Finanzas

Corporativas

2. Poltica de Financiamiento
Miguel Fabricio Ruiz Martnez, M.Sc.
Liquidez y Endeudamiento
Es la facilidad y rpidez con que los activos se pueden
convertir en efectivo sin prdida significativa de valor.
Toda empresa necesita liquidez para sus operaciones,
inversiones y financiamiento.
La fuente bsica de liquidez de una empresa es el
resultado de los flujos de efectivo que generan sus
activos que se define como la utilidad neta ms la
depreciacin menos los dividendos.
Las empresas recurren al financiamiento externo
(endeudamiento y emisin de acciones comunes) cuando
requieren de una mayor cantidad de efectivo.
Ratios Financieros Principales
Endeudamiento
Es una obligacin/pasivo de la empresa y no es su
propiedad. Se protegen con un contrato.
Se paga intereses y estos son deducibles en impuestos.
En caso de suspensin de pagos la empresa puede
caer en bancarrota o liquidacin.
La deuda puede ser:

1. A largo plazo
2. A corto plazo
Deuda a Corto Plazo
Cualquier pasivo que haya sido originalmente programado
para reembolsarse dentro de 1 ao.
Se obtiene rpido, es menos costoso pero es ms riesgoso
Fuentes fundamentales de financiamiento a corto plazo:

1. Gastos Acumulados (Impuestos y salarios)
2. Cuentas por Pagar (Crdito Comercial)
3. Papel Comercial (Pagars sin garanta)
4. Prstamos Bancarios (Documentos por pagar 90 das)
Deuda a Largo Plazo
La empresa paga el monto principal ms intereses en la fecha
de vencimiento que suele ser pagadera a un plazo mayor a 1
ao.
Casi siempre tiene un valor a la par igual al valor nominal y
su precio se expresa como un porcentaje del valor a la par.
Pagar una deuda por medio de abonos se denomina
amortizacin.
Tienen un precio de rescate que es el que sirve para extinguir
la deuda antes de la fecha de vencimiento.
Los ttulos ms comunes de deuda son:

1. Pagars (No garantizado)
2. Obligaciones (No garantizado)
3. Bonos (Garantizado)
Emisin de Acciones
Otra fuente externa de financiamiento que las empresas
utilizan es la emisin de acciones.
Las acciones pueden ser comunes o preferentes.
Los propietarios de las acciones de una corporacin se
denominan accionistas y tienen los siguientes derechos:

1. El derecho a participar de manera equitativa en los dividendos
pagados.
2. El derecho a recibir una parte proporcional de los activos que
queden despus de que se hayan pagado los pasivos en una
liquidacin.
3. El derecho a votar sobre asuntos de gran importancia para los
accionistas, como una fusin.



Dividendos Pagados
Representan el rendimiento del capital directa o
indirectamente aportado a la corporacin por los accionistas.
Pueden ser acumulativos o no acumulativos.
Se realiza a criterio del consejo administrativo.
Caractersticas:
1. No es obligacin de sta pagarlo, por lo que no puede
incurrir en incumplimiento ni quebrar por su falta de pagos.
2. Los dividendos se pagan de las utilidades despus de
impuestos de la corporacin porque no son considerados gastos
de negocios.
3. Los dividendos que reciben los accionistas se consideran
ingreso gravable.
Emisin de Acciones
La autorizacin de acciones no tiene lmites legales pero
presenta dos problemas:

1. Impuestos en base al nmero de acciones autorizadas
de una corporacin.
2. Preocupacin por parte de los inversionistas debido a
que el consejo administrativo es el que toma esta
decisin y no requiere su autorizacin.
Acciones Comunes
Una accin comn es aquella por la cual los
accionistas no tienen preferencia especial ya
sea sobre dividendos o en caso de quiebra.
Son las fundamentales de propiedad de una
corporacin y en sus estatutos se define el
nmero que est autorizada a emitir; los
estatutos pueden reformarse.
El valor a la par de una accin es su valor
norminal y este se estipula en cada certificado
de acciones. Algunas acciones no tienen valor a
la par.
Ejemplo

Acciones Comunes: Valor a la par $1
Acciones autorizadas: 1500 millones
Acciones emitidas: 1234,3 millones

Valor Total a la Par o Capital dedicado de una Corporacin
= $1 * 1234,3 millones de acciones

Valor Total a la Par = $1234,3 millones



Acciones Preferentes
Son aquellas que tienen preferencia sobre las comunes
en el pago de dividendos y en la distribucin de los
activos de la corporacin en caso de liquidacin.
No son una forma del capital de una corporacin.
Sus tenedores no tienen derechos de votacin.
Diferencias entre Deuda y Capital
Costos de Agencia
Son los costos del conflicto de interes entre los
accionistas y los administradores.
Pueden ser:
Directos: Gasto corporativo que beneficia a la
administracin pero que tiene un costo para los accionistas.
Indirectos: Gasto que surge de la necesidad de supervisar
las acciones de los administradores (auditoras).
Son oportunidades perdidas.
Se estudian ms a fondo en el anlisis de la estructura de
capital.
Contratos Financieros
Contratos Financieros
Algunos ejemplos de contratos financieros son:

Bonos
Arrendamientos
Titularizaciones
Opciones
Warrants
Contratos a plazo
Contratos de futuros
Arrendamiento
Es un acuerdo contractual entre un arrendatario y un
arrendador que establece que el arrendatario tiene el
derecho de usar un activo y, a cambio, debe efectuar
pagos peridicos al arrendador (propietario del activo).
Existen dos tipos de arrendamiento:
1. Arrendamiento Operativo
2. Arrendamiento Financiero
Arrendamiento Financiero
Caractersticas:
1. No prevn que el arrendador se responsabilice del
mantenimiento o servicio.
2. Se amortizan totalmente.
3. Por lo comn, el arrendatario tiene el derecho de renovar el
arrendamiento al vencimiento.
4. De ordinario, no pueden cancelarse. En otras palabras, el
arrendatario tiene que efectuar todos los pagos del
arrendamiento o enfrentar el riesgo de declararse en quiebra.

Existen dos tipos especiales:
1. Contrato de venta y rearrendamiento
2. Contrato de arrendamiento apalancado.
Venta y Rearrendamiento
Se concreta cuando una compaa vende un activo de su
propiedad a otra parte e inmediatamente lo toma en
arrendamiento.
Ocurren dos cosas:
1. El arrendatario recibe efectivo por la venta del activo.
2. En seguida efecta pagos peridicos de arrendamiento
y contina usando el activo.
Arrendamientos Apalancados
Intervienen tres partes: El arrendatario, el arrendador y los
prestamistas.
Caractersticas:
1. El arrendatario usa los activos y efecta pagos peridicos de
arrendamiento.
2. El arrendador compra los activos, los entrega al arrendatario y
cobra los pagos de arrendamiento. Sin embargo, el arrendador
no aporta
ms de 40% a 50% del precio de compra.
3. Los prestamistas aportan el financiamiento restante y reciben
pagos de inters del arrendador.
4. Los prestamistas estn protegidos de dos maneras: a) El
prestamista tiene el primer gravamen sobre el activo b) En caso
de incumplimiento, los pagos del arrendamiento se efectan de
forma directa al prestamista.
Flujo de Efectivo
Arrendamiento vs Compra
Para el anlisis y la toma de decisiones de arrendamiento, utilizaremos el ejercicio
de la corporacin Xomox del libro de Finanzas Corporativas de Ross, captulo 21,
pgina 656.

Flujo de Efectivo: Compra vs Arrendamiento
Consecuencias en el flujo de efectivo incremental de
Xomox si arrienda la mquina en lugar de comprarla
1. Los costos de operacin no resultan afectados de manera directa por el
arrendamiento. Por lo tanto, este flujo de efectivo no aparece en la segunda tabla.
2. Si arrienda la mquina, Xomox ahorrar $10 000 que habra utilizado para
comprarla. Estos aparecen como un flujo de efectivo de entrada inicial.
3. Si Xomox arrienda la mquina, no podr aprovechar los beneficios fiscales de la
depreciacin. Estos se muestran como un flujo de efectivo de salida.
4. Si Xomox decide arrendar la mquina, tendr que pagar $2 500 al ao durante cinco
aos. El primer pago debe efectuarlo al final del primer ao. Los pagos del
arrendamiento son deducibles de impuestos y, en consecuencia, generan beneficios
fiscales de $850 (= .34 3 x $2 500).
Impuestos Corporativos: Efectos
Principio de Descuento
En un mundo con impuestos corporativos, la empresa debe descontar los flujos de efectivo sin riesgo a
la tasa de inters sin riesgo despus de impuestos.
Ejemplo:
Principio del nivel ptimo de deuda
En un mundo con impuestos corporativos, el incremento del nivel ptimo de deuda de una
empresa se determina descontando un futuro ingreso de efectivo garantizado a la tasa de inters
sin riesgo despus de impuestos.
Arrendar o Comprar?
Para evaluar los arrendamientos se deben descontar
todos los flujos de efectivo a la tasa de inters despus de
impuestos.
Supongamos que Xomox puede pedir dinero prestado o
prestarlo a la tasa de inters de 7.57575%. Si el IR es de
34%, la tasa correcta de descuento es la tasa de 5%
despus de impuestos [= 7.57575% x (1 - 0.34)].
Cuando se usa 5% para calcular el VPN del
arrendamiento se obtiene:




En vista de que el valor presente neto de los flujos de
efectivo incrementales del arrendamiento en relacin con
la compra es negativo, Xomox prefiere comprar.
El supuesto principal es que los flujos de efectivo son sin riesgo
Hay que tener en cuenta el desplazamiento de la deuda (costo
oculto del arrendamiento) al tomar la decisin.
Estos costos ocultos se resumen en la prdida de los
beneficiosde la capacidad de endeudamiento, en particular los
impuesto ms bajos asociados a gastos por intereses.

Nivel ptimo de Deuda
Para calcular el mayor nivel de deuda aplicamos los dos
principios asociados a los impuestos corporativos y la nueva
deuda de la alternativa de compra en relacin con la de
arrendamiento es:


Debido a que la compaa pide en prstamo $10 087.68 menos si arrienda, pero ahorra
slo 10 000 en el equipo, la alternativa de arrendamiento requiere una salida adicional
de efectivo en el ao 0 con respecto a la alternativa de compra de $2 87.68 (= $10 000 -
$10 087.68). En vista de que los flujos de efectivo en aos posteriores del arrendamiento
son idnticos a los de comprar con deuda, la empresa debe comprar.
Buenas Razones para Arrendar
1. El arrendamiento podra reducir los impuestos: Si un
usuario que se ubica en un intervalo de tasa fiscal baja
compra, recibir pocos beneficios fiscales de la depreciacin
y las deducciones de inters. Si el usuario arrienda, el
arrendador recibir el escudo fiscal de la depreciacin y las
deducciones de inters.
2. El contrato de arrendamiento podra reducir ciertos tipos
de incertidumbre: Podemos calcular el pago de reserva del
arrendador y esto reduce la incertidumbre.
3. Los costos de transaccin podran ser mayores en la compra
de un activo que se financia con deuda o capital que en un
contrato de arrendamiento del activo: Los costos de cambiar
la propiedad de un activo son mayores que los costos de
celebrar un contrato de arrendamiento. Tienen que superar
los costos de agencia del arrendamiento para que sea bueno.
Arrendamiento y Utilidad Contable: El ROA de la
empresa debe ser ms alto con un arrendamiento
operativo que con una compra o un arrendamiento
capitalizado.
100% de Financiamiento: Es falso porque la deuda se
desplaza a otras partes de la empresa.
Otras.
Malas Razones para Arrendar
Bonos
Son contratos a largo plazo bajo el cual un deudor acepta
realizar pagos por concepto de inters y principal, en
fechas especficas, a los propietarios del bono.
Se clasifican en: Bonos de Tesosera, coporativos,
municipales y entranjeros.
Todo bono tiene: valor nominal, tasa de cupn, tasa de
inters y fecha de vencimiento.
Requieren una calificacin de riesgo.
Valuacin
Duracin y Volatilidad
Duracin: Contiene todos los factores que afectan a la
sensibilidad del precio de un bono a variaciones en las
tasas de inters.
Volatilidad: Sensibilidad del precio de un bono ante
cambios en la tasa de rendimiento.
Pb: Precio del Bono
r: Tasa de rendimiento
FCt: Flujo de Efectivo del
bono al tiempo t
t: Tiempo medido desde el
presente hasta la fecha que se
realiza el pago.
La Escritura Fiduciaria
Es el contrato escrito entre la corporacin y sus
acreedores.
Se constituye un fideicomiso con el objetivo de que se
cumplan los trminos establecidos, que se administre el
fondo de amortizacin y se represente a los tenedores de
bonos en caso de incumplimiento.
Es un documento legal e importante.
Estructura de la escritura del bono
1. Trminos Bsicos
Forma Registrada: Valor nominal, fecha, modalidad de
pago y cupones.
Al Portador: Certificado es la prueba fundamental de
propiedad y se paga al portador de este.
2. Importe total de bonos emitidos
3. Descripcin de los bienes que sirven de garanta
Obligacin: Bono sin garanta.
Pagar: Bono sin garanta con vencimiento menor a 10 aos
Prelacin: Preferencia de posicin respecto de otros
prestamistas.
4. Acuerdos para el pago
Pueden pagarse en su totalidad en su vencimiento o en partes
antes del mismo; para el segundo se crea un fondo de
amortizacin.
5. Clusulas de redencin
Permite que la compaa recompre o amortice parte o toda la
emisin de bonos a un precio preestablecido durante cierto
periodo especificado.
La diferencia entre el precio de redencin y el valor nominal se
conoce como prima de redencin.
6.Detalles de las clusulas de proteccin
Es la parte del contrato que limita ciertas actividades que la
empresa podra realizar urante el plazo del prstamo si no
existiera dicha clusula.
Pueden ser negativas (restrictiva y prohibitiva) o positivas
(permisiva).
Estructura de la escritura del bono
Otros tipos de Bonos
Bonos de Tasa Flotante
Los pagos del cupn son ajustables, estos ajustes se
vinculan a un ndice de tasas de inters.
Su valor depende de cmo se definan los pagos del
cupn. El cupn se ajusta con retraso a una tasa base.
Caractersticas
1. Clusula de opcin de venta: El tenedor tiene el derecho
de redimir su pagar al valor a la par en la fecha de
pago del cupn despus de cierto perodo especificado.
2. Lmites de la banda de flotacin: La tasa del cupn est
sujeta a lmites mnimo y mximo.
Bonos sobre ingresos
Los pagos del cupn dependen de los ingresos de la
compaa; no son muy comunes.
Bonos convertibles
Se puede canjear por un nmero fijo de acciones en
cualquier momento antes de su vencimiento, a opcin del
tenedor; son relativamente comunes pero han disminuido.
Bonos con opcin de venta
Permite al tenedor obligar al emisor a recomprar el bono a
un precio establecido.
Otros tipos de Bonos
Titularizaciones
Es un tipo de bono bastante comn y est garantizado
por activos, un ejemplo pueden ser los bonos con
garantas hipotecarias (los mejores).
Los tenedores de una titularizacin reciben pagos de
inters y principal de un activo (o grupo de activos)
especfico en lugar de una empresa especfica.
Si las tasas de inters disminuyen, el valor de los bonos
puede reducirse realmente.