F-378 El Caso del Profesor de Finanzas

HOJA DE PREPARACIÓN

Premisas:

capital = recursos con costo = pasivo con costo + capital contable

recursos propios = capital contable
tasa de impuestos = 50% de la utilidad antes de impuestos

l. ¿Qué costo de la deuda y qué costo del capital contable considerarías para calcular el
costo de capital del sector eléctrico? Justifica tu respuesta con las ventajas y desventajas
de cada alternativa que consideres.

2. Calcula el costo de capital del sector eléctrico.

3. ¿Por qué es importante que el sector eléctrico obtenga una rentabilidad mayor o igual a
su costo de capital?

4. Considerando que tú eres el profesor de finanzas y cuentas con la siguiente información

adicional:

a) Considerar el valor contable del sector (no el del mercado)

b) Si lo necesitas, usa el costo de la deuda y del capital contable con el que
calculaste el costo de capital en la pregunta 2.
c) La capacidad total de generación del sector es de 11,000 millones de kilowatts.
d) Se vente el 100% de los kilowatts generados.
e) La estructura de capital no varía.
f) La composición porcentual del estado de resultados del sector es:
Ventas 100%
Costo de ventas 2%
Gastos fijos 5,500 miles de millones de pesetas

¿Qué precio mínimo en pesetas recomendarías por kilowatt para el sector?

Justificaba brevemente tu respuesta.
 El caso del profesor de finanzas

A finales de 1987, un profesor de finanzas de una importante escuela de negocios trataba de

determinar la rentabilidad sobre la inversión que las tarifas aplicables al sector eléctrico del
país deberían asegurar a las empresas que producían y distribuían energía. Su trabajo se
enmarcaba en la discusión que sobre esa materia mantenían las empresas, la asociación que
las agrupaba y la Administración, con objeto de fijar el marco legal estable que rigiera la
actividad económica del sector.

Antecedentes
Unos días antes, el profesor de finanzas había hablado con un alto directivo de una empresa
eléctrica, y éste le había contado la discusión acerca de la determinación de tarifas.

Ya se había decidido de qué forma reflejar en las tarifas los costes operativos de las empresas,
pero no había nada concreto en cuanto a la recuperación de los activos invertidos que se tenía
que asegurar. No se sabía cómo asegurar esa recuperación ni cuáles eran los activos que había
que reconocer como invertidos. El tema era muy importante, podía estar en juego mucho más
que el signo del resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias de un año determinado: la
capacidad de financiación (interna y externa) de las empresas en el futuro y, por tanto, su
propia continuidad.

La primera reacción del profesor de finanzas al relato del directivo fue comentar que
probablemente sería mucho más fácil entenderse y llegar a un acuerdo en estos temas si, en
lugar de hablar de recuperación del activo, se hacía referencia a la retribución de los pasivos.
Al directivo, le llamó especialmente la atención que el profesor de finanzas dijera: «Los
activos no se compran para recuperarlos, sino para gastarlos; lo que se tiene que recuperar es
la inversión que se ha hecho en ellos y, si es posible, conseguir más de lo invertido, lo que
llamamos normalmente obtener una rentabilidad. Las tarifas tienen que asegurar una
adecuada rentabilidad a los fondos invertidos».

Pero la última frase llevaba al segundo tema de discusión en esas fechas: ¿Cuáles eran los
fondos invertidos? En las discusiones del marco estable, al hablar de activos siempre se hacía
referencia a los activos productivos (centrales y redes de distribución), pero también se
reconocía que había que tener en cuenta –de alguna manera– la inversión en clientes, en
stocks, a las cuentas de proveedores y otras partidas, aunque el tratamiento que de estos
conceptos se sugería no era homogéneo y sí confuso en la mayoría de los casos.

En opinión del profesor de finanzas, lo que se estaba tratando de hacer con aquellas sumas y
restas a la cifra de activos productivos, era llegar a determinar la inversión neta que habían
hecho las empresas del sector, y le explicó al directivo que eso era igual al total de activos
menos los «pasivos espontáneos».

El directivo pensó que el enfoque descrito podría ser útil para aclarar conceptos en la
polémica sobre este tema dentro de la determinación del marco estable y, todo hay que
decirlo, para obtener mejores condiciones en las tarifas, ya que el profesor de finanzas le
había dicho que era un error pedir como rentabilidad para la inversión un porcentaje igual al
coste de la deuda (como solicitaban las propias empresas), debido a que parte de los fondos
se habían aportado como recursos propios y éstos tienen un coste mayor al de la deuda y,
además, se retribuyen con beneficios después de impuestos. En consecuencia, el directivo
decidió solicitar formalmente al profesor de finanzas un dictamen acerca de la rentabilidad
que tenían que obtener las empresas eléctricas.

El enfoque de análisis
El profesor de finanzas estaba satisfecho con el encargo, aunque no sabía si estaba más
contento por el contenido profesional del mismo (el tema le podía servir hasta para redactar
un caso para un examen), por los honorarios que cobraría o por comprobar que se puede
ganar dinero con algo considerado tan teórico e inasible como el coste de capital.

Porque tenía claro, aunque había considerado mejor no decirlo por el momento, que la
rentabilidad que el sector tenía que obtener era el coste de capital, esto es, el coste medio
ponderado de la financiación neta (deuda con coste o negociada más fondos propios). La
rentabilidad tenía que ser suficiente para atender el coste de la deuda y de los recursos
propios. El contexto de la determinación del coste de capital del sector, sin embargo, no era
el habitual, que se suele calcular para analizar nuevas inversiones.

Desde el punto de vista del accionista, el objetivo de la política financiera de las empresas
debería ser de, por lo menos, recuperar el valor contable en la cotización1. Se había
comprobado2 –y era lógico esperar– que las empresas de servicios públicos que conseguían
una rentabilidad de los recursos propios igual al coste de esos recursos, tenían un ratio valor
de mercado/valor contable igual a uno; si la rentabilidad caía por debajo del coste de los
recursos propios, el ratio era menor que uno, y viceversa. El profesor de finanzas era
consciente de que tendría que justificar muy bien este punto, ya que en el sector el punto de
referencia tradicional había sido el ratio valor de mercado/valor nominal de las acciones.

Los datos básicos

A finales de 1987, los activos netos del sector eran de 6.163 millardos de pesetas, de los
cuales 2.500 estaban financiados por fondos propios y 3.663 por deuda. Por supuesto, estas
dos últimas cifras estaban expresadas a valor contable, aunque se consideraba que el valor de
mercado de la deuda era igual a su valor en libros.

Para la determinación del coste de la deuda se tendría en cuenta que el mercado secundario
de obligaciones3 que ofrecía oportunidades de compra de obligaciones de empresas del
sector, con cotización del 100%, a una tasa de interés del 13,25%. En el mercado primario
(quizá como consecuencia de lo anterior), la única emisión del sector ofrecía una tasa de
interés del 13%, soportaba una importante comisión de colocación y encontraba dificultades
en su venta. La Deuda Pública ofrecía una rentabilidad media del 12,80% anual para plazos
mayores que cuatro años4, un vencimiento equivalente al del pasivo medio de las empresas
del sector.

El profesor de finanzas pudo comprobar que la rentabilidad de un accionista que hubiera

 comprado una cartera consistente en el conjunto de las acciones de las empresas del sector
eléctrico en 1968, habiéndose beneficiado de los dividendos y ampliaciones de capital, y
vendido a finales de 1986, habría sido del 18,22% anual5.

El coeficiente beta del sector, calculado para el período 1941-1986, era de 0,666. En un primer
análisis iba a considerar que la prima de riesgo para el conjunto del mercado de acciones –la
diferencia entre la rentabilidad esperada y la tasa libre de riesgo–, sería del 8,30%7.

1 En noviembre de 1987, el ratio valor de mercado/valor contable para las acciones del sector
eléctrico era de 0,41, Boletín Mensual de la Bolsa de Madrid, núm. 106, diciembre de 1987, pág. 8.
2 Brigham, Eugene F. y T. Craig Tapley, «Public Utility Finance», en Edward I. Altman (ed.),
«Handbook of Corporate Finance», John Wiley & Sons, Nueva York, 1986, págs. 16, 10.
3 Boletín Oficial de la Bolsa de Madrid, 1 de diciembre de 1987.

4 Boletín Estadístico, Banco de España, octubre de 1987, pág. 146.

5 Boletín de Inversiones, Banif y Boletín Mensual de la Bolsa de Madrid, diversos números.

6 ICE, mayo-junio de 1985, pág. 60.

7 Esta prima se había calculado en el mercado americano para el período 1926-1981, Ibbotson, R.
G. y R. A. Sinquefield, «Stocks, Bonds, Bills and Inflation. The Past and the Future», pág. 71.