Sesión 2 – M&A

Valoración, Sinergias y otros

elementos de las M&A
Profesor: Jorge Sepúlveda Velásquez
 M&A y valor justo
Capítulo 29 del libro Finanzas Corporativas de RWJ
 Fusiones y Adquisiciones (M&A)

El 1 de enero de 2009, Bank of America (BOA) finalizó su adquisición de Merrill Lynch. Éste fue el banco de
inversión más importante que quedaba después de la adquisición de Bear Stearns, la declaración de quiebra de Lehman
Brothers y la conversión de Goldman Sachs y Morgan Stanley en grupos financieros. La adquisición de Merrill
Lynch se valuó en alrededor de 21.000 millones de dólares en acciones. En dicha operación, los accionistas de
Merrill Lynch recibieron 0,8595 acciones de BOA por cada acción de esta firma.

¿Por qué BOA compró Merrill Lynch? La nueva empresa se convertiría en el banco estadounidense más grande, con 2,7
billones de dólares en activos y también en el principal asegurador de deuda global de alto rendimiento, el tercero más
importante de acciones mundiales y el noveno asesor más grande en fusiones y adquisiciones globales. Además, igual
importancia tenía el hecho de que BOA calculaba que podría lograr 7.000 millones de dólares en reducciones de costos
anuales. Por desgracia, BOA subestimó los problemas de Merrill Lynch.
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En el cuarto trimestre de 2008, Merrill Lynch reportó una enorme pérdida de 15.000 millones de dólares, lo que dejó
conmocionados a los accionistas de BOA ante lo que les había parecido una excelente medida, en términos estratégicos,
para el banco.

¿De qué manera las empresas como BOA determinan si una adquisición vale la pena? Analizaremos las razones por las que
se realizan las fusiones y otras igualmente importantes por las que no deberían llevarse a cabo.
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Suponga que la empresa A adquiere la compañía B en una fusión. Además, que los accionistas de B reciben una acción de A
por dos acciones de B, conocido como canje de acciones. Desde el punto de vista jurídico, los accionistas de A no
resultan afectados directamente por la fusión. Sin embargo, las acciones de B dejan de existir. En una consolidación, los accionistas
de A y B intercambian sus acciones por las de una nueva empresa (por ejemplo, la firma C).

He aquí dos aspectos importantes de las fusiones:

1. Una fusión es sencilla en términos jurídicos y no cuesta tanto como otras formas de adquisición. Evita la necesidad de transferir
la propiedad de cada uno de los activos de la empresa adquirida a la compañía adquirente.

2. Los accionistas de cada firma deben aprobar la fusión. Además, los accionistas de la empresa adquirida (firma objetivo) pueden
exigir que la compañía adquirente compre las acciones en su valor justo. Con frecuencia, la empresa adquirente y los
accionistas discrepantes de la organización adquirida no se pueden poner de acuerdo en un valor justo.
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Una segunda manera de adquirir otra empresa es comprar las acciones con derecho a voto mediante intercambio de efectivo, acciones
u otros valores. Este proceso puede empezar como una oferta privada de la administración de una firma a la de otra. En algún
momento, la oferta se presenta directamente a los accionistas de la compañía vendedora, a mediante una oferta de adquisición directa.
Una oferta de adquisición directa sirve para comprar acciones de la empresa objetivo.

1. Cuando se celebra una adquisición de acciones no es necesario asambleas ni votaciones. Si a los accionistas de la empresa objetivo no
les agrada la oferta, no tienen obligación de aceptarla ni necesitan presentar sus acciones.

2. En una adquisición de acciones, la compañía oferente puede tratar directamente con los accionistas de la empresa objetivo mediante
una oferta de compra. Se pueden omitir la administración y el consejo de administración de la empresa objetivo.

3. Con frecuencia, la resistencia por parte de la administración de la empresa objetivo influye en que el costo de la compra de acciones
resulte más elevado que en el de una fusión.

4. Con frecuencia, una minoría de accionistas no acepta la oferta, por lo que la empresa objetivo no puede ser absorbida por completo.
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

1. ¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones?

2. ¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia?

3. ¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?

4. ¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones?

Suponga que la empresa A piensa adquirir la compañía B. El valor de la primera es Va y el valor de la segunda es Vb . (En el caso de
firmas que cotizan es posible determinar Va y Vb , si se observan los precios de mercado de acciones.) La diferencia entre el valor de la
empresa combinada (Vab) y la suma de los valores de las compañías independientes es la sinergia de la adquisición:

𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎 = 𝑉𝑎𝑏 − (𝑉𝑎 + 𝑉𝑏)

En resumen, la sinergia ocurre si el valor de la empresa combinada después de la fusión es mayor que la suma del valor de la compañía
adquirente y el valor de la firma adquirida antes de la fusión.
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia?

Los incrementos del flujo de efectivo (FE) crean valor. ∆𝐹𝐸𝑡 se define como la diferencia entre los FE en la fecha t de la
empresa combinada y la suma de los FE de las dos firmas independientes. El FE en cualquier periodo t se puede escribir como:

∆𝐹𝐸𝑡 = ∆𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡 − ∆𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 − ∆𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑜𝑡𝑠𝑡 − ∆𝑊𝐾𝑡

De la clasificación de los flujos de efectivo incrementales se desprende que las posibles causas de sinergia se dividen en cuatro
categorías básicas: aumentos de ingresos, reducciones de costos, impuestos reducidos y menos requerimientos de capital.
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?

En general, la firma adquirente paga una prima (sobreprecio) por la empresa objetivo. Por ejemplo, si las acciones de ésta se venden en
50 dólares, tal vez la adquirente tenga que pagar 60 dólares por cada una, lo que implica una prima de 10 dólares o 20%. En este
caso, la ganancia para la empresa objetivo es de 10 dólares. Suponga que la sinergia de la fusión asciende a 30 dólares. La
ganancia para la compañía adquirente sería de 20 dólares (ganancia = $30 - $10). La oferente incurriría en pérdida si la sinergia fuera
inferior a la prima de 10 dólares.
𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 = 𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎𝑠 − 𝑆𝑜𝑏𝑟𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜

No obstante, debemos considerar que estas cifras deben ser evaluadas en un mismo momento del tiempo, es decir, se requiere el
calculo del valor presente de los flujos. Esto se debe a que las sinergias no siempre ocurren inmediatamente tras la fusión.
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?

Entre US$170 millones y US$200 millones se lograrían durante el primer año luego de completada la operación. Aproximadamente el 40% del total
de sinergias potenciales serían generadas por incremento de ingresos en el negocio de transporte de pasajeros, 20% por incremento de ingresos en el
negocio de transporte de carga y el restante 40% de sinergias potenciales serían derivadas de ahorros de costos.
https://www.elmostrador.cl/mercados/2012/01/12/lan-anuncia-que-en-la-fusion-con-tam-las-sinergias-alcanzarian-us700-millones-un-75-mas-de-lo-previsto-en-un-comienzo/
https://www.elmostrador.cl/noticias/pais/2010/08/13/lan-confirma-fusion-con-la-aerolinea-brasilena-tam/
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Cómo se comparten las

ganancias de la sinergia?

Ejemplo: Fusión LAN-TAM 2010

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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

Si. La sinergia es la fuente de beneficio para los accionistas. Sin embargo, quizá los administradores vean la posible fusión de manera
diferente. Incluso si la sinergia de la fusión es menor que la prima pagada a la empresa objetivo, los administradores de la firma
compradora pueden beneficiarse. Por ejemplo, los ingresos de la empresa combinada después de la fusión casi con seguridad serán
mayores que los ingresos de la compañía oferente antes de la fusión. Los administradores pueden recibir una remuneración mayor por
dirigir una empresa más grande. Además de este aumento casi siempre adquieren mayor prestigio y poder cuando dirigen una firma de
mayor tamaño. Por el contrario, los administradores de la empresa objetivo podrían perder su empleo después de la adquisición. Es
muy probable que se opongan a la toma de control a pesar de que los accionistas se beneficiarían de la prima.
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

https://www.hapag-lloyd.com/es/company/press/releases/2014/12/hapag-lloyd-and-csav-complete-the-merger-and-become-the-fourth-l_37308.html
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¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas? → Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

Rolf Habben Jansen, Director Ejecutivo de Hapag-Lloyd señaló: “Este es un gran día para ambas compañías. Con la fuerza de Hapag-Lloyd en el tráfico
asiático y el Atlántico Norte, combinado con la fuerte posición de CSAV en América Latina, nos convertiremos en la compañía naviera líder
en esta región – y de tal modo seremos capaces de ofrecer a nuestros clientes en el mundo, una red aún más atractiva y una más amplia gama de
productos. Nuestra capacidad para competir también aumentará significativamente al cerrarse la brecha hacia los tres primeros de nuestra industria".

Oscar Hasbún, CEO de CSAV, agregó: “Estamos muy orgullosos del hecho de que nuestras dos compañías se convertirán en uno de los jugadores
más destacados en la industria naviera global y de que esta empresa tiene una posición estable en América Latina. Nos acoplamos
perfectamente gracias a nuestra red complementaria, a nuestra estructura de atención al cliente y a nuestro excelente profesionalismo y reputación”.
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Sinergias

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Aumento de los ingresos: Una empresa combinada podría generar más ingresos que dos compañías por separado. Los aumentos de
los ingresos podrían provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicos y poder de mercado.

1) Ganancias de marketing: A menudo se dice que las fusiones y adquisiciones producen mayores ingresos operativos a causa del
mejor marketing. Por ejemplo, podrían realizarse mejoras en:
▪ Ineficaces campañas de publicidad y programación en los medios de información.

▪ Una débil red de distribución.

▪ Una mezcla de productos desequilibrada.

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Sinergias

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Aumento de los ingresos: Una empresa combinada podría generar más ingresos que dos compañías por separado. Los aumentos de
los ingresos podrían provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicos y poder de mercado.

2) Beneficios estratégicos: Algunas adquisiciones ofrecen una ventaja estratégica, que se parece más a una opción que a una
oportunidad de inversión normal. Por ejemplo, suponga que un fabricante de máquinas de coser adquiere una empresa de
computadoras. El primero estará bien posicionado si los adelantos tecnológicos permiten, en el futuro, fabricar máquinas de coser
operadas por computadoras.
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Sinergias

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Aumento de los ingresos: Una empresa combinada podría generar más ingresos que dos compañías por separado. Los aumentos de
los ingresos podrían provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicos y poder de mercado.

3) Poder monopólico o de mercado: Una compañía podría adquirir otra para reducir la competencia. De ser así, los precios pueden
aumentar y generar ganancias monopólicas. Sin embargo, las fusiones que reducen la competencia no benefician a la sociedad y pueden
ser impugnadas por las autoridades correspondientes, como el Tribunal de Defensa de la Libre Competencia.

https://www.tdlc.cl/
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Sinergias

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Reducciones de Costos: Una empresa combinada puede operar con

mayor eficiencia que dos independientes. Cuando Bank of America se
comprometió a adquirir Security Pacific, una de las principales razones
que adujo fue la reducción de costos (similares argumentos se usaron
para la fusión LAN-TAM en 2010).

Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes

maneras:
• Economías de escala: Existen economías de escala cuando el costo promedio
de producción disminuye a medida que la producción aumenta.
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Sinergias

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Reducciones de Costos: Una empresa combinada puede operar con mayor eficiencia que dos independientes. Cuando Bank of
America se comprometió a adquirir Security Pacific, una de las principales razones que adujo fue la reducción de costos (similares
argumentos se usaron para la fusión LAN-TAM en 2010).

Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes maneras:

• Economías de integración vertical: Las economías de operación son resultado de combinaciones verticales y horizontales. El propósito
principal de las adquisiciones verticales es facilitar la coordinación de actividades de operación estrechamente relacionadas.

• Transferencia de tecnología: Las transferencias de tecnología son otra razón de las fusiones. Un fabricante de automóviles bien podría adquirir una
compañía que fabrica aeroplanos si la tecnología aeroespacial puede mejorar la calidad de sus productos primigenios.

• Recursos complementarios: Algunas firmas adquieren otras para hacer mejor uso de los recursos con que cuentan.

• Eliminación de la administración ineficiente: Un cambio en la administración incrementa el valor de la compañía. Algunos administradores gastan
demasiado en prestaciones personales y proyectos favoritos, lo que convierte a la empresa en blanco para una toma de control.
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Sinergias

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Ganancias Fiscales: Una reducción de impuestos puede ser un fuerte incentivo para algunas adquisiciones. Esta disminución puede
tener estas fuentes:
1. El uso de pérdidas fiscales.

2. La utilización de la capacidad de endeudamiento no aplicada.

3. El empleo de fondos excedentes.

Redución de Capital de Trabajo: Debido a las economías de escala, las fusiones pueden reducir los costos de operación. De esto
se desprende que también pueden reducir las necesidades de capital.
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Otros Beneficios

Efectos secundarios financieros de las adquisiciones

Crecimiento de las utilidades: Una adquisición puede crear la apariencia de crecimiento de las utilidades. Esta percepción podría
inducir a los inversionistas a creer que la empresa vale mucho más de lo que vale en realidad. Considere dos compañías, Global
Resources, Ltd., y Regional Enterprises, cuyas posiciones financieras se indican en las primeras columnas de la tabla a continuación.
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Otros Beneficios

Efectos secundarios financieros de las adquisiciones

Crecimiento de las utilidades: Las utilidades por acción de cada una de ellas son de un dólar. Sin embargo, las acciones de Global
tienen un precio de 25 dólares, lo que implica una razón precio a utilidades de 25. En contraste, cada acción de Regional se vende en
10 dólares, lo que implica una razón P/U de 10. Esto significa que quien invierte en Global paga 25 dólares para obtener 1 dólar de
utilidades, mientras que un inversionista en Regional recibe las mismas utilidades sobre una inversión de sólo 10 dólares.
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Otros Beneficios

Efectos secundarios financieros de las adquisiciones

Crecimiento de las utilidades: ¿A los inversionistas les conviene más invertir en Regional? No necesariamente. Quizá
se espera que las utilidades de Global crezcan con mayor rapidez que las de Regional. De ser así, el que invierte en Global esperará
recibir utilidades mayores en años posteriores que compensen las pocas utilidades que recibirán en el corto plazo.
 Fusiones y Adquisiciones (M&A)
Otros Beneficios

Efectos secundarios financieros de las adquisiciones

Diversificación: No es extraño que empresas con excedentes de efectivo sostengan la necesidad de diversificarse. No obstante, la
diversificación, por sí sola, no puede producir aumentos de valor. Para entender esta afirmación, la variabilidad del rendimiento de
una firma se divide en dos partes:

1) la que es específica de la empresa y se llama no sistemática.

2) la que es sistemática porque es común a todas las empresas.

La variabilidad sistemática no puede eliminarse con la diversificación, esto es, las fusiones no eliminan este riesgo.

En cambio, el riesgo no sistemático (específico) puede diversificarse mediante las fusiones.

 The Man Who Tried to Buy the World
Jean-Marie Messier and Vivendi Universal
 M&A - Caso Vivendi

En 1994, Jean-Marie Messier, se convirtió en director general de la compañía Generale des Eaux. De
inmediato emprendió un plan para transformarla: de ser un negocio de aguas y drenaje a convertirse en un
grupo multinacional de telecomunicaciones. La empresa, rebautizada como Vivendi, comenzó una serie de
adquisiciones, que incluyó la compra por USD42.000 millones de Seagram. Para financiar su expansión,
Vivendi incrementó sus deudas a USD35.000 millones e incrementó más su apalancamiento al recomprar
104 millones de acciones por USD6.300 millones. Confiando en que el precio de sus acciones subiría, la
compañía elevó la apuesta vendiendo un gran número de opciones de venta sobre sus propias acciones.
 M&A - Caso Vivendi

La estrategia de Vivendi la hizo muy vulnerable a cualquier reducción en el flujo de efectivo

procedente de sus operaciones. Conforme las utilidades empezaron a evaporarse, la compañía
enfrentó una severa escasez de fondos. Los bancos estaban renuentes a darle crédito adicional y sus
bonos se vieron degradados a la categoría de chatarra. Para julio de 2002, el precio de sus acciones
había caído a menos de 10% del nivel que tuvo dos años antes.

Con la compañía al borde de la quiebra, Messier fue despedido y la nueva administración empezó a
recortar costos y a vender activos para aliviar la carga de la deuda.
 M&A - Caso Vivendi

¿Qué provoco el auge y caída de Vivendi?

Los problemas de Vivendi se exacerbaron por un desperdicio considerable y una ostentación extravagante, pero
su roce con la bancarrota fue resultado de una falta de planeación financiera y crecimiento
inorgánico (adquisiciones) insostenible en el tiempo. Las metas de crecimiento de la compañía eran
excesivas y tenía pocas opciones para sobrevivir ante una disminución en el flujo de efectivo de sus operaciones.
 M&A - Caso Vivendi

Lecciones que debemos aprender de Vivendi:

➢ Las empresas deben verificar que su estrategia de crecimiento sea congruente con sus planes
de financiamiento.

➢ Los administradores deben vigilar la salud financiera de la compañía y desarrollar planes

financieros de largo plazo (estrategia), sin abandonar las acciones de corto plazo (táctico).

➢ Se debe colocar especial énfasis en la planeación de corto plazo, estudiando la administración

de los activos de corto plazo y luego la formulación del presupuesto de efectivo.

➢ Crecimiento inorgánico no es sostenible de manera indefinida, debe estar

acompañado por la creación de flujos de efectivos propios, es decir, no siempre
es recomendable fusionar/adquirir empresas.
 Sesión 2 – M&A
Valoración, Sinergias y otros
elementos de las M&A
Profesor: Jorge Sepúlveda Velásquez