FN-101

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Políticas financieras y crecimiento de la empresa

Políticas financieras
Es un hecho generalmente aceptado que las decisiones más importantes
dentro del área financiera de la empresa pueden quedar englobadas y
resumidas dentro de tres grandes apartados: 1) en la política de inversiones
de la empresa; 2) en su política de financiación y endeudamiento, y 3) en su
política de dividendos o de retribución al capital.

La política de inversiones de la empresa recoge los criterios que servirán

para decidir qué proyectos deben emprenderse y qué cantidad de recursos
será necesario invertir. Esta política se materializará en unos planes o
programas de inversión de la empresa. La política de financiación establece
cómo deberán ser obtenidos los recursos que cubrirán las necesidades de
fondos de la empresa. Aquí la decisión más importante es establecer dentro
de los recursos permanentes de la empresa la proporción entre deuda a largo
plazo y recursos propios. Los recursos permanentes sostienen la inversión
que existe en la empresa (inmovilizado neto + fondo de maniobra). Por
último, la política de dividendos reflejará la actitud de la dirección en
cuanto a la retribución al capital. Normalmente, la política de dividendos se
suele definir en forma de porcentaje, bien sea sobre el capital de la empresa
o sobre los beneficios obtenidos en el ejercicio.

Nota técnica preparada por el Profesor Juan A. Palacios. Noviembre de 1975.

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Última edición: 2/7/09

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FN-101 Políticas financieras y crecimiento de la empresa

Estas tres políticas deben establecerse conjuntamente y a la vista de los objetivos

financieros que se haya propuesto alcanzar la empresa. Es conveniente establecerlas
conjuntamente, ya que, al estar estrechamente vinculadas entre sí, un cambio en
alguna de ellas suele suponer una revisión en alguna de las otras dos. Por ejemplo, si la
empresa cambia su política de inversiones de forma que se precisen más recursos para
invertir que antes, este cambio puede requerir una política de financiación más intensa
(a través de ampliaciones de capital o con mayor endeudamiento) o tal vez una
revisión de la política de dividendos que permita aumentar la autofinanciación de la
empresa hasta que estas inversiones adicionales puedan ser atendidas.

Por otra parte, estas políticas deberán establecerse de forma que sean consistentes con
los objetivos financieros de la empresa y conduzcan hacia ellos. Existen situaciones
claras de empresas que establecen políticas que no son congruentes con sus objetivos
financieros, de modo que éstos no llegan a alcanzarse.

El propósito de esta nota es analizar, a través de un ejemplo sencillo que luego se

generaliza, estas relaciones entre las políticas financieras de la empresa y un objetivo
determinado. En esta nota, el objetivo que se estudia es el del crecimiento de la
empresa.

Un ejemplo
Las páginas siguientes recogen un ejemplo que sirve para ilustrar cómo viene
determinado el crecimiento que puede alcanzar una empresa en distintas situaciones.

El caso I representa la situación más sencilla: la de una empresa que no tiene

endeudamiento ni reparte dividendos. La empresa parte a comienzos del primer año de
una inversión de 100 sostenida en su totalidad por recursos propios. Se ha supuesto
que para esta empresa la rentabilidad normal de la inversión antes de impuestos es de
un 20%; como puede observarse, la empresa aumenta su inversión hasta 110 a
comienzos del segundo año, a través de la retención de beneficios.

El caso II representa la misma empresa con un cambio en la política de financiación,

que queda establecida en una proporción de endeudamiento en la que la deuda y los
recursos propios representan partes iguales. Ahora se comprueba que el crecimiento
que la empresa puede sostener es igual a la rentabilidad de los recursos propios. Esto es
generalizable a cualquier otro ejemplo numérico.

Finalmente, los casos III y IV analizan lo que ocurre con el crecimiento de la empresa
cuando ésta reparte dividendos y cuando existen ampliaciones de capital,
respectivamente.

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Caso I: crecimiento sin deuda ni dividendos

Supuestos:

− Rentabilidad de la inversión antes de impuestos: 20%

− Tipo de impuestos sobre el beneficio: 50%

Año 1 Año 2 Año 3

Inversión de la empresa 100 110 121

Recursos propios 100 110 121

BAIT 20 22 24,20
Impuestos 10 11 12,10
Beneficio después de impuestos 10 11 12,10

Beneficio retenido 10 11 12,10

Rentabilidad sobre la inversión 10% 10% 10%

Rentabilidad sobre recursos propios 10% 10% 10%
Crecimiento anual de la inversión 10% 10% 10%

El crecimiento de la empresa es igual a su rentabilidad después de impuestos cuando

no se reparten dividendos ni se emplea deuda.

En este ejemplo, el crecimiento de la empresa es del 10%, y la rentabilidad sobre la

inversión, también del 10%. Como no hay deuda, la rentabilidad sobre los recursos
propios es igualmente del 10%.

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Caso II: crecimiento con deuda y sin dividendos

Supuestos:

− Rentabilidad de la inversión antes de impuestos: 20%

− Tipo de impuestos sobre el beneficio: 50%

− Relación deuda/recursos propios: 1:1

− Coste de la deuda: 8%

Año 1 Año 2 Año 3

Inversión de la empresa 100 116 134,56
Recursos propios 50 58 67,28
Deuda 50 58 67,28

BAIT 20 23,2 26,91

Intereses 4 4,64 5,38
BAT 16 18,56 21,53
Impuestos 8 9,28 10,76
Beneficio después de impuestos 8 9,28 10,76

Beneficio retenido 8 9,28 10,76

Nueva deuda 8 9,28 10,76
Total nueva inversión 16 18,56 21,53

Rentabilidad sobre la inversión 8% 8% 8%

Rentabilidad sobre recursos propios 16% 16% 16%
Crecimiento anual de la inversión 16% 16% 16%

Al introducir deuda en el ejemplo anterior, la tasa de crecimiento varía. En las

condiciones de endeudamiento de este ejemplo, la rentabilidad sobre la inversión pasa
de un 10 a un 8% (acusando los costes de la deuda), pero la tasa de crecimiento y la
rentabilidad sobre los recursos propios pasan a ser de un 16% en lugar del 10%
anterior.

Generalizando este ejemplo, puede afirmarse que el crecimiento de la empresa es igual

a su rentabilidad sobre recursos propios cuando no se amplía capital ni se reparten
dividendos.

Crecimiento = Rentabilidad sobre recursos propios

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Caso III: crecimiento con deuda y dividendos

Supuestos:

− Rentabilidad de la inversión antes de impuestos: 20%

− Tipo de impuestos sobre el beneficio: 50%

− Relación deuda/recursos propios: 1:1

− Coste de la deuda: 8%

− Beneficio distribuido en dividendos: 75%

Año 1 Año 2 Año 3

Inversión de la empresa 100 104 108,16
Recursos propios 50 52 54,08
Deuda 50 52 54,08

BAIT 20 20,8 21,63

Intereses 4 4,16 4,33
BAT 16 16,64 17,3
Impuestos 8 8,32 8,65
Beneficio después de impuestos 8 8,32 8,65
Dividendos 6 6,24 6,49

Beneficio retenido 2 2,08 2,16

Nueva deuda 2 2,08 2,16
Total nueva inversión 4 4,16 4,33

Rentabilidad sobre la inversión 8% 8% 8%

Rentabilidad sobre recursos propios 16% 16% 16%
Crecimiento anual de la inversión 4% 4% 4%

Como resultado de introducir en la situación anterior un dividendo equivalente al 75%

del beneficio, se reduce la tasa de crecimiento a la cuarta parte, pasando de un 16 a un
4%. La rentabilidad sobre la inversión y sobre los recursos propios no ha variado.

Si la empresa no amplía capital pero reparte dividendos, la tasa de crecimiento se ve

reducida proporcionalmente a la fracción de los beneficios retenidos. Si b es la
proporción de beneficios retenidos, entonces:

Crecimiento = Rentabilidad sobre recursos propios x b

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Caso IV: crecimiento con deuda, dividendos y ampliaciones de capital

Supuestos:
− Rentabilidad de la inversión antes de impuestos: 20%
− Tipo de impuestos sobre el beneficio: 50%
− Relación deuda/recursos propios: 1:1
− Coste de la deuda: 8%
− Beneficio distribuido en dividendos: 75%
− Ampliaciones anuales que aportan nuevos recursos en cuantía iguales a
los beneficios del año

Año 1 Año 2 Año 3

Inversión de la empresa 100 120 144
Recursos propios 50 60 72
Deuda 50 60 72

BAIT 20 24 28,8
Intereses 4 4,8 5,76
BAT 16 19,2 23,04
Impuestos 8 9,6 11,52
Beneficio después de impuestos 8 9,6 11,52
Dividendos 6 7,2 8,64

Beneficio retenido 2 2,4 2,88

Recursos procedentes de ampliaciones 8 9,6 11,52
Nueva deuda 10 12 14,4
Total nueva inversión 20 24 28,8

Rentabilidad sobre la inversión 8% 8% 8%

Rentabilidad sobre recursos propios 16% 16% 16%
Crecimiento anual de la inversión 20% 20% 20%

Las ampliaciones de capital han elevado el crecimiento de la empresa desde un 4 hasta

un 20%.

La contribución de las ampliaciones al crecimiento de la empresa equivale a la

rentabilidad de los recursos propios por la relación entre los recursos aportados por la
ampliación y los beneficios del año. En este ejemplo, los recursos aportados por la
ampliación son iguales a los beneficios del año, por lo que las ampliaciones
contribuyen al crecimiento en un 16%, que es la rentabilidad de los recursos propios.
Si a es la relación entre los recursos aportados por la ampliación y los beneficios del
ejercicio, entonces:

Crecimiento = Rentabilidad sobre recursos propios x (a+b)

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Políticas financieras y crecimiento

Como se ha indicado anteriormente, las conclusiones que se han extraído de este
ejemplo son generalizables a cualquier otro caso. De forma general puede afirmarse
que el crecimiento sostenible por la empresa vendrá dado por:

Crecimiento = Rentabilidad sobre recursos propios x (a+b)

Como muestra el Anexo 1, la rentabilidad sobre los recursos propios puede expresarse
en términos de la rentabilidad de la inversión antes de impuestos (r), la proporción
entre deuda y recursos propios (D/RP), el coste de la deuda (i) y el tipo de impuesto
sobre beneficio (t). De forma que la expresión anterior es equivalente, tal como se
indica en el citado Anexo, a:

D
Crecimiento = [ r + (r – i)] (1 – t) (a + b)
RP

Esta expresión podría quedar simbolizada tal como muestra la Figura 1, donde aparece
clara la vinculación entre las políticas financieras que establece la empresa y el
crecimiento que ésta puede sostener.

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Figura 1
Relación entre políticas financieras y crecimiento

Las políticas financieras se traducen en unos... Resultados para la empresa, que a su vez determinan un... objetivo

Política de inversiones Rentabilidad de la inversión r

Política de financiación

Endeudamiento Coste de la deuda i

Proporción de endeudamiento D/RP Crecimiento

Ampliaciones de capital Cantidad de recursos obtenidos

a través de la ampliación a

Política de dividendos Proporción de beneficios retenidos b

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Anexo 1
Crecimiento sostenible por una empresa
El beneficio de una empresa puede expresarse como:

B = [r (RP + D) – iD] (1 –t)

donde: B = beneficio después de impuestos

r = rentabilidad de la inversión antes de impuestos

i = coste de la deuda

RP = recursos propios

D = deuda

t = tipo de impuestos sobre el beneficio

Si una empresa no reparte dividendos, su tasa de crecimiento es igual a su rentabilidad

sobre recursos propios:

B RP D D
Crecimiento = = [r + r –i ] (1 – t)
RP RP RP RP

D
Crecimiento = [r + (r – i)] (1 – t) b = Rent. s./recursos propios
RP

Si la empresa reparte dividendos, la tasa de crecimiento anterior se reduce

proporcionalmente a la fracción de beneficios retenidos:

D
Crecimiento = [ r + (r – i) ] (1 – t) b = (Rent. recursos propios) x b
RP

Proporcionalmente a la fracción de beneficios retenidos

donde: b = proporción de beneficios retenidos.

D
Crecimiento = [ r + (r – i)] (1 – t) (a + b) = (Rent. recursos propios) (a + b)
RP

Finalmente, si existen ampliaciones de capital, el crecimiento se convierte en:

donde: a = relación entre recursos aportados por la ampliación y los beneficios de la

empresa.

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Anexo 1 (continuación)

Resumen de los casos anteriores

Caso
I II III IV
Rentabilidad de la inversión a. imp. r 20 20 20 20
Tipo de impuestos t 0,5 0,5 0,5 0,5
Coste de la deuda (en porcentaje) i 8 8 8 8
Política de endeudamiento D/RP 0 1 1 1
Política de dividendos b 1 1 0,25 0,25
Política de ampliaciones a 0 0 0 1
Crecimiento anual sostenible (en porcentaje) c 10 16 4 20

Idem si t = 0,36 c 12,8 20,5 5,1 25,6

(c aumenta en un 28%)

Crecimiento anual sostenible

Caso I: c = 20 x 0,5 = 10%

Caso II: c = (20 + 1 x 12) x 0,5 = 16%

Caso III: c = (20 + 1 x 12) x 0,5 x 0,25 = 4%

Caso IV: c = (20 + 1 x 12) x 0,5 x 1,25 = 20

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