M2-U1, Finanzas Fuera de La Empresa

CONTABILIDAD Y
FINANZAS PARA NO
ESPECIALISTAS
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FINANZAS (Modulo 2)

AMBITOS DE
APLICACIÓN:
FINANZAS FUERA
DE LA EMPRESA
(UNIDAD 1)

Presentación:
 Tal como adelantamos al cierre de la última unidad del módulo

precedente, el Modulo 2 (dedicado al área de Finanzas)
desarrollaremos todas temáticas que delimitan un marco de
referencia del entorno económico donde esta se desarrolla, que
servirá de base para distinguir la Economía Real de la Economía
Monetaria, y en este contexto ubicar el papel que desempeña las
finanzas fuera de la empresa.

Objetivos:
Que los participantes:
 En esta unidad, para que los participantes conozcan su funcionamiento y

dinámica, dedicaremos un espacio a elucidar una disciplina cuyo término
(en un sentido coloquial) resulta muy utilizada pero poco comprendida,
debido a la amplitud del espectro de temas que abarca, tanto dentro
como fuera de la empresa.
 Por esta razón entendemos que dado el tipo de público al que nos
estamos dirigiendo (no especialistas) consideramos útil contextualizar
estos campos de acción y definir sus alcances, de acuerdo al contexto
en que se trate.
 De acuerdo a la finalidad perseguida ubicamos dos grandes contextos:

Dentro y Fuera de la Empresa (como célula o unidad primaria de la
actividad económica que definimos en el Modulo 1), o sea un contexto
macroeconómico y un contexto microeconómico.

Bloques temáticos:
 CONTEXTO MACROECONOMICO
 ECONOMIA REAL Y ECONOMIA MONETARIA
 PARAMETROS DE MEDICION REALES DE LA ACTIVIDAD

DE UNA SOCIEDAD DESDE UN ENFOQUE
MACROECONOMICO
 LA APARICION DE LA MONEDA – CREDITO EN EL

SENTIDO MODERNO
 EL ORO COMO MONEDA METALICA O COMO PATRON

DE RESERVA
 ATRIBUTOS DE LA MONEDA DE CURSO LEGAL Y LA

FORMA EN QUE SE CREA DINERO POR LA
INTERVENCION DEL SITEMA BANCARIO
 RAZON DE SER DE LA INTERMEDIACION FINANCIERA
 LA DETERMINACION DE LA OFERTA MONETARIA Y LA

TASA DE INTERES
 EL PROBLEMA DE LA INFLACION: EFECTOS EN LA

ECONOMIA REAL Y MONETARIA
 TITULOS Y ACCIONES ¿QUE SIGNIFICA INVERTIR EN
ACTIVOS FINANCIEROS?
 EL BINOMIO RIESGO – RENTABILIDAD. TITULOS

INDEXADOS Y FLUCTUANTES. VOLATILIDAD. El JUEGO
ESPECULATIVO ENTORNO DEL DINERO
 LOS MOVIMIENTOS CICLICOS DE LA ECONOMIA Y LAS

CRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALES

Consignas para el aprendizaje colaborativo
En esta Unidad los participantes se encontrarán con diferentes tipos de

actividades que, en el marco de los fundamentos del MEC*, los referenciarán a
tres comunidades de aprendizaje, que pondremos en funcionamiento en esta
instancia de formación, a los efectos de aprovecharlas pedagógicamente:
 Los foros proactivos asociados a cada una de las unidades.

 La Web 2.0.
 Los contextos de desempeño de los participantes.
Es importante que todos los participantes realicen algunas de las actividades

sugeridas y compartan en los foros los resultados obtenidos.
Además, también se propondrán reflexiones, notas especiales y vinculaciones

a bibliografía y sitios web.
El carácter constructivista y colaborativo del MEC nos exige que todas las
actividades realizadas por los participantes sean compartidas en los foros.

Tomen nota
Las actividades son opcionales y pueden realizarse en forma individual, pero
siempre es deseable que se las realice en equipo, con la finalidad de estimular
y favorecer el trabajo colaborativo y el aprendizaje entre pares. Tenga en
cuenta que, si bien las actividades son opcionales, su realización es de vital
importancia para el logro de los objetivos de aprendizaje de esta instancia de
formación. Si su tiempo no le permite realizar todas las actividades, por lo
menos realice alguna, es fundamental que lo haga. Si cada uno de los
participantes realiza alguna, el foro, que es una instancia clave en este tipo de
cursos, tendrá una actividad muy enriquecedora.
Asimismo, también tengan en cuenta cuando trabajen en la Web, que en ella

hay de todo, cosas excelentes, muy buenas, buenas, regulares, malas y muy
malas. Por eso, es necesario aplicar filtros críticos para que las investigaciones
y búsquedas se encaminen a la excelencia. Si tienen dudas con alguno de los
datos recolectados, no dejen de consultar al profesor-tutor. También
aprovechen en el foro proactivo las opiniones de sus compañeros de curso y
colegas.

Unidad 1
Ámbitos de aplicación de las finanzas: dentro y

fuera de la empresa
CONTEXTO MACROECONOMICO

 La estructuración de conceptos a la que hicimos referencia al
presentar este módulo, tiene sentido efectuarlo en el marco de un
sistema en la cual necesariamente deberemos ubicar los factores
intervinientes y las relaciones vinculares entre las distintas partes en
juego. La meta de toda ciencia está en lograr definir un modelo
conceptual que demuestre en qué forma se articulan las partes
en juego. Estos factores definirán una dinámica propia que
funcionara de una manera u otra, de acuerdo al contexto en que se
presente.
 El aspecto concreto al que nos estamos refiriendo es que una
definición tradicional del campo de las finanzas (si bien podemos
hacerla) no va a arrojar mucha luz respecto a que su ubicación
(como puede ser el ámbito de las finanzas de la empresa, el de las
finanzas públicas y las finanzas internacionales) definen contextos
tan diferentes que muchas veces, la aplicación de sus principios
resulta antagónico, de acuerdo al contexto en el cual estemos
ubicados.
 Como resultado de este antagonismo derivado de la divergencia
entre los objetivos de los distintos actores en este “juego” de las
finanzas, ha derivado en sucesivas crisis internacionales

desestabilizando económicamente a regiones que en principio se
encontraban ajenas a los intereses en pugna.
 Obviamente sucesos como el que mencionamos en el párrafo
anterior de recurrencia periódica (tomamos como ejemplo la crisis
“sub-prime” que se desarrolló en EEUU a mediados del 2007 y cuyos
efectos se trasladaron en mayor medida al mundo entero) ha
despertado el interés de comprender por parte del público en general
(ajeno a estos temas), desde el lugar de resultar afectados en su
economía real por el desarrollo de un juego especulativo que escapa
a su entendimiento, en particular en la forma en que afecta a su
economía personal (ya sea en el ámbito de la empresa o negocio
individual).
 Tomamos este suceso como ejemplo (contemporáneo a la fecha en
que fue redactado este material) ya que anteriormente hemos
pasado por otras de distinto origen (Efecto “Tequilla”, “Caipiriña”,
Crisis Asiática, etc.), pero con desenlace similar, en cuanto a sus

efectos en la economía local, y no descartamos que estos sucesos
continúen ocurriendo en el futuro, como consecuencia de una
dinámica, cuyo retorno periódico en forma cíclica (de acuerdo a
patrones que estudiaremos en esta unidad) resulta predecible (no en
cuanto al tiempo y si en cuanto a las causas que lo originan).
 Las finanzas internacionales suelen ser consideradas como un tema
“esotérico”, solo accesible para unos pocos expertos.
 Estos intentan dar explicaciones respecto a la forma en que las
distintas crisis como las nombradas que ocurrieron en distintas
épocas y en distintos lugares del mundo fueron detonantes en un
“efecto domino”, con negativas consecuencias que convergieron en
nuestra economía local teniendo, como denominador común, ajustes
que se atribuyeron al “efecto globalización”, culpándose a los “shocks
externos” que culminan siempre con resultados similares:
 Fuga de capitales, devaluación de la moneda, alta inflación, recesión
que conduce a una reducción del Producto Bruto Interno, el consumo,

la renta y un empobrecimiento general de la población, en donde solo
salen beneficiados los especuladores identificados anónimamente
(valga la paradoja) como “los mercados”, los cuales resultan ser los
únicos beneficiados en este “juego”, ya sea por ser los provocadores
de las crisis desde un accionar especulativo o en su defecto, por
tener la capacidad de anticiparse a los negativos efectos de una
crisis que se avecina, que origina la reducción de depósitos
bancarios, base monetaria con su correlativo efecto contractivo sobre
la economía real.
 Las palabras son bastantes comunes, pero los significados difíciles
de descifrar. Entonces el Lego ve obstaculizada su aproximación a
estos temas por la gran inversión de tiempo que requiere aprender
este lenguaje particular.
 No es nuestra intención adentrarnos en el campo técnico que
sustenta teorías económicas en particular, cuyo desarrollo insume
años de estudio (no sería adecuado en un nivel introductorio) y
genera controversias ideológicas entre economistas especializados
dentro del campo de la teoría y su aplicación en la política económica,
pero si en un terreno conceptual (objetivo más “modesto” pero no
menos importante), que nos permita identificar como se inserta
las finanzas en el contexto macroeconómico, para luego a partir

de allí ubicarlo a nivel microeconómico, en el ámbito de la
empresa y de ahí a la economía individual.
 Comenzaremos por identificar en primer lugar, a nivel
macroeconómico como se mueve la economía en forma global
en función de lo que se llama los grandes “valores agregados”, (ya
tuvimos un pequeño adelanto conceptual de su funcionamiento al
estudiar en el “modulo contable” la mecánica de recaudación del IVA).
 El funcionamiento de los mercados, se ve a nivel de los distintos
sectores que componen la economía de un país que trataremos a
nivel macroeconómico. El comportamiento de los distintos sectores
(en forma individualizada) de la actividad con sus particularidades
corresponde al campo microeconómico, en donde el sector financiero
es uno de ellos.
 Los sectores a los que hacemos referencia cuando estudiamos
la microeconomía que producen bienes y servicios, son los
sectores “reales” de la economía, para diferenciarlos del sector
financiero que mencionamos en primer lugar.

ECONOMIA REAL Y ECONOMIA MONETARIA
 No siempre la economía funciono de la forma que la conocemos
hoy en día. Así como al estudiar historia se toma como parámetro
de referencia que “divide aguas” (independientemente cual sea el
tema tratado, el autor, o su enfoque filosófico o doctrinario) el
nacimiento de Cristo como un punto que marca un antes y un
después, podríamos decir que algo similar ocurre con la
economía, tomando como punto de referencia un antes y un
después de la aparición de La Moneda.

 No nos referimos solamente a los distintos tipos de moneda que
históricamente han aparecido, sino al concepto del dinero con
atributos propios, independientemente de los distintos
instrumentos (concretos y metálicos primeros y abstractos
después con la aparición del crédito derivado del llamado “dinero
bancario”) que han marcado su evolución histórica hasta llegar al
concepto moderno que usamos actualmente.
 A partir de su aparición podemos ubicar (a grandes rasgos)
el campo de las finanzas.
 Que es el dinero y cuál es su importancia en el comportamiento
del sistema económico es una de las incógnitas que enfrentan las
economías modernas. Lo que aquí se plantea es: ¿Cuál es su
función? ¿Es un valor en sí mismo o solo una unidad de medida o
instrumento de cambio (o todos a la vez)? Como medida de valor

¿debería influir alterando la estructura de precios relativos en una
economía, o su efecto (en su función de intercambio) debería ser
neutro o inocuo en el proceso de formación de precios dentro de
una economía?
 Cuando hablamos de economía (real dentro del contexto que
significa la utilización y administración de recursos), se tienen
que cumplir dos condiciones:
o Escasez de recursos
o Fines múltiples
 Si existiera sobreabundancia de recursos, o sea la posibilidad de
utilizarlos sin limitaciones, sin restricciones de ningún tipo, el tema
económico quedaría eliminado como problema que me enfrenta
ante la situación que, frente a un presupuesto limitado, tengo
(como agente individual que toma decisiones), que optar que
actividad económica, me permitirá obtener la más alta
rentabilidad, definida como diferencia entre ingresos y costos.
 El termino recursos va más allá del objeto material (como
puede ser una materia prima), cualquiera que pueda ser
asignado a una función específica con el fin de obtener un

resultado (en este caso el criterio de lo económico es lo que nos
interesa).
 Por ejemplo, si utilizo una silla de escritorio de madera en desuso
como combustible (para ser utilizada en un horno a leña que se
utiliza para hacer pan casero) recupero un bien dado de baja (inútil)
como recurso económico y lo incluyo en otra función productiva en
donde ese recurso ocioso vuelve a ser útil en una actividad
económica (elaborar pan casero) que luego usare como valor de
intercambio (por ejemplo, en una economía de trueque)
 Cuando en una actividad organiza diferentes recursos para
obtener ganancias y no logra su objetivo (su utilización es
ineficiente porque trabaja a perdida), dicha explotación termina
desapareciendo como unidad económica…… pero no sus
recursos (desaparece el sujeto de la actividad, pero no los objetos).
 Los mismos son reasignados en otra actividad o en la misma, pero
con otra unidad económica (ya sea negocio personal, empresa, etc.)
que los utilice eficientemente organizándolos de otra forma y de esta
manera pueda generar valor agregado para la economía en su
conjunto. Esta diferencia de contexto es la que señalamos.

 A nivel macroeconómico (economía en su conjunto) los recursos no
desaparecen, sino que cambian los operadores cuando la actividad
económica no logra organizar y administrar los recursos
eficientemente, hecho que ocurre a nivel microeconómico (o sea a
nivel de segmentos de actividad en los que intervienen la empresas y
negocios particulares).
 Obsérvese que esta intervención de operadores dentro de una
economía con relación al manejo eficiente (o ineficiente de los
recursos) solo afecta a la economía en su conjunto, esto es aumenta
(o disminuye) la magnitud de bienes y servicios que esa sociedad
produce, pero en este nivel de análisis (macroeconómico) vista la
economía en su conjunto, no interesa tanto cual es la suerte de
los operadores en donde (a largo plazo) las unidades económicas
individuales (sean negocios, emprendimientos particulares o
empresas) más eficientes tienden a desplazar a las menos eficientes.
 Además, tengo que considerar este problema adicional, pero
mirándolo al revés (de lo micro a lo macro). A la actividad
económica le tengo que asignar recursos y organizarlos de una
determinada manera, para alcanzar un nivel de ingresos que me
asegure una rentabilidad determinada que justifique su
existencia como unidad económica.

 Si bien este concepto funciona a nivel microeconómico, en el sentido
que un agente económico (ya sea comerciante, empresario o
sociedad) “racional”, (la racionalidad en el comportamiento de los
agentes económicos es un atributo que en economía se da por
supuesto), actúa motivado a maximizar su beneficio.
 Cambiando de contexto (ahora a nivel macroeconómico), esta
diferencia entre ingresos y costos se le llama VALOR
AGREGADO, y a la sumatoria del valor agregado que generan
todos los agentes económicos intervinientes en una economía (valga
la redundancia), es lo que se llama PRODUCTO BRUTO INTERNO
O PRODUCTO NACIONAL.
 Ahora bien, partiendo de esta base, (el comportamiento racional del
agente o unidad económica que lo motiva a la maximización de
beneficios) se construye todo el edificio económico (desde lo
micro hasta lo macro). Nos lleva de una visión microeconómica,
(donde el análisis se enfoca en que sucede con las empresas y
sectores de actividad donde las empresas interactúan), a una visión
macroeconómica (en donde el análisis se centra en la generación de
valor agregado en la economía en su conjunto).

 En el mencionado contexto, (tanto macro como microeconómico)
tienen un objetivo en común, un tema central: el crecimiento y
como lograrlo.
 A nivel macro, las formas de lograrlo caen dentro del campo de
acción de la política económica y en el ámbito de la empresa, caen
dentro del campo de acción de la estrategia empresarial (volveremos
sobre este tema más adelante).
 Cuando hablamos de estrategias, en lo potencial estamos diciendo
que existen distintos caminos o alternativas para alcanzar el objetivo
que nos hemos planteado. De existir un único camino no tendría
demasiado sentido plantearse cuál es el camino (a priori) más
conveniente, o sea el que me permita alcanzar el mejor resultado con
la utilización de recursos más económico.
 El punto siguiente (comenzando por la esfera empresarial) es ¿Cuál
es el criterio que en base a estas reglas de juego me permite

elegir (recordemos que siempre enfrentados a un presupuesto
limitado para invertir en la actividad que se trate), entre la mejor
alternativa disponible en la asignación de recursos?
 Respuesta: La alternativa que me garantice (a priori) la más alta
rentabilidad (retomaremos este concepto cuando tratemos la
factibilidad en la evaluación de proyectos de inversión). ¿Cómo? EL
SISTEMA DE PRECIOS EXISTENTE PARA UN MOMENTO DADO
ES EL FACTOR QUE PERMITE UNA ASIGNACION DE
RECURSOS, en función de lograr su utilización eficiente en las
actividades más rentables o de mayor valor agregado. En síntesis: el
sistema de precios se convierte en el factor asignación de los
recursos en el conjunto de la economía.
PARAMETROS DE MEDICION REALES DE LA

ACTIVIDAD DE UNA SOCIEDAD DESDE UN
ENFOQUE MACROECONOMICO
 Partiendo de la base de la existencia de esta interrelación entre
recursos reales y flujos monetarios (que postulamos en el titulo
anterior), deberemos definir que parámetros vamos a utilizar para

identificar las variables que configura la visión macroeconómica
de la Economía Real, desde esta perspectiva que es la
utilización y asignación de recursos, con la intención de
averiguar si una economía genera (o no) valor agregado.
 Partimos de la base que el objetivo general de la economía, es lograr
el más elevado índice de crecimiento posible en base a la asignación
más eficiente de los recursos (otro nombre que se le da es
productividad), cosa que a largo plazo (teóricamente) se logre el
pleno empleo. Este es el gran objetivo a nivel macro.
 El crecimiento es una “condición necesaria pero no suficiente” (como
diría un matemático), sino que además el crecimiento económico me
garantice el pleno empleo.
 Esto significa (además de la obviedad de que no haya gente laboral-
mente desocupada), que existe una correlación Producto – Recurso,
esto es al proceso por el cual, a un determinado nivel de producción,
se lo relaciona con el grado de utilización de la capacidad de
producción (potencial), que se mide con relación al grado de
utilización de recursos y en qué grado existen aún (para ese nivel)
recursos ociosos.

 Este es un “detalle” de importancia sobre el cual volveremos una vez
definamos con que parámetros identificamos este nivel de producto
que genera la economía en su conjunto, comúnmente llamado PBI
(Producto Bruto Interno).
 Entonces las variables que definen al Sector Real a nivel
macroeconómico es EL INGRESO, EL AHORRO Y LA INVERSION. El
Ingreso es una forma de mirar al producto, solo que del “lado del reverso
de la moneda”. Todo producto genera un ingreso (contrapartida de ese
producto) y a su vez ese ingreso se destina a un gasto o lo que se llama
“consumo”.
 En consecuencia, lo que es un ingreso para uno es un gasto para el otro.
Este proceso, básicamente es lo que “mueve” a una economía desde un
aspecto dinámico. Para completar el proceso, tengamos en cuenta que
el ingreso no se convierte íntegramente (en el corto plazo) en un gasto,
existe un porcentaje de ese ingreso que no se consume, se ahorra.

 A su vez la Inversión es “la otra cara de la moneda” del ahorro. Sería
impensable (materialmente) invertir en alguna actividad productiva sin
haber generado previamente un ahorro de recursos o lo que es lo mismo,
una postergación de un gasto inmediato (para convertirlo en un gasto
diferido en el mediano o largo plazo). En este contexto, podemos definir
a la inversión como los gastos no incurridos, encaminados a producir
otros artículos.
 Ahora bien, el planteamiento formal del PBI desde un enfoque estático

del proceso que describimos hasta llegar al punto anterior toma la
siguiente forma:

Y = Ingreso
C = Consumo
A = Ahorro
I = Inversión
La primera igualdad define al Ingreso como equivalente a la suma del Consumo

más el Ahorro. La segunda igualdad define a la Inversión como equivalente a la
resta entre el Ingreso y el Consumo y la tercera igualdad define una
equivalencia o igualdad entre el ahorro y la inversión.
 Cuando se tratan con variables reales las tres ecuaciones se dividen
por P, o sea se pondera por el nivel de precios. Incluso en una
economía de trueque se da un nivel de producción, además de
ingreso, consumo, ahorro e inversión, independientemente de lo
que ocurra con la existencia de moneda (tema que nos ocuparemos
a partir del título siguiente).

 Cualquier elemento que pueda mejorar la utilización de los recursos
inevitablemente contribuirá al crecimiento del producto y el ingreso
global de la sociedad.
 Uno de ellos es la magnitud de la inversión y la productividad del
capital. El otro es la CREACION DEL DINERO COMO MEDIO DE
PAGO, UNIDAD DE MEDIDA Y PATRON DE VALOR, CUMPLE
CON EL ROL DE MEJORAR LA EFICIENCIA DEL
FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA ECONOMICO EN SU
CONJUNTO.
 El dinero en sí mismo no representa un aumento de riqueza, salvo en
el sentido que como mejora el funcionamiento del sistema por
carácter transitivo, permite el crecimiento del ingreso real (obviando
el problema de la inflación). Al concepto de dinero le incorporaremos
el crédito como un factor multiplicador y dinamizador de la actividad
económica que veremos más adelante.
 Hasta ahora hemos presentado (en forma muy sintética) los dos
primeros componentes del PBI (Producto Bruto Interno). Falta el
último para completar el funcionamiento básico que esquematizamos
en la página anterior de lo que llamaremos una Economía Cerrada.

 Como todo esquema tiene la limitación de aproximarnos al tema
desde una visión estática de su sistema, dejando afuera el aspecto
dinámico (o sea como interactúan las mencionadas variables entre sí)
hasta tener un cuadro más completo de la situación.
 El último componente para completar el cuadro es sumarle la
intervención del Gobierno mediante el Gasto Público, o simplemente
El Gasto.
1.
2.
 La inclusión de esta variable en la estimación del Producto Bruto
Interno (recordamos, también llamado Ingreso que lo identificamos
con la letra Y en la ecuación de la página precedente), parte del
principio que el Gobierno en su asignación de recursos (o sea en
la ejecución del Gasto), lo va a hacer en forma diferente, bajo
otros criterios y orientado por otros objetivos que el Consumo e
Inversión de la forma en que lo hacen los agentes privados.

 Tengamos en cuenta que el Estado no actúa persiguiendo objetivos
de lucro (dejemos por el momento el tema de las Empresas del
Estado o con participación estatal mayoritaria), sino que su función
básica es la redistribución de los recursos.
 En sí mismo su función no se identifica con la generación de
recursos a través de la producción de Bienes y Servicios, sino que
los extrae de lo que genera la actividad privada (por medio de lo
que genéricamente llamamos tributos) y los reasigna, o sea gasta
de forma diferente a la forma en que lo haría la actividad privada, la
cual orientada en forma exclusiva hacia la consecución de
rentabilidad a nivel individual, falla desde el punto de vista de la
eficiencia global o directamente es incapaz de satisfacer ciertas
necesidades cuya satisfacción no se regula mediante un sistema de
precios.
 La existencia de “Bienes Públicos” (Educación, Seguridad, Defensa,
Justicia, etc.) son consecuencia de lo que se denomina como “fallas
del mercado”, situaciones en la cual la consecución del interés
privado no resulta o no deriva en la maximización del bienestar
colectivo, tal como lo planteaba Adam Smith en su celebra metáfora
de “la mano invisible” que supuesta-mente guía a los intereses
individuales a una convergencia hacia un equilibrio general.

 El Estado a través de normas regulatorias, aplicando multas o
subsidios o recaudando impuestos, hace sentir a los agentes
privados los efectos económicos de sus actos.
 Otro ejemplo regulatorio que actúa frente a lo que denominamos
“fallas del mercado” son las leyes anti – monopolio, defensa del
consumidor, etc. La ausencia de competencia (que se dan en
determinados Sectores de actividad a nivel microeconómico por
existencia de monopolios u oligopolios), tiende a elevar el precio y
restringir la producción (con respecto a lo que se daría en una
situación de libre competencia con la posibilidad de contar con
opciones) y perdida de bienestar general.
 Por el momento dejamos pendiente en este esquema el tratamiento
de la función del Gobierno y su intervención en la economía real a

través de sus principales herramientas de gestión, esto es la Política
Fiscal, Monetaria y Arancelaria, como así también la influencia del
comercio internacional y su injerencia en la determinación del Tipo de
Cambio, Balanza Comercial y Balanza de Pagos, sin antes ver en
forma previa el tema que tratamos a continuación.
LA APARICION DE LA MONEDA – CREDITO EN EL

SENTIDO MODERNO
 Ahora regresando al papel del dinero dentro del sistema económico,
si el dinero se considerara como un factor más (o sea como un
recurso más), la mayor disponibilidad de dinero significaría
(supuestamente), un nivel de actividad más alto en forma directa e
indirectamente en el total producido por la economía en su
conjunto. En esta exposición nos encontramos en el dominio de

la Teoría del Valor, al introducir dentro del concepto de riqueza la
tenencia de saldos monetarios reales.
 Esta Teoría del Valor dice que una mayor disponibilidad de dinero
movilizaría un aumento del total producido por una economía. El
problema se presenta entonces en determinar cuál es la tasa optima
de la expansión monetaria (aumento de la oferta monetaria) en la
cual “el producto marginal del dinero es igual a cero”, esto significa
que llega un punto en el cual por más que se agregue más
dinero al sistema económico, el producto generado por la
economía no crece porque se llegó a un punto de satisfacción
máxima.
 Un ejemplo que aclara este punto es lo que sucede con el grado de
satisfacción que produce el tomar un vaso de agua cuando tenemos
mucha sed. El primer baso (si vemos el proceso como algo dinámico)
es el que brinda mayor satisfacción, el tomar un segundo baso (en el
proceso de calmar la sed) ya es algo menor, al igual que tercero y el
cuarto. Digamos que tomar un quinto vaso no cambia en absoluto la
satisfacción que, al tomar el cuarto, llego a su punto máximo. El
agregar una unidad más (del cuarto al quinto vaso) no aporta mayor
satisfacción. Esto significa que la “utilidad marginal del quinto vaso
“es igual a cero”.

 Este tipo de análisis se utiliza mucho en economía. Como se ve
la utilidad marginal de cada vaso de agua es decreciente. Cada vez
que sumo una unidad más obtengo una satisfacción menor, hasta
llegar a un punto de “saturación” que no me reporta ninguna utilidad.
 Utilizaremos esta analogía para describir lo que sucede con la
inflación como efecto monetario, llegado a un punto que podemos
llamar “de saturación”, por más que aumente la oferta monetaria no
aumenta el producto, con la diferencia (del ejemplo) que pasado ese
punto de saturación el efecto no es inocuo (como con el vaso de
agua) sino que el hecho de volcar más dinero y no tener ningún
efecto sobre el producto, ese incremento marginal de dinero se
traslada al sistema de precios.
 Los economistas clásicos habían arribado a la conclusión de la
inexistencia de inflación (entendida por sus efectos, o sea el
aumento sostenido y generalizado del sistema de precios en general,
concepto muy diferente al cambio de precios relativos, o sea cuando

algunos precios suben otros bajan, pero el sistema en su conjunto se
mantiene en equilibrio) y desempleo en una economía de trueque,
pues las variaciones en los precios relativos (expresados en términos
de diversos productos) evitarían los excedentes de la oferta sobre la
demanda total.
 O sea, la Ley de la Oferta y la Demanda actuaría como “termostato”
regulando el equilibrio en el sistema de precios global.
 Los economistas clásicos pensaron en la moneda como un
“velo inocuo” que encubría las operaciones reales en la
economía, sin alterar las condiciones de equilibrio existentes
antes de la introducción de la moneda. La neutralidad era solo teórica,
en el sentido que las variaciones en la cantidad de moneda no
modificaban la cantidad de equilibrio del sector real.
 La teoría anterior seria cierta, sino fuese que por determinados
factores que impiden que la moneda actúe en forma tan inocua
como inicialmente se había supuesto.

 El efecto de la moneda sobre las condiciones de equilibrio del
sistema de precios, no se encuentra vinculada con la
posibilidad del crecimiento proporcional de los precios, sino a
la capacidad de producir variaciones en los precios relativos,
INDEPENDIENTEMENTE DE LA REALIDAD DE LA OFERTA Y
LA DEMANDA EFECTIVA DE LOS MISMOS.
 La introducción de una economía monetaria en la cual ciertos
bienes se utilizaron como unidad de cuenta y medio de cambio, no
debería variar este sistema de precios.
 El oro sirvió para medir el valor de los bienes, pero la
estabilidad que este bien representaba para el sistema de
precios en general dependía (en mayor o menor grado) DE LA
IMPOSIBILIDAD MATERIAL DE AUMENTAR EN FORMA
SIGNIFICATIVA LA OFERTA DE ESTE METAL PRECIOSO.
 Un aumento de disponibilidad de este metal precioso podía crear
presiones inflacionarias, es decir, un aumento generalizado de precios
en los demás bienes expresados en oro (dejamos de lado el efecto de la
elasticidad de la demanda del oro a efectos de simplificar la exposición).

 El hecho que el oro fuese a su vez un bien cuya producción fuera
restringida (es decir tenía el valor de la escasez), HACIA QUE
FORMACE PARTE DE LA ECONOMIA REAL.
 En tanto que la moneda tomara las características de ser un bien de
características similares a los recursos que se movilizan en una
economía real, el poder adquisitivo de los sectores que actuaban dentro
de esta economía era función de la oferta de este bien. Este era el caso
de lo que sucedía con el “patrón oro” el cual se constituía en un
nexo entre la Teoría del Valor y la Teoría Monetaria.
 La aparición del dinero – crédito (o moneda en el sentido moderno)
CREA LA POSIBILIDAD DE UNA DESVINCULACION ENTRE EL
SECTOR REAL Y EL MONETARIO AL GENERAR UN PODER
ADQUISITIVO O DEMANDA CON INDEPENDENCIA DE CUAL FUERA
LA OFERTA REAL DE BIENES Y SERVICIOS.

 Si de desarrollo económico y pleno empleo se trata como finalidad última
de todo sistema económico, resulta improbable que una economía
pueda desarrollarse mucho si no crea una técnica de intercambio
distinta del trueque. La necesidad de un mecanismo de intercambio
más refinado, origina el impulso a la organización de un sistema
monetario que dé respuesta a este tipo de necesidades.
 El dinero no es productivo en sí mismo en el sentido en que los son
los distintos recursos de una economía real, en los cuales se los utiliza y
transforma para producir bienes y servicios finales. Es productivo en el
sentido que constituye una parte esencial del mecanismo de
intercambio, facilitando de ese modo la especialización de la
producción.
 En este sentido puede decirse que el dinero cumple la función
comparable a la de un aceite en un motor, permite el movimiento libre de
las diferentes partes de la economía, de forma similar a los engranajes
con los cuales la lubricación facilita su circulación.

EL ORO COMO MONEDA METALICA O COMO PATRON
DE RESERVA
 El oro en su función de intercambio en la economía real (no solo en
su función de valor) como ya vimos, podía crear presiones
inflacionarias en la medida que, por alguna razón, no se ejerciera un
control sobre la oferta de ese metal.

 Esto fue lo que sucedió en EEUU en 1848, cuando la cantidad de
dinero disponible (por los grandes descubrimientos de lo que en la
historia se conoce como la “fiebre del oro”), la gente se da cuenta
que tiene mayores saldos de efectivo de los que desea tener, y salía
a gastarlo en cualquier cosa.
 Ya veremos a partir del capítulo siguiente que, bajo el sistema
monetario actual, cuando la cantidad de dinero aumenta mediante
operaciones del Banco Central en el mercado crediticio, afectara en
primera instancia a la tasa de interés (concepto que no hemos tocado
todavía) y a partir de allí, el exceso de oferta sobre la demanda
monetaria, finalmente se trasladara al sistema de precios afectando a
la economía real.
 En un sistema monetario basado en el “patrón oro” (como existió
en el pasado), la unidad de dinero circulante se define en términos de
una equivalencia sobre una “onza” (unidad de medida de peso) de
oro. En estas condiciones, el oro se conserva en el Tesoro del

Banco Central y no se permite su circulación (como moneda de
cambio).
 En lugar del oro se emite moneda en base de la cantidad de oro
que se tiene atesorado, constituyéndose de esta manera en un
“patrón de reserva”. Existieron múltiples razones en la evolución en
la historia monetaria mundial, (lo cual excede el carácter introductorio
de este curso) que condujeron el abandono del oro como patrón de
reserva.
 El aspecto que nos interesa destacar (que sea coherente con
nuestros fines, esto es ir aproximándonos en forma paulatina a la
comprensión de los factores que relaciona las finanzas con la
economía, fuera del marco de la empresa y en este contexto, como
sirve su conocimiento para comprender las crisis financieras que en
forma cíclica ocurren en distintas partes del mundo, extendiendo sus
efectos en forma globalizada), no son tanto los factores desde el
punto de vista técnico, sino que consideramos más útil exponer
las motivaciones políticas y otros factores de tipo estructural.
 Entre los factores estructurales que se vinculan con los políticos,
destacamos el hecho que en los últimos 100 años los cambios
tecnológicos han conducido una expansión de los mercados de

bienes y servicios; y de valores (refiriéndonos al mercado de valores
que negocian con títulos y acciones de distinta naturaleza, hecho que
abordaremos en títulos siguientes). Durante generaciones los
mercados fueron más pequeños que las naciones – estados.
 En este contexto, resultaba evidente que la posibilidad de regular y
eventualmente intervenir en su accionar, no ha significado una
posibilidad que quedara fuera de su control. En los últimos tiempos, con
la globalización como efecto de la transformación tecnológica (en
especial en el área de las telecomunicaciones e informática), la
expansión de los mercados a sobrepasado las fronteras del estado
mientras estas, con el paso del tiempo se han mantenido constantes,
amenazando la independencia económica nacional, como la de las
empresas nacionales en muchas ramas de la industria.
 Ante la emergencia que trae este tipo de problemática, los estados al
operar en una economía cada vez más compleja y que escapa a su
control, una alternativa posible tendiente a equilibrar dificultades de
regulación internos, se ha canalizado en la exportación de “problemas
nacionales”, ha constituido una clásica alternativa en el comportamiento
internacional de exportar sus problemas “arruinando al vecino”.

 Los costos políticos de las medidas que podrían resolver problemas
de desocupación, inflación o una economía interna en recesión, son
generalmente mayores que “exportar” el problema con medidas que
afectan al comercio exterior con países vecinos (o para lo que es lo mismo,
con los que se mantienen relaciones comerciales), con medidas
proteccionistas de sus mercados (aumentar los aranceles de importación) y
devaluar sus monedas.
 Los gobiernos soberanos manejan la política monetaria para asegurar
la plena ocupación, el crecimiento económico y cualquier otra medida
que les garantice la aprobación de los votantes.
 Ahora bien, ¿Cómo se relaciona la argumentación expuesta en con la
suspensión del llamado “patrón oro”? Muy simple, ante la necesidad de
mantener una equivalencia entre la cantidad de dinero y el respaldo
de este metal precioso hacia el circulante monetario interno, se ataba
la oferta monetaria a la cantidad de reservas existentes en el Banco

Central, (de forma similar a lo que ocurrió en nuestro país cuando el peso
era convertible con respecto al dólar).
 El papel del oro además de su valor intrínseco como reserva de valor, era
aceptado como medio de pago internacional en el comercio exterior entre
países (tal como ahora sucede con el dólar). Entonces la cantidad de
oro existente como respaldo del valor de la moneda que circula
internamente dependía de su acumulación (o por el contrario des
acumulación) en función de lo que sucedía con el comercio exterior
con los países con que se mantiene relaciones comerciales.
 En términos simples, cuando un país exporta en un valor superior al
de sus importaciones (manteniendo un tipo de cambio fijo, por ejemplo
lo que sucedía con el 1 a 1 en la época de la Convertibilidad del peso con
respecto al dólar), tiene capacidad de ahorro ya que su saldo
comercial con países vecinos es positivo, y ello se manifiesta en el
crecimiento de sus reservas internacionales, (en la explicación de este
esquema tomamos el movimiento del saldo la Balanza Comercial y la
Balanza de Pagos como conceptos similares, para simplificar la
exposición).
 Como habíamos dicho que las reservas funcionaban como depósito de
valor que respalda la emisión monetaria interna, la economía interna

tenía la posibilidad de expandirse (en la cual el dinero actúa como
combustible de este motor).
 Por el contrario, cuando en un país, el valor de sus exportaciones es
inferior al de sus importaciones, el saldo de su comercio exterior es
negativo, repercutiendo en una disminución de sus reservas
internacionales equivalente a la magnitud del saldo negativo, (tal como
dijimos en el punto anterior, dejamos de lado el flujo de fondos derivado
del movimiento de capitales y crédito).
 Para no complicar la exposición, los excedentes y déficit comerciales se
cobran o pagan al contado, mediante el ingreso o salida de reservas del
Banco Central o la autoridad monetaria que se trate, (como en el caso
de USA es la Reserva Federal).
 Lo dicho representa, respecto a la salida de reservas que esto implica
(siempre con un tipo de cambio fijo), una reducción del circulante

monetario interno con el consiguiente efecto recesivo en la economía
interna, de la misma manera que resulto ser expansivo en el caso
de superávit explicado en el punto anterior.
 Como se podrá advertir, una circulación monetaria atada a un tipo de
cambio fijo y dependiente del resultado del saldo de la balanza
comercial (positivo o negativo) que impactaba directamente sobre el
nivel de reservas, resultaba sumamente peligroso porque el nivel de
actividad interno (y con ello el nivel de ocupación) quedaba muy
expuesto a las fluctuaciones derivadas del comercio exterior.
 En las sociedades de perfil agrícola del siglo XIX, este tipo de
fluctuaciones eran aceptadas como condición necesaria para mantener
fijo el precio del dólar con respecto al oro.
 Lo que resultaba tolerable en una sociedad agrícola, resultaba
intolerable en una sociedad altamente industrializada, donde las
reducciones en los niveles de actividad (cuando el saldo de comercio
exterior resultaba negativo), traían desocupación y si se ajustaban los
precios (para inicialmente evitar la caída en el nivel de actividad derivado
de un ciclo recesivo en el comercio exterior), repercutía en quiebras
masivas que igualmente terminaba en caída de la actividad, demanda y
aumento de la desocupación.

 De esta manera, para no quedar expuestos internamente a
permanentes ajustes de los niveles de actividad y ocupación,
como efecto de los vaivenes en la marcha del comercio exterior
con un tipo de cambio fijo, se desarticula este mecanismo
desvinculando la oferta monetaria (o sea la posibilidad que tiene el
estado de emitir moneda), a la necesidad de mantener una
relación fija con el nivel de reservas atesoradas en el Banco
Central.
 Esta situación tiene dos efectos, por un lado, el Gobierno no se
encuentra limitado en cuanto a la cantidad de dinero que puede
emitir, recuperando así el manejo de la oferta monetaria en forma
autónoma.
 El objetivo principal ya no es mantener una paridad cambiaria,
logrando una mayor estabilidad en los niveles de actividad
internos.

 El principal objetivo ahora es recuperar el control de la política
monetaria, para asegurar la ocupación plena, acelerar el desarrollo
económico o algún otro objetivo de tipo interno, que garantice la
aprobación de los votantes (aunque estos vayan a costearlo sin
saberlo).
 El envilecimiento del poder adquisitivo de la moneda por medio de
una emisión monetaria que no tiene restricción, se practica en todo el
mundo como una forma de impuesto indirecto o disimulado. El
impuesto recaudado mediante la emisión de dinero (inflación) es
más fácil y menos engorroso que el aumento de las tasas
impositivas.
 De esta manera cada país podrá hacer efectivas este tipo de política
económica únicamente si aíslan o protegen su mercado interno de
las fluctuaciones del movimiento de divisas en los mercados
internacionales.
 Ahora la variable de ajuste deja de ser el mercado interna (que
con un tipo de cambio
fijo impactaba
directamente sobre
los niveles de
actividad) para serlo el tipo de cambio que, por el efecto
devaluatorio de la moneda como resultado de una emisión monetaria
autónoma, pasamos de un tipo de cambio fijo a uno variable. Es
el tipo de cambio es (como válvula “termostática”) quien absorbe la
diferencia de nivel entre los precios internos y los externos.
 Dicho sea de paso, a partir de la dinámica que someramente
acabamos de describir (o sea como se ve influido el PBI que
definimos en la página 28) pasamos de una economía cerrada a
una economía abierta. Si procedemos a agregarle a la ecuación
que presentamos en la mencionada página, el efecto de las
exportaciones y las importaciones, completamos el esquema de lo
que se llama (en forma equivalente) Producto Bruto o Ingreso
Nacional.

 A las variables que definimos en la página 28 (Consumo, Inversión y
Gasto Publico), le agregamos el efecto de las Exportaciones (X) que
incrementan el Ingreso Nacional (Y) restándole el efecto de las
importaciones (M) que lo contraen.
 Una visión dinámica de la Economía Real lo da lo que se ha
dado a llamar “el flujo circular de la renta” o Ingreso Nacional (Y =
PB).
 Lo que vimos hasta ahora muestra sus componentes, partiendo de
un esquema estático desde sus componentes constitutivos, que
sintetizamos en los términos de la igualdad que mostramos
recientemente. El siguiente esquema es un modelo dinámico que
muestra cómo se mueve la Economía Real, en el sentido de mostrar
cuales componentes de los reseñados, son determinantes de un
crecimiento del PB (o Y) y cuales lo contraen.
 Nuestro modelo de circuito económico, parte de dos actividades
básicas. Consumo y Producción. Nuestra unidad de consumo es la
Familia y la unidad de producción es la Empresa. Unidades de

Consumo (familias) y producción, constituyen las células del
organismo económico, las cuales se ponen en contacto en el
mercado, que de este modo viene a representar algo así como el
tejido conjuntivo del organismo económico.
 En el mercado, concurren unidades económicas (empresas) que
ofrecen bienes y servicios y unidades económicas (familias) que
demandan bienes y servicios. Se efectúa el intercambio que
establece por un lado los precios y por el otro lado los distintos
ingresos. Con estos datos podemos describir el funcionamiento del
circuito económico básico.
 Las familias poseen los factores productivos (tierra, capital, trabajo y
capacidad de dirección), los ofrecen a las empresas que pagan por
los mismos los correspondientes ingresos (renta, interés, salario,
beneficio). Las empresas con estos factores, producen los bienes y
servicios que ofrecen a las familias cuya retribución ocurre por medio
de los precios. A su vez las familias pagan esos precios con los

ingresos recibidos anteriormente de las empresas cerrando el circuito
económico.
 Ahora bien, dentro del esquema que mostramos en el punto anterior,
en donde la renta se percibe como contrapartida del producto, vamos
a introducir y ver cómo funciona dentro de este modelo el Ingreso o
Renta Nacional (Y) a nivel desagregado.
 Veremos que de los componentes que quedan en el margen
derecho de la ecuación (C+I+G+X-M), en esta circulación hay
algunos que expanden el circuito y otros lo contraen. En el flujo
circular de la renta, las entradas (que expanden el Producto o su
equivalente Ingreso Nacional) son, la Inversión (I), el Gasto
Publico (G) y las Exportaciones (X), y las salidas (que contraen
el Ingreso Nacional) son el Ahorro (S), Los Impuestos (T) y las
Importaciones (M).
 El flujo circular de la renta que genera cada uno de estos
componentes, es el que se genera por los ingresos y pagos que se
produce entre las empresas y economías domésticas (familias).
Pasaremos a explicar como ocurre este movimiento.
 El dibujo del esquema, es un circuito cerrado que, a nivel básico,
parte del supuesto de una economía en pleno empleo, en donde

todo lo recibido por las familias (en forma de ingresos por la
utilización de factores de producción), es traspasado a las empresas
en forma de consumo y todo lo que es recibido por las empresas (en
forma de precios) es traspasado a las familias en compensación por
los bienes y servicios producidos.
 En este nivel la economía está en equilibrio, ya que ninguno de
los gastos existentes sale del flujo y ningún gasto existente
desde el exterior entra al flujo, produciendo en consecuencia
expansión o contracción en el flujo circular de la renta. En este
contexto de esta “economía derrochadora” que no se guarda
nada, en donde todo lo recibido es gastado o transferido (generando
un teórico movimiento constante y perpetuo), el Ahorro (S) y la
Inversión (I) son las primeras categorías o componentes que
rompen este circuito cerrado generando una salida y una entrada
en el flujo respectivamente.

 Una Salida es cualquier renta que no entra al flujo circular.
¿Cómo puede pasar? Cuando las Familias perciban una renta y no la
gasten en bienes y servicios producidos en el interior del flujo, se
está produciendo una salida. De igual modo, cuando las Empresas
reciban dinero por la venta de bienes y servicios y no lo distribuyan
como pago a los factores de producción.
 Una Entrada, es un ingreso de renta al flujo circular que se
produce cuando aumenta la renta de las empresas, que no procede
del gasto de las unidades familiares o, una adición a la renta de las
unidades familiares que no proviene de la retribución de las
empresas domésticas.
 Por ejemplo: una entrada para las empresas que provenga de un
gasto en inversión de otra empresa, origina una entrada porque la
renta de las empresas se origina, sin que las familias hayan
incrementado su gasto. Obviamente, si se generan entradas o
salidas en el flujo circular de la renta, es una señal que la economía
doméstica no se encuentra en equilibrio.
 Este tema del nivel de equilibrio en el cual existe pleno empleo y
ocupación de los factores, preocupo a los economistas clásicos, en el

sentido de poder determinar que variables movilizan la economía a
encontrar un punto de equilibrio para cualquier nivel de renta o gasto
elegido al azar, y si una vez alcanzado, generaba pleno empleo.
 Para que este equilibrio se produzca se deben establecer cuáles
son las condiciones o supuestos que en principio lo configura:
El gasto agregado deseado debe ser igual a la renta nacional. Cuando esto
sucede, el gasto resulta suficiente para adquirir el total del producto nacional,
por lo tanto, no hay razón para que el nivel del producto (y la renta que este
genera como retribución a los factores) cambie. Cuando el gasto agregado
deseado es inferior a la renta total, la renta nacional desciende, cuando el
gasto agregado es superior a la renta total, la renta nacional se incrementa,
cuando ambas variables coincidan convergen en un punto de equilibrio en
donde la renta nacional ni sube ni baja.
El ahorro debe ser igual a la inversión. Cuando esto sucede, la fuerza

contractiva de la renta ganada pero no gastada por las Familias (Ahorro), es
compensada por la fuerza expansiva de la renta ganada por las empresas, que
no proviene del gasto de las economías domésticas (Inversión), cuando estas
dos fuerzas se equilibran, no prevalece ninguna fuerza que movilice a la
economía a cambiar el nivel de renta o gasto agregado.
 En resumen, todo lo que se necesita para moverse dentro del
flujo circular de la renta, (al sumarle el resto de las variables, para
ver como incide la intervención del gobierno a través del Gasto y Los
Impuestos y el Comercio Exterior a partir de las Exportaciones e
Importaciones, generando entradas y salidas en nuestro modelo), es

identificar cualquier nuevo componente del gasto agregado
(como los que nombramos) y elaborar supuestos (tal como lo
hicimos con el Ahorro y la Inversión), sobre cómo cada nuevo
componente se relaciona con la renta nacional.
 Recapitulando entonces, partimos de la base que el Consumo es un
determinado porcentaje del ingreso y la parte que no se consume se
ahorra. También partimos de la base que existe una equivalencia
entre el ahorro y la inversión. También vimos cómo el Gobierno gasta
de una forma diferente a lo que haría la actividad privada a través del
consumo y la inversión.
 El Gobierno para poder gastar, antes deberá recaudar a través de los
impuestos (T) tomando recursos privados, por eso representa una
salida (como el ahorro) que contrae el flujo circular de la renta, al
igual que el ahorro (S). El esquema en una economía abierta se
completa con las Exportaciones (X) y las Importaciones (M).
 Cuando las economías domésticas gastan su renta en bienes
importados en lugar de nacionales, generan rentas para economías
extranjeras en lugar de las nacionales, produciendo una reducción
del Ingreso Nacional. Por el contrario, las Exportaciones (X) de
nuestro país son las importaciones de un país extranjero. El consumo

de productos nacionales por parte de países extranjeros genera renta
que expande el flujo circular.
La dinámica del movimiento global, que hace que la renta global se modifique,
ocurre cuando (por ejemplo) en una economía son inferiores las salidas (Ahorro,
Impuestos e Importaciones) que las entradas (Inversión, Gasto del Gobierno y
Exportaciones), el efecto neto producirá una fuerza expansiva.
 La renta aumentara, los ingresos impositivos, el ahorro y las
importaciones aumentaran junto con la renta y la expansión se
detendrá cuando las salidas totales hayan aumentado hasta el
nivel de las entradas totales. Partimos de la base que, en una
economía, el total de salidas iguala al total de entradas, encuentra un
punto de equilibrio en donde dejan de operar las fuerzas que la
hacen crecer o contraerse.
Si las salidas superan a las entradas existirá un efecto neto contractivo en la

economía, la renta descenderá, los ingresos impositivos, los ahorros y las
importaciones descenderán junto con la renta, y la contracción se detendrá,
cuando las salidas totales hayan descendido al nivel de las entradas totales.
 La Renta o Ingreso Nacional encontrara un punto de equilibrio, en el
cual las salidas totales igualen a las entradas totales.
 ¿Cuáles son los problemas que se manifiestan cuando una
economía no está en equilibrio? Un descenso del Producto Bruto
trae desempleo, si se producen menos bienes quiere decir que se
emplean menos factores y la retribución de estos en menor por el

efecto del flujo circular que ya vimos. Por el contrario, un
incremento del Producto Bruto conduce a los factores de
producción al punto de pleno empleo, pero (según las
circunstancias) puede verse acompañado de inflación.
 En este título, mostramos de que forma la existencia de un anclaje de
la moneda a un valor fijo (como sucedía con el Patrón Oro), impedía
que los Gobiernos pudieran ejercer algún tipo de control sobre la
oferta monetaria (o sea la cantidad de moneda que circula
internamente) y con ello, tratar de mantener un mayor nivel de
estabilidad del Producto Bruto y con ello el nivel de empleo.
 Continuamos con identificar (desde los parámetros que definen el
movimiento y comportamiento de la Economía Real), cuales son las
variables que influyen sobre el aumento o la disminución del
Producto Bruto. Cuáles son los factores que lo hacen crecer y cuales
los hacen disminuir.
 Para seguir avanzando, no solo la cantidad de moneda tiene
influencia sobre el nivel de ingreso y el gasto que se genera en cada
uno de los componentes que analizamos del Producto o Ingreso
Nacional a nivel desagregado, sino que falta agregar como juega o

que rol, ocupa la creación de dinero bancario a través de los
depósitos y el crédito en una economía.
ATRIBUTOS DE LA MONEDA DE CURSO LEGAL

Y LA FORMA EN QUE SE CREA DINERO POR LA
INTERVENCION DEL SITEMA BANCARIO
 Nótese el cambio introducido en el título. Antes lo llamábamos
solamente por su nombre (moneda) ahora la llamamos por su
nombre y apellido “Moneda de Curso Legal”. Antes al resultar
convertible (al tener respaldo oro), el público podía cambiar a la
Autoridad Monetaria emisora del billete por oro, a un determinado
valor por onza (como ya adelantamos anteriormente).

 Al declararse la inconvertibilidad de la moneda, el “respaldo”
(por así llamarlo) paso a ser del propio Estado emisor, siendo la
única entidad que tiene la potestad legal para hacerlo, en uso de las
atribuciones legales delegadas.
 El hecho que hoy en día, que el papel moneda no sea más que un
“trocito de papel” cuyo valor deriva de su común aceptación,
sorprende al estudiante en su creencia que “su” dinero debería ser
algo más “sustancial” que eso.
 Para resolver esta situación, deberíamos comenzar por definir cuáles
son los atributos que debería reunir cualquier cosa que pretenda
“adjudicarse” el título de dinero, (entendiendo que el punto de
referencia en el pasado que le dio valor dejo de ser concreto para
convertirse en abstracto).
 Continuaremos por describir el proceso de creación de dinero
“bancario” a través de los depósitos (que definen los diferentes
agregados monetarios que determina la “Base Monetaria”, que
agrupa el total de recursos financieros de un país) y como último

paso, veremos cómo estos recursos monetarios y la colocación de
estos depósitos a través del crédito, se interrelaciona con la
economía real.
 Existe cierto consenso acerca de las tres funciones básicas que
debería cumplir cualquier instrumento (concreto o abstracto),
para atribuirse el carácter de dinero.
 El primer atributo es servir de medio de cambio, como
intermediario de transacciones solucionado las limitaciones de una
economía de trueque, en cuanto a la reciprocidad de necesidades,
equivalencia de valores y desplazamiento físico de los objetos
afectados en el trueque.
 Un segundo atributo seria la posibilidad de servir como unidad
de cuenta, que permita medir y cuantificar en un valor homogéneo,
bienes y servicios cuya naturaleza es heterogénea.
 Por último, debería cumplir la función de reserva de valor. Es
decir, si guardo hoy una determinada cantidad de dinero
(supongamos que representa el valor de algún artículo que dejo de
consumir) postergando un consumo, debería poder adquirir el

referido bien (que tomo como parámetro de referencia), en cualquier
momento en el futuro (teóricamente).
 En una economía inflacionaria, el primer atributo que se ve afectado
es el de reserva de valor. El público desea conservar saldos
monetarios que se acerca al mínimo y necesario para realizar
transacciones.
 Si el proceso es más agudo, el siguiente atributo vulnerado es el
de unidad de cuenta, el cual deja de ser tomado como parámetro de
referencia para medir el valor de los bienes, para ser reemplazado
por otra moneda considerada estable.
 Llegado a un extremo (hiperinflaciones) de virtual destrucción del
signo monetario, es porque perdió el valor de ser utilizado como
medio de cambio, volviendo a la economía de trueque o ser
reemplazado por otros medios de pago (la llamada cuasi – moneda o
monedas locales, “créditos”, etc.).
 Con la situación expuesta en el punto anterior, se podrá tener una
idea que el valor de este “trocito de papel”, no está relacionado
con un valor intrínseco, sino por las funciones que cumple
dentro de la economía y el daño que representa el hecho que, en

forma progresiva, cada una de ellas deje de funcionar hasta llegar al
extremo de la desaparición de la moneda de curso legal.
 Nótese que nos referimos a la que el Estado estableció como válida
por decreto y por lo tanto de aceptación obligatoria. La moneda como
instrumento no desaparece, sino que es reemplazada por otro
instrumento que cumpla con las tres funciones reseñadas.
 El concepto Estado – Moneda quedan interrelacionados desde su
mismo nacimiento, valga la expresión “como dos caras de la misma
moneda”. Cada estructura institucional, genera un orden interno
que le permita crecer y desarrollarse.
 Cuando las antiguas villas devinieron en Ciudades Estados, y
comenzaron a comerciar entre sí, la aparición de la moneda tuvo un
efecto revolucionario sobre la producción al facilitar la especialización
y el intercambio, más allá que en su comienzo la moneda era un
concepto más real (por su identificación como entidad física) que
virtual como en la actualidad.
 La dinámica de la misma evolución comercial, determino la
necesidad de la aparición de los depósitos y “papel dinero”, que
más tarde se convirtió en billete (primero con respaldo y después

sin él). El traslado de grandes cantidades de metal precioso (utilizado
como moneda), antiguamente complicaba las transacciones desde
puntos lejanos entre sí.
 En este contexto, se popularizo la costumbre de depositar el oro
utilizado en las casas de los artesanos y traficantes (históricamente
devinieron en primitivos banqueros por una cuestión de seguridad) y
en contrapartida, dichos “depositarios” extendían un recibo que
permitía a su dueño recobrar su dinero cuando este lo reclamara.
 Posteriormente, este “recibo” se utilizó como “título circulatorio” que
respaldaba las transacciones, resultando más sencillo transferir el
recibo (en una economía cerrada funciono este rudimentario
instrumento, en base al conocimiento y confianza mutua de quienes
actuaban en esta reducida “red comercial”).
 Cuando las antiguas villas crecieron en Ciudades Estados, la
institución se perfecciono para facilitar el comercio entre
desconocidos con la aparición de los primeros Bancos (que en un
principio fueron instituciones privadas) y la generalización, en la

utilización de los depósitos que se trasmitían (por “Letras de
Cambio”, primero el cheque después) como contrapartida
compensatoria que facilitaba el intercambio comercial.
 Ahora bien, para comprender de que forma el sistema bancario
moderno crea dinero, resulta necesario percibir cómo funcionan
los depósitos incluidos dentro de la definición que damos sobre
el dinero. Retomando la historia de los comienzos de la actividad
bancaria, (en las Ciudades Estado) cuando un cliente dejaba su
dinero depositado se garantizaban los retiros de efectivo por el 100%
de dichos depósitos.
 Con el tiempo, los banqueros se dieron cuenta al contar con
datos sobre el movimiento de depósitos y retiros de fondos, no
necesitaban mantener la cobertura total de los depósitos. Para
entender este concepto, resulta necesario distinguir lo que es la idea
de stock de la del flujo.
 El stock es un concepto estático, relaciona una cantidad de algo con
una fecha. Si me manejo como “depositario” bajo este concepto

(donde no hay movilidad de las cosas o recursos), si en un momento
se me entrega una unidad de valor de un cliente y no mantengo el
respaldo al 100% (utilizo una parte), resulta altamente peligroso (en
un depósito a la vista sin fecha cierta de retiro) con una alta
probabilidad de que el dinero no esté completo cuando el cliente
“aparezca en forma imprevista”.
 Esta situación que parece complicada desde un enfoque “estático”,
resulta manejable si lo veo como un flujo, esto es (como la misma
palabra lo sugiere) un fluir de transacciones entre dos fechas
(digamos entre el 1 y el 30 de cada mes). Al disponer de un “historial”
estadístico de operaciones de depósitos y retiros por cada periodo y
observar su evolución durante un periodo de tiempo los
suficientemente representativo, me permite establecer en qué
porcentaje el público retira efectivo contra los depósitos efectuados.
 La dinámica entre estos movimientos (que actúan en sentido
inverso), en una “economía normal” estos movimientos tienden a
compensarse (mientras gente retira todo o parte de su dinero
depositado, resulta reemplazado en este fluir de fondos, por nuevos
depositantes que cubren total o parcialmente los retiros efectuados),
resultando necesario mantener solamente un determinado
porcentaje de dinero inmovilizado (como stock que cubra los

excesos de retiros con relación a los depósitos) en forma
permanente, a efectos de asegurar la operatoria sin riesgos de
insolvencia.
 Ahora bien, el proceso descripto funciona (muy importante el detalle)
en una “economía normal”, en la cual prima la confianza en el
funcionamiento del sistema.
 Si por cualquier circunstancia algo sucede que altera esta
“normalidad”, (no importa en este momento identificar la causa
tanto como el efecto que produce), detona la desconfianza en los
depositantes y ocurre lo que se conoce como “corrida bancaria”.
Los agentes económicos se comportan como habitantes
aterrorizados en una construcción que se incendia, todos quieren
salir al mismo tiempo por la misma puerta, generando el quiebre del
sistema.
 Volviendo a la “normalidad” del sistema, para ver (en forma intuitiva)
como partiendo de esta dinámica de respaldo parcial de los
depósitos, los bancos “crean” dinero “virtual” o lo que se ha
dado a llamar “dinero bancario”.
 Para simplificar la exposición, supongamos una cantidad de dinero ($
1.000) depositado en un único banco (dejamos por el momento fuera

la cantidad de dinero circulante fuera del banco en poder del público).
Valiéndonos de la “T” que utilizaremos para registrar la situación,
aclaramos que para la contabilidad bancaria (que en el módulo 1 ya
aclaramos que funciona “al revés” que la de las empresas), los
depósitos (recibidos de sus clientes) es un pasivo (que se registra en
el haber) y el efectivo y los prestamos es un activo (que se registra
en él debe). La situación inicial seria esta:
 Supongamos (en la construcción de nuestro “modelo”) que la
información estadística nos dice que el público efectúa retiros de
efectivo en un 20% con relación de los depósitos. Entonces, nuestra
función de “banqueros” en nuestro único Banco inmovilizamos $ 200
como “encaje” (así se lo llama en la “jerga” bancaria) o “reserva
obligada”, lo cual automáticamente libera $ 800 como “reserva” de
libre disponibilidad. Esta situación seguiría así:
 Esta reserva de libre disponibilidad, el Banco lo coloca en forma de
préstamos (al público o a empresas) respetando siempre “la regla del

encaje”. En consecuencia, al prestar los $ 800 contable-mente
genero un “nuevo pasivo” que se suma en el rubro “depósitos” a los $
1.000 iniciales, (dado que el beneficiario del préstamo termina
depositando el dinero en su banco, como aquí es uno solo, recibimos
un nuevo depósito). En el activo reservo el 20% sobre el nuevo
depósito de $ 800 ($ 160), que se suman a los $ 200 iniciales que
quedan en caja y el resto ($ 640), los vuelvo a prestar. La situación
quedaría así:
 Luego, se trata de seguir la cadena de multiplicación de dinero que
se genera a partir de esta dinámica entre depósitos y préstamos. De
los $ 640 que “regresan” al Banco en forma de un nuevo depósito, (el
tercero) que se acumulan a las dos iniciales ($ 1000 + $ 800 + $ 640).
Del tercer deposito ($ 640, vuelvo a calcular el 20% que se suma al
saldo de caja y el 80% restante lo vuelvo a prestar.
 El nuevo “eslabón” a la cadena que se suma con esta nueva
operación, queda registrado de esta manera:

 Siguiendo esta “cadena” de multiplicación, a la décima operación
(hasta el mayor anterior habíamos contabilizado solamente tres), la
situación quedaría así:

 En el proceso que presentamos, en donde resumimos mediante la
mecánica contable, los aspectos esenciales de la creación de
dinero en un sistema bancario por encajes fraccionarios, (en
donde el Banco solo guarda una parte de lo depositado en ellos y el
resto lo vuelve a prestar regresando ese dinero en la forma de un
nuevo depósito), con 10 operaciones de este tipo, con un encaje

fraccionario del 20%, todavía no agotamos el proceso de
multiplicación de dinero.
 En consecuencia, para evitar lo “engorroso” de este proceso
secuencial, (solamente la mostramos a fines didácticos para que el
proceso resulte visible), utilizaremos una fórmula para facilitar el
cálculo directo, para saber que partiendo de que cantidad de dinero
en efectivo, que cantidad de “dinero bancario” se puede alcanzar a
crear por medio del efecto multiplicador que mostramos.
 Hasta el ejemplo partiendo de $ 1.000 en efectivo depositado, al
décimo depósito, el dinero “virtual” alcanza los $ 4.328,91. Se agotó
el proceso? No. Si la cantidad de dinero en efectivo ($ 1.000)
dividido por el coeficiente del 20% que representa el porcentaje
de dinero que queda retenido en efectivo en el Banco (que este
porcentaje expresado como coeficiente representa un 0,2), nos da, o
se alcanza la cifra de $ 5.000.
 Otra manera de decirlo, es que partiendo de $ 1.000 en efectivo y un
encaje del 20%, el efecto multiplicador bancario lo eleva a $ 5.000
como cantidad máxima.

 Este caso (teórico), recuérdese que no tomamos el efecto del dinero
en poder del público, para que se pueda ver el efecto multiplicador de
los depósitos con encaje fraccionario llevándolo a la máxima
expresión. Lógicamente que si consideramos el efecto del dinero que
queda retenido en el público reduce el efecto multiplicador del dinero
bancario por medio de los depósitos, de la misma forma que si
subimos el encaje produciría el mismo efecto.
 Supongamos que si subimos el porcentaje retenido de un 20% a un
50% la cantidad de dinero subiría solamente de $ 1.000 a $ 2.000 (o
sea $ 1.000/0,5).
 Este proceso de expansión de la cantidad de dinero, se basó en la
totalidad de reservas (en nuestro ejemplo devenidos en préstamos,
ya que, para llegar a la máxima cantidad de depósitos creados, tengo
que prestar la totalidad de reservas de libre disponibilidad)
convertidos en préstamos de nuestro único banco.

 En un caso real, la única diferencia es que el préstamo que se
toma en un Banco y lo gastamos dentro del sistema bancario,
ese dinero retorna como depósito a otro Banco, entonces el
ultimo mayor que mostramos en esta página, sería el de la
contabilidad del Banco Central (a donde van a parar los depósitos
de todos los bancos que participan en el sistema).
 Por este motivo, en un sistema bancario las reservas de los
bancos más el circulante en poder del público, (que segregamos
del ejemplo para no complicar la exposición más allá de lo necesario)
se denomina Base Monetaria (o también llamado dinero de alto
poder). En nuestro ejemplo la Base Monetaria son los $ 5.000 que
figuran en el pasivo, que en una economía real no es otra cosa que
el Pasivo del Banco Central.
 Esta relación entre Dinero y Base representa el multiplicador (en
nuestro ejemplo si dividimos el pasivo en forma de depósitos de $
5.000 sobre el total de dinero reservado en el Banco como encaje o
reserva obligatoria de $ 1.000, da un multiplicador de 5).

RAZON DE SER DE LA INTERMEDIACION
FINANCIERA
 Retomando el concepto en donde expusimos las condiciones de
equilibrio para que en una economía el nivel de gasto o renta
agregada (recordemos que como explico muy bien el economista
Keynes, el gasto de alguien es el ingreso de otro) el ahorro debería
igualar a la inversión. Ahora bien, la pregunta que naturalmente
surge es ¿Existe un eslabón entre el ahorro y la inversión?
¿Existe alguna razón por la cual el ahorro tenga que ser igual a
la inversión?
 Recordemos que las decisiones de Ahorro e Inversión eran
realizadas por grupos distintos y no había ninguna razón para que las
Familias (o economías domésticas) decidieran un ahorro igual a la
inversión de las empresas, pero como vimos a través de la dinámica

del flujo circular de la renta, aunque en algún punto la función de
ahorro no coincida con la función de inversión, este desequilibrio
pone en marcha las fuerzas que provocan cambios en el nivel de la
renta nacional, hasta que las mencionadas variables se encuentren
en un punto de equilibrio.
 Al estudiar el efecto multiplicador del dinero en la economía a
través de la creación de “dinero bancario”, vimos la forma en
que el Ahorro (que toma la forma de depósitos en el Sistema
Bancario) se conecta con la inversión por medio de los
préstamos.
 El dinero no genera más dinero, sino se invierte en actividades
productivas que generen valor y el nexo que propicia la
canalización del dinero en este tipo de actividad son las
instituciones financieras, cuya principal función es intermediar
entre las unidades que generan excedentes de ahorro (que para
facilitar la exposición, las identificamos con las economías
domésticas) y transfieren los “fondos ahorro” (acumulados en
depósitos) a las unidades de “inversión – consumo” (por medio de
préstamos a empresas) por medio del crédito.

 También para simplificar la exposición, cuando analizamos el
multiplicador, solo hablamos de depósitos a la vista y no a plazos,
que son los que, por su naturaleza, resultan compatibles con
inversiones que requieren plazos prolongados de ejecución.
 Para aclarar un poco más esta cuestión, podemos asimilar a la
producción de bienes y servicios que ocurre en el ámbito de la
Economía Real (cuya dinámica estudiamos con nuestro modelo del
flujo circular de la renta) con un motor, por un lado, y el dinero y
crédito por el otro, lo podemos asimilar al combustible que mueve el
motor.
 El concepto relacionado con el crédito resulta difícil verlo si
consideramos a la economía como un todo. El concepto de
crédito se “diluye”, porque a partir de la consolidación de activos y
pasivos financieros (prestamos – depósitos) inevitablemente
determina que unos se compensen con los otros.

 Por ello, el concepto de crédito requiere la existencia de sujetos
superavitarios (financiera-mente) por un lado y sujetos
deficitarios (financiera-mente hablando), aunque económicamente
se vean equilibrados (recordemos nuestra T contable en donde los
activos y pasivos se equilibran) por el otro.
 Desde un enfoque económico, con el crédito ocurre la transferencia
de derechos presentes postergados sobre un consumo de artículos
(no consumidos y ahorrados) a otros para que los consuman o
inviertan. El concepto de excedente o déficit es una relación
entre ingresos y gastos (ya de consumo o inversión), en donde la
movilidad de recursos financieros adquiere una fisonomía
particular.
 En esta función de intermediación financiera entre unidades
superavitarias y deficitarias, el Banco recibe depósitos por lo que
paga un interés (para los depósitos a plazo y en cajas de ahorro) a
una tasa pasiva y obtiene una capacidad prestable que coloca a
una tasa activa. La diferencia entre ambas define la rentabilidad
bruta por intermediación financiera (llamado “spread” en la jerga
bancaria).

 En el titulo siguiente, veremos la forma en que la determinación del
nivel de la tasa de interés regula la oferta y demanda monetaria,
introduciendo un nuevo concepto como determinante de las
variaciones de la demanda agregada, que según veremos a
continuación, se lo cree capaz de influir en dicho nivel (y su correlato
en el Producto Bruto), ya sea afectando el gasto a través de las
facilidades crediticias (según ya vimos expanden la utilización del
dinero) o indirectamente a través de los cambios inducidos en el tipo
de interés.
LA DETERMINACION DE LA OFERTA
MONETARIA Y LA TASA DE INTERES
 Cuando ejemplificamos el proceso de creación de dinero bancario
por medio del efecto multiplicador de los depósitos con encajes
fraccionarios, para simplificar la exposición, partimos de la base de la
existencia de un único Banco, pero en realidad sabemos que no es
así.

 Con la existencia de múltiples Bancos, el préstamo que se genera a
partir de un depósito no retorna al mismo Banco, sino que va a parar
a otro Banco, pero de cualquier manera todos los Bancos
Comerciales consolidan sus depósitos en un Banco Central.
 En consecuencia, el ejemplo del movimiento entre depósitos y
préstamos con encajes fraccionarios desde un único Banco, la “T”
contable con que elaboramos el ejemplo, se puede asimilar al
movimiento y exposición del Banco Central que aglutina a todos los
Bancos Comerciales, dado que cada uno de ellos tiene una cuenta
abierta en el Banco Central.
 A efectos de esta exposición, no nos interesa ni resulta útil
adentrarse en el mecanismo de compensación de movimiento
de fondos entre Bancos comerciales, sino definir el rol y
funciones de la Autoridad Monetaria que va a ejercer el control
de la oferta monetaria.
 El único aspecto que vamos a destacar en este contexto es que, en
un sistema de Bancos múltiples, un solo Banco no puede producir

una expansión múltiple de crédito basada en un aumento inicial de
efectivo (sin quedar absorbido por el movimiento de otros Bancos), a
menos que otros Bancos (en una cantidad suficiente para influir en el
sistema) amplíen también sus créditos.
 Como vimos también, las reservas legales fraccionarias constituyen
un ingrediente esencial de creación de depósitos, por lo tanto, en un
sistema de Bancos múltiples, crea depósitos monetarios como si se
tratara de un solo Banco.
 El Banco Central es el agente de la Política Monetaria que
responde a la necesidad de regular la economía controlando la
oferta de dinero y las condiciones de disponibilidad de crédito.
En general, los Bancos Centrales de todo el mundo llevan a cabo las
mismas funciones, aunque difieran los instrumentos que utilicen para
llevar adelante su Política Monetaria.
 Una de las funciones principales es constituirse en el Banco del
Gobierno y ser su agente financiero. Los Gobiernos necesitan
disponer de fondos en una cuenta, como si se tratara de un particular.
Además, efectúa (en nuestro país) adelantos de fondos (de corto
plazo) a la Tesorería a cuenta de recaudación de impuestos, (porque
los préstamos de largo plazo tienen que pasar por la autorización del
Congreso e incluirse en el Presupuesto de La Nación).

 Además, ayuda al Gobierno a colocar toda la Deuda Pública y en
ocasiones, compra parte de las emisiones de deuda que no fue
tomada por los agentes económicos particulares. En este caso
veremos como la Oferta Monetaria experimentara un incremento
derivado de la colocación de Títulos de Deuda Pública en el mercado
financiero. Como administrador de la Deuda Publica, trata de
mantener un tipo de interés lo más bajo posible.
 En caso de que los particulares no tomen esta emisión por
considerar bajo el tipo de interés, el Banco Central puede comprar la
deuda remanente con la intensión de mantener bajo la tasa de
interés y generar una expansión monetaria.
 Por otra parte, el Banco Central es el Banco de los Bancos
Comerciales. Los Bancos Comerciales necesitan depositar sus

fondos en algún lugar y tener la posibilidad de tomar préstamos de
dinero cuando sus reservas de dinero líquido descienden.
 El Banco Central acepta depósitos de los Bancos Comerciales y
realiza transferencias entre ellos cuando estos así lo requieran. De
este modo proporciona a los Bancos Comerciales el equivalente
a una cuenta corriente y un mecanismo para liquidar sus
cuentas.
 También se convierte en prestamista de “ultima instancia”. Los
Bancos Comerciales ante una necesidad de abastecerse de liquidez
toma un préstamo en el Banco Central. Cuando todas las otras
fuentes fallan (prestamos entre Bancos, llamados en la jerga
bancaria “Call Money”) el Banco Central presta a los Bancos
Comerciales con buenas inversiones, pero con necesidad temporal
de liquidez.
 El Banco Central controla la Oferta Monetaria. En la mayoría de
los países tiene el poder en forma exclusiva de emitir papel moneda
y fija en forma complementaria el porcentaje de reservas legales
(encajes) y de esta manera, regula la emisión del dinero bancario y el
nivel de la tasa de interés.

 Uno de los instrumentos más importantes que tiene el Banco
Central para influir en la Oferta Monetaria, es a través de la
compraventa de Títulos de Deuda o Bonos del Gobierno en lo
que se llama operaciones de Mercado Abierto. Si desea aumentar
las reservas liquidas de los Bancos privados, comprara Bonos al
público y los pagara emitiendo un cheque con cargo a su propia
cuenta corriente.
 El vendedor de los títulos del Gobierno depositara el cheque en su
propio Banco. El Banco Central y el Banco comercial registraran un
aumento de los depósitos por el importe de la transacción. De esta
manera el Banco Central registrara en sus libros un nuevo activo
en forma de Bonos y un nuevo pasivo que corresponde al
depósito a favor del Banco comercial.
 El Público reducirá su tenencia de bonos por dicho importe a cambio
de ver incrementado su disponibilidad de efectivo. Supongamos que
la operación se hace por un Valor Nominal de $ 100, contable-mente
la situación queda representada de la siguiente forma:

 Nótese que toda la operación se ha llevado a cabo por medio de
una serie de transacciones contables, cuyo resultado final es el
aumento de los depósitos de los Bancos comerciales y un
aumento de efectivo en poder del público (expansión de Base
Monetaria), sin que se hayan emitido nuevos billetes o monedas.
 Si el Banco Central desea reducir las reservas liquidas de los
Bancos Comerciales (contrayendo la Base Monetaria), venderá
Bonos en el Mercado Abierto.

 Ahora el Banco Central (siguiendo el procedimiento inverso al que
vimos en el caso anterior), ha reducido su activo por la cantidad de
Bonos vendidos y su pasivo con los Bancos comerciales (los cuales
ven reducido su nivel de reservas liquidas). Los particulares
incrementaron su tenencia de Bonos y han reducido (como
contrapartida) sus depósitos en los Bancos Comerciales.
 Si el Banco Central compra Bonos directamente, aumenta
también la Base Monetaria y los depósitos bancarios. En primer
lugar, la cuenta del Gobierno con el Banco Central adquiere un
nuevo saldo crediticio derivado de la operación. Cuando el Gobierno
gasta ese dinero firmando cheques a favor de las empresas o las
economías domésticas, el dinero pasa a “manos” de los Bancos
comerciales, los cuales a su vez quedan en una nueva posición de

establecer nuevos depósitos, que pondrán en funcionamiento el
efecto multiplicador expandiendo la Base Monetaria en la forma que
ya estudiamos.
 El propósito que induzca al Banco Central a efectuar Operaciones de
Mercado Abierto puede ser varios: el cambio de Base Monetaria
(como ya vimos), la asistencia al Gobierno para que consiga nuevos
préstamos (recordemos que el Banco Central es el Agente
Financiero del Estado), influir en el nivel de la tasa de interés
(expandiendo o reduciendo la Base Monetaria, etc.).
 Las Operaciones de Mercado Abierto afectan los tipos de interés
al igual que la cantidad de dinero en circulación. La compra de
grandes cantidades de Títulos de Deuda empuja hacia arriba su
precio, reduciendo en forma simultanea el nivel de la tasa de interés
(la relación inversa que existe entre el precio de los Bonos o Títulos
de Deuda lo explicaremos en el titulo siguiente).
 A la inversa la venta de grandes cantidades de Bonos conduce los
precios de los bonos a la baja y aumenta el valor de la tasa de
interés. De esta manera, una Política de Monetaria (instrumentada
por medio de Operaciones de Mercado Abierto como las que
acabamos de estudiar), están dirigidas a expandir la Oferta

Monetaria, conseguirá reducir la tasa de interés y la política
instrumentada con la intensión de contraer la Base Monetaria,
traerá incrementos en la tasa de interés.
 La teoría tradicional de la determinación de la Oferta Monetaria
relaciona la cantidad total del dinero, con la base liquida a través del
multiplicador monetario. Cuando el Banco Central fija un nivel de
reservas liquidas, limitando la capacidad prestable (los encajes no
resultan rentables para los Bancos) de los Bancos Comerciales,
estos tratan de evitar excesos de encajes y elevar sus reservas de
libre disponibilidad al máximo, dado que trataran de prestar o de
invertir en activos financieros que le aseguren un máximo de
rentabilidad.
 Bajo esta teoría (llamada Oferta Monetaria exógena) la Base
Monetaria se supone bajo control del Banco Central a través de las
operaciones de mercado abierto.
 El Banco Central puede estar orientado hacia el control de la tasa de
interés en lugar del circulante monetario. Si debe efectuar
Operaciones de Mercado Abierto para estabilizar el precio de los
Bonos u otros activos financieros, entonces los cambios en la oferta
monetaria, estarán determinados por la cantidad de operaciones de
Mercado Abierto que el Banco Central deberá efectuar para regular
el mercado.
 Si el Banco Central se comporta de ese modo, la Oferta Monetaria
resulta endógena y fluctúa con la demanda y la oferta de los activos
financieros, dado que el Banco Central interviene para subsanar la
diferencia entre la demanda y la oferta al precio fijado por los activos.
 Si el objetivo de la política monetaria es mantener el tipo de interés,
la Base Monetaria resulta exógena y no puede ser fijada por el Banco
Central a un nivel determinado. De esta manera, el Banco Central
pierde el control de la Oferta Monetaria
 El hablar del nivel que debería tener la tasa de interés en su
función de “termostato” o regulador de la Oferta Monetaria, no
se completa si no se estudia que pasa con la demanda
monetaria. Como vimos, existe una demanda dinero de los agentes
económicos privados (empresas y familias) que demandan efectivo
para realizar transacciones tanto con activos financieros como para
pagar Bienes y Servicios o para retribuir a los factores de producción.
 Como todas las transacciones en la economía se hacen con
dinero, va a existir una demanda relacionada con el
mantenimiento de saldos en efectivo destinado a saldar
transacciones comerciales (o cubrir necesidades de inversión en
bienes de capital).

 La incógnita a develar es que sucede con las empresas y las
economías domésticas cuando disponen de más dinero o
menos dinero que las que necesitan para efectuar este tipo de
transacciones. ¿Cuáles son los factores que inciden en la demanda
de efectivo para efectuar transacciones comerciales?
 Cuando la oferta y la demanda de efectivo no se encuentra en
equilibrio ¿Cómo incide ese exceso de oferta o de demanda en el
nivel de precios y/o la tasa de interés? El planteo de esta situación
¿Da lo mismo que una economía se encuentre sub – empleada o con
pleno empleo?
 Comencemos por la problemática de las transacciones. Si partimos
de una situación ideal en que los ingresos y pagos de las empresas y
economías domésticas estuvieran perfectamente sincronizadas, no
sería necesario mantener saldos en efectivo para destinarlos a saldar
transacciones comerciales.
 En consecuencia, se mantienen “saldos transactivos” debido a la
falta de sincronización de los pagos e ingresos. Los saldos para
transacciones serán mayores, cuando mayores sean los flujos de
pagos o ingresos y cuanto menor sea la sincronización estén ambos.

 Este planteo se hace en un contexto que no lo habíamos hecho
antes, dado que hasta ahora no habíamos introducido el
concepto de la tasa de interés como retribución a la utilización
de dinero, dado que los “saldos transactivos” son improductivos al
no estar invertido en alguna actividad productiva.
 En consecuencia, si ahora relacionamos este concepto con el de
la renta (de las economías domésticas o empresa), querrán tener la
menor cantidad (en términos relativos) de tenencia de saldos por
una razón similar por la cual los Bancos comerciales desean
mantener sus encajes al mínimo posible.
 Según el uso más común que se le da al término “dinero”, pareciera
ocioso ponerse a reflexionar acerca de quienes demandan dinero, en
que cantidad y por qué. Podría decirse que todos quieren tener
dinero y cuanto más mejor. Pero en realidad se confunde dinero con
riqueza.
 El dinero es solo una de las formas en las que puede mantenerse la
riqueza. Se puede ver que, entre las mayores fortunas personales, el
dinero suele ser una de las formas menos utilizadas para mantener la
riqueza (la cual se invierte en las formas más variadas: inmuebles,
automóviles, fábricas, bienes suntuarios, activos financieros como

bonos, títulos y acciones, etc.). En consecuencia, se puede decir que
(paradójicamente) los poseedores de los mayores niveles de renta
son los que proporcionalmente menos dinero tienen.
 Consideremos ahora el problema de exceso de oferta o de demanda
monetaria. Si se dispone de más dinero del que se necesita (la
oferta de dinero excede la demanda) lo más probable es que se
gaste el exceso, pero en que (¿Bienes y Servicios o Activos
Financieros?).
 Diferentes teorías presentan hipótesis distintas frente a esta situación.
Si los agentes económicos poseen menos dinero del que
necesitan (la demanda de dinero excede la oferta) las empresas y
economías domésticas intentarán incrementar sus tenencias
¿Dónde conseguirán el faltante y a que costo? También en este caso
cada teoría aporta su propia respuesta.
 De más está decir que el tema que nos ocupa, ha llenado volúmenes
enteros del tamaño de la guía telefónica sin haber llegado a una
conclusión definitiva y cuya posición doctrinaria divide la opinión de
los economistas más encumbrados. En este contexto, las vertientes
que intentaremos sintetizar, se encuentran por un lado los
defensores de la “Escuela Monetarista” y la segunda hipótesis se
asocia a las teorías del economista Británico Keynes.

 Son dos hipótesis extremas y divergentes (en cuanto a su
concepción), acerca del comportamiento de las empresas y
economías domésticas cuando la demanda de dinero no es igual a la
oferta, y esto se traduce en que nos encontremos con descenso o
escasez de dinero necesario para realizar transacciones en la
economía real.
 La primera hipótesis se relaciona con la “Teoría Cuantitativa”
(de la escuela monetarista liderada por el economista
norteamericano Friedman) y establece que todas las diferencias
(por exceso o defecto) entre la demanda y la oferta monetaria, se
ven reflejados en cambios en la demanda agregada de bienes y
servicios (aclaramos que este término que utilizamos se refiere a la
demanda total que resulta de la intervención de todos los agentes
económicos y no a su acción en forma individual).
 Se basa en la idea que cuando las empresas y las economías
domésticas tienen más dinero que el que necesitan, la gastan en
bienes y servicios y cuanto tienen menos que lo que necesitan
ajustan su consumo a las limitaciones de su presupuesto.
Recordemos aquí que las tenencias de efectivo para transacciones
siempre es un determinado porcentaje de la renta o ingreso.

 En su desarrollo original, la teoría cuantitativa formaba parte de un
modelo clásico en el cual el nivel de equilibrio de la renta (o ingreso
nacional o PBI como conceptos equivalentes) se daba siempre con
pleno empleo, en donde la cantidad de transacciones de la economía
permanecía fija (por haber llegado a un punto de saturación) y solo
los precios aumentaban en proporción al aumento de la Oferta
Monetaria.
 El mismo proceso funcionaba a la inversa, el nivel de precios
disminuía en proporción a la reducción de la Oferta Monetaria. Si en
mi modelo, el volumen de transacciones es una constante, las
variables son los precios y la cantidad de dinero. De aquí se
deduce la fuerte ligazón entre dinero y precios. La Teoría
Cuantitativa se basa en tres supuestos básicos:
 La demanda de dinero es proporcional al valor de las
transacciones en la economía.
 La oferta de dinero es una constante determinada
exógenamente.
 Un exceso de demanda o de oferta de dinero se refleja en la
demanda agregada de bienes y servicios.

 La segunda hipótesis (asociada a la Teoría Keynesiana) por el
contrario establece que un exceso de oferta o de demanda de
dinero se manifiesta únicamente en la demanda y oferta de
títulos y valores. Supongamos que (para simplificar la exposición),
que existe un solo activo financiero en la economía al que
llamaremos Bono.
 De acuerdo con esta teoría, cuando las empresas o las economías
domésticas carecen de suficientes saldos de caja, emitirán títulos de
deuda para aprovisionarse de fondos y cuando tienen más
excedentes que el que necesitan invertirán el excedente en Bonos.
En consecuencia, la diferencia entre la oferta y la demanda
monetaria no tendrá ningún efecto (directo) sobre la demanda
agregada de bienes y servicios.
 Del proceso analizado en el punto anterior, puede haber un
efecto indirecto que vincule la economía real con la economía
monetaria. El resultado derivado de comprar o vender bonos en
grandes cantidades afecta el precio de los mismos. Ya vimos en
párrafos anteriores (cuya explicación quedo pendiente para el titulo
siguiente donde trataremos específicamente sobre el tema referido a
títulos y acciones), existe una relación inversa entre el precio de los
bonos y la tasa de interés.

 El eslabón que oficia de “puente” con la economía real, es que
en la medida que el tipo de interés afecta las decisiones de
consumo y de inversión (variables de la economía real que ya
estudiamos), por carácter transitivo existirá un efecto sobre la
demanda agregada. El vínculo entre dinero y demanda agregada,
es menos directo y más débil que en la Teoría Cuantitativa, ya que
diluye el vínculo existente entre el tipo de interés y el nivel de
consumo e inversión en la economía.
 También vale la aclaración que la Teoría Keynesiana nació con
la necesidad de adaptarse a una situación deflacionaria y de
fuerte desempleo. En esta circunstancia trabajamos con una
hipótesis inversa al de la Teoría Cuantitativa.
 Si las empresas tienen poco dinero y disminuyen sus gastos en un
intento de aumentar o como mínimo mantener sus saldos en efectivo,
el descenso en la demanda agregada disminuye en forma correlativa
el nivel de producto y el empleo.
 Podríamos decir que entre estas dos teorías tan extremas como
dicotómicas que nacieron como respuestas a necesidades tan
dispares, (La Teoría Keynesiana tomo auge como consecuencia de
la Gran Depresión Mundial de los Años ´30 y la Teoría Monetarista

como respuesta a los periodos inflacionarios que sobrevinieron
posteriormente como consecuencia de la aplicación de “recetas”
Keynesianas).
 En las Teorías Monetarias más actuales, han quedado superadas al
cambiar los supuestos que las sustentan y los escenarios que le dieron
origen y en las versiones más “modernas”, la demanda de dinero incluye
no solo la necesidad de saldar transacciones en la economía real, sino
una demanda adicional de tipo precautorio y especulativo, en función del
nivel que toma en el mercado financiero la tasa de interés y a su vez
esta resulta ser determinante de ocupación de los factores de
producción, renta y empleo.
 A modo de síntesis, diremos que la demanda monetaria varía en forma

inversamente proporcional al tipo de interés y en forma directamente
proporcional con el nivel de renta. Por carácter transitivo, la demanda
agregada se verá afectada solo en la medida que el Consumo y la
Inversión también se vean afectado por un cambio en la tasa de interés.

EL PROBLEMA DE LA INFLACION: EFECTOS EN LA
ECONOMIA REAL Y MONETARIA
 El “problema” de la inflación (como lo hemos denominado), es
reconocido por el público principalmente por su efecto erosivo
sobre el poder adquisitivo de la moneda, que afecta
particularmente a los sectores de menor poder adquisitivo, (que
gastan la mayor parte de su ingreso en bienes de consumo

masivo indispensables para subsistencia), al depender su renta
de un ingreso relativamente rígido, que se licua con relación a
precios en constante aumento.
 Es entonces en primer lugar, un fenómeno que se mide en
términos relativos, dado que la retribución a uno de los factores
de producción (el salario) de mayor peso relativo en cuanto a la
masa de la población que lo percibe en una economía
industrializada, se ve relativamente indefensa (en cuanto a su
efecto erosivo sobre el poder adquisitivo de su ingreso disponible)
frente a la escalada de precios.
 O si se intenta algún tipo de ajuste salarial tendiente a compensar
el mencionado desequilibrio, la sobre reacción de precios
inmediatamente descuenta el efecto del ajuste. En este sentido,
se popularizado el dicho que “los salarios suben por la escalera y
los precios por el ascensor”.

 En este sentido, algo adelantamos cuando tratamos los efectos
derivados de un tipo de cambio fijo o variable y su efecto en el
nivel de actividad de la economía. Dijimos es su oportunidad,
que la inflación funcionaba como un impuesto solapado (si
consideramos a la renta como base imponible) de recaudación
inmediata (sin tener que pasar por la aprobación del Congreso)
haciendo uso (y a veces abuso), del poder soberano de emitir
moneda, como medio más simple de solucionar desequilibrios
presupuestarios del Gobierno.
 En este contexto, no se suele distinguir claramente el problema
de la inflación de los cambios relativos de precios (donde suben
algunos y bajan otros). La inflación (en cuanto a sus efectos)
se identifica con un incremento sostenido y generalizado en
el nivel de precios.
 Comprende a todos o casi todos los precios de una economía y
no a aumentos de determinados precios por factores estacionales
(como los precios del turismo y vestimenta sujetos a una
demanda estacional, para poner un ejemplo, que primero suben y
luego bajan).

 Tampoco es un cambio circunstancial sino obedece a un
proceso que se mantiene vigente durante periodos
relativamente prolongados, dado que una vez que los
aumentos se ponen en marcha resulta muy difícil
desactivarlos, (o no se desea asumir el costo político que esto
representa) dado que su desaparición no ocurre en forma
“espontanea”, sino que se requiere de la intervención de la
política monetaria.
 En este sentido nos enfocaremos en los efectos que trae la
inflación tanto en la Economía Real como Monetaria y sobre la
cual existe una mayor coincidencia en el pensamiento económico,
dado que para identificar sus causas no ocurre lo mismo. La
inflación ¿es o no es un efecto monetario? Aquí entramos de
lleno en el terreno de la divergencia de criterios.
 El problema que genera en la Economía Real, es que crea
cambios en los precios relativos que dejan de responder a la
escasez relativa de bienes (o de factores de producción),
distorsionándose así las señales que emiten los mercados,
produciendo una redistribución de recursos en forma
desordenada, (que no responde a un criterio ni de eficiencia ni

de racionalidad, dado que llegado a un grado extremo, se pierde
el rastro en la correlación de ingresos con costos), dando lugar a
pérdidas de eficiencia en la asignación de recursos y alteraciones
bruscas (y por lo tanto impredecibles) en la distribución del
ingreso, lo cual tarde o temprano se refleja en un estancamiento
económico o recesión, (en el peor de los casos) ya que resulta
casi imposible planificar la economía en forma ordenada.
 Los problemas en la Economía Monetaria se pueden
identificar cuando el aumento de la tasa de interés queda
rezagada respecto al aumento general de precios, cae la tasa
de interés real, desalentando el ahorro y generando una
transferencia de recursos desde los depositantes a los deudores
(prestatarios o tomadores de crédito) del Sistema Financiero.
 A su vez si el tipo de cambio no se ajusta con relación al
crecimiento de precios interno, se reduce el tipo de cambio
real (este término referido al interés o al tipo de cambio, es
cuando se efectúa el cociente entre el interés nominal o el tipo de
cambio nominal sobre el nivel de precios que se toma como
referencia), incentivando las importaciones y desalentando
las exportaciones (lo cual es clara señal de la pérdida de
competitividad de la economía interna frente al intercambio

comercial con otros países) y si el proceso continua se ve
afectado el Sistema Financiero, por perdida de depósitos, fuga
de capitales, contracción de Base Monetaria, disminución de
disponibilidad de crédito, inversión reducción del nivel de
actividad, entrando en un círculo vicioso difícil de desactivar.
 Con la exposición en los dos puntos anteriores (no pretendo ser
alarmista), dado que las pruebas empíricas que ha dado la
historia económica Argentina en distintos momentos, dan prueba
de la existencia de grandes periodos de tiempo en la cual (lejos
de atacar las causas que provocan la inflación), se aprendió a
convivir con ella.

 En este tema (el de las causas de la inflación y la mejor forma de
erradicarla, como ya anticipamos) nos conduce a un terreno muy
polémico, dado que existen opiniones encontradas cuyas
publicaciones gastaron toneladas de hojas en debates
académicas al respecto.
 Los defensores del monetarismo dirán que “la inflación es
siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. En este
sentido resulta acertado pensar que sea cual fuere la causa que
disparo el proceso inflacionario, el aumento en la emisión
monetaria convalida o acompaña el incremento de precios.
 Si esto no ocurriera (que la emisión quedara fija frente a la
escalada de precios) la situación llegaría a un punto crítico en la
cual la cantidad real de dinero, (en términos relativos respecto al
nivel que alcancen los precios) quedaría descolocada (al resultar
insuficiente), de tal manera que la demanda caería de tal manera
(en teoría) que los precios dejarían de subir.
 Claro que el problema social que esta situación plantearía,
sería tan grave (dado el nivel de recesión que traería consigo)
que el problema de la inflación quedaría relegado a un
segundo plano, con lo cual un programa anti inflacionario basado

en una política monetaria contractiva quedaría descartado,
porque (como vulgarmente se dice) resultaría “peor el remedio
que la enfermedad”.
 Por otra parte, los programas anti inflacionarios que han
puesto su foco en el aspecto monetario sin tratar el frente
fiscal han fracasado, porque no es posible conciliar una
situación de precios estables que al mismo tiempo resulten
compatibles con déficit fiscales elevados, (ocasionados en déficit
presupuestarios del Gobierno cuando gasta más de lo que
recauda), más allá de la coyuntural capacidad del Gobierno de
cubrirlos con endeudamiento. La ruptura del Plan de
Convertibilidad dio prueba de ello.
 La solución al problema es mucho más compleja de lo que se
puede desarrollar (en este curso de tipo introductorio) y en todo
caso, lo complicado es desarrollar un programa anti
inflacionario sin costos sociales.

 Como parámetro de referencia valido (remitiéndonos a la historia),
traemos a colación que el auge de las teorías (promovidas en
tiempos del economista Keynes, el problema principal no era la
inflación sino la deflación con recesión) que le daban un mayor
protagonismo a la política fiscal, (instrumentada por el Gobierno a
través de Gasto Publico) como rectora de la economía, (la
solución entonces era inducir la movilidad de recursos y estimular
la demanda de una economía estancada), subordinando el papel
de la política monetaria el pequeño papel de mantener bajas las
tasas de interés, con el propósito de financiar con dinero barato la
recuperación económica y en donde se pensaba que la magnitud
de moneda en circulación en una economía, era una variable
carente de importancia.
 Como consecuencia de la propagación de las teorías de Keynes,
los países que salieron de la Depresión de los años 30
extralimitaron el rol del Gobierno sobre la base del manejo de
la Política Fiscal, generando abultado déficit fiscales,
descontrolada emisión monetaria y creciente endeudamiento,
derivando en un problema inverso al que se padeció en los
años de la Gran Depresión (se pasó de un extremo al otro).

 Para finalizar el análisis de este título, (con relación al objetivo
que se planteara al comenzar esta unidad) en el sentido si el
desarrollo económico y el pleno empleo se puede alcanzar con
estabilidad de precios, o por el contrario resulta necesario “tolerar”
un determinado nivel de inflación “controlada” como “efecto
colateral”, a fin de lograr el pleno empleo y no resignar el manejo
discrecional por parte del Estado de la Política Monetaria (como
ocurrió en la época de vigencia de la Convertibilidad).
 Esto sería un planteo asimilar a que si tomo un remedio para
aliviar el dolor de cabeza debo tolerar como “efecto secundario”
que me provoque acidez estomacal. El problema es que más allá
de las “recetas” que se puedan implementar desde la Teoría
Económica, estas tienen que resultar compatibles con la política y
en este terreno, muchas veces no se hace lo que se debe sino lo
que se puede, teniendo en cuenta el consenso, el contexto y
muchos factores jurídicos e institucionales que condicionan el
marco económico.
 Entonces dentro del contexto de estar encuadrados en una
economía que se desarrolla dentro del marco de una “inflación
controlada” en una región periférica, resulta altamente

improbable que se pueda sostener en un periodo de tiempo
significativo (digamos 20 o 30 años), un crecimiento del PBI a una
tasa promedio del 8% o 9% anual (con una inflación interna que
oscila entre el 20% y 30%), cuando economías más estables y
desarrolladas en el mundo, crecen a una tasa (real) de un 2% o
3% promedio anual.
 La conclusión obvia, es que este desfasaje cíclica-mente se
corrige o ajusta en lo que los economistas han dado a llamar
“Stop and Go”, pequeños periodos de fuerte crecimiento
nominal seguidos de interrupciones recesivas, (con caída del
PBI) que en un periodo como el mencionado (deflacionando
los precios de la economía o tomando los precios corrientes de un
año base de referencia), difícilmente supere la medida
promedio de los países económicamente más desarrollados.

TITULOS Y ACCIONES ¿QUE SIGNIFICA INVERTIR EN
ACTIVOS FINANCIEROS?
 Hasta ahora desarrollamos los conceptos que identifican y
definen el dominio de la Economía Real y la Economía Monetaria,
como así también ubicamos el rol de la tasa de interés como
“puente” o “bisagra” que comunica o articula ambos ámbitos de
actividad.
 Sin embargo, existe otro nivel de la realidad (que se encuentra
relacionado con los mencionados dominios) que sugerimos que
podríamos llamar una “Economía Virtual”, ya que en este
terreno se ven reflejados y sintetizados como valor económico,
tanto recursos pertenecientes al ámbito de la Economía Real
como de la Economía Monetaria.
 Denominamos “Economía Virtual”, porque si bien inicialmente el
Mercado de Valores efectúan sus transacciones en un Recinto
especialmente habilitado donde operan agentes especialmente
habilitados para ello (Agentes de Bolsa), con la globalización de
la economía los mercados reales (transables de cosas) como
los financieros (transables de “papeles”), trascendieron el
ámbito de un espacio físico en el cual se originaron y se
desarrollaron (volveremos sobre este tema al tratar los efectos

de la volatilidad de los títulos y acciones, y el juego especulativo
entorno del dinero).
 Hay un aspecto que quedo pendiente desplegar y es la
necesidad que tiene una economía (cuando alcanza a un
determinado grado de desarrollo y volumen de transacciones), de
crear instituciones que permitan canalizar la acumulación de
excedentes (generados por medio del ahorro) y satisfacer el
acopio de grandes masas de dinero necesarias para financiar
necesidades de inversión de gran envergadura, cuya
principal característica es (aparte de la necesidad de
acumulación de grandes masas de dinero que ya anticipamos),
es el de soportar (financieramente) la inmovilización de la
inversión por periodos de tiempo muy prolongados. Esta
necesidad la cubre los llamados “Mercados de Capitales”.
 Alguien podrá advertir que en esencia el concepto no difiere
demasiado del rol que le atribuimos a los Bancos en su función

(básica y primaria, lo cual no quiere decir que sea la única) de
intermediación financiera entre el Ahorro y la Inversión.
 El aspecto que cambia es la escala de transacciones, el
destino de la inversión, los instrumentos utilizados para
lograr su cometido (negociación y transferencia de títulos y
acciones) y los plazos de vigencia de los mencionados
instrumentos (mediano y largo plazo).
 Obviamente este tipo de institución donde mejor funciona, es en
economías desarrolladas que manejan grandes volúmenes de
transacciones.
 En el contexto mencionado, los Bancos comerciales financian
necesidades de fondos derivados de la operatoria comercial
corriente, cuyo recupero ocurre en el corto plazo (menos de un
año) y la financiación de mediano y largo plazo (de dos a diez
años o más) de grandes proyectos de inversión (construcción de
plantas industriales, caminos, obras de infraestructura en logística,
comunicaciones etc.), se recurre a la emisión de títulos de deuda
o de acciones (generalmente los oferentes son las empresas o el
propio Gobierno), que pueden ser subscriptos (o demandados)
por el público en forma anónima (rol que le hemos adjudicado a
las economías domésticas).

 El aspecto esencial que hay que tener en cuenta estas grandes
necesidades de capital, se pueden fraccionar en pequeñas
unidades cuya tenencia puede transferirse por medio de un Título
que convierte al portador del Valor (ya sea que se trate de Títulos
de Deuda o Acciones que ya veremos a continuación cual es la
diferencia) en propietario de determinados derechos patrimoniales
derivados de su tenencia.
 Estas pequeñas unidades (Bonos o Acciones) al adquirir una
determinada característica (el anonimato del portador y la libre
transferibilidad, al menos en el origen o concepción de los
mencionados instrumentos), permite por un lado que el inversor
pueda desprenderse del Valor (en función de una cotización o
precio del mercado al momento de la transacción) y hacerse de
dinero, sin tener que estar atado (en forma directa) al resultado de
la actividad y al tiempo que esta se haga efectiva, que como ya
dijimos, ocurren en tiempos mucho más prolongados, respectos a

un inversor cuya expectativa es obtener una ganancia en tiempos
más cortos que median entre la compra y la venta del respectivo
Valor.
 De acuerdo al mecanismo explicado en el punto anterior, se
abre una brecha que divide al concepto del inversor dueño y
capitalista de un negocio o pequeña empresa (en el sentido
tradicional en donde la propiedad y la dirección del
establecimiento eran atributos inseparables) comprometido con el
manejo de la actividad y dependiente de los resultados que esta
genera para hacerlas efectivas (cuya metodología de control y
medida del patrimonio y resultado estudiamos en el Modulo 1).
 Con la aparición de una nueva figura de “inversor
institucional”, cuya característica es el de estar completamente
desapegado de la marcha de la gestión y sus resultados (como
sería el caso del dueño de la empresa) en la cual se “entera de
los resultados y de la marcha del negocio” relacionado con la
acción que compro (en este caso particular, que también podría
ser válido o asimilable para el que subscribió una Obligación
Negociable, que ya explicaremos las diferencias y
particularidades) mediante un informe (La Memoria que

acompaña al Balance, tema que desarrollaremos en la última
unidad del presente modulo) y lo único que le interesa es que
el precio o cotización del Valor (que en el caso de las acciones
vendría a ser que es poseedor de una fracción en la cual se
dividió el patrimonio) que compro, pueda subir en un plazo corto y
lograr una diferencia rápida y favorable (entre el valor de compra
y el valor de venta) al venderla, para volver a comprar acciones
de otra empresa y de otra actividad, cuyo valor de cotización (o
precio) esta “en baja” y existe en el mercado la expectativa que el
precio va a subir.
 De esta forma, se da lugar a la aparición por esta vía
institucional (el Mercado de Valores o Bolsa de Valores) de un
inversor de tipo especulativo, no comprometido con la actividad
y los resultados de la empresa en la cual compro acciones, y
cuya motivación principal es entrar y salir de la transacción
en el mercado “en el momento oportuno”, con la intención de
lograr grandes ganancias en corto tiempo.
 Este comportamiento confiere una dinámica particular al
funcionamiento de este tipo de mercado, que es completamente
distinto a la lógica “transaccional” que estudiamos en la Economía
Real o la Economía Monetaria, y en donde su alto grado de
incertidumbre e imprevisibilidad (respecto a los mencionados

mercados que estudiamos, los cuales responden a reglas de
juego más estables y predecibles), no lo hace apto para neófitos.
 Hacemos esta introducción en cuanto a lo que significa esta
“nueva modalidad” de operación, (que surge con el advenimiento
de la Sociedad Anónima y los títulos circulatorios libremente
transferibles por vía del endoso como instituciones precursoras en
el Siglo XIX) de un “Mercado de Capitales”, cuya operatoria se ha
sofisticado con el correr del tiempo y el crecimiento económico
que se ha visto facilitado desde lo que significa la movilidad de
recursos y anonimato en las transacciones, sumado al
desarrollo tecnológico en las comunicaciones y la
globalización de la economía, ha llevado a que estos
mercados escapen al control de los Estados Nacionales
 (No nos referimos a la ausencia de un marco regulatorio sino al
anonimato de la fueras que manejan grandes volúmenes de
operaciones y millones de dólares por grupos económicos que
responden a intereses privados trasnacionales).
 Esta modalidad de operar de lo que los medios periodísticos
han denominado en forma genérica “Los Mercados”, cuando
se refieren a ataques especulativos contra una moneda (o

cualquier otro Valor que resulte ser susceptible de ser negociado
por intermedio de operaciones bursátiles o financieras) en donde
empresas, gobiernos e individuos “juegan su juego” dentro de
este mercado de valores cambiantes, respondiendo a sus propios
intereses (tema que abordaremos en los títulos que siguen a
continuación).
 Volviendo al rol tradicional que esta institución tiene (o sea captar
grandes masas de capitales que se utilizan para financiar
proyectos de gran envergadura), como principales instrumentos
maneja (como ya anticipamos Títulos de Deuda o Bonos por un
lado y Acciones por el otro), representando de esta manera, las
dos grandes formas que toma la financiación de Proyectos de
Inversión.

 En este contexto veremos las características esenciales de cada
instrumento derivados, tanto su función económica como
financiera, dado que el grado de variantes y sofisticación (en
cuanto a los instrumentos utilizados) técnico jurídico, excede el
alcance de este curso, convirtiéndose en sí mismo en una materia
de alta especialización (el cual, para los interesados en
profundizar en este conocimiento, existe un curso en vigencia en
esta misma Institución Universitaria).
 Los Títulos de Deuda (o Bonos) son como pagares más
sofisticados. Se emiten por un valor nominal que vendría a ser el
Capital a devolver en una fecha futura. La diferencia con el
pagare es que generalmente no tiene una única fecha de
vencimiento del capital, sino que se amortiza (o paga) en varias
fechas distintas (lo cual complica su cálculo financiero).
 La otra diferencia es que devengan lo que se llama un interés
explicito (que el pagare no considera), o sea un interés que se
calcula sobre el valor nominal del capital. En consecuencia,
además de la tasa de interés explicita (que como dijimos se
calcula sobre el Valor de Emisión o Valor Nominal que es siempre
un capital a pagar en una fecha futura en varios periodos o cuotas
de amortización), existe una tasa de interés implícita que

queda representada entre ese Valor Nominal o futuro (amortizable
en distintas fechas) y lo que llamamos el Valor Presente.
 Esto significa si en lugar de esperar al vencimiento de las
respectivas cuotas en que se amortiza el Valor Nominal del título
quiero hacerme de los fondos hoy, necesito saber cuál es la tasa
de interés que me permite llevar este valor futuro (que es
conocido desde el momento de la emisión del título) a un valor
presente que sea equivalente a ese valor futuro. El concepto
financiero que utilizamos para llevar un valor futuro a su
equivalente presente se llama Tasa de Descuento.
 Por esta razón un Titulo de Deuda es un instrumento más
complicado que un simple pagare, (para poner un punto de
referencia conocido por todos sin que ello implique algún tipo de
conocimiento de matemática e instrumentos financieros), ya que
conceptual-mente incluye una tasa de interés implícita (o tasa de
descuento que lleva el Valor Nominal futuro al Valor Presente o
Actual) y una tasa de interés que se calcula sobre el Valor
Nominal.

 En un mismo instrumento reúno una tasa de interés y una de
descuento, lo cual complica el cálculo desde el punto de vista
financiero.
 Si bien la existencia fechas de vencimiento diferentes de la
obligación y la existencia de tasas de interés y de descuento,
(unas que van desde una fecha para atrás o sea descuentan
intereses al capital y otras que van desde una fecha hacia
adelante o sea cargan de intereses al capital), da origen a la
resolución de cálculos financieros de distinto tipo y complejidad.
Trataremos los aspectos más simples que permitan interpretar la
situación desde el aspecto conceptual, o sea que se está
haciendo y para que (porque el cómo de la cuestión es materia
específica del cálculo financiero).
 El concepto que da sentido a toda esta exposición, es el hecho
que no es lo mismo $ 100 hoy que $ 100 dentro de un año, por el
hecho de lo que se llama liquidez, o se la facilidad que tiene un
activo financiero (que es como se llama al que toma como
inversión un título de deuda) en convertirse en efectivo. $ 100
dentro de un año pueden llegar a ser $ 95 o $ 90 hoy, depende de
la magnitud de la tasa de descuento.

 Solucionado el problema del tiempo y su relación con la tasa de
interés, vamos al otro concepto, que en términos sencillos no es
lo mismo movernos hacia adelante que ir hacia atrás.
 Para poner un ejemplo sencillo, supongamos (en el caso simple
del pagare, o sea un solo capital con una sola fecha de
vencimiento) de un Titulo o Documento de un VN (Valor Nominal)
$ 100 con vencimiento a un año y la tasa de descuento es del
20%. Rápidamente podemos decir que el valor hoy es de $ 80 lo
que queda neto después de pagar $ 20 de interés.
 Supongamos que partiendo de los $ 80 de hoy deseo volver a
tener $ 100 dentro de un año. Obviamente ahora estoy yendo
(con la operación) de atrás para adelante y no de adelante para
atrás. El problema ocurre si intuitivamente pienso en utilizar la
misma tasa de interés del 20%, me encuentro que no resulta
suficiente para volver a reunir el monto de la cual partí.
 La diferencia surge de que no es lo mismo partir (con una tasa de
un 20%) de $ 100 que de $ 80. Si calculo el 20% sobre $ 80 llego
a $ 96 no a $ 100 (Si quiero lograr el mencionado resultado tengo

que utilizar una tasa de interés del 25%, la cual será equivalente a
la tasa de un 20% de descuento).
 Así que, si quiero encontrar la tasa de interés equivalente a la
tasa de descuento (para volver del mismo lugar del cual partí),
conceptual-mente la tasa de interés (equivalente a una tasa de
descuento) siempre es mayor que la tasa de descuento, porque la
base de cálculo de la cual estoy partiendo ($ 80 y no $ 100) es
más pequeña.
 El ejemplo anterior, compliquémoslo un poco más y traslademos
al caso de un Bono que se lanza a un Valor Nominal de $ 1.000
amortizable en 10 años con una tasa de interés de un 20% anual.
Recordemos que el Bono reunía un componente “mixto”, por un
lado, una tasa de interés que se calcula sobre el capital (en este
caso el Valor Nominal de $ 1.000) pero como ese capital se
refiere a una fecha futura y no actual, va a ser susceptible de
tomar otro valor representado por la tasa de descuento (a
continuación, explicaremos como se llega a esa tasa de
descuento).
 A fines prácticos (para no entrar de lleno en cuestiones técnicas
del Bono sin haber aclarado para que entramos en este tipo de

detalles), habíamos discriminado (para poner casos extremos), en
dos tipos de inversores. El “real” y el “especulativo”.
 Al inversor real como va a acompañar (financiera-mente) la vida
de vigencia real del Bono con la finalidad de participar en la
ganancia explicita representada por la tasa de interés calculada
sobre el Valor Nominal, no le va a interesar las fluctuaciones en
que se ve afectado el precio que tomara la cotización en el
Mercado de Valores, (proceso que explicaremos a continuación)
que si le va a interesar al “inversor especulativo”, que tal como
hemos descripto en párrafos anteriores, su objetivo es otro.
 Hecha esta salvedad, retomaremos nuestro ejemplo con el
“inversor real”, el cual como adelantamos, acompañara la
inversión durante toda la vigencia de la deuda, hecho que
sintetizamos en el siguiente cuadro:

 Tal como se ve, nuestro inversor anualmente (por un lado) retira una
cuota de amortización del Valor Nominal ($ 1.000) anual de $ 100 hasta
recuperar al 10 año la totalidad del capital invertido. Por otra parte, al
recuperar el capital en cuotas, la deuda es cada año menor y en
consecuencia devenga un interés decreciente en función del retiro de
capital anual en cuotas.
 El total representa el rendimiento acumulado de intereses que sobre un
valor residual del título decreciente representa un 20%, pero si lo
relacionamos contra el Valor Nominal del título ($ 1.000 en el primer
año), significaría un 110% de rendimiento efectivo en los 10 años. Se
podrá a observar que el interés acumulado es menor que el caso que no
se retiren cuotas de capital hasta el año 10 cuando vence el título. Sin
retiros de capital anuales (como sería el caso de un pagare) el interés
acumulado habría alcanzado los $ 2.000 en caso de que nuestro

inversor retire anualmente los intereses y el capital completo al décimo
año:
 Claro que la situación seria distinta, si decidiera acumular capital e
intereses y retirar todo el monto acumulado (capital más intereses) al
finalizar el vencimiento del título, y la situación quedaría así:
 En resumen, el primer cuadro muestra cual sería la situación en un
contexto de una operación con Bonos o Títulos de Deuda, los cuales,
desde las condiciones de emisión, amortiza su Valor Nominal en
forma periódica (que para facilitar el ejemplo tomamos periodos
anuales, pero podría haber sido cualquier otro lapso de tiempo) en la

cual los $1.100 de intereses acumulados se suman al capital de $
1.000 que se retiró en cuotas anuales.
 El segundo caso, comparamos la situación asimilable con la de un
“pagare” en donde suponemos que retira todos los años los intereses
pero no el capital, el cual se amortiza en forma completa en el último
año en el cual se retira el valor nominal ($ 1.000) y los intereses que
suman $ 2.000 ya se fueron retirados en forma anual y el tercer
cuadro, sería el ejemplo de una comparación con una imposición
financiera efectuada en un Banco (o entidad financiera con planes de
ahorro capitalizables), en donde no se retiran los intereses
(capitalizándose) en la cual en el último año el monto acumulado
incluye el capital y los intereses capitalizados.
 Como se puede ver, en el terreno financiero las variantes que se
pueden instrumentar son muchas y las presentadas son algunos de
los ejemplos de casos posibles más comunes y la forma en que
cambia el proceso de acumulación según utilicemos un instrumento u
otro.
 Pero lo que resaltamos es que, desde el punto de vista financiero,
resulta erróneo sumar dos importes (tal como haríamos con dos

importes en una operación matemática común) si no están
referidos a la misma fecha. La diferenciación de importes totales
en los ejemplos dados, se mostró como puntos de referencia o de
comparación entre distintas opciones posibles, pero siempre
teniendo en cuenta la referida salvedad.

EL BINOMIO RIESGO – RENTABILIDAD. TITULOS
INDEXADOS Y FLUCTUANTES. VOLATILIDAD. El JUEGO
ESPECULATIVO ENTORNO DEL DINERO
 La inserción de este título, dentro de la temática que estamos
desarrollando, tiene su razón de ser porque hasta ahora nos estuvimos
manejando en un terreno en el cual, (a priori) damos por supuesto una
certidumbre total respecto al hecho que la operación (ya sea sobre
títulos o bonos y después veremos qué pasa con las acciones) es un
100% segura, en cuanto a que, llegado la fecha de vencimiento,
vamos a recuperar la totalidad de nuestro capital, ya sea que lo
hayamos invertido en títulos de deuda o en acciones de participación en
el capital de alguna empresa de las que cotizan en el “Mercado de
Valores”.
 Para simplificar la exposición y aproximación al tema, descartamos el
problema derivado de la solvencia, esto es, que es lo que pasa cuando
existe la posibilidad (ya sea altamente probable o remota) que no se
recupere (por las razones que fueren) la inversión llegado su
vencimiento. Partiendo del mencionado supuesto, el tema que nos
ocupó, es evaluar su liquidez y rentabilidad.

 Esto es, cual es el rendimiento (o tasa de interés) que devenga el título y
la liquidez se relaciona con un problema de tiempos, o sea en que
tiempo el titulo se convierte en efectivo.
 Si la inversión (supongamos el caso del pagare para que se vea más
claro), que vence al 10ª año, es menos líquida en el periodo 9ª que, en
el 1º año porque está más próximo a convertirse en efectivo.
Convengamos desde el punto de vista de la solvencia o solidez de la
inversión, no es lo mismo un Bono emitido por El Tesoro de EEUU que
un Bono emitido por el Gobierno de Tailandia.
 Aquí se introduce una nueva variable de estudio, ya no solo
relacionado por el costo de utilizar una cantidad de dinero por un
determinado tiempo (representado por la tasa de interés que en general
es fija), sino que además se relaciona con el grado de incertidumbre
que representa la falta de certeza que, llegado el momento del
vencimiento, la inversión no se pueda convertir en efectivo.
 A esta incertidumbre, (en el campo de las finanzas) se la identifica
como Riesgo. Cuando los plazos que cubre la inversión son más
extendidos, se supone más riesgosos, porque el grado de incertidumbre

respecto a la cobranza futura, es mayor que una inversión sujeta a
plazos de recupero relativamente más cortos.
 El tipo de riesgo que describimos en el punto anterior, queda financiera-
mente representado por esta diferencia entre ese futuro incierto en la
cual se supone cobrar el Valor Nominal de referido título y la certeza de
cobrarlo hoy. Si tuviera la posibilidad de a ese valor futuro, descontarle
una tasa (que me despeje o reduzca el problema del riesgo) ¿con
cuánto dinero cuento con certeza hoy, ahora? ¿Cuál es la magnitud de
esa Tasa de Descuento que me convierte ese Valor Futuro (teórico
nominal), en un Valor Presente (concreto y real) hoy?
 Antes de entrar de lleno en un planteo de tipo matemático, interesa que
quede claro (como respaldo conceptual que posteriormente permita
utilizar una formula como instrumento de cálculo con conocimiento de
causa), es que esta problemática desde el punto de vista económico, los
agentes que operan en el Mercado de Valores, a ese Valor Actual

del Título negociado en el día (o sea convertido en efectivo hoy), se
llama Precio del Bono o Paridad. La diferencia entre este precio o
Valor Actual que hoy toma el título, contra el Valor Futuro es lo que
define la magnitud de la tasa de descuento.
 El aspecto más complicado (aparte de la operación que representa su
cálculo) es que este precio, no se toma en cuenta en base a un
parámetro cierto e inamovible, sino se basa en las expectativas de lo
que puede llegar a pasar en el mercado y no de lo que paso.
 Se mueve libremente (o fluctúa), de acuerdo a las expectativas de los
agentes respecto a que el titulo presente mejores o peores posibilidades
de convertirse en efectivo en el futuro, ello se verá reflejado en el precio
o paridad del título, que por naturaleza (al ser las expectativas
cambiantes) el valor se verá sujeto a constantes cambios en su
paridad (respecto del valor futuro) o precio de mercado hoy (si se lo
desea convertir en efectivo hoy), de acuerdo a cual sea la tendencia del
mercado en función de esas expectativas.
 Se podrá argumentar que más allá de estas fluctuaciones, si existe un
parámetro cierto, a efectos de definir cuál es la magnitud de la tasa de

descuento (o sea la diferencia entre el Valor Futuro y el actual) y con ello,
la paridad o el precio del título (desde el punto de vista técnico) y este es
el Valor Residual.
 Traigamos a colación el primer cuadro del ejemplo del cual partimos. El
Bono de Valor Nominal de $ 1.000 que amortizaba $ 100 cada año, Al
lanzarse el título, el Valor Nominal era de $ 1.000 en el primer año. Al
amortizarse el 10% del título en el 2º año el Valor Residual era del 90%
(900/1.000), en el tercer año al amortizarse otro 10% el Valor Residual
era del 80% (800/1.000) y así sucesivamente.
 Pero esto no quiere decir que el Mercado de Valores lo tome como
válido para determinar la paridad del título. Supongamos que, como el
caso del ejemplo, el 3º año, con un Valor Residual Técnico de un 80% la
Paridad o precio de cotización del título “debería” cotizar al 80% pero no
sucede así, dado que el mercado (por la influencia de las mencionadas
expectativas) puede estar cotizándolo a un precio mucho menor, como
por ejemplo un título que, desde su emisión, (partiendo de un Valor
Nominal todavía sin amortizar) nació “devaluado”.

 Supongamos (en un caso real para aclarar el concepto), que el Gobierno
ante la necesidad de saldar una deuda con un determinado Sector de la
actividad económica y carecer de efectivo para cancelarla, emite y
entrega un Bono de Deuda de las características del ejemplo que dimos
(o sea de un Valor Nominal de $ 1.000 amortizable a 10 años,
devengando una tasa X nominal anual que para el caso del ejemplo es
lo que menos importa).
 Este ejemplo, responde a un caso real que sucedió con el BOCON
(Bono Consolidación Económica, o simplemente BOCON es el nombre
con que circulo por el Mercado de Valores) con que, en un momento de
la coyuntura económica de nuestro país, el Gobierno decide (en forma
unilateral) cancelar una deuda con Jubilados.

 Este Bono de alguna manera nace “viciado”, dado que convierte una
deuda en efectivo en un “ahorro forzoso”. De esta manera cuando los
Jubilados presentan los títulos en el Mercado de Valores (por medio de
un Agente de Bolsa), para hacerse de efectivo, el titulo (dadas las
características de emisión que reseñamos y sumado al hecho que en
ese momento, las finanzas del Gobierno se encontraban afectados por
abultados déficit presupuestarios, hecho que era conocido por los
operadores del mercado), el mercado “acepto” inicialmente convertir los
referidos Bonos en efectivo, a un precio o paridad que rondaba entre el
20% y 25% del Valor Nominal.
Una situación como la nombrada, represento en su momento una
transferencia de ingresos desde el Sector representado por jubilados,
necesitados de efectivo al Sector financiero representado por inversores
especulativos, los cuales (en su momento), efectuaron un lucrativo
negocio.

 Sucedió que, aproximadamente el año posterior a la emisión del título,
las fianzas publicas mejoraron notablemente respecto del momento de la
emisión del título, hecho que repercutió en forma progresiva en una
paridad cada vez más alta, revirtiendo las negativas expectativas que se
generaron en el momento de emitirse el título.
 De esta forma, después de un año, la paridad del título se había
duplicado (entre el 40% y 50%) y los operadores que en forma
anticipada especularon (cuando el titulo cotizo en los valores más bajos
de paridad) que la situación del Gobierno se iba a revertir, en algunos
casos realizaron ganancias financieras que superaron la tasa del 100%
anual en términos nominales.
 Generalmente en momentos de inestabilidad económica, (por las
razones que fueren, tema que tocaremos posteriormente que factores

podemos encontrar como “detonantes” en las crisis financieras
internacionales), solemos encontrar un movimiento en los mercados de
activos financieros muy convulsionado, donde reina la incertidumbre y
donde ese terreno, se encuentra el abono propicio para llevar a cabo
juegos especulativos donde como el caso del ejemplo, se producen
transferencias de ingresos por millones de dólares (o pesos de acuerdo
al tiempo y tipo de mercado que estemos estudiando) y donde
(recordemos cual era el objetivo o la función principal o de ultima la
razón de ser o existir de los mercados financieros en general y de los
mercados de capitales en particular), es la del rol de soporte de la
Inversión en la Economía Real.
 Como decíamos, esta “degeneración” del rol en los tiempos de
crisis, en donde las instituciones no funcionan como deberían y en
donde la economía global no solo no crece, sino que inclusive
involuciona, estos bruscos cambios de valores y de transferencias
de recursos, es lo que en la jerga financiera se llama una “alta
volatilidad” de los mercados, en donde los precios dejan de responder
como una señal indicadora del comportamiento de las transacciones
reales, las cuales también se muestran altamente inestables, esto es
mostrando bruscas oscilaciones que reflejan corrientes compradoras o
vendedoras en forma intermitente, sin expresar una tendencia definida
(o en caso de definirse, las oscilaciones frente a una valor o precio de

referencia promedio que representa la tendencia, se ve alterado por
bruscas oscilaciones, concepto que en Estadística se llama Varianza o
Desvío Estándar que rodea a la tendencia).
 En el contexto definido en el punto anterior, el aspecto que quedo
pendiente de explicar, es la influencia que tiene (en el caso del mercado
de Bonos), las bruscas oscilaciones de precios o paridad del título y la
tasa de interés (recordemos que estos cambios de precios se ven
reflejados en la diferencia del valor actual o precio del título y el valor
nominal representado por la deuda y que, en segundo lugar, esto es lo
que define la magnitud de la tasa de interés).
 Cuando estudiamos el concepto de la tasa de interés como uno de los
principales conceptos (junto con del nivel de renta o ingreso) que define
la magnitud de la Inversión como uno de los principales componentes en
la Economía Real, por su efecto multiplicador en la generación de
productos y servicios, dijimos también que representaba una “bisagra”
que comunicaba la Economía Real con la Monetaria.

 También establecimos como principio (sin explicarlo todavía por no
contar con los elementos de juicio teóricos que si disponemos a esta
altura), que existía una relación inversa entre la magnitud de la tasa
de interés y el precio de los Bonos (aclaramos que al referirnos al
interés, lo hacemos en el contexto de que para cada tasa de interés
existe una tasa de descuento equivalente, una que va de “atrás para
adelante” y la equivalente que va “de adelante para atrás”, con el
ejemplo de que la tasa de descuento de un 20% existe una equivalente
del 25% de interés). Ahora estamos en condiciones de explicar esta
relación tan importante (por sus efectos) tanto en la Economía Real
como en la Economía Monetaria.
 Sigamos con el ejemplo de los Bonos de los Jubilados. Supongamos
que, en un primer momento, como dijimos, el mercado paga $ 20 por
cada “plancha” o unidad que representa un título de valor nominal por $
100 (que en nuestro caso vendría a ser como un pagare emitido por el
Estado que, al vencimiento, pagara al portador $ 100 pero hoy el
mercado paga $ 20).

 La paridad o precio del título es del 20% (porcentaje que se calcula
sobre el Valor Nominal), porque la tasa de descuento (que me reduce
ese Valor Nominal de $ 100 a un Valor Actual de $ 20 hoy), es una tasa
de descuento del 80%. Como se verá, entre el valor que toma el precio
(o el Valor Actual o Valor Descontado) y la magnitud de la reducción o
“quita” efectuada, entre ambas suman el 100% o Valor Nominal del Bono.
 Si entre el Precio y el Interés (descontado), entre ambas variables
completo el Valor Total del Bono, fácilmente se puede deducir que,
cualquier avance de una variable (supongamos que partimos del
precio o valor actual) es que para que pueda suceder, le “saco
terreno” (en su avance) a la tasa de descuento.
 A la inversa cualquier retroceso relativo (en porcentaje respecto del
Valor Total o Nominal) en el precio o Valor Actual, representa un avance
relativo (por carácter transitivo) en la tasa de interés, para que siempre
entre las dos sumen el 100%. Por esa razón, cualquier cambio en una
variable repercute en la otra y la forma en que lo hace es inversa,
cuando una avanza la otra retrocede.
 Para cerrar el caso, veamos que paso al año siguiente (para el
“beneplácito” de los especuladores que intervinieron en la operación). La

paridad del Bono cambio del 20% al 40%, esto por carácter “transitivo” la
tasa de descuento paso del 80% al 60%.
 La importancia fundamental que esto tiene (esto es el efecto de la
variación del precio de los Bonos sobre la tasa de interés), es por el
efecto que a su vez la tasa de interés tiene (como reguladora del
caudal de fondos que se canaliza por medio de la Inversión) en la
Economía Real.
 En los ejemplos dados, hemos simplificado al máximo posible el cálculo
financiero (como en el último caso hemos hecho referencia a la tasa
efectiva para todo el periodo considerado que son 10 años, sin hacer
referencia a una tasa efectiva anual que en diferentes periodos define
diferentes frecuencias de capitalización, hecho que dificulta
enormemente el cálculo, sin recurrir a fórmulas de matemática financiera
avanzada), con la intención de que conceptualmente se comprenda con

mayor facilidad los aspectos por los cuales el mercado financiero y de
capitales, funcionando dentro de los carriles normales dentro de
una economía, sirve de soporte a esta para su desarrollo y de qué
forma, cuando una economía funciona en forma anormal, esta
función pierde su orientación original, para transformarse en un
juego especulativo con pocos ganadores y muchos perdedores.
 Queda pendiente el tratamiento de las acciones dentro de un contexto
similar al que desarrollamos para el caso de los Bonos o Títulos de
Deuda.
 Habíamos partido del concepto que Inversión se financiaba con Deuda
de Largo Plazo o largo alcance (modalidad que ya tratamos) y emisión
de Capital, el cual, por su naturaleza, otorga un derecho patrimonial que
se ejerce sobre la Inversión.
 En el Modulo 1, contable-mente podemos relacionar a la Inversión (cuyo
concepto estudiamos como uno de los grandes valores agregados que
mueve la economía desde una óptica macroeconómica) y a nivel
microeconómico, (o sea dentro de la empresa o identificada por sectores
de actividad) contable-mente (en general), ubicamos a la inversión como
los Bienes de Uso o Activos fijos que ubicamos dentro del Activo no

Corriente, (aclaramos esto para relacionar distintos aspectos de la
misma cosa, donde cambia la perspectiva y no el objeto de estudio y
que no queden conceptual-mente disociados dentro de sus
compartimientos estancos).
 Partiendo de esta base, habíamos visto también que, en la Ecuación
Contable Fundamental, ubicábamos al Patrimonio Neto como
contrapartida del Activo, de tal manera que, del otro lado de la ecuación,
tenemos a las deudas y el Patrimonio Neto.
 Este Patrimonio Neto (en las Sociedades por Acciones), en la cual como
vimos en el Módulo 1, la responsabilidad se limita al capital aportado.
Precisamente estas unidades en que se divide el Capital aportado, (y
por el cual estas fracciones de Capital pueden pasar de una mano a otra
mientras persista el “anonimato”) y cuyo mayor exponente es la
Sociedad Anónima, permite (jurídicamente) ir un paso “más allá”, que el
de limitar la responsabilidad patrimonial de los socios al capital aportado,
(como el caso de la Sociedad de Responsabilidad Limitada con la
diferencia que en la SRL la transmisibilidad de las participaciones
sociales o “cuotas parte” es limitada).
 En consecuencia, el instrumento que desarrolla al máximo el
Mercado de Capitales es la acción (como fracción del capital), por su

doble característica de anonimato y transmisibilidad sin
restricciones, (dado que a partir del anonimato los derechos se ejercen
o se trasmiten por la tenencia de las acciones).
 Tal como en el caso de los Títulos de Deuda, aquí también identificamos
un inversor comprometido con la actividad (el propietario del negocio o
empresa familiar), cuyo capital no está abierto al público (se llaman SA
cerradas) y las SA que abren su capital cotizando sus acciones en el
Mercado de Valores.
 Por este medio, es el que se identifica al inversor desvinculado de la
responsabilidad de dirigir la empresa y su interés, está centrado en la
tenencia que le da derecho patrimonial sobre los resultados que genere
la actividad y/o la ganancia que le puede reportar variaciones de
cotización de la acción positivas respecto al valor de adquisición,
(cuyo ejemplo contablemente hemos visto al ver el capítulo de
registraciones contables de operaciones con acciones en el Modulo 1).

 El aspecto que complica el desarrollo de este tema es por una cuestión
similar a la que en su momento vimos con respecto a los Bonos. Esto es,
si bien aquí también contamos con un valor técnico o de libros que
toma la acción, su precio de cotización en el mercado, puede tener
poca relación con el valor de libros por la misma razón que la fuerza
que moviliza el mercado, son las expectativas enfocadas en cuál es el
potencial de ganancias que el mercado adjudica a esta empresa,
que a la relación capital – patrimonio, que da derecho a un dividendo en
relación a los beneficios pasados, (que son parte del patrimonio) y no los
que pueden llegar a ser.
 Desde el punto de vista de la especulación ¿Cómo funciona este juego?
Muy simple, existen analistas bursátiles que estudian la actividad de la
empresa y su entorno, para determinar qué medidas que se toman en la
economía favorecen o perjudican a una empresa respecto a su
posibilidad de generar ganancias.
 El hecho paradójico es que esta información, (que requiere un análisis
especializado), trata de anticipar el efecto de los mencionados
acontecimientos antes que ocurran, de tal manera que si el mercado
(mediante el análisis de la mencionada información) percibe que la
actividad resultara beneficiada por determinados hechos que en el

entorno económico están relacionados en forma directa con la
actividad, aumenta la demanda de las acciones de esa empresa y
su cotización sube.
 El hecho más paradójico es que, cuando esa información que se analizó
(y su efecto se anticipó haciendo subir el precio de la acción) se
confirma en la realidad, (o sea que en la publicación periódica de los
Balances de las empresas que cotizan en Bolsa) que la empresa X
obtuvo ganancias superiores a las de su periodo inmediato anterior, en
ese momento el precio de las acciones baja, generándose un efecto que
el mercado conoce como “toma de ganancias”, obviamente en forma
anticipada a lo que ocurrirá en forma puntual, cuando la empresa decida
repartir dividendos a sus accionistas.
 En este sentido, existe un axioma bursátil que dice que “las
acciones suben con las expectativas y bajan con las noticias”,
mostrando una dinámica netamente especulativa, en donde las
oscilaciones de precios no se encuentran correlacionado con lo que
ocurre en la Economía Real, por la falta de coincidencia en los tiempos
en que se dan las oscilaciones en uno y otro mercado.
 Un ejemplo de lo dicho, inclusive lo puede ocasionar un hecho
imprevisto y totalmente fortuito, como por ejemplo lo fue (en su momento)

el atentado a las Torres Gemelas en EEUU. Inmediatamente al
momento posterior a ese hecho los precios de las acciones de empresas
de seguridad comenzaron a subir y la cotización de aseguradoras o
líneas aéreas o empresas de turismo, comenzaron a bajar.
 Un hecho local, lo puede generar, por ejemplo, la resolución
gubernamental respecto al aumento de retenciones a las exportaciones
perjudica a la empresa exportadora de productos primarios (alimentos,
petróleo, etc.) y la decisión de otorgar algún subsidio (por ejemplo, al
transporte, electrónica o comunicaciones), favorece a este tipo de
empresas, induciendo un alza en la cotización de las empresas que
coticen en el Mercado de Valores.
 Dado el grado de especialización que exige la “materia prima” con
la que se trabaja en un terreno tan fluctuante como impredecible,
para un inversor no especializado, la intervención de un especialista
(Agente de Bolsa) que actué como intermediario, se convierte en una
necesidad.

 Las ventajas para el inversor son dos: La economía a escala y la
administración profesional de la Cartera de Inversiones. Cuando nos
referimos a la Economía a Escala, se refiere a la posibilidad de comprar
(por parte del Inversor) activos financieros en proporciones singulares
(esto es a pequeña escala) a bajo costo y al mismo tiempo, adquirir un
“portafolio” de inversiones diversificado.
 El acceso por parte del intermediario al acceso de una economía a
escala, (al manejar un volumen de operaciones que podríamos llamar
“mayorista”, para asimilar un término utilizado en un terreno comercial)
de proveer a su clientela opciones de inversión a bajo costo y en forma
diversificada, (lo cual sería muy dificultoso lograrlo en forma individual) y
con la posibilidad adicional de delegar cuestiones legales e impositivas y
otros tecnicismos en manos de un profesional.

 El criterio de elección en la elección de una Cartera de Inversiones
existe (en términos generales) dos posturas básicas. Una en donde
el rendimiento global de la Cartera de Inversiones surge como un
promedio ponderado de los rendimientos individuales de los
activos que lo integran, el riesgo del portafolio puede resultar ser
inferior al de cada uno de los activos que componen la cartera.
 Esto ocurre cuando en la conformación de la Cartera se eligen
segmentos de actividad que no reaccionaran de la misma manera frente
a cambios en el entorno económico, de tal manera que mientras un
segmento de la Cartera los precios podrían bajar otro segmento de la
misma Cartera reaccionaria en forma contraria. Es decir, con esta
tendencia se pretende que los riesgos derivados de la elección se
compensen.
 La política de Administración de Cartera descripta en el punto anterior,
define una actitud pasiva para inversores que tienen una aversión al
Riesgo, con lo cual trataran de minimizarlo, tomando un indicador de
referencia que refleje o represente la tendencia del mercado del
momento. A esta actividad se la identifica como elección de Fondos
Indexados.

 Una postura totalmente opuesta a la primera, se relaciona con la
gestión de una política agresiva o Activa, que se caracteriza por
tratar de “ganarle terreno” al índice de referencia “desafiando” al
mercado.
 Ya sea para una u otra política, será necesario (por parte del
administrador) realiza un análisis de activos, investigándolos en forma
individual o grupal a efectos de identificar situaciones ventajosas,
respecto a activos que hayan quedado rezagados (respecto de la
tendencia general), para luego definir las proporciones en que integrara
cada Cartera, en función de la clase de riesgo que los inversores están
dispuestos a asumir.
 En consecuencia, como resultado del análisis y el tipo de inversor
(conservador o agresivo), puede haber decidido que una combinación
apropiada es un 70% de acciones de compañías agropecuarias, un 20%
de compañías industriales y un 10% de compañías de servicios (Banca,
Seguros, etc.).

 Para ir cerrando este tema, (desde el punto de vista Macroeconómico)
este índice general (que puede ser el Merval en nuestra economía o
el Dow Jones para los norteamericanos), refleja las expectativas de
los operadores, que como dijimos, siempre tratan de anticiparse a
los indicadores que miden el comportamiento de la Economía Real.
 Podemos así asimilar el comportamiento de los indicadores reales de la
economía (índices de inflación, crecimiento de PBI, etc.), con las
expectativas del mercado (reflejado en los índices Bursátiles), con la
comparación que hacen los meteorólogos entre la medición de la
“temperatura” y la “sensación térmica”, en donde de acuerdo a cuál sea
la coyuntura económica, una tendencia puede llegar a estar muy alejada
de la otra. Sin embargo, existe una diferencia sustancial entre la
evolución del tiempo y las finanzas.
 Las causas de las alteraciones del tiempo son las mismas hoy, ayer y
hace 100 años atrás, pero las causas de los movimientos financieros
cambian a través del tiempo. En este sentido, los precios del petróleo
influyeron en el mercado de bonos durante la Guerra del Golfo, pero no
en la actualidad, las bajas tasas de interés de la Reserva Federal, fue el
correlato de la debilidad del dólar frente a otras monedas (el Euro o el
Yen) hace años, pero no en todo momento.

 Desde un enfoque más amplio (Finanzas Internacionales), a partir de la
existencia de mercados (tantos financieros como reales) que
rebasaron las fronteras y el control de los Estados Nacionales, las
empresas y los individuos hacen su propio juego dentro del marco
cambiante de valores de bienes y monedas, en donde parte del
juego incluye la evasión (mediante algún artificio) de las normas
legales nacionales.
 Algunos Bancos norteamericanos establecieron sucursales en Londres o
en La Bahamas, para eludir las reglamentaciones locales de la Autoridad
Monetaria Norteamericana y como inversores italianos, pasaban liras en
forma clandestina a través de la frontera suiza, para evitar los impuestos
del Gobierno Italiano. En el ámbito nacional, algo similar ocurrió en
épocas que existió prohibición de transferir divisas al exterior, se
efectuaban arbitrajes y operaciones financieras por medio de la plaza
uruguaya.

 Lo que genera cambios y transferencias de recursos, divisas y
valores en el mercado internacional, es que por un lado la política
internacional del dinero esta descentralizada.
 Cada Banco Central quiere regular la tasa de crecimiento de su Oferta
Monetaria, para lograr sus propios objetivos en apoyo a la política
económica interna y por otro, los objetivos y estructuras económicas
entre los distintos países (que se relacionan a través del comercio e
intercambio financiero internacional) difieren entre sí, al igual que sus
tasas de crecimiento monetario.
 En este contexto, los Bancos Centrales y Ministros de Economía de
cada país podrán hacer efectivas sus políticas económicas, únicamente
si logra aislar sus mercados nacionales de crédito y dinero, de la
influencia de los mercados internacionales. Así de esta manera, se
configura las reglas de juego en donde agentes públicos y privados
se encuentran movilizados por diferentes objetivos, que muchas
veces se encuentran enfrentados por conflictos de intereses, en la
cual encontramos dos (o más) grupos como mínimo en oposición.

 Por un lado, los políticos y burócratas de los gobiernos nacionales y por
el otro los presidentes y gerentes financieros de empresas privadas
grandes (la gran mayoría multinacionales), medianas y pequeñas.
 A los funcionarios gubernamentales, les interesa ganar las elecciones
asegurando la estabilidad económica y el pleno empleo, y a los
funcionarios y ejecutivos de empresas privadas, obtener grandes
beneficios tratando de anticipar las consecuencias de las medidas de la
política monetaria y fiscal en la economía, movilizara corrientes
inversoras (algunas veces en apoyo pero, lo problemático, ocurre
cuando lo hacen en contra de dichas medidas, como recurso defensivo
en protección de sus intereses privados) en el mercado de valores y
cambiario, que en ocasiones, logran desestabilizar la política
instrumentada por el Gobierno de turno.

 La habilidad para pronosticar la dirección de la tendencia futura en el
mercado de cambios y valores, ha dado origen a la obtención de grandes
fortunas, en la misma medida que el futuro político de los funcionarios, se
torna inestable ante el fracaso en pronosticar que determinados cambios
(contrarios a la política oficial instrumentada en materia fiscal o monetaria)
no iban a ocurrir… y, sin embargo, terminan ocurriendo.
 Como marco de referencia referido a los intereses en pugna de este “juego
del dinero”, que moviliza a las finanzas internacionales, falta agregarle un
ingrediente esencial. Este es, que la marcha de la economía como
consecuencia de las diferentes políticas instrumentadas (sean cuales fueren),
se encuentran afectadas por movimientos cíclicos (de auge y depresión) que
se repiten en forma permanente.
 La Teoría de los Ciclos, se elaboró en respuesta a cuestionamientos
respecto a porque una economía que eventualmente haya alcanzado
una posición de equilibrio en situación cercana al pleno empleo y
ocupación de sus recursos, continua un periodo de recesión y
desempleo para recuperarse al tiempo, iniciando el retorno del ciclo.
 Si bien el desarrollo de la teoría en si (y la evidencia empírica que la
sostiene) excede el alcance de este curso, para nuestros fines (de carácter
introductorio) postularemos (en principio en forma axiomática), que las

economías capitalistas tienden a desarrollarse cíclica-mente en lugar de
hacerlo a compasadamente sin altibajos.
LOS MOVIMIENTOS CICLICOS DE LA ECONOMIA Y LAS

CRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALES

 Partiendo del principio “axiomático” respecto a la existencia de los ciclos,
definiremos las diferentes etapas que lo definen y sus características
distintivas:
o Depresión: Se encuentra caracterizada por un fuerte desempleo

y un nivel de demanda de los consumidores, que es bajo con
relación a la capacidad productiva de la industria (con capacidad
ociosa importante). El nivel de precios promedio tiende a
descender, al igual que los empresarios resignarán márgenes de
beneficios, para no perder la escasa demanda o participación en
el mercado (y en algunos casos los márgenes serán negativos).
Faltara confianza en el futuro, con baja inclinación por parte de
los empresarios a realizar inversiones nuevas. Por parte de las
entidades financieras, tendrán superávit de dinero líquido que
nadie (quienes a estos merezcan ser acreedores de ese crédito)
les pedirá prestado, lo cual incentiva la tendencia de los intereses
hacia la baja.
o Recuperación: Esta etapa se inicia cuando se ha llegado al

punto más bajo de la etapa anterior, en la cual la tendencia que
mueve el ciclo deja de caer (llamado punto de inflexión en donde
ocurre el cambio de tendencia de negativo a positivo). Con el
cambio de expectativas, la maquinaria vieja ya amortizada es
reemplazada. El empleo la renta y el consumo comienza a crecer
y con ello aumenta la producción, las ventas y beneficios de los
empresarios. Las inversiones que en la etapa anterior se
consideraban arriesgadas o inciertas, comienzan a encararse en
un clima de negocios que pasa del pesimismo al optimismo. Al
crecer la demanda y la producción, comienzan a emplearse
factores de producción que hasta la etapa anterior se
encontraban desempleados. Los precios dejaran de descender,
para mantenerse constantes o subir lentamente.
o Auge: Durante la recuperación, algunas industrias alcanzan a

obtener la plena ocupación en su capacidad de producción
instalada, antes que otras. Comenzará a verificarse escasez de
mano de obra (en especial la especializada), como también la de
determinadas materias primas clave. Cada vez resulta más difícil
aumentar la producción mediante la utilización de recursos
ociosos y sin recurrir a nuevas inversiones que eleven la
productividad de la mano de obra ya empleada. El crecimiento de

la demanda que antes se encuentre con “cuellos de botella” y
rigideces en la oferta, presionaran hacia el incremento de precios
en forma selectiva (o masiva si estos “cuellos de botella” se
extiende a toda la oferta en forma generalizada). Esto empuja una
suba de costos, precios y un exceso de demanda de trabajo. El
gasto en inversión es grande y los recursos financieros escasean
y puede ser que aumente la tasa de interés por un exceso en la
demanda de fondos prestados. Las expectativas futuras son
favorables, estimulando la inversión sobre precios y volúmenes
de producción que se presume que seguirán aumentando y
mejorando los márgenes de rentabilidad de los inversores.
o Recesión: El punto en que el auge interrumpe su tendencia

alcista para transformarse en recesión, define otro punto de
inflexión (punto en el cual cambia la tendencia de positiva a
negativa). La demanda de consumo desciende. Las inversiones
que resultaban rentables si se confirmaban la tendencia de
precios y ventas crecientes, en el nuevo contexto dejan de serlo.
El pago de intereses por los fondos que se tomaron prestados
que resultaban fácilmente absorbidos, porque se calcularon sobre
la base de una actividad creciente, se transforma ahora en una
carga muy pesada para las estructuras económicas de las
empresas, ocasionando la quiebra de las empresas
económicamente menos competitivas.
o En consecuencia, la producción, el empleo, el nivel de renta y el

consumo decrece, entrando en un espiral descendente, en donde
nuevas empresas son arrastradas a la zona de perdida y de
insolvencia, situación que comienza a impactar en el sistema
financiero, los cuales también recortan el acceso al crédito,
agregándole otra “vuelta de tuerca” al círculo vicioso. Los precios
y beneficios caen y la inversión se reduce a niveles muy bajos, en
donde ni siquiera se reemplaza los bienes de capital amortizados
o deteriorados y en donde la capacidad improductiva aumenta en
forma acelerada. Al llegar al punto final del declive, aparece un
periodo de depresión total, cerrando el ciclo en el mismo punto en
donde comenzamos.
 Si bien la exposición que acabamos de hacer no deja de ser muy
esquemática, ofrece una descripción de las características más
comunes que suelen acompañar a las etapas del ciclo, aunque hay
que tener en cuenta que no existe dos ciclos que sean iguales, aunque
transiten por etapas similares.
 En algunos, la fase de recesión es corta y entonces la depresión
resultante no resulta ser tan severa y en otros casos, por el contrario, el
grado de paralización resulta ser alarmante. En algunos ciclos, la etapa
del auge desemboca en una inflación descontrolada y en otros, la
presión del exceso de demanda apenas resulta percibida.
 Sobre la base del esquema (en forma estática por etapas) de los
ciclos económicos que presentamos en párrafos anteriores, a
continuación, le sumaremos un análisis de la dinámica que
interrelaciona las distintas etapas que conducen de la euforia al
“incendio” en lo que puede considerarse una radiografía de una
crisis financiera. Este enfoque fue desarrollado por el economista
norteamericano Hyman Minsky.
 El mencionado economista identifico que, en los periodos de crisis,
existió una primera fase de crecimiento en condiciones normales. Una
segunda fase de Boom o euforia (originada en algún acontecimiento o
shock positivo) a la que sigue una etapa de distrés o desasosiego
financiero. Desde esta visión, el mismo sistema que es capaz de
crecer y aumentar la productividad de la economía, ese mismo

proceso de crecimiento es la que genera una vulnerabilidad
financiera creciente que conduce a la etapa de la depresión.
 Cuando tiene lugar una fase larga de crecimiento, en donde los
empresarios experimentan una tendencia de ventas y rentabilidad
creciente, nos encontramos dentro de un escenario económico (que
describimos en la etapa de recuperación y auge del ciclo).
 Desde el punto de vista financiero los oferentes de crédito participan del
mismo clima de bonanza y se muestran dispuestos a conceder
préstamos y los deudores del sistema se muestran deseosos de asumir
posiciones financieras que en otro momento hubieran considerado
arriesgadas. El punto que es que los prestamistas convalidan este tipo
de decisiones, en el proceso que lleva a la evaluación y concesión de
créditos.
 El problema en el cual participan las entidades financieras es que,
en épocas de euforia financiera impulsada por la expansión de las
inversiones, este tipo de instituciones en su búsqueda de
incrementar el volumen de fondos prestables y la rentabilidad de
sus líneas de crédito, se embarcaran en la búsqueda y colocación
en el mercado de nuevos productos financieros que estén en
condiciones de ofrecer una mayor tasa de retorno (tasa de interés),

sin afectar la demanda de inversión. La ingeniería financiera
instrumentada con esta finalidad, hace que las inversiones resulten ser
financiadas en forma relativamente independiente de la política
monetaria seguida por los Bancos Centrales.
 Este surgimiento de nuevos y complicados productos financieros
resultado de la llamada “ingeniería financiera” (que compiten con los
tradicionales), llevan a los consumidores de crédito a volcarse a
operatorias novedosas y más arriesgadas.
 Cabe aclarar que un préstamo (cualquiera sea su destino), da origen a
un flujo de egresos en concepto de amortización financiera ciertos,
mientras que los ingresos que los cubrirán son por naturaleza inciertos.
En este contexto Minsky distingue tres formas de financiamiento que
involucran distintos grados de riesgo y vulnerabilidad financiera:
o El Financiamiento Cubierto: Ocurre cuando los ingresos

corrientes esperados son suficientes para cubrir los servicios
financieros (de intereses y amortizaciones).
o El Financiamiento Especulativo: Ocurre cuando el deudor

puede cubrir los intereses, pero debe acudir a financiamiento
adicional para enfrentar los vencimientos de capital.
o El Financiamiento a la Ponzi: Ocurre cuando resulta necesario

recurrir a financiamiento adicional para cubrir el pago de intereses.
Charles Ponzi (en el año 1920 en Boston) tomaba prestado dinero
prometiendo pagar intereses siderales en cortos plazos. El truco
consistía en financiar los retiros de depósitos, con nuevos
inducidos por muy altos rendimientos. Esta estrategia es similar al

juego promocionado en el pasado, en el cual se emiten y reciben
giros postales. A los últimos en ingresar en el juego, les va tan
bien como a los últimos acreedores de Ponzi.
 Algo similar ocurre con las Garantías Colaterales que cubren un
préstamo, o en los casos de Préstamos Hipotecarios en el mercado
inmobiliario. El valor del bien caucionado o entregado en garantía
puede cubrir totalmente (o no) el valor del préstamo.
 Además, por normas de seguridad (que no siempre se cumplen) la
garantía debería tener lo que se llama “aforo”. O sea, el valor de la
garantía tiene que superar al del préstamo (mínimo en un 20%), para
que cubra gastos de realización dela bien, más fluctuaciones negativas,
hecho que sucede en determinadas circunstancias, tal como veremos en
párrafos siguientes.
 En los momentos de euforia de las inversiones, los plazos de
financiación se acortan y se tienden a asumir mayores riesgos. Muchas
empresas que se manejaban con un nivel de préstamos cubierto por su
flujo de fondos, pasan al financiamiento especulativo y las que actuaban
en con este nivel de riesgo, pasan al financiamiento a la Ponzi.
 Estos cambios que ocurren en un momento de expansión
económica aumentan la fragilidad de todo el sistema de

financiamiento, debilidad que se pone de manifiesto o se hace
evidente frente un shock adverso (por ejemplo, suba de tasas
internacionales y retiro de depósitos que emigran de la plaza local hacia
otras más rentables).
 Este movimiento de la economía en sentido contrario (ahora entrando en
la pendiente decreciente del ciclo) las expectativas, el stock y la
estructura de deudas heredadas del pasado, ya no son consistentes con
las nuevas posibilidades de acceso al financiamiento.
 En estos casos que los desajustes en la economía conducen a un
espiral descendente (como el que describimos en la etapa de la
Recesión), la fuente ingresos de las empresas disponen para hacer
frente a sus obligaciones son básicamente tres:
o Ingresos operativos corrientes: Ventas menos gastos

operativos.
o Refinanciación y reestructuración de Deudas: Al quedar el

stock y la estructura de deudas descolocada respecto a ingresos,
derrapando en un espiral descendente, el valor de los patrimonios
pierde la capacidad de pago del pasado, ya que por un lado el
respaldo patrimonial de las deudas, se basa cada vez en mayor
medida en el valor de los bienes de uso productivos, (ya que el
movimiento circulante de ingresos corrientes se va por el
“desagüe” de la espiral económico descendente).
o Entonces la re-estructuración no solo implica adecuar la situación
a una capacidad de pago cada vez menor, sino que debe ser
complementado con un alargamiento en los plazos de pago
(recordemos que, en el ciclo alcista, la estructura de deuda del
sistema tiende a concentrarse en plazos más cortos) para evitar
quiebras masivas.

o Venta de Activos: Seria el último de los recursos de naturaleza
extraordinaria, cuando fallan todas las demás.
 Ante este nuevo contexto, (aumento de tasas de interés, baja en la
actividad económica, menores ingresos para hacer frente a egresos por
intereses y amortizaciones rígidos hacia la baja), por decantación
queda la más nociva por sus consecuencias, o sea la venta de
activos.
 Si estamos frente a un caso aislado en donde el deudor eventualmente
solucione su problema de liquidez, vendiendo un terreno o una maquina
en un mercado que se muestra permeable para transformar el bien en
efectivo sin sufrir pérdidas de valor significativas, no tiene efectos en el
conjunto general de la economía.
 El problema se agrava cuando una masa crítica de deudores del sistema
financiero intenta hacer lo mismo al mismo tiempo, la consiguiente baja
de precios y pérdida de valor se vuelve inevitable. Si estos activos se
encontraban caucionados como garantía real de los préstamos
concedidos a los Bancos, estos se encuentran ante la situación que los
clientes no solo se quedaron sin capacidad de pago (por la disminución
del movimiento circulante), sino que las garantías dejaron de funcionar
como tales.

 La etapa que el economista norteamericano identifica como
“distrés” (concepto en oposición a estrés), comienza con una súbita
toma de conciencia de los agentes económicos que no todos
podrán cumplir con sus obligaciones financieras (o recuperar sus
préstamos por parte de las entidades financieras) en el futuro
inmediato.
 Esta fase se caracteriza por el pasaje inverso al que dio origen a la fase
ascendente del ciclo. En ese momento los agentes económicos
canjearon dinero por activos financieros menos líquidos y más riesgosos.
Ahora en el proceso inverso, se trata de convertir los referidos activos
(en un mercado saturado por la oferta) en dinero (como sea a que tenga
lugar) y liquidar sus deudas.
 La situación puede terminar en un “suave aterrizaje” o en una situación
de pánico, que tiene lugar cuando el público comprende que las

ganancias generadas durante el periodo de auge, solo se harán
efectivas para los primeros que la realicen.
 En esta etapa, los agentes económicos se comportan como un público
aterrorizado en un edificio que se incendia, quieren salir todos al mismo
tiempo por la misma puerta. Las ventas masivas por parte de los
deudores, se suman a la actitud de los bancos de negar la renovación
de los créditos y la contracción del gasto en consumo, genera una
situación de insolvencia generalizada quebrando la cadena de pagos.
 Como si no resultara suficiente, agreguemos el movimiento de los
especuladores de turno que advirtiendo el cambio cíclico en forma
anticipada, realizan ganancias vendiendo sus activos antes de llegar al
punto de inflexión, en donde comienza la debacle (otra “señal” en este
sentido, aparece cuando el sistema financiero comienza a experimentar
una fuga masiva de depósitos, que no hace más que agregar nafta al
fuego) y reingresan al sistema, en un mercado completamente deprimido,
en donde el poder adquisitivo de su dinero (en términos reales) se ha
multiplicado en proporción directa a la caída de valores en los mercados
físicos y financieros.
 Cuando se llega a una situación tan extrema, resulta necesario que
un agente ajeno a la trama de relaciones financieras que se

articularon en el periodo de euforia, aporte dos cosas para
reconstruir el sistema: Liquidez y Demanda.
 El Agente que dispone de los atributos necesarios para cumplir con este
rol es el Estado, como prestamista de última instancia (una de las
funciones más importantes reservadas al Banco Central) pueda
garantizar que habrá suficiente dinero para parar la corrida y además
aumentando el gasto publico y/o reduciendo los impuestos, pueda
operar como contrapeso de la reducción de la demanda agregada
derivada de la caída de la inversión.
 Frente a este panorama, la intervención del Estado apuntala Bancos y
empresas, generando redistribuciones de ingresos y socialización de
perdidas (siempre con un sesgo favorable al sector productivo).
 Ahora bien, cuando la crisis financiera toma otra escala y se
manifiesta a nivel internacional, los Estados Nacionales en forma
aislada se muestran impotentes para enfrentar con éxito los efectos
de esta coyuntura por causa de la globalización de los mercados
físicos y financieros, (como ya adelantamos) que trascendieron las
fronteras físicas de los Estados nacionales.
 La globalización es un proceso que si bien, ya venía gestándose como
consecuencia de los cambios tecnológicos, se aceleró notablemente a

partir de la caída del muro de Berlín, en la cual se expande el modelo
capitalista, y los regímenes que vivieron aislados (hasta entonces),
adoptan políticas para atraer capitales, para acercarse cada vez más a
las reglas de la economía de mercado.
 Las naciones creadas en el pasado por el hombre para facilitar el
funcionamiento de la sociedad, desde el punto de vista de la economía,
al hacer reserva de sus mercados, establecían controles que limitaban
su crecimiento, que a partir de la revolución tecnológica y flexibilización
de las organizaciones, derivo en un proceso de desborde de los
controles estatales, que libero los flujos de factores productivos clásicos
(trabajo y capital) y modernos (conocimientos, know how, tecnología e
información) para diseminar productos y servicios a escala mundial.
 De esta forma, decisiones tomadas en algún lugar remoto del planeta,
tiene efectos y consecuencias económicas en diferentes lugares
geográficos en forma simultánea.
 Entonces, entre tendencias proteccionistas o liberadoras (de
acuerdo a cuál sea la política instrumentada por cada Estado nacional),
los habitantes del planeta fueron aumentando su interdependencia
y entretejiendo la trama del tráfico comercial mundial. Este proceso

tuvo su reflejo en el movimiento de los mercados financieros que por la
revolución tecnológica de las comunicaciones funciona las 24 hs del día,
donde las plazas se encuentran vigorosamente interrelacionadas e
interdependientes y la información circula “On – Line”.
 En este “nuevo” contexto, y volviendo a nuestro tema ¿Cómo se
produce el “efecto contagio” en las economías, en una crisis
financiera internacional? Imaginemos una nación que se ha
endeudado en el exterior para efectuar desde su plaza local la
producción de bienes exportables (comenzaremos primero en un hecho
relacionado con la Economía Real).
 Si esta nación se ve enfrentada a un shock externo que
internamente genera una situación de iliquidez, antes que los
proyectos encarados maduren y comiencen a producir y generar

los fondos que hará posible honrar los compromisos asumidos, en
caso que todos los acreedores renueven los prestamos (en lugar de
retirar los fondos) el financiamiento de los proyectos quedara asegurado
y el país estará en condiciones de pagar su deuda externa con las
divisas generadas por las plantas exportadoras en operación.
 Si no llegara a ser así, el problema de liquidez se transforma en uno
de solvencia, ante la incapacidad de hacer frente a los
compromisos asumidos el país entrara en default (cesación de
pagos).
 Lo descripto es un proceso que se hizo sentir en casi todas la
economías emergentes, (tanto sudamericanas como las del este
europeo que se abrieron a las entradas de capitales) que atrajeron
nuevas inversiones y también a los llamados “capitales golondrina”,
atraídos por las altas tasas de rendimientos que prometían la
explotación de mercados vírgenes o “nichos” de mercado, algunos de
ellos llevaban aparejados la asunción de riesgos considerables por
operar en países (caso Rusia, Brasil y economías Asiáticas en la década
de los 90 con la apertura de su economía), alguno de ellos con
problemas estructurales y elevada deuda pública.

 El endeudamiento de corto plazo, genera el riesgo (para los receptores
de los fondos) que un súbito cambio de opinión de los tenedores de
activos financieros (influenciado por alguna tendencia contraria a la que
en algún momento el flujo de financiamiento externo dirigido a la región),
se traduzca en un inmediato des-financiamiento de los proyectos
basados en esta modalidad de crédito.
 Pero la fragilidad financiera era aún mayor en los casos en que una
masa importante de estos préstamos, se destinaron a financiar
emprendimientos especulativos (que nada tenían que ver con la
financiación de proyectos productivos), es decir a la compra de bienes
inmuebles, tierras o acciones con la única finalidad de venderlos a un
precio superior, (proceso que siempre funciona en una economía en
crecimiento en donde la demanda excede a la oferta tanto en los
mercados reales como en los financieros).
 El mismo proceso de demanda creciente de activos incrementaba su
precio, con lo cual cumplía con las expectativas de ganancias de capital

y al mismo tiempo atraía nuevos operadores al mercado. Los valores o
bienes sujetos a la especulación (dado su alto valor), servían a su vez
como garantía de nuevos préstamos que dirigían al mismo fin. Esta es
la clásica burbuja financiera. Un mercado en expansión, atractivo a la
vista y vacío de contenido productivo, que finalmente termina estallando
(el mercado en su evolución) al llegar a un punto de saturación.
 Este punto de saturación llega cuando a partir de un cambio de
expectativas, los operadores especulativos y acreedores en mercados
emergentes, deciden resignar algunos puntos en sus márgenes de
ganancia (o tasas de retorno de sus acreencias) y refugiarse en activos
de menor rendimiento financiero, pero de mayor seguridad (en un
proceso que se denominó Fly to Quality).
 Este es un ciclo que se repite cada tanto. En el momento de la retirada
de flujos financieros, habrá una disminución del crédito en los mercados

internacionales y una des-aceleración del crecimiento mundial de las
economías reales.
 Lentamente, los mercados se van normalizando y el flujo de capitales (y
con ello el crédito) vuelve a fluir hacia los países menos desarrollados (y
con mayor potencial de crecimiento) en busca de mayores tasas de
rentabilidad. Volverá a aumentar la tasa de crecimiento mundial
(especialmente en aquellos países receptores del flujo de capitales) y
volverán a aumentar en estos países el precio de los activos, (abonando
el terreno que propicie la aparición de una nueva crisis financiera).
 En muchos casos, tanto el cambio de tendencia en los ciclos (dado que
en general muestran un patrón repetitivo) y la magnitud resultan
pronosticables.
 Lo que resulta difícil de pronosticar, es la fecha precisa en que el cambio
de tendencia ocurrirá, generando una redistribución de la riqueza entre
países (generado por la mutabilidad en el movimiento de capitales),
transferencia de ingresos (que generan déficit en las balanzas de pagos
en los países en los cuales los fondos se retiran y superávit en los que

se alojan, sea cual fuere la dirección coyuntural del movimiento) y con
ello ganancias y empleos.
 Desde el punto de vista de la actividad privada, los operadores que, con
sus decisiones de asignación de recursos, aciertan a anticiparse a la
corriente de tales flujos financieros (y los efectos que generan en la
economía real), son los que se encontraran en mejores condiciones de
obtener los mayores beneficios que estas corrientes generan.

Bibliografía utilizada y sugerida
 RICHARD G. LIPSEY: Introducción a la Economía Positiva. Ediciones

“Vicens – Vives SA”. Barcelona (1979).
 ARMANDO P. RIVAS: Teoría Monetaria, Inflación y Tasa de Interés.

Editorial “El Ateneo”. Bs. As. (1978).
 ROBERT. Z. ALIBER: El Juego Internacional del Dinero. Editorial “El

Ateneo”. Bs. As. (1975).
 MILTON FRIEDMAN: Moneda y Desarrollo Económico. Editorial “El

Ateneo”. Bs. As. (1976).
 GARY D. BROWN: Principios de Economía. Editorial “El Ateneo”. Bs. As.

(1976).
 JORGE ELIECER PRIETO HERRERA: Proyectos, Enfoque Gerencial.

Ecoe Ediciones. Bogotá DC (2009).
 ALBRETCH FORSTMAN: Dinero y Crédito. Editorial “El Ateneo”. Bs. As.

(1960).

Lo que vimos:
 En este Módulo 2 (dedicado al área de Finanzas fuera de la
Empresa), desarrollamos todas temáticas que delimitan un marco de
referencia del entorno económico donde esta se desarrolla.

Lo que viene:
 Por un lado, en las próximas unidades veremos como la utilización
de la información que procede tanto de fuentes internas como
externas a la empresa, sirve como herramienta para la toma de
decisiones, cuyo dominio cae dentro del ámbito de la Administración
de Empresas por un lado compartiendo temas con lo que se ha
llamado Contabilidad Gerencial (enfocada en la Toma de Decisiones)
por el otro.
 En la Unidad 2 trataremos específicamente cuales son los
parámetros por los cuales se evalúa la conveniencia aceptar o
rechazar un Proyecto de Inversión.


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CONTABILIDAD Y

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 Tal como adelantamos al cierre de la última unidad del módulo

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 En esta unidad, para que los participantes conozcan su funcionamiento y

 De acuerdo a la finalidad perseguida ubicamos dos grandes contextos:

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 ECONOMIA REAL Y ECONOMIA MONETARIA

 PARAMETROS DE MEDICION REALES DE LA ACTIVIDAD

 LA APARICION DE LA MONEDA – CREDITO EN EL

 EL ORO COMO MONEDA METALICA O COMO PATRON

 ATRIBUTOS DE LA MONEDA DE CURSO LEGAL Y LA

 RAZON DE SER DE LA INTERMEDIACION FINANCIERA

 LA DETERMINACION DE LA OFERTA MONETARIA Y LA

 EL PROBLEMA DE LA INFLACION: EFECTOS EN LA

 EL BINOMIO RIESGO – RENTABILIDAD. TITULOS

 LOS MOVIMIENTOS CICLICOS DE LA ECONOMIA Y LAS

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En esta Unidad los participantes se encontrarán con diferentes tipos de

 Los foros proactivos asociados a cada una de las unidades.

Es importante que todos los participantes realicen algunas de las actividades

Además, también se propondrán reflexiones, notas especiales y vinculaciones

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Asimismo, también tengan en cuenta cuando trabajen en la Web, que en ella

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Ámbitos de aplicación de las finanzas: dentro y

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presentar este módulo, tiene sentido efectuarlo en el marco de un

sistema en la cual necesariamente deberemos ubicar los factores

intervinientes y las relaciones vinculares entre las distintas partes en

juego. La meta de toda ciencia está en lograr definir un modelo

conceptual que demuestre en qué forma se articulan las partes

en juego. Estos factores definirán una dinámica propia que

funcionara de una manera u otra, de acuerdo al contexto en que se

 El aspecto concreto al que nos estamos refiriendo es que una

definición tradicional del campo de las finanzas (si bien podemos

hacerla) no va a arrojar mucha luz respecto a que su ubicación

(como puede ser el ámbito de las finanzas de la empresa, el de las

finanzas públicas y las finanzas internacionales) definen contextos

tan diferentes que muchas veces, la aplicación de sus principios

resulta antagónico, de acuerdo al contexto en el cual estemos

 Como resultado de este antagonismo derivado de la divergencia

entre los objetivos de los distintos actores en este “juego” de las

finanzas, ha derivado en sucesivas crisis internacionales

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encontraban ajenas a los intereses en pugna.

 Obviamente sucesos como el que mencionamos en el párrafo

anterior de recurrencia periódica (tomamos como ejemplo la crisis

“sub-prime” que se desarrolló en EEUU a mediados del 2007 y cuyos

efectos se trasladaron en mayor medida al mundo entero) ha

despertado el interés de comprender por parte del público en general

(ajeno a estos temas), desde el lugar de resultar afectados en su

economía real por el desarrollo de un juego especulativo que escapa

a su entendimiento, en particular en la forma en que afecta a su

economía personal (ya sea en el ámbito de la empresa o negocio

 Tomamos este suceso como ejemplo (contemporáneo a la fecha en

que fue redactado este material) ya que anteriormente hemos

pasado por otras de distinto origen (Efecto “Tequilla”, “Caipiriña”,

Crisis Asiática, etc.), pero con desenlace similar, en cuanto a sus

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continúen ocurriendo en el futuro, como consecuencia de una