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1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

1.1 Introducción

Este capítulo revisa algunas de las pruebas empíricas básicas sobre el dinero, la inflación y la
producción. Esta revisión tiene dos propósitos. Primero, estos hechos básicos sobre las
relaciones a corto y largo plazo sirven como puntos de referencia para juzgar los modelos
teóricos. En segundo lugar, revisar la evidencia empírica brinda la oportunidad de analizar los
enfoques que han adoptado los economistas monetarios para estimar los efectos del dinero y
la política monetaria en la actividad económica real. La discusión se centra en gran medida en
la evidencia de vectores autorregresivos (VAR) porque estos han servido como una herramienta
principal para descubrir el impacto de los fenómenos monetarios en la economía real. Los
hallazgos obtenidos de los VAR han sido criticados, y también se discuten estas críticas, así
como otros métodos que se han utilizado para investigar la relación dinero-producción.

1.2 Algunas Correlaciones Básicas

¿Cuáles son las regularidades empíricas básicas que la economía monetaria debe explicar? La
economía monetaria se centra en el comportamiento de los precios, los agregados monetarios, las
tasas de interés nominales y reales y la producción, por lo que un punto de partida útil es resumir
brevemente lo que nos dicen los datos macroeconómicos sobre las relaciones entre estas variables.

1.2.1 Relaciones a largo plazo

McCandless y Weber (1995) proporcionan un buen resumen de las relaciones monetarias a

largo plazo. Examinaron datos que cubren un período de 30 años de 110 países usando varias
definiciones de dinero. Al examinar las tasas promedio de inflación, el crecimiento de la
producción y las tasas de crecimiento de varias medidas de dinero durante un largo período de
tiempo y para muchos países diferentes, McCandless y Weber proporcionaron evidencia
2 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

en relaciones que es poco probable que dependan de eventos únicos específicos del país (como los
medios particulares empleados para implementar la política monetaria) que podrían influir en la
evolución real del dinero, los precios y la producción en un país en particular. Sobre la base de su
análisis, surgen dos conclusiones principales.
La primera es que la correlación entre la inflación y la tasa de crecimiento de la oferta
monetaria es casi 1, variando entre 0:92 y 0:96, dependiendo de la definición de oferta
monetaria utilizada. Esta fuerte relación positiva entre la inflación y el crecimiento del dinero es
consistente con muchos otros estudios basados en muestras más pequeñas de países y
diferentes períodos de tiempo.1Esta correlación normalmente se toma para respaldar uno de
los principios básicos de la teoría cuantitativa del dinero: un cambio en la tasa de crecimiento
del dinero induce "un cambio igual en la tasa de inflación de precios" (Lucas 1980b, 1005).
Utilizando datos de EE. UU. de 1955 a 1975, Lucas representó la inflación anual frente a la tasa
de crecimiento anual del dinero. Si bien el diagrama de dispersión sugiere solo una relación
vaga pero positiva entre la inflación y el crecimiento del dinero, surgió una relación mucho más
sólida cuando Lucas filtró los datos para eliminar la volatilidad a corto plazo. Berentsen, Menzio
y Wright (2008) repitieron el ejercicio de Lucas utilizando datos de 1955 a 2005 y, al igual que
Lucas, encontraron una fuerte correlación entre la inflación y el crecimiento del dinero a
medida que eliminaban cada vez más las fluctuaciones a corto plazo de las dos variables.2
Sin embargo, esta alta correlación entre la inflación y el crecimiento del dinero no tiene ninguna
implicación en la causalidad. Si los países siguieron políticas bajo las cuales las tasas de crecimiento
de la oferta monetaria se determinaron exógenamente, entonces la correlación podría tomarse como
evidencia de que el crecimiento del dinero causa inflación, con una relación casi uno a uno entre ellos.
Una posibilidad alternativa, igualmente consistente con la alta correlación, es que otros factores
generen inflación y los bancos centrales permitan que la tasa de crecimiento del dinero se ajuste. Sin
embargo, cualquier modelo teórico que no sea consistente con una relación a largo plazo
aproximadamente uno por uno entre el crecimiento del dinero y la inflación debería ser cuestionado.3

La interpretación adecuada de las correlaciones dinero-inflación, tanto en términos de causalidad

como de pruebas de relaciones a largo plazo, también depende de las propiedades estadísticas de la
serie subyacente. Como señalaron Fischer y Seater (1993), no se puede preguntar cómo un cambio
permanente en la tasa de crecimiento del dinero afecta la inflación a menos que

1. Los ejemplos incluyen Lucas (1980b); Geweke (1986); y Rolnick y Weber (1994), entre otros. Abel y Bernanke (1995,
242) proporcionan un buen gráfico de la estrecha relación entre el crecimiento del dinero y la inflación para países
con alta inflación. Hall y Taylor (1997, 115) proporcionaron un gráfico similar para los países del G-7. Sin embargo,
como se señalará, la interpretación de las correlaciones entre la inflación y el crecimiento del dinero puede ser
problemática.
2. Berentsen, Menzio y Wright (2008) emplearon un filtro HP y aumentaron progresivamente el parámetro de
suavizado de 0 a 160 000.
3. Sin embargo, Haldane (1997) descubrió que la correlación entre la tasa de crecimiento del dinero y la inflación es mucho menor que 1
entre los países con inflación baja.
1.2 Algunas Correlaciones Básicas 3

el crecimiento real del dinero ha exhibido cambios permanentes. Mostraron cómo el orden de
integración del dinero y los precios influye en la prueba de hipótesis sobre la relación a largo
plazo entre el crecimiento del dinero y la inflación. De manera similar, McCallum (1984b)
demostró que las pruebas basadas en la regresión de las relaciones a largo plazo en la
economía monetaria pueden ser engañosas cuando se trata de relaciones de expectativas.
La segunda conclusión general de McCandless y Weber es que no existe una correlación entre la
inflación o el crecimiento del dinero y la tasa de crecimiento de la producción real. Por lo tanto, hay
países con bajo crecimiento del producto y bajo crecimiento del dinero e inflación, y países con bajo
crecimiento del producto y alto crecimiento del dinero e inflación, y también países con cualquier otra
combinación. Esta conclusión no es tan sólida como la del crecimiento del dinero-inflación;
McCandless y Weber informaron una correlación positiva entre el crecimiento real y el crecimiento del
dinero, pero no la inflación, para una submuestra de países de la OCDE. Kormendi y Meguire (1984)
para una muestra de casi 50 países y Geweke (1986) para Estados Unidos argumentaron que los datos
no revelan ningún efecto a largo plazo del crecimiento del dinero sobre el crecimiento del producto
real. Barro (1995; 1996) informó una correlación negativa entre la inflación y el crecimiento en una
muestra de varios países. Bullard y Keating (1995) examinaron datos posteriores a la Segunda Guerra
Mundial de 58 países y concluyeron para la muestra en su conjunto que la evidencia de que los
cambios permanentes en la inflación producen efectos permanentes en el nivel de producción es
débil, con alguna evidencia de resultados positivos. efectos de la inflación sobre el producto entre los
países de baja inflación y efectos nulos o negativos para los países de alta inflación.4De manera
similar, Boschen y Mills (1995b) concluyeron que los choques monetarios permanentes en los Estados
Unidos no contribuyeron a los cambios permanentes en el PIB, un resultado consistente con los
hallazgos de R. King y Watson (1997).

Bullard (1999) revisó gran parte del trabajo empírico existente sobre la relación a largo plazo
entre el crecimiento del dinero y el producto real, discutiendo tanto los problemas
metodológicos asociados con las pruebas de dicha relación como los resultados de una gran
cantidad de literatura. Específicamente, mientras que los shocks al nivel de la oferta monetaria
no parecen tener efectos de largo plazo sobre el producto real, este no es el caso con respecto
a los shocks al crecimiento del dinero. Por ejemplo, la evidencia basada en los datos de EE. UU.
de la posguerra informados en King y Watson (1997) es consistente con un efecto del
crecimiento del dinero en la producción real. Bullard y Keating (1995) no encontraron ningún
efecto real de los choques inflacionarios permanentes con un análisis entre países, pero
Berentsen, Menzio y Wright (2008), utilizando el mismo enfoque de filtrado descrito
anteriormente,

4. Kormendi y Meguire (1985) informaron un coeficiente positivo estadísticamente significativo en el crecimiento monetario
promedio en una regresión entre países para el crecimiento real promedio. Este efecto, sin embargo, se debió a una sola
observación (Brasil), y los autores informaron que el crecimiento del dinero se volvió insignificante en su ecuación de
crecimiento cuando se eliminó a Brasil de la muestra. Encontraron un efecto negativo significativo de la volatilidad monetaria
sobre el crecimiento.
4 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Sin embargo, a pesar de esta diversidad de hallazgos empíricos sobre la relación a

largo plazo entre la inflación y el crecimiento real, y otras medidas de la actividad
económica real como el desempleo, el consenso general está bien resumido en la
proposición, "sobre la cual ahora hay poco desacuerdo". , . . . que no existe una
compensación a largo plazo entre la tasa de inflación y la tasa de desempleo” (Taylor
1996, 186).
La economía monetaria también se ocupa de la relación entre las tasas de interés, la inflación y el
dinero. De acuerdo con la ecuación de Fisher, la tasa de interés nominal es igual al rendimiento real
más la tasa de inflación esperada. Si los rendimientos reales son independientes de la inflación,
entonces las tasas de interés nominales deberían estar relacionadas positivamente con la inflación
esperada. Esta relación es una implicación de los modelos teóricos discutidos a lo largo de este libro.
En términos de correlaciones de largo plazo, sugiere que el nivel de las tasas de interés nominales
debería estar positivamente correlacionado con las tasas promedio de inflación. Dado que las tasas
medias de inflación están positivamente correlacionadas con las tasas medias de crecimiento del
dinero, las tasas de interés nominales y las tasas de crecimiento del dinero también deberían estar
positivamente correlacionadas. Monnet y Weber (2001) examinaron las tasas de interés promedio
anuales y las tasas de crecimiento del dinero durante el período 1961–1998 para una muestra de 31
países. Encontraron una correlación de 0:87 entre el crecimiento del dinero y las tasas de interés a
largo plazo. Para los países desarrollados, la correlación es algo menor (0:70); para los países en
desarrollo es 0:84, aunque se reduce a 0:66 cuando se excluye a Venezuela.5Esta evidencia es
consistente con la ecuación de Fisher.6

1.2.2 Relaciones a corto plazo

Las regularidades empíricas a largo plazo de la economía monetaria son importantes para medir qué
tan bien las propiedades de estado estacionario de un modelo teórico coinciden con los datos. Gran
parte de nuestro interés en la economía monetaria, sin embargo, surge debido a la necesidad de
comprender cómo los fenómenos monetarios en general y la política monetaria en particular afectan
el comportamiento de la macroeconomía durante períodos de tiempo de meses o trimestres. Las
relaciones dinámicas a corto plazo entre el dinero, la inflación y el producto reflejan tanto la forma en
que los agentes privados responden a las perturbaciones económicas como la forma en que la
autoridad de política monetaria responde a esas mismas perturbaciones. Por esta razón, es probable
que las correlaciones de corto plazo varíen entre países, ya que los diferentes bancos centrales
implementan políticas de diferentes maneras, y a lo largo del tiempo en un solo país, ya que las
fuentes de perturbaciones económicas varían.
En las figuras 1.1 y 1.2 se proporciona alguna evidencia sobre las correlaciones a corto plazo para
Estados Unidos. Las figuras muestran correlaciones entre el logaritmo sin tendencia de

5. La tasa de crecimiento del dinero de Venezuela promedió más del 28 por ciento, la más alta entre los países de la muestra de
Monnet y Weber.
6. Berentsen, Menzio y Wright (2008) reportaron evidencia consistente sobre la fuerte relación positiva a
largo plazo entre la inflación y las tasas de interés.
1.2 Algunas Correlaciones Básicas 5

Figura 1.1
Correlaciones dinámicas, PIBtyMETROtþj, 1967:1–2008:2.

Figura 1.2
Correlaciones dinámicas, PIBtyMETROtþj, 1984:1–2008:2.
6 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

PIB y tres agregados monetarios diferentes, cada uno también en forma logarítmica sin
tendencia.7 Los datos son trimestrales desde 1967:1 hasta 2008:2, y las cifras trazan, para toda
la muestra y para el subperíodo 1984:1–2008:2, la correlación entre el PIB realtyMETROtþj
contraj,dóndeMETROrepresenta un agregado monetario. Los tres agregados son la base monetaria (a
veces denominadaMETRO0),METRO1, yMETRO2.METRO0 es una definición estrecha de la oferta
monetaria, que consiste en las reservas totales en poder del sistema bancario más el efectivo en
manos del público.METRO1 consiste en moneda en poder del público no bancario, cheques de viajero,
depósitos a la vista y otros depósitos a la vista.METRO2 consta deMETRO1 más cuentas de ahorro y
depósitos a plazo de baja denominación más saldos en fondos mutuos minoristas del mercado de
dinero. El período posterior a 1984 se muestra por separado porque 1984 a menudo se identifica
como el comienzo de un período caracterizado por una mayor estabilidad macroeconómica, al menos
hasta el inicio de la crisis financiera en 2007.8
Como muestra la figura 1.1, las correlaciones con el producto real cambian sustancialmente a
medida que se pasa deMETRO0 aMETRO2. La medida estrechaMETRO0 está positivamente
correlacionado con el PIB real tanto en los adelantos como en los rezagos durante todo el período,
pero el futuroMETRO0 está negativamente correlacionado con el PIB real en el período desde 1984.
METRO1 yMETRO2 están positivamente correlacionados en los rezagos pero negativamente
correlacionados en los adelantos sobre la muestra completa. En otras palabras, un PIB alto (en
relación con la tendencia) tiende a estar precedido por valores altos deMETRO1 yMETRO2 pero
seguido de valores bajos. La correlación positiva entre el PIBtyMETROtþjparaj<0 indica que los
movimientos en el dinero conducen a los movimientos en la producción. Este patrón de tiempo
desempeñó un papel importante en el clásico y altamente influyente de M. Friedman y Schwartz.Una
historia monetaria de los Estados Unidos (1963a). Las mayores correlaciones entre el PIB yMETRO2
surgen en parte de la naturaleza endógena de un agregado comoMETRO2, dependiendo como lo
hace del comportamiento del sector bancario así como del sector privado no bancario (ver King y
Plosser 1984; Coleman 1996). Sin embargo, estos patrones deMETRO2 se invierten en el período
posterior, aunqueMETRO1 sigue liderando el PIB. Las correlaciones entre variables endógenas
reflejan la estructura de la economía, la naturaleza de los choques experimentados durante cada
período y el comportamiento de la política monetaria. Uno de los objetivos de un modelo estructural
de la economía y una teoría de la política monetaria es proporcionar un marco para comprender por
qué estas correlaciones dinámicas difieren en diferentes períodos.
Las figuras 1.3 y 1.4 muestran las correlaciones cruzadas entre el PIB real sin tendencia y varias
tasas de interés y entre el PIB real sin tendencia y el deflactor del PIB sin tendencia. Las tasas de
interés van desde la tasa de fondos federales, una tasa interbancaria a un día utilizada por la Reserva
Federal para implementar la política monetaria, hasta las tasas de 1 y 10 años de los bonos del
gobierno. Las tres series de tasas de interés muestran correlaciones similares

7. Las tendencias se estiman utilizando un filtro de Hodrick-Prescott.

8. Tal vez reflejando la mayor volatilidad durante 1967–1983, las correlaciones cruzadas durante este período son
similares a las obtenidas utilizando todo el período 1967–2008.
1.2 Algunas Correlaciones Básicas 7

Figura 1.3
Correlaciones dinámicas, producción, precios y tasas de interés, 1967:1–2008:2.

Figura 1.4
Correlaciones dinámicas, producción, precios y tasas de interés, 1984:1–2008:2.
8 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

con el producto real, aunque las correlaciones se vuelven más pequeñas para las tasas de más largo plazo.
Durante todo el período de la muestra (gráfico 1.3), las tasas de interés bajas tienden a impulsar la
producción, y un aumento en la producción tiende a ser seguido por tasas de interés más altas. Este patrón
es menos pronunciado en el período 1984:1–2008:2 (gráfico 1.4), y las tasas de interés parecen aumentar
antes de un aumento en el PIB sin tendencia.
Por el contrario, el deflactor del PIB tiende a estar por debajo de la tendencia cuando la producción está por encima de la tendencia, pero los aumentos en la

producción real tienden a ser seguidos por aumentos en los precios, aunque este efecto está ausente en el período más reciente. Kydland y Prescott (1990) argumentaron

que la correlación contemporánea negativa entre la producción y las series de precios sugiere que los choques de oferta, y no los choques de demanda, deben ser

responsables de las fluctuaciones del ciclo económico. Los shocks de oferta agregados harían que los precios fueran contracíclicos, mientras que los shocks de demanda

harían que los precios fueran procíclicos. Sin embargo, si los precios fueran rígidos, un shock de demanda elevaría inicialmente la producción por encima de la tendencia

y los precios responderían muy poco. Si los precios finalmente aumentaron mientras que la producción eventualmente volvió a la tendencia, los precios podrían estar

subiendo a medida que la producción estaba cayendo, produciendo una correlación incondicional negativa entre los dos a pesar de que fueron los choques de demanda

los que generaron las fluctuaciones (Ball y Mankiw 1994; Judd y Trehan 1995). Den Haan (2000) examinó los errores de pronóstico de un vector de autorregresión (ver

sección 1.3.4) y encontró que las correlaciones de precios y producción son positivas para horizontes de pronóstico cortos y negativas para horizontes de pronóstico

largos. Este patrón parece coherente con los shocks de demanda que desempeñan un papel importante en la explicación de las fluctuaciones a corto plazo y los shocks

de oferta que desempeñan un papel más importante en el comportamiento a largo plazo de la producción y los precios. 4) y encontró que las correlaciones de precio y

producción son positivas para horizontes de pronóstico cortos y negativas para horizontes de pronóstico largos. Este patrón parece coherente con los shocks de

demanda que desempeñan un papel importante en la explicación de las fluctuaciones a corto plazo y los shocks de oferta que desempeñan un papel más importante en

el comportamiento a largo plazo de la producción y los precios. 4) y encontró que las correlaciones de precio y producción son positivas para horizontes de pronóstico

cortos y negativas para horizontes de pronóstico largos. Este patrón parece coherente con los shocks de demanda que desempeñan un papel importante en la

explicación de las fluctuaciones a corto plazo y los shocks de oferta que desempeñan un papel más importante en el comportamiento a largo plazo de la producción y los

precios.

La mayoría de los modelos utilizados para abordar problemas de teoría y política

monetaria contienen solo una tasa de interés única. En general, esto se interpreta como
una tasa de interés a corto plazo y, a menudo, se considera como una tasa de interés de
mercado a un día que el banco central puede, en gran medida, controlar. El supuesto de
una sola tasa de interés es una simplificación útil si todas las tasas de interés tienden a
moverse juntas. La figura 1.5 muestra varias tasas de interés de mercado a más largo
plazo para Estados Unidos. Como sugiere la figura, las tasas de interés tienden a mostrar
un comportamiento similar, aunque la tasa de las letras del Tesoro a 3 meses, el
vencimiento más corto que se muestra, es más volátil que las otras tasas. Hay períodos,
sin embargo, cuando las tasas a diferentes vencimientos y riesgos se mueven en
direcciones opuestas. Por ejemplo, durante 2008, un período de crisis financiera,
Aunque las figuras 1.1 a 1.5 producen evidencia del comportamiento del dinero, los
precios, las tasas de interés y la producción, al menos para los Estados Unidos, uno de los
desafíos de la economía monetaria es determinar el grado en que estos datos revelan
relaciones causales, relaciones que debe esperarse que aparezca en datos de otros países
y durante otros períodos de tiempo, o relaciones que dependen de las características
particulares del régimen de política bajo el cual se lleva a cabo la política monetaria.
1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 9

Figura 1.5
Tasas de interés, 1967:01–2008:09.

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción

Casi todos los economistas aceptan que los efectos a largo plazo del dinero recaen por completo, o
casi por completo, en los precios, con poco impacto en las variables reales, pero la mayoría de los
economistas también creen que las perturbaciones monetarias pueden tener efectos importantes en
las variables reales como salida en el corto plazo.9Como dijo Lucas (1996) en su conferencia Nobel,
“Esta tensión entre dos ideas incompatibles —que los cambios en el dinero son cambios unitarios
neutrales y que inducen movimientos en el empleo y la producción en la misma dirección— ha estado
en el centro de la discusión monetaria. teoría al menos desde que Hume escribió'' (664).10Las
correlaciones de series de tiempo presentadas en la sección anterior sugieren las relaciones a corto
plazo entre el dinero y el ingreso, pero la evidencia de los efectos del dinero en la producción real se
basa en más que estas simples correlaciones.
Las herramientas que se han empleado para estimar el impacto de la política monetaria han
evolucionado con el tiempo como resultado de la evolución de la econometría de series temporales y
de los cambios en las preguntas específicas planteadas por los modelos teóricos. Esta sección revisa
parte de la evidencia empírica sobre la relación entre la política monetaria y el comportamiento
macroeconómico de Estados Unidos. Uno de los objetivos de esta literatura ha sido determinar

9. Para una exposición de la opinión de que los factores monetarios no han desempeñado un papel importante en los ciclos económicos de
Estados Unidos, véase Kydland y Prescott (1990).

10. La referencia es a los ensayos de 1752 de David Hume.De dineroyDe interés.

10 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

si las perturbaciones de la política monetaria realmente han jugado un papel importante en las
fluctuaciones económicas de EE.UU. Igualmente importante, la evidencia empírica es útil para
juzgar si las predicciones de diferentes teorías sobre los efectos de la política monetaria son
consistentes con la evidencia. Entre los excelentes debates recientes sobre estos temas se
encuentran Leeper, Sims y Zha (1996) y Christiano, Eichenbaum y Evans (1999), donde la
atención se centra en el papel de los VAR identificados en la estimación de los efectos de la
política monetaria, y R. King y Watson (1996), donde la atención se centra en el uso de pruebas
empíricas para distinguir entre modelos de ciclos económicos en competencia.

1.3.1 La evidencia de Friedman y Schwartz

El estudio de M. Friedman y Schwartz (1963a) sobre la relación entre el dinero y los ciclos económicos
todavía representa probablemente la evidencia empírica más influyente de que el dinero sí importa
para las fluctuaciones del ciclo económico. Su evidencia, basada en casi 100 años de datos de los
Estados Unidos, se basa en gran medida en patrones de tiempo; La evidencia sistemática de que los
cambios en la tasa de crecimiento del dinero provocan cambios en la actividad económica real se
toma para respaldar una interpretación causal en la que el dinero provoca fluctuaciones en la
producción. Este patrón de tiempo se muestra más claramente en la figura 1.1 conMETRO2.
Friedman y Schwartz concluyeron que los datos “respaldan decididamente el tratamiento de la serie de
tasa de cambio [de la oferta monetaria] como conforme positivamente con el ciclo de referencia con un
adelanto largo” (36). Es decir, un crecimiento más rápido del dinero tiende a ser seguido por aumentos en la
producción por encima de la tendencia, y las desaceleraciones en el crecimiento del dinero tienden a ser
seguidas por disminuciones en la producción. La inferencia que sacaron Friedman y Schwartz fue que las
variaciones en las tasas de crecimiento del dinero provocan, con un retraso largo (y variable), variaciones en
la actividad económica real.
La naturaleza de esta evidencia para Estados Unidos es evidente en la figura 1.6, que muestra dos
medidas de oferta monetaria sin tendencia y el PIB real. Los agregados monetarios en la figura,
METRO1 yMETRO2, son observaciones trimestrales sobre las desviaciones de la serie real respecto de
la tendencia. El período de muestra es 1967:1–2008:2, por lo que es posterior al período del estudio de
Friedman y Schwartz. La figura revela desaceleraciones en el dinero que lideraron la mayoría de las
recesiones del ciclo económico a principios de la década de 1980. Sin embargo, el patrón no es tan
evidente después de 1982. B. Friedman y Kuttner (1992) documentaron la aparente ruptura de la
relación entre los agregados monetarios y el producto real; esta relación cambiante entre el dinero y
la producción ha afectado la forma en que se ha llevado a cabo la política monetaria, al menos en
Estados Unidos (véase el capítulo 11).
Si bien es sugerente, la evidencia basada en patrones de tiempo y correlaciones simples
puede no indicar el verdadero papel causal del dinero. Dado que la Reserva Federal y el sector
bancario responden a la evolución económica, los movimientos de los agregados monetarios
no son exógenos y los patrones de correlación no necesitan reflejar ningún efecto causal de la
política monetaria sobre la actividad económica. Si, por ejemplo, el centro
1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 11

Figura 1.6
Dinero sin tendencia y PIB real, 1967:1–2008:2.

Si el banco está implementando la política monetaria controlando el valor de alguna tasa de interés
de mercado a corto plazo, el stock nominal de dinero se verá afectado tanto por las acciones de
política que modifican las tasas de interés como por la evolución de la economía que no está
relacionada con las acciones de política. Una expansión económica puede llevar a los bancos a
expandir los préstamos de manera que produzca un aumento en el stock de dinero, incluso si el
banco central no ha cambiado su política. Si se utiliza el stock de dinero para medir la política
monetaria, la relación observada en los datos entre el dinero y la producción puede reflejar el impacto
de la producción sobre el dinero, no el impacto del dinero y la política monetaria sobre la producción.
Tobin (1970) fue el primero en modelar formalmente la idea de que la correlación positiva
entre el dinero y la producción (la correlación que Friedman y Schwartz interpretaron como
prueba de que el dinero causaba movimientos en la producción) podría reflejar de hecho todo
lo contrario: la producción podría estar causando cambios en el dinero. . Un tratamiento más
moderno de lo que se conoce comoargumento de causalidad inversafue proporcionada por R.
King y Plosser (1984). Muestran que dentro del dinero, el componente de un agregado
monetario comoMETRO1 que representa los pasivos del sector bancario, está más altamente
correlacionado con los movimientos de producción en los Estados Unidos que fuera del dinero,
los pasivos de la Reserva Federal. King y Plosser interpretaron este hallazgo como evidencia de
que gran parte de la correlación entre agregados amplios comoMETRO1 oMETRO2 y el
producto surge de la respuesta endógena del sector bancario a las perturbaciones económicas
que no son el resultado de acciones de política monetaria. Más recientemente, Coleman (1996),
en un modelo de equilibrio estimado con dinero endógeno, encontró que
12 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Figura 1.7
Tipos de interés y PIB real sin tendencia, 1967:1–2008:2.

el comportamiento implícito del dinero en el modelo no puede coincidir con la relación de adelanto-retraso en los
datos. Específicamente, una medida de oferta monetaria comoMETRO2 lidera la producción, mientras que Coleman
descubrió que su modelo implica que el dinero debería estar más altamente correlacionado con la producción
rezagada que con la producción futura.11
Es probable que el problema de la endogeneidad sea particularmente grave si la
autoridad monetaria ha empleado una tasa de interés a corto plazo como su principal
instrumento de política, y este ha sido generalmente el caso en los Estados Unidos. Los
cambios en la cantidad de dinero serán entonces endógenos y no pueden interpretarse
como acciones de política. El gráfico 1.7 muestra el comportamiento de dos tasas de
interés nominales a corto plazo, la tasa de las letras del Tesoro a 3 meses (3MTB) y la tasa
de los fondos federales, junto con el PIB real sin tendencia. Al igual que la figura 1.6, la
figura 1.7 brinda algún apoyo a la noción de que las acciones de política monetaria han
contribuido a los ciclos económicos de EE. UU. Las tasas de interés generalmente han
aumentado antes de las recesiones económicas. Pero si esto es evidencia de que la
política monetaria ha causado o contribuido a las fluctuaciones cíclicas no se puede inferir
de la figura;
Las gráficas simples y las correlaciones son sugerentes, pero no pueden ser decisivas. Otros factores
pueden ser la causa de los movimientos conjuntos de la producción, los agregados monetarios,

11. Lacker (1988) mostró cómo las correlaciones entre el dinero interno y la producción futura también podrían surgir si los
movimientos del dinero interno reflejan nueva información sobre la política monetaria futura.
1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 13

y tipos de interés. La comparación con los puntos de referencia del ciclo económico también ignora gran
parte de la información sobre el comportamiento de las series de tiempo del dinero, la producción y las tasas
de interés que podría usarse para determinar qué impacto tiene la política monetaria en la producción, si es
que tiene alguno. Y la variable apropiada para usar como medida de la política monetaria dependerá de
cómo se haya implementado la política.
Uno de los primeros intentos econométricos de series de tiempo para estimar el
impacto del dinero se debió a M. Friedman y Meiselman (1963). Su objetivo era probar si
la política monetaria o fiscal era más importante para la determinación denominalingreso.
Para abordar este problema, estimaron la siguiente ecuación:12
X X X
t1ytþpagt¼ynorte 0þ
ynorte aiAtiþ bimetrotiþ hiztiþtut; d1:1Þ
i¼0 i¼0 i¼0

dóndeynortedenota el logaritmo de la renta nominal, igual a la suma de los logaritmos de la

producción y el nivel de precios,Aes una medida de los gastos autónomos, ymetroes un
agregado monetario;zpuede pensarse como un vector de otras variables relevantes para
explicar las fluctuaciones del ingreso nominal. Friedman y Meiselman informaron haber
encontrado una relación mucho más estable y estadísticamente significativa entre la
producción y el dinero que entre la producción y su medida de gastos autónomos. En general,
no pudieron rechazar la hipótesis de que elailos coe‰cientes eran cero, mientras que losbilos
coeficientes siempre fueron estadísticamente significativos.
Varios economistas del Banco de la Reserva Federal de St. Louis promovieron el uso de
ecuaciones como (1.1) para el análisis de políticas, por lo que las regresiones del ingreso
nominal en dinero a menudo se denominanEcuaciones de St. Louis (ver L. Andersen y Jordan
1968; B. Friedman 1977a; Carlson 1978). Debido a que la variable dependiente es el ingreso
nominal, el enfoque de St. Louis no aborda directamente la cuestión de cómo un cambio en el
gasto nominal inducido por el dinero se divide entre un cambio en la producción real y un
cambio en el nivel de precios. Se estimó que el impacto del dinero en el ingreso nominal era
bastante fuerte, y Andersen y Jordon (1968, 22) concluyeron: “Hallazgo de una fuerte relación
empírica entre la actividad económica y . . . Las acciones monetarias apuntan a la conclusión de
que las acciones monetarias pueden y deben desempeñar un papel más destacado en la
estabilización económica que el que han tenido hasta ahora”.13

12. Esto no es exactamente correcto; Dado que Friedman y Meiselman incluyeron los gastos "autónomos" como
variable explicativa, también utilizaron el consumo como variable dependiente (básicamente, la producción menos los
gastos autónomos). También informaron resultados para variables reales y nominales. Siguiendo la práctica
moderna, (1.1) se expresa en términos de logaritmos; Friedman y Meiselman estimaron su ecuación en niveles.

13. B. Friedman (1977a) argumentó que las estimaciones actualizadas de la ecuación de St. Louis dieron un papel a la política
fiscal, aunque Carlson (1978) cuestionó la confiabilidad estadística de este hallazgo. Carlson también proporcionó una
bibliografía que enumera muchos de los artículos sobre la ecuación de St. Louis (ver su nota al pie 2, p. 13).
14 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

El resultado original de Friedman-Meiselman generó respuestas de Modigliani y Ando (1976)

y De Prano y Mayer (1965), entre otros. Este debate enfatizó que una ecuación como (1.1) está
mal especificada simetroes endógeno. Para ilustrar el punto con un ejemplo extremo,
supongamos que el banco central es capaz de manipular la oferta monetaria para compensar
casi perfectamente los choques que de otro modo generarían fluctuaciones en el ingreso
nominal. En este caso,ynortesimplemente reflejaría los errores de control aleatorio que el banco
central no había logrado compensar. Como resultado,metroyynortepodría estar completamente
descorrelacionado, y una regresión deynorteenmetrono revelaría que el dinero realmente jugó
un papel importante al afectar el ingreso nominal. Si la política es capaz de responder a los
factores que generan el término de errortut, entoncesmetrotytutestarán correlacionadas, las
estimaciones de mínimos cuadrados ordinarios de (1.1) serán inconsistentes, y las estimaciones
resultantes dependerán de la manera en que la política ha inducido una correlación entre tuy
metro.Los cambios en la política que alteraron esta correlación también alterarían las
estimaciones de regresión de mínimos cuadrados que se obtendrían al estimar (1.1).

1.3.2 Causalidad de Granger

La ecuación de St. Louis relacionaba la producción nominal con el comportamiento pasado del
dinero. Regresiones similares empleandorealLa producción también se ha utilizado para
investigar la conexión entre la actividad económica real y el dinero. En una importante
contribución, Sims (1972) introdujo la noción deGranger causalidaden el debate sobre los
efectos reales del dinero. Una variableXse le dice a Granger-causaYsi y solo si los valores
rezagados deX tienen un contenido predictivo marginal en una ecuación de pronóstico parayEn
la práctica, probar si el dinero Granger causa la producción implica probar si elaicoeficientes
iguales a cero en una regresión de la forma
X X X
yt¼y0þ aimetrotiþ biytiþ Ciztiþmit; d1:2Þ
i¼1 i¼1 i¼1

donde los temas clave implican el tratamiento de las tendencias en la producción y el dinero, la elección de la
duración de los rezagos y el conjunto de otras variables (representadas porz)que están incluidos en la
ecuación.
El trabajo original de Sims usó niveles logarítmicos del PNB nominal de EE. UU. y del dinero (ambos
METRO1 y la base monetaria). Encontró pruebas de que el dinero Granger causaba el PNB. Es decir, el
comportamiento pasado del dinero ayudó a predecir el PNB futuro. Sin embargo, utilizando el índice
de producción industrial para medir la producción real, Sims (1980) descubrió que la fracción de la
variación de la producción explicada por el dinero se reducía considerablemente cuando se añadía
una tasa de interés nominal a la ecuación (de modo quezconsiste en el nivel de precios logarítmicos y
una tasa de interés). Así, la conclusión parecía sensible a la especificación dez. Eichenbaum y Singleton
(1987) encontraron que el dinero parecía ser menos importante si las regresiones se especificaban en
forma de primera diferencia logarítmica en lugar de niveles logarítmicos.
1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 15

con una tendencia temporal. Stock y Watson (1989) proporcionaron un tratamiento sistemático de la
especificación de tendencia al probar si el dinero Granger causa la producción real. Llegaron a la
conclusión de que el dinero ayuda a predecir la producción futura (en realidad utilizaron la producción
industrial) incluso cuando se incluyen los precios y la tasa de interés.
Una gran cantidad de literatura ha examinado el valor de los indicadores
monetarios para pronosticar la producción. Una interpretación del hallazgo de
Sims fue que incluir una tasa de interés reduce el papel aparente del dinero
porque, al menos en los Estados Unidos, una tasa de interés a corto plazo en
lugar de la oferta monetaria proporciona una mejor medida de las acciones de
política monetaria (ver el capítulo 11). B. Friedman y Kuttner (1992) y Bernanke y
Blinder (1992), entre otros, analizaron el papel de las medidas alternativas de la
tasa de interés en la previsión del producto real. Friedman y Kuttner examinaron
los efectos de definiciones alternativas de dinero y diferentes períodos de
muestra y concluyeron que la relación en los Estados Unidos es inestable y se
deterioró en la década de 1990.
Barro (1977; 1978; 1979b) también popularizó las regresiones de la producción real sobre el
dinero como una forma de probar si solo el dinero no anticipado importa para la producción
real. Al dividir el dinero en componentes anticipados y no anticipados, Barro obtuvo resultados
que sugieren que solo la parte no anticipada afecta las variables reales (ver también Barro y
Rush 1980 y el comentario crítico de Small 1979). El trabajo posterior de Mishkin (1982) también
encontró un papel para el dinero anticipado. Cover (1992) empleó un enfoque similar y
encontró diferencias en los impactos de los shocks monetarios positivos y negativos. Se estimó
que los shocks negativos tenían efectos significativos sobre el producto, mientras que el efecto
de los shocks positivos era generalmente pequeño y estadísticamente insignificante.

1.3.3 Usos de la política

Antes de revisar otra evidencia sobre los efectos del dinero en la producción, es útil preguntarse si
ecuaciones como la (1.2) pueden usarse con fines de política. Es decir, ¿puede usarse una regresión de
esta forma para diseñar una regla de política para establecer el instrumento de política del banco
central? Si puede, entonces las discusiones de los modelos teóricos que forman la mayor parte de este
libro serían innecesarias, al menos desde la perspectiva de la conducción de la política monetaria.

Suponga que la relación estimada entre la producción y el dinero toma la forma

yt¼y0þa0metrotþa1metrot-1þC1ztþC2zt-1þtut: d1:3Þ

Según (1.3), las variaciones sistemáticas de la oferta monetaria afectan a la producción.

Considere el problema de ajustar la oferta monetaria para reducir las fluctuaciones en la
producción real. Si este objetivo se interpreta en el sentido de que la oferta monetaria debe
manipularse para minimizar la varianza deytalrededory0, entoncesmetrotdebe ser igual a
dieciséis 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

a1 C2
metrot¼ - t-1-
metro zt- 1þv t
a0 a0

¼pag1metrot-1þpag2zt-1þvt; d1:4Þ

donde por simplicidad se asume que el pronóstico de la autoridad monetaria deztes igual a
cero. El términovtrepresenta el error de control experimentado por la autoridad monetaria al
fijar la oferta monetaria. La ecuación (1.4) representa una regla de retroalimentación para la
oferta monetaria cuyos parámetros están determinados por los coeficientes estimados en la
ecuación paray.Una suposición clave es que los coeficientes en (1.3) son independientes de la
elección de la regla de política parametro.Sustituyendo (1.4) en (1.3), la producción bajo la regla
de política dada en (1.4) sería igual ayt¼y0þC1ztþtutþa0vt.
Nótese que una regla de política se ha derivado utilizando únicamente el conocimiento del objetivo de la
política (minimizando la varianza esperada de la producción) y el conocimiento de los coeficientes estimados
en (1.3). No se requería ninguna teoría de cómo la política monetaria afecta realmente a la economía.
Sargent (1976) mostró, sin embargo, que el uso de (1.3) para derivar una regla de retroalimentación de
políticas puede ser inapropiado. Para ver por qué, supongamos que la producción real en realidad depende
solo de movimientos imprevistos en la oferta monetaria; solo importan las sorpresas, ya que los cambios
previstos en el dinero simplemente se reflejan en los movimientos del nivel de precios sin impacto en la
producción.14De (1.4), el movimiento imprevisto enmetrotes solovt, así que sea el verdadero modelo para la
salida

yt¼y0þd0vtþd1ztþd2zt-1þtut: d1:5Þ

Ahora de (1.4),vt¼metrot-dpag1metrot-1þpag2zt-1Þ,por lo que la salida se puede expresar de manera

equivalente como

yt¼y0þd0½metrot-dpag1metrot-1þpag2zt-1Þ- þd1ztþd2zt-1þtut

¼y0þd0metrot- d0pag1metrot-1þd1ztþ ðd2-d0pag2Þzt-1þtut; d1:6Þ

que tiene exactamente la misma forma que (1.3). La ecuación (1.3), que inicialmente se interpretó como
consistente con una situación en la que las reglas sistemáticas de retroalimentación para la política
monetaria podrían afectar el producto, esobservacionalmente equivalentea (1.6), que se derivó bajo el
supuesto de que la política sistemática no tenía efecto y solo importaban las sorpresas monetarias. Los dos
son observacionalmente equivalentes porque el término de error tanto en (1.3) como en (1.6) es simplemente
tut; ambas ecuaciones se ajustan igualmente bien a los datos.
Una comparación de (1.3) y (1.6) revela otra conclusión importante. Los coeficientes de (1.6) son
funciones de los parámetros en la regla de política (1.4). Por lo tanto, los cambios en la conducta de la
política, interpretados como cambios en el parámetro de la regla de retroalimentación

14. El influyente modelo de Lucas (1972) tiene esta implicación. Véase el capítulo 5.
1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 17

ters, cambiará los parámetros estimados en una ecuación como (1.6) (o en una regresión tipo
St. Louis). Este es un ejemplo de la crítica de Lucas (1976): es poco probable que las relaciones
empíricas sean invariantes a los cambios en los regímenes de políticas.
Por supuesto, como subrayó Sargent, puede ser que (1.3) sea la verdadera estructura que
permanece invariable a medida que cambia la política. En este caso, (1.5) no será invariante a cambios
en la política. Para demostrar este punto, observe que (1.4) implica

metrot¼ ð1 -pag1LÞ-1dpag2zt-1þvtÞ;

donde L es el operador rezagado.15Por lo tanto, podemos escribir (1.3) como

yt¼y0þa0metrotþa1metrot-1þC1ztþC2zt-1þtut

¼y0þa0d1 -pag1LÞ-1dpag2zt-1þvtÞ

þa1d1 -pag1LÞ-1dpag2zt-2þvt-1Þ þC1ztþC2zt-1þtut

¼ ð1 -pag1Þy0þpag1yt-1þa0vtþa1vt-1þC1zt

þ ðC2þa0pag2-C1pag1Þzt-1þ ða1pag2-C2pag1Þzt-2þtut-pag1tut-1; d1:7Þ

donde la producción ahora se expresa como una función de la producción rezagada, lazvariable y
sorpresas monetarias (lavrealizaciones). Si esto se interpretara como una expresión de política
invariable, se concluiría que el producto es independiente de cualquier regla de retroalimentación
predecible o sistemática para la política monetaria; sólo el dinero imprevisto parece importar. Sin
embargo, bajo la hipótesis de que (1.3) es la verdadera estructura invariante, los cambios en la regla
de política (lapag1coeficientes) hará que los coeficientes en (1.7) cambien.
Tenga en cuenta que a partir de (1.5) y (1.4), se deriva una expresión para la salida que
es observacionalmente equivalente a (1.3). Pero comenzando con (1.3) y (1.4), uno termina
con una expresión para la salida que no es equivalente a (1.5); (1.7) contiene valores
rezagados de salida,v,ytu,y dos retrasos dez,mientras que (1.5) contiene solo los valores
contemporáneos devytuy un retraso dez.Estas diferencias permitirían distinguir entre los
dos, pero surgen solo porque este ejemplo impuso restricciones a priori sobre las
longitudes de los rezagos en (1.3) y (1.5). En general, uno no tendría el tipo de información
a priori que permitiría esto.
La lección de este simple ejemplo es que la política no se puede diseñar sin una teoría de
cómo el dinero afecta la economía. Una teoría debe identificar si los coeficientes en una
especificación de la forma (1.3) o en una especificación como (1.5) permanecerán invariables a
medida que cambie la política. Mientras que las ecuaciones de salida estimadas sobre un solo

15. Es decir, LiXt¼Xti.

18 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

régimen de política puede no permitir que se identifique la verdadera estructura, la información de

varios regímenes de política podría lograrlo. Si un cambio de régimen de política significa que los
coeficientes en la regla de política (1.4) han cambiado, esto serviría para identificar si una expresión
de la forma (1.3) o una de la forma (1.5) era políticamente invariante.

1.3.4 El enfoque VAR

Gran parte de la comprensión de los efectos empíricos de la política monetaria sobre la

actividad económica real proviene del uso de marcos de vectores autorregresivos (VAR). El
uso de VAR para estimar el impacto del dinero en la economía fue iniciado por Sims (1972;
1980). Leeper, Sims y Zha (1996) resumieron el desarrollo del enfoque a medida que
pasaba de bivariado (Sims 1972) a trivariado (Sims 1980) a sistemas cada vez más
grandes, así como los hallazgos empíricos que ha producido la literatura. Christiano,
Eichenbaum y Evans (1999) brindaron una discusión exhaustiva sobre el uso de VAR para
estimar el impacto del dinero y brindaron una extensa lista de referencias para trabajar
en esta área.dieciséis
Supongamos que existe un sistema bivariado en el queytes el logaritmo natural de la producción
real en el momentoyo,yXtes una medida candidata de política monetaria, como una medida del stock
de dinero o una tasa de interés de mercado a corto plazo.17El sistema VAR se puede escribir como

-- - -- -
yt yt-1 tuyt;
¼AdLÞ þ d1:8Þ
Xt Xt-1 tuxt
dóndeAdLÞes un 2 2 polinomio matricial en el operador rezagado L, ytuéles un tiempotse-
innovación realmente independiente a laiª variable. Estas innovaciones se pueden considerar como
combinaciones lineales de perturbaciones del producto distribuidas de forma independiente (miyt) y a la
política (mixt):
--- -- -- ---
tuyt ¼ mi
yt þ ymi
xt 1 y mi
yt miyt:
¼ ¼B d1:9Þ
tuxt Fmiytþmixt F 1 mixt mixt
El error de un período por delante cometido al pronosticar la variable de políticaXtes igual
a tuxt, y dado que, de (1.9),tuxt¼Fmiytþmixt, estos errores son causados por la producción
exógena y las perturbaciones de políticamiytymixt. AlquilerStudenote la matriz de 2 2
varianzacovarianza de latuél,Stu¼BSmiB0, dóndeSmies la matriz de varianza (diagonal) de la
miél.

16. Dos referencias sobre la econometría de los VAR son Hamilton (1994) y Maddala (1992).
17. Cómo se mide la política monetaria es un tema crítico en la literatura empírica (ver, por ejemplo, C. Romer
y Romer 1990a; Bernanke y Blinder 1992; D. Gordon y Leeper 1994; Christiano, Eichenbaum y Evans 1996a;
1999; Bernanke y Mihov 1998; Rudebusch 1997; Leeper, Sims y Zha 1996; y Leeper 1997). Zha (1997)
proporcionó una discusión útil sobre los problemas generales de identificación que surgen al intentar medir
el impacto de la política monetaria; véase el capítulo 11.
1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 19

la variable aleatoriamixtrepresenta el shock exógeno a la política. Determinar el papel de la

política encausandomovimientos en la producción u otras variables macroeconómicas, es
necesario estimar el efecto demiXsobre estas variables. MientrasF00, la innovación a la variable
política observadaXtdependerá tanto del choque a la políticamixt
y sobre el shock no políticomiyt; obtener una estimación detuxtno proporciona una medida del
impacto de la política a menos queF¼0.
Para hacer el ejemplo aún más explícito, supongamos que el sistema VAR es
--- -- -- -
yt a1 a2 yt-1 þ tuyt;
¼ d1:10Þ
Xt 0 0 Xt-1 tuxt
con 0 <a1< 1. EntoncesXt¼tuxt, yyt¼a1yt-1þtuytþa2tuxt-1, y se puede escribiryt
en forma de media móvil como

Xy Xy
i
yt¼ a1i tuyt-yoþ a1a2tuxt-i-1:
i¼0 i¼0

Estimando (1.10) se obtienen estimaciones deAdLÞyStu, y de estos los efectos detuxten Fyt;
ytþ1; . . .gramose puede calcular Si uno interpretatuXcomo una perturbación política
exógena, entonces la respuesta implícita deyt;ytþ1; . . .a un shock político sería18

0;a2;a1a2;a2 1a2; . . . :

Sin embargo, para estimar el impacto de un shock de política sobre el producto, es necesario
calcular el efecto sobreFyt;ytþ1; . . .gramode una realización del shock políticomixt. En términos de las
verdaderas perturbaciones estructurales subyacentesmiyymiX, (1.9) implica

Xy Xy
yt¼ a1i dmiyt-yoþymixt-yoÞ þ a1i a2dmixt-i-1þFmiyt-yo-1Þ
i¼0 i¼0

Xy Xy
¼miytþ a1i da1þa2FÞmiyt-yo-1þymixtþ a1i da1yþa2Þmixt-i-1; d1:11Þ
i¼0 i¼0

por lo que la función de respuesta al impulso que da la verdadera respuesta deyal shock político
exógenomiXes

y;a1yþa2;a1da1yþa2Þ;a2 1da1yþa2Þ; ...:

18. Esto representa la respuesta a una innovación no ortogonalizada. El punto básico, sin embargo, es que siy
yFson distintos de cero, los shocks subyacentes no se identifican, por lo que la respuesta estimada atuXo al
componente detuXque es ortogonal atuyno identificará la respuesta al shock políticomiX.
20 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Esta respuesta involucra los elementos deAdLÞylos elementos deB.Y mientrasAdLÞ

se puede estimar a partir de (1.8),BySmino se identifican sin más restricciones.19
Se han seguido dos enfoques básicos para resolver este problema de identificación. El
primero impone restricciones adicionales a la matriz.Bque vincula los residuos
observables del VAR con las perturbaciones estructurales subyacentes (ver (1.9)). Este
enfoque fue utilizado por Sims (1972; 1988); Bernanke (1986); Walsh (1987); Bernanke y
Blinder (1992); D. Gordon y Leeper (1994); y Bernanke y Mihov (1998), entre otros. Si los
choques de política afectan el producto con un retraso, por ejemplo, la restricción quey¼0
permitiría identificar los demás parámetros del modelo. El segundo enfoque logra la
identificación al imponer restricciones sobre los efectos a largo plazo de las
perturbaciones en las variables observadas. Por ejemplo, el supuesto de neutralidad a
largo plazo del dinero implicaría que un shock de política monetaria (miX) no tiene mucho-
ejecutar efecto permanente en la salida. En términos del ejemplo que condujo a (1.11), a largo plazo
PAG
la neutralidad del shock de política implicaría queyþ ða1yþa2Þ a1i ¼0 oy¼ -a2.
Ejemplos de este enfoque incluyen Blanchard y Watson (1986); Blanchard (1989);
Blanchard y Quah (1989); Judd y Trehan (1989); Hutchison y Walsh (1992); y Galı́
(1992). Faust y Leeper (1997) critican el uso de restricciones de largo plazo.

En Sims (1972), la oferta monetaria nominal (METRO1) fue tratada como la medida de la
política monetaria (laXvariable), y los choques de política se identificaron asumiendo que F¼0.
Este enfoque corresponde al supuesto de que la oferta monetaria está predeterminada y que
las innovaciones políticas son exógenas con respecto a las innovaciones no políticas (ver (1.9)).
En este caso,tuxt¼mixt, por lo que del hecho de quetuyt¼ymixtþmiyt¼ ytuxtþmiyt,ypuede estimarse
a partir de la regresión de los residuos del VARtuytsobre los residuos del VARtuxt.20Esto
corresponde a una situación en la que la variable políticaX no responde al mismo tiempo a los
shocks de producción, quizás debido a retrasos en la información en la formulación de políticas.
Sin embargo, siXdepende simultáneamente de perturbaciones no políticas así como de shocks
políticos (F00), utilizandotuxtcomo una estimación demixt
agravará los efectos demiytentuxtcon los efectos de las acciones políticas.
Un enfoque alternativo busca una medida política para la cualy¼0 es una suposición
plausible; esto corresponde al supuesto de que los choques de política no tienen un impacto
contemporáneo en el producto.21Este tipo de restricción fue impuesta por Bernanke y Blinder
(1992) y Bernanke y Mihov (1998). Cuán razonable puede ser tal suposición depende claramente
de la unidad de observación. En datos anuales, el supuesto

19. En este ejemplo, los tres elementos deStu, las dos varianzas y el término de covarianza, son funciones de
los cuatro parámetros desconocidos,f, y,y las varianzas demiyymiX.
20. Esto representa una descomposición de Choleski de los residuos del VAR con la variable de política ordenada en primer lugar.

21. Esto representa una descomposición de Choleski con la salida ordenada antes de la variable de política.