HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 12

LAS INVERSIONES DEL PROYECTO

Se analizó en detalle la manera de tratar las inversiones del proyecto, tanto aquellas
que se realizan con anticipación a la puesta en marcha como las que lo hacen
durante la operación. Las que se realizan antes de la puesta en marcha se
agruparon en activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo inicial. La
importancia de la inversión en capital de trabajo inicial se manifiesta en que, sin ser
activo tangible ni nominal, es la que garantiza el financiamiento de los recursos
durante un ciclo productivo.

Los métodos para calcular esta inversión normalmente difieren en sus resultados.
Uno de ellos, el contable, considera la inversión como el equivalente para financiar
los niveles óptimos de las inversiones particulares en efectivo, cuentas por cobrar e
inventarios, menos el financiamiento de terceros a través de créditos de
proveedores y préstamos de corto plazo. El método del periodo de desfase, por su
parte, define la cantidad de recursos necesarios para financiar la totalidad de los
costos de operación durante el lapso comprendido desde que se inician los
desembolsos hasta que se recuperan los fondos a través de la cobranza de los
ingresos generados por la venta. El método del déficit acumulado máximo intenta
ser menos conservador que el anterior e incorpora el efecto de los ingresos y
egresos conjuntamente para determinar la cuantía del déficit que necesitará
financiar el capital de trabajo.

Independiente del método de estimación de los requerimientos de capital de trabajo,

dicha inversión constituye una inversión de largo plazo que permite financiar ciclos
de corto plazo, el cual está determinado por el volumen de demanda, los costos de
producción, el crédito del proveedor, el crédito a clientes, plazos de comercialización
y producción, etcétera, por lo que durante la vida útil del proyecto el capital de
trabajo estimado inicialmente para la operación normal y eficiente de un proyecto
pudiera verse aumentado o reducido en función del comportamiento de las variables
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 12
que lo determinan. Además de las inversiones previas a la puesta en marcha, es
importante incluir aquellas que deben realizarse durante la operación, debido a
ampliaciones programadas o al reemplazo necesario para mantener el
funcionamiento normal de la empresa que se crearía con el proyecto.
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 13
BENEFICIOS DEL PROYECTO

Los beneficios de un proyecto son más que el simple ingreso por venta del producto
o servicio que elaboraría la empresa que se crearía con su aprobación. Un análisis
completo debe incluir los ingresos por venta de activos y por venta de desechos, los
ahorros de costos y los efectos tributarios. Si bien no constituyen ingresos, existen
dos beneficios que es necesario incluir por constituir parte del patrimonio que tendría
el inversionista si se hace la inversión: el valor de desecho del proyecto y la
recuperación del capital de trabajo. El valor de desecho puede estimarse mediante
tres métodos: el de valor contable o libro, el de valor comercial y el de valor
económico.

No obstante, no siempre el valor de desecho constituirá un beneficio para el

proyecto. Cuando los costos de salida son mayores que los beneficios por la
liquidación de los activos, pudiera darse el caso de que en el neto el valor resultante
sea negativo. De cualquier modo, es muy importante contextualizar lo que se está
evaluando, pues cuando se trata de valorar una compañía o proyectos cuyo
horizonte efectivo sea mucho mayor al utilizado para la evaluación, la incorporación
del valor de desecho económico cobra especial validez. De cualquier modo, al
evaluar un proyecto es recomendable ser más conservador que optimista en el
análisis, sin perjuicio de los análisis de sensibilidad que pueden realizarse
posteriormente; por ello resulta más recomendable la estimación del valor de
desecho basado en activos que en flujos.

Especial importancia reviste la recuperación del capital de trabajo en la

determinación del criterio de estimación del valor de desecho, pues un valor de
desecho económico valoriza los flujos futuros de la empresa o del proyecto más allá
del horizonte de evaluación explícito, razón por la cual considerar la recuperación
del capital de trabajo conjuntamente con un valor de desecho económico resulta
incompatible, pues sin capital de trabajo no es posible generar flujos futuros.
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 14
CONTRUCCIÓN DE FLUJOS DE CAJA
En el capítulo 14 se analizaron las variables que participan en la composición del flujo de
caja del proyecto. Como se analizó a lo largo del capítulo, la estructura del flujo de caja
dependerá del objetivo de la evaluación del proyecto; si este es medir la rentabilidad de los
activos, la rentabilidad del inversionista o la capacidad de pago, los elementos que se
considerarán en la construcción del flujo serán diferentes. Asimismo, también es importante
tener claridad respecto de qué se está midiendo, pues no es lo mismo medir el valor de una
empresa con proyecto que el proyecto de manera marginal. Evidentemente, las partidas
que deben considerarse en la construcción del flujo serán diferentes; por ello, el preparador
y evaluador de proyectos deberá tener claridad de qué pretende evaluar y qué punto de
vista adoptará; de lo contrario, la posibilidad de cometer errores en el procedimiento es
mayor.

No existe un criterio único para abordar la rentabilidad del inversionista ; una forma de
hacerlo es a través de la construcción del flujo de caja financiado en el que se incorpora,
de forma simultánea, tanto el flujo operacional como el flujo de la deuda; sin embargo, una
forma alternativa de analizar este tema es a través del VAN ajustado , es decir, estimando
el VAN del proyecto y el VAN de la deuda de manera independiente, y luego sumando; por
ello su nombre, pues el VAN del proyecto se ajusta con el valor presente del efecto que
origina la estrategia de financiamiento; no obstante, la independencia de ambos flujos se
logra en la medida en la que la deuda sea libre de riesgo, es decir, si la capacidad de
generación operacional es lo suficientemente robusta como para hacer frente a los
compromisos financieros, incluso frente a escenarios adversos. Cuando la probabilidad de
quiebra y los costos de quiebra aparecen, entonces necesariamente el flujo de los activos
se verá adversamente afectado; por ello la deuda agrega valor, pero hasta cierto límite. Es
importante tener claridad acerca de los criterios de evaluación y de los indicadores
financieros que se van obteniendo en la evaluación. En este sentido, es importante recordar
las diferencias entre EBITDA, utilidad contable y flujo neto o última línea. El EBITDA permite
medir el rendimiento operacional puro de un negocio, eliminando los efectos económicos
derivados de intereses de la deuda, impuestos, depreciaciones y amortizaciones;
generalmente, es utilizado como métrica base para la valoración de las compañías, cuyo
valor es multiplicado por un determinado múltiplo, que generalmente se determina
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 14
dividiendo el valor actual de los flujos de la empresa por el EBITDA actual. La utilidad antes
de impuesto o base imponible no refleja la utilidad del proyecto
o empresa, sino que es una métrica contable que determina la base sobre la cual se
calculará los impuestos corporativos correspondientes. El flujo neto o última línea es un flujo
económico que cuantifica los potenciales dividendos por repartir entre los accionistas o
dueños del negocio o del proyecto. La confiabilidad que otorguen las cifras contenidas en
este flujo será determinante para la validez de los resultados, ya que todos los criterios de
evaluación se aplican en función de él. La información que se incorpora en el flujo es
suministrada por cada uno de los estudios particulares del proyecto. Sin embargo, el estudio
financiero deberá proporcionar antecedentes sobre el monto del impuesto a las utilidades,
la carga financiera de los préstamos

y la depreciación de los activos, además de la sistematización de toda la información. El

flujo de caja sistematiza la información de las inversiones previas a la puesta en marcha,
las inversiones durante la operación, los egresos e ingresos de operación, el valor de
salvamento del proyecto y la recuperación del capital de trabajo. Los costos que se
denominan diferenciales expresan el incremento o la disminución de los costos totales que
implicaría la implementación de cada una de las alternativas, en términos comparativos
respecto a una situación tomada como base y que por lo común es la vigente. En
consecuencia, son estos costos los que en definitiva deberán utilizarse para tomar una
decisión que involucre algún incremento o decremento en los resultados económicos
esperados de cada curso de acción que se estudie. El análisis de una inversión con fines
de sustitución de instalaciones constituye uno de los problemas mayores en la
consideración de los costos relevantes debido a las dificultades para obtener la información
adecuada. El análisis de sustitución puede considerar tanto los aumentos como los
mantenimientos de la capacidad productiva.

El razonamiento consistirá en determinar las ventajas económicas diferenciales del equipo

nuevo frente al antiguo. Es decir, determinar si el ahorro en los gastos fijos y variables de
operación originados por el reemplazo son suficientes para cubrir la inversión adicional y
para remunerar el capital invertido a una tasa de interés razonable para cubrir el costo de
oportunidad en función del riesgo implícito en la decisión. Aunque en términos genéricos es
posible clasificar ciertos ítems de costos como relevantes, solo el examen exhaustivo de
aquellos que influyen en el proyecto posibilitará catalogarlos correctamente. Para identificar
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 14
las diferencias inherentes a las alternativas, es recomendable que se establezcan
previamente las funciones de costos de cada una de ellas. De su comparación resultará la
eliminación, para efectos del estudio, de los costos inaplicables.

Entre los costos que más comúnmente se tienen en cuenta en una decisión, a pesar de ser
irrelevantes, se encuentran los llamados costos sepultados, los cuales se denominan así si
corresponden a una obligación de pago que se haya contraído en el pasado, aunque parte
de ella esté pendiente de pago a futuro. Si bien constituyen un pago futuro, tienen un
carácter inevitable que los hace irrelevantes. Las partes de la deuda contraída y no pagada
son un compromiso por el cual debe responder la empresa, independientemente de las
alternativas que enfrente en un momento dado.
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 15
CRITERIOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

En este capítulo se presentaron los principales criterios utilizados en la evaluación

de proyectos de inversión. A pesar de que algunos de ellos presentan mayor
fortaleza que otros, en la práctica son más complementarios que suplementarios.
Asimismo, resulta fundamental establecer qué se quiere medir y el punto de vista
desde el que se pretende hacerlo. Mientras la tasa interna de retorno (TIR) de los
activos y la TIR del patrimonio miden la rentabilidad en el largo plazo, la ROA y la
ROE lo hacen en el corto plazo en un momento determinado. Muchos métodos se
han desarrollado para evaluar proyectos, aunque todos son comparativamente
inferiores al valor actual neto (VAN); algunos lo son por no considerar el valor tiempo
del dinero, y otros porque, aunque lo consideran, no entregan una información tan
concreta como aquel. Frente a las limitaciones de los métodos que no consideran
el valor tiempo del dinero, se presentan dos alternativas de evaluación: el VAN y la
TIR. Si bien ambos tienen ventajas sobre aquellos, el VAN es en todos los casos
superior a la TIR. Quizás en favor de esta solo pueda plantearse, en dicha
comparación, la mayor facilidad de los ejecutivos para su comprensión, que ven en
una tasa de rentabilidad una unidad de medida menos compleja que una cantidad
de dinero neta expresada en términos actualizados.

Sin embargo, las fuertes limitaciones tratadas en este capítulo la hacen no

recomendable para la decisión. La posibilidad de tasas múltiples y suponer que los
beneficios netos generados son reinvertidos a la misma tasa interna de retorno del
proyecto son las principales deficiencias del método y pueden conducir a decisiones
de inversión equivocadas. Un objetivo especial de este capítulo era dejar de
manifiesto la importancia de incluir el análisis de los efectos de la inflación en la
evaluación del proyecto. La evaluación, para que tenga sentido, debe tener un
carácter lo más realista posible. Solo así podrá compararse el sacrificio de consumo
presente con los mayores ingresos futuros esperados. En consecuencia, será
preciso incorporar las ganancias y pérdidas por inflación que se generan sobre los
HELENA CASTILLO VILLELA 201645996 RESUMEN CAPÍTULO 15
flujos de caja, lo que significa que deberán incorporarse los efectos en los precios
relativos, pues ellos afectan la rentabilidad del proyecto, no así cuando todos los
factores se ajustan a los cambios inflacionarios en la misma proporción, pues en
ese caso los precios relativos se mantienen constantes sin que afecten la
rentabilidad del negocio.

Si bien se recomienda trabajar con ingresos y egresos expresados en moneda

constante, para obviar el problema de inflación en los montos, no puede
desconocerse la posibilidad bastante real de la existencia de activos monetarios en
la inversión inicial o de una fuente de financiamiento con capital ajeno a tasas de
interés nominales constantes que afectarán la valoración real de los flujos de caja
del proyecto.