Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

VALORACION DE EMPRESAS POR EL METODO

DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO
Escenario Plan de Negocio (También conocido como plan de
desarrollo) - Opcional

El Método de Flujo de caja libre descontado es muy utilizado no sólo por

ser conceptualmente correcto sino también por su practicidad al
momento de valorar empresas. En este segundo escenario para la
proyección de las ventas, costos y gastos que implican desembolso de
efectivo, se recurre al Plan Estratégico de la empresa el cual contempla,
entre otras metas, aumentar el EBITDA de aquí al último año del período
relevante.

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TABLA DE CONTENIDO
MODELO FINANCIERO EN EXCEL.................................................................................................................................................... 3
CONSIDERACIONES INICIALES........................................................................................................................................................ 3
INFORMACIÓN DE ENTRADA.......................................................................................................................................................... 4
PASO 1: INTRODUCIR LAS PROYECCIONES DE INFLACIÓN....................................................................................................................................4
PASO 2: CALCULAR LA INFLACIÓN PROMEDIO DE LARGO PLAZO ......................................................................................................................5
PASO 3: INTRODUCIR LAS PROYECCIONES DEL CRECIMIENTO DEL PIB................................................................................................................5
PASO 4: CALCULAR EL CRECIMIENTO ESPERADO VENTAS ................................................................................................................................6
PASO 5: CALCULAR EL CRECIMIENTO ESPERADO COSTOS Y GASTOS..................................................................................................................6
PASO 6: CALCULAR EL CRECIMIENTO REAL ESPERADO DE LARGO PLAZO ...........................................................................................................8
PASO 7: INTRODUCIR LOS SIGUIENTES PARÁMETROS FINANCIEROS INICIALES LOS CUALES PROVIENEN DEL DFI.........................................................8
ESTADO DE RESULTADOS CON PROPÓSITOS DE VALORACIÓN........................................................................................................ 9
PASO 8: CALCULO DEL VALOR PROYECTADO DE LAS VENTAS............................................................................................................................9
PASO 9: CALCULO DEL VALOR PROYECTADO DE LOS COSTOS Y GASTOS DESEMBOLSABLES..................................................................................10
PASO 10: CALCULAR EL NIVEL DESEADO DEL EBITDA..................................................................................................................................11
PASO 11: CALCULAR EL VALOR PROYECTADO DE LAS DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES.................................................................................16
PASO 12: VERIFIQUE LOS VALORES DE LA UTILIDAD OPERATIVA PROYECTADOS..........................................................................................17
PASO 13: CALCULO DEL VALOR PROYECTADO DE LOS IMPUESTOS APLICADOS.....................................................................................................18
PASO 14: VERIFIQUE LOS VALORES DE LA UTILIDAD OPERATIVA DESPUÉS DE IMPUESTOS (UODI) PROYECTADOS..................................................18
FLUJO DE CAJA LIBRE CON PROPÓSITOS DE VALORACIÓN............................................................................................................ 19
PASO 15: CALCULO DEL FLUJO DE CAJA BRUTO ..........................................................................................................................................19
PASO 16: CALCULO DE LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO.....................................................................................................................19
PASO 17: CALCULO DEL VALOR PROYECTADO DE LA INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS............................................................................................22
PASO 18: VERIFIQUE LOS VALORES PROYECTADOS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE..............................................................................................22
VALOR DE CONTINUIDAD (VC)..................................................................................................................................................... 23
PASO 19: CALCULAR EL VALOR DE CONTINUIDAD ........................................................................................................................................23
VALOR DE LAS OPERACIONES....................................................................................................................................................... 25
PASO 20: CALCULAR EL VALOR DE LAS OPERACIONES...................................................................................................................................25
VALOR DEL PATRIMONIO............................................................................................................................................................. 29
PASO 21: CALCULAR EL VALOR DEL PATRIMONIO ........................................................................................................................................29
VALOR DEL PATRIMONIO POR ACCIÓN........................................................................................................................................ 30
PASO 22: CALCULAR EL VALOR DEL PATRIMONIO POR ACCIÓN ........................................................................................................................30

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Modelo financiero en Excel

El modelo financiero que soportará la valoración se encuentra en el archivo 1-Escenario Plan de Negocio-
Opcional.xlsx el cual contiene una plantilla que permite calcular el valor patrimonial por acción de una
empresa de referencia a la que se le han modificado las cifras para efectos del ejemplo ilustrativo.

Consideraciones iniciales

A continuación, se detallan los principales aspectos de base que se consideran insumos para la valoración los
cuales están basados en la empresa de referencia:

Diagnóstico Financiero El Diagnóstico Financiero Integral (DFI) se considera un insumo del ejercicio.
El Costo de Capital promedio ponderado (WACC por sus siglas en inglés) se
Costo de Capital
considera un insumo del ejercicio. En este caso el valor es del 20%
La expresión precios corrientes, en economía, define los precios de los bienes
y servicios según su valor nominal y el momento en que son considerados. Se
Proyecciones en valores
opone a la definición de precios constantes, es decir, aquella que define los
corrientes
precios que, pertenecientes a períodos distintos, son corregidos el uno con
respecto al otro mediante un factor, normalmente la inflación.

Plan de Desarrollo de la  Se asume igual estructura de balance y estado de resultados.

empresa  Se considera el análisis horizontal del DFI
Se considera el cálculo de un ciclo económico de la empresa
El valor para obtener estará ubicado a diciembre 31 del año base. Este año
Año base
corresponde al último incluido en el DFI
Periodo relevante Cinco años a partir del año base
Período de perpetuidad  El sexto se considerará como el primero de perpetuidad
La información del IPC y crecimiento se tomó de fuentes de información
Escenario Económico como: Proyecciones económicas de bancos locales, Bloomberg, Latin Focus
Forecast Consensus, Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo
Crecimiento de ventas,
costos y gastos que El crecimiento debe garantizar que el EBITDA del último año del período
representan desembolso relevante crezca 1,5 veces con respecto al del año base.
de efectivo
Enfoque moderado con reinversión: factor de crecimiento (g): inflación
Valor de Continuidad
promedio de largo plazo

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Margen EBITDA y
Margen EBITDA: Dependerá del cumplimiento de la meta asociada al EBITDA
Productividad de Capital
PKT: Promedio de los últimos años
de Trabajo
Contingencias No existen contingencias que puedan afectar el valor que se obtendrá
Acciones en circulación 1.107.677.894

En este escenario se basa en modelar un EBITDA tal que para el último año del período relevante alcance un
nivel de 1.5 veces el EBITDA del año base. Lo anterior se puede lograr de diferentes maneras por lo que a
continuación proponemos algunas de ellas:
a) Determinar una tasa crecimiento constante para ventas, costos y gastos de tal manera que se garantice
el nivel de EBITDA deseado. Esto implicaría un cambio en los datos de proyección de la inflación y el
PIB los cuales ya no corresponderían a las proyecciones macroeconómicas sino a un factor que
satisfaga el cumplimiento del nivel deseado.
b) Manteniendo el crecimiento en ventas como una combinación de IPC + PIB proyectados, se
determinaría una tasa crecimiento constante para costos y gastos de tal manera que se garantice el
nivel de EBITDA deseado. Esto bajo el supuesto que la empresa debería gestionar al interior el ahorro o
disminución de los costos y gastos.
De las anteriores, optaremos por la opción b) dado que podría ser una alternativa más factible para una
empresa. La opción a) podría determinar tasas de crecimiento por fuera de los comportamientos históricos de
la economía.

Información de entrada
Archivo: 1-Escenario Plan de Negocio-Opcional.xlsx
Hoja de cálculo: Valoración
Nota: La plantilla 1-Escenario Plan de Negocio-Opcional.xlsx se elaboró a partir del primer modelo de
valoración 1-Escenario Combinación IPC + PIB.xlsx por lo que los datos y las formulaciones corresponderán a
lo desarrollado en ese escenario.
Paso a paso

Paso 1: Introducir las proyecciones de inflación

En este paso el modelo financiero conserva los datos de las proyecciones ingresadas en el Escenario
Combinación IPC + PIB. Los datos se encuentran a partir de la celda C7 y hasta la I7. Lo anterior abarca el
período relevante, el primer año de perpetuidad y un año adicional que se requiere para la proyección de las
ventas a perpetuidad.

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En algunos casos las proyecciones financieras que se encuentran sólo abarcan períodos entre tres y cinco años
por lo que se procede a suponer que las proyecciones de los años siguientes serán iguales al último año con
datos de proyección.

Paso 2: Calcular la Inflación Promedio de Largo Plazo

En la celda C8 se encuentra la función =PROMEDIO(C7:I7).

Este resultado es muy importante porque será el factor de crecimiento (g) que se utilizará en el cálculo de
valor de continuidad más adelante.

Paso 3: Introducir las proyecciones del Crecimiento del PIB

En este paso el modelo financiero conserva los datos de las proyecciones ingresadas en el Escenario
Combinación IPC + PIB. Los datos se encuentran a partir de la celda C9 y hasta la I9. Lo anterior abarca el
período relevante, el primer año de perpetuidad y un año adicional que se requiere para la proyección de las
ventas a perpetuidad.

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En algunos casos las proyecciones financieras que se encuentran sólo abarcan períodos entre tres y cinco años
por lo que se procede a suponer que las proyecciones de los años siguientes serán iguales al último año con
datos de proyección.

Paso 4: Calcular el Crecimiento Esperado Ventas

A partir de la celda C10 y hasta la H10 se ha utilizado la fórmula:

Crecimiento Esperado Ventas = (1+ f)*(1+∆PIB) - 1

Donde f es la inflación y ∆PIB es el incremento del producto interno bruto, ambas variables esperadas para
cada año de proyección.

Paso 5: Calcular el Crecimiento Esperado Costos y Gastos

Este será diferente al Escenario combinación IPC + PIB dado que utilizaremos esta variable para alcanzar el
nivel de EBITDA requerido. Por lo anterior se presentan los siguientes cambios:

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En la celda C11 se deja el resultado de la fórmula ingresada en el escenario anterior la cual correspondió a:

Crecimiento Esperado Costos y Gastos = (1+ f)*(1+∆PIB) - 1

Donde f es la inflación y ∆PIB es el incremento del producto interno bruto, ambas variables esperadas para
cada año de proyección.
Sin embargo, debemos dejarla como un parámetro, es decir, no debería haber una formula en dicha celda sino
el resultado de esta. Lo anterior se debe a que utilizaremos el crecimiento de costos y gastos como variable de
entrada para alcanzar un nivel deseado en nuestra variable de salida EBITDA del último año del período
relevante.

En la imagen se nota que los períodos subsiguientes poseen el mismo valor para la variable. Esto se debe al
supuesto de que el crecimiento de los costos y gastos será constante para el período relevante y la
perpetuidad.
En la siguiente figura se muestra un ejemplo de cómo se ha hecho referencia a la celda C11 a parir de la celda
D11 hasta la H11 de tal manera que cualquier cambio que se realice en la C11 afectará las celdas
referenciadas:

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Paso 6: Calcular el Crecimiento Real Esperado de Largo Plazo

El cálculo se encuentra en la celda C12 utilizando la función =PROMEDIO(C10:H10).

Observe que este cálculo se realizó sobre el crecimiento esperado de las ventas y no sobre los costos y gastos
debido a que se si bien en este caso se obtendría el mismo resultado, en otros escenarios en los que los costos
y gastos no crezcan al mismo nivel que las ventas se obtendría un resultado diferente.
Este resultado es el utilizado como el factor de crecimiento (g) cuando se aborda el enfoque optimista para el
valor de continuidad, sin embargo, no será considerado en este escenario puesto que el más adecuado es el
enfoque moderado con reinversión donde el factor de crecimiento (g) a perpetuidad es la inflación promedio
de largo plazo.

Paso 7: Introducir los siguientes parámetros financieros iniciales los cuales provienen del DFI

Parámetro Valor Descripción

Ventas año base 3.540, Valor en miles de millones de COP del último año de
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Depreciaciones año base
Tasa de Impuestos
Pasivos Financieros año base
Inversión en activos fijos/Ventas
Costo de Capital promedio
ponderado
Margen EBITDA
KTNO/Ventas
Estado de resultados con propósitos de valoración
Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB
0 análisis incluido en el DFI
102,0 Valor en miles de millones de COP del último año de
análisis incluido en el DFI
35,0% Tasa impositiva proyectada o en su defecto la
histórica.
314,0 Valor en miles de millones de COP del último año de
análisis incluido en el DFI
Una alternativa de estimación de la inversión en
activos fijos es considerarla como un porcentaje de
las ventas. Para esto se recurre al fuentes y usos o
3,0% flujo de efectivo histórico con el fin de conocer el
porcentaje promedio de las ventas se destinó para
las compras de activos fijos relacionados con a la
operación.
20,00% Valor correspondiente al calculado en el DFI.
Entiéndase también como el WACC de la empresa.
18,80% Valor promedio de los últimos años
37,00% Valor promedio de los últimos años
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Paso 8: Calculo del valor proyectado de las ventas.

Para cada uno de los años del período relevantes y el primer año de perpetuidad a partir de la celda C29 y
hasta la H29 utilizando la fórmula:

Ventas t = Ventas t-1 * (1+ Crecimiento Esperado Ventas t)

Donde t es el año de proyección.

A continuación, se muestran los cálculos para el primer año del período relevante y para el primer año de
perpetuidad

El primer año de perpetuidad debe modelarse de manera que refleje el comportamiento del flujo de caja libre
de la empresa en el largo plazo.

Paso 9: Calculo del valor proyectado de los Costos y Gastos Desembolsables

En este paso habrá algunos cambios con respecto a lo realizado en el escenario combinación IPC + PIB.
Lo primero es que en la celda C30 los costos y gastos para el primer año del período relevante se calcularán
con la siguiente fórmula:

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Costos y Gastos t = Ventas año base * (1 - Margen EBITDA año base) * (1+ crecimiento Costos y Gastos t)

Para los años siguientes del período relevante y el primer año de perpetuidad a partir de la celda D30 y hasta
la H30 utilizar la fórmula:

Costos y Gastos t = Costos y Gastos t-1*(1+ Crecimiento Esperado Costos y Gastos t)

Donde t es el año de proyección.

A continuación, se muestran los cálculos para el segundo año del período relevante y para el primer año de
perpetuidad

Nótese que los valores proyectados de los costos y gastos son diferentes a los calculados en el escenario
combinación IPC + PIB dado que hasta ahora el crecimiento de este rubro es diferente al de las ventas. Sin
embargo, estos resultados no serán los definitivos hasta que no se garantice el nivel de EBITDA deseado para
el último año del período relevante.

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Paso 10: Calcular el nivel deseado del EBITDA

De acuerdo con el Plan estratégico de la empresa, el crecimiento proyectado debe garantizar que el EBITDA
del último año del período relevante crezca 1,5 veces con respecto al del año base.
Para esto, en el modelo se han realizado algunos ajustes que permitan lograr dicho resultado.

 Lo primero es que en la celda C23 se ha calculado el nivel de EBITDA base utilizando la fórmula:

EBITDA año base = Ventas año base * Margen EBITDA año base

Adicionalmente, en la celda C24 se ha calculado el EBITDA objetivo con la siguiente fórmula:

EBITDA objetivo = EBITDA año base * 1.5

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A partir de la celda C31 y hasta H31 el modelo financiero contiene la fórmula que permite sustraer de las
ventas el valor de los costos y gastos para así obtener el EBITDA para cada año.

En este punto, se puede evidenciar que con los niveles actuales de crecimiento de costos y gastos no se ha
alcanzado el nivel plateado en el Plan estratégico de la empresa. Esto se puede verificar comparando los
resultados de las celdas G31 y C24. Por eso el paso siguiente será buscar un nivel de crecimiento de costos y
gastos que permita llegar al resultado esperado.

En Excel si se conoce el resultado que desea de una fórmula, pero no está seguro de qué valor de entrada
necesita la fórmula para obtener ese resultado, se puede recurrir al uso de la característica Buscar objetivo. En
nuestro caso necesitamos que el resultado de la celda G31 sea igual al de la C24 a partir de un valor

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

desconocido del crecimiento de costos y gastos. Para esto vamos a utilizar la celda I31 donde insertaremos la
siguiente fórmula:

EBITDA objetivo - EBITDA año base * 1.5

El resultado de la celda I31 debería ser 0 cuando encontremos el nivel de crecimiento de costos y gastos.

Una vez hemos realizado estos cambios ya tendríamos todo dispuesto para el uso de característica Buscar
Objetivo.

Usar Buscar objetivo para determinar el EBITDA del último año del período relevante
En la pestaña datos, en el grupo herramientas de datos, haga clic en análisis de hipótesis y, a continuación,
haga clic en Buscar objetivo.

 En el cuadro Definir la celda, escriba la referencia de la celda que contiene la fórmula que desea
resolver. En el ejercicio, esta referencia es la celda I31.
 En el cuadro Con el valor, escriba el resultado de la fórmula que desea. En el ejercicio, es 0.
 En el cuadro Cambiando la celda, escriba la referencia de la celda que contiene el valor que desea
ajustar. En el ejemplo, esta referencia es la celda C11.
A continuación, mostramos la configuración previa a darle clic al botón Aceptar

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

Cuando se presiona el botón Aceptar el sistema comienza un proceso de tanteo hasta que encuentra una
solución al problema:

Luego de dar Aceptar a la solución encontrada por el sistema se debe validar lo siguiente:

 La celda I31 debería estar en 0. Por consiguiente, la celda G31 y la C24 deberían ser iguales
 La manera como se pudo lograr esto fue a través de ajustar el crecimiento de Costos y gastos que se
encuentra en la celda C11

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

Compruebe que antes de ejecutar la herramienta Buscar objetivo el valor en dicha celda era de 6,92%
Con este proceso hemos logrado el nivel planteado en el Plan estratégico de la empresa.
Adicionalmente el modelo financiero ha calculado un Margen EBITDA en la fila 61 a partir de la celda C61.
Compruebe que el valor es creciente para todos los períodos de proyección.

Paso 11: Calcular el valor proyectado de las Depreciaciones y amortizaciones

En la celda C32 se utiliza la fórmula:

Depreciaciones y amortizaciones t = Depreciaciones y amortizaciones año base + ((-Ventas año base ) * (Inversión en activos fijos/Ventas) *
10%)

Donde:

 t es el año de proyección
 El factor (-Ventas año base) * (Inversión en activos fijos/Ventas) corresponde a la inversión en activos del
año base.
 EL 10% representa el método de depreciación lineal que utiliza la empresa.

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Nótese lo siguiente:

 Para efectos del ejemplo ilustrativo la empresa no está amortizando ningún proyecto.
 En este paso se calculó la depreciación del primer año de proyección considerando un nivel de la
inversión de activos fijos basado en la relación Inversión en activos fijos/Ventas que en el ejemplo
ilustrativo es del 3%. Sin embargo, se aclara que es posible que el valor de la inversión de activos fijos
puede ser un dato observable puesto que corresponde al año base.
 El 10% utilizado en la depreciación se debe analizar para cada caso y no debe asumirse como una
constante para todos los modelos de valoración.
 En la figura se han mostrado los resultados de la depreciación y amortización para los otros años de
proyección lo cual se detalla a continuación.

Cálculo de los valores de depreciación a partir del año 2.

La fórmula que utilizaremos a partir de la celda D32 será la siguiente:
Depreciaciones y amortizaciones t = Depreciaciones y amortizaciones t-1 + (Inversión en Activos Fijos t-1) *
10%)
Donde:
• t es el año de proyección
• EL 10% representa el método de depreciación lineal que utiliza la empresa.

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Paso 12: Verifique los valores de la UTILIDAD OPERATIVA proyectados.

A partir de la celda C33 y hasta H33 el modelo financiero contiene la fórmula que permite sustraer del EBITDA
las Depreciaciones y amortizaciones para así obtener la UTILIDAD OPERATIVA para cada año.

Paso 13: Calculo del valor proyectado de los Impuestos aplicados

Para cada uno de los años del período relevante y el primer año de perpetuidad a partir de la celda C34 y
hasta la H34 utilizar la fórmula:

Impuestos aplicados t = - (Utilidad Operativa t * Tasa de Impuestos)

Donde t es el año de proyección.

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Paso 14: Verifique los valores de la Utilidad Operativa después de Impuestos (UODI)
proyectados.
A partir de la celda C35 y hasta H35 el modelo financiero contiene la fórmula que permite sustraer de la
UTILIDAD OPERATIVA los Impuestos aplicados para así obtener la UODI de cada año.

Flujo de caja Libre con propósitos de valoración

Paso 15: Calculo del Flujo de Caja Bruto

Desde este paso comenzaremos a ajustar la UODI para llegar al FCL.
A partir de la celda C36 y hasta la H36 se debe referenciar, pero con signo contrario, el cálculo de las
Depreciaciones y amortizaciones realizado desde la celda C32.

Luego de esto se puede verificar el resultado del flujo de caja bruto

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Paso 16: Calculo de la Inversión en Capital de Trabajo

Para el cálculo de la Inversión en Capital de Trabajo utilizaremos la tabla auxiliar ubicada en la celda B54.
En primer lugar, verificaremos la referencia a las ventas de cada año calculadas en la fila 29. Esto lo haremos
desde la celda C56 hasta la H56.
En la celda I56 calcularemos un nivel de ventas proyectado para el año 7 sólo que el factor de proyección será
la inflación proyectada para ese año y no con el factor que combina la inflación con el Crecimiento del PIB.
Esto último se debe a que estamos considerando el enfoque moderado con reinversión para el cálculo del
valor de continuidad. De acuerdo con lo anterior, la fórmula a utilizar en la celda I56 será:
Ventas t = Ventas t-1 * (1+ Inflación t)
Donde t es el año de proyección.
A continuación, se reflejan los resultados para el primer año del período relevante y el cálculo adicional del
año 7

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

En segundo lugar, desde la celda C58 hasta la I58 procedemos a calcular el Capital de trabajo neto operacional
(KTNO) utilizando la fórmula:
KTNO t = Ventas t * (KTNO / Ventas)
Donde:

 t es el año de proyección.
 KTNO / Ventas: corresponde al promedio de los últimos años

En tercer lugar, desde la celda D59 hasta la I59 procedemos a calcular la Variación del KTNO de un año a otro
utilizando la fórmula:
Variación del KTNO t = KTNO t+1 -KTNO t
Donde:

 t es el año de proyección.
 KTNO es el capital de trabajo del año proyectado

Nótese lo siguiente:

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

 La Variación del KTNO representará la Inversión en capital de trabajo para el modelo de valoración.
 El cálculo de la Variación del KTNO se realizó desde el segundo año de proyección
Finalmente se debe referenciar, pero con signo contrario, el cálculo de la Inversión en Capital de Trabajo
realizado en la fila 59 desde la celda D59. Esto lo haremos a partir de la celda C38 y hasta la H38:

Nótese lo siguiente:

 La Inversión en KTNO de un periodo corresponde a los requerimientos del periodo siguiente

Paso 17: Calculo del valor proyectado de la Inversión en Activos Fijos.

La proyección de las inversiones en activos fijos debe ser congruente con el plan de negocios de la empresa.
Para cada uno de los años del período relevante y el primer año de perpetuidad a partir de la celda C39 y
hasta la H39 utilizar la fórmula:
Inversión en Activos Fijos t = (-Ventas t) * (Inversión en activos fijos/Ventas)

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Paso 18: Verifique los valores proyectados del FLUJO DE CAJA LIBRE.

El modelo financiero incluye el cálculo del FLUJO DE CAJA LIBRE el cual se obtiene luego de sustraer del FLUJO
DE CAJA BRUTO la Inversión en Capital de Trabajo y la Inversión en Activos Fijos. A continuación, se detalla los
resultados obtenidos hasta el momento:

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Valor de Continuidad (VC)

Paso 19: Calcular el Valor de Continuidad

 Se asume que los FCL posteriores al periodo relevante serán crecientes a perpetuidad.
 Existe una estrecha relación entre el VC y la estrategia empresarial
 Generalmente el VC representa una alta proporción del valor de la empresa.
 El VC está asociado a las posibilidades de crecimiento de las empresas
 El VC será una consecuencia de la sostenibilidad de los márgenes de utilidad
El Valor de continuidad se determinará bajo el enfoque moderado con reinversión el cual tiene las siguientes
premisas:

 Los ingresos y gastos tienden a crecer mínimo al ritmo de la inflación.

 Lo anterior puede ser asumido para la UODI
 Igualmente debería considerarse para las Cuentas por Cobrar, Inventarios y las Cuentas por Pagar las
cuales son variables del KTNO.
 Lo anterior implica que la inversión Neta no puede ser 0 y el KTNO crecerá en proporción a las ventas.
En este punto la inversión neta se entiende como la suma de la Inversión en KTNO e Inversión en
Activos Fijos restada de las Depreciaciones y Amortizaciones.
La fórmula para determinar el valor de continuidad (VC) será la siguiente:

VC = FCLpap / (WACC – f)

Donde:

 FCLpap: Es el flujo de caja libre del primer año de perpetuidad, en este caso el año 6.
 WACC: es el costo de capital promedio ponderado
 f: es la inflación promedio de largo plazo y en este caso representa el factor de crecimiento a
perpetuidad.
Una vez calculado, el valor de continuidad hará parte del período relevante al ser adicionado al último flujo de
dicho período. Esquemáticamente sería lo siguiente:

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

La fórmula anteriormente relacionada debemos ingresarla en la celda G41. A continuación mostraremos el

resultado obtenido

Nótese lo siguiente:

 El valor de continuidad está ubicado al final del último año del periodo relevante

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Valor de las operaciones

Paso 20: Calcular el Valor de las operaciones

El valor presente de los FCL proyectados se denomina “Valor de las operaciones”
El valor de las operaciones se entenderá como el valor de la empresa como negocio en marcha,
independientemente de que esta tenga o no, deudas
El Valor de las operaciones será igual a la suma del Valor presente de los FCL del período relevante más Valor
presente del Valor de Continuidad (VC)

El valor presente de los FCL del período se puede calcular usando la VNA (función VNA) del Excel la cual calcula
el valor neto presente de una inversión a partir de una tasa de descuento y una serie de pagos futuros (valores
negativos) e ingresos (valores positivos).

El Valor presente del Valor de Continuidad (VC) se puede calcular usando la función VA del Excel la cual calcula
el valor actual de un préstamo o una inversión a partir de una tasa de interés constante. Puede usar VA con
pagos periódicos y constantes (como una hipoteca u otro préstamo), o con un valor futuro que sea su objetivo
de inversión.

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

Nótese lo siguiente:

 El Valor presente de los FCL del período relevante y el Valor presente del Valor de Continuidad (VC)
fueron calculados por aparte
 El número de períodos considerados fueron cinco (5).

Generalmente el VC representa una alta proporción del valor de la empresa. A continuación, se muestra la
participación del valor de continuidad como porcentaje del valor total de la empresa

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

Fuente: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5th Edition. McKinsey & Company Inc., Tim Koller, Marc Goedhart, David
Wessels

En nuestro ejemplo ilustrativo se ha calculado sobre el valor de las operaciones:

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

Valor del Patrimonio

Paso 21: Calcular el Valor del Patrimonio

El modelo general para el cálculo del valor patrimonial es el siguiente:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 − 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 financieros

Sin embargo, las cuentas no operacionales del balance también deben incluirse. Estos rubros se caracterizan
porque no impactan los ingresos, costos y gastos operacionales que se proyectaron.
Teniendo en cuenta lo anterior el modelo general se ampliaría para considerar los conceptos no operacionales
de la hoja de balance:

(+) Valor presente de los FCL del período relevante

(+) Valor presente del Valor de Continuidad (VC)
= VALOR DE LAS OPERACIONES
(-) Valor presente de los pasivos
(+) Activos no Operativos
(-) Pasivos no Operativos
= VALOR DEL PATRIMONIO

 Ejemplos de Activos no operacionales:

o Inversiones en empresas filiales
o Cuentas por Cobrar de largo plazo no asociadas a la operación de la empresa
o Inversiones en propiedad raíz
o Inversiones financieras de portafolio.

 Ejemplos de Activos no operacionales:

o Cuentas por Pagar Largo Plazo: Pueden ser de proveedores o a empresas filiales.
o Obligaciones Laborales Largo Plazo: Pasivos actuariales a valor presente de las futuras
jubilaciones que habrá pagar a los trabajadores una vez lleguen a la edad de retiro

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

En el caso del ejemplo ilustrativo se han considerado los siguientes rubros:

 Inversiones Permanentes: 14 MM
 Deudores Largo Plazo: 256MM
 Cuentas por Pagar Largo Plazo: 66 MM
 Obligaciones Laborales Largo Plazo: 8 MM
Estos valores se totalizaron como activos y pasivos no operaciones en las celdas C47 y C48 respectivamente:

De esta manera y dado que el modelo financiero tiene el cálculo preestablecido en la celda C50, se ha
obtenido el VALOR DEL PATRIMONIO que en el ejemplo ilustrativo está representado en Miles de Millones de
Pesos Colombianos.

Valor del Patrimonio por acción

Paso 22: Calcular el Valor del Patrimonio por acción

El último paso será determinar el valor patrimonial por acción. Para esto se requiere el número de acciones
ordinarias en circulación que para el caso del ejemplo analizado asciende a 1.107.677.894 por lo que en la
celda C51 se deberá utilizar la siguiente fórmula:

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 Escenario Combinación de inflación y Crecimiento del PIB

VALOR DEL PATRIMONIO x Acción = (VALOR DEL PATRIMONIO*1.000.000.000) / 1.107.677.894

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