FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

ESCUELA ACADÉMICO PROFESIONAL DE CONTABILIDAD

“FINANZAS CORPORATIVAS”

ESTRUCTURA Y COSTO DE CAPITAL

AUTORES:

Angulo Chumbe Jakilin Margot

Escalante Cárdenas Juanita Indira
Farge Amasifuen Jorge
Rojas Navarro Lucero Victoria
Trujillo Gómez Yanina Margoth
Vásquez Julcahuanca Laurita Irene

ASESOR:

CPC Rosales Bardales Carlos Daniel

TARAPOTO – PERÚ

2018
INDICE
INTRODUCCION
 ESTRUCTURA Y COSTO DE CAPITAL

Estructura de Capital

En finanzas, se puede definir la de estructura de capital como "la forma en que

una empresa financia sus activos a través de una combinación de capital, deuda o
híbridos". Es entonces la composición o la "estructura" de su pasivo y su
patrimonio neto.

Por ejemplo, una empresa que se financia con 20 mil millones de acciones
ordinarias y 80 mil millones de préstamos y bonos, se dice que el 20% es
financiado con acciones y el 80% es financiado con deuda.

En realidad, la estructura de capital puede ser muy compleja e incluir decenas de

fuentes cada una a un coste diferente, lo que origina la necesidad de calcular
el costo del capital medio mediante la técnica del WACC para tener dos datos de
partida con los que valorar la empresa, etc.

Estructura de Capital Óptima

Muchos han sido los trabajos que han relacionado la estructura de capital y el
valor de la empresa, con objeto de poder incluir en el segundo a través del
primero. Si valoramos una empresa mediante cálculo del valor actual neto de
sus flujos de caja futuros a una tasa de descuento determinada, si esa tasa de
descuento es el costo del capital, podemos deducir que cuanto menor sea
ese costo del capital mayor será el valor de la empresa.
Modigliani-Miller

El Teorema Modigliani-Miller, propuesto por Franco Modigliani y Merton Miller,

constituye la base para el pensamiento moderno en la estructura de capital,
aunque es generalmente visto como un resultado puramente teórico, ya que se
supone que no toma en consideración muchos factores importantes en la decisión
de la estructura de capital. El teorema establece que, en un mercado perfecto y sin
impuestos, como se financia una empresa es irrelevante para su valor.

Este resultado proporciona la base con el que examinar las razones por las que la
estructura de capital es relevante en el mundo real, es decir, el valor de una
empresa se ve afectada por la estructura de capital que emplea. Algunas otras
razones incluyen los costos de bancarrota, costos de agencia, los impuestos, y la
asimetría de la información. Este análisis puede extenderse con objeto de alcanzar
una estructura óptima de capital: el que maximiza el valor de la empresa y sus
implicaciones en potenciales dificultades financieras debidas a la estructura de
financiación (excesivo endeudamiento).

Teorema de Modigliani-Miller

El teorema Modigliani-Miller (de Franco Modigliani, Merton Miller) es la base del

pensamiento moderno en la estructura de capital. El teorema afirma que, en
virtud de un mercado determinado (el paseo aleatorio clásico), en ausencia de
impuestos, costes de quiebra e información asimétrica, esto es, en un mercado
eficiente, el valor de una empresa no se ve afectada por la forma en que la
empresa se financiada.

No importa si el capital de la empresa se obtiene con la emisión de acciones o de

deuda, ni importa cuál es la política de dividendos de la empresa. Por lo tanto, el
Teorema Modigliani-Miller es también a menudo llamado El Principio de
irrelevancia de la estructura de capital.
Es la aparición de los impuestos corporativos los que deshacen esa irrelevancia
en la estructura de financiación ya que el coste de las deudas se reduce ya que
es un gasto que se paga antes del impuesto sobre beneficios.

Autores del Teorema de Modigliani-Miller

Modigliani fue galardonado con el Premio Nobel de Economía en 1985 por esta y
otras contribuciones.

Miller era un profesor de la Universidad de Chicago cuando fue galardonado con

el Premio Nobel de Economía en 1990, junto con Harry Markowitz y William
Sharpe, por su trabajo en la "teoría de la economía financiera", con Miller citado
específicamente por sus contribuciones fundamentales a la "teoría de las
finanzas corporativas".

Teorema de Modigliani y Miller sin impuestos:

El teorema fue enunciado originalmente bajo el

supuesto de la no existencia de impuestos
corporativos (impuesto sobre beneficios). Se compone
de dos proposiciones, que también puede extenderse
a una situación de impuestos, como veremos
posteriormente.

Consideremos dos empresas que son idénticos salvo por sus estructuras
financieras. La primera (empresa U) no tiene deuda, es decir, que se financia con
acciones solamente. La otra (empresa L) está apalancada: es financiada + en
parte por acciones, y en parte por deuda. El teorema Modigliani-Miller afirma que
el valor de las dos empresas es el mismo.
Proposición I:

Donde VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de compra de

una empresa compuesta sólo de capital/acciones, y VL es el valor de una
empresa apalancada = precio de compra de una empresa que está compuesta
por alguna combinación de deuda y capital.

Para ver por qué esto debe ser cierto, supongamos que un inversionista está
considerando comprar una de las dos empresas U o L. En lugar de comprar las
acciones de la empresa apalancada L, podría comprar las acciones de U
financiando la misma cantidad de dinero que la empresa L. La rentabilidad final a
cualquiera de estas inversiones sería el mismo si el tipo de financiación del
inversor es el mismo que el de VL. Por lo tanto el precio de L debe ser el mismo
que el precio de U menos el valor de la deuda L.

Esta discusión también aclara el papel de algunos de los supuestos del teorema.
El Teorema asume implícitamente que el costo de los inversores de pedir dinero
prestado es la misma que la de la empresa, que no tiene por qué ser cierto (ante
presencia de información asimétrica o en la ausencia de mercados eficientes).

Proposición II:

 ke es la tasa requerida de rendimiento por los acciones.

 k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
 kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la
deuda.
 D/E es el ratio deuda-acciones (equity).

Un mayor ratio deuda/acciones conduce a un mayor rendimiento requerido sobre

el capital propio (acciones). Debido al riesgo superior para los accionistas de una
empresa con deuda. La fórmula se deriva de la fórmula del coste medio
ponderado del capital (WACC).
Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes supuestos:

 no existen los impuestos,

 no existen costos de transacción, y
 los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.

Estos resultados pueden parecer irrelevantes (después de todo, ninguna de las

condiciones se cumple en el mundo real), pero el teorema todavía se enseña y
estudia, porque dice algo muy importante. Es decir, la estructura es importante
precisamente porque una o varias de estas suposiciones es violada. Le dice
dónde buscar los factores determinantes de la estructura óptima de capital y
cómo esos factores podrían afectar a la estructura óptima.

Teorema de Modigliani y Miller con impuestos:

En este caso, la estructura de financiación si afecta al valor de la empresa. Esto

se debe a que los intereses que se pagan por las deudas son un gasto a efectos
del cálculo del impuesto sobre beneficios mientras que el dividendo (pago a
accionistas) no es un gasto para el cálculo del impuesto ya que se reparten una
vez pagados los impuestos.

Esto hace que a mayor endeudamiento el costo de capital medio se reduzca vía

ahorros fiscales. Esta reducción del costo de capital aumentará el valor de la
empresa porque reducirá el denominador de la ecuación de su valoración
mediante el descuento de sus flujos de caja futuros donde la tasa de descuento
será ese coste de capital.
Proposición I:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su

endeudamiento.

Proposición II:

 ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones.

 R0 es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren
0. Esto es, si toda la empresa se financiase con Acciones.
 k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
 ki o kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de
la deuda.
 D/A es el ratio deuda-capital.

La rentabilidad demandada por los accionistas le aumenta con el endeudamiento

debido a la mayor asunción de riesgos, no así el costo de las deudas ki ya que al
tener prioridad en el cobro sobre los accionistas, están más protegidos y tienen
más seguridad.
A continuación (siguiente) ampliamos la explicación de porqué varía el valor de
una empresa en base a su nivel de endeudamiento (distinta estructura de capital)
y de donde parten esos ahorros fiscales (menores pagos de impuestos)
mencionados. Finalmente veremos donde está el límite al uso de las
deudas como herramienta para aumentar el valor de la empresa (límite de los
ahorros fiscales).

Ahorros Fiscales

Dentro del Teorema de Modigliani-Miller sobre la relevancia o no de la estructura

de capital de una empresa o proyecto de inversión a la hora de su valoración, los
potenciales ahorros fiscales son la variable diferenciadora.

Así, si no existiesen impuestos sobre los beneficios, el valor del proyecto o

empresa a valorar, no se vería afectado ya que el WACC sería siempre el
mismo. No existirían diferencias entre los pagos por intereses de las deudas y los
dividendos a repartir a los accionistas.
Efecto de los impuestos

Sin embargo, la existencia de impuestos sobre los beneficios hace que esta
relación se rompa, ya que el WACC si variará según el nivel de endeudamiento,
al existir un diferente tratamiento fiscal entre los pagos por intereses de las
deudas y los pagos por dividendos a repartir a los accionistas. Mientras que los
pagos de intereses serán gasto deducible a efectos de impuestos (se
contabilizan antes de calcular el impuesto sobre beneficios), los dividendos se
pagarán después, no reduciendo la cantidad de impuestos a pagar.

Por tanto, el coste de remunerar a los accionistas es el mismo existan o no

impuesto, mientras que los intereses serán menores ya que parte de ellos los
compensaremos pagando menos impuestos.

Efecto del nivel de endeudamiento

Como vemos en la primera gráfica, y ya se enuncian en el Teorema de

Modigliani-Miller, el coste o rentabilidad demandada por los accionistas aumenta
conforme aumenta el endeudamiento, ya que el uso de deudas hace que queden
menos recursos para los accionistas (línea creciente de ke).

Sin embargo, el coste de las deudas kd no aumenta proporcionalmente con el

endeudamiento, sino que es una línea horizontal (ki). Esto es así porque en caso
de problemas financieros, los acreedores tienen prioridad en el cobro por lo que
hasta que no se alcanzan niveles elevados de endeudamiento tienen mucha
seguridad de que podrán recuperar todo el dinero prestado.

Ambas premisas hacen que, los ahorros fiscales provocados por el

endeudamiento hagan más interesante endeudarse ya que estas provocarán el
denominado apalancamiento financiero aumentando el valor de la empresa. Este
efecto será siempre así hasta un límite, que será aquel punto a partir del cual un
exceso en el nivel de deudas pueda provocar peligro de quiebra o insolvencias y
que se trata a continuación en el Límite al uso de las deudas.
Ejemplo de ahorros fiscales

Límite al uso de las deudas

El endeudamiento aumenta el valor de la empresa por sus efectos fiscales, pero

también aumentan su riesgo al incrementar los pagos a los que tendrá que hacer
frente.

En el caso de que una empresa no pueda hacer frente a sus deudas (intereses
y/o principal), esta entrará en Concurso de Acreedores (antigua Suspensión de
Pagos) pudiendo desembocar en:

 Reestructuración de sus fuentes de financiación Quiebra.

 Liquidación de la empresa para el pago a sus acreedores.
En ambos casos, suele darse una transferencia de la propiedad de la empresa
desde los accionistas a los acreedores.

Cuando los tenedores de deuda (prestamistas y bonistas) perciben riesgo de no

cobrar lo prestado, demandarán más rentabilidad (El valor de mercado de la
deuda bajará) y es en este punto donde se aprecia que ki (costo de las deudas
empieza a crecer porque los acreedores dejan de tener seguridad de cobro.

Ampliación del Capital

En toda ampliación de capital (emisión de nuevas acciones) los antiguos

accionistas podrán ejercer el derecho a suscribir en la nueva emisión de
acciones un número proporcional a las que poseen. Éste derecho de suscripción
preferente a favor de los antiguos accionistas tiene por objeto salvaguardar los
derechos que los antiguos accionistas tienen sobre las reservas de la sociedad.

Las reservas se forman en la empresa a base de repartir menores dividendos, y

ese menor dividendo debe ser compensado con mayores beneficios en el futuro,
generados por la reinversión de las reservas.

El derecho de suscripción de las nuevas acciones, por otra parte, no representa

una plusvalía adicional para el antiguo accionista, sino que compensa la
disminución de valor experimentada por las acciones antiguas como
consecuencia del efecto de dilución del capital.

Formulación derecho preferente de suscripción

N.- número de acciones antiguas

M.- número de acciones nuevas
Po.- valor de la acción antigua

 Si las acciones de la empresa cotizan en bolsa será el valor de cotización

 Si no cotiza en bolsa será el valor teórico de la acción

VT = FF.PP. / Nº acciones (ambas antes de la ampliación)

P1.- valor de emisión de la acción nueva

P.- valor de las acciones después de la ampliación 
d.- valor teórico del derecho preferente de suscripción.

Valor de la empresa después de la ampliación

(N * Po) + (M * P1) 
Valor/Precio de la acción después de la ampliación (precio medio)

De forma que el valor del derecho es la diferencia entre el precio de mercado y el

precio medio

d = Po – P

Expresado de otra forma:

Entonces el derecho preferente:

Decisiones sobre Dividendos

Ya sea para emitir dividendos, o qué cantidad pagar, se calcula principalmente

sobre la base de los beneficios no asignados de la empresa y sus perspectivas
de ingresos para el próximo año. Si no hay oportunidades de VPN positivo, es
decir, proyectos donde los beneficios superan la tasa de corte, a continuación, la
gestión debe devolver el exceso de efectivo a los inversionistas. Estos flujos de
caja libre comprenden el efectivo que queda después de que todos los gastos de
negocio se han cumplido.

Este es el caso general, sin embargo, hay excepciones. Por ejemplo, los
inversores en un "crecimiento de población", esperan que la compañía, casi por
definición, retenga los ingresos para financiar el crecimiento interno. En otros
casos, a pesar de que las oportunidades tengan VPN negativo, la administración
puede considerar "la flexibilidad de inversión"/beneficios potenciales y la
intención de mantener los flujos de efectivo.

La dirección también debe decidir sobre la forma de la distribución de dividendos,

por lo general en forma de dividendos en efectivo o a través de una recompra de
acciones. Hay varios factores que pueden tenerse en cuenta: que los accionistas
deben pagar el impuesto sobre los dividendos, las empresas pueden optar por
mantener las ganancias o realizar una recompra de acciones, en ambos casos
produciría un aumento del valor de las acciones en circulación. Por otra parte,
algunas empresas pagarán "dividendos" en acciones en lugar de en efectivo. En
la actualidad, se acepta generalmente que la política de dividendos es neutra
respecto de la valoración de una compañía (ver Teorema Modigliani-Miller).

Apalancamiento

En finanzas, el apalancamiento es un término general que se utiliza para

denominar a las técnicas que permiten multiplicar las ganancias y pérdidas. Las
formas más comunes para conseguir este efecto multiplicador es pidiendo
prestado el dinero, la compra de activos fijos y el uso de derivados. Ejemplos
importantes son:

Una entidad
de negocios puede aprovechar sus ingresos mediante la compra de activos fijos.
Esto aumentará la proporción de costes fijos frente a variables, lo que supondrá
que un cambio en los ingresos se traducirá en un cambio mayor sobre el
beneficio. Apalancamiento Operativo

Una empresa puede aprovechar su capital para pedir dinero prestado. Cuanto más
se pide prestado,  los beneficios o pérdidas se reparten entre una base más
pequeña proporcionalmente y son proporcionalmente más grandes como
resultado. Apalancamiento Financiero

Ambos efectos se producen por la diferente estructura elegida por un negocio: La

estructura comercial en cuanto a costes fijos y variables, (Apalancamiento
Operativo) y la estructura de capital elegida (Apalancamiento Financiero) que da
lugar a la diferencia entre la rentabilidad económica y la rentabilidad financiera.
Beneficio Económico

El beneficio operativo, económico o de explotación es la diferencia entre los

ingresos y los costes no financieros. Los costes pueden ser:

 Fijos: aquellos que son independientes del volumen de producción y venta.

 Costes fijos financieros: intereses de las deudas y amortizaciones.
 Variables: aquellos que dependen del volumen de producción y ventas.

Por lo tanto el beneficio económico, bruto u operativo es la expresión

BE = PV - Cv * V - CF

BE     Beneficio de Explotación

P        es el precio de venta 
Cv      los costes variables unitarios 
V       volumen de ventas en unidades físicas
CF     costes fijos totales no financieros
Beneficio Neto

El Beneficio Neto es la ganancia que obtiene una empresa una vez que se han
descontado todos los costes y gastos en que se incurren para su existencia
previos al pago de impuestos.

Así, partiendo del Beneficio económico u operativo supondría restarle a este los
gastos en los que se incurre por la financiación ajena del pasivo, esto es,
fundamentalmente los gastos por intereses. Partiendo de la formulación anterior
del beneficio económico:

BN = BE - i x D

BN   Beneficio Neto

BE    Beneficio Económico
i        Tipo de interés a pagar por las deudas
D      Deudas

Rentabilidad Económica

Rentabilidad económica u operativa: beneficio económico (sin tener en cuenta

gastos financieros, normalmente antes de impuestos) producido por cada unidad
monetaria invertida en el activo, esto es, independientemente de las fuentes de
financiación utilizadas para su adquisición.
Rentabilidad Financiera

Rentabilidad financiera o de los accionistas: beneficio neto (antes o después de

impuestos) que queda para el accionista por cada unidad monetaria de recursos
propios, esto es teniendo en cuenta la estructura de financiación.

Por tanto, la rentabilidad financiera será tanto mayor como sea el endeudamiento
ya que los fondos propios (aportación del accionista) habrá sido menor, siempre
y cuando los gastos en que se incurren por el endeudamiento no superen el
beneficio de explotación.

La rentabilidad financiera como el importe de los ingresos netos que se

distribuyen entre los propietarios del patrimonio neto, como la cantidad de
beneficios generados por una empresa que finalmente llegan a los accionistas
una vez pagados los gastos y costes de las otras fuentes de financiación.

Apalancamiento Operativo

Se utiliza el término apalancamiento operativo para describir el efecto que los

costes fijos no financieros ejercen sobre los beneficios operativos cuando varían
las ventas. El término describe la palanca que estos costes fijos suponen sobre
una variación de las ventas, por lo que "amplifican " el efecto sobre el beneficio.
Estructuras de Costes

Las empresas pueden elegir entre 2 tipos de estructura de costes:

 Estructuras económicas (activo) con grandes inmovilizados, en

consecuencia con grandes CF pero pequeños CV.
 Estructuras con pequeños inmovilizados, pequeños CF y CV relativamente
elevados.

Ejemplo de Apalancamiento Operativo

Supongamos una editorial que para distribuir tiene dos opciones: Crear su propia
red de librerías: los CF serían muy elevados, de forma que el punto muerto sería
inalcanzable, a pesar de poseer un margen unitario muy elevado. O pagar una
comisión a los distribuidores en base al volumen de venta. Los CF serían
mínimos, pero los CV elevados debido a las comisiones.

Por tanto, el grado de apalancamiento operativo o coeficiente de apalancamiento

es el coeficiente multiplicador en el que aumenta el beneficio de explotación ante
un aumento de las ventas. Si el AO = 1,5 y las ventas aumentan un 50% el
beneficio de explotación aumentará un 1,5x50%=75%, si las ventas se reducen
en un 40% el beneficio de explotación se reducirá en un 1,5x-40%=-60%
En resumen, las empresas que tienen estructuras económicas basadas en
grandes inversiones en inmovilizado, se enfrentan a un riesgo económico mayor
que las que poseen inmovilizados pequeños, aunque esto les suponga Cv más
elevados. Si las ventas crecen el beneficio operativo aumenta en una proporción
tanto mayor cuanto más elevados sean los CF (mayor apalancamiento
operativo), pero cuando las ventas se reducen, la proporción de reducción del BE
será tanto más elevada cuando lo sean las cargas de estructura, por eso se dice
que los CF actúan como una palanca, amplificando los efectos de las variaciones
de las ventas sobre los beneficios de la empresa.