Relación entre el CAPM

y el Costo de Capital

Fuente: Brealey & Myers, 2001 /Finanzas Corporativas

 Outline
1. El Costo de Capital Patrimonial
2. Estimación del Beta
3. Determinantes del Beta
4. Extensiones del Modelo Básico
5. Estimando el Costo de Capital de International
Paper
6. Reduciendo el Costo de Capital
7. Resumen y Conclusiones
 ¿Cuál es la Idea?

• Capítulos previos sobre presupuesto de capital se

centraron en el tamaño y timing apropiados de los
flujos de caja.
• Este capítulo discute la tasa de descuento apropiada
cuando los flujos de caja son riesgosos.
 1. El Costo de Capital Patrimonial
Accionista
Firma con invierte en
exceso de efectivo Paga dividendos activos
financieros
Una firma con exceso de efectivo puede
pagar un dividendo o hacer una inversión
de capital
Valor
Invierte en Terminal del
proyectos Accionista
Debido a que los accionistas pueden reinvertir el dividendo en activos financieros
riesgosos, el retorno esperado en proyectos de presupuesto de capital debería ser al
menos como el retorno esperado en activos financieros de riesgo comparable.
 El Costo Patrimonial
• Desde la perspectiva de la firma, el retorno esperado es
el Costo de Capital Patrimonial:
R i  R F  βi ( R M  R F )
• Para estimar el costo patrimonial de una firma, necesitamos
conocer tres cosas:
1. La tasa libre de riesgo, RF
2. El premio por riesgo de mercado, R M  RF
3. El beta de la compañía, Cov( Ri , RM ) σ i , M
βi   2
Var ( RM ) σM
 Ejemplo

• Suponga que la acción de Empresas Stansfield, un publisher de

presentaciones en PowerPoint, tiene un beta de 2.5. La firma es
100% financiada con patrimonio.
• Asuma una tasa libre de riesgo de 5% y un premio por riesgo de
mercado de 10%.
• ¿Cuál es la tasa de descuento apropiada para una expansión de
esta firma?

R  R F  βi ( R M  R F )
R  5%  2.5  10%
R  30%
 Ejemplo (continuado)
Suponga que Empresas Stansfield está evaluando los siguientes proyectos
(independientes). Cada uno cuesta $100 y dura un año.
Proyecto b del Flujos de Caja TIR VAN al
proyecto Estimados del 30%
Proyecto para el
próximo año

A 2.5 $150 50% $15.38

B 2.5 $130 30% $0

C 2.5 $110 10% -$15.38

 Usando la LMA para Estimar la Tasa de
Descuento Ajustada por Riesgo para Proyectos
LMA
TIR del
Proyecto

Buenos A
proyectos

30% B

C Malos
5% proyectos

Riesgo de la Firm (beta)

2.5
Una firma 100% patrimonio debería aceptar un proyecto cuya TIR excede el
costo de capital y rechazar proyectos cuyas TIRs son inferiores al costo de
capital.
2. Estimación del Beta: Midiendo el Riesgo de
Mercado
Porfolio de Mercado – Es el Porfolio de todos los
activos en la economía. En la práctica un índice
accionario amplio, tal como el S&P Composite (o
IGPA en Chile), es usado para representar al
mercado.

Beta – Sensibilidad del retorno de una acción al retorno

del porfolio de mercado.
 2. Estimación del Beta
• Teoréticamente, el cálculo del beta es directo:
Cov( Ri , RM ) σ i , M
• Problemas
β  2
1. Los Betas pueden variar en el tiempo. Var ( RM ) σM
2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado.
3. Los Betas son influenciados por cambios en el leverage financiero y en
el riesgo del negocio.
• Soluciones
– Los problemas 1 y 2 (arriba) pueden ser moderados por técnicas
estadísticas más sofisticadas.
– El problema 3 puede ser disminuido por ajustes a cambios en el riesgo
financiero y de negocios.
– Mirar a promedios de betas estimados de firmas comparables en la
industria.
 Estabilidad del Beta
• La mayoría de los analistas sostienen que los betas son
generalmente estables para firmas que permanecen en la
misma industria.
• Eso no quiere decir que el beta de una firma no pueda
cambiar.
– Cambios en la línea de productos
– Cambios en tecnología
– Desregulación
– Cambios en el leverage financiero
 Usando un Beta de la Industria
• Se sostiene frecuentemente que uno puede estimar mejor el
beta de una firma al involucrar a la industria como un todo.
• Si usted cree que las operaciones de la firma son similares a las
operaciones del resto de la industria, usted debería usar el beta
de la industria.
• Si usted cree que las operaciones de la firma son
fundamentalmente diferentes a las operaciones del resto de la
industria, usted debería usar el beta de la firma.
• No olvidar ajustes por el leverage financiero.
 3. Determinantes del Beta
• Riesgo del Negocio
– Ciclicidad de los Ingresos
– Leverage Operativo

• Riesgo Financiero
– Leverage Financiero
 Ciclicidad de los Ingresos
• Acciones altamente cíclicas tienen altos
betas.
– Evidencia empírica sugiere que firmas comerciales y
automotrices fluctuan con el ciclo de negocios.
– Firmas de transporte y utilitarias son menos dependientes
del ciclo de negocios.

• Note que ciclicidad no es los mismo que

variabilidad—acciones con altas desviaciones
estándar no necesariamente tienen altos
betas.
 Leverage Operativo
• El grado de leverage operativo mide cuán sensible es una firma
(o proyecto) a sus costos fijos.
• El leverage operativo se incrementa cuando los costos fijos
aumentan y los costos variables caen.
• El leverage operativo magnifica el efecto de la ciclicidad en el
beta.
• El grado de leverage operativo está dado por:
Cambio en IAII Ventas
LO  
IAII Cambio en Ventas

El leverage operativo se incrementa cuando los costos fijos aumentan

y los costos variables caen.
 Leverage Financiero y Beta
• El leverage operativo se refiere a la sensibilidad de la firma a
los costos fijos de producción.
• El leverage financiero es la sensibilidad de la firma a los costos
fijos del financiamiento.
• La relación entre los betas de la deuda, patrimonio, y activos
de una firma está dada por:
Deuda Patrimonio
β Activos   β Deuda   β Patrimonio
Deuda  Patrimonio Deuda  Patrimonio

• El leverage financiero siempre incrementa el beta

patrimonial relativo al beta de los activos.
Leverage Financiero y Beta: Un Ejemplo
Considere Grand Sport, Inc., que es actualmente 100%
patrimonio y tiene un beta de 0.90.
La firma ha decidido llegar a una estructura de capital de una
parte de deuda a Una parte de patrimonio.
Puesto que la firma permanecerá en la misma industria, su beta
de activos debería permanecer en 0.90.
Sin embargo, asumiendo un beta de 0 para su deuda, su beta
patrimonial se hará el doble de grande:

 Deuda   1
βPatrimonio  βActivos  1    0.90  1    1.80
 Patrimonio   1
 4. Extensiones del Modelo Básico
• La Firma versus el Proyecto
• El Costo de Capital con Deuda
 La Firma versus el Proyecto

• El costo de capital de cualquier proyecto

depende del uso que se le da al capital —no de
la fuente.
• Por lo tanto, depende del riesgo del proyecto y
no del riesgo de la compañía.
 Presupuesto de Capital & Riesgo del Proyecto
TIR del
proyecto

LMA
La LMA puede decirnos por Proyectos con VAN
qué: negativo incorrectamente
aceptados
Tasa de RF  βFIRMA ( R M  RF )
corte
Proyectos con VAN positivo
rf incorrectamente rechazados

bFIRMA Riesgo de la Firma (beta)

Una firma que usa una misma tasa de descuento para todos los proyectos puede, en el
tiempo, incrementar el riesgo de la firma mientras disminuye su valor.
Presupuesto de Capital & Riesgo del Proyecto
Suponga que la compañía Conglomerado tiene un costo de capital, basado
en el CAPM, de 17%. La tasa libre de riesgo es 4%; el premio por riesgo de
mercado es 10% y el beta de la firma es 1.3.
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
Este es el detalle de los proyectos de inversión de la compañía:

1/3 Venta de Automóviles b = 2.0

1/3 Fabricación de Discos Duros para Computadores b = 1.3
1/3 Generación de Electricidad b = 0.6
b promedio de activos = 1.3

Cuando se evalúa una nueva inversión en generación eléctrica,

¿Cuál costo de capital debería ser usado?
 Presupuesto de Capital & Riesgo del Proyecto
TIR del
proyecto

LMA
24% Inversiones en discos
duros o venta de
17%
automóviles deberían
10% tener tasas de descuento
más altas.

0.6 1.3 2.0 Riesgo de la Firma (beta)

r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
El 10% refleja el costo de oportunidad del capital en una inversión
en generación eléctrica, dado el riesgo único del proyecto.
 El Costo de Capital con Deuda
• El Costo de Capital Promedio Ponderado está dado
por:
 P   B 
rW ACC     rP     rB  (1  tC )
PB PB

• Es debido a que los gastos de intereses son

deducibles de impuestos que se multiplica el último
término por (1- tC)
 5. Estimando el Costo de Capital de
International Paper
• Primero, estimamos el costo patrimonial y el costo de
la deuda.
– Estimamos el beta patrimonial para estimar el costo
patrimonial.
– A menudo estimamos el costo de la deuda observando la
YTM (TIR) de la deuda de la firma.

• Segundo, determinamos el WACC ponderando los

dos costos apropiadamente.
 5. Estimando el Costo de Capital de IP
• El beta promedio de la industria es 0.82; la tasa
libre de riesgo es 8% y el premio por riesgo de
mercado es 9.2%.
• Por lo tanto, el costo patrimonial es
rp  RF  βi ( R M  RF )
 8%  0.82  9.2%
 15.54%
 5. Estimando el Costo de Capital de IP
• La TIR de la deuda de la compañía es 8% y la tasa de
impuesto marginal de la compañía está en 37%.
• La razón Deuda a Activos es 32%
 P   B 
rW ACC     rP     rB  (1  tC )
PB PB
 0.68  15.54%  0.32  8%  (1  .37)
 12.18%
12.18% es el costo de capital de IP. Este debería ser usado para
descontar cualquier proyecto que se crea tenga un riesgo igual al
riesgo de la firma como un todo, y que tenga el mismo leverage que
la firma como un todo.
 6. Reduciendo el Costo de Capital
• ¿Qué es Liquidez?
• Liquidez, Retornos Esperados y el Costo de
Capital
• Liquidez y Selección Adversa
• ¿Qué pueden hacer las compañías?
 ¿Qué es Liquidez?
• La idea de que el retorno esperado de una acción y el costo
de capital de una firma están positivamente relacionados al
riesgo es fundamental.
• Recientemente, varios académicos han sostenido que el
retorno esperado de una acción y el costo de capital de una
firma están negativamente relacionados a la liquidez de las
acciones de la firma.
• Los costos de transacción de mantener acciones de una
firma incluyen brokerage fees, el spread bid-ask y costos de
impacto de mercado.
 Liquidez, Retornos Esperados y el
Costo de Capital
• El costo de transar una acción ilíquida reduce el retorno
total que un inversionista recibe.
• Los inversionistas, por lo tanto, demandarán retornos
esperados altos cuando invierten en acciones con costos de
transacción altos.
• Este retorno esperado alto implica un costo de capital de la
firma alto.
 Liquidez y el Costo de Capital

Liquidez
Un incremento en la liquidez, i.e. una reducción en costos de
transacción, baja el costo de capital de la firma.
 Liquidez y Selección Adversa
• Hay un número de factores que determinan la liquidez de una
acción.
• Uno de estos factores es selección adversa.
• Esto se refiere a la noción de que los traders con mejor
información pueden sacar ventaja de los especialistas y otros
traders que tienen menos información.
• A mayor heterogeneidad de la información, mayor es el spread
bid-ask, y más alto es el retorno requerido del patrimonio.
 ¿Qué pueden hacer las compañías?
• Las compañías tienen el incentivo a bajar los costos de
transacción puesto que esto resultará en un costo de capital
más bajo.
• Un split de acciones incrementaría la liquidez de las
acciones.
• Un split de acciones también reduciría los costos de
selección adversa y por ende bajaría el spread bid-ask.
• Esta idea es nueva y la evidencia empírica no está lista
todavía.
 ¿Qué pueden hacer las compañías?
• Las compañías también pueden facilitar la compra de acciones
a través de Internet.
• Planes de compra directa de acciones y planes de reinversión
de dividendos manejados en línea, permiten a los pequeños
inversionistas la oportunidad de comprar acciones en forma
barata.
• Las compañías también pueden entregar mayor información.
Especialmente a analistas de instrumentos, para disminuir el
gap entre los traders informados y desinformados. Esto
reduciría el spread.
 7. Resumen y Conclusiones
• El retorno esperado en cualquier proyecto de presupuesto de
capital debería ser al menos como el retorno esperado de un
activo financiero de riesgo comparable. De otra manera, los
accionistas preferirían que la firma pagara dividendos.
• El retorno esperado de cualquier activo depende del b.
• El retorno requerido de un proyecto depende del b del
proyecto.
 7. Resumen y Conclusiones
• El b de un proyecto puede ser estimado considerando
industrias comparables o la ciclicidad de los ingresos del
proyecto y el leverage operativo del proyecto.
• Si la firma usa deuda, la tasa de descuento a usar es rWACC.
• En orden a calcular rWACC, el costo patrimonial y el costo de
la deuda aplicable al proyecto deben ser estimados.