Valuation Measuring and Managing The Value of Comp... - (3. Fundamental Principles of Value Creation) .En - Es

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Principios fundamentales de
Creación de valor
Las empresas crean valor para sus propietarios invirtiendo efectivo ahora para generar
más efectivo en el futuro. La cantidad de valor que crean es la diferencia entre las
entradas de efectivo y el costo de las inversiones realizadas, ajustado para reflejar el
hecho de que los flujos de efectivo de mañana valen menos que los de hoy debido al valor
del dinero en el tiempo y el riesgo de los flujos de efectivo futuros. Como ilustramos en el
Capítulo 2, la conversión de ingresos en flujos de efectivo y ganancias es una función del
rendimiento del capital invertido (ROIC) de una empresa y el crecimiento de sus ingresos.
Eso significa que la cantidad de valor que crea una empresa se rige en última instancia por
su ROIC, el crecimiento de los ingresos y la capacidad de mantener ambos a lo largo del
tiempo. Tenga en cuenta que una empresa creará valor solo si su ROIC es mayor que su
costo de capital.1Además, solo si el ROIC supera el costo del capital, el crecimiento
aumentará el valor de una empresa. El crecimiento con rendimientos más bajos en
realidad reduce el valor de una empresa. La figura 3.1 ilustra este principio central de la
Copyright © 2020. John Wiley & Sons, Incorporated. Reservados todos los derechos.
creación de valor.2
Seguir estos principios ayuda a los gerentes a decidir qué estrategias e
inversiones crearán el mayor valor para los accionistas a largo plazo. Los principios
también ayudan a los inversores a evaluar el valor potencial de las empresas en las
que podrían considerar invertir. Este capítulo explica las relaciones que unen
1El costo de capital es un costo de oportunidad para los inversionistas de la empresa, no un costo en efectivo. Consulte el Capítulo 4 para
obtener una explicación más detallada.
2En su forma más pura,valores la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo futuros esperados, una medida
puntual.Creación de valores el cambio en el valor debido al desempeño de la empresa (cambios en el crecimiento y ROIC). A
veces nos referimos al valor y la creación de valor con base en proyecciones explícitas de crecimiento futuro, ROIC y flujos de
efectivo. En otras ocasiones, utilizamos el precio de mercado de las acciones de una empresa como representación del valor y
los rendimientos totales de los accionistas (apreciación del precio de las acciones más dividendos) como representación de la
creación de valor.
27
Koller, Tim, et al. Valoración: medición y gestión del valor de las empresas, edición universitaria, John Wiley & Sons, Incorporated, 2020. ProQuest
Ebook Central, http://ebookcentral.proquest.com/lib/eafit/detail.action?docID=6207779. Creado a
partir de eafit el 2022-07-29 01:34:03.
28 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE LA CREACIÓN DE VALOR
ANEXO 3.1Valor de impulso de crecimiento y ROIC
El retorno de la
capital invertido
Flujo de efectivo
Crecimiento de ingresos Valor
Costo de capital
crecimiento, ROIC, flujos de efectivo y valor, y presenta la forma en que los gerentes pueden
usar estas relaciones para decidir entre diferentes inversiones o estrategias. Por ejemplo,
mostraremos que las empresas con un ROIC alto suelen crear más valor al centrarse en el
crecimiento, mientras que las empresas con un ROIC más bajo crean más valor al aumentar el
ROIC. También exploraremos el principio, a menudo olvidado por los ejecutivos, de que
cualquier cosa que no aumente los flujos de efectivo, como los cargos contables que no son en
efectivo o los cambios en los métodos contables, no creará valor. Y presentaremos una ecuación
simple que captura la esencia de la valoración en la práctica.
Uno podría esperar un acuerdo universal sobre una noción tan fundamental como el valor,
pero este no es el caso: muchos ejecutivos, juntas y medios financieros aún tratan las ganancias
contables y el valor como uno solo y se enfocan casi obsesivamente en mejorar las ganancias.
Sin embargo, mientras que las ganancias y el flujo de efectivo a menudo están correlacionados,
las ganancias no cuentan toda la historia de la creación de valor. Centrarse demasiado en las
ganancias o el crecimiento de las ganancias a menudo lleva a las empresas a desviarse del
camino de la creación de valor.
Por ejemplo, el crecimiento de las ganancias por sí solo no puede explicar por qué los inversores
en el minorista de descuento Costco, el cuarto minorista más grande de los Estados Unidos, con
ventas de $ 126 mil millones en 2017, y Brown-Forman, el productor de Jack Daniels y otras bebidas
alcohólicas, con ventas de $ 4 mil millones el mismo año, obtuvo rendimientos similares para los
accionistas (dividendos más apreciación en el precio de las acciones) entre 1996 y 2017. Estas dos
empresas exitosas tuvieron tasas de crecimiento muy diferentes. Durante el período, las ganancias
operativas después de impuestos de Costco crecieron un 11 por ciento anual, mientras que las de
Brown-Forman crecieron un 7 por ciento anual. Esto significa que las ganancias de Costco en 2017
fueron nueve veces mayores que en 1996, mientras que las ganancias de Brown-Forman fueron solo
cuatro veces mayores. Costco fue una de las empresas de más rápido crecimiento en los Estados
Unidos durante este tiempo; su rendimiento promedio anual para los accionistas fue del 15 por ciento.
Brown-Forman estaba creciendo mucho más lentamente, pero su rendimiento anual para los
accionistas también era del 15 por ciento. La razón por la que Brown-Forman pudo crear el mismo
valor que Costco, a pesar de un crecimiento mucho más lento, fue que Brown-Forman obtuvo un ROIC
del 29 por ciento (excluyendo el impacto de las adquisiciones), mientras que el ROIC de Costco fue del
13 por ciento.
Para ser justos, si todas las empresas de una industria obtuvieran el mismo ROIC, entonces el
crecimiento de las gananciasharíaser la métrica diferenciadora, porque entonces sólo el crecimiento y
LA RELACIÓN DE CRECIMIENTO, ROIC Y FLUJO DE EFECTIVO 29
no ROIC determinaría las diferencias en el flujo de caja de las empresas. Por razones de
simplicidad, los analistas y académicos a veces han hecho esta suposición. Pero como
demuestra el Capítulo 8, los rendimientos del capital invertido pueden variar
considerablemente, no solo entre industrias sino también entre empresas dentro de la
misma industria y a lo largo del tiempo.
LA RELACIÓN DE CRECIMIENTO, ROIC Y FLUJO DE EFECTIVO
Desagregar el flujo de caja en crecimiento de ingresos y ROIC ayuda a iluminar los

elementos subyacentes que impulsan el desempeño de una empresa. Digamos que el
flujo de efectivo de una empresa fue de $100 el año pasado y será de $115 el próximo año.
Esto no nos dice mucho sobre su desempeño económico, ya que el aumento de $15 en el
flujo de efectivo podría provenir de muchas fuentes, incluido el crecimiento de los
ingresos, una reducción en los gastos de capital o una reducción en los gastos de
marketing. Pero si le dijéramos que la empresa estaba generando un crecimiento de los
ingresos del 7 % anual y obtendría un rendimiento del capital invertido del 15 %, entonces
podría evaluar su desempeño. Podría, por ejemplo, comparar la tasa de crecimiento de la
empresa con la tasa de crecimiento de su industria o la economía, y podría analizar su
ROIC en relación con sus pares, su costo de capital y su propio desempeño histórico.
El crecimiento, el ROIC y el flujo de efectivo están vinculados matemáticamente. Para

ver cómo, considere dos empresas, Value Inc. y Volume Inc., cuyas ganancias, inversiones
y flujos de efectivo proyectados se muestran en la figura 3.2. Las ganancias, en esta
ilustración, se expresan como utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT), un
término que usamos a lo largo del libro. Ambas compañías ganaron NOPAT de $100
millones en el año 1 y se espera que aumenten sus ingresos y ganancias en un 5 por
ciento anual, por lo que sus ganancias proyectadas son idénticas. Si la opinión popular de
que el valor depende sólo de las ganancias fuera cierta, los valores de las dos empresas
también serían los mismos. Pero este simple ejemplo demuestra lo equivocado que puede
ser ese punto de vista.
ANEXO 3.2Historia de dos empresas: mismas ganancias, diferentes flujos de caja
$ millones
valor inc. Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año 5

NOPAT1 100 105 110 116 122
Inversión (25) (26) (28) (29) (31)
Flujo de efectivo 75 79 82 87 91
Volumen Inc. Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año 5

NOPAT1 100 105 110 116 122
Inversión (50) (53) (55) (58) (61)
Flujo de efectivo 50 52 55 58 61
1 Resultado operativo neto después de impuestos.
Casi todas las empresas necesitan invertir en plantas, equipos o capital de trabajo para
crecer. El flujo de caja libre es lo que les queda a los inversores una vez que se restan las
inversiones de las ganancias. Value Inc. genera flujos de efectivo libres más altos con las
mismas ganancias porque invierte solo el 25 por ciento de sus ganancias en su tasa de
inversión, para lograr el mismo crecimiento de ganancias que Volume Inc., que invierte el 50
por ciento de sus ganancias. La tasa de inversión más baja de Value Inc. da como resultado
flujos de efectivo un 50 por ciento más altos cada año que los que Volume Inc. ve mientras
genera el mismo nivel de ganancias.
Podemos valorar las dos empresas descontando sus futuros flujos de efectivo libres a
una tasa de descuento que refleje lo que los inversores esperan ganar al invertir en las
empresas, es decir, su costo de capital. Para ambas empresas, asumimos que sus tasas de
crecimiento e inversión eran perpetuas, y descontamos el flujo de efectivo de cada año al
presente a un costo de capital del 10 por ciento. Entonces, por ejemplo, el flujo de efectivo
del año 1 de Value Inc. de $75 millones tiene un valor presente de $68 millones hoy (vea la
figura 3.3). Sumamos los resultados de cada año para derivar un valor presente total de
todos los flujos de efectivo futuros: $1500 millones para Value Inc. y $1000 millones para
Volume Inc.
Los valores de las empresas también se pueden expresar como relaciones precio-
beneficio (P/Es). Divida el valor de cada empresa por sus ganancias del primer año de $100
millones. El P/E de Value Inc. es 15, mientras que el de Volume Inc. es solo 10. A pesar de
que las ganancias y las tasas de crecimiento son idénticas, las empresas tienen diferentes
múltiplos de ganancias porque sus flujos de efectivo son muy diferentes. Value Inc. genera
mayores flujos de efectivo porque no tiene que invertir tanto como lo hace Volume Inc.
Las diferencias en el ROIC, definidas aquí como el NOPAT incremental ganado cada
año en relación con la inversión del año anterior, son las que impulsan la diferencia en las
tasas de inversión. En este caso, Value Inc. invirtió $25 millones en el año
ANEXO 3.3Value Inc.: Valoración DCF

$ millones
valor inc.
Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año 5 Año X Suma

NOPAT1 100 105 110 116 122 …
Inversión (25) (26) (28) (29) (31) …
Flujo de efectivo 75 79 82 87 91 …
Valor hoy 68 sesenta y cinco 62 59 56 … 1,500
Valor presente de 75 Valor presente de 87

descontado al 10% para descontado al 10% para
1 año 4 años
1 Resultado operativo neto después de impuestos.
1 para aumentar sus utilidades en $5 millones en el año 2. Su rendimiento sobre el nuevo

capital es del 20 por ciento ($5 millones de utilidades adicionales dividido por $25 millones de
inversión).3Por el contrario, el rendimiento del capital invertido de Volume Inc. es del 10 por
ciento ($5 millones en ganancias adicionales en el año 2 dividido por una inversión de $50
millones).
El crecimiento, el ROIC y el flujo de efectivo (representado por la tasa de
inversión) están unidos matemáticamente en la siguiente relación:
Crecimiento = ROIC×Tasa de inversión
Aplicando la fórmula a Value Inc.:
5% = 20%×25%
Aplicándolo a Volume Inc.:
5% = 10%×50%
Como puede ver, Volume Inc. necesita una mayor tasa de inversión para lograr el mismo
crecimiento.
Otra forma de ver esta comparación es en términos de flujo de caja:
Flujo de caja = Ganancias× (1 − Tasa de inversión)
En esta ecuación, la tasa de inversión es igual al crecimiento dividido por el ROIC:
Flujo de caja = Ganancias× (1 − Crecimiento/ROIC)
Para Value Inc.:
$75 = $100× (1 − 5%/20%)

= $100× (1 − 25%)
Para Volumen Inc.:
$50 = $100× (1 − 5%/10%)

= $100× (1 − 50%)
Dado que las tres variables están unidas matemáticamente, puede describir el desempeño de una
empresa con dos variables cualesquiera. Por lo general, describimos el desempeño de una empresa
en términos de crecimiento y ROIC porque, como se mencionó anteriormente, puede analizar el
crecimiento y el ROIC a lo largo del tiempo y en comparación con sus pares.
3Asumimos que todo el aumento en las ganancias se debe a la nueva inversión, con el rendimiento del capital
existente de Value Inc. sin cambios.
ANEXO 3.4Traducir el crecimiento y el ROIC en flujo de caja disponible para distribución
% de NOPAT
9% – 14 0 31 64
Crecimiento 6% 14 33 54 76
3% 57 67 77 88
7% 9% 13% 25%
ROIC
La Figura 3.4 muestra cómo las diferentes combinaciones de crecimiento y ROIC

generan diferentes niveles de flujo de efectivo que se pueden pagar a los inversores.
Los números en los recuadros representan el flujo de efectivo como porcentaje de
NOPAT, que representa las ganancias disponibles para distribuir a los inversionistas.
Puede ver que a medida que el crecimiento se desacelera en cualquier nivel de ROIC,
aumenta el efectivo generado por dólar de NOPAT. Eso explica por qué incluso las
empresas maduras que experimentan un crecimiento lento pueden pagar cantidades
mucho mayores de sus ganancias a los inversores. Tenga en cuenta también que las
empresas con un alto ROIC tienden a generar mucho flujo de efectivo siempre que
crezcan modestamente. Esto explica por qué las empresas tecnológicas y
farmacéuticas maduras con altos rendimientos del capital pagan gran parte de sus
ganancias a los inversores. Realmente no tienen otra opción,
Tenga en cuenta que el flujo de caja a corto plazo por sí solo puede no ser un indicador de
rendimiento significativo. Considere lo que sucedería si Value Inc. encontrara más
oportunidades de inversión con un ROIC del 25 por ciento y pudiera aumentar su crecimiento al
8 por ciento anual. La Figura 3.5 muestra el NOPAT y el flujo de caja proyectados. Debido a que
crecería más rápido, Value Inc. necesitaría invertir más de sus ganancias cada año, por lo que su
flujo de caja con un crecimiento del 8 por ciento sería menor que con un crecimiento del 5 por
ciento hasta el año 9. Sin embargo, su valor, que con un crecimiento del 5 por ciento el
crecimiento sería de $1,500 millones, se duplicaría con un crecimiento del 8 por ciento a $3,000
millones, porque sus flujos de efectivo serían mayores a largo plazo.
ANEXO 3.5Value Inc.: flujo de caja inicial más bajo a una tasa de crecimiento más alta
$ millones
5% de crecimiento
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12
NOPAT 100 105 110 116 122 128 138 141 148 155 163 171 (25) (26) (28) (29) (30) (32) (34) (35) (37) (39)
Inversión neta (41) (43)
Flujo de efectivo 75 79 83 87 91 96 101 106 111 116 122 128
8% de crecimiento
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12
NOPAT 100 108 117 126 136 147 159 171 185 200 216 233 (40) (43) (47) (50) (54) (59) (63) (69) (74) (80)
Inversión neta (86) (93)
Flujo de efectivo 60 sesenta y cinco 70 76 82 88 95 103 111 120 130 140
Una tasa de crecimiento más alta inicialmente genera menos flujo de efectivo
Si simplifica algunas suposiciones, por ejemplo, que una empresa crece a una tasa
constante y mantiene un ROIC constante, puede reducir el flujo de efectivo descontado a
una fórmula simple. A esto lo llamamos la fórmula del generador de valor. Aquí, NOPAT
representa la utilidad operativa neta después de impuestos,gramoes la tasa de
crecimiento de la empresa, y WACC es el costo de capital.
- -
gramo
NOPATt=1 -1 − -
- ROIC -
Valor =
WACC -gramo
Usando esta ecuación, puede ver que el valor está impulsado por el crecimiento, el
ROIC y el costo de capital, tal como lo describimos en el ejemplo. En la práctica, rara vez
usamos esta fórmula sola, debido a su supuesto de crecimiento constante y ROIC para
siempre. Aún así, lo encontramos útil como un recordatorio de los elementos que generan
valor. Tenga en cuenta que mejorar el ROIC, para cualquier nivel de crecimiento, siempre
aumenta el valor porque reduce la inversión requerida para el crecimiento. El impacto del
crecimiento, sin embargo, es ambiguo, ya que aparece tanto en el numerador como en el
denominador. En la siguiente sección, mostraremos que un crecimiento más rápido
aumenta el valor solo cuando el ROIC de una empresa es mayor que su costo de capital. Al
final de este capítulo, también mostraremos cómo se deriva esta ecuación.
EQUILIBRAR ROICO Y CRECIMIENTO PARA CREAR VALOR
Es posible crear una matriz que muestre cómo las diferentes combinaciones de
crecimiento y ROIC se traducen en valor (Gráfico 3.6). Cada celda de la matriz
representa el valor presente de los flujos de caja futuros bajo cada uno de los
supuestos de crecimiento y ROIC, descontados al costo de capital de la empresa. Este
caso asume un costo de capital del 9 por ciento y una empresa que gana $100 en el
primer año.4
Observe que para cualquier nivel de crecimiento, el valor aumenta con las mejoras en
el ROIC. En otras palabras, cuando todo lo demás es igual, un ROIC más alto siempre es
bueno, porque significa que la empresa no tiene que invertir tanto para lograr un
determinado nivel de crecimiento. No se puede decir lo mismo del crecimiento. Cuando el
ROIC es alto, un crecimiento más rápido aumenta el valor. Pero cuando el ROIC es menor
que el costo de capital de la empresa, un crecimiento más rápido destruye el valor.
Cuando el rendimiento del capital es menor que el costo del capital, crecer más rápido
significa invertir más con un rendimiento que destruye el valor. Donde el ROIC es igual al
costo del capital, podemos trazar la línea divisoria entre crear y destruir valor a través del
crecimiento. En esa línea, no se crea ni se destruye valor, independientemente de lo
rápido que crezca la empresa. Es como si la gestión estuviera en una cinta de correr. Están
trabajando duro, pero después de su entrenamiento,
En el gráfico, también puede ver que una empresa con un ROIC alto y un crecimiento
bajo puede tener un múltiplo de valoración similar o más alto que una empresa con
ANEXO 3.6Traducir el crecimiento y el ROIC en valor
Valor,1ps
9% 400 1,100 1,900 2,700

Crecimiento 6% 600 1,100 1,600 2100
3% 800 1,100 1,400 1,600
7% 9% 13% 25%
ROIC
1 Valor presente de los flujos de efectivo futuros, suponiendo ganancias del año 1 de $100 y un costo de capital del 9%. Después de 15 años, todos los escenarios crecen al 4,5%.
4Hicimos pronósticos de flujo de caja explícitos para los primeros 15 años y asumimos que el crecimiento después de ese punto
converge en 4.5 por ciento en todos los escenarios. Si una empresa creciera más rápido que la economía para siempre,
eventualmente superaría a toda la economía mundial.
ALGUNOS EJEMPLOS 35
mayor crecimiento pero bajo ROIC. Por ejemplo, a fines de 2017, Brown-Forman y Costco se valoraron
con una relación entre el valor empresarial y las ganancias operativas antes de impuestos en el rango
de 19 a 20 veces. Sin embargo, Costco había estado creciendo a un 7 por ciento anual durante los tres
años anteriores, mientras que Brown-Forman había crecido a menos del 2 por ciento anual. Una vez
más, Brown-Forman compensó su menor crecimiento con un ROIC más alto del 30 por ciento en 2017,
en comparación con el 15 por ciento de Costco (lo cual es bueno para un minorista de bajos márgenes
y con uso intensivo de capital).
A veces escuchamos el argumento de que incluso las empresas con un ROIC bajo deberían
esforzarse por crecer. La lógica es que si una empresa crece, su ROIC aumentará naturalmente. Sin
embargo, encontramos que esto es cierto solo para empresas jóvenes que recién comienzan. La
mayoría de las veces, en empresas maduras, un ROIC bajo indica un modelo comercial defectuoso o
una estructura industrial poco atractiva. No caiga en la trampa de que el crecimiento conducirá a
economías de escala que aumentarán automáticamente el rendimiento del capital de una empresa.
Casi nunca sucede en las empresas maduras.
algunos ejemplos
La lógica expuesta en esta sección refleja la forma en que las empresas se desempeñan en el mercado de valores.
Recuerde la explicación anterior de por qué los rendimientos de los accionistas de Costco y Brown-Forman fueron los
mismos, aunque las ganancias de Costco crecieron mucho más rápido. Otro ejemplo del impacto relativo del
crecimiento y el ROIC en el valor es Rockwell Automation, que proporciona sistemas integrados para monitorear y
controlar la automatización en las fábricas. El rendimiento total de los accionistas (TSR) de Rockwell desde 1995 hasta
2018 fue del 19 por ciento anual, lo que la ubica en el cuartil superior de las empresas industriales. Durante este
período, los ingresos de Rockwell en realidad se redujeron de $ 13 mil millones en 1995 a $ 7 mil millones en 2018 a
medida que se deshizo de sus divisiones de sistemas de energía y aviación. El principal factor detrás de su alto TSR fue
su éxito en aumentar el ROIC, de alrededor del 12 por ciento a mediados de la década de 1990 a alrededor del 35 por
ciento en 2018 (incluido el fondo de comercio). Después de escindir su negocio de aviación (ahora conocido como
Rockwell Collins) en 2001, Rockwell se centró en su negocio principal de automatización industrial y mejoró
significativamente el ROIC. Si bien esto se logró parcialmente mediante la venta de negocios auxiliares de menor
margen, la mayor parte de la mejora provino de la mejora operativa en la automatización industrial. La empresa
reiteró públicamente su enfoque en la productividad de costos y capital muchas veces durante el período. la mayor
parte de la mejora provino de la mejora operativa en la automatización industrial. La empresa reiteró públicamente su
enfoque en la productividad de costos y capital muchas veces durante el período. la mayor parte de la mejora provino
de la mejora operativa en la automatización industrial. La empresa reiteró públicamente su enfoque en la
productividad de costos y capital muchas veces durante el período.
Claramente, el principio de valoración central se aplica a nivel de empresa. Hemos
descubierto que también se aplica a nivel sectorial. Considere las empresas en su conjunto
en el sector de bienes de consumo envasados. Si bien nombres conocidos en el sector
como Procter & Gamble y Colgate-Palmolive no son empresas de alto crecimiento, el
mercado las valora en múltiplos de ganancias promedio o más altos debido a sus altos
rendimientos sobre el capital invertido.
La típica gran empresa de productos envasados aumentó sus ingresos un 1,2 %
anual entre 2014 y 2019, menos que la mediana de alrededor del 4,5 % para
todas las empresas de Standard & Poor's (S&P) 500, excluidas las instituciones financieras. Sin
embargo, a finales de 2018, el P/E medio de las empresas de bienes de consumo empaquetados
era de alrededor de 15, casi exactamente el mismo que el de la empresa mediana del S&P 500.
Las valoraciones de las empresas de este sector se basaron en sus elevados ROIC: en conjunto,
superiores al 40 %, en comparación con un ROIC agregado del 22 % para el S&P 500 en 2018.
Para probar si el principio de valoración central también se aplica a nivel de países y la economía agregada, comparamos grandes
empresas con sede en Europa y Estados Unidos. La relación P/E final mediana de las grandes empresas estadounidenses fue de 15,5 veces,
frente a 12,8 de las grandes empresas europeas. La diferencia de valoración relativa al capital invertido es aún más extrema. El valor medio
de la empresa para el capital invertido para las empresas estadounidenses fue de 5,4, frente a 3,2 para las empresas europeas. Algunos
ejecutivos asumen que la razón es que los inversionistas simplemente están dispuestos a pagar precios más altos por acciones de
empresas estadounidenses (una suposición que ha llevado a algunas empresas no estadounidenses a considerar trasladar sus cotizaciones
de acciones a la Bolsa de Valores de Nueva York en un intento de aumentar su valor). ). Pero la verdadera razón por la que EE. las empresas
cotizan a múltiplos más altos es que normalmente obtienen mayores rendimientos sobre el capital invertido. La mediana empresa grande
de EE. UU. obtuvo un ROIC del 30 por ciento (antes del fondo de comercio y los intangibles) en 2018, mientras que la mediana empresa
europea grande ganó un 19 por ciento. Una gran parte de la diferencia es una combinación diferente de industrias; Estados Unidos tiene
muchas más empresas farmacéuticas, de dispositivos médicos y de tecnología con un ROIC alto. Estas amplias comparaciones también
ocultan el hecho de que algunas empresas europeas, por ejemplo, Robert Bosch en autopartes y Reckitt Benckiser en bienes de consumo
empaquetados, superan a muchas de sus contrapartes estadounidenses. Una gran parte de la diferencia es una combinación diferente de
industrias; Estados Unidos tiene muchas más empresas farmacéuticas, de dispositivos médicos y de tecnología con un ROIC alto. Estas
amplias comparaciones también ocultan el hecho de que algunas empresas europeas, por ejemplo, Robert Bosch en autopartes y Reckitt
Benckiser en bienes de consumo empaquetados, superan a muchas de sus contrapartes estadounidenses. Una gran parte de la diferencia
es una combinación diferente de industrias; Estados Unidos tiene muchas más empresas farmacéuticas, de dispositivos médicos y de
tecnología con un ROIC alto. Estas amplias comparaciones también ocultan el hecho de que algunas empresas europeas, por ejemplo,
Robert Bosch en autopartes y Reckitt Benckiser en bienes de consumo empaquetados, superan a muchas de sus contrapartes
estadounidenses.
Más evidencia que muestra que el ROIC y el valor impulsor del crecimiento aparecen en el
Capítulo 7.
IMPLICACIONES PARA LOS GERENTES
Profundizaremos en las dimensiones gerenciales del ROIC y el crecimiento en los Capítulos 8 y

9, respectivamente. Por ahora, describimos varias lecciones que los gerentes deben aprender
para la toma de decisiones estratégicas.
Comience refiriéndose a la figura 3.6, porque contiene los conocimientos
estratégicos más importantes para los gerentes en relación con el impacto relativo
que los cambios en el ROIC y el crecimiento pueden tener en el valor de una
empresa. En general, las empresas que ya obtienen un ROIC alto pueden generar
más valor adicional aumentando su tasa de crecimiento, en lugar de su ROIC. Por su
parte, las empresas con un ROIC bajo generarán relativamente más valor si se
centran en aumentar su ROIC.
Por ejemplo, la Figura 3.7 muestra que una empresa típica con un ROIC alto, como una
empresa de bienes de consumo empaquetados de marca, puede aumentar su valor en
IMPLICACIONES PARA LOS GERENTES 37
ANEXO 3.7Aumento del valor: impacto de un mayor crecimiento y ROIC
Cambio de valor, %
Empresa de alto ROIC Empresa con ROIC moderado
Empresa típica de productos envasados minorista típico
1 punto porcentual 10% 5%

mayor crecimiento
1 punto porcentual 6% 15%

ROIC más alto
10 por ciento si aumenta su tasa de crecimiento en un punto porcentual, mientras que

una empresa típica de ROIC moderado, como el minorista promedio, aumentará su valor
en solo 5 por ciento por el mismo aumento en el crecimiento. Por el contrario, la empresa
con un ROIC moderado obtiene un aumento del valor del 15 % al aumentar su
rendimiento del capital invertido en un punto porcentual, mientras que la empresa con un
ROIC alto solo obtiene un aumento del 6 % con el mismo aumento en el rendimiento del
capital invertido.
La lección general es que las empresas con un ROIC alto deben centrarse en el
crecimiento, mientras que las empresas con un ROIC bajo deben centrarse en mejorar la
rentabilidad antes de crecer. Por supuesto, este análisis supone que lograr un aumento de
un punto porcentual en el crecimiento es tan fácil como lograr un aumento de un punto
porcentual en el ROIC, siendo todo lo demás constante. En realidad, lograr cualquier tipo
de aumento plantea diferentes grados de dificultad para diferentes empresas en
diferentes industrias, y el impacto de un cambio en el crecimiento y el ROIC también
variará entre empresas. Sin embargo, cada empresa necesita realizar el análisis para
establecer sus prioridades estratégicas.
Hasta ahora, hemos asumido que todo el crecimiento gana el mismo ROIC y, por lo tanto,
genera el mismo valor, pero esto es claramente poco realista: los diferentes tipos de
crecimiento obtienen diferentes rendimientos del capital, por lo que no todo el crecimiento crea
valor por igual. Cada empresa debe comprender el orden jerárquico de la creación de valor
relacionado con el crecimiento que se aplica a su industria y tipo de empresa.

La figura 3.8 muestra el valor creado a partir de diferentes tipos de crecimiento para
una empresa típica de productos de consumo.5Estos resultados se basan en casos con los
que estamos familiarizados, no en un análisis exhaustivo. Aún así, creemos que reflejan la
realidad más amplia.6Los resultados se expresan en términos de valor creado por $1.00 de
ingresos incrementales. Por ejemplo, $1,00 de ingresos adicionales de un nuevo producto
crea $1,75 a $2,00 de valor. La implicación más importante de este gráfico es el orden de
clasificación. Los nuevos productos suelen crear más valor para los accionistas, mientras
que las adquisiciones suelen crear menos. La clave de la diferencia entre estos extremos
son las diferencias en los rendimientos del capital para los diferentes tipos de crecimiento.
5Esta exhibición se verá diferente para diferentes industrias.

6Identificamosejemplos para cada tipo de crecimiento y estimamos su impacto en la creación de valor. Por
ejemplo, obtuvimos varios ejemplos de márgenes y requisitos de capital para nuevos productos.
ANEXO 3.8Creación de valor por tipo de crecimiento
Valor de accionista creado por $1.00 incremental de ingresos, $1
Introducir nuevos productos
Expandir un negocio existente
Aumentar la participación de un mercado en crecimiento
Competir por participación en un mercado estable
Adquirir negocios
– 0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 Valor para una empresa típica de bienes de consumo envasados.
Las estrategias de crecimiento basadas en el desarrollo orgánico de nuevos productos

suelen tener los rendimientos más altos porque no requieren mucho capital nuevo; las
empresas pueden agregar nuevos productos a sus líneas de fábrica y sistemas de distribución
existentes. Además, las inversiones para producir nuevos productos no se requieren todas a la
vez. Si los resultados preliminares no son prometedores, las inversiones futuras pueden
reducirse o cancelarse.
Las adquisiciones, por el contrario, requieren que la inversión total se realice por
adelantado. El monto del pago inicial refleja los flujos de efectivo esperados del objetivo más
una prima para evitar a otros postores. Entonces, incluso si el comprador puede mejorar el
objetivo lo suficiente como para generar un ROIC atractivo, la tasa de rendimiento suele ser solo
una pequeña cantidad más alta que su costo de capital.
Para ser justos, este análisis no refleja el riesgo de fracaso. La mayoría de las ideas de
productos fallan antes de llegar al mercado y el costo de las ideas fallidas no se refleja en
las cifras. Por el contrario, las adquisiciones suelen generar ingresos y flujos de efectivo
existentes que limitan el riesgo a la baja para el adquirente. Pero incluir el riesgo de
fracaso no cambiaría el orden jerárquico de las inversiones desde el punto de vista de la
creación de valor.
La interacción entre el crecimiento y el ROIC es un factor clave a considerar al evaluar el
impacto probable de una inversión en particular en el ROIC general de una empresa. Por
ejemplo, hemos descubierto que algunas empresas muy exitosas y con un ROIC alto en los
Estados Unidos son reacias a invertir en crecimiento si esto reducirá su rendimiento sobre el
capital. Una empresa de tecnología tenía un margen operativo del 30 por ciento y un ROIC de
más del 50 por ciento, por lo que no quería invertir en proyectos que podrían obtener solo un
25 por ciento de rendimiento, por temor a que esto diluyera su rendimiento promedio. Pero
como el primer principio de la creación de valor lo haría esperar, incluso una oportunidad con
un rendimiento del 25 por ciento aún crearía valor siempre que el costo de capital fuera más
bajo, a pesar de la disminución resultante en el ROIC promedio.
La evidencia respalda esto. Examinamos el desempeño de 157 empresas con un
ROIC alto (superior al 20 por ciento) durante dos períodos de tiempo: 1996–2005
IMPLICACIONES PARA LOS GERENTES 39
ANEXO 3.9Impacto del crecimiento y ROIC en empresas de alto y bajo ROIC
TSR anualizado medio frente a S&P 500, 1996–2005 y 2010–2017, %
Impulsores del rendimiento Rendimiento, por ROIC alto vs. bajo
Cambiar en Empresas con ROIC Empresas con ROIC de

Crecimiento ROIC más de 20% 6%–9%
Por encima del promedio Aumentó 6 4
Por encima del promedio Disminuido 2 –2
Por debajo del promedio Aumentó 0 3
Por debajo del promedio Disminuido –3 –7
Fuente: B. Jiang y T. Koller, "Cómo elegir entre el crecimiento y el ROIC",McKinsey sobre finanzas, no. 25 (otoño de 2007): 19–22. Actualizado para incluir datos de 2010–2017 por los autores
de este libro.
y 2010–2017.7No es sorprendente que las empresas que crearon el mayor valor, medido por los
rendimientos totales de los accionistas, fueran las que crecieron más rápido y mantuvieron sus
ROIC elevados (consulte la Figura 3.9). Pero los segundos creadores de mayor valor dentro de
este grupo fueron los que crecieron más rápido a pesar de que experimentaron disminuciones
moderadas en sus ROIC. Crearon más valor que las empresas que aumentaron su ROIC pero
crecieron lentamente.
También hemos visto empresas con bajos rendimientos que persiguen el crecimiento bajo el
supuesto de que esto también mejorará sus márgenes de beneficios y rendimientos, razonando que el
crecimiento aumentará el ROIC al repartir los costes fijos entre más ingresos. Sin embargo, como se
mencionó anteriormente en este capítulo, excepto en las pequeñas empresas emergentes, un
crecimiento más rápido rara vez soluciona el problema del ROIC de una empresa. Los rendimientos
bajos suelen indicar una estructura industrial deficiente (como es el caso de las aerolíneas en Europa y
Asia),8un modelo de negocio defectuoso o una ejecución débil. Si una empresa tiene un problema con
el ROIC, la empresa no debería crecer hasta que se solucione el problema.
La evidencia respalda esto también. Examinamos el desempeño de 110 empresas

con un ROIC bajo (la columna de la derecha en la Figura 3.9). Las empresas que
7B.Jiang y T. Koller, "Cómo elegir entre crecimiento y ROIC",McKinsey sobre finanzas, no. 25 (otoño de 2007):
19–22. Actualizado para incluir datos de 2010–2017 por los autores de este libro.
8Tradicionalmente, las aerolíneas han sufrido de exceso de capacidad y falta de diferenciación, lo que ha llevado a una
competencia de precios y bajos rendimientos. Recientemente, las aerolíneas de EE. UU., después de una ola de consolidación,
han sido disciplinadas para agregar capacidad y crear formas de cobrar por servicios, como documentar maletas, con el
resultado de que los rendimientos del capital son más altos que en el pasado.
ANEXO 3.10Impacto en el valor de la mejora del margen frente a la productividad del capital
Aumento de valor al mejorar el ROIC en 1 punto porcentual1

% cambio
a través del margen A través de capital Relación entre el impacto en el margen y
ROIC, % mejora productividad el impacto en la productividad del capital
10 20.0 13.5 1.2x

20 6.7 2.9 2.3x
30 4.0 1.2 3.4x
40 2.9 0.6 4.6x
1 Para una empresa con un costo de capital del 9%.
tuvieron un bajo crecimiento pero aumentaron sus ROIC superaron a las empresas de
más rápido crecimiento que no mejoraron sus ROIC.
Un factor final que la administración debe considerar es el método que elija para mejorar el
ROIC. Una empresa puede aumentar el ROIC ya sea mejorando los márgenes de beneficio o
mejorando la productividad del capital. Con respecto al crecimiento futuro, no importa cuál de
estos caminos enfatice una empresa. Pero para las operaciones actuales, a niveles de ROIC
moderados, un aumento de un punto porcentual en el ROIC a través de la mejora del margen
tendrá un impacto moderadamente mayor en el valor en relación con la mejora de la
productividad del capital. Sin embargo, a niveles altos de ROIC, mejorar el ROIC mediante el
aumento de los márgenes creará mucho más valor que un aumento equivalente del ROIC
mediante la mejora de la productividad del capital. La figura 3.10 muestra cómo funciona esto
para una empresa que tiene un costo de capital del 9 por ciento.
La razón de esta relación se explica mejor con un ejemplo. Considere una empresa
con crecimiento cero, $ 1,000 de ingresos, $ 100 de ganancias y $ 500 de capital invertido
(lo que se traduce en un margen del 10 por ciento, una relación del 50 por ciento de
capital invertido a los ingresos y un ROIC del 20 por ciento). Una forma de aumentar el
ROIC en un punto porcentual es aumentar el margen de utilidad al 10,5 por ciento,
aumentando las utilidades en $5. Dado que la empresa no está creciendo, los $5 de
ganancias adicionales se traducen en $5 de flujo de efectivo cada año en el futuro.

Descontando a un costo de capital del 10 por ciento, esto representa un aumento de valor
de $50. La empresa también podría aumentar el ROIC al reducir el capital de trabajo. Si
redujera el capital de trabajo en $24, el ROIC aumentaría al 21 por ciento ($100 dividido
por $476). El valor de la compañía aumentaría solo por la entrada de efectivo única de $24
por la reducción del capital de trabajo. Los flujos de efectivo futuros no se verían
afectados.
BENEFICIO ECONÓMICO COMBINA ROICO Y TAMAÑO
También puede medir la creación de valor de una empresa mediante el beneficio económico,
una medida que combina el ROIC y el tamaño en una métrica monetaria (aquí usamos el
BENEFICIO ECONÓMICO COMBINA ROIC Y TAMAÑO 41
Dólar estadounidense). La utilidad económica mide el valor creado por una empresa en un solo
período y se define de la siguiente manera:
Beneficio Económico = Capital Invertido× (ROIC − Costo de Capital)
En otras palabras, la ganancia económica es la diferencia entre el rendimiento del capital

invertido y el costo del capital multiplicado por la cantidad de capital invertido. La ganancia
económica de Value Inc. para el año 1 es de $50 (Value Inc. debe tener $500 de capital inicial si
gana $100 con un rendimiento del 20 por ciento en el año 1):
Beneficio Económico = $500× (20% − 10%)

= $500×10%
= $50
La ganancia económica de Volume Inc. en el año 1 es cero (Volume Inc. debe tener $1,000 de
capital inicial si gana $100 con un rendimiento del 10 por ciento en el año 1):
Beneficio Económico = $1, 000× (10% − 10%)

= $1, 000×0%
= $0
También puede valorar una empresa descontando su beneficio económico proyectado al costo
del capital y agregando el capital inicial invertido. Value Inc. comienza con $500 de capital
invertido. Su beneficio económico en el año 1 es de $50, que crece al 5 por ciento. Al descontar
la ganancia económica creciente a una tasa de descuento del 10 por ciento, se obtiene un valor
presente de la ganancia económica de $1,000.9Use estas cantidades para resolver el valor:
Valor = Capital invertido inicial + PV (Beneficio económico proyectado)

= $500 + $1, 000

= $1, 500
El valor de Value Inc. utilizando el enfoque de utilidad económica es de $1500,

exactamente lo mismo que con el enfoque de flujo de caja descontado (DCF).
El beneficio económico también es útil para comparar la creación de valor de
diferentes empresas o unidades de negocio. Considere la utilidad económica de Value Inc.
de $50. Suponga que Big Inc. tenía $5,000 en capital invertido pero obtuvo solo un retorno
del 15 por ciento sobre el capital (y suponga que no tiene oportunidades de inversión con
9El valor presente de la ganancia económica para una perpetuidad creciente es la ganancia económica en el año 1 dividida por
el costo de capital menos la tasa de crecimiento. Para Value Inc., el valor presente de la ganancia económica es por lo tanto $50/
(10% – 5%).
mayores rendimientos del capital). Su beneficio económico sería de $250. Claramente, generar
$250 de utilidad económica es preferible a generar $50.
Finalmente, medir el desempeño en términos de utilidad económica alienta a una
empresa a realizar inversiones que ganan más que su costo de capital, incluso si su
rendimiento es inferior al rendimiento promedio actual. Suponga que Value Inc. tuvo la
oportunidad de invertir $200 adicionales con un rendimiento del 15 por ciento. Su ROIC
promedio disminuiría del 20 por ciento al 18,6 por ciento, pero su beneficio económico
aumentaría de $50 a $60.
CONSERVACIÓN DEL VALOR
Un corolario del principio de que el flujo de efectivo descontado (FCD) genera valor es la
conservación del valor: cualquier cosa que no aumente los flujos de efectivo no crea valor.
Eso significa que el valor se conserva, o no cambia, cuando una empresa cambia la
titularidad de los derechos sobre sus flujos de efectivo pero no cambia los flujos de
efectivo totales disponibles, por ejemplo, cuando sustituye deuda por acciones o emite
deuda para recomprar acciones. De manera similar, cambiar la apariencia de los flujos de
efectivo sin cambiar realmente los flujos de efectivo, por ejemplo, cambiando las técnicas
contables, no cambia el valor de una empresa.10Si bien la validez de este principio es
obvia, vale la pena enfatizarlo porque los ejecutivos, inversionistas y expertos a menudo lo
olvidan, como cuando esperan que un tratamiento contable conduzca a un valor más alto
que otro o que alguna estructura financiera sofisticada convierta un trato mediocre en un
ganador.
La batalla sobre cómo las empresas deben contabilizar las opciones sobre acciones de los
ejecutivos ilustra hasta qué punto los ejecutivos siguen creyendo (erróneamente) que el
mercado de valores no es consciente de la conservación del valor. Si bien no existe un efecto de
efectivo cuando se emiten opciones sobre acciones para ejecutivos, reducen el flujo de efectivo
disponible para los accionistas existentes al diluir su propiedad cuando se ejercen las opciones.
Según las normas contables que datan de la década de 1970, las empresas podían excluir el
costo implícito de las opciones sobre acciones para ejecutivos de sus estados de resultados. A
principios de la década de 1990, cuando las opciones se hicieron más importantes, el Consejo
de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) propuso un cambio en las normas contables,
exigiendo que las empresas registren un gasto por el valor de las opciones cuando se emiten.
Un gran grupo de ejecutivos y capitalistas de riesgo pensó que los inversionistas se asustarían si
las opciones se incluyeran en el estado de resultados. Algunos afirmaron que toda la industria
del capital de riesgo sería diezmada porque las empresas jóvenes que recién se inician y
proporcionan gran parte de su compensación a través de opciones mostrarían ganancias bajas
o negativas.
FASB emitió sus nuevas reglas en 2004,11más de una década después de abordar el
tema y solo después del estallido de la burbuja de las puntocom. A pesar de lo terrible
10En algunos casos, una empresa puede aumentar su valor al reducir su costo de capital mediante el uso de más deuda en su
estructura de capital. Sin embargo, incluso en este caso, el cambio subyacente es reducir los impuestos, pero el costo total de
capital antes de impuestos no cambia. Véase el Capítulo 33 para una discusión más detallada.
11Norma de Contabilidad Financiera 123R, publicada en diciembre de 2004, vigente para períodos que comienzan después del 15 de junio
de 2005.
CONSERVACIÓN DEL VALOR 43
predicciones, los precios de las acciones de las empresas no cambiaron cuando se

implementaron las nuevas reglas contables, porque el mercado ya reflejaba el costo
de las opciones en sus valoraciones de empresas.12Un analista respetado nos dijo:
“No me importa si se registran como un gasto o simplemente se divulgan en las
notas al pie. Sé qué hacer con la información”.
En este caso, el principio de conservación del valor explica por qué los
ejecutivos no necesitaban preocuparse por los efectos que los cambios en la
contabilidad de opciones sobre acciones tendrían en el precio de sus
acciones. Lo mismo se aplica a preguntas como si una adquisición crea valor
simplemente porque las ganancias reportadas aumentan, si una empresa
debe devolver efectivo a los accionistas a través de la recompra de acciones
en lugar de dividendos, o si la ingeniería financiera crea valor. En todas las
circunstancias, los ejecutivos deben centrarse en aumentar los flujos de
efectivo en lugar de buscar trucos que simplemente redistribuyan el valor
entre los inversores o hagan que los resultados informados se vean mejor.
Los ejecutivos también deben tener cuidado con las propuestas que
pretenden crear valor a menos que tengan claro cómo sus acciones
aumentarán materialmente el tamaño del pastel.
conservar el valor: una breve historia
El principio de conservación del valor se describe en el libro de texto seminalPrincipios de

Finanzas Corporativas, de Richard Brealey, Stewart Myers y Franklin Allen.13
Una de las primeras aplicaciones del principio se puede encontrar en el trabajo pionero de los
ganadores del Premio Nobel Franco Modigliani y Merton Miller, economistas financieros que a
fines de la década de 1950 y principios de la de 1960 cuestionaron si los gerentes podían usar
cambios en la estructura de capital para aumentar los precios de las acciones. En 1958,
demostraron que el valor de una empresa no debería verse afectado por el cambio de la
estructura de la deuda y la propiedad accionaria a menos que los flujos de efectivo generales
generados por la empresa también cambien.14
Imagine una empresa que no tiene deudas y genera $100 de flujo de efectivo cada
año antes de pagar a los accionistas. Supongamos que la compañía está valorada en
$1,000. Ahora suponga que la compañía toma prestados $200 y los paga a los accionistas.
Nuestro conocimiento del principio de valoración central y el principio de conservación del
valor nos dice que la empresa aún valdría $1000, con $200 para los acreedores y $800
para los accionistas, porque su flujo de efectivo disponible para pagar a los accionistas y
acreedores sigue siendo de $100.
12D. Aboody, M. Barth y R. Kasznik, "Reconocimiento voluntario de las empresas de gastos de compensación basados
en acciones",Revista de Investigación Contable42, núm. 2 (diciembre de 2004): 251–275; D. Aboody, M. Barth y R.
Kasznik, "SFAS No. 123 Gastos de compensación basados en acciones y valores de mercado de acciones"Revisión
Contable79, núm. 2 (2004): 251–275; M. Semerdzhian, “The Effects of Expensing Stock Options and a New Approach to
the Valuation Problem” (documento de trabajo, mayo de 2004, SSRN).
13R. Brealey, S. Myers y F. Allen,Principios de Finanzas Corporativas, 12ª ed. (Nueva York: McGraw-Hill/Irwin,
2017).
14F. Modigliani y MH Miller, “El costo del capital, las finanzas corporativas y la teoría de la inversión”,Revisión
económica estadounidense48, núm. 3 (1958): 261–297.
Sin embargo, en la mayoría de los países, pedir dinero prestado cambia los flujos de
efectivo porque los pagos de intereses son deducibles de impuestos. Los impuestos
totales pagados por la empresa son más bajos, lo que aumenta el flujo de efectivo
disponible para pagar tanto a los accionistas como a los acreedores. Además, tener deuda
puede inducir a los gerentes a ser más diligentes (porque deben tener efectivo disponible
para pagar la deuda a tiempo) y, por lo tanto, aumentar el flujo de caja de la empresa. En
el lado negativo, tener deudas podría dificultar que los gerentes recauden capital para
oportunidades de inversión atractivas, lo que reduciría el flujo de caja. El punto es que lo
que importa no es la sustitución de deuda por capital en sí misma; solo importa si la
sustitución cambia los flujos de caja de la empresa a través de reducciones de impuestos o
si los cambios asociados en las decisiones de gestión cambian los flujos de caja.
De manera similar, los académicos de finanzas en la década de 1960 desarrollaron la idea
de mercados eficientes. Si bien el significado y la validez de los mercados eficientes son temas
de debate continuo, especialmente después del estallido de las burbujas de las puntocom y de
los bienes raíces, queda una implicación de la teoría del mercado eficiente: el mercado de
valores no se deja engañar fácilmente cuando las empresas emprenden acciones para
aumentar la utilidad contable reportada sin aumentar los flujos de efectivo. Un ejemplo es la
reacción del mercado a los cambios en la contabilidad de las opciones sobre acciones de los
empleados, como se describe en la sección anterior de este capítulo. Y cuando el FASB eliminó
la amortización del fondo de comercio a partir de 2002 y el Consejo de Normas Internacionales
de Contabilidad (IASB) hizo lo mismo en 2005, muchas empresas reportaron mayores
ganancias, pero sus valores subyacentes y los precios de las acciones no cambiaron. porque el
cambio contable no afectó los flujos de efectivo. La evidencia es abrumadora de que el mercado
no se deja engañar por acciones que no afectan el flujo de efectivo, como mostraremos en el
Capítulo 7.
una herramienta para gerentes
El principio de conservación del valor es muy útil porque nos dice qué buscar al
analizar si alguna acción creará valor: el impacto del flujo de caja y nada más. Este
principio se aplica a una amplia gama de decisiones comerciales importantes, como
la política contable, las adquisiciones (Capítulo 31), las decisiones de cartera
corporativa (Capítulo 28), la política de pago de dividendos (Capítulo 33) y la
estructura de capital (también Capítulo 33).
Esta sección proporciona tres ejemplos en los que puede ser útil aplicar el
principio de conservación del valor: recompra de acciones, adquisiciones e ingeniería
financiera.
recompra de accionesLa recompra de acciones se ha convertido en una forma popular para que las
empresas devuelvan efectivo a los inversores (consulte el Capítulo 33 para obtener más detalles). Hasta
principios de la década de 1980, más del 90 por ciento de las distribuciones totales de las grandes empresas
estadounidenses a los accionistas eran dividendos, y menos del 10 por ciento eran acciones.
recompras Pero desde 1998, alrededor del 50 por ciento de las distribuciones totales han sido
recompras de acciones.15
Si bien la recompra de acciones suele ser algo bueno para la gerencia, una falacia común es
que las recompras de acciones crean valor simplemente porque aumentan las ganancias por
acción (EPS).dieciséisPor ejemplo, suponga que una empresa con $700 de ganancias y 1000
acciones en circulación pide prestados $1000 para recomprar el 10 por ciento de sus acciones.
Por cada $1,000 de acciones recompradas, la compañía pagará, digamos, 5 por ciento de interés
sobre su nueva deuda. Después de los ahorros de impuestos del 25 por ciento, sus ganancias
totales disminuirían en $37.50 o 5.4%. Sin embargo, la cantidad de acciones ha disminuido en
un 10 por ciento, por lo que las ganancias por acción (EPS) aumentarían en aproximadamente
un 5 por ciento.
Un aumento del 5 por ciento en EPS sin trabajar muy duro parece mucho.
Suponiendo que la relación P/E de la empresa no cambie, su valor de mercado por
acción también aumentará en un 5 por ciento. En otras palabras, puede obtener algo
por nada: EPS más alto con un P/E constante.
Desafortunadamente, esto no cuadra con la conservación del valor, porque el flujo de
efectivo total del negocio no ha aumentado. Mientras que EPS ha aumentado en un 5 por
ciento, la deuda de la empresa también ha aumentado. Con un mayor apalancamiento, los
flujos de efectivo de las acciones de la empresa serán más volátiles y los inversores exigirán una
mayor rentabilidad. Esto reducirá el P/U de la empresa, compensando el aumento de las UPA.
Además, debe considerar dónde podría haber invertido la empresa el efectivo en

lugar de devolverlo a los accionistas. Si el rendimiento del capital de la inversión
superó el costo de capital de la empresa, es probable que el EPS a largo plazo sea
mayor a partir de la inversión que de las recompras de acciones. Las recompras de
acciones aumentan el EPS inmediatamente, pero posiblemente a expensas de
menores ganancias a largo plazo.17
Sin embargo, incluso si el flujo de efectivo no aumenta con una recompra, algunos
han argumentado con razón que la recompra de acciones puede reducir la probabilidad
de que la gerencia invierta el efectivo con bajos rendimientos. Si esto es cierto y es

probable que la gerencia hubiera invertido el dinero de manera imprudente, entonces
tiene una fuente legítima de creación de valor, porque los flujos de efectivo operativos de
la empresa aumentarían. Dicho de otra manera, cuando la probabilidad de invertir
efectivo a bajo rendimiento es alta, la recompra de acciones tiene sentido como táctica
para evitar la destrucción de valor. Pero por sí mismos no crean valor.
Algunos argumentan que la gerencia debería recomprar acciones cuando las acciones
de la empresa están infravaloradas. Suponga que la gerencia cree que el actual
15T. Koller, "¿Las recompras de acciones están poniendo en peligro el crecimiento futuro?"McKinsey sobre finanzas, no. 56 (octubre de
2015), www.mckinsey.com.
dieciséisO. Ezekoye, T. Koller y A. Mittal, "Cómo las recompras de acciones aumentan las ganancias sin mejorar los
rendimientos"McKinsey sobre finanzas, no. 58 (abril de 2016), www.mckinsey.com.
17Ibídem.
precio de las acciones de la empresa no refleja su potencial subyacente, por lo que vuelve a
comprar acciones hoy. Un año después, el precio de mercado se ajusta para reflejar las
expectativas de la gerencia. ¿Se ha creado valor? Una vez más, la respuesta es no, no se ha
creado valor; solo se ha trasladado de un conjunto de accionistas (los que vendieron) a los
accionistas que no vendieron. Entonces, si bien los accionistas titulares pueden haberse
beneficiado, los accionistas en su conjunto no se vieron afectados. Recomprar acciones cuando
están infravaloradas puede ser bueno para los accionistas que no venden, pero los estudios de
recompra de acciones han demostrado que las empresas no son muy buenas para programar
las recompras de acciones, a menudo compran cuando los precios de sus acciones son altos, no
bajos.18
Los ejecutivos, por regla general, deben tener cuidado cuando se les presenten
transacciones como la recompra de acciones que parecen crear valor al impulsar las
ganancias por acción. Pregúntese siempre: "¿Dónde está la fuente de la creación de
valor?" Algunas empresas intensivas en investigación y desarrollo (I+D), por ejemplo, han
buscado formas de capitalizar el gasto en I+D a través de empresas conjuntas complejas,
con la esperanza de reducir los gastos que reducen las EPS. Pero, ¿la empresa conjunta
crea valor al aumentar las UPA a corto plazo? No, y de hecho puede destruir valor porque
la empresa ahora transfiere el potencial de crecimiento y el riesgo, por supuesto, a sus
socios.
adquisicionesEl Capítulo 31 cubre las adquisiciones con más detalle, pero por ahora podemos
decir que las adquisiciones crean valor solo cuando los flujos de efectivo combinados de las dos
empresas aumentan debido a la reducción de costos, el crecimiento acelerado de los ingresos o
un mejor uso del capital fijo y de trabajo.
Para darle una idea de cómo podría funcionar una buena transacción, usaremos el
ejemplo de la compra de RSC (otra empresa de alquiler de equipos) por parte de United
Rentals por $ 1.9 mil millones en 2011. En varios años, habían logrado más de $ 250
millones de ahorro de costos anuales. Calculamos de manera conservadora que los
ahorros de costos valían más de $ 1.5 mil millones en valor actual. Eso es equivalente a
alrededor del 80 por ciento del precio de compra.

Un ejemplo de aceleración de ingresos proviene de Johnson & Johnson, que en 1994 adquirió
Neutrogena, un fabricante de productos para el cuidado de la piel, por 924 millones de dólares.
Durante los siguientes ocho años, la gerencia introdujo 20 nuevos productos dentro de las categorías
de productos existentes y lanzó una línea completa de productos para el cuidado de los hombres.
También aceleró la presencia de la marca fuera de Estados Unidos. Como resultado, J&J incrementó las
ventas de Neutrogena de $281 millones a $778 millones en 2002.
18B. Jiang y T. Koller, "La guía del ejecutivo inteligente para la recompra de acciones"McKinsey sobre finanzas, no. 41 (otoño de
2011): 14–17. Los resultados aquí son contrarios a los estudios académicos que se basaron en muestras anteriores e incluyeron
muchas pequeñas empresas. Nuestro estudio incluyó solo empresas en el S&P 500. Cuando las recompras de acciones eran
raras, los anuncios se hacían con bombos y platillos y, a menudo, proporcionaban fuertes señales de la preocupación de la
gerencia por la disciplina de capital. La mayor parte de la fanfarria se ha desvanecido, ya que las empresas recompran acciones
regularmente, por lo que los anuncios ya no son una sorpresa para el mercado.
El elemento común de ambas adquisiciones fue una mejora radical del

rendimiento, no un cambio marginal. Pero en ocasiones hemos visto adquisiciones
justificadas por lo que sólo podría llamarse magia.
Suponga, por ejemplo, que la Compañía A vale $100 y la Compañía B vale $50,
según sus respectivos flujos de efectivo esperados. La empresa A compra la empresa
B por $50 y emite sus propias acciones. Para simplificar, suponga que no se espera
que aumenten los flujos de efectivo combinados. ¿Cuánto vale la nueva Compañía
AB?
Inmediatamente después de la adquisición, las dos empresas son las mismas que
antes, con los mismos flujos de efectivo esperados, y los accionistas originales de las dos
empresas aún poseen las acciones de la empresa combinada. Por lo tanto, la Compañía
AB debería valer $ 150, y las acciones originales de los accionistas A de AB deberían valer $
100, mientras que las acciones originales de los accionistas B de AB deberían valer $ 50.
Tan simple como parece, algunos ejecutivos y profesionales financieros aún verán
algún valor adicional en la transacción. Suponga que se espera que la Compañía A gane $5
el próximo año, por lo que su P/E es 20 veces mayor. Se espera que la empresa B gane $3
el próximo año, por lo que su P/E es 16,7 veces. ¿Cuál será entonces el P/E de la empresa
AB? Un enfoque directo sugiere que el valor de la Compañía AB debe permanecer en $150.
Sus ganancias serán de $8, por lo que su P/E será de alrededor de 18,8, entre el P/E de A y
el de B. Pero aquí es donde ocurre la magia. Muchos ejecutivos y banqueros creen que
una vez que A compre B, el mercado de valores aplicará el P/E de 20 de A a las ganancias
de B. En otras palabras, las ganancias de B valen más una vez que sean propiedad de A.
Con este pensamiento, el valor de la Compañía AB sería de $160, un aumento de $10 en el
valor combinado.
Incluso hay términos para esto:expansión múltipleen los Estados Unidos y
recalificaciónen el Reino Unido. La noción es que el múltiplo de las ganancias de la
Compañía B se expande al nivel de las de la Compañía A porque el mercado no
reconoce que quizás las nuevas ganancias añadidas a A no sean tan valiosas. Esto
debe ser así, porque las ganancias de B ahora estarán todas mezcladas con las de A,
y el mercado no podrá notar la diferencia.

Otra versión de la ilusión de expansión múltiple funciona al revés. Supongamos ahora
que la empresa B compra la empresa A. Hemos escuchado el argumento de que, dado
que una empresa con una relación precio-beneficio (P/E) más baja está comprando una
empresa con un P/E más alto, debe estar entrando en un mayor crecimiento. negocios Un
mayor crecimiento generalmente es bueno, por lo que otra teoría postula que debido a
que B está acelerando su crecimiento, su P/E aumentará.
Si la expansión múltiple fuera cierta, todas las adquisiciones crearían valor porque el
P/E de las ganancias de la empresa con el P/E más bajo aumentaría hasta el de la empresa
con el P/E más alto, independientemente de quién fuera el comprador o el vendedor. Pero
no existen datos que apoyen esta falacia. La expansión múltiple puede sonar genial, pero
es una forma totalmente errónea de justificar una adquisición que no tiene beneficios
tangibles.
Todo líder corporativo debe saber esto. Entonces, ¿por qué estamos discutiendo falacias tan
obvias? La respuesta es que las empresas a menudo justifican las adquisiciones utilizando esta
lógica defectuosa. Nuestro enfoque alternativo es simple: si no puede señalar fuentes
específicas de mayor flujo de efectivo, el mercado de valores no se dejará engañar.
Ingeniería financieraOtra área donde el principio de conservación del valor es importante es

la ingeniería financiera, que desafortunadamente no tiene una definición estándar. Para
nuestros propósitos, definimos la ingeniería financiera como el uso de instrumentos financieros
o estructuras distintas de la deuda y el capital propios para administrar la estructura de capital y
el perfil de riesgo de una empresa.
La ingeniería financiera puede incluir el uso de derivados, deuda estructurada,
titulización y financiación fuera de balance. Si bien algunas de estas actividades pueden
crear un valor real, la mayoría no lo hace. Aun así, la motivación para dedicarse a la
ingeniería financiera sin valor agregado sigue siendo fuerte debido a su impacto ilusorio a
corto plazo.
Considere que muchas de las compañías hoteleras más grandes de los Estados Unidos no
son propietarias de la mayoría de los hoteles que operan. En cambio, los hoteles en sí son
propiedad de otras empresas, a menudo estructuradas como sociedades o sociedades de
inversión inmobiliaria (REIT). A diferencia de las corporaciones, las sociedades y los REIT no
pagan impuestos sobre la renta en EE. UU.; solo lo hacen sus dueños. Por lo tanto, se elimina
toda una capa de impuestos al colocar hoteles en sociedades y REIT en los Estados Unidos. Este
método de separar la propiedad y las operaciones reduce el total de impuestos sobre la renta
pagados al gobierno, por lo que los inversores en las empresas propietarias y operativas están
mejor como grupo, porque sus flujos de efectivo agregados son más altos. Este es un ejemplo
de ingeniería financiera que agrega valor real al aumentar los flujos de efectivo.
Por el contrario, las transacciones de venta con arrendamiento posterior rara vez crean
valor para las empresas con grado de inversión.19En una transacción de venta con
arrendamiento posterior, una empresa vende un activo que posee pero que desea seguir
utilizando, como un edificio de oficinas, a un comprador que luego lo vuelve a arrendar a la

empresa. A menudo, la empresa estructura el arrendamiento para que se trate como una venta
a efectos contables y luego elimina el activo del balance de la empresa. También puede utilizar
los ingresos de la venta para pagar la deuda. Ahora parece que la empresa tiene menos activos
y menos deuda. Los gastos de alquiler reemplazan la depreciación futura y los gastos de
intereses (aunque los gastos de alquiler suelen ser más altos que la suma de los gastos de
depreciación e intereses).
Para las empresas más grandes con grado de inversión, la tasa de interés implícita en
el arrendamiento suele ser más alta que la tasa de préstamo regular de la empresa,
porque el arrendador utiliza la solvencia del arrendatario para financiar su compra.
Además, la empresa que compra el activo debe cubrir su costo de capital y sus costos
operativos.
19Tanto el FASB como el IASB cambiaron las reglas de contabilidad de arrendamiento vigentes para el año calendario 2019.
Según las nuevas reglas, todos los arrendamientos mayores a un año deben capitalizarse.
LAS MATEMÁTICAS DE LA CREACIÓN DE VALOR 49
Si la empresa tiene la intención de utilizar el activo durante el resto de su vida (renovando el

contrato de arrendamiento a medida que vence), entonces no ha creado valor, aunque la empresa
parece ser menos intensiva en capital y tener una deuda más baja. De hecho, ha destruido valor
porque el costo del arrendamiento es más alto que el costo del préstamo. La empresa también incurre
en sus propios costos de transacción y puede tener que pagar impuestos sobre cualquier ganancia de
la venta del activo. Además, otros acreedores y agencias de calificación a menudo tratarán el
arrendamiento como un equivalente de deuda de todos modos.
La transacción puede crear valor si la empresa quiere tener la capacidad de
dejar de usar el activo antes de que expire su vida restante y quiere eliminar el
riesgo de que el valor del activo sea menor cuando decida dejar de usarlo.
Las transacciones de venta con arrendamiento posterior también pueden crear valor
si el arrendador puede utilizar mejor los beneficios fiscales asociados con la propiedad del
activo, como la depreciación acelerada. Esto no viola el principio de conservación del valor,
porque los flujos de efectivo totales de las empresas involucradas han aumentado, a
expensas del gobierno.
LAS MATEMÁTICAS DE LA CREACIÓN DE VALOR
Anteriormente en este capítulo, presentamos la fórmula del generador de valor, una ecuación
simple que captura la esencia de la valoración. Para los lectores interesados en las
matemáticas técnicas de la valoración, esta sección mostrará cómo derivamos la fórmula.
Comencemos con alguna terminología que usaremos a lo largo del libro (la segunda parte
define los términos en detalle):
• Beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT)representa las ganancias generadas por las
operaciones principales de la empresa después de restar los impuestos sobre la renta relacionados
con esas operaciones principales.
• Capital invertidorepresenta la cantidad acumulada que la empresa ha

invertido en sus operaciones principales, principalmente propiedad, planta y

equipo y capital de trabajo.
• Inversión netaes el aumento del capital invertido de un año al siguiente:
Inversión Neta = Capital Invertidot+1 − Capital Invertidot
• Flujo de caja libre (FCF)es el flujo de efectivo generado por las operaciones principales
del negocio después de deducir las inversiones en capital nuevo:
FCF = NOPAT − Inversión Neta
• Retorno sobre el capital invertido (ROIC)es el rendimiento que gana la empresa por cada
dólar invertido en el negocio:
NOPAT
ROCI =
Capital invertido
El ROIC se puede definir de dos maneras: como el rendimiento de todo el capital o como el
rendimiento del capital nuevo o incremental. Por ahora, asumimos que ambos rendimientos
son iguales.
• Tasa de inversión (IR)es la porción de NOPAT invertida nuevamente en el

negocio:
Inversión neta
IR =
NOPAT
• Costo promedio ponderado de capital (WACC)es la tasa de rendimiento que los

inversores esperan obtener al invertir en la empresa y, por lo tanto, la tasa de
descuento adecuada para el flujo de caja libre. WACC se define en detalle en el
Capítulo 15.
• Crecimiento (g)es la tasa a la que crecen cada año el NOPAT y el flujo de caja
de la empresa.
Suponga que los ingresos de la empresa y el NOPAT crecen a una tasa constante
y que la empresa invierte la misma proporción de su NOPAT en su negocio cada año.
Invertir la misma proporción de NOPAT cada año también significa que el flujo de
caja libre de la empresa crecerá a un ritmo constante.
Dado que los flujos de efectivo de la empresa crecen a una tasa constante, podemos
comenzar valorando una empresa utilizando la conocida fórmula de perpetuidad del flujo de
efectivo:
FCFt=1
Valor =
WACC -gramo
Esta fórmula está bien establecida en la literatura financiera y matemática.20

A continuación, defina el flujo de caja libre en términos de NOPAT y la tasa de inversión:
FCF = NOPAT − Inversión Neta

=NOPAT − (NOPAT×IR) =
NOPAT(1 − IR)
Anteriormente, desarrollamos la relación entre la tasa de inversión (IR), el

crecimiento proyectado de la empresa en NOPAT (gramo), y el retorno de la inversión
(ROIC):21
gramo=ROIC×infrarrojos
20Para la derivación, véase TE Copeland y J. Fred Weston,Teoría Financiera y Política Corporativa, 3ra ed.
(Reading, MA: Addison-Wesley, 1988), Apéndice A.

21Técnicamente, deberíamos usar el rendimiento del capital nuevo o incremental, pero por simplicidad asumimos que
el ROIC y el ROIC incremental son iguales.
LAS MATEMÁTICAS DE LA CREACIÓN DE VALOR 51
Resolviendo para IR, en lugar degramo,lleva a:
gramo
IR =
ROIC
Ahora incorpore esto a la definición de flujo de caja libre:
- -
gramo
FCF = NOPAT-1 − -
- ROIC -
Sustituyendo el flujo de efectivo libre en la fórmula de perpetuidad del flujo de efectivo se obtiene la fórmula
del generador de valor clave:22
- -
gramo
NOPATt=1 -1 − -
- ROIC -
Valor =
WACC -gramo
Esta fórmula sustenta el enfoque de valoración del flujo de caja descontado (DCF, por sus siglas
en inglés), y una variante de la ecuación se encuentra detrás del enfoque del beneficio económico. El
capítulo 10 describe en profundidad estas dos técnicas de valoración matemáticamente equivalentes.
Podría ir tan lejos como para decir que esta fórmula representa todo lo que hay que hacer para la
valoración. Todo lo demás es mero detalle.
Sustituyendo los supuestos de pronóstico dados para Value Inc. y Volume Inc. en la
Figura 3.2 en la fórmula del factor de valor clave, se obtienen los mismos valores que
obtuvimos cuando descontamos sus flujos de efectivo:
empresa noPatt=1,ps Crecimiento, % roico, % wacc, % Valor, $

valor inc. 100 5 20 10 1,500
Volumen Inc. 100 5 10 10 1,000
En la mayoría de los casos, no usamos esta fórmula en la práctica. La razón es que, en la

mayoría de las situaciones, el modelo es demasiado restrictivo, ya que supone un ROIC y una
tasa de crecimiento constantes en el futuro. Para las empresas cuyos impulsores de valor clave
se espera que cambien, necesitamos un modelo que sea más flexible en sus pronósticos. Sin
embargo, aunque no usamos esta fórmula en la práctica, es extremadamente útil como un
medio para mantener el enfoque en lo que genera valor.
Hasta ahora, nos hemos concentrado en cómo el ROIC y el crecimiento impulsan la valoración de
DCF. También es posible utilizar la fórmula del impulsor de valor clave para mostrar que el ROIC y el
crecimiento determinan los múltiplos comúnmente utilizados para analizar la empresa.
22Técnicamente, esta fórmula debe utilizar el rendimiento del nuevo capital invertido (RONIC), no el rendimiento de la empresa
sobre todo el capital invertido (ROIC). Por conveniencia a lo largo de este libro, con frecuencia usamos ROIC para denotar tanto
el rendimiento de todo el capital como el rendimiento del nuevo capital invertido.
valoración, como la relación precio-beneficio y mercado-valor contable. Para ver esto, divida
ambos lados de la fórmula del controlador de valor clave por NOPAT:
- - gramo
-1 - -
Valor =- ROIC -
NOPATt=1 WACC -gramo
Como muestra la fórmula, el múltiplo de ganancias de una empresa depende tanto del
crecimiento esperado como del rendimiento del capital invertido.
También puede convertir la fórmula en una fórmula de valor de capital invertido.
Comience con la identidad:
NOPAT = Capital Invertido×ROIC
Sustituya esta definición de NOPAT en la fórmula del controlador de valor clave:
- -
gramo
Capital invertido×ROIC× -1 - -
- ROIC -
Valor =
WACC -gramo
Divida ambos lados por el capital invertido:23
- - gramo
- -1 -
Valor ROIC
=ROIC- -
Capital invertido -WACC -gramo
- --
- -
Ahora que hemos explicado la lógica detrás del enfoque DCF para la valoración, es posible
que se pregunte por qué los informes de los analistas y los discursos de banca de inversión
utilizan con tanta frecuencia múltiplos de ganancias, en lugar de valoraciones basadas en
análisis DCF. La respuesta es en parte que los múltiplos de ganancias son una abreviatura útil
para comunicar valores a un público más amplio. Un destacado analista del lado de la venta nos
dijo que utiliza el flujo de efectivo descontado para analizar y valorar empresas, pero que
normalmente comunica sus hallazgos en términos de múltiplos implícitos. Por ejemplo, un
analista podría decir que la Compañía X merece un múltiplo más alto que la Compañía Y porque
se espera que crezca más rápido, obtenga márgenes más altos o genere más flujo de efectivo.
Los múltiplos de ganancias también son un control de cordura útil para su valoración. En la
práctica, siempre comparamos el múltiplo implícito de una empresa en función de nuestra
valoración con los de sus pares para ver si podemos explicar por qué su múltiplo es mayor o
menor en términos de ROIC o tasas de crecimiento. Vea el Capítulo 18 para una discusión sobre
cómo analizar los múltiplos de ganancias.
23Si el ROIC total y el ROIC incremental no son lo mismo, entonces esta ecuación se convierte en:
- -
-1 -
gramo
Valor RONIC -
=ROIC - -
Capital invertido -WACC -gramo
- --
- -
donde ROIC es igual al rendimiento del capital actual de la empresa y RONIC es igual al rendimiento del nuevo capital
invertido.
resumen 53
resumen
Este capítulo ha explorado cómo los flujos de efectivo esperados, descontados a un costo de capital,
generan valor. El flujo de efectivo, a su vez, está impulsado por los rendimientos esperados del capital
invertido y el crecimiento de los ingresos. Las empresas crean valor solo cuando el ROIC supera su
costo de capital. Además, las empresas con un ROIC más alto normalmente deberían priorizar el
crecimiento sobre una mayor mejora del ROIC, ya que el crecimiento es un impulsor de valor más
poderoso para ellas. Por el contrario, las empresas con un ROIC más bajo deberían priorizar la mejora
del ROIC, ya que es un impulsor de valor más fuerte para ellas.
Un corolario de esto es la conservación del valor: cualquier cosa que no aumente los flujos
de efectivo no crea valor. Por lo tanto, cambiar la apariencia del desempeño de una empresa
mediante, por ejemplo, cambios contables o revalorizaciones o amortizaciones, sin cambiar los
flujos de efectivo, no cambiará el valor de una empresa. El riesgo entra en la valoración tanto a
través del coste de capital de la empresa como en la incertidumbre de los flujos de caja futuros.
Debido a que los inversionistas pueden diversificar sus carteras, el único riesgo que afecta el
costo del capital es el riesgo de que los inversionistas no puedan diversificar, un tema que
tratamos en los Capítulos 4 y 15.
preguntas de revisión
1. ¿Cómo afecta el retorno del capital invertido (ROIC) al flujo de caja de una empresa?
Explique la relación entre el ROIC, el crecimiento y el flujo de efectivo.
2. Si el valor se basa en flujos de efectivo descontados, ¿por qué una empresa o un
inversionista debe analizar el crecimiento y el ROIC?
3. ¿Bajo qué circunstancias el crecimiento destruye el valor?

4. ¿Qué tipo de negocio, una empresa farmacéutica o una empresa de servicios eléctricos, se
beneficiaría más de mejorar el ROIC que de aumentar el crecimiento? ¿Por qué?
5. Describa cómo los diferentes tipos de crecimiento orgánico pueden crear diferentes
cantidades de valor. ¿Por qué el crecimiento orgánico a menudo crea más valor que el
crecimiento a partir de adquisiciones?
6. ¿Qué es el beneficio económico? ¿Cómo es útil para evaluar el desempeño de la empresa?
7. ¿Qué es el principio de conservación del valor? Proporcione algunos ejemplos de

dónde podría aplicarse.
8. ¿Bajo qué circunstancias cambiar la estructura de capital de una empresa
afectaría su valor?
9. ¿Qué es la ingeniería financiera? ¿Cuándo crea valor?
10. Aplicar el principio de conservación del valor a las adquisiciones.

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ANEXO 3.1Valor de impulso de crecimiento y ROIC

Crecimiento de ingresos Valor

LA RELACIÓN DE CRECIMIENTO, ROIC Y FLUJO DE EFECTIVO

Desagregar el flujo de caja en crecimiento de ingresos y ROIC ayuda a iluminar los

El crecimiento, el ROIC y el flujo de efectivo están vinculados matemáticamente. Para

ANEXO 3.2Historia de dos empresas: mismas ganancias, diferentes flujos de caja

valor inc. Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año 5

Volumen Inc. Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año 5

1 Resultado operativo neto después de impuestos.

ANEXO 3.3Value Inc.: Valoración DCF

Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año 5 Año X Suma

Valor presente de 75 Valor presente de 87

1 Resultado operativo neto después de impuestos.

1 para aumentar sus utilidades en $5 millones en el año 2. Su rendimiento sobre el nuevo

Crecimiento = ROIC×Tasa de inversión

Aplicando la fórmula a Value Inc.:

Flujo de caja = Ganancias× (1 − Tasa de inversión)

En esta ecuación, la tasa de inversión es igual al crecimiento dividido por el ROIC:

Flujo de caja = Ganancias× (1 − Crecimiento/ROIC)

Para Value Inc.:

$75 = $100× (1 − 5%/20%)

Para Volumen Inc.:

$50 = $100× (1 − 5%/10%)

existente de Value Inc. sin cambios.

ANEXO 3.4Traducir el crecimiento y el ROIC en flujo de caja disponible para distribución

La Figura 3.4 muestra cómo las diferentes combinaciones de crecimiento y ROIC

EQUILIBRAR ROICO Y CRECIMIENTO PARA CREAR VALOR

ANEXO 3.6Traducir el crecimiento y el ROIC en valor

9% 400 1,100 1,900 2,700

Crecimiento 6% 600 1,100 1,600 2100

3% 800 1,100 1,400 1,600

IMPLICACIONES PARA LOS GERENTES

Profundizaremos en las dimensiones gerenciales del ROIC y el crecimiento en los Capítulos 8 y

ANEXO 3.7Aumento del valor: impacto de un mayor crecimiento y ROIC

Empresa de alto ROIC Empresa con ROIC moderado

Empresa típica de productos envasados minorista típico

1 punto porcentual 10% 5%

1 punto porcentual 6% 15%

10 por ciento si aumenta su tasa de crecimiento en un punto porcentual, mientras que

relacionado con el crecimiento que se aplica a su industria y tipo de empresa.

5Esta exhibición se verá diferente para diferentes industrias.

ANEXO 3.8Creación de valor por tipo de crecimiento

Valor de accionista creado por $1.00 incremental de ingresos, $1

Introducir nuevos productos

Expandir un negocio existente

Aumentar la participación de un mercado en crecimiento

Competir por participación en un mercado estable

– 0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5

1 Valor para una empresa típica de bienes de consumo envasados.

Las estrategias de crecimiento basadas en el desarrollo orgánico de nuevos productos

ANEXO 3.9Impacto del crecimiento y ROIC en empresas de alto y bajo ROIC

TSR anualizado medio frente a S&P 500, 1996–2005 y 2010–2017, %

Impulsores del rendimiento Rendimiento, por ROIC alto vs. bajo

Cambiar en Empresas con ROIC Empresas con ROIC de

Por encima del promedio Aumentó 6 4

Por encima del promedio Disminuido 2 –2

Por debajo del promedio Aumentó 0 3

Por debajo del promedio Disminuido –3 –7

La evidencia respalda esto también. Examinamos el desempeño de 110 empresas

Aumento de valor al mejorar el ROIC en 1 punto porcentual1

a través del margen A través de capital Relación entre el impacto en el margen y

ROIC, % mejora productividad el impacto en la productividad del capital