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CUADERNO DE INVESTIGACIÓN Y
TEÓRIA APLICADA
Orlando Torres
La aceptación de las Normas Internacionales de In- cuando la empresa ya puso su esquema de produc-
formación Financiera conocidas como las NIIF, su- ción en marcha.
puso un avance extraordinario al enmarcar el flujo de
efectivo de una empresa en las tres actividades de Este artículo trata de desarrollar los conceptos y apli-
la misma siendo éstas de operación, de inversión y caciones del flujo de caja en su entendimiento ple-
financiación, lo cual arroja flujos de efectivo netos de no y real, pues en este trabajo se considera al flujo
caja, limpios y con un altísimo nivel de detalle. de caja en base a sus cálculos a valor nominal. Asi-
mismo este trabajo en su segunda parte se orienta
Durante muchos años y en una gran mayoría de al desarrollo del Flujo de Caja Libre como indicador
casos el cálculo del VAN (valor actual neto), como importante para el análisis de la eficiencia operativa
principal indicador de la bondad y conveniencia de un de la empresa.
proyecto o plan de negocios, ha estado desligado de
una aplicativilidad funcional, pues en los textos clá-
sicos se menciona que el cálculo del VAN está rela-
cionado con el flujo de efectivo o de caja lo cual crea
una confusión.
1
Hay que hacer notar que existe una diferencia entre el flujo de caja y el flujo de efectivo, pues el primero se calcula a valores nominales y
considera los ingresos y egresos, y el otro solo considera los ingresos en efectivos netos.
2
La evaluacion de un proyecto siempre se efectua sobre el flujo de caja economico del mismo, pues se supone que el proyecto debe de
generar recursos por si mismo para la autosostenibilidad del mismo.
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1. DEFINICIÓN
Un flujo de caja3 es el saldo de ingresos menos egre-
sos, en términos reales o nominales, que registra una
empresa generados por una inversión, actividad pro-
ductiva o proyecto, en un periodo determinado.
3
Es importante hacer notar que hay una diferencia entre lo que llamamos flujo de caja y flujo de efectivo, pues el primero engloba los ter-
minos nominales y el segundo engloba solo efectivo.
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• Dentro del cash Flow se pueden distinguir dos a) Flujo de Caja Económico
flujos : (a) un flujo operativo que recoge los in-
gresos y/o egresos propios de la actividad eco- Es aquel flujo que no incluye en su cálculo los gas-
nómica de la empresa, restando los impuestos, tos financieros de la empresa ni la amortización del
y (b) un flujo de capitales que comprende inver- préstamo o la deuda contraída con terceros (es decir,
siones necesarias , el financiamiento requerido y los ingresos y egresos de efectivo vinculados al finan-
la recuperación del saldo invertido al finalizar el ciamiento por terceros, como: amortización de deuda,
proyecto, sin descontar impuestos. préstamo, pago de intereses por crédito).
• Permite a la firma prever las necesidades de • En este sentido, se asume que la actividad o
efectivo y la forma de cubrirlas adecuadamente. proyecto que ejecuta la firma se está solven-
Así mismo, otorga a la empresa la facultad de tando con recursos propios.
planeación respecto a los flujos adquiridos.
Se computa de la siguiente manera:
• Por ultimo, evalúa la capacidad de la empresa
para hacer frente a sus obligaciones con las en-
ESQUEMA DE UN FLUJO DE CAJA ECONOMICO
tidades financieras o los tenedores de la deuda,
generar flujos futuros y el efecto de realizar nue- Ingresos por Ventas u otros (+)
vas inversiones. (*) costo de Ventas u otros (-)
Utilidad bruta o Margen Bruto (=)
(*) Gastos Administrativos (-)
(*) Gastos de Ventas (-)
Utilidad Operativa (=)
Impuestos (-)
Utilidad Neta (=)
Depreciación y/o Amortización (+)
Flujo de Caja Económico (=)
(*) se incluye la depreciación ( tangibles) y/o amortización
(intangibles)
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b) Flujo de Caja Financiero 5.1.-Flujo de Caja libre o Free Cash Flow (FCF)
Muestra la liquidez de las actividades de una empre- Es el efectivo del que dispone la empresa para pa-
sa en un horizonte de tiempo. En contraste con el flujo gar a los tenedores de deuda (intereses) y a sus ac-
de caja Económico incluye en su estimación los ingre- cionistas (dividendos). En otras palabras, es el flujo
sos y egresos de efectivo vinculados al financiamien- (deuda patrimonio) que queda después de cubrir el
to por terceros. requerimiento de capital de un proyecto o actividad
económica al que se dedica la firma.
Este flujo se calcula mediante el siguiente procedi-
miento: Se obtiene restando de la utilidad operativa neta, los
impuestos, las adiciones de capital de trabajo neto y
ESQUEMA DE UN FLUJO DE CAJA FINANCIERO las adiciones de activos fijos netos, posteriormente se
suma al resultado la depreciación y/o amortización,
Ingresos por Ventas u otros (+) según sea el caso. No incorpora en su cálculo el cos-
(*) costo de Ventas u otros (-) to de endeudamiento de la empresa (si lo hubiera) o
Utilidad bruta o Margen Bruto (=) los intereses que se generan por el financiamiento de
(*) Gastos Administrativos (-) la actividad o proyecto.
(*) Gastos de Ventas (-)
Utilidad Operativa (=)
Gastos Financieros (-)
Utilidad antes de Impuestos (=)
Impuestos (-)
Utilidad Neta (=)
Amortización de la deuda (-)
Depreciación y/o Amortización (+)
Flujo de Caja Financiero (=)
(*) se incluye la depreciación ( tangibles) y/o amortización
(intangibles)
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depreciación y/o amortización, según fuera el caso. A contabilizan como egresos y las amortizaciones o pa-
diferencia del FCF, agrega el costo de financiamiento gos realizados por la empresa como ingresos.
de la firma en su estimación.
Desde la perspectiva del dueño del patrimonio, los 5.4.- Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow
aportes recibidos por la firma son egresos y los divi- ( CCF)
dendos pagados o las participaciones realizadas son
ingresos. Como sabemos, el capital necesario para que la acti-
vidad o proyecto de la empresa se ejecute es aporta-
5.3.-Flujo de Caja de Deuda ( FCD) do por dos agentes: Los dueños del patrimonio y los
dueños de la deuda.
Es el flujo que muestra el saldo disponible para los
tenedores de la deuda. Incluye en su estimación los En este sentido, el CCF refleja el saldo que obtienen
préstamos recibidos por la firma y los intereses pac- los tenedores de la deuda y los dueños del patrimonio
tados. de la empresa, es decir, el flujo neto que se les des-
embolsa a los dueños del capital (incluido los intere-
Este flujo se construye desde el punto de vista del ses del préstamo y la rentabilidad de los accionistas).
tenedor, en donde los préstamos desembolsados se Se elabora desde la óptica de cada dueño del capital.
NOTA TEÓRICA
De acuerdo a los trabajos realizados por Modigliani y Miller (1958 e inicios de los años 60), acerca de la estructura de capital
de las empresas (el modo como se distribuye el aporte entre los tenedores de la deuda y los dueños del patrimonio), estable-
cieron que en una economía perfecta donde no se cobran impuestos, el valor de la empresa no cambia por la forma como este
repartido el capital entre patrimonio y deuda. Así:
Valor de la firma sin duda = Patrimonio sin deuda =Valor de la Firma con Deuda=
Patrimonio con Deuda mas la Deuda.
En otras palabras, la estructura de capital no afecta el valor de la firma. Sin embargo, sostuvieron que si existen impuestos estos
generan un valor adicional: Ahorros en impuestos por pago de intereses. Por ello, la relación anterior de definiría como:
Valor de la firma con deuda = valor de la Firma sin deuda + Valor de los ahorros en
impuestos = Valor del patrimonio mas la deuda
Y la estructura del capital si afectaría al valor de la firma. En base a estas definiciones, Vélez Pareja (2002) (*) establece que se
puede asociar esta igualdad a las clases de flujos desarrollados anteriormente:
Esta ecuación, el autor la denomina “Conservación de Flujos” y es una relación fundamental que debe cumplirse siempre.
(*) Vélez Pareja Ignacio (2002): Decisiones de Inversión enfocado a la valoración de Empresas.
Bogotá, 2002
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6.- FORMAS DE CALCULAR UN FLUJO DE • Para efectos del artículo, se calculara el cash
CAJA Flow por el método indirecto, con la finalidad de
que el lector disponga de un procedimiento sen-
El flujo de caja se puede calcular de dos maneras: cillo y desglosado fácil de aplicar.
Directamente e Indirectamente.
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vo de que los inversionistas aprecien los ciclos II.- EL MANEJO DEL FLUJO DE CAJA EN
productivos del negocio, la estacionalidad, entre LA EMPRESA
otros aspectos.
• El horizonte de evaluación y los periodos de es- 1.- EL FLUJO DE CAJA LIBRE O FREE CASH
timación quedan determinados por las caracte- FLOW (FCF) MUESTRA EL SALDO DISPO-
rísticas del proyecto y los requerimientos de los NIBLE A PAGAR A LOS ACCIONISTAS DE
inversionistas. LA EMPRESA Y A LOS TENEDORES DE LA
DEUDA.
• Como en un flujo de caja proyectado se requiere
de variables de proyección futura, los supuestos • Se determina restando de la utilidad operativa
que se asuman deben ir acorde con los estudios neta, las adiciones de capital de trabajo neto y
de mercado y las proyecciones para el sector en las adiciones de activos fijos netos del periodo
evaluación, además de las previsiones de pla- en análisis.
nes de expansión de la compañía, lanzamiento
de nuevos productos, nivel de endeudamiento a En la primera parte se esbozo en qué consiste un flujo
futuro, variación de precios, costes, entre otras de caja, los tipos y clases que se emplean en el ámbi-
cuestiones. Además se debe considerar la in- to financiero y las consideraciones a tener en cuenta
fluencia de variables macroeconómicas como: al elaborarlo.
inflación, el Producto Bruto Interno, la devalua-
ción de la moneda, la tasa de interés del merca- En esta segunda parte de este trabajo se abordara
do y las expectativas de los inversionistas en la la forma de construirlos, las clases de flujo presenta-
economía. das mediante casos prácticos, utilizando el método
indirecto.
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Enunciado
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ACTIVOS
Activos Corrientes
Efectivo S/. 35,000 S/. 42,000
Cuentas por cobrar S/. 25,000 S/. 30,000
Inventarios S/. 20,000 S/. 24,000
Otros activos corrientes S/. 15,000 S/. 18,000
Total activos corrientes S/. 95,000 S/. 114,000
Activo No corrientes
Inmueble , maquinaria y equipo S/. 30,000 S/. 36,000
Depreciación acumulada (S/. 10,000) (S/. 12,000)
Otros activos no corrientes S/. 10,000 S/. 12,000
Intangibles S/. 12,000 S/. 14,400
Amortización de Intangibles (S/. 2,000) (S/. 2,400)
Total activo No corrientes S/. 40,000 S/. 48,000
Total Activos S/. 135,000 S/. 162,000
PASIVOS
Pasivos corrientes
Remuneraciones y participaciones S/. 12,000 S/. 14,000
Cuentas por pagar S/. 13,000 S/. 15,600
Adeudos y Obligaciones a Corto plazo S/. 8,000 S/. 9,600
Otros pasivos corrientes S/. 2,000 S/. 2,400
Total pasivo corriente S/. 35,000 S/. 42,000
Pasivos no Corrientes
Obligaciones de Mediano y Largo plazo S/. 15,000 S/. 18,000
Obligaciones con Socios S/. 10,000 S/. 12,000
Otros pasivos No Corrientes S/. 4,000 S/. 4,800
Total Pasivo No Corriente S/. 29,000 S/. 34,800
Total Pasivo S/. 64,000 S/. 76,800
PATRIMONIO
Capital S/. 45,000 S/. 54,000
Reserva Legal S/. 15,000 S/. 18,000
Otras reservas S/. 11,000 S/. 13,200
Total Patrimonio S/. 71,000 S/. 85,200
Total pasivo y Patrimonio S/.135,000 S/. 162,000
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Asumiendo que la tasa de impuesto a la renta es de PASO 4: Por último, sumamos la depreciación y /o amor-
30%, hallar el flujo de caja financiero por el método tización de los activos para hallar el flujo de caja financiero.
indirecto. En el Estado de Resultados observamos que estas cuentas
se descuentan para deducir la utilidad operativa neta, sin
SOLUCIÓN: embargo, como no representa un ingreso ( entrada) o egre-
so (salida) para la empresa , entonces, sumamos al resulta-
PASO 1: Analizaremos el Balance General (BG) para do anterior dicho monto para eliminarlo de nuestro calculo.
hallar la amortización de la deuda.
PASO 2: Elaboraremos el flujo de caja financiero a partir Conocido también como Free Cash Flow, es el efectivo del
del Estado de Resultados del año 1: que dispone la empresa para pagar a los tenedores de deu-
da y a sus accionistas.
Ingresos por ventas u otros = S/. 114,000 (-) Se obtiene de la siguiente manera:
Costo de ventas u otros = S/.62, 400
Utilidad Bruta = S/. 51,600 (-) Esquema de un Flujo de Caja Libre – Método Indirecto
Gastos Operativos (*) = S/. 19,800
EBITDA = S/. 31,800 (-) Ingresos por ventas u otros (IV) (+)
Depreciación y/o Amortización = S/. 2,400 Costo de ventas u otros (CV) (-)
Utilidad Operativa Neta = S/. 29,400 (-) Utilidad Bruta o Margen Bruto (UB) (=)
Impuestos = S/. 8,820 Costes Indirectos (CI*) (-)
NOPAT = S/. 20,580 EBITDA (**) (=)
Depreciación y/o Amortización (-)
(*) Incluye gastos de ventas, administrativos y otros. EBIT (NOP ***) (=)
Impuestos (I) (-)
NOPAT (****) (=)
PASO 3: Descontamos de la utilidad Operativa después Adiciones a Capital de Trabajo Neto (ACTN) (-)
de impuestos (NOPAT), la amortización de la deuda. Adiciones a Activos Fijos Netos (AAFN) (-)
Depreciación y/o Amortización (+)
NOPAT = S/. 20,580 (-) Flujo de Caja Libre (FCF) (=)
Amortización de la Deuda (AD) =(S/.6, 600)
(*) Gatos administrativos de ventas y mercadeo
NOPAT - AD = S/. 27,180 (**) Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y
Amortización
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(***) Utilidad antes de Intereses e impuestos o Utilidad Ope- d) Depreciación Acumulada (D.A)
rativa Neta
(****) Utilidad Operativa después de Impuestos Como sabemos, los activos tangibles están sujetos a
depreciación, la cual refleja el desgaste de un bien,
O también: en forma constante, a lo largo de su vida útil. Por ello,
la depreciación acumulada viene a ser la cantidad
total de depreciación que han acumulado los activos
FCF= NOPAT – Aumento en Activos Netos (AAN) fijos tangibles en el periodo de análisis.
Donde el AAN se determina sumando las Adiciones a Ca- e)Capital de Trabajo Neto (CTN)
pital de Trabajo Neto (ACTN) más las Adiciones de Activos
Fijos Netos (AAFN). El capital de trabajo alude a la inversión de una em-
presa en activos de corto plazo que requiere para
desarrollar sus actividades económicas y cubrir sus
AAN = ACTN + AAFN necesidades de insumos, materia prima, mano de
obra, etc.
Las ACTN es la variación que sufre el capital de trabajo Así, el capital de Trabajo Neto (CTN) es el capital
neto de un periodo a otro y las AAFN es la variación que operativo de la empresa que se espera sea converti-
experimente el activo fijo neto de un periodo a otro. ble en efectivo al plazo máximo de un año. Se obtiene
restando del activo Corriente (AC), la cantidad de pa-
Para construir este flujo, primero debemos conceptualizar sivos corrientes que no pagan intereses (PCNI o NI-
algunas cuentas. BCLs por sus siglas en ingles: “Non Interest Bearing
Current Liabilities”).
Es el capital total empleado por la empresa para realizar Es el activo que se demora hasta un año en conver-
sus operaciones. Se calcula sumando los Activos Fijos Ne- tirse en efectivo. esta representado por el efectivo
tos (AFN) más el capital de Trabajo Neto (CTN). y equivalentes de efectivo, inversiones financieras,
derechos por recuperar, activos realizables, activos
biológicos, activos no corrientes mantenidos para la
AN= AFN + CTN venta, gastos contratados por anticipado y otros acti-
vos, que se mantienen para fines de comercialización
(negociación), consumo o servicios por recibir.
b)Activos Fijos Netos (AFN)
AFN = AFB – DA
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g) Pasivo Corriente que no paga intereses (PCNI) De acuerdo al BG, los pasivos corrientes que no
generan intereses (PCNI) para el año “0” son: Las
Representa la deuda que tiene la firma y debe can- “Remuneraciones y Participaciones por Pagar” (S/.
celarse al plazo de un año sin intereses. Por ejemplo: 12,000) y las “Cuentas por Pagar” (S/. 13,000). Así:
las cuentas por pagar que no tienen asociadas tasas
de interés, el impuesto a la renta que se desembolsa CTN (0) = S/. 95,000 - S/. 12,000 - S/. 13,000 = S/.
al final del ejercicio, etc. 70,000
Nota: Utilizaremos el PCNI en el cálculo del CTN, ya PASO 2:hallamos los activos Netos (AN) del período
que a diferencia del pasivo corriente total nos permite “0”.
hallar con mejor precisión el FCF.
AN (0) = AFN (0) + CTN (0)
AN (0) = S/. 20,000 + S/. 70,000 = S/. 90,000
IV.- CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE
CAJA LIBRE (FCF) PASO 3: Aplicamos el procedimiento realizado en
los pasos 1y 2 para derivar el activo neto del periodo
“1”.
CASO PRACTICO Nº2
AFN (Año “1”)
AFN (1) = AFB (1) – DA (1)
FREE CASH FLOW (FCF) AFN (1) = S/. 36,000 - S/. 12,000 = S/. 24,000
Tomando los datos del ejercicio anterior, se pide ha- CTN (Año “1”)
llar el FCF de la firma por el método indirecto. CTN (1) = AC (1) – PCNI (1)
CTN (1) = S/. 114,000 - S/. 14,400 - S/. 15,600 = S/.
Solución 84,000
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