RESOLUCIÓN DEL CASO:

“COMMUNICATIONS SATELLITE CORPORATION”

1. ¿Cuán riesgoso es una inversión en COMSAT comparado con una inversión en AT&T u

otros valores?

En primer lugar, asumiendo que las rentabilidades alcanzadas por los valores siguen una

distribución normal, se afirma que la variabilidad es un índice natural del riesgo [1], por lo cual, a

partir de los datos del anexo 8 del caso, se calculará la desviación estándar y el coeficiente de

variación de las rentabilidades anuales que alcanzaron los valores entre 1967 y 1974 (muestra):

Rentabilidades Anuales de Valores en (%)

Capital de Capital de Índice Moody Obligaciones Obligaciones
Comsat AT&T Industriales Industriales Servicios Aa
1967 17.51 -0.92 29.2 6.21 5.66
1968 9.60 8.28 8.7 6.90 6.35
1969 5.07 -3.13 -5.4 7.76 7.34
1970 -12.06 4.00 3.0 9.00 8.52
1971 29.25 -2.87 14.8 8.37 8.00
1972 0.65 25.03 19.7 7.99 7.60
1973 -37.51 -0.71 -14.3 8.07 7.72
1974 -22.16 -1.52 -27.5 9.48 9.04
Promedio -1.21 3.52 3.52 7.97 7.53
Desviación
21.75 9.51 18.65 1.06 1.10
Estándar
CV 1803.35% 270.29% 529.10% 13.24% 14.59%

Según los resultados obtenidos, es posible afirmar que la rentabilidad de COMSAT ha sido muy

volátil desde el inicio de sus operaciones. Lo mismo ocurre con las de AT&T y Moody Industriales,

que tienen una alta volatilidad pero en menor dimensión que en el caso de COMSAT. Obligaciones

Industriales y Obligaciones Servicios Aa presentan mayor estabilidad en sus rentabilidades. Se

concluye entonces que una inversión en COMSAT es más riesgosa que una en otros valores.

A fin de analizar los niveles de riesgo sistemático o de mercado, se comparan los betas que tienen

los valores de COMSAT y AT&T. Las mediciones de beta permiten determinar la intensidad con la

que los inversionistas esperan que varíe el precio de una acción por cada punto porcentual de

variación en el mercado [1]. Haciendo uso de los datos del anexo 9 del caso, se tiene:

COMSAT AT&T Riesgo Total

Estim. Beta Error Est. Estim. Beta Error Est. Desv. Est. COMSAT Desv. Est. AT&T
1964 – 1967 1.39 0.55 0.54 0.18 11.1 3.7
1967 – 1970 1.79 0.34 0.62 0.11 10.9 4.0
1964 – 1970 1.69 0.30 0.70 0.14 11.2 4.3

Para una comparación a detalle, se empleará prueba de hipótesis de cola superior con un nivel de

confiabilidad de 98% (Zalfa = 2.05), donde ZC = (ESTIMACIÓN DE BETA DE COMSAT –

 ESTIMACIÓN DE BETA DE AT&T) / RAÍZ (ERROR ESTÁNDAR DE COMSAT 2 + ERROR

ESTÁNDAR DE AT&T 2). De esta forma, se obtiene:

Hipótesis (Ha) ZC ¿ZC > Zalfa?

1964 – 1967 BETACOMSAT > BETAAT&T 1.47 No
1967 – 1970 BETACOMSAT > BETAAT&T 3.27 Sí
1964 – 1970 BETACOMSAT > BETAAT&T 2.99 Sí

De acuerdo a los resultados conseguidos, se puede afirmar que es casi un hecho que el beta de

COMSAT es mayor que el de AT&T entre 1967 y 1970, así como en el intervalo acumulado entre

1964 y 1970; es decir, en estos periodos, los valores de COMSAT son más sensibles en torno a

los movimientos del mercado que los valores de AT&T, por lo que una inversión en la primera

resulta ser más riesgosa. Cabe mencionar, que entre 1964 y 1967, no se descarta el hecho de que

una inversión en AT&T tenga mayor riesgo que una en COMSAT.

Finalmente, el anexo 9 del caso también brinda información sobre el riesgo total de COMSAT y el

de AT&T. La diferencia entre ambos riesgos totales depende directamente del nivel de riesgo

sistemático, ya que el riesgo no sistemático u operativo es similar en ambos a partir de 1964 por

las razones que la FCC explica en el caso. De esta forma, se tiene que la variabilidad (desviación

estándar) de la rentabilidad de COMSAT es más del doble que la de AT&T en todos los períodos,

por lo que se concluye igualmente que la inversión en COMSAT es más riesgosa.

2. ¿Qué tasa de retorno debería obtener la inversión en capital de COMSAT período 1975 -

1980?

Para efectos de calcular la tasa de retorno, se utilizará el modelo de valuación de activos de

capital (CAPM), el cual señala que la prima de riesgo esperada varía en proporción directa con el

valor de beta [1]. La ecuación representativa, teniendo en cuenta el período 1975 – 1980, es: R –

RF = B * (RM – RF), donde “RF” es la tasa libre de riesgo (1928 – 1974), “B” es la beta estimada de

COMSAT (hasta 1974) y “RM” es la rentabilidad esperada del mercado global (1928 – 1974). Tanto

“RM” y “RF” fueron obtenidas de “Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills – United States

(Damodaran Online)” [2]. Sus valores son 9.92% y 2.95%, respectivamente.

Por otro lado, entre 1970 y 1974, se ha observado cierta insensibilidad de la rentabilidad de los

valores de COMSAT respecto a la rentabilidad de los índices Moody industriales por lo que se

puede inducir que el beta podría haber variado tras esos años. A partir de los datos del anexo 8

del caso, así como de los provisionados por Damodaran Online, se halla un “B” aproximado. Cabe

apuntar que habrá un error de muestreo marcado pues las rentabilidades son anuales; estas
 deberían ser, de preferencia, mensuales o incluso diarias para reducir el error y obtener un valor

de “B” más confiable; sin embargo, esta es la única información disponible. De este modo se tiene:

Capital de COMSAT (%) STOCKS (%)

1967 17.51 23.80
1968 9.60 10.81
1969 5.07 -8.24
1970 -12.06 3.56
1971 29.25 14.22
1972 0.65 18.76
1973 -37.51 -14.31
1974 -22.16 -25.90
Promedio -1.21 2.84

Se sabe que B = Covarianza (COMSAT, STOCKS) / Varianza (STOCKS) = 0.94. Haciendo uso de

la ecuación del CAPM se obtiene: r = 2.95% + 0.94 * (9.92% - 2.95%) = 9.5%. La tasa de retorno

que debería obtener la inversión en capital de COMSAT en el período 1975 – 1980 es 9.5%,

volviendo a recalcar el error de muestreo acarreado en el beta.

3. ¿Por qué métodos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? (¿o cualquier otra

compañía?)

De acuerdo al caso, se propone tres métodos de cálculo del costo de capital para COMSAT:

El primero, propuesto por Eugene F. Brigham, testigo de COMSAT, que sugirió un enfoque basado

en el descuento de flujos de fondos, que incorporaba un modelo de crecimiento del dividendo.

Dado que COMSAT recién se posicionaba en el mercado, no se podía aplicar directamente este

enfoque; por ende, Brigham analizó tasas de rentabilidad estandarizadas y concluyó que su costo

de capital entre 1964 y setiembre de 1974 debía ser de 12%, y de 15% desde octubre de 1974.

Este enfoque fue desacreditado por la FCC señalando que COMSAT carecía de datos históricos

suficientes como para calcular sus descuentos de flujos de fondos, y que Brigham había asumido

equivocadamente que COMSAT era una empresa de alto riesgo. Ello dio apertura a un segundo

enfoque, propuesto por Willard T. Carleton, miembro del equipo jurídico de la FCC, que indicó que

el costo de capital de COMSAT debía incluir una prima de riesgo a fin de compensar riesgos

financieros y el negocio del capital de la empresa. Así, se tiene que: Costo de Capital = RF + Prima

de Riesgo. Carleton concluyó que la tasa debía ser de 7% para el período 1964 – 1971; 8.33%

para 1972, con incrementos regulares, para llegar a 9.42% en 1975. Además, estos cálculos eran

coherentes con lo planteado por la FCC, que apuntaba a AT&T como un buen punto de referencia.

Finalmente, Stewart C. Myers, testigo rechazado por la acusación de COMSAT, junto a Gerald A.

Pogue planteó el enfoque del CAPM en el que: Costo de Capital = RF + B * (RM - RF). Myers
pretendía determinar si la estimación de Brigham era buena y verificar si las acciones de COMSAT

eran más riesgosas que las de AT&T. El modelo sugería utilizar “beta (B)” a fin de determinar el

grado en el cual las acciones de COMSAT contribuían al riesgo de una cartera diversificada. Tras

algunas consideraciones, se determinó que el costo de capital fluctuaba entre 11.2% y 17.2% con

un punto medio en 14%. Con ello, las dos premisas anteriores se daban por válidas y el modelo

era considerado el más adecuado para tomar una decisión final.

A parte de estos métodos, el costo de capital de COMSAT y otras empresas podría determinarse

mediante el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) que se define como el rendimiento

esperado de un portafolio que contiene todos los títulos existentes de la empresa. Así: CPPC = R D

* (1 – TC) * (D / V) + RE * (E / V), donde RD es el rendimiento de la deuda; R E, el rendimiento del

capital propio; D, el valor de la deuda de la empresa; V, el valor del activo; E, el valor del capital

propio; y TC, la tasa impositiva empresarial. Asimismo, para hallar el costo de capital también

podrían aplicarse: la teoría de fijación de precios por arbitraje (APT), que permite calcularlo en

base a una muestra definida de activos riesgosos al no contar explícitamente con el riesgo del

mercado; y el modelo de tres factores, que es una síntesis del método anterior y a su vez incluye

los factores de riesgo excluidos del modelo CAPM clásico (diferencias acumuladas entre los

rendimientos de las acciones de empresas pequeñas y las de empresas grandes; así como, las

acumuladas entre los rendimientos de las acciones de valor y las acciones de crecimiento) [1].
 REFERENCIAS

[1] Brealey R., Myers, S. y Allen, F. (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill

[2] http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/