TEMA 4

LOS MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

1. CONCEPTOS FUNDAMENTALES
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Existen múltiples razones por las que los agentes económicos necesitan los mercados
internacionales de capital:
- Por que sus operaciones internacionales requieren monedas distintas a las de su
país de residencia.
- Por que necesitan recursos financieros para consumir e invertir.
- Por que desean aportaciones de capital a una determinada empresa.
- Por que les interesa cubrir determinados riesgos.
Como no existe dinero internacional, como en su día lo fue el oro, cada moneda tiene
ámbito en su propia área, así que cuando hay que pagar en otra moneda se hace preciso
cambiarla. Este hecho justifica los mercados de divisa.
Cuando un agente quiere un préstamo acude a un banco de su país y lo solicita y se
somete a las normas de su país. Si lo que quiere es un préstamo en otra divisa acude a
un banco del país de la divisa y se somete a la jurisdicción de ese país.
Pero si ese préstamo lo solicita en un país distinto al de la divisa estará accediendo a un
mercado internacional sin jurisdicción determinada. Estos mercados se conocen como
euromercados. Llamados así por no estar situados en ningún país concreto.
En función de todas estas situaciones consideraremos para nuestro estudio los siguientes
como mercados internacionales de capital.
- Euromercados. Sin jurisdicción nacional. Se dedican a enlazar a escala mundial
ahorro y gasto. Son mercados de emisión o primarios.
- Bolsas. Dentro de jurisdicción nacional. Negocian activos ya existentes para
obtener nuevo capital. Son mercados secundarios.
- Derivados. Pueden estar dentro o fuera de la jurisdicción nacional y se encargan
de cubrir riesgos a partir de activos ya existentes.

2. LOS EUROMERCADOS
Cuando un agente quiere un préstamo acude a un banco de su país y lo solicita y
se somete a las normas de su país. Si lo que quiere es un préstamo en otra divisa acude a
un banco del país de la divisa y se somete a la jurisdicción de ese país.
Pero si ese préstamo lo solicita en un país distinto al de la divisa estará accediendo a un
mercado internacional sin jurisdicción determinada. Estos mercados se conocen como
euromercados. No están situados solo en Europa ni negociar solo con monedas
europeas. Son mercados externos puesto que no forman parte de los mercados
nacionales

1. Características y funciones
Se diferencian del resto de mercados por seis características esenciales:
a) La intermediación se efectúa en moneda distinta a la del país donde
radica el intermediario.
 b) Son mercados al por mayor.
c) Los agentes son importantes: Bancos Privados, Centrales, Grandes
Empresas y Grandes Fortunas.
d) Son mercados monetarios (operaciones a corto plazo) generalmente no
superan 1 año.
e) Son universales (a pesar del prefijo euro) y radican en:
 Europa (Londres, Zurich, París y Ámsterdam).
 Oriente Medio (Bahrain)
 Caribe y América Central (Caimán, Antillas Holandesas y
Bahamas).
 Asia (Singapur, Hong-Kong, Tokyo)
 Norteamérica (Nueva York)
f) Revisten enorme importancia las transacciones interbancarias: más de los
dos tercios lo son.

Los Euromercados transfieren, ajustan y distribuyen liquidez:

-La ajustan por que permiten colocar los excedentes de un intermediario y

obtener financiación para operaciones vencidas.
-La transfieren por que permiten que los prestamistas se deshagan de sus
activos.
-La distribuyen porque equilibran ofertas y demandas en mercados
geográficamente distantes.

2. Nacimiento y expansión de los euromercados.

Ya existían operaciones de este tipo en el siglo XIX y principios del XX. Pero
después de la segunda guerra mundial se desarrollan. Su expansión se debe a
razones políticas y económicas.

-RAZONES POLITICAS:

a) En 1949, el gobierno chino sitúa sus saldos en dólares de forma masiva en

un banco soviético situado en París, (la Banque Comerciale pour l’Europe du
Nord “Eurobank”) temiendo que el Gobierno norteamericano, en plena
guerra fría, confiscara esos saldos si los mantiene en EEUU. Este banco y el
Narody Bank (otro banco soviético radicado en Londres) deciden disimular
sus depósitos repartiéndolos entre distintos bancos europeos-occidentales. A
su vez los gobiernos chinos y soviéticos solicitaban créditos en dólares a
estos bancos creándose las condiciones de nacimiento del mercado.

b) En 1956 con la crisis del Canal de Suez, el mundo comunista llega a la

conclusión de que también pueden quedar congelados sus saldos en libras si
siguen depositados en bancos ingleses.

-RAZONES JURIDICO-ECONOMICAS

a) En los años 50, se decreta entre distintos países occidentales

 Normas para la convertibilidad externa de las principales
monedas.
  Se suavizan las normas para la actividad bancaria en divisas.
 Desaparecen las restricciones para operaciones en divisas de no
residentes.
b) En los años 60, las dificultades de la balanza de pagos norteamericana
promueve una serie de normas encaminadas a equilibrarla, frenando las
salidas de capital.
 La Interest Equalization Tax (1963). Establecía un cargo a la
emisión de deuda en dólares en el mercado monetario
estadounidense.
 La Voluntary Foreign Credit Restraint y las Recomendaciones de
la Office of Foreign Direct Investment (1965) reducían los
créditos externos.
 La regulación Q (1966): se establecía un techo a los tipos de
interés a los depósitos a plazo.
Pero estas normas no afectaban a las sucursales norteamericanas en el
extranjero, de ahí que crecieran tanto en este periodo

Durante esta década la rápida expansión de la economía y el comercio

mundiales facilitó asimismo el crecimiento de los euromercados,
potenciados además por la participación creciente de los bancos centrales
de los principales países.

c) En los años 70,

 Incremento de las operaciones off-shore. Son pequeños territorios
que realizan con extrema facilidad operaciones bancarias gracias
a la existencia de normas fiscales, cambiarias y bancarias
favorables que no tienes nada que ver con las necesidades
financieras del mercado interior. Por ejemplo: Islas Caimán,
Hong-Kong, etc.).
 Las dos Crisis energéticas. Los países exportadores se
encontraron con grandes excedentes en divisas que en buena
parte son reciclados a los países importadores, sobre todo a los
euromercados.
 La quiebra del sistema monetario de cambios de paridad fija
(Sistema Internacional Bretton Woods) que llevó a partir de 1973
al sistema de flotación de monedas y la necesidad de contar con
un amplio mercado libre para, entre otras posibilidades
diversificar las reservas.

RAZONES INTERNAS

Además de todas estas razones el mercado se ha apoyado en las características

propias del euromercado. Siendo las principales características:

a) La ausencia de restricciones
Al no estar sujetos a ninguna jurisdicción nacional no hay costes
derivados de la actividad, aunque podrían generar incertidumbre.
1-Inexistencia de coeficientes de caja. Puede crear una expansión
crediticia incontrolada: El multiplicador es poco mayor que la unidad, por lo
que las fugas (la parte del crédito que el prestatario no deposita en otro
 banco) son muy elevadas y los prestamos se convierten en moneda nacional
para financiar proyectos, dando lugar a una expansión monetaria
incontrolada.
2-Los intereses son libres y no hay seguro de depósito. En un mercado
nacional los recursos propios del banco y la existencia de un banco Central
garantizan el depósito. Pero además existe un seguro de depósito que
garantiza parte de los mismos. Todo esto no existe en el euromercado,
situados fuera de la jurisdicción nacional, y cualquier crisis bancaria que los
afectase podría alcanzar dimensiones insospechadas y poner en peligro el
sistema financiero.

b) Son mercados al por mayor. Solo se efectúan grandes operaciones por lo

que los costes de transformación son menores y por lo tanto las condiciones
que ofrecen los eurobancos resultan mas atractivas que las de los mercados
nacionales: tanto los intereses de los depósitos como de los prestamos
benefician a ahorradores e inversores.

b) -Notable capacidad innovadora. Sobre todo debido a los muchos riesgos

que tienen que asumir. Por un lado los préstamos se conceden a grandes
empresas o gobiernos pero no existen garantías de cobro. Por otro las
operaciones enlazadas en distintas monedas y mercados crea un riesgo
debido al cambio de divisa. Y para las operaciones no casadas existe un
riesgo claro de tipo de interés. Para dar solución a estos problemas se ha
potenciado la innovación financiera y se ha impulsado el mercado de
derivados.

3. Principales segmentos de los euromercados.

Podemos decir que esta formado por los siguientes mercados.
a) El mercado Interbancario.

-CARACTERISTICAS GENERALES:
*Son depósitos en moneda distinta al país donde radica el intermediario.
Estos depósitos necesitan tener como contravalor un depósito en el país
de origen de la divisa.

*Es la base del euromercado ya que a su través se efectúan la mayor

parte de las financiaciones y porque permiten la gestión de activo y
pasivo de las entidades que en ellos operan.

*Estos depósitos toman la forma de depósito a plazo (pero son a muy

corto plazo de hasta 1 día) o certificados de depósito (instrumentos
negociables que reflejan la existencia de un depósito en determinadas
condiciones de interés y plazo). La diferencia entre ambos es que los
certificados de depósito tienen mercado secundario y su remuneración es
menor al tener más liquidez.

-TIPOS DE INTERES.
*Los tipos de interés de los euromercados se relacionan con los tipos de
interés de los mercados nacionales: ningún prestatario acudiría a ellos si
 los tipos fueran mayores que los del propio país o si los depósitos
estuviesen retribuidos por debajo de los nacionales, ya que las garantías
de los euromercado son menores que las de los mercados internos. El
arbitraje tiende a regular el tipo de interés en la medida de que lo permita
la regulación del país (cuanto menos regulado esté mayor influencia
tendrá el arbitraje).

*En cuanto al tipo de interés entre distintas divisas, es la paridad cubierta

de tipos de interés la que domina la relación (los tipos de interés tienen
que igualar los rendimientos en las distintas monedas a través de las
cotizaciones a plazo). Si fuera más rentable situar un depósito en dólares
para rescatarlo en un plazo y convertirlo al euro que situar ese mismo
depósito a plazo en el propio país se tomaría la opción de la divisa y
provocaría una modificación de tipos al contado y a plazo que
equilibraría las rentabilidades.

-FUNCIONAMIENTO
*Los depósitos recibidos se disgregan en nuevos depósitos y su
funcionamiento sería aproximadamente el siguiente: el depósito principal
lo recibe un gran banco con renombre internacional que, en cuanto recibe
el depósito, lo intenta rentabilizar o bien encontrando un prestatario de
solvencia acreditada o un Gobierno o bien depositándolo en otro banco
de menor renombre pero dispuesto a pagar mas por el deposito. Y así
sucesivamente, rentabilizando velozmente los saldos hasta encontrar un
prestatario final. De esa manera el mercado interbancario permite
acumular información sobre los participantes y relacionar ofertas y
demandas de fondos prestables separadas por enormes distancias y a
costes muy bajos por la falta de regulación y la extrema competencia.

*La garantía de estas operaciones (al no existir reglamentación) se debe

al prestigio alcanzado en el mercado. Todos los bancos participantes
mantienen clasificaciones del resto de participantes. Creándose
implícitamente una gran cámara de compensación que acumula
información sobre los participantes (y la actualiza) y relaciona ofertas y
demandas de fondos de todas las partes del mundo.

*Una parte importante de las operaciones se deben también a interés de

los intermediarios de mantener una presencia activa en los mercados,
obteniendo información y tomando el pulso al mercado, para conocer su
forma de comportarse y su grado de fiabilidad, aunque las operaciones no
cubran ni siquiera los costes operativos.

b) Los prestamos Sindicados.

Sindicar un préstamo consiste en dividirlo entre varios prestamistas. Es el
adecuado para sumas elevadas y largos periodos de amortización y
financiar a prestatarios públicos o grandes empresas.

La sindicación presenta dos ventajas:

 Diversifica los riesgos de los intermediarios.
  Enlaza el mercado monetario con el de capitales a través del
procedimiento de roll-over (un préstamo se divide en varios a
plazo e importe inferior a interés variable y que, salvo
excepciones, se renovará automáticamente). Normalmente este
tipo se referencia a un tipo oficial (LIBOR, EURIBOR, etc.) más
un diferencial (o spread). El prestatario deberá abonar el tipo
fijado más una cantidad que cubra el beneficio del banco y la
prima de riesgo.

Las figuras del préstamo sindicado son:

 El director o directores. Es la Entidad (o entidades) que sindican
el préstamo, y por lo tanto determinan las condiciones.
Si el préstamo esta asegurado el director o directores de la
operación se comprometen a facilitar, en todo caso, los fondos. Si
el préstamo solo está tratado con el máximo interés (best efforts),
tan solo se comprometerán a buscar los fondos con plena
diligencia.

 Los participantes. Resto de entidades que configuran el sindicato.

-FUNCIONAMIENTO:
El prestatario se compromete a hacer frente a una serie de comisiones de
aseguramiento y de organización y análisis de riesgos que se repartirán
entre los integrantes del sindicato. Por lo general el director o directores
recibirán mayores comisiones.
Otra característica es la posibilidad de utilizar la cláusula multidivisa por
la cual cada pago podrá efectuarlo en la divisa que elija el prestatario
para cada uno de los periodos, lo que le permitirá, en cada momento,
elegir el riesgo de tipo de cambio que le parezca menor.

Cuando la operación esta cerrada suele publicarse en medios de gran

tirada dando cuenta del volumen prestado, la entidad prestataria y los
participantes en el sindicato. Este anuncio se conoce como lápida
(tombstone) y funciona como reclamo publicitario para otras operaciones
y para asegurarse su presencia en el mercado.

En los últimos años las operaciones de fusiones y adquisiciones en el

sector privado no bancario han acaparado buena parte de estos fondos.
Cuenta un mercado secundario que tiene su raíz en la crisis de la deuda
soberana iniciada a partir de 1982. Los prestamistas procuran a través del
mercado secundario, modificar la composición de su cartera de
prestamos sindicados en dificultades para minorar su impacto en la
cuenta de resultados, vendiendo un crédito o parte de el, soportando un
descuento considerable.

c) El mercado de eurobonos.
-CARACTERISTICAS:
Son instrumentos que se colocan en al menos dos mercados distintos
denominados en cualquier moneda y que se distribuyen a través de un
sindicato de instituciones financieras situadas de varios países.
Tienen tres características esenciales:
 Son títulos al portador.
 Están libres de impuestos.
 Tienen vencimiento superior a un año.

En cuanto a las condiciones de emisión, pueden ser cualquiera de las

conocidas para los bonos (tipo fijo, implícito, cupón variable, cupón cero,
bonos con warrants etc.,). Incluso pueden ser convertibles.

-PARTICIPANTES:
Existe una amplia gama de emisores (General Motors, Mitsubitsi, etc)
que normalmente son grandes multinacionales, aunque últimamente se
han incorporado los Bancos Centrales de países industrializados que
buscan globalizar su deuda. También acuden los organismos
internacionales, como el Banco Mundial para diversificar su financiación
y las monedas en las que se endeuda. Las empresas privadas del mundo
en desarrollo no abundan entre los emisores ya que deben pagar primas
de riesgo superiores.

Entre los inversores destacan los que buscan el anonimato por razones
fiscales (el dentista belga) y los inversores institucionales (fondos de
inversión, pensiones, etc.) que buscan la rentabilidad. Las
multinacionales también utilizan los eurobonos para optimizar la gestión
de sus recursos financieros.

-MERCADOS Y COLOCACION
La colocación en el mercado primario se realiza a través de un sindicato
de instituciones financieras, encabezado por uno o varios managers, que
se encarga de precisar los términos y de organizar la colocación y se
apoya en una red de entidades (aseguradoras) que garantizan el éxito de
la colocación.

Estas emisiones suelen estar calificadas por agencias específicas

(agencias de rating) y su calificación determina la prima de riesgo en la
colocación.

Existe un mercado secundario de enorme transparencia, donde los

precios de los títulos aparecen diariamente, en publicaciones
especializadas.

La compensación y liquidación se efectúa a través de Euroclear y

Clearstream.

 Euroclear. Fue fundada en 1.968 en Bruselas por Morgan Trust.

Poco a poco se ha deshecho de la titularidad aunque todavía
mantiene la administración.
 Clearstream. Radica en Luxemburgo y fue creada en 1.970 como
respuesta al monopolio que ejercía Euroclear.
 El depósito de los títulos se efectúa por procedimientos informáticos y
mediante anotaciones en cuenta. Lo que implica que no existe
movimiento físico de títulos.

d) Euronotas y Europapel Comercial

*Euronotas o NIF. (Note Issuance Facilities). Son programas de
financiación a medio y largo plazo emitidos a través de sucesivas
emisiones de pagarés a corto plazo titulizados para poder acceder a los
mercados secundarios.

En las emisiones de euronotas no aseguran la colocación sólo se

comprometen a intentar efectuarla. Cuando se asegura la colocación el
programa se llama RUF (Revolving Underwriting Facility) y el
compromiso radica en colocarlo o en ofrecer líneas de crédito para el
emisor, a fin de que pueda disponer de los fondos. Los RUF presentan
varias ventajas:
Flexibilidad. Se puede tomar prestado, amortizar y volver a tomar
prestado
Menores costes: al tratarse de pagares a corto plazo negociables
los inversores aceptan tipos de interés más bajos.
Diversificación de fuentes de recursos: los inversores no suelen
coincidir con los tomadores de las euronotas.

Los procedimientos de colocación son múltiples:

 Mediante diversas entidades que se reparten las comisiones.
 Una sola entidad.
 Por subasta, mediante tramos de colocación
A este mercado acuden prestatarios de reconocido prestigio (Grandes
empresas, gobiernos nacionales, etc).

*Europapel Comercial. Es un pagaré al portador emitido a 45 o 60 días a

tipo fijo y pueden ser tanto explicito como al descuento.

Los emisores son Bancos Centrales de la OCDE, entidades públicas y

grandes empresas y bancos comerciales de reconocido prestigio. Los
inversores lo forman el mismo grupo a que se añaden los inversores
institucionales. Pueden acceder ahorradores particulares pero sólo cuando
los nominales son bajos.

El segmento mas dinámico es el de las euronotas a medio plazo que no

son rescatables antes de su vencimiento.

3. LAS BOLSAS DE VALORES: SUS FUNCIONES

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Las bolsas valoran las acciones porque canalizan las ofertas y demandas. Pero solo
valoran las acciones cotizadas (las que son objeto de transacción en mercados
organizados).

Muchas empresas (sobre todo pequeñas y medianas empresas) no cotizan en bolsa por
varias razones:
 -prefieren repartir derechos y responsabilidades entre ellos sin dar paso a
inversores desconocidos.
-se protege a la empresa de las decisiones de los accionistas no implicados en su
gestión
-se evitan las fluctuaciones a veces violentas de los mercados de valores.
Sin embargo resta liquidez a sus acciones y se limitan sus posibilidades de
financiación al tener que distribuirse cualquier ampliación de capital entre los
propietarios de la empresa.
Con acciones cotizadas en bolsa, la empresa se somete, mucho más directamente, al
juicio de los mercados y a sus comportamientos erráticos, pero cuenta con un canal de
financiación de extremada importancia y liquidez

Las bolsas de valores tienen tres funciones básicas:

- Otorgar liquidez. Las acciones cotizadas pueden ser vendidas en las bolsas que
cotizan. Por lo tanto, el capital invertido puede ser recuperado con relativa
facilidad. Esa función de liquidez, propia del mercado secundario, refuerza la
capacidad de colocación de los mercados primarios porque los adquirentes de las
nuevas acciones saben que siempre pueden desprenderse de ellas en cualquier
momento, obteniendo las respectivas plusvalías.

Esta función se desempeña cuanto mas amplias y profundas sean las bolsas:
*La amplitud: corre pareja con la variedad de activos financieros que en ella se
negocian.
*La profundidad: se refiere al número de títulos que son objeto de transacción.

- Valorar las acciones. El comportamiento de la empresa tendrá su reflejo en la

valoración de sus acciones. Si los rendimientos son altos la acción subirá, si no
la acción bajara. La capitalización bursátil, resultado de multiplicar la cotización
por el número de acciones, es una guía del valor de la empresa y con
cotizaciones al alza la posibilidad de ampliar capital es mucho mas elevada.
- Informar. En la bolsa confluyen un sinfín de expectativas, descuentan los
acontecimientos económicos y políticos, transmiten confianza y en ese sentido
recogen en la cotización los sentimientos de confianza y desconfianza. Cuando
la confianza en las posibilidades económicas de un país se refuerza, las
cotizaciones bursátiles se mueven al alza; cuando disminuye o se pierde, las
cotizaciones se mueven a la baja.

4. FACTORES QUE INCIDEN SOBRE LA COTIZACIÓN BURSÁTIL

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1. El valor de una acción

Hay tres formas de valorar una acción:
o Valor teórico. Se deduce del balance de la empresa y es igual al
patrimonio neto dividido por el número de acciones. No es fácil que la
cotización bursátil refleje, aproximadamente el valor teórico porque el
mercado otorga, con el tiempo, diferentes valores al patrimonio neto y
porque la mayor o menor liquidez de los títulos incidirá sobre la
cotización.
o valor actualizado de los dividendos esperados y de las plusvalías
posibles. Es la valoración que hace el accionista en función de los flujos
 actualizados de dividendos y de la plusvalía esperada. Son apreciaciones
subjetivas que diferirán de unos agentes a otros.
o PER. Relación existente entre precio y beneficio (Price Earnings Ratio).
Se calcula dividiendo su cotización en un momento dado por el beneficio
después de impuestos obtenido por ese título en los últimos doce meses.
Se compara con los rendimientos esperados. Así si el PER esperado es
bajo, en términos comparativos, la acción se apreciara y al revés.
En definitiva existen expectativas sobre el comportamiento futuro de la acción
que hace que fluctúen debido a que esas expectativas no son valoradas por todos
de la misma manera provocando oscilaciones en los precios de demanda y de
oferta.

2. La selección de carteras: principales teorías

Los inversores no suelen concentrar su inversión en un titulo. Buscan una
combinación que conjugue rentabilidad y riesgo de modo que se obtenga unos
beneficios igual a la rentabilidad de un activo libre de riesgo (deuda pública)
más una prima que compense el riesgo en el que se incurre.

El riesgo puede medirse como la desviación típica respecto a su rendimiento

medio más el riesgo de mercado, puesto que hay problemas de riesgo que
afectan a todos los valores del mercado (el precio del petróleo, acontecimientos
políticos, guerras, etc.).

Las teorías de selección de carteras (basados en los trabajos de Markowitz) parte

de una proposición simple: la diversificación de activos permite eliminar el
riesgo propio de cada activo, ya que los riesgos se compensan entre sí (los
riesgos de cartera), aunque no el riesgo sistemático de mercado. Los inversores
deben eliminar el riesgo no sistemático o diversificable.

Se denomina beta a la sensibilidad o variabilidad de un valor o conjunto de

valores respecto a la variación del mercado correspondiente. Por ejemplo: si una
acción varía el 2% por cada variación del 1% de mercado, este valor tendrá una
beta de 2. Cuanto menor beta menor riesgo.

Existen dos modelos de valoración de carteras:

o Modelo de valoración de activos. (Capital Asset Princing Model). En
competencia perfecta la prima de riesgo de una cartera guarda relación
directa con su beta. Esto le permite valorar las acciones a partir de un
rendimiento esperado.
o Modelo de arbitraje. (Arbitraje Princing Theory). Considera que una
cartera o acción depende de distintos factores que influyen de forma
diferente sobre diferentes títulos. Si conseguimos identificar
correctamente estos factores obtendremos una cartera que no presente
variabilidad respecto de las variaciones de los factores lo que nos
permitirá valorar las carteras sin considerar el riesgo del mercado.

3. Los determinantes globales.

Cuando se habla de riesgo de mercado, las bolsas recogen efectos de dos tipos:
o Efectos que recogen acontecimientos de impacto global. Entre estos
figuran:
 La inflación. Ante incrementos de la inflación la bolsa responde
a la baja recogiendo la pérdida de competitividad de la economía.
también la bajada de la bolsa anunciará un cambio en la política
monetaria que aumentando los tipos de interés intentará detener
el aumento de los precios.

 La variación de los tipos de interés. Afecta a la cotización por

una doble vertiente. La primera porque al elevarse los tipos de
interés se eleva la rentabilidad de los activos sin riesgo (la deuda
pública o privada) y la apetencia por el capital en riesgo decae, es
decir, el rendimiento esperado no supera la prima de riesgo. En
segundo lugar, porque la subida de tipos enfriará la economía y
reducirá los beneficios, y por lo tanto los dividendos también se
reducirán. La reducción de los tipos de interés desencadenará el
efecto contrario. Las bolsas reflejan anticipadamente los
acontecimientos, adelantándose al cambio de ciclo.

 El contagio de los mercados.

A) INVERSORES INSTITUCIONALES.El mayor porcentaje de
inversores en bolsas es institucional (fondos de inversión, fondos
de pensiones, instituciones de inversión colectivas, compañías de
seguros), son los que conforman la oferta y la demanda. Los
inversores institucionales poseen otra característica que es
diversificar en diferentes mercados y divisas (aceptando el riesgo
de cambio). Dado que la función de los gestores es tratar de
anticiparse a los acontecimientos para proteger sus carteras, lo
que les lleva a examinar el comportamiento de las bolsas y el
diseño de las políticas macroeconómicas, las decisiones tomadas
por ellos afectan a varios mercados trasladando comportamientos
de uno a otro, con un cierto instinto de rebaño y magnificando a
escala global las tendencias.
B) EL SISMEMA DE CONTRATACION, La contratación
continua por medio de ordenador, y la ampliación de los horarios
de los mercados provocan el solapamiento de sesiones, facilitando
la contaminación de tendencias. Tendencias que , además se ven
amplificadas por los propios mecanismos informáticos y la
negociación programada (program traiding): compras y ventas
que se llevan a cabo automáticamente cuando los parámetros
incluidos en el programa alcanzan determinados valores y
provocan la solicitud de forma masiva de operaciones con
tendencia determinada.
C) EFICIENCIA DE LAS BOLSAS
Se dice que un mercado es eficiente cuando todos los agentes
cuentan con toda la información necesaria para tomar decisiones.
La eficiencia puede ser:
Débil. Los precios reflejan la información histórica. Por lo tanto
el precio futuro cambiará ante la aparición de un nuevo dato. Los
precios seguirán un modelo de paseo aleatorio. Es por tanto
imprevisible (random walk).
 Semifuerte. Toda la información de las empresas disponible
públicamente esta reflejada en las cotizaciones. Por lo tanto
cualquier análisis de datos nuevo no hará variar los precios.
Fuerte. Toda la información, incluirá la privilegiada, está
contemplada en el precio. Las cotizaciones traducirían
consiguientemente el verdadero valor d e la empresa. Serán por
tanto cotizaciones más estables.
Como todas, las bolsas son de eficiencia débil o semifuerte, una
variación en una bolsa pone en guardia al resto de inversores que
se refugian en renta fija o aumentar su liquidez, ya que no están
convencidos de que la cotización refleje el valor real de las
empresas.
D) LOS DERIVADOS:
Otro efecto contagio viene de los mercados de derivados. Cuando
los inversores institucionales protegen masivamente sus carteras
mediante derivados (futuros). Además permiten operaciones de
carácter especulativo. La fluctuación de un mercado se transmite
a otros por medio del arbitraje, vendiendo futuros sobre índices y
abaratándolos respecto a su valor teórico, haciendo que muchos
inversores adquieran esos futuros y se desprendan de las acciones
que componen el índice, transmitiendo la pulsación bajista de un
mercado a otro.

o Efectos que recogen las tendencias. Sus efectos parecen repetirse en

todas las bolsas.
 Efecto tamaño. Postula que las empresas pequeñas son más
rentables que las grandes lo que incide sobre sus cotizaciones.
 Efecto enero. Las cotizaciones aumentan en enero debido a que
los inversores venden en diciembre muchas de sus acciones para
incurrir en perdidas que permitan reducir impuestos y en enero
recompran las acciones, con lo cual hacen aumentar sus precios.
Los dos efectos se enlazan por que las empresas pequeñas son las
que más reflejan el efecto enero.

Además de todo lo visto existen otros factores que contagian los

mercados como son: los tipos de cambio, la situación de los Estados, etc.
Todo ello provoca que la previsión bursátil sea algo complicado.

5. LA EVOLUCION DE LAS BOLSAS

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Las raíces hay que buscarlas en el siglo XVIII en Holanda e Inglaterra, con el objetivo
de facilitar el intercambio de participaciones de capital de las aventuras ultramarinas de
elevado riesgo. La necesidad de evitar fraudes y garantizar el buen fin de las
operaciones hizo que gradualmente las bolsas se convirtieran en mercados dotados de
regulaciones estrictas
Actualmente los rasgos distintivos son los siguientes:
- La Internacionalización gradual.
- La importancia de las operaciones extrabursátiles.
- Predominio del mercado continuo
- Tendencia a la integración supranacional.
La internacionalización de las bolsas se puso de manifiesto por el número de empresas
extranjeras que solicitaban ser admitidas a cotización en bolsas extranjeras. Hoy en día,
gracias a la evolución técnica se ha invertido el proceso y los inversores contratan
directamente en sus mercados de origen, lo que asegura un levado nivel de liquidez y el
abaratamiento de los costes. Solo las grandes empresas lo hacen y por razones de
prestigio.

Importancia de operaciones extrabursátiles. Cotizar en bolsa para una empresa supone

alcanzar una serie de requisitos y formalidades que sólo están al alcance de unas pocas.
Este hecho deja fuera a numerosas empresas de mediano y pequeño tamaño hecho que
ha fomentado la aparición de segundos mercados, que son mercados de menores
exigencias, menor liquidez pero que permiten para las empresas contar con una fuente
adicional de financiación y, en algún caso, preparar la salida a bolsa.
Así: en Norteamérica existe el AMEX (American Stock Exchange), aunque existe un
mercado no físico el OTC (Over The Counter market) en el que participan agentes de la
NASD (National Association of Securities Dealres). Para dar transparencia y seguridad
a los inversores, se creo en 1971 un sistema automatizado de información y
contratación, el NASDAQ que facilita la realización de la operaciones.
En Inglaterra, el USM (Unlisted Securities Market). En Francia, el Second Marché. En
España, también existe un segundo mercado promovido por la bolsa de Barcelona y que
fue oficial en 1986.
Estos segundos mercados han venido mostrando un dinamismo creciente en los últimos
años pues responden a necesidades empresariales latentes.

Predominio del mercado continuo. Tradicionalmente, la contratación bursátil se

realizaba de viva voz. Las Bolsas cruzaban operaciones por medio de corros en un lugar
determinado llamado parqué. Cada corro negociaba durante un periodo de tiempo
determinado una clase de valor concreta y en ese tiempo se gritaban las ofertas y las
demandas y se casaban las operaciones estableciéndose un procedimiento para
establecer el resto de cruces y marcar el precio.
Este procedimiento ha cambiado y hoy en día se realiza mediante negociación
automatizada en el mercado continuo. Este proceso ha podido efectuarse gracias a
cuatro fuerzas:
- Las posibilidades ofrecidas por la informática. Las ordenes se canalizan
mediante procedimientos y aplicaciones que utilizan ordenadores.
- La liberalización de los movimientos de capital.
- La movilidad transfronteriza de la inversión institucional.
- La competencia entre las bolsas, ha permitido reducir sus costes y ampliar sus
tiempos de contratación.
Los sistemas informatizados que sirven de plataforma para el mercado continuo son:
- En Nueva York, Sistema DOT (Disingated Order Turnaround) y su evolución el
superDOT.
- La contratación del gran mercado OTC se canaliza a través del NASDAQ.
- En Londres, existe el SEAQ (Stock Exchange Automated Quoation System) y
en 1997 evolucionó al SETS (Stock Exchange Trading System).
- En París y España partieron del sistema de la Bolsa de Toronto CATS
(Computer Assited Trading System) y desarrollaron sus sistemas naciendo, en el
caso español, en 1989 el SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español), un
 procedimiento de negociación automatizado que, además constituye un mercado
único para todos los valores que en el se incluyan.

Tendencia a la integración supranacional. Todos los mercados tienden a unificarse

pese a las diferencias que existen en la negociación y liquidación de los diferentes
sistemas. En el 2000 se fusionaron las Bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas y nació
EURONEXT que utiliza como soporte el sistema NSC.
La integración de países de la UE será efectiva en los próximos años sobre todo con la
eliminación de los intermediarios reconocidos pudiendo los agentes (inversores) llegar
directamente a cualquier bolsa de un país miembro reduciendo los costes de inversión.
Con este espíritu entro en vigor en 1995 la directiva sobre servicios de inversión,
normativa que permitía a cualquier sociedad de bolsa operar en cualquier bolsa de un
país miembro.

6. LOS INDICES DE BOLSA

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Permiten conocer la evolución general de un mercado. Los índices se construyen
seleccionando los valores representativos y otorgándoles un algoritmo de participación
en el índice. Veamos algunos:
- Dow Jones (Nueva York): Formado por 30 valores industriales. No aplica
ponderaciones y es una media simple.
- Nikkei 225 (Tokio) Tiene base 176,21. Incluye 225 valores y se calcula como
media aritmética no ponderada.
- FTSE (Londres) Con base 1000 y formado por los 100 valores de mayor
capitalización. Es un índice de Laspeyres.
- CAC-40 (París): 40 valores con índice de Laspreyes.
- IGBM (Madrid): 115 valores ponderados por capitalización Es un índice de
Laspeyres.
Todos estos índices son largos, es decir miden la variación de los precios desde un año
ase y se computan a lo largo de una serie de años. Son también continuos, dado que se
calculan a lo largo de las sesiones. Se basan en una muestra de valores que se entienden
representativos del total del negocio.

Las altas o bajas diarias se miden en puntos del índice pero suelen expresarse en
porcentajes para permitir comparar los mercados.
A partir del movimiento de los índices se han elaborado varias teorías de análisis de
mercados bursátiles. Destacan:
- La Dow, dice que existen tendencias alcistas cuando cada subida del índice
supera los máximos anteriores y viceversa. Sólo que todos los movimientos no
deben ser valorados igual. Existen fluctuaciones especulativas que duran muchos
días (20 a 60) y movimientos fundamentales que pueden tardar años.
Cuando la tendencia es alcista se llama bull y cuando es bajista bear.
- El análisis técnico, o chartismo, trata de prever la fluctuación basándose en la
forma de la curva que dibuja el índice y estudiando los movimientos repetitivos.
7. LOS MERCADOS DE DERIVADOS
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Los Derivados son instrumentos que van ligados a títulos existentes (subyacentes).
Son mercados de gran expansión en los años ochenta y noventa. Los principales son:

1. Swaps o permutas financieras

Son acuerdos privados en virtud de los cuales las partes se comprometen a
intercambiar flujos financieros futuros, de conformidad a una fórmula
preestablecida.
Los swaps se realizan o bien para abaratar el coste de los recursos o bien para
eliminar riesgos, además tiene la ventaja de la flexibilidad.
No existen mercados organizados para este tipo de instrumentos ni existe
reglamentación para este tipo de mercados. Sólo existe un organismo que ejerce
cierta influencia la Internacional Swap Dealers Association (ISDA).

2. Futuros financieros
Los mercados de futuros existen desde épocas ancestrales, (Egipto faraónico,
Grecia y Roma, etc,) pero basado en el aseguramiento físico de mercancías.
Los futuros financieros son contratos que se apoyan en activos financieros ya
existentes y que debe ser negociado en un mercado (bolsa).
La función principal es la transferencia de riesgos mediante el aseguramiento del
precio. Con el futuro el inversor efectúa un contrato basado en un activo ya
existente acerca del comportamiento de este (por ejemplo, descenso del precio
del ibex en un 5%). Cuando se produce el vencimiento el inversor liquidará su
cartera del ibex al precio de mercado y ejecutará el contrato de futuro que será el
que le proteja de las contingencias del mercado. No son compraventas a plazo ya
que en los contratos a plazo aseguras el precio del activo (no se compensa
mediante otro activo ligado).
Los mercados de futuros son mercados organizados (bolsas) donde es necesario
utilizar un broker y se contrata por un porcentaje (dependiendo del subyacente,
pero generalmente inferior al 10%) lo que provoca que el desembolso sea
inferior al valor del contrato (apalancamiento). Este margen debe mantenerse en
caso de pérdidas en la valoración del contrato de futuro. El apalancamiento
puede ser fuente de fuertes quebrantos, porque, además de las operaciones de
cobertura, los futuros financieros son también instrumentos de especulación,
contratos que pueden negociarse en volúmenes muy superiores a los fondos
disponibles y que de no responder a las expectativas, pueden generar perdidas
sustanciales.

3. Opciones.
Es un contrato que da el derecho (pero no la obligación) a comprar o vender un
activo en plazo determinado a un precio determinado (precio de ejercicio).
Las opciones pueden ser:
 Opción de compra (Call). El comprador adquiere el derecho a
comprar en el plazo establecido al precio de ejercicio. Mientras el
vendedor está obligado a entregar al precio de ejercicio el activo
objeto del contrato.
 Opción de Venta (Put). El comprador adquiere el derecho a
vender el activo en el plazo establecido al precio de ejercicio
solicitado. El vendedor tiene la obligación de atender la venta.
 Las opciones pueden negociarse tanto en mercados organizados como
directamente. Cuando obedecen a contratos privados se negocian las condiciones
de la opción (over the counter), lo que significa que las operaciones se ajustan a
las necesidades de las partes contratantes. Cuando obedecen a contratos emitidos
en mercados organizados tienen unas características genéricas, son contratos
normalizados, y los inversores los aceptan tal cual (como si de un contrato de
adhesión se tratara).
Se pueden efectuar simultáneamente contratos de put y call sobre un mismo
subyacente con spread de precios lo que permite la especulación con este tipo de
derivados, que también tienen un alto grado de apalancamiento.
Cabe destacar que el entregable (activo subyacente) en la mayoría de casos solo
es una referencia que permite liquidar el contrato. No se necesita la transmisión
del activo objeto de contrato.

En todos estos contratos se trata de cubrir el riesgo de mercado (sobre todo los de
índices) o el riesgo de valor de un activo. Para salvar este riesgo hay que pagar una
prima (prima de riesgo) que es el valor del contrato. Igualmente es posible
especular, a la búsqueda de beneficios, efectuando previsiones acertadas sobre los
movimientos del mercado.

Los contratos de derivados permiten:

- Reducir el coste de financiación.
- Aumentar el rendimiento de una cartera.
- Cubrir distintos riesgos.
- Diversificar el origen de los fondos.

A cambio se asumen nuevos riesgos:

- Cuando el mercado se comporta en sentido inverso al esperado se pierde la
prima de riesgo.
- Riesgo crediticio cuando la contraparte no puede cumplir la obligación.
- Riesgo operativo, que se refiere a los fallos de los mecanismos de control, los
errores humanos y la adopción de decisiones erróneas.

4. La expansión de los mercados de derivados.

Los mercados de derivados han experimentado una rapidísima expansión desde
los años ochenta, sobre todo los swaps y en general los instrumentos negociados
en mercados no organizados. Esta expansión se debe a la mayor flexibilidad de
estos mercados, sin regulaciones, que ofrecen operaciones a medida. Además
son mercados que se complementan y donde un derivado tira del otro.
Razones de la expansión de los mercados de derivados.
Las razones que han permitido la expansión de estos mercados:
a) La volatilidad de los tipos de cambio y de interés. Los riesgos derivados
de las variaciones de los tipos de interés implícitos entre las distintas
divisas y provocados por las diferentes posiciones cíclicas de las grandes
economías y por las diferencias del grado de inflación, obliga a moderar
el riesgo mediante el empleo de contratos de derivados.
b) La globalización de los mercados financieros. Como consecuencia de la
liberalización de los mercados nacionales y la libertad de movimientos
de capital. Este hecho ha provocado varias consecuencias:
  El aumento de la deuda interna de los países de la OCDE, ha
llevado a los gobiernos a buscar el ahorro externo y,
consecuentemente a internacionalizar parte de la misma.
 Los inversores institucionales que ha internacionalizado sus
carteras y han aumentado su mercado viéndose obligados a
reducir sus riesgos acudiendo a los mercados de derivados y
contribuyendo a su crecimiento.
 Los agentes intermediarios financieros, que ven reducidos sus
márgenes y buscando beneficios acuden a los mercados de
derivados.
 Las grandes multinacionales que buscan maximizar el beneficio
en momentos concretos para rentabilizar la liquidez y acuden a
los mercados de derivados.
 Mayor complejidad de la ingeniería financiera apoyada en la
informática (que también ha experimentado una sustancial
mejoría y ha permitido un cálculo más rápido del valor de esto
instrumentos y más complejos. Instrumentos Cap (limites por
arriba) Floor (limites por abajo), permutas con opción a ser
desechadas (swaption)

2. La amenaza del riesgo sistemático.

Se entiende por riesgo sistémico la posibilidad de que el desmoronamiento de
una empresa, de un segmento de mercado o de cualquiera de los circuitos
financieros ligados a los instrumentos derivados se extienda de forma general a
otras empresas, segmentos de mercado o circuitos financieros. Estos pueden
causar crisis que impiden a los sistemas financieros nacionales cumplir con sus
funciones, facilitar créditos, canalizar pagos y valorar activos financieros.

Los derivados plantean los siguientes problemas:

a) El volumen y la complejidad alcanzados pone en duda la capacidad de
todos los agentes que intervienen en el mercado, que pone en duda la
capacidad de los participantes para administrar los riesgos que entrañan.
b) La concentración de transacciones. Pocos bancos concentran grandes
cantidades del mercado. Una quiebra de una de estas entidades supondría
perdidas importantes para otros muchos bancos y pondría en riesgo la
liquidez de otros mercados.
c) Los mecanismos de prudencia a los que deben autosometerse los agentes
de los mercados de derivados pueden ser excedidos. Ya que son operaciones
de fuera de balance, el impacto sobre la solvencia de la entidad no puede
cuantificarse fácilmente. Además, muchos participantes en los mercados no
son intermediarios financieros y no están sometidos a la vigilancia última de
los bancos centrales.
d) La Innovación es tan rápida que no pueden medirse los riesgos legales a la
misma velociadad.
e) Al ser instrumentos entrelazados la capacidad de perturbación a otros
mercados es muy alta.

El Banco de Pagos de Basilea ha venido preconizando los posibles peligros que

encierran los mercados de derivados y señala la necesidad de dotarlos de mayor
 transparencia, desactivando el riesgo sistémico. Encargó un estudio para el
análisis de riesgos de estos mercados al llamado grupo de los treinta. Este grupo
dictaminó que el riesgo sistémico no se veía incrementado por el incremento del
mercado de derivados, sino que han mejorado el funcionamiento del mercado
por tres razones:
a) Habían potenciado la capacidad de distribución de riesgos y por lo tanto
mejorado los mecanismos de asignación de recursos financieros.
b) Han reducido los costes de transacción que plantean las coberturas de
riesgos, aumentando la liquidez y capacidad de valoración de los mercados
financieros
c) Han dotado a los mercados de instrumentos que aportan soluciones a
problemas contractuales e informativos.

No obstante el Banco Internacional de Pagos, que parte de un punto de vista

distinto, insiste en el aumento del riesgo y establece una serie de
recomendaciones a la comunidad financiera internacional relativas a la gestión
de esos riesgos. Entre estas destacan:
a) Establecer límites en el uso de estos mercados. Limites que deben ser
adecuados a su nivel de recursos propios y a su capacidad organizativa.
b) Los mecanismos de información de cada entidad deben permitir que, en caso
de riesgos no cubiertos, el consejo de administración tenga conocimiento día
a día, de la situación en que se encuentran tales riesgos.
c) Agilizar los procedimientos de gestión de riesgos, Valorándolos y
revisándolos con frecuencia, dada la rápida evolución de los instrumentos
derivados, adaptándolos a la realidad.
d) Como no confía en la capacidad autorreguladora de los mercados, proponen
realizar auditorias internas y controles que anticipen incidencias.
En esta misma línea y con la experiencia de la crisis financiera global
desencadenada en Estados Unidos, las nuevas obligaciones de capital y liquidez
denominadas Basilea III, obligaciones que se publicaron en 2010 y han de estar
vigentes a fines de 2012, buscan reforzar la capacidad de los intermediarios
financieros para absorber choques de especial intensidad.

8. EL PAPEL INTEGRADOR DE LOS MERCADOS DE CAPITAL

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El resumen es que el capital no conoce límites geográficos y allí donde existe, el capital
los soslaya. Esta situación conduce a varias conclusiones:
a) La financiación de las empresas cuenta en la actualidad con múltiples canales.
Prácticamente cualquier proyecto puede ser financiado (aunque sea más caro
hacerlo).
b) El ahorro se dirige a los proyectos más rentables (aunque estén en la otra esquina
del mundo). Desde el punto de vista de los mercados de capitales, el mundo se
ha unificado, lo que quiere decir que la pulsación de cada mercado se transmite a
todos los demás.
c) La estructura de tipos de interés es mundial debido a que los capitales se dirigen
a los lugares más rentables. Si se modifican tipo en una parte del mundo el resto
debe reajustarlos para no soportar movimientos de capital no deseados.
d) La unificación de mercados de capital arrastra a la de otros mercados y obliga de
forma progresiva a abrir fronteras económicas. Esta situación obliga a que se
abra el mercado de trabajo, productos y servicios en definitiva que se
internacionalice el comercio.