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Capítulo 4.- Los Mercados Internacionales de Capital

4.1.- CONCEPTOS FUNDAMENTALES
Hay muchas razones por las que los agentes económicos necesitan de los mercados financieros:
 Porque en sus operaciones internacionales requieren moneda distinta de la de su país de

residencia.
 Porque necesitan recursos financieros para consumir o invertir.

 Porque desean aportaciones de capital a una determinada empresa.

 Porque les interesa cubrir determinados riesgos.

Puesto que no existe un dinero internacional por excelencia, cada moneda tiene curso legal sólo en su
propio país o área concreta. Desde el momento en que hay que efectuar pagos en país distinto, es preciso
cambiar la moneda a través de los mercados de divisas. Se trata por tanto, de mercados de medios de pago
en los que, al contado o a plazos, se intercambian unas monedas por otras.
Cuando los agentes económicos necesitan obtener recursos financieros, han de acudir a los mercados
de crédito, mercados que pueden ser: nacionales, extranjeros o internacionales.
 Mercado nacional. Se recurre al mercado del propio país y en la misma moneda.

 Mercado extranjero. Se recurre al mercado extranjero para solicitar préstamos en esa moneda.

Por ejemplo una empresa española que necesita yenes, puede dirigirse a un banco de Japón y
pedir un préstamo en esa moneda. Las reglas y el coste serán las imperantes en ese país.
 Mercado internacional: p.e. una empresa española que desee pedir un préstamo en dólares a

través de un banco inglés, porque seguramente el interés será más bajo que el que le cargue un
banco americano. Esta empresa estará recurriendo al mercado internacional.
Los mercados internacionales se caracterizan, en algunos casos, por superar la jurisdicción de un
determinado estado. Los que superan esas jurisdicciones son los euromercados. En realidad son mercados
externos, puesto que no forman parte de los mercados nacionales.
Para tener una visión de los que son los mercados internacionales de capital, a los euromercados hay
que añadir las bolsas de los principales países y los mercados de derivados.
Mercado Situación Funciones
Fuera de la Son mercados primarios o de emisión porque a través de ellos se crean
Euromercados
jurisdicción nacional los activos financieros. Enlazan, a escala mundial, ahorro y gasto.
Dentro de la Negocia activos ya existentes para obtener nuevo capital, por lo que son
Bolsas
jurisdicción nacional mercados secundarios.
Son mercados de swaps, futuros y opciones en los que se opera con
Dentro o Fuera de la
Derivados instrumentos ligados a los propios de mercados primario y secundario.
jurisdicción nacional
Cubre riesgos a partir de activos ya existentes

4.2. LOS EUROMERCADOS

4.2.1. Características y funciones
Los euromercados presentan 6 aspectos que los diferencian de los demás mercados de capital.
1. La intermediación se realiza en moneda distinta de la del país de origen del intermediario. P.e.
un dólar en EEUU es un dólar, pero en Tokio es un eurodólar.
2. Se trata de mercados al por mayor, en los que no tienen cabida las pequeñas operaciones. Las
sumas negociadas son como mínimo de un millón de dólares.
3. Los agentes que intervienen son operadores importantes: bancos privados, bancos centrales,
grandes empresas, grandes fortunas...
4. Son mercados monetarios en los que priman las operaciones a corto plazo, que no superaran
nunca el año.
5. Se caracterizan por su universalidad. Los principales centros se encuentran en zonas
geográficamente muy distantes: en Europa, Londres; en Asia, Singapur y Tokio...
6. Revisten enorme importancia las transacciones interbancarias: más de dos tercios de las
operaciones totales lo son.
1
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Los euromercados ajustan, transfieren y distribuyen liquidez.
 Ajustan: porque permiten colocar los excedentes de un intermediario y obtener financiación

para operaciones ya vencidas.

 Transfieren: porque en determinados momentos, permiten que los prestamistas se deshagan de

parte de su activo (p.e. para reducir riesgos).

 Distribuyen: porque equilibran ofertas y demandas, denominadas en la misma moneda o en

moneda distinta, en mercados geográficamente distantes.

4.2.2. Nacimiento y expansión de los euromercados
Los euromercados nacen a partir de la segunda guerra mundial, presentando en su origen una curiosa
raíz política.
En 1949 el Gobierno Chino comienza a situar sus saldos en $ en un banco soviético radicado en París:
la Banque Commerciale pour l’Europe du Nord, cuya dirección telegráfica terminará por dar nombre a los
mercados: Eurobank. Lo hace así porque en plena guerra fría teme la confiscación de esos saldos por el
Gobierno norteamericano si los mantiene en bancos soviéticos, y así disimulan sus tenencias en dólares.
Con el tiempo, los dos gobiernos –chino y soviético-, solicitan de esos bancos préstamos en $ para
financiar sus importaciones de la zona dólar. Así comienzan a funcionar estos mercados, que se ampliaron
aún más por razones políticas.
Pero los euromercados no hubiesen alcanzado la dimensión que hoy presentan sin unas poderosas
razones jurídico-económicas:
En los años cincuenta, en Europa occidental, las puertas normativas del euromercado se abren debido a:
 Se decreta la convertibilidad externa de las principales monedas.
 Se suavizan las normas sobre la actividad bancaria en divisas.
 Desaparecen las restricciones para las operaciones en divisas de no residente.
En los años sesenta las dificultades de la balanza de pagos norteamericana van a dar paso a una serie de
disposiciones que potenciaran esos mercados externos. Con objeto de frenar las salidas de capital, el Gobierno
americano aprueba un conjunto de normas:
 El Interest Equalization Tax (1963): recargo impositivo para la deuda emitida en $ en el
mercado norteamericano.
 La Voluntary Foreign Credit Restraint (1965): para reducir los créditos externos.
 Las recomendaciones de la Office of Foreign Direct Investment (1965): idem anterior.
 Regulation Q (1966): establecía un techo a los tipos de interés de los depósitos a plazo.
Curiosamente, estas limitaciones no eran aplicables a las sucursales extranjeras de la banca
norteamericana, razón por la que experimentaron un rápido crecimiento. Durante esa década, la rápida
expansión de la economía y el comercio mundial facilitó el crecimiento de los euromercados, potenciados
además por la participación de bancos centrales de los principales países.
En los años setenta, dos elementos impulsores van a actuar sobre los euromercados:
1. Expansión de las operaciones realizadas por los off-shore -pequeños territorios donde se realizan
con facilidad operaciones bancarias, gracias a la existencia de normas fiscales, cambiarias y
bancarias favorables-. Se trata, además, de operaciones entrepôt, con divisas que proceden del
exterior y créditos concedidos a país distinto. P.e.: Nassau, Singapur, Hong-Kong.
2. Las dos crisis energéticas y la enorme transferencia de renta a que dan lugar. Los países
exportadores de petróleo tienen excedentes de divisas que depositan en los euromercados,
excedentes que son reciclados hacia los países importadores.
Los anteriores impulsos se completan con la quiebra del sistema monetario internacional de Bretón
Woods, que llevará a la flotación de monedas y la necesidad de un mercado libre para poder diversificar las
reservas.
CARACTERÍSTICAS DE LOS EUROMERCADOS:
o Ausencia de Restricciones.
o Condición de mercados al por mayor.
o Notable capacidad innovadora.

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A. Ausencia de Restricciones.
Por tratarse de mercados que no están sujetos a ninguna jurisdicción nacional, los intermediarios no
están obligados a cumplir un coeficiente de caja, los intereses son libres y no hay seguro de depósitos.
Esa libertad de acción puede plantear algunos problemas sobre las posibilidades de expansión crediticia
incontrolada y sobre la inestabilidad que puede derivarse de la inexistencia de regulaciones.
Sin coeficiente de caja, el multiplicador del crédito bancario depende de las fugas, es decir, de la parte
del crédito que el prestatario retiene en forma líquida en cada operación y que no da lugar a un nuevo depósito
en otro banco.
Antes se pensaba que el crecimiento de los euromercados se debía a la magnitud del multiplicador pero
no es así: el multiplicador apenas supera la unidad, puesto que las fugas son muy elevadas. Los grandes
prestatarios convierten la totalidad del préstamo en moneda nacional para financiar los proyectos
correspondientes. De ahí que la expansión de estos mercados se deba a la llegada de nuevos depósitos.
En los mercados nacionales, la solvencia de una entidad depende de sus recursos propios y de la
existencia de un banco central que le prestará apoyo en caso necesario. Además, el seguro de los depósitos
garantiza parte de los mismos; esta situación NO se da en los euromercados, situados, por definición, fuera de
la jurisdicción nacional, por lo que una crisis bancaria que les afectase podría alcanzar dimensiones inmensas
y poner en peligro el sistema financiero mundial.
La incógnita permanece abierta porque es un problema de difícil solución.
B. Mercados al por mayor.
Sólo tienen cabida grandes operaciones con costes de transformación muy bajos. A partir de estos
reducidos costes y gracias a la ausencia de restricciones, las condiciones que los eurobancos pueden ofrecer
resultan más atractivas que las de los bancos nacionales. Tanto los intereses de depósito como los de los
préstamos favorecen a ahorradores e inversores.
C. Notable capacidad innovadora.
Porque son muchos los riesgos a los que tienen que hacer frente. Al tratarse de operaciones que enlazan
diferentes mercados y monedas, los riesgos de cambio son importantes. La búsqueda de soluciones a estos
riesgos ha potenciado la innovación financiera e impulsado los mercados de derivados.
4.2.3. Principales segmentos de los euromercados.
A. Mercado Interbancario
Son depósitos en moneda distinta al país donde radica el intermediario. Estos depósitos toman la forma
de depósito a plazo (pero son a muy corto plazo hasta 1 año) o certificados de depósito (instrumentos
negociables que reflejan la existencia de un depósito en determinadas condiciones de interés y plazo). Los
certificados de depósito tienen mercado secundario y su remuneración es mayor. Estos depósitos necesitan
tener como contravalor un depósito en el país de origen de la divisa.
El tipo de interés que rige el euromercado interbancario tiene mucho que ver con el mayor euromercado,
el de Londres, donde se toma como referencia el LIBOR (London Interbank Offered Rate). No obstante,
también tiene relación con los tipos de interés de los mercados nacionales con los que se relacionan (ningún
prestatario acudiría a ellos si los tipos fueran mayores que los del propio país). El arbitraje tiende a regular el
tipo de interés en la medida de que lo permita la regulación del país (cuanto menos regulado esté mayor
influencia tendrá el arbitraje).
En cuanto al tipo de interés entre distintas divisas, es la paridad cubierta de tipos de interés la que domina
la relación (los tipos de interés tienen que igualar los rendimientos en las distintas monedas a través de las
cotizaciones a plazo). Si fuera más rentable situar un depósito en dólares para rescatarlo en un plazo y
convertirlo al euro que situar ese mismo depósito a plazo en el propio país se tomaría la opción de la divisa y
provocaría una modificación de tipos al contado y a plazo que equilibraría las rentabilidades.
Los depósitos recibidos se disgregan en nuevos depósitos y su funcionamiento sería aproximadamente
el siguiente: el depósito principal lo recibe un gran banco con renombre internacional que, en cuanto recibe el
depósito, lo intenta rentabilizar o bien depositándolo en otro banco o financiando algún proyecto concreto. Y
así sucesivamente.
La garantía de estas operaciones (al no existir reglamentación) se debe al prestigio alcanzado en el
mercado. Todos los bancos participantes mantienen clasificaciones del resto de participantes. Creándose
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implícitamente una gran cámara de compensación que acumula información sobre los participantes (y la
actualiza) y relaciona ofertas y demandas de fondos de todas las partes del mundo.
B. Préstamos sindicados
Sindicar un préstamo consiste en dividirlo entre varios prestamistas. Es el adecuado para sumas elevadas
y largos periodos de amortización y financiar a prestatarios públicos. La sindicación presenta dos ventajas:
 Diversifica los riesgos de los intermediarios.
 Enlaza el mercado monetario con el de capitales a través del procedimiento de roll-over (un
préstamo se divide en varios a plazo e importe inferior a interés variable y que, salvo excepciones,
se renovará automáticamente). Normalmente este tipo se referencia a un tipo oficial (LIBOR,
EURIBOR, etc) más un diferencial (o spread). El prestatario deberá abonar el tipo fijado más una
cantidad que cubra el beneficio del banco y la prima de riesgo.
Las figuras del préstamo sindicado son:
 El director o directores. Es la Entidad (o entidades) que sindican el préstamo, y por lo tanto
determinan las condiciones.
 Los aseguradores. Son junto con el director los que se comprometen a poner el dinero del préstamo
en las condiciones establecidas.
 Los participantes. Resto de entidades que configuran el sindicato.
El propietario se compromete a hacer frente a una serie de comisiones de aseguramiento y de
organización y análisis de riesgos. Otra característica es la posibilidad de utilizar la cláusula multidivisa por
la cual cada pago podrá efectuarlo en la divisa que elija el prestatario.
Cuando la operación está cerrada suele publicarse en medios de gran tirada dando cuenta del volumen
prestado, la entidad prestataria y los participantes en el sindicato. Este anuncio se conoce como lápida
(tombstone) y funciona como reclamo publicitario para otras operaciones y para asegurarse su presencia en el
mercado.
Cuentan con un mercado secundario, encaminado a:
 Cambiar la composición en la cartera de los prestamistas.
 Deshacerse de los activos aceptando un descuento considerable.
C. El mercado de Eurobonos
Son instrumentos que se colocan en al menos dos mercados distintos denominados en cualquier moneda
y que se distribuyen a través de un sindicato de instituciones financieras situadas en varios países.
Tienen dos características esenciales:
 Son títulos al portador.
 Están libres de impuestos.
Existen varias modalidades:
 Bonos a Tipo fijo: existe una rentabilidad predeterminada que se percibe por años.

 Bonos a Tipo variable (Floating Rate Notes): la rentabilidad se basa en un tipo de referencia

(LIBOR), a un plazo determinado, más un diferencial. Estos bonos

reproducen la técnica del préstamo sindicado y ligan el mercado
monetario con el de capitales.
 Bonos Convertibles: el inversor cuenta con la posibilidad de cambiarlos por otros títulos,

generalmente acciones de la entidad emisora.

 Bonos con Warrants: el tenedor del título puede optar por adquirir acciones del emisor o por

vender por separado los warrants.

 Bonos de cupón cero: no existe interés explicito, puesto que viene dada por la diferencia entre el

valor de amortización y el de emisión.

EMISORES
Suelen utilizar esta vía de financiación los organismos internacionales (sobre todo el Banco Mundial),
puesto que prefieren diversificar sus fuentes de financiación y las monedas en las que se endeuda.
También son grandes clientes de este mercado las multinacionales, las grandes empresas, y en los
últimos años, el sector público de países occidentales.

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El mayor atractivo de estos mercados consiste en su amplitud y liquidez y en la variedad de técnicas que
se pueden emplear.
INVERSORES
 Los inversores privados, que buscan el anonimato y son tenedores de eurobonos por razones fiscales
(dentista belga).
 Los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, se guían por la rentabilidad y liquidez
de estos títulos.
 Las multinacionales utilizan los eurobonos para optimizar la gestión de sus recursos financieros.
 Los bancos centrales persiguen la mejor colocación de sus reservas internacionales dada la garantía
de los emisores.
A veces las fronteras entre euromercados y mercados nacionales de bonos se difuminan porque el
producto recurre a los dos mercados, como el caso de los bonos globales lanzados por el Banco Mundial en
1989.
Existe un mercado secundario de enorme transparencia, donde los precios de los títulos aparecen
diariamente, en publicaciones especializadas.
La compensación y liquidación se efectúa a través de Euroclear y Clearstream.
 Euroclear.- Fue fundada en 1.968 en Bruselas por Morgan Trust. Poco a poco se ha deshecho de la
titularidad aunque todavía mantiene la administración.
 Clearstream.- Radica en Luxemburgo y fue creada en 1.970 como respuesta al monopolio que
ejercía Euroclear.
El depósito de los títulos se efectúa por procedimientos informáticos y mediante anotaciones en cuenta.
Lo que implica que no existe movimiento físico de títulos.
D. Euronotas (NIF: Note Issuance Facilities)
Se trata de programas de financiación a medio y largo plazo instrumentados a través de sucesivas
emisiones de pagarés a corto. Las NIF no se aseguran, de forma que los bancos colocadores se comprometen
a esforzarse por colocar el papel.
Cuando la colocación está asegurada, el programa recibe el nombre de RUF (Revolving Underwriting
Facility). Lo que significa que o bien el papel se coloca, o bien se abren líneas de crédito para el emisor, a fin
de que pueda disponer de los fondos. Las RUF presentan una serie de ventajas para los prestatarios:
 Flexibilidad, puesto que pueden tomar prestado, amortizar, volver a pedir prestado...
 Menores costes, puesto que al tratarse de pagarés a corto negociables, los inversores aceptan tipos
de interés más bajos.
 Diversificación de fuentes de recursos, dado que los inversores pueden no coincidir con los
tomadores de las notas.
Las notas pueden incorporar un tipo de interés variable –referenciado p.e. sobre el LIBOR- o emitirse
al descuento. Implican para el prestamista el pago de una serie de comisiones, entre las que destacan:
 Las de organización (front-end)
 Las de aseguramiento (underwriting).
Los procedimientos de colocación son múltiples:
 Mediante diversas entidades que se reparten las comisiones.
 Una sola entidad.
 Por subasta, mediante tramos de colocación
Prestatarios: Gobiernos y entidades públicas de países OCDE. Grandes empresas norteamericanas y
europeas de prestigio.
Las emisiones a corto son las de europapel comercial y las de euronotas a medio plazo.
E. Europapel comercial
Es un pagaré al portador que emiten los prestatarios. Suelen emitirse a plazos de 45/60 días y a tipo fijo,
explícito o al descuento. Los emisores habituales son entidades públicas y bancos centrales de países OCDE,
grandes empresas y bancos comerciales. Los inversores son también entidades públicas y bancos centrales,
inversores institucionales, bancos comerciales, y en el caso de emisiones con bajo nominal bajo, los
ahorradores particulares.
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Los colocadores se agrupan en la Eurocommercial Paper Association y los sistemas de pagos y
compensación utilizados son euroclear y cedel usando como cámara de compensación las que tienen en
Londres el First Chicago y la J.P. Morgan Chase
El subsegmento más dinámico en la actualidad, son las euronotas a medio plazo que, al igual que el
europapel comercial, se distribuyen a través de agentes colocadores y no son rescatables antes de su
vencimiento.
4.3. LAS BOLSAS DE VALORES. SUS FUNCIONES
Los activos financieros se crean a través de los mercados primarios o de emisión: cuando una empresa
necesita capital puede obtenerlo ampliando su capital o apelando al mercado de obligaciones. En ambos casos
hará uso de los mercados primarios, integrados por los intermediarios financieros: serán los bancos o cajas de
ahorro quienes harán la colocación porque su red de oficinas la facilitará.
Pero si de lo que se trata es de realizar un activo financiero ya existente (acciones u obligaciones), serán
los mercados secundarios los encargados de facilitar la liquidez, mercados cuyo eje principal son las bolsas
de valores.
Las acciones son partes alícuotas del capital social de una empresa y su retribución (dividendo)
dependerá del resultado global de la misma. Las bolsas valoran las acciones porque canalizan las ofertas y
demandas, pero no valoran todas las acciones existentes: tan sólo las que cotizan en bolsa, es decir, las que
son objeto de transacción en mercados organizados.
La no-cotización de las acciones permite proteger a la empresa de las decisiones de los accionistas no
implicados en la gestión y de las fluctuaciones de los mercados de valores, pero limita la posibilidad de
financiación y resta liquidez a las acciones. La venta de acciones requerirá en cada caso encontrar al
comprador.
Con acciones cotizadas en bolsa la empresa se somete al juicio de los mercados y a sus comportamientos
erráticos, pero cuenta con un canal de financiación de gran importancia y liquidez.
Las bolsas de valores desempeñan tres funciones principales:
1. Confiere liquidez a las acciones cotizadas, ya que pueden ser vendidas en las bolsas en las que
cotizan. Así el capital invertido en una empresa puede ser realizado en cualquier momento. La
función se desempeñará mejor cuanto más amplias (variedad de activos financieros que se
negocian) y profundas (nº de titulos que son objeto de transacción) sean las bolsas. Si lo son, la
posibilidad de hacer líquidos los títulos, también es mayor.
2. Valoran las acciones, son termómetros de la vida empresarial. El comportamiento de una
empresa se refleja en las acciones: si los rendimientos son altos, el precio de la acción subirá. La
cotización bursátil determinará también el valor patrimonial de la empresa y sus posiblidades de
ampliar capital: la capitalización bursátil, resultado de multiplicar la cotización por el nº de
acciones, es una guía básica del valor de una empresa. Con cotizaciones al alza será más fácil
ampliar capital a través de los mercados primarios.
3. Transmiten información, ya que confluyen un sinnúmero de expectativas y descuentan los
acontecimientos económicos y políticos de las diferentes economías.
4.4. FACTORES QUE INCIDEN SOBRE LA COTIZACIÓN BURSÁTIL
4.4.1. El valor de una acción
Hay 3 formas de valorar una acción:
1. El valor teórico de la acción, en un momento determinado, se deduce del balance de la empresa:
es igual al patrimonio neto dividido por el número de acciones. Se deduce del activo el activo
ficticio, se añaden las plusvalías latentes, se resta el pasivo exigible (valor del patrimonio neto)
y se reparte entre el número de acciones.
2. El valor actualizado de dividendos y plusvalías posibles: el propietario de una acción espera
recibir unos dividendos y en su día venderla por un precio superior al de compra. Por lo tanto,
valorará la acción, en un momento determinado, por el flujo actualizado de dividendos y por la
plusvalía esperada. Valorará según una serie de apreciaciones subjetivas que variaran de unos a
otros
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3. El PER (Price Earnings Ratio): es la relación entre precio y beneficio de una acción. Se calcula
dividiendo su cotización por el beneficio después de impuestos obtenido en los 12 últimos meses.
Es una medida de los rendimientos ya obtenidos que se compara con la de los esperados. Si el
PER esperado es bajo, la acción se apreciará; si es alto, la cotización se mantendrá o disminuirá.
4.4.2. La Selección de Carteras. Principales teorías.
Los inversores en capital riesgo no suelen concentrar su inversión en un título o en pocos títulos porque
deben encontrar la mejor combinación entre los beneficios esperados y la posibilidad de incurrir en pérdidas.
Los beneficios esperados deberán ser igual a los de los activos libres de riesgo (deuda pública) más una prima
que compense el riesgo en que se incurre.
Pero además del riesgo del propio activo, hay que tener en cuenta el riesgo de mercado de valores
(atentados 11-S...).
Basadas en los trabajos de Markowitz, las teorías de selección de carteras parten de una proposición
simple: la diversificación de activos permite eliminar el riesgo propio de cada activo –los riesgos se
compensan entre sí-, pero no el riesgo de mercado o riesgo sistemático. Los inversores deben, por tanto,
eliminar el riesgo no sistemático o diversificable.
Se denomina beta (β) a la sensibilidad o variabilidad de un valor o conjunto de valores, a la variación
del mercado correspondiente. Si la cotización de una acción varía un 2% por cada 1% de variación del
rendimiento de mercado en su conjunto, de su índice, la beta de acción, será 2 (y lo mismo sucede con una
cartera). En consecuencia, el riesgo es mayor en valores o carteras de beta alta que de beta baja.
1. Modelo de Valoración de Activos (Capital Asset Pricing Model). La idea central es: en mercados
de competencia perfecta, la prima de riesgo de una acción o cartera guarda relación con su beta, por
lo que la beta permite valorar las acciones a partir del rendimiento esperado.
2. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory). Considera que la cotización de una acción puede
depender de una serie de factores que pueden influir de manera distinta sobre diferentes títulos (las
acciones de una industria agroalimentaria pueden depreciarse a consecuencia de un aumento del
precio del petróleo y por tanto de la energía, mientras que las acciones de una empresa petrolífera
se apreciarán). Si los factores que inciden sobre la cotización de las acciones se identifican
correctamente, y si la cartera es amplia, deberá ser posible contar con una cartera diversificada que
no presente variabilidad alguna respecto de las variaciones de los factores; lo cual permite de nuevo,
valorar las acciones, puesto que sólo habrá que compensar el riesgo del mercado.
4.4.3. Los determinantes globales.
Al hablar de riesgo de mercado, las bolsas de valores recogen los efectos de una serie de acontecimientos
que producen:
 Impactos Globales: inflación, tipos de interés y contagio.
 Que condicionan las tendencias: Efecto Tamaño y Efecto Enero.
A) Con inflación creciente, las bolsas del país correspondiente se mueven a la baja; el ritmo de inflación
además de reflejar una pérdida de competitividad general de la economía, anuncia un cambio de la política
monetaria y un aumento de los tipos de interés. Esta última variable es la que tiene mayor impacto sobre los
precios de las acciones.
B) La variación en los tipos de interés afecta a la cotización de las acciones con carácter general y por
dos vías. En primer lugar, al elevarse los tipos de interés, se eleva la rentabilidad de los activos sin riesgo
(deuda pública) y la apetencia por títulos de capital riesgo decae; o lo que es igual, resultará mas difícil que
los rendimientos esperados compensen la prima de riesgo. En segundo lugar, se enfriará la economía y se
reducirán los beneficios de las empresas, el consumo y la inversión se resentirán, los stocks aumentarán, los
márgenes de beneficio se estrecharán y las cuentas de resultados caerán. Todo lo cual se traducirá en menores
dividendos.
C) Contagio. En un mundo financiero globalizado –con libertad de movimientos de capital y realización
casi instantánea de transacciones- la capacidad de contagio de las tendencias bursátiles es elevada, con alcance
mundial. Razones:
 Por la diversificación internacional de carteras.

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 Por la mayor integración horaria de las bolsas.
 Porque los mercados bursátiles suelen presentar eficiencia débil.
 Por la importancia de los mercados de derivados.
Un mercado de valores es eficiente cuando todos los inversores cuentan con toda la información
necesaria para adoptar decisiones, y por tanto, cuando las cotizaciones de los títulos reflejan ya esa
información. La eficiencia puede alcanzar tres niveles:
 Débil: los precios de los títulos reflejan sólo la información histórica, lo que significa que los precios
futuros se moverán con la aparición de nuevos datos, imprevisibles, y que las fluctuaciones de los
precios seguirán el modelo de paseo aleatorio (random walk). Serán impredecibles. Es la
predominante en casi todas las bolsas.
 Semifuerte: supone que toda la información sobre las empresas está disponible públicamente y
queda reflejada en las cotizaciones correspondientes. Cualquier nuevo análisis de datos no hará, por
tanto, variar los precios.
 Fuerte: implica que toda la información existente de la que disponen los gestores de las empresas,
también se incorpora a las cotizaciones, y que éstas traducirán el verdadero valor de la empresa.
Serían cotizaciones más estables.
En casi todas las bolsas predomina la eficiencia débil o semifuerte –las fluctuaciones no son previsibles-
y ello hace que en momentos de duda, la caída de una bolsa termine por arrastrar a muchas otras, dado que, al
no estar convencidos de que las cotizaciones reflejen el valor real de las empresas, los inversores prefieren
refugiarse en la renta fija o aumentar su liquidez.
Los Derivados, son contratos bilaterales cuyo valor dependerá del valor de un activo determinado, de
un interés predeterminado o de un índice. Tales contratos se emplean para cubrir distintos tipos de riesgo, si
bien permiten operaciones especulativas.
D) El efecto Tamaño, indica que las empresas pequeñas son más rentables que las grandes, lo cual
incide sobre sus cotizaciones.
E) El efecto Enero, es de carácter estacional y pone de manifiesto que la rentabilidad de ese mes es
mayor que la de cualquier otro. Se refiere al aumento de la cotización que se da en esas fechas, aumento que
trata de justificarse por motivos fiscales: los inversores venden a final de año para incurrir en pérdidas que
permitan reducir impuestos, y en enero recompran las acciones, lo que hace aumentar sus precios. Los dos
efectos se enlazan, porque son las empresas pequeñas las que reflejan más el efecto enero.

4.5. LA EVOLUCIÓN DE LAS BOLSAS

Las raíces hay que buscarlas en el siglo XVIII en Holanda e Inglaterra, con el objetivo de facilitar el
intercambio de participaciones de capital de las aventuras ultramarinas.
Actualmente los rasgos distintivos son los siguientes:
 La internacionalización gradual

 La importancia de las operaciones extrabursátiles

 Predominio del mercado continuo

 Tendencia a la integración supranacional

La internacionalización de las bolsas se puso de manifiesto por el número de empresas extranjeras

que solicitaban ser admitidas a cotización. Hoy en día, gracias a la evolución de los sistemas de cotización
electrónicos los inversores pueden acceder a los mercados sin necesidad de que las empresas emitan en otras
bolsas (reduciendo con ellos los costes de emisión). Solo las grandes empresas lo hacen y por razones de
prestigio.
Importancia de operaciones extrabursátiles. Cotizar en bolsa para una empresa supone alcanzar una
serie de requisitos y formalidades que sólo están al alcance de unas pocas. Este hecho deja fuera a numerosas
empresas de mediano y pequeño tamaño hecho que ha fomentado la aparición de segundos mercados, que son
mercados de menores exigencias, menor liquidez pero que permiten para las empresas contar con una fuente
adicional de financiación y, en algún caso, preparar la salida a bolsa.
Así: en Norteamérica existe el AMEX (American Stock Exchange), aunque existe un mercado no físico
el OTC (Over The Counter market) en el que participan agentes de la NASD (National Association of
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Securities Dealres). En Inglaterra, el USM (Unlisted Securities Market). En Francia, el Second Marché. En
España, también existe un segundo mercado promovido por la bolsa de Barcelona y que fue oficial en 1986.
Predominio del mercado continuo. Las Bolsas cruzaban operaciones por medio de corros en un lugar
determinado llamado parqué. Cada corro negociaba durante un periodo de tiempo determinado una clase de
valor concreta y en ese tiempo se gritaban las ofertas y las demandas y se casaban las operaciones
estableciéndose un procedimiento para establecer el resto de cruces y marcar el precio.
Este procedimiento ha cambiado y hoy en día se realiza mediante negociación automatizada en el
mercado continuo. Este proceso ha podido efectuarse gracias a cuatro fuerzas:
 Las posibilidades ofrecidas por la informática. Las órdenes se canalizan mediante
procedimientos y aplicaciones que utilizan ordenadores.
 La liberalización de los movimientos de capital.
 La movilidad transfronteriza de la inversión institucional.
 La competencia entre las bolsas, ha permitido reducir sus costes y ampliar sus tiempos de
contratación.
Los sistemas informatizados que sirven de plataforma para el mercado continuo son:
 En Nueva York, Sistema DOT (Disingated Order Turnaround) y su evolución el superDOT.
 La contratación del gran mercado OTC se canaliza a través del NASDAQ.
 En Londres, existe el SEAQ (Stock Exchange Automated Quoation System) y en 1997
evolucionó al SETS (Stock Exchange Trading System).
 En París y España partieron del sistema de la Bolsa de Toronto CATS (Computer Assited
Trading System) y desarrollaron sus sistemas naciendo, en el caso español, en 1989 el
SIBE(Sistema de Interconexión Bursátil Español).
Tendencia a la integración supranacional. Todos los mercados tienden a unificarse pese a las
diferencias que existen en la negociación y liquidación de los diferentes sistemas. En el 2000 se fusionaron
las Bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas y nació EURONEXT que utiliza como soporte el sistema NSC.
La integración de países de la UE será efectiva en los próximos años sobre todo con la eliminación de
los intermediarios reconocidos pudiendo los agentes (inversores) llegar directamente a cualquier bolsa de un
país miembro reduciendo los costes de inversión. Con este espíritu entro en vigor en 1995 la normativa que
permitía a cualquier sociedad de bolsa operar en cualquier bolsa de un país miembro.

4.6. LOS ÍNDICES DE BOLSA

Los índices de bolsa permiten conocer la evolución general de un mercado determinado:
Para construir un índice se requiere, previamente, seleccionar los valores de la muestra, ponderar esos
valores (para evitar que la fluctuación de un título de escasa importancia produzca el mismo efecto que la de
otro de gran volumen de contratación), y decidir qué tipo de índice se emplea.
Los índices incluidos en el cuadro presentan las siguientes características:
 Dow Jones (New York): Con base 100 en 1887, el índice incluye los 30 valores industriales más
importantes: no aplica ponderaciones y es una media aritmética simple.
 Nikkei (Tokio): Con base 176,21 en 1949, incluye 225 valores de la bolsa de Tokio. Es una media
aritmética no ponderada.
 Financial Times Industrial Ordinary Index (Londres): Con base 1.000 en 1983, incluye los 100
valores de mayor capitalización de la Bolsa de Londres. Es un índice de Laspeyres.
 CAC-40 (París): Con base 1.000 en 1987, incluye 40 valores. Es un índice Laspeyres.
 IGBM (Madrid): Con base 100 en 1985, incluye 115 valores de la Bolsa de Madrid, ponderados
por su capitalización y es un índice de Laspeyres: media aritmética ponderada por el año base.

4.7. LOS MERCADOS DE DERIVADOS

Los derivados son instrumentos que van ligados a títulos ya existentes, y sus mercados han adquirido en
los años 80 y 90 una espectacular dimensión. Los derivados presentan ciertas ventajas y entrañan determinados
riesgos; con el uso de derivados es posible reducir el coste de financiación, aumentar el rendimiento de una
cartera, cubrir distintos riesgos o diversificar el origen de los fondos.
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4.7.1. SWAPS o Permutas Financieras

Son acuerdos privados en virtud de los cuales las partes se comprometen a intercambiar flujos
financieros futuros, de conformidad a una fórmula preestablecida.
Los swaps se realizan o bien para abaratar costes o bien para eliminar riesgo.
No existen mercados organizados para este tipo de instrumentos ni existe reglamentación para este tipo
de mercados. Sólo existe un organismo que ejerce cierta influencia la Internacional Swap Dealers Association
(ISDA).
Swap de intereses y Swap de divisas.
4.7.2. Futuros Financieros.
Los mercados de futuros existen desde épocas ancestrales, (Egipto faraónico, Grecia y Roma, etc,) pero
basado en el aseguramiento físico de mercancías.
Los futuros financieros son contratos que se apoyan en activos financieros ya existentes y que debe ser
negociado en un mercado (bolsa).
La función principal es la transferencia de riesgos mediante el aseguramiento del precio. Con el futuro
el inversor efectúa un contrato basado en un activo a cerca del comportamiento de este (por ejemplo, descenso
del precio del ibex en un 5%), cuando se produce el vencimiento el inversor liquidará su cartera del ibex al
precio de mercado y ejecutará el contrato de futuro que será el que le proteja de las contingencias del mercado.
No son contratos a plazo, en los contratos a plazo aseguras el precio del activo (no se compensa mediante otro
activo ligado).
Es necesario utilizar un broker y se contrata por un porcentaje (dependiendo del subyacente, pero
generalmente inferior al 10%) lo que provoca que el desembolso sea inferior al valor del contrato
(apalancamiento). Este margen debe mantenerse en caso de pérdidas en la valoración del contrato de futuro.
Futuros de divisas, de tipos de interés y de índices de bolsa.
4.7.3. Opciones.
Es un contrato que da el derecho (pero no la obligación) a comprar o vender un activo en plazo
determinado a un precio determinado (precio de ejercicio).
Las opciones pueden ser:
 Opción de compra (Call). El comprador adquiere el derecho a comprar en el plazo establecido
al precio de ejercicio. Mientras el vendedor está obligado a entregar al precio de ejercicio el
activo objeto del contrato.
 Opción de Venta (Put). El comprador adquiere el derecho a vender el activo en el plazo
establecido al precio de ejercicio solicitado. El vendedor tiene la obligación de atender la venta.
No tienen obligación de ser negociados en un mercado organizado. Cuando obedecen a contratos
privados se negocian las condiciones de la opción (over the counter). Cuando obedecen a contratos emitidos
en mercados organizados tienen unas características genéricas y los inversores los aceptan tal cual (como si
de un contrato de adhesión se tratara).
Se pueden efectuar simultáneamente contratos de put y call sobre un mismo subyacente con spread de
precios lo que permite la especulación con este tipo de derivados, que también tienen un alto grado de
apalancamiento.
Cabe destacar que el entregable (activo subyacente) en la mayoría de casos solo es una referencia que
permite liquidar el contrato. No se necesita la transmisión del activo objeto de contrato.
En todos estos contratos se trata de cubrir el riesgo de mercado (sobre todo los de índices) o el riesgo de
valor de un activo. Para salvar este riesgo hay que pagar una prima (prima de riesgo) que es el valor del
contrato.
Los contratos de derivados permiten:
 Reducir el coste de financiación.
 Aumentar el rendimiento de una cartera.
 Cubrir distintos riesgos.
 Diversificar el origen de los fondos.

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A cambio se asumen nuevos riesgos:
 Cuando el mercado se comporta en sentido inverso al esperado se pierde la prima de riesgo.
 Riesgo crediticio cuando la contraparte no puede cumplir la obligación.
 Riesgo operativo cuando no se ajusta los importes del contrato (valor de la prima de riesgo
en función del precio de ejercicio demandado a una volatilidad concreta).
4.7.4. La Expansión de los Mercados de derivados.
Desde finales de los años 80 estos mercados han experimentado una rapidísima expansión.
En general, los instrumentos negociados en mercados no organizados son los que han experimentado
mayor incremento, debido a su mayor flexibilidad. Son mercados no sujetos a regulaciones, lo que les permite
una evolución técnica más rápida, al tiempo que ofrecen operaciones a la medida del cliente.
De todas formas, existe entre los dos mercados una gran interacción, puesto que se complementan y
compiten. Al complementarse, uno tira del otro y facilita su expansión. Al competir, cada uno de los mercados
trata de perfeccionar su funcionamiento, con lo que el impulso es mutuo.
4.7.5 Razones de la Expansión de los Mercados de derivados.
La volatilidad de los tipos de interés
Deriva de la ruptura del sistema de Bretton Woods. Se produce por las distintas posiciones cíclicas de
las grandes economías y por las diferencias de grado de inflación.
La globalización de los mercados financieros
Es la consecuencia de la liberalización de los mercados nacionales y de la libertad de movimientos de
capital. La intensa regulación da paso a una progresiva liberalización, cuyo objetivo es mejorar la rentabilidad
técnico-operativa de los mismos.
La evolución de los flujos de inversión, de los intermediarios y de la ingeniería financiera ha potenciado
el crecimiento de los mercados de derivados.
La composición de las carteras de inversión es hoy en día distinta, debido a que el aumento de la deuda
interna ha llevado a los gobiernos a buscar el ahorro externo y a internacionalizar parte de la deuda.
La competencia a la que hoy se enfrentan los intermediarios financieros tradicionales, fruto de la
liberalización interna y de la libertad de movimientos de capitales, ha mermado su margen financiero al
debilitar la rentabilidad de su actividad típica de intermediación. De ahí que muchos de esos intermediarios
hayan entrado en el mercado de derivados, a veces como contratantes a veces como intermediarios.
Los bancos, y en general los intermediarios financieros, utilizan los swaps para completar la oferta de
cobertura de riesgo de cambio y de tipo de interés que tradicionalmente han presentado a sus clientes. Hacen
uso de los derivados negociados en bolsa para cubrir los riesgos que suponen las posiciones netas en permutas
financieras.
El crecimiento de tales mercados no hubiera sido posible sin el desarrollo de una compleja ingeniería
financiera apoyada en la informática. Es la ingeniería financiera la que permite establecer, entre contratos
originales y derivados, la gestión de carteras integradas que, al tiempo que permiten maximizar rentabilidad,
permiten también minimizar los riesgos y adecuarse con rapidez a las variaciones de los mercados.
4.7.6. La Amenaza del Riesgo Sistémico.
Se entiende por riesgo sistémico la posibilidad de que el desmoronamiento de una empresa, de un
segmento de mercado o de cualquiera de los circuitos financieros ligados a los instrumentos derivados, se
extienda de forma general a otras empresas, segmentos de mercado o circuitos financieros. Estos pueden
causar crisis sistémicas que impidan a los sistemas financieros nacionales cumplir con sus tres funciones
básicas: facilitar créditos, canalizar pagos y valorar activos financieros.
Los derivados pueden plantear diversos problemas:
1. Por el volumen y complejidad que han alcanzado los distintos instrumentos, lo cual pone en duda
la capacidad de los participantes para administrar el riesgo que entrañan.
2. Por la concentración de transacciones en las principales entidades financieras, con el consiguiente
riesgo de que si quiebra una de ellas, ello afectaría a otros muchos bancos y a la liquidez del
mercado.

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3. Los mecanismos prudenciales a los que han de someterse los intermediarios financieros son más
débiles en el caso de los derivados, por que son operaciones fuera de balance cuyo impacto sobre
la solvencia de la entidad no se puede cuantificar fácilmente. Además, muchos participantes no
son intermediarios financieros y no están sometidos a la vigilancia de los bancos centrales.
4. La innovación tecnológica en materia de derivados es tan rápida que los riesgos legales se hacen
imprevisibles y acentúan el riesgo sistémico.
5. Al tratarse de instrumentos enlazados globalmente -un derivado puede componerse de una opción
y un swap en divisas diferentes- la capacidad de transmisión entre mercados de cualquier
perturbación es mucho más intensa que en cualquier otro instrumento.
Desde mediados de los años 80 el Banco de Pagos de Basilea ha ido señalando los posibles peligros que
entrañan los mercados de derivados y preconizando la necesidad de dotarlos de mayor transparencia y de
buscar la forma de desactivar el riesgo sistémico.
El trabajo más importante sobre derivados y los problemas que suscitan es el del Grupo de los Treinta.
En este informe se mantiene que el rápido crecimiento de los mercados derivados no ha magnificado los
problemas de los sistemas financieros ni ha agravado el riesgo sistémico presente en los mismos. Al contrario,
han mejorado el funcionamiento de los mercados por tres vías:
a) Han potenciado la capacidad de distribución de riesgos y mejorado los mecanismos de asignación
de recursos financieros.
b) Han reducido los costes de transacción que plantean las coberturas de riesgos y, con ello, aumentado
la liquidez y capacidad de valoración de los mercados financieros.
c) Han dotado a esos mercados de instrumentos que aportan soluciones nuevas a toda una serie de
problemas contractuales e informativos.
Pero el Banco Internacional de Pagos no se muestra tan optimista; no confía en la capacidad
autorreguladora de los mercados y ha transmitido a la comunidad financiera internacional una serie de
recomendaciones relativas a la gestión de esos riesgos:
 Gestión prudente de los mismos y en las condiciones necesarias para conseguirlo.
 Los intermediarios financieros deben fijar límites a sus posiciones en derivados, límites que deben
adecuarse al nivel de sus recursos propios y a su capacidad organizativa. También deben fijar límites
que deben referirse a cada uno de los riesgos dimanantes de los derivados.
 Los mecanismos de información de cada entidad deben permitir que para el caso de riesgos no
cubiertos, el consejo de administración tenga conocimiento de la situación en que se encuentran
tales riesgos.
 Los procedimientos de gestión de riesgos deben valorarse y revisarse con frecuencia, dada la rápida
evolución de los instrumentos, y por tanto, de los riesgos que entrañan.
 Los controles y auditorías internos deben mejorarse e intensificarse para que se pueda singularizar
a tiempo las posiciones dudosas y las exposiciones extremas.

4.8. EL PAPEL INTEGRADOR DE LOS MERCADOS DE CAPITAL

Ya hemos visto la capilaridad de los mercados de capital, y especialmente la de los mercados
internacionales: los euromercados, las bolsas de valores y los mercados de derivados. Llegamos a las
siguientes conclusiones:
1. La financiación de las empresas cuenta con múltiples canales; de no encontrar financiación interna
siempre puede recurrir a la externa, que resulta más accesible, aunque no más barata.
2. Desde el punto de vista de esos mercados, el mundo se ha unificado. De forma progresiva, el ahorro
se dirige hacia los proyectos más rentables, sea cual sea su ubicación geográfica, lo que quiere decir que la
pulsación de cada mercado se transmite a todos los demás. La estructura de tipos de interés ya no es nacional
sino mundial.
3. La unificación de los mercados arrastra a la de otros mercados y obliga a abrir fronteras económicas.
Si el capital se mueve libremente, ¿cómo podría impedirse que aumente la movilidad internacional de
productos, servicios y mano de obra? De no ser así, la expansión mundial quedaría frenada porque la movilidad
de capital depende de rentabilidades relativas y éstas, a su vez, de la expansión de las empresas; expansión
que se apoya en la desaparición de las restricciones al comercio y a la circulación de los trabajadores.
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Anexo 1. El valor de las acciones: valor teórico, valor actualizado

de los rendimiento y PER
Neto patrimonial (capital + reservas)
1. El valor teórico de una acción según balance es igual a:
Número de acciones
2. Valor actualizado de los rendimientos y plusvalías
- El tenedor de una acción espera obtener, de forma recurrente, unos dividendos, y además una
plusvalía.
- El valor de una acción será:
𝑛 𝑃0 : valor de la acción en el momento presente.
𝐷𝑖 … . 𝑛 𝑃𝑛 + 𝑃0 𝐷1 ,𝐷2 ,…,𝐷𝑛 : dividendos separados en años sucesivos.
𝑃𝑎 = ∑ + {
(1 + 𝑛)𝑛 (1 + 𝑟)𝑛 𝑃𝑛 : valor de la acción en el año n
𝑖=1 𝑟: tipo de descuento, ajustado por el riesgo de la acción
3. Price Earning Ratio (PER)
El PER de una acción mide el número de veces que el beneficio neto por acción está contenido en el
precio de la acción. Si, para un determinado título, el PER es 8, lo que se quiere señalar es que el beneficio de
la acción durante los cuatro trimestres anteriores al momento del cálculo (beneficios después de impuestos)
es la octava parte del precio de la acción.
El PER permite, por comparación, saber si la cotización es elevada o no; es decir, si el valor de
capitalización bursátil de la empresa es alto o bajo.
Anexo 2. Índices de bolsa
Los números índice se utilizan para reflejar la evolución de una variable, a partir de un momento
determinado, que denominamos situación base.
Los índices bursátiles tratan de medir la evolución de las cotizaciones de una bolsa, lo cual plantea dos
problemas: qué títulos deben incluirse en el índice y si deben o no aplicarse ponderaciones.
La muestra de títulos debe ser suficientemente representativa del mercado, ya que, de lo contrario, el
índice reflejará mal lo que en el mercado ocurre. La ponderación, por otro lado, permite calibrar la tendencia
de un mercado de valores en función de la importancia de los títulos.
Anexo 3. Análisis fundamental y chartismo
Para ponderar se suele utilizar la capitalización bursátil, los volúmenes de contratación o criterios mixtos
de capitalización y contratación. Los índices complejos, que muestran la evolución de un conjunto de valores
a los que se les ha aplicado una ponderación, suelen ser del tipo Laspeyres, Paasche o Fisher. Sean 𝑃𝑖0 y 𝑃𝑖𝑡
las cotizaciones en los momentos 0 (base) y t, de los i valores incluidos en la muestra y 𝑄𝑖0 y 𝑄𝑖𝑡 las
ponderaciones de las muestras en los dos momentos.
Laspeyres Paasche Fisher
Aplica las ponderaciones al año Aplica las ponderaciones del Media geométrica de Laspeyres
base año en curso y Paasche
∑𝑛1 𝑃𝑖𝑡 ∙ 𝑄𝑖0 ∑𝑛1 𝑃𝑖𝑡 ∙ 𝑄𝑖𝑡 𝐼𝐹 = √𝐼𝐿 ∙ 𝐼𝑝
𝐼𝐿 = 𝑛 𝐼𝑝 = 𝑛
∑1 𝑃𝑖0 ∙ 𝑄𝑖0 ∑1 𝑃𝑖0 ∙ 𝑄𝑖𝑡

Se trata de técnicas de análisis de bolsa. Los adeptos al análisis

fundamental sostienen que la evolución de las cotizaciones responde a la
solidez de la empresa, los beneficios obtenidos, sus perspectivas de mercados,
lo acertado de su gestión, etc. En suma, que los precios de las acciones tenderán
a subir, en el caso de empresas sólidas y bien gestionadas, y a bajar en el caso
de empresas débiles, mal gestionadas o con escasas perspectivas de mercado.
El chartismo considera que los mercados repiten las situaciones y que
pueden aprovechar las tendencias anunciadas por los gráficos para comprar o
vender. Los chartistas utilizan su propia nomenclatura: cabeza, hombros,
líneas de resistencia y soporte… Los gráficos siguientes son típicos del
análisis chartista y los seguidores de esta técnica de análisis tratarán de
comprar hacia el final de la fase bajista y de vender cerca de la cúspide alcista.
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