CASO PACIFIC GROVE

Empresa de especias Pacific Grove

"La variedad es el condimento de la vida, que le da todo su sabor."
- La Tarea: Un poema en seis libros, William Cowper, 1785.

Cuando se sentó en su oficina durante julio de 2011, Debra Peterson reflexionó sobre las
oportunidades y desafíos que enfrenta la empresa Pacific Grove Especias, titulada de grados en los
estudios de cine y las artes culinarias, Peterson había seguido una trayectoria profesional no
tradicional, que en última instancia condujo a su nombramiento como presidente y CEO de Pacific
hace cinco años. La cocina y las artes culinarias fueron montando una ola de popularidad y el
crecimiento durante varios años, y como fabricante, comercializador y distribuidor de especias y
condimentos de alta calidad, Pacific se había beneficiado de un cambio masivo en la percepción: la
comida como energía estaba "pasado de moda", y la comida como la celebración del gusto y la
camaradería estaba "dentro". Peterson y su personal habían identificado atractivas oportunidades
internas y externas de la empresa, pero al igual que muchas empresas que crecen rápidamente, la
situación financiera de Pacific y su capacidad para financiar este crecimiento se estiraban hasta el
punto de ruptura.

Especias y la industria de la especia

En muchos sentidos, la historia de las especias es la historia de los seres humanos y el comercio
global. Por lo menos 3.000 A.C. los antiguos egipcios usaban especias en la comida, cosméticos y
embalsamamiento, y como la demanda de especias aumento, el comercio se desarrolló entre la
producción y el consumo de las regiones. Especias de África y Asia fueron transportadas por
caravanas o barcos de vela en el Medio Oriente, el Mediterráneo, y Europa, y se convirtieron en
fuentes de enorme riqueza para las ciudades y estados activos en el comercio de las especias. La
posición dominante Venecia en el comercio de Asia a través del Oriente Medio y en Europa obligó a
otros estados a buscar fuentes alternativas y rutas comerciales, comenzando por Bartolomé Diaz en
1487, y continuando con Cristóbal Colón, Vasco de Gama, y muchos otros, las potencias europeas
competían por la riqueza asociada con el comercio de especias. La expansión y la importancia de
este comercio de las especias fue quizás mejor ilustrado por la creación el 20 de marzo de 1602, de
la primera empresa mundial de negocio de comercio, La Compañía Neerlandesa de las Indias
Orientales, más conocido hoy como la Compañía de las Indias Orientales Unidas, que fue
establecido en Ámsterdam y concedió un monopolio 21 años en el comercio de las Indias Orientales.
El comercio de especias se había convertido en un gran negocio, tanto a nivel micro y macro, con la
riqueza y el poder de las empresas y las naciones que suben y bajan con su posición relativa en
especias.

Las especias siguen desempeñando un papel importante en las cocinas y el cocinar hasta finales
del siglo 20, cuando los cocineros empezaron a "patear a un nivel superior" (la frase firma del chef
Emeril Lagasse) como dos tendencias culturales separadas se reunieron. La primera de ellas se

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inició con la publicación de Mastering the Art of French Cooking (Dominar el Arte de la Cocina
Francesa) de Julia Child, Bertholle Louisette, y Simone Beck en 1961, y la emisión de “The French
Chef” ("El Chef Francés"), protagonizada por Julia Child en 1963. El programa de libros y la televisión
comenzó un movimiento hacia lo exótico y sabroso en la cocina americana, que continuó sin
disminuir en 2011, cuando los programas de cocina era un elemento básico en la televisión, y
muchos chefs habían alcanzado el estatus de celebridad. La cocina de alta calidad y la cocina eran
fácilmente disponibles, y muchas personas cambiaron sus hábitos de cocina en consecuencia, que
se tradujo en la compra y el uso de más y mejores especias de calidad.

La segunda tendencia social que aumento la importancia de las especias a muchos cocineros
americanos fue la creciente preocupación por la obesidad y la dieta. Los consumidores conscientes
de la salud, que deseaban reducir la cantidad de grasa en sus dietas, manteniendo el sabor, podrían
utilizar las especias y condimentos para mejorar el sabor de las comidas bajas en grasas.
Ingredientes bajos en grasos, hábilmente combinados y mejorados con las especias de alta calidad,
podrían producir deliciosas y satisfactorias comidas. Este deseo combinado por las comidas más
saludables, que también eran sabrosa y con frecuencia inusual, tuvo un impacto positivo en la
industria de la especia. Para el año 2011, más de 150 fabricantes de especias estaban operando en
los Estados Unidos, atraídos por la creciente demanda de lo tradicional y lo nuevo. Aunque la
industria de especias estaba dominado por grandes empresas multinacionales como McCormick &
Company y Associated British Foods plc (Comida Británica Asociada), muchas pequeñas empresas
competían con éxito por una parte de las compras de los cocineros y espacio especiero.

Empresa de especias Pacific Grove

Pacific había abierto para los negocios como una pequeña tienda de comestibles de especialidad en
la península de Monterey de California a principios del decenio de 1980, vendiendo una selección
de comidas, cafés, tés y especias. Uno de los fundadores, Judith Findra, estaba particularmente
interesado en la cocina asiática e india, y la tienda expandió su oferta de especias para apoyar una
gama más amplia de alimentos internacionales. Dentro de 10 años, la empresa llegó a ser conocido
como "el" lugar para encontrar las especias en el centro de California, y las especias dominaron la
mezcla de ventas de la compañía. Por el 25 aniversario de su fundación, la reputación, las ventas y
los pedidos enviados de la empresa cubrieron los 50 estados, con más del 90% de las ventas
realizadas a tiendas de comestibles de gama alta –tales como el mercado de alimentos integrales-
y el resto a través de una plataforma de ventas por Internet.

Debra Peterson había sido contratada para administrar el canal de distribución al por menor de
empresa a finales del 1990, y poco después de que ella asumió el papel de director de operaciones.
Como Pacific continuó creciendo sus ventas y beneficios, los fundadores comenzaron a restar
importancia a su papel, y en 2006 se alejó de gestión activa, nombrando presidente a Peterson y

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CEO de la compañía. La transición había ido muy bien, Las ventas y beneficios de Pacific se habían
incrementado a un ritmo rápido, y se pronostica que este crecimiento continúe. Las declaraciones
más recientes de estados de resultados y balances de la empresa, y cuatro años de las proyecciones
más recientes, se presentan en los Anexos 1 y 2.

La declaración de la misión de Pacific hizo hincapié en su compromiso con la más alta calidad y las
especias más frescas. Esto requiere la búsqueda continua y toma de muestras de hierbas y especias
de todo el mundo, así como el desarrollo de nuevos condimentos y aromas en la cocina de laboratorio
y prueba, para asegurar Pacific entregó los mejores ingredientes culinarios a los clientes minoristas
e industriales. Su modelo de negocio requiere una inversión significativa en las cuentas por cobrar,
inventarios, y la propiedad neta y equipos para apoyar las ventas, y como las ventas de la compañía
aumentaron, sus activos se incrementaron al mismo tiempo. Aunque la empresa era rentable y la
totalidad de su renta neta fue reinvertido en la empresa, las ganancias retenidas no eran suficientes
para financiar el crecimiento de los activos necesarios para apoyar cada vez mayores ventas. El
resto de la financiación de Pacific fue proporcionado por un gran banco regional, a través de pagarés
a corto plazo por pagar respaldados por las cuentas por cobrar de la empresa, y la deuda a largo
plazo con el apoyo de otros activos y ganancias de energía de la empresa.

El banco estaba dispuesto a prestar hasta el 81% de los saldos por cobrar de las cuentas de la
compañía, y dado su fuerte crecimiento en ventas y activos, Pacific estaba continuamente en ese
límite. El banco prefiere documentos por pagar por debajo del límite en el contrato de préstamo, pero
los créditos eran de excelente calidad y el banco estaba cómodo con la cantidad prestada. Además,
toda la deuda bancaria de Pacific lleva a una tasa de interés de la prima más 500 puntos básicos
(prima + 5%), obteniendo un margen significativo por encima del costo del dinero del banco.

El banco, o más precisamente su comité de crédito y los examinadores, por desgracia no estaban
tan cómodos con la cantidad total de la deuda financiera en el balance de Pacific. A partir de la crisis
financiera de finales de 2008, los bancos habían estado bajo una creciente supervisión y la presión
de los reguladores para limitar la exposición a potenciales pérdidas en préstamos. Al final de su año
fiscal más reciente la compañía tenía una deuda total de 37.172 millones de dólares, equivalente al
62% del total de activos y el 216% del patrimonio neto. Además, el multiplicador de capital de Pacific
(a veces llamado apalancamiento financiero, y se calcula como el total de activos dividido por el
patrimonio neto) fue 3,47 veces, y los tiempos de los intereses devengados fue de sólo 2,15 veces.
El banco dijo recientemente a Peterson que quería ver un plan de acción para reducir el interés que
lleva la deuda a menos del 55% de los activos totales y el multiplicador de capital a menos de 2,7
veces al 30 de junio 2012. Si no se cumple este requisito, el banco se negaría a extender cualquier
crédito adicional a Pacific, lo que obligó a la empresa a encontrar una nueva fuente de financiación
en un momento cuando el crédito era difícil de obtener.

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Las proyecciones financieras de cuatro años de Pacific que están en los Anexos 1 y 2 se habían
preparado conjuntamente por Peterson y el director financiero de la empresa, Fletcher Hodges, y
ambos acordaron que las previsiones eran razonables y alcanzables bajo el actual modelo de
negocio de la empresa. Se espera que la tasa de crecimiento de las ventas disminuiría gradualmente
en los próximos cuatro años, desde el robusto 19% alcanzando en el año fiscal 2011 a 9% en el año
fiscal 2015, y que los ingresos de explotación se estabilizará en el 8,4% de las ventas. A medida que
la tasa de crecimiento de las ventas decayó, la inversión adicional necesaria cada año para apoyar
las ventas también disminuirían, y Peterson se preguntó si esta combinación de lento crecimiento de
las ventas, crecimiento de los activos más lento, y la rentabilidad adicional sería suficiente para
reducir rápidamente el porcentaje de la deuda con intereses y el multiplicador de capital de la
empresa a los números exigidos por el banco. Uno de los jóvenes analistas del CFO Hodges estaba
realizando un análisis de la relación financiera de la cuenta de resultados proyectado y el balance
para determinar si este era el caso.

Más allá de las restricciones financieras impuestas a las operaciones en curso por su banco,
Peterson y Hodges también estaban evaluando tres oportunidades:

1. ¿En caso Pacific acepte una oferta de una red de cable de cocina para producir y patrocinar un
nuevo programa? Esta oportunidad aumentaría las ventas, las ganancias y flujo de caja de la
compañía por encima de lo que se presenta en el Anexo 1, pero requeriría la inversión en equipos
de televisión, la capacidad y el capital de trabajo.

2. ¿En caso Pacific recaudara nuevo capital social mediante la venta de acciones ordinarias?

3. ¿En caso Pacific adquiera High Country Seasonings una empresa privada de especias con
ingresos por ventas de aproximadamente el 22% de Pacific?

No hay negocio como el mundo del espectáculo

Una red de cocina muy conocida había firmado con una joven chef popular, Lesley Buller, a un
contrato de cinco años para protagonizar un nuevo programa de media hora. La red se había
acercado a Pacific para producir y patrocinar el programa, ya que las instalaciones de la empresa
estaban cerca de la casa de Buller, y después de haber trabajado para Pacific durante el verano de
sus años de secundaria y la universidad, ella era amigable de acuerdo con la gestión de la empresa.
Las negociaciones con la red había producido un acuerdo tentativo, y el equipo de finanzas había
preparado un análisis de inversión del acuerdo propuesto. Si el análisis mostraba una suficiente alta
tasa de retorno, Peterson comprometería a la empresa con el programa.

Todo el mundo cree que el nuevo programa tendrá un impacto positivo significativo, las ventas
incrementales creadas por el programa en el primer año se espera que sean 8,1 millones de dólares,
equivalente a una décima parte de las ventas de Pacific en el año fiscal 2011, con estas ventas

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creciendo a una tasa anual del 5% en los cuatro años restantes. El costo de ventas y gastos de
promoción serían 58,5% y 11%, respectivamente, de las ventas de cada año. Los gastos generales
y administrativos serían 760.000 dólares en el primer año del programa, y se incrementaría a un
ritmo del 5% anual. El gasto de depreciación en la inversión de capital asociado con el programa no
fue incluída en ninguno de estos números de costos y la tasa de impuesto sobre la renta marginal
de Pacific sería 27%.

La inversión de capital por adelantado necesaria para producir el programa fue relativamente
modesta. Se esperaba que el equipo de televisión y la capacidad productiva costaría 1.440.000
dólares y esta inversión se amortizaría linealmente a lo largo de cinco años a valor residual de cero.
Pacific también debe invertir en capital de trabajo para apoyar las ventas adicionales, con la inversión
en cualquier año impulsada por el aumento de las ventas o costos de los bienes vendidos en ese
mismo año, en comparación con el año anterior. Las bases del pronóstico para esta inversión de
capital de trabajo fueron que las cuentas por cobrar serían igual a 75 días de ventas, el inventario se
volvería por encima de 4 veces, y las cuentas por pagar sería igual a 30 días de costo de los bienes
vendidos.

El análisis de la inversión del nuevo programa de televisión se presenta en el Anexo 3, y Peterson

estaba muy satisfecho con los flujos de efectivo y la tasa interna de retorno. La TIR del 41% era
excepcional y después de realizar un rápido análisis de sensibilidad en las ventas se determinó que
si las ventas hechas fueran sólo el 75% de la predicción, y la promoción y gastos de administración
y se mantuvieron como el pronóstico, la TIR sería todavía de 20%, "Vamos al mundo del
espectáculo," pensó Peterson, "si podemos encontrar una manera de financiarlo."

La venta de nuevas acciones comunes

Una de las alternativas para financiar el crecimiento y reducir la deuda era vender nuevas acciones
comunes a inversores externos. Las acciones comunes de Pacific se cotizan en el NASDAQ
(National Association of Securities Dealers Automated Quotation) (Asociación Nacional de
Corredores de Valores Automatizado de Cotización), y con 1 165 327 acciones en circulación y un
precio actual de 32,60, el valor de mercado de la compañía de capital fue de casi 38 millones. Los
fundadores tienen aproximadamente el 25% de estas acciones, Peterson poseían alrededor del 7%,
y el resto era propiedad de los demás inversores. Aunque no en la misma escala que los gigantes
de la tecnología NASQAD, el comercio de acciones comunes de Pacific era suficientemente activo
que sus acciones comunes podrían ser compradas o vendidas fácilmente a través de los creadores
de mercado o de las redes de comunicaciones electrónicas (ECN).

Peterson esperaba que este mercado líquido para acciones comunes de Pacific facilitaría su venta,
pero ella sabía que los mercados financieros habían estado experimentando altos niveles de
volatilidad desde la crisis financiera de 2008. La reacción de los inversores tanto a noticias positivas

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y negativos sobre las empresas y la economía fue rápido y furioso, que ella asumió haría la venta de
nuevas acciones comunes más difícil y posiblemente más caro. Hace un mes Peterson se había
reunido con Willian Rodriguez, un compañero de universidad y banquero de inversión de San
Francisco, para explorar la posible venta de nuevas acciones, y ella acababa de recibir su informe y
la oferta: un grupo inversor estaba dispuesto a comprar 400.000 acciones a un precio el cual,
después de restar los costos de transacción y los costos asociados con la transacción, se traduciría
en beneficios netos a Pacific de 27,50 dólares por acción. Peterson espera recibir ingresos netos
mucho más cercanos al precio de mercado actual de la compañía, pero Rodríguez le dijo que los
inversores estaban especialmente ansiosos este momento, y después de acercarse a varios grupos
de inversores potenciales, esto era lo mejor que podía hacer. Peterson le preguntó acerca de una
ampliación de capital para el público, pero Rodríguez explicó que una pequeña empresa de venta
de un pequeño número tal de acciones supondría aún más altos costos de transacción y honorarios,
produciendo ingresos netos inferiores a la compañía. Peterson respetaba a Rodriguez tanto personal
como profesionalmente, por lo que se dio cuenta de que la empresa no sería capaz de vender nuevas
acciones comunes a los inversores externos en mejores condiciones.

High Country Condimentos

Peterson tuvo una oportunidad más a considerar la posible adquisición de High Country
Condimentos, una pequeña y exitosa empresa privada ubicada a lo largo del Front Range de
Colorado. Al igual que muchas empresas de la industria, High Country había comenzado como la
idea de sus fundadores, y tras el éxito local se había convertido en una empresa regional con clientela
en crecimiento. La empresa había sido fundada por Martha y Carol Atwood en 1991, una asociación
de dos hermanas que combina el rigor científico y un don para los aventureros, y la empresa produce
y vende una selección de especias de calidad y condimentos únicos. Los estados de resultados más
recientes y los balances de High Country se presentan en los Anexos 4 y 5.

Después de 20 años de trabajo duro, ambas hermanas acordaron que era hora de vender su
participación del 100% de propiedad del negocio y dedicarse a otros intereses. Ellas habían
contactado varias compañías más grandes de especias sobre una posible venta, y se desarrolló una
fuerte atracción mutua entre High Country y Pacific. Los productos y marcas de High Country serían
una buena extensión de la propia oferta Pacific, y a las hermanas Atwood les gustaba la idea de ser
adquirida por Pacific, siempre que el precio fuera justo. Las negociaciones entre las partes revelaron
que las hermanas Atwood venderían su compañía por 13,2 millones de dólares, y eran firmes en ese
precio. Este número representa 16 veces los ingresos netos del año fiscal 2011 de High Country,
que era igual a la relación precio-ganancias de Pacific, y apenas menos que la relación precio-
ganancia de 17 de la industria líder McCormick & Company. Las Atwoods dijeron a Peterson y su
equipo, “El precio es de 16 veces la utilidad. Ese múltiple coincide con la suya, y se encuentra justo

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debajo de McCormick. Somos una compañía bien gestionada y rentable, y estamos dispuestos a ser
adquirida por Pacific, pero el precio es de 16 veces las ganancias.”

Las hermanas Atwood también insistieron en una única transacción de acciones comunes, la
totalidad de su participación en High Country se intercambia por 404,908 acciones de Pacific por un
valor de 32,60 dólares por acción. Esto era muy importante para Martha y Carol Atwood, ya que su
recepción de acciones de Pacific no sería un hecho imponible. Ellos reconocerían los ingresos y
pagarían el impuesto a la renta, siempre y cuando ellos vendieran sus acciones de Pacific en el
futuro.

Peterson estaba confiada en que las ventas de las especias y los condimentos de High Country
aumentarían cuando se añadieran a la red de comercialización y distribución más grande de Pacific.
Ella anticipa que los ingresos de High Country crecería un 7% en el año un 1, 6% en el año un 2, 5%
en el año 3, y 4,8% en los últimos años (años fiscales 2012, 2013, 2014 y más allá, respectivamente).
Ella también cree que los costos de operación de los productos de High Country convergerían
rápidamente a la relación esperada de Pacific con las ventas, de la siguiente manera:

La adquisición de High Country también significaría el aumento de cuentas de activos y pasivos

operativos para apoyar las ventas, la reducción de los flujos de caja libres. Cuando la previsión de
las cuentas de activo, Peterson prevé que el efectivo sería igual a 20 días de los gastos de operación,
las cuentas por cobrar será de 75 días de ventas, tanto el inventario y la propiedad neta y equipos
serían el volumen de negocios 4 veces, los gastos anticipados serían 1,2% de las ventas, y otro
activo a plazo sería igual a 4,5% de las ventas. Para las cuentas de pasivos, cuentas por pagar sería
igual a 30 días de costo de los bienes vendidos y gastos acumulados serían 1,66% de las ventas.

Descontando los flujos de caja libre esperados de la adquisición al precio adecuado del capital se
revelaría el valor de High Country para Pacific. Si esta cantidad fue superior a 13,2 millones de
dólares, entonces Pacific debe aceptar el precio Atwoods y comprar la compañía. Las previsiones
de ventas, gastos, activos y pasivos fueron suficientes para calcular los flujos de caja libres, pero
Peterson también necesitaba determinar la tasa de descuento ajustada al riesgo correcto. El costo
de capital social no puede ser calculado directamente para High Country, ya que su coeficiente beta
de capital social era inobservable. Sin embargo, el equipo de finanzas había recogido información y
coeficientes beta de tres empresas pares en la industria, así como otra información sobre el mercado
financiero actual, que se presenta en el Anexo 6.

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Peterson también sabía que High Country pagaba una tasa de interés de prima + 4% de sus
préstamos bancarios - menos que Pacific - debido a su limitado uso de financiación de la deuda.

Peterson se preguntó cómo la adquisición afectaría estados financieros de Pacific. El CFO Hodgers
le dijo que una vez que se completara la adquisición los estados financieros de las dos firmas se
consolidarían; Los elementos de la cuenta de resultados de High Country serían todos añadidos a
Pacific, y el valor de sus activos y pasivos se añadirían al balance de Pacific. Si las acciones de
Pacific emitidas a las Atwoods igualara el valor contable del patrimonio de High Country, entonces,
las acciones comunes de Pacific se incrementaría en el valor de las acciones emitidas, y el balance
equilibraría. Pero si el valor de las acciones de Pacific emitidas fue mayor que el valor contable del
patrimonio de High Country, entonces, las acciones comunes todavia aumentaría el valor de las
acciones emitidas, y la cantidad en exceso se asignaría al fondo de comercio de activos intangibles
en el balance de Pacific. Este fondo de comercio no se amortizaría al igual que otros activos físicos;
siempre y cuando el fondo de comercio no se viera afectada, es decir, una prueba anual determinada
de ventas generadas por el negocio de High Country, la utilidad neta y el flujo de efectivo como se
esperaba y un precio alto en la adquisición y luego el fondo de comercio se mantendría en el balance
general. Peterson estaría de acuerdo con la adquisición, sólo si la probabilidad de éxito fuera muy
alta, por lo que no anticipó deterioro futuro y amortización de fondo de comercio creado por la compra
de Pacific de High Country.

Cuando preveía los estados financieros consolidados, Peterson asumió que los gastos por intereses
de las compañías combinadas se incrementarían en 200 000 dólares en 2012 y 100 000 dólares más
cada año a partir de 2013 hasta 2015. Ella pensó que esto era razonable teniendo en cuenta que la
deuda que devenga intereses aumentaría, y también significaba que Peterson no tendría que iterar
entre el balance y la cuenta de resultados. Todos los ingresos se mantendrían, y las cuentas de
banco a pagar sería la cantidad necesaria para hacer pasivos más el patrimonio igual al activo total.

Después de trabajar por estos asuntos, Peterson pensó para sí misma "El banco quiere nuestros
niveles de deuda reducidos, tenemos una gran oportunidad de asociarnos con Lesley Buller,
podemos vender 11 millones de dólares de acciones comunes a los inversores externos, y por 13
millones de dólares de nuestras acciones podemos adquirir High Country Condimentos. ¿Cómo
seleccionamos entre estas alternativas para el máximo beneficio de los accionistas?”

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