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Estructura óptima de capital

Palomo Zurdo, Ricardo Javier
Vieira Cano, Mayra
I. CONCEPTO
La estructura óptima de capital es aquella que hace máximo el valor de la empresa, o
equivalentemente, hace mínimo el coste de los recursos financieros que utiliza.
A pesar del amplio debate académico y profesional sobre si existe o no, o si es posible o
no conseguir una estructura financiera óptima para la empresa; su cálculo requiere
conocer los efectos de las decisiones de financiación, planteando la posibilidad de que la
empresa consiga construir así dicha estructura financiera óptima o ideal (u óptimo
financiero).
El máximo valor de la empresa será consecuente con el mínimo coste de capital sólo si el
resultado operativo (o beneficio bruto) es constante e independiente de la estructura de
capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado.
La estructura de capital (óptima o no) se concreta a menudo mediante la ratio de
endeudamiento, que puede venir dada por el cociente entre el valor de mercado de la
deuda (D) y el del capital propio (S), o bien, por el cociente entre el valor de mercado de la
deuda (D) y el valor total de mercado de la empresa (V = S + D).
II. LAS TEORÍAS SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
Las hipótesis de partida para poder analizar el efecto de la estructura financiera sobre el
valor de la empresa son: el riesgo económico permanece constante, la empresa se
encuentra en situación de no crecimiento, las magnitudes económico-financieras
permanecen estables, no se dotan reservas y todo el beneficio neto es potencialmente
distribuible entre los accionistas o propietarios.
Según una amplia parte de la comunidad académica, si existe una estructura de capital
óptima, la riqueza de los accionistas puede incrementarse mediante la selección adecuada
de la forma de financiación de los proyectos, por lo que no sólo las decisiones de inversión
crean riqueza, sino también la forma en que éstas se financian.
Procede entonces estudiar las diferentes teorías o posiciones que se han formulado sobre
la existencia, o no, de una estructura financiera óptima, y que cabe clasificar de la
siguiente forma:
1. La posición de pasivo o hipótesis de dependencia o aproximación del Resultado Neto
(RN)
Según este enfoque el valor de la empresa y el coste de capital dependen del grado de
endeudamiento; pero el coste de las deudas y de las acciones no depende de dicho grado
de apalancamiento (además de ser el primer coste menor que el segundo). Ello se basa en
la hipótesis de que el valor de mercado de las acciones (S) de una empresa viene dado

Por tanto. El coste de las deudas (ki) y la propia tasa de actualización Ko son independientes del grado de endeudamiento y constantes (por ello V = RE/Ko es constante).por la actualización (a la tasa Ke o coste de los recursos propios) de la corriente futura de dividendos (pues al no dotarse reservas todo el resultado neto -RN. ya que con ellas no se obtiene ninguna posición óptima (-suponen un endeudamiento infinito. La posición RN se denomina posición de pasivo pues hace mención expresa de la retribución del capital propio y del ajeno. Desde esta posición. La posición RE es de activo pues no hace mención expresa de las retribuciones de los capitales propios y ajenos. el efecto impositivo (reducción del coste de la deuda) no afecta al significado de la teoría aunque sí afecta cuantitativamente al reducir el valor de la ordenada en el origen y la pendiente de la línea de valor de la empresa. pues no determina sus remuneraciones. o bien. Ahora bien. la indiferencia absoluta al respecto-). La tesis tradicional Esta postura también es una posición de pasivo. . Explica el valor de la empresa. Un mayor endeudamiento aumenta entonces el valor de la empresa o disminuye el coste de capital. pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento de riesgo financiero. que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios. al establecer la ponderación de las fuentes financieras por su coste y despejar el valor de Ke. Un incremento del endeudamiento proporcionaría un ahorro en el coste de los recursos pero quedaría compensado por el incremento de la rentabilidad requerida por los accionistas como resultado del creciente riesgo financiero que soportarían.va a dividendos). sin embargo. representa un "compromiso" entre las posiciones RN y RE. ignorando así la estructura financiera. La posición de activo o hipótesis de independencia o Aproximación Resultado de Explotación (RE) Esta postura se basa en la idea de que el valor de mercado de la empresa (V) viene determinado por la actualización (a la tasa Ko. exclusivamente en función del resultado del activo. de modo que explica la formación del resultado neto (RN) a través de la estructura de capital (pues tiene en cuenta la minoración del resultado de explotación con la carga de intereses por la deuda). el valor de la empresa sólo depende de la capacidad generadora de renta de sus activos (no existe estructura financiera óptima) y no tiene importancia la separación entre deuda y capital propio. 3. o coste del capital medio ponderado de todas las fuentes financieras de la empresa) de la corriente futura de resultados operativos o de explotación -que se supone constante en el tiempo-. el valor de la empresa sí depende en parte del nivel de endeudamiento. 2. se aprecia que este coste del capital propio sí depende del grado de endeudamiento "Ke = Ko + (Ko-Ki) L". si se tiene en cuenta el efecto impositivo.

y tan sólo Ki sería relativamente constante hasta un determinado nivel de endeudamiento (deuda sin riesgo). que la decisión de financiación es irrelevante (que no es otra cosa que una ley de conservación del valor) -de lo que se deduce la completa separación entre las decisiones de inversión y de financiación-. 4.Ki) L. Esta tesis no supone la constancia de ninguna variable (Ko. Por ejemplo.  a) La Proposición I de MM Indica que el valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando el Resultado de Explotación a una tasa Ko* particular correspondiente a su nivel de riesgo empresarial (pero sin riesgo financiero. es decir. sobre todo. Indica así la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace máximo el valor de la empresa y mínimo su coste de capital. es decir: Ke = Ko* + (Ko*. expectativas homogéneas para todos ellos y clasifican las acciones en distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento equivalente" (utilizando tasas de capitalización diferentes para cada nivel de riesgo). En conclusión existirá una estructura financiera óptima dada por un determinado nivel de endeudamiento. ser computables como recursos propios.La tesis tradicional tiene un planteamiento más práctico que se ha hecho más atractivo desde el punto de vista de los directores financieros. Consecuentemente. Obviamente este nivel varía para cada empresa y a lo largo del tiempo en función de las condiciones del mercado. Las posibles economías surgidas de la sustitución de acciones por obligaciones (operaciones de reestructuración del pasivo de la empresa) compensarán al principio. Ke y Ki) pero entiende que Ke y Ki son funciones crecientes del grado de apalancamiento financiero. el valor de la empresa y el coste de capital no dependen del grado de endeudamiento y sí de la capacidad de los activos para generar rentas. en períodos con bajos tipos de interés y con la expectativa de subidas. ser amortizables en determinado plazo de tiempo (5 años) y.  b) La Proposición II de MM Indica que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento. algunas grandes empresas emiten acciones preferentes que garantizan una determinada rentabilidad (baja en esta situación) con las ventajas de no otorgar derechos de voto. pero sí la hace la rentabilidad del accionista o coste del capital propio. que será igual al coste del capital de la empresa "pura" adecuado al correspondiente tipo o grupo de empresa pero libre de riesgo financiero (Ko*) más una prima de riesgo financiero en función del grado de endeudamiento. Suponen un mercado financiero perfecto. una conducta racional de los inversores. Por tanto se asimila a la posición RE pero aparece también el concepto de riesgo financiero que había que considerar en la posición . asimilándose así a la posición RE pero segmentando ahora el mercado en clases de riesgo. Las proposiciones o teorías de Modigliani y Miller Las teorías de estos autores (ambos premio Nóbel de Economía) mantienen el sustrato de las anteriores posiciones. pero hasta llegar a un determinado nivel de endeudamiento donde la remuneración requerida por los accionistas creará deseconomías que se unirán a las derivadas del incremento relativo de las cargas financieras.

El apalancamiento financiero En relación con la estructura óptima de capital se trata también el cálculo del coeficiente de endeudamiento o apalancamiento y su efecto sobre el beneficio por acción. LA CONSECUCIÓN DE LA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL Y SUS CONSECUENCIAS SOBRE EL APALANCAMIENTO Y LA JERARQUÍA FINANCIERA 1. existiría una estructura financiera que maximizaría el valor de la empresa y que estaría formada exclusivamente por endeudamiento. Consecuentemente.La mayor aportación de Miller es que. Por tanto. Este nivel óptimo se alcanza cuando se igualan los rendimientos después de impuestos de las acciones y de las obligaciones. esto dependerá de los tipos impositivos que gravan los ingresos de los inversores según tengan acciones u obligaciones. . . Lógicamente. En otras palabras. se reduce el valor aportado por la financiación mediante deuda.En cuanto al efecto impositivo sobre la estructura financiera ambos autores consideraron (académicamente expuesto en un artículo publicado en 1963) que el valor de la empresa aumenta a medida que lo hace el nivel de endeudamiento debido al carácter fiscalmente deducible de los intereses en el impuesto sobre sociedades.RN.Posteriormente. cuanto más se endeuda la empresa. la existencia de diversas posturas conduce a un largo y aún abierto debate en el que cabe resaltar las siguientes ideas:      . en el equilibrio del mercado financiero. a nivel de empresa individual el endeudamiento no aporta ninguna ventaja y se vuelve a la irrelevancia. Consecuentemente. . debido a la diversidad de tipos impositivos que gravan la renta de los inversores.Los supuestos de Modigliani y Miller no se verifican en el mundo real. En consecuencia. debe existir un nivel óptimo de deuda para el conjunto de todas las empresas. más riesgo se transfiere desde los accionistas a los obligacionistas. este planteamiento no parece muy realista. la elección de una determinada estructura financiera sería el resultado de un balance sopesado entre las ventajas e los inconvenientes de la deuda.En esta línea. que está determinado por los tipos impositivos que soportan las empresas y los inversores. Ahora bien. generalmente. así como la . Miller (1977) comprobó que cuando se tiene en cuenta el efecto conjunto del impuesto sobre sociedades y del impuesto sobre la renta de las personas físicas. por lo que se admite que deben existir otros factores que compensen las ventajas asociadas al endeudamiento y que lleven a obtener una estructura financiera óptima en la que se combinen deuda y capital propio. no existe una combinación óptima de endeudamiento a nivel de empresa individual. así como la existencia de diversas modalidades de retribución de los accionistas. Miller demuestra que. III. A esto se añade el efecto diferimiento del gravamen sobre las ganancias de capital y el plazo de la inversión (actualmente mayor de un año en España) que puede conducir a un menor tipo efectivo. lo que ha dado lugar a la llamada Teoría de la Compensación (referida más abajo).  c) La Proposición III de MM Viene a añadir que la empresa deberá invertir siempre que la tasa de rentabilidad supere al coste del capital para ese tipo de empresa (libre de riesgo financiero). el IRPF puede anular parte de la ventaja que proporcionaba el impuesto sobre sociedades en relación con la deducibilidad de los intereses. pues empíricamente se ha observado que la decisión de financiación no es irrelevante. . Como puede verse.

La Teoría de la Clasificación Jerárquica. el efecto de los costes de agencia y la teoría sobre la información asimétrica.Un endeudamiento creciente produce un aumento de la probabilidad de quiebra. suponiendo que el directivo tiene más y mejor información que el accionista o inversor influyendo sobre la estructura financiera de la empresa. . con perniciosos efectos sobre el valor de la empresa. de percepción por parte de terceros. lo que también puede dar lugar a la posible interpretación de señales por parte de accionistas y acreedores.A medida que aumenta el endeudamiento. que indica que la estructura financiera de la empresa es el resultado de haber seguido una jerarquía basada en la preferencia por cada una de las fuentes de financiación. 2. . según la cual el ratio de endeudamiento es el resultado del equilibrio entre las ventajas e inconvenientes de la deuda. supone que el vendedor posee más y mejor información que el comprador.La Teoría de la Compensación.En cuanto a la teoría sobre la información asimétrica. cabe realizar los siguientes comentarios:    . como plantearon en los años 70 los autores que recibieron el Premio Nobel de Economía en 2001: George Akerlof (de la Universidad de Berkeley). de modo simplificador y en términos generales. Este planteamiento se aplica también en relación con el conflicto de agencia en las decisiones de financiación.limitación para la consecución de la estructura financiera óptima. etc. presión sobre los directivos. La necesidad de tener en cuenta esta posición más realista sobre la existencia de una estructura financiera óptima ha dado lugar a dos modelos teóricos:   . los obligacionistas exigen mayores tasas de rentabilidad entrando en un conflicto de agencia que ocasiona costes debido a sus mayores exigencias de control sobre los directivos. La teoría de la compensación y la teoría de la clasificación jerárquica Lo indicado hasta aquí podría explicar la existencia de determinados factores que conducen a la elección de una determinada combinación de recursos propios y ajenos que dan lugar a una estructura financiera supuestamente óptima. imagen pública. Clasificación de las preferencias de financiación a largo plazo para las empresas según teoría de la clasificación jerárquica Preferencia Instrumento 1 Beneficio retenido 2 Deuda 3 Deuda convertible . Michael Spence (de la Universidad de Standford) y Joseph Stiglitz (de la Universidad de Columbia). debido a que el valor actual del ahorro fiscal de la deuda es neutralizado por el incremento en el valor actual de los costes de quiebra (judiciales. laborales. como el riesgo de quiebra. Las preferencias que se observan empíricamente se muestran en el cuadro adjunto. A este respecto.). .

si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado. pero también cierta preferencia de las grandes empresas tradicionales por esta fuente frente al endeudamiento. como ocurrió en los años de fuerte crecimiento económico hasta 2007. . las empresas con más riesgo tienden más a financiarse con acciones y las más estables con deuda como afirma la Teoría del Equilibrio o del Intercambio de estructura financiera. y que actúan tratando de satisfacer a los accionistas. sigue por la financiación ajena y. si suponemos que los flujos de caja operativos (o beneficio bruto) son constantes e independientes de la estructura de capital. a finales de los años noventa se apreciaba el recurso casi exclusivo de las llamadas empresas de la nueva economía por la financiación mediante emisiones de capital. como ya se ha dicho. los movimientos a la baja de los tipos de interés hacen más atractivo el endeudamiento. si bien. en general. Evidentemente hay muchos factores que puede influir en estas preferencias. las empresas poseen una política de dividendos bastante rígida que los directivos no están dispuestos a alterar a pesar de variar el beneficio de la empresa. Desde otro punto de vista.Clasificación de las preferencias de financiación a largo plazo para las empresas según teoría de la clasificación jerárquica 4 Acciones 5 Acciones preferentes Empíricamente. En muchas ocasiones se observa que las empresas más rentables se endeudan menos porque tienen una holgura financiera que no les precisa de fondos externos. que hay mayor preferencia por la financiación interna. después los títulos convertibles y las acciones preferentes y. pero también se ha constatado que muchas de las empresas más rentables se endeudan menos: hay una razón lógica y de peso: porque no necesitan financiación externa. que si la empresa necesita financiación externa se guía por costes de emisión de cada activo financiero (primero la emisión de empréstitos o el préstamo bancario. En conclusión el objetivo es la elección de los niveles de deuda y recursos propios que maximicen el valor de la empresa y. entre las que abundan las pymes cuya preferencia jerárquica comienza con las reservas y beneficios no distribuidos. en último extremo plantea la financiación mediante ampliación de capital. El autor Donaldson (a través de un artículo publicado en 1961) observa que. Para Myers (según un artículo de 1984) los principales supuestos de la teoría de la preferencia jerárquica consisten en que los directivos poseen más información acerca de las oportunidades de inversión de las empresas. son muchas las empresas. se podrá conseguir un coste mínimo de capital que maximice el valor de la empresa. lo que se corresponde con el planteamiento de la jerarquía financiera. por último las acciones ordinarias). En cualquier caso.

Tercera columna: el coste del pasivo (D). . .Quinta columna: proporción restante de recursos propios que tiene la empresa (100% menos la proporción de la deuda).40% 0.Octava columna: el coste ponderado de los recursos propios (S).Décima columna: el cálculo del valor presente de los flujos de caja futuros perpetuos de la empresa (20. resultado de sumar el coste ponderado de la deuda (séptima columna) y el coste ponderado de los recursos propios (octava columna).00% 86.Primera columna: número del escenario. podemos plantear los siguientes escenarios.00% 0. si conocemos el coste de la deuda y el coste del recurso de los accionistas para cada nivel de endeudamiento de la empresa. ponderados en función de sus proporciones relativas en la estructura de capital.Séptima Columna: el coste ponderado de la deuda (D). .00% 100% 15.00% 15.00% 0. resultado de multiplicar la proporción relativa de los recursos propios por el coste de los mismos para cada escenario. . .Novena columna: el coste medio ponderado de capital.95 . Proporción D Coste D Coste D aplicando BT Proporción S Coste de S Coste Ponderado D Coste Ponderado S CMPC Valo empr 1 0% 0. resultado de multiplicar la proporción relativa de la deuda por el coste de la deuda para cada escenario.66 2 10% 9.Segunda columna: la proporción relativa de deuda (D) que tiene la estructura financiera de la empresa.IV.00% 14. También se ha de suponer que la empresa distribuye todos los beneficios en forma de dividendos y que la amortización anual es igual a las nuevas inversiones. . pues no hay que olvidar que el coste de la deuda se deduce como gasto financiero de los beneficios y por tanto se genera un beneficio tributario proporcional a la tasa de impuestos. En el siguiente cuadro se observan once escenarios en los que la empresa pasa de una estructura financiera compuesta sólo por capital propio. .20% 6.Cuarta columna: el coste del pasivo aplicando el beneficio tributario.000).Sexta columna: el coste del recurso propio (S). CÁLCULO DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA Para ilustrar este concepto.60% 14. .000 €.00% 15. tomando como tasa de descuento el coste medio ponderado de capital (CAPM) y un tipo impositivo del 35% (impuesto de sociedades). Si el coste medio ponderado de capital (CAPM) está determinado por la media de los costes de los recursos propios y la deuda.000 € * (1-35%) = 13. La estructura del cuadro es:           . . supongamos una empresa que genera un beneficio antes de impuestos e intereses a perpetuidad por valor de 10.00% 90% 16.90% 86. a una estructura financiera compuesta sólo por deuda. Esc.

Manteniendo el objetivo de hacer máximo el valor de la empresa.3% 97.80% 6.20% 50% 26.50% 20% 36.10% 92.32 6 50% 11. el coste medio ponderado de capital disminuye.60% 14.00% 26.02 € .00% 7.72 5 40% 10. pues el coste de la deuda se supone siempre menor al coste del accionista.00% 7.00% 21.70% 13.30% 0.8% 70% 18. Pero al incorporar gradualmente la deuda.60% 89.00% 92.00% 13.04 11 100% 48.20% 7. Sin embargo.0% 12.60% 4.50% 17.60% 14.90% 60% 22. pues aunque el recurso de los terceros continua siendo menos alto que el de los accionistas.00% 11.80 En estos escenarios se puede ver como el incremento de la deuda. es decir el aumento del apalancamiento financiero.00% 10% 42.39 4 30% 10.7% 13. Proporción D Coste D Coste D aplicando BT Proporción S Coste de S Coste Ponderado D Coste Ponderado S CMPC Valo empr 3 20% 9. el riesgo se eleva tanto para los terceros como para los accionistas y por esto el coste de ambos tipos de recursos también se incrementa.00% 15. equivalente a 97.4% 6. esta disminución ya no compensa el incremento del riesgo.60% 0.00% 86.41 8 70% 26.00% 31. en el que la empresa se financia en un 40% con recursos ajenos y en un 60% con capital propio.80% 14.30% 91. el mejor escenario para la empresa es el escenario 4.70% 40% 28.10% 14.00% 9.00% 4.60% 6. pues la empresa alcanza su mayor valor presente.20% 0% 45. lo que genera que el coste exigido por los accionistas y el CMPC se incrementen.40% 80% 17.00% 13.20% 0. cuando los niveles de la deuda empiezan a ser muy altos (a partir de escenario 5).00% 13. eleva tanto el coste de la deuda como el coste los recursos propios.6% 0. con los costes del capital ajeno y el capital propio planteados.90% 14.04 10 90% 40.20% 91.77 9 80% 33.00% 0.20% 10.20% 91.40% 14.00% 15.20% 30% 32.50% 13.722.61 7 60% 21.20% 2.Esc.90% 93.