l'i\Rll,

ORGANIZACIÓN Y CSTRUCíURA
DE MERCADOS

<.,\l'ITUIO CATORCE

Mercados primarios
y suscripción de valores
OIIIE"I IVOS DE APRlNDIZAIE

U,a t1e2 que /m11i11e este capitulo el lector comprenderá:

• El papel que la banca de mversión juega en la

distribución de valores recientemente emitidos.
• El riesgo asociado con la suscripción de un valor.
• Diferentes tipos de acuerdos de suscripción.
• Tipos de entidades que están involucradas en la banca
de mversi6n.
• Cómo regula el SEC la distribución de valores
recientemente emitidos.
• Qué es un estado Je registro.
• H1 impacto de la norma 415 del SGC ("registro de
estante").
• Qué es una suscripción de acuerdo de compra para
una emisión de bono, y por qué se usa.
• Qué es una suscripción de oferta competí ti va.
• Qué és una oferta de derechos para la venta de
acciones comunes.
• Las ventajas y desventajas, desde la perspectiva de un
emisor, de una colocación privada.
• La razón de la norma 144A ysu impacto potencial
sobre el mercado de colocación privado.
300 Parte cinco / 0f1!ani1.0ción y estructura de mercados

Como explicamos en el capítulo 1, los mercados financieros pueden ser clesí­

ñcados como aquellos que tratan con los reclamos financieros emitidos reciente·
mente, llamados mercado primaria, y aquellos para el intercambio de instrumentos
financieros previamente emitidos, llamados mercado secundnric o mercado devalo­
res maduros. En este apartado, nos enfocaremos sobre el mercado primario de va·
lores, y el síguiente capüuío presentará el mercado secundario,
ru mercado prlmarlo involucra en la distribución a los ínversíonístas de va­
lores recientemente emitidos por los gobiernos centrales, sus agencias, gobiernos
municipales y corporaciones.' Los participantes en el mercado que trabajan con
emlsores para distribuir valores recientemente emitidos son los b1111queros de f11ver­
si611. La activ'idad de la banca de inversión es emprendida básicamente por dos
tipos de empresas: casas de valores y bancos comerciales. En este capitulo explica­
remos las diversas maneras en que están involucradas las empresas de la banca de
inversión en la emisión de nuevos valores, la reglamentación del mercado prima­
rio y el mercado de colocación privada.

PROCESO TRADICIONAL PARA LA EMISIÓN DE NUEVOS VALORES

•••• El proceso tradicional para la emisión de nuevos valores en Estados Unidos

involucra a los banqueros de inversión realizando una o má.!I de las síguíentes tres
funciones: {:l) aconsejar al emisor sobre los términos y la sincronlzacíón de la ofer­
ta, (2) la compra de los valores al emisor y (3) la distribución de la emisión al
público.' El papel del consejero puede requerir que los banqueros de inversión
diseñen una estructura de valores que sea más aceptable para los inversionistas
que un instrumento particular tradicional. Por ejemplo, las altas tasas de interés en
Estados Unidos a fines de los setenta y a principios de los ochenta, aumentaron el
costo de empréstitos hasta para los emisores de los que tenían la calíñcacíén de
calidad más alta. Para reducir el costo del empréstito a sus clientes, los banqueros
de inversión diseñaron valores con caracterteticee que eran más atractivas a los
inversionistas, pero no onerosas para los emisores. Diseñaron también estructuras
de valores para emisiones de bonos de baja calidad, llamadas también estructuras de
bono basura o de alto rendimiento. Daremos algunos ejemplos de estas innovado·
nes financieras en capítulos posteríores.
En la venta de nuevos valores, los banqueros de inversión no necesitaron
emprender la segunda función, la compra de Ios valores al emisor. Un banquero de
inversión puede actuar simplemente como un consejero y/o distc"ibuidor del nue­
vo valor.,La función de la compra de los valores al emisor es llamada suscripcum.
Cuando una empresa de la banca de inversión compra los valores al emisor y acepta

• Esto lncluye mmbién la nférta de valores de <:ompanfas propiedad del gobierno a ínversíonístas
privados. E�to proceso es mencionado como prfmtl:u,ciQ11. Un ej<,mplo en Estados Unidos es la oferto
públi<a inicial de I� oompoll!n ferroviaria propiedad del gobierno estadounidense, Conrall, en marzo de
1987. Algunos ej<,mpl<lS fu•ra de este país, incluyen llritísh Telecom. de la Gran ure ,aña. Pacifica. de
Chile y rartbas, de l'ranci•.
1
C1,1.ando una empresa de Ja banca de inversión compromete sus propio, fondos en UM base a
lnrgo plazo, tomando un lntcrú de acctones o posíclén de o=<dor � componfos, esta nctividad es
llamada la bancR finmrdera.
 Capitulo catorce / Mercados primarios y suscripcián de valores 30f

el riesgo de vender los valores a los Inversionistas a un precio máa bajo, es referida
como un suscrtptor. Cuando la empresa de la banca de inversión accede a comprar
los valores al emisor a unprecío establecido, el acuerdo de suscripción es acepta­
do como un compromiso 1111 firme. En contraste, en un acuerdo de mejores esfuerzos, la
empresa de la banca de lnversién accede únicamente n utilizar su experiencia para
vender los valores ­no compra ·10 émíslén completa al emisor.
La comisión ganada por la suscdpdén de un valor es la dlferencia entre el
precio pagado al emisor y el precio al cual la banca de inversión ofrece el valo.r al
público. F.sta diferencia es la difereucin bruln o desc11e1tlo del �ust.riptor. Hay numero­
sos factores que afectan el tamaño de In diferencia bruta.' La diferencia bruta típica
para las ofertas d� acciones comunes, las afer/os itJ icfales 11/ público (IPO), por sus
siglas en inglés) y las ofertas de bonos se muestran en la tabla 14­1. LaslPO son por

T,\1111\ 11­1

DIFERENClt\ BRl!fA llPICA POR TAMAÑO OE OFERTA;

ACCIONES Y BONOS

Oferta de acciones comunes" Oferta pública inicial

Tamaño (en millones) Di.fell'Jlcia bruta '):amaño (en millones) Diferencia bruta

$10 6.0·S..0% $5 8.0­10.0%

ts 5.0­7.5 TO 7.5­9.0
20 5.0·7.0 15 7.0­8.0
30 3.5­5.0 20 6.5­7.0
50 2.0­5.0 30 5.5­7.5
100 2.0­4.5 50 5.0­7.0
150, 2.0­4.0 200 2.0­4.0

Oferta de Ingreso fijo••

Tamaño (en millones) Diferencia bruta
$20 1.3%
2S l.2
30 t.o
SO 0.7
100 0,7
150 0.7
200 0.7
'P¡ira c'Ompoñfas lndustrlalr!.8 y no de servicios polbllcos.
.. Oferta t!plca de deudn corpom.tlvo nivel A co.n vencimiento a 10 al\os.
Pumte: Adaptado de las figuras 1, 2 y 3 de G. Clyde Buck, "Spreads and Pees ín rnvestment llanklng",
capílµln 5, en Roberl Lawrenee Kuhn (ed.), TlrL Ubran¡ bfJ11vestmenl /JOJ1kí,rg, vol. JI (Homewood, 11..:
Dow [ones­Irwln, 1990).

3
Para. una discusión de estos tactore:s vt!ase G. Clyde Buck. MSpreads and Fees ln lnvestment
Banklni",capltulo5,en Robert l.awren<'II Kuhn (ed.), T/,c LlbrnryofJ,.t'l:$/mall 8011/d11g, vol. n (Homewood,
JI., Dow Jones­l!win, 1990), pp. H6­H7.
JOZ Parte cinco / Orga11iwció11 y estructura de mercados

Jo general ofertas de acciones comunes emitidas por cernpañías que no han emitl­
do previamente acciones comunes al públko. Debido ni riesgo asociado con la
valoración y con la venta de fPO a los inversionistas, la diferencia bruta es más
alta.
La transacctón suscrita común implica un riesgo tal de pérdida de capital
que una sola empresa de banca de inversión que la suscriba por sí sola estaré ex­
puesta al peligro de perder una parte significativa de su capital Para compartir
este riesgo, una empresa de banca de inversión forma una asociación de capitalis­
tas o sindlcau: de empresas para suscribir.la emisión. La diferencia bruta es enton­
ces dividida entre el(los) suscríptortes) líderes y las otras empresas que integran el
sindicato suscriptor. El suscriptor Líder maneja la negociación (o lleva los libros
para eJ acuerdo). En muchos casos puede haber más de un suscriptor líder, por lo
que se les llama "colíderes" o "coadministradores" de la negociación.
Para efectuar la diferencia bruta, la emisión total de valores debe serven·
dlda al público ni precio planeado de oferta. Esto requiere usualmente de mu·
cha fuerza de mercadotecnia. Las empre11Us de banca de inversión tienen una
base de dientes inversionistas (al detalle e institucionales) con quienes inten­
tan vender los valores. Para incrementar Ia base potencial de Inversionistas, el
suscriptor l!der los reunirá como un grupo de ve11t11. Este grupo incluye al slndl­
calo suscriptor más otras empresas que no estén en el sindicato. Los 'miembros
del grupo de venta pueden comprar el valor a un precio de concesióo, un pre­
cio menor al precio de oferta, La diferencia bruta es, por lo tanto, dividida en·
tre el suscriptor líder, los miembros deJ sindicato suscriptor y los miembros del
grupo de venta.
Una suscripción exitosa de un valor requiere que el suscriptor tenga una
fuerza sólida de ventas. La fuerza de ventas proporciona retroalimentación so·
b.re el interés que se tiene sobre el valor, y los agentes (también llamados hace­
dores de mercado) proporcionan además información sobre la evaluación del
valor. (Los agentes son tratados en el capitulo 15.) Serla un error pensar que
una vez que todos los valores son vendidos se terminan los tratos entre La em­
presa de la banca de inversión y la negociación. En el caso de los bonos, a9,ue­
llos que compraron los valores pedirán a la empresa de la banca de inversión
hacer un mercado en la emisión. Esto signi·fica que la empresa de la banca de
inversión debe estar dispuesta a tomar una posición principal en las transac­
ciones del mercado secundario.

� PUNTOS IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CON.I INUAR.

1. Existen tres funciones realizadas por los banqueros de inversión en la

oferta de nuevos valores.
2. Dependiendo del tipo de acuerdo de suscripción, la función suscriptora
puede exponer a la empresa de la banca de inversión al riesgo de venta
de valores al público a un precio menor que el precio pagado al emísor,
3. La diferencia bruta ganada por el suscriptor depende de numerosos fac­
to res.
4. Debido a los riesgos asociados con la suscrípcién de valores, se forman
típicamente un sindicato suscriptor y un grupo de venta.
 Capiuslo catorce I Merc,1dos primarios y suscripciá» de valores 303

BANCA DE INVERSIÓN

•••• La banca de inversión la llevan a cabo dos grupos: bancos comerciales. los cuales
tratamos en el capítulo 4, y las casas de valores. Como explicamos en la discusión
de los bancos comerciales, la Glass­Steagall Act restringe los tipos de valores c¡ue
pueden suscribir los bancos comerciales en Estados Unidos. No existen restrlccio­
ues sobre la actwidad de la banca de Inversión de los bancos comerciales fuera de
esta nación.
Las casas de valores son empresas que no solamente distribuyen los valo­
res recientemente emitidos sino que también están invclucradas en el mercado
secundario como intermediarios de mercado y corredores. Como sucede en
Estados Unidos, las leyes de valores y la reglamentación bancaria de cada país
especificarán las entidades a la que se les permite la suscripción de valores. La
ley japonesa sobre valores, por ejemplo, pone mayores restricciones sobre las
actividades suscriptoras de los bancos comerciales que en Estados Unidos. En
países. como Alemania, no existe separación entre la banca comercial y las acti­
vidades de la banca de inversión, Los bancos en Alemania son Ilnmados lmncos
universales, porque están involucrados en ambas actividades. La suscripción
de nuevos valores es hecha pdnclpalmente por los bancos comerciales en Ale­
mania.
Un país también reglamentará las actividades de empresas extranjeras en
su mercado Ilnanciero, Por ejemplo, un país puede impedir a un banco comer­
cial extranjero, o a una casa de valores, participar en el mercado primario para
un valor gubernamental y/ o corporativo. La liberalización de los mercados
financieros en los últimos años permite actividades en la banca de inversión a
entidades extranjeras.
Unn clasificación popular de las empresas de valores de Estados Unidos
involucradas en lu suscripción de valores escomo sigue: las empresas bulge­bracket,
empresas bracket principales, empresas braclcet subprincipales y empresas regio­
nales. Las empresas b11lge-brai;ket son vistas como las empresas de bancas de inversión
principales debido a su tamaño, reputación y presencia en los mercados claves, y por
su base de clientes. Incluidos en este grupo exclusivo están Firts Boston Corporaticn;
Goldman Sacha & Co.; Merrill Lynch; Morgan Stanley, Saloman Brothers lnc. y
Lehman 13rothe.rs (anteriormente Shearson Lehman Hutton). Las grandes empre­
sas de banca de inversión que no tienen el mismo estatus de las empresas bulge­
bracket pero que sin embargo, proporcionan servicios de línea completa son lla­
madas empresas brackc; principele: Incluidas en este grupo están Bear Steams &
Co.; Smith Barney: Harris Opham; Kidder Peabody; Paine Webber; Donaldson,
Lu kfin & Jenrette; Denn Witter y Prudential Securitics. Las empresas bmcket
s11bprh1ci¡1ales son empresas frecuentemente con base en Nueva York que atienden
a compañías emisoras más pequeñas. Las empresas localizadas íuera de Nueva
York y que sirven a emisores regíonales (corporaciones y gobiernos locales) son
clasificadas como cmpresns regionnu».
En Japón, las pdncípales casas de valores, referidas popularmente corno las
cuatro grandes, son Nomura, Daiwa, Yamaichi y Nikko. Estas empresas están acti­
vamente involucradas en la suscripción de valores emitidos en Estados Unidos y
en el mercado europeo, así como en Jap6n.
304 Parte cinco / Ül'ga11iiacúfa y estructura de mercados

.... PUNTOS IMPORTANTFS QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

l. Los dos grupos que suscriben valores son empresas de banca de ínver­
sién y bancos comerciales. Las actividades bancarias en Estados Unidos
son restringidas por la Closs­Steagall Act.
2. Las empresas de la banca de inversión en Estados Unidos pueden ser
clasificadas como empresas bulge­bracker, bracket principales, bracket
subpríncípales o regionales.
3. Existen cuatro empresas principales que dominan la banca de inversión
en Japón.

REGLAMENTACIÓN DEL MERCADO PRIMARIO

•••• Las actividades de suscripción están reglamentadas por la Securities and f!xchangc
Cornmission (SEC). La Securilies Act of 1933 gobierna la emisión de valores. El acta
requiere que el estado de cuenta de registro sea archivado en el SEC por el emisor del
valor. El tipo de información contenida en el estado de cuenta de registro es la natura­
leza del negocio del emisor; cláusulas importantes o características del valor, la natu­
raleza de los riesgos de inversión asociados con el valor y los antecedentes de la adrnl­
nistración. • Los informes financieros deben ser incluidos en el estado de cuenta de
registro y deben ser certificados por un contador público independiente.5
El registro está, de hecho, dividido en dos partes. La parle I es el prospecto. Esta es
la parte que se distribuye a I público como una oferta de los valores. La parte O contie­
ne información suplementaria, la cual no se distribuye al público como parte de la
oferta pero está disponible por pacte del SEC para quien la solicite.
El acta proporciona sanciones en forma de multas y/ o prisión si la informa·
clón proporcionada es falsa o algún material de información es omitido. Lo que es
más, los inversionistas que compran el valor están en su derecho de demandar al
emisor para reparar los daños, si ellos incurren en pérdidas como resultado de la
información mal proporcionad a. F.I suscriptor puede también ser demandado, si
puede demostrarse que no realizó una investigación razonable de la información
reportada por el emisor. Uno de los deberes más importantes de un suscriptor es
realizar la debída diligencia. Las siguiente cita es tomada de una decisión de la Corte
que explica la obligación de un suscriptor para realizar la debida dlligencia:

Al participar 1111 suscriptor constructioomente e11 1111a oferta, representa que los
estados de c11t1tla que se e11cue11trm1 en los mnterínles de registro so11 completos y
veraces. El p,1bllco inversionista se apoya 11dec11ada111e11te e11 el suscriptor par« 111
revisi611 de la precisión de los estados de cuenta y la ürtegridad de la 11fert11¡ cuando
el suscriptor no lo externa, el inversionista s11po11e mzo11ablcme,rte <¡tte no existen
deficiencias 1ro reveladas e11 el material. ÚIS 1•eprest1rlncio11es en el estarlo de
a1m1t¡1 rlc registro son aquellas del suscriptor 11sí como 11.quellas del emisor:

• SEC Regulalion S·I< and lhe lndustry Guídelínes (SEC S..:Urltt•• Act Relt!ose No. 63114, 3 de
mono de 19112) especíñcan la lníormaci6n que debe incluirse en el estado de cuenta de registro.
• La norma S­X del SEC especllka los e,tad05 finan<lero• que deben ser revelados.
'Chri,..C,;1ft Industrie•. Inc, es, Piper Alrcroll Corp., 1973.
 Capítulo catorce/ Mercados primarios y suscripción de valores 305

El archlvamiento de un estado de cuenta de registro al SEC no significa

que el valor pueda ser ofrecido al público. El estado de cuenta de registro debe
ser revisado y aprobado por la Dlvision of Corporate Plnance del SEC antes de
qt•e pueda hacerse una oferta pública. Con frecuencia, el personal de esta divi­
sión encontrará problemas en el estado de cuenta de registro. El personal de
esta división envía entonces una "carla de comentarios" o "carta de deficien­
cias" al emisor; explicando el problema encontrado. El emisor debe remediar
cualquier problema presentando una rectificación al estado de cuenta de regis­
tro. Si el personal queda satisfecho, el SEC emitirá una orden declarando que el
estado de cuenta de registro es "efectivo" y el suscriptor puede solicitar la ven­
ta. Sin embargo, la aprobación del SEC no significa que los valores ten.gan m�­
rito de inversión o estén evaluados apropiadamente o que la información sea
precisa. Significa simplemente que la información apropiada parece haber sido
revelada.
El intervalo de tiempo entre la presentación inicial del estado de cuenta
de registro y el tiempo en que el estado de cuenta de registro llega a ser efec­
tivo, es referido como el periodo dt espera. Durante el periodo de espera el SEC
permite a los suscrlptores distribuir un prospecto prelimínar, Debido a que el
prospecto no ha llegado a ser efeclivo, su páginn de portada establece esto en
tinta roja y por consecuencia, el prospecto preliminar es comúnmente llama­
do red herring. Durante el periodo de espera, el suscriptor no puede vender el
valor ni puede aceptar ofertas por escrito de los inversionistas para comprar
el valor.
En 1982, el SEC aprobó la norma 415, la cual permite a ciertos emisores
presentar un documento indlvidua.l de registro indicando que ellos pretenden
vender una cierta cantidad de determinada clase de valores una o más veces
dentro de los dos años siguientes.' La norma 415 es conocida popularmente
como la norma de registro de 1maq11el, porque los valores pueden ser vistos como
puestos en un "anaquel", y ser tomados de éste y vendidos al público sin obte­
ner la aprobación adicional del SEC. En esencia, la presentación de un docu­
mento de registro individual permite al emisor Ilegar al mercado rápidamente,
ya que la venta del valor ha sido previamente aprobada por el SEC. Antes del
establecimiento de la norma 415 exístía un largo periodo requerido antes que
un valor pudiera ser vendido al público. Como resultado, en un mercado de
movimiento ágil los emisores no podían llegar al mercado rápidamente con
una oferta para aprovechar lo que ellos percibían como oportunidades
ñnancteramente atractivas. Por ejemplo, s.l una corporación sentfa que las tasas
de interés eran bajas y quería emitir un bono, tenía que presentar un estado de
cuenta de registro y no podía emitir el bono hasta que el estado de cuenta de
registro llegara a ser efectivo. La corporación tenía entonces que correr el ries­
go de que durante el periodo de espera las tasas de interés se elevaran, hacien­
do la oferta de bono más costosa.

1
El emisor califica par.i registr-arae en la nomu;; 415 si los v3lon.-sson de gr.,do de inversión y/e,
los vnJ01e�de compaM.s que tlenenestodos de cuenta de re¡¡lstro con afiliación histórica y cuyos valores
cumplen con 108 (t!qutrimit1ntoi rnírumos de 11012,lóo.
300 Parte c111w I 011:a11iwcit?11 y estructura de mercados

.. PUNTOS IMPORTANTES QUE umo DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

l. El Sl!C regula las actividades de suscrípclén,
2. Un emisor debe presentar un estado de cuenta de registro, una parte del
cual es el prospecto.
3. El suscriptor debe ejercer la debida diligencia para asegurar que no exis­
tan omisiones o mal entendidos del hecho en el estado de cuenta de re­
gistro o prospecto.
4. l .a norma 415 del SEC (la norma de registro de anaquel), da mayor flexí­
bilidad a ciertos emisores, permitiéndoles presentar un solo documento
di: registro para la o feria de ciertos valores u na o más veces dentro de los
dos siguientes años.

VARIACIONES EN EL PROCESO DE SUSCRIPCIÓN

•••• No todos los acuerdos son suscritos usando el proceso tradlclonal de sindicato
antes descrito. Las variaciones en Estados Unidos, los mercados europeos y los
mercados extranjeros incluyen el "acuerde, de compra" para la suscripción debo­
nos. el proceso de subasta tanto para las acciones como para los bonos, y las ofer­
tas de derechos para la suscripción de acclones comunes

Acuerdo de compra

El acuerdo de compra fue presentado en el mercado de eurobonos en 1981 cuando

la Credit Suisse First Boston compró a lo. General Motors Acceptance Corporation
una emisión de SlOO millones sin afiliarse a un sindicato suscriptor antes de In
compra. Por lo tanto, la Credit Suisse 8irst Bastan no utilizó el proceso tradicional
de sindicalización para diversificar la exposición al riesgo de capital asociado con
una suscripción, la cual hemos descrito anteriormente.
La mecánica de un acuerdo de compra es la siguiente. El administrador líder
o un grupo de administradores ofrecen a un emisor potencial de valores de deuda
una empresa que ofrece comprar una cantidad específica de los valores con una
tasa (cupón) de cierto interés y vencimiento. Al emisor se le da casi un día (tal vez
solamente unas cuantas horns) para aceptar o rechazar la oferta. Si la oferta es
aceptada, la empresa suscriptora acuerda la compra Ésta puede, a su vez, vender
los va lotes a otras empresas de la banca de inversión para que ellos las distribuyan
a sus clientes y /o distribuir los valores a sus clientes propios.
La oferto de compra parece haber encontrado su camino en Estados Unidos
desde mediados de 1985, cuando Merrill Lynch suscribió una emisión de bono por
la cual fue el único suscríptoc La diferencia bruta del bono, una emisión de $50
millones del Norwest Pinancial, fue del 0.268% Esto es mucho menos que la dife­
rencia bruta del 0.7% indicado en la tabla 14­1. MerriU Lynch ofreció una parre de
los valores a los Inversionistas y el resto a otras empresas de la banca de inversión.
Existen varias razones por las cuales algunas empresas suscriptoras encuen­
tran la oferta de compra atractiva, Mientras la norma 415 da a ciertos emisores
flexibilidad de tiempo para aprovechar las "ventanillas" de oportunidades en el
 Cnpítulo catorce I Mercados primarios y suscripcion de valores 307

mercado globa 1, ésta requiere que las empresas suscriptoras estén preparad as para
responder rápidamente ante la noticia pnra destinar fondos para un acuerdo. Este
hecho favorece el acuerdo de compra, porque da a la empresa suscriptora muy
poco tiempo para afiliarse a un sindicato. Sin embargo, una consecuencia de acep·
tar ofertas de compra es que las empresas suscriptoras necesitan expandir sus ca·
pitales para que ellas puedan dedicar grandes cantidades de fondos para tales ne·
gociaciones.
m riesgo de pérdida de capital en una oferta de compra pudiera no ser tan
grande como parece en un principio. Existen algunos acuerdos tan sencillos, que
una empresa suscriptora grande puede tener suficientes inversionistas
institucionales interesados para mantener los riesgos de la distribución de la erni­
sl6n a un precio de oferta muy pequeño. Por lo tanto, en el caso de los bonos, las
estrategias de cobertura que utilizan las herramientas para controlar el ríesgo de la
tasa de interés, que tratamos en los capítulos25 y 26, pueden reducir o eliminar
el riesgo de sufrir una pérdida por vender los bonos a un precio más bajo que el
precio de oferta.

Proceso de s11bast11
Otra variante paro suscribir valores es el proceso de subasta. En este método, el
emisor anuncia los térmlnos de la emisión y las partes interesadas Jracen propues­
tas para la emisión total. La forma de subasta es obligatoria para ciertos valores de
servicios públicos reglamentados y muchas obligaciones munlcipales de deuda.
Es más común definirlas como una "suscripción competitiva de oferta". Por ejem·
plo, supongamos que un servicio público desea emitir $100 millones de bonos,
varios suscriptores formarán sindicatos y ofrecerán la emisión. El sindicato que
ofrezca el rendimiento más bajo (por ejemplo, el costo más bajo al emisor) gana la
emisión total del bono de $100 millones y la ofrece entonces al público.
En una variante del proceso, los postores indican el precio que están dís­
puestos a pagar y la cantidad que piensan comprar. "El valor es entonces distribuí·
do a los postores a partir del precio de oferta más alto (el más bajo rendimiento en
el caso de un bono) a los más bajos (rendimiento más alto en el caso de un bono)
hasta que la emisión completa es distribuida. Por ejemplo, supongamos que un
emisor esta ofrede.ndo $500 millones de una emisión de bono, y nueve postores
presentan las ofertas de rendimiento siguientes:

Postor Cantidad (en millones> Oferta

A $150 5.1%
B llO 5.2
e 90 5.2
D 100 5.3
E 75 5.4
F 25 5.4
G 80 5.5
H 70 5.6
l 85 5.7
308 Parce- cinco/ 078a11i;.crci611 y estructura de mercados

A los primeros cuatro postores, ­A, 13, C y O­ les será asignada la cantidad
por la cual ellos ofrecen, porque presentaron las ofertas de rendimiento má$ bajo.
En total recibirán $450 millones de los $500 millones a ser emitidos. Eso deja $50
millones para ser distribuidos a los siguientes postores más bajos. Tanto!! como P
asignaron la síguíente oferta de rendimiento más baja, 5.4%. En total, ellos ofrecie­
ron $100 millones. Ya que el total que ellos ofrecen excede el remanente de $50
millones, recibirán una cantidad proporcional a la cantidad por la cual ofrecen. De
manera espocífica, a F. le serán asignados tres cuartos ($75 millones d iv id idos entre
$100 millones) de los $50 mlllcnes, o $37.5 millones, y a [l le será asignado un
cuarto ($25 millones dívídldos entre $100 millones) de los $50 millones, o $12.5
millones.
La siguiente pregunta es el rendimiento actual que los seis posto1­es ganado·
res, -A, B, C, O, By F­tendrán q11e pagar por la cantidad de la emisión que les fue
asignada. Una manera en la cual una oferta competitiva puede ocurrir; es que to­
dos los postores pag1Jen la más alta oferta de rendimiento ganadora (o
equ lvalentemente, el precio ganador más bajo). En nuestro ejemplo, todos los pos­
tores comprarían la cantidad asignada a ellos a 5.4%. Este tipo de subasta es la
sulmsta 110/audesa. Otra forma es que cada postor pague lo que ofreció, Como expli­
camos en el capítulo 16, éste es el procedimiento usado en la emisión de valores
del Tesoro ele Estados U nidos.
El uso de una subasta permite a los emisores corporativos colocar nuevas
obligaciones de deuda directamente con inversionistas institucionales, en vez de
seguir el modo lndirecto de utilizar una empresa suscriptora. Un paso en esta di·
rección es el servicio proporcionado por CapitaLink Securities, la cual relaciona a
tos emisores directamente con los Inversionistas institucionales. En 1989, Capita Link
tuvo éxito al ofrecer una nueva emisión de bono corporativo directamente a
inversionistas institucionales a través de un sistema de subasta computarizada.'
A fines dé 1990, 125 instituciones principales y 16 emisores en perspectiva se ha·
bian unido al servicio! En febrero de 1988, Great Northern Nekoosa utilizó este
servido para colocar $75 millones en bonos públicamente registrados de manera
directa con la Metropolítan Lífe Insurance Company.'º
La respuesta de los banqueros inversionistas a la práctica de compra directa
de valores públicamente registrados es que, como intermediarios, ellos aumentan
el valor buscando su base de clientes institucionales; lo cual aumenta la probablli­
dad de que el emisor incurra en el costo más bajo después de haber ajustado las
cuotas de suscripción a la tasa suscrita. Tratando solamente con pocos Inversionistas
Instltucionales, la banca de inversión argumenta que los emisores no pueden estar
seguros de obtener fondos al más bajo costo. Además, los banqueros de inversión
dicen que a menudo, ellos juega o otro papel importante: hacen un mercado secun­
dario de los valores que emiten. Este mercado mejora la liquidez percibida de la
emisión y como resultado, reduce el costo a los emisores. La pregunta sobre si los
banqueros inversionistas pueden obtener un costo más bajo en la captación de

'Deth Selby, •End·Ruru\ulg lhe Underwriten", I11sUtJ1tionnt lnwstor (junio de 1989), p. 21.
.. Chr1.s WeHes y Monict\ Romnn, "The Future of \>\lall Street", en lf11ff11e.s. W�L'l (S de noviembre ele
1990), p. 122.
111 De'lh Selby, "llitd·Running-lhe Street'', en lu$tiluJío,1nl l11tíeilor Ounln de 1989), p. 181.
 Captuüo catorce / Mercados primarios y suscripción di! valares 309

fondos (después de contabilizar las comisiones por suscripción) para los emisores,
a comparación del costo de captación de fondos de una oferta directa, es una inte­
resante pregunta empírica,

Oferta de derechos de prioridad

Una corporación puede emitir nuevas acciones comunes directamente para accio­
nistas existentes a través de una oferta de derechos de prioridad. Un derecho de prío­
rídad permite a los accionistas existentes, comprar una parte de las nuevas partici­
paciones emitidas a un precio menor que el valor de mercado. El precio al cual las
nuevas participaciones pueden ser compradas es llamado el precio de suscripciéú.
Una oferta de derechos asegura que los accionistas actuales puedan mantener su
proporción de intereses en acciones en la corporación. En Estados Unidos, la prác­
tica de emisión de acciones comunes a través de la oferta de derechos de prioridad
es poco usual, En otros países es mucho más común y en algunos otros es la única
manera por la cual una nueva oferta de acciones comunes puede ser vendida.
Para las participaciones vendidas a través de la oferta de derechos de priori­
dad no son necesarios los servidos de suscripción de una banca de inversión. Sin
embargo, la corporación emisora puede usar los servicios de una banca de inver­
sión para Ia dístríbución de acciones comunes que no estén suscritas. Un a�ut:rdo
para la compra dt valores pendiente será utilízado en tales casos. Este acuerdo invita
al suscriptor a comprar las participaciones no suscritas. La corporación emisora
paga una comisión pendiente a la empresa de la banca de inversión.
Para mostrar cómo tcaoaja una oferta de derechos, el efecto sobre la riqueza
económica de los acciorústas y, cómo los términos establecidos en una oferta de
derechos afectan si el emisor necesita o no un suscriptor, utilizaremos una ilustra·
ción. Supongamos que el precio de mercado de la acción de la FMF Corporntion es
de $20 por participación y que hay 30,000 participaciones vigentes. Por lo tanto, la
capitalización de esta empresa es de $600,000. Supongamos que la dirección de
la FMF Corporatíon está considerando la oferta de derechos relacionada con la
emisión de 10,000 nuevas participaciones. Cada accionista actual recibirá un dere­
cho por cada tres participaciones que poséa. Los términos de las ofertas de dere­
chos son las siguientes: por cada tres derechos y $17 (el precio por suscripción),
puede ser adquirida una nueva participación. El precio de suscripción debe ser
siempre menor que el precio de mercado o los derechos no serán ejercidos. Sin
embargo, como veremos, la cantidad del descuento (esto es la diferencia entre el
precio de mercado y el precio de suscripción} os aplicable. En nuestra ilustración,
el precio de suscripción es del 15% ($3/20) abajo del precio de mercado. 11
Además de la cantidad de derechos y el precio de suscripción, hay otros dos
elementos de oferta de derechos que son importantes. Primero está la elección para
transferir los derechos. Esto se hace vendiendo el derecho en el mercado abierto y
podría resultar crítico ya que, como podemos ver, el derecho tiene un valor y el valor

u NOl�se que los ruamos multados pueden alcanzarse 1;1l emitlr un derecho por parñcipacíen,
pero requírlende 3 durecho• más el precie de suscrípclén por uno p•rudpac16n nueva (exeepto por
pr¡,bl<nU• do redondeo y las ímpucacíones del valor de un derecho dtscutído obajo)
.'110 Parte ctnco I Organizacián y estructura de mercados

puede ser capturado vendiendo el derecho. El segundo elemento es el tiempo e11 el

cual el derecho expira (Jo que es lo mismo cuando éste no puede ser ya usado para
adquirir la acción), El periodo de tiempo antes de que un derecho expire es corto.
La tabla 14­2 muestra el Impacto ele la oferta de derechos en la posición de un
accionista Inicial. El precio de la participación baja de $20 a $19.25 La diferencia
entre el precio anterior a la oferta de derechos y posterior a la oferta de derechos,
expresado como un porcentaie del precio original, es el efecto ,le dilución de /11 eml-
si611 de derechos. En el caso presente, el efecto de dilución es de $0.75/$20, o 3.75%.
Entre más grande sea la dilución, mayor será la relación de las acciones an tiguas a
las nuevas y mayor el descuento. u
La última sección de la tabla 14­2 muestra la ganancia o pérdida neta del accio­
nista inicial. El resultado del renglón 10 en la tabla es importante, porque muestra
que la oferta de derechos corno tal, no afectará la suma del valor de los derechos de
la participación más el valor de los derechos que recibe, no importando cuánto
ofreció la dilución o el descuento inicial. Esto se debe a que una dilución mayor es
compensada exactamente por el aumento en el valor de los derechos.
Sin embargo, no significa que el tamaño de descuento y de la dilución sea
irrelevante para el bienestar de los accionistas. Por otro lado, el valor de un dere·

TAllLA 14-�

ANÁLISIS DE LA OFERTA DE DEREnlOS EN EL

PRECIO DE- MERCADO DE LA CORPORACIÓN FMF
I. Antes de la emisíén de derechos
l. Capitallzación $600,000
2. Cantidad de acciones 30,000
3. Precio de la acción (con derechos) $20.00
II. Después de la emisión de acciones por medio de oferta de derechos
4. Cantidad de acciones 40,000 ( = 30,000 ,, 10,000)
5. Capitalización $770,000 ( = $600,000 + 10,000 X $17)
6 Precio de la acción (sin derechos) $19.25 ( = $770,000 / 40,000)
7. Valor de un derecho $i.2s ( = $19.25 ­ $17)
m. Ganancia o pérdida. neta paca el accionista inicial
8. Pérdida por acción debida a la dilución $0.75 ( � 3.75% X $20)
9. Ganancia por acción por venta
o ejercicio de derechos $0. 75 ( = $2.25 /3)
10. Ganancia o pérdida neta $0

u Esprc[flcdmmtc::
der.cuento'�
efecto deo dilución-=- ---------- ----
1 + (reloclón de tns ai:t'lo,,1-1s anríguas a nuevas)

On nuestre llustr-nclón el descuento es de IS">'• y 1a rclocíén de Jas .i((·ione-$ u-n1iguils a nuevas es J0_.,000/
IC),000, o 3, por lo que el efecto de dllucóu es de 15%/ 4, o 3.75')'•.
 Capítulo catorce/ Mercados primarios y snscripcián de valores 311

cho no será constante, por lo general, durante el periodo en el cual los derechos
sean ejercidos. En nuestro ejemplo, es.de $2.25 en el dfa en que los derechos crnpie­
cena ser comerciados y puedan ser ejercidos. Sin embargo, pa.ca cualquier día su­
cesivo entre éste y el último día en que los derechos puedan ser ejercidos, el valor
de los derechos tenderá a ser Igual a la diferencia entre el precio de mercado de la
acción a esa fecha y el precio de suscripción. Esto sucede porque en un mercado
perfecto, sin costos de transacclón, cualquier diferencia puede ser arbitrada (sin
riesgo), forzando a la acción y al derecho a mantener un precio consistente. Por lo
tanto, supongamos que justo después de la emisión de los derechos el precio de la
acd6n es de $19.25 como se esperaba, pero al mismo tiempo, el precio de un dere­
cho está a un precio más bajo vendiéndose a solamente $1.50. Entonces uno puede
arbitrar comprando los derechos "baratos", ejerciéndolos pagando el precio de
suscripción de $17 y recibiendo participaciones al costo de $18.50, que pueden ser
simultáneamente vendidas a $19.25, con una ganancia de $0.75 por participación.
Esta actividad de arbitraje conduce el precio de las participaciones y los derechos
a mantener un precio consistente como para no permitir cualquier ganancia de
arbitraje.
Sin embargo, en realidad hay costos en este arbitraje de transacción, inclu­
yendo, al menos, la conusión doble y otros costos. Por lo tanto, el precio del dere­
cho puede permanecer de alguna manera más bojo que la diferencia entre el precio
del mercado de las participaciones y el precio de suscripción.
Esto tiene dos implicaciones. Primera, si el precio de mercado de la acción
fuera a bajar más q�1e el valor inicial de los derechos, entonces los derechos perde­
rían su valor, permanecíendo aru mientras el precio del mercado estuviera abajo
del nivel crftico. Desde el punto de vista de la compañía emisora, significa que
algunos derechos rallan al ser ejercidos y por lo tanto, la compañía estará imposi­
bilitada de conseguir la cantidad de financiamiento que intentaba lograr. Por esta
Tazón, se sugiere que la compañía debe apoyarse en los servidos de un banquero
de inversión que estará encargado de comprar cualquier participación no vendida
al precio de suscripción.
El riesgo de 111 falla de fo oferta de derechos dependerá del valor del derecho en
relación con la volatilidad del precio de In acción. Pero el valor del derecho (dadas
las participaciones a ser emitidas) depende del descuento seleccionado al diseñar
la emisión. Supongamos ahora que la suscripción va a suceder dentro de un mes, y
que la volatilidad del precio mensual (medido por la desviación estándar} puede
ser estimada.Entonces, eligiendo un descuento alto apropiado y el valor resultan·
te del derecho, el emisor puede hacer que la probabilidad de falla sea tan pequeña
como se desee (al menos si no hay otras reservas en el descuento, las cuales discu­
tiremos más adelante). Por lo tanto, concluimos que, por lo general, la oferta de
derechos puede ser diseñada de tal modo que los servidos de una banca de inver­
sión no sean necesarios, lo cual puede reducir sustancialmente el costo de la emi­
sión para los acclonistss.P

1J El valor di? los derechos es alcctado también por la imlecdón descrita. en la ,;i<>la 11, está cíaro
que eJ valor de un derecho es Lrt"S veeesmayor sl le es dado a1 ac:(J.oni.sta un derecho por tres Acciones en
lu.gar dé un derecho por occlón, pero requiere tres acciones para comprar um, unidad de ta ncción.
Dn otras palabras, los valores de las derechos aumenten al dar un derecho porcada J/y ecciones que.un
de.echo po:r acclón requtnendo 1/y para comprar w,a nuevo occión.
312 Parte cinco I Organizacl6n y estructura de mercados

Existe otro nrgurnento que sugiere el deseo de diseñar la oferta de derechos

con un descuento relativamente alto. Observamos que el valor del derecho se verla
sumamente afectado por los costos de transacción. Además, estos costos reduci­
rían la cantidad neta recibida por el accionista que decida vender sus derechos en
lugar de ejercerlos. Por ambas razones se aconseja mantener bajos los costos de
transacci6n. El C05to de transacción por dólar negociado aumenta conforme el pre­
cio de la acción sea más pequeño, y esto significa que es mejor diseñar la oferta en
forma tal que el derecho tenga un valor unitario grande, lo que se traduce en un
descuento relativamente alto.
Sin embargo, existe una desventaja potencial para proyectar una oferta de
derechos con un descuento alto. Algunos accionistas follan al ejercer sus derechos
tanto como al venderlos. Esto puede ocurrir debido a que ellos no reciben in­
formación de la oferta de derechos y sus ímplicactcnes, o por alguna razón,
eligen simplemente no actuar. Los accionistas que fallan al actuar, sufrirán una
pérdida neta por participación igual al valor del derecho por acción, mu1Lip1i­
cado por la. cantidad de participaciones que conserven (igual a la dilud6n mul-
tiplicada por el valor de lo que conserven, ya que la dilución no es compensada
con las ganancias por la venta de derechos) y esto aumenta con el valor de los
derechos. De otra manera, puede argumenl'arse que cuando los derechos tienen
un valor más elevado, los accionistas son menos suceptibles n que dejen de
hacer uso de sus oportunidades, aunque ndmitémoslo. parece no existir evi­
dencia emplrica sobre este punto. Para cualquier caso, podríamos concluir que
existe una causa firme para la realización de un proyecto que logre el valor
sustancial de los derechos, pero entre mayor sea el valor más le incumbe al
consejo de administración el hacer esfuerzos con el fin de que los accionistas se
enteren del valor económico de sus derechos. Sin entrar en más detalles, debe­
mos hacer notar simplemente aquí que la proporción de accionistas que son
"díñciles de localizar" difiere de una circunstancia a otra. Existe una variedad
de maneras para ubicar a los accionistas diflciles de localizar, y ellos tienen
costos diferenciales, haciendo que el problema de elegir entre las alternativas
no sea trivial.
Note finalmente que cuando no hay un banquero actuando como comprador
residual, y existe la probabilidad de que al menos algunos de los accionistas fallen
para ejercer o para. vender sus derechos, hay el riesgo de que algunas de las accio­
nes permanezcan sin vender. Este peligro puede ser eliminado dando la acción a
aquellos que ejerzan el derecho, el privilegio de una suscripción en exceso (lo que
es lo mismo de comprar participaciones adicionales al precio de suscripción) en
proporción a sus compras. Si existen entonces a.lgunos derechos no ejercidos, ellos
serán adjudicados n los suscriptores con exceso. Existen varios criterios posibles
para esta adjudicación. Una norma razonable sería adjudicar lo que esté disponi­
ble primero a los accionistas que están registrados antes de Ia emisión, asegurando
que al menos una parte de las pérdidas no ejercidas permanecerán dentro de la
familia de accionistas. Debido a que una suscripción en exceso vale tanto como un
derecho, hay uno posibílidad sustancial de que la abundancia de la suscripción en
exceso absorba el número total de las acciones no ejercidas durante In oferta pri­
maria. (Observación: ¡una suscripción en exceso podría ca usar un exceso de precio
en los derechos!)
 Capítulo catorce I Mercados primarios y s11scrlpció11 de valores 313

.... PUNTOS IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

l. Exii;ten variaciones en el proceso tradicional de suscripción.

2. En un acuerdo de compra, el administrador líder o un grupo de adminis­
tradores ofrecen a un emisor potencial de deuda, valores que una empre­
sa ofrece para comprar una cantidad especificada de un valor.
3. Una oferta de un valor nuevo puede ser hecha por medio de un proceso
de subasta.
4. Una corporación puede ofrecer a los accionistas existentes nuevas parti­
cipaciones en una oferta de derechos de prioridad y, usando un Acuerdo
de compromlso para compra de valores sin suscribír, la corporación puede
disponer de una empresa de banca de Inversión que esté de acuerdo para
distribuir cualquier partldpa'716n no suscrita.

COLOCACIÓN PRIVADA DE VALORES

•••• Además de la suscripción de valores para ser distribuidos entre el público, los
valores pueden ser dispuestos con un número limitado de inve.rsionistns
institudona les, como compañías de seguros, compañías de inversión y fondos de
pensión, la cq/omció11 privada, como este proceso es conocido, difiere de la oferta
"pública" de valores que hemos descrito anteriormente. La dimensión de este rner­
cado de colocación privada es estimada en $200 mil millones."
Las ofertas públicas y privadas de valores difieren en términos de los reque­
rimientos de reglamentación que el emisor debe satisfacer. La Securities Act of
1933 y la Securítíes Exchange Act oJ 1934 requieren que todos los valores ofrecidos
al público en general están registrados en el SEC, a menos que haya una excepción
específica.
La Securities Act permite tres excepciones al registro federal. Primera, las
ofertas interestatales, o lo 'luces Jo mismo, los valores vendidos solamente dentro
de un estado, están exentos. Segunda, hay una excepción de oferta menor (regla­
mentacíén A), De manera espccíñca, si la oferta es por $1 mi.llón o menos, los valo­
res no necesitan ser registrados. Finalmente, la sección 4 (2) del Acta de 1933 exenta de
registro a "las transacciones por un emisor que no involucren ningún ofrecimiento
público". Al mismo tiempo, el Acta de 1933 no proporciona una directriz específi­
ca para identificar lo que es una oferte o colocación privada.
En 1982, el SEC adoptó la reglamentación O, la cual establece la directriz que
determina si una emisión es calificada por exención de registro. La directriz re­
quiere que, por lo general, los valores no puedan ser ofrecidos a través de cual­
quier forma de publicidad general o de solicitud general que pudiera prevalecer
para las ofertas públicas. Lo más importante, la directriz restringe la venta de va­
lores a inversionistas "soñsticados". Tales inversionistas "acreditados" son defini­
dos como aquellos que (1) tienen la capacidad paca evaluar (o quienes pueden

"John W. Milligan, "1\vo O,.Cors lor lMA", on 111,1i111tio11nl lnw,tar Qulio de 1990), p. 117
314 Purre cinco/ Organizacián y estructura de mercados

costear el contratar a un consejero para evaluar) la características del ­riesgo y ren­

dimiento de los valores y (2) tener los recursos para afrontar lo, riesgos económi­
cos. is
La excepción de una oferta no significa que el emisor no necesite revelar
información a los ínversícnistas potenciales. De hecho, el emisor debe todavfa pro­
porcionar la misma información y el material considerado por el SEC El emisor
proporciona esta información en un memorándum de colocación privada, de rna­
nera opuesta a la de un prospecto de oferta pública. La distinción entre el memo­
rándum de colocación privada y el prospecto, es que el primero no incluye infor­
maci6n considerada "inmaterial" por el SEC, si tal información es requerida por
un prospecto. Lo que es más, a diferencia del prospecto, el memorándum de colo­
cación privada no está sujeto a una revisión por el SEC.
Las empresas de la banca de inversión asisten a la colocación pavada de
valores de diversas maneras. Ellas trabajan con el emisor y los Inversíonístas po·
lencíales en el diseño y asignación de precio. A menudo ocurre en el mercado de
colocación privada que Los banqueros de inversión diseñan primero estructuras
nuevas de valores. Las pruebas de campo de muchos de estos valores innovadores
que describimos en este libro ocurrieron en el mercado de colocación privado.
La banca de inversión puede verse involucrada en la afiliación de Los
inversionistas as! como en el diseño de la emisión. Si el emisor ya ha identificado a
los inversionistas, In banca de inversión puede servir únicamente como consejera.
Una banca de inversl6n puede también participar en la transacción en un acuerdo
de suscripción de mejores esfuerzos.

Norma 144A

'Una restrlcci6n impuesta ongínalmente a los compradores de los valores de coloca·

cíén privada, es que ellos no tcnfon libertad para revender los valores por dos
años después de su adquislcíón, Por lo tanto, dichos emisores carecían de liquidez
durante ese periodo de tiempo, y los compradores devalares de colocación priva·
da esperaban un rendimiento que los compensara por esta falta de liquidez.
Sin embargo, en abril de 1990 la norma 144A del SEC se hizo efectiva. Esta
norma elimina el periodo conservado a dos años, permitiendo a las grandes mstí­
tuciones comerciar valores adquiridos en una colocación privada entre ellos mis­
mos sin tener que registrar estos valores al SEC. L3 norma l 44A define a una gran
institución como la que conserva por lo menos $100 millones del valor.
La norma 144A ha tenido un impacto sígnítlcattvo en el crecimiento del mer­
cado de colocación privada. Esto ha impulsado a las corporaciones que no son de
Estados Unidos, a emitir valores en el mercado de colocación privada por dos ra­
zones, Primera, la norma atrajo a nuevos y grandes ioversionistas institucionales
dentro del mercado, quienes no habían estado dispuestos anteriormente a corn­
prar colocaciones privadas debido al requerimiento de conservar los valores a dos

1$ Bajo Ja ley actual, un nwereleníste acreditado es oquel qui! ,�LlslAcé la prueba de iit:Hvo líquido
(por lo ,nenvsSI m!llón excluyendo automévlles.hogar y moh!Uarlo del hogar)o uno prueba de Ingreso
anual (por l<l menm,$200,00l)par" una sol,, pel'b'Ona, y 5300,000par., una pan,ja durante los Ll!Umosdos
.1ñu:J con expectativas de que tal ingrese comínüe para el año actual).
 Capítulo catorce/ Mercados primarios y suscripcum de va/ores 3 J 5

años. Tal incremento en el número de mversionístas institucionales motivó a las

entidades que no son de Estados Unidos a utilizar este mercado. Segundo, las enti­
dades extranjeras se habían mostrado adversas a colectar fondos en Estados Uni­
dos antes del establecimiento de In norma 144A, debido a que tenían que registrar
sus valores y proporcionar la información necesaria establecida por las leyes de
valores de estadounidenses. La colocación privada requiere menos revelaciones.
La norma 144A ha mejorado también la liqoidez,reduciendo el costo de la obtención
fondos.

..... PUNTOS IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

1. Una colocación privada es la distribución de participaciones a un núme­

ro limitado de inversionistas institucionales, en vez de hacerlo a través
de una oferta pública.
2. El SEC especifica las condiciones que deben ser satisfechas para calificar
para una colocación privada.
3. Las bancas de inversión trabajan típicamente con emisores en el diseño
de un valor para una colocación privada y conseguir así a los inversio·
nistas potenciales.
4. La norma 144A del SEC mejora la Iiquidez de valores adquiridos por
ciertos uwersíonístas institucionales en una colocación privada.

l<l�ll,\IIN El mercado primario involucra la dislribución a Inverslonistas de valores

recientemente emitidos. Los banqueros de inversión desarrollan una a más de
tres funciones: (1) aconsclar al emisor sobre las condiciones y la síncronlzación
de ta oferta, (2) comprar los valores al emisor y (3) distribuir la emisión a los
ínverslonístas. La segunda función es referida como la función suscriptora. 'Las
actividades de la banca de Inversión son realizadas por bancos comerciales ­y
casas de valores.
El SEC es responsable de reglamentar la emisión de nuevos valores con
las mejores reservas establecidas en la Secw:ities Act of 1933. m acta requiere
que el emisor llene una forma de registro para ser aprobado por el SEC. La
norma 415, la norma de registro de anaquel, permite a ciertos emisores llenar
un único documento de registro indicando que intentan vender determinada
cantidad de cierta clase de valores una o más veces dentro de los próximas dos
años.
Las variaciones en el proceso de suscripción incluyen el acuerdo de compra
para la suscripción de bonos, el proceso de subasta, tanto para acciones como pa­
ra bonos, y la oferta de derechos asociada con un acuerdo de compromiso
para compra de acciones comunes no suscritas.
'Una colocación privada es diferente de la oferta pública de valores en
términos de los requerimientos reglamentarios que deben ser satisfechos por el
emisor. Si una emisión califica como una colocación privada, está exenta de los
requerirniento de registro más complejos impuestos a las ofertas públicas. La
norma 144A contribuye al crecimiento del mercado de colocación privada al
mejorar la liquidez de los valores emitidos en éste.
316 Parte cinco / Organización )' estt11ct11ra dff mercados

CIO�AIIIO Acuerdo de compra: Acuerdo de suscripción donde una compañía de banca de

inversión o grupo de compeñías ofrece comprar una emisión completa al
emisor.
Acuerdo para la compra de valeres pendientes: Acuerdo de suscripción
presentado por el suscriptor para comprar las participaciones no suscritas
de una empresa, las cuales no pueden ser cUstribuldas p<ír el emisor,
llanqueros de inversión: Participantes de mercado que trabajan con los emisores
para distribuir valores recientemente emitidos.
Colocación privada: Venta de nuevos valores dlrectamente a uno o a pocos
Inversionístaa más que a través de una oferta pública.
Comisión pendiente: Comisión pagada al suscriptor en un acuerdo para la
compra de valores pendiente.
Compai\ías bracket ptlndpales: Grandes compañías de Inversión que no tienen
cl mismo estatus que las compañías bulge­bracket pero que, sin embargo,
proporcionan servicios de línea completa.
Compañías bulge­bracket: Compañfas de banca de inversión 'JUe debido a su
tamaño, reputación y presencia en los mercados importantes y base de
comprador, son vistas como las compañías principales.
Debida diligencia: Deber que tiene un suscriptor de asegurar que no hay
equivocaciones u omisiones de hechos en el informe de registro o prospecto.
Diferencia bruta (o descuento de suscríptor): Diferencia entre el precio al
cual un valor es ofrecer al público y el precio pagado por suscriptor al emisor.
Empresas bracket subprincipalesi Frecuentemente son empresas de banca de
inversión con base en Nueva York que abastecen a entidades de emisión
de valores más pequeñas.
Empresas regionales: Empresas de banca de inversión localizadas fuera de
Nueva Yotk que sirven a emisores regionales.
Grupo de venta: Sindicato formado para distribuir (vender) una emisión nueva.
Informe de registro: Informe llenado por el SEC con el propósito de revelar
información pertinente sobre un valor y el emisor.
Meccado primario: Mercado 6rumciero donde son vendidas las reclamaciones
financieras emitidas recientemente.
Norma 144A: Norma del SEC que permite a las grandes instituciones comerciar
valores adquiridos en una colocación privada entre ellos mismos sin tener
que registrar estos valores ar SEC.
Oferta de derechos de prioridad: Oferta de acciones comunes por una
corporación a accionistas existentes a un precio menor que el valor de
mercado.
Oferta inicial al público (o lPO): Ofertas de acciones comunes emitidas por las
compañías que 1\0 han vendido anteriormente participaciones comunes al
público.
Periodo de espera: intervalo de tiempo entre la afiliación inicial del estado de
cuenta de registre y el tiempo en que el estado de cuenta de registro llega a
ser efectivo.
Prospecto: Parte de un informe de registro que es llenado por el SEC por un
emisor de un valor y distribuido al público.
Red Hening: Prospecto preliminar llenado por el SEC por el emisor de un valor.
 Cap{tulo catorce I Mercados primaríos y suscripción de valores 317

Registro de anaquel (o norma 415 del SllC): Norma que permite alas compañías
vender valores sobre unn base continua llenando un único documento de
registro.
Sindicato de suscrl pdón: Grupo de empresas de la banca de inversión formado
para suscribir una emisión.
Subasta holandesa: Proceso de subasta para una oferta nueva de valores en la
cual los postores indican la cantidad que están dispuestos a comprar, y los
postores ganadores acceden a pagar el precio de oferta más bajo aceptado (o
equivalentemente, el rendimiento de oferta más alto aceptado).
Suscripcl6n: Función de la banca de inversión en la cual los valores son
comprados al emisor para ser vendidos al público.
Suscripd6n de compromiso en firme: Acuerdo de suscripción donde una
compañta de la banca de Inversión accede a comprar los valores al emisor a
un precio establecido.
Suscripción de mejores esfuerzos: Acuerdo de suscripción en cl cual una
empresa de banca de inversión accede a usar solamente su experiencia para
vender los valores y no compra la emisión completa al emisor.
Suscripci6n de oferta competitiva: Acuerdo de suscripción en el cual el emisor
anuncia los términOtl de la emisión e interesa a los participantes a presentar
ofertas a la emisión comeleta.

l'l(l(,lli'.IA\ 1. o. ¿Cuáles son las tres formas en donde una empresa de banca de
inversión puede estar involucrada en la emisión de un nuevo valor?
b. ¿Qué se entiende por la función de suscripción?
2. ¿Cuál es la diferencia entre un acuerdo de suscripción de compromiso en
firme y un acuerdo de mejores esfuerzos?
3. a. ¿Qué se entiende por acuerdo de compra?
b, ¿Por qué los acuerdos de compra exponen a las empresas de banca de
inversión a mayor riesgo de capital que la suscripción tradicional?
4. Un gobierno extranjero está emitiendo un bono sobre una base de oferta
competitiva. Denotaremos la moneda local del gobierno extranjero como
LC. El gobierno ha indicado que emitirá I mil millones de LC de una cmi-
síón. La siguientes ofertas de rendimiento y las cantidades correspondían­
tes fueron proporcionadas:

Postor Cantidad (en mil tones LC) Oferta

A 100 7.4%
B 200 7.5
e 50 7.5
o 250 7.5
.118 Parte cinco J Organizació,r _v estnich1m de mercados

Postor Cantidad (Bit millone» LC) Oferta

u 200 7.6%
F 100 76
G 50 7.7
H 50 7.7
1 100 7.8
1 125 7.9
K 140 7.9
L 100 8.0
M 90 8.1

a. ¿Cuáles son los postores ganadores?

b. ¿Qué tanto del valor será asignado a cada postor ganador?
c. Si esta subasta es una subasta holandesa, ¿a qué rendimiento pagará
cada postor ganador la cantidad que le sea concedida?
5. a. ¿Qué es el derecho de prioridad?
b. ¿Qué es la oferta de derechos de prioridad?
c. ¿Es común la oferta de derechos de prioridad en Estados Un idos?
6. a. ¿Qué se entiende por empresa bulge­bracket?
b. Nombre tres empre511s bulge­bracket de los Estados Unidos?
c. Nombre las cuatro principales empresas japonesas.
d. ¿Quienes son los suscriptores típicos en Alemania, las casas de valo­
res o los bancos comerciales?
7. a. ¿Qué es un informe de registro?
b. ¿Qué se entiende por el periodo de espera?
8. Un suscriptor es responsable por realizar la debída diligencia antes de
ofrecer un valor a los inversionistas. ¿Qué significa debida diligencia?
9. La siguiente declaración viene del ejemplar de Cor¡1or11te Fimmcb,g Week
del 24 de diciembre de 1990:

Como en el motctufo p1iDllcoe/ dtcimimto del mm:ndo ti, colococi611 prlv­11fafue /t1110
este 11110, por 10; n111nt11fo rn las l'ftsas-dr iutrris q11, ,,,,,.uj6 tt 1111,clros t1ni:;om n tuipiros
mplemcrrtnrlos, rtmrc, n:sidt111fo ({, In crisis del Medio Onent« y 1le lct rspewlacMH de
calidad por los lwc}tN.lonislas... La calocnción privadn extraniem vio un 1ncre11c�1110
prom111ci.1do de�ido o In norma 144A.

a. ¿ Cuáles son las distinciones principales entre una colocación privada

y una oferta pública?
b. ¿Qué 1?S la norma l44A?
c. ¿Por qué piensa que la norma 144A ha incrementado la colocación
privada extranjera?
 <1\l'lllJI<> QUINCE

Mercados
secundarios

o B ' 1: r I V () s (} r 1\ •• R F N D 1 7 ¡\ 1[

U,.a vez que termine este capítulo el lector comprenderá:

• Ln definición de un mercado secundarlo.
• La necesidad de mercados secundados para los activos
ünancieros.
• Los diversos lugares donde se negocian acciones y valores.
• La diferencia entre un mercado continuo y un mercado
de convocatoría.
• Los requerimientos de un mercado perfecto.
• Las fricciones que causan que los mercados financieros
actuales difieran de un mercado perfecto.
• Por qué son necesarios los corredores.
• El papel de un agente tomo hacedor de, mercado y el
costo asociado con la creación de mercado.
• Qué se entiende por eficiencia operacional de un mercado.
• Qué se entiende por eficiencia de evaluación de un
mercado.
• Las implicaciones de la eficiencia en la asignación
de precios.
• Las diferentes formas de la eficiencia en la asignación
de precios.
• Las implicaciones de la eficiencia en la asignación de
precias para los participantes de mercado.
320 Parte cinco/ Orga11íu1ci611 y estructura de mercados

En el capítulo l describimos las di versas funciones de los mercados financíeros. En él

hicimos notar que los mercados ñnancíeros pueden ser divididos en mercados pri­
marios y secundarios. Es en el mercado secundario donde los activos financieros
ya emitidos son comerciados. La distinrión principal entre un mercado primario
(descrito en el capítulo anterior) y un secundario consiste en que en el mercado
secundario, el emisor de un activo no recibe fondos del comprador. fin lugar de
ello, la emisión existente cambia de manos en el mercado secundario y los fondos
fluyen del comprador del activo al vendedor,
Bn el presente capítulo explicaremos las diversas característícas de los mer­
cados secundarios. Tales características son comunes al comercio de cualquier tipo
de instrumento financiero. Ofreceremos un punto de vista más profundo sobre los
mercados individuales en los siguientes capitules.

FUNCIÓN DE LOS MERCADOS SECUNDARIOS

•••• Vale la pena que revísemos una vez más la función de los mercados secundarlos.
1Js en el mercado secundario donde un emisor de valores­aun cuando el emisor
sea una corporación o una unidad gubernamental=­, puede estar provisto de in­
fonnación regular sobre el valor del activo. El comercio periódico del activo revela al
emisor el precio de consenso que el activo tiene en un mercado abierto. Por lo tanto,
las empresas pueden descubrir qué valor de inversión concierne a sus acciones, y las
empresas o emisores no corporatívos pueden observar los precios de sus bonos y
las tasas de interés implicadas por las cuales los inversionistas esperan y deman­
dan. Tal infocmacíón ayuda a los emisores a valorar qué tan bien están usando los
fondos adquiridos de las primeras actividades del mercado primario, e indica tam­
bién qué tan receptivos podrían ser los inversion.istas a las nuevas ofertas. Otro
servicio que un mercado secundario ofrece a los emisores, es la oportunidad para
que el comprador original de un activo anule la inversión vendiéndola por efectivo.
A menos que los inversionistas tengan confianza en poder cambiar de un activo fi-
nanciero a otro si lo creen necesario, no estarán dispuestos a comprar cualquier
activo financiero. Tolindisposic.ión afecta a los emisores potenciales en alguna de
estas dos maneras; los emisores estarán incapacitados para vender del todo los
nuevos valores o tendrían que pagar una tasa alta de retomo, ya que los inver­
sionistas aumentarían la ta� de descuento en compensación por la falta de liqui­
dez esperada de los valores.
Los inversionistas en activos financieros reciben diversos beneficios de un
mercado secundario. Tal mercado les ofrece obviamente liquidez por 5US activos,
así como información razonable o de consenso sobre los activos. Dentro de ese
marco, los mercados secundarios reúnen a muchas partes interesadas y, además
reducen los costos de búsqueda de probables compradores y vendedores de acti­
vos. Además, al acomodar muchas negociaciones, los mercados secundarios man­
tienen bajo el costo de transacciones. Al mantener bajos los costos, tanto de bús­
queda como de transacción, los mercados secundarios impulsan a los tnverslonlsraa
a comprar activos financieros.
 Capitula quince I Mercados secundarios 32 l

..... PUN10S IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

1 Los mercados secundarios ayudan al emisor de valores a seguir la pista

de sus valores y los rendimientos requeridos.
2. Los mercados secundarios benefician a los inversionistas proporcionándo­
les liquidez.

LUGARES EN QUE NEGOCIAN ACCIONES Y VALORES

•••• Un Indicativo de la utilidad de los mercados secundarios es que existen en todo el
mundo. Aquí damos unos ejemplos de estos mercados.
6n Estados Unidos, el comercio secundario de acciones comunes ocurre en
un sinnúmero de I ugares donde se negocian acciones y valores. Muchas participa­
ciones son negociadas en las casas de bolsa nacionales más importantes y en las
casas de bolsa regionales, que son mercados organizados y reglamentados de al­
guna manen, en lugares geográficos especlficos. Una negociación adicional signi­
ficativa de acciones tiene lugar en el llamado mercado "de mostrador" u OTC, por
sus siglas en inglés, el cual es un grupo geográfic¡¡menle disperso de comerciantes
enlazados a través de sistemas de telecomunicaci6n. Algunos bonos son negocia­
dos en casas de bolsa, pero la mayoría del comercio en bonos en Estados Unidos y
el mundo ocurre en el mercado OTC.
La London lnternatlonal Stock Exchange (!SE) es básicamente un merca­
do de mostrador, cuyos miembros están en diversos lugares pero se comunican
directamente entre ellos a través de servicios de cómputo y electrónica
sofisticada. Los activos comerciados en el ISE incluyen acciones de empresas
nacionales e internacionales, as! como una vuriedad de bonos y opciones. Ale­
maula tiene ocho casas de bolsa organizadas, la más importante de ellas es la
Frankfurt Stock Exchange, misma que maneja casi la mitad de las participacio­
nes enlistadas y negocia también con bonos y divisas. La Bcmrse de París, es
otra casa de bolsa organizada y localizada en un lugar específico, es el mercado
secundario principal de Francia para acciones, bonos y algunos valores deriva­
dos. Japón tiene ocho casas de bolsa, la más grande es la Tokio Stock Exchange,
donde se realiza el comercio de acciones, bonos y futuros. La segunda entama­
ño es la Osaka Stock Exchange, La Stock Exchange oí Hong Kong Limited (SEHK)
es un mercado secundario organizado para participaciones y bonos en esa gran
ciudad del sureste de Asia.

.... PUNTOS IMl'ORTANTES QUE USTED DEBE EN1ENDER ANTES DE CONTINUAR,

1. Lo que es una casa de bolsa organizada

'
2. Un enorme volumen de negociaciones también puede ocurrir en un
mercado sin una localización fija y con a gen tes geográficamente dis­
persos.
322 Parte cinco I Organización y estructura de mercados

ESTRUCTURAS DE MERCADO
•••• Muchos mercados secundarios son continuos, lo que significa que los precios
son determinados continuamente a través del comercio diario, conforme los
compradores y los vendedores presentan órdenes. Por ejemplo, dada la orden
de flujo a las 10:00 A.M., el precio de compensación de mercado de una acción de
una bolsa de valores organizada puede ser de $70. A las 11:00 A.M. del mismo
dla negociado, el precio de compensación de mercado de la misma acción, pero
con orden de flujo diferente, puede ser de $70.75. Por lo tanto, en un mercado
continuo los precios pueden variar de acuerdo con el patrón de ordenes que
llegan al mercado y no con cualquier cambio en la situación básica de La oferta
y demanda. Regresaremos a analizar este punto más larde.
Una estructuro de mercado contrastante es el mercndo de compra, en el cual las
órdenes son lotilicadas o agrupadas para ejecuciones simulláneas al mismo precio.
Esto es, a determinadas horas ele) día negociado (o posiblemente más de una vez en un
día), un hacedor de mercado sostiene una subasta para una acción, La subasta puede
ser oral o escrita. En ambos casos, determinará o "fijará" el precio compensatorio de
mercado en un momento particular del día negociado. (Este uso de la palabra "Cijar" es
tradicional, y no peyorativo o sugestivo de actividad ilegal. Por ejemplo, el Financio!
Times reporta en las actividades del mercado de oro en lingotes de Londres, el cual es
un mercado de compra, y registra los precios establecidos "fijado en la mariana" y
"lijado en la tarde". Esta fijación se realiza en las dos subastas de compra que se llevan
a cabo diariamente. ).Hasta mediados de los ochenta, la Bourse de París fue un mercado
de compra con subastas orales para grandes acciones y subastas escritas para emisio­
nea menores. Éste ha llegado a ser desde entonces un mercado continuo y las negocia­
ciones tienen lugar ''en cothtu",
Actualmente algunos mercados san mixtos, porque utilizan elementos de las
estructuras continua y de compra­ Por ejemplo, la New York Stock Exchange em­
pieza a negociar (a las 9:30 A.M.) con una subasta de compra. Con los precios de
apertura establecidos de esta numera, el comercio se sigue reallzandc de una ma­
nera continua hasta el cierre. La Tokyo Stock Exchange empieza también su nego­
ciación sobre grandes acciones con una subasta. Las casas de bolsa en Alemania y
Suiza utilizan todavía en gran medida el sistema de mercado de compra.

� PUNTOS IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

"L Las características básicas de negociación del método de compra.

2. Lo que es un mercado con tinuo,
3. Algunos mercados conducen las negociaciones tructales del día con un méto­
do de compra, y la mayoría de los demás negocia de unamanern continua

MERCADOS PERFECTOS
•••• Para explicar las caracterfstícas de los mercados secundarios, describiremos pri­
mero lo que significa un "mercado perfecto" para un activo financiero. Luego po·
 Capitulo quince / Mercod<,s secundarios 323

dremos mostrar cómo los acontecimientos comunes en los mercados reales los di­
ferencian de ser teóricamente perfectos.
Por lo general, un mercado perfecto resulta cuando el número de comprado­
res y vendedores es lo suficientemente grande, y todos los participantes son tam­
bién pequeños en relación ron el morcado para­que ningún intermediario pueda
influenciar el precio de la negociación. Por consecuencia, todos los compradores y
vendedores son tomadores de precios, y el precio de mercado es determinado don­
de hay igualdad en la oferta y la demanda. Esta condición es más probable que se
satisfaga si el producto comerciado es más homogéneo (por ejemplo rnaíz o trigo).
Pero se acerca más a un mercado perfecto cuando los agentes de mercado son
tomadores de precios. Se requiere que no existan costos de transacción o impedi­
mentos que interfieran con la oferta y la demanda de los productos. los economistas
se refieren a estos costos diversos e impedimentos como "fricciones". Los costos
asociados con fricciones por lo general dan como resultado que los compradores
paguen más que en ausencia de fricciones y /o que los vendedores reciban menos.
En el caso de los mercados financieros, las fricciones incluirán:

• Comisiones cargadas por los corredores.

• Diferencias oferta­demanda eargades por los agen tes.
• Cargos por manejo de orden y de compensación.
• Impuestos (notables en ganancias de capital) y comisiones de transferen­
cia Impuestas por el gobierno.
• Costos de adquisición de información sobre el activo financiero.
• Restricciones de negocio, tales como las restricciones impuestas a la bolsa
sobre el tamaño de una posición en el activo financiero que un comprador
o vendedor puede tomar.
• Restricciones a hacedores de mercado.
• lnterrupciones a la negociación que pueden ser impuestas por reglamen­
tadores donde el activo financiero es comerciado.
Un inversionista que espera que el precio de un valor aumente puede bene­
ficiarse con la compra del mismo. Sin embargo, suponga que un inversionista especu­
la que el precio de un valor va a bajar y quiere lograr un beneficio antes de que
realmente baje. ¿Qué puede hacer en este caso? El inversionista podría ser capaz
de vender el valor sin que le pertenezca. ¿Cómo sucede esto? Existen varios acuer­
dos institucionales que permiten al Inversionista pedir prestados valores para que
el valor prestado pueda ser entregado para satisfacer la venta. Describiremos esto
para dentro del mercado de acciones en cl capítulo 18.
La práctica de la venta de valores que no se poseen al tiempo de la venta es
referida como la vento 11/ desc11bíerto. El valor es vendido subsecuentemente por el
inversionista y devuelto a la parte que lo prestó. De esta manera, el inversionista
cubre su posición al descubierto. Se logrará una ganancia si el precio de compra es
menor que el precio al cual el emisor vendió al descubierto el valor;
La habilidad de los inversionistas para las ventas al descubierto es un impor­
tante mecanismo en los mercados financieros. En ausencia de un mecanismo efec­
tivo de venta al descubierto, los precios de los valores tenderán o dirigirse hacia lo
324 Parte cinco / Orgonizacián y estructura de mercados

perspectiva de inversionistas más eptlmistas, provocando que un mercado parta

de los estándares de una siluaci6n de ajuste de precio perfecto.

• PUNTOS IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR:

1. Un mercado puede ser perfecto, en un sentido teórico, únicamente si sa­

tisface muchas condiciones en relación con el número de participantes,
el flujo de ínformacién, la libertad de reglamentación y la libertad de
costos que estorban la negociación.
2. Las Imperfeccíones del mercado son llamadas fricciones.
3. Un mercado perfecto debe también permitir In venta al descubierto, que
es la venta de valores prestados.

PAPEL DE LOS CORREDORES Y ACCIONISTAS EN MERCADOS REALES

•••• Los acontecimientos comunes en los mercados reales los diferencian de ser teóri­
camente perfectos. Debido a estos acontecimientos, los corredores y los agentes
son necesarios pa.ra el suave funcionamiento de un mercado secundario.

Corredores

Una manera en la cual un mercado real podría no satisfacer todos los estándares
exactos de un mercado teóricamente perfecto, es que muchos de los inversionistas
pudieran no estar presentes todo el tiempo en los lugares donde se negocian aedo·
nes y valores. Además de esto, un típico Inversionista puede que no sea tan capaz.
en el arte de negociar o no esté completamente informado sobre cada faceta de la
negociación del activo. La mayoría de los inversionistas, aun en los mercados de
funcionamiento más suave, necesita asistencia profesional Los inversionistas re­
quieren de alguien que reciba' y se haga cargo de sus órdenes para la compra o la
venta, encontrar las partes que deseen vender o comprar, negociar buenos precios,
servir como pun to focal para la negociación y ejecutar las órdenes. El corredor
realiza todas estas funciones. Obviamente, estas funciones son mas importantes
para los comercios complicados, como los comercios mayores o menores, que para
las transacciones simples o aquellas de tamaño tipico.
Un corredor es uno entidad que actúa en nombre de un inversionista que
desea ejecutar órdenes. En términos legales y económicos, un corredor es nombra­
do como "agente" del inversionista. Es importante darse cuenta que la actividad
de correduría no requiere que el corredor compre y venda o conserve en inventa·
rio el activo financiero que es sujeto de la negociación. (A tal actividad se le conoce
como "tornar una postcíén" en el activo, y es el papel del agente, otro participante
importante de mercado financiero que discutiremos más tarde.) En vez da ello, el
corredor recibe, transmite y ejecuta las órdenes de los inversionistas con otros
inversionistas. El corredor recibe una comisión explícita por estos servicios, y la
comisión es un "costo de transacción" de los mercados de valores. Si el corredor
proporciona otros servidos, como Investigar, archivar o aconsejar, los inversionistas
pueden pagar cargos adicionales.
 Capf11ito quince I Mercados secundarios 325

Los accionistas participantes del mercado

Un mercado real puede diferir también del mercado perfecto, debido al posible
hecho de un desequillbrio temporal en la cantidad de órdenes de compra y venta
que los inversionistas pueden colocar para cualquier valor en cualquier momento.
Tal flujo desequilíhrado o desbalanceado causa dos problemas. Uno es que el pre­
cio del valor puede cambiar abruptamente aun si no ha habido cambio ni en la
oferta ni en la demanda del valor. Otro es que los compradores tengan que pagar
precios más elevados que Los de compensacíón de mereadc (o que los vendedores
acepten más bajos) si es que quieren hacer su acuerdo de inmediato,
Podemos ilustr.ir con un ejemplo estos puntos. Suponga que el precio de
consenso para un valor A BC es de $50, el cual ha sido determinado en diversos
acuerdos recientes. Supongamos ahora que Llega al mercado un flujo de órdenes
de compra de inversionistas que repentinamente tienen dinero, pero no hay oferta
acompañante de órdenes de venta. Este desequilibrio temporal podría ser sufi-
dente para empujar el precio del valor ABC, digamos a $55. Por lo tanto, el precio
ha cambiado abruptamente, aunque no ha habido ningún cambio en ningún as­
pecto financiero fundamental del emisor. Los compradores que quieren adquirir
de inmediato, deben pagar $.55 en lugar de $50, y la diferencia puede ser vista
como el precio de "urgencia". Se entiende por urgencia que los compradores y los
vendedores no quieren esperar la llegada de órdenes suficientes del otro lado del
comercio, lo que llevaría al precio a estar más cercano al del nivel de transacciones
recientes.
El hecho de que existan desequilibrios explica la necesidad de un agente o
hacedor de 'mercado, quien permanece listo y abierto a comprar un activo finan·
clero por su propia cuenta (para aumentar el inventarlo del activo financiero) o
vender por cuenta propia (reduciendo el inventarlo del activo financiero). Un un
momento dado, los agentes están dispuestos a comprar un activo financiero a cier­
to precio (el precio de oferta) que es menor al que ellos están dispuestos a vernier el
mismo activo financiero (el precio de venta).
Bn los años sesenta dos economistas, George Stigler' y Harold Demsetz, 2 ana­
lizaron el papel de los agentes en los mercados financieros. Elllos vieron a los agen­
tes como los proporcionadores de urgencia ­Ia habilidad para negociar rápida·
mente­ en el mercado. ta diferencia entre oferta y venta puede ser vista a su vez
como el precio cargado por los agentes al proporciMar ut'gencia al mismo tiempo
que estabilidad de precio a corto plazo (continuidad o suavidad) en presencia de
desequilibrios en las órdenes a corto plazo. f!xisten otros dos papeles que los ac­
cionistas juegan: proporcionar confiable Información de precios a los participan­
tes del. mercado y; en determinadas estructuras de mercado, ofrecer los servicios
de un subastador al establecer orden e imparcialidad a un mercado.!

• George Stlgler, "Publte Regulntlon of Securlttes Markcts", en /our,wl of Busi'lre,;r (abril di!
196'). pp 117­134
1 Ji.orold Dernsetz, "The Cost of
1funsocting", en Quarkrl1¡ /auruut r,J E,onon,u:s (octubre de
1968), pp. JS­36.
> Pa.r..a una discusión rn1h: det,tlla.dr.t v�ase ul eapítclc 1 en Robe.ti A. Schwart:2:v 211u1ty Mn,ke.ts:
Slmclur,, Trridlrrg 11nrl Per/on11oncr (Nceva York: Harper 4t llow l'ubllshers, 1988), pp. 389­997.
326 Parte cinco/ Orgunizacián y estructura de mercados

El papel de estabilización de precios sigue a parUr de nuestro primer ejem­

plo sobre lo que puede suceder al precio de una transacción particular en ausencla
de cualquier intervención cuando existe un desequilibrio temporal de órdenes.
Tomando el lado opuesto del comercio cuando no existen otras órdenes, el agente
previene que el precio diverja materialmente del precio al cuál un acuerdo reciente
fue realizado.
Los Inversionistas están relacionados no solamente con la mediación, sino
también por ser capaces de comerciar a precios razonables. dadas las condiciones
prevalecientes en el mercado. A pesar de que los agentes no saben con certeza eJ
precio verdadero de un valor, tienen una posición privilegiada en algunas estruc­
turas de mercado con respecto no solamente al fJ ujo de órdenes de mercado, si no
también a las órdenes "limite" 1 •1ue son órdenes especiales que pueden ser ejecuta­
das solamente si el precio de mercado del activo cambia en uno manero especifica­
da (véase el capítulo 18 para una mejor explicaci6n sobre las órdenes Hmite). Por
ejemplo, 10.G accionistas de los mercados organizados llamados "especialistas", y
tratados en el capítulo 18, tienen tul posición privilegiada, pues obtienen informa­
ción especial acerca del flujo de las órdenes del mercado.
Pínalmente, el agente actúa como un subastador en algunas estructuras
del mercado, porque proporciona. orden e imparcialidad en las operaciones del
mismo. Por ejemplo, como explicaremos en el capítulo H!, el hacedor de merca­
do en una casa de bolsa de valores organizada en Estados Unidos, realiza esta
función organizando las negociaciones y asegurándose que sean seguidas las
reglas de Intercambio para la prioridad de las negociaciones. El papel del hace­
dor de mercado en una estructura de mercado de compra es la de un subastador,
no toma una posición en el activo negociado, como lo hace un agente en un
mercado continuo.
¿Qué factore� determinan el precio que los agentes deben corgar por los ser­
vicios que proporcíonant, o equivalentemente, ¿qué factores determinen la dife­
rencia oferta­venta? Uno de los más importantes es el costo de procesamiento de
orden en los que Incurren los agentes, Ejemplos de ellos son los costos del equipo
necesario parn hacer el negocio y los costos administrativos y del personal de ope­
ración. Entre menores sean estos costos menor será la diferencia oferta­venta. Con
los costos más bajos de cómputo y impersonal mejor entrenado, dichos costos han
bajado a partir de años los sesenta.
Los agentes tienen también que ser compensados por correr un riesgo. Una
posición de un agente puede involucrar desde el hacer un inventario de un valor
(de posició11 /nrgn) has la la venta de un valor que no está inventariado (una rmici611
corta). Existen tres tipos de riesgos asociados con el mantenimiento de una posi­
ción larga o corta en un valor dado. Primero, existe incertidumbre sobre el precio
futuro del valor. Un agente que tiene una posición larga neta en un valor está preo­
cupado de que en un futuro el precio bajará, un agente ubicado en una posición
corto neta está preocupado de que el precio se eleve.
BI segundo tipo de­riesgo tiene que ver con el Liempo esperado que le tomará
el agente para determinar una posición y su incertidumbre. Y esto a su vez, depen­
de principalmente del grueso del mercado para el valor. Final.mente, mientras un
agente puede tener mayor acceso a una mejor información sobre el flujo de órde­
nes que el público en general, existen algunos acuerdos donde el agente toma el
 Capítulo quince I Mercados secundarios 327

riesgo de comerciar con alguien que tenga mejor información.' Esto da como resul­
tado que el comerciante mejor informodo obtenga un mejor precio a costa del agente,
Por consecuencia, en el establecimiento de la diferencia oferta­venta para un acuer­
do, el agente asesorará si el comerciante puede tener mejor lnformaclón.!

� PUNTOS IMPORTANTCS QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR;

l. La relación entre un corredor y un inversionista.

2. La manera como un agente logra una ganancia al crear mercado.
3. Los beneficios que un mercado deriva de las acciones de los agentes.

EFICIENCIA DEL MERCADO

•••• fil término mercado de capital "eftclente" se ha empleado en diversos contextos
para describir las características operacionales de un mercado de capital. Sin em­
bargo, existe una diferencia entre un mercado eficiente opemaonalment« (o ilttcnra·
me11le) y un mercado de cnpita/ eficiente e11 precios (extemame11te).6

Eftde11cia operncionai

En un mercado eficiente operadonalmente, los inversionistas puedan obtener servi­

dos de transacción tan baratas como 6'.,á posible, dados los costos asociados con la
facilitación de esos servicios. Por ejemplo, en los mercados de acciones nncíonales
a través del mundo, el grado de eficiencia operacional varía, En un momento. las
comisiones de los corredores enEstados Unidos fueron fijadas y la industria de los
corredores cargó tarifas altas y funcionó 01aJ. Dicha problemática comenzó a carn­
biar en mayo de 1975, cuando las casas de bolsa americanas adoptaron un sistema
de comisiones negocíades y competitivas. Los mercados fuera de Estados Unidos
fueron conducidos hacia comisiones de corredores más competitivas. Francia, por
ejemplo, adoptó un sistema de comisiones negociadas para grandes negociaciones
en 1885. En su "Big Bang" de 1986, la London Stock Exchange abolió las comisio­
nes fijas. Aunque algunos políticos japoneses y líderes de negocios están tratando
de lograr un cambío, las comísiones de intermediación en [apón permanecen fijas
desde principios de 1992, con niveles que dependen del precio de fas acciones y el
número de: partlcipaciones involucradas en la negocínción,
Las comisiones son solamente una parte del costo de transacción, como nota·
mos arriba. La otra parle es la diferencia del agente, la cual trataremos en el capítu­

• Waller Bag�Ml, "The Only Came1n 'lhwn," en Pinam:11!1 A11atysts Jn11mal (mo,w-abril de ¡q71),
pp. y 22.
12-1.t
'¡\)gunas. negociaciones que discutíremos en el cap'ftulo 18 pueden ser vistns como .. negociaclo­
nes sm inlormació.n" Esto significa qu.e el a.gente s�be o cree que se est� solititttnd6 una operación co­
marclal para lograr el objt..�lvo de lnvtrs:lón que no es motlvado por el movlmlemo precio futuro poten­
cíal deJ v•lor.
' Richard R. \11est "1\vo Kinds of Mnrket Elíidency". en finnncJnl A11nl¡¡,,. /qlf,nn/ (novlembre­
dkiembre de 1975), pp. 30­;u,
328 Parte cinco/ Organizacián y estructura de mercados

lo 18. Las diferencias oferta­venta para los bonos varían según el tipo de bono. Por
ejemplo, la diferencia oferta­venta de los valores del Tesoro de Estados Unidos es
mucho menor que la de los otros bonos. Aun en el mercado de valores del Tesoro
de Estados Unidos, ciertas emisiones tienen una diferencia oferta­venta más estre­
cha que otras.

Eficiencia de los precios

La eñcíencía de los precios se refiere a un mercado donde los precios reflejan en
todo momento la información disponible y aplicable para la evaluación de los va­
lores. Lo que es lo mismo, la información aplicable al valor es rápidamente incor­
porada dentro del precio de los valores.
Un mercado eficiente en precío tiene implicaciones para la estrategia de in­
versión que los inversionistas pueden realizar. A lo largo de este libro nos referire­
mos a diversas estrntegins ncttvns empleadas por los inversionistas. En una estrate­
gia activa, buscan capitalizar lo que ellos perciben como error en el precio de un
valor o valores. En un mercado que es eficiente en precio, las estrategias activas no
generarán constantemente un recdimiento, después de haber tomado en conside­
ración costos de transacción y los riesgos asociados con una estrategia diferente a
simplemente la compra y la conservación de val�res. Esto ha llevado a los
ínversionistas en determinados mercados a desarrollar una estrategia de indexado
donde la evidencia empírica sugiere que son eficientes en precios; la cual, simple·
mente busca igualar el desempeño de algún índice financiero. Veremos la eficien­
cia en precio del mercado de acciones en el capítulo 18. Et; en este mercado donde
existe la mayor cantidad de evidencia empírica.

..... PUNTOS IMPORTANTES QUE USTED DEBE ENTENDER ANTES DE CONTINUAR;

l. Qué hace a un mercado operacionalmente o internamente eficiente.

2. Caracterfstíca principal de un mercado que tiene una eficiencia externa o
de valoración.

Rí'il'\líN Un mercado secundarlo en activos financieros es aquél donde los activos

existentes o vigentes son negociados entre los inversionistas. Un mercado
secundario sirve para diversas necesidades de la empresa o unidad
gubernamental que emite valores en el mercadoprtmario. UI mercado secundario
provee al emisor de información regular sobre el valor de sus acciones vigentes
o bonos, y motiva a los inversionistas a comprar valores a lo, emisores, ya que
les ofrece una oportunldad insuperable para obtener liquidez en sus inversiones
en valores.
Los inversionistas obtienen también servicios del mercado secundario: el
mercado les proporciona liquidez y precios para los activos que conservan o
quieren compras y el mercado atrae inversionistas interesados, por lo que se
reducen los costos de búsqueda de las otras partes y de la creación de acuerdos.
 Capítulo quince I Mercados secundarios 329

Los mercados secundarlos para los valores financieros existen alrededor

del todo el mundo. Tales mercados pueden ser continuos, donde el comercio y
la determinación de precios se desnrrotlan a través del día cuando las órdenes
de compro y venta Uegan al mercado. Algunos san llamados mercados d°I? venta:
los precios san determinados por ejecuciones de órdenes agrupadas o lotificadas
para comprar y vender en un momento especliico (o momentos) dentro del día
negociado. Algunos mercadossecundarios combinan caracterlstícas de acuerdos
de venta y continuos. •
Aun los mercados secundarios más desarrollados y de continuo funciona·
miento distan de ser "perfectos" en el significado económico teórico del término.
Los mercados actuales tienden a te11ernumerosas"friccianes" que afectan los precios
y la conducta de 106 Inversionistas. Algunas de estas fricciones son los costos de
transacción, los cuales incluyen comisiones, tarifas )1 costos de ejecución.
Debido a estas imperfecciones en los mercados actuales, los Inversionistas
necesitan 106 servicios de dos tipos de participantes de mercado: agentes y corre­
dores. Los corredores ayudan a los inversionistas recolectando y transmitiendo
órdenes al mercado al traer compradores y vendedores disponibles al mismo
tiempo, negociando a su VII!/., los precios y ejecutando las órdenes, La cuota por
estos servidos es la comisión del corredor.
Los agentes realizan tres funciones" en los mercados: (1) proporcionan la
oportunidad a los inversionistas de negociar de inmediato en lugar de esperar
la llegada de órdenes suficientes de la otra parte de 1a operación ("inmediatez"), y
hacen esto a la vez que mantienen la estabilidad de precios a corto plazo
(u continuidad"), (2) ofrecen información de precios a los participantes de mercado
y (3) en determinadas estructuras de mercado, los agentes sirven como subastadores
al impartir orden e imparcialidad a un mercado. Los agentes compran por su propia
cuenta y conservan inventarios de activos, y sus ganancias vienen de la venta de
activos a precios más elevados que los precios a 106 que ellos compraron.
Un mercado es operacionalmente eficiente si ofrece a los inversionistas
servicios razonables de precios relativos a la compro y a la venta. Un mercado
es eñcien te en precios si refleja todo el tiempo información disponible y aplicable
para la evaluación de los valores. En esta clase de mercado, las estrategias activas
seguidas no producirán consistentemente rendimientos superiores después de
ajustarse al riesgo y a los costos de transacción.

(, l. U�,\ R I U Agente: Es un participante en un mercado que toma una posición en un activo,

manteniendo un inventario y listo para comprar o vender a otros partici­
pantes.
Bolsa de valores: Mercado secundario reglamentado y organizado de alguna
manera, donde ocurre el comercio de acciones en lugares geográficos espc­
cííicos.
Corredor: Es el agente de un inversionista que ejecuta por una comisión o tarifa
la orden del inversionista de compra o venta de activos.
Diferencia oferta­venia: Diferencia entre el precio al cual un agente está' dis­
puesto a comprar un activo (el precio de oferta) y el precio al cual el agente está
listo para vender el activo (el precio de venta) y es la ganancia del agente.
330 Parte cinco I Orga11iwri611 y estructura de mercados

Eficiencia externa o de evaluación: Ceracterístícas de un mercado en L1 cual el

precio comerciado refleja tocia la informaci6o aplicable al valor del activo
que está siendo negociado.
llficiencla lntema u operadonal: Característica de un mercado que permite a
los inversionistas obtener servidos de compra y venta a los precios más bajos
posibles.
Estrategia de inversión activa: Estrategia de compra y venta regular de activos
basada en la creencia de que éstos son subestimados por el mercado donde
son negociados.
Estr;ategia de inversión pasiva; Estrategia de compra y conservación de
activos durante largos periodos de tiempo, debido a la creencia que los acti­
vos son evaluados equitativamente en cualquier punto del mercado.
Fijación: Es un término coloquial utllizado en ciertos mercados del Reino Unido
para la determinación del precio compensado del merado en un sistema de
mercado de venta.
Fricciones: Término económico para las características de un mercado o su medio
ambiente que impiden que el precio establecido sea el precio de mercado
equitativo.
Indexado: Estrategia de inversión pasiva que involucra la compra de acciones
de acuerdo a la composición de un índice para genemr el nivel de rendimientos
que el índice logra,
Inmediatez: Término para la habilidad de mercado de proporcionar a un
inversionista una ejecución rápida en una orden de negociación, ya sea para
vender o comprar, 11 un precio equitativo de mercado.
Mercado continuo: Merco do secundario donde los precios son determinados
continuamente a Jo largo del dfo negociado cuando los compradores y los
vendedores suscriben órdenes.
Mercado de mostrador (u OTC}: Mercado grande no reglamentado donde los
negociadores geográficamente dispersos e interrelacionados a través de
sistemas de telecomunicación y cómputo, negocian valores.
Mercado de venta: Mercado secundario donde las órdenes para comprar y
vender valores son !otificadas o agrupadas para ejecución simultánea al
mismo precio y a determinados momentos del día.
Mercade perfecto: Término de la teoría económica para el tipo de mercado que
tiene características específicas de negociación y establecimiento de precios
y que está libre de las fricciones que mantienen un precio equitativo de
mercado de ser establecido o negociado.
Orden limite: Orden para vender o comprar un valor que puede ser ejecutada
solamente cuando el precio del mercado del valor cambia de una manera espe­
cífica.
Posicién del agente: Cantidad de un activo que un agente conserva en inventario.
Subastador: Participante de mercado que facilita las negociaciones, buscando
ofertas de compradores y vendedores que establecen la cantidad compen­
satería de mercado a ser negocíade, y el precio que hace la cantidad deman­
dada igual a la cantidad ofrecida.
Venta al descubierto: Venta de un activo que el vendedor ha pedido prestada y
debe pagar al prestatario.
 Qip(/11/0 quince I Mercados secundarios 331

PRfCIINTI\S 1. Considere dos transacciones. BI gobierno noruego vende bonos en Estados

Unidos. El comprador de uno de esos bonos C$ una compañía de seguros,
la cual después de conservar el bono por un año lo vende a un fondo
mutual ¿Cual de estas transacciones ocurre en el mercado primario y cuál
en el secundario? ¿Obtiene el gobierno noruego alguna cantidad de la ven ta
entre la compañía aseguradora y el fondo mutual?
2. Recientemente las cuatro empresas más grandes de correduría del Japón
(Yamaichi Secutities Co., Nomura Securities Co., Daíwa Securifies Co. y
Nikko Securities Co.) pidieron formalmente a su gobierno que el.iminara
las restricciones que prohíben su libertad para invertir en acciones. Una
de estas restricciones prohíbe a una empresa de correduría comerciar para
su propio beneficio (esto es, que compre y venda para sí misma en vez que
para sus dientes) durante determinados momentos del dfa de comercio.
La otra restricción restringe a una empresa de correduría a que participe
en más del 30%del comercio de cualquier acción durante un mes. Considere
estas restricciones en términos del papel de los agentes en los mercados
financieros y los requerimientos para la eficiencia operacional y de precios
en el mercado. ¿Piensa usted que la eliminación de las restricciones ayudará
a que la Tokyo Stock facha nge sea más eficiente en relación con los precios
y operaciones?
3. El mercado de bienes ralees residenciales se enorgullece de poseer muchos
corredores pero muy pocos agentes. ¿Cómo se explica esta situación?
4. Hace algunos años los legisladores de un estado reclamaban que la
especulación de tierras estaba elevando los precios a un nivel demasiado
alto. Ellos propusieron emitir una ley que requiriera que el comprador de
cualquier pedazo de tierra en el estado lo conservara al menos por tres
años antes de volverlo a vender.
a. Analice esta propuesta en térrnínos de los mercados perfectos y
fricciones posibles descritos en este capítulo.
b. Si esa propuesta hubiera sido emitida, ¿piensa usted que los precios
de las tierras se hubieran elevado o hubieran caído?
5. ¿Qué es lo que se entiende por la declaración "los agentes ofrecen tanto
inmediación como continuidad de precios a los inversionistas"?
6. En 1990 un agente de la Bourse de París nclamó a uno de los autores de
este libro que "ahora somos como Nueva York, todo es continuo". ¿Piensa
usted que el cambio del Borrrse partiendo de un mercado de venta a un
mercado continuo que tuvo lugar en los ochenta, hubiera podido mejorar
tanto la eficiencia de precios y operacional lo suficiente en ese mercado
para justificar esta declaración?
7. En la mayoría de los ambientes del mercado de acciones, las comisiones
de los corredores $011 fijas. Señale los problemas que tal situación puede
crear