Valuation Measuring and Managing The Value of Comp... - (2. Finance in A Nutshell) .En - Es

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Finanzas en pocas palabras
Las empresas crean valor cuando obtienen un retorno sobre el capital invertido (ROIC) mayor
que su costo de oportunidad del capital.1Si el ROIC es igual o inferior al costo del capital, es
posible que el crecimiento no genere valor. Las empresas deben tratar de encontrar la
combinación de crecimiento y ROIC que genere el mayor valor descontado de sus flujos de caja.
Al hacerlo, deben considerar que el desempeño en el mercado de valores puede diferir de la
creación de valor intrínseco, generalmente como resultado de cambios en las expectativas de
los inversores.
Para ilustrar cómo funciona la creación de valor, este capítulo utiliza una historia
simple. Nuestros héroes son Lily y Nate, quienes comienzan como dueños de una
pequeña cadena de tiendas de ropa de moda. El éxito sigue. Con el tiempo, su
negocio pasa por una transformación notable. Desarrollan la idea de Lily's Emporium
y convierten sus tiendas al nuevo concepto. Para expandirse, hacen pública su
empresa para recaudar capital adicional. Alentados por las ganancias resultantes,
desarrollan más conceptos minoristas, incluidos Lily's Furniture y Lily's Garden
Supplies. Al final, Lily y Nate se enfrentan a la complejidad de administrar una
Copyright © 2020. John Wiley & Sons, Incorporated. Reservados todos los derechos.
empresa minorista de negocios múltiples.
Los primeros años
Cuando conocimos a Lily y Nate, su negocio había pasado de ser una pequeña boutique a
una pequeña cadena de tiendas de ropa de moda y de precio medio llamada Lily's
Dresses. Se reunieron con nosotros para averiguar cómo podían saber si estaban
logrando resultados financieros atractivos. Les dijimos que deberían medir el rendimiento
de su negocio sobre el capital invertido: las ganancias operativas después de impuestos
divididas por el capital invertido en capital de trabajo y propiedad, planta y equipo.
1Una definición simple de rendimiento del capital invertido es la utilidad operativa después de impuestos dividida por el capital
invertido (capital de trabajo más activos fijos). El cálculo del ROIC a partir de los estados financieros de una empresa se explica
en detalle en los Capítulos 10 y 11.
17
Koller, Tim, et al. Valoración: medición y gestión del valor de las empresas, edición universitaria, John Wiley & Sons, Incorporated, 2020. ProQuest
Ebook Central, http://ebookcentral.proquest.com/lib/eafit/detail.action?docID=6207779. Creado a
partir de eafit el 2022-07-29 01:26:19.
18 Finanzas en pocas palabras
Luego podrían comparar el ROIC con lo que podrían ganar si invirtieran su

capital en otro lugar, por ejemplo, en el mercado de valores.
Lily y Nate habían invertido $10 millones en su negocio y en 2020 ganaron alrededor
de $1,8 millones después de impuestos, sin deudas. Así que calcularon su rendimiento
sobre el capital invertido en un 18 por ciento. Preguntaron cuál sería una estimación
razonable de la tasa que podrían ganar en el mercado de valores, y les sugerimos que
usaran el 10 por ciento. Fácilmente vieron que su dinero estaba ganando un 8 por ciento
más de lo que suponíamos que podrían ganar invirtiendo en otra parte, por lo que
estaban satisfechos con el rendimiento de su negocio.
Comentamos que también es importante considerar el crecimiento al medir el
desempeño financiero. Lily nos dijo que el negocio estaba creciendo a un 5 por ciento
anual. Nate agregó que descubrieron que el crecimiento puede ser costoso; para lograr
ese crecimiento, tuvieron que invertir en nuevas tiendas, accesorios e inventario. Para
crecer al 5 por ciento y obtener un ROIC del 18 por ciento sobre su crecimiento,
reinvirtieron alrededor del 28 por ciento de sus ganancias en el negocio cada año. El 72
por ciento restante de las ganancias estaba disponible para retirarlo del negocio. En 2020,
entonces, generaron un flujo de efectivo de alrededor de $ 1,30 millones.
Lily y Nate estaban satisfechos con un crecimiento del 5 por ciento y un ROIC del 18 por
ciento hasta que el primo de Lily, Logan, les contó sobre sus agresivos planes de expansión para
su propio negocio minorista, Logan's Stores. Con base en lo que dijo Logan, Lily y Nate
compararon el crecimiento más rápido esperado en las ganancias operativas de Logan's Stores
con el crecimiento del 5 por ciento de su propia compañía, como se grafica en la Figura 2.1. A
Lily y Nate les preocupaba que el rápido crecimiento de las ganancias de Logan indicara un
defecto en su propia visión o gestión.
“Espera un momento”, dijimos. “¿Cómo obtiene Logan todo ese crecimiento? ¿Qué
pasa con su ROIC? Lily y Nate verificaron y regresaron con los datos que se muestran en el
Anexo 2.2. Como habíamos sospechado, Logan estaba logrando su crecimiento por
ANEXO 2.1El crecimiento esperado de las ganancias en las tiendas de Logan supera al de los vestidos de Lily
Beneficio de explotación después de
impuestos, $ mil
3,000
Tiendas de Logan
2,500
vestidos de lirio
2,000
1,500
1,000
500
0
2020 21 22 23 24 2025
un nuevo concepto 19
ANEXO 2.2Los vestidos de Lily tienen un rendimiento superior en rendimiento del capital invertido (ROIC) y
Flujo de efectivo
ROIC,
%
20
vestidos de lirio
15 Tiendas de Logan
10
0
2020 21 22 23 24 2025
Flujo de efectivo,
$ mil
2,000
vestidos de lirio
1,500
1,000
500
Tiendas de Logan
0
2020 21 22 23 24 2025
invirtiendo fuertemente. A pesar de todo el crecimiento de las ganancias operativas, el ROIC de su empresa estaba
disminuyendo significativamente, por lo que el flujo de efectivo se estaba deslizando hacia abajo.
Les preguntamos a los dos por qué pensaban que sus tiendas obtenían mayores retornos
sobre el capital que las de Logan. Nate dijo que una de las razones era que sus productos eran
únicos y de última moda, por lo que sus clientes estaban dispuestos a pagar precios más altos
por sus vestidos que por los productos en muchas otras tiendas de ropa. Lily agregó que cada
una de sus tiendas atrajo a más clientes, por lo que sus ventas por pie cuadrado (un indicador
de los costos fijos) fueron mayores que las de Logan. Tal como lo vieron, los productos de Logan
no eran muy diferentes de los de sus competidores, por lo que tuvo que igualar sus precios con
los de ellos y tuvo menos tráfico de clientes en sus tiendas. Esta discusión ayudó a Nate y Lily a
apreciar que era beneficioso considerar el ROIC junto con el crecimiento.
un nuevo concepto
Varios años después, Lily y Nate nos llamaron con una gran idea. Querían desarrollar un
nuevo concepto, al que llamaron Lily's Emporium. Lily's Emporium operaría tiendas más
grandes con una variedad más amplia de ropa y accesorios en los que estaban trabajando
sus talentosos diseñadores. Pero cuando observaron los resultados proyectados (ahora
tenían un departamento de análisis financiero), descubrieron que toda la nueva inversión
de capital para convertir sus tiendas reduciría el ROIC y el flujo de caja durante cuatro
años, aunque los ingresos y las ganancias serían
creciendo más rápido, como se muestra en la figura 2.3. Después de cuatro años, el flujo
de efectivo sería mayor, pero no sabían cómo compensar la disminución a corto plazo del
ROIC y el flujo de efectivo con la mejora a largo plazo.
Afirmamos que estas eran las preguntas correctas y explicamos que responderlas
requeriría herramientas financieras más sofisticadas. Les recomendamos que utilicen
el flujo de caja descontado (DCF), una medida que también se conoce como valor
presente. DCF es una forma de colapsar el desempeño futuro de la empresa en un
solo número. Lily y Nate necesitaban pronosticar el flujo de caja futuro de la empresa
y descontarlo al presente al mismo costo de oportunidad del capital que habíamos
usado para nuestras comparaciones anteriores.
Ayudamos a Lily y Nate a aplicar DCF a su nuevo concepto, descontando los
flujos de efectivo proyectados al 10 por ciento. Les mostramos que el valor DCF
de su empresa sería de $53 millones si no adoptaban el nuevo concepto. Con el
nuevo concepto, el valor DCF sería mayor: $62 millones. (En realidad, en nuestra
hoja de cálculo, redondeamos al millar más cercano: $61,911,000). Estos
números les dieron confianza en su idea para Lily's Emporium.
¿Deberían Lily y NaTe tratar de maxiMizar el roic?
Cuando vieron cómo estas medidas financieras podían ayudarlos a construir un negocio
más valioso, Lily y Nate comenzaron a formular más preguntas sobre la medición del
valor. Lily preguntó si su estrategia debería ser maximizar su rendimiento en
ANEXO 2.3Impacto de la expansión en el ROIC y el flujo de efectivo
ROIC,
%
20
Caso de expansión: Vestidos de Lily y Emporio
18 Caso base: Vestidos de Lily

dieciséis
14
12
10
2020 21 22 23 24 2025
Flujo de efectivo,
$ mil
2,000 Caso de expansión: Vestidos de Lily y Emporio
Caso base: Vestidos de Lily

1,500
1,000
500
0
2020 21 22 23 24 2025
hacerse público 21
ANEXO 2.4La ganancia económica es mayor con las tiendas de menor rendimiento en la combinación
Costo de Invertido Económico

ROIC, capital, Untado, capital, lucro,
% % % $ mil $ mil
toda la empresa 18 10 8 12,000 960
Sin tiendas de bajo rendimiento 19 10 9 9,500 855
capital invertido. Señaló el hecho de que algunas tiendas superaron a otras. Por
ejemplo, algunos estaban ganando un ROIC de solo el 14 por ciento. Si la empresa
cerrara esas tiendas de bajo rendimiento, podría aumentar su retorno promedio
sobre el capital invertido.
Nuestro consejo fue centrarse no en el ROIC en sí mismo, sino en la combinación de
ROIC (versus costo de capital) y la cantidad de capital. Una herramienta para hacer eso se
llama ganancia económica. Les mostramos cómo la ganancia económica se aplica a su
negocio, utilizando las medidas del Anexo 2.4.
Definimos el beneficio económico como el diferencial entre el ROIC y el costo de
capital multiplicado por la cantidad de capital invertido. En el caso de Lily y Nate, su
pronóstico de ganancias económicas para 2024 sería el 8 por ciento repartido por
$12 millones en capital invertido, o $960 000. Si cerraran sus tiendas de bajo retorno,
su ROIC promedio aumentaría al 19 por ciento, pero su beneficio económico
disminuiría a $855,000. Esto se debe a que a pesar de que algunas tiendas obtienen
un ROIC más bajo que otras, las tiendas con ingresos más bajos siguen ganando más
que el costo de capital. Usando este ejemplo, argumentamos que Lily y Nate
deberían buscar maximizar la ganancia económica, no el ROIC, a largo plazo.
Para Nate, sin embargo, este análisis planteó una preocupación práctica. Con
diferentes métodos disponibles, no era obvio cuál usar. Preguntó: "¿Cuándo usamos
el beneficio económico y cuándo usamos DCF?"
“Buena pregunta”, dijimos. "De hecho, son lo mismo". Preparamos el Anexo 2.5
para mostrar una comparación a Nate y Lily, usando el DCF que habíamos estimado
previamente para su negocio: $61,911,000. Para aplicar el método de la utilidad
económica, descontamos la utilidad económica futura al mismo costo de capital que
habíamos utilizado con el DCF. Luego sumamos la utilidad económica descontada a
la cantidad de capital invertido hoy. Los resultados para los dos enfoques son los
mismos, exactamente, al centavo.2
Hacerlo público
Ahora Lily y Nate tenían una forma de tomar decisiones estratégicas importantes durante
varios períodos de tiempo. Lily's Emporium fue un éxito, y la próxima vez que nos
llamaron, hablaron con entusiasmo sobre nuevas ambiciones. "Necesitamos más
2Véase el Capítulo 10 para una discusión detallada de estos dos enfoques de valoración.
ANEXO 2.5Resultados Idénticos de DCF y Valoración Económico-Beneficio
Valoración, por método,psmil
Flujo de efectivo descontado Ganancia económica
(FCD)
61,911 61,911
39,691
22,220
Valor DCF Invertido Valor presente Valor total

capital de económico
lucro
capital para construir más tiendas más rápidamente”, dijo Nate. “Además, queremos brindar
una oportunidad para que algunos de nuestros empleados se conviertan en propietarios. Así
que hemos decidido hacerlo público”. Nos pidieron que los ayudáramos a comprender cómo la
cotización en bolsa afectaría su toma de decisiones financieras.
“Bueno”, dijimos, “ahora es el momento de aprender cuál es la distinción
entre los mercados financieros y los mercados reales y cómo se relacionan entre
sí. Querrá comprender que un buen desempeño en un mercado no
necesariamente significa un buen desempeño en otro”.
Hasta ahora, habíamos estado hablando con Lily y Nate sobre el mercado real.
¿Cuánta ganancia y flujo de caja estaban ganando en relación con las inversiones que
estaban haciendo? ¿Estaban maximizando su beneficio económico y su flujo de efectivo a

lo largo del tiempo? En el mercado real, la regla de decisión es simple: elija estrategias o
tome decisiones operativas que maximicen el valor presente del flujo de efectivo futuro o
la ganancia económica futura.
Cuando una empresa ingresa al mercado de capitales, las reglas de decisión para el
mercado real permanecen esencialmente sin cambios. Pero la vida se vuelve más complicada,
porque la gerencia debe lidiar simultáneamente con el mercado financiero.
Cuando una empresa cotiza en bolsa y vende acciones a una amplia gama de inversores
que pueden negociar esas acciones en un mercado organizado, la interacción (o actividad
comercial) entre los inversores e incluso los especuladores del mercado establece un precio
para esas acciones. El precio de las acciones se basa en lo que los inversores creen que valen
esas acciones. Cada inversionista decide cuál cree que debería ser el valor de las acciones y
realiza operaciones en función de si el precio actual está por encima o por debajo de la
estimación del valor intrínseco.
hacerse público 23
Este valor intrínseco se basa en los flujos de efectivo futuros o el poder de ganancias
de la empresa. Esto significa, esencialmente, que los inversionistas están pagando por el
desempeño que esperan que la empresa logre en el futuro, no por lo que la empresa ha
hecho en el pasado (y ciertamente no por el costo de los activos de la empresa).
Lily nos preguntó cuánto valdrían las acciones de su empresa. “Supongamos”,
dijimos, “que la evaluación general del mercado sobre el desempeño futuro de su
empresa es similar a lo que usted cree que hará su empresa. El primer paso es
pronosticar el desempeño de su empresa y descontar los flujos de efectivo futuros
esperados. Según este análisis, el valor intrínseco de sus acciones es de $20 por
acción”.
“Eso es interesante”, dijo Nate, “porque la cantidad de capital que hemos
invertido es de solo $7 por acción”. Les dijimos que esta diferencia significaba que el
mercado debería estar dispuesto a pagar a su empresa una prima de $13 sobre el
capital invertido por el beneficio económico futuro que obtendría la empresa.
"Pero", preguntó Lily, "si nos pagan esta prima por adelantado, ¿cómo
ganarán dinero los inversores?"
“Puede que no”, dijimos. “Veamos qué sucederá si su empresa se
desempeña exactamente como usted y el mercado esperan. Valoremos su
empresa cinco años en el futuro. Si se desempeña exactamente como se
espera durante los próximos cinco años y si las expectativas de más de cinco
años no cambian, el valor de su empresa será de $32 por acción.
Supongamos que no ha pagado ningún dividendo. Un inversionista que
compró una acción a $20 por acción hoy podría venderla a $32 dentro de
cinco años. El rendimiento anualizado de la inversión sería del 10 por ciento,
la misma tasa de descuento que usamos para descontar su rendimiento
futuro. Lo interesante es que mientras se desempeñe como se espera, el
rendimiento para sus accionistas será solo su costo de oportunidad. Pero si
lo hace mejor de lo esperado, sus accionistas ganarán más del 10 por ciento.
“Entonces”, dijo Lily, “el rendimiento que obtienen los inversores no está impulsado por el
desempeño de nuestra empresa, sino por su desempeño en relación con las expectativas”.
"¡Exactamente!" dijimos.
Lily hizo una pausa y reflexionó sobre la discusión. “Eso significa que debemos administrar
el desempeño de nuestra empresa en los mercados reales y los mercados financieros al mismo
tiempo”.
Estuvimos de acuerdo y explicamos que si iban a crear una gran cantidad de valor en el
mercado real, por ejemplo, ganando más que su costo de capital y creciendo rápidamente, pero
no les fue tan bien como esperaban los inversionistas, los inversionistas se sentirían
decepcionados. . Los directivos tienen una doble tarea: maximizar el valor intrínseco de la
empresa y gestionar adecuadamente las expectativas del mercado financiero.
“Manejar las expectativas del mercado es complicado”, agregamos. “No desea que las
expectativas de los inversores sean demasiado altas o demasiado bajas. Hemos visto empresas
que convencen al mercado de que ofrecerán un gran rendimiento y luego no cumplen esas
promesas. No sólo baja el precio de las acciones cuando el mercado se da cuenta
que la empresa no podrá cumplir, pero recuperar la credibilidad puede llevar años. Por el
contrario, si las expectativas del mercado son demasiado bajas y el precio de sus acciones es
bajo en relación con las oportunidades que enfrenta la empresa, es posible que esté sujeto a
una adquisición hostil”.
Después de explorar estos temas, Lily y Nate se sintieron preparados para hacer
pública su empresa. Siguieron adelante con una oferta pública inicial y recaudaron el
capital que necesitaban.
expansión en formatos relacionados
El negocio de Lily y Nate fue exitoso, creció rápidamente y superó regularmente las
expectativas del mercado, por lo que el precio de sus acciones tuvo un desempeño
superior. Estaban seguros de que su equipo administrativo podría lograr un alto
crecimiento en sus tiendas Emporium, por lo que decidieron probar algunos conceptos
nuevos en los que habían estado pensando: Lily's Furniture y Lily's Garden Supplies. Pero
se preocuparon cada vez más por administrar el negocio a medida que se volvía más y
más complejo. Siempre habían tenido una buena idea del negocio, pero a medida que se
expandía y tenían que delegar más la toma de decisiones, tenían menos confianza en que
las cosas se administrarían bien.
Se reunieron con nosotros nuevamente y nos dijeron que su personal financiero había implementado un
sistema de planificación y control para monitorear de cerca el crecimiento de los ingresos, el ROIC y la
ganancia económica de cada tienda y cada división en general. Su equipo estableció objetivos de ingresos y
ganancias económicas anualmente durante los próximos tres años, supervisó el progreso mensualmente y
vinculó la compensación de los gerentes a las ganancias económicas contra estos objetivos. Sin embargo, nos
dijeron que no estaban seguros de que la empresa estuviera en el buen camino para lograr el rendimiento a
largo plazo que ellos y el mercado esperaban.
“Se necesita un sistema de planificación y control que incorpore medidas
prospectivas además de mirar hacia atrás en las medidas financieras”, les dijimos.
“Cuéntanos más”, dijo Nate.
“Como ha señalado”, dijimos, “el problema con cualquier medida financiera es que no
puede decirle cómo les está yendo a sus gerentes en la construcción del negocio para el
futuro. Por ejemplo, a corto plazo, los gerentes podrían mejorar sus resultados financieros
reduciendo el servicio al cliente, por ejemplo, reduciendo la cantidad de empleados
disponibles en la tienda para ayudar a los clientes, recortando la capacitación de los
empleados o aplazando los costos de mantenimiento o desarrollo de marca. gastos Debe
asegurarse de incorporar medidas relacionadas con la satisfacción del cliente o el
conocimiento de la marca, medidas que le permitan saber cómo será el futuro, no solo
cuál es el rendimiento actual”.
Lily y Nate asintieron, satisfechos. Las lecciones que absorbieron y aplicaron
tan rápidamente han colocado a su empresa sobre una base sólida. Los dos
todavía vienen a vernos de vez en cuando, pero solo para visitas sociales. A veces
traen flores de su centro de suministros de jardinería.
algunas lecciones 25
ALGUNAS LECCIONES
Si bien hemos simplificado la historia del negocio de Lily y Nate, destaca las ideas
centrales sobre la creación de valor y su medición:
1. En el mercado real, crea valor al obtener un rendimiento de su capital invertido

mayor que el costo de oportunidad del capital.
2. Cuanto más pueda invertir con rendimientos superiores al costo del capital,
más valor creará. Es decir, el crecimiento crea más valor siempre que el
rendimiento del capital invertido supere el costo del capital.
3. Debe seleccionar estrategias que maximicen el valor presente de los flujos de
efectivo futuros esperados o la ganancia económica. La respuesta es la misma
independientemente del enfoque que elija.
4. El valor de las acciones de una empresa en el mercado de valores es igual al valor
intrínseco basado en las expectativas del mercado sobre el rendimiento futuro, pero las
expectativas del mercado sobre el rendimiento futuro pueden no ser las mismas que las
de la empresa.
5. Los rendimientos que ganan los accionistas dependen tanto de los cambios en las
expectativas como del desempeño real de la empresa.
En el próximo capítulo, desarrollamos un marco más formal para

comprender y medir la creación de valor.
Preguntas de revisión
1. ¿Cómo puede Lily's Dresses evaluar si su negocio está creando valor?

2. ¿Por qué el crecimiento superior de las ganancias de Logan's Stores sobre Lily's Dresses no se
tradujo en un ROIC más alto?
3. Al decidir si expandir Lily's Dresses para crear Lily's Emporium, ¿cómo

compensan Lily y Nate el impacto a corto plazo en el ROIC con el aumento a
largo plazo en el ROIC?
4. ¿Por qué Lily y Nate deberían mantener abiertas las tiendas con un ROIC más bajo, incluso si
cerrarlas aumentaría el ROIC general de su empresa?
5. ¿Qué método proporciona una mejor evaluación del valor de la empresa ampliada: el
flujo de efectivo descontado (DCF) o el método de la utilidad económica (EP)?
6. ¿Cuál es la diferencia entre el precio de las acciones de Lily's Emporium y su valor
intrínseco? ¿Cuándo querrían los inversores comprar las acciones de Lily?
7. Suponga que un inversionista compró acciones en Lily's Emporium y las mantuvo
durante cinco años. Si la empresa generó ROIC por encima de su costo de capital,
¿significa esto que el inversionista obtuvo rendimientos por encima del costo de
capital?
8. A medida que Lily's Emporium se expande a otras líneas de negocios, ¿cómo se
asegura de continuar creando valor a largo plazo?

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Finanzas en pocas palabras

empresa minorista de negocios múltiples.

Los primeros años

Luego podrían comparar el ROIC con lo que podrían ganar si invirtieran su

Beneficio de explotación después de

¿Deberían Lily y NaTe tratar de maxiMizar el roic?

ANEXO 2.3Impacto de la expansión en el ROIC y el flujo de efectivo

18 Caso base: Vestidos de Lily

2,000 Caso de expansión: Vestidos de Lily y Emporio

Caso base: Vestidos de Lily

Costo de Invertido Económico

ANEXO 2.5Resultados Idénticos de DCF y Valoración Económico-Beneficio

Valoración, por método,psmil

Flujo de efectivo descontado Ganancia económica

Valor DCF Invertido Valor presente Valor total

estaban haciendo? ¿Estaban maximizando su beneficio económico y su flujo de efectivo a

expansión en formatos relacionados

1. En el mercado real, crea valor al obtener un rendimiento de su capital invertido

En el próximo capítulo, desarrollamos un marco más formal para

1. ¿Cómo puede Lily's Dresses evaluar si su negocio está creando valor?

3. Al decidir si expandir Lily's Dresses para crear Lily's Emporium, ¿cómo

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