La evidencia:

dinero, precios, PIB

y tasas de interés
La evidencia: dinero, precios, tasas de interés y PIB
Cuáles son las regularidades empíricas que debe explicar la economía
monetaria?
R: el comportamiento de los precios, agregados monetarios, tasas
nominales y reales de interés y el PIB.
Un estudio de McCandless y Weber resume las relaciones de largo
plazo para la inflación, la brecha del PIB y la tasa de crecimiento de
varias medidas alternativas del dinero para un período de 30 años y
110 países con distintas definiciones de M.
==> los resultados no están afectados por características específicas
de cada uno de los países.
 La evidencia a lo largo de 30 años con 110 países
La correlación entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y la
inflación es casi 1 (092, 0,96), dependiendo de la definición de M.
Es una observación corroborada en distintos países, grupos de países
y períodos.
Respalda la Teoría Cuantitativa del Dinero: “Un cambio en la tasa de
crecimiento del dinero induce un cambio igual de la tasa de inflación”
La relación es más fuerte si se filtra la volatilidad de corto plazo de las
dos variables.
Pero….la alta correlación no implica causalidad.
Sólo sería ese el caso si dM/M fuera exógeno.
Porque otros factores podrían estar generando la inflación, y el CB
podrían estar acomodando M (dinero pasivo).
 La evidencia….
M no es una variable exógena. Depende de las acciones del
BC y del sector privado.
La inflación tampoco es exógena.
Como tanto M como π son endógenas, la correlación entre
ambas depende del tipo de perturbaciones que afectan a la
economía, así como de los cambios en la política económica.
Lucas halló un coeficiente de regresión de 1.01 para 1960-
1983, pero de -0.03 para 1984-2005.
Sargent y Surico atribuyeron el cambio a la diferencia de
regímenes monetarios entre los dos períodos.
 La evidencia…
La correlación se rompe si el BC responde fuertemente a
cambios de π, por lo cual la tasa de inflación resulta más
estable.
Paradoja: el éxito de la PM destruye la correlación que
demostraría su presunta eficacia!
En el gráfico siguiente tenemos en la abscisa la tasa de
crecimiento trimestral de M2 para el período 1960:1-2015:4,
y la tasa trimestral de inflación (deflactor PIB), ambas
anualizadas.
En teoría, la inflación debería ser igual a dM/M - gy
 Relación entre dM/M y π (EEUU 1960:1-2015:4)
• En promedio, π debería ubicarse a lo largo de la línea de 45 con
una ordenada negativa igual a la tasa de crec. promedio del
producto real (gy).
• El gráfico de arriba muestra una relación débil entre dM/M y π.
• La correlación contemporánea es 0,21.
• En el gráfico de abajo se filtra la volatilidad de corto plazo de las
dos series (filtro HP).
• Y la correlación sube a 0,66, y se acerca a la recta de 45 grados.
Sugiere una relación uno a uno entre dinero e inflación.
1. Relación entre dM/M y π (EEUU 1960:1-2015:4)
 Relación entre dM/M y π (EEUU 1985:1-2006:4)
• En el período de la “Gran Moderación”, la volatilidad de las
series fue mucho menor.
• En el gráfico de arriba la correlación es (-0.15), negativa:
dM/M varió mucho pero π se mantuvo en una banda
acotada.
• En el gráfico de abajo se ven los datos ya filtrados. Hay
poca correlación entre dM/M y π (-0.05).
• Sargent y Surico sostienen que el cambio de la relación
entre dinero y precios entre los dos períodos es atribuible
a cambios en la forma en que se condujo la política
monetaria.
2. Relación entre dM/M y π (EEUU 1985:1-2006:4)
 Tasas de interés e inflación (1960:1-2015:4)
• Los modelos de economía monetaria sugieren que las
tasas nominales de interés y la inflación deberían
moverse juntas, en una relación uno a uno.
• Se observa una fuerte correlación positiva, tanto en los
datos trimestrales como en los datos suavizados.
• La recta de 45 grados en el gráfico de abajo tiene una
ordenada al origen de 2% para reflejar la tasa de interés
real promedio. La recta de regresión se ubica
prácticamente encima.
• OJO: la tasa de Fed Funds es de política! No es “pura” de
mercado.
3.Tasas de Fed Funds e inflación (1960:1-2015:4)
 Tasas de interés e inflación (1985:1-2015:4)
• La correlación en el gráfico de arriba es mucho más débil
que antes.
• La recta de regresión en el gráfico de abajo tiene una
pendiente mayor que 1
• Si la recta de regresión se interpreta como reflejando la
reacción de la PM a la inflación, esto sugiere que la Fed
aumentó la tasa de interés más que proporcionalmente
frente a cambios de la tasa de inflación.
4.Tasas de interés e inflación (1985:1-2015:4)
 No hay correlación ni entre dM/M ni π respecto a gy
• Hay países con baja tasa de crecimiento del producto y
bajo ritmo de crecimiento del dinero e inflación, países
con bajo crecimiento del producto y alto crecimiento del
dinero y la inflación, y otros países con todas las
combinaciones concebibles.
• El siguiente gráfico muestra la falta de correlación entre
la inflación y el crecimiento del PIB real en EEUU para el
período 1960:1-2015:4.
5. Correlación (inflación, PIB real), EEUU 1960:1-2015:4
 Correlación (inflación, PIB real), EEUU 1960:1-
2015:4
• No se observa correlación entre inflación y el PIB real,
aunque la conclusión no tan robusta como en el caso de
la relación entre crecimiento monetario e inflación.
• Hay un resultado (Bullard y Keating, 1995) que muestra
alguna evidencia de efectos positivos de la inflación
sobre el producto para países con baja inflación, y cero
impacto, o negativo para países con inflación más alta.
• La conclusión en EEUU es que shocks monetarios
permanentes no generan cambios permanentes en el
PIB.
Correlación positiva (tasa de desempleo, inflación), en EEUU
1985:1-2006:4
 Correlaciones, neutralidad y superneutralidad
• Pero…aunque shocks sobre el nivel de la oferta monetaria no
tendrían efectos de largo plazo sobre el PIB real, esto no
necesariamente ocurre con los shocks sobre el crecimiento de
M (esto contradice la hipótesis de superneutralidad del dinero).
• Consenso: no hay un trade-off de largo plazo entre la tasa de
inflación y la tasa de desempleo (C.Phillips vertical)
• Si se cumple la hipótesis de Fisher (r = i – πe), con r
independiente de π (y de πe), las tasas nominales de interés
debieran estar positivamente correlacionadas en el largo plazo
con la tasa de inflación esperada (y con la tasa de crecimiento
del dinero. En efecto, los estudios muestran correlaciones en el
entorno (0,66-0,87), la cota superior es para países en
desarrollo.
 ∆M tiene impacto de corto plazo
• Al mismo tiempo, hay consenso de que las perturbaciones
monetarias sí tienen efectos importantes en el corto plazo
en variables reales, como el PIB.
• El estudio más influyente sobre este punto fue el de
Friedman y Schwartz. Encontraron evidencia sistemática de
que cambios en la tasa de crecimiento de M lideran
(anticipan) a los cambios en el PIB.
• Plantearon una interpretación causal: los cambios de
dM/M provocan, con rezagos largos y variables,
variaciones de la actividad económica real.
 dM/M como causa del ciclo (Friedman-Schwartz)
• Aumento más rápido (más lento) de M tiende a ser seguido por
aumentos del PIB por encima (por debajo) de la tendencia.
• Las desaceleraciones de M preceden, en el gráfico, a las fases
descendentes del ciclo económico.
• Pero este patrón no es tan evidente a partir de 1982, y esto afectó
la forma en que se implementó la política monetaria en EEUU.
• Los cambios de los agregados monetarios no son exógenos. La Fed
y el sector bancario responden al devenir económico => los
patrones de correlación no necesariamente reflejan un efecto
causal de la PM sobre el PIB.
 La causalidad podría ir en la dirección opuesta
Si el BC sigue una PM basada en el control de una tasa de
interés de corto plazo, M se verá afectado por acciones de
política que modifican la tasa de interés, así como por
cambios en la economía no vinculados con la acciones de
política.
Una expansión económica puede inducir a los bancos a
aumentar el crédito de una manera que genera un
aumento de M, incluso si el BC no ha cambiado su política.
=> Si dM se usa como indicador de la PM, la relación entre
M y Y puede estar reflejando una causalidad inversa: desde
Y a M (James Tobin fue el primero en plantear esta
posibilidad). Es el argumento de la causalidad inversa.
Log de M2 y log PIB real “destendenciadas”(1960:1-2015:1)
Arranca donde termina el estudio de Friedman y Schwartz
 Endogeneidad de M
• King y Plosser (1984) mostraron que el dinero “interno”
(bancario) está más estrechamente correlacionado con los
cambios del PIB que el dinero externo (pasivos de la Fed).
• Agregados monetarios más amplios correlacionan mejor.
• Interpretación: Gran parte de la correlación entre M y Y
proviene de la respuesta endógena del sector bancario a
shocks económicos que no son de PM.
• El problema de endogeneidad es severo si el BC usa como
principal instrumento de política una tasa de interés de corto
plazo (EEUU!) => los dM son endógenos y no pueden
interpretarse como fruto de decisiones de política.
Qué agregado correlacionará mejor?
Tasa Fed Funds, bonos Gob. 5 años y Baa corp.
 El rol de los cambios de la tasa de interés
• El gráfico parece respaldar la hipótesis de que las
acciones de PM influyen sobre el ciclo económico en
EEUU.
• Las tasas de interés generalmente suben antes de las
recesiones/desaceleraciones.
• Pero esos cambios de las tasas de interés pueden,
también, estar meramente reflejando la respuesta de la
Fed al estado de la economía.
• Otros factores podrían ser la causa de los movimientos
conjuntos de Y, los Ms y las tasas de interés.
 Uso de la información de series de tiempo
• M. Friedman y Meiselman (1963) usaron tempranamente
técnicas de series de tiempo para testear si la PM o la PF era más
relevante para determinar el ingreso nominal en la regresión:

“y” es el ingreso nominal y “p” el nivel gral precios, ambos en logs

“A” mide el gasto autónomo
“m” es un agregado monetario
“z” es un vector de otras variables relevantes para explicar las
fluctuaciones del ingreso nominal.
 La “ecuación de St. Louis”
Encontraron una relación mucho más estable y estadísticamente
significativa entre PIB y M que entre PIB y A. No podían rechazar
la hipótesis que los coefs. ai =0, en cambio, los coefs. bi siempre
eran estadísticamente significativos.
Incluso algunos sugirieron, a partir de este resultado, que la PM
debía ser usada para promover la estabilización económica.
La ecuación no permite diferenciar el impacto de dM sobre PIB
real y sobre precios.
Se utilizó para fundamentar el rol de la PM para la estabilización.
Pero la ecuación está mal especificada si M es endógena.
Ej: si el BC pudiera manipular M de modo de compensar
perfectamente shocks que, de otro modo, generarían
fluctuaciones del ingreso nominal
La ecuación de St Louis
yn sólo reflejaría los errores aleatorios de control del BC.
Entonces, “m” e yn podrían estar totalmente
incorrelacionados, y la regresión no mostraría que, en
realidad, el dinero jugó un rol importante en el ingreso
nominal (mt está respondiendo a ut y estarán
correlacionados=> Los estimadores serán inconsistentes).
Se han estimado ecuaciones parecidas usando el producto
real como variable dependiente.
 “Causalidad” en el sentido de Granger. Puede
utilizarse como guía para formular una regla PM?
• Definición: se dice que una variable X es causa, en el sentido
de Granger, de una variable Y si y sólo si los valores
rezagados de X tienen contenido predictivo marginal en una
ecuación para predecir Y. Implica, en la práctica, testear si
los coeficientes ai son iguales a cero en la siguiente
regresión, donde “y” es el ingreso real.
 Resultados de diversos estudios
El dinero contribuye a predecir el PIB, incluso cuando se
agregan los precios y una tasa de interés como regresores.
El incluir una tasa de interés puede reducir el rol del dinero
porque la tasa refleja mejor las acciones de PM.
Bernanke y Blinder encontraron que la tasa de los fondos
federales “domina tanto al dinero como a las tasas de las
letras y bonos del tesoro para pronosticar variables reales”.
 Resultados de diversos estudios
Barro dividió M en un componente anticipado y otro no
anticipado y obtuvo resultados donde sólo el segundo
impacta en el producto real. Mishkin encontró que el
componente anticipado también tiene algún efecto.
Según otro estudio sólo los shocks (monetarios) negativos
tienen un impacto significativo sobre el producto.
Sirve este tipo de ecuación para diseñar una regla de PM
que determine el nivel del instrumento de política del BC?
 Conclusiones
Corr (dM/M, π) = 1

Corr (dM/M, g) = 0

Corr (π, g) = 0

Corr (dM/M, g) y Corr (π, g) puede ser ligeramente positivos a bajas

tasas de inflación y negativos a altas tasas
 Conclusiones
Los shocks exógenos de PM generan
movimientos con forma de “joroba” de la
actividad económica real.
Los efectos máximos se observan con un
rezago de varios cuatrimestres (hasta dos o
tres años según algunas estimaciones) y
luego van desapareciendo.