TEORÍAS SOBRE ESTRUCTURA DE CAPITAL.

La teoría de la irrelevancia:

fue publicada en 1958, sus autores son Modigliani y Miller

 las decisiones sobre financiamiento son independientes de las decisiones de inversión

y de las decisiones orientadas a la creación de valor económico de la empresa.
 Empresas operan en mercados perfectos y donde los impuestos no afectan la decisión
de financiación
 Valor económico de la empresa (valor de los activos de la empresa) dependen de la
clase de activos que tengan y capacidad de generación de flujos de ese fondo
 Tuvo duras criticas: “el impacto de los impuestos en las decisiones de estructura de
capital es tan pequeño que no afectan al valor de la empresa”

En 1963 publicaron un segundo articulo corrigiendo el supuesto de impuestos

 el valor de la empresa es equivalente al valor de la empresa desapalancada más el

ahorro fiscal que producen los intereses de la deuda, por lo tanto, si se incrementa el
apalancamiento, mayor será el valor económico de la empresa.
 Valor económico= valor de los activos de la empresa + ahorro fiscal que produce el
gasto financiero al estar endeudada (son independientes entre si)
 la decisión sobre cómo debe financiarse la empresa (estructura de capital) no influye
(es irrelevante) en las decisiones sobre las inversiones (activos) que debe mantener la
empresa
 las decisiones sobre estructura de capital sí influyen en el valor de la empresa, dado
que si se incrementa el nivel de endeudamiento de la empresa, mayor será el gasto
financiero y por tanto mayor será el ahorro fiscal y mayor será el valor de la empresa.
 si bien el incrementar deuda haría mayor el valor de la empresa, no significa que se
deba, en todo momento, tratar de utilizar la mayor cantidad posible de la deuda (hay
otros factores fuera de su modelo que restringen el máximo posible el
apalancamiento)
 "necesidad de mantener flexibilidad", normalmente implican el mantener una reserva
considerable de capacidad de endeudamiento sin explotar, que permite realizar
nuevas inversiones que se presenten en el futuro

El modelo de irrelevancia- las proposiciones MM de 1958

Primera proposición: el valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su

estructura de capital y viene dado por la capitalización de su rendimiento esperado a una
tasa (Ko) apropiada para su clase

el valor económico de una empresa se calcula como el Valor Actual (VA) de los flujos
de caja proyectados, utilizando Ko como tasa de descuento

o, la decisión de inversión en activos depende de: (1) la clase de activo en que se desea
invertir y (2) la proyección de flujos que se puede generar con dicho activo

se decide invertir cuando el Valor Actual Neto (VAN) sea positivo

Ke depende de la estructura de capital y es directamente proporcional al grado de

apalancamiento (D/E) que tenga la empresa
Segunda proposición: el rendimiento esperado para el accionista (Ke) es igual a la tasa
de capitalización Ko apropiada para la clase a la que pertenecería la empresa si no
estuviese apalancada, más una prima relacionada con el riesgo financiero igual al ratio
de apalancamiento (deuda/patrimonio) por el diferencial entre Ko y Kd

si se incrementa el endeudamiento de la empresa, el rendimiento esperado del

accionista (Ke) se verá incrementado por el mayor riesgo que éste está asumiendo

el valor de la empresa seguirá siendo el mismo

Tercera proposición: se aprovechará una oportunidad de inversión si y sólo si la tasa de

retorno sobre la inversión es mayor a Ko.

VAN >0 TIR>WACC

Supuesto clave de teoría de irrelevancia

Mercado Perfecto de Capitales en Equilibrio

PREMISAS

1. todos los comerciantes –compradores y vendedores– tienen perfecto

conocimiento de las condiciones de oferta y demanda y la consiguiente
relación de intercambio, existe simetría de información la incertidumbre
respecto a como se darán los flujos futuros proyectados es la misma para
todos los inversores y el nivel de riesgo percibido de todos los inversores es el
mismo
2. existir libre competencia, de modo que ningún agente económico podrá
realizar transacciones comerciales teniendo una mínima ventaja sobre otros
agentes, y por tanto se elimina la posibilidad de arbitraje la rentabilidad
esperada se determina por oferta y demanda de dicha inversión.
3. ) los inversores son “racionales”, en el sentido que un inversionista siempre
elegirá la alternativa de inversión con mejor relación rentabilidad/riesgo; de
acuerdo a su preferencia al riesgo la racionalidad del inversor los llevara a
escoger la mejor alternativa

SUPUESTOS

 Es conveniente separar en dos grupos: decisiones de inversión en activos

reales y decisiones de inversión en activos financieros
 Se conoce la distribución de posibilidades de los flujos que se proyecta en una
inversión de activos reales  se conoce el riesgo de la inversión y el valor de
mercado de dichos activos.
 No hay arbitraje, debido a que la oferta y demanda se equilibran con lo que se
da el valor del activo
 La dirección de la empresa se comporta de manera racional por lo que
escogerá la rentabilidad que sea mayor al costo de recursos
 El rendimiento esperado es diferente entre acreedores y accionistas
dependiendo de riesgo de cada inversión y los flujos de fondos que genere el
activo. Los acreedores invierten en instrumentos de renta fija “bonos” (ofrecen
flujo de fondos conocidos por inversor), mientras que los accionistas invierten
en instrumentos de renta variable “acciones” (dependiendo de resultados
esperados y nivel de endeudamiento. Inversión en bonos<rentabilidad exigida
por inversionista en acciones
 El rendimiento esperado de acreedores no varía con nivel de endeudamiento:
El nivel de riesgo de acreedores se mantiene constante e independiente de
estructura de capital porque los flujos de repago de bonos no tienen
incertidumbre. KD ES CONSTANTE
  El rendimiento esperado por accionistas se incrementa a mayor nivel de
endeudamiento: si la empresa se endeuda cada vez más, la posibilidad que
accionistas obtengan ganancias es menor porque primero se tiene que cumplir
con los flujos de pago de deuda y el resto es la ganancia del accionista se
exige mayor rentabilidad

La dirección de la empresa actúa (únicamente) en beneficio del accionista

 Beneficio= incremento de valor económico de su inversión objetivo principal de

accionista es generar la mayor rentabilidad de accionistas
 «los accionistas de una empresa son inversionistas residuales, porque sólo tienen
derecho a lo que queda después de que se ha pagado las deudas con los empleados,
proveedores y acreedores.
 Si cualquiera de estos grupos se queda sin recibir el pago, los accionistas no tienen
nada.
 los intereses de agentes relacionados no es una variable a tomar en cuenta a la hora
de intentar maximizar el valor económico (el salario es impuesto por el mercado)
El mundo sin impuestos
El gasto financiero influye en el pago de impuestos sobre las ganancias de empresas pero el
efecto real de gasto financiero es tan pequeño que no afectaría a la proposición I y II no les
afecta el pago de impuesto

Al ser criticados, en 1963, señalan las ventajas fiscales de financiación son mayores de las
supuestas en su trabajo anterior. VALOR DE EMPRESA= VALOR DE EMPRESA
DESAPALANCADA + AHORRO FISCAL QIE PRODUCEN LOS INTERESES DE DEUDA

Toma de decisiones en teoría de irrelevancia

 Decisiones de directivo: sus decisiones tienen como objetivo maximizar el valor de

la empresa
1. Decisiones de inversión: invierten cuando el VAN es positivo con el
WACC como tasa de descuento comparando con otras alternativas de
evaluación. Si tienen misma rentabilidad y riesgo, se escoge a partir de
preferencias personales. Para incrementar el valor de la empresa,
tienen que incrementar los flujos y/o reducir el WACC. Como la
estructura de capital es irrelevante, el valor de empresa depende de
tipo de activos y del uso que se le dé a estos.
2. Decisión sobre pertenecer a la organización: no menciona MM pero se
concluye que el directivo no puede tener remuneraciones elevadas
(perjudicas el valor de la empresa) ni tan bajas (se van), las rige el
mercado, los conocimientos del directorio son los mismos a los que
tiene otro directorio por lo que daría lo mismo estar en una
organización que en otra y la única razón que siga trabajando en una
organización es por preferencias personales (irrelevante)
  Decisiones del accionista: si se incrementa el grado de apalancamiento, la
rentabilidad exigida por accionistas se incrementa porque asumen mayo riesgo. Si
se apalanca más, el accionista no se puede ver perjudicado porque si sucediera
esto, el accionista decidiría si seguir manteniendo su inversión en la empresa o
vende acciones. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ES IRRELEVANTE
 Decisiones de acreedor: costo de deuda es fija e independienre de nivel de
apalancamiento de empresa, por lo que un acreedor busca que su rentabilidad sea
acorde a sus preferencias

¿ES VALIDA LA TEORIA?

Los mercados no siempre son perfectos, presentan imperfecciones que no admite validez de
supuestos de MM

Existe constante innovación en el diseño de instrumentos de deuda y nuevos esquemas de

financiamiento por lo que para muchos autores si es relevante

Las imperfecciones del mercado hacen que la estructura sea relevante

Planteamiento teorico no valido empíricamente

MM ES EL PUNTO DE PARTIDA

MM señalan que sus proposiciones son netamente teóricas