Sesión N° 3.

3
FINANZAS CORPORATIVAS :
ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITAL
 Conceptos
básicos de Instrumentos Teoría de Eficiencia en
finanzas y de renta fija los
Portafolio
contexto actual y acciones mercados
financieros

Estructura Cobertura
Política de
óptima de de riesgo
capital financiero
dividendos
Las principales decisiones financieras de la empresa
se dividen en 3 grandes áreas

Presupuesto de capital: Planificación para la

adquisición de activos y capacitación del
personal

Estructura de Capital: Cómo se financia el

presupuesto de capital.

Administración de capital de trabajo: Decisiones

cotidianas como el plazo de pago de facturas o
cómo cobrar al cliente.
¿Qué determina la estructura óptima de
capital?
Riesgo Financiero: El financiamiento por deuda
aumenta el riesgo.
Posición Fiscal: Interés se considera gasto por
lo que el costo de la deuda disminuye.
Flexibilidad financiera: Posibilidad de obtener
financiamiento en condiciones razonables.
Actitud conservadora o agresiva de
la administración
Lo que debe buscar la administración de la
empresa es maximizar la rentabilidad de los
accionistas (mayor precio de la acción),

Para lograrlo se debe buscar el equilibrio entre el

riesgo que implica realizar un nuevo proyecto o
inversión, y el rendimiento que esta acción generará
para la empresa. Trade Off riesgo retorno

.
Maximizar el patrimonio de los accionistas
requiere una planificación de Largo Plazo

Implica la correcta combinación de

Inversiones
Estructura de Financiamiento
Política de dividendos

Si el mercado aprueba esta elección premiará a la

empresa con un valor de su acción superior al de
la competencia.
- Maximiza el valor de la empresa o
- Minimiza los recursos financieros que usa.

La estructura de capital de la empresa (óptima o

no) se conoce al calcular los siguientes ratio
Deuda/ Capital propio (acciones)
Deuda / Valor de la empresa (Deuda + acciones)
Supuestos:

 El riesgo económico permanece constante

 La empresa se encuentra en situación de
no crecimiento
 No hay utilidades retenidas
 Todas las utilidades se pueden distribuir entre
los accionistas o propietarios.
Hipótesis

La riqueza de los accionistas puede

incrementarse mediante la selección adecuada de
la forma de financiación de los proyectos.

No sólo las decisiones de inversión crean

riqueza, sino también la forma en que éstas se
financian.
Supuestos:
En un mercado eficiente no existe: costo de quiebra,
impuestos, información asimétrica y tanto personas
como empresas se pueden endeudar a la misma
tasa.

Teorema:
En un mercado perfecto y sin impuestos, la forma
en que una empresa se financia es irrelevante para
determinar su valor.
 Si tenemos 2 empresas cuya única diferencia es
su estructura financiera

Proposición 1:
VU = VL
VU = Precio de compra de la empresa U = Precio
de compra de todas sus acciones.

VL = Precio de compra de la empresa L = Precio de

compra de todas sus acciones + el precio de compra
de sus deuda.
Proposición 2:

rs = ro + D/K (ro – rB)

rs =Tasa de rendimiento requerida por los accionistas. Está
en función de
ro = rendimiento esperado para una empresa sin deuda
rB = Costo de la deuda
D/K = ratio deuda/ capital propio (acciones).
 Mientras mayor sea el ratio DEUDA - CAPIATAL, mayor
será el rendimiento exigido por el capital propio dado
que los accionistas asumen un mayor riesgo en una
empresa con deuda.

 El aumento en el riesgo asociado a la deuda se

compensa con un aumento de la rentabilidad esperada
por los accionistas.
¿Por qué estudiamos esto si
los supuestos no se
cumplen?
Si se incorpora el pago de Impuestos, entones la
estructura de financiamiento si afecta el valor de
la empresa.
La empresa NO paga impuestos sobre el monto
correspondiente al pago de intereses de la
deuda. Beneficio Tributario.

Esto no ocurre con los dividendos. El monto

correspondiente a dividendos no se descuenta
para realizar el cálculo de impuestos a pagar.

Por lo tanto:
El apalancamiento aumenta el valor de la
empresa proporcionalmente a su
endeudamiento.
Proposición 2:
rs = ro + D/K (ro – rB)(1-Tc)
rs =Tasa de rendimiento requerida por los accionistas.
ro = rendimiento esperado para una empresa sin
deuda rB = Costo de la deuda
D/K = ratio deuda/ capital propio (acciones).
Tc = Tipo Impositivo

Mientras mayor sea el ratio DEUDA - CAPIATAL, mayor

será el rendimiento exigido por el capital propio dado
que los accionistas asumen un mayor riesgo en una
empresa con deuda.
Podemos decir entonces que, al incorporar impuestos
al escenario, no da lo mismo la forma en que la empresa
decide financiar su estructura de capital.

Por lo tanto, existiría una estructura financiera

que maximiza el valor de la empresa.

El financiamiento a través de deuda si bien aumenta

el riesgo, también aumenta el valor de la empresa ya
que permite aumentar las utilidades al generar
beneficios tributarios.
 Mientras mayores son las
utilidades de la empresa, mayor
es también el monto que reparte
a cada accionista como
dividendos.
Impuesto a la renta es 20%
Los ingresos por concepto de
dividendos se suman a otros
ingresos que pueda tener el
accionistas y sobre este monto
se calcula el pago del Impuesto
Global Complementario
Puede que los beneficios de la
reducción de impuestos por
parte de la empresa se anulen
por el aumento de impuestos
pagados por el accionista (esto
va a depender del tramo en el
que se encuentre)
Por lo tanto, debido a la diversidad de tipos de impuestos
que gravan la renta de los inversores, no es posible
determinar la existencia de UNA combinación óptima
de endeudamiento.

Dado lo anterior, Miller concluye que, en el equilibrio del

mercado financiero, debe existir un nivel óptimo de deuda
para el conjunto de todas las empresas, que está
determinado por los tipos impositivos que soportan las
empresas y los inversores. Este nivel óptimo se alcanza
cuando se igualan los rendimientos después de impuestos de
las acciones y de las obligaciones. En consecuencia, a nivel
de empresa individual el endeudamiento no aporta ninguna
ventaja y se vuelve a la irrelevancia.
Empresa no apalancada:

VNA = UAII ∗�(1−T) PERPETUIDAD

�

Empresa
apalancada: VA = VNA +
T*D
Empresa SP actualmente se financia sólo con
capital (acciones)
Situación Actual: Activos = $8.000, 400 acciones en
circulación a $20 cada una.
Quiere emitir deuda para recomprar acciones.
Propuesta: Emitir deuda por $4.000 y mantener
un capital de $4.000. r=10%
 ROA: Ut/ Activos
 ROE: Ut después de interesas/ Capital
ROA: Ut/ Activos
ROE: Ut después de interesas/ Capital
Ahorro fiscal
Trade off beneficios fiscales y costos asociados
a dificultades financieras
Costos de agencia.
a) Conflictos por la propiedad y el control
entre accionistas y administradores
b) Conflicto entre accionistas y prestamistas
Asimetría de información
La deuda impone una obligación a la empresa del
pago de intereses y de su principal en plazos
establecidos.

Si la empresa no cumple será sancionada en

diferentes escalas hasta llegar a la sanción más graves.
Que ocurre al declararse en Bancarrota y que implica
que sus activos cambiarán de propiedad. Dejarán de
ser propiedad de los accionistas para ser de os
acreedores.
Los costos asociados a la quiebra financiera pueden
compensar e incluso anular los beneficios fiscales
que implica para la empresa el financiamiento a
través de deuda.
Frente a la posibilidad de que los flujos de la empresa
sean menores a los proyectados, siempre tendrá
preferencia de pago las obligaciones contraídas con
los acreedores antes que el pago de dividendos a los
accionistas.
Si los flujos no son suficientes para el pago de
la deuda, los acreedores recibirán el pago
máximo posible de acuerdo al flujo real
generado.
Generalmente las sociedades responden como
máximo por el monto de su patrimonio, por lo que
los accionistas no requerirán financiar con recursos
propios la diferencia adeudada a los acreedores.
Cundo la empresa informa que no podrá cumplir a sus
acreedores se genera un nuevo costo asociado a las
acciones legales que presentarán los acreedores para
demandar y la empresa para defenderse. Estos a su
vez, tienen prioridad de pago ante el acreedor.

La probabilidad de la bancarrota no es lo que

genera un efecto negativo en el valor de la empresa,
sino los costos asociados a la bancarrota. Ver
ejemplo
Valor Empresa = Deuda + Acciones
Costos legales asociados a la bancarrota =
$15
Costos legales y administrativos de la liquidación o
reorganización: Honorarios de abogados y contadores,
costos de expertos que testifiquen en juicios. En
general se estima que pueden representar del orden
de un 3% del valor de mercado de la empresa.

Costos indirectos: Deterioro de la capacidad para

generar negocios (clientes y proveedores),
restricciones financieras que complican más las
operaciones,
Costos de agencia: Los accionistas tienden a realizar
estrategias que conllevan a una disminución del
valor de la empresa. Se denominan estrategias y
egoístas y son las siguientes:

1. Incentivo para asumir grandes riesgos: Cuándo la

empresa está en riesgo de quiebra generalmente
sus accionistas se vuelven más temerarios a la hora
de asumir proyectos riesgosos, ya que si les va mal
no van a perder más de lo que ya es inminente.
2. Incentivo para subinvertir: Los inversionistas sueles
preferir no invertir en proyectos que, aunque
sean rentables, no sean suficientes para evitar la
quiebra.

3. Ordeñar la propiedad: Si se preveen dificultades

financieras, la empresa opta por anticiparse y
repartir más dividendos antes de que la quiebra sea
declarada a fin de que quede menos que repartir a
los acreedores.
Cláusulas de protección: Generalmente se incluyen
en el contrato entre accionistas y prestamistas.
Pueden negativas (limitan o prohíben) o positivas
(acciones que a empresa debe realizar)

(-) monto max. de dividendos, prohibición de venta

de activos, prohibición de tomar deudas adicionales
relevantes, etc.

(+) Emitir estados financieros periódicos, mantener un

monto mínimo de liquidez, etc.
El objetivo de estas clausulas es evitar la quiebra y, en
consecuencia, mejorar el valor de la empresa. Por esta
razón los accionistas en general no debieran ser reacios
a su uso.

Además estas cláusulas tienden a disminuir el interés

de la deuda ya que minimizan su riesgo de
incobrabilidad.
Consolidación de la deuda: Cada acreedor (y sus
abogados) compiten entre si por obtener la mayor
porción posible. Lo ideal es que los acreedores
mayoritarios sean pocos a fin de tener que negociar
de forma más concentrada.
El esfuerzo que pones en el éxito de tu trabajo es
mayor si eres el dueño de la empresa que si eres sólo
un de
sus empleado.
Al financiar las operaciones con emisión de
acciones, la propiedad de la empresa se diluye en un
mayor número de dueños y puede desincentivar el
esfuerzo puesto en el trabajo.
Quienes administran pueden verse tentados a
gastar recursos en acciones que los accionistas no
estiman como necesarias.
La deuda (y su obligatoriedad de pago) es un
gran incentivo para mejorar la gestión de los
administradores.
Si como gerente veo que las acciones de mi empresa
están sobrevalorada en el mercado, optaría por
financiarme con capital. Si, por el contrario, mis
acciones están subvaluadas, preferiría financiarme con
deuda.

Este hecho explica por qué la administración de algunas

empresas lanza información al mercado antes de la
emisión de acciones con el objeto de mejorar la
posición de la empresa en el mercado y así mejorar el
precio de la acción.
Con esto gana el monto de capital financiado más un
porcentaje adicional por haberlo hecho en el
momento indicado.
De la mano de lo mismo los inversionistas, atentos al
mercado, también intuyen que si la empresa
prefiere financiarse con capital v/s deuda, es porque
el precio de sus acciones está sobrevaluado.

Los inversionistas pueden preferir no comprar

acciones hasta que bajen de precio.
Con esto incluso puede que el precio baje a un
precio menor que su precio de equilibrio.
Las empresas más rentables pueden generar sus
propios recursos para crecer sin necesidad de obtener
financiamiento en el mercado. Pueden financiar sus
proyectos de inversión con utilidades retenidas.

Su mayor flujo de efectivo además les permite

obtener financiamiento externo a mejores
condiciones y así aprovechas el beneficio fiscal en su
justa medida.

Lo ideal es planificar inversiones futuras acumulando

efectivo para su financiamiento. Esta alternativa sólo
en su justa medida para que no interfiera en la
motivación de los administradores por un buen
desempeño.
Valor presente ajustado (VPA)
Flujo a capital (FAC)
Costo promedio ponderado de capital (CPPC o
WACC)

Sirven para evaluar tanto empresas como proyectos.

 VPA = VPN + VPNF

VPN: El valor del proyecto para una empresa

no apalancada

VPNF: El valor presente neto de los efectos

colaterales del financiamiento
 subsidio fiscal de la deuda
 costo de emitir nuevos instrumentos
 costos de la quiebra financiera
 subsidios al financiamiento con deuda
Ejemplo: Considere caso de un proyecto de la
el
empresa
características:P.B. Singer Co. con las siguientes
 Flujos de caja: US$500 mil anuales durante un tiempo
indefinido
 Costos en efectivo: 72% de las ventas
 Inversión inicial: US$475 mil
 Tc=34%
 rAu= 20%
 rD=10%
 La razón deuda a valor de la empresa, D/(D+E), es
25%
 El monto de la deuda es $126 230
Si el proyecto se financia completamente con capital, el
flujo de caja es:

VPN = VP - CTO
VP = $92,400 = $462,000
0,2

VPN = $462,000 – $475,000 = -

$13,000
VA = VNA + VPA = VPN + VPNF
T*D
= -$13,000 + 0,34 * $126 230
= $29,918
Descuento del flujo de fondos del proyecto a los
poseedores de patrimonio de la firma apalancada a
costa de capital social apalancado , r E .

Existen tres pasos en el enfoque de FAC :

- Paso Uno: Calcular el flujo de efectivo apalancado
- Paso Dos: Calcular r E .
- Paso Tres: Valuación del flujo de efectivo
apalancado para r E
Continuando con el mismo ejemplo
anterior:
Paso 1: Calcular el flujo de efectivo
apalancado

El interés sobre la deuda es 10%

rE = rAU + D/E (rAU – rD)(1-T)

Paso Dos: Calcular rE

rE = rAU + D/E (rAU – rD)(1-T)

rE = 0,2 + D/E (0,2 – 0,1)(1-0,34)

D/D+E = 0,25
126,230= 0,25 (126,230 + E)
$378,690 = E

rE = 0,2 + (126,230/378,690) (0,2 – 0,1)(1-0,34)

rE = 0,222
Paso Tres: Valuación del flujo de efectivo apalancado
para rE

𝟖𝟒.𝟎𝟔𝟖,𝟖
VP del flujo = = $378.688
𝟎,𝟐𝟐𝟐

VPN = $378.688 – (475,000 – 126,230)

= $29,918
 El enfoque del WACC presupone que los proyectos de
las empresas apalancadas son simultáneamente
financiados tanto con deuda como con capital
accionario.

 El costo del capital es un promedio ponderado del costo

de la deuda y del costo de capital accionario.

 El VPN del proyecto viene dado por:

UCFt= Flujo de efectivo del proyecto en la fecha
t para los tenedores del capital de una
empresa no apalancada.
Comentarios:

Al igual que el FTE, el método del WACC es

adecuado si la razón de la deuda al valor de la
empresa se aplica al proyecto bajo evaluación.

Este método determina los flujos de caja del

proyecto, después de impuestos, suponiendo un
financiamiento total mediante capital accionario
(UCF).

Los UCF son descontados a r wacc, el cual refleja

la ventaja tributaria de la deuda.
Continuando con el ejemplo anterior

r wacc = (126230/504920) *(1-0,34)*0,1 + (378690/504920) * 0,222

r wacc = 0,25*0,66*0,1 + 0,75 * 0,222
r wacc = 0,183
= (92400 / 0,183) -$475,000

= $29,918
 Tanto el VPA como el WACC utilizan un flujo efectivo
no apalancado (UCF).
 El VPA descuenta estos flujos a rAu, lo cual da como
resultado el valor de la empresa no apalancada. Añadir el
valor presente de la protección fiscal es lo que
proporciona el valor del proyecto bajo apalancamiento.
 El WACC descuenta el UCF a r wacc, la cual es inferior a rAu.
De este modo, el WACC disminuye el denominador por
debajo de rAu.

Ambos enfoques dan un valor superior al del proyecto

no apalancado
En el enfoque FTE sólo se incluyen los flujos de caja de
los tenedores del capital apalancado (LCF).

Ya que éstos se ven reducidos por el pago de intereses, la

inversión inicial se ve correspondientemente reducida por
el financiamiento a través de la deuda.