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CAPÍTULO 6

Análisis de crecimiento

Los resultados del aprendizaje

Después de leer este capítulo, debería ser capaz de:

• Mida qué tan rápido puede crecer una empresa mientras mantiene el riesgo financiero en el
mismo nivel

• Reconocer que hay muchas formas de medir el crecimiento, pero solo una forma de
medir si el crecimiento crea valor.
• Evaluar la calidad del crecimiento.

• Evaluar si el crecimiento es sostenible

• Comprender si el crecimiento inducido por la recompra de acciones agrega valor

• Comprender la importancia de la liquidez al hacer crecer un negocio

Crecimiento

muchos consideran que el aumento de las ventas es la fuerza impulsora del progreso futuro de las
GRAMO
empresas. El crecimiento está asociado con la creación de valor, pero como se muestra en este
capítulo, no siempre es así. Sin embargo, es claro que el crecimiento de los negocios tiene efectos
secundarios que influyen en los stakeholders de una empresa, por ejemplo:

• Los accionistas perciben que el crecimiento es atractivo ya que supuestamente crea valor
• Los prestamistas están interesados ya que el crecimiento crea una necesidad de liquidez
• Los proveedores están dispuestos a vender sus productos a empresas en crecimiento.

• Los empleados ven a las empresas en crecimiento como dinámicas y desafiantes: un ambiente de trabajo
atractivo.

Una empresa puede hacer una comparación con las tasas de crecimiento de los competidores. Esto se hace
para evaluar su desempeño relativo, identificar a los principales competidores y reconocer futuras
oportunidades de crecimiento. Por lo tanto, no sorprende que el análisis del crecimiento sea un concepto clave
en la literatura contable.
El crecimiento de una empresa es una función de muchos factores, incluido el crecimiento del mercado y la
intensidad de la competencia. La medición del crecimiento en datos financieros clave es, por lo tanto, una imagen
especular de cómo se desempeña una empresa en relación con sus competidores. Por la misma razón, los índices
financieros relacionados con el crecimiento nunca deben ser independientes, sino que deben complementarse con
información sobre la estrategia, información sobre la competencia, información sobre el crecimiento del mercado y la
participación en el mercado, etc.
 Este capítulo se centra en la medición del crecimiento desde una perspectiva financiera. Específicamente, el
capítulo tiene como objetivo responder las siguientes preguntas clave sobre el crecimiento:

• ¿Qué tan rápido puede crecer una empresa, manteniendo el riesgo financiero en el mismo nivel (tasa
de crecimiento sostenible)?
¿El crecimiento siempre crea valor?
¿Cuál es la calidad del crecimiento?
• ¿Es sostenible el crecimiento?
• ¿El crecimiento de las ganancias por acción (EPS) siempre crea valor?
• ¿El crecimiento de los ratios financieros provocado por la recompra de acciones siempre añade valor?
• ¿Cuál es la relación entre crecimiento y liquidez?
Discutiremos cada uno de estos temas con más detalle a continuación.

Tasa de crecimiento sostenible

Las empresas pueden haber establecido objetivos estratégicos para la participación de mercado y el crecimiento, pero
es posible que no puedan financiar estos objetivos a través del efectivo generado internamente. En este caso, una
empresa tiene varias formas de financiar su estrategia. Puede emitir nuevas acciones, aumentar el apalancamiento
financiero (tomar prestado) o reducir los pagos de dividendos. Alternativamente, una empresa puede reducir sus
ambiciones y ajustar su estrategia para reflejar la capacidad financiera de la empresa.
de una empresatasa de crecimiento sosteniblees una medida de crecimiento útil. Indica a qué ritmo una
empresa puede aumentar sus ingresos mientras preserva su riesgo financiero; es decir, manteniendo su
apalancamiento financiero al mismo nivel a pesar del crecimiento. El conocimiento sobre la tasa de crecimiento
sostenible también es importante en la valoración de empresas y la calificación crediticia. El análisis de la tasa de
crecimiento sostenible también se puede utilizar para identificar las diferentes fuentes de crecimiento, incluidos
los factores operativos y financieros. Este conocimiento es importante al evaluar la calidad del crecimiento.

La tasa de crecimiento sostenible se calcula como:

dónde

gramo Tasa de crecimiento sostenible

ROIC Retorno del capital invertido después de impuestos (basado en el balance general
del comienzo del año)

NBC Costo neto de endeudamiento después de impuestos en porcentaje (basado en el balance general

del comienzo del año)

NIBD Deuda neta que devenga intereses

mi Patrimonio

correos Relación de pago (dividendo como porcentaje de la ganancia neta)

Como se muestra en la fórmula de la tasa de crecimiento sostenible, el rendimiento de los recursos propios y la
proporción de pagoentra en juego:
Figura 6.1La relación entre la tasa de pago y la tasa de crecimiento sostenible

El rendimiento del capital se trata con más detalle en el Capítulo 5. La tasa de pago se calcula como la
proporción de las ganancias netas que se distribuye a los accionistas. De la ecuación anterior es evidente que la
política de dividendos de una empresa afecta la tasa de crecimiento sostenible. La figura 6.1 ilustra cómo es
este el caso. Supongamos que el rendimiento sobre el capital de una empresa es del 20%. Con base en esto, se
puede demostrar que la tasa de crecimiento sostenible de la empresa es una función de la política de
dividendos de la empresa (tasa de pago).
Como se muestra en la Figura 6.1, la tasa de crecimiento sostenible disminuye a medida que aumenta la tasa
de pago. En el caso extremo en el que la totalidad de los beneficios se distribuyen a los accionistas, la tasa de
crecimiento sostenible se convierte en 0%. El ejemplo también muestra que una empresa que depende de una
relación constante de deuda a capital no puede crecer más rápido que el rendimiento del capital.
Con base en la ecuación para la tasa de crecimiento sostenible, se puede hacer otro punto. La mejora
de la rentabilidad permite una mayor tasa de crecimiento sostenible. Supongamos que una empresa
tiene las siguientes características:

Apalancamiento financiero = 1
Costo neto de endeudamiento después de impuestos en porcentaje
= 5 % Tasa de pago = 0 %

Con base en estos supuestos, la tasa de crecimiento sostenible de la empresa puede mostrarse como una
función de la rentabilidad operativa (rendimiento del capital invertido después de impuestos), como se ilustra
en la Figura 6.2. Por ejemplo, si el ROIC es del 5 % o, alternativamente, del 10 %, la tasa de crecimiento
sostenible se convierte en:

Como se muestra en la figura 6.2, existe una asociación positiva entre el rendimiento del capital invertido y la
tasa de crecimiento sostenible de una empresa.
El impacto del apalancamiento financiero en la tasa de crecimiento sostenible depende de la capacidad de
una empresa para obtener un rendimiento del capital invertido superior a su tasa neta de endeudamiento.
 Figura 6.2La relación entre el rendimiento del capital invertido y la tasa de crecimiento
sostenible

En la medida en que el diferencial entre el rendimiento del capital invertido y la tasa neta de
endeudamiento sea positivo, el apalancamiento financiero contribuye positivamente a la tasa de
crecimiento sostenible. Esto se ilustra en el Ejemplo 6.1.

Ejemplo 6.1Dos empresas dentro de la misma industria tienen las siguientes características:

Ratio financiero Empresa 1 Empresa 2

Rendimiento del capital invertido después de impuestos Costo 3% 7%
neto de endeudamiento después de impuestos Participación de 5% 5%
intereses minoritarios 1.0 1.0
Proporción de pago 0% 0%

Según estos supuestos, la tasa de crecimiento sostenible es una función del apalancamiento financiero, como se ilustra
en la Figura 6.3. Cuando el rendimiento del capital invertido supera la tasa neta de endeudamiento, el apalancamiento
financiero contribuye positivamente a la tasa de crecimiento sostenible. Por otro lado, el apalancamiento financiero tiene
un efecto negativo en la tasa de crecimiento sostenible si la tasa neta de endeudamiento excede el rendimiento del
capital invertido.

Para las dos empresas, la tasa de crecimiento sostenible se calcula como:

 Figura 6.3La relación entre el apalancamiento financiero y la tasa de crecimiento sostenible

Como la Compañía 1 tiene un diferencial negativo (ROIC - NBC < 0), el apalancamiento financiero tiene un
impacto negativo en la tasa de crecimiento sostenible. Por ejemplo, si el apalancamiento financiero hubiera sido
2,0, el crecimiento sostenible habría sido del -1 %.
En resumen, hemos identificado tres fuentes que afectan la tasa de crecimiento sostenible: la rentabilidad
operativa, el apalancamiento financiero y las políticas de dividendos. Ahora, tómese un momento para
considerar la siguiente pregunta:

¿Deben las empresas esforzarse siempre por obtener una alta tasa de crecimiento sostenible? •

Una alta tasa de crecimiento sostenible indica que una empresa ha optado por reinvertir la mayor parte de
su beneficio contable y, por tanto, decidió no distribuirlo a sus accionistas como dividendos o recompra de
acciones. Desde la perspectiva del accionista, esto sólo es atractivo si las reinversiones derivadas del resultado
contable se invertirán en proyectos rentables, es decir, proyectos que creen valor. Desde el punto de vista del
prestamista, una alta tasa de crecimiento sostenible, ceteris paribus,disminuir el riesgo de los acuerdos de
préstamo existentes, ya que una mayor parte de la utilidad neta permanece en la empresa. Por el contrario,
reduce la necesidad de endeudamiento de una empresa y, por lo tanto, el mercado de préstamos de los bancos.
A menudo, la política de dividendos de una empresa se convierte en parte de los términos del préstamo
(convenios de deuda). Si una empresa viola los convenios de deuda, por ejemplo, excede algunos límites
predefinidos para coeficientes financieros seleccionados, los bancos pueden influir en la política de dividendos
de una empresa para aumentar las garantías disponibles en sus compromisos de préstamo.

¿El crecimiento siempre crea valor?

Además de la tasa de crecimiento sostenible, se utilizan muchas otras medidas de crecimiento, por
ejemplo, el crecimiento en:

• Ingresos
• Beneficio operativo (EBIT)
 • Ganancias netas
• Flujos de efectivo libres

• Dividendos
• Capital invertido
• Valor económico añadido (EVA).
En el cuadro 6.1, Satair se ha utilizado para ilustrar el efecto del crecimiento en partidas contables
seleccionadas, que suelen utilizar los analistas. Satair es uno de los principales distribuidores
mundiales de repuestos para aeronaves y cotiza en la bolsa de valores OMX Nasdaq.

Tabla 6.1Satair: crecimiento en elementos contables seleccionados y medidas de desempeño

Año 1 Año 2 año 3 año 4 Promedio

Ingresos 20% 2% 3% 17% 10%

EBIT 34% -40% -21% -6% -8%
Ganancias netas 34% - sesenta y cinco% 22% - 2 4% -8%
Capital invertido 69% 0% - 1 2% 26% 2 1%
Capital del propietario 29% 8% -8% 19% 12%
Flujo de caja libre - 199% - 126% 368% - 186% -36%
Tasa de crecimiento sostenible 33% 7% 9% 6% 14%

Una comparación de las diferentes tasas de crecimiento de Satair revela una imagen dispar del
crecimiento. Los ingresos, el capital invertido y el patrimonio aumentan en promedio entre un 1 0 y un 2
1 % anual, aunque el crecimiento se está desacelerando. Además, la tasa de crecimiento sostenible
promedió el 14%. Estas cifras indican que Satair es un negocio en crecimiento. Aparece otra imagen de
Satair cuando se analiza el crecimiento de las medidas de rendimiento basadas en la contabilidad. La
tasa de crecimiento promedio de las ganancias netas y la utilidad operativa ascienden amenos 8%.
Asimismo, existe una importante tasa de crecimiento negativa en los flujos de efectivo libres, en parte
debido a la inversión en activos no corrientes. Por lo tanto, con base en lo anterior, ¿Satair es un negocio
en crecimiento?
El aumento de las cifras contables, como los ingresos y el capital invertido, demuestra
que aparentemente es así. Por otro lado, las tendencias en las medidas de desempeño
indican que Satair es más bien una empresa con crecimiento negativo.
El Capítulo 5 muestra que, desde la perspectiva de un accionista, no es suficiente que las ganancias
contables sean positivas. La creación de valor solo se obtiene si los rendimientos contables (ROIC) superan la
tasa de rendimiento requerida (WACC) o, alternativamente, si el rendimiento sobre el capital (ROE) supera la
tasa de rendimiento requerida por los inversores(rmi).Como se señaló anteriormente, esto se puede mostrar de
una de dos maneras:

Estas dos medidas proporcionan los mismos resultados. Una medida de valor añadido positiva es una
condición suficiente para garantizar que se crea valor desde la perspectiva de un accionista. En un
contexto de crecimiento, significa que el crecimiento solo es interesante si aumenta el EVA (o ingreso
residual).
 El EVA de Satair se desarrolla como se muestra en la Tabla 6.2. Se supone que WACC es una
constante del 9% en todos los años. Como se muestra, el desarrollo de EVA es negativo en los
años 1 a 4. De generar DKK 43,6 millones en EVA en el año 1, EVA se vuelve negativo en cada uno
de los años siguientes. Satair, por lo tanto, destruye valor para sus accionistas durante el período
de los años 2-4. Está claro a partir de los cálculos anteriores que el crecimiento de los ingresos y el
capital invertido no ha creado valor. Por el contrario, en contraste con el crecimiento de los
ingresos y el capital invertido de Satair, el EVA se ha vuelto negativo. Desde la perspectiva de un
accionista, Satair no es un negocio en crecimiento. La empresa parece experimentar un
crecimiento negativo basado en el desarrollo de EVA. Los accionistas también han reaccionado
negativamente. El precio de las acciones ha caído casi un 50% durante el período de cuatro años.

Cuadro 6.2Satair: cálculos de EVA basados en informes anuales

DKKm Año1 Año 2 año 3 Año4

Rendimiento del capital invertido después de 24,7% 8,9% 6,9% 7,4%
impuestos WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
Capital invertido 276.7 466.5 468.6 412.6
Eva 43.6 -0.6 -9.6 - 6.5
Crecimiento en EVA -101% - 1,465% 32%
Precio de la acción 220 133 108 119

En general, el crecimiento de EVA se puede obtener mediante:

• Optimización de las operaciones existentes (mejora del rendimiento del capital invertido)
• Crecimiento del capital invertido si el crecimiento es rentable (ROIC > WACC)
• Reducir el costo de capital (WACC).

Las acciones que una empresa puede tomar para reducir su costo de capital son bastante limitadas.
Tanto los prestamistas como los propietarios operan en un mercado competitivo y es probable que
ofrezcan financiación en condiciones de mercado, es decir, a tipos competitivos que reflejen el riesgo
subyacente de la empresa. Esto significa que una empresa puede reducir la tasa de rendimiento
requerida de los proveedores de capital (WACC) solo cambiando la estructura de capital. Tanto en la
teoría como en la práctica, es cuestionable si los cambios en la estructura de capital reducen los costos
de capital (Parum 2001). Por lo tanto, en la mayoría de los casos, una empresa debe concentrarse en
optimizar las operaciones existentes e invertir en proyectos comerciales rentables.
En el corto plazo, la optimización de operaciones contribuye al crecimiento de EVA. Sin embargo,
existe un límite en cuanto a cuánto pueden optimizar las operaciones las empresas. En consecuencia, el
crecimiento a largo plazo de EVA debe provenir de inversiones en proyectos comerciales rentables.

Suponga que Satair en los años 2 a 4 hubiera podido mantener la misma tasa de rendimiento
del capital invertido (24,7 %) que en el año 1. Bajo este supuesto, el EVA de Satair habría sido
positivo y habría crecido, como se muestra en la Tabla 6.3.
EVA crecería de DKK 43,6 millones a DKK 64,9 millones al igual que el aumento de capital
invertido durante el período. El ejemplo ilustra que el crecimiento a largo plazo de EVA debe
provenir de inversiones en proyectos rentables.
 Cuadro 6.3Satair: cálculo de EVA a un ROIC constante

DKKm Año 1 Año 2 año 3 año 4

ROIC (inicio) 24 . 7% 24 . 7% 24,7% 24,7%

WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Capital invertido, a partir 276.7 466.5 468.6 412.6
Eva 43.6 73.4 73.8 64,9
Crecimiento en EVA 6 9% 0% -12%

¿Cuál es la calidad del crecimiento?

Un análisis del crecimiento en EVA es importante para evitar cualquier razonamiento defectuoso. Es
apropiado hacer la pregunta:

¿Cuál es la razón subyacente del crecimiento de EVA?

En esta sección, presentamos y discutimos algunos de los factores financieros que impulsan el crecimiento.
Para proporcionar una estructura para el análisis del crecimiento, entra en juego el modelo DuPont
presentado en el Capítulo 5. Este modelo se muestra en forma modificada en la Figura 6.4.

Figura 6.4Estructura del análisis de crecimiento en EVA - Modelo DuPont

El modelo modificado demuestra que son los cambios en la rentabilidad (retorno sobre el
capital invertido) y el costo de capital (WACC), lo que afecta el crecimiento de EVA. Como se
señaló en la sección anterior, una empresa tiene pocas oportunidades de afectar el costo de
capital. Por lo tanto, esta sección se enfoca en los cambios en la rentabilidad operativa. Más
a la derecha en la Figura 6.4 hay varias explicaciones posibles para las mejoras en
 se proporcionan los índices operativos y, por lo tanto, el crecimiento en EVA. En este contexto, es
importante evaluar la sostenibilidad del crecimiento. Es más atractivo si los cambios (mejoras) en las
razones financieras son persistentes, es decir, recurrentes.

Crecimiento en EVA debido al crecimiento en el negocio principal

En general, se supone que las ganancias del negocio principal de una empresa son más atractivas que
las ganancias de naturaleza transitoria, ya que se espera que las ganancias del negocio principal sean
recurrentes en mayor medida. La optimización de las ganancias del negocio principal se puede obtener
de varias maneras:

• Introducción de una política de precios más rentable

• Vender menos productos pero más rentables
• Usar métodos de producción más eficientes, incluida la subcontratación a países con salarios
bajos
• Cambiar el enfoque de marketing
• Optimización de la administración
• Optimización del capital invertido (por ejemplo, reducción de inventarios).
Como se muestra en el ejemplo de Satair, las inversiones ennegocios existentesonuevos negocios puede dar
lugar a un crecimiento del EVA si el rendimiento de las nuevas inversiones supera la tasa de rendimiento
requerida.
Un cambio en la tasa impositiva tendrá un impacto duradero en los EVA futuros. Por ejemplo, en
muchos países, la tasa del impuesto corporativo es sustancialmente más baja hoy que hace unas pocas
décadas. La tasa impositiva más baja ha tenido un efecto positivo en el EVA.

Crecimiento en EVA por artículos transitorios

Partidas contables, que contribuyen directamente al crecimiento del EVA, pero que sontransitorio
en la naturaleza, o simplemente como reflejo de un aumento artificial en las operaciones
subyacentes, incluyen:

• Ganancias y pérdidas en la venta de activos no corrientes

• Costes de reestructuración

• Operaciones discontinuadas
• Cambio en la tasa del impuesto de sociedades
• Cambios en estimaciones contables
• Cambios en las políticas contables.

Ganancias y pérdidas por enajenación de activos no corrientes, coste de reestructuración

yoperaciones descontinuadasson asientos contables que tienen carácter transitorio. El
efecto no es duradero y el cambio en EVA atribuible a estos artículos es solo temporal.
El impacto decambios en la tasa de impuestossobre las ganancias contiene elementos que son tanto
recurrentes como transitorios por naturaleza. Por un lado, un cambio en la tasa impositiva tendrá un
impacto en las ganancias futuras y, por lo tanto, el efecto es de naturaleza recurrente. Por otro lado, un
cambio en la tasa impositiva afectará el valor de los pasivos por impuestos diferidos (activos por
impuestos diferidos), lo que resulta en una ganancia si la tasa impositiva disminuye y una pérdida si la
tasa impositiva aumenta. Estas ganancias y pérdidas son no recurrentes y por lo tanto transitorias.
A primera vistacambios en las políticas contablesyestimaciones contablesexpresan un cambio
sostenido, ya que se puede suponer que los cambios en las políticas contables se aplican en el
 futuro. Sin embargo, un análisis más detenido demuestra que no es así. Primero, los cambios en
EVA causados por cambios en políticas contables o estimaciones contables no agregan valor
como tal. No existe asociación entre el cambio en EVA y las tendencias en el desempeño
subyacente del negocio. En segundo lugar, se puede demostrar que cualquier progreso en EVA
impulsado por, digamos, una expansión de la vida útil estimada de los activos no corrientes
depreciables es solo temporal. Esto se ilustra en el Ejemplo 6.2.

Ejemplo 6.2 Cambio de estimación contable

Una entidad se caracteriza por las siguientes características financieras:

Otras suposiciones:

• Los activos no corrientes son idénticos al capital invertido

• Sin crecimiento en inversiones

Con base en estos supuestos, NOPAT se convierte en:

EBITDA 1200
depreciación y amortización - 1, 000
EBIT 200
Impuestos (50%) -100

NOPAT 100

Suponiendo que los supuestos anteriores se mantengan constantes en períodos futuros, el crecimiento en el EVA de la empresa se
puede calcular como se muestra en la Tabla 6.4 y, como se muestra, no hay crecimiento en el EVA. La utilidad de operación
después de impuestos y los costos de capital son constantes en el tiempo.

Cuadro 6.4Crecimiento en EVA antes de cambio en estimaciones contables

Año 1 2 3 4 5 6

NOPAT 100 100 100 100 100 100

Activo no corriente, fin de año 500 500 500 500 500 500
Costo de capital -50 -50 -50 -50 -50 -50

Eva 50 50 50 50 50 50
Crecimiento en EVA 0% 0% 0% 0% 0%

Ahora suponga que la empresa cambia sus estimaciones contables en el año 4para nuevas inversiones,de
manera que la vida útil esperada de sus activos no corrientes (tangibles e intangibles) se extienda de dos años a
tres años para todas las inversiones futuras. Afecta en el corto plazo las cifras contables utilizadas para calcular
el EVA. Esto se muestra en la Tabla 6.5 y, como es evidente, la depreciación es menor en los años 4 y 5 debido al
cambio en la vida útil estimada de los activos no corrientes. Además, el costo de capital aumenta debido al
aumento en el valor en libros de las inversiones
 Tabla 6.5Crecimiento del EVA tras cambio de estimaciones contables

Cambios en las estimaciones

Año 1 2 3 4 5 6 7
WACC 10%
EBITDA 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200
Depreciación y - 1 , 0 0 0 - 1 , 000 - 1 , 000 -833 - 667 - 1 000 - 1 000
amortización
EBIT 200 200 200 367 533 200 200
Impuestos (50%) -100 -100 -100 -183 -267 -100 -100

NOPAT 100 100 100 183 267 100 100

Activos no corrientes 500 500 500 667 1,000 1,000 1,000
Costo de capital -50 -50 -50 - 67 -100 -100 -100

Eva 50 50 50 117 167 0 0

Crecimiento en EVA 0% 0% 133% 4 3% -100% 0%

capital (activo no corriente). El efecto total es que EVA cambia de 50 en el año 1 a 167 en el año 5. Mirando más
adelante, EVA se invierte a un nivel 'permanente' de 0 (cero). El crecimiento del EVA provocado por cambios en
las estimaciones contables es, por tanto, no duradero. Se desvanece cuando los cambios en las políticas
contables aplicadas (estimaciones contables) se normalizan por completo. La creación de valor no se ve
afectada, como era de esperar, ya que los cambios en las estimaciones contables no tienen efectos en el flujo de
efectivo. •

En conclusión, es preferible un crecimiento del EVA provocado por una mejora en el core
business. Esto es así porque debe esperarse que dicha mejora sea más probable que
continúe (recurrente) que las mejoras basadas en la enajenación de activos o cambios en las
estimaciones contables (es decir, partidas transitorias). El ejemplo anterior ilustra la
importancia de analizar la calidad del crecimiento en EVA. El concepto de calidad contable se
discutirá más adelante en el Capítulo 13.

¿Es sostenible el crecimiento?

Uno de los propósitos de un análisis de crecimiento es estimar el crecimiento futuro. Esto se hace
comparando la tasa de crecimiento histórica de los ingresos con las futuras oportunidades de
crecimiento en la industria. El crecimiento potencial se verá afectado por el crecimiento del mercado
subyacente, por ejemplo, la rivalidad entre los competidores, las amenazas de los participantes
potenciales y las fortalezas competitivas relativas.
Se argumentó anteriormente que el crecimiento causado por una mejora en el negocio principal es más
duradero que el crecimiento basado en elementos contables transitorios. La pregunta es qué tan estable es
cada elemento contable y razón financiera en el tiempo. La estabilidad en las partidas contables facilita la
previsión de ganancias futuras. A continuación, examinamos la estabilidad de varios índices financieros de
empresas estadounidenses durante un período de 50 años. Específicamente, examinamos cómo las partidas
contables y las razones financieras se correlacionan con el tiempo. Por ejemplo, en la tabla 6.6 mostramos cómo
el crecimiento de los ingresos en el año 0 se correlaciona con el crecimiento de los ingresos en los siguientes
cinco años. Cuanto mayor sea la correlación, más estable será el crecimiento de los ingresos.
Cuadro 6.6Medida de la estabilidad de ratios financieros seleccionados (coeficientes de
correlación)

Año relativo al primer año (año 0) 1 2 3 4 5

Crecimiento de los ingresos 3230 15.44 12.53 10.90 11.87
margen EBITDA 97.25 93.91 90.64 89.01 85.75
margen EBIT 96,90 92.06 88.59 86.41 83.40
Artículos especiales/ingresos 47.07 36.25 29.48 23.17 20.96
Activos tangibles/ingresos 89.14 80.82 78.68 77.68 74.71
ROIC 77.19 65.04 58.39 54.20 51.00
Fuente:Compustat®, Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Inc. Standard & Poor's, incluidas sus
corporaciones subsidiarias (S&P), es una división de The McGraw-Hill Companies, Inc. Se prohíbe la reproducción de
este trabajo en cualquier forma sin la autorización previa de S&P. permiso escrito.

Como se muestra en la Tabla 6.6, la correlación entre el crecimiento de los ingresos el año pasado y
este año (1) es solo del 32,3%. Esto muestra una estabilidad limitada. Esto también está respaldado por
el desarrollo del crecimiento de los ingresos, como se ilustra en la Figura 6.5, donde todas las empresas
se dividen en 10 carteras en el año 1 según el crecimiento de sus ingresos. Así, cada línea de la figura
representa una cartera de empresas con tasas de crecimiento similares. Cada empresa permanece en la
misma cartera en los cinco años siguientes. Como se muestra, existe una clara tendencia a que una tasa
de crecimiento de ingresos atípicamente alta o baja para una cartera de empresas sea seguida
rápidamente por tasas de crecimiento más normales. Después de no más de tres o cuatro años, el
crecimiento de las ventas converge hacia un valor promedio a largo plazo.

Figura 6.5Estabilidad (sostenibilidad) en el crecimiento de las ventas

Fuente:Compustat®, Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Inc. Standard & Poor's, incluidas sus corporaciones
subsidiarias (S&P), es una división de The McGraw-Hill Companies, Inc. Se prohíbe la reproducción de este trabajo en
cualquier forma sin la autorización previa de S&P. permiso escrito.

La Tabla 6.6 también informa los coeficientes de correlación para los márgenes, (el inverso de) la tasa
de rotación de los activos tangibles y el ROIC. Estos coeficientes de correlación revelan que los márgenes
y las tasas de rotación se mantienen estables y en un nivel alto a lo largo del tiempo. Por ejemplo, el
coeficiente de correlación entre el margen EBIT actual y el de hace seis años es del 83 %. También hemos
calculado un margen que solo se compone de artículos especiales; es decir, principalmente artículos
transitorios. El coeficiente de correlación entre ese margen hoy y hace seis años era sólo del 21 % .
 Una comparación del ROIC que incluye las partidas contables permanentes y transitorias y solo
las partidas contables transitorias, revela coeficientes de correlación mayores para el ROIC
cuando se calculan sobre las partidas contables permanentes y transitorias juntas. Para ilustrar
estos resultados, en las Figuras 6.6 y 6.7 se muestra el desarrollo relativo del rendimiento del
capital invertido (que incluye elementos permanentes y transitorios) y el rendimiento del capital
invertido calculado únicamente sobre elementos transitorios.

Figura 6.6Rendimiento del capital invertido (incluidos elementos permanentes y transitorios) Fuente:
Compustat®, Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Inc. Standard & Poor's, incluidas sus corporaciones
subsidiarias (S&P), es una división de The McGraw-Hill Companies, Inc. Se prohíbe la reproducción de este
trabajo en cualquier forma sin la autorización previa de S&P. permiso escrito.

Figura 6.7Rendimiento del capital invertido (incluidos solo elementos transitorios)

Fuente:Compustat®, Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Inc. Standard & Poor's, incluidas sus corporaciones
subsidiarias (S&P), es una división de The McGraw-Hill Companies, Inc. Se prohíbe la reproducción de este trabajo en
cualquier forma sin la autorización previa de S&P. permiso escrito.
 Como se muestra, ambos índices convergen hacia un valor promedio de largo plazo. Este patrón es
particularmente notable para el rendimiento del capital invertido, que se basa únicamente en elementos
transitorios. Los hallazgos anteriores respaldan la importancia de distinguir entre artículos transitorios y
permanentes. Los resultados también apoyan la teoría económica. Por ejemplo, parece imposible
mantener altas tasas de crecimiento a largo plazo. Existe una tendencia a que las partidas contables
converjan hacia un valor medio a largo plazo. Este es un punto crucial cuando discutimos el pronóstico
en el Capítulo 8.

¿El crecimiento de las ganancias por acción (EPS) siempre crea valor?

Los analistas, gerentes y juntas directivas a menudo usan la medida de desempeño de las ganancias por
acción (EPS) en diferentes contextos. Los analistas utilizan el crecimiento de las EPS para valorar
empresas. Presumiblemente, existe una correlación positiva entre el crecimiento de las UPA y el valor de
la empresa. Esto se ilustra con referencia al modelo de descuento de dividendos. Bajo el supuesto de
crecimiento constante, el modelo de descuento de dividendos se puede expresar como:

dónde
PAGS=Valor estimado del patrimonio por acción
Div = Dividendos por acción
rmi= Tasa de rendimiento requerida por los propietarios
gramo =Crecimiento en dividendos

Dado que los dividendos son iguales a la relación EPS × Payout, el modelo de dividendos se puede reescribir de la siguiente manera:

Por lo tanto, a partir del modelo de descuento de dividendos modificado, parece que un EPS más alto conducirá
a un valor de la empresa más alto. Esto implica que los analistas valorarán una empresa a una tasa más alta si el
EPS está creciendo.
En consecuencia, las juntas pueden usar EPS para determinar la bonificación de la gerencia con base en la
idea de que una EPS mejorada conducirá a un mayor valor de la empresa. Considere el Ejemplo 6.3.

ejemployo Mar mi 6 .ncer

Kansas y 3 ha dado una pista del duro entorno de High Street, bajando el
esp mi

utilidades que la empresa tiene que obtener para que los directores ganen bonos.

Los altos ejecutivos lograrán un pago máximo si las ganancias por acción crecen más de un 8 % por encima
de la inflación, en comparación con el objetivo del 12 % del año anterior.
Pero M&S dijo que el nuevo objetivo era "al menos igual de desafiante" en el clima económico actual.

Fuente:Noticias de la BBC, 6 de junio de 2008

•
Como se muestra en el ejemplo, los altos ejecutivos de Marks and Spencer reciben bonos según la
tasa de crecimiento de las ganancias por acción (EPS). El año pasado, las EPS tuvieron que crecer más de
un 12 % por encima de la inflación, mientras que este año el crecimiento de las EPS tuvo que superar la
inflación en al menos un 8 % para que los ejecutivos obtuvieran bonos.
Sin embargo, no deja de ser problemático utilizar el crecimiento de las UPA como medida de rendimiento en
los contratos de bonificación. Como se ilustra en el Ejemplo 6.4, es posible obtener crecimiento en EPS mientras
se destruye valor al mismo tiempo, lo que hace que las cifras contables como EPS sean cuestionables para usar
como medidas de desempeño.
Ejemplo 6.4 Ganancias por acción
En la tabla 6.7 se supone que la empresa está financiada al 100 % con acciones y el número de acciones es constante.
Esto implica que la utilidad operativa después de impuestos es igual a las utilidades netas. Además, se supone que la
tasa de rendimiento requerida por los inversores es del 10%.

Mesa6.7Ejemplo del crecimiento en EPS y EVA

Año 1 2 3 4 5 6
Beneficio operativo neto después de 100.0 115.0 132.3 152.1 174,9 201,1
impuestos (NOPAT)

Crecimiento en UPA 15% 15% 15% 15% 15%

Capital invertido 1.000,0 1.250,0 1.562,5 1.953,1 2.441,4 3.051,8
Crecimiento del capital invertido 25% 25% 25% 25% 25% 125,0 156,3 195,3
Costo del capital 100.0 244,1 305,2
Valor Económico Agregado (EVA) 0.0 - 10,0 -24,0 -43,2 -69,2 - 104.0
Crecimiento en Valor Económico nd - 140% - 8 0% - 6 0 % -50%
Agregado (EVA)

Como se muestra en la Tabla 6.7, la UPA crece un 15% anual. Esto indica inmediatamente un fuerte
progreso y si las cifras representaran las tendencias de ganancias en Marks and Spencer, los altos
ejecutivos de la compañía recibirían un bono (a menos que la inflación esté por encima del 15% - 8% =
7%). Sin embargo, el crecimiento de las UPA (15%) es menor que el crecimiento del capital invertido
(25%). Esto reduce la rentabilidad general de la empresa. Aparte del punto de partida (año 1), el EVA es
negativo y cada vez más. El ejemplo ilustra que las decisiones económicas, que se basan en EPS e
ignoran las inversiones, pueden conducir a un comportamiento irracional. En el ejemplo anterior, los
altos ejecutivos habrían recibido un bono, a pesar de que destruyen valor a lo largo del período
analizado. Por lo tanto, es esencial ser cauteloso al aplicar el crecimiento de las UPA como indicador de
la gestión. •

¿El crecimiento de los ratios financieros provocado por la recompra

de acciones siempre añade valor?

Cada vez es más común que las empresas recompren sus propias acciones, en lugar de utilizar el
exceso de efectivo para pagar dividendos. Un argumento a favor de la recompra de acciones es
que mejora los índices financieros, incluido el EPS, y por lo tanto supuestamente aumenta el valor
de la empresa.
Considere la posibilidad de recompra de acciones en Holanda en los últimos años. Como se muestra en la
Tabla 6.8, varias empresas holandesas han tenido programas de recompra de acciones. Philips, por ejemplo,
recompró sus propias acciones cinco veces durante un período de cuatro años. Programas similares de
recompra de acciones también prevalecen en muchos otros países.
La figura 6.8 proporciona evidencia adicional sobre el mayor uso de programas de recompra de
acciones. Según los datos de EE. UU. en el período de 1977 a 2004, es evidente que los inversores al
comienzo del período obtuvieron un rendimiento casi en su totalidad a través de dividendos (y
apreciación del precio de las acciones). En años posteriores, sin embargo, el pago a los inversores se
divide casi por igual entre dividendos y recompras de acciones. De hecho, en 2004, las recompras de
acciones representaron una parte mayor del pago de dividendos que los dividendos.
Cuadro 6.8 Recompra de acciones en los Países Bajos durante un período de cuatro años

Compañía Fecha Importe (millones de euros) %de capitalización de mercado

abn amro 28 junio 05 2,200 3,00%

abn amro 8 de febrero de 07 1,000 1,40%
Aegon 10 ago 06 170.7 0,70%
Aegon 1 de marzo de 07 117.4 0,50%
ASML 19 abr 06 400 5,25%
ASML 9 oct 06 180 3,00%
ASML 14 de febrero de 07 152 1,65%
ASML 28 mar 07 30,00%
ser semiconductor 27 de febrero de 07 5 3,00%
beter cama sosteniendo 9 de marzo de 07 5 1,00%
CSM 17 mayo 05 90 5,00%
CSM 29 de septiembre de 2006 190 9.00-10.00%
DSM 27 sep 06 750 10,00%
Fugro 28 junio 05 12.2 0,50%
hagemeyer 29 jun 05 10.8 0,50%
Heineken 28 junio 05 20.4
Heineken 1 de enero de 07 8.74
cazador douglas 25 de noviembre de 03 65.8 4,00%
EN G 28 junio 05 142 0,21%
KPN 28 jun 04 500 3,00%
KPN 26 junio 05 500 3,00%
KPN 1 mar 05 985 6,70%
KPN 9 ago 05 250 1,60%
KPN 7 de febrero de 2006 1,515 6.5-7.0%
KPN 6 de febrero de 07 1,000 4,50%
macintosh 28 junio 05 7.4 1,1 3%
Nuevos cielos satélites 1 de mayo de 03 49.8 6,67%
nutreco 22 junio 06 50 2,77%
Philips 27 ene 05 500 2,00%
Philips 15 ago 05 1,500 5,00%
Philips 17 julio 06 1,500 4.0-4.5%
Philips 16 oct 06 2,320 7.0-7.5%
Philips 9 ene 07 1,630 5,00%
Reed Elsevier 16 de febrero de 06 870 5,00%
Royal Dutch Shell 29 abr 04 1,300 1,90%
Royal Dutch Shell 4 de febrero de 05 5,000 2.5-4.5%
Cigüeña 26 julio 06 70 5,45%
Telegraaf 16 mar 06 54.4 5,00%
TNT 6 dic 05 1,000 10,00%
TNT 6 de noviembre de 06 415 4,15%
TNT 6 de noviembre de 06 585 5,85%
Unilever 10 de febrero de 05 500 1,80%
Unilever 8 de febrero de 07 750 2,03%
Oficinas ampliadas/Venta minorista 15 dic 05 16.6 3,87%
industrial ampliada 13 de septiembre de 2006 15.7 1,23%
Wereldhave 28 junio 05 39.32 2,00%
Wolters Kluwer 27 mar 07 475
Fuente:Informes anuales, análisis de fusiones y adquisiciones de Bloomberg, Thomson OneBanker y Dealogic
 Figura 6.8Dividendoscontrarecompra de acciones en EE.UU.
Fuente:Maubousin, 2006

A primera vista, parece ilógico que la recompra de acciones aumente el valor de una empresa. Las
acciones se compran en régimen de libre comercio, es decir, al precio de mercado actual y se financian
mediante la disposición de saldos de caja o el aumento de la deuda que devenga intereses. El efecto
debe ser de valor neutral. La deuda neta que devenga intereses aumenta exactamente en la misma
cantidad que la reducción en el patrimonio debido a la recompra de acciones. Por lo tanto, los
inversores no han obtenido ningún valor de la recompra de acciones. Ejemplo6.5aclara más este tema.

Ejemplo 6.5 Efecto de la recompra de acciones en las ganancias por acción (EPS)

Este ejemplo se basa en una empresa que opera en un mercado maduro sin crecimiento. La competencia es
moderada, lo que garantiza que el rendimiento del capital invertido sea igual al costo del capital. Debido a la
falta de oportunidades de crecimiento, la empresa está sobrecapitalizada. Como consecuencia, el patrimonio
asciende a cuatro veces la deuda neta que devenga intereses. Durante una reunión de directorio se decide
recomprar 300 acciones. La recompra de acciones se financia con la emisión de nueva deuda equivalente a
30.000. El motivo del programa de recompra de acciones es que el CFO de la firma ha anunciado que UPA y ROE
crecerán considerablemente, lo que se espera tenga un impacto positivo en el valor de mercado de la firma.

Para simplificar los cálculos, se ignoran los impuestos. En la Tabla 6.9 se proporcionan las partidas contables y los
coeficientes financieros tanto antes como después del programa de recompra de acciones.
Como se muestra en la tabla 6.10, la empresa recompra 300 de sus propias acciones mediante la emisión de
nueva deuda (aumentando de 20 000 a 50 000). En consecuencia, UPA crece de 11,25 (9.000/800) a 15,00
(7.500/500) lo que representa una tasa de crecimiento del 33,3%. Asimismo, la rentabilidad sobre recursos
propios (ROE) aumenta del 11,3% al 15,0%. Tras el programa de recompra de acciones, el BPA y el ROE se
mantendrán en el 15,0% y el 15,0%, respectivamente. Como resultado, hay un cambio permanente en el nivel
de EPS y ROE, evidencia de que el valor de la empresa debería aumentar.
Tabla 6.9Impacto en EPS por un programa de recompra de acciones

Partidas contables Antes de la recompra de acciones Después de la recompra de acciones

Capital invertido 100,000 100,000

Deuda neta que devenga intereses 20,000 50,000
Patrimonio 80.000 50,000
Numero de veces compartido 800 500
Apalancamiento financiero 0.25 1.00

EBIT 10,000 10,000

Gastos de intereses (5%) - 1,000 - 2.500
Ganancias netas 9,000 7,500

Coeficientes financieros

EPS 11.25 15.00

crecimiento de las ganancias por acción 33,3%
ROIC 10,0% 10,0%
HUEVA 11,3% 15,0%

Mesa6.10El impacto de la recompra de acciones en la tasa de rendimiento requerida, EVA, P/E

y valor de la empresa

Costo de capital Antes de la recompra de acciones Después de la recompra de acciones

Tasa de interés libre de riesgo 4,0% 4,0%

βactivos (riesgo empresarial) β 1.5 1.5
deuda (riesgo financiero) β 0.25 0.25
equidad 1.8 2.75
prima de riesgo 4,0% 4,0%
Costo de acciones del capital 11,3% 15,0%
WACC 10,0% 10,0%
Apalancamiento financiero 0.25 1.00

Valuación:
Capital invertido 100,000 100,000
Eva 0 0
Valor de la empresa 100,000 100,000
Deuda neta que devenga 20,000 50,000
intereses Valor estimado del 80.000 50,000
capital Precio estimado por 100 100
acción P/U 8.9 6.7
 Sin embargo, el ROIC se mantiene en 10%, lo que no sorprende, ya que las recompras de acciones solo afectan la
estructura de capital, no las operaciones y el desempeño subyacentes de la empresa. Esto demuestra que el valor de la
empresa se mantiene sin cambios. Para obtener una comprensión más profunda del impacto potencial de la recompra
de acciones en el valor de la empresa, considere la tasa de rendimiento requerida tanto antes como después del
programa de recompra de acciones para mostrar los efectos potenciales. Los cálculos siguen.
Muestran que el WACC se mantiene constante en 10% (no se consideran los impuestos ni el riesgo de
quiebra). Por ejemplo, antes de la recompra, el WACC se calcula como:

Un WACC sin cambios indica que un cambio en la estructura de capital no crea valor para los
accionistas.
Como consecuencia del aumento del apalancamiento financiero (cambios de 0,25 a 1,0), los accionistas
requieren una mayor compensación. El ajuste al costo de capital patrimonial se calcula de la siguiente manera:1

Antes de la recompra:

dónde

βa=riesgo sistemático sobre los activos; es decir, riesgo operativo (beta no apalancada) βd=
Riesgo sistemático de la deuda
NIBD/E = Estructura de capital de la empresa objetivo basada en valores de mercado (deuda neta que devenga intereses)
a razón de capital)

Con un mayor riesgo sistemático sobre la renta variable (βmi) de 2.75, el costo de capital basado en CAPM se puede
calcular como:

Antes de la recompra:

Por lo tanto, con el cambio en la estructura de capital el costo de capital propio aumenta de 11.3% a
15.0%. El costo de capital sobre el capital restante, por lo tanto, neutraliza la mejora en el rendimiento
del capital. Como resultado, la empresa no crea valor adicional debido a cambios en la estructura de
capital:

El valor de la empresa se deja en 100 000 y el valor del capital es de 50 000 (valor de la empresa de 100 000
menos la deuda neta que genera intereses de 50 000).
Si la empresa se valora con base en la relación P/E, la empresa parece barata. Esto se ve respaldado por el hecho de
que el ROE ha crecido al 15%. Sin embargo, el P/E más bajo simplemente expresa el mayor riesgo de invertir en la
empresa. Como se señaló anteriormente, los accionistas exigen un mayor rendimiento como compensación por el
mayor apalancamiento financiero. También se puede mostrar mediante la siguiente relación P/E:2
P/U disminuye de 8.9 a 6.7 debido al mayor costo de capital de 15%. El valor de mercado del capital
basado en la relación P/E es igual a 50 000 (6,7 × 7 500). Antes de la recompra de acciones, el valor de
mercado de las acciones era de 8,9 × 9.000 = 80.000.
En conclusión, la recompra de acciones equivale a un cambio en la estructura de capital. El negocio
subyacente no se ve afectado por la recompra de acciones.3 •

Por ejemplo6.5BPA crece un 33%. Sin embargo, no es seguro que el EPS aumente como resultado de la
recompra de acciones. Las recompras de acciones solo conducen al crecimiento de las EPS cuando el
rendimiento del capital invertido supera la tasa neta de endeudamiento. Asimismo, las consecuencias de
las recompras de acciones sobre las UPA son negativas si la tasa neta de endeudamiento es mayor que
el ROIC. Esto se ilustra en la Tabla 6.11 que ejemplifica que un crecimiento positivo en

Tabla 6.11El impacto de las recompras de acciones en las UPA asumiendo diferentes relaciones entre el
ROIC y la tasa neta de préstamos

ROCI < ROCI = ROCI >

Tasa de interés InterésVelocidad Tasa de interés

Antes de la recompra de acciones

EBIT 3,000 5,000 7,000

Gastos financieros - 1,000 - 1,000 - 1,000
Resultado neto 2,000 4,000 6,000
número de acciones 800 800 800
EPS 2.5 5.0 7.5

Equidad 80.000 80.000 80.000

Deuda neta que devenga 20,000 20,000 20,000
intereses Capital invertido 100,000 100,000 100,000
ROIC 3% 5% 7%

Después de la recompra de acciones

EBIT 3,000 5,000 7,000

Gastos financieros - 2.500 - 2.500 - 2.500
Ganancias netas 500 2,500 4500
Numero de veces compartido 500 500 500
EPS 1.0 5.0 9.0

Equidad 50,000 50,000 50,000

Deuda neta que devenga 50,000 50,000 50,000
intereses Capital invertido 100,000 100,000 100,000
ROIC 3% 5% 7%

Crecimiento en UPA -60% 0% 20%

 Los índices de interés, incluido el EPS, causados por la recompra de acciones requieren un ROIC que supere la
tasa neta de endeudamiento. El ejemplo demuestra además que las empresas donde la administración es
compensada con base en EPS, o medidas financieras similares, pueden considerar ventajoso cambiar la política
de dividendos para que los dividendos se paguen a los accionistas mediante la recompra de sus propias
acciones por parte de la empresa. Esto puede explicar por qué más empresas recompran acciones en lugar de
pagar dividendos a los accionistas.

I La relación entre crecimiento y liquidez

El crecimiento a menudo se asocia con el consumo de efectivo, ya que requiere inversión en
activos no corrientes, como propiedad, planta y equipo. Además, el capital de trabajo suele
aumentar con el crecimiento. Finalmente, las ventas más altas generalmente se asocian con
cuentas por cobrar e inventarios más altos.
Un examen de la correlación entre el crecimiento de las ventas y el flujo de caja libre para la empresa
en una muestra amplia de empresas europeas muestra que es muy negativa. Esto sustenta que el
crecimiento de las ventas está asociado al consumo de efectivo. Por lo tanto, es importante que el
crecimiento vaya acompañado de un estrecho seguimiento de los flujos de caja. Si hay una falta de
gestión de efectivo, las empresas en crecimiento eventualmente tendrán que suspender sus pagos.
La tabla 6.12 ilustra lo que sucede cuando una empresa en crecimiento se queda sin efectivo.
Bioscan solía desarrollar y fabricar biorrefinerías, que recopilan y convierten desechos orgánicos
como estiércol, desechos municipales, desechos de la industria alimentaria, lodos orgánicos y
aguas residuales en:

• Agua limpia
• Energía verde
• Fertilizante.

Tabla 6.12El desarrollo en datos financieros clave para Bioscan

Año 1 Año 2 año 3 año 4 Año5 Acumulado

Ingresos 2.748 1 7.976 23.396 32.422 16,247 92,789
Operando - 5.935 -23.245 - 41.396 2.408 - 29.466 - 97.634
ganancias (EBIT)

FCF - 18.356 -35.894 -25.725 -10.838 -10.293 - 101,106

Valor de mercado 339.015 417.782 57.669 42.733 98.502
de equidad

A primera vista parecía una buena idea convertir los residuos en agua limpia, energía y fertilizantes. La
tendencia de los ingresos de Bioscan también respalda esta opinión. Bioscan está creciendo desde ingresos
modestos de apenas 3 millones de coronas danesas en el año 1 a ingresos de 32 millones de coronas danesas
en el año 4. Sin embargo, a pesar del fuerte crecimiento de las ventas, las ganancias no pueden seguir el ritmo
y, con la excepción del año 4, las ganancias operativas son negativas. Al mismo tiempo, el flujo de caja después
de las inversiones (el flujo de caja libre) es negativo en todos los años y, en general, existe un déficit de
financiación (flujos de caja negativos) de aproximadamente DKK 101 millones. Las cifras anteriores indican que
se trata de una empresa con un grave problema de liquidez. En el año 3, Bioscan tuvo que permitir que su
subsidiaria alemana suspendiera los pagos. Ya en este momento se cuestionó la futura supervivencia de
Bioscan. El precio de las acciones de Bioscan también cayó considerablemente durante el período. El valor de
mercado cayó de DKK 339 millones en el año 1 a apenas DKK
 43 millones en el año 4. Sin embargo, el valor de mercado aumentó a aproximadamente DKK99 millones
en el año 5. El mercado de valores parecía ser escéptico con respecto al modelo de negocios de Bioscan.
Se demostró que el mercado de valores tenía razón. Bioscan suspendió los pagos unos años más tarde y
quebró poco tiempo después.
Como muestra el ejemplo de Bioscan, no es suficiente para generar un crecimiento en los ingresos. Si
el crecimiento no genera suficiente beneficio (y en última instancia) caja y la gestión del activo no
corriente y del capital circulante neto (capital invertido) es inadecuada, las consecuencias sobre la
liquidez de la empresa son negativas.

Conclusiones

Los puntos principales a recordar son los siguientes:

• Una empresa no puede crecer más rápido que la tasa de crecimiento sostenible si quiere preservar
su riesgo financiero. La empresa puede afectar la tasa de crecimiento sostenible de tres maneras.
Puede mejorar el desempeño operativo, mejorar las ganancias del capital de deuda (aumentar el
margen de interés y/o el apalancamiento financiero) o reducir la tasa de pago.
• El crecimiento no siempre es creación de valor. Por ejemplo, el crecimiento de las EPS y el crecimiento
de los índices financieros inducidos por la compra de acciones propias no necesariamente crean
valor.
• Es raro que se pueda mantener un alto crecimiento de las ventas a largo plazo. La evidencia empírica
respalda que el crecimiento de las ventas converge hacia un promedio a largo plazo después de cuatro o
cinco años. En este contexto, es importante distinguir entre el crecimiento basado en partidas recurrentes
(permanentes) y no recurrentes (transitorias). El crecimiento basado en el primero tiene una sostenibilidad
considerablemente mayor.
• Las empresas en crecimiento a menudo consumen efectivo y, por lo tanto, es importante monitorear
de cerca la liquidez de estas empresas. Por lo general, las empresas pueden mejorar la liquidez
mejorando la relación ingresos-gastos (margen de beneficio) y la utilización del capital invertido
(rotación del capital invertido).

Si bien este capítulo se centra principalmente en el crecimiento histórico, es importante señalar

que el propósito del análisis del crecimiento histórico suele ser predecir el crecimiento futuro. El
análisis del crecimiento histórico en este contexto proporciona información valiosa sobre el
crecimiento futuro, pero nunca se mantendrá solo. El análisis histórico debe combinarse con un
conocimiento profundo del mercado, la industria y la empresa analizada para determinar el
potencial de crecimiento futuro. Finalmente, señalamos que el crecimiento no debe ser
maximizado sino optimizado.

Preguntas de revisión

• ¿Cómo se mide la tasa de crecimiento sostenible de una empresa?

• ¿Qué tipos de información se pueden recuperar de la tasa de crecimiento sostenible?

• ¿Qué factores afectan la tasa de crecimiento sostenible de una empresa?

• La tasa de crecimiento sostenible de una empresa debe ser lo más alta posible, ¿verdadero o falso?

• ¿Cómo debe medirse la tasa de crecimiento de una empresa si la creación de valor es un objetivo clave?

• El crecimiento es siempre de la misma calidad, ¿verdadero o falso?

 • El crecimiento en EPS siempre crea valor: ¿verdadero o falso?

• ¿Un programa de recompra de acciones siempre da como resultado un EPS mejorado?

• ¿Cuál es la relación entre la tasa de crecimiento de una empresa y su liquidez?

notas 1 En el Capítulo 10 elaboramos con más detalle las relaciones beta aplicadas en este capítulo.
2 Consulte el Capítulo 9 para obtener una elaboración de la relación P/E aplicada.
3 En la literatura y entre los profesionales, otros argumentos apoyan las recompras de acciones. Jensen (1986)
argumenta que las empresas que tienen mucho efectivo pueden verse tentadas a realizar inversiones que a
menudo pueden resultar no rentables. Al pagar el exceso de efectivo, las empresas (administración) no
tienen esta opción. También se argumenta que la recompra de acciones mejora la liquidez subyacente de las
acciones. Sin embargo, este argumento parece miope, ya que el número de acciones después de la
recompra y cancelación de acciones es menor que antes del programa de recompra de acciones.

esC
árbitro norte
mi s
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