Fusiones y adquisiciones 589

Aunque las primas de control que surgen de la tabla 18.2 muestran promedios que
responden a una diversidad de industrias, alcanza para mostrar que efectivamente la
prima de control tiene un precio. El promedio para Argentina es de 27%, aunque solamente
hay cinco observaciones. En otros países sudamericanos, la prima de control ha exhibido
un guarismo similar: Venezuela (27%), Chile (18%), Colombia (27%) y Brasil se sitúa bien
por encima de la media (65%).
Sin embargo, hay un número importante de cláusulas protectivas mediante las cuales
los accionistas minoritarios pueden protegerse de un control abusivo. La descripción de
éstas van más allá de los objetivos de este capítulo, pero lo que queremos sugerir es que
un comprador racional de una minoría, debería demandar tales cláusulas protectivas 1.

Preguntas de autoevaluación

1. ¿Qué diferencia existe entre una adquisición simple y una adquisición por fusión?
2. ¿Cuáles son los motivos por los cuales se abona una prima por obtener el control de una
compañía?

2. Motivos de las fusiones

La teoría de Finanzas ha distinguido una serie de motivos válidos para justificar una fusión.
Básicamente, aluden a las sinergias que se obtienen de ella. Cuando pensamos en que la
fusión finalmente será un nuevo activo que resulta de la suma de otros, es inevitable
pensar en Modigliani-Miller y su artículo del año 1958. ¿Es posible que el valor del “nuevo
pastel” sea mayor que el valor de los pasteles por separado?
Se han ensayado numerosos argumentos para justificar una fusión y, al mismo tiempo,
se levantan otros argumentos que establecen cuestiones contradictorias. A continuación,
describimos los principales motivos válidos y los discutibles, que, por sí mismos,
constituyen una interesante discusión de las principales ideas de las Finanzas
Corporativas. Siempre tenga en cuenta que para que una fusión se justifique, debe
representar un aumento de la riqueza de los accionistas.

Motivos válidos: sinergias, sinergias, sinergias…

La sinergia es el motivo principal para realizar una fusión. En el sentido más amplio, una
fusión sólo tiene sentido cuando la suma de las partes vale más que el todo.
Supongamos que la empresa A está pensando en adquirir la empresa B. Si VAB representa
el valor de la empresa fusionada, la fusión tendrá sentido si el valor de las acciones de AB
es mayor que el valor de las acciones de A y de B por separado:

1 Las cláusulas protectivas de la porción minoritaria suelen tener un entramado complejo e interesante. No nos
olvidemos de que están diseñadas para evitar un abuso por parte de la porción que tiene el control de derecho
y deben contemplar esas situaciones hipotéticas.
590 Finanzas Corporativas

VAB VA VB

La diferencia entre el valor de la empresa combinada y el valor de la suma de los valores

de las empresas por separado representa el valor creado por la fusión:

V VAB (VA VB)

Por lo tanto, si la fusión genera valor, el valor de la empresa B para la empresa adquirente
A es:

V´B V VB

¿Cómo se divide la sinergia?

La sinergia se divide entre el comprador y el vendedor. Habitualmente, el comprador
maneja información que no maneja el vendedor, por lo cual es muy difícil que pueda
realizar 100% de la sinergia. En las transacciones privadas, la prima se paga antes y las
sinergias se cobran a plazo. Entonces hay riesgo, y, por lo tanto, el comprador quiere
pagar las sinergias a plazo a medida que se van generando. Para formalizarlo, se definen
metas que deben cumplirse para que se pague la sinergia. Por ejemplo, que el EBITDA
sobrepase un determinado límite; alcanzado éste, se paga la sinergia.

Ejemplo: La empresa Spring está pensando en comprar un proveedor, la empresa Textiles.

Ambas se financian totalmente con capital propio, generando un flujo de efectivo de $ 10 a
perpetuidad, y tienen un costo de capital de 10 %. La fusión llevaría el flujo de efectivo de
la empresa fusionada a $ 22 anuales. ¿Si la fusión genera sinergia, ¿cuál es VAB ? ¿Cuál
es V´B ?
Si el nivel de riesgo permanece constante, el valor de la empresa fusionada es igual a
la perpetuidad descontada por el costo de capital: $22/0,10 = 220. Las empresas A y B
tienen un valor por separado de $ 100 cada una de ellas ($10/0,10), sumando en total $
200 si no consideramos efectos sinérgicos. De esta forma, la ganancia derivada de la
fusión es:

220 (100 100) 20

Y el valor de la empresa B para la empresa A es:

V´B 20 100 120

¿Cuál es la clave para que realmente haya un incremento sustentable en el Valor de AB?
El flujo de efectivo libre de las empresas fusionadas (free cash flow) debería ser mayor a
los flujos por separado. Algo similar debería ocurrir con el EBIT y el EBITDA: el resultado
 Fusiones y adquisiciones 591

operativo de la empresa fusionada debe ser mayor a la suma de los resultados operativos
por separado. El aumento en el EBIT y el free cash flow cuantifica las sinergias de la fusión.
Si la empresa A pagara $ 120 por la empresa B, todas las sinergias irían para los
accionistas de B; si se pagara $ 100, todas las sinergias irían para los accionistas de A.
Como hemos dicho anteriormente, la sinergia generalmente se divide entre comprador y
vendedor.
A continuación, describiremos los argumentos sobre los que existe consenso en la
teoría y en la profesión, acerca de la producción de sinergias.

Economías de escala y eliminación de ineficiencias

Las economías de escala son el objetivo natural de las fusiones horizontales. El argumento
inmediato es que luego de la fusión se pueden lograr ahorros en costos, ya que no se
precisarán dos gerentes administrativos, o dos gerentes financieros, y así sucesivamente.
Aunque este argumento a priori parece muy razonable, las compensaciones envueltas en
una fusión rara vez pueden calcularse tan directamente.
Por otra parte, la fusión también puede permitir economías de escala técnicas, por
ejemplo, cuando se precisan volúmenes de producción muy altos para poder aprovechar
eficientemente la capacidad instalada. Imagine una empresa que produce cierto bien cuyo
proceso de producción requiere dos maquinarias que permiten procesar 600 y 900
unidades por día, respectivamente. Si se fusionara con una empresa similar y adquiriera
una máquina adicional de las que procesan 600 unidades por día, aumentaría la
producción a 1.800 unidades diarias, al eliminar cuellos de botella. Los costos medios
también podrían disminuir, debido a la mayor productividad y a la mayor dispersión de los
costos fijos en una mayor producción.
Otras economías de escala podrían obtenerse en la coordinación de los procesos de
producción y administración, que son generalmente las razones que se esgrimen para
justificar una integración vertical. Las empresas industriales a veces buscan controlar el
proceso de producción mediante la fusión con un proveedor. Un fabricante de colchones
de espuma buscaría tener control sobre la materia prima, adquiriendo la fábrica que
produce la espuma. Por otra parte, un productor podría asociarse con un fabricante si los
conocimientos específicos del productor aumentan la eficiencia del fabricante.
También suele argumentarse que las economías de escala podrían llegar a generar
una mayor capacidad de endeudamiento, debido a menores costos de transacción 2 y mejor
cobertura de los títulos de la firma fusionada –aunque este último punto ha sido puesto en

2 En toda emisión de obligaciones o acciones existen costos fijos de flotación (honorarios, gastos por
asesoramiento, etc.), cuyo peso relativo sería menor a medida que mayor es la emisión.
Las fusiones y adquisiciones en el mercado colombiano durante 2005 posicionaron al país en el segundo lugar
a nivel regional, después de Brasil. Colombia, con una economía seis veces menor que la brasileña, realizó
fusiones y adquisiciones por US$10.200 millones, mientras Brasil lo hizo por US$11,540 millones. El negocio
que mayor atención se llevó en América Latina fue la compra de Bavaria por parte de la multinacional SABMiller
(Fuente: Latin Business Chronicle).
592 Finanzas Corporativas

duda por la teoría y lo trataremos dentro de los motivos discutibles–.

Eliminación de ineficiencias
A veces, el comprador identifica un candidato para la adquisición y, luego de un análisis
de la compañía, cree que mejorando la calidad del management se pueden conseguir
mejoras en términos de costos. Es de esperar que una empresa mal administrada sea
percibida como un candidato apetecible para adquirirla por las oportunidades de mejora u
optimización que posee.

Las fusiones de las AFJP en Argentina

Desde su inicio, la cantidad de Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones ( AFJP) en Argentina se
redujo en forma constante. Se pasó de 26 administradoras en el año 1994 a 13 en el 2000. A diciembre de 2000,
las cuatro mayores administradoras (Consolidar, Orígenes, Máxima y Siembra) reunían 64 % de afiliados. Las
cuatro menores (Generar, Futura, Profesión + Auge y Unidos) alcanzaban 25%, indicando que se produjo un
incremento importante en el tamaño de las administradoras líderes. La concentración se motorizó a través de las
fusiones y adquisiciones que se fueron produciendo a lo largo de estos años de funcionamiento del sistema. En
un intento por justificar la tendencia del sistema hacia la concentración, se buscó estudiar las economías de
escala de la industria. Hacia 1998 la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas ( FIEL) realizó
una investigación sobre los costos del sistema previsional argentino. Se tomaron los costos operativos
semestrales de cada administradora desde el inicio del sistema y se los vinculó con el número de afiliados al final
de cada semestre. En ese trabajo se concluyó que la cantidad óptima oscilaría entre 10 y 12 y, por lo tanto, la
cantidad de administradoras debía reducirse a la mitad. A noviembre de 2008 quedaban 10 administradoras en
Argentina cuando una Ley impulsada por el Gobierno las eliminó y se volvió al sistema estatal de reparto. La
relación entre costos operativos por afiliado y el número de afiliados se observa en la figura 18.3:
Costo operativo por afiliado en pesos

350

300

250
y = 2E - 11x 2 - 7E - 05x + 137.98
200

150

100

50

0
0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000 1.600.000

Cantidad de afiliados

Fuente: Néstor H. Fernández sobre la base de la información suministrada por las AFJP

Figura 18.3. Costo operativo por afiliado (proyectado) para las AFJP
 Fusiones y adquisiciones 593

Combinación de recursos complementarios

Es posible que existan dos empresas donde cada una tenga lo que la otra necesita y sea
más barato fusionarse antes que procurar desarrollar el recurso faltante cada una por su
lado. Por ejemplo, una empresa grande podría contar con el acceso a mercados y la
organización de la producción y las ventas para vender en gran escala cierto buen
producto que fabrica y vende una empresa pequeña. Una fusión podría ser una forma de
crecimiento más rápido y más barato para la empresa grande si adquiere a otra que tiene;
por ejemplo, un sistema de distribución desarrollado durante muchos años u otras
capacidades que llevarían más tiempo y más dinero desarrollarlas internamente.

Ejemplo: La fusión de los activos de las empresas chilenas Colbún, Cenelca e

Hidroeléctrica Guardia Vieja en 2005 es un caso justificado por complementariedades
operacionales y comerciales. Como consecuencia de la crisis de suministro de gas, que
era difícil de prever, en el corto y mediano plazo Colbún se debía abocar a asegurar el
suministro a sus clientes, a minimizar su costo y a disminuir la exposición de la empresa a
escenarios hidrológicos adversos. Para reducir los riesgos de una hidrología adversa, se
realizó la fusión con Cenelca, que aportó capacidad de generación hidroeléctrica en
cuencas complementarias con las de Colbún, disminuyendo de este modo la volatilidad de
la generación.

Crecimiento y empleo de fondos excedentes

Muchas veces la adquisición de una empresa es la forma que tiene una compañía para
crecer. Si la empresa ya ha madurado, y solamente puede crecer a la tasa a la que lo hace
la economía en la que opera, podría encontrar una forma de crecimiento más vigoroso
comprando otras empresas (ya sea en la misma industria, un proveedor, un cliente o una
empresa en otra industria) en vez de repartir el dinero a sus accionistas. Las empresas
que se encuentran con excedentes de fondos pueden usar la fusión como un medio de
recolocación del capital. Por supuesto, siempre está la posibilidad de invertir el dinero en
activos financieros, pero la probabilidad de encontrar una inversión con un VAN mayor a
cero es muy baja en un mercado de capitales eficiente. En estos casos, la fusión podría
ser motivada por el deseo de utilizar el exceso de caja (surplus cash). Siempre de acuerdo
con la legislación fiscal de cada país, repartir el exceso de caja a través de un dividendo
extraordinario podría tener consecuencias fiscales no deseadas para los accionistas. De
esta manera, empresas con exceso de caja que no encuentran oportunidades de inversión
podrían adquirir otra empresa como una forma de inversión.

Ejemplo: En octubre de 2008, Kimberly-Clark Corporation anunciaba un acuerdo de

compra sobre Compañía Colombiana de Inversiones S.A. (Colinversiones), una compañía
líder en fabricación y venta de papel tissue y productos de cuidado personal, y otra
594 Finanzas Corporativas

compañía relacionada –Colombiana Kimberly Colpapel SA (CKC)–.

Bob Black, presidente del grupo de Kimberly-Clark para el desarrollo de negocios en
mercados emergentes, decía:

“Nuestra asociación en la región andina ha sido exitosa por décadas y estamos

contentos de tener una excelente relación con Colinversiones. Esta transacción nos dará
gran flexibilidad para ejecutar estrategias de crecimiento en la región y debería ayudar a
mejorar los retornos de los accionistas”.

Reducción de la competencia
Una fusión puede reducir la competencia al incrementar el poder de mercado. Sin
embargo, las fusiones que reducen la competencia son socialmente indeseables y las
leyes antimonopolio se ocupan de prohibir estas fusiones. La reducción de la competencia,
desde el punto de vista social, es indeseable. Más allá de ello, el mayor tamaño o escala
genera, indudablemente, un mayor poder de negociación que termina beneficiando a la
compañía.

Ejemplo: La fusión de Clorox y Colgate Palmolive en Colombia 3: En septiembre de 2007, la

Superintendencia de Industria y Comercio (SIC) de Colombia objetaba la fusión entre
Clorox de Colombia S.A. y Colgate Palmolive Compañía. En concepto del ente de control,
de aprobarse esta integración, se generarían efectos adversos para los consumidores, vía
precio, variedad y/o calidad de los productos.
La operación proyectada consistía en la adquisición, por parte de Clorox, de una serie
de activos materiales en ese momento asociados al negocio de blanqueadores de Colgate
Palmolive.
Frente a la decisión de la Superindustria, las empresas interpusieron un recurso de
reposición, el cual estudiaba la entidad de control en 2007.
Uno de los argumentos de la SIC es que en el mercado de blanqueadores participan
pocas empresas, siendo la más importante a nivel nacional Clorox, aunque en algunas
regiones es superada por Brinsa (marca Blancox), como es el caso del Atlántico y del
Centro.
Colgate es la tercera firma en importancia en el ámbito nacional, seguida de lejos por
JGB, Casa Luker y las marcas propias de los supermercados.
Como resultado de la operación, Clorox se convertiría o se consolidaría como líder en
la totalidad de las regiones analizadas y en el mercado nacional de blanqueadores.

3 Las fusiones y adquisiciones en el mercado colombiano durante 2005 posicionaron al país en el segundo lugar
a nivel regional, después de Brasil. Colombia, con una economía seis veces menor que la brasileña, realizó
fusiones y adquisiciones por US$10 200 millones, mientras Brasil lo hizo por US$11 540 millones. El negocio
que mayor atención se llevó en América Latina fue la compra de Bavaria por parte de la multinacional SABMiller
(Fuente: Latin Business Chronicle).
 Fusiones y adquisiciones 595

Beneficios fiscales no aprovechados

Cuando una firma mantiene quebrantos fiscales acumulados y no puede tomar ventaja
inmediata de ello, una fusión con una firma rentable que pueda hacerlo podría generar
beneficios mutuos. Los quebrantos fiscales podrían ser compensados inmediatamente y
no habría que esperar ejercicios futuros; en estos casos, la fusión permitiría un ahorro
fiscal inmediato en el impuesto de sociedades y los accionistas se verían favorecidos.
Diversificación geográfica
Cuando la compañía no posee operaciones en determinados mercados geográficos,
puede encontrar beneficioso adquirir una compañía para cubrir un sector del mercado que,
si la empresa decidiera cubrirlo por sí misma, demandaría un proceso más costoso y más
prolongado en el tiempo. Este tipo de M&A es un caso especial de Integración Horizontal.

Motivos discutibles
Diversificación
La diversificación es el principal motivo en las fusiones por conglomerados. El argumento a
favor de la diversificación es que con ella se reduce la variabilidad de los rendimientos,
generando una reducción del riesgo económico de la firma. No hay duda de que la
estabilización de los beneficios y el flujo de fondos sería bien visto por los stakeholders de
la firma: empleados que estarían más tranquilos si percibieran que sus salarios se
cobrarían sin sobresaltos, proveedores que se sentirían más seguros de cobrar sus
cuentas, clientes y gerentes con mayor confianza al trabajar en una compañía con
desempeño estable y hasta el Gobierno, que podría tener una corriente más regular en el
cobro de impuestos.
Pero cuando lo analizamos desde el punto de vista del valor de las acciones, debemos
recordar que los inversores pueden diversificar más fácilmente por su cuenta. Si los
inversores pueden hacer esto, ¿por qué iban a pagar una prima por las acciones de la
empresa que diversifica sus operaciones, si ellos podrían comprar fácilmente las acciones
de otras compañías que actúan en distintas industrias? La diversificación beneficiaría a los
accionistas del comprador sólo en el caso de que éstos no pudieran alcanzar tal
diversificación por ellos mismos en forma más barata. Por otra parte, la inestabilidad de los
beneficios no necesariamente debe traducirse en un mayor riesgo de mercado; existen
empresas con elevado riesgo de negocio (un alto desvío estándar de su resultado
operativo) que no tienen un alto riesgo único (la variabilidad de los rendimientos de sus
acciones). Aun más, tener alto riesgo único no implica tener alto riesgo de mercado, que es
medido por Beta. Algunas empresas tienen alto riesgo único y Betas bajos.
Cuando los mercados de capitales funcionan en forma eficiente, y los inversores
pueden diversificar por su cuenta, el valor de mercado de la empresa fusionada debería
ser similar a la suma de los valores de mercado de las empresas por separado.
Supongamos que dos firmas que se encuentran en negocios no relacionados, deciden
596 Finanzas Corporativas

fusionarse. La firma A posee 3 millones de acciones, cuyo precio es $ 20 cada una, y la

firma B posee 1 millón de acciones a un precio de $ 40 cada una. La firma A absorbe a la
firma B y emitirá dos nuevas acciones por cada acción de la firma B. La tabla 18.3 muestra
el impacto de la fusión en un mercado de capitales que funciona en forma eficiente. Si se
cumple la Ley de Aditividad del Valor, el valor de mercado de las dos firmas combinadas
sería de 100 millones y luego de la fusión habría 5 millones de acciones, con un precio de
100/5=$20 cada una.
Cantidad de Valor de Precio

acciones mercado por

acción
Firma A 3 millones $ 60.000.000 $ 20
Firma B 1 millón $ 40.000.000 $ 40
A+B 5 millones $ 100.000.000 $ 20

Tab la 18.3. Efectos de la diversificación

El único elemento nuevo creado por la fusión es la diversificación, pero los inversores que
quisieran poseer activos de A y de B habrían comprado acciones de A y de B antes de la
fusión.
En general, la condición necesaria para que se cumpla la Ley de Aditividad del Valor es
que el conjunto de oportunidades de los inversores sea independiente de la cartera de
activos reales que posee la empresa. La diversificación no puede aumentar el valor del
pastel, ya que con ella no puede aumentar el conjunto de oportunidades en un mercado
eficiente.
Sin embargo, a veces, la diversificación podría destruir valor. Imagine una empresa
que ha conseguido desarrollar un producto único, con características casi únicas.
Seguramente no le convendría fusionarse, ya que la fusión podría destruir la oportunidad
que tienen los inversores de adquirir ese activo único. Tomemos un ejemplo de una
organización que no cotice en Bolsa, por ejemplo, las Universidades. Hay algunas que,
merced a una impecable trayectoria y producción académica, prácticamente carecen de
sustitutos. Seguramente, estas instituciones no querrían fusionarse con una Universidad
con menos abolengo: los alumnos que estudian en la Universidad respetada lo hacen
seguramente por sus características únicas, las que perdería con la fusión, y por ello
preferiría permanecer como está.
Las empresas sólo pueden aumentar el conjunto de oportunidades de inversión
cuando encuentran un activo con características de riesgo y rentabilidad únicas, pero en
ese caso seguramente establecerían ese activo como una empresa separada. ¿O usted
mezclaría el Dom Perignon con el torrontés?
 Fusiones y adquisiciones 597

Sinergias financieras
La sinergia financiera es uno de los puntos más discutidos en Finanzas. Los argumentos
se encuentran divididos. Existe consenso en que puede haber una economía de escala en
la emisión de deuda: en toda emisión existen costos fijos (flotación, honorarios,
calificaciones de riesgo, etc.) y éstos serían menores si pudieran realizarse emisiones
mayores.
El argumento discutible de las sinergias financieras es el co-aseguro de la deuda. Los
que están a favor, señalan que dos empresas fusionadas pueden pedir prestado dinero a
un costo menor, debido a que garantizan mutuamente sus deudas: si uno de los negocios
falla, los acreedores pueden cobrar de la otra parte, con lo cual el riesgo financiero es
menor. Basándose en ello, algunos autores opinan que la fusión aumenta la riqueza de los
accionistas. Otros autores afirman que, si bien los accionistas de ambas empresas podrían
verse favorecidos con una tasa de interés más baja, lo hacen sólo a cambio de una mayor
protección a los obligacionistas, sin obtener una ganancia neta. Si esto realmente
ocurriera, los accionistas de la empresa “garante” estarían peor que antes de la fusión, a
menos que la fusión altere el resultado operativo de las dos empresas combinadas, como
ya lo hemos manifestado cuando tratamos los motivos válidos.
La tabla 18.4 muestra los valores posibles para dos firmas que se fusionan, creyendo
en una supuesta sinergia financiera, bajo diferentes escenarios. La compañía Unlever no
tiene deuda financiera y su valor esperado, con escenarios de probabilidad ponderada, es
igual a $100.
La compañía Lever, en cambio, tiene deuda financiera, por un valor de libros de $50.
En el escenario pesimista, sus acciones no valdrían nada y la deuda también valdría sólo
$30, ya que el mercado espera que no pueda redimirla totalmente. El valor esperado
(ponderado por los diferentes escenarios) alcanzaría a $48, por debajo de su valor de
libros.
¿La fusión genera una sinergia financiera? ¿Qué ocurriría en un mercado de capitales
eficiente? Supongamos que, como consecuencia de la fusión, la deuda financiera de Lever
no reduce su valor, ya que es garantizada por los accionistas de Unlever. La riqueza de los
obligacionistas de Lever aumenta en $ 2 cuando la empresa fusionada reembolsa toda la
deuda de $ 50 (sin la fusión la deuda valdría $ 48). Idéntica pérdida sufren los accionistas
de Unlever cuando el valor de las acciones de la fusionada se reduce en $ 2: el valor de
mercado de las acciones de Unlever + Lever es de $ 119, cuando por separado valían $
121 (100 + 21). En este caso, la fusión transfiere valor de los accionistas de Unlever hacia
los obligacionistas de Lever; los accionistas de Unlever se encuentran peor que antes de la
fusión.
Valor de mercado
Optimista Más probable Pesimista
(ponderado)
Probabilidad 10 % 80 % 10 %
Unlever
Acciones 150 100 50 100
Lever
598 Finanzas Corporativas

Deuda 50 50 30 48
Acciones 50 20 - 21
Total 100 70 30 69
Unlever+ Lever
Deuda 50 50 50 50
Acciones 200 120 40 119
Total 300 170 90 169

Tab la 18.4. El efecto del co-aseguro financiero

Lo que queremos transmitir es que la sinergia financiera proveniente del co-aseguro es

difícil de justificar en un mercado eficiente de capitales. No obstante, pueden existir
imperfecciones en el mercado; por ejemplo, el tamaño posee ventajas comparativas a la
hora de computar costos de endeudamiento. Tal vez la fusión puede mejorar la capacidad
de financiación cuando una empresa en crecimiento adquiere otra con un bajo
endeudamiento, lo que le permitiría solicitar una mayor cantidad de préstamos que serían
asegurados con los activos de la nueva compañía.