UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS

Facultad de Ciencias Económicas

Unidad de posgrado
Curso: Matemáticas Financieras
Profesor: Mg. Alfredo Vento Ortiz

LA TASA DE DESCUENTO EN LA EVALUACIÓN FINANCIERA

1. La mejor alternativa

Al evaluar una alternativa o proyecto, siempre podemos tomar la decisión de elegirla o

rechazarla. Si deseamos utilizar una perspectiva económica para evaluarla, lo primero que
debemos preguntarnos es ¿qué haríamos si decidimos rechazar la alternativa que estamos
evaluando? la respuesta a esta pregunta determina lo que se denomina como “nuestra mejor
alternativa”1.

Si deseamos evaluar una decisión, lo primero que debemos

preguntarnos es ¿cuál es nuestra mejor alternativa?

Este concepto resulta muy relevante en el análisis económico pues los costos e ingresos
económicos se determinan en función a este concepto, debido a ello, nos debe quedar claro que
la evaluación económica es una “evaluación relativa”, pues se basa en comparar la decisión que
estamos evaluando con su mejor alternativa. En otras palabras la evaluación económica está
basada en comparar una situación CON la decisión versus una situación SIN la decisión2.

Ejemplo 1

a) Supongamos que a usted le proponen invertir su dinero en un negocio, si al preguntarle, ¿qué

decidiría hacer con su dinero si NO acepta realizar tal negocio?, usted responde “depositarlo
en una cuenta de ahorro”; entonces dicha opción representa su mejor alternativa.
b) Si un gerente de producción está evaluando el proyecto de comprar una máquina nueva con
la finalidad de incrementar la producción, él debería preguntarse, ¿qué decisión tomaría si
NO compro dicha máquina? y si en ese caso la respuesta fuera “alquilar una máquina
nueva”, entonces esta sería su mejor alternativa.
c) Una persona que está evaluando el proyecto de renunciar a su trabajo e invertir sus ahorros
en estudiar un MBA, si al preguntársele, ¿qué decisión tomaría si decide NO realizar dichos
estudios?, su respuesta fuera, seguir en mi trabajo actual, entonces dicha alternativa
representa su mejor alternativa.
d) Por último, imaginemos que una empresa de transporte de pasajeros está evaluando la
posibilidad de cerrar su negocio tras la pandemia que vivimos actualmente, entonces, si al
preguntarle ¿qué haría si NO cierra su negocio? él responde, “podría transformarla en una
empresa de transporte de carga”, entonces esta sería su mejor alternativa.

Cabe aclarar que en economías desarrolladas, en los cuales no hay barreras de entrada y el
acceso a recursos o factores de producción es muy similar, la “mejor alternativa” tiende a ser
homogénea para sus agentes por lo que los resultados de sus evaluaciones tienden también a ser
homogéneas. En el caso de economías Latinoamericanas, en las cuales no hay perfecta
información, hay racionamiento de capital, los costos de transacción son altos y hay barreras de
entrada, la “mejor alternativa” y por tanto, sus evaluaciones tienden también a ser heterogéneas.
1
En términos prácticos, podemos interpretar a nuestra “mejor alternativa” como nuestra “segunda mejor opción”.
2
En realidad, está “comparación” es lo que realmente se hace cuando se aplica el método del “análisis marginal”
2. El Costo de Oportunidad del Capital (COK)

En nuestra opinión, este es el concepto más importante de las finanzas, pues si una unidad
económica no tiene determinado su COK, simplemente no podrá evaluar sus decisiones
financieras desde la perspectiva económica, quedando solo hacerlo desde una perspectiva
contable, la cual puede llevarlo a resultados erróneos.

Recordemos que en términos estrictos, toda toma de decisiones debe ser realizada desde la
perspectiva económica, ello con fines de garantizar una correcta evaluación de los costos e
ingresos que se generarán como consecuencia exclusiva de una toma de decisiones.

El COK o “costo económico del dinero” es la tasa de rentabilidad que un inversionista obtendría
en el futuro al invertir su capital en su mejor alternativa; por lo tanto, si está evaluando la
decisión de invertir su capital en “una nueva alternativa”; la mínima tasa de rentabilidad que le
debería exigir será el COK de su capital, pues estaría renunciando o sacrificando esta tasa de
rentabilidad.

Definimos el COK de un inversionista como la mínima tasa de rentabilidad

que debería exigir para invertir su capital en una nueva alternativa de
inversión y se le determina como la tasa de rentabilidad de su mejor
alternativa

Dada la definición que hemos presentado, es lógico suponer que no siempre el COK de un
inversionista tendrá el mismo valor a lo largo del tiempo, pues su valor dependerá en gran
medida de las nuevas alternativas de inversión que se le presenten en el futuro. De este modo,
es muy razonable pensar que el COK del inversionista será diferente a lo largo del tiempo.

La magnitud del COK puede ser diferente en cada año del proyecto,
dependiendo ello de las nuevas alternativas de inversión que se le
presenten en el futuro al inversionista.

En nuestra opinión, en el caso de economías desarrolladas donde consideramos que

relativamente hay poca variabilidad en las tasas de rentabilidad que obtienen las empresas en
diferentes sectores productivos3 el COK de los agentes económicos es similar y no sufren
mayor variación en el tiempo debido a que estas inversiones tienden a ser de muy largo plazo y
a que los ciclos económicos no son tan fluctuantes como en el caso de economías
latinoamericanas. En este caso, para evaluar proyectos de inversión una muy buena
aproximación de la COK, es la tasa de rentabilidad promedio que brinda cada sector
productivo4 y para el caso de varios años lo es la tasa promedio de los COK de dichos años, por
lo cual se tiende a trabajar con una tasa uniforme para todo el horizonte de evaluación 5.

3
Pues debido a que el entorno en los cuales operan se catalogan como de perfecta información, libre movilidad de
factores y costos de transacción cero; de haber algún sector que brinde una tasa de rentabilidad mayor que los
demás los inversionistas se moverían hacia dicho sector incrementando con ello la oferta, lo cual generará una
reducción en los precios de dicho sector y por lo tanto también de la tasa de rentabilidad que brinda hasta que se
iguale con la de los demás sectores.
4
Tal como se asume en el modelo Capital asset pricing model (CAPM), donde el COK del inversionista se aproxima
con la tasa de rentabilidad promedio que brinda un sector o cartera de inversión con un riesgo similar al que tiene
el proyecto que piensa ejecutar el inversionista.
5
Es lo que denominamos las tasas al contado en el tema Estructura temporal de tasas de interés que vimos en el
capítulo 4.
Sin embargo, para el caso de economías latinoamericanas, en las cuales consideramos que las
tasas de rentabilidad entre sus sectores productivos y ciclos de los negocios son muy variables
y que además no se cumple el supuesto de que las oportunidades de negocios están dadas 6,
recomendamos evaluar inversiones utilizando un COK “a la medida” o propio del inversionista
y trabajar con COK variable a lo largo del horizonte de evaluación, pues las aproximaciones
utilizadas en países desarrollados pueden generar distorsiones significativas al momento de
evaluar proyectos financieros.

Dado que el COK es el costo económico del capital, tiene dos componentes uno explícito (o
contable) y otro implícito.

El COK explícito denominado “costo de capital” 7 es la tasa de interés que se paga por el capital
si es que éste se ha conseguido por un préstamo; es decir a través del “financiamiento vía
deuda”. En el caso de que el capital lo haya aportado el inversionista; es decir, obtenido a
través del “financiamiento vía capital propio” el COK explicito será cero, pues el inversionista
no tendría que pagarle una tasa de interés por invertir dicho capital.

El COK implícito, representa la tasa de rentabilidad neta que el inversionista obtendría por el
capital si éste se invirtiera en su mejor alternativa.

COK explicito (“Costo de

capital“)
COK

COK implícito

Ejemplo 2

Una persona tiene S/ 50,000 en una cuenta de ahorro en un banco que le pagará una TEA
0,28%8. Si de pronto le proponen que retire S/ 50,000 de su cuenta para invertirlo en un proyecto
de agroindustrial orientado brindar seguridad en salud, determine el COK de los S/ 50,000.

Solución

En este caso, si esta persona retira su dinero del banco para invertirlo en otra alternativa de
inversión estaría “sacrificando” o “renunciando” a obtener esta tasa, de este modo la TEA de
0,28% se convierte en el Costo de Oportunidad del Capital (COK) y por lo tanto, exigirá que este
negocio agroindustrial le brinde una tasa de rentabilidad mínima de 0,28% anual.

6
Como se asume en el enfoque económico neoclásico.
7
Entiéndase “costo contable del capital”.
8
SBS: Tasa promedio en ahorros en el sistema bancario el 16-04-20.
Ejemplo 3

Una empresa tomó un préstamo de S/ 80,000 a una tasa de interés de 5% y su mejor alternativa
es invertirlo en un negocio que brinda una rentabilidad del 12% (por lo tanto su ganancia
esperada será 7%). Si de pronto desea evaluar la decisión de invertir esos S/ 80,000 en otro
negocio, determine el costo de oportunidad del dinero, llamado en este caso “costo de
oportunidad del capital” (COK).

Solución

Costo de oportunidad del capital explícito (COK explicito) = 5%, lo que paga por el préstamo.
Costo de oportunidad del capital implícito (COK implícito) = 7%, el beneficio al que renuncia
al no elegir su mejor alternativa.

Costo de oportunidad del capital (COK) = 5% + 75 = 12%

Un error muy frecuente es asumir la tasa del 5% como costo de capital; en este caso sólo se
estaría realizando una evaluación parcial dado que se está omitiendo otra parte del costo de su
dinero.

Ejemplo 4

Un inversionista se ha prestado del banco, la cantidad de S/100,000 a una TEA del 15%, para
invertirlo en un negocio agroindustrial, si su mejor alternativa de inversión es depositar dicho
capital en una cuenta de ahorro que paga una TEA de 3.5%, determine el COK del capital y sus
componentes:

Solución

Costo de oportunidad del capital explícito (COK explicito) = 15%, lo que paga por el préstamo.
Costo de oportunidad del capital implícito (COK implícito) = 0%, pues su mejor alternativa es
devolver el préstamo (antes que perder -11.5%)

Costo de oportunidad del capital (COK) = 15% + 0% = 15%

Ejemplo 5

Supongamos que hay dos inversionistas A y B que tienen capitales propios y tienen diferentes
alternativas o proyectos de inversión cuyas tasas de rentabilidad presentamos a continuación:

Inversionista A Inversionista B
Alternativa de Tasa de Alternativa de Tasa de
inversión rentabilidad inversión rentabilidad
1 12% 1 5%
2 18% 2 3%
3 15% 3 7%
4 14% 4 2%
5 11% 5 10%
6 6% 6 4%
Determine:

a) ¿Qué explica qué ambos inversionistas tendrían diferentes alternativas de inversión?

b) Determine el COK para cada inversionista.
c) Si ambos inversionistas se encuentran ¿quién podría prestarle su dinero al otro?

Solución

a) La diferente magnitud de sus capitales, niveles de información, experiencia, relaciones,

formación profesional, actitudes frente al riesgo, etc.

b) Si suponemos que todas las alternativas soportan cualquier escala de inversión 9, tienen
similar riesgo y que ambos inversionistas son racionales 10, entonces el inversionista A
invertirá todo su capital en la alternativa 2, mientras que el inversionista B los invertirá en la
alternativa 5, de este modo el COK del inversionista A será 18%, mientras que el COK del
inversionista B será 10%.

Así entonces, el COK está representando por la tasa de rentabilidad que obtendrían los
inversionistas en su mejor alternativa, por lo tanto, los inversionistas A y B invertirán sus
capitales en un nuevo proyecto, sólo si éste les brinda una tasa de rentabilidad mayor o igual
que su COK11.

c) La única posibilidad es que el inversionista B le preste dinero al inversionista A; en este

caso la mínima tasa que exigirá será 10% mientras que la máxima tasa que pagará A será
18%, el intervalo comprendido entre estas dos tasas se denomina “margen de negociación”.
En este caso cabe observar que si uno de ellos está mucho más informado que el otro, la
tendencia es a romper el margen de negociación y ubicar la tasa de interés del préstamo
alrededor del extremo que más le convenga.

3. El Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

También cabe mencionar que en la evaluación de proyectos es casi común usar como tasa de
descuento el WACC (Weighted Average Cost of Capital, o trad. Costo Promedio Ponderado del
Capital o CPPC), la cual incorporar el costo del financiamiento, ello siempre y cuando se
aplique al flujo de caja del proyecto, sin financiamiento; es decir al flujo de caja resultante de
suponer que los inversionistas suministrarán todo el capital requerido para ejecutar el proyecto.

Es muy importante mencionar que en este caso el significado del VAN cambia cuando se utiliza
esta tasa como tasa de descuento, pues en este caso no se mide lo que ganamos económicamente
sino el equivalente económico actual de lo que nos quedará al final del proyecto luego de
cumplir con el pago correspondiente a todas las fuentes que intervinieron en el financiamiento
del proyecto.

9
Es decir que se puede invertir en ellas todo el capital que se desee, sin limitación alguna. Si bien esta situación se
presenta para el caso de alternativas que operarán en mercados mundiales, no lo es tanto para las que operan en
mercados reducidos, como es posible encontrar en algunas economías latinoamericanas.
10
Que se comportan como un “homus economicus”; es decir que evalúan correctamente su alternativas y siempre
eligen lo que más les conviene.
11
Cabe observar que este caso, en el cual los inversionistas tienen un COK diferente, es posible de encontrar en
economías latinoamericanas, en las cuales sus mercados se caracterizan por tener información imperfecta,
racionamiento de capital, restricciones a la movilidad de capitales y son no completos
Ejemplo 6

Alberto necesita un capital de S/ 80,000 para realizar su proyecto de poner un restaurante

turístico en Huaraz, sin embargo, sólo cuenta con S/ 45,000. Ante esta situación y dado que está
convencido de que su proyecto es muy bueno y rentable decide recurrir a su hermano, quien
ofrece prestarle S/ 20,000 pero cobrándole una TEA de 25%. Finalmente logra obtener
completar el faltante a través de un préstamo bancario de S/ 15,000 a una TEA de 15%.
Si se sabe que la mejor alternativa de Alberto es un negocio de abarrotes en el cual estima podrá
ganar una TEA de 50% (notar que esta tasa sería su COK), determine el WACC del proyecto.

Solución

Lo que debemos calcular es simplemente la “tasa promedio ponderada” de los diferentes

capitales que intervienen en el proyecto:

Aportante Capital TEA

Aporte propio 45,000 50%
Deuda 1 (hermano) 20,000 25%
Deuda 2 (banco) 15,000 15%
Capital total 80,000
WACC 37.19%

El cálculo es el siguiente:

WACC = 45,000*50% + 20,000*25% + 15,000*15% = 37.19%

80,000

Como podemos observar, el WACC representa la rentabilidad mínima que debe brindar el
proyecto con fines de poder asumir el pago de las deudas y de compensar con el COK del
inversionista UNICAMENTE por el capital propio que éste aporta.

4. La Tasa Mínima Atractiva de Retorno (TMAR)

En el caso peruano, la mayoría de empresas utiliza a la TMAR (Tasa Mínima Atractiva de

retorno) como tasa de descuento para evaluar sus alternativas de financiamiento e inversión y tal
como se establece en las mayoría de las definiciones que dan los autores sobre ella, es una tasa
básicamente “subjetiva”, que depende de los “resultados históricos” que haya tenido la
empresa en el pasado inmediato.

Una vez fijada esta tasa, se ajusta periódicamente en función de la Inflación, Devaluación y
Riesgo implícitos en las futuras operaciones de la empresa. En este caso, el VAN que se halle
con esta tasa se deberá interpretar como el equivalente económico actual de lo que se obtendrá
en el proyecto “por encima” o como excedente sobre lo mínimo que se espera recibir por los
recursos invertidos.