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n d ic e p ara A n to lo g a C A P IT U L O 2 D e c is io n e s de in v e rsi n a la rg o plazo. 2.1 T rm in o s y c o n c e p to s b sico s. (F in a n za s co rp o ra tiva s, Jonh R. G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C a p tu lo 7, P ro ce so s y t cn ica s de e la b o ra c i n d e l p re s u p u e s to de capital, p a g in a s 2 2 8-26 1 ) 2.

.2 E s tru c tu ra b s ic a del p re s u p u e s to de cap ital. (F in a n za s co rp o ra tiva s, Jonh R. G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C a p tu lo 20, A d m in is tra c i n fin a n cie ra in te rn a cio n a l, p a g in a s 6 7 5 -6 7 9 ) 2.3 In v e rsi n neta. (M a c ro e c o n o m a V ersin p a ra L a tino a m rica , M e rce d e z M uoz, C aptulo, P ro d u c to In te rn o Bruto, P g in a s 115-116)

2.5 F lu jo s de e fectivo .
(F in a n za s co rp o ra tiva s, Jonh R, G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C a p tu lo 2, E s ta d o s fin a n c ie ro s y a n lisis d e l flu jo de efectivo , p a g in a s 32-39) (F in a n za s co rp o ra tiva s, Jonh R. G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C a p tu lo 8, F lu jo s de e fe ctivo y e la b o ra c i n de p re s u p u e s to de capital, p a g in a s 27 4-28 4 )

*el punto 2.4 se anul debido a que no se encontr informacin.

Campeche, Campeche 7 de febrero de 2014

PARTE

Elaboracin del presupuesto de capital


Las decisiones de inversin tienen efectos im portantes en el xito o fracaso a largo plazo de una empresa. La manera en que las empresas deciden invertir el dinero que accio nistas y acreedores les confan determina en buena medida si prosperarn o desaparecern en el tiempo. El proceso de analizar y priorizar las oportunidades de inversin se llama elaboracin del presupuesto de capital. Esta seccin ilustra el anlisis que realizan los directores de finanzas cuando determ inan en qu oportunidades de inversin deben concentrarse sus empresas y cules deben evitar. El captulo 7 describe varias tcnicas que las empre sas emplean para justificar sus decisiones de inversin. Aunque las tcnicas sencillas, como el anlisis de recu peracin, disfrutan de uso generalizado en la prctica, el mejor mtodo para analizar la mayora de los proyectos de inversin de capital es el mtodo del valor presente neto (NPV). El captulo explica tambin los fundamentos conceptuales del mtodo NPV y destaca las fortalezas y debilidades de otros mtodos de elaboracin del presu puesto de capital. El primer paso para analizar una oportunidad de inver sin consiste en estimar las entradas y salidas de efectivo incrementales que se relacionan con la inversin. El cap tulo 8 utiliza el ejemplo amplio de un caso para ilustrar cmo se generan las cifras de flujo de efectivo que forman parte esencial del anlisis NPV. Adems de mencionar los diver sos tipos de flujos de efectivo que comnmente se presentan en los proyectos de inversin grandes, el captulo tambin explica cmo hacer frente a problemas, como la inflacin o los excedentes de capacidad, cuando se estiman los flujos de efectivo de un proyecto. El segundo paso de un clculo de NPV es estimar la tasa de descuento que corresponde al riesgo de la oportu nidad de inversin en estudio. El captulo 9 muestra cmo el proceso de obtencin de la tasa d descuento correcta depende de la naturaleza de la oportunidad de inversin y de la estructura financiera de la empresa. En este cap tulo se introduce un concepto clave en finanzas: el costo promedio ponderado del capital (WACC, por sus siglas en ingls). Casi todas las empresas grandes calculan su WACC como parte de su proceso de tom a de decisiones en la elaboracin del presupuesto de capital.

Lo que las empresas hacen


mo losprecios decrecientes del petrleo afectan la rentabilidad de inversiones en yacimientos petrolferos
Cmo las compaas petroleras toman decisiones a largo plazo sobre elaboracin pe presupuesto de capital, que es sumamente cuantioso, cuando el precio munial de un barril de petrleo puede aumentar de $71 a $147 y despus volver a caer IJjor debajo de $65 en un periodo de 13 meses? Este fue el reto que enfrentaron )s directores de finanzas de Petro-Canada y otras compaas petroleras impor tantes que estaban construyendo instalaciones multimillonarias de explotacin y jrocesamiento de yacimientos petrolferos en la Cuenca Athabasca de Canad en ?008. En total, las arenas bituminosas de Canad pueden contener 1.75 billones de barriles de petrleo, y las compaas petroleras internacionales aumentaron cada [vez ms sus inversiones despus de que los precios del petrleo comenzaron a aumentar a principios de 2004. Cuando los precios del petrleo alcanzaron su mximo histrico en julio de 2008, Petro-Canada anunci que costara $14,100 millones terminar el proyecto de yacimientos petrolferos de Fort Hills (en el que la empresa tiene una participacin de 60% de propiedad); pero la empresa expres confianza en que esta inversin j redituara el rendimiento requerido. Sin embargo, a finales de octubre, los precios del petrleo haban disminuido ms de 50% y el precio del proyecto de Fort Hills haba aumentado a $23,800 millones, colocando potencialmente en riesgo la viabi lidad del proyecto para Petro-Canada y otros inversionistas importantes. En total, la compaa petrolera francesa calcul que los precios del petrleo necesitaran estabilizarse en alrededor de $90 por barril para que la empresa lograra la tasa interna de rendimiento de 12.5% sobre su inversin. A medida que se aproximaba el final de 2008, todas las compaas petroleras importantes estaban reconside rando si deban continuar haciendo inversiones cuantiosas en yacimientos petro lferos ante la volatilidad de los precios del petrleo.
Fuentes: Carrie Tait, Winners and Losers in OilPatch Shakeout", Financial Post, 28 de octubre de 2008, p. FP8; Larger Companies to Domnate in Oil Sands, Total ChiefPredicts , Financial Post, 20 de I ,septiembre de 2008, p. FP7; los datos sobre los precios del petrleo son de U.S. Department o f Energy, yEnergy Information Administration (http://www.eia.doe.gov).

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fl al proceso deelaboracin 72 M todos de recuperacin 7.3 Valor present neto

S interna T -./ de retorno


7J ndicede rentabilidad

#
4.

i.
S M A R F m a n ce

'S J T i

32! P arte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Las empresas tom an a diario decisiones que tienen consecuencias financieras. Algunas decisiones como otorgar crdito a un cliente u ordenar inventario, tienen consecuencias pasajeras. Adem s los gerentes pueden revertiras acciones a corto plazo con relativa facilidad. En contraste, alguna^ decisiones que deben tom ar los gerentes tienen efecto a largo plazo sobre la empresa y es difcil dar m archa atrs una vez que se han puesto en prctica. Las inversiones cuantiosas en planta y. equipo se ajustan a esta descripcin, al igual que el gasto en publicidad para crear conciencia de marca y lealtad entre los consumidores. Los trminos inversin de capital y gasto de capital se refieren a este tipo de inversiones en activos de larga duracin, y el trm ino elaboracin del pre supuesto de capital se refiere al proceso de identificar los proyectos de inversin que la empresa debe emprender. El proceso de elaboracin del presupuesto de capital comprende tres pasos bsicos: 1 Identificar las posibles inversiones. 2. A nalizar el conjunto de oportunidades de inversin para aislar las que crearn valor paralosaccionistas y priorizarlas si es necesario. 3- Im plementar y m onitorear los proyectos de inversin seleccionados. El proceso de elaboracin del presupuesto de capital comienza con una idea y termina con' la im plem entacin y el m onitoreo. Las ideas de proyectos de inversin pueden surgir en cual- : quier rea de la organizacin. Puede ser que m arketing quiera que la empresa gaste dinero para llegar a clientes nuevos. Operaciones quiz necesite equipo nuevo para lograr eficiencias de produccin. Ingeniera podra requerir recursos para investigacin y desarrollo. Sistemas de inform acin tal vez quiera actualizar la red inform tica de la empresa para com partir la infor macin con mayor eficiencia en toda la organizacin. Sin duda, cada grupo tendr una razn convincente que justifique gastar dinero en su proyecto favorito. El analista tom ar en consi; deracin el riesgo y el rendim iento de cada propuesta; algunos proyectos se aprobarn y otros se rechazarn. Sin restar im portancia a los pasos 1 y 3, este captulo se centra en el segundo paso del proceso: el anlisis de los mritos de las propuestas de inversin. En la prctica, las empresas justifican sus* inversiones de capital usando muchas tcnicas diferentes, que van desde las ms simples hasta las ms complejas. En este captulo se describen algunas de estas tcnicas y destacamos sus fortalezas y debilidades. Al final, la tcnica preferida para evaluar la mayora de las inversiones de capital se' llama valor presente neto.

7 .1 I n t r o d u c c i n a l

pro ceso d e e la b o r a c i n

DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL El problema de la elaboracin del presupuesto de capital


Cuando los gerentes evalan diferentes oportunidades de inversin, necesitan herramientas' analticas para evaluar los m ritos de los proyectos de inversin con base en varias dimensiones.; Por ejemplo, algunos proyectos tardan ms en dar resultados que otros, algunos tienen costos' ms altos que deben cubrirse por adelantado, y otros ms requieren que la empresa asuma mayor riesgo. Para decidir qu inversiones realizar, los gerentes necesitan una herram ienta ana ltica que: 1) sea fcil de aplicar y de explicar al personal no financiero; 2) se centre en el flujo de efectivo, no en m edidas contables, como las utilidades; 3) tome en cuenta el valor del dinero en el tiempo; 4) ajuste las diferencias de riesgo entre los proyectos, y 5) produzca un valor ms alto de la empresa en cualquier organizacin (y precios ms altos de las acciones en las empresas que cotizan en bolsa). En este captulo se analizan varios mtodos de elaboracin del presupuesto de capital y se eva la si satisfacen las condiciones 1) a 5) que acabamos de enumerar. Con el objeto de p ro p o rcio n ar un marco comn para este anlisis, aplicamos cada una d las tcnicas de toma de d e c isio n es en este captulo a u n solo problema de negocios simplificado que en la actualidad enfrenta Global Wireless Incorporated, un proveedor m undial (ficticio) de servicios de telefona inalmbrica con sede en Estados Unidos. Las empresas de telefona inalmbrica pugnan por atraer y conservar-

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital 233

M
Resultados de encuestas aplicadas a CFO
tabla 7.1 contiene una lista de varios mtodos de
aboracin del presupuesto de capital que se explican

este captulo e indica la frecuencia con que se usan,


segn una encuesta entre CFO de Estados Unidos. En

captulo argumentamos que el valor presente neto ; pV) y la tasa interna de rendimiento (TR) son, en o r l a , preferibles a otros mtodos, como el de recupeacin, recuperacin descontada, o tasa de rendimiento ontable.1 A parecer, los CFO coinciden con nosotros, orque la mayora de ellos afirma que los mtodos IRR PV son sus herramientas preferidas para evaluar las portunidades de inversin. El mtodo de recuperacin

tambin se usa comnmente. Es interesante que la popu laridad del NPV y la IRR sea especialmente alta entre las empresas grandes y aquellas que tienen un CFO con m aestra en adm inistracin de empresas, m ientras que el m todo de recuperacin se utiliza ms en las empresas pequeas. El mtodo de recuperacin, como su nombre lo indica, se centra en la prontitud con que una inver sin produce el flujo de efectivo suficiente para recuperar los costos iniciales. Quiz las empresas pequeas tienen menos acceso al capital que las grandes, lo que explica ra por qu las empresas pequeas dependen tanto del m todo de recuperacin.

! Tabla 7.1
T E C N IC A Tasa interna de rendimiento Valor presente neto .Recuperacin Recuperacin descontada Tasa de rendimiento contable ndice de rentabilidad PO R C E N T A JE DE CFO QUE USA DE FO R M A R U T IN A R IA LA T C N IC A 0 : 76% 75% 57% 29%
20 % 12%

Tenga en cuenta que estos porcentajes redondeados se obtuvieron de las respuestas de un gran nm ero de GFO y que m uchos ;encuestados utilizan ms de un a tcnica. 'Fuente: Se reproduce de Journal o f Financial Economics, 60, J. R. G raham y C. R. Harvey, The Theory an d Practice o f Corporate Finance: Evidence from the Field, pp. 187-243, Copyright 2001, con autorizacin de Elsevier.

clientes en el mercado altamente competitivo de la actualidad. Con base en diversas encuestas realizadas entre clientes, la razn ms im portante para seleccionar una empresa determ inada (o para cambiar a una nueva) es la calidad en el servicio. Los clientes que pierden llam adas m ientras se trasladan a su trabajo o van de un lugar a otro tienden a cam biar si otra empresa les ofrece menos interrupciones del servicio. Ante este panoram a, Global Wireless contempla una expansin im portante de su red de telefo na inalmbrica en dos regiones distintas. La figura 7.1 m uestra las entradas y salidas de efectivo proyectadas para cada proyecto en los prximos cinco aos. Si invierte $250 millones, Global Wireless podra sum ar hasta 100 nuevos emplazamientos de celdas a su base existente en Europa Occidental, lo que le dara un rea de servicio de gran am plitud en esa regin. Los analistas de la empresa proyectan que esta inversin generara entradas de efectivo netas despus de impuestos

1 No cubrimos el mtodo de la tasa d rendimiento contable en este libro, a pesar de que tiene cierto uso en la prctica. En resumen, este mtodo evala las inversiones con base en sus utilidades contables, por lo general en relacin con el valor en libros de los activos requeridos para emprender el proyecto de inversin.

234 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

g ; m m m 'a

FIGURA 7 .1
P ro p u e sta s de in v e rs i n de G lo ba l W ire le s s Expansin en Europa Occidental (millones de $)

135
_ _ 1

$80
f 2

$130 t 3

$160 t 4

$1.75
t 5

Y
-$250
Fin de ao

Posicin inicial en el sureste de Estados Unidos (millones de $)

$18

$22

$25

$30

$32

-$ 5 0

Fin de a o

a fin de ao que podran aum entar a lo largo de los prximos cinco aos, como se describe en l; siguiente tabla:
Desembolso inicial Entrada ao 1 Entrada ao 2 Entrada ao 3 Entrada ao 4 Entrada ao 5 -$250 millones $35 millones $80 millones $130 millones $160 millones $175 millones

Por otra parte, Global Wireless podra hacer una inversin mucho menor para establecer una posicin inicial en un nuevo mercado en el sureste de Estados Unidos. Con una inversin inicial de $50 millones, Global Wireless cree que puede crear una red en el sureste con una estacin ^ nodal centrada en Atlanta, Georgia. Los flujos de efectivo proyectados a fin de ao que se asocianJ con este proyecto son los siguientes:
Desembolso inicial Entrada ao 1 Entrada ao 2 Entrada ao 3 Entrada ao 4 Entrada ao 5 -$50 millones $18 millones

'

PRI

$22 millones
$25 millones $30 millones $32 millones

iiU n

Qu inversin debe realizar Global Wireless? Si la empresa puede emprender las dos inver^ siones, debe hacerlo? Si slo puede realizar una inversin, cul es mejor para los accionistas?*

Captulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

Veremos cmo las diferentes tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital producen diferen tes opciones de inversin, com enzando con los mtodos de recuperacin.
1. Que caractersticas desea la gerencia en una tcnica de elaboracin del presupuesto de capital?

7.2 M t o d o s

be

r e c u p e r a c i n

La regla de decisin de recuperacin


El m todo de recuperacin es el ms sencillo de todas las herram ientas de tom a de decisiones sobre la elaboracin del presupuesto de capital; goza de uso generalizado, en particular entre las pequeas empresas. El periodo de recuperacin es el tiempo qu se necesita para que las entra das de efectivo netas acumuladas de un proyecto determ inado recuperen la inversin inicial. Las empresas que utilizan el mtodo de recuperacin definen un periodo de recuperacin mximo aceptable y aceptan slo aquellos proyectos que tienen periodos de recuperacin menores que el mximo establecido; todos los dems proyectos son rechazados. Si una empresa decide que desea evitar toda inversin que no se pague en menos de tres aos, la regla de decisin sobre la recu peracin ser aceptar los proyectos que tienen un periodo de recuperacin de tres aos o menos y rechazar todas las dems inversiones. Si varios proyectos satisfacen esta condicin, las empresas pueden priorizar las inversiones con base en las que logran la recuperacin ms pronto. La deci sin de usar tres aos como lmite es ms o menos arbitraria, y no existe ninguna regla rgida que establezca cul es el periodo de recuperacin ptim o. No obstante, suponga que Global Wireless usa 3.00 aos como valor lmite para efectos del anlisis de recuperacin. Qu decisin de inversin tomara?

# M P L 1:
La inversin para expandir la red de telefona inalmbrica en Europa Occidental requiere un desem| bolso inicial de $250 millones. Con base en las proyecciones del flujo de efectivo de la empresa, este I proyecto producir $245 millones en los primeros tres aos ($35 millones en el ao 1 + $80 millones en el ao 2 + $130 millones en el ao 3) y $405 millones despus de cuatro aos ($245 millones en los primeros tres aos + $160 millones en el ao 4). Por tanto, la empresa recuperar en su totalidad el desembolso inicial de $250 millones en algn momento durante el ao 4. Debido a que la empresa necesita recuperar slo $5 millones ($250 millones de desembolso inicial - $245 millones recuperados I en los primeros tres aos) en el ao 4, podemos estimar (suponiendo que el flujo de efectivo ocurra a una tasa constante a lo largo del ao) la fraccin del ao 4 como 0.03 (dividiendo los $5 millones que la empresa necesita recuperar en el ao 4 entre los $160 millones que espera recuperar en ese mismo ao). El periodo de recuperacin para Europa Occidental es, por tanto, 3.03 aos, por lo que Global Wireless rechazara la inversin, porque este periodo de recuperacin es mayor que el periodo de recuperacin de 3.00 aos establecido por la empresa. La inversin en el proyecto para establecer una posicin inicial en el sureste de Estados Unidos ' requiere slo $50 millones. En los primeros dos aos, esta inversin genera $40 millones en flujo de efectivo ($18 millones en el ao 1 + $22 millones en el ao 2). Al final del ao 3, produce un flujo de efectivo acumulado de $65 millones ($40 millones en los primeros dos aos + $25 millones en el ao 3). Por consiguiente, el proyecto recupera los $50 millones iniciales en algn momento durante el ao 3. Necesita recuperar $10 millones ($50 millones de desembolso inicial - $40 millones recupera dos en los primeros dos aos) en el ao 3. Podemos estimar la fraccin del ao 3 como 0.40 (dividiendo los $10 millones que la empresa necesita recuperar en el ao 3 entre los $25 millones que espera recu perar en ese ao). El periodo de recuperacin del proyecto del sureste de Estados Unidos es, por tanto, de 2.40 aos. Global Wireless realizara la inversin, porque este periodo de recuperacin es menor que el periodo de recuperacin mximo de 3.00 aos establecido por la empresa.

m m u m A de

M A ENTREVISTA
OJE T R A B A J O

__

Una empresa requiere | , un periodo de recupera cin de 4 aos sobre las inversiones en su pas de origen. Debe reducir el I I k periodo de recuperacin requerido cuando s trata de inversiones en el extranjero?

236 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Ventajas y desventajas del mtodo de recuperacin


Argum entos afa vo r del mtodo de recuperacin
La sencillez es la principal virtud del de recuperacin. Una vez que la empresa estima los flujos de efectivo de un proyecto, es cuesti^ simplemente de sum ar para determinar cundo las entradas de efectivo netas acumuladas s^ f|t iguales al desembolso inicial. El atractivo intuitivo del mtodo de recuperacin es fuerte; Pare! razonable esperar que una buena inversin se pague en un periodo ms o menos corto. De hecho iff valor del dinero en el tiempo indica que, si no intervienen otros factores, un proyecto que proddcf! flujos de efectivo ms pronto debe ser ms valioso que otro con flujos de efectivo en el futuro distaitel Las pequeas empresas, que tpicamente operan con financiamiento limitado, tienden a preferira mtodo de recuperacin porque es sencillo y porque recibir ms pronto un mayor flujo de efectiif les permite tener ms flexibilidad financiera. Algunos gerentes opinan que establecer un periodo de! recuperacin corto es una forma de tomar en cuenta la exposicin al riesgo del proyecto. Argumentad que los proyectos que tardan ms tiempo en recuperar la inversin son intrnsecamente ms riesgo? sos que aquellos que recuperan la inversin inicial con mayor rapidez, en parte debido a que id! errores de pronstico tienden a aumentar con la duracin del periodo de recuperacin. El periodo * de recuperacin es una tcnica popular de toma de decisiones en circunstancias sumamente inciir-1 tas, donde con frecuencia se utiliza como tcnica principal. Se emplea con frecuencia en inversiones^ internacionales realizadas en entornos econmicos y polticos inestables, y en inversiones domsticas! riesgosas, como las perforaciones de pozos petroleros y las nuevas iniciativas de negocio. Otra justificacin que se ofrece para usar el mtodo de recuperacin es que algunas empresaf| enfrentan restricciones financieras. Los partidarios de la regla de recuperacin sostienen que usar el mtodo de recuperacin conviene a las empresas que cuentan con efectivo limitado, porque stej indica la prontitud con que la empresa generar los flujos de efectivo para pagar la deuda o aprove char otras oportunidades de inversin. Otros motivos de preocupacin relacionados con las carrrasf profesionales tambin llevan a los gerentes a preferir la regla de recuperacin. En particular en empresas grandes, los gerentes pasan con mucha frecuencia de un puesto a otro. Para obtener pro! mociones y mejorar su reputacin, los gerentes buscan inversiones que les permitan tener historias! de xito en cada una de las etapas de sus carreras. Un gerente que espera mantenerse en un puesto! concreto en la empresa durante slo dos o tres aos puede preferir realizar inversiones que rec$| ren los costos con rapidez, en lugar de aquellas que obtienen resultados en el futuro distante. A pesar de estas virtudes aparentes, e!j mtodo de recuperacin adolece de varios problemas graves. En primer lugar, el periodo lmite ;dej recuperacin es simplemente un criterio que tiene poca o ninguna relacin con maximizar el valqig de los accionistas. Cmo podemos estar seguros de que los proyectos que recuperan la inversipn| en tres aos contribuyen ms a la riqueza de los accionistas que los que recuperan la inversin enj dos o cuatro aos? Segundo, la manera en que el mtodo de recuperacin toma en cuenta el valor| del dinero en el tiempo es sumamente rudimentaria. El mtodo de recuperacin asigna una tasa^j de descuento de 0% a los flujos de efectivo que tienen lugar antes del lmite establecido. Esto es, el periodo de recuperacin es de tres aos, los flujos de efectivo que se producen en los aos 1,2y3| reciben igual ponderacin en el clculo de la recuperacin. Despus del lmite, el mtodo de recu peracin asigna implcitamente una tasa de descuento infinita a todos los flujos de efectivo futuros; y, por tanto, hace caso omiso de ellos. En otras palabras, los flujos de efectivo a partir del ao 4 r e a || ben una ponderacin de cero (es decir, tienen cero valor presente) en la decisin de hoy de invertir ; o no invertir.2Tercero, la utilizacin del periodo de recuperacin como forma de controlar el riesgb del proyecto es igualmente rudimentaria. La ciencia de las finanzas ensea que las inversiones que tienen mayor riesgo deben ofrecer rendimientos ms altos. Si es verdad que los proyectos ms ries gosos tienen periodos de recuperacin ms largos, la regla de recuperacin simplemente rechaza, todas esas inversiones, incluso si ofrecen rendimientos ms altos a largo plazo. Los g erentes que, siguen ingenuamente la regla de recuperacin tienden a invertir menos en proyectos a largo p}a | que podran ofrecer recompensas significativas a los accionistas. Cuarto, existe un problema < &

Argum entos en contra del m todo de recuperacin

2 Sabemos que el valor presente de un flujo de efectivo futuro se hace cada vez ms pequeo a medida que se aplican tasas < ; descuento cada vez mayores. Descontar a una tasa de inters infinita da por resultado un flujo de efectivo futuro que tiene presente cero. '

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital >237

agencia en la medida en que las preocupaciones por su carrera profesional inducen a los gerentes a favorecer proyectos que producen resultados rpidos. Los problemas de agencia deben resolverse por medio de los mecanismos de gobierno de una empresa, y no adoptando una regla de decisin subptima. Las empresas pueden reducir los incentivos para que los gerentes se centren en los xi tos a corto plazo si los recompensan por sus esfuerzos para alcanzar las metas a corto plazo de los proyectos a largo plazo (por ejemplo, mantenerse dentro del presupuesto, cumplir los pronsticos de ingresos), as como los resultados a largo plazo.

Recuperacin descontada
La regla de recuperacin descontada es, en esencia, la m ism a que la regla de recuperacin, salvo que, para calcular el periodo de recuperacin, los gerentes descuentan en prim er trm ino los flu jos de efectivo. En otras palabras, el mtodo de recuperacin descontada calcula cunto tiempo se necesita para que los flujos de efectivo descontados del proyecto recuperen el desembolso inicial. Esto representa una mejora m enor sobre el mtodo de recuperacin simple, porque toma ms en cuenta el valor en el tiempo de los flujos de efectivo que tienen lugar dentro del periodo de recupe racin establecido. Como sucede con la regla de recuperacin comn, la recuperacin descontada pasa completamente por alto los flujos de efectivo que ocurren despus del lmite.

E M

L O

'

Suponga que Global Wireless utiliza el mtodo de recuperacin descontada con una tasa de descuento de 18% y un periodo lmite de tres aos. La siguiente tabla muestra el valor presente (PV) de cada uno de los flujos de efectivo del proyecto durante los primeros tres aos. Por ejemplo, $29.7 millones es el valor presente de los $35 millones que se espera que la inversin en Europa Occidental gane en el primer ao, $57.5 millones es el valor presente de los $80 millones que se espera que el proyecto obtenga en su segundo ao, y as sucesivamente.

V a lo r p r e s e n te PV de la entrada del ao 1 P V de la entrada del ao 2 PV de la entrada del ao 3 PV acumulado, aos 1-3


!f 1 | | | I

P ro y e c to en P ro y e c to en el s u r e s te E u ro p a O c c id e n ta l de E s ta d o s U n id o s ( m illo n e s de $)_______ ( m illo n e s de $) 29.7 57.5 79.1 166.3 15.3 15.8 15.2 46.3

Recuerde que el desembolso inicial para el proyecto de expansin en Europa Occidental es de $250 millones, pero slo de $50 millones para el proyecto de la posicin inicial en el sureste de Estados Unidos. Despus de tres aos, ninguno de los dos proyectos tiene flujos de efectivo cuyo valor presente acumulado sea superior al desembolso inicial. As pues, es evidente que ninguna de las dos inversiones satisface la condicin de que los flujos de efectivo descontados recuperen la inversin inicial en tres aos. Por consiguiente, Global Wireless rechazara los dos proyectos.

Ventajas y desventajas de la recuperacin descontada


La regla de recuperacin descontada tiene casi todas las mismas ventajas y desventajas que el anlisis de la recuperacin simple, y su principal atractivo sigue siendo su sencillez relativa. La recuperacin descontada corrige el problema de aplicar implcitamente una tasa de descuento de 0% a todos los flujos de efectivo que tienen lugar despus del lmite, que se observa en la regla de recuperacin simple. Sin embargo, al igual que sta, el mtodo de recuperacin descontada no tom a en cuenta los flujos de efectivo despus del lmite establecido y, en esencia, aplica una tasa de descuento infinita a estos flujos de efectivo. Por tanto, a pesar de que representa cierta mejora con respecto a la versin ms sencilla de la regla de recuperacin, sigue existiendo la probabilidad de que el anlisis de recuperacin descontada induzca a los gerentes a invertir menos en proyectos rentables con resultados a largo plazo. A estas alturas habr observado algunos temas comunes en nuestra exposicin de las ventajas y desventajas de los diferentes mtodos de elaboracin del presupuesto de capital. Ninguno de

238 P arte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

los dos mtodos de recuperacin tom a en cuenta todos los flujos de efectivo de un proyecto, el proceso de toma de decisiones, ni considera correctamente el valor del dinero en el tiempo, contabiliza adecuadam ente las diferencias en riesgo entre una y otra inversin. A pesar de las1 crticas, el mtodo de recuperacin y el de recuperacin descontada se usan m ucho en la prctica a causa de su sencillez y atractivo intuitivo general. Dado el carcter incierto de pronosticar lo/ flujos de efectivo de un proyecto, algunos analistas consideran que estas tcnicas sencillas sohi eficaces para tom ar buenas decisiones de inversin. A continuacin se presenta u n mtodo qU e:; resuelve todas estas dificultades y que, en consecuencia, disfruta de apoyo generalizado tanto d acadmicos como de profesionales de negocios.
Qu factores explican la popularidad del m todo de recuperacin? En qu situaciones se usa a menudo como tcnica principal para tom ar decisiones? Por qu? Cules son las principales fallas de los m todos de recuperacin y recuperacin descontada?

7.3 V a l o r

pr e sen t e n eto

Clculos del valor presente neto


El valor presente neto (NPV) de un proyecto es igual a la sum a de las entradas y salidas de efec tivo, descontadas a una tasa congruente con el riesgo del proyecto. El clculo del NPV de una inversin es relativamente sencillo. Primero, se anotan los flujos de efectivo netos que la inversin generar a lo largo de su vigencia. Segundo, se descuentan estos flujos de efectivo a una tasa de inters que refleje el riesgo inherente al proyecto. Tercero, se sum an los flujos de efectivo descon tados para obtener el NPV y se invierte en el proyecto slo cuando el valor es superior a cero.3

NPV

CF +

(1 + r ) ,v

En esta expresin, CFf representa el flujo de efectivo neto en el ao f, r es la tasa de descuento % y N denota la duracin del proyecto. Los flujos de efectivo de cada ao pueden ser positivos o j f negativos, aunque por lo general esperamos que los proyectos generen desembolsos de efectivo j al principio y entradas de efectivo despus. Por ejemplo, suponga que el flujo de efectivo inicial, CF0, es un nmero negativo que representa el desembolso necesario para poner en marcha el pro- 5| yecto, y suponga que todos los flujos de efectivo subsiguientes son positivos. En este caso, el valor, % presente neto puede definirse como el valor presente de las entradas de efectivo futuras menos el ;' desembolso inicial La regla de decisin de NPV establece que las empresas deben invertir cuando r | la sum a de los valores presentes de las entradas de efectivo futuras sea superior al desembolso -|g inicial del proyecto. Es decir, NPV > $0, lo cual ocurre cuando CF CF, 0 (1 + r)1 H CR (1 + r)2 f" CF (1 + .r)3 H CF m (1 + r)N

Dicho en trm inos llanos, la regla de decisin de N P V es: NPV > $0: NPV < $0: invertir no invertir

3 Qu ocurre con las inversiones que tienen NPV = $0? Un NPV igual a cero representa el punto de equilibrio. Cuando el ^ NPV de una inversin es positivo, la empresa crea riqueza para sus accionistas; cundo el NPV es negativo, la empresa destruye-: riqueza cuando emprende el proyecto. No obstante, cuando el NPV es igual a cero, la inversin incrementa el valor eri libros d los activos de la empresa, pero no crea ni destruye riqueza. En este caso, los accionistas por lo general son indiferentes si la y empresa acepta o rechaz el proyecto.

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

lP or qu la regla de N P V produce p o r o general buenas decisiones de inversin f


Recuerde que la m eta de la empresa cuando elige los proyectos de inversin es m axim izar la riqueza de los accionistas. En trm inos conceptuales, la tasa de descuento (r) en la ecuacin del NPV representa u n costo de oportunidad, es decir, la tasa de rendimiento ms alta que los inver sionistas pueden obtener en el mercado sobre una inversin con riesgo igual al del proyecto en consideracin. Cuando el NPV de una serie de flujos de efectivo es igual a cero, dicha serie pro porciona una tasa de rendim iento exactamente igual al rendim iento requerido por los accionis tas. Por tanto, cuando una empresa encuentra un proyecto que tiene NPV positivo, ste debe ofrecer u n rendim iento esperado superior a los requerimientos de los accionistas. Una em presa que sistem ticamente busca inversiones con NPV positivo espera superar los requerim ientos de los accionistas y disfrutar de u n aumento en el precio de las acciones. Es claro que la aceptacin de proyectos con NPV positivo s congruente con la m eta de creacin de valor de la empresa. Por el contrario, si la empresa realiza una inversin con NPV negativo, la inversin reducir el valor y la riqueza de los accionistas. Una em presa que regularm ente realiza inversiones con NPV negativo puede esperar que el precio de sus acciones se reduzca en la m edida que dichas inversiones generan rendim ientos menores que los requeridos por los accionistas. Con base en lo que ya sabemos sobre la valuacin de bonos, podem os establecer una analoga para reforzar el punto sobre la relacin entre los precios de las acciones y la regla de N PV Suponga que, en u n m om ento determ inado, los inversionistas requieren u n rendim iento de 5% sobre los bonos del Tesoro a cinco aos. Esto significa que si el Tesoro de Estados Unidos emite bonos a cinco aos con valor a la par de $1,000 que pagan un cupn anual de $50, el precio de m ercado de estos bonos ser de $1,000 (igual al valor a la par):4 $1 000 = _ ? 5 0 _ + ^ 5 0 _ + _ ^ 5 0 _ + _ $ 5 0 _ + $1,050

(1.05)1

(1.05)2

(I.05)>

(1.05)4

(1.05)5

Ahora aplicamos la lgica del N PV Si un inversionista compra uno de estos bonos en $1,000, el NPV es igual a cero porque los flujos de efectivo del bono satisfacen precisamente la expectativa del inversionista de u n rendim iento de 5%:

NPV = $ 0 = - $ l , 0 0 0 + ^ + ^
(1.05)

(1.05)

+^

(1.05)

+^

(1.05)*

+^ (1.05)5

A continuacin suponga que, en un arranque de esplendidez en un ao electoral, el Congreso de Estados Unidos decreta que se dupliquen los pagos del cupn de todos ios bonos gubernam en tales, por lo que este bono ahora paga a $100 en intereses al ao. Si el precio del bono perm anece fijo en $1,000, el NPV de esta inversin cam biar de pronto de cero a una cifra positiva. Al precio de $1,000, el bono est subvaluado si el Congreso aum enta el cupn del bono a $100:

NPV = $216.47 = -$1,000 + J 1 0 L + J ^ + J 1 0 L + J 1 0 L + $UOO (1.05)1 (1.05)2 (1.05)3 ( 1.05)4 (1.05 )5


Por supuesto, el precio del bono no seguir siendo de $1,000. Los inversionistas no tard a rn en reconocer que, con u n precio de $1,000 y u n cupn de $100, el rendim iento que ofrecen estos bonos supera considerablemente la tasa requerida.de 5%. Los inversionistas se apresurarn a com prar los bonos, y con ello aum entar rpidam ente el valor de los bonos hasta llegar al punto en que com prar bonos sea una inversin con NPV de cero una vez ms. En el nuevo equilibrio, el precio del bono aum entar $216.47, exactamente la cantidad de NPV que se cre cuando el Congreso duplic los pagos del cupn:

NPV = $0 =

$1,216.47 + - I , + - I 2 + J 1 2 2 . + J + 1U 00
(1.05) (1.05) (1.05) (1.05)

(1.05)5

4 Aunque los bonos del Tesoro pagan intereses semestrales, suponemos pagos de inters anual en este caso para simplificar el ejemplo. ....

240 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

S S M

l !

Cliris Muscarella, profesor de finanzas y becario docente dla ctedra L. W. "Roy" y Mary Lois Clark, Penn State University
"Examinamos el efecto sobre los precios de las acciones que producen las decisiones en la elaboracin del presupuesto de capital.

Vea la entrevista completa en S M A R lF m a n e e

N P V y precio d e as a cciones Las mismas fuerzas que increm entaron el precio de los bonos en la seccin anterior im pulsan el precio de las acciones de una empresa cuando sta realiz una inversin con NPV positivo, como se m uestra en la figura 7.2. La figura representa una empresa que los inversionistas suponen que pagar un dividendo de $4 por accin a perpetual dad. Si los inversionistas requieren un rendim iento de 10% sobre las acciones de esta empresa el precio ser de $40.5Qu sucede si la empresa realiza una nueva inversin que tiene el misn^ riesgo que las acciones que acabamos de describir? Si el rendim iento sobre esta inversin es mayor que 10%, tendr un NPV positivo. Los inversionistas reconocern que la empresa ha realizado una inversin que supera sus expectativas y, por tanto, aum entarn su pronstico de los dividendos futuros, quiz a $4.10 al ao. En ese nivel, el nuevo precio de la accin ser de $41. Lo mismo ocurre a la inversa, si la empresa realiza una inversin que paga un rendimiento por debajo de 10%. A esta tasa, el proyecto tiene un NPV negativo. Los accionistas reconocen que los flujos de efectivo de esta inversin son inferiores a sus expectativas, por lo que reducen! sus estimaciones de los dividendos futuros a $3.90 al ao. Como consecuencia, el precio de la accin cae a $39.

FIGURA 7,2
La regla de NPV y la riqueza de los a ccio n ista s r = 10% ; Dividendos esperados Precio actual de la accin = $40NPV > $0 Rendimiento del proyecto > 10%' Dividendos esperados $4.10 Nuevo precio _ $4.10 _ . de la accin - 0.10

NPV < $0 Rendimiento del proyecto < 10% Dividendos esperados $3.90 Nuevo precio $3.90 de la accin = o in = *

Ahora aplicaremos este proceso a Global Wireless. Suponga que los accionistas exigen un ren dimiento de 18% sobre sus acciones. Segn los principios estudiados en el captulo 4, el precio de las acciones de Global Wireless reflejar el valor de todas las distribuciones de efectivo futuras que los inversionistas esperan de esta empresa, descontadas a la tasa de 18%. Pero, qu pasa si Global Wireless descubre que puede realizar una inversin que ofrece un rendimiento sustancialmente superior a 18%? Por definicin, dicha inversin tiene un NPV positivo; si la realiza, Global Wireless increm entar el precio de sus acciones en cuanto los inversionistas se den cuenta de que la empresa puede distribuir flujos de efectivo superiores a los previstos como resultado de la inversin. Hasta dnde aum entar el precio de las acciones? Simplemente hay que dividir el NPV del proyecto (que representa la cantidad de riqueza que se espera que cree el proyecto) entre el nmero de acciones en circulacin. El resultado es la cantidad en que aum entar el precio de las acciones de Global Wireless.

5 Recuerde que el precio de una accin que paga un dividendo constante a perpetuidad es igual al dividendo anual dividido,: entre la tasa de rendimiento requerida; en este caso, $4 * 0.10 = $40.

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital 3241

H IM P L O

%jffl 1 1

Qu NPV tienen las oportunidades de inversin que enfrenta ahora Global Wireless? Las cronologas que representan los clculos de NPV de los proyectos de Global Wireless que se encuentran en revisin aparecen en la figura 7.3. Si descontamos los flujos de efectivo de cada proyecto a 18%; s obtinenlos siguientes resultados :6
Mm r
Europa Occidental

0 +

( U 8 )1

$35

(U 8 )2

$ 80

(U 8 )3

$ 130

(U 8 )4

$ 160

( U g )5

$ 175

npv = -tq n + V Surestede EE.UU.

(U 8 )1

$18 +

( U 8 )2 -

$22 +

( U 8 )3

$25

-i

(U 8 )4

$3Q

-i-

(U 8 )5

$32

Los dos proyectos incrementan la riqueza de los accionistas; por tanto, vale la pena emprenderlos. Se podra decir que los dos proyectos ganan ms que el rendimiento requerido por la empresa de 18% y que, por consiguiente, son aceptables. Sin embargo, si la empresa slo puede realizar una inversin, debe optar por expandir su presencia en Europa Occidental. Se espera que esa inversin incremente la riqueza de los accionistas $75.3 millones, mientras que de la inversin en el sureste de Estados Unidos slo incrementara la riqueza alrededor de una tercera parte de esta cantidad. Si Global Wireless tiene 100 millones de acciones comunes en circulacin, la aceptacin del proyecto de Europa Occidental debe aum entar el precio de la accin alrededor de $0.75 ($75.3 millones + 100 millones de acciones). Si la empresa acepta la inversin en el sureste de Estados Unidos, el precio de la accin aumentara slo alrededor de $0.26 ($25.7 millones * 100 millones de acciones).

Ventajas y desventajas del NPV


El mtodo del valor presente neto resuelve todos los problemas identificados con los m todos de recuperacin y recuperacin descontada. Primero, la regla del NPV se centra en el flujo de efectivo. Segundo, cuando se aplica correctamente, el mtodo NPV realzalos ajustes que corres ponden al valor del dinero en el tiempo. Tercero, la regla de decisin para invertir cuando el NPV es positivo y abstenerse de invertir cuando el NPV es negativo refleja la necesidad de la empresa de com petir por fondos y no se basa en el juicio arbitrario de la gerencia. Cuarto, el m todo NPV ofrece una form a relativamente sencilla de controlar las diferencias en riesgo entre las distin tas alternativas de inversin: los flujos de efectivo sobre las inversiones que tienen mayor riesgo deber descontarse a tasas ms altas. Quinto, el m todo del NPV incorpora todos los flujos de efectivo que genera un proyecto a lo largo de su vigencia, y no slo aquellos que ocurren en los primeros aos del proyecto. Sexto, el NPV proporciona una estimacin directa del cambio en la riqueza de los accionistas que resulta de una inversin determ inada. Aunque somos partidarios entusiastas del mtodo NPV, en especial cuando se com para con otros m todos de decisin examinados hasta el momento, la regla del NPV tiene sus propias debilidades. En relacin con otras herram ientas para la elaboracin del presupuesto de capital, la regla del NPV parece menos intuitiva a algunos usuarios. Para algunos, que el proyecto de Global Wireless en el sureste de Estados Unidos tenga un NPV de $25.7 m illones es menos intuitivo que decir que la inversin cubre su costo inicial en 2.4 aos.

6 Por supuesto, para calcular esto puede usar una calculadora financiera o la funcin =NPV de Excel. Suponga que tiene todos los flujos de efectivo del proyecto de Europa Occidental en la columna A de una hoja de clculo, con el desembolso inicial en la fila 1, la entrada del prim er ao en la fila 2, y as sucesivamente. En cualquier celda en blanco, escriba la frmula =NPV(0.18,A2:A6)+A1. Excel devolver el valor de $75.3, que representa el NPV del proyecto. Observe que la funcin NPV contiene como prim er argum ento la tasa de descuento, seguida por los flujos de efectivo del ao 1 al ao 5 (contenidos en las filas 2-6). Por defecto, la funcin NPV de Excel supone que el prim er flujo de efectivo indicado en la funcin (en este caso, el flujo de efectivo en la celda A2) ocurre un ao despus de la inversin inicial. Sumamos este desembolso inicial de efectivo, contenido en la celda Al, como otro argumento para obtener el NPV total del proyecto. Recuerde que el valor numrico de la celda A l es igual a -$250; por tanto, si:sumamos este nmero negativo, tambin estamos restando el desembolso inicial de efec tivo del valor presente de las entradas de efectivo de los aos 1-5.'La funcin NPV de Excel supone que los flujos de efectivo del proyecto estn espaciados de igual modo en el tiempo y ocurren al final de cada periodo.

L ':..

242 JParte 3 : Elaboracin del presupuesto dejcapital

FIGURA ? 3
NPV de dos p roye cto s de G lobal W ire le s s a 48% {m illo n e s -d e -$} Proyecto en Europa Occidental

X (1.18)1
X 1

(1.18)2
X (1.18)3 1 3 X < : x 1

J
(1.18)
1

Proyecto en el sureste de Estados Unidos Fin de ao

<

(1 -18) * X X 1 (1.18)2 V 1 (1.18)3 -J

<

N P >J = $25.7

Aunque difcilmente puede decirse que las operaciones matemticas de un clculo de NPV son complicadas, es an ms fcil calcular el periodo de recuperacin de un proyecto que su NPV. Existe otra desventaja sutil de la regla del NPV que es resultado de la imposibilidad de incor porar el valor de la flexibilidad de los gerentes en el clculo del NPV del proyecto. Por flexibili dad de los gerentes entendemos las opciones que los gerentes pueden explotar para incrementar el valor de una inversin. Por ejemplo, si una empresa realiza una inversin que resulta mejor de lo esperado, los gerentes tienen la opcin de ampliarla y hacerla an ms valiosa. Por el contrari.

Captulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital j-243 ----- - . --------------- --------------- ----------- ----------- ------------ ....... ...........* '

' i

si una empresa invierte en un proyecto que no genera un flujo de efectivo tan positivo como se haba previsto, los gerentes tienen la opcin de reducir la inversin y reasignar los recursos en otros proyectos ms productivos. El m todo del NPV (como los dems mtodos estudiados en este captulo) no capta bien el valor de la flexibilidad de los gerentes. La incorporacin del valor de estas opciones en el anlisis require un mtodo m uy complejo que se basa eri el uso de rboles de decisin y los principios de fijacin de precios de las opciones. Ofrecemos una breve introduccin a los m todos de valuacin de las inversiones con caractersticas parecidas a las de las opciones en el captulo 9, pero el anlisis a fondo de la verdadera tcnica de fijacin de precios de las opciones se pospone hasta el captulo 19. M ientras que la mayora de las corporaciones grandes aplica el mtodo del NPV, quizs en conjunto con otras herramientas de elaboracin del presupuesto de capital, la regla del NPV tiene una prim a cercana, conocida como la tasa interna de rendimiento, que se usa incluso mucho ms. La tasa interna de rendimiento (que se analiza en la seccin 7.4) emplea en esencia los mismos clculos matemticos que el NPV para evaluar los m ritos de un proyecto. El resultado del an lisis de la tasa interna de rendim iento es una sola cifra atractiva intuitivam ente que representa el rendim iento que una inversin gana a lo largo de su vigencia. En la mayora de los casos, la tasa interna de rendimiento produce recomendaciones de inversin que coinciden con la regla del NPV, aunque se presentan diferencias importantes entre los dos mtodos cuando se clasifican las alternativas de proyectos.

Valor econmico agregado


El anlisis del valor presente neto es atractivo para tom ar decisiones en la elaboracin del presu puesto de capital, porque la teora es slida y la tcnica es fcil de implementar. En aos recientes, una variante del anlisis del NPV, llamada valor econm ico agregado (EVA), o en trm inos ms genricos, valor agregado para los accionistas (shareholder value added, SVA), se ha vuelto popu lar en muchas empresas. EVA es una m arca registrada de Stern Stewart & Company, y se basa en la idea centenaria del beneficio econm ico. En contabilidad, decimos que una empresa obtiene una utilidad si sus ingresos son mayores que sus costos. Pero cuando los econom istas hablan de beneficio econmico, se refieren a cunta utilidad obtiene una empresa en relacin con su tasa de rendimiento competitiva. Si una empresa gana cero beneficio econmico, su utilidad contable es positiva y apenas suficiente para satisfacer los rendim ientos requeridos por los inversionistas de la empresa. Si el beneficio econmico de una empresa es positivo, el precio de sus acciones aumenta debido a que gana ms que su costo de capital y las expectativas de los inversionistas. Asimismo, la empresa puede ganar una utilidad contable positiva, pero si dicha utilidad no cubre el costo de capital de la empresa, el beneficio econmico es negativo.

^T e m p l o m ili M i .
I I El 23 de abril de 2009, Microsoft anunci una utilidad contable de $2,980 millones. Poco antes del anuncio, la capitalizacin de mercado de Microsoft era aproximadamente de $170,000 millones, por lo que las utilidades anunciadas representaron un rendimiento de slo 1.75% en relacin con el valor de la inversin de los accionistas en la empresa; esto es, una tasa de rendimiento similar a la que los inver sionistas en bonos corporativos con calificacin AAA estaban obteniendo en ese momento. En con secuencia, las utilidades econmicas de Microsoft para el trim estre fueron negativas, porque fueron inferiores al costo de capital de la empresa (uno de cuyos componentes era el rendimiento requerido por los accionistas para invertir en acciones de Microsoft).

El EVA establece un parm etro de referencia para los gerentes que mide el desempeo en cada periodo con base en si se obtiene o no u n beneficio econmico. El indicador EVA resta la utilidad norm al del flujo de efectivo de una inversin para determ inar si la inversin est agregando valor para los accionistas. Como ya hemos explicado, el NPV tam bin proporciona una m edida del valor agregado, pr lo que no debe sorprender que estos m todos sean muy parecidos.

Para ilustrar cmo funciona el mtodo del EVA, considere una inversin que requiere financia; miento de $5 millones. Para efectos de simplificacin, suponga que el capital invertido nuncase deprecia y que genera un flujo de efectivo anual de $600,000 a perpetuidad. Por ltimo, suponga! que la empresa que realiza esta inversin tiene un costo d capital de. 12%, la frmula empleaj a ' para calcular el EVA en u n ao determinado es: - EVA = Flujo de efectivo - [(Costo de Capital) X (Capital invertido)] = $600,000-0.12($5,000,000) = $0 Un EVA de cero significa que el proyecto gana exactamente su costo de capital. Es decir, el pro-'; yecto cubre todos los costos, incluido el costo de los fondos, pero no obtiene ningn beneficio' econmico ms all de dicha cantidad. ; |j | Para determ inar si se debe emprender o no el proyecto, el analista calcula el EVA de cada ao f luego descuenta los EVA futuros hasta el presente al costo de capital; si el valor resultante es posi- f tivo, la inversin vale la pena: En este caso, como el EVA de cada ao es cero (y el valor presente; de todos los EVA futuros tambin es cero), concluimos que esta inversin ofrece un rendimiento en equilibrio a los accionistas. Qu dira el mtodo del NPV? Utilizando el mtodo abreviado de perpetuidad para valuar las entradas de efectivo generadas por la inversin, se obtiene que el' NPV es tambin cero, NPV -$5,000,000 $600,000

por lo que los dos mtodos producen la misma conclusin. El EVA utiliza los mismos flujos de efectivo bsicos que el NPV y evala la economa de una inversin de u n ao a la vez, mientras que el NPV com para las entradas de efectivo netas incre: mentales a lo largo de la vigencia de la inversin (descontadas al presente al costo de capital de la empresa) con los desembolsos de efectivo netos requeridos por la inversin. En trminos tc nicos, descontar la serie de tiempo de EVA anual al costo de capital de la empresa debe dar por resultado el NPV del proyecto. As, el NPV y el EVA son totalm ente compatibles y producen las mismas decisiones para la elaboracin del presupuesto de capital. El atractivo de EVA es la inte gracin de las tcnicas analticas del NPV en la tom a de decisiones cotidiana de los gerentes. |
4. Qu significa si un proyecto tiene un NPV de $1 milln? 5. Qu tienen en comn NPV y EVA y en qu difieren?

7.4 T a s a i n t e r n a d e r e n d i m i e n t o o t a s a i n t e r n a
DE RETORNO Clculo de la IRR* de un proyecto
Como mtodos empleados para evaluar los proyectos de inversin, la recuperacin y la recuperacin descontada adolecen de problemas comunes, es decir, no realizan ajustes totales o parciales por el valor del dinero en el tiempo ni por el riesgo. O tros mtodos, como el NPV, corrigen estas deficiencias. Quiz la ms popular e intuitiva de estas alternativas se conoce como mtodo de la ; tasa interna de rendim iento (IRR). La tasa interna de rendim iento o tasa interna de retorno de una inversin es anloga al rendimiento al vencimiento (yield to maturity, YTM) de un bono, un ; concepto introducido en el captulo 4. Recuerde que el YTM de un bono es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo futuros del bono con su precio de mercado, El YTM mide el rendimiento anual compuesto que el inversionista gana si compra un bono y lo conserva hasta su vencimiento (siempre que todos los pagos se realicen segn lo ofrecido y que los pagos de inters se puedan reinvertir a la misma tasa). Asimismo, la IRR de un proyecto de

cuat rent

B q u e
M

(Internal Rate of Return, IRR, conocida en espaol por sus siglas como TIR.)

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

245

inversin es la tasa anual compuesta de rendim iento del proyecto, dados sus costos iniciales y flujos de efectivo posteriores. La IRR de un proyecto es la tasa de descuento que causa que el valor presente neto de todos los flujos de efectivo del proyecto sea igual a cero:

N P V -CR + 0 (1 -f r)1

(1 + r)2

(1 + r)'v~I

(1 + r)N

- (EJ2)
fe ?

PREGUNTA DE UNA ENTREVISTA D TRABAJO_____


^ Qu relacin hay entre el NPV y la IRR de un proyecto determinado?

Para calcular la IRR de un proyecto, debemos em pezar por especificar los flujos de efectivo del proyecto. A continuacin usamos una calculadora financiera, hoja de clculo electrnica, o incluso el m todo de ensayo y error para determ inar la tasa de descuento que iguala a cero el valor presente de los flujos de efectivo. Una vez calculada la IRR, la com param os con una tasa m nim a de rentabilidad previamente especificada por la empresa. La tasa m nim a de rentabilidad es el rendim iento m nim o aceptable para la empresa de un proyecto determ inado, por tanto, la regla de decisin de la IRR es invertir slo si la IRR del proyecto es superior a la tasa mnima requerida; de lo contrario, se debe rechazar el proyecto. Pero, de dnde sale la tasa m nim a de rentabilidad? Cmo las empresas deciden si deben exigir que la tasa de rendim iento de los proyectos sea superior a 10% o 20% que se ha establecido como tasa m nim a de rentabilidad? La respuesta ayuda a com prender otra ventaja de la IRR sobre los m todos de elaboracin del presupuesto de capital que se centran en el periodo de recuperacin de u n proyecto. La empresa debe establecer la tasa m nim a de rentabilidad en un nivel que refleje los rendim ientos de m ercado sobre las inversiones que tienen el m ism o riesgo que el proyecto en consideracin. Por ejemplo, si el proyecto en cuestin consiste en expandir una cadena de restaurantes de com ida rpida, la tasa m nim a de rentabilidad debe reflejar los rendim ientos que otras empresas de com ida rpida ofrecen a los inversionistas. As, el m todo de la IRR, al igual que el del NPV, establece una tasa m nim a de rentabilidad o criterio de deci sin que se basa en el mercado, a diferencia de los m todos de recuperacin, que establecen um brales arbitrarios para aprobar las inversiones. De hecho, para un proyecto determinado , la tasa mnim a de rentabilidad que se utiliza en el anlisis IRR debe ser la tasa de descuento que se usa en el anlisis NPV. La figura 7.4 presenta un p erfil NPV, que traza el NPV de un proyecto (sobre el eje y) contra varias tasas de descuento (sobre el eje x). El perfil NPV ilustra la relacin entre el NPV de un pro yecto tpico y su IRR. Por tpico se entiende un proyecto con desembolsos iniciales de efectivo y entradas de efectivo subsecuentes. En este caso el NPV se reduce a m edida que aum enta la tasa \ de descuento utilizada para calcular el NPV. No todos los proyectos tienen esta caracterstica, \ como veremos muy pronto. La lnea gris de la figura 7.4 representa el NPV de un proyecto a varias \

G U R A 7 . 4 ;Perfil del NPV


;E1 NPV es positivo "cuando la IRR es mayor que la tasa mnima de rentabilidad (es decir, -la tasa de descuento), y el NPV es negativo cuando la IRR es menor ,que la tasa mnima de rentabilidad.

NPV del proyecto IRR > tasa mnima de rentabilidad

La riqueza de losN accionistas aumeni

Tasa mnima de rentabilidad .= tasa de descuento, r (%)

IRR < tasa mnima de rentabilidad NPV < $0 El proyecto reduce la riqueza de los accionistas

Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

tasas de descuento. Cuando la tasa de descuento es relativamente baja, el proyecto tiene un NPV positivo. Cuando la tasa de descuento es alta, el proyecto tiene NPV negativo. En cierta tasa de descuento, el N P V del proyecto ser igual a cero, y esa tasa es .la IRR del proyecto.

E M P L O i

S f 'If .r

Suponga que Global Wireless solicita a sus analistas que calculen la IRR de las inversiones propues tas. La empresa acepta realizar slo aquellas inversiones que ofrecen una IRR superior a 18%, la tasa que Global Wireless considera que es el estndar de la industria. La figura 7.5 presenta una lnea de tiempo que representa el procedimiento de clculo de la IRR para los dos proyectos de Global Wireless. Para obtener la IRR de cada proyecto en consideracin, slo hay que resolver estas dos ecuaciones: $0 = -$ 2 5 0 +

$0 = -$ 5 0 +

En este caso rW Ees la IRR del proyecto de Europa Occidental y r$ Ees la IRR del proyecto del sureste de Estados Unidos. Resolvemos estas ecuaciones y obtenemos :7

rW E = 27.8%; = 36.7%
Debido a que las dos inversiones superan la tasa mnima de 18%, Global Wireless desea emprender los dos proyectos. Pero, qu sucede si slo puede invertir en uno de los dos proyectos? La empresa debe invertir en el proyecto del sureste de Estados Unidos porque ofrece una IRR ms alta qu la alternativa?

Ventajas del mtodo RR


Diversas ventajas influyen en que la IRR sea uno de los mtodos ms com nm ente utilizados para evaluar las inversiones de capital. Primera, la IRR realiza un ajuste apropiado por el valor del dinero en el tiempo. El valor de un dlar recibido en el prim er ao es mayor que el valor de uno recibido en el segundo ao. Incluso los flujos de efectivo que llegan dentro de varios aos reciben cierto peso en el anlisis (a diferencia del mtodo de recuperacin, hace caso omiso de los flujos de efectivo distantes). Segunda, la propia tasa mnima de rentabilidad se basa en los rendimientos d mercado que se pueden obtener sobre inversiones similares. Debido a que las tasas de mercado varan con base en los riesgos de los diferentes instrum entos, las empresas pueden, asimismo, elegir diferentes tasas m nim as de rentabilidad para proyectos que tienen distintos riesgos. Esto} quita parte de la subjetividad que afecta a otros mtodos. Tercera, debido a que la respuesta que surge del anlisis IRR es una tasa de rendimiento, su significado es fcil de entender intuiti vamente para los directores de finanzas y que no son de finanzas. (Sin embargo, veremos que el carcter intuitivo de la IRR tiene desventajas, en particular cuando se trata de clasificar inver siones con diferentes IRR.) Cuarta, la tcnica IRR se centra en el flujo de efectivo ms que en medidas contables de la utilidad.

7 Por supuesto, puede realizar este clculo con una calculadora financiera o en Excel. Siga estas instrucciones si utiliza Excel para obtener la IRR. Coloque las cifras correspondientes al proyecto de Europa Occidental en la columna A de una hoja de clculo y las cifras del proyecto del sureste de Estados Unidos en la columna B. En la fila 1, escriba el desembolso de efectivo de cada proyecto, ingresando los valores como nmeros negativos. En las filas 2-6 de la hoja de clculo, escriba las entradas de. efectivo de cada ao. Luego, en cualquier celda vaca, escriba =IRR(A1:A6,0.10) para calcular la IRR del proyecto de Europa Occidental. Las celdas A1:A6 contienen los flujos de efectivo pertinentes, y el valor 0.10 es slo un valor inicial que E x c e l usa para empezar a buscar la IRR. Del mismo modo, escriba la frmula =IRR(BI:B6,0.10) en cualquier celda vaca para calcular la IRR de la inversin en el sureste de Estados Unidos.

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

247

Proyecto del sureste de Estados Unidos Fin de ao

0 1 2 3 4 5 ___J _________ _ J ___________ I__________-J___________ I_________ _ l ______

Problemas con la tasa interna de rendimiento .


Aunque representa una m ejora considerable con respecto al anlisis de recuperacin, la tcnica IRR tiene algunas peculiaridades y problemas que en ciertas situaciones deben preocupar a los analistas. Algunos de estos problemas surgen de las operaciones matemticas del clculo de la IRR, pero otras dificultades entran en juego slo cuando las empresas deben discrim inar entre proyectos m utuam ente excluyentes. Si dos proyectos ofrecen IRR superiores a la tasa m nim a de rentabilidad, pero la empresa slo puede invertir en uno, qu proyecto debe elegir? Resulta que la respuesta intuitiva (seleccionar el proyecto con la IRR m s alta) en ocasiones conduce a malas decisiones.

248 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Resultados de encuestas aplicadas a CFG


Se sabe mucho de las tcnicas que los directores de finanzas deben emplear para tomar decisiones en la elaboracin del presupuesto de capital, y hay una cantidad creciente de resul tados de encuestas (como se explica en la seccin 7.1) sobre la frecuencia con que los gerentes en funciones emplean en realidad diferentes reglas de decisin. Sin embargo, se sabe mucho menos de quin toma las decisiones fundamentales de gasto de capital en las empresas modernas y de la funcin que desempea 1 rango :gerencia! y: el prestigio individual en inclinar hacia un lado o el otro la decisin corporativa final. John Graham, Campbell Harvey y Manju Puri ayu dan a cerrar esta brecha de conocimiento con una encuesta realizada en 2006 en la que se solicit a 10,700 altos direc tivos de empresas grandes que clasificaran la importancia que tenan diversos factores financieros y de reputacin en la decisin de cmo asignar el capital entre las divisiones de la empresa. Las 1,180 respuestas recibidas indican con claridad que, aunque los factores financieros (por ejemplo, la clasificacin del NPV de un proyecto y el momento en que se reciben los flujos de efectivo) son importantes en la toma de decisiones, varios factores no financieros (en espe cial la reputacin del gerente que presenta la solicitud de gas to) influyen de forma significativa en las decisiones de elaboracin del presupuesto de capital. La siguiente grfica resume la frecuencia con que ios encuestados mencionaron varios factores im portantes o muy im portantes en la toma de decisiones relativas a la elaboracin del presupuesto de capital de sus empre sas. En la mayora de las empresas, el capital se distribuye con base en la regla del NPV, la reputacin del gerente, las limitaciones financieras y, quiz sorprendentemente, la intuicin del alto directivo que toma la decisin final. En la mayora de las decisiones de elaboracin del presupuesto de capital, el presidente ejecutivo (CEO) desempea u n papel importante, y esto es especialmente vlido en una tercera parte de las empresas cuyo CEO tiene el grado de maestra en administracin. La delega-' cin de la toma de decisiones relativas a la elaboracin del presupuesto de capital a niveles inferiores dentro de la empresa es ms comn cuando la carga de trabajo del CEO aumenta (en las empresas ms grandes y comple jas), cuando el conocimiento del CEO es menos impor tante (para los CEO que tienen otra formacin distinta del rea de finanzas y contabilidad y sin ttulo de maestra en administracin de empresas), cuando se usa la remu neracin basada en incentivos y en empresas con menos oportunidades de crecimiento. Esta encuesta tambin deja en claro que los ms altos directivos de la empresa son quienes toman las decisiones para la elaboracin del pre supuesto de capital y que las empresas abordan estas deci siones con gran cuidado.

Factores que influyen en la asignacin del capital


Clasificacin del NPV ^Reputacin del gerente Seguridad del gerente en s mismo. Oportunidad del flujo de efectivo. Participacin de mercado Rendimiento anterior Intuicin Fondos internos frente a externos Poltica corporativa Distribucin equilibrada

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Porcentaje de CFO.que identifican el factor como importante o muy importante Fuente: John R. G raham , Cam pbell R. H arveyy M anju Puri, Capital Allocation and Delegation of Decisin-M aking A uthority W ithin Firm s, docum ento de trabajo, Duke University y NBER, 2008.

C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

249

Podemos identificar dos clases de problemas que los analistas encuentran cuando evalan inversiones con la tcnica IRR. La prim era clase puede describirse como problemas m atem ti cos, que son las dificultades para interpretar las cifras obtenidas despus de resolver la ecuacin de la IRR. Por ejemplo, considere. n proyect sencillo con flujos de efectivo en tres puntos dife rentes en la lnea de tiempo:

CFn

CFi

CF-j

Fin de a o -----

Aqu, CF0 es el flujo de efectivo inm ediato cuando empieza el proyecto, y CF{ y CF2 son los flu jos de efectivo que ocurren al final de los aos 1 y 2, respectivamente. Tenga en cuenta que, en trm inos conceptuales, los valores de CF0, CF1y CF2 pueden ser positivos o negativos. Obtener la IRR de este proyecto significa establecer el valor presente neto de todos estos flujos de efectivo igual a cero: CF, NPV = CF +
(1 + r ) 1

CF
=

$0

(1 + r ) 2

Observe que esta ecuacin tiene trm inos como [1/(1 + r)1 ] y [1/(1 + r)2]. En otras palabras, se trata de una ecuacin cuadrtica en trm inos de [1/(1 + r)]. La solucin de una ecuacin cua drtica puede producir varios posibles resultados, entre ellos, 1) una solucin nica, 2) mltiples soluciones y 3) ninguna solucin real. Los siguientes ejemplos ilustran algunos de los problemas que pueden presentarse al interpretar soluciones de una ecuacin de IRR.8

Prestar o p e d ir prestado Una empresa establece una tasa m nim a de rentabilidad de 20% para las nuevas inversiones. Considere dos proyectos con flujos de efectivo que tienen lugar slo en dos fechas: hoy y dentro de un ao.
F lu jo de e fe c tiv o d e n tr o de u n a o +$150 -$150

P ro y e c to

F lu jo de e fe c tiv o h o y
-$100

IR R 50% 50%

N P V (20% ) +$25 -$25

+$100

El prim er proyecto m uestra la conocida pauta de una desembolso inicial de efectivo seguida por una entrada de efectivo. La m ayora de los proyectos de inversin se ajustan a este perfil. Sin em bargo, el segundo proyecto em pieza con una entrada de efectivo seguida po r u n desem bolso de efectivo. Qu tipos de proyectos en el m undo real siguen esta pauta? Piense en una com paa m aderera. La m adera se corta y se vende de inm ediato para obtener una utilidad, pero cuando la cosecha term ina, la empresa debe reforestar el bosque con un gasto conside rable. Asimismo, considere u n a garanta opcional que se vende con un autom vil nuevo. El vendedor de la garanta recibe el pago por adelantado, pero es posible que tenga que pagar reclamaciones despus.

8 Otro problema se llama comnmente supuesto de tasa de reinversin. Este problema se presenta porque la IRR requiere el supuesto implcito que, para ganar en realidad la IRR calculada sobre la totalidad del desembolso de efectivo inicial del

proyecto, la empresa debe poder reinvertir sus entradas de efectivo intermedias (entradas de efectivo recibidas durante la vigen cia del proyecto) a una tasa igual a la IRR. La mayora de los analistas prefiere por mucho el supuesto ms conservador del NPV que las entradas de efectivo intermedias,pueden reinvertirse al costo de capital de la empresa. Como es evidente, e supuesto de tasa de reinversin ms conservador del NPV tiene su atractivo, porque no presupone que otros pro : os que gir;.:, ki IRR estn disponibles para reinvertir las entradas de efectivo intermedias. En cuanto a este punto tcnico, nosotros estamos igual mente a favor del NPV.

250 P arte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Ambos proyectos descritos en la tabla tienen una IRR de 50% pero, los dos proyectos sojy igualmente deseables? Seguramente su intuicin le dice que el proyecto 1 es superior porque genera entradas de efectivo netas en el tiempo* m ientras qu el proyect 2 genera desembolsos de efectivo netos. En efecto, el NPV lo confirma: e proyecto 1 genera un NPV positivo de $25 y ej proyecto 2 produce un NPV negativo de $25. l problema al que nos enfrentamos aqu se conoce como problem a de p restar o pedir pres tado. Podemos pensar que el proyecto 1 es anlogo a un prstamo. Hoy tenemos flujos de efec tivo salientes a cambio de una cantidad mayor de efectivo dentro de un ao. Cuando prestamos dinero, si no intervienen otros factores, es preferible una tasa de inters ms alta (o tasa interna de rendimiento ms alta). En contraste, el proyecto 2 es anlogo a pedir dinero prestado. Recibimos efectivo por adelantado, pero tenemos que pagar una cantidad mayor despus. Cuando pedimos dinero prestado, si no intervienen otros factores, es preferible una tasa de inters ms baj (o una' -I IRR ms baja). Por tanto, podemos m odificar la regla de decisin de la tasa interna de rendi miento como sigue: 1. Cuando los proyectos tienen desembolsos iniciales de efectivo y entradas teriores, debemos invertir cuando la IRR del proyecto sea superior a la rentabilidad. 2. Cuando los proyectos tienen entradas de efectivo iniciales y desembolsos secuentes, debemos invertir cuando la IRR del proyecto sea inferior a la rentabilidad. de efectivo pos tasa mnima de 1 de efectivo sub-~ tasa mnima de

La figura 7.6 ilustra esta situacin. El NPV del proyecto 1 disminuye cuando la tasa de des cuento aumenta, como sera de esperar. Esto significa que si la IRR es superior a la tasa mnima ; f de rentabilidad, el NPV del proyecto es positivo, pero si la IRR es inferior a la tasa m nim a de ren-. tabilidad, el NPV es negativo. Por tanto, en este caso conviene seguir la regla habitual de aceptar j los proyectos cuando la IRR es superior a la tasa m nim a de rentabilidad. En contraste, el NPV del ; proyecto 2 aum enta a medida que la tasa de descuento se incrementa. Esta relacin contraria a las expectativas lgicas se sostiene porque, en esencia, la empresa est pidiendo dinero prestado en el proyecto 2. Cuanto ms alta sea la tasa a la que la empresa descuenta la cantidad que tiene que pagar, tanto menor ser el valor presente de ese pago y mayor el NPV del proyecto. En este cas.: conviene aceptar los proyectos slo cuando la IRR sea inferior a la tasa m nim a de rentabilidad" de la empresa. m f m m
M ltip l

FIG U RA 7.6
P re sta r o p e d ir p re s ta d o NPV Proyecto 1 Proyecto 2

I
; El perfil 3 i*" proyecto debajo y del eje de descuent flujos de l e ' proyecto signo vai

La lnea gris es el perfil NPV del proyecto 1, que es un prstamo que realiza la empresa; este perfil muestra que con forme la IRR supera la tasa mnima de renta bilidad, el NPV del proyecto es positivo. La lnea negra es el perfil NPV del proyecto 2, que requiere que la em p resa p id a dinero prestado; muestra que cuanto ms alta sea la tasa a la que se des cuentan los pagos del prstamo, tanto ms alto ser el NPV.

IRR > tasa de descuento

IRR < tasa de descuento Tasa de descuento (%)

$0

Proyecto 1

Proyecto 2

Captulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital *251

Mltiples IRR

Una segunda dificultad con el mtodo IRR puede presentarse cuando los flujos de efectivo del proyecto alternan entre valores negativos y positivos; es decir, cuando el proyecto genera una serie alternada de entradas y salidas netas de efectivo. En ese caso, puede haber ms de una solucin de la ecuacin de la IRR. Como, ejemplo, considere un proyecto con la siguiente serie de flujos de efectivo: A o CF ( m illo n e s de $)

+100.0
-460.0 +791.0 -602.6 +171.6 Hay que adm itir que este proyecto tiene una secuencia bastante extraa de entradas y salidas netas de efectivo alternadas, pero no es difcil pensar en inversiones del m undo real que generen series de flujos de efectivo que fluctan como sta. Considere, por ejemplo, los productos de alta tecnologa. Cuesta dinero desarrollar un nuevo producto. ste genera mucho efectivo durante un ao o dos, pero despus se vuelve obsoleto rpidamente. La obsolescencia necesita ms gasto para desarrollar una versin superior del producto, el cual genera efectivo de nueva cuenta. El ciclo contina as de m anera indefinida. La figura 7.7 presenta el perfil NPV de un proyecto con el flujo de efectivo que acabamos de describir a varias tasas de descuento. Observe que hay cuatro puntos en la grfica en los cuales el NPV del proyecto es igual a cero. En otras palabras, hay cuatro IRR para este proyecto: IRRt = 0%, IRR2 = 10%, IRR3 = 20% y IRR4 = 30%. Cmo se aplica la regla de decisin de la IRR en una situacin como sta? Suponga que la tasa m nim a de rentabilidad para este proyecto es 15%. Dos de las cuatro IRR en este proyecto son superiores a la tasa m nim a de rentabilidad y dos son inferiores. La empresa debe o no invertir? La nica forma de saberlo consiste en verificar el NPV. En la grfica observamos que, a una tasa de descuento de 15%, el NPV del proyecto es positivo; por tanto, la empresa debe invertir.

... y;-. FIGURA 7 .7


M ltiples IRR
[

El perfil NPV de este }> proyecto flucta por debajo y por encima ;A ' del eje de la tasa de descuento, porque los flujos de efectivo del H proyecto cambian de signo varias veces.

252 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

La regla prctica general es que la cantidad mxima de IRR que un proyecto puede tener es igual al nmero de cambios de signo en la serie de flujos de efectivo. Por tanto, en el proyecto tpico con desembolsos iniciales de efectivo y entradas de efectivo posteriores, slo hay un cambio de signo y, como mximo, habr una IRR. En el ejemplo anterior hay cuatro cambios de signo en la serie d flujos de efectivo y cuatro IRR.diferentes. Si tiene que evaluar un proyecto con ms de un cambio de signo en los flujos de efectivo, tenga cuidado con el problema dlas I R R mltiples;. En esta situacin, analice el perfil NPV, porque si usa slo la IRR, puede llegar a una invetsin incorrecta.

Ninguna solucin real Despus de ingresar los flujos de efectivo de una inversin particu lar en una calculadora o una hoja de clculo electrnica, puede recibir un mensaje de error que indique que no hay solucin real al problema. En el caso de algunas pautas de flujos de efectivo/ es posible que no haya una tasa de descuento real que iguale el NPV del proyecto a cero. En estos casos, la nica solucin de la ecuacin de la IRR requiere nmeros imaginarios, que difcilmente! se pueden comparar con la tasa m nim a de rentabilidad de una empresa.

!} f I i f m

IM PLO
Cuando empezamos a examinar el proyecto de expansin de Global Wireless en Europa Occidental, | examinamos los flujos de efectivo a lo largo de una vigencia de cinco aos del proyecto. Modifiquemos 1 un poco el ejemplo. Suponga que la vigencia del proyecto es de seis aos en lugar de cinco y que, en el | sexto ao, la empresa debe incurrir en un cuantioso flujo de efectivo negativo (un desembolso). Las 1 proyecciones modificadas del ujo de efectivo son las siguientes:

A o 0 1 2 3 4 5 6

P ro y e c to de E u ro p a O c c id e n ta l (m illo n e s de $) -250 35 80 130 160 175 -355

Cuando tratamos de calcular la IRR correspondiente a esta serie de flujos de efectivo, descubrimos; que Excel (o nuestra calculadora financiera) devuelve un cdigo de error. El problema es que, para esta serie de flujos de efectivo, no existe ninguna solucin real de la ecuacin de la IRR. Es decir, _ no hay ninguna tasa de inters a la cual el valor presente de los flujos de efectivo sea igual a cero. Si no podemos determ inar la IRR de este proyecto, cmo podemos determ inar si el proyecto satisface la tasa mnima de rendimiento de la empresa de 18%? Para evitar estos problemas, se usa la tcnica del NPV.

Los ltimos tres ejemplos ilustraron varios problemas que los analistas pueden en co n trar, cuando usan la regla de decisin de la IRR. Estos problemas son matemticos en el sentido que presentan dificultades para obtener una solucin de la ecuacin de la IRR o para interp retar;, la solucin obtenida. Aunque no queremos m inim izar la im portancia de tener cuidado estos problemas, creemos que tienen im portancia secundaria en la prctica. En otras palabras, la mayora de los proyectos de inversin que usted evaluar usando el m todo IRR quiz ten drn una solucin nica con poca ambigedad respecto a si el proyecto implica prestar o pedir prestado (porque la mayora de los proyectos requiere salidas iniciales de efectivo seguidas por

Captulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

253

entradas de efectivo). Sin embargo, hay dos problem as adicionales que pueden surgir cuando los analistas usan el m todo IRR para priorizar los proyectos o elegir entre proyectos m utua m ente excluyentes. Estos problem as se exam inan en la siguiente seccin.

RR, N PV y proyectos mutuamente' excluyentes. .


El problem a de-escala
Suponga que un amigo prom ete pagarle $2 m aana si usted le presta $1 hoy. Si hace el prstam o y su amigo cumple con su parte del trato, usted habr realizado una inversin con una IRR de 100%.9 Ahora considere un caso diferente. Su amigo le pide que le preste $100 hoy a cambio de $150 m aana. La IRR sobre esa inversin es 50%, exactam ente la mitad de la IRR del prim er ejemplo. Estos dos prstam os ofrecen tasas de rendim iento m uy altas. Suponiendo que usted confa e que su amigo le pagar en cualquiera de los dos casos, qu inver sin elegira si slo pudiera optar por una? La prim era inversin increm enta su riqueza $1, y la segunda $50. A pesar de que la tasa de rendim iento es inferior en la segunda inversin, la mayora de las personas preferiran prestar la cantidad ms grande debido a su beneficio m onetario con siderablemente mayor. El punto de estos ejemplos es ilustrar el problema de escala inherente al anlisis de la IRR. Cuando debemos elegir entre inversiones m utuam ente excluyentes, no podem os concluir que el que ofrece la IRR ms alta necesariamente crear mayor riqueza. Cuando varias alternativas de inversin ofrecen IRR superiores a la tasa m nim a de rentabilidad de la empresa, elegir la inver sin que m axim iza la riqueza de los accionistas supone ms que elegir el proyecto con la IRR ms alta. Por ejemplo, examinemos de nuevo las oportunidades de inversin que Global Wireless enfrenta, oportunidades que varan drsticam ente en escala.

7 ~ M PLO

'

-,

1 K ---------------- :

He aqu de nuevo las cifras de NPV y IRR correspondientes a las dos alternativas de inversin.

P ro y e c to Europa Occidental Sureste de Estados Unidos

IR R 27.8% 36.7%

N P V (18%) $75.3 millones $25.7 millones

Si tuviramos que elegir slo un proyecto con base en la IRR, invertiram os en el proyecto en el sureste de Estados Unidos. Pero tambin hemos visto que el proyecto de Europa Occidental genera un NPV mucho ms alto, lo que significa que crea ms riqueza para los accionistas de Global Wireless; por tanto, el criterio del NPV indica que es mejor la expansin en Europa Occidental que el pro yecto en el sureste de Estados Unidos. Por qu el conflicto? Porque la escala de la expansin en Europa Occidental es aproximadamente cinco veces la del proyecto en el sureste de Estados Unidos. A pesar de que la inversin en el sureste de Estados Unidos ofrece una tasa de rendimiento ms alta, la oportunidad de realizar la inversin mucho ms cuantiosa en Europa Occidental (una inversin que tambin ofrece un rendimiento muy superior a la tasa mnima de rentabilidad de la empresa) es ms atractiva.

jg#RE6UftiTA DE - UNA ENTREVISTA E -TRABAJO


il , ' f "Cmo evalay na una inversin en automatizacin?"

Por fortuna para los analistas que prefieren utilizar el m todo IRR, hay un a solucin al problem a de escala. Esta t cn ica requiere calcular la IRR de u n proyecto hipottico con flu jos de efectivo iguales a la diferencia en los flujos de efectivo entre la inversin a gran escala (en este caso, Europa Occidental) y la inversin a escala pequea (sureste de Estados Unidos).

9 La IRR es 100% al da en este ejemplo, que no es u n m al rendimiento si se anualiza.

254 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital > - r I I . ....... ......... - ........ ..........- ....... ............

Llamaremos a este proyecto hipottico el proyecto increm ental o creciente. La lgica de este mtodo es la siguiente. Ya sabemos que las dos inversiones tienen IRR superiores a la tasa m nim a de rentabilidad y que, debido a limitaciones de financiam iento o de talento gere? cial, slo podem os invertir en un proyecto. Sin mbargo, podemos pensar, que la inversin e Europa Occidental se compone de dos inversiones en una. Desde esta perspectiva, el proyecto en Europa Occidental es igual a la suma del proyecto en el sureste de Estados Unidos y el proyecto incremental. Si examinamos la IRR del proyecto increm ental y descubrimos que tambi supera la tasa m nim a de rentabilidad, si aceptamos el proyecto en Europa Occidental estare mos realizando, en esencia, dos inversiones, y no slo una. Por tanto, la aceptacin del proyecto de Europa Occidental es como si estuviramos aceptando un proyecto con flujos de efectivo idnticos a los de la inversin en el sureste de Estados Unidos y otro proyecto con flujos de efec tivo iguales a los del proyecto incremental.1 0 CF in c r e m e n ta l [E u ro p a O c c id e n ta l S u re s te de E s ta d o s U n id o s] (m illo n e s de $)
-200

A o

17
58

105 130 143

La IRR de esta serie de flujos de efectivo es igual a 25,8%. Debido a que es superior a la tasa m nim a de 18%, concluimos que nos gustara aceptar el proyecto incremental y el proyecto del; sureste de Estados Unidos pero, por supuesto, la nica forma de hacerlo es aceptar el proyecto de Europa Occidental. El p ro b le m a d el tiem p o Los gerentes de las corporaciones pblicas a menudo son objeto de crticas por descartar las oportunidades de inversin a largo plazo para pulir las metas de desempeo financiero a corto plazo. Nosotros preferimos reservar nuestra opinin sobre si los; directores corporativos, como regla, hacen demasiado hincapi en el desempeo a corto plazo. Sin embargo, coincidimos en que una dependencia ingenua del mtodo IRR puede producir deci siones de inversin que favorecen indebidamente las inversiones que reportan beneficios a corto plazo. El siguiente ejemplo ilustra el problema que tenemos en mente.

M PLO

i*

ttt i l

Una empresa desea evaluar dos propuestas de inversin. La prim era supone un esfuerzo muy impor tante en el desarrollo de nuevos productos. El costo inicial es de $1,000 millones, y la empresa espera'; que el proyecto genere flujos de efectivo relativamente menores en los primeros cuatro aos, seguidos por un beneficio considerable en el ao 5. La segunda inversin es una importante campaa de mar keting para atraer nuevos clientes. Tambin implica un desembolso inicial de $1,000 millones, pero genera flujos de efectivo significativos casi de inmediato y niveles menores de efectivo en los ltimos aos. Un analista financiero prepara las proyecciones del flujo de efectivo y calcula la IRR y el N P V de cada proyecto como se muestra en la siguiente tabla (la empresa usa una tasa mnima de rentabilidad de 10%).

1 0Los flujos de efectivo del proyecto incremental se obtienen al restar los flujos de efectivo de un ao a otro del proyecto a pequen* escala de los del proyecto a gran escala. En este caso se resta el flujo de efectivo de cada ao del proyecto del sureste de Estados Unidos del flujo de efectivo del ao comparable del proyecto de Europa Occidental. Los flujos de efectivo de los dos proyectos , se muestran en la figura 7.1 en la pgina 234.

................................ C aptulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital

F lu jo de e fe c tiv o
Desembolso inicial A o 1 Ao 2 A o 3 Ao 4 A o 5
Tcnica

D e s a r r o llo de p r o d u c to s ( m illo n e s de $)
- 1,000

C a m p a a de m a r k e ti n g ( m illo n e s de $)

7 - 1,000 .
450 350 . 300

0
50

100 200
1,500 14.1% $184.44

200 100
15.9% $122.44

IRR NPV (@ 10%)

El analista observa que el prim er proyecto genera un NPV ms alto, en tanto que el segundo ofrece una mejor IRR. Perplejo, se pregunta qu proyecto debe recomendar a la alta direccin de la empresa.

A pesar de que los dos proyectos requieren la m ism a inversin inicial y los dos duran cinco aos, la cam paa de m arketing genera m s flujo de efectivo en los prim eros aos que la pro puesta de desarrollo de productos. As, en un sentido relativo, el beneficio del desarrollo de productos ocurre despus del beneficio de la cam paa de m arketing. Sabemos por la explica cin del captulo 4 sobre el riesgo de la tasa de inters que cuando las tasas de inters cam bian, los precios de los bonos a largo plazo fluctan ms que los precios de los bonos a corto plazo. El m ism o fenmeno ocurre aqu. La figura 7.8 traza los perfiles NPV de las dos propuestas sobre el m ism o conjunto de ejes. Observe que la lnea que traza el NPV de la propuesta de desarrollo del producto es m ucho ms pronunciada que la otra. En trm inos llanos, esto significa que el

"FIGURA 7 .8
Perfiles NPV q ue dem uestran el problem a del tie m p o

7; NPV

o- 7777 77777 7777 7;77>777'

n J | 7 El problema del tiempo puede ocasionar NPV 7 y IRR que producen diferentes recomen daciones de inversin. A cualquier, tasa de descuento inferior a 12.5%, el desarrollo de productos es preferible debido a su NPV supe rior, aunque la campaa de marketing tenga una IRR ms alta.

+$
Campaa de marketing,

11111,

gg : | | f

$0

256 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Vea el concepto explicado paso a paso en


S M A R F in a n e e

NPV de esa inversin es mucho ms sensible a la tasa de descuento que el NPV de la campaa de marketing. La IRR de cada inversin aparece en la figura 7.8 donde las lneas del NPV cruzan el eje x. figura 7.8 m uestra que las dos IRR son superiores a la tasa m nim a de rentabilidad de 10% y la cam paa de marketing tiene la IRR ms alta. Las dos lneas se entrecruzan a una tasa de des cuento de 12.5%, donde los NPV de los dos proyectos son iguales. tasas de descuento inferiores a 12.5%, el desarrollo de productos (que reporta beneficios a ms largo plazo) tiene el NPV ms alto. A tasas de descuento superiores a 12.5%, la inversin en la campaa de marketing ofrece un NPV superior. Dado que 10% es la tasa de rendimiento requerida sobre las inversiones de esta empresa en particular, debe decidir invertir los $1,000 millones en desarrollo de productos. Sin embargo, si la empresa basa su decisin de inversin exclusivamente en obtener la IRR ms alta; optar en cambio por invertir en la campaa de marketing. En resumen, podemos decir que si el tiempo en el que se reciben los flujos de efectivo es muy distinto de un proyecto a otro, el proyecto que tiene la IRR ms alta puede o no tener el NPV mayor. Como ocurre en el caso del problema de escala, el problema del tiempo puede llevar a las empresas a rechazar inversiones que deberan aceptar. Queremos destacar que tanto el problema del tiempo como el de escala se presentan slo cuando las empresas deben elegir entre proyectos m utuam ente excluyentes. En el ejemplo anterior, si la empresa puede invertir en los dos proyec tos, el analista debe recomendar que lo haga. En el caso de las empresas que deben priorzar los proyectos y dejar algunos aceptables sobre la mesa, hay dos maneras de evitar la tram pa del tiempo. Prim era, el uso del NPV conduce a la decisin correcta cuando se evalan proyectos con pautas de flujos de efectivo muy diferentes en el tiempo. Segunda, los analistas pueden comparar los flujos de efectivo incrementales de los proyectos a corto y largo plazos, la misma tcnica que utilizamos para resolver el problema de escala de la IRR. Por ejemplo, para calcular los flujos de efectivo incrementales de las opcio- _ nes de desarrollo de productos y la campaa de marketing, se restan los flujos de efectivo de la cam paa de m arketing de los asociados con el desarrollo de productos, y se obtiene lo siguiente:

F lu jo de e fe c tiv o Ao 0 Ao 1
PREGUNTA DE U N A E N T R E V IS T A . DE TR A B A JO

[D e s a rro llo de p r o d u c to s - C a m p a a de m a r k e tin g ] ( m illo n e s de $) 0 -450 -300 -200 0 1,400


-

.
..

Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5

La IRR clasifica siem pre ios proyectos en el mismo orden que el NPV? La clasificacin de ja IRR es ms fcil de entender? De no ser as, porqu?

vS

La IRR de esta serie de flujos de efectivo incrementales es 12.5%. Debido a que la IRR del pro yecto increm ental es superior a la tasa m nim a de rentabilidad de la empresa (10%), conviene que el analista recomiende invertir en el desarrollo de productos.

Describa cmo se relacionan los mtodos IRR y NPV. Suponga que la IRR de un proyecto determinado es superior a la tasa mnima de ren tabilidad de una empresa. Esto significa que el proyecto debe tener un NPV positivo?; Explique. Qu causa m ltiples IRR? Describa el problema de escala y el problema del tiem po. Explique los efectos potencia-, les de estos problemas en el uso de la IRR o el NPV para elegir entre proyectos mutua mente excluyentes.

5 N D IC E DE RENTABILIDAD Clcelo del ndice de rentabilidad


La ltima herramienta para la elaboracin del presupuesto de capital es el ndice de rentabilidad (profitability index). Al igual que la IRR, el ndice de rentabilidad es pariente cercano del mtodo NPV. Para proyectos sencillos que tienen n desembolso de efectivo inicial (CFQ ) seguido por una serie de entradas de efectivo (CFj, CF2, ..., CFW ), el PI se expresa matemticamente como el valor pre sente de las entradas de efectivo de un proyecto dividido entre el desembolso inicial de efectivo:1 1

La regla de decisin que se debe seguir al evaluar proyectos de inversin con el ndice de ren tabilidad es invertir cuando ste sea mayor que 1.0 (es decir, cuando el valor presente de las entra das de efectivo es mayor que el desembolso inicial de efectivo) y abstenerse de invertir cuando el PI sea m enor que 1.0. Tenga en cuenta que si el PI es mayor que 1.0, el NPV > $0. Esto significa que las reglas de decisin del N P V y el PI producen siempre la misma recomendacin de inversin cuando se trata simplemente de aceptar o rechazar un proyecto.

I I
P ro y e c to
Europa Occidental Sureste de Estados Unidos

i
PV de CF (1-5) ( m illo n e s de $)
325.3 75.7

Para calcular el PI de cada uno de los proyectos de inversin de Global Wireless, obtenga el valor pre sente de las entradas de efectivo de los aos 1-5 y luego divida entre el desembolso inicial de efectivo para obtener el siguiente resultado:

D e s e m b o lso i n i c i a l ( m illo n e s de $)
250 50

PI
1.3 1.5

Los dos proyectos tienen un PI mayor que 1.0, por lo que ambos proyectos valen la pena. Sin embargo, observe que si los proyectos se clasifican exclusivamente con base en el PI, el proyecto del sureste de Estados Unidos se ve mejor.

Debido a que los mtodos NPV, IR R y PI tienen una relacin tan estrecha, com parten m uchas de las mism as ventajas en relacin con el anlisis de recuperacin; no hay necesidad de reiterar dichas ventajas aqu. Sin embargo, vale la pena sealar que el PI y la IRR tienen en com n una falla im portante. Ambos adolecen del problema de escala descrito con anterioridad. Recuerde que nuestros clculos de NPV indicaron que el proyecto de Europa Occidental creaba ms valor para los accionistas que el proyecto del sureste de Estados Unidos, m ientras que las com paracio nes entre la IRR y el PI indican exactamente la clasificacin contraria de los proyectos. Con base en los dos ltim os anlisis, el proyecto del sureste de Estados Unidos es un a inversin superior, porque am bos hacen caso omiso de las diferencias en escala entre los dos proyectos. En el caso del proyecto del sureste de Estados Unidos, el PI indica que las entradas de efectivo del proyecto son superiores al desembolso de efectivo inicial en 50% con base en el valor presente. El valor presente de las entradas de efectivo de la inversin en Europa Occidental supera el desembolso

1 1 O tra definicin es PI ' = NPV/CFQ . Aunque esta frmula reduce el PI calculado 1.00, da por resultado el mismo orden de los proyectos que cuando se usa la ecuacin 7.3.

- .258: Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

de efectivo inicial en slo 30%. Pero el proyecto de Europa Occidental es mucho mayor y, como revelan las cifras del NPV, genera considerablemente ms riqueza para los accionistas de Global Wireless. Hemos visto que el problema de escala puede resolverse exam inando la IRR de un pro yecto increm ental. Del mismo modo, podemos modificar el anlisis del PI para resolver .su problema de escala. Primero se calculan los flujos de efectivo crecientes de la inversin en Europa O ccidental en relacin con la inversin en el sureste de Estados Unidos. A continua cin se obtiene el valor presente de estos flujos de efectivo crecientes de ios aos 1-5. Por ltimo; se divide este valor presente entre el desembolso de efectivo creciente incremental. Si el ndice: de rentabilidad sobre el proyecto increm ental es mayor que 1.0, se debe invertir en el proyecto ^ ms grande. [Europa Occidental - Sureste de Estados Unidos] A o 0 1 2 3 4 5 CF c r e c ie n te (m illo n e s de $) -200 17 58 105 130 143 PV (18%) -200.0 14.4 41.7 63.9 67.1 62.5

$14.4 + $41.7 + $63.9 + $67.1 + $62.5 _ $249.6 _ $200.0 $200.0 En virtud de que el PI del proyecto incremental es igual a 1.25, debemos elegir el proyect a; gran escala, es decir, la propuesta de expansin en Europa Occidental.

ndice de rentabilidad y racionamiento de! capital


En distintos puntos de este captulo se ha planteado la siguiente pregunta: si una empresa debe elegir entre varias oportunidades de inversin, todas ellas dignas de emprenderse, cmo puede priorizar sus proyectos? Hemos visto que los mtodos IRR y PI clasifican a veces los proyectos en uri orden distinto que el NPV, aunque a menudo es posible conciliar las diferencias en cada mtodo mediante el examen de los flujos de efectivo crecientes entre los proyectos. Hay una pregunta fundam ental que hemos evitado hasta el momento. Si la empresa tiene muchos proyectos con NPV positivo (o inversiones con IRR aceptables), por qu no aceptarlos ; todos? Una posibilidad es que la empresa simplemente no tenga dinero suficiente para financiar todas sus oportunidades de inversin atractivas. Sin embargo, seguramente en la mayora de los aos, las empresas grandes que cotizan en bolsa podran recaudar dinero con la emisin de nue vas acciones a los inversionistas y luego usar el producto obtenido para emprender todas y cada; una de las inversiones atractivas. No obstante, si estudiamos con atencin las empresas a lo largo de cierto periodo, observar| que la mayora no emite nuevas acciones muy a menudo. Como se explica con mayor detalle en e l : captulo 11, parece ser que las empresas prefieren financiar las inversiones con flujos de efectivo i generados internam ente y slo de vez en cuando recaudan dinero en los mercados de capital con la emisin de nuevas acciones. Existen varias razones posibles de esta aparente renuencia a j emitir nuevas acciones. Primera, cuando las empresas anuncian su intencin de recaudar nuevo; capital accionario, pueden enviar una seal negativa involuntaria al mercado. Quiz los inver sionistas interpretarn el anuncio como seal de que las inversiones existentes de la empresa no estn teniendo un buen desempeo. Tal vez la decisin de emitir nuevas acciones se ver corno indicativo de que los gerentes creen que las acciones de la empresa estn sobrevaluadas. En cual; quiera de los dos casos, los inversionistas pueden reaccionar de m anera negativa a este anuncio y

Captulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital '259 ___________ _____ ___________________________ _____ ____ ______________EiSiS

provocar que el precio de las acciones disminuya. Sin duda, los directivos tratarn de persuadir a los inversionistas de que los fondos recaudados se invertirn en proyectos rentables, pero con vencer a los inversionistas de que ste es el verdadero motivo de la empresa suele ser una lucha cuesta arriba. Una segunda razn por la que los directivos pueden evitar emitir nuevas acciones es que su participacin en la propiedad de la empresa se diluira (a menos que participen en la oferta y com pra de algunas de las acciones nuevas). Una participacin ms pequea en la propiedad indica que los directivos controlan un bloque decreciente de votos, y aumenta el potencial de una toma de control corporativa u otra amenaza a su control de la empresa. En conversaciones con altos directivos, omos a menudo una tercera razn por la que las empresas no financian todos los proyectos de inversin, que parecen promisorios. Detrs de cada idea de una nueva inversin hay una persona, alguien que puede tener un vnculo emocional con la idea o un motivo para proponerla que impulsar su carrera profesional. Los altos directivos actan con sensatez cuando se muestran un tanto escpticos de los pronsticos sobre los flujos de efectivo que ven en los proyectos que tienen NPV o IRR favorables. Se da por sentado que todo pronstico de flujos de efectivo resultar ser errneo, pero si el proceso de elaboracin de pro nsticos no est sesgado, la mitad de las veces los pronsticos son demasiado pesimistas y, la otra mitad, demasiado optimistas. Qu mitad aparecer quizs en la pantalla del radar de un CFO o CEO en una corporacin grande? El racionamiento del capital es un mecanismo por medio del cual los altos directivos imponen disciplina en el proceso de elaboracin del presupuesto de capital. Al hacerlo, confan en algunas propuestas de inversin que tienen sesgos optimistas incorporados en sus proyecciones de flujos de efectivo. Sea cual fuere la motivacin de su comportamiento, los gerentes no siempre pueden invertir en cada proyecto que ofrece un NPV positivo. En dicho entorno tiene lugar el racionam iento de capital. Dada una serie de oportunidades de inversin atractivas, los gerentes deben elegir una combinacin de proyectos que maximice la riqueza de los accionistas, sujeto a la restriccin que imponen ios fondos limitados. En este entorno es muy til clasificar los proyectos con base en el PI. Una vez que los gerentes clasifican los proyectos, seleccionan la inversin que ofrece el PI ms alto. Si la cantidad total de capital disponible no se ha agotado por completo, los gerentes invier ten en el proyecto que tiene el segundo PI ms alto, y as sucesivamente hasta que no quede ms capital que invertir. Si siguen esta rutina, los gerentes seleccionarn un portafolio de proyectos que en conjunto generarn un NPV superior al de cualquier otra combinacin de proyectos. Como se muestra en la seccin Lo que las empresas hacen en la pgina 248, en un estudio de CEO y CFO realizado por Graham, Harvey y Puri (2008) los investigadores concluyeron que la clasificacin por NPV es la consideracin ms popular para distribuir capital entre proyectos en situacin de racionamiento de capital. Despus del NPV, los CFO de Estados Unidos clasificaron la reputacin del gerente, la seguridad del gerente en s mismo, el momento en que llegan los flujos de efectivo, la proteccin de la participacin de mercado y el historial de rendimientos ante riores del proponente del proyecto como las consideraciones ms populares, del segundo al sexto lugar (respectivamente), en las decisiones de asignacin de capital. Sealamos con inters que los CFO no estadounidenses tendieron a ver el mismo conjunto de consideraciones de la mayor importancia, pero en un orden ligeramente distinto. En este caso, nos centramos en exclusiva en el orden por NPV, la consideracin ms popular. Est claro que los otros factores, que son ms de tipo conductual, deben incluirse cuando se toma la decisin final. La tabla 7.2 ilustra esta tcnica. Una empresa especfica tiene cinco proyectos para elegir, todos los cuales tienen NPV e IRR positivos que superan la tasa m nim a de rentabilidad de la empresa de 12%. Observe que el primer proyecto tiene la IRR ms alta y el PI ms alto, pero el proyecto 5 tiene NPV mayor. Se trata del conocido problema de escala. Suponga que la empresa puede inver tir no ms de $300 millones este ao. Qu portafolio de inversiones maximiza la riqueza de los accionistas? Notar que hay varias combinaciones de proyectos que satisfacen la restriccin de invertir no ms de $300 millones. Si empezamos por aceptar el proyecto que tiene el PI ms alto y conti nuamos aceptando proyectos adicionales hasta llegar a la restriccin de capital de $300 millones, invertiremos en los proyectos 1, 2 y 3. Con estos tres proyectos, habremos invertido slo $250 millones, pero esto no nos deja capital suficiente par emprender el proyecto 4 o el 5. El NPV total

260 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

PR O Y E C T O S (M ILL O N ES DE $) AO 0 1 2 3. 4 Tcnica NPV IRR Pl $59.2 44% 1.8 $52.0 36% 1.6 $59.6 36% 1.6 $38.4 23% 1.3 $71.0 28% 1.4 1 -7 0 30 40 50 55
,

2 30 35 55 60

3 40 50 60 65

4 -150 50 55 60 90

5 -200 90 80 80 110

-8 0

-100

que puede obtenerse de los primeros tres proyectos es de $170.8 millones. Ninguna otra com binacin de proyectos que satisfaga la restriccin de capital produce un NPV agregado mayor. Por ejemplo, invertir en los proyectos 3 y 5 (que consumen la asignacin total de $300 millones de capital) genera un NPV total de slo $130.6 millones. Asimismo, invertir en los proyectos | 2 y 4 (otra combinacin que utiliza en su totalidad los $300 millones de capital) genera un NPV agregado de $149.6 millones. En este caso hemos simplificado un poco las cosas. Hablando en trminos estrictos, el mtodo descrito puede, en teora, conducir a decisiones de inversin subptimas. Por ejemplo, considere una empresa que tiene un presupuesto de capital de $180 millones y tres oportunidades de inver sin. Una requiere una inversin de $100 millones y tiene un NPV de $15 millones. Las otras dos requieren, cada una, una inversin inicial de $90 millones, y cada una ofrece un NPV de $10 millones. Si la empresa clasifica los proyectos con base en el NPV, invertir en el primer proyecto y ganar un NPV de $15 millones. Ninguna inversin adicional es posible, porque la empresa no tiene capital suficiente para realizarlas. Sin embargo, si la empresa decidiera no realizar la inversin de $100 millones y dedicar su capital a las dos inversiones ms pequeas, invertira $180 millones (con lo que se agotara el capital disponible) y ganara un NPV de $20 millones. En situaciones como stas, si el proceso de clasificacin de los proyectos con base en el NPV no agota por completo la restriccin de capital de una empresa, la nica forma de determ inar la combina cin ptima de inversiones es calcular el NPV de cada combinacin de satisfaga la restriccin de capital.1 2

10. Cmo se relacionan los mtodos NPV, IRR y Pl? 11. Por qu elegir los proyectos que tienen el Pl ms alto (dentro de la restriccin presu puestaria) no siempre conduce a las mejores decisiones de racionamiento de capital?

1 2 Ordenar los proyectos con base en el Pl y seleccionar de esa lista hasta que el capital se agote puede no maximizar la riqueza de los accionistas cuando el capital se raciona no.slo al principio de la vigencia de una inversin, sino en todos los periodos subsecuentes. Este mtodo tambin puede conducir a decisiones subptimas cuando los proyectos son interdependientes; es... decir, cuando una inversin depende de otra. En estas situaciones, es posible que se requieran herramientas de decisin ms complejas, como la programacin de enteros.

Captulo 7: Procesos y tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital 261

; : o : ) , .U j

jai ^ . k m m m . :

Resultados de encuestas aplicadas a CFO


L as

encuestas realizadas entre directores corporativos de finanzas de todo el m undo revelan semejanzas im por tantes y diferencias considerables en el uso de las distin t a s tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital. La grfica que se presenta a continuacin docum enta la fre cuencia con que los gerentes de Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia, Brasil y Australia usan la tasa interna de rendimiento, el valor presente neto, el periodo de recuperacin, el anlisis de opciones reales y la tasa de rendimiento contable. Ms de 70% de los gerentes de las

empresas estadounidenses y una mayora casi mayora de gerentes australianos, brasileos y britnicos utilizan la tasa interna de rendim iento y el NPV, pero la propen sin a usar cualquiera de estos dos m todos preferidos en teora para la toma de decisiones en la elaboracin del presupuesto de capital es inferior a 50% n todos los dems pases. De hecho, el mtodo de recuperacin es la herram ienta de toma de decisiones que se emplea con mayor frecuencia en todos los pases adems de Estados Unidos.

Tcnicas de elaboracin del presupuesto de capital (por pas)


Estados Unidos ; Reino Unido Alemania . Francia Brasil Australia Estados Unidos Reino Unido Alemania Franca Brasil Australia Estados Unidos Reino Unido Alemania Francia Brasil Australia Estados Unidos Reino Unido Alemania Francia Brasil Australia Estados Unidos Reino Unido Alemania

IRR

NPV

Recuperacin

1 JEC %mm wmmmmattm

Opciones reales

Tasa de rendcont

wm m m m m sm .
0% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Australia.

Porcentajes de CFO que asegura que utiliza siempre o casi siempre ese mtodo

Fuentes: John R. G raham y C am pbell R. Harvey, The Theory a n d Practice o f Corporate Finance: Evidence from th e Field, Journal o f Financial Economics 60 (2001), pp. 187-243; D irk Brounen, Abe de Jong y'K ees Koedijk, C orporate Finance in Europe: C onfronting Theory w ith Practice, Financial M anagem ent 33 (invierno de 2004), pp. 71-101; Narratives in M anagers Corporate Finance Decisions*Les Colem an, K rishnan M ahesw aran y Sean Pinder, docum ento.de trabajo, University o f M elbourne, 2008.

Q.fr~

Captulo 20: Administracin financiera internacional

Aunque el riesgo poltico puede estar presente en cualquier pas, incluso en Estados Unidos, la inestabilidad poltica de muchos pases en vas de desarrollo habitualmente vuelve ms vulne rables las posiciones de las empresas multinacionales en esos pases. Al mismo tiempo, algunos pases de este grupo tienen los mercados ms promisorios para los bienes y servicios que ofrecen las CMN. As pues, la principal pregunta es cmo realizar operaciones e inversiones extranjeras en dichos pases y, aun as, evitar (o por lo menos, minimizar) el riesgo poltico potencial. Existen mtodos positivos y negativos que las CMN pueden adoptar para hacer frente al riesgo poltico. Los mtodos negativos incluyen entablar una controversia comercial con el pas anfitrin en la Organizacin Mundial de Comercio, o amenazar con no realizar inversiones adi cionales en el pas a menos que se satisfagan las demandas de las CMN: Las empresas tambin pueden negociar acuerdos con los gobiernos anfitriones que integren costos que el gobierno anfitrin deber cubrir si infringe los trminos del convenio original. Los mtodos positivos de las CMN incluyen trabajar proactivamente para establecer normas ambientales y de tra bajo en un pas y, en general, tratar de que la ciudadana del pas anfitrin la perciba como una empresa nacional. Adems, algunas empresas tratan de administrar los riesgos polticos mediante el establecimiento de relaciones personales con los lderes del gobierno. Los estudios en este campo han concluido, en general, que las relaciones polticas tienen valor significativo para los accionistas.

Preguntas Je revisin de os conceptos

9. Distinga entre exposicin de transaccin, exposicin de conversin y exposicin econmica. 10. Describa cmo una empresa nacional podra usar un contrato forward para cubrir su exposicin econmica. Por qu la incertidumbre respecto a la magnitud de la exposi cin vuelve esto muy difcil?

2 0 .4 D e c i s i o n e s d e i n v e r s i n a l a r g o p l a z o
p ' ' ' En los captulos 7 a 9 destacamos la im portancia de las prcticas slidas de elaboracin del presupuesto de capital para la supervivencia a largo plazo de una empresa. Las mismas lecciones que cubrimos en esos captulos aplican a las empresas multinacionales. Sea que invier tan en su pas o en el extranjero, las C M N deben evaluar las inversiones con base en sus flujos de efectivo incrementales y deben descontar dichos ujos de efectivo a una tasa que sea apropiada, dado el riesgo de la inversin. Sin embargo, cuando una empresa realiza inver siones denominadas en muchas monedas diferentes, este proceso se complica un poco ms. Primero, en qu moneda debe la empresa expresar los flujos de efectivo de un proyecto en el extranjero? Segundo, cmo se calcula el costo de capital para una CMN o para un proyecto determinado?

Elaboracin del presupuesto de capital


Suponga que una empresa estadounidense considera la posibilidad de realizar una inversin que generar flujos de efectivo en euros. Los analistas financieros de la empresa han estimado que los flujos de efectivo del proyecto en euros sern los siguientes: C o s to in i c i a l 2 millones A o 1 900,000 A o 2 850,000 A o 3 800,000

Para calcular el valor presente neto del proyecto, la empresa estadounidense puede seguir cual quiera de dos mtodos. Primero, puede descontar los flujos de efectivo denominados en euros utilizando un costo de capital basado en euros. Despus de hacerlo, la empresa puede convertir el NPV resultante a dlares al tipo spot. Por ejemplo, suponga que la tasa libre de riesgo en Europa es de 5% y que la empresa estima que el costo de capital (expresado como una tasa en euros) de

Parte 6: Opciones, derivados y administracin financiera internacional

este proyecto ser de 10% (es decir, existe una prima de riesgo de 5% asociada con la inversin). El NPV, redondeado al millar de euros ms prximo, es igual a 122,000: NPV = -2,000,000 + 900,000 850,000 = 122,000 800,000

Suponga que el tipo spot actual es $1.15/. Lo multiplicamos por el valor presente neto para obte ner un NPV en dlares de $140,000 (redondeado al millar de dlares ms prximo). En este ejemplo, no preparamos pronsticos especficos de un ao a otro de los tipos spots futuros. No es necesario hacerlo, porque la empresa puede decidir cubrir su exposicin cambia ra mediante un contrato forward. Cubrir su exposicin cambiara permite a la empresa separar la decisin de aceptar o rechazar una propuesta de proyecciones especficas de la direccin que podra tomar el tipo de cambio dlar/euro. Por supuesto, la empresa puede tener una opinin sobre la cuestin del tipo de cambio. Pero incluso as, es prudente considerar primero los mritos de la inversin por s sola. Por ejemplo, suponga que este proyecto tiene un NPV negativo, pero que los gerentes creen que el euro se apreciar durante la vigencia del proyecto, lo que aumen tar su atractivo en trminos de dlares. Dada esta creencia, no hay necesidad de que la empresa emprenda el proyecto. En cambio, podra comprar euros directamente, invertirlos en activos financieros sin riesgo en Europa, y convertirlos de nuevo a dlares al cabo de varios aos. Si la empresa quiere especular sobre los movimientos cambiarios, no necesita invertir en activos fsi cos para lograr ese objetivo. Un segundo mtodo para evaluar el proyecto de inversin consiste en calcular el NPV en tr minos de dlares, suponiendo que la empresa puede cubrir los flujos de efectivo del proyecto con contratos forward. Para comenzar este clculo, debemos conocer la tasa libre de riesgo en Estados Unidos. Si dicha tasa es 4% y reconocemos que la paridad de las tasas de inters debe mantenerse, podemos usar la ecuacin 20.5 para calcular el tipo forward a un ao: 1,04 1.05 F = $1.1390/

S$/

1 +R;

1.15

Del mismo modo, podemos calcular los tipos forward a 2 y 3 aos como sigue:

*
S$/

(1+R> Y
(1+iy2

F
1.15

(1.04 )2 (1.05 )2

F$/ _ 1 + Rsf S$/ ( l + i ?)3

1.15

F _ (1.04)3 (1.05 )3

F = $1.1175/

A continuacin, multiplicamos el flujo de efectivo en euros de cada periodo por el tipo de cambio spot o forward coincidente para obtener una secuencia de flujos de efectivo en dlares (redondeados al millar de dlares ms prximo): M oneda $ I n v e rs i n in ic ia l 2,000,000 2,300,000
X

A o 1 900,000 X 1.1390 1,025,000

A o 2 850,000 X 1.1282 959,000

A o 3 800,000 X 1.1175 894,000

1.15

Lo nico que queda es descontar los flujos de efectivo de este proyecto a una tasa de inters apro piada, ajustada por el riesgo, en Estados Unidos. Pero, cmo se determina esa tasa? Recuerde que; la tasa de descuento europea que utilizamos para calcular el NPV denominado en euros era de 10%, o 5% ms que la tasa libre de riesgo europea. Intuitivamente, podramos esperar que la tasa estadounidense comparable fuera de 9%, que representara una prima de riesgo de 5% sobre la tasa libre de riesgo actual en Estados Unidos. Dicha intuicin es aproximadamente correcta. Para

Captulo 20 : Adm inistracin financiera internacional J&Z&

ser precisos, utilizaremos la siguiente frmula para obtener el rendimiento requerido del proyecto en trminos de dlares: 1 + R = (1 + 0.10) 1 + 0.05 R = 8.95%

Esta ecuacin toma el rendimiento requerido del proyecto en trminos de euros, 10%, y lo convierte en dlares multiplicndolo por la razn de las tasas de inters libres de riesgo en cada pas. Podemos comprobar que si descontamos los flujos de efectivo denominados en dlares uti lizando esta tasa, obtendremos el mismo NPV (una vez ms, redondeado al millar de dlares ms prximo) que obtuvimos cuando descontamos los flujos de efectivo en euros y los convertimos en dlares al tipo spot: NPV = $140,000 Estos clculos demuestran que una empresa no tiene que adoptar una postura sobre los movi mientos cambiarios cuando invierte en el extranjero. Sea que la empresa cubra los flujos efectivos del proyecto utilizando contratos forward o calcule el NPV del proyecto en moneda local antes de convertirlo a la moneda nacional al tipo de cambio spot, los movimientos cambiarios futuros no empanarn necesariamente la decisin de elaboracin del presupuesto de capital.

Costo de capital
En el ejemplo anterior supusimos que el costo de capital del proyecto en Europa era de 10%, el cual se convirti a una tasa de descuento basada en dlares de 8.95%. Pero, de dnde sali esa tasa de 10%? Volvemos a las lecciones del captulo 9, es decir, que la tasa de descuento debe reflejar el riesgo del proyecto. Una forma de evaluar este riesgo es calcular la beta de la inversin. Sin embargo, el clculo de la beta de un proyecto internacional plantea varias preguntas para las cuales la ciencia financiera todava no tiene una respuesta definitiva. Por ejemplo, suponga que los accionistas de la empresa estadounidense que invierte en Europa tienen en su mayora acciones estadounidenses en sus portafolios. Quiz los costos de diversifi carse a nivel internacional son prohibitivamente altos para muchos inversionistas. En ese caso, cuando una empresa se diversifica a nivel internacional, crea valor para sus accionistas^ Esto se contrapone abiertamente a cuando la empresa se diversifica a nivel nacional. Como los inversio nistas estadounidenses pueden diversificar fcilmente sus inversiones nacionales, no obtienen ningn beneficio si una empresa se diversifica en representacin de ellos. Suponga que los accionistas de una empresa no pueden diversificarse a nivel internacional. En ese caso, cuando la empresa invierte en el extranjero, debe calcular la beta del proyecto midiendo la covarianza de inversiones europeas similares con el mercado estadounidense, y no con el mer cado europeo. La razn es que, desde la perspectiva de los inversionistas estadounidenses, el riesgo sistemtico del proyecto depende de su covarianza con los otros activos que los inversionis tas estadounidenses ya tienen. Una empresa estadounidense que planea construir una fbrica de aparatos electrnicos en Alemania podra comparar los rendimientos de empresas electrnicas alemanas existentes con los rendimientos de un ndice de acciones estadounidenses para estimar la beta del proyecto.8 En contraste, si los accionistas de la empresa tienen portafolios diversificados a nivel interna cional, la empresa debe calcular la beta del proyecto comparando la covarianza de sus rendimien tos (o los rendimientos de inversiones similares) con los rendimientos de un ndice de acciones mundial. Esto genera la beta global del proyecto. Para estimar el rendimiento requerido del proyecto, la empresa debe aplicar el CAPM (modelo de fijacin de precios de los activos de capi tal) y multiplicar la prima de riesgo del mercado global por la beta del proyecto y sumar despus la tasa libre de riesgo. Debido a que un portafolio diversificado a escala global es menos voltil que un portafolio que contiene slo ttulos nacionales, es probable que la prima de riesgo sobre el mercado global sea menor que la prima de riesgo nacional.

8Desde luego, la empresa estadounidense tendra que preocuparse por los efectos del apalancamiento, y desapalancar las betas de capital de las empresas alemanas con deuda en sus balances generales.

Parte 6: Opciones, derivados y administracin financiera internacional

Un fabricante japons de automviles decide construir una planta para fabricar automviles en d mercado norteamericano. La empresa estima dos betas del proyecto. El primer clculo toma los ren dimientos sobre acciones de empresas automotrices estadounidenses y calcula sus betas en relacin con los del ndice de acciones Nikkei. Con base en estos clculos, la empresa japonesa decide aplicar ;: una beta de 1.1 a la inversin. La tasa de inters libre de riesgo en Japn es 2%, y la prima de riesgo del mercado sobre el ndice Nikkei es 8%; por tanto, el rendimiento requerido del proyecto se calcula como sigue:
R
-

2 % + 1. 1(8 %) = 10. 8%

El segundo clculo toma los rendimientos de fabricantes estadounidenses de automviles y deterg mina sus betas en relacin con los de un ndice de acciones mundial. Resulta que las acciones de las compaas automotrices estadounidenses tienen una correlacin ms alta con el mercado mundial que con el ndice Nikkei. Combinado con la varianza menor del portafolio de mercado mundial com parado con la varianza del ndice Nikkei, este clculo produce una estimacin ms alta de la beta dd proyecto, es decir, 1.3. Sin embargo, la prima de riesgo sobre el portafolio del mercado mundial, que es slo de 5%, compensa este efecto. Por tanto, la segunda estimacin del rendimiento requerido dd proyecto se calcula como sigue:

Preguntas de revisin de los conceptos

11. Por qu descontar los flujos de efectivo de un inversin extranjera (utilizando el costo de capital en moneda extranjera) y luego convertir esa cantidad en la moneda nacional al tipo spot produce el mismo NPV que convertir los flujos de efectivo del proyecto en moneda nacional al tipo forw ard y luego descontarlos al costo de capital en moneda nacional? 12. Qu factores determinan si la beta de un proyecto ser superior o inferior cuando se calcula contra un ndice de acciones nacional o un ndice de acciones mundial? 13. Por qu no sorprende descubrir que la prima de riesgo sobre el portafolio del mercado mundial es inferior a la prima de riesgo nacional?

2 0 .5 D e c i s i o n e s f i n a n c i e r a s a c o r t o p l a z o
Aunque la atencin de las finanzas internacionales se centra acertadamente en las inversiones a largo plazo y la exposicin econmica, los gerentes tambin deben m edir y adm inistrar acti vamente las exposiciones financieras a corto plazo. Ya hemos demostrado y analizado la expo^ sicin de transaccin en el contexto del riesgo cambiarlo. Ahora concluimos con el examen varios aspectos relacionados con la toma de decisiones financieras a corto plazo en un confc internacional.

Administracin de efectivo
En su administracin internacional del efectivo, una empresa multinacional puede responder ai los riesgos cambiarios protegiendo (cubriendo) sus exposiciones indeseables en efectivo y ttulos negociables, o realizando ciertos ajustes en sus operaciones. M ientras que el primer mtodo ms aplicable para responder a la exposicin contable, el segundo es ms apropiado para la expo^ sicin econmica. Cada uno de estos dos mtodos se estudia a continuacin. E strategias de cobertura Las estrategias de cobertura son tcnicas empleadas para com pensar o protegerse del riesgo, y son ms aplicables a la exposicin de transaccin. En la admi nistracin internacional del efectivo, estas estrategias incluyen medidas como solicitar prstamos

. 3

Versin para Latinoamrica

C a p ita l e in v e rsi n H es Ij p l a n t a , el t-t]tpo, l is ( . m i r u t c i o n c i y lo s m v c i i u r i o t J e n u i c i i i p n n u t \ d e b i e n e s ^ n i i t c r m i i u i l o t cjiie se u t i l i z a n p a r a p r o d u cir rttim bien o y se rv icio s. l a u n t i t U i l lie c a p i t a l en la a o n o n u . t e je r c e u n a ; r j n i n f l u e n c i a ) b : c el 1*1 IV l )tiv l in i o s i . t n i U u n el a u i v o d e .apical: la i n v e r s i n y la d e p r e c i a c i n 1 a it:ic r\i r t o . la c o m p r a d e c a p it.il n u o i i . la c u a l a u m e n t a el a c e r b o d e c a p i t a l . ( l a i n v e r s i n i n c l u y e a d i c i o n e s a lo s m c e n t . m o s l . I a cVepectictn es 1j d i s m i n u c i n d e l a c e r v o d e c 'a p n a l i j u c r e s u l t a d e l dc%j;aMe y la o b v o l c v c c n c i a . O t r o n o m b r e p a r a la d e p r e c i a c i n o c o n s u m o cte c a p i t a l l i m o n t o t o t a l j io s ia d o e n a u m e n t a r r! a c e r v o Ir c a p i t a l y e n r e e m p l a z a r el c a p i t a l d e p r e c i a d o ve l l a m a i rrv o rtio n b r u t a l-.l m o n t o p i s t a d o e n a u m e n t a r el a c e r v o d e c a p i t a l ve c o n o c e t o m o I n v e r s i n n e ta , l a n v c t v i n : \ c t e s i g u a l a la i n v e r s i n b r u t a m e n o t la d e p r e c i a c i n . l . i l i s u r a S . 2 t l u s t i a e s t o s c o n c e p t o s , l.l 1 d e e n e r o del a n o la e m p r e s a D i s c o s C o m p a c t o s l o m a s t e n a tte s m q u i n a s . l.s ta c a n t i d a d e ra su c a p ita l in icial. D u r a n t e el a o - 0 0 3 , T o m s d e s e c h u n a m q u i n a vie ja , l'.sta c a n t i d a d r e p r e s e n t a la d e p r e c i a c i n d e l c a p i t a l D e s p u s d e la d e p r e c i a c i n , el J i c n d e c a p i t a l d e l o m a s h a b a b a j a d o a d o * m a q u i n a s lV.ro t a m b i n d i i i . i n t c el a o 2 0 0 3 . T u m i s c o m p r d o s m q u i n a s n u e v a s . I s t a c a n t i d a d c-> vu i n v e r s i n b r u t a P a r a e l 3 1 de d ic ie m b re del a o 2 0 3 . D iscos C o m p a c to * lo m a s te n ia c u a t r o m q u in a s , asi i|u c su c ap ital b a h a a u i n e n i a i i o c m u m . i q u m . i l .M e m o n t o e s la i n v e r s i n n e t a le l m a v 1 a i n v e r s i n n e t a d e T o m s e s u a l a s u i n v e r s i n I m i t a ( l a c o m p r a d e lo s m q u i n a s nuevas) m e n o s su tic p iec la c i n ( u n a m q u in a desechada). 11 e j e m p l o d e I l i c e o s < o r n p a c t o s T o m a s se- p u e d e a p li c a r a la e c o n o m a c o m o u n t o d o . 1J a c e r v o d e c a p i t a l d e u n a n a c i n d i s m i n u y e c u a n d o se d e p r e c i a el c a p i t a l y a u m e n t a g r a c i a s a la i n v e r s i n b r u t a I I c a m b io del a ce rv o d e cap ital d e u n a n a c i n d e u n a o a o t r o c-s i ^ t i a l a s o i n v e r s i n n e t a .

Inversin neta.

Consiste en el valor de la inversin total menos el valor de la depreciacin. En un sentido estricto de aumento neto del stock de capital, tambin se denomina formacin bruta de capital. La inversin bruta es la inversin total, sin tener en cuenta la depreciacin. Inip: iwvvi .finanasybanca.ooin/ibcrrinanzas<iiKlcx.php/l/inversion-ncva.lUm\

32 P a rte 1: Introduccin

LOS DIRECTORES EJECUTIVOS DE FINANZAS?


Resaltados de una encuesta
En un estudio reciente, Graham, Harvey y Rajgopai (2005) pidieron a. vanos CKO que identificaran las mcdida.1 financieras ms importantes que informa ban a in.s inversionistas erterios. La grfica circu lar a la derecha muestra que la respuesta abrumadora le uriltdade's" El estudio tambin condny qoe'tos CFO crean que reportar utilidades ms altas que las' del mismo trimestre del ano anterior era el parmetro de referencia ms importante de utilidades -que tas superar los pronsticos de utilidades de los analistas de Wallstreet. La importancia de las utilidades contrasta con nuestra recomendacin que los gerentes se centren en los finios de efectivo.

Utilidades Otros proforma 3%

12% Fujosde efectivo libres 10% Flujos de efectivo' de las operaciones' 12%

Ingresos
12%
itcnnloko R Cr,-t.- T i3 , <..mipKdi R If-irv-y v Economic Implications of Corporate Encia^BepoBg of A crm m tm g nuil roitiwics 10 (2005), pp. 3-73.

Sl

El ltimo registro en el estado de resultados es el dividendo por accin (DPA) que se paga en efectivo a los accionistas comunes. El dividendo por accin de GPC durante 2010 es de $1.93, lo que representa un ligero aumento con respecto al DPA de $1.76 de 2009.

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Este tercer estado financiero fundamental concilia la utilidad neta ganada en un ao determi nado y los dividendos pagados en efectivo, en su caso, con el cambio en las utilidades retenidas entre el inicinyl final de ese ao. La tabla 2.3 presenta el estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corporation para el ao que finaliza el 31 diciembre 2010; muestra que la empresa inici el ao con $3,670 de utilidades retenidas y tena una utilidad neta despus de impuestos

Tabla

Estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corpoiation

ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION PARA EL AO QUE FINALIZ EL 31 DE DICIEMBRE DE 2010 (MILLONES DE DLARES) Saldo de utilidades retenidas (1 de enero de 2010) Ms: Utilidad neta (para 2010) Menos: Dividendos en efectivo (pagados durante 2010) Acciones preferentes
Acciones com unes

$ 3,670 949 $ 3
345

Total de dividendos pagados Saldo de utilidades retenidas (31 de diciembre de 2010)

348 $4,271

C aptulo 2: Estados financieros y anlisis del flujo de efectivo

33

de $949 millones. De esta utilidad neta, GPC pag un total de $348 millones en dividendos sobre acciones preferentes y comunes. A finales del ao, las utilidades retenidas eran de $4,271 millo nes. Por tanto, en 2010 el incremento neto para GPC fue de $601 millones ($949 millones de utilidad neta menos $348 millones de dividendos). Cabe destacar dos puntos importantes sobre las utilidades retenidas de GPC entre 2009 y 2010. Primero, 2010 fue un muy buen ao para GPC en trminos de mayores ventas y utilidades. La utilidad neta de GPC aument a ms del doble, pasando de $471 millones en 2009 a $949 millones en 2010. Por tanto, no sorprende que el monto de las utilidades retenidas durante 2010 ($601 millones) fuera mucho mayor que el de 2009 ($142 millones).'1 Segundo, observe que el aumento en el pago de dividendos de GPC fue mucho menor propor cionalmente que el aumento en la utilidad neta. Otra forma de decir esto es que se redujo la razn de pago de dividendos, es decir, la parte de la utilidad corriente disponible para los accionistas comunes que se pag como dividendos. En especfico, la razn de pago de dividendos se redujo de 69.7% ($326 millones + $468 millones) en 2009 a 36.5% ($345 millones + $946 millones) en 2010.

i- i .ulo fie flujos de efectivo


El estado de flujos de efectivo contiene un resumen de los flujos de efectivo de la empresa durante el ao. Este estado asla los flujos de efectivo de operacin, inversin y financiamento de la empresa y los concilia con los cambios en su efectivo y valores negociables durante el ao. La tabla 2.5 presenta el estado de flujo de efectivo de GPC para el ao que finaliza el 31 de diciembre 2010. Esta tabla aparece en la seccin 2.2, donde se presentan algunos conceptos y medidas importantes del flujo de efectivo y luego se muestra cmo utilizar esos datos para preparar el estado de flujos de efectivo.

Xoys a Uvs estados financieros


Adems de los cuatro estados financieros fundamentales, las notas a los estados financieros pueden ser sumamente tiles para los directores y analistas financieros. Los estados financie ros de una empresa que cotiza en bolsa incluyen notas explicativas en relacin con las cuentas pertinentes de dichos estados. Estas notas proporcionan informacin detallada sobre las polticas de contabilidad, clculos y transacciones en los que se basan los registros de los estados financieros. Por ejemplo, las notas a los estados financieros de 2007 del General Motors1abarcan 49 de las 134 pginas de su informe anual. Tpicamente, las notas proporcionan informacin adicional sobre las prcticas de recono cimiento de ingresos, impuesto a las ganancias o impuesto sobre la renta, activos fijos, arren damientos y planes de compensacin de los empleados de una empresa. Esta informacin es especialmente til para los analistas profesionales de valores, quienes acostumbran revisar las notas cuando evalan el desempeo y el valor de una empresa.

1. Los b a la n ce s g e n e ra le s y lo s e s ta d o s de re s u lta d o s se p re p a ra n co n el m is m o p ro p s ito en m ente? En qu d ifie re n e sto s d os e s ta d o s fin a n c ie ro s y c m o se rela cion a n ? 2. Qu e s ta d o fin a n c ie ro es de m a y o r in te r s para lo s acree d o res? Cul sera de m a y o r in te r s para los a ccio n ista s? 3. Por q u las n o ta s a lo s e s ta d o s fin a n c ie ro s son im p o rta n te s para lo s a n a lis ta s p ro fe s io nales de va lo re s?

* Tenga en c u en ta tam b in que el in crem en to relativo d e las d os m edidas m s generales de la u tilid a d (EBIT y u tilid a d neta) fue m ucho m ayor que el de los ingresos po r ventas. M ientras que las ventas au m en taro n 41% (de $9,110 m illones a $12,843 m illones), la EBIT y la u tilid a d neta au m e n ta ro n 98% y 101% resp ectiv am en te. Esto in d ica que el uso g en eralizado p o r p a rte de la em presa de los activos d e costo fijo (refineras, oleoductos, buques cistern a, etc.) im p a rte u n alto g rad o de apalancam icnto operativo, lo que significa que u n d e te rm in a d o in crem ento (decrem ento) p o rce n tu a l en las ventas pro d u ce u n in crem en to (decrem ento) p o r ce n tu a l m u cho m ayor en la u tilid ad de o p eraci n (lo m ism o que con la EBIT). E n el c a p itu lo 9 se exam ina m s d eten id am en te el co n cep to de ap alan cam en to operativo,

34 P arte 1: Introduccin

2 .2 A

n l i s is d e l f l u jo d e e f e c t iv o

Aunque los directores de finanzas se interesan en la informacin de los estados financieros con base en lo devengado, su foco principal de atencin son los flujos de efectivo. Sin el efectivo suficiente para pagar las obligaciones a tiempo, financiar las operaciones y el crecimiento y compensar a los propietarios, la empresa quebrara. El director de finanzas y otras partes interesadas pueden com prender los flujos de efectivo de la empresa a travs de un periodo determinado si utilizan algunas medidas populares de los flujos de efectivo y analizan el estado de flujo de efectivo de la empresa.

Flujos de efectivo de la empresa


En el proceso de evaluacin de los flujos de efectivo de una empresa, los analistas consideran que el efectivo y los valores negociables son sustitutos perfectos. Ambos representan una reserva de liquidez que aumenta con las entradas de efectivo y disminuye con las salidas de efectivo. Los flujos de efectivo totales de una empresa se pueden dividir para efectos prcticos en: 1) flujos de operacin, 2) flujos de inversin y 3) flujos de financiamiento. Los flujos de operacin son entradas y salidas de efectivo directamente relacionadas con la produccin y venta de bienes y servicios. Los flujos de inversin son flujos de efectivo asociados con la compra o venta de activos fijos y acciones de la empresa. Como es evidente, las compras producen salidas de efectivo, mien tras que las ventas generan entradas de efectivo. Los flujos del financiamiento son resultado de transacciones de financiamiento de deuda y capital. Adquirir una nueva deuda (a corto o largo plazo) da por resultado una entrada de efectivo; pagar la deuda existente exige una erogacin de efectivo. Asimismo, la venta de acciones genera una entrada de efectivo, en tanto que la recompra de acciones o el pago de dividendos en efectivo da por resultado una salida de efectivo. En com binacin, los flujos de operacin, inversin y financiamiento durante un periodo determinado afectan los saldos de efectivo y valores negociables de la empresa. Es importante que los directores de finanzas y los analistas externos que tratan de estimar el valor de la empresa monitoreen el flujo de efectivo. Los gerentes y analistas hacen seguimiento de una variedad de medidas del flujo de efectivo. Entre stas, una de las ms importantes es el flujo de efectivo libre (free cash flow, FCF). Flujo de efectivo libre La medida del flujo de efectivo libre (FCF) es la cantidad del flujo de efectivo que est disponible para los inversionistas, es decir, los proveedores de deuda y capital accionario. Representa la cantidad neta de flujo de efectivo que queda despus de que la empresa ha satisfecho todas las necesidades de operacin y efectuado todos los pagos requeridos tanto para las inversiones a corto plazo (circulantes) como a largo plazo (fijas). El flujo de efectivo libre para un periodo determinado se calcula en dos pasos. Primero, se obtiene la utilidad de operacin neta despus de impuestos (net operating profits after taxes, NOPAT), es decir, la utilidad de la empresa antes de intereses y despus de impuestos:5 NOPAT = EBIT X (1 - T) donde EBIT = utilidad antes de intereses e impuestos T - tasa del impuesto corporativo Cuando se suma de nuevo la depreciacin a NOPAT se obtiene el flujo de efectivo de operacin (OCF), que es la cantidad de flujo de efectivo generado por las operaciones de la empresa. OCF ~ NOPAT + Depreciacin
(Ec. 2.2)

G reg Swearingen, Vicepresidente de Relaciones con Inversionistas, Tersdata C o rp .


"E lflu jo d e e fe ctivo libre es d escu b rir los flu jo s d e e fectivo d isc re cio n a le s q ue est n d isp o n ib le s p a ra in v e r tir *

Vea la entrevista completa en

(Ec. 2.T)

SMARFmance

Tenga en cuenta que debido a que la depreciacin no es un cargo en efectivo, lo volvemos a sumar para determinar el OCF. Los cargos que no son en efectivo, como depreciacin, amortizacin
5Un indicador relacionado del desempeo financiero de una empresa es utilidades antes de intereses, impuestos, depredacin y
amortizacin (EBITDA, por sus siglas en ingls). Los analistas utilizan la EBITDA para comparar la rentabilidad de las empre

sas, porque mide los ingresos menos todos los gastos, con excepcin de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin. Por tanto, elimina los efectos de las decisiones de financiamiento y contabilidad. Aunque la EBITDA es una buena medida de renta bilidad, no mide los flujos de efectivo.

C aptulo 2: Estados financieros y anlisis del flujo de efectivo

35

y reservas por agotamiento, son gastos que aparecen en el estado de resultados, pero que no implican un desembolso real de efectivo. Casi todas las empresas incluyen la depreciacin en sus estados de resultados, por lo que en nuestra presentacin nos centraremos en la depreciacin. Sin embargo, cuando se presenten amortizacin o agotamiento en los estados financieros, stos deben tratarse de la misma manera. Al sustituir el trmino NOPAT de la ecuacin 2.2 por la ecuacin 2.1, se obtiene una sola ecua cin para el flujo de efectivo de operacin:
O C F = [EBIT X (1 ~ T) 1 + D epreciacin

(Ec. 2.3!

Al sustituir los valores del estado de resultados de 2010 de GPC (de la tabla 2.2) y suponiendo una tasa de impuestos de 35.85% (T = 35.85%), como implica el estado de resultados de 2010 de GPC, se obtiene el flujo de efectivo de operacin de GPC: OCF = $1,671 X (1.00 - 0.3585) + $633 = $1,072 + $633 = $1,705 Por tanto, el OCF de GPC fue de $1,705 millones. A continuacin convertimos el flujo de efectivo de operacin en flujo de efectivo libre (FCF). Para ello deducimos las inversiones netas de la empresa (denotadas por delta, d smbolo de cam bio A) en activo fijo y circulante del flujo de efectivo de operacin, como se muestra en la siguiente
ecuacin:

FCF = OCF - AFA (ACA AAP Aacumulaciones) donde AFA ACA AAP Aacumulaciones = = = = cambio en los activos fijos brutos cambio en el activo circulante cambio en las cuentas por pagar cambios en los gastos acumulados

(Ec.2.4)1

Con los cambios en las ventas, en automtico ocurren cambios espontneos en el pasivo circulante. Por tanto, stas deben deducirse del activo circulante para obtener el cambio neto en la inversin a corto plazo. Del clculo anterior se desprende que el OCF de GPC en 2010 fue de $1,705 millo nes. Usando los balances generales de GPC correspondientes a 2009 y 2010 (tabla 2.1), podemos calcular los cambios en los activos fijos brutos (AFA), activo circulante (ACA), cuentas por pagar (AAP) y acumulaciones entre 2009 y 2010: AFA = ACA = AAP = Aacumulaciones = $9,920 - $9,024 = $896 $2,879 - $2,150 = $729 $1,697 - $1,304 = $393 $440 $379 = $61

Al sustituir estos valores en la ecuacin 2.4, se obtiene la siguiente expresin: FCF = $1,705 - $896 - ($729 - $393 - $61) = $1,705 - $896 - $275 = $534 La segunda lnea de este clculo del FCF muestra que, despus de restar $896 millones de inver sin en activo fijo y $275 millones en activo circulante, despus de descontar las cuentas por pagar y las acumulaciones, GPC tuvo un flujo de efectivo libre en 2010 de $534 millones disponi bles paia pagar a sus inversionistas.
6 E sta ecu aci n a m en u d o se p resen ta como: FCF = O C F - G astos de capital + D epreciacin = AWC donde: G astos de capital - D ep reciaci n = AFA ACA - AA P - A acum ulaciones AWC, do n d e W C es capital d e trab ajo n eto

Utilizaremos el flujo de efectivo libre en el captulo 4 para estimar el valor de una empresa. Por el momento, baste decir que el FCF es una medida importante del ujo de efectivo utilizada por profesionales de las finanzas corporativas. La tabla 2.4 clasifica las entradas y salidas de efectivo bsicas de las corporaciones (suponiendo que lo dems permanece constante). Por ejemplo, un incre mento de $1,000 en las cuentas por pagar sera una entrada de efectivo. Un incremento de $2,500 en inventario sera una salida de efectivo.

Tabla 2.4
ENTRADAS

_; J

_
SALIDAS

Decrementos en cualquier activo Incrementos en cualquier pasivo Utilidad neta (utilidad despus de impuestos) Depreciacin y otros cargos que no son en efectivo Venta de acciones comunes o preferentes

Incrementos en cualquier activo Decrementos en cualquier pasivo Prdida neta Dividendos pagados Recompra o retiro de acciones

Cabe hacer notar algunos puntos adicionales sobre las clasificaciones de la tabla 2.4: Un decrem ento en un activo (como el inventario) es una entrada de efectivo, porque el efec tivo que estaba inmovilizado en el activo se libera y ahora puede usarse para algn otro pro psito, como pagar un prstamo. En contraste, un increm ento en inventario (o en cualquier i otro activo) es una salida de efectivo, porque el inventario adicional inmoviliza ms efectivo de la empresa. Una lgica similar explica por qu un incremento en cualquier pasivo es una entrada de efectivo y por qu un decremento en cualquier pasivo es una salida de efectivo. En nuestro anlisis anterior se indic por qu la depreciacin y otros cargos que no son en ; efectivo se consideran entradas de efectivo. La lgica indica que si la utilidad neta es una entrada de efectivo, entonces una p rd id a neta (utilidad neta negativa despus de impuestos) es una salida de efectivo. La empresa debe equilibrar sus prdidas con una entrada de efectivo de, por ejemplo, la venta de algunos de sus activos fijos (lo que reduce un activo) o aumen tando el endeudamiento externo (lo que aumenta un pasivo). Una empresa puede tener u" p rdida neta (NOPAT negativa) y aun as tener un flujo de efectivo de operacin positivo?! como lo indica la ecuacin 2.2, esto puede ocurrir cuando la depreciacin y otros cargos q no son en efectivo durante el periodo son mayores que la prdida neta. El estado de flujo < efectivo trata la utilidad neta (o prdida neta) y la depreciacin y otros cargos que no so en efectivo como registros separados.

am m u i
El 30 de junio y el 31 de marzo de 2008, Procter &Gamble Co. (P8rG) (smbolo de cotizacin, PG) anun ci los siguientes saldos, en millones de dlares, en ciertas cuentas del activo y del pasivo circulantes,
C u e n ta 30 de j u n i o de 2 0 0 8 31 de m a r z o de 2 0 0 8

Efectivo Valores de inversin


Cuentas por cobrar Inventario Cuentas por pagar Deuda a corto plazo

5 3,313 228
6,761 ~M16

$ 3,737 341
6,934 8,427 5,535
13,287

6,775
13,084

C aptulo 2: Estados financieros y anlisis del flujo de efectivo

37

En trm inos del activo circulante, el efectivo, as inversiones a corto plazo, las cuentas por cobrar y e! inventario disminuyeron durante el segundo trim estre de 2008, proporcionando entradas de efectivo a P&G. Puede parecer extrao pensar que un decremento en los saldos de efectivo es una fuente de efec tivo, pero simplemente significa que P&G utiliz parte de su flujo de efectivo para apoyar otras activi dades. Por el lado del pasivo, las cuentas por pagar aum entaron, representando otra causa de entrada de efectivo y la deuda a corto plazo se redujo, representando una salida de efectivo para P&G.

Los contadores preparan el estado de flujos de efectivo utilizando ei estado de resultados corres pondiente a un ao determinado, junto con el balance general de principio y fin de ao. El proce dimiento requiere clasificar los cambios en el balance general como entradas o salidas de efectivo; obtener datos del estado de resultados; clasificar los valores pertinentes en flujos de efectivo de operacin, inversin y financiamiento; y presentarlos en el formato adecuado,7 El estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation correspondiente al ao que finaliz el 31 diciembre 2010, aparece en la tabla 2.5. Observe que el estado asigna valores posi tivos a todas las entradas de efectivo y valores negativos a todas las salidas de efectivo. Observe tambin que, en la seccin de actividades de inversin, el estado de flujos de efectivo registra el aumento en los activos fijos brutos, y no en los activos fijos netos, como una salida de efectivo. La depreciacin representa la diferencia entre los cambios en los activos fijos brutos y netos, pero el gasto de depreciacin aparece en la seccin de actividades de operacin de este estado financiero. El enfoque en los cambios en los activos fijos brutos evita la doble depreciacin en el estado. Por una razn parecida, el estado no muestra un asiento especfico del cambio en las utilidades rete nidas como una entrada (o salida) de efectivo. En cambio, los factores que determinan el cambio en las utilidades retenidas (es decir, las utilidades o prdidas y los dividendos) aparecen como registros separados en el estado. Al sumar los totales de cada categora (actividades de operacin, inversin y financiamiento) se obtiene el incremento (decremento) neto en el efectivo y los valores negociables para el ao. Como medio de comprobacin, este valor debe concillarse con el cambio anual real en el efectivo y los valores negociables obtenido de los balances generales de principio y fin de ao. Al aplicar este procedimiento al estado de resultados correspondiente a 2010 y los balances generales de 2009 y 2010 de GPC, se obtiene el estado de flujo de efectivo de la empresa para 2010 (tabla 2.5). ste muestra que GPC experiment un incremento de $234 millones en efectivo y valores negociables en 2010. Si examinamos los balances generales de 2009 y 2010 de GPC en la tabla 2.1, veremos que el efectivo de la empresa aument $227 millones y que los valores negociables aumentaron $7 millones. Los $234 millones de incremento neto en efectivo y valo res negociables del estado de flujo de efectivo coinciden con el cambio total de $234 millones en estas cuentas durante 2010. Por tanto, el estado de flujo de efectivo de GPC coincide con los cambios en el balance general,

El estado de flujos de efectivo permite al director de finanzas y a otros interesados analizar el flujo de efectivo de la empresa en el tiempo. Los cambios inusuales en las principales categoras de flujo de efectivo o en partidas especficas ofrecen indicios de los problemas que la empresa puede estar experimentando. Por ejemplo, un aumento inusitadamente grande en las cuentas por cobrar o el inventario, que produce una importante salida de efectivo, puede sealar pro blemas crediticios o de inventario. Todos los estados financieros que hemos estudiado en este captulo son importantes, y cada uno de ellos proporciona cierta informacin til que no puede

' Para una descripcin y demostracin de los procedimientos detallados para preparar el estado de flujo de efectivo, consulte cualquier libro de contabilidad financiera publicado en fechas recientes; por ejemplo, el captulo 14 de Corporate Financial Accounting (Warren, Reeve y Duchac, 2009).

38 P a rle 1: Introduccin

Estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation


ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION CORRESPONDIENTE AL AO QUE FINALIZ EL 31 DE DICIEMBRE DE 2010 (MILLONES DE DLARES) Flujo de efectivo de actividades de operacin Utilidad neta (utilidad neta despus de impuestos) Depreciacin Incremento en cuentas por cobrar Incremento en inventarios Decremento en otros activos circulantes Incremento en cuentas por pagar Incremento en gastos acumulados Efectivo proporcionado por actividades de operacin Flujo de efectivo de actividades de inversin Incremento en activos fijos brutos Incremento en activos intangibles y Otros activos Efectivo proporcionado (consumido) por actividades de inversin Flujo de efectivo de actividades de financiamiento Decremento en documentos por pagar Incremento en impuestos diferidos Incremento en deuda a largo plazo Cambios en el capital contable Dividendos pagados Efectivo proporcionado (consumido) por actividades de financiamiento Incremento neto en efectivo y valores negociables ($110) 114 286 (66) (348) L 124) s_ 234 ($896) (287) ($1,183) $949 633 (416) (85) 6 393 __ 61 $1,541

P R E G U N T A DE U N A E N T R E V IS T A DE TR A B A JO "Como inversionista, si pudiera examinar slo un estado financiero, cul elegira?"______________

encontrarse en los otros. Sin embargo, debido a que los analistas financieros hacen tanto hin capi en el ujo de efectivo y en virtud de que el estado de flujos de efectivo ofrece el panorama ms claro y completo del efectivo que entra y sale de una empresa, este estado es probablemente el ms importante de todos. Los directores y analistas financieros tambin pueden preparar un estado de flujos de efectivo a partir de los estados financieros proyectados, o proforma. Utilizan este mtodo para determi nar si la empresa requerir financiamiento externo adicional o generar excedentes de efectivo que puedan reinvertirse o distribuirse a los accionistas. El anlisis de los flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation correspondiente a 2010 indica que no hay problemas serios en la empresa. GPC utiliz los $1,541 millones de efectivo de las actividades de operacin, sobre todo para comprar $896 millones adicionales en bienes inmuebles, planta y equipo y para incrementar los activos intangibles y otros activos fijos en $287 millones. Las actividades de financiamiento fueron bsicamente de limpieza: los incrementos en impuestos diferidos y deuda a largo plazo contribuyeron a una entrada de efectivo combinada de $400 millones Para compensar ms o menos estas entradas de efectivo, se registraron salidas por una reduccin de documentos por pagar ($110 millones), pago de dividendos de acciones

Captulo 2: Estados financieros y anlisis del flujo de efectivo

39

comunes y preferentes (S348 millones) y una reduccin neta en acciones comunes en circulacin de 566 millones. Adems del efectivo proporcionado por la utilidad neta ($949 millones) y la depreciacin ($633 millones), GPC realiz entradas de efectivo importantes por el incremento en las cuentas por pagar ($393 millones) y la deuda a largo plazo ($286 millones). El aumento de $1,183 millones en activos fijos, intangibles y de otro tipo, fue inusualmente grande, desde el punto de vista reciente, pero congruente con el crecimiento significativo en ingresos que ocurri durante 2010. Una medida estimulante en lo financiero que GPC adopt en 2010 fue incrementar su capital de trabajo neto por $385 millones. El capital de trabajo neto se define como activo circulante menos pasivo circulante. Es una medida de la liquidez total de la empresa; los valores cuantio sos reflejan mayor solvencia y viceversa. El capital de trabajo neto de GPC a fines de 2009 fue -$120 millones. Al 31 de diciembre de 2010, el capital de trabajo neto haba aumentado a un nivel positivo de $265 millones, Para lograr este aumento de $385 millones, GPC increment su inversin en activo circulante en $729 millones y aument al mismo tiempo el pasivo circulante en slo $344 millones. Las cuentas de efectivo y valores negociables, cuentas por cobrar e inven tario aumentaron $234 millones, $416 millones y $85 millones, respectivamente, en tanto que los otros activos circulantes disminuyeron $6 millones. Se registraron aumentos considerables en dos de las tres categoras del pasivo circulante: cuentas por pagar ($393 millones) y gastos acumulados ($61 millones), aunque se compensaron en parte por una reduccin de $110 millo nes en documentos por pagar. En general, parece que GPC est creciendo y administra sus flujos de efectivo razonablemente bien.

4. Por qu la d e p re c ia c i n y o tro s c a rgo s q ue no son en e fe c tiv o a c t a n c o m o fu e n te s de e n tra d a de e fe c tiv o en la em presa? Por q u e xiste una d e d u c c i n p o r d e p re c ia c i n en las leye s fisca le s? Para una e m p re s a re n ta b le , es m e jo r d e p re c ia r un a c tiv o de in m e

H I *

d ia to o le n ta m e n te para e fe c to s de im p u e s to s ? E x p liq u e . 5. Qu es el flu jo de e fe c tiv o de o p e ra c i n (OCF)? Cm o se re la c io n a con la u tilid a d de o p e ra c i n neta d e sp u s de im p u e s to s (NOPAT)? Qu es el flu jo de e fe c tiv o lib re (FCF), y c m o se re la cion a con el OCF? 6. Por qu es p ro b a b le que el d ire c to r de fin a n z a s te n g a un gran in te r s en el e s ta d o de flu jo de e fe c tiv o de la em presa? Qu tip o de in fo rm a c i n p u e d e n o b te n e r las p a rte s in te re sa d a s de este estado?

2 .3 E v a l u a c i n d e l d e s e m p e o f i n a n c i e r o c o n A N L IS IS DE R A Z O N E S
La evaluacin de los estados financieros de una empresa es de inters para los accionistas, acree dores y la propia gerencia de la empresa. Una empresa necesita a menudo comparar su situacin financiera con la de otras empresas parecidas, pero hacerlo puede ser muy delicado. Por ejemplo, suponga que le presentan a un hombre llamado Jeff que le cuenta que dirige una empresa que obtuvo una utilidad de $10 millones el ao pasado. Lo impresionara? Y si usted supiera que el apellido de Jeff es Immelt? Casi todos coincidiramos en que una utilidad de $10 millones sera una gran decepcin para General Electric, la empresa que dirige Jeff Immelt, porque la utilidad anual de GE asciende tpicamente a miles de millones de dlares. El punto en este caso es que las cifras de ventas, utilidades y otras partidas que aparecen en los estados financieros de una empresa son difciles de interpretar, a menos que tengamos alguna forma de colocarlas en perspectiva. Para analizar los estados financieros, necesitamos medidas relativas que, en efecto, normalicen las diferencias en tamao. El anlisis eficaz de los estados financieros se basa, por tanto, en el de razones Ovalores relativos. El anlisis de razones requiere calcular e interpretar razones financieras para evaluar el desempeo y la situacin de una empresa.

P a rte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

La adquisicin de Wachovia realizada por Wells Fargo es un problema a gran escala de elabo racin del presupuesto de capital. En una adquisicin, el comprador debe decidir si ios flujos de efectivo futuros que obtendr de la compra de la empresa meta justifican la inversin inicial. En este sentido, una adquisicin es similar a muchos otros proyectos en los que invierten las empresas de manera rutinaria. Este captulo describe los procedimientos para determinar cules son los flujos de efectivo pertinentes de un proyecto, es decir, los datos que utilizan las herramientas de decisin en la elaboracin del presupuesto de capital que se estudian en el captulo 7.

8 .1 T ip o s

de

flu jo s

de

e fe c tiv o

Flujo de efectivo, utilidad contable e impuestos


Cuando los contadores preparan los estados financieros para presentarlos a entidades externas, tienen en mente un propsito diferente que los analistas financieros cuando evalan los mritos de una inversin. Los contadores deben generar estados financieros que representen de manera fiel y objetiva el estado de una empresa en un momento determinado y tambin a lo largo de un cierto periodo. Por tal motivo, los contadores miden las entradas y salidas de las operaciones de una empresa con base en lo devengado o en vase acumulada, ms que con base en el efectivo Tpicamente, los contadores no registran el costo total de un activo como gasto si esperan que dicho activo reporte beneficios a la empresa durante un periodo prolongado. El mejor ejemplo de este mtodo es la depreciacin. Si una empresa gasta $1,000 millones en un activo que planea usar durante 10 aos, es posible que los contadores tomen en cuenta slo una dcima parte del precio de compra, o $100 millones, como gasto de depreciacin en el ao en curso. Como es evidente, los ejecutivos de finanzas conceden mucha importancia a las utilidades en los informes financieros. Sin embargo, como el efectivo es la parte vital de la empresa, deben dar la mxima prioridad a los flujos de efectivo cuando analizan proyectos y toman decisiones de inversin. Por tanto, el punto focal de la elaboracin del presupuesto de capital es el flujo de efectivo y no las utilidades. En parte, este nfasis simplemente reconoce que, sin importar las utilidades que una empresa pueda registrar segn el mtodo con base en lo devengado, no puede sobrevivir mucho tiempo a menos que genere el efectivo suficiente para pagar sus cuentas. La importancia que se atribuye al flujo de efectivo en la elaboracin del presupuesto de capital tam bin refleja el valor del dinero en el tiempo. Si una empresa vende un producto en $1,000, el valor de dicha venta es mayor si el cliente paga al contado en lugar de hacerlo a plazo de 30 o 90 das. Una gran parte de este capitulo se centra en los flujos de efectivo que deben incluirse para calcular el valor presente neto (NPV) de un proyecto. Tambin es importante destacar los flujos de efectivo que no deben incluirse. Aunque quiz esto parezca contrario a la lgica en un princi pio, los flujos de efectivo de financiamiento no deben incluirse en los flujos de efectivo de un an lisis de la elaboracin del presupuesto de capital. En la mayora de los casos, los efectos de las opciones de financiamiento en el flujo de efectivo se manejan en la tasa de descuento, no en los flujos de efectivo. Considere las deducciones por intereses pagados. Con frecuencia, el costo promedio ponderado del capital (WACC) se usa como tasa de descuento, y el WACC se basa en el costo de la deuda despus de impuestos (es decir, el producto del costo de la deuda por uno menos la tasa marginal del impuesto corporativo, que refleja el beneficio de las deducciones fiscales por los intereses). Dado que el beneficio de las deducciones por intereses ya est incorporado en la tasa de descuento, sera incorrecto ajustar tambin los flujos de efectivo del proyecto por las deducciones de intereses; si lo hiciramos, sera como contar doblemente los efectos. Recalcamos esta cuestin porque el error de la doble contabilidad se comete con mucha frecuencia en la prctica. Cuando se determinan los flujos de efectivo, es importante considerar el costo de pagar los impuestos corporativos al gobierno. Recuerde que un proyecto se evala desde la perspectiva del accionista. Los impuestos pagados al gobierno reducen los flujos de efectivo disponibles que se pagarn a los accionistas; por tanto, al realizar el anlisis de la elaboracin del presupuesto de capital, lodos los flujos de efectivo deben medirse despus de impuestos. En el prrafo anterior se subraya que los efectos del financiamiento en el flujo de efectivo, como seran los ahorros fiscales obtenidos de las deducciones por intereses, se captan en la tasa de descuento. En consecuencia, los impuestos que se restan de los flujos de efectivo deben determinarse como si la empresa no tuviera deudas. Esto significa que los flujos de efectivo despus de impuestos que se utilizan en la

J l l

c a a
C aptulo 8: Flujos de efectivo y elaboracin del presupuesto de capital 275

PR EG UN TA DE UNA E N T R E V IS T A

f>F THABAJO
Porqu los analistas

vsluan una inversin


con

base en los flujos de

erectivo
q ue

que presuponen

slo hay finan-

ciamiento con capital accionario?

elaboracin del presupuesto de capital son los que corresponderan a un proyecto que se financia en su totalidad con capital propio (es decir, un proyecto sin financiamiento de deuda), y todos ios efectos de financiamiento, si los hubiere, se captan en la tasa de descuento. Esto parece difcil al principio, pero se reduce en realidad a dos reglas sencillas:, 1) calcular los flujos de efectivo des pus de impuestos como si la empresa utilizara slo financiamiento mediante capital accionario, y 2) captar los efectos del financiamiento en la tasa de descuento (es decir, incorporar el costo de la deuda, despus de impuestos, en la tasa de descuento del WACC). La existencia de diferentes jurisdicciones fiscales (local, estatal, nacional, internacional) implica que la determinacin de los impuestos que deben pagarse puede ser un poco complicada en el mundo real. Con el propsito de centrar la atencin en los aspectos importantes, en este captulo se utilizan ilustraciones simplificadas para resaltar los principios que intervienen en la medicin de los flujos de efcctivo despus de impuestos. Asimismo, para reducir al mnimo los factores de distraccin, a lo largo de este captulo supondremos que la tasa marginal del impuesto al ingreso (o impuesto sobre la renta) corporativo es 40%.

Depreciacin
Un segundo principio relacionado con los impuestos que guarda relacin con la medicin de los lujos de efectivo se refiere a los gastos que no son en efectivo, como la depreciacin. Se requiere que los contadores distribuyan el costo de una mquina a lo largo de la vid \ ucil de dicha mquina (por ejemplo, deben registrar un gasto de depreciacin anual de $100 millones durante 10 aos en el caso de una mquina que cost $1,000 millones y tiene una vida tii de 10 aos). En cambio, los analistas financieros, que se ocupan de los flujos de efectivo ms que de las normas de conta bilidad, reconocen el costo total de la mquina cuando se realiza la compra inicial (por ejemplo, $1,000 millones en el primer ao). Aunque sera tentador pensar que el analista financiero puede pasar totalmente por alto la depreciacin, no ocurre as, Las deducciones por depreciacin crean verdaderos flujos de efectivo, porque reducen el monto de los impuestos que la empresa debe al gobierno; y, como se hizo hincapi en el prrafo anterior, los impuestos que se pagan al gobierno deben tomarse en cuenta en las estimaciones de los flujos de efectivo. Como se describe con ms detalle en los prrafos siguientes, existen dos formas de calcular los beneficios para el flujo de efectivo de la depreciacin y otros cargos que no son en efectivo. El primer mtodo consiste en sumar de nuevo los gastos que no son en efectivo a las utilidades despus de impuestos. Por otra parte, podemos hacer caso omiso de los gastos que no son en efectivo para calcular las utilidades despus de impuestos, pero despus hay que sumar al flujo de efectivo los ahorros fiscales genera dos por las deducciones de los gastos que no son en efectivo.1
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g jtM P L o fl
Examinemos dos formas de tratar los gastos que no son en efectivo cuando se obtienen las cifras de los flujos de efectivo de u n proyecto simple. Suponga que una empresa gasta hoy $30,000 en efectivo para com prar un activo fijo que planea depreciar por completo en lnea recta a lo largo de tres aos. Con el uso de esta m quina, la empresa produce 10,000 unidades cada ao. El producto se vende en $3 y su fabricacin cuesta 51. El siguiente es un estado de resultados correspondiente a un ao tpico de este proyecto: Ventas $30,000

Menos: Costo de los bienes vendidos


U tilidad bruta Menos: D epreciacin U tilidad antes de im puestos M enos: Im puestos (40%) U tilidad neta

10,000 $20,000 10,000 $10,000 4,000 $6,000


(contina)

1Es considerabiei.icrt? irs complejo obtener cifras precisas de los flujos de efectivo a pa rtir de estados financieros reales emiti
dos por empresas reales que lo q u e el sig u ien te ejemplo p o d ra in d u cirlo a creer.

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276 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

i r a l i

Cunto flujo de efectivo genera este proyecto en un ao tpico? May dos mtodos para llegar a ja respuesta. Kn el primero, se empieza con la utilidad nela y luego se suma la depreciacin (porque no hay ningn desembolso de efectivo en a depreciacin): Flujo de efectivo U tilidad neta
t

Depreciacin

= $6,000 + $10,000 = $16,000 En el segundo m todo, para calcular la utilidad neta despus de impuestos, prim ero se hace caso omiso del gasto de depreciacin y despus se suman los ahorros fiscales generados por la deduccin de la depreciacin:

Ventas Menos: Costo de los bienes vendidos Utilidad antes de impuestos Menos: Impuestos (40%) Utilidad despus de impuestos Ms: Ahorros en impuestos por la depreciacin Flujo de efectivo

$30,000 10,000 $20,000 8,000 $12,000 4,000 $16,000

(40% X $10,000)

PREGUNTA DE UNA ENTREVISTA DE TRABAJO


Cmo se toma en cuenta la depreciacin en los clculos del NPV? Se trata de un gasto que no es en efectivo, as que, de verdad importa?

La partida ms grande que no es en efectivo en la mayora de los proyectos de inversin es la depreciacin, Los analistas deben conocer la magnitud y la oportunidad de las deducciones de depreciacin en un proyecto determinado, porque estas deducciones afectan el monto dlos impuestos que pagar la empresa. Las leyes que permiten a las empresas utilizar varios mto dos de depreciacin complican Iratar correctamente la depreciacin. Por ejemplo, en Estados Unidos y el Reino Unido, las empresas pueden (y as lo hacen) llevar grupos de libros diferentes: uno para propsitos fiscales y el otro para propsitos de elaboracin de los informes finan cieros, y en cada uno de ellos se usa un mtodo de depreciacin diferente. Como resultado, la mayora de las empresas de Estados Unidos y el Reino Unido utiliza mtodos de depreciacin acelerada para propsitos fiscales y depreciacin en lnea recta en sus informes financieros. En contraste, las leyes de Japn, Suecia y Alemania exigen que la utilidad que las empresas declaran a las autoridades fiscales sea sustancialmente igual a la utilidad que declaran a los inversionistas. Como es natural, las empresas de estos pases desean los beneficios fiscales de la depreciacin acelerada, por lo que generalmente deprecian los activos utilizando mtodos como el de doble saldo decreciente o "suma de los dgitos del ao".1 En virtud de que nos inte resan las consecuencias de las inversiones para el flujo de efectivo y en vista de que la depre ciacin afecta al flujo de efectivo slo por medio de los impuestos, al determinar los flujos de efectivo de un proyecto se considera slo el mtodo de depreciacin que la empresa usa para fines fiscales. La tabla 8.1 ilustra la depreciacin fiscal que se permite en Estados Unidos para diversas clases de equipo. La Tax Reform Act (Ley de Reforma Fiscal) de 1986 estableci el sistema modificado acelerado de recuperacin de costos (MACRS, por sus siglas en ingls), que defini las deduc ciones permitidas por depreciacin anual de varias clases de activos. Los automviles que se usan para fines de negocios se clasifican en la dase a 3 aos, el equipo de cmputo forma parte de la clase a 5 aos y casi todo el equipo de fabricacin es parte de la clase a 7 aos. Una mirada rpida a la tabla revela que las leyes fiscales de Estados Unidos permiten a las empresas realizar deduc ciones mayores por depreciacin en los primeros aos de la vida til de un activo. El impacto de

3 El Internationa! F o ru m o n A ccountancy D evelopm ent (IFAD) m antiene un sitio web donde p o d r e n co n trar una introducdftn breve a las n orm as de con tab ilid ad de 62 pases, todas ellas m edidas con base en las norm as internacionales de contabilidad (IAS)

C apitulo 8: Flujos de efectivo y elaboracin del presupuesto de capital

277

este sistema en el flujo de efectivo es acelerar los beneficios fiscales asociados con la depreciacin y, por tanto, mejorar los flujos de efectivo en los primeros aos.3

T a b la 8.1
A O (S )

bln*
3 AOS 33.33 44.45 14.81 7.41

depreciac
5 AOS 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 5.76

#?

i 10 AOS ~1 0.0 0 18.00 14.40 11.52 9.22 7.37 6.55 6.55 6.55 6.55 3.29

tivo
15 AOS 5.00 9.50 8.55 7.70 6.93 6.23 5.90 5.90 5.90 5.90 5.90 5.90 5.90 5.90 5.90 2.99 20 AOS 3.75 7.22 6.68 6.18 5.71 5.28 4.89 4.52 4.46 4.46 4.46 4.46 4.46 4.46 4.46 4.46 4.46 2.25

7 AOS 14.29 24.49 17.49 12.49 8.93 8.93 8.93 4.45

1 2
3

4
5

6 7 8 9 10 11 12
13

14 15
16

17-20 21

N o ta : La d e p re c ia c i n fiscal en lis ta d o s U n id o s to m a en c u e n ta d iv e rs a s c la se s d e a c tiv o s d e fin id a s e n el M A C R S. L as c if r a s r e p r e s e n ta n el p o rc e n ta je del v a lo r d el a c tiv o q u e se p u e d e d e p re c ia r c a d a a o .

Gastos en activos fijos


C y n th ialucchese, D itcctoia F jecu tiv ad efiaauas (C F O ). H ilen itu n tl In d u stries
m E$ im p o rta n te estimar los ahorros gencrados por las inversines en capitai

equipo de

V ealaentrevista completa en
SMARFmance

Muchas decisiones en la elaboracin del presupuesto de capital se refieren a la adquisicin de activos fijos. El costo de un activo fijo suele aparecer como el desembolso inicial de efectivo en un proyecto (suponiendo que la empresa paga el precio de compra completo en un solo pago en efectivo). Otros factores que influyen en las consecuencias de las adquisiciones de activos fijos incluyen los costos de instalacin y el producto de la venta de activos fijos existentes. En muchos casos, el costo de instalacin del nuevo equipo puede representar una parte con siderable del desembolso inicial de un proyecto. Las empresas combinan el precio de compra del activo y su costo de instalacin para llegar a la base fiscal de depreciacin del activo. Aunque la depreciacin en s misma no constituye una erogacin de efectivo, hemos visto que las deduccio nes de depreciacin afectan los flujos de efectivo futuros porque reducen los impuestos.

1 Es d ecir, los beneficios fiscales se a cu m u lan m s rp id o de la que a c u rre con la dep reciaci n en ln ea recta. U n a p e rso n a obser vad o ra q u e ex a m in e la labia 8.1 n o lar que estipula c u a tro a o s de d ed ucciones p o r depreciacin d e los activos de la clase a 3 a o s, seis a o s de ded u ccio n es p a ra la clase a 5 aos, y as su cesivam ente Parece h ab er u n ao e x tra de d ep reciacin e n cada clase de activo, po rq u e la ded u cci n del p rim e r ao r e fle ja d supuesto que, en prom edio, las inversiones en activos fijos e stn en serv icio slo la m ita d del p rim e r a o . Las deducciones p o r depreciacin d la ltim a m ita d del a o c o rresp o n d ien tes a u n activo qu e se clasifica en la clase a N aos o c u rre en el ao N + 1, A plican reglas especiales a los activos in m o b iliario s. En general, la tie rra n o se p ued e dep reciar. En c o n traste, la ley perm ite deducciones p o r dep reciaci n de e stru c tu ra s, p e ro la v id a depreciable d e la e s tru c tu ra d ep e n d e de si se tra ta de u n inm u eb le com ercial o residencial.

I
278 P arte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Las deducciones de depreciacin tambin influyen en los impuestos cuando las empresas venden activos fijos viejos. En especco, cuando una empresa vende una mquina vieja, hay una conse cuencia fiscal si el precio de venta no es igual al valor en libros de dicha mquina. Una empresa que vende un activo en ms de su valor en libros debe pagar impuestos sobre la diferencia. Si e[ activo se vende en menos de su valor en libros, la empresa puede tratar la diferencia como u gasto deducible de impuestos.

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M P L .Q

Electrocom M anufacturing compr com putadoras nuevas con valor de $100,OU hace tres aos. Debido a la velocidad a la que cambia la tecnologa, ahora debe cam biar las com putadoras por otras ms nue vas y rpidas. Como las com putadoras pueden depreciarse a 5 aos segn las reglas de depreciacin del MACRS, la empresa ha depreciado 71.20% del costo de las m quinas usadas, lo que ha dejado un valor en libros de $28,800. Electrocom vende sus computadoras viejas a otra empresa en $10,000, por lo que el precio de venta es $18,800 m enor que el valor en libros. Esto perm ite a Electrocom registrar una pr dida de $18,800 en la venta. Suponiendo que el negocio de Electrocom es rentable en lodos los dems aspectos, la empresa puede utilizar esta prdida para compensar otras fuentes actuales de ingreso, lo que da por resultado un ahorro de $7,520 en el pago de impuestos (40% de $18,800).

Gastos de capital de trabajo


Considere una empresa minorista que evala la oportunidad de abrir una nueva tienda. Esta iniciativa tendra costos asociados con los activos fijos necesarios (anaqueles, cajas registradoras y exhibidores de mercanca). Tambin hay costos importantes relacionados con la compra de inventario, abastecimiento de los anaqueles y la rapidez con que la empresa puede recibir el pago de las cuentas por cobrar o pagar sus obligaciones. As como una empresa debe contabilizar los gastos en efectivo para adquirir activos fijos, tambin debe considerar las entradas y salidas de efectivo asociadas con los cambios en el capital de trabajo neto. El capital de trabajo neto es igual a la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. Con frecuencia, el trmino capital de trabajo se emplea para referirse a lo que se conoce ms correctamente como capital de trabajo neto Un aumento en el capital de trabajo neto representa una salida de efectivo. Tenga en cuenta que el capital de trabajo neto se incre menta si el activo circulante aumenta (por ejemplo, si la empresa compra ms inventario), 0 si el pasivo circulante disminuye (por ejemplo, si la empresa liquida sus cuentas por pagar). Por tanto, todo incremento en la cuenta del activo circulante o todo decremento en la cuenta del pasivo circulante da por resultado una salida de efectivo.4 Por el contrario, un decremento en el capital de trabajo neto representa una entrada de efectivo. El capital de trabajo neto disminuye cuando el activo circulante se reduce (como cuando la empresa vende inventario) o cuando el pasivo circu lante aumenta (como cuando la empresa pide prestado a los proveedores). Un decremento en el activo circulante o un incremento en el pasivo circulante tambin da por resultado una entrada de efectivo.

4 Por supuesto, u n a c u e n ta im p o rta n te del activo circ u la n te es el efectivo. P arecera ir co n tra la lgica a rg u m e n ta r que los in crem en to s en el saldo de la cu e n ta de efectivo eb en tra ta rse com o una salida de efectivo. Sin em bargo, considere de nuevo el ejem plo de un a nueva tie n d a m in o rista. Si la em presa in au g u ra un a tien d a nueva, ser necesario m an ten er u n a cantidad p eq u e a de efectivo en d ich a tie n d a p ara efectos de las tran saccio n es. Si la c a n tid a d de efectivo q u e la em presa tiene en todas sus dem s tien d as y en sus c u e n ta s c o rp o ra tiv a s se m an tien e fija, se desprende que la in au g u ra c i n de u n a nueva tienda requiere un in crem en to neto en la ten en cia de efectivo de la em presa. Si la em p resa no in au g u ra la nueva tien d a, p o d ra in v ertir ese efectivo en u n proyecto diferente. Por co n sig u ien te, existe u n coslo de o p o rtu n id a d (porque el efectivo no est g a n a n d o un a utilidad en u n proyecto diferente) que debe tom arse en c u e n ta co m o un u so del efectivo cu ando se in au g u ra u n a tien d a nueva. A hora bien, co n sid ere lo q u e o c u rre si la em presa d ecide c e rra r u n a de su s tiendas. E efectivo q ue m an te n a en reserva cu el esta b le c im ie n to p u ede asignarse a o tro u so, p o r lo qu e la red u cci n del efectivo en esa tienda rep resen ta u n a e n tra d a de efectivo p a ra la empresa en su co njunto. C o m o se v e ra en el cap itu lo 22, las h e rra m ie n ta s de ad m in istrac i n de efectivo se h an vuelto tan com plejas en la ac tu a lid a d que p o c a s in versiones req u ieren cam b io s significativos en la tenencia de efectivo. Los cam bios en o tra s p artidas del capital de trabajo (p o r ejem plo, in v en tario , cu en tas p o r c o b ra r y cu en tas p o r pagar) tp icam en te tienen un efecto m ucho mayor en los flujos d e efectivo q u e los cam b io s en los sald o s de efectivo.

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C aptulo 8: Flujos de efectivo y elaboracin del presupuesto de capilal


____________ _____________ ____ _______________________________________________________________________________

279

IE M P L O

N fe |

Ha reparado alguna vez en las industrias caseras que aparecen alrededor de ciertos acontecimientos im portantes? Piense en los puestos que se colocan en los centros comerciales cuando el fin de ao se aproxim a y que slo venden calendarios. Suponga que est evaluando la oportunidad de operar uno de estos puestos de noviembre a enero. Para empezar, ordena calendarios con valor de $15,000 (a crdito). Sus proveedores exigen un pago de $5,000 el primer da de cada mes a partir de diciembre. Usted prev que vender (todo al contado) 30% de su inventario en noviembre, 60% en diciembre y 10% en enero. Tambin planea mantener $500 en la caja registradora hasta que cierre el puesto el 1 de febrero. El ba lance general a principios de cada mes es el siguiente:

O ct. 1 Efectivo
+ In v en tario C uentas p o r pagar C apital de trabajo neto C am bio m ensual en el capital de trabajo neto

Nov. 1
$ 500

D ic. 1
$ 500

fine. 1
500 $1,500 $5,000 -$ 3 ,0 0 0 -$ 4 ,0 0 0

Feb. $ $ $

$0
$0 $0 $0

$15,000 $15,000 $500 +$500

$10,500 $10,000 $1,000 +$500

0 0 0

NA

+$3,000

Recuerde que el capital de trabajo neto es igual al activo circulante menos el pasivo circulante. Adems recuerde que un incremento en el capital de trabajo neto produce un decremento en el flujo de efectivo (y viceversa), como se muestra a continnacin: Salida de efectivo de $500 de octubre a noviembre Salida de efectivo de $500 de noviembre a diciembre Entrada de efectivo de $4,000 de diciembre a enero Salida de efectivo de $3,000 de enero a febrero Observe que, a principios de noviembre, todas las compras de inventario se realizan a crdito y, por tanto, el incremento en el inventario se compensa exactamente con un incremento en las cuentas por pagar. La nica salida de efectivo del capital de trabajo ocurre porque es necesario reunir $500 para mantenerlos en la caja registradora. Durante noviembre, las ventas reducen el inventario por $4,500 (entrada), pero hay que pagar $5,000 (salida) a los proveedores. Usted sigue teniendo la misma cantidad que antes en la caja registradora, $500, por lo que en trminos netos tiene una salida de $500, exactamente igual al incremento en el capital de trabajo neto del mes anterior. Durante diciembre, las ventas reducen el inventario $9,000 (entrada) y usted paga $5,000 a los proveedores (salida). Eso le deja una entrada de efectivo de $4,000, igual al decrcmento en el capital de trabajo neto durante ese mes. El 1 de febrero, las ventas reducen su inventario en los $1,500 restantes en calendarios (entrada), retira los $500 de la caja registradora (entrada) y paga los ltimos $5,000 a los proveedores (salida). El efecto neto es una salida de efectivo de $3,000 durante enero.5

Valor termina!
Algunas inversiones tienen una duracin bien definida. La duracin se puede determinar con base en la vida til de un equipo, el tiempo que transcurre hasta que una patente vence o el periodo cubierto por un contrato de arrendamiento o licencia, A menudo, sin embargo, las inver siones tienen duracin indefinida.

5Este ejemplo se centra en los flujos d e efectivo del capital de trabajo asociados con el proyecto. No hem os co nsiderado n in g u n a
inversin en activos fijos p o r anticipado. T am poco estamos considerando las utilidades de v en d er calendarios con un sobrepre cio o los costos de mano de obra d e atender el puesto.

PREGUNTA DE
E N T R E V IS T A OE T R A B A J O Cmo se calcula el valor terminal? Porqu este clculo tiene efecto con siderable en el anlisis deINPV?

Cuando los directivos invierten en un activo de larga duracin, por lo general no pronostican los flujos de efectivo a ms de 5 o 10 arios. Una razn es que los pronsticos que abarcan ms de 5 o 10 aos tienen tantos errores que el detalle fino de una proyeccin del flujo de efectivo, partida por partida, no es muy significativo. En cambio, los directivos proyectan estimaciones detalladas del flujo de efectivo para 5 o 10 aos y luego calculan el /alor terminal del proyecto en alguna fecha futura. El valor te rm in a l es un nmero que tiene por objeto reflejar el valor de un proyecto en un punto determinado en el futuro, y hay varias formas de estimar este valor. Quizs el mtodo ms comn para calcular el valor terminal es tomar el ltimo ao de las proyecciones del flujo de efectivo y suponer que todos los flujos de efectivo futuros del proyecto aumentarn a una tasa constante. Por ejemplo, para valuar una adquisicin importante, muchas empresas proyectan flujos de efectivo de la empresa objetivo a cinco aos en el futuro. Despus de ese periodo, suponen que los flujos de efectivo crecern a una tasa de equilibrio a largo plazo, como la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) de la economa.6

jn ~ - w k m

Cuando Wells Fargo adquiri a Wachovia en octubre de 2008, los mercados financieros globales esta ban en crisis y los dos bancos tenan problemas. No obstante, es evidente que Wells Fargo esperaba que las condiciones mejoraran con el tiempo y que Wachovia generara flujos de efectivo positivos. Suponga que los analistas de Wells Fargo proyectan que su adquisicin de Wachovia generar la siguiente serie de flujos de efectivo: Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 $500 millones $1,000 millones $1,250 millones $1,500 millones

A partir del ao 5 en adelante, los analistas creen que los flujos de efectivo seguirn creciendo 2.5% anual. Cul es el valor terminal de esta inversin? Recuerde, por los captulos 3 y 4, que para deter minar el valor presente de una serie de flujos de efectivo que crecen a una tasa perpetua, g, utilizamos la frmula
p v = C F; ~l r ~g

Sabemos que el flujo de efectivo en el ao 5 es 2.5% ms que en el ao 4, o $153,750 millones. Esta cifra se coloca en el numerador de la ecuacin. Tambin sabemos que g 2.5%. Suponga que Wells Fargo descont los flujos de efectivo de esta inversin a una tasa de 11% . Usando esta frmula, podemos determinar que el valor presente, al ao 4, de los flujos de efectivo del ao 5 en adelante es igual a

pv. -

0 . n 5- 0 5025 - * 18'090

Esto significa que el valor terminal, o el valor del proyecto al final del ao 4, es de $18,090 millones. Para determinar el valor del proyecto entero, simplemente descontamos esta cifra (junto con todos los dems flujos de efectivo) a 11%para obtener un valor total de $15,100 millones.7

6Recalcamos que, si las empresas suponen que los flujos de efectivo de una inversin crecern a cierta tasa a perpetuidad, la tasa
de crecimiento del PIB (ya sea de la economa local o mundial) sirve como tasa de crecimiento mxima potencial a largo plazo. Por qu? Si una inversin genera flujos de efectivo que crecen para siempre a una tasa que supera el crecimiento del PIB, esa inversin con el tiempo llegara a ser la economa entera. 7Observe que ste es el valor presente bruto, no el valor presente neto, porque no estamos deduciendo ningn costo inicial por la adquisicin de Wachovia.

C aptulo 8: Flujos de efectivo y e la b o ra ci n del presupuesto de capital i i fil

Observe que en el ejemplo anterior el valor terminal fue muy grande en relacin con todos los dems flujos de efectivo. Descontando el valor terminal de cuatro aos a 11%, obtenemos que $11,920 millones del valor presente total del proyecto de $15,100 millones proceden dlos supuestos del valor terminal. Estas proporciones no son inusuales en las inversiones de larga duracin, lo que ilustra la importancia que pueden tener las estimaciones del valor terminal para evaluar los mritos de una inversin. Los analistas deben reflexionar detenidamente en los supuestos que formulan cuando calculan el valor terminal. Por ejemplo, la tasa de crecimiento utilizada para calcular el valor terminal de un proyecto a menudo es menor que la tasa de crecimiento a largo plazo de la economa. Una fbrica con capacidad fija podra ofrecer crecimiento cero en los flujos de efectivo, o crecimiento que slo se mantiene al ritmo de la inflacin, una vez que la empresa alcance sus restricciones de capacidad. Hay otros mtodos que disfrutan de aplicacin generalizada en los clculos del valor termi nal. Un mtodo calcula el valor terminal al multiplicar el flujo de efectivo estimacin para el ltimo ao por un mltiplo del mercado, como es la razn precio a flujo de efectivo para las empresas que cotizan en bolsa con caractersticas similares a las de la inversin. Por ejemplo, la ltima estimacin del flujo de efectivo especfico para la adquisicin de Wachovia fue de $1,537.5 millones en el ao 5. Wells Fargo quiz observ que la razn promedio de precio a flujo de efectivo de las empresas de esta industria era 10. Multiplicar $1,537.5 millones por 10 da como resultado una estimacin del valor terminal de $15,400 millones, muy semejante a la estimacin obtenida con el modelo de crecimiento perpetuo. Uno de los riesgos de utilizar este mtodo es que de los mltiplos del mercado fluctan en el tiempo, lo que significa que (aun si Wachovia genera $15,375 millones de efectivo segn lo planeado cuando llegue finalmente el ao 5) el mer cado puede atribuir un valor muy inferior a ese flujo de efectivo al que terna cuando se realiz la adquisicin original. Otro aspecto complicado es determinar qu empresas comparables se deben incluir en el mltiplo de la industria. Otros mtodos para resolver este problema usan el valor en libros de una inversin o su valor esperado de liquidacin para estimar la cifra del valor terminal El uso del valor en libros es ms comn cuando la inversin se relaciona con planta fsica y equipo con una vida til ilimitada. En tal caso, las empresas pueden suponer razonablemente que, despus de varios aos de deduc ciones por depreciacin, el valor en libros del activo ser cero. Dependiendo de si el activo tiene caractersticas ms o menos estndar que permitiran a otras empresas utilizarlo, su valor de liquidacin puede ser positivo o igual a cero.8 Algunos activos pueden tener incluso valores ter minales negativos si su eliminacin implica costos significativos. Los proyectos que se relacionan con el uso de sustancias peligrosas para el ambiente se ajustan a esta descripcin. Cuando una inversin tiene una duracin fija, parte del valor terminal o del flujo de efectivo terminal tambin puede incluir la recuperacin de las inversiones en capital de trabajo. Por ejemplo, cuando una tienda minorista cierra, la empresa recibe una entrada de efectivo del inventario en liquidacin y tambin por la capacidad de reutilizar el efectivo que haba mantenido en la tienda para efectos de hacer transacciones.

Flujo de efectivo creciente


Hemos visto que muchos problemas de inversin tienen tipos similares de flujos de efectivo que los analistas deben estimar: desembolsos iniciales para adquirir activos fijos, desembolsos de capital de trabajo, flujo de efectivo de operacin y valor terminal. Sin embargo, con respecto a todas estas fuentes de flujo de efectivo, hay un concepto esencial y predominante: slo importan los flujos de efectivo incrementales en el proyecto. Para parafrasear el juramento que prestan los testigos en los dramas judiciales de televisin, los analistas deben centrarse en todos los flujos de efectivo incrementales y nad a ms que en los flujos de efectivo incrementales. Pero en ocasiones es complicado determinar cules flujos de efectivo de un proyecto determinado son crecientes y cules no.

8 A sp lu n d (2000) e stim a que las em p resas n o p u e d e n e sp era r que re c u p e ra r n m s d e 20-50% del co sto d e co m p ra o rig in al de u n a m q u in a nueva. E sto es v lid o in clu so p a ra activos c o n m ercad o s se cu n d a rio s raz o n ab lem en te activos.

282 Parte 3: Elaboracin del presupuesto de capital

Paul Savaslano. Oiroctor da Tecnologa de Informacin. Sprint Corp.


A s, e l reto es el siguiente: cm o se c u a n tifica n los beneficios cuntido u n a gran p a rte d e la in versin se destin a r a cosas q u e las perso n a s n u n c a ven?".

Vea la entrevista com pleta en

SMARfFinance

Considere, por ejemplo, los flujos de efectivo crecientes asociados con la decisin de un estu diante de obtener el grado de maestra en administracin de empresas (MBA). Muchas de las erogaciones de efectivo incremntales son evidentes: pago de los estudios y otras cuotas, costo de los libros y posibles gastos de traslado. Y los gastos de alojamiento y comida? stos no cuentan porque, sea que la persona decida estudiar la maestra o no, de todos modos tiene que comer y tener un lugar para dormir. Por tanto, los gastos de alojamiento y comida no son incremntales en la decisin de volver a la escuela. Las entradas de efectivo asociadas con la inversin en un grado de MBA son ms difciles de estimar. Para la mayora de los estudiantes, un ttulo de MBA ofrece la oportunidad de ganar un mejor sueldo despus de la graduacin que el que perciban antes de volver a la escuela. Adems, casi todos los estudiantes esperan que su sueldo se incremente mucho ms rpido de lo que ocu rrira si no hubieran obtenido el ttulo de MBA. El flujo de efectivo neto es igual al incremento en el sueldo que un estudiante ganara con un MBA menos el sueldo que el estudiante habra ganado sin el ttulo de MBA, despus de impuestos, naturalmente.

E JE M P L O

MU

Norm an Paul gana $70,000 anuales como ingeniero en una empresa fabricante de automviles, y paga impuestos a la tasa fija de 35%. Espera aumentos de sueldo cada ao de alrededor de 5%. Ultimamente Norm h a estado pensando en volver a la escuela para obtener un titulo de MBA. Hace algunos meses gast $1,000 para inscribirse en un curso de preparacin para el examen de adm isin a estudios de posgrado en adm inistracin (GMAT, por sus siglas en ingls). Tambin gast $2,000 en visitar varios programas de MBA en listados Unidos. Gracias a esta investigacin de ios program as de MBA, Norm se inform muy bien sobre los costos y beneficios del ttulo. Al principio de cada uno de los prximos dos aos, los costos que ten d r que cu b rir p o r concepto de cursos, cuotas y libros ascendern a $35,000, Norm espera gastar aproxim adam ente la m ism a cantidad en alojamiento y com ida cuando vaya a la escuela de posgrado que lo que gasta ahora. Al final de los dos aos, prev que recibir una oferta de empleo con un sueldo de $100,000 y que sus ingresos aum entarn 8% al ao a lo largo de su carrera (aproxim adam ente los siguientes 30 aos). La tabla de los flujos de efectivo incrementales correspondientes a los siguientes dos periodos, excluido el sueldo al que Norm renunciara si vuelve a la escuela (ms sobre esto ms adelante), es la siguiente:

Ao 0 Ao 1 Ao 2

-$ 3 5 ,0 0 0 - $ 3 5 ,0 0 0 +$15,503

Hacemos notar que las erogaciones de efectivo de N orm no incluyen el dinero que ya gast en el curso de preparacin para el GMAT y las visitas a los program as de MBA. stos son costos hundidos, es decir, costos que ya se cubrieron y no son recuperables si Norm decide seguir trabajando en lugar de volver a la escuela. La cifra de la entrada de efectivo en el ao 2 requiere cierta explicacin. Si N orm se hubiera quedado en su empleo actual los siguientes dos aos y no hubiera vuelto a la escuela, su sueldo habra aum entado a $77,175. Por tanto, la diferencia entre esa cifra y el sueldo de $100,000 despus de obtener el grado de MBA representa un entrada de efectivo neta de $22,825. Si suponem os que Norm paga alrededor de 35% de sus ingresos en impuestos, la entrada despus de im puestos sera de $14,836. En el ao 3, Norm espera ganar 8% ms, o $108,000, en com paracin con lo que ganara en su empleo anterior, $81,034. La entrada de efectivo despus de im puestos en el ao 3 es igual a $17,528. Si usted sigue estos pasos para calcular los prximos 30 aos, se dar cuenta de inm ediato que la MBA tiene un NPV positivo sustancial a casi cualquier tasa de descuento razonable.

* Por supuesto, la c a n tid a d d e d in ero in v e rtid a en alo ja m ie n to y co m id a pu ed e d ife rir d e p e n d ie n d o de si se tra ta de u n estu d ian te o u n profesional q u e trabaja. La d ife ren c ia en el gasto sera u n flujo d e efectivo crccien te, p e ro p o d r a se r u n a en tra d a (si estos costos son m enores en la escuela d e p o sg rad o ) o u n a sa lid a (si el p ro g ra m a d e M BA se lo caliza en u n a c iu d a d d o n d e el c osto de la vida es alto) creciente.

C aptulo 8: Flujos de efectivo y elaboracin del presupuesto de capital 283

Los flujos de efectivo crecientes se presentan en formas sorprendentes. Un tipo de salida de efectivo incremental que las empresas deben medir cuando lanzan un nuevo producto se debe a la canibalizacin. Esto significa que, siempre que una empresa introduce un nuevo producto, parte de las ventas del mismo .se realizan a costa de sus productos existentes. En la industria de los productos alimenticios, las ventas de la versin baja en grasas de un producto popular pueden reducir las ventanas de la versin original (que supuestamente tiene mayor contenido de grasa).1 0

Costos de oportunidad
En el ejemplo anterior hicimos una serie de supuestos simplificadores. Por ejemplo, supusimos que Norm recibe su sueldo en una suma global cada ao y que paga una tasa tributaria fija. En realidad, el sueldo incremental que Norm gana llega cada mes y sus percepciones ms altas pue den gravarse a una tasa mayor. Es fcil tomar en cuenta todos estos efectos, aunque los clculos se vuelven un poco ms tediosos. Sin embargo, el principal error en nuestro anlisis del problema de inversin de Norm es que pasamos por alto un considerable costo de oportunidad. Realizar una inversin significa a menudo renunciar a otra. En la elaboracin del presupuesto de capilal, los costos de oportunidad de una inversin son los flujos de efectivo de la alternativa de inversin que la empresa (o en este caso, el individuo) decide no realizar. Si Norm no asistiera a la escuela, ganara $70,000 ($45,500 despus de impuestos) el primer ao y 573,500 ($47,775 despus de impuestos) el segundo ao. ste es el costo de oportunidad para Norm de renunciar a su trabajo para obtener un ttulo de MBA, y es igualmente importante en el clculo total de los gastos que tiene que cubrir de su bolsillo para pagar sus cursos y libros. Y aunque elNPV de la MBA de Norm sigue siendo positivo, el valor dismi nuye de forma significativa una vez que se incorporan los costos de oportunidad. Todo estudiante de MBA sabe que los costos de oportunidad son reales y no slo cifras hipotticas. Por ejemplo, el nmero de estudiantes que presenta solicitud de admisin a los programas de MBA en el mundo aumenta durante las recesiones econmicas y se reduce durante pocas de bonanza; la explicacin ms plausible de este fenmeno conlracclico es que los posibles estudiantes de MBA tienen costos de oportunidad ms altos cuando la economa est slida. Qu tipos de costos de oportunidad encuentran las empresas en los problemas de elabora cin del presupuesto de capital? Un ejemplo interesante surge cuando una empresa compra otra mediante el intercambio de acciones de la empresa objetivo por acciones de la empresa adquirente. En julio de 2000, por ejemplo, JDS Uniphase intercambi acciones propias con valor de $41,000 millones para adquirir las acciones de SDL. Despus, cuando el mercado de las acciones de alta tecnologa cay en picada, JDS se vio obligada a reducir el valor en libros de su inversin en SDL. Como resultado, JDS registr la prdida ms grande de su historia en un ejercicio fiscal, aproximadamente $50,000 millones, durante el verano de 2001. Algunos expertos declararon que las consecuencias en el flujo de efectivo de esta transaccin eran nulas, ya que las empresas slo intercambiaron papeles y nadie pag ni recibi efectivo. Este punto de vista no considera el costo de oportunidad de JDS. Aunque es cierto que JDS no podra haber recaudado $41,000 millones en efectivo si hubiera tratado de vender el mismo nmero de acciones que entreg a los accionistas de SDL en la adquisicin, no hay duda de que JDS podra haber reunido una cantidad considerable de efectivo generada por la venta de las acciones. La cantidad de efectivo a la que JDS renunci cuando emiti acciones para pagar la adquisicin, en lugar de venderlas, es el costo de oportunidad de la adquisicin. Quizs el tipo ms comn de costo de oportunidad que se presenta en los problemas de ela boracin del presupuesto de capital se refiere a las alternativas de uso de un activo propiedad de una empresa. Suponga que una empresa tiene un terreno que compr hace aos, adelantndose a una oportunidad de expansin, y que ahora est preparada para ampliarse con la construccin de nuevas instalaciones en dicho terreno. A pesar de que la empresa pag el terreno hace muchos

1 0 En u n exam en d e elaboracin del p resu p u e sto d e capital, uno d e n u e stro s alu m n o s m encion que u n a em p resa deba ten er cu id ad o d e que su n u evo p ro d u cto no c a n ib a liz a ra al e q u ip o d e v en dedores existente". Sobra d ecir q u e ste no es el tip o de c a n ib alizaci n que ten em o s en m en te, a u n q u e c ie rta m e n te co n s titu ira u n a salida de efectivo in crem en tal

2t>4 l'a rte 3: Klaboracin del presupuesto ce cap ital

PR EG U NTA DE U N A E N T R E V IS T A DE T R A B A J O Una compaa farma cutica piensa en la posibilidad de ofrecer a los mdicos muestras gratis de un nuevo pro ducto que est a punto de introducir. Qu flujo de efectiva considerara para determinar si es conveniente o no distrihuir estas muestras?

aos, el uso de la tierra para expansin conlleva un costo de oportunidad creciente, El costado oportunidad es el efectivo que podra reunir la empresa si vendiera el terreno o lo alquilara para otro propsito. Dicho costo debe tomarse en cuenta en el calculo del NPV de los planos de expan sin de la empresa; de lo contrario, sta podra emprender un proyecto con NPV negativo si cree que el terreno es gratis". En la siguiente seccin trabajaremos con un ejemplo extenso de un proyecto de elaboracin del presupuesto de capital para ilustrar cmo se aplican los principios de esta seccin al clculo de los flujos de efectivo de un proyecto cada ao. Antes de entrar en detalles, deseamos recordarle la idea general. Los flujos de efectivo son importantes porque son necesarios para calcular el valor presente neto de un proyecto, y la estimacin del NPV es importante porque ofrece una estima cin del incremento o decremento del valor para los accionistas que tendr lugar si la empresa invierte." Esto indica que, en promedio, las empresas invierten en proyectos que tienen NPV positivo. La seccin Lo que las empresas hacen del captulo ofreci pruebas que sustentan esta idea general, pues demostr que lo que importa no es slo el monto de la inversin que las empre sas realizan, sino tambin la eficiencia con que invierten.

8 .2 F l u j o

s d e e f e c t iv o d e

ld

o v i e s .c o m

01dMovies.com es un lucrativo club de pelculas (ficticio) basado en Internet, que vende pelculas clsicas en DVD a sus socios. La empresa est estudiando una propuesta para ampliar su selec cin de pelculas e incluir cintas internacionales. La gerencia cree que muchos amantes del cine clsico tambin disfrutan para las pelculas internacionales y, por tanto, la empresa tiene una base de clientes integrada para las nuevas ofertas de pelculas. Si la empresa decide emprender el pro yecto, empezar a vender DVD de pelculas internacionales el mes prximo cuando inice el nuevo ejercicio fiscal anua). La empresa acepta proyectos que tienen NPV positivo, y usa una tasa de descuento de 10% para calcular el NPV. Los costos iniciales asociados con la inversin incluyen $50,000 en equipo de cmputo (quese clasifica dentro de la clase de activos que pueden depreciarse a 5 aos segn M ACRS) y $4,500 en inventario (del cual, $2,500 se compra a crdito). Para efectos de las transacciones, la empresa pa nea aumentar de inmediato su saldo de efectivo a $1,000. La empresa no espera empezar a vender DVD hasta que comience el nuevo ejercicio fiscal, aunque tiene derecho a aceptar la depreciacin

1 1 M cC o n n eli y M uscarella (1985) p ro b aro n la con ex i n e n tre las decisiones de inversin de capital y el valor p a ra los accionistas c u a n d o d e m o stra ro n q u e los precios d e las acciones au m e n ta n en p rom edio c u a n d o las em presas an u n cian al pblico prognij m as de nuevas inversiones d e capital significativas.

B ib lio g rafa
Graham, J., Smart, S.; & Meggison, W. (2010). Finanzas corporativas: el vnculo entre la teora y lo que la empresas hacen. Mxico, D.F.: Cengage Learning Editores. Nuez, M. (2007). Macroeconoma: versin para latinoamrica. Mxico: Pearson Educacin.

Campeche, Campeche 7 de febrero de 2014