ADMINISTRACIÓN

FINANCIERA
Unidad 2: Decisiones estratégicas
del administrador f inanciero.

Licenciatura en
Administración de Empresas
ÍNDICE
1. Introducción

2. Decisiones de inversión.

2.1 Evaluación de proyectos de inversión.

2.2 Determinación del flujo de fondos.

2.3 Criterios de evaluación. Período de recuperación, valor actual neto (VAN) y 3.2.5 Riesgos asociados a la inversión en bonos.
tasa interna de retorno (TIR). Dificultades de la TIR.
3.2.6 Calificación de riesgo (rating).
3. Decisiones de financiamiento.
3.2.7 Duración y volatilidad (duración modificada).
3.1 Estructura de capital y costo de capital: concepto.
3.3 Valuación de acciones
3.1.1 Ley de conservación del valor.
3.3.1 Distinción entre precio y valor.
3.1.2 Riesgo financiero y rentabilidad esperada. Costo promedio pondera
do del capital (Weighted Average Cost of Capital: WACC). 3.3.2 Modelo de descuento de dividendos (sin crecimiento, con crecimien
to constante, con crecimiento múltiple).
3.1.3 Proposición I y II de Modigliani y Miller.
3.3.3 Relación entre el precio de la acción y el beneficio por acción.
3.1.4 La posición tradicional.
3.3.4 El costo de capital propio medido por CAPM
3.1.5 Imperfecciones del mercado.
4. Decisiones sobre la política de dividendos.
3.1.6 Impuestos sobre sociedades e impuestos personales.
4.1 Política de dividendos: concepto, tipos de políticas y recompra de ac
3.1.7 Valor del ahorro impositivo. ciones. Diversas clases de dividendos.

3.1.8 Costos de insolvencia financiera. 4.2 La controversia sobre los dividendos.

3.1.9 La teoría del equilibrio de la estructura de capital. 5. Conclusiones

3.1.10 La teoría de la clasificación jerárquica de las decisiones de financia 6. Referencias bibliográficas

ción.

3.2 Valuación de bonos

3.2.1 Distinción entre precio y valor.

3.2.2 Conceptos fundamentales.

3.2.3 Intereses corridos: distintas convenciones.

3.2.4 Rendimiento al vencimiento (yield to maturity), rendimiento corrien

te y rendimiento total.
 1. INTRODUCCIÓN
Habiendo entendido la figura del administrador financiero, el rol de los mercados de
capitales y las tasas de interés, empezamos a ver la unidad a la que le dedicaremos
más tiempo en la asignatura.
Y no es para menos: estaremos desmenuzando una a una las decisiones estratégicas
del administrador financiero, y su interrelación: las decisiones de inversión, de finan-
ciamiento y la política de dividendos.
En la unidad anterior habíamos expresado que, a través de las decisiones de in-
versión en activos de capital, el CFO determina en qué proyectos tiene que destinar
dinero la empresa para generar valor al accionista. En la medida que los proyectos
generen un valor actual (o valor presente) neto positivo, los mismos generarán valor
a la empresa.
Las decisiones de financiamiento están relacionadas con la forma en que la empresa
va a pagar las inversiones que realice. Estas decisiones involucran la utilización de
distintas fuentes de financiamiento, ya sea con pasivo de terceros (títulos de deuda,
o deuda bancaria), o pasivo propio. Cada fuente de financiamiento tiene un costo, de
acuerdo al riesgo asociado a cada una. El costo del financiamiento de una empresa
se denomina es el costo promedio ponderado de capital Weighted Average Cost of
Capital (WACC por sus siglas en inglés). El mismo es el resultado de multiplicar el
peso cada fuente de financiamiento sobre el total, por su respectivo costo. El CFO
intentará obtener el menor costo de financiamiento posible, dentro de sus posibili-
dades, para maximizar el valor de la empresa.
La decisión de la política de dividendos es importante para los accionistas, en la me-
dida que pueden tener certeza sobre la retribución por su tenencia accionaria. Está
relacionada con las anteriores, porque el monto de los dividendos a otorgar surge
de las utilidades de la empresa, que podrían ser reinvertidas en la empresa para
poder financiar proyectos de inversión y evitar pedir un préstamo o más dinero a los
accionistas.
2. DECISIONES DE INVERSIÓN
2.1 EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN.
A través de las decisiones de inversión, el CFO determina en qué proyectos tiene que
destinar dinero la empresa para generar valor al accionista. Y, para generar valor al
accionista, debe en elegir aquellos proyectos en los que el valor actual del flujo de
fondos operativo (Free Cash Flow, o FCF por sus siglas en inglés) supere a la inversión
realizada.
“Los proyectos de inversión se relacionan con el análisis, aceptación o rechazo, de la
colocación de capitales en los activos necesarios (tierras, inmuebles, equipos, capital
de trabajo), para el desarrollo y realización de una actividad económica dada” (Giv-
one H. y Alonso A, 2006, p. 149).
Podemos citar como ejemplos a la instalación de una nueva fábrica, la apertura de
una nueva sucursal, la compra de una nueva maquinaria, o la renovación de la flota
de la empresa. Estos proyectos apuntan a un crecimiento del volumen de negocios
de la empresa.
Hay otros proyectos en los que la compañía debe realizar erogaciones, pero no están
destinados a la producción o a la generación de valor. Givone H. y Alonso A. (2006)
mencionan como ejemplo aquellas inversiones que deben realizar indefectiblemente
las compañías de aeronavegación para el reemplazo de aviones obsoletos, o las que
son exigidas por el gobierno, como las relacionadas con la protección ambiental
(p.149). Otro ejemplo podría ser la remodelación del comedor de los empleados.
Son proyectos que no generan valor, pero igualmente deben llevarse adelante.
2.2 DETERMINACIÓN DEL FLUJO DE FONDOS.
El FCF no es ni más ni menos que la diferencia entre la entrada y la salida de efecti-
vo, generados por el giro de negocio, y con independencia del financiamiento de la
compañía.
Según Givone H. y Alonso A. (2006), puede construirse de dos formas: en forma di-
recta o indirecta (p. 117).
En la primera forma, se suman y restan todas aquellas partidas de ingresos y egresos.
En la segunda, se parte desde el estado de resultados proyectado para el período
(Figura 1), y luego:
 • se ajustan aquellas que reflejan la realidad económica del proyecto, pero
que no reflejan completamente la realidad financiera. Por ejemplo, no todas
las ventas se cobran ni todos los gastos se pagan en el período;
• se quitan partidas que no representan una erogación o un ingreso de dinero.
Por ejemplo, las depreciaciones de bienes de capital son un reflejo contable
del desgaste de los bienes de uso.
• se incluyen partidas que representan ingresos y no estén consideradas en el
estado de resultados, tales como las erogaciones en bienes de capital, o los
ingresos por la venta de un bien de uso. (Figura 2)
• Luego sumaremos las depreciaciones o amortizaciones contables. No representan
Figura 2.1. Estado de resultados (versión simplificada). Figura 2.2. Con-
strucción del Free Cash Flow.
El EBIT es la ganancia operativa de la empresa, y será nuestro punto de partida para
llegar al FCF. Y recordemos que el FCF es el flujo de fondos operativo
Lo primero que haremos será sustraer el impuesto a las ganancias, aplicando la tasa
de impuesto directamente sobre el EBIT. El valor resultando no es el mismo que fig-
ura en el estado de resultados, ya que éste último se encuentra afectado por los in-
tereses de las deudas de largo plazo (se calcula sobre la utilidad antes de impuestos,
o EBT por sus siglas en inglés). Como habíamos dicho anteriormente, necesitamos
entender el flujo de fondos de la compañía con independencia del financiamiento.
Por eso lo calculamos de esa forma.
un flujo de fondos y por eso debemos sumarlas, ya que habían sido restadas en el
EERR.
Las erogaciones realizadas en bienes de capital o Capital Expenditures (CAPEX, en
la jerga en idioma inglés), como no pertenecen al estado de resultados, debemos
restarlas.
El paso siguiente requiere un poco más de cálculo. Como dijimos, no todas las ventas
se cobran, ni se pagan todos los gastos en el mismo período. Esto implica que los
clientes pueden debernos, o un proveedor habernos financiado. Por eso debemos
tomar en cuenta el fondo de maniobra de cada período, y entender las variaciones
entre un período y otro:
• variaciones positivas serán el resultado de haber aplicado más dinero al giro
de negocio, con lo que el impacto en el flujo de fondos será negativo;
• variaciones negativas implicarán que se requirió una menor inversión en el
fondo de maniobra de la compañía, y el efecto en el flujo de fondos será
positivo.
El fondo de maniobra nos indica el grado de inversión en el negocio, a través de los
saldos al final del período de tres cuentas: Deudores por Ventas, Mercaderías (Inven-
tarios) y Proveedores (cuentas a pagar relacionadas con el negocio).
El cálculo del fondo de maniobra se asimila al del capital de trabajo (activo corriente
menos pasivo corriente), y consiste en sumar los saldos de Deudores por ventas y
Mercaderías, y restar el saldo de Proveedores. En la Figura 3 tenemos un ejemplo.
 m0 1 2 3 4
A Deudores x Ventas $ - $ 100 $ 120 $ 120 $ -
A Mercaderias $ - $ 50 $ 50 $ 50 $ -
P Proveedores $ - $ -50 $ -50 $ -60 $ -
A-P FM $ - $ 100 $ 120 $ 110 $ -
Var. FM $ 100 $ 20 $ -10 $ -110
Var. FM al FCF $ -100 $ -20 $ 10 $ 110

Figura 2.3. Fondo de maniobra. Ejemplo numérico.

En el primer momento del proyecto (m0) no hay operaciones, ya que es cuando se

realiza la inversión inicial. Por ese motivo, los saldos están en cero.
scontaremos el FCF de cada período, llevándolo al momento de la inversión inicial.
En el período 1, los saldos finales nos muestran que el fondo de maniobra es de Esto lo veremos en el próximo punto.
$100. Esto implica que, para el normal desarrollo de sus negocios, la empresa tuvo
Caso práctico
que erogar esa suma de dinero, por el financiamiento otorgado a los clientes, el stock
de mercaderías y el financiamiento conseguido de sus proveedores. Por eso, la vari- Imaginemos que se está evaluando un proyecto con una duración de tres años. Se
ación contra el saldo anterior es positiva (+$100) y el impacto en el flujo de fondos invierte en una máquina por valor de $10.000 y en las materias primas necesarias
es negativo (-$100). $1.200 antes de comenzar. En ambos casos el pago se hace al contado. La máquina
no tendrá valor residual al finalizar el proyecto, por lo tanto, se amortizará lineal-
Luego, en el segundo período, vemos que se incrementó el saldo de deudores por
mente en un período de tres años. La materia prima tiene un costo por unidad de
ventas, manteniéndose el saldo de las otras cuentas. La variación contra el saldo an-
un peso. Dado el inventario constituido inicialmente, no será necesario reponerlo
terior es positiva ($20) y el impacto en el flujo de fondos es negativo (-$20).
durante el período mencionado.
En el tercero, las otras se mantienen, pero conseguimos un mayor financiamiento de
Se producirán y venderán a razón de 400 unidades anuales, con un precio de venta
parte de nuestro proveedor. Esto implica una menor erogación en el fondo de mani-
de $30 por unidad. Las ventas se cobran al contado. Los gastos fijos anuales que asci-
obra. La variación es negativa (-$10) y el impacto en el flujo de fondos es positivo
enden a $500, se pagan en el año en que se devengan. La alícuota del impuesto a las
(+$10).
ganancias es del 35%. El impuesto se paga en el año en que se devenga. Por razones
En el cuarto los saldos quedan en cero. Esto ocurre cuando el proyecto termina y co- de simplicidad, no se considera el IVA ni el impuesto a los ingresos brutos. En la Fig-
bramos a los clientes todos los saldos, liquidamos el stock de mercaderías y pagamos ura 4 vemos la construcción del estado de resultados, el fondo de maniobra y el FCF.
a los proveedores las deudas. Nótese que la variación es negativa (-$110), e igual a
la suma algebraica de las variaciones de todos los períodos anteriores (+$100, +$20
y -$10). Esto se conoce como recupero del fondo de maniobra. El impacto en el flujo
de fondos es positivo (+$110).

Realizados todos los ajustes al EBIT, llegamos al FCF de cada período, que era nuestro
objetivo.

Para realizar la evaluación de un proyecto de inversión y determinar si genera o no

valor a la empresa, utilizaremos el costo del dinero (tasa de costo de capital), y de-
 ¿Cuál es el mejor para la empresa? No hay aquí un retorno visible para la empresa,
en la medida que los dos proyectos plantean un gasto. Ahora bien ¿cuál tendrá
mejor impacto en los empleados? ¿Aquel que entrega comida hecha en el momento
y servida como buffet, o la entrega de viandas específicas, que si bien permiten una
mayor variedad se deben recalentar? Los criterios subjetivos (encuestas, percepción
de la alta Dirección sobre la preferencia de los empleados de la compañía) son los
que resolverán la cuestión.

Según Givone H. y Alonso A. (2006),

“entre los muchos factores intangibles que pueden tener influencia en las
evaluaciones de proyectos de inversión, como criterios subjetivos, se pueden men-
cionar:

a) Imagen de la empresa

b) Satisfacción del personal

c) Logro de objetivos sociales

d) Servicio a los clientes

e) Entorno político” (p.150)

Figura 2.4. Armado de un flujo de fondos operativo. Ejemplo.
Los criterios objetivos con diferentes métodos que se utilizan para el análisis de los
2.3 CRITERIOS DE EVALUACIÓN. PERÍODO DE RECUPERACIÓN, VALOR ACTUAL NETO proyectos de inversión. Estaremos viendo a continuación algunos de ellos:
(VAN) Y TASA INTERNA DE RETORNO (TIR). DIFICULTADES DE LA TIR.
• La tasa de rendimiento contable
Luego de haber construido el estado de resultados, fondo de maniobra y el FCF del
• El valor presente neto
proyecto, ya podemos avanzar en entender si vale la pena avanzar con el proyecto
o no. • El período de recuperación
Los criterios de evaluación pueden ser subjetivos u objetivos. Los criterios subjetivos • La tasa interna de retorno
son aquellos “criterios e carácter intangible que influyen en la elección de un proyec-
to” (Givone H. y Alonso A, 2006, p. 150). Imaginemos que la empresa ha decidido La tasa de rendimiento contable (o tasa contable de ganancia) es la que mide la
dar e beneficio de comedor para sus empleados. Supongamos dos proyectos mutu- relación entre la utilidad contable esperada y la inversión realizada.
amente excluyentes que dan solución a la problemática, y en términos de inversión
y costo son equivalentes:

(a) utilizar un área de la empresa y convertirla en un comedor, con una cocina y

un espacio con mesas
Figura 2.5 Cálculo de la tasa de rendimiento contable (Brealey, R., Myers, S. y Allen,
(b) tomar la misma área y poner solo mesas, comprando y distribuyendo ahí
F., p. 119)
mismo viandas para los empleados
Se toma por un lado la utilidad contable promedio de los años considerados en el
proyecto. Por el otro, para el cálculo de la inversión promedio en la vida del proyec-
to, tomaremos el monto erogado en momento 0, en el que realizamos la erogación
para poder iniciarlo y lo dividiremos por 2. Esto es así porque suponemos que la in-
versión se aplicará uniformemente en los años que durará el proyecto (Figura 2.6):
Inversión
(I)
al tener una tasa de rendimiento contable (229%) superior a la tasa de corte (20%).
El valor presente neto (VPN), también llamado o valor actual neto (VAN) se calcula
descontando los flujos de fondos esperados a la tasa de corte (valor presente, ver
figura 2.8) y restando la inversión inicial (figura 2.9). Como veremos en el próximo
capítulo, la tasa de corte es igual al costo promedio ponderado de todas las fuentes
de financiamiento.

Período (n)

Figura 2.6 Inversión promedio Figura 2.8 Cálculo del valor presente (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 40)
La inversión por un monto igual a I se aplicará durante todo el período N. La in-
versión total será la superficie completa de la Figura 2.6, esto es I x n. Para el cálculo
de la inversión promedio, deberemos calcular la superficie del triángulo inferior: (I x
n) / 2

Siguiendo el caso práctico del punto anterior, podemos decir que la tasa contable Figura 2.9 Cálculo del valor presente neto (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 15)
de ganancia del proyecto de inversión es 229%:
0 1 2 3
Net Income (EERR) $ - $ 12.815 $ 12.815 $ 12.815 Si el proyecto da un VPN positivo, significa que crea valor a la empresa. De lo con-
FCF $ -11.200 $ 8.782 $ 8.782 $ 8.782
trario, destruirá valor, ya que el valor presente no llegará a cubrir la inversión inicial.

Utilidad promedio $ 12.815

Siguiendo nuestro ejemplo de la Figura 2.4
Inversión promedio $ 5.600
FCF 0 1 2 3
Tasa de rendimiento contable 229% EBIT $ - $ 7.767 $ 7.767 $ 7.767
IIGG s/EBIT $ - $ -2.718 $ -2.718 $ -2.718
Amortizaciones $ - $ 3.333 $ 3.333 $ 3.333
Figura 2.7 Tasa de rendimiento contable CAPEX $ -10.000 $ - $ - $ -
Var. FM al FCF $ -1.200 $ 400 $ 400 $ 400
Este método, si bien se destaca por su simplicidad, no considera el valor actual de FCF $ -11.200 $ 8.782 $ 8.782 $ 8.782
los flujos de fondos futuros, y asigna igual importancia a proyectos que tengan las FCF descontado @20% $ -11.200 $ 7.318 $ 6.098 $ 5.082
mismas utilidades, pero en años diferentes. FCF descontado acumulado $ -11.200 $ -3.882 $ 2.216 $ 7.298

El criterio de aceptación de este método es compararlo con la tasa de corte. Si es

Figura 2.10 Cálculo del VPN
superior, se acepta. Si no, no se acepta.
El VPN del proyecto es igual a $7.298.
Si suponemos una tasa de corte del 20% para este proyecto, el proyecto se acepta
Esto lo podemos verificar sumando los flujos de fondos descontados año a año y
restando la inversión inicial:

VPN = [$ 8.782 / (1+0,20)1 + $ 8.782 / (1+0,20) 2 +$ 8.782 / (1+0,20) 3 ]- $ 11.200 El efecto del descuento de los flujos de fondos provoca que el periodo de recu-
peración nominal siempre será menor al descontado.
VPN = ($ 7.318 + $ 6.098 + $ 5.082) - $ 11.200 = $7.298
El criterio de aceptación de un proyecto en este método, es si cumple con la reg-
Se verifica en la figura 2.10 que ese valor se encuentra al final del flujo de fondos
la establecida por el accionista: si se recupera el dinero en el tiempo establecido,
descontado acumulado, en el año 3.
se aprueba; si no, se rechaza. En épocas de crisis, este criterio suele tener mucha
El período de recuperación (o período de recupero), es una medida del tiempo en aceptación, y puede ser incluso el único criterio, entendiendo que lo más impor-
el que el inversionista obtiene un monto equivalente a la inversión inicial, con los tante es recuperar la inversión lo antes posible, sin importar los flujos de fondos
flujos de fondos acumulados del proyecto de inversión. posteriores, o la generación efectiva de valor. Nosotros creemos que no se debe
utilizar exclusivamente un solo método (este o cualquier otro).
Podemos calcular el período de recuperación nominal o descontado. En efecto esta
última forma nos parece la más adecuada, en la medida que estamos considerando El período de recuperación no tiene en cuenta los flujos de fondos posteriores al
los valores a un mismo momento. recupero de la inversión inicial, lo que hace que no distinga entre proyectos que
aporten más valor. Podemos verificarlo en la Figura 2.12
Nuevamente, siguiendo el ejemplo de la figura 2.4:
0 1 2 3
FCF 0 1 2 3 FCF Proyecto A $ -7.639 $ 5.000 $ 5.000 $ 10.000
EBIT $ - $ 7.767 $ 7.767 $ 7.767 FCF acumulado $ -7.639 $ -2.639 $ 2.361 $ 12.361
IIGG s/EBIT $ - $ -2.718 $ -2.718 $ -2.718 FCF descontado @20% $ -7.639 $ 4.167 $ 3.472 $ 5.787
Amortizaciones $ - $ 3.333 $ 3.333 $ 3.333 FCF descontado acumulado $ -7.639 $ -3.472 $ - $ 5.787
CAPEX $ -10.000 $ - $ - $ -
Var. FM al FCF $ -1.200 $ 400 $ 400 $ 400 FCF Proyecto B $ -7.639 $ 5.000 $ 5.000 $ -
FCF $ -11.200 $ 8.782 $ 8.782 $ 8.782 FCF acumulado $ -7.639 $ -2.639 $ 2.361 $ 2.361
FCF acumulado $ -11.200 $ -2.418 $ 6.363 $ 15.145 FCF descontado @20% $ -7.639 $ 4.167 $ 3.472 $ -
FCF descontado @20% $ -11.200 $ 7.318 $ 6.098 $ 5.082 FCF descontado acumulado $ -7.639 $ -3.472 $ - $ -
FCF descontado acumulado $ -11.200 $ -3.882 $ 2.216 $ 7.298
Figura 2.12 Proyectos con el mismo período de recuperación, pero distinta gener-
Período de recuperación nominal 1 año 4 meses ación de valor para la empresa
Período de recuperación desc. 1 año 8 meses
Observamos que ambos proyectos son indiferentes respecto del período de recupe-
Figura 2.11 Cálculo del período de recupero ro descontado: exactamente dos años. Pero mientras el proyecto A sigue generando
flujo de fondos y su VPN es igual a $ 5.787, el proyecto B no genera valor, ya que en
Podemos verificar que en el año 2 ambos flujos de fondos acumulados pasan a ser el año 3 su flujo de fondos es igual a cero.
positivos. Para entender cómo calcular los meses, simplemente deberemos entend-
er el peso que tiene el flujo acumulado negativo del año anterior sobre el flujo de La tasa interna de rendimiento, o tasa interna de retorno (TIR), es aquella que
fondos del año considerado y multiplicarlo por la cantidad de meses del año. hace que el VPN sea igual a cero. O, dicho de otra manera, es la tasa que iguala el
valor presente a la inversión inicial. Podemos ver un ejemplo en la Figura 2.13.
En el caso del período de recuperación nominal = 2.418 / 8.742 = 0,28 * 12 = 3,31
(un año y algo más de 3 meses, para redondear suponemos un año y 4 meses); en
el caso del período de recuperación descontado = 3.382 / 6.98 = 0,64 * 12 = 7,63
(un año y 8 meses, con el mismo criterio)
 0 1 2 3
FCF Proyecto A $ -11.200 $ 8.782 $ 8.782 $ 8.782
FCF acumulado $ -11.200 $ -2.418 $ 6.363 $ 15.145
FCF descontado @TIR $ -11.200 $ 5.528 $ 3.480 $ 2.191
FCF descontado acumulado $ -11.200 $ -5.672 $ -2.191 $ 0

El criterio de aceptación de este método es compararlo con la tasa de corte. Con

una tasa de corte del 20%, y una TIR de 58,84%, el proyecto se acepta.

Si bien este es método más fácil de ver y comparar que el VPN (que es un valor me-
dido en pesos), se presentan algunas dificultades:

• Dificultad 1: ¿prestar o endeudarse? No es lo mismo considerar la TIR de

un proyecto de inversión en el que la empresa pone (presta) dinero que
cuando toma dinero prestado (se endeuda). En el primer caso, la TIR debe
ser lo más alta posible, en el segundo caso, la más baja posible.

• Dificultad 2: tasas de rendimiento múltiples. En algunos casos en los que

haya más de un cambio de signo en los flujos de fondos del proyecto, habrá
diferentes TIR. Esto hace que ninguna sea “la” TIR del proyecto y este deba
descartarse para la toma de decisiones.

• Dificultad 3: proyectos mutuamente excluyentes. Si tenemos distintos

Figura 2.13 Valor presente neto descontado a distintas tasas de descuento. “Este
proyecto cuesta 4.000 dólares y después produce ingresos de efectivo de 2 000
dólares en el año 1 y de 4 000 dólares en el año 2. Su tasa interna de rendimiento
(TIR) es de 28%, o sea, la tasa de descuento a la cual VPN es igual a cero. (Brealey,
R., Myers, S. y Allen, F., p. 123)
Siguiendo el ejemplo de la figura 2.4, verificamos que la tasa que iguala el flujo de
fondos a cero es 58,84% zos de la tasa de interés? Como dijimos, la regla de aceptación de la TIR es
Esto lo podemos verificar sumando los flujos de fondos año a año y restando la in-
versión inicial:
VPN = [$ 8.782 / (1+0,5884)1 + $ 8.782 / (1+0,5884) 2 +$ 8.782 / (1+0, 5884) 3 ]- $
11.200
VPN = ($ 5.528 + $ 3.480 + $ 2.191 - $ 11.200 = $0
proyectos, no debemos ordenar por TIR, ya que debemos considerar tam-
bién el VPN. Estrictamente, debemos ordenarlos por su índice de rent-
abilidad, que es el que compara la inversión inicial con el valor presente,
brindándonos la generación de valor por cada peso invertido. Frente a una
restricción presupuestaria, debemos avanzar en aquellos proyectos con un
índice de rentabilidad más alto.
• Dificultad 4: ¿qué sucede cuando no podemos eludir la estructura de pla-
compararlo con la tasa de corte. Esto, considerando que la misma es única.
Si consideramos la estructura temporal de la tasa de interés que vimos en
la Unidad temática n° 1, posiblemente tengamos distintas tasas de corte,
conforme varíe la tasa de interés. En este caso deberíamos calcular un
promedio ponderado, algo no muy simple de hacer. Es por eso que, al mo-
mento de comparar la TIR con la tasa de corte, por simplicidad se ignora la
estructura temporal de la tasa de interés, tomando la tasa de corte de corto
plazo.

3. DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
3.1 Estructura de capital y costo de capital
A través de las decisiones de financiamiento, el CFO determina cómo se estarán fi-
nanciando los distintos proyectos a largo plazo de la empresa, buscando la mejor
combinación entre deudas financieras - pasivo de terceros - y patrimonio neto - pa-
sivo propio- (Figura 1.1).
Figura 1.1 Como Panorámix, el druida del cómic Ásterix, el administrador financiero
combina las distintas fuentes de financiamiento. Esto lo hace con el fin de generar
valor para el accionista a través de las fuentes de financiamiento elegidas. Recupera-
do de http://perso.wanadoo.es/lasfalc/FALC_Galas/druida.htm
Las cantidades resultantes de uno y otro dependerán de distintos factores, tales
como: antigüedad de la compañía (una empresa recién iniciada no podría tomar una
deuda, por no tener respaldo para poder cubrirla), disponibilidad de fuentes de fi-
nanciamiento alternativas (si la empresa genera muchas utilidades, quizás decida
utilizarlas para financiarse y no pedir dinero ni a accionistas ni a prestamistas) o cir-
cunstancias de mercado (contextos de bajas tasas favorecen la toma de préstamos,
y viceversa).
Como veremos más adelante, cada una de las fuentes de financiamiento tienen su
riesgo, y en consecuencia su respectivo costo. Cuanto más riesgo represente la fuen-
te de financiamiento, tendrá mayor costo. El costo de capital de una empresa es el
promedio ponderado de los costos de financiamiento y su peso relativo en el total
de las fuentes de financiamiento (Weighted Average Cost of Capital, WACC, por sus
siglas en inglés).
3.1.1 Ley de conservación del valor.
A partir de aquí, seguiremos la propuesta de Brealey, Myers y Allen para el enten-
dimiento de las distintas teorías sobre la estructura de capital y la construcción del
costo de capital. La intención aquí será la de exponer los conceptos principales, que
podrán ampliar recurriendo a los capítulos 18 y 19.
Para nuestro análisis, estaremos usando la siguiente nomenclatura:
D = valor de mercado de la deuda de la empresa
E = C = capital de la empresa = cotización de las acciones x número de acciones
V = valor total de la empresa = D + C
Al iniciar una compañía, generalmente el capital es puesto por sus fundadores, o
relativos cercanos (V = C). Conforme a la empresa va teniendo un mayor tamaño y
solidez, podrá pedir préstamos bancarios o emitir bonos corporativos -obligaciones
negociables- (D + C = V).
Cuando una empresa se endeuda, se dice que está apalancada. Esto, porque gen-
eralmente el costo de los fondos prestados es inferior a la rentabilidad de los activos
de la empresa, con lo cual debería genera valor endeudándose. Pero claro, no puede
endeudarse demasiado porque aumentan los costos de quiebra. El nivel de apalan-
camiento se calcula D/C.
¿Cuál es la mejor estructura de capital entonces? Franco Modigliani y Merton H.
Miller (en adelante “MM”), dicen que esa estructura ideal sencillamente no existe.
¿Por qué? Porque el valor de la empresa está dado por el lado izquierdo del balance
(Figura 1.2). Los activos y la rentabilidad generada por ellos es lo único que importa.

Figura 1.2 Para MM los cambios a la estructura de capital de una empresa no alteran
su valor total, ya que el valor de la compañía se da por el lado izquierdo del balance.
La ley de conservación del valor dice que “el valor de un activo se preserva independ-
ientemente de la naturaleza de lo que se pretenda en contrario” (Brealey, R., Myers,
S. y Allen, F., p. 475). Cuando hablamos de proyectos de inversión en la primera parte
de esta unidad temática, sumábamos los valores de los flujos de fondos descontados
de distintos períodos. Acá encontramos el mismo principio, pero dividiendo un flujo
de efectivo en partes.
3.1.2 Riesgo financiero y rentabilidad esperada. Costo promedio ponderado del
capital (Weighted Average Cost of Capital: WACC).
Cada fuente de financiamiento tiene un riesgo asociado. Y la rentabilidad esperada
estará relacionada con ese riesgo.
Llamaremos rD (o Ki) al rendimiento esperado de las deudas, rE (o Ke) al rendimiento
esperado del capital propio (“equity” en inglés) y rA (o Ko) al rendimiento esperado
total de los activos. Ahora bien, los rendimientos esperados
rD es el monto de intereses dividido el total de intereses (costo de las deudas)
rE es el ingreso de operación esperado, o sea a la ganancia distribuible a los accioni-
stas, luego del pago de intereses. (costo del capital propio)
rA será igual al peso de cada una multiplicada por su ponderación sobre el total (cos-
to del capital)
Y justamente esto lo que llamamos costo promedio ponderado del capital o WACC,
por sus siglas en inglés (Figura 1.3).
Figura 1.3 Costo promedio ponderado del capital de una empresa (rA, Ko o WACC).
(Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 480)
3.1.3 Proposición I y II de Modigliani y Miller.
Esbozamos la idea en el apartado 1.1.1, pero ahora la presentamos completa: la
Proposición I de MM dice que “El valor de la empresa está determinado en el lado
izquierdo del balance por los activos reales, no por las proporciones de los valores de
deuda y capital emitidos para hacerse de los activos.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen,
F., p. 476)
La proposición 2 de MM dice: “La tasa de rendimiento esperada en las acciones co-
munes de una empresa apalancada se incrementa en proporción a la razón deu-
da-capital (D/E), expresada en valores de mercado; la tasa de incremento depende
del diferencial entre rA, la tasa de rendimiento esperada en un portafolio de todos
los valores de la empresa, y rD, el rendimiento esperado en la deuda. Note que rE =
rA si la empresa no tiene deuda.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 480)
El ajuste de la tasa de rendimiento se dará por un proceso de arbitraje.
La proposición 2 puede entenderse acabadamente observando la Figura 1.4.
Figura 1.4 Proposición 2 de MM. El rendimiento esperado en el capital rE se incre-
menta linealmente con la razón deuda-capital mientras la deuda no presente riesgos.
Pero si el apalancamiento incrementa el riesgo de la deuda, los tenedores de ésta
demandarán un mayor rendimiento de la deuda. Esto hace que la tasa de incremento
en rE se vuelva más lenta. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 484.
3.1.4 La posición tradicional.
Para MM no existe una estructura óptima de capital, que maximice el valor de la
compañía. Ahora bien, hay otra teoría que dice que sí es posible generar valor a
través del financiamiento, y es la posición “tradicional”.
Esto se logra porque sostienen que la relación entre endeudamiento y cambios en
los rendimientos esperados no es lineal, por lo que existe la posibilidad de generar
valor a través de un mix en las fuentes de financiamiento y, por tanto, generar valor.
La Figura 1.5 nos ayudará a visualizarlo.
Figura 1.5 Las líneas punteadas muestran el concepto de MM del efecto del apalan-
camiento sobre el rendimiento esperado en el capital propio rE y el costo promedio
ponderado del capital rA (véase la Figura 1.5). Las líneas continuas muestran el punto
de vista tradicional. Los tradicionalistas arguyen que al principio los préstamos incre-
mentan rE con mayor lentitud de lo que predicen MM, pero que rE se dispara con
préstamos excesivos. Si es así, se puede minimizar el costo promedio ponderado del
capital si uno utiliza sólo la cantidad correcta de deuda. Recuperado de Brealey, R.,
Myers, S. y Allen, F., p. 485.
3.1.5 Imperfecciones del mercado.
Tanto la postura de MM como los tradicionalistas, son construcciones teóricas que
se basan en supuestos. Al llevar la problemática de la estructura de capital al mundo
real, comienzan a aparecer cuestiones que afectan las conclusiones de los postula-
dos de cada una de las teorías.
“Las imperfecciones más serias de los mercados de capital son a menudo las creadas
por el gobierno.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 487)
3.1.6 Impuestos sobre sociedades e impuestos personales.
En el punto 1.1.2 llamamos rD (o Ki) al rendimiento esperado de las deudas. Ahora
bien, al momento de considerar los impuestos, esto es diferente.
Los impuestos existen, y la ley nos permite deducir los intereses en el estado de re-
sultados. Por lo tanto, el costo de la deuda bajará, así como el costo del capital (rA,
Ko, WACC).
Cuando hablemos del costo de las deudas tendremos Kd y Ki:
Kd = costo de las deudas antes de impuestos
Ki = costo de las deudas después de impuestos = Kd x (1-t)
siendo t la tasa de impuesto a las ganancias
Y en la Figura 1.6 encontramos el cálculo del WACC después de impuestos:
Figura 1.6 Costo promedio ponderado del capital de una empresa (rA, Ko o WACC)
después de impuestos. (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 488)
“Cuando se introducen los impuestos personales, el objetivo de la empresa ya no es
minimizar la cuenta de impuestos corporativos; la empresa debe tratar de minimizar
el valor presente de todos los impuestos pagados sobre los ingresos corporativos.
“Todos los impuestos” incluye los impuestos personales pagados por tenedores de
bonos y accionistas.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 501)
3.1.7 Valor del ahorro impositivo.
Uno de los beneficios de la deuda es poder deducir los intereses, que nos genera
un importante ahorro impositivo (en algunos casos, varios millones de pesos), y por
tanto genera valor a la empresa.
“El valor de la empresa después de impuestos (la suma de los valores de su deuda
y capital como se muestran en un balance normal a valor de mercado) sube por su
ahorro fiscal.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 498). Este ahorro se conoce como
escudo fiscal, escudo tributario o tax shield (en inglés).
Se muestra el cálculo en la Figura 1.7. Los supuestos son dos: que la tasa del im-
puesto es fija y se mantiene el mismo nivel de deuda. Asimismo, este ahorro se dará
siempre y cuando la empresa tenga ganancias suficientes.
Figura 1.7 Cálculo del valor del ahorro fiscal. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y
Allen, F., p. 498.
El otro beneficio del endeudamiento es la disciplina. Comentábamos el caso en la
unidad temática n° 1: en las empresas en que los accionistas que estén dispersos,
posiblemente decidan en asamblea endeudar a la compañía, para enfocar a los ad-
ministradores de la empresa y evitar dispendios de los recursos corporativos.
3.1.8 Costos de insolvencia financiera.
Nótese que si tomamos el supuesto de que rD (Ki) y rE (Ke) no se modifican con
el nivel de endeudamiento, veremos que lo que conviene a la empresa es tomar
toda la deuda que pueda. Esto no será viable, porque los accionistas y los primeros
prestamistas no se quedarán de brazos cruzados viendo cómo la empresa se endeu-
da, incrementando sus costos de insolvencia financiera, que reducirán el valor de la
compañía (Figuras 3.8 y 3.10).
Figura 1.8 Cálculo del valor del ahorro fiscal. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y
Allen, F., p. 503.
Los costos de insolvencia financiera pueden dividirse en costos de quiebra, costos de
agencia y pérdida de la flexibilidad financiera.
Los costos de quiebra pueden dividirse en directos e indirectos. Los costos de quie-
bra directos son aquellos costos incurridos en términos de egresos cuando la firma
se encuentra en quiebra (ej.: costos legales y administrativos). Los indirectos surgen
a medida que la firma incrementa su endeudamiento y antes de llegar al estado de
quiebra. Surgen como consecuencia de que la firma va siendo percibida por terceros
como una empresa con problemas financieros. Esto provoca cambios en las rela-
ciones con clientes, proveedores, etc.
3.1.9 La teoría del equilibrio de la estructura de capital.
Los administradores financieros de las organizaciones, entendiendo los beneficios y
costos del endeudamiento para su empresa (Figura 1.9), buscarán una razón de deu-
da y capital óptima, que maximice el valor de la compañía (Figura 1.10).

Imaginemos una aerolínea en la que se verifica un alto nivel de endeudamiento.

Claramente la empresa tiene incentivos para reducir sus costos. Si recorta partidas
de marketing, se verá en una posición competitiva inferior. Si reduce personal, puede
tener problemas de operación. Si reduce o cancela mantenimientos programados
no regulatorios, puede tener un accidente en algún vuelo. Desde fuera se sabe que
la compañía está endeudada, y nada más. ¿Qué sucede entonces? Los clientes no
estarán completamente seguros que se están haciendo todos los programas de man-
tenimiento, y dejarán de comprar pasajes. Los proveedores, exigirán otras condi-
ciones de pago, menos beneficiosas. Los prestamistas no darán más crédito, o lo
harán por un monto menor y a una mayor tasa. Esto afectará gravemente a las finan-
zas de la empresa, en un peligroso círculo vicioso.

Los costos de agencia, en este caso, no son los de los administradores de la com-
pañía con los accionistas de la empresa, sino de éstos últimos con los acreedores. Los
acreedores tienen un derecho determinado por contrato sobre los flujos de fondos
de la empresa y buscan preservar e incrementar la seguridad sobre el cobro de sus Figura 1.9 Beneficios y costos del endeudamiento.
acreencias. Los accionistas, en cambio, tienen derechos residuales sobre los flujos
de fondos de la empresa, y tienden a tomar decisiones que incrementan el valor
de sus acciones, aún cuando las mismas significan un aumento en el riesgo para los
acreedores.

Es por ello que algunos acreedores, al momento de prestar dinero, establecen re-
stricciones a las decisiones de los accionistas, llamados covenants. Ejemplo: una re-
stricción a la relación: [intereses / EBITDA]. Los accionistas no podrán instruir a los
administradores a tomar más deuda, si no acompaña un crecimiento de las utili-
dades de la compañía.

La flexibilidad financiera es la capacidad de las empresas de enfrentar cualquier con-

tingencia no prevista que pueda surgir en el futuro (ej.: recesión, caída en las ventas)
y aprovechar las nuevas oportunidades que ésta genera utilizando los fondos dis-
ponibles y la capacidad de endeudamiento disponible. Cuanta más endeudada se
encuentre la compañía, mayor será la pérdida de flexibilidad financiera.
Figura 1.10 El valor de la empresa es igual a su valor si se financia toda por capital
más el VP del ahorro fiscal menos el VP de los costos de insolvencia financiera. De ac-
uerdo con la teoría del equilibrio de la estructura de capital, el administrador finan-
ciero debe elegir la razón de deuda que maximice el valor de la empresa. Recuperado
de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 504.
La teoría del equilibrio de la estructura de capital establece que “utilidades elevadas
deberían significar más capacidad de servicio de la deuda y más ingreso gravable que
proteger, por lo que debería tener una meta más alta de razón de deuda.” (Brealey,
R., Myers, S. y Allen, F., p. 516)
Brealey, Myers y Allen (2015) comentan que si bien esta teoría explica exitosamente
los ratios de endeudamiento en muchas industrias, no explica por qué hay com-
pañías que prosperan con poca deuda, ni tampoco el por qué las razones de deuda
en la actualidad no son muy diferentes a las de principios del siglo XX, cuando las
tasas impositivas eran nulas, o mínimas (p.516)
3.1.10 La teoría de la clasificación jerárquica de las decisiones de financiación.
“La información asimétrica afecta la elección entre el financiamiento interno y el
externo, y entre las nuevas emisiones de valores de deuda y capital. Esto lleva a una
elección jerárquica (pecking order), en la cual la inversión se financia primero con
fondos internos, en que se reinvierten principalmente las utilidades, luego con nue-
vas emisiones de deuda, y por último con nuevas emisiones de capital. Las nuevas
emisiones de capital son un último recurso cuando la compañía agota su capacidad
de deuda; es decir, cuando la amenaza de los costos de insolvencia financiera causa
insomnio entre los acreedores actuales y el administrador financiero.” (Brealey, R.,
Myers, S. y Allen, F., p. 517)
“La teoría de la elección jerárquica del financiamiento corporativo es como sigue:
1. Las empresas prefieren el financiamiento interno.
2. Adaptan sus metas de razones de pago de dividendos a sus oportunidades de in-
versión, mientras tratan de evitar cambios súbitos en los dividendos.
3. Las políticas rígidas de dividendos, además de las fluctuaciones impredecibles en
rentabilidad y oportunidades de inversión, significan que los flujos de efectivo gener-
ados internamente son unas veces mayores a los gastos de capital, y otras, menores.
Si son mayores, la empresa paga deuda o invierte en valores de fácil venta. Si son
menores, la empresa paga primero de su saldo de efectivo o vende sus valores de
fácil realización.
4. Si se requiere financiamiento externo, las empresas emiten primero el valor más
seguro. En otras palabras, comienzan con deuda, luego tal vez emitan valores híbri-
dos como bonos convertibles, y puede ser que con capital como último recurso.”
(Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 520)
Con esto completamos introducción a la estructura de capital y el costo de capital.
Vamos a profundizar ahora en cómo calcular el costo de las fuentes de financiamien-
to: deuda (bonos) y capital (acciones).
3.2 Valuación de bonos
Entre los distintos instrumentos financieros que vimos en la unidad temática n° 1, en-
contramos los instrumentos financieros de renta fija. Dentro de los mismos podem-
os mencionar los bonos del gobierno (nacional, provincial, municipal) y los bonos
corporativos (obligaciones negociables).
Los bonos son títulos de deuda que requieren de un emisor para ser lanzado al mer-
cado, y que es susceptible de ser comerciado en mercados secundarios.
En este apartado estaremos verificando las particularidades de estos instrumentos,
cómo se componen, qué factores afectan su precio y medidas de rendimiento y vol-
atilidad.
3.2.2 Conceptos fundamentales.
Todo bono tiene sus condiciones de emisión, detalladas en un documento que se
denomina prospecto de emisión.
Emisor: quién es el ente que lo emite. Puede ser el Estado Nacional, Provincial, Mu-
nicipales, Agencias o empresas del Estado y mixtas. Empresas cotizantes y no coti-
zantes.
Ley de aplicación: se aclara en qué jurisdicción se resolverán las cuestiones legales
ante una reclamación por parte de algún tenedor del bono. En Argentina se emi-
tieron bonos con ley local, Nueva York y Londres.
Moneda: en Argentina se emiten bonos en pesos, dólares y euros
Vencimiento (plazo) –Maturity-: establece el vencimiento de los bonos; los hay de
diferentes plazos.
Régimen de Amortización: puede amortizar periódicamente, al final (denominado
bullet), o no amortizar en absoluto (cupón cero o zero coupon). Puede o no tener
período de gracia.

Interés (cupón) y Valor Nominal –Coupon y Principal-: el cupón del bono es el in-
terés que pagará el bono según lo establecido en las condiciones de emisión. Suel-
en tener una frecuencia semestral, pero se expresa en términos anuales como tasas
nominales. Puede ser fijo o variable (flotante); en función de tasas benchmark
(BADLAR, LIBOR) o clausulas step-up (el emisor pone un plazo para rescatar los bo-
nos; si no los rescata en el plazo en que se suponía que iba a hacerlo, sube la tasa
de interés que le paga a los bonistas). Pueden tener pisos y techos (caps – floors),
o establecer un diferencial de puntos básicos en función de otros criterios (ej. ON
YPF: plus por producción).
Garantías: simple o común, especial (sobre un bien determinado), flotante (sobre
bienes presentes y futuros), prendaria, fideicomiso de garantía, fianza -o aval (ej.
SGR).
El precio de un bono y valor de un bono no es el mismo. El precio del bono es lo
que el inversor estará pagando por recibir los flujos de fondos del bono hasta su
vencimiento (en forma de intereses y/o capital), de acuerdo al prospecto de emisión.
El valor del bono, justamente, está dado por esos flujos de fondos, descontados al
momento de la compra. De allí surge el concepto de paridad, que es cociente entre
el precio de cotización de un bono y su valor técnico.
Se dice que un bono está a la par cuando su precio es igual al valor técnico; cuando
el precio es menor, se dice que está “al descuento” (discount); y cuando es mayor,
‘con prima de emisión’ (premium).
Precios limpios & sucios -clean y dirty-: los precios de cotización de los bonos pueden
ser limpios, cuando no incluyen el interés corrido o sucios, cuando los incluyen.

Valor nominal: El principal de un bono es el capital emitido originalmente. Se lo Ejemplo:

suele llamar valor nominal -face value- y, con menos frecuencia, valor a la par -par
Valor nominal: $ 1.000,00.-
value-. Es de vital importancia ya que constituye la base para el cálculo de los inter-
eses y la amortización. Cupón: 5% pago semestral
Covenants: de acuerdo a lo visto en el punto anterior, son restricciones a las restric- Último cupón pagado hace 50 días
ciones que se compromete a cumplir el emisor del bono, durante toda o parte de la
vigencia del mismo, en beneficio de sus acreedores. Precio está a 99% de su valor par.

3.2.2 Valuación de un bono. Distinción entre precio y valor. Intereses corridos. Ren- 1) Calcular precio actual del bono.
dimiento al vencimiento (yield to maturity), rendimiento corriente y rendimiento
total. 2) Calcular el interés corrido (accrued interest).

Ahora entraremos en distintos indicadores relevantes que aparecen una vez que el 3) Calcular el precio que debería pagar un inversor por adquirir el bono.
bono fue emitido.

Intereses corridos -accrued interest-: son los intereses devengados desde el último
pago de cupón.

Valor Residual (VR): es la parte del principal (VN) que aún no se amortizó.

Valor Técnico: es el valor que debería pagar el emisor para rescatar el bono.

Valor técnico = Valor Residual + Intereses Corridos

 # Concepto Valor Cálculo
a Valor nominal ($) $ 1.000
b. una estimación de la tasa de rendimiento requerida –llamada yield- a ser
b Cupón anual (%) 5,00%
utilizada para el descuento.
c Período (dias) 180

d Paridad (%) 99,00%

Vamos a verlo con el ejemplo de Brealey, Myers y Allen (2015), en julio de 2006 Ud.
decidió comprar un bono de 5% con valor nominal de 100 euros, y se amortizará todo
e último cupón pago (días) 50
al final. (p.60). Podemos ver la evolución de los flujos de fondos en la Figura 2.1.

f Precio limpio $ 990,00 axd Concepto 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Valor nominal
100,00 €
g Cupón semestral (%) 2,50% b /2 Intereses 5,00
h Interés (180 días) $ 25,00 gxa 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € €
i Interés corrido (50 días) $ 6,94 h * (e/c)
Figura 2.1 Flujo de fondos de un bono bullet con valor nominal de 100 euros con tasa
cupón de 5%. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 60.
j Precio sucio $ 996,94 f+i
Ahora bien, para poder descontar los flujos de fondos necesitamos una tasa. ¿Cuál
Respuestas es la tasa de descuento? La respuesta es: la tasa requerida por los inversores. Supon-
gamos que es del 3.8%. En la Figura 2.2 tendremos el cálculo.
1) Calcular precio actual del bono. $990,00.-

2) Calcular el interés corrido (accrued interest): $6,94.-

3) Calcular el precio que debería pagar un inversor por adquirir el bono:

$996,94.-
La rentabilidad de un bono se nutre de 3 fuentes:
1. Los intereses -coupon- pagados según condiciones de emisión.
2. La ganancia (pérdida) de capital -capital gain/loss- generada por la compra o
venta bajo la par (sobre la par) del bono.
Figura 2.2 Flujo de fondos descontado de un bono bullet con valor nominal de 100
euros con tasa cupón de 5% y una yield de 3.8%. Recuperado de Brealey, R., Myers,
S. y Allen, F., p. 60.
De forma similar a lo que hicimos en el punto 1.1.8, podemos separar los valores a
recibir de acuerdo a los conceptos que estemos descontando: los intereses y el cap-
ital (Figura 2.3)

3. Los ingresos por la reinversión de los intereses -interest on interest-. Esto,

siempre que el bono pague cupones.

Más arriba dijimos que el precio de un bono es igual al valor presente de los flujos
de fondos estipulados en las condiciones de emisión. Para su determinación necesi-
taremos dos datos:

a. El cálculo de los flujos de fondos (intereses + amortización del valor nomi-

nal).
Figura 2.3 Cálculo del precio del bono separando los conceptos de intereses y amor-
tización. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 61.

Ahora bien, supongamos que estamos leyendo la parte económica de un diario, y

vemos que el último precio fue €106,33.- Podemos buscar entonces cuál es la tasa Vamos a suponer que logramos reinvertir a una tasa inferior, del 2%. El cálculo del
requerida por el mercado para el título en cuestión. retorno total será el siguiente:

Concepto 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Valor nominal 100,00 €

Figura 2.4 Cálculo de la yield de un bono, conociendo el precio. Recuperado de Brea- Intereses 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 €

ley, R., Myers, S. y Allen, F., p. 61. Total 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 105,00 €

“La tasa y se conoce como rendimiento al vencimiento del bono, que en nuestro caso Cálculo
es de 3.8%. Si usted adquiriera el bono a 106,33 y lo conservara hasta el vencimiento, 2012 Capitaliz.
obtendría un rendimiento de 3,8% por los seis años.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, Retorno total
F., p. 61).
Valor nominal 100,00 €
Nótese que el bono es premium, ya que se está pagando más que su valor nominal
(€106,33 vs €100), obteniendo un rendimiento inferior a la tasa cupón (3,8% vs 5%, Intereses 2007 5,52 € 5 períodos
respectivamente). Actualizados 2008 5,41 € 4 períodos

2009 5,31 € 3 períodos

El rendimiento corriente (current yield) de un bono es igual al interés anual, dividido
el precio de compra limpio. En nuestro caso: 5 / 106,33 = 4,70%. Es una medida in- 2010 5,20 € 2 períodos
completa de la rentabilidad de un bono, ya que no tiene en cuenta la reinversión de 2011 5,10 € 1 períodos
fondos y las ganancias de capital. 2012 5,00 € 0 períodos

El rendimiento total (total return) de un bono es igual cociente de la suma de los Retorno total 131,54 €
cupones recibidos, más los intereses producidos por la reinversión de los cupones,
más el precio de venta del bono y el precio de compra.

Para calcular el retorno total del bono, debemos suponer una tasa de reinversión. La
tasa de reinversión, como veremos más adelante, es uno de los riesgos de los bonos
que pagan cupones. Esto porque la yield supone que el título se mantendrá hasta el
final (en nuestro caso, 3.8%). Pero sabemos que un inversor puede vender el título
en cualquier momento.
3.2.5 Riesgos asociados a la inversión en bonos.

Los bonos tienen distintos riesgos. Vamos a analizar algunos de ellos.

• Riesgo de tasa de interés: como pudimos ver, los bonos tienen una relación in-
versa a la tasa de interés. Cuanto más alta sea la tasa de interés requerida, menor
será el valor del bono. Nótese cómo varía el precio del bono del ejemplo anterior,
ante variaciones en las tasas de interés (Figura 2.5):

Tasa Valor
2,00% 116,80 €
3,00% 110,83 €
3,80% 106,33 €
4,00% 105,24 €
5,00% 100,00 €

6,00% 95,08 €

7,00% 90,47 €
8,00% 86,13 €
9,00% 82,06 €
10,00% 78,22 € Figura 2.5 Valor de un bono a distintas yield
Se verifica que la tasa de 3,80% era la yield dada, y el precio correspondiente es • Riesgo de reinversión: mencionamos previamente que la tasa de reinversión es
€106,33, y que la tasa del 5% es la yield que iguala a la tasa cupón, por lo que el valor crucial para el cálculo del retorno total del bono. Cuanto menor sea la tasa de rein-
del bono es €100,00 (valor par). versión, menor será el retorno total del bono (Figura 2.6). Asimismo, cuanto may-
ores sean los cupones pagados y/o devoluciones de capital antes del vencimiento,
mayor será el riesgo de reinversión que correrá el inversor.
 Retorno
Tasa reinv. total
0,0% 130,00
largos sufrirán una baja (suba) más fuerte, mayor será sensibilidad ante los
cambios.
0,5% 130,38
1,0% 130,76 Vimos antes que la baja de la yield de 5,0% a 3,8% (-24%) provocó una suba en el pre-
1,5% 131,15 cio de €100.- a €106,33 (+6,33%). Un bono de iguales características, pero a 3 años,
2,0% 131,54 verificará una suba de tan sólo un +3,34%
2,5% 131,94
3,0% 132,34 Concepto 2007 2008 2009
3,5% 132,75 Valor nominal 100,00 €
3,8% 133,00
Intereses 5,00 € 5,00 € 5,00 €
4,0% 133,16
Total 5,00 € 5,00 € 105,00 €
4,5% 133,58
5,0% 134,01
Tasa Bono 3 años Bono 6 años Var. Yield Var. 3 años Var. 6 años
5,5% 134,44
6,0% 134,88 2,00% 108,65 € 116,80 € -295 bps 8,65% 16,80%

6,5% 135,32 3,00% 105,66 € 110,83 € -195 bps 5,66% 10,83%

3,80% 103,34 € 106,33 € -115 bps 3,34% 6,33%

Naturalmente, la tasa de 2,00% era la tasa de reinversión que asumimos antes, con
4,00% 102,78 € 105,24 € -95 bps 2,78% 5,24%
un retorno total de €131,54, y la tasa del 0% se da cuando no se reinvierte los cu-
pones, obteniendo como resultado un retorno total de €130,00, que es igual a la 4,95% 100,14 € 100,25 € - 0,14% 0,25%

suma de los valores nominales de intereses y capital del bono (interés €5,00 * 6 5,00% 100,00 € 100,00 € 5 bps 0,00% 0,00%
períodos) + valor nominal de €100,00 = €130,00 5,05% 99,86 € 99,75 € 10 bps -0,14% -0,25%
6,00% 97,33 € 95,08 € 105 bps -2,67% -4,92%
7,00% 94,75 € 90,47 € 205 bps -5,25% -9,53%
8,00% 92,27 € 86,13 € 305 bps -7,73% -13,87%
9,00% 89,87 € 82,06 € 405 bps -10,13% -17,94%
10,00% 87,57 € 78,22 € 505 bps -12,43% -21,78%

• Cupón: ante una suba (baja) en la yield, los bonos con menores cupones su-
frirán una baja (suba) más fuerte. Ya vimos que el bono subió 6,33% al cam-
biar la yield un 24%. Supongamos un bono zero coupon, esto es, que no paga
cupones durante toda la vida del bono. Su valor será €79,95 (realice Ud. los
cálculos) y se verifica que la variación será mayor que nuestro bono original.

Figura 2.6 Retorno total de acuerdo a distintas tasas de reinversión de los cupones

• Madurez: ante una suba (baja) en la yield, los bonos con vencimientos más
 Concepto 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Markets Bond Index - EMBI) que marca el diferencial de tasa de un país determi-
nado con los bonos del Tesoro de los EEUU, que se consideran libres de riesgo
Valor nominal 100,00 €
(EEUU es uno de los pocos países que nunca entró en default). El diferencial se
Intereses - € - € - € - € - € - € mide en puntos básicos (bps . basic points) y se calcula diariamente (Figura 2.7)
Total - € - € - € - € - € 100,00 €
Dentro de los riesgos que contempla el riesgo país están los ya detallados riesgos
de default y soberano, además de otros tales como riesgos cambiario, fiscal y de
Tasa Zero coupon Bono 6 años Var. Yield Var. Zero c. Var. 6 años
transferencia (cuando no se puede sacar el capital invertido por restricciones de
2,00% 88,80 € 116,80 € -300 bps 19,00% 16,80% divisas o reglamentarias), crecimiento irregular, nivel de PBI, regulaciones, expro-
3,00% 83,75 € 110,83 € -200 bps 12,23% 10,83% piaciones y nivel de disturbios civiles.
3,80% 79,95 € 106,33 € -120 bps 7,14% 6,33%
4,00% 79,03 € 105,24 € -100 bps 5,91% 5,24%
5,00% 74,62 € 100,00 € - - -

6,00% 70,50 € 95,08 € +100 bps -5,53% -4,92%

7,00% 66,63 € 90,47 € +200 bps -10,70% -9,53%

8,00% 63,02 € 86,13 € +300 bps -15,55% -13,87%
9,00% 59,63 € 82,06 € +400 bps -20,09% -17,94%
56,45 € 78,22 € +500 bps -24,36% -21,78%

• Riesgo de default: se refiere al riesgo asociado del emisor a cumplir con su

obligación.

• Riesgo de devaluación: es el riesgo que tiene la moneda en la que fue emit-

ida el bono a perder valor

• Riesgo de inflación: la inflación afecta a todos los bienes de la economía, y

los bonos no son la excepción. Altas tasas de interés traerán aparejadas altas
yields, afectando negativamente los precios de los bonos.

• Riesgo de rescate anticipado: existen bonos que se emiten con cláusulas

llamadas call, por las cuales el emisor puede, a su exclusivo criterio y cuando
las circunstancias de mercado le favorezcan, adquirir los bonos emitidos a
los inversores. Esto hace que el inversor tenga que desprenderse obligator-
iamente de sus títulos, probablemente en momentos en que su tenencia le
era favorable.

• Riesgo soberano: en las emisiones de bonos del gobierno, refiere a los riesgos
políticos, jurídicos, económicos y financieros del emisor en cuestión.}

• Riesgo país: es un indicador generado por JP Morgan Chase (JP Morgan Emerging
Figura 2.7 Riesgo País (Embi+ elaborado por JP Morgan). Recuperado de http://www.
ambito.com/economia/mercados/riesgo-pais/ (al viernes 19/10/18)
3.2.6 Calificación de riesgo (rating).
Toda emisión de instrumentos financieros debe recibir una calificación crediticia de
parte de empresas especialistas en analizar los riesgos. Justamente, se denominan
agencias calificadoras de riesgos.
Estas agencias emiten periódicamente sus calificaciones, incluyendo una opinión
para el largo plazo, una de corto plazo y las expectativas futuras sobre esa califi-
cación. Cada una de las calificadoras tienen una escala a través de la cual clasifican
a los emisores.
Las más importantes son Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s y FitchRatings.
Tomaremos las calificaciones de Fitchratings según Wikipedia:
Calificaciones crediticias a largo plazo
Las calificaciones crediticias a largo plazo se asignan a una escala alfabética de ‘AAA’
a ‘D’, por primera vez introducida en 1924 y adoptada más tarde y con licencia de
S&P. (Moody’s también utiliza una escala similar, pero los nombres de las categorías
son diferentes.) Al igual que S&P, Fitch también utiliza intermedia los modificadores
+/- para cada categoría entre AA y CCC (por ejemplo, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+,
BBB, BBB-, etc)
Grado de inversión (Investment Grade)
AAA: Las mejores empresas de calidad, fiables y estables.
AA: Empresas de calidad, con un riesgo un poco más alto que el AAA.
A: Empresas cuya situación económica puede afectar a las finanzas.
BBB: Las empresas de mediana clase, que son satisfactorias al momento de ser cal-
ificadas.
Sin grado de inversión (también conocido como bono basura)
BB: Más propensas a los cambios en la economía.
B: Su Situación financiera varía notablemente.
CCC: Actualmente vulnerables y dependientes de las condiciones económicas favor-
ables para cumplir sus compromisos.
CC: Muy vulnerables, bonos muy especulativos.
C: Muy vulnerable, tal vez en quiebra o en mora, pero aún continúa pagando las
obligaciones.
D: Ha incumplido sus obligaciones y se considera que en general faltará en la mayoría
de estas.
NR: No calificada públicamente.
Calificaciones crediticias a corto plazo
Calificaciones crediticias a corto plazo de Fitch indican el nivel potencial de incum-
plimiento en un plazo de 12 meses.
F1 +: El mejor grado de calidad, lo que indica excepcional capacidad del deudor para
cumplir con sus compromisos financieros
F1: El mejor grado de calidad, lo que indica una fuerte capacidad del deudor para
cumplir con sus compromisos financieros
F2: Grado de buena calidad con la capacidad satisfactoria del deudor para cumplir
con sus compromisos financieros
F3: Grado de calidad razonable con la capacidad adecuada del deudor para cumplir
con sus compromisos financieros, pero las condiciones adversas a corto plazo po-
drían afectar los compromisos del deudor
B: De carácter especulativo y el deudor tiene una capacidad mínima para cumplir
el compromiso y vulnerabilidad a corto plazo de los cambios adversos en las condi-
ciones financieras y económicas
C: La posibilidad de impago es alto y el compromiso financiero del deudor dependen
de condiciones empresariales y económicos favorables
D: El deudor está en Suspensión de pagos, ya que ha fracasado en sus compromisos
financieros.
Recuperado de https://es.wikipedia.org/wiki/Fitch_Group#Calificaciones_crediti-
cias_a_largo_plazo
 Veamos que sucede algo parecido con el de 3 años:

Periodo Cupón Capital CF VP of CF VP CF / Σ P Duration

3.2.7 Duración y volatilidad (duración modificada).
0     $-100,00    
Vamos ahora a entender dos medidas de la sensibilidad de los bonos. 1 $ 5,00 $ - $5,00 4,82 0,05 0,05
2 $ 5,00 $ - $5,00 4,64 0,04 0,09
¿Cuánto cambia el precio de un bono al cambiar la yield? La medida que nos dará
3 $ 5,00 $100,00 $105,00 93,89 0,91 2,73
esa respuesta es la duración (duration). “Los analistas de bonos utilizan el término
duración para referirse al periodo promedio de cada pago.“ (Brealey, R., Myers, S. y       $115,00 $103,34 1,0 2,9
Allen, F., p. 64)
Y en el caso del zero coupon, encontramos que la duration es igual a su madurez.
Esto es así porque el único flujo de fondos se da al final:

Periodo Cupón Capital CF VP of CF VP CF / Σ P Duration

0     $-100,00    
Figura 2.8 Fórmula de la Macaulay Duration. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y 1 $- $- $- 0,00 0,00 0,00
Allen, F., p. 64 2 $- $- $- 0,00 0,00 0,00

Para ver cómo se calcula, vamos a tomar de nuevo nuestro bono original de 6 años. 3 $- $- $- 0,00 0,00 0,00
4 $- $- $- 0,00 0,00 0,00
Periodo Cupón Capital CF VP of CF VP CF / Σ P Duration 5 $- $- $- 0,00 0,00 0,00
0     $ -100,00     6 $- $ 100,00 $100,00 79,95 1,00 6,00
1 $ 5,00 $- $ 5,00 4,82 0,05 0,05 7     $100,00 $ 79,95 1,0 6,0
2 $ 5,00 $- $ 5,00 4,64 0,04 0,09
La volatilidad de un bono está directamente relacionada con su duration.
3 $ 5,00 $- $ 5,00 4,47 0,04 0,13
4 $ 5,00 $- $ 5,00 4,31 0,04 0,16
5 $ 5,00 $- $ 5,00 4,15 0,04 0,20
6 $ 5,00 $ 100,00 $ 105,00 83,95 0,79 4,74
7     $ 130,00 $ 106,33 1 5,4
Figura 2.8 Volatilidad de un bono. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p.
El vencimiento del bono es de 6 años, pero el periodo promedio ponderado de cada 65
flujo de efectivo es de sólo 5,4. Esto porque el flujo más grande está al final. Calculemos la volatilidad de los bonos, con su rendimiento exigido de 3,8%

Volatilidad del bono bullet de 6 años: 5,4 / ( 1 + 0,038) = 5,202

Volatilidad del bono bullet de 3 años: 2,9 / ( 1 + 0,038) = 2,889

Volatilidad del bono zero coupon de 6 años: 6 / ( 1 + 0,038) = 5,78

La volatilidad nos da la pauta de cuánto variará el precio del bono ante cambios en la rados. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 91
tasa de interés. Por cada cambio de 1% (100 bps) en la yield:
Siendo P0 el valor de la acción hoy, DIV el dividendo, r el rendimiento y t el período.
El precio del bono bullet de 6 años cambiará 5,202%, el del bono bullet de 3 años,
Y si suponemos que mantendremos la acción para siempre: P0 = DIV / r
2,889% y el zero coupon de 6 años, 5,78%. Como dijimos antes, se verifica que bonos
con mayor madurez tendrán cambios mayores en el precio, ante un mismo cambio El método de descuento de dividendos (con crecimiento) incorpora un factor de cre-
de la yield. Y frente a bonos del mismo plazo, sucede lo mismo con los bonos con tasa cimiento constante a esta última ecuación:
cupón menor respecto de los que ofrecen más tasa cupón.

3.3 Valuación de acciones

En esta última parte veremos diferentes formas de calcular el costo del accionista.

3.3.1 Distinción entre precio y valor. Figura 3.3 Modelo de descuento de dividendos con crecimiento. Recuperado de
Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 92
Hay una buena frase atribuida a Warren Buffet que dice: “Price is what you pay, value
is what you get”, que traducido al español es “Precio es lo que pagas, valor es lo que Siendo P0 el valor de la acción hoy, DIV el dividendo, r el rendimiento y g el factor de
obtienes”. En el caso de las acciones, el precio será el que tiene en el mercado, pero crecimiento de los dividendos a perpetuidad.
el valor es lo que realmente importa: cuánto obtendrá el inversor por haber inter-
cambiado su dinero por ese papel. El rendimiento esperado es igual al rendimiento del dividendo, más la tasa de crec-
imiento a perpetuidad, y lo obtenemos despejando r de la fórmula anterior:
Veremos algunos métodos teóricos, pero como ya hablamos en el apartado de
proyectos de inversión, es en el análisis de los flujos de fondos donde tendremos la
mejor información. Aunque, claro, no siempre contamos con toda la información.

3.3.2 Modelo de descuento de dividendos (sin crecimiento, con crecimiento con-

stante, con crecimiento múltiple).
El método de descuento de dividendos (sin crecimiento) nos dice que el valor de una
acción depende del valor presente de los flujos de dividendos esperados.
Figura 3.4 Rendimiento esperado. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p.
92
¿Cómo estimar la tasa de crecimiento g? “La alternativa para determinar el crec-
imiento de largo plazo se basa en la razón de pago de dividendos, es decir, la razón de
dividendos sobre utilidades por acción (UPA)” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 93)

Figura 3.1 Fórmula conceptual del valor de la acción medida como el valor presente
de los dividendos esperados. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 88
Figura 3.5 Razón de retención. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 93

Figura 3.2 Valor de la acción medida como el valor presente de los dividendos espe-
Figura 3.6 Rendimiento sobre el capital. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen,
F., p. 93
Figura 3.5 Cálculo de g. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 93
3.3.3 Relación entre el precio de la acción y el beneficio por acción.
“El precio de la acción representa el valor capitalizado de las utilidades promedio de
acuerdo con una política de crecimiento cero, más el valor presente neto de las opor-
tunidades de crecimiento (VPOC)” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 99)
Figura 3.7 Precio de la acción en función a las utilidades por acción y el VPOC. Recu-
perado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 93
Figura 3.8 Razón utilidad / precio de la acción. Recuperado de Brealey, R., Myers, S.
y Allen, F., p. 93
“El VPOC se subestima si r es positivo y se sobrestima si es negativo. El último caso es
menos probable, ya que rara vez las empresas se ven obligadas a emprender proyec-
tos que tengan valores presentes netos negativos.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F.,
p. 99)
Esto concuerda con lo que estuvimos analizando en los proyectos de inversión.
3.3.4 El costo del capital propio medido por CAPM
Si bien estaremos entrando en detalle en la última unidad temática, introducimos
en este punto el Capital Assets Pricing Model (CAPM), o modelo de valuación de
activos de capital como una forma de calcular el retorno exigido por el accionista de
una empresa (Figura 3.9)
Figura 3.9 CAPM. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 214
Despejando la fórmula anterior, obtenemos que el rendimiento esperado por el ac-
cionista (r), es establecido a través de CAPM en función a:
• Rf: la tasa libre de riesgo (de los Bonos del Tesoro de los EEUU)
• Rm: la tasa de rendimiento promedio del mercado
• Beta: una medida de volatilidad de una acción; mide cuánto varía una ac-
ción respecto de cambios en el mercado
Figura 3.10 CAPM con r despejado
Ejemplo. Supongamos que la tasa libre de riesgo es 2%; el retorno del mercado en
promedio para los últimos años ha sido de 20%; beta de la acción es igual a 1,5.
El accionista de esa empresa está requiriendo un 29%:
r = 2% + (20% - 2%) x 1.5
r = 29%
4. DECISIONES SOBRE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS.
4.1 Política de dividendos: concepto, tipos de políticas y recompra de ac-
ciones. Diversas clases de dividendos.
La política de dividendos es la forma en la que un administrador financiero decide
remunerar al accionista, en proporción a su tenencia. Los dividendos se deciden en
Asamblea, y se definen como un porcentaje de las utilidades del ejercicio.
“La mayoría de las compañías estadounidenses paga un dividendo regular en efecti-
vo cada trimestre, pero en ocasiones esto se complementa con un dividendo extraor-
dinario o especial. (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 444)
Los dividendos en efectivo son los pagos que realiza una empresa a sus accionistas
ordinarios, por las ganancias obtenidas. Según la ley de sociedades n° 19.550, “la
distribución de dividendos o el pago de interés a los accionistas son lícitos sólo si re-
sultan de ganancias realizadas y líquidas correspondientes a un balance de ejercicio
regularmente confeccionado y aprobado” (art. 294). Este atributo de las ganancias
también aparece en el artículo n 68 de la misma ley: “los dividendos no pueden ser
aprobados ni distribuidos a los socios, sino por ganancias realizadas y líquidas resul-
tantes de un balance confeccionado de acuerdo con la ley y el estatuto y aprobado
por el órgano social competente”.
Esto es, para repartir dividendos es necesario tener utilidades y los fondos sufici-
entes para pagarlos. Los montos de dividendos en efectivo no son menores, como
podemos apreciar en la Tabla 1.1.
Tabla 1.1 En 2015 en Argentina, se repartieron 5.444 millones de pesos en dividen-
dos en efectivo. Recuperado de https://igdigital.com/2018/01/dividendos-en-ac-
ciones-guia-argentinos/
Es importante tener en cuenta las fechas de dividendos:
Tabla 1.2 Fechas importantes de los dividendos. Recuperado de Brealey, R., Myers,
S. y Allen, F., p. 445
Los inversores se harán acreedores de los dividendos si poseían las acciones a la fe-
cha de registro (o de corte). Las acciones compradas posteriormente a esa fecha no
dan derecho a recibir dividendos.
Ahora bien, “los dividendos no siempre se pagan en efectivo. A menudo, las com-
pañías también declaran dividendos en acciones. Por ejemplo, si la compañía paga
un dividendo en acciones de 5%, entregará a cada accionista cinco acciones extras
por cada 100 que posea. En esencia, un dividendo en acciones es lo mismo que un
split de acciones. En ambos casos aumenta el número de acciones, pero no se afec-
tan los activos, utilidades o valor total de la compañía. Así que ambas formas redu-
cen el valor por acción.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 445)
Respecto de la recompra de acciones de la empresa, la ley 19.550 en su artículo 220
dice: “la sociedad puede adquirir acciones que emitió, sólo en las siguientes condi-
ciones: 1º) Para cancelarlas y previo acuerdo de reducción del capital; 2º) Excepcio-
nalmente, con ganancias realizadas y líquidas o reservas libres, cuando estuvieren
completamente integradas y para evitar un daño grave, lo que será justificado en
la próxima asamblea ordinaria; 3º) Por integrar el haber de un establecimiento que
adquiere o de una sociedad que incorpore.”
En estos últimos meses de mucha turbulencia financiera, muchas empresas coti-
zantes en la bolsa argentina han recomprado sus acciones, por el valor deprimido
de las mismas, para defender el valor de la acción. Por ejemplo, la empresa Pampa
Energía comunicó: “En vista a que existe una divergencia entre las valuaciones im-
plícitas de los activos y de la cotización de la empresa en el mercado, Pampa consid-
era que no refleja el valor de los mismos ni su potencial futuro, en detrimento de los
intereses de los accionistas. En consideración que Pampa posee una fuerte posición
de caja y disponibilidad de fondos, el directorio aprobó la recompra de acciones
propias”. Recuperado de https://www.cronista.com/finanzasmercados/Empre-
sas-aprovechan-la-turbulencia-del-mercado-y-recompran-acciones-20180823-0081.
html
Pago de dividendos. Recuperado de https://elconta.com/2017/09/12/benefi-
cios-reparto-dividendos-empresa-familiar/
Cuando una compañía comienza a tener resultados positivos y acumular efectivo, se
le presenta una situación. ¿Debe reinvertir las utilidades en proyectos para la em-
presa? ¿Debe cancelar deuda? ¿O es necesario compensar al accionista entregando
dividendos en efectivo, o recomprando sus acciones?
Aquí vemos una relación de esta decisión con las dos decisiones que vimos anterior-
mente:
- Reinvertir utilidades hará que no sea necesario pedir a los accionistas más
dinero para los proyectos de la empresa
- Cancelar deuda es una opción que aparece como opción, siempre que las
condiciones de mercado lo justifiquen
Ahora bien, si la empresa ya tiene una política de dividendos en curso, aparece otra
cuestión: ¿estamos en condiciones de aumentar el monto de dividendos? ¿Este au-
mento es sostenible en el tiempo?
Y si la empresa tiene quiere repartir dividendos, pero no tiene efectivo, ¿debe en-
deudarse para hacerlo? Claramente, los prestamistas podrían poner un covenant rel-
acionado con el pago de dividendos.
Brealey, Myers y Allen traen los resultados de una encuesta a ejecutivos de finanzas,
en las que se destacaron tres características:
1. Los administradores son reacios a hacer cambios en los dividendos que ten-
gan que deshacerse después. En particular, les preocupa tener que rescindir un
incremento en el dividendo y, si llega a ser necesario, preferirían captar nuevos
fondos para mantener el dividendo.
2. Para evitar el riesgo de una reducción en los pagos de dividendos, los ad-
ministradores “suavizan” los dividendos. En consecuencia, los cambios en los
dividendos siguen a los cambios en las utilidades sostenibles de largo plazo. Es
poco probable que cambios transitorios en las utilidades afecten el pago de div-
idendos.
3. Los administradores se enfocan más en el cambio de los dividendos que en sus
niveles absolutos. Así que pagar un dividendo de 2.00 dólares es una decisión
financiera importante si el dividendo del año pasado fue de 1.00 dólar, pero
no importa mucho si el dividendo del año pasado fue también de 2.00 dólares.
(p.446)
4.2 La controversia sobre los dividendos.
Esta controversia se da entre distintas corrientes que tratan de determinar si, efecti-
vamente, los dividendos agregan valor (o no) a la compañía.
Brealey, Myers y Allen clasifican en tres grupos. En la derecha, hay un grupo con-
servador que cree que un incremento en el pago del dividendo incrementa el valor
de la empresa. En la izquierda, hay un grupo radical que cree que un mayor pago de
dividendos reduce ese valor. Y en el centro, hay un partido intermedio que reclama
que a política de pagos no hace ninguna diferencia. (p. 450)
“El partido intermedio fue fundado en 1961 por Miller y Modigliani (siempre men-
cionados como “MM” o “M y M”), cuando publicaron un ensayo teórico mostrando
la nula importancia. de la política de dividendos en un mundo sin impuestos, costos
de transacción y otras imperfecciones del mercado.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen,
F., p. 445). Esto lo vimos en la segunda parte de esta unidad, cuando hablamos de la
estructura de capital.
Entre los que opinan que los dividendos sí generan valor a la acción, Brealey, Myers y
Allen mencionan algunos casos. Por ejemplo, algunas instituciones financieras están
limitadas legalmente a tener acciones que carezcan de registros establecidos de divi-
dendos. Fideicomisos y las fundaciones pueden preferir acciones de altos dividendos
porque se considera que éstos son “ingresos” que se pueden gastar, mientras que las
ganancias de capital son “adiciones al principal”. También hay una clientela natural
de inversionistas, como las personas de mayor edad, que buscan que su portafolio de
acciones les proporcione una corriente constante de efectivo de la cual puedan vivir.
Las decisiones de financiamiento involucran la definición de tomar distintas fuentes
de financiamiento, ya sea con pasivo de terceros (títulos de deuda, o deuda ban-
caria), o pasivo propio. Cada fuente de financiamiento tiene un costo, de acuerdo
al riesgo asociado a cada una. Estuvimos sobre la estructura de capital, las distintas
teorías y la construcción del costo promedio ponderado de capital Weighted Average
Cost of Capital (WACC por sus siglas en inglés).
La decisión de la política de dividendos es importante para los accionistas, en la me-
dida que pueden tener certeza sobre la retribución por su tenencia accionaria. El
administrador financiero debe entender la composición accionaria y perfil del ac-
cionista para poder diagramar una política que cumpla con sus expectativas.

Asimismo, los accionistas pueden determinar pagos de dividendos si verifican que

la empresa tiene un alto nivel de efectivo disponible, y no hay suficientes proyectos 6. Referencias Bibliográficas
en los que se pueda aplicar. Por esto, reclamarán la distribución de dividendos para
tener ellos mismos la posibilidad de invertir ese dinero (que les pertenece) de una • Brealey, R. Myers, S. Allen, F. (2015): Principios de finanzas corporativas, Mc-
mejor forma. Bs. As.: Editorial Educa

Respecto del tercer grupo, Brealey, Myers y Allen mencionan que su razonamien- • Givone H. y Alonso A. (2006) Introducción al estudio de las finanzas de empre-
to es: siempre que los dividendos se graven más que las ganancias de capital, las sas. Graw-Hill
empresas deben pagar el dividendo en efectivo más bajo que puedan. El efectivo
disponible debe conservarse o usarse para recomprar acciones. Al modificar de este
modo sus políticas de distribución, las corporaciones pueden transmutar los dividen-
dos en ganancias de capital. Si esta alquimia financiera resulta en menores impues-
tos, debe ser bien acogida por cualquier inversionista que pague impuestos. Éste es
el punto básico que plantea el partido izquierdista cuando argumenta en favor del
pago de bajos dividendos. (p. 457)

5. Conclusiones
En esta extensa unidad temática hemos con más profundidad las distintas decisiones
del administrador financiero,

Dijimos que, con las decisiones de inversión en activos de capital, el CFO determina
en qué proyectos tiene que destinar dinero la empresa para generar valor al accioni-
sta. En la primera parte de esta unidad temática vimos cómo construir el flujo de fon-
dos de un proyecto de inversión y los distintos criterios de aceptación de un proyecto
de inversión: la tasa de rendimiento contable, VAN, TIR y período de recupero.