Vittas D.

(1998), “Regulatory controversies of private pension funds” (World Bank)

Dos enfoques regulatorios: draconiano (América Latina) vs. “hombre prudente” (países anglosajones)

Administración: sistema administrado por empresas (grandes, como en Suiza, Hong Kong y Australia)
o individual, administrado por intermediarios financieros.

Diseño: Defined contribution (beneficio depende de contribuciones más rendimiento) o defined benefit
(beneficio depende de años de servicio y salario de referencia)

Justificación de un sistema obligatorio y regulado de pensiones: moral hazard del gobierno y miopía (y
moral hazard) de los trabajadores.

Aspectos controversiales de la regulación de los fondos de pensión

1. Regulación de inversiones:

 No toma en cuenta la duración de los pasivos

 Dificulta la aplicación de técnicas de inmunización financiera
 Coloca la cartera por debajo de la frontera eficiente
 Se focaliza en el riesgo y liquidez de los activos individuales en vez de la diversificación de cartera
 Usualmente limita el uso de derivados
 Son inflexibles, dificultando el cambio ante shocks inesperados en los mercados de capitales
 También dificultan la adaptación a cambios estructurales en los mercados de capitales
 No permiten acumular superavit, dado el bajo rendimiento de la cartera
 Estimulan estrategias para adecuarse a las restricciones legales en vez de lograr una buena
combinación rendimiento-riesgo.
 Permiten a los gobiernos utilizar los fondos acumulados para financiar déficits fiscales
 Limita beneficios de la diversificación internacional
 Es relativamente innecesaria porque activos y pasivos están calzados en el caso de las pensiones
con contribuciones definidas
 Desalienta competencia entre asset managers
 No contribuye al desarrollo del mercado de capitales
 Promueve una asignación ineficiente del capital, especialmente al no permitir financiamiento de
empresas de alta productividad y riesgo

Ventajas de la regulación de inversiones:

 Aconsejable si los administradores y los reguladores no tienen experiencia, y si los mercados son
volátiles y sujetos a posibles manipulaciones de precios.
 Aconsejable cuando los reguladores tienen dudas sobre los controles internos y externos sobre los
administradores
 Es más fácil de verificar y monitorear que bajo reglas de persona prudente, que requieren alta
transparencia y supervisión sobre malas prácticas de los administradores
 Es una salvaguarda contra los administradores imprudentes
 Evita la necesidad de reaseguro público o privado
 Puede relajarse a medida que madura el mercado
 Facilita control de salidas de capitales en épocas de crisis
Cartera de fondos de pensión en países de la OCDE

Activo PPR IR
Efectivo 5 0
Préstamos 4 17
Bonos domésticos 33 57
Acciones domésticos 29 13
Inmuebles 10 6
Activos externos 15 7

Rendimiento Desvío
Rendimiento promedio indice global de bolsas 1926-1996 5.0 12.0

Rendimiento promedio fondos de pensión en OCDE, 1980-1995 7.2 10.0

Rendimiento promedio fondos de pensión en PPR, 1980-1995 7.8 9.5

Rendimiento promedio fondos de pensión en IR, 1980-1995 5.8 11.4

2. Rendimiento mínimo

Objetivos:

 Protección de aportantes pequeños y desinformados

 Mantenimiento de rendimientos previsibles y de baja volatilidad
 Prevención de fraude y manipulación por parte de los administradores de fondos

Problemas:

 Alienta comportamiento de manada

 Reduce competencia entre fondos

Contraargumentos:

 Aun en países sin rendimiento mínimo obligatorio, fondos ofrecen rendimiento mínimo
 Es posible cumplir con la regla en un plazo prolongado (por ejemplo, 36 meses en vez de 12
meses)

3. Número de cuentas por afiliado

Beneficios:

 Adaptación a las preferencias de riesgo y necesidades de liquidez de distintos grupos de afiliados

(jóvenes vs. viejos, distintas aversiones al riesgo)
 Facilita diversificación del riesgo de cada afiliado

Problemas:
 Una única cuenta favorece transparencia y comparabilidad entre fondos para afiliados
desinformados
 Requiere mayor regulación y supervisión (por ejemplo, administradores pueden colocar activos
más rentables en fondos preferidos por grandes aportantes)
 Fondos múltiples elevan costos administrativos (si existen costos fijos en abrir subfondos),
especialmente para aportantes de bajos ingresos

4. Account switching

Beneficio:

 Favorece competencia en costos, riesgo y rendimiento entre fondos

Problemas:

 Incrementa costos en marketing y número de promotores

 Puede afectar permanencia de fondos más pequeños
 Alienta adhesión fraudulenta (información errónea, falsificación de firmas)

En la práctica, en países latinoamericanos, no se permiten más de 2 o 3 traspasos por año.

5. One price rule

Beneficio:

 Favorece transparencia de la comisión cobrada, especialmente para afiliados más desinformados

Problemas:

 Eleva costos de marketing como forma de competencia entre fondos

 No permite otorgar descuentos por fidelidad, cantidad de afiliados o montos, perjudicando a
grandes afiliados
 Perjudica búsqueda de eficiencia en costos