Universidad de Las Américas

Clase 3

Introducción a las Finanzas Corporativas.

El valor y el costo de capital
Asuntos preliminares

En la clase 1 y 2 entendimos que el que las actuaciones de los

dinero y el mercado es utilizado por el
administrador financiero para aumentar
la riqueza, es decir, aumentar la
cantidad de dinero entre el momento t
y el momento t-1. Dijimos, además, que
si aumentaba la riqueza se entendería
que aumentaba el valor, por tanto, la
función del administrador financiero es
aumentar el valor. También, advertimos
que este proceso no está exento de
dificultades y que estas se mitigaban
mediante el uso del “buen juicio”, es
decir, el hacer bien las cosas en un
contexto de incertidumbre.
En este contexto de incertidumbre, el
administrador enfrenta intereses
contrapuestos con los accionistas, o
bien, una porción de ellos podía verse
afectado en sus intereses a causa de
actuaciones de la administración. Por
esta razón, y con el fin de cuidar los
intereses de los minoritarios, se han
creado los gobiernos corporativos, es
decir, los gobiernos corporativos son un
mecanismo de control y resguardo de
los equilibrios de poder interno, de modo
de proteger la propiedad y las utilidades
futuras de los diferentes grupos al interior
de la corporación o firma.
administradores afectan a la
comunidad o bien, a una parte de ella.
A causa de esto, aparecen las políticas
orientadas a equilibrar las relaciones
con los diferentes grupos de interés que
toca la empresa. En esta dirección, nos
encontramos con las políticas para los
stakeholders, el cual sirve, o bien,
pudiera servir como mecanismo de
protección y de buenas prácticas entre
empresa y comunidad. Es un
mecanismo de aplicación externa a la
firma.
Estos asuntos, explorados en la clase 3
nos llevaron a conocer el EVA o bien, el
método de medición de la creación de
valor. El llamado valor económico
agregado. Ya sabemos que las
mediciones de valor contable, no gozan
de la calidad metodológica necesaria
para que los interesados por el valor
creado, sientan seguridad de sus
resultados. Más bien, se inclinan por
metodologías de carácter económico.
En este contexto, el EVA es uno de los
criterios de trabajo más utilizados en la
medición del valor. No obstante, uno de
sus componentes es el costo de capital,
2

en este sentido, Brealey, Myers & Allen

Finanzas Corporativas

Por otra parte, existe otros conflictos de (2010, p.239) nos dice que:
interés que afectan más allá de las “[h]oy en día, casi todas las
paredes de la corporación, es decir, compañías parten del costo de

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

 capital de la empresa como una Padrón & García Boza, 2005). Y que, a
referencia de la tasa de partir de esto, el modelo ha debido
descuento ajustada por riesgo competir con otras creaciones
para nuevas inversiones. El costo metodológicas (modelos). Por ejemplo,
de capital de la empresa es el según Walter (2003) en los países
costo de oportunidad del capital desarrollados se utiliza
invertido en la compañía mayoritariamente el modelo de tres
tomada como un todo. Por lo factores de Fama y French, en cambio,
regular, se calcula como un en los países emergentes o en desarrollo
costo promedio ponderado de como es el caso de Chile, se utiliza un
capital, es decir, la tasa de modelo de dos factores, el primero
rendimiento promedio exigida asociado al beta internacional y el
por los inversionistas en la deuda segundo, asociado al riesgo emergente
y los títulos de capital de la específico. Para el caso chileno, el
empresa. […]La parte más difícil riesgo emergente específico se
en el cálculo del costo de consideran dos especificaciones, a
capital de la empresa es hallar la saber: la sensibilidad a las variaciones en
tasa de rendimiento esperada el precio de los bonos soberanos
por sus accionistas”. chilenos y la sensibilidad al retorno de un
índice de bonos de países emergentes
En estos términos, los inversionistas (EMBI). También en Chile, existen
habitualmente recurren al modelo de metodologías de los llamados wavelets
valuación de activos de capital (CAPM) o análisis de ondas cortas1 (Fernández,
en busca de una respuesta, es decir, 2005).
buscan conocer la tasa de rendimiento
esperado de la inversión del accionista. Mi advertencia no tiene que ver con el
hecho que el modelo CAPM no sirva, 3
Finanzas Corporativas

Quiero advertir antes de continuar, que más bien, a que este modelo, pese a la
este modelo ha sido causa de largas amplia refutación, es el modelo de
discusiones hasta el día de hoy (García mayor uso en el mundo y que todos los

1
Dice Fernández (2005, p.10): “Las ondas cortas son
funciones similares a las funciones seno y coseno, en cuanto
a que también oscilan en torno a cero. Sin embargo, tal como
su nombre lo indica, las oscilaciones de una onda corta se
desvanecen rápidamente en la proximidad de cero, y tienen
una localización temporal.
En el área de finanzas, las ondas cortas se han utilizado para
cuantificar la correlación existente entre los precios de los
activos financieros, para distintos horizontes de tiempo.
Referencias recientes en esta área son Gencay, Whitcher y
Selcuk (2005), Connor y Rossiter (2005), Lin y Stevenson
(2001), Ramsey y Lampart (1998) y Ramsey (2002)”.

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

otros modelos compiten por la conseguir, ya que, los accionistas
hegemonía. Por esta importante razón, comunes poseen derechos residuales
veremos en qué consiste el modelo sobre las ganancias que obtiene la
CAPM, el cual busca medir el empresa, es decir, ellos reciben el
rendimiento del activo o de la inversión. residuo que resulta después de pagar
los derechos de todos los demás
Quiero recordar que el costo de capital acreedores de fondos, ya sean,
de una corporación es la tasa de prestamistas institucionales, bonistas,
rendimiento mínima aceptable que accionistas preferentes (Gutiérrez B.,
demandan los accionistas por el uso del 2009). Por otra parte, tanto el CAPM y el
capital. Además, el costo de capital WACC se utilizan para calcular el EVA
propio (ke) es una estimación difícil de (Adam S., 2000).

¿Qué es el modelo de precios de activos de capital?

1. Es una expresión algebraica que riesgo del negocio.

mide el riesgo de un negocio que se 3. Este premio viene dado por el
asocia a las fluctuaciones que producto de la beta de los activos y
experimente el mercado. la prima por el riesgo de mercado,
2. Cuando un inversionista busca donde la beta es una medida de la
determinar la rentabilidad de un sensibilidad del negocio de la
activo, el guarismo o cifra mostrará empresa a las fluctuaciones que
dos componentes, a saber: la tasa ocurren en el mercado.
libre de riesgo y el premio por el

El modelo CAMP. Los supuestos

El modelo de equilibrio de activos ¿Cuál es la prima por riesgo esperada

financieros o CAPM fue creado en el cuando el beta es diferente a cero y a
año 1963 por los economistas William uno?
Sharpe, John Lintner y Jack Treinor para
responder a la siguiente pregunta
4

(Adam S., 2000):

Finanzas Corporativas

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

Para poder responder a esa pregunta, 2. Los inversionistas son tomadores de
debemos conocer algunas definiciones precios, es decir, ningún inversionista
y supuestos. En primer lugar el CAPM es lo suficientemente poderoso
centra su interés en lo que harán los como para afectar al precio de los
inversionistas ante un conjunto de activos en el mercado. Además, los
actividades, para lo cual se definen inversionistas tienen expectativas
algunos supuestos para conocer sus homogéneas sobre los retornos de
decisiones y actuaciones: los activos, o sea, pueden tomar
decisiones basadas en un conjunto
1. Los inversionistas son individuos
de oportunidades idénticas.
aversos al riesgo2 y maximizadores
3. Existe un activo de cero riesgos, tal
de utilidades o ganancias
que los inversionistas pueden
esperadas al final del período. Ellos
endeudarse y prestar cantidades
escogen entre carteras de inversión,
ilimitadas a esa tasa de cero riesgos.
alternativas en base a la media o
4. Las cantidades de activos son fijas.
valor esperado y la varianza de las
Además, todos los activos son
utilidades.
comercializables en cualquier
momento, es decir, son

Donde la esperanza o valor perfectamente líquidos y

esperado es: perfectamente divisibles.
𝑛
1 5. Los mercados de activos son
𝐸(𝑥) = × ∑ 𝑥𝑖
𝑛
𝑖=1
friccionales, es decir, la tasa de

5
La media ponderada es: endeudamiento iguala a la tasa de

Finanzas Corporativas
préstamos y la información tiene
∑𝑛𝑖=1 𝑝1 𝑥𝑖
𝐸(𝑥) = costos cero, a la vez, está
∑𝑛𝑖=1 𝑝1

2 El inversionista puede no detenerse a pensar en lo poco que

Brealey, Myers, & Allen (2010, p.371) dicen que:
“Creencias sobre las probabilidades. La mayoría de los
inversionistas no están doctorados en teoría de
probabilidades y pueden cometer errores sistemáticos al
evaluar la probabilidad de hechos inciertos. Los psicólogos
han encontrado que, cuando se consideran posibles
resultados futuros, los individuos tienden a observar de
nuevo lo que ha sucedido en unas cuantas situaciones
similares. Como resultado, le dan demasiado peso a un
pequeño número de hechos recientes. Por ejemplo, un
inversionista podría pensar que un administrador de
inversiones es particularmente hábil porque “le ha ganado al
mercado” durante tres años consecutivos, o que tres años de
precios rápidamente crecientes son una buena señal de
utilidades futuras si se invierte en el mercado accionario.
se puede aprender de rendimientos esperados con una
experiencia de apenas tres años. La mayor parte de los
individuos también es demasiado conservadora, es decir,
demasiado lenta para actualizar sus creencias ante nuevas
evidencias. La gente tiende a actualizar sus creencias en la
dirección correcta, pero la magnitud del cambio es menor a
lo que la racionalidad demandaría. Otro sesgo sistemático es
la confianza excesiva. La mayoría de nosotros creemos que
somos mejores conductores de autos que el promedio, y la
mayoría de los inversionistas cree que elige los valores
bursátiles mejor que el promedio. Si dos especuladores hacen
tratos entre sí, no pueden ambos ganar dinero, pero pueden
estar preparados a seguir con sus transacciones porque cada
uno cree que el otro es el bobo. La confianza excesiva se
muestra también en la certeza que la gente expresa sobre
sus juicios. Se sobrestiman constantemente las
probabilidades de que el futuro resulte como se proyectó, y
se subestiman las probabilidades de hechos que no se
consideran probables.”

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

 simultáneamente disponible para
todos los inversores.
6. No hay imperfecciones de mercado
tales como impuestos, regulaciones
o restricciones a ventas de corto
plazo, ni costos de transacción o
cualquier restricción para operar.
riesgo de su inversión con el riesgo
asociado al activo que esté libre de
riesgo. Esa relación entre ambos riesgos,
los inversionistas la entenderán como
una cartera de inversiones con riesgo
óptimo.
El riesgo es:

Considerando estos supuestos, todos los

∑𝑛𝑖(𝑥𝑖 − 𝐸(𝑥))2
inversionistas buscarán relacionar el 𝐷𝑒𝑠. 𝑆𝑡𝑑(𝑆𝑥) = √
𝑛−1

El modelo CAMP. La fórmula y el análisis de la deuda

Si 𝑟𝑓 es la tasa de interés libre de riesgo; maduración como tasa 𝑟𝑓 (Gutiérrez B.,

𝑟𝑚 representa a la tasa de retorno 2009). En cuanto a la beta de una firma
esperado sobre el portafolio de representa la sensibilidad de los
mercado compuesto de todos los rendimientos del patrimonio ante
activos riesgosos o bien, el retorno de la variaciones de las tasas de rendimiento
empresa; (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) es la prima por del protafolio general de mercado3. De
riesgo esperada del patrimonio; 𝛽 = esto la ecuación es:
𝐶𝑜𝑣𝑥𝑖 ,𝑦𝑖
es la sensibilidad de la prima por
𝑉𝑎𝑟𝑦𝑖 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽4(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)
riesgo respecto a la industria o riesgo
Si 𝛽 = 0, entonces 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓
sistemático del capital propio de la
sociedad. Suponga que la covarianza es 0,10 y la
varianza es 0,2611. La tasa libre de riesgo
La variable 𝑟𝑓 es la menos controversial
representada por los bonos soberanos
y la regla general de determinación del
con maduración a 10 años, afectos a la
tipo de tasa debe coincidir con la
tasa de interés del 8,00%. La empresa
maduración del flujo de caja a
muestra un retorno histórico sobre el
6

descontar. Sin embargo, es práctica

patrimonio (BAIT/Patrimonio) del 16,00%.
Finanzas Corporativas

común de los analistas, utilizar tasas de

Determinar el costo de capital del
largo plazo, a 10 o 20 años de
patrimonio.

3 Donde:
Id. p.16
4 Covarianza (xi,yi)
La beta (β) = Cov(xi, yi) ∑ni[xi − E(x)] × [yi − E(y)]
Varianza (yi)
=
Var(yi) ∑ni[yi − E(y)]2

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

 0,1000
𝑘𝑒 = 8,0 + (16,00 − 8,0) = 11,06%
0,2611

Con los datos anteriores, se sabe a demás que el BAIT es 23.323,71 u.m 5. La inversión
asciende a la suma de 145.772,55 u.m., la tasa impositiva es 30,00% y un leverage sobre
la inversión es 1. Determine el EVA.

𝐸𝑉𝐴6 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝑘 × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜

𝐸𝑉𝐴 = 23.323,61 × (1 − 30,00%) − 11,06% × 145.772,55 = 204,09

Usted bien sabe que dentro de las
funciones del gerente de finanzas es
incrementar el valor, es decir, aumentar
la riqueza de los accionistas y mantener
atractiva la empresa para potenciales
inversionistas. En este sentido, el EVA de
204,097 u.m. no parece
suficientemente interesante, por lo que
el gerente general ha informado que,
ante las mismas condiciones del período
entrante, se entregará un EVA en torno
a 1.000 u.m. La pregunta es ¿cómo
debe hacerse? Se estima que el costo
de capital está muy alto, lo que está
afectando la creación de valor, por lo
que se buscarán opciones de combinar
el patrimonio con deuda bancaria de
largo plazo8. El objetivo, considerando
que las condiciones de resultados son
ser lo constantes, es alcanzar un EVA
aproximadamente igual a 1.000 u.m.
Para esto, la tasa de interés bancaria de
largo plazo para préstamos de este tipo
es del 8,50%. Se pide determinar la
deuda necesaria y explicar los efectos
sobre el Leverage sobre la deuda.

Solución:

Sabemos que 𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝑘 × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜, es decir:

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝑤𝑎𝑐𝑐 × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜

5
Se lee: unidades monetarias
6
Existen muchas variantes de EVA, para el caso ver una de ellas en Parada, J. (2004). Valor Económico Agregado Óptimo.
7
O bien, cercano a 200 u.m.
8
Considere para el caso que la empresa recompra acciones para equilibrar los fondos permanentes, de modo de evitar exceso de
caja por el ingreso de deuda.
Para nuestra solución debemos ajustar algunas variables:

𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 − (𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑) × 𝑇 (1)

Luego:

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 − (𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑) × 𝑇 − 𝑤𝑎𝑐𝑐 × 𝐴𝑚 (2)

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐵𝐴𝐼𝑇 × 𝑇 + 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑 × 𝑇 − 𝑤𝑎𝑐𝑐 × 𝐴𝑚 (3)

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑 × 𝑇 − 𝑤𝑎𝑐𝑐 × 𝐴𝑚 (4)

𝑘𝑒 × 𝐸 + 𝑘𝑑 × 𝐷𝑚 × (1 − 𝑇)
𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑 × 𝑇 − [ ] × 𝐴𝑚 (5)
𝐴𝑚

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × [𝑘𝑑 × 𝑇 − 𝑘𝑑 × (1 − 𝑇)] − 𝑘𝑒 × 𝑃𝑚 (6)

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × [𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1)] − 𝑘𝑒 × 𝑃𝑚 (7)

Si 𝐴𝑚 = 𝐷𝑚 + 𝑃𝑚 entonces:

𝐴𝑚 − 𝐷𝑚 = 𝑃𝑚 (8)

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × [𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1)] − 𝑘𝑒 × (𝐴𝑚 − 𝐷𝑚 ) (9)

8
Finanzas Corporativas

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × [𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1)] − 𝑘𝑒 × 𝐴𝑚 + 𝑘𝑒 × 𝐷𝑚 (10)

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

 𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝐷𝑚 × [𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1) + 𝑘𝑒 ] − 𝑘𝑒 × 𝐴𝑚 (11)

𝐸𝑉𝐴 − 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝑘𝑒 × 𝐴𝑚
𝐷𝑚 = (12)
[𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1) + 𝑘𝑒 ]

Al reemplazar:

1.000 − 23.323,61 × (1 − 0,30) + 0,1106 × 145.772,55

𝐷𝑚 = = 10.440,05 𝑢. 𝑚.
[0,085 × (2 × 0,30 − 1) + 0,1106]

Concepto u.m.
BAIT 23,323.61
i 887.40
T 6,730.86
BN 15,705.34

EVA 1,000.00

Deuda 10,440.05
PK 135,332.50
I 145,772.55

Concepto Factores
ke 0.1106
kd 0.0850
WACC 0.1070
T 0.3000
Cov 0.1000
Var 0.2612
Leverage 1.0771 9
Finanzas Corporativas

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

Al derivar la función de deuda respecto al EVA, la pendiente es:

𝜕 𝐸𝑉𝐴 − 𝐵𝐴𝐼𝑇 × (1 − 𝑇) + 𝑘𝑒 × 𝐴𝑚 1
{ }=
𝜕𝐸𝑉𝐴 [𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1) + 𝑘𝑒 ] 𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1) + 𝑘𝑒

Y su integral:
1 𝐸𝑉𝐴
∫ 𝑑 𝐸𝑉𝐴 = +𝐶
𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1) + 𝑘𝑒 𝑘𝑑 × (2 × 𝑇 − 1) + 𝑘𝑒

10
Finanzas Corporativas

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016