PORTAFOLIO DE TRES ACTIVOS

FINANCIEROS

Contenido:

1. Introducción.
2. Fondos Mutuos. Rendimiento y Riesgo.
3. Parámetros estadísticos de un Portafolio de Tres Activos.
a) El Retorno de un Portafolio.
b) El Riesgo de un Portafolio.
c) Esquema Generalizado del cálculo del Riesgo de un Portafolio.
d) Determinación práctica del Riesgo de un Portafolio de Tres Activos.
4. La Frontera Eficiente para un Portafolio de Tres Activos.
5. Línea de Mercado y el Retorno del Mercado.
6. Determinación del Punto Tangente del Portafolio.
7. Determinación del Punto de Mínima Varia nza.

Sergio Bravo Orellana

Profesor ESAN

1
2
 RESÚMEN

En el documento “Determinación de Portafolios de Activos Financieros, la

Frontera Eficiente y la Línea de Mercado” se presentaron los conceptos y
técnicas para la conformación de portafolios en un mercado de dos acciones.
Ese documento permitió conocer las herramientas que se utilizan para la
formación de portafolios de activos financieros con riesgo, y la combinación
de éstos con activos libre de riesgo. También se vio la conformación de la
Frontera Eficiente y la Línea de Mercado y la determinación del punto T
(punto tangente definido por la intersección entre la Línea de Mercado y la
Frontera Eficiente).

En este documento se generalizará los conceptos para la conformación de

portafolios de “n” activos financieros y se detallará el procedimiento para el
caso particular de un portafolio de 3 activos.

1. Introducción.

En el mercado financiero existen unidades económicas que tienen superavit de efectivo y

otras que necesitan estos recursos. Entre las primeras se pueden contar a inversionistas
individuales (empresas o ahorristas) e inversionistas institucionales como los fondos de
pensiones o los fondos mutuos, que captan los excedentes o el ahorro de los individuos y
administran por ellos los recursos financieros. Todos ellos tienen capital que desean colocar
en alguna alternativa de inversión.

Las empresa tienen por momentos las dos posiciones, cuando invierten tiene necesidades de
financiamiento y cuando sus proyectos maduran y no están inmersos en otros procesos de
inversión pueden tener posiciones de inversionistas financieros colocando sus excedentes en
el Mercado de Capitales.

En el documento “Determinación de Portafolios de Activos Financieros, la Frontera Eficiente y

la Línea de Mercado” presentamos el beneficio de la diversificación del riesgo, que supone
que el inversionista optimiza su combinación de rentabilidad y riesgo de acuerdo a sus
preferencias individuales. La diversificación permite formar portafolios con mayor rentabilidad
y/o menor riesgo que los activos financieros tomados individualmente. Sin embargo, como se
vio en el documento referido la tarea es especializada y compleja por los conceptos
involucrados.

En el presente documento se recogen datos del mercado y supondremos la siguiente

situación: un gerente financiero de una empresa prevé que tendrá excedentes por un
periodo extenso hasta que se programe una inversión de grandes dimensiones, los
accionistas le han encargado que busque comparativamente la mejor alternativa de inversión
temporal, sin asumir mayores riesgos, los activos financieros deben ser suficientemente
líquidos de modo que puedan ser cancelados una vez que se programe la inversión.

El gerente financiero tratará de maximizar el rendimiento para un determinado nivel de

riesgo de dicho capital invertido estableciendo un portafolio de activos financieros. Para ello
debe estudiar las alternativas que ofrece le mercado financiero y definir cuales son los
instrumentos financieros en que la empresa está apta para invertir.

El mercado ofrece una variedad de activos financieros en los cuales invertir como por
ejemplo instrumentos de renta fija o de renta variable, instrumentos en moneda nacional o

3
 moneda extranjera, instrumentos locales, nacionales o internacionales, todos con distintas
combinaciones de rentabilidad y riesgo.

Esta amplia variedad es la que permite a la empresa reducir el riesgo total de sus
colocaciones al invertir en un portafolio de activos financieros diversificado, en el que el nivel
de riesgo sea aceptable para los accionistas de la empresa dada una rentabilidad esperada, o
en el que la rentabilidad esperada sea aceptable dado un determinado nivel de riesgo.

Podríamos hacer un ensayo de la conformación de un Portafolio de las diferentes alternativas

de inversión. No obstante, con fines de presentación asumiremos que el gerente tiene la
siguiente posición:

1. Los administradores de los fondos mutuos son profesionales que se

dedican a la optimización de los Rendimientos y Riesgo de Portafolio de
Activos Financieros.

2. Podría elegir un fondo y cumplir su objetivo, pero por mayor seguridad

elige una combinación tres de los fondos de mayor tamaño para optimizar su
inversión en dólares, que es la moneda de sus excedentes (lo cual evita
exponerse a un riesgo adicional de tipo de cambio)1/.

2. Fondos Mutuos. Rendimiento y Riesgo.

Dada la posición asumida por el gerente de la empresa, el análisis se concentra a los tres
fondos mutuos en moneda extranjera cuyos valor cuota se muestran en el cuadro siguiente.

Fondo 30/09/1999 31/10/1999 30/11/1999 31/12/1999 31/01/2000 29/02/2000 31/03/2000 30/04/2000 31/05/2000 30/06/2000 31/07/2000
CREDIFONDO RF - $ 124,0677 125,017 125,7425 126,5013 127,1984 127,8849 128,5912 129,2977 130,0011 130,6585 131,3545
WIESE R PREMIUM 12,854 12,9537 13,0497 13,1468 13,2536 13,349 13,4392 13,5284 13,6209 13,7111 13,8003
SANTANDER HR $ 110,0195 110,7544 111,4779 112,1779 112,9188 113,5312 114,2381 114,9534 115,7089 116,4292 117,1015

Esto no constituye una contradicción con la idea general de la cartera diversificada ya que el
resultado será una combinación óptima de inversión en cada fondo mutuo, la cual será
considerada como un nuevo activo, que a su vez podrá ser combinado con otros hasta
formar eventualmente el portafolio total.

En base al valor cuota de los últimos días de cada mes se calcula el rendimiento mensual de
la inversión para los doce últimos periodos que se tienen datos disponibles por la CONSASEV.
En este ejemplo se trabaja con datos mensuales, sin embargo para trabajos de mayor
envergadura se debería trabajar con los valores semanales correspondientes a por lo menos
tres años. Esto tiene una implicancia adicional: al aumentar el número de datos, el

1
/ A pesar de la diversidad de la oferta de instrumentos financieros en el mercado, una empresa puede estar
limitada a invertir en ciertos tipo de activos financieros, en virtud de la política de la empresa fijada por los
accionistas a través del Directorio, por una autorización del ente regulador, (por ejemplo, según el Reglamento de la
Ley del Sistema Privado de Pensiones Decreto Supremo Nº 004-98-EF, las AFP pueden invertir como máximo tres
por ciento (3%) del valor del Fondo en cuotas de participación de un determinado fondo mutuo y quince por ciento
(15%) del valor de cada emisión o serie de acciones emitidos por una empresa determinada) o por otras
limitaciones como son el acceso a los mercados, el tamaño de las operaciones financieras o la experiencia y
capacidad de sus gerentes.

4
 tratamiento estadístico corresponde al de una población (como se seguirá aquí) más que al
de una muestra 2/.

En el siguiente cuadro y en el gráfico se muestra el rendimiento mensual de cada uno de los

tres fondos mutuos analizados para los últimos doce meses disponibles.

Fondo Oct-99 Nov-99 Dic-99 Ene-00 Feb-00 Mar-00 Abr-00 May-00 Jun-00 Jul-00 Ago-00
CREDIFONDO RF - $ 0,765% 0,580% 0,603% 0,551% 0,540% 0,552% 0,549% 0,544% 0,506% 0,533% 0,549%
WIESE R PREMIUM 0,776% 0,741% 0,744% 0,812% 0,720% 0,676% 0,664% 0,684% 0,662% 0,651% 0,648%
SANTANDER HR $ 0,668% 0,653% 0,628% 0,660% 0,542% 0,623% 0,626% 0,657% 0,623% 0,577% 0,610%

RETORNO DE FONDOS MUTUOS DE RENTA FIJA - DOLARES

1,00%

0,75%

0,50%

Retorno de Inversión en CREDIFONDO RF - $

0,25% Retorno de Inversión WIESE R PREMIUM

Retorno de Inversión SANTANDER HR $

0,00%
Oct-99 Nov-99 Dic-99 Ene-00 Feb-00 Mar-00 Abr-00 May-00 Jun-00 Jul-00 Ago-00 Sep-00

Los parámetros estadísticos básicos de

Retorno Prom. Desviación Std.
estas series de retornos de los fondos
mutuos, son el retorno medio y la
Ri σi
CREDIFONDO RF - $ 0,569% 0,063%
desviación estándar que representa el WIESE R PREMIUM 0,700% 0,056%
riesgo individual. Sin embargo, para SANTANDER HR $ 0,623% 0,035%
portafolios de activos, los términos de
las covarianzas son más importantes para determinar su riesgo que las varianzas de los
activos individuales.

Con una rápida observación de estos resultados se puede llegar conclusiones simples y
directas: si sólo se invierte en CREDIFONDO RF - $ y en SANTANDER HR $. Por tener mayor
rentabilidad promedio y menor riesgo, la inversión debería ser 100% en SANTANDER HR $.
La elección entre WIESE R PREMIUM y SANTANDER HR $ no es tan clara ya que el primero
tiene mayor rentabilidad pero también presenta un mayor riesgo. Los parámetros de
rentabilidad y riesgo de los activos financieros son insuficientes para estructurar un
portafolio, se necesita tener la herramienta que nos permita ver el resultado de invertir en
los tres o más activos.

2
/ Para fines prácticos, la diferencia está en el denominador de la desviación estándar, con lo que se logra parámetros
insezgados, con tendencia a no ser mi mayores ni menores que el valor verdadero lo que afecta los valores de las
varianzas y covarianzas (para una muestra el denominador es “n-1” y para una población es “n”).

5
 3. Parámetros estadísticos de un Portafolio de Tres Activos.

Los parámetros estadísticos que se necesitan para trabajar con más de una serie de datos al
mismo tiempo son los Coeficientes de Correlación (ρ ij ), tomando las series de datos de dos
en dos.

Los Coeficientes de Correlación, presentados en r1 r2 r3

el siguiente cuadro (Matriz de Correlaciones), se r1 ρ11 ρ12 ρ13
utilizan para determinar la forma como covarían
r2 ρ21 ρ22 ρ23
los retornos de un activo frente a otro. Si los
retornos de la Acción 1 y la Acción 2 ascienden y r3 ρ31 ρ32 ρ33
descienden al mismo tiempo se dice que tienen una correlación positiva o covarían
positivamente. Si cuando una asciende la otra desciende, se dice que tienen una correlación
negativa o covarían negativamente. Sucede que los retornos de la acción 1 frente a la acción
2 varían sin ningún orden observable, entonces se dice que tienen un índice de correlación
cero o no tienen covarianza.

La matriz de correlación se establece según la estructura mostrada por una

ρ ij = ρ ji
lógica de trabajo. Como se observa en la primera columna y la primera fila se
señalan los retornos del activo 1, 2 y3 respectivamente. En la intersección de la ρ ii = 1
acción por ejemplo 2 (fila) y 3 (columna) se tendrá el índice de correlación ρ 23,
que es similar al índice encontrado en la fila 3 y columna 2, ρ 32. Así el ρ 11 es igual a 1 porque
está indicando el índice de correlación del activo 1 frente a sí mismo y es igual a 1. En
términos generales denotamos el índice de correlación como ρ ij , donde i representa la fila y j
la columna 3/.

Matriz de correlaciones
CREDIFONDO RF - $ WIESE R PREMIUM SANTANDER HR $
CREDIFONDO RF - $ 1
WIESE R PREMIUM 0,518118428 1
SANTANDER HR $ 0,462484322 0,476193568 1

Adicionalmente la Herramienta de Análisis de r1 r2 r3

Datos puede producir una Matriz de Covarianzas r1 σ11 σ12 σ13
de las poblaciones. La Covarianza (σ ij ) también r2 σ21 σ22 σ23
es una medida de la relación entre dos rangos de
datos y se calcula como el r3 σ31 σ32 σ33
σ ij = σ i σ j ρ ij promedio del producto de desviaciones de puntos de datos de las medias
respectivas. La principal diferencia entre el Coeficiente de Correlación y la
σ ij = σ ji Covarianza está en que la primera es independiente de la unidad de
σ ii = σ i
2 medida. La relación entre el Coeficiente de Correlación y la Covarianza se
muestra en el cuadro, junto con dos propiedades útiles de la Covarianza.

Matriz de covarianzas
CREDIFONDO RF - $ WIESE R PREMIUM SANTANDER HR $
CREDIFONDO RF - $ 4,0093E-07
WIESE R PREMIUM 1,82144E-07 3,08251E-07
SANTANDER HR $ 1,02097E-07 9,21761E-08 1,21553E-07

3
/ En MS Excel 2000 se cuenta con una Herramienta de Análisis de Datos que produce directamente una Matriz de
Correlación como la que se, a partir de s eries de datos.

6
Dada una participación relativa de activos financieros, el portafolio resultante tiene sus
propios parámetros estadísticos calculados a partir de los parámetros individuales de cada
activo y los coeficientes de correlación (y/o covarianzas).
a) El Retorno de un Portafolio.

El retorno esperado del portafolio, (Rp) resulta del promedio ponderado, por las
participaciones relativas (w i), de los retornos individuales (Ri). n
Rp = ∑ wi R i
Retorno de un portafolio de n activos: i =1

Retorno de un portafolio de tres activos: Rp = w1 R1 + w2 R2 + w3 R3 = ∑ wi Ri

i =1

El cuadro siguiente ilustra el cálculo wi Ri wi x Ri

para un portafolio de tres activos con CREDIFONDO RF - $ 55,0% 0,569% 0,313%
WIESE R PREMIUM 20,0% 0,700% 0,140%
participaciones relativas de 20%, SANTANDER HR $ 25,0% 0,623% 0,156%
25% y 55%. Rp 0,609%

b) El Riesgo de un Portafolio.

El cálculo de la desviación estándar del portafolio (σp) es un n n

poco más complicado que el cálculo del retorno y obedece a
la siguiente fórmula general para un Portafolio de n Activos:
σP = ∑∑ w w
i =1 j =1
i j ρ ij σ i σ j

Para este caso de un Portafolio de tres Activos (n=3), la desviación estándar es:

σ P = w12σ 12 + w22σ 22 + w 32σ 32 + 2 w1 w2 ρ12σ 1σ 2 + 2 w1 w3 ρ13σ 1σ 3 + 2w 2 w3 ρ 23σ 2σ 3

equivalente a: 3 3
σP = ∑∑ w w ρ
i =1 j =1
i j i, j σ iσ j

c) Esquema Generalizado del cálculo del Riesgo de un Portafolio.

La varianza de los retornos del portafolio es el cuadrado de la desviación estándar y en valor

es la suma de los términos de la matriz de covarianzas ponderada por las posiciones relativas
de cada activo del portafolio.

σ P = W ∑W
2 ´
La matriz de covarianzas ponderada se puede obtener de:
donde W es la matriz de las posiciones relativas (nx1: n filas por una columna), W´es la
matriz de posiciones relativas transpuesta (1xn: una fila por n columnas) y Σ es la matriz de
covarianzas del portafolio.

7
 Para el caso de tres activos: W ´ = [w1 w2 w3 ] ;

σ 11 σ 12 σ 13  y  w1  de donde σ 11 σ 12 σ 13   w1 
∑ = σ 21 σ 22 σ 23  W =  w2  σ P = [w1 w3 ]σ 21 σ 22 σ 23   w2 
2
w2
σ 31 σ 32 σ 33   w3  σ 31 σ 32 σ 33   w3 

Es decir, multiplicando: y simplificando se obtiene:

 w12 σ 11 w1 w2 σ 12 w1 w3σ 13   w12 σ 1 2 w1 w2 σ 1σ 2 ρ 12 w1 w 3σ 1σ 3 ρ 13 

   
σP = w 2 w1σ 21 w 2 σ 22 w 2 w3 σ 23  σP = w 2 w1σ 2σ 1 ρ 21 w2 σ 2 w2 w3 σ 2 σ 3 ρ 23 
2 2 2 2 2

 w3 w1σ 31 w3 w2 σ 32 w32σ 33   w3 w1σ 3 σ 1 ρ 31 w3 w 2σ 3 σ 2 ρ 32 w32 σ 3

2

  

w1 w2 w3
La matriz de covarianzas ponderadas,
para el caso de tres activos, se puede σ1 σ2 σ3
obtener prácticamente en la siguiente w1 σ1 ρ11 ρ12 ρ13
tabla multiplicando cada elemento de la w2 σ2 ρ21 ρ22 ρ23
matriz de correlaciones por los w3 σ3 ρ31 ρ32 ρ33
correspondientes elementos de las dos
primeras filas y de las dos primeras columnas, donde se encuentran los valores de las
participaciones relativas y las desviaciones estándar de cada activo del portafolio.

Alternativamente, la matriz de covarianzas ponderadas, w1 w2 w3

para el caso de tres activos, se puede obtener
prácticamente en la siguiente tabla multiplicando cada w1 σ11 σ12 σ13
elemento de la matriz de covarianzas por el w2 σ21 σ22 σ23
correspondiente elemento de la primera fila y de la w3 σ31 σ32 σ33
primera columna, donde se encuentran los valores de
las participaciones relativas.

d) Determinación práctica del Riesgo de un Portafolio de Tres Activos.

A continuación se ilustra cómo los dos métodos prácticos explicados anteriormente para
obtener la matriz de correlaciones ponderada para un portafolio de tres activos financieros,
dada la participación relativa de cada uno y conocidas las desviaciones estándar. Cada
método parte de la matriz completada, ya sea de la matriz de correlaciones o la matriz de
covarianzas para llegar a un mismo resultado la matriz de covarianzas ponderadas:

wi 55,0% 20,0% 25,0%

σi 0,063% 0,056% 0,035%
wi σi CREDIFONDO RF - $ WIESE R PREMIUM SANTANDER HR $
55,0% 0,063% CREDIFONDO RF - $ 1 0,51812 0,46248
20,0% 0,056% WIESE R PREMIUM 0,51812 1 0,47619
25,0% 0,035% SANTANDER HR $ 0,46248 0,47619 1

8
 wi 55,0% 20,0% 25,0%
wi CREDIFONDO RF - $ WIESE R PREMIUM SANTANDER HR $
55,0% CREDIFONDO RF - $ 4,0093E-07 1,82144E-07 1,02097E-07
20,0% WIESE R PREMIUM 1,82144E-07 3,08251E-07 9,21761E-08
25,0% SANTANDER HR $ 1,02097E-07 9,21761E-08 1,21553E-07

Matriz de covarianzas ponderadas

CREDIFONDO RF - $ WIESE R PREMIUM SANTANDER HR $
CREDIFONDO RF - $ 1,21281E-07 2,00359E-08 1,40384E-08
WIESE R PREMIUM 2,00359E-08 1,233E-08 4,6088E-09
SANTANDER HR $ 1,40384E-08 4,6088E-09 7,59706E-09

Como se indicó, la suma de todos los términos de la matriz de covarianzas ponderada es la

varianza de los retornos de portafolio
y su raíz cuadrada es la desviación Varianza del Portafolio (Sp)2 0,0000219%
estándar, ambos son indicadores de Desv. Std. Portafolio (Sp) 0,0468%
riesgo.

4. La Frontera Eficiente para un Portafolio de Tres Activos.

Se ha obtenido hasta el momento la rentabilidad y riesgo de una determinada combinación

de los tres activos financieros que conforman este portafolio particular. Cada combinación da
lugar a un portafolio posible con su propio retorno promedio y desviación estándar. Las
combinaciones son ilimitadas. Una de esas combinaciones dará lugar al portafolio óptimo y
otra combinación dará el portafolio de mínima varianza. Ambos portafolios están formados
por participaciones relativas (aún desconocidas) de los tres activos financieros.

Para encontrar la totalidad de los portafolios posibles, bastaría con variar aleatoriamente las
posiciones relativas de las inversiones en cada uno de los tres activos, asegurándose que el
total sume 100%, y calcular los parámetros para cada portafolio: la rentabilidad (retorno
esperado) y el riesgo (desviación estándar) con los métodos explicados anteriormente.

Sin embargo esta “técnica” crearía un gran caos y montañas de data inútil. Recordando que
en el caso de dos activos financieros, el conjunto de portafolios posibles se representaba por
una curva de rentabilidad y riesgo llamada la Frontera Eficiente, se puede llegar ala
conclusión que en este caso de un portafolio de tres activos, la Frontera Eficiente toma la
forma de la envolvente a una Familia de curvas de rentabilidad y riesgo. Sobre la parte
superior de dicha envolvente todavía hay una infinidad de portafolios en los que la
rentabilidad aumenta con el riesgo y cualquiera de ellos podría ser aceptable para distintos
inversionistas.

Se puede obtener una imagen gráfica de dicha la familia de curvas procediendo de la

siguiente manera: se mantiene constante la participación de uno de los activos en el
portafolio haciendo variar los otros dos de tal manera que se obtendrá una de las curvas,
luego se toma un nuevo valor para la constante obteniendo otra curva y así sucesivamente.

9
 En los cuadros y gráficos siguientes se presentan dos elementos de la familia de curvas que
corresponden a los casos particulares en los que la participación relativa de la inversión en
uno de los fondos mutuos permanece primero en 25% y luego en 75% del total del
portafolio mientras que la participación de los otros dos activos varía4/.

% Inversión WIESE R PREMIUM 0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
% Inversión en CREDIFONDO RF - $ 55% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35%
% Inversión SANTANDER HR $ 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%
Desv. Std. Portafolio (Sp) 0,0468% 0,0521% 0,0506% 0,0491% 0,0479% 0,0468% 0,0458% 0,0450% 0,0444% 0,0440%
Retorno Promedio del Portafolio (Rp) 0,609% 0,583% 0,589% 0,596% 0,602% 0,609% 0,615% 0,622% 0,628% 0,635%

45,0% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 70,0% 75,0% 80,0% 85,0% 90,0% 95,0% 100,0%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%
25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%
0,0437% 0,0437% 0,0439% 0,0442% 0,0448% 0,0455% 0,0464% 0,0475% 0,0487% 0,0501% 0,0516% 0,0532%
0,641% 0,648% 0,655% 0,661% 0,668% 0,674% 0,681% 0,687% 0,694% 0,700% 0,707% 0,713%

% Inversión WIESE R PREMIUM 0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
% Inversión en CREDIFONDO RF - $ 5% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
% Inversión SANTANDER HR $ 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0%
Desv. Std. Portafolio (Sp) 0,0347% 0,0363% 0,0355% 0,0350% 0,0348% 0,0347% 0,0350% 0,0354% 0,0361% 0,0370%
Retorno Promedio del Portafolio (Rp) 0,636% 0,609% 0,616% 0,623% 0,629% 0,636% 0,642% 0,649% 0,655% 0,662%

45,0% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 70,0% 75,0% 80,0% 85,0% 90,0% 95,0% 100,0%
-20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% -55% -60% -65% -70% -75%
75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0%
0,0382% 0,0395% 0,0410% 0,0426% 0,0443% 0,0462% 0,0482% 0,0503% 0,0525% 0,0547% 0,0570% 0,0594%
0,668% 0,675% 0,681% 0,688% 0,694% 0,701% 0,708% 0,714% 0,721% 0,727% 0,734% 0,740%

Diagrama de Rentabilidad y Riesgo (SANTANDER HR $ : Fijo)

0,75%

0,73%
Retorno Promedio portafolio (Rp)

0,71%

0,69%

0,67%
SANTANDER HR $ : 75%
0,65% SANTANDER HR $ : 25%
0,63%

0,61%

0,59%

0,57%
0,034% 0,039% 0,044% 0,049% 0,054% 0,059%
Desv. Std. Portafolio (Sp)

4
/ MS excel 2000 ofrece el comando Tabla del menú Datos, que permite llenar una tabla de resultados en función de la
variación de uno de los datos. La extensión y detalle de la tabla de resultados sólo está limitada por la amplitud de
la variación del dato original. En este caso la participación relativa de la inversión en uno de los activos se ha variado
desde 0 hasta 100% en tramos de 5%

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5. La Línea de Mercado y el Retorno de Mercado.

Un portafolio formado por un activo libre de riesgo y un activo Rp = w R x (1 − w ) Rf

i i i i
con riesgo tiene un intercambio lineal de rentabilidad y riesgo,
como se vio en documento anterior. Suponiendo que la σ Rpi = wi σ i
inversión en uno de los activos es excluyente, se puede formar
con cada uno de los tres activos financieros (fondos mutuos) y el activo libre de riesgo un
portafolio cuya rentabilidad esperada y su desviación estándar cumplen las fórmulas
indicadas en el cuadro adjunto. La siguiente gráfica se construye usando los datos
presentados anteriormente y una tasa libre de riesgo (Rf) que es considerada en este caso
en 5,56% efectiva anual o 0,452%
Retorno Prom. Desviación Std. mensual. Cada punto de una misma recta
Ri σi representa una combinación diferente de
CREDIFONDO RF - $ 0,569% 0,063%
WIESE R PREMIUM 0,700% 0,056% las participaciones relativas de un activo
SANTANDER HR $ 0,623% 0,035% con riesgo y del activo libre de riesgo.
Rf 0,452% 0,000%

Diagrama de Rentabilidad y Riesgo

Portafolios de un activo con Riesgo y un Activo Libre de Riesgo

CREDIFONDO RF - $
0,70%
Retorno Promedio Portafolio (Rp)

WIESE R PREMIUM
0,65%
SANTANDER HR $
Portafolio 55-20-25
0,60%

0,55%

0,50%

0,45%

0,40%
0,000% 0,005% 0,010% 0,015% 0,020% 0,025% 0,030% 0,035% 0,040%

Desv. Std. Portafolio (Sp)

Se observa que la recta del portafolio formado con inversiones en SANTANDER HR $ y en el

activo libre de riesgo tiene mayor pendiente que las rectas de los otros dos portafolios. Esta
sería la mejor decisión de inversión independiente porque para un mismo nivel de riesgo el
portafolio ofrece mayor rentabilidad y para una determinada rentabilidad, el riesgo es menor
(para todas las participaciones relativas del activo con riesgo en el portafolio).

En el mismo gráfico se observa sin embargo, una recta de mayor pendiente: la recta que
representa el portafolio formado por el activo libre de riesgo y un activo con riesgo formado
a su vez por una determinada combinación de las participaciones relativas de los tres activos
con riesgo en las proporciones de 55%, 20% y 25%. De aquí se puede deducir que otros
portafolios (distintas combinaciones de los tres activos) podrán tener mayor pendiente y por
lo tanto ser una mejor alternativa de inversión.

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Pero, en el acápite anterior se llegó a la conclusión que el portafolio óptimo pertenecía a la
Frontera Eficiente. Por lo tanto, para que también pertenezca a la recta de máxima
pendiente (que parte del punto de riesgo cero y rentabilidad Rf) el portafolio óptimo deberá
estar representado por el punto tangente entre una recta (llamada la Línea de Mercado) y
la parte superior de la envolvente a la familia de curvas de rentabilidad y riesgo (la Frontera
Eficiente).

A dicho punto se le conoce como el Retorno del Mercado y representa la mejor

combinación de rentabilidad y riesgo para un portafolio formado por una combinación de
participaciones relativas de los tres activos con riesgo y un activo libre de riesgo. El Retorno
del Mercado representa la inversión más eficiente que el mercado puede escoger realizando
un balance de rentabilidad y riesgo. El concepto es el mismo que para el caso de un
portafolio de dos activos financieros.

Diagrama de Rentabilidad y Riesgo

Envolvente:
Línea de Frontera
0,80% Mercado Eficiente
Retorno Promedio Portafolio (Rp)

0,75% Punto
0,70%
Tangente:
Retorno del
0,65% Mercado

0,60%

0,55%

0,50%

0,45%
Rf SANTANDER HR $ : 75%
0,40% SANTANDER HR $ : 25%
0,000% 0,010% 0,020% 0,030% 0,040% 0,050%
CREDIFONDO RF - $0,060%
Desv. Std. Portafolio (Sp) WIESE R PREMIUM
SANTANDER HR $
Portafolio 55-20-25

Una vez determinado el punto T, y por lo tanto conocidas las participaciones relativas de
cada activo con riesgo en el portafolio optimo y la pendiente de la Línea de Mercado, el
inversionista podrá escoger, de acuerdo a sus preferencias de rentabilidad y riesgo, cualquier
combinación de ese portafolio optimo y del activo libre de riesgo, prestando o pidiendo
prestado a la tasa libre de riesgo (desplazándose sobre la Línea de mercado).

6. Determinación del Punto Tangente del Portafolio.

Recordando que la Línea de Mercado está formada por la inversión en un activo libre de
riesgo y un activo con riesgo (en este caso el portafolio de tres activos), se puede demostrar
que el Retorno del Mercado se encontrará
al determinar las posiciones relativas de σ 1 w1 + σ 1σ 2 ρ 12 w 2 + σ 1σ 3 ρ 13 w 3 = R1 − R f
2

cada activo financiero del portafolio 2

σ 2 σ 1 ρ 21 w1 + σ 2 w2 + σ 2σ 3 ρ 23 w3 = R 2 − R f
σ 3σ 1 ρ 31w1 + σ 3σ 2 ρ 32 w 2 + σ 32 w 3 = R3 − R f

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 óptimo con la solución simultánea del siguiente juego de ecuaciones:
En este sistema de tres ecuaciones, las tres incógnitas son las participaciones relativas. Los
coeficientes de las incógnitas se encuentran en la matriz de covarianzas Σ del portafolio y los
términos de la derecha de las ecuaciones son las restas de las rentabilidades promedio de los
activos financieros y la tasa libre de riesgo (Rf) que es considerada en este caso en 5,56%
efectiva anual o 0,452% mensual.

Matriz de covarianzas
CREDIFONDO RF - $ WIESE R PREMIUM SANTANDER HR $
CREDIFONDO RF - $ 4,0093E-07 1,82144E-07 1,02097E-07
WIESE R PREMIUM 1,82144E-07 3,08251E-07 9,21761E-08
SANTANDER HR $ 1,02097E-07 9,21761E-08 1,21553E-07

Sistema de Ecuaciones:

4,0093E-07 w1 + 1,82144E-07 w2 + 1,02097E-07 w3 = 0,569% - 0,452% = 0,117%

1,8214E-07 w1 + 3,08251E-07 w2 + 9,21761E-08 w3 = 0,700% - 0,452% = 0,248%
1,021E-07 w1 + 9,21761E-08 w2 + 1,21553E-07 w3 = 0,623% - 0,452% = 0,171%

El sistema de tres ecuaciones con tres incógnitas se podría resolver por el método de
sustitución, pero resuelve más eficientemente por el método de los determinantes, que en
pocas líneas consiste en armar las tres matrices adicionales que se muestran a continuación,
reemplazando sucesivamente en la matriz de covarianzas, los términos de la derecha del
sistema de ecuaciones por los coeficientes de cada incógnita.

La determinante 5/ de una  a1 b1 c1 
matriz de tercer grado se a b2 c 2  = a1 (b2 c3 − b3 c2 ) − a2 (b1c 3 − b3c1 ) + a3 (b1c2 − b2 c1 )
calcula de acuerdo a la  2 
formula siguiente: a 3 b3 c 3 

Matriz de covarianzas
4,0093E-07 1,82144E-07 1,02097E-07 Determinante MC 7,79832E-21
1,82144E-07 3,08251E-07 9,21761E-08 Determinante w1 -2,26997E-17
1,02097E-07 9,21761E-08 1,21553E-07 Determinante w2 4,8735E-17
Matriz w1 Determinante w3 9,17097E-17
0,117% 1,82144E-07 1,02097E-07
0,248% 3,08251E-07 9,21761E-08 Dividiendo cada determinante wi por la
0,171% 9,21761E-08 1,21553E-07 determinante de la matriz de covarianzas se
Matriz w2 obtiene los pesos relativos de cada activo
financiero en el portafolio más eficiente en
4,0093E-07 0,117% 1,02097E-07
cuanto a balance de rentabilidad y riesgo. Para
1,82144E-07 0,248% 9,21761E-08
llevar estos resultados a porcentajes se dividen
1,02097E-07 0,171% 1,21553E-07 por la suma y se multiplica por cien.
Matriz w3
4,0093E-07 1,82144E-07 0,117% w1 = -2910,84048 -19,28%
1,82144E-07 3,08251E-07 0,248% w2 = 6249,425407 41,39%
1,02097E-07 9,21761E-08 0,171% w3 = 11760,19302 77,89%
15098,77795 100%

5
/ MS Excel 2000 ofrece la fórmula MDETERM(matriz) para solucionar este paso numérico.

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 Con esto nuevos valores de la participación relativa se calcula el retorno y la desviación
estándar del portafolio óptimo.

wi Ri wi x Ri
CREDIFONDO RF - $ -19,3% 0,569% -0,110% 2
Varianza del Portafolio (Sp) 0,0000118%
WIESE R PREMIUM 41,4% 0,700% 0,290% Desv. Std. Portafolio (Sp) 0,0343%
SANTANDER HR $ 77,9% 0,623% 0,485%
Rp 0,665%

El primer activo (en este caso resulta ser el de menor rentabilidad y riesgo intermedio) tiene
una participación relativa negativa, lo que significa que se toma una posición “corta” (se
vende un activo que no se posee para invertir en los otros dos, para lo cual es necesario
prestarse los valores de alguien más; para cerrar la posición corta, se deberá recomprar el
activo y devolverlo al dueño original). Se produce un efecto de apalancamiento al vender en
corto el activo con menor rentabilidad para comprara activos de mayor rentabilidad .El
segundo activo de mayor rentabilidad tiene una participación menor que el tercer activo, lo
que aparentemente sería un resultado sorprendente, pero debemos recordar que en este
caso el segundo activo también es el de mayor riesgo.

7. Determinación del Punto de Mínima Varianza.

Cabe resaltar que el portafolio óptimo hallado no es σ 1 w1 + σ 1σ 2 ρ 12 w 2 + σ 1σ 3 ρ 13 w 3 = 1

2

el portafolio de mínima varianza (mínimo riesgo) el

cual se encuentra resolviendo el siguiente sistema de σ 2 σ 1 ρ 21 w1 + σ 2 w 2 + σ 2 σ 3 ρ 23 w 3 = 1
2

ecuaciones, en el que los términos de la derecha son σ 3σ 1 ρ 31 w1 + σ 3σ 2 ρ 32 w3 + σ 32 w3 = 1

una misma constante para cada ecuación. En este
caso se ha asignado 1 al valor de la constante. Esta constante no es muy importante en sí
mismo ya que luego los pesos relativos se llevarán a un porcentaje.

Determinante MC 7,79832E-21
Determinante w1 1,56089E-15 W1 = 200157,6946 2,36%
Determinante w2 7,22141E-15 W2 = 926020,7757 10,92%
Determinante w3 5,73685E-14 W3 = 7356526,143 86,72%
8482704,613 100%

wi Ri wi x Ri
CREDIFONDO RF - $ 2,4% 0,569% 0,013% Varianza del Portafolio (Sp)
2
0,0000141%
WIESE R PREMIUM 10,9% 0,700% 0,076%
Desv. Std. Portafolio (Sp) 0,0376%
SANTANDER HR $ 86,7% 0,623% 0,540%
Rp 0,630%

Los inversionista que son extremadamente adversos al riesgo puede seleccionar el

portafolio de mínima varianza cuando el activo libre de riesgo no se encuentran disponible
para invertir en él riesgo (actualmente esta situación se da cada vez con menor frecuencia
dada la tendencia mundial de libre movimiento de capitales).

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