Andrea Cabaco Ceballos

FINANCIACIÓN INTERNACIONAL.
Tema 2: Los riesgos y su cobertura.
1. Instrumentos sencillos de cobertura del riesgo de cambio.

Ventajas e inconvenientes de las operaciones internacionales

Inconvenientes Ventajas

1. Distancia física entre partes contratantes.

2. Desconocimiento de las partes

contratantes.

3. Diversos hábitos culturales y estilos

negociadores.

4. Posibilidad de que a un contrato se le

1. Ampliación del mercado.
aplique una ley extranjera.
2. Posibilidad de financiarnos en
5. Posibilidad de tener que litigar en el
divisas con bajos tipos de
extranjero si el contrato presenta
interés.
problemas en su ejecución.
3. Posibilidad de utilizar la
6. Mayores costes de gestión como
moneda de pago del contrato
comisiones por cambio de moneda.
($, €...) como un elemento
7. Posibles pérdidas (o beneficios) derivados negociador más.
de las variaciones en el tipo de cambio de
las divisas. (Riesgo de cambio).

8. Posibles pérdidas (o beneficios) derivados

de las variaciones en el tipo de interés de
un préstamo. (Riesgo de tipo de interés).

9. Mayor agilidad en la toma de decisiones.

Muchas personas piensan que efectuar operaciones internacionales plantea mayores

problemas que efectuar operaciones nacionales. Suele ser cierto, pero también es cierto que
ofrece unas posibilidades que no están presentes en el mercado nacional, como poder fijar en
el contrato una moneda de cobro o pago distinta al €.

Por otra parte, la pertenencia de España a la Unión Europea obliga a precisar el concepto de
operación internacional.

Si una empresa española vende sus productos a Francia, no se está produciendo una
exportación, sino una entrega intracomunitaria. Es casi seguro que se utilizará como divisa el
euro, por lo que el componente internacional del contrato vendrá determinado, normalmente,

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por la ley aplicable o las cláusulas que determinen los tribunales o árbitros competentes, pero
no por los aspectos financieros del mismo.

Si esa empresa española vende sus productos, a Suecia  no es una exportación en sentido
estricto, pero aunque este país pertenece a la Unión Europea, no está incluido en la zona euro,
por lo que aparece el mismo problema que si estuviéramos exportando a Australia o a China.
En nuestro contexto (y sólo en nuestro contexto) podríamos utilizar el término exportación, en
el sentido de que el tratamiento financiero es similar al de una exportación a cualquier país no
perteneciente a la Unión Europea.

Supongo que ya habrás intuido que existe un riesgo que no está presente el el mercado
nacional: el riesgo de cambio.

1.1. El riesgo de cambio en el contexto del comercio internacional.

Riesgos de las operaciones internacionales

Riesgos Cobertura del riesgo

I.- Riesgos comerciales.

1. Anticipo del importe del coste de

fabricación.

2. Informes comerciales, bancarios,

consultores, agencias de rating,
I.- Riesgos comerciales, derivados del contrato
garantías que se ejecutarán en
de compraventa.
caso de incumplimiento...
1. Anulaciones de pedidos.
3. Seguros de impago o medios de
2. Incumplimiento del contrato. pago "seguros" como crédito
documentario irrevocable y
3. Insolvencia del cliente.
confirmado o remesa
4. Riesgo de cambio. documentaria.

5. Riesgo de tipos de interés. 4. Instrumentos de cobertura del

riesgo de cambio que veremos a
II.- Riesgo país, a consecuencia de la situación
continuación.
política o económica, como la prohibición de
enviar divisas al extranjero que impide a 5. Coberturas específicas para cubrir
nuestro cliente cumplir con su obligación de el riesgo derivado de las
pago. variaciones de los tipos de
interés, que también verás en
esta Unidad.

II.- Para el riesgo país, existen coberturas

específicas en seguros de crédito a la
exportación que veremos en la Unidad 6.

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En esta Unidad veremos los dos tipos de riesgos más importantes desde nuestra óptica: el
riesgo de cambio, derivado de la variación de las divisas, y el riesgo de tipos de interés,
derivados de las variaciones de los tipos de interés aplicables a un préstamo.

Como ves, estos dos riesgos no son los únicos presentes en el comercio internacional. Por
tanto, mitigarlos o cubrirlos no elimina otros posibles problemas que puedan presentarse.

En resumen, debes tener siempre en cuenta que:

 No siempre es posible eliminar todos los riesgos en las operaciones internacionales.

 La cobertura de los riesgos tiene costes.
 No cubrir los riesgos puede originar beneficios o pérdidas no previsibles con
antelación.

En los apartados siguientes trataremos los procedimientos que denominaremos "sencillos" de

cobertura del riesgo de cambio, entendiendo por sencillos aquellos que no precisan de una
estructura empresarial excesivamente compleja y que no requieren de un seguimiento
continuo de los mercados. En definitiva, de los que suelen considerarse adecuados para
empresas de reducida dimensión.

En la segunda parte de la unidad abordaremos los mecanismos más complejos y, por último, la
cobertura del riesgo de tipos de interés. Otros tipos de coberturas (impago de cliente
extranjero, por ejemplo) se abordarán en otras unidades.

1.2. El riesgo de cambio. Aspectos generales.

¿Cuándo existe riesgo de cambio? Siempre que seamos acreedores o deudores en una divisa
que no sea el €.

Seremos deudores o acreedores, entre otros casos:

 Si debemos pagar en divisas una mercancía. (importaciones, deudores).

 Si hemos de cobrar en divisas de un cliente. (exportaciones, acreedores).
 Si hemos contratado un préstamo en divisas. (deudores).
 Si hemos contratado un depósito a plazo en divisas. (acreedores).

El tiempo influye el riesgo de cambio ya que el riesgo aumenta al dilatarse el plazo del cobro /
pago, pues la incertidumbre es mayor.

El riesgo de cambio no desaparece, pero puede traspasarse del importador al exportador o

viceversa, en función de la moneda en que pacten la operación.

¿El riesgo de cambio puede compartirse? Sí, pues la divisa de una operación es una cláusula
del contrato que debe ser negociada. En principio, el exportador tratará de que figure su
divisa, y el importador la suya. Del resultado de la negociación puede que acuerden, entre
otras posibilidades, establecer una tercera divisa, con lo que compartirán el riesgo de cambio.

1.3. Visión general de la cobertura del riesgo de cambio.

un seguro de cambio no es realmente un seguro, como verás después.

Instrumentos más utilizados son los siguientes:

 Seguros de cambio.
 Opciones sobre divisas.

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 Mecanismos de autoseguramiento.

Cuentas y depósitos en divisas.

Facturación en tercera divisa ( riesgo compartido).

Cláusulas de revisión de precios.

Facturación en cesta de divisas.

 Futuros sobre divisas. Los futuros sobre divisas con contratos establecidos entre dos
partes para comprar o vender una cantidad determinada de una divisa a un precio
establecido en una fecha futura.
 Swaps en divisas. Swap o permuta financiera es un contrato por el cual dos partes se
comprometen a intercambiar una serie de cantidades de dinero en fechas futuras.
Normalmente los intercambios de dinero futuros están referenciados a tipos de
interés, llamándose IRS (Interest Rate Swap)
 Otros mecanismos financieros a considerar:

Factoring (Cesión de créditos procedentes de, por ejemplo, facturas, para obtener su importe
antes del vencimiento)

Forfaiting (cesión de letras de cambio o créditos documentarios para su cobro inmediato)

Operaciones triangulares.

Las ventajas que ofrece la cobertura del riesgo de cambio son:

 Limita o elimina las variaciones del tipo de cambio.

 Disminuye nuestro riesgo de insolvencia, por lo que:

Facilita la obtención de crédito al tener cubierto este riesgo.

En consecuencia, el tipo de interés será menor.

 Permite conocer anticipadamente costes futuros.

 En resumen, permite planificar la actividad financiera de la empresa.

1.4. Tercera divisa y cesta de divisas.

Estamos hablando de la cesta de divisas:

Muy simple: por ejemplo, si vendemos a una empresa norteamericana, podemos acordar que
el precio a pagar sea 5.000 € + 4.000 $ + 1.000 £.

De esta forma diversificamos el riesgo, al tiempo que lo compartimos con la otra parte del
contrato. En este ejemplo, comprador y vendedor disminuyen el riesgo de cambio al utilizar su
propia divisa en una parte del precio.

1.5. Cláusulas de revisión de precios.

Es probable que estés sorprendido ante la variedad de alternativas, algunas muy sencillas
como la cesta de divisas. Continuamos.

En este caso analizamos las cláusulas de revisión de precios.

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Son una buena idea para limitar, que no eliminar, el riesgo de cambio. Supongamos que le
compramos a nuestro proveedor taiwanés por valor de 10.000.000 TWD y le tenemos que
pagar a tres meses.

Si, por ejemplo, el tipo de cambio fuera de 1 euro a 41,3844 TWD, la operación sería de
241.636,95 €.

La pregunta es quien corre con el riesgo de cambio. En este caso, nosotros, pero somos los
compradores, que normalmente estamos en posición de exigir. Podríamos plantear incluir en
el contrato de compraventa una cláusula que fuera aceptable para las dos partes como la
siguiente:

Empecemos por fijar una horquilla de tipos de cambio, por ejemplo, un 2%. El 2% del tipo de
cambio es 2 · 41,3844 / 100 = 0,827688. Vamos a sumar y restar esa cantidad a 41,3844, con lo
que obtendremos dos cifras: 42,212088 y 40,556712.

Es decir, vamos a utilizar dos tipos de cambio distintos en la cláusula de revisión de precios.

En este supuesto, los tipos de cambio de 1 € a 42,212088 TWD y de 1 € a 40,556712 TWD.

El primero es un cambio fuerte del € y débil del TWD y el segundo a la inversa. Por tanto, el
primero nos interesa a nosotros y el segundo a ellos.

Vamos a calcular el importe a pagar en cada caso, para ser más exactos, la horquilla de precios.

En el supuesto anterior, del tipo de 1 € a 42,212088 TWD, 10.000.000 TWD serían 236.898,97 €
y al de 1 € a 40,556712 serían 246.568,31 €. A nosotros, importadores, nos interesa el TWD
débil y el € fuerte, es decir nos conviene el tipo de 1 € a 42,212088 y a ellos el contrario.

Sin duda te estás preguntando ¿Cuánto tendremos que pagar al final? No lo sabemos con
seguridad, porque desconocemos el tipo de cambio del día del pago, pero podríamos incluir en
el contrato que si el cambio spot (cambio de contado) del día del pago está dentro del
intervalo comprendido entre 1 € a 42,212088 TWD y el de 1 € a 40,556712 TWD, por ejemplo
que 1 € a 41 TWD, aplicaremos éste.

En resumen, si el día del pago, el cambio es 1 € a 41 TWD, pagaríamos 243.902,44 €, pero si el

cambio ha subido o bajado por encima del margen previsto, nos quedamos en el extremo
superior o inferior.

Fíjate que acordaríamos los tipos de 1 € a 42,212088 TWD y el de 1 € a 40,556712.

 Si el día del pago el cambio fuera de 1 € a 43 TWD, aplicaríamos no ese número, sino
42,212088, por lo que pagaríamos 236.898,97 € en lugar de 232.558,14 €, lo que les
favorece a ellos, los vendedores.
 Pero si el día en cuestión, el cambio fuera de 1 € a 39 TWD aplicaríamos no 39 sino
40,556712 y pagaríamos 246.568,31 € en lugar de 256.410,26 €, lo que nos favorece a
nosotros, los compradores.

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1.6. Compraventa a plazo de divisas.

En el ejemplo anterior, el euro cotiza con premio y el dólar con descuento. ¿Qué significa?

 Cotizar con descuento significa que la divisa se depreciará en su cambio forward.

 Cotizar con premio significa que la divisa se apreciará en su cambio forward.

Y ¿los puntos forward? Es la diferencia entre el precio spot y el precio forward. En el ejemplo
anterior los puntos forward eran 0,03 (1,45 menos 1,42)

Los factores que influyen en el seguro de cambio son básicamente la diferencia entre los tipos
de interés de las dos divisas.

los principales conceptos del seguro de cambio:

 Spot: Tipo de cambio de contado.

 Puntos Forward: Variación con respecto al cambio de contado.
 Forward: Tipo de cambio asegurado
 Premio: La divisa aumenta de valor con respecto al cambio spot.
 Descuento: La divisa disminuye de valor con respecto al cambio spot.

1.7. Cálculo del cambio forward. Procedimiento simplificado.

Vas a verlo con un ejemplo, en el que calcularemos el cambio forward del dólar a 180 días
comerciales.

Es necesario que recuerdes los conceptos de LIBOR (Siglas inglesas de London InterBank
Offered Rate, Tipo de interés en el mercado interbancario de Londres) y EURIBOR (Acrónimo
en inglés de Euro InterBank Offered Rate, Tipo de interés en el mercado interbancario en la
zona euro).

Datos necesarios:

 Cambios spot (Del inglés “on the spot” (de inmediato), se refiere al tipo de cambio del
momento de un par de divisas determinado, para ser liquidado de forma inmediata).
Suponemos que el cambio es de 1 € a 1,20 $,
 Tipos de interés (Libor o euribor): €: 3 %, $: 2%,
 Plazo de tiempo: 180 días comerciales.

Procedimiento:

Paso 1.- Restamos los tipos de interés de las divisas euro y dólar (en valor absoluto): 3% - 2% =
1%

Paso 2.- Utilizamos la fórmula del interés simple: I = C0 · n · i 

Donde:

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 I = Puntos forward
 C0 = tipo de cambio
 n = tiempo (años, meses, días)
 i = diferencia de los tipos de interés calculada anteriormente.
 C0 = 1,20;
 n = 180/360
 i = 1%.

Calculamos I = 1.20·180/360·1/100 = 0,006. (que son los puntos forward).

Paso 3.- aplicamos la siguiente regla: la divisa con menor LIBOR se aprecia. En nuestro caso, el
dólar debe apreciarse y, correlativamente el euro debe depreciarse.

Paso 4.- Sumamos o restamos el valor de la letra i, es decir el interés obtenido, al tipo de
cambio original. Este punto suele crear confusión hasta adquirir suficiente práctica. En nuestro
ejemplo, el tipo de cambio inicial era 1 € a 1,20 $. Esta forma de expresar los cambios significa
que el euro vale 1.20 $. El sujeto de la oración gramatical es el euro, o, lo que es lo mismo. Un
euro vale al contado 1,20 $. Como sabemos ya que el euro debe depreciarse en este ejemplo,
restamos al cambio spot los puntos forward.

Por tanto, 1 € forward = 1,20 - 0,006 = 1,1940 $

Veámoslo en este otro ejemplo:

Tipos de cambio spot. 1 € a 1,4 $. Tipos de interés: euro: 4%, dólar = 7%. Plazo un año.

 Diferencia de tipos de interés: 3%.

 Datos para lo fórmula: C0 = 1,4; n= 1; i = 3%. I = 1,4 ·1 · 3/100 = 0,042.
 El euro debe apreciarse y el dólar debe depreciarse.
 Al cambio del euro, le sumamos los puntos forward, por lo tanto 1 € forward = 1,4 +
0,042 = 1,442 $.

La divisa con menor LIBOR se aprecia. Seguro de cambio es igual al LIBOR menos EURIBOR o al
EURIBOR menos LIBOR.

¿Todos los bancos utilizan el mismo forward? No necesariamente, pero como la operativa
financiera es la misma, las diferencias son muy pequeñas.

Hay otros costes ya que pueden existir diversas comisiones según cada entidad financiera
pacte con su cliente.

¿Por qué se restan los tipos de interés de las divisas? Si utilizamos el primer ejemplo, con tipos
de €: 3%, $: 2%, lo que haría el banco para garantizarnos el cambio forward sería cambiar hoy
euro a dólar, e invertir los dólares al 2% durante los 180 días. Obtiene un 2% de beneficio por
la inversión, pero hubiera obtenido un 3% si no hubiera cambiado y prestase los euros al 3%.
Por lo tanto se produce un coste de oportunidad del 1% que es el % que se aplica al seguro de
cambio. Es decir, al final el coste del seguro de cambio es equivalente a financiarnos en euros.

1.8. Seguros de cambio. Otros procedimientos.

1.Aplicando la siguiente fórmula:

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Fórmula del seguro de cambio. Forward igual a spot por el resultado dela siguiente fracción:
Numerador: 1 más abre paréntesis libor divisa A por días dividido por 36000 cierra paréntesis.
Denominador: 1 más abre paréntesis libor divisa B por días dividido por 36000 cierra
paréntesis.

En la que debes tener en cuenta lo siguiente:

 La divisa A será normalmente el euro y, en general, la divisa base de la expresión del

tipo de cambio.

Siguiendo con el caso anterior, decíamos 1 € a 1,20 $. La divisa A será el euro y la divisa B el
dólar.

En general, 1 A = xxxxx B

Por ejemplo, en la expresión 1 £ = 1,54 $, la divisa A es la £ y la divisa B es el $.

 La divisa B será la divisa cotizada a plazo, la que nos interesará comprar o vender en el
futuro.
 Si hablásemos de años naturales, sustituiríamos la expresión 36.000 por 36.500 o
36.600 (año bisiesto).
 Esta fórmula calcula directamente el cambio forward.
 Si deseamos calcular los puntos forward bastaría con restar forward menos spot.

2.Mediante Hoja de cálculo.

En ella tienes disponibles los cálculos en paralelo, tanto por el procedimiento de la página
anterior como por la fórmula.

1.9. Seguros de cambio en importaciones.

 Tipo de cambio: Tipo de cambio de contado.
 Diferencial de tipos de interés: Diferencia en valor absoluto.
 Tiempo: Expresado en años.
 Puntos forward: Resultado de los factores de la izquierda.
 Cambio forward: Resultado de aplicar los puntos forward al cambio de contado.

1.10. Seguros de cambio en exportaciones.

1.11.- Cuentas en divisas. Operativa.
En resumen:

 Coste del aseguramiento: 1.339,29 € (del lucro cesante).

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 Beneficio del aseguramiento: 681,82 € (de la cuenta en $) (a lo que habría que

descontar posibles impuestos).
 Coste neto : 657,47 €.

Recuerda que tienes una pestaña en la hoja de cálculo denominada Interés. Simple para
comprobar los cálculos.

1.12. Cuentas en divisas. Utilidad.

Como ves, las cuentas en divisas son un mecanismo sencillo. Vas a ver ahora su utilidad
práctica.

Es un mecanismo utilizado habitualmente, bien en grandes empresas con abundante tesorería,

bien en empresas de menor dimensión pero con saldos en sus cuentas en divisas más o menos
estables que le permiten ir comprando y vendiendo mercancías en divisas, es decir,
generalmente empresas intermediarias de comercio exterior que tienen clientes y
proveedores con los que comercian en la misma moneda.

El coste derivado del lucro cesante depende de los tipos de interés de los depósitos o cuentas
en divisas y en euros. Si son similares, el resultado coste / beneficio es cero o cercano a cero.

Este coste debemos compararlo con lo que nos hubiera supuesto el realizar un seguro de
cambio con una entidad financiera o el adquirir una opción de compra de divisas.

Comparación de alternativas

Inicio 180 días

Se depositan Lucro cesante generado: 956,88 €.

Cuenta en divisas
63.725,49€ Coste Total:64.681,37€ (conocido al inicio)

Seguro de cambio Se contrata el seguro. Pagar 64.675€ (conocido al inicio)

No cubrir el riesgo   Pagar 66.666,67 € (conocido al final)

1.13. Opciones sobre divisas.

as a avanzar un paso más en los mecanismos de cobertura. ¿A qué sería mejor asegurar un
cambio y poder elegir otro mejor si nos interesara? Aunque quizás no sea barato. Hablamos de
las opciones.

Para ver el funcionamiento de las opciones vamos a ver este ejemplo:

Figuremos una exportación por la que cobraremos 100.000 $ dentro de tres meses. Si el
cambio actual suponemos que está a 1 € a 1.47 $ y la volatilidad del mercado es muy elevada.
A ese tipo de cambio, cobraríamos 68.027,21 €.

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Nuestro banco nos ofrece una opción de venta de dólares a tres meses al cambio de 1 € a 1,48
$ (67.567,57), con una prima de 1 céntimo de euro por dólar.

La prima es el precio de la opción, es decir, lo que tienes que pagar por poder elegir. Y, al igual
que en los seguros, la prima se paga al inicio.

Por ejemplo, si la prima a pagar hoy es de 100.000 $ · 0,01 € /$ = 1.000 €.

Y supongamos que dentro de tres meses el cambio fuera 1 $ a 0,69 €. Observa que le hemos
expresado en forma directa, que no es lo habitual, pero para ello dispones de la hoja de
cálculo. A ese tipo de cambio spot en el día del cobro, los 100.000 $ equivaldrían a 69.000 €.

Dentro de tres meses deberás elegir entre:

 Ejercitar la opción de venta y cobrar 67.567,57 €.

 No ejercitar la opción de venta y vender los dólares al precio spot por 69.000 €

Está claro que no ejercitarás la opción, pero puedes dudar de la eficacia de esta decisión, ya
que al inicio tuvimos que pagar 1.000 € de prima. En cualquier caso, la decisión a adoptar no se
conocerá hasta el final de la operación.

Elegir tiene un precio y ese precio es la prima y su lucro cesante.

Si no hubieras tenido que pagar la prima de 1.000 €, la deberías haber invertido, por ejemplo,
a plazo fijo durante los tres meses del supuesto. Esa inversión hubiera originado unos intereses
en función del tipo de interés aplicado, que supondremos del 3,7%. Utilizando la hoja de
cálculo puedes comprobar que serían 9,25 € de intereses, el lucro cesante.

In = 1.000 * 0,03 * 3/12

Este tipo de opción es la llamada put option, en castellano opción de venta.

1.14. Opciones sobre divisas. Clases.

as visto en el ejemplo de la página anterior que es una put option, que es la posibilidad (no la
obligación) de elegir vender una divisa (dólar en el ejemplo) a un cierto plazo y a un precio
prefijado, a cambio una prima (más su correspondiente lucro cesante).

Su simétrica es la call option u opción de compra

Si repitiéramos el ejemplo anterior en el caso de una importación, los cálculos serían los
mismos, pero la decisión final sería distinta. Veamos:

El lucro cesante de la prima es pequeño ya que suele ser de una cuantía reducida en relación al
importe de la operación.

Entonces, ¿por qué lo calculamos?

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 En primer lugar, porque es un coste real, pese a su apariencia virtual.

 En segundo lugar, porque a estas alturas, deberías haber interiorizado que una
empresa nunca tiene su dinero improductivo.
 En tercer lugar, porque es un concepto extensible a otras facetas de la realidad. ¿Cuál
es tu lucro cesante por estar estudiando esta página? ¿Prefieres llamarlo coste de
oportunidad?
 En cuarto lugar, y por si no ha quedado claro, ¿me prestas 5.000 € y te los doy dentro
de tres meses?

1.15. Opciones sobre divisas. Conclusión.

Quizá pienses que las operaciones son opciones complejas para las pequeñas empresas. No es
así. Como la mayoría de los mecanismos financieros, su trasfondo es sencillo: se paga la prima
y se pierden unos intereses a cambio de poder elegir el tipo de cambio que más nos interese
entre el tipo pactado y el tipo de mercado del día del vencimiento.

Por otra parte, no es necesario contratar la opción por todas las divisas que se vayan a cobrar o
pagar. En nuestro ejemplo de 100.000 $ podría haberse contratado una opción sobre 40.000 $
y asumir el riesgo de cambio sobre los 60.000 $ restantes.

Otro elemento de flexibilidad es la posibilidad de combinar un seguro y una opción. En el

ejemplo, podrían haberse asegurado 50.000 $, contratar opción sobre 30.000 $ y asumir riesgo
de cambio sobre los 20.000 $ restantes.

Analicemos las opciones europeas y americanas:

El ejemplo que hemos desarrollado es el de la denominada opción europea, en la que se

decidirá si la ejercitamos o no el día del vencimiento. Sin embargo, puede ocurrir que en un
momento anterior a la fecha de vencimiento aparezca un tipo de cambio muy beneficioso para
el empresario. Si el contrato de opción le permite ejercitarlo antes de la fecha de vencimiento
hablamos de opción americana, generalmente a cambio de una prima mayor que la opción
europea.

No saques la conclusión de que la opción europea se aplica en Europa y la americana en

Estados Unidos de América. Sin ir más lejos, en España puedes contratar ambas.

Una duda frecuente es si es preferible una opción o un seguro. La opción es más flexible, pero
poder elegir lo más conveniente tiene un precio. En conclusión, son coberturas distintas.

¿A quién le interesa una call option o una put option?

 Opción de compra (call option). La contratan los deudores de divisas (Importadores),

porque necesitarán comprar divisas para pagar su deuda.

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 Opción de venta (put option). La contratan los acreedores de divisas (Exportadores)

porque necesitarán vender las divisas que cobrarán de su cliente extranjero.

En conclusión, María Dolores debe hacerle comprender a Pedro que existen numerosas
posibilidades para cubrir el riesgo de cambio y que tanto la seguridad como la flexibilidad
tienen un coste.

2. Instrumentos sofisticados de cobertura del riesgo de cambio.

2.1. Los mercados de derivados.
Como has visto en las webs anteriores, hay productos como el trigo que cotizan en un mercado
organizado CBOT. (Siglas inglesas de Chicago Board Of Trade, Mercado de Chicago). En cambio
una compraventa de divisa a plazo puede ser contratada entre una entidad financiera y su
cliente, o incluso sin mediar entidad financiera alguna.

En consecuencia, debemos diferenciar los mercados organizados de los mercados OTC. (Siglas
inglesas de Over The Counter. Mercados no organizados).

Debe quedar claro que la siguiente tabla es orientativa, pues pueden encontrase derivados
financieros o situaciones en los mismos que no encajen exactamente en alguna de las
categorías o características descritas.

Mercados Organizados / Mercados OTC

Mercados organizados Mercados OTC

 Contratos uniformes. (opciones,

futuros...).  Contratos "a medida". ("taylor made")
 Cantidades prefijadas, por (forwards, swap...).
ejemplo, múltiplos de 100.000  Las partes contratantes diseñan y
$. ejecutan el contrato.
 Órgano de gestión (Cámara de  No existe un mercado secundario
compensación clearing house). organizado, por lo que no pueden
 Mercado secundario, en el que liquidarse antes de la fecha de
se efectúan liquidaciones vencimiento, salvo nuevo acuerdo de los
diarias, por lo que pueden contratantes (autonomía de la
liquidarse antes de la fecha de voluntad).
vencimiento.  No primas o similares.
 Primas o garantías.

¿Cuál es la utilidad de los derivados?

 Cobertura de riesgos, como ya sabemos por los forwards o por la lectura del enlace al
mercado de futuros del aceite de oliva. Son las que nos interesan a nosotros.

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 Operaciones de arbitraje, intentando aprovechar situaciones en las que el mercado no

valora adecuadamente los precios.
 Especulación financiera al objeto de intentar obtener beneficios limitando en lo
posible el riesgo y las pérdidas.

2.2. Futuros sobre divisas. Introducción.

Vas a empezar analizando los futuros para diferenciarlos de figuras anteriores. Debes tener
perfectamente claros los conceptos de seguros y opciones antes de continuar.

El contrato de futuro sobre divisas es un contrato en que se compra o vende una divisa para
ejecutarlo en una cierto plazo y a un cierto precio, con la finalidad de mitigar el riesgo de
cambio. El activo subyacente es la divisa en cuestión.

Es similar a un seguro de cambio, pues ambos cubren el riesgo de cambio, pero no de la misma
forma.

Futuros / Forwards

Futuros Forwards

 Cotizan en mercados organizados.  Son operaciones OTC.

 Pueden liquidarse por diferencias  Normalmente, se espera al plazo final

antes del final de la operación. para liquidar la operación

¿Cuál es la diferencia con las opciones? Observa que en las opciones puedes elegir lo que más
te interese (ejercitar o no la opción), pero en los futuros asumes una obligación de comprar o
vender.

2.3. Futuros sobre divisas. Posiciones.

Tras el ejemplo anterior (estanterías) ya puedes afrontar la realidad de los futuros sobre
divisas. De hecho, basta con que cambiemos estanterías por dólares y 50 €/unidad por el tipo
de cambio aplicable.

En consecuencia, si importamos y debemos pagar en divisas dentro de un tiempo, podemos

adquirir una opción de compra de divisas, contratar un seguro de cambio o comprar un futuro
sobre divisas. A eso se llama posición larga en futuros (o posición compradora).

Simétricamente, hablamos de posición corta o posición vendedora, la que buscan los

exportadores que van a cobrar en divisas dentro de un tiempo, a los que les interesará vender
futuros sobre divisas.

María Dolores le ha confeccionado la siguiente tabla a Pedro para que se lo pueda explicar al
personal de Departamento Comercial.

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Posiciones en los futuros sobre divisas

Comprar Futuros (Posición larga) Vender Futuros (Posición corta)

 Importación.  Exportación.

 Nos aseguramos la compra de la  Nos aseguramos la venta de la

divisa que necesitaremos a un precio divisa que nos pagarán a un precio
determinado. determinado.

 En el vencimiento puede ocurrir:  En el vencimiento puede ocurrir:

o La divisa se ha depreciado. o La divisa se ha depreciado.

 El futuro genera  El futuro genera

pérdidas porque la beneficios porque
compramos más cara la vendemos por
que el spot. más €.

o La divisa se ha apreciado. o La divisa se ha apreciado.

 El futuro genera  El futuro genera

beneficios porque la pérdidas porque la
compramos más vendemos por
barata que el spot. menos €.

 Si compramos futuros sobre divisas  Si vendemos futuros sobre divisas

es porque creemos que la divisa se va es porque creemos que la divisa se
a apreciar. va a depreciar.

Desde el contrato al vencimiento pueden negociarse en un mercado secundario y deshacer

posiciones.

Deshacer la posición es actuar a la inversa que en el contrato. Si vendemos un futuro lo

compramos y si compramos un futuro lo vendemos.

Día del vencimiento: Precio del futuro es igual al Precio spot de la divisa (activo subyacente).

2.4. Futuros sobre divisas en importación.

Vas a observar a continuación unos ejemplos resueltos para facilitar la comprensión de la
mecánica de los futuros. Para facilitar la lectura de los gráficos utilizaremos el método directo
de expresar los cambios, como 1 $ a 0,5 €, en lugar de 1 € a 2 $.

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 Andrea Cabaco Ceballos

2.5. Futuros sobre divisas en exportación.

Ya estás terminando con los futuros. A continuación, tienes un ejemplo resuelto de su
utilización en una importación.

2.6. Swaps sobre divisas.

Un swap de divisas es una permuta financiera.

La permuta es un contrato, probablemente el más antiguo, también conocido como trueque.

Es el antecedente de la compraventa, es decir, entregar algo a cambio de otra cosa sin
intervención de dinero. Por ejemplo, te doy un teléfono y me lo pagas con 40 kg de plátanos.

Dirás, con razón, que en esas permutas no aparece el dinero. Por ello, denominarla en
castellano permuta financiera es algo confuso. De hecho se utilizan otras expresiones en
algunos sectores financieros.

2.7. Swaps sobre divisas. Conclusión.

Ha llegado el momento de que cierres el planteamiento de los swaps con un ejemplo numérico
- gráfico.

Principales conceptos del mercado de derivados:

 Subyacente: El activo sobre el que se negocia.

 Spot: Cotización de contado.
 Strike: Precio de ejercicio.
 Variaciones: La cotización varía desde la contratación al vencimiento.

2.8. Combinación de instrumentos de cobertura.

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 Andrea Cabaco Ceballos

3.- Instrumentos de cobertura del riesgo de interés.

Hasta ahora has ido razonando sobre el riesgo de cambio, que es evidente para cualquiera que
haya utilizado divisas, incluso puede que lo hayas experimentado si has viajado fuera de la
zona euro.

También puede que pienses que si no intervienen divisas en un negocio no deben existir
riesgos.

La situación no es exactamente así.

Imagina que Eurasia tiene que comprar una partida importante al proveedor Hanlogic y la
factura se nomina en €.

En principio no existe riesgo de cambio, pero si la partida fuera de una cantidad mucho mayor
de la habitual, ¿Tendría liquidez para hacer frente al pago antes de revender la mercancía?
Puede que sí o puede que no.

En caso de no tener liquidez, pediría prestado al banco y si el préstamo fuera a interés

variable, aparecería un nuevo riesgo, la posible subida del tipo de interés y, por tanto, el
importe de la cuota a pagar.

La cobertura del riesgo de interés transforma a efectos prácticos un interés variable en uno
fijo.

 Ventajas:

Desaparece el riesgo de incrementos en el tipo de interés.

 Inconvenientes:

Desaparece el beneficio que obtendríamos si disminuyeran los tipos de interés.

Pueden existir elevadas comisiones de cancelación de la cobertura si no nos interesara su

evolución.

Ante esta situación, es frecuente preguntarse si es preferible optar directamente por la

contratación a interés fijo antes que a interés variable con cobertura del riesgo de interés.

No hay una respuesta definida a esta pregunta. Depende de las condiciones. En cualquier caso,
antes de contratar cualquier préstamo hay que examinar cuidadosamente todas las opciones
del mercado.

3.1. Futuros en tipos de interés.

Cuando, en páginas anteriores, vimos los futuros, ya pudiste intuir que los tipos de interés
pueden ser uno de los productos subyacentes.

Podemos comenzar con un ejemplo como el del futuro sobre Euribor a 3 meses.

Es un producto derivado, por lo que lo habitual será liquidar por diferencias.

La operativa es similar a los futuros sobre divisas, pues ambos comparten la evolución del
activo subyacente, pero la mecánica no es exactamente igual por la distinta naturaleza del
mismo.

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 Andrea Cabaco Ceballos

Comprar un futuro Euribor a 3 meses que cotice al 3% hace nacer la obligación de depositar el
importe normalizado (1 millón de euros) a ese tipo y en ese plazo. Si el euribor sube al 5% la
realidad del mercado (spot) mejora al futuro, con lo que éste se deprecia, pues ningún inversor
preferirá invertir a menor tipo de interés (3%) que el del mercado (5%).

A la inversa, si tenemos futuros al 5% y el tipo de interés desciende al 3%, nuestro futuro

elevará su cotización, pues el futuro mejora al mercado.

En conclusión:

 Una subida en el tipo de interés origina una depreciación de la cotización del futuro.

Por lo tanto, vender los futuros sobre euribor nos cubre del riesgo de elevaciones del tipo de
interés.

 Una bajada del tipo de interés origina una apreciación de la cotización del futuro.

En consecuencia, comprar los futuros sobre euribor nos cubre del riesgo de disminuciones del
tipo de interés.

Recuerda que se deben aportar garantías y que los futuros son instrumentos que requieren
una vigilancia continua del mercado, por lo que una pequeña empresa debería meditar
cuidadosamente la utilización de instrumentos como éste.

3.2. Convenios de tipos de interés futuros.

Si te preguntaran la mejor forma de protegerte ante variaciones futuras del tipo de interés de
un préstamo que estás pagando, tu respuesta sería, con casi total seguridad, un contrato que
fije el tipo futuro.

Estos contratos son los denominados FRA (Forward Rate Agreement, Convenios de Tipos de
Interés Futuros).

Son contratos OTC en los que dos partes acuerdan:

 Un tipo de interés.
 Un importe de un depósito.
 Un plazo inicial.
 Un plazo final.

Es un producto financiero OTC adaptable a situaciones concretas.

Es frecuente utilizar expresiones como FRA 3/8 (FRA 3 contra 8), indica que la fecha de inicio
del contrato es a los 3 meses y la fecha de finalización es a los 8 meses, por lo que la duración
del contrato o período de garantía es de 5 meses.

¿Cuál es el objetivo?

 Vendedor del FRA: protegerse de una bajada de tipos.

 Comprador del FRA: protegerse de una subida de tipos.

Supongamos que tenemos previsto solicitar un préstamo de 200.000 € dentro de 3 meses con
un período de amortización de cinco meses. Ese préstamo está asociado a una determinada
operación con escaso margen comercial, y nuestro plan financiero indica que tipos de interés
superiores al 3% podrían afectarnos muy negativamente.

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Para paliar esta eventualidad, compraría un FRA 3/8 (comienza en el mes 3º y termina en el
mes 8º) por 200.000 € al 3%.

Pueden darse dos situaciones a la hora de liquidar el contrato (en este ejemplo, a los ocho
meses):

 Tipo de interés de mercado > 3%. El vendedor asume el exceso sobre el 3%.
 Tipo de interés de mercado < 3%. El comprador asume la diferencia hasta el 3%.

3.3. Swaps de tipos de interés.

Como habrás sospechado del título del epígrafe, hablamos de permutas de tipos de interés,
denominadas en inglés IRS (Interest Rate Swap, permutas de tipos de interés).

Ya vimos anteriormente en los swaps de divisas que consisten en intercambios de flujos

monetarios.

En este caso, se trata de intercambiar flujos a interés fijo y flujos a interés variable.

Realmente no existen pagos sino liquidaciones por diferencia en cada período.

 Si nos financiamos a tipo variable y se prevé una elevación de tipos de interés, el IRS
establece un coste máximo a los intereses de financiación.
 Si nos financiamos a tipo fijo y se prevé una disminución de tipos de interés, el IRS nos
permitiría disminuir el coste de financiación.
 Por la misma razón, si en lugar de coste de financiación se tratara de un flujo de
ingresos derivado de una inversión a tipo fijo, podríamos convertirla en variable o
viceversa.

Escenario de descenso de tipos: convertir tipo variable en fijo, manteniendo la rentabilidad

presente.

Escenario de subida de tipos: convertir tipo fijo en variable, incrementando la rentabilidad de

la inversión.

Como en todos los productos derivados, la evolución del subyacente puede no coincidir con las
previsiones, lo que, de entrada, aconseja no establecer posiciones a plazos prolongados y estar
observando continuamente la evolución de los mercados, lo que puede no hacer aconsejable
este mecanismo para empresas de reducida dimensión.

En el gráfico lo verás mejor.

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