NA3

t
os
El Project Finance de Autopistas del Centro
Francisco J. López Lubián, IE Business School, Madrid

rP
A
l final de la primavera de 2009, Osvaldo Martínez, Director Financiero (CFO)
de Autopistas del Centro (AC), una compañía privada que operaba una auto-

yo
pista de peaje en Madrid, analizaba con creciente preocupación la bajada en
ingresos y en resultados operativos que la compañía estaba experimentando, como con-
secuencia de la reducción en el tráfico de vehículos. En 2008, el tráfico en las autopistas
de peaje en España había bajado un 12%, descenso muy similar al que la compañía
había experimentado, y la tendencia para 2009 no señalaba ninguna mejora. Martínez
pensaba que este descenso era sorprendente e inesperado, ya que las variaciones en el
tráfico de vehículos que usan autopistas de peaje tradicionalmente tenían poca relación
op
con las variaciones en el PIB. Además, como se muestra en la Figura 1, la caída en el
tráfico en autopistas de peaje en otros países había sido más moderada. El Anexo 1 pro-
porciona información histórica sobre algunas variables macroeconómicas en España.

Figura 1: Data de Tráfico en Autopistas de Peaje Cambio Porcentual en

Numero de Vehículos en Relanción al Período Anterior
tC

evolución en las principales autopistas de europa y ee.uu.

Datos en % 2008 4º trimestre de 2008

1,9

-1.1 -0,4 -1,6 -1,2 -1,0 0,0 -1,3

-2,8 -3,0 -2,0
-3,0 -3,4
-4,1 -4,0 -4,0
-6,6
No

-8,8
-9,8 -9,5
-12,4

-17,6
ASF Cofiroute Sanef APRR Abertis Itinere Cintra Brisa 407 Intl Chicago Atlantia
Francia Francia Francia Francia España España España Portugal EE.EE. EE.EE. Italia
fuente: citi

Do

Copyright © 2013 by the Case Research Journal and by Francisco J. López Lubián. Todos los derechos
reservados para el autor y NACRA. © 2013 by Francisco J. López Lubián. Persona de contacto: Fran-
cisco J. López Lubián, IE Business School, C/ Maria de Molina, 12, 4th floor 28006 Madrid. Spain.
fco.lubian@ie.edu.
Este caso, junto con su teaching note y synopsis, fue presentado y aceptado por la North American Case
Research Association (NACRA) en su reunión anual de October 13–15, 2011, en San Antonio, Texas.

El Project Finance de Autopistas del Centro 25

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 Martínez estaba preocupado por la situación financiera de Autopistas del Centro

t
(AC), ya que la compañía no estaba generando suficiente flujo de efectivo para hacer

os
frente a todos sus pagos de deuda, debido a la disminución de ingresos. Martínez
resumía la situación en los siguientes términos:
Las instituciones financieras quieren renegociar nuestras deudas en términos de coste y perio-
do de amortización, mientras que los actuales accionistas tratan de evitar cambios en las
condiciones existentes. En mi opinión, el proyecto necesita mejoras operativas y financieras

rP
para que sea económicamente viable y rentable. Me pregunto qué alternativas tenemos en
AC para sobrevivir a una crisis como la actual, aparte de intentar vender el proyecto a otros
nuevos accionistas.

El Proyecto de Autopistas del Centro

Autopistas del Centro (AC) fue fundada en 2004, en Madrid, con el objetivo de cons-

yo
truir y operar una autopista de peaje en régimen de concesión por veinte años otorgada
por el gobierno central de España. La autopista se construiría como una ruta alterna
para proporcionar una salida rápida en el norte de Madrid, especialmente para perío-
dos de tráfico intenso, como fines de semana e inicios y finales de vacaciones. Los
peajes estaban fijados en los contratos de concesión, tras un acuerdo con el gobierno
español. La Tabla 1 resume las principales características del proyecto.
op
Tabla 1: Principales Características del Proyecto Autopistas del Centro

DATOS GENERALES
TIPO CONCESIÓN: AUTOPISTA
CLIENTE: ADMINISTRACION PUBLICA ESPAÑOLA
PLAZO: 20 AÑOS (año 2005 inicio construcción y año
tC

2007 inicio explotación)

ESTRUCTURA ACCIONARIAL
Accionista Participación %
INFRAESTRUCTURAS DEL FUTURO 40%
COINFRASA 25%
INFRAVEST 35%
No

CARACTERÍSTICAS TÉCNICAS BÁSICAS

AUTOVÍA 23 KM
DATOS BÁSICOS CONSTRUCCIÓN
CONSTRUCTOR: UTE INFRAESTRUCTURAS DEL FUTURO
30% +COINFRASA 70%
INVERSIÓN CONSTRUCCIÓN OFERTADO 51,568,352 €
(€/sin IVA)
Do

Los accionistas de AC eran compañías privadas que participaban en la construcción

de la autopista (Infraestructuras del Futuro y Coinfrasa) o en su operación (Infravest)
La inversión inicial total prevista fue de 60 millones de euros, con el siguiente des-
glose (cifras en euros):

26 Case Research Journal • Volume 32 • Issue 3 and 4 • Summer/Fall 2013

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 t
Tabla 2: Total Inversion Inicial

os
Amortiz Fiscal
Obra Civil Total Inversión (años)
Movimiento de Tierras, demoliciones y otros 17.825.236 50
Estructuras 26.252.632 50
Señalización y otros 3.693.558 18

rP
Reposición de 2.187.517 25
Varios, desvios provisionales, Seguri y Salud 1.609.409 10

Total Obra Civil 51.568.352

Instalaciones Control de Tráfico 1.804.260 18

Control y 1.122.000 35

yo
Gastos Iniciales 1.260.528 20

Expropiaciones 4.366.033 20

TOTAL INVERSIÓN INIC 60.121.172

Nota: Los importes no incluyen
op
El financiamiento inicial del proyecto se realizó a través de un acuerdo temporal
de financiamiento corporativo tipo póliza de crédito, que al inicio de 2009 se conver-
tiría en un financiamiento tipo Project Finance. El esquema simplificado del financia-
miento se presenta en la Tabla 3.
tC

Tabla 3: Información sobre la estructura de financiamiento

(En €millions)
TIPO DE FINANCIAMIENTO PROJECT FINANCE
ENTIDAD FINACIERA: BANKINVEST SA

ESTRUCTURA PREVISIÓN Porcentaje

No

(Millones de €) ACTUAL %

FONDOS PROPIOS 12.00 16%

DEUDA SUBORDINADA 15.00 20%
DEUDA SENIOR 45.00 59%
CREDITO IVA 3.75 5%
Do

TOTAL 75.75 100%

Fuente: AC

El Project Finance de Autopistas del Centro 27

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 Este financiamiento se instrumentó a través de varios bancos, con base en las

t
cifras del plan de negocio con el que se constituyó la sociedad. El acuerdo preveía una

os
revisión en 2009.

El Plan de Negocio Inicial

Osvaldo Martínez tuvo un papel muy activo en el desarrollo del plan de negocio ini-
cial, que incluía estimaciones de los aspectos operativos y financieros relacionados con

rP
el plan para construir y operar la autopista. La evolución prevista de inversiones y sus
correspondientes gastos de amortización se presenta en el Anexo 2.
La evolución pronosticada de los datos operativos asociados a estas inversiones se
resumía en los Flujos de Caja Libre (FCL), de acuerdo con el horizonte temporal que
se presenta en el Anexo 3.
El Flujos de Caja Libre asociados a las inversiones del año 2026 derivados de la
liquidación del proyectose son detallados en la Tabla 4 (cifras en euros).

yo
Tabla 4: Valor Estimado en la Liquidación del Proyecto

Valor Bruto Contable en 2026 60,121,172

Amortización Acumulada en 2026 33,915,750
Valor Neto Contable en 2026 26,205,422
op
Valor de Liquidación estimado 15,000,000
Resultado Extraordinario -11,205,422
Ahorro de Impuestos 3,921,898

FCL asociado a la liquidación 18,921,898

Fuente: AC
tC

La Tabla 5 resume la información sobre costes y financiación asociada al proyecto

(cifras en euros).

Tabla 5: Cantidades y Costes de la financiación bancaria

No

Financiación asociada
Crédito IVA 3.750.000
Coste 5%
Deuda subordinada 15.000.000
Coste 10%
Deuda Senior 45.000.000
Coste 6%
Do

El Anexo 4 detalla la evolución en el tiempo de este financiamiento.

Finalmente, la Tabla 6 resume algunos puntos de los Anexos 2, 3, y 4 (cifras en
miles de millones de euros, redondeadas).

28 Case Research Journal • Volume 32 • Issue 3 and 4 • Summer/Fall 2013

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 Tabla 6: Resumen de algunos datos del Business Plan de Autopistas del Centro

t
os
FCL negativo esperado en 2004–06: €58.4 miles de millones
Pay Back period esperado: 13 años
FCL para accionistas negativo esperado (2004–13): €18.3 miles de millones

Dentro de las condiciones de garantía establecidas en los contratos de concesión

rP
de los créditos, se señalaba que el ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)
debería tener un promedio superior a 1,5. A partir del segundo año de explotación
(2008), este RCSD debería ser superior a 1.1 Se definía RCSD como el cociente entre
el FCL y el servicio total de la deuda, incluidos los gastos financieros.
De acuerdo con este plan de negocio inicial, la rentabilidad teórica del proyecto
(TIR de los FCL) era de un 7.39%, y la asociada a los accionistas (TIR de los FCL para
accionistas) se situaba en el 8.48%.2

yo
En 2004 el tipo de interés libre de riesgo en España se situaba entre 2,00%, mien-
tras que en 2009 era del 3.00%. Consultar Anexo 1.

La Situacion en 2009
A finales de la primavera de 2009, como CFO de Autopistas del Centro, Martínez era
consciente que debía cerrar definitivamente la financiación de las inversiones en unas
op
circunstancias muy distintas a las aprobadas temporalmente durante el inicio de la
construcción de la autopista.
Como consecuencia de la caída en resultados operativos que se derivaron de la
crisis que comenzó en 2007, la viabilidad económica del proyecto estaba seriamente
amenazada. Hasta 2008 las cifras reales en el desarrollo del proyecto habían sido bas-
tante similares a las inicialmente previstas en el plan de negocio. A pesar de que habían
tC

existido desviaciones en el plan de inversiones,en general, se había realizado de acuerdo

a lo previsto. El principal problema empezó a producirse a partir de 2008, con un
descenso de un 12% sobrela ganancia inicialmente prevista, y un panorama futuro que
no preveía una recuperación hasta 2013.
Al inicio de 2009, el plan de negocio inicial se modificó introduciendo una dis-
minución en ingresos, de acuerdo con las expectativas de futuro. La Tabla 7 presenta
estas modificaciones.
No

Tabla 7: Plan de Negocio Revisado

Plan de negocios con cambios 2008 2009 2010 2011 2012

Reducción en Ingresos 12% 10% 6% 4% 2%

Desde 2013 hasta 2016, los ingresos esperados serían semejantes a los que se esti-
maron en el plan de negocio inicial, y se mantendría la financiación acordada. En este
Do

nuevo escenario, la rentabilidad económica del proyecto bajaría al 7,02%, y la rentabi-

lidad para los accionistas, al 7,62% (ver Anexo 5).
Este descenso en la rentabilidad para los accionistas era consecuencia de las nue-
vas aportaciones de capital que se necesitaban para hacer viable el proyecto, como se
resume en la evolución previsible de los FCL para los accionistas.

El Project Finance de Autopistas del Centro 29

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 En opinión del Sr. Martínez, la situación era difícilmente sostenible, ya que el

t
proyecto necesitaría de dos millones de euros adicionales. Las instituciones finan-

os
cieras querían renegociar costes y períodos de amortización, mientras que los actuales
accionistas no querían que la nueva financiación saliera exclusivamente de sus bolsillos.
Martínez opinaba que se necesitaba reorientar el plan de negocio inicial, introduci-
endo mejoras operativas y financieras que permitieran que el proyecto fuera viable y
ofreciera una rentabilidad mínimamente aceptable.

rP
Una Posible Venta
En la reunión del 15 de junio de 2009, el Consejo de Administración de Autopistas
del Centro, a propuesta del Sr Martínez, acordó iniciar conversaciones para la posible
venta de la empresa. Como miembro del Consejo, el Sr. Martínez sabía que los miem-
bros restantes que representaban a los inversionistas iniciales estaban interesados en
una salida ordenada y razonable de la empresa. En este sentido, Osvaldo Martínez,

yo
como Director Financiero, quedó encargado de analizar lo que debería considerarse un
precio razonable en el proceso de negociación.
Como la razonabilidad del precio dependía en gran medida del para quién (com-
prador vs vendedor), el Sr. Martínez decidió comenzar por establecer el precio mínimo
al que deberían vender los actuales accionistas de la empresa a finales de 2009 para
conseguir la rentabilidad del 7,62% que se derivaba del Plan de Negocio modificado.
Como muestra el Anexo 6, esto significaría valorar la empresa en unos setenta mil-
op
lones de euros, ya que la deuda asumida se situaba en cincuenta y un millones (suma
de la deuda subordinada y senior en 2009).
Bajo la perspectiva del comprador, que este precio de venta fuese atractivo depend-
ería del nuevo plan de negocio para la empresa comprada, en el que se deberían intro-
ducir una serie de mejoras tanto en los aspectos operativos como en los financieros.
Tras un análisis en profundidad de las posibilidades de crear de valor en la empresa,
tC

el Sr. Martínez resumió este nuevo plan en los siguientes puntos:

A. Aspectos operativos
• Los ingresos reflejarían el descenso en la ganancia que se señala en la Tabla 7.
• Se producirían una serie de mejoras operativas que conducirían a una
reducción en los gastos de operación, de un 10% en 2010, 5% en 2011, y
2% desde 2012 hasta el final del proyecto.
No

• La tasa marginal impositiva sería del 35%, cuando fuese aplicable.

B. Aspectos Financieros
• Se renegociaría la deuda, estableciéndose un calendario de devoluciones de
diez años a partir de 2012, con dos años de gracia en 2010 y 2011.
• Esta nueva deuda tendría mejores condiciones en términos de coste y
amortización debido a una serie de garantías públicas que estarían dis-
ponibles para los nuevos propietarios. Estas garantías estaban ofrecidas por
el Ministerio de Industria del gobierno de España y se originaban como
Do

consecuencia del carácter de servicio público asociado a la autopista. Según

estas garantías, en los próximos cinco años el Ministerio de Industria sub-
sidiaría a la empresa AC, si fuese necesario, con el objetivo de que el ratio
FCL/pagos totales de la deuda no fuese menor que 1 en ningún año.
• Los costes financieros se reunificarían al 6%.

30 Case Research Journal • Volume 32 • Issue 3 and 4 • Summer/Fall 2013

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 Las Preocupaciones del Sr. Martínez

t
os
Como Director Financiero de Autopistas del Centro, Osvaldo Martínez era consciente
de la dificultad de llevar a cabo una operación de venta en un entorno económico
como el existente en España (y en toda la zona euro) a finales de la primavera de 2009.
En su opinión, el punto clave para que la operación tuviese éxito era encontrar un
precio que resultase razonable para ambas partes.
En caso de que la operación de venta no fuese posible, el Sr, Martínez se preguntaba

rP
qué otras alternativas se podrían plantear para superar la crisis en la empresa.
Voy a tener que agudizar mi ingenio para encontrar una solución, que es lo que espera el
Consejo de Administración, se dijo a sí mismo. Ya sé que quieren irse, pero tratando de
minimizar las pérdidas, si es que son inevitables. No va a ser fácil, pero, en definitiva, para
eso me pagan . . .

yo
Notas
1. En caso de que según el Plan de negocio inicial se produjese un incumplimiento
en un año, se constituiría un fondo de reserva por el montante del flujo de caja
necesario. Este fondo se nutriría de aportaciones de los accionistas.
2. Esta rentabilidad teórica se basa en el supuesto de que no existen restricciones
legales, es decir, que todos los FCL para los accionistas positivos se podrán
op
distribuir libremente a los accionistas en forma de dividendos o de cualquier
otra forma de compensación a los accionistas (como, por ejemplo, recompra
de acciones o emisión de nuevo capital con cargo a reservas; etc.). En España
existe una restricción legal sobre los Recursos Propios mínimos que puede tener
una empresa. Según esta restricción, las pérdidas acumuladas de una empresa
no pueden ser nunca superiores a dos tercios del Capital, por un tiempo de más
tC

de dos años. En caso de que esto ocurra, el FCL para los accionistas puede no
ser libremente distribuido, y se necesitarían infusiones de nuevo capital para
asegurar el cumplimiento de ese ratio. Más información sobre este punto en
http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/a1901.pdf.
No
Do

El Project Finance de Autopistas del Centro 31

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 t
Anexo 1: Información Económica Histórica sobre España

os
Cifras en Porcentajes
PIB DESEMPLEO INFLACION INTERES
AÑO TASA CRECIM TASA TASA TIPO
2002 2.7% 11.3% 3.6% 2.75%
2003 3.0% 11.1% 3.1% 2.0%

rP
2004 3.2% 10.6% 3.1% 2.0%
2005 3.5% 9.2% 3.4% 2.3%
2006 4.0% 9.8% 3.6% 3.5%
2007 3.6% 8.4% 2.8% 4.0%
2008 0.9% 11.4% 4.1% 2.5%
2009 -3.7% 18.0% -0.2% 3.0%

yo
Fuente: http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/
BoletinEconomico/06/Dic/Fich/indica.pdf
op
tC
No
Do

32 Case Research Journal • Volume 32 • Issue 3 and 4 • Summer/Fall 2013

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 t
Anexo 2: Evolución Inversiones y Amortizaciones Previstas en Autopistas del Centro

os
Cifras en Euros
Años 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Evolución del Capex
(Cifras en euros)
Gastos Iniciales Capitalizados 1,260,528
Expropiaciones 4,366,033
Movimiento de tierras y demoliciones 17,825,236
Infraestructuras 26,252,632
Señalizaciones 3,693,558
Reposición de servicios 2,187,517

rP
Varios, desvios prov, seguridad y salud 1,609,409
Instalaciones de control de tráfico 1,804,260
Vigilancia y control 1,122,000

Total Capex excluyendo IVA 5,626,561 44,077,868 7,490,484 2,926,260 0 0 0 0 0 0

IVA Soportado 900,250 7,052,459 1,198,477
IVA Repercutido -900,250 -7,052,459 -1,198,477

Total Capex incluyendo IVA 6,526,811 50,230,077 1,636,502 1,727,783 0 0 0 0 0 0

Años 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Evolución de la Amortización
Amortización de G. Iniciales y Exprop. 1,125,312 1,125,312 1,125,312 1,125,312 1,125,312 0 0 0 0
Amortización de Mov. Tierras e Infraest. 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557

yo
Amortización de Señaliz. y Rep. Servicios 453,639 453,639 453,639 453,639 453,639 453,639 453,639
Amortización de Inst. y Control 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294

Total Gastos Amortización 1,125,312 2,006,870 2,460,509 2,592,803 2,592,803 1,467,490 1,467,490 1,467,490 1,467,490

Años 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Evolución del Capex
(Cifras en euros)
Gastos Iniciales Capitalizados
Expropiaciones
Movimiento de tierras y demoliciones
Infraestructuras
Señalizaciones
Reposición de servicios
op
Varios, desvios prov, seguridad y salud
Instalaciones de control de tráfico
Vigilancia y control

Total Capex excluyendo IVA 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

IVA Soportado
IVA Repercutido

Total Capex incluyendo IVA 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Años 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Evolución de la Amortización
tC

Amortización de G. Iniciales y Exprop. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Amortización de Mov. Tierras e Infraest. 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557 881,557
Amortización de Señaliz. y Rep. Servicios 453,639 453,639 453,639 292,698 292,698 292,698 292,698 292,698 292,698 292,698 292,698 292,698 292,698
Amortización de Inst. y Control 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 132,294 32,057 32,057

Total Gastos Amortización 1,467,490 1,467,490 1,467,490 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,206,313 1,206,313

Fuente: Estimaciones del Plan de Negocio inicial

No
Do

El Project Finance de Autopistas del Centro 33

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 t
Anexo 3: Evolución Prevista de los FCL Asociados al Proyecto

os
Cifras en Euros
Años 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ingresos 2,479,476 5,209,838 5,472,505 5,764,072 6,071,018 6,379,719 6,662,641 8,329,954

Gastos de Personal 310,483 612,671 635,952 660,118 685,203 711,241 738,268 766,322

Servicios externos y otros gastos 20,384 39,913 41,110 42,344 43,614 44,922 46,270 47,658

rP
Gastos de Mantenimiento 162,572 318,327 327,877 337,713 347,845 358,280 369,029 380,099

Total Gastos Operativos (excluyendo impuestos) 493,439 970,911 1,004,940 1,040,175 1,076,662 1,114,443 1,153,566 1,194,079

Impuestos sobre Operaciones (IAE) 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800

Total Gastos Operativos 526,239 1,003,711 1,037,740 1,072,975 1,109,462 1,147,243 1,186,366 1,226,879

EBITDA 1,953,237 4,206,128 4,434,765 4,691,096 4,961,557 5,232,476 5,476,274 7,103,075

Gastos de Amortización -1,125,312 -2,006,870 -2,460,509 -2,592,803 -2,592,803 -1,467,490 -1,467,490 -1,467,490 -1,467,490 -1,467,490

EBIT -1,125,312 -2,006,870 -507,271 1,613,325 1,841,962 3,223,606 3,494,066 3,764,985 4,008,784 5,635,584

yo
Impuestos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

EBIaT -1,125,312 -2,006,870 -507,271 1,613,325 1,841,962 3,223,606 3,494,066 3,764,985 4,008,784 5,635,584

Amortización 1,125,312 2,006,870 2,460,509 2,592,803 2,592,803 1,467,490 1,467,490 1,467,490 1,467,490 1,467,490

FCL de Operaciones 0 0 1,953,237 4,206,128 4,434,765 4,691,096 4,961,557 5,232,476 5,476,274 7,103,075

FCL para Capex -6,526,811 -50,230,077 -1,636,502 -1,727,783 0 0 0 0 0 0 0

FCL Total -6,526,811 -50,230,077 -1,636,502 225,455 4,206,128 4,434,765 4,691,096 4,961,557 5,232,476 5,476,274 7,103,075
op
Años 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Ingresos 8,721,594 9,155,216 9,562,081 10,012,463 10,484,230 11,006,218 11,495,995 12,038,064 12,606,717 13,235,917 13,749,684 14,162,175

Gastos de Personal 795,442 825,669 857,044 889,612 923,417 958,507 994,930 1,032,738 1,071,982 1,112,717 1,155,000 1,198,890

Servicios externos y otros gastos 49,088 50,560 52,077 53,640 55,249 56,906 58,613 60,372 62,183 64,048 65,970 67,949
tC

Gastos de Mantenimiento 391,502 403,248 415,345 427,805 440,639 453,859 467,474 481,499 495,944 510,822 526,147 541,931

Total Gastos Operativos (excluyendo impuestos)1,236,032 1,279,477 1,324,466 1,371,057 1,419,305 1,469,272 1,521,018 1,574,608 1,630,108 1,687,587 1,747,117 1,808,770

Impuestos sobre Operaciones (IAE) 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800 32,800

Total Gastos Operativos 1,268,832 1,312,277 1,357,266 1,403,857 1,452,105 1,502,072 1,553,818 1,607,408 1,662,908 1,720,387 1,779,917 1,841,570

EBITDA 7,452,762 7,842,939 8,204,815 8,608,606 9,032,124 9,504,146 9,942,177 10,430,656 10,943,808 11,515,530 11,969,767 12,320,604

Gastos de Amortización -1,467,490 -1,467,490 -1,306,549 -1,306,549 -1,306,549 -1,306,549 -1,306,549 -1,306,549 -1,306,549 -1,306,549 -1,206,313 -1,206,313

EBIT 5,985,271 6,375,449 6,898,265 7,302,057 7,725,575 8,197,597 8,635,628 9,124,107 9,637,259 10,208,980 10,763,455 11,114,292
No

Impuestos 0 0 -913,818 -2,555,720 -2,703,951 -2,869,159 -3,022,470 -3,193,437 -3,373,041 -3,573,143 -3,767,209 -3,890,002

EBIaT 5,985,271 6,375,449 5,984,447 4,746,337 5,021,624 5,328,438 5,613,158 5,930,669 6,264,218 6,635,837 6,996,245 7,224,290

Amortización 1,467,490 1,467,490 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,306,549 1,206,313 1,206,313

FCL de Operaciones 7,452,762 7,842,939 7,290,997 6,052,886 6,328,173 6,634,987 6,919,708 7,237,219 7,570,768 7,942,387 8,202,558 8,430,602

FCL para Capex 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 18,921,898

FCL Total 7,452,762 7,842,939 7,290,997 6,052,886 6,328,173 6,634,987 6,919,708 7,237,219 7,570,768 7,942,387 8,202,558 27,352,500

Fuente: Estimaciones del Plan de Negocio inicial

Do

34 Case Research Journal • Volume 32 • Issue 3 and 4 • Summer/Fall 2013

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 t
Anexo 4: Evolución Prevista del Servicio de la Deuda

os
Cifras en Euros
Años 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

FCL total -6,526,811 -50,230,077 -1,636,502 225,455 4,206,128 4,434,765 4,691,096 4,961,557 5,232,476 5,476,274 7,103,075
IVA soportado 0 3,750,000 -3,750,000
Gastos Financieros (1-t) 0 -187,500

Deuda Subordinada 0 15,000,000 15,000,000 14,000,000 13,000,000 12,000,000 11,000,000 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000
Gastos Financieros (1-t) 0 -1,500,000 -1,500,000 -1,400,000 -1,300,000 -1,200,000 -1,100,000 -1,000,000 -900,000 -800,000

rP
Deuda Senior 26,006,887 45,000,000 43,000,000 41,000,000 39,000,000 37,000,000 35,000,000 33,000,000 31,000,000 29,000,000
Gastos Financieros (1-t) -1,560,413 -2,700,000 -2,580,000 -2,460,000 -2,340,000 -2,220,000 -2,100,000 -1,980,000 -1,860,000

Nuevos Créditos / Amorizaciones 0 44,756,887 11,493,113 750,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000

FCL para accionistas -6,526,811 -5,473,190 6,608,697 -3,224,545 -2,773,872 -2,325,235 -1,848,904 -1,358,443 -867,524 -403,726 1,443,075

Años 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

FCL total 7,452,762 7,842,939 7,290,997 6,052,886 6,328,173 6,634,987 6,919,708 7,237,219 7,570,768 7,942,387 8,202,558 27,352,500

yo
IVA soportado
Gastos Financieros (1-t)

Deuda Subordinada 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 0 0 0 0 0

Gastos Financieros (1-t) -700,000 -600,000 -433,765 -260,000 -195,000 -130,000 -65,000 0 0 0 0 0

Deuda Senior 27,000,000 25,000,000 23,000,000 21,000,000 19,000,000 17,000,000 15,000,000 13,000,000 11,000,000 9,000,000 7,000,000 0
Gastos Financieros (1-t) -1,740,000 -1,620,000 -1,301,294 -897,000 -819,000 -741,000 -663,000 -585,000 -507,000 -429,000 -351,000 -273,000

Nuevos Créditos / Amorizaciones -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -2,000,000 -2,000,000 -2,000,000 -2,000,000 -7,000,000

FCL para accionistas 2,012,762 2,622,939 2,555,938 1,895,886 2,314,173 2,763,987 3,191,708 4,652,219 5,063,768 5,513,387 5,851,558 20,079,500
op
Fuente: Estimaciones del Plan de Negocio inicial
Nota: Como se señala en la página 4, a partir de 2008 y en los años en los que el FCL para accionista previsto resulte negativo, será
necesaria una aportación de los accionistas que constituyen un fondo de reservas.
tC
No
Do

El Project Finance de Autopistas del Centro 35

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 t
Anexo 5: Evolucion Esperada de los FCL del Proyecto y de los FCL para el Accionista
en el Plan de Negocio Revisado

os
Cifras en Euros
Años 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

FCL total -6,526,811 -50,230,077 -1,636,502 225,455 3,580,947 3,887,515 4,345,252 4,718,716 5,104,882 5,476,274 7,103,075
IVA soportado 0 3,750,000 -3,750,000
Gastos Financieros (1-t) 0 -187,500

rP
Deuda Subordinada 0 15,000,000 15,000,000 14,000,000 13,000,000 12,000,000 11,000,000 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000
Gastos Financieros (1-t) 0 -1,500,000 -1,500,000 -1,400,000 -1,300,000 -1,200,000 -1,100,000 -1,000,000 -900,000 -800,000

Deuda Senior 26,006,887 45,000,000 43,000,000 41,000,000 39,000,000 37,000,000 35,000,000 33,000,000 31,000,000 29,000,000
Gastos Financieros (1-t) -1,560,413 -2,700,000 -2,580,000 -2,460,000 -2,340,000 -2,220,000 -2,100,000 -1,980,000 -1,860,000

Nuevos Créditos / Amorizaciones 0 44,756,887 11,493,113 750,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000

FCL para accionistas -6,526,811 -5,473,190 6,608,697 -3,224,545 -3,399,053 -2,872,485 -2,194,748 -1,601,284 -995,118 -403,726 1,443,075

Años 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

yo
FCL total 7,452,762 7,842,939 8,204,815 6,068,982 6,328,173 6,634,987 6,919,708 7,237,219 7,570,768 7,942,387 8,202,558 27,352,500
IVA soportado
Gastos Financieros (1-t)

Deuda Subordinada 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 0 0 0 0 0

Gastos Financieros (1-t) -700,000 -600,000 -500,000 -260,882 -195,000 -130,000 -65,000 0 0 0 0 0

Deuda Senior 27,000,000 25,000,000 23,000,000 21,000,000 19,000,000 17,000,000 15,000,000 13,000,000 11,000,000 9,000,000 7,000,000 0
Gastos Financieros (1-t) -1,740,000 -1,620,000 -1,500,000 -900,042 -819,000 -741,000 -663,000 -585,000 -507,000 -429,000 -351,000 -273,000

Nuevos Créditos / Amorizaciones -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -3,000,000 -2,000,000 -2,000,000 -2,000,000 -2,000,000 -7,000,000
op
FCL para accionistas 2,012,762 2,622,939 3,204,815 1,908,058 2,314,173 2,763,987 3,191,708 4,652,219 5,063,768 5,513,387 5,851,558 20,079,500

TIR de los FCL del proyecto = 7.02%

TIR de los FCL para accionstas = 7.62%

Anexo 6: Valor Estimado del E en 2009 para Lograr una Rentabilidad para los
Accionistas Similar a la del Business Plan Modificado
tC

Cifras en Euros
Años 2004 2005 2006 2007 2008 2009

FCL para Acc -6.526.811 -5.473.190 6.608.697 -3.224.545 -3.399.053 -2.872.485

VT en 2009 18.789.460

Total FCL para Acc -6.526.811 -5.473.190 6.608.697 -3.224.545 -3.399.053 15.916.975
No

TIR 7,62%

Valor Empresa

Deuda 51.000.000
Do

Valor Equity 18.789.460

EV 69.789.460

Nota: El Anexo 6 muestra el precio teórico al que los accionistas iniciales de AC deberían de vender la compañía, al final de
2009, para obtener una rentabilidad económica del 7,62%, que es la rentabilidad que se deriva del plan de negocio modi-
ficado, incluyendo la caída de ingresos del 12% y del 10% en 2008 y 2009, respectivamente.

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