Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
~
~
....,)
I'\i :).
tf'I~
J
r<'\I)
EXUBERANCIA
IRRACIONAL
Robert J. Shiller
),.
~
~
Traducci6n de Teresa Arij6n
TURNER OCEANO
r
.. :'6~.
@ Para Espana:
Turner Publicaciones, S.L.
Rafael Calvo, 42
Madrid 28010
Agradecimientos . 13
II Factores precipitantes:
Internet, el baby boom y otros . 47
III Mecanismos de amplificacion:
acontecer natural de fraudes tipo Ponzi 77
1~ 'I ";~l
i
'~
:.:'
~I
r'
X Lo que los inversores deberan aprender. .. ri
r~ .:.:
y desaprender ",' . 233 -4:
,• '1 GMFICOS
!
XI Volatilidad especulativa en las sociedades libres . 247
A Precios y beneficios, 1871-2000.......................................... 18
Notas . 279 B Relaci6f\,jprecio~beneficios, 1881-2000 . 19
Bibliografia . 305 1.1. Precios y beneficios, 1871-2000 . 34
Jndice analitico . 317 1.2. Relaci6n precio-beneficios, 1881-2000 . 36
1.3. Relaci6n precio-beneficios y pron6stico
de rendimientos a diez anos................................................ 39
CUADROS
~~:Ii:'
"i
I ,
~~: ti~"
!':II~,
h ••.t!""
i1;'._ ,~,
';"J, ~ ~f,lr~
•
1< 1
~f
,~~Oj~
J:
f ,
'f.
J'r-',Ji;:([~"~:;~ i
20
800 -300
15
600
200 10
400
5
100
200 0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
0 0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Contenidos generales
.'
-,<
L ~ __
Los maximos del mercado
los Estados Unidos fue solo del 9%. Estos aumentos son minimos en
I relaci6n can el alza del mercado de valores norteamericano. I
De acuerdo a los panimetros histOricos, el mercado de valores de los
Losniveles de cotizaci6n recientes -y la expectativa de que se man-
Estados Unidos ha alcanzado niveles extremadamente altos en
tendran a seran superados en el futuro cercano- ponen de mani-
los ultimos anos. Esto ha llevado a los inversores a pensar que las
fiesta varias cuestiones esenciales. Necesitamos saber si el perfodo
altas cotizaciones actuales -e incluso otras todavia mas elevadas-
actual de altas cotizaciones es similar a otros perfodos hist6ricos;
se mantendran inc6lumes en el futuro previsible. No obstante, si la
es decir, si sera seguido por un movimiento bursatil en torno al nivel
historia de las altas valoraciones del mercado puede servir de guia,
actual 0 negativo en los pr6ximos anos. Necesitamos saber si el
los inversores sufrinin una enorme decepci6n can la actuaci6n del
alza que nos trajo donde estamos es en realidad una burbuja especu-
mercado en los anos venideros.
lativa: una subida insostenible producida par el comportamiento
La subida sin precedentes, ocurrida antes del comienzo del nue-
.de compra de los inversores y no por la aplicacion de informaci6n
vo milenio, llev6 al mercado a su pico mas alto. El Dow Jones (de
genuina y fundamental acerca del valor real de las acciones. En suma,
aqui en adelante el Dow, para simplificar) se sitmiba en 3.600 pun-
necesitamos sab~r si el valor que los inversores han imputado al mer-
tos a comienzos de 1994. En 1999 habia superado los 11.000; es decir
cado es a no es real para, en el ultimo de los casas, poder reajustar
que habia triplicado su valor en cinco anos, un aumento total de mas
nuestros planes y nuestra manera de pensar.
del 200% en las cotizaciones. A comienzos del ana 2000, el Dow
super6 los 11.700 puntas.
Sin embargo, en ese mismo periodo, los indicadores macroe~o- Datos titHes
n6micos ni siquiera se aproximaron a triplicar su valor. El ingreso
per capita y el Producto Interior Bruto (rIB) aumentaron menos
El grafico 1.1 muestra el Indice Compuesto de Precios de Standard
del 30% en los Estados Unidos, y casi la mitad del aumento se debi6
& Poor's (s&r) real mensual -modificado de acuerdo a la inflacion
a la inflaci6n. Los beneficios empresariales no aumentaron mas
a partir del Indice de Precios al Consumidor-, correspondiente al
del 60%, y ella a partir de una base recesiva-depresiva temporal.
perfodo comprendido entre enero de 1871 y enero de 2000 en los
A la luz de estas cifras, el aumento en la cotizaci6n de las acciones
Estados Unidos (curva superior), junto ala serie de Beneficios Com-
parece injustificado y, si tenemos en cuenta los parametros hist6ri-
binadas de s&r reales correspondiente al mismo periodo (curva infe-
cos, de continuidad improbable.
rior).2 Este grafico nos permite obtener una perspectiva de largo
En la misma epoca se produjeron importantes aumentos de pre-
plazo de los niveles recientes del mercado norteamericano. De este
cios de acciones en otros paises. Entre 1994 y 1999 los mercados
modo veremos que el comportamiento del mercado es muy dife-
de Francia, Alemania, Italia, Espana y el Reina Unido duplicaron
rente en comparaci6n can otras epocas. Desde que taco fonda en
su valor. Par otra parte, el mercado de Canada casi duplic6 su valor
julio de 1982, el mercado ha subido de forma constante y unifor-
y el de Australia subi6 el 50%. En el transcurso de 1999, los mer-
me. Esta ha sido el alza mas espectacular de toda la historia de los
cados de Asia (Hong Kong, Indonesia, J ap6n, Malasia, Singapur y
Estados Unidos. Entre los anos 1992 y 2000 la escalada de las coti-
Corea del Sur) y America Latina (Brasil, Mexico y Chile) obtuvie-
zaciones fue notable: iel indice parece una nave espacial que des-
ron beneficios espectaculares. Pero ningiln pais tuvo un alza similar
pega de la parte superior del grafico! Dado que ha sido el mas grande
a la observada en los Estados Unidos desde 1994.
en la historia del mercado de valores norteamericano, bien podria-
Durante el mismo periodo tam bien aumentaron los precios de
mos denominarlo el auge del milenio.3
las viviendas familiares, si bien solo se produjeron alzas significati-
Sin embargo, esta subida espectacular en los precios que hemos
vas en un as pocas ciudades. Entre 1994 y 1999, el aumento promedio
venido observando desde 1982 no ha tenido equivalencia en el
total en el pre cia de las viviendas en diez ciudades importantes de
aumento de los beneficios reales. Si estudiamos el grafico, vere~
32/Exuberancia irracionaI
£1 mercado de vaIores desde una perspectiva hist6rica/33
GRAFICO 1.1. PRECIO~ Y BENEFICIOS, 1871-2000 . mercado de entonces, advertiremos queel auge de la decada de 1920
Indice Compuesto de Precios de Standard & Poor's real mensual (corregido tiene cierta semejanza con el alza reciente; no obstante, es el unico
de acuerdo ala inflaci6n), des de enero de 1871 hasta enero de 2000 (linea superior), episodio historico que se puede comparar con el auge actual.
y Beneficios Combinados de s&p reales desde enero de 1871 hasta septiembre A fines de la decada de 1950 y comienzos de los anos sesenta se
de 1999 (lfnea inferior). Fuentes consultadas: calculos del autor basados en datos
produjo una subida, que culmina en un periodo sin altibajos que duro
del Servicio Estadfstico de s&p; el Departamento de Estadfsticas Laboni.les de
los Estados Unidos; Common Stock Indexes, de Cowles y otros, y Gold and Prices, media decada, que a su vez fue seguido par el desplome del mercado
de Warren y Pearson. Ver tambien nota 2. en los anos 1973y 1974.Pero el aumento de las cotizaciones durante
aquella etapa fue menos espectacular que el de hoy.
Indice Compuesto de Precios Beneficios Combinados
de Standard & Poor's real mensual de s&r reales
El Jndice de s&r no recuper6 su valor de septiembre de 1929 has- DE RENDIMIENTOS A DIEZ ANOS
ta diciembre de 1958. El rendimiento real promedio (incluyendo los Gnifico libre de rendimientos anuales a diez anos contra relacion precio-beneficios.
dividendos) fue del -13,1% anu'al durante el quinquenio posterior a El eje horizontal rnuestra la relacion precio-beneficios (como el gnifico 1.2)
correspondiente al mes de enero del ano indicado; se ha omitido el 19 en la notacion
septiembre de 1929, del-l,4% anual durante la decada siguiente, del
de los anos del siglo xx y el 18 en la de los anos del siglo XIX, senalados par un
-0,5% anual durante los quince anos que siguieron, y del-0,4% anual asterisco (*). El eje vertical muestra el rendimiento promedio geometrico real anual
en los veinte anos posteriores.8 correspondiente a cada ano, a partir de la inversion,enel Indice Compuesto de s&p
El tercer ejemplo de una alta relaci6n precio-beneficios ocurri6 en en enero del ano indicado, la reinversion de los dividendos y laventa al cabo de diez
enero de 1966con un maximo local de 24,1; como se muestra en el gni- anos. Fuentes consultadas: calculos del autor basados en la informacion de las f~entes
mencionadas en el grafico 1.1. Ver tam bien nota 2.
fico 1.2. Este maximo -que se produjo luego de un alza espectacular
del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones
Rendimienta decenal real par ana (%)
a partir de mayo de 1960- podria ser bautizado como el "Maximo
20 ;----------------- -,
Kennedy:Johnson", ya que se bas6 en el prestigio y el carisma del
presidente John F. Kennedy y la inestimable colaboraci6n de su vi-
19 ~~
49
20
cepresidente y sucesor, Lyndon B.Johnson. La escalada, que llev6 21 50
15 49 47
99
70
.. , -. 29
09
de 1966 hasta mayo de 1992. El rendimiento promedio del merca- 1210 72
73
6966
66
65
do de valores (incluyendo los dividendos) fue del -2,6% anual durante 11
-5
el quinquenio posterior a enero de 1966, del -1;8% anual durante la 5 10 15 20 25 30
decada siguiente, del -0,5% anual durante los quince anos posterio-
Relaci6n precio-beneficias correspandiente
res, y del 1,9% anual durante los veinte anos que siguieron. a enero del ano indicada
Vinculo hist6rico entre las relaciones precio-beneficios Este grafico demuestra que la relaci6n precio-beneficios pronosti-
y los subsiguientes rendimientos a largo plazo ca acertadamente los rendimientos subsiguientes a largo plazo (diez
anos). Solo incluye informaci6n correspondiente al mes de enero;
El grafico 1.3 es un grafico libre que muestra sobre su eje horizon- si mostraramos informaci6n de los doce meses de cada ano habria
tal la relaci6n precio-beneficios correspondiente al mes de enero tantos puntos que el grafico resultarfa ilegible. La desventaja de
de todos los anos comprendidos entre 1881 y 1989, y, sobre su eje este metodo es que, al mostrar solo la informaci6n de enero, pasa
vertical, el rendimiento real anual (modificado seglin los indices por alto la mayorfa de las alzas y bajas del mercado; por ejemplo,
de inflaci6n) del mercado durante la decada posterior a dicho meso no se muestra el maximo de 1929 y los rendimientos negativos que
38/Exuberancia irracional
El mercado de valores desde una perspectiva hist6rica/39
r~r~:I[:!
r:' "
I' siguieron. La relaci6n precio-beneficios que aparece en el gnifico 1.3 -es decir aquellos que pudieron colocar su dinero en inversiones
es la misma del 1.2. Cada ano est<iindicado por los dos ultimos digi- de hasta diez anos- tuvieron exito cuando las cotizaciones eran bajas
tos del numero que Ie carresponde, y los anos del siglo XIX estan con relaci6n a los beneficios al comienzo del decenio, y fracasaron
senalados con un asterisco (*). cuando los precios eran altos al comienzo del penodo. Por 10 tanto,
EI grafico 1.3 -que desarrolle con el economistaJohn Campbell- los inversores a largo plazo deb en mantenerse fuera del mercado
demuestra que la relaci6n precio-beneficios pronostica los rendimientos mientras este alto -como 10 esta ahora- y entrar en el cuando comien-
subsiguientes, dado que todas las relaciones que aparecen sobre el eje ce a bajar.11
horizontal ya se conocian al comenzar el decenio. Aplicado a varios Los valores recientes de la relaci6n precio-beneficios (muy por
paises, fue la pieza clave de nuestro testimonio ante laJunta Directiva encima de 40) estan lejos del promedio hist6ric'0. Si tuvieramos
de la Reserva Federal el 3 de diciembre de 1996.9 que ubicar la relaci6n actual entre precio y beneficios sobre el eje
EI enjambre de puntos del grafico muestra un declive definido horizontal... quedaria fuera del grafico. Deducir que clase de ren-
desde el extremo superior izquierdo hacia el extremo inferior dere- dimiento pronostica la relaci6n precio-beneficios para la decada
cho. Los puntos dispersos indican que en algunos anos ubicados siguiente a partir del grafico 1.3 es cuesti6n de criterio: la respuesta
sobre la izquierda del grafico (porejemplo enero de 1920, enero de dependera de qu~' tracemos una recta 0 una curva. Y, dado que la
1949 y enero de 1982) los rendimientos a largo plazo fueron muy relaci6n precio-beneficios del ano 2000 esta fuera del promedio his-
altos. En cambio, en algunos anos ubicados sobre la derecha del t6rico, la forma de la curva podria ser importante. Baste decir que
grafico (enero de 1929, enero de 1937 y enero de 1966, entre atros) el grafico, de media, indicaria rendimientos negativos para la pr6-
los rendimientos subsiguientes fueron bajos. Tambien se obser- . xima decada.
v:an/excepciones importantes, como enero de 1899, cuyos rendi- Uno de los motivos para sospechar que la relaci6n mostrada en
mientos decenales subsiguientes lograron alcanzar el 5,5% anual el grafico 1.3 es verdadera es que, hist6ricamente, cuando las coti-
a pesar de una elevada relaci6n precio-beneficios (22,9); y enero zaciones fueron altas con relaci6n a los beneficios -tal como se
de 1922, cuyos rendimientos decenales subsiguientes fueron de calcula aqui a partir de un promedio decenal m6vil de ganancias-, los
solo el 8,7% anual a pesar de una baja relaci6n precio-beneficios rendimientos en terminos de dividendos fueron bajos; sin embargo,
(7,4). Pero el secreto de este grafico es que, par regIa y de acuer- cuando los precios fueron bajos con relaci6n a los beneficios, los
do al promedio, los anos con baja relaci6n precio-beneficios fue- rendimientos en dividendos fueron altos.12 Las relaciones recien-
ron seguidos por rendimientos altos, y los anos con alta relaci6n tes entre precio y beneficios -que han establecido el record mas
precio-beneficios fueron seguidos por rendimientos bajos 0 nega- alto de la historia- han sido acompanadas por el record mas bajo
tivos. de rendimientos en dividendos. En enero de 2000, los dividendos
EI vinculo entre la relaci6n precio-beneficios y los rendimientos del s&p constituian el 1,2% de la cotizaci6n, muy por debajo de
subsiguientes parece fuerte; no obstante, aun se cuestiona su impor- su promedio hist6rico del 4,7%. Es natural suponer que, cuando se
tan cia a nivel estadistico debido a que en los 119 anos estudiados obtienen dividendos tan bajos de las acciones, hay que esperar ren-
hay doce decenios que no tienen nada en comun. En el transcurso dimientos aun mas bajos de la totalidad de la inversi6n. Despues
de los anos se han realizado numerosos debates academicos sobre de todo, el dividendo es una parte del rendimiento total de las
este tipo de relaciones y todavia se estan analizando algunas cues- acciones (la otra parte es la ganancia del capital), y los dividen-
tiones metodol6gicas. Mas alIa de las discusiones ocasionales, creemos dos representan la parte dominante del rendimiento promedio
que esta relaci6n es significativa a nivel estadistico.1O Nuestra con- de las acciones. EI rendimiento atribuible a los dividendos -y no
fianza proviene del hecho de que relaciones similares a esta parecen la menos predecible porci6n atribuible al aumento del capital-
haber sido importantes para otros paises y tambien para acciones ha hecho que las acciones sean, hist6ricamente y en promedio, bue-
individuales. EI grafico 1.3 confirma que los inversores a largo plazo
40/Exuberancia irracional
~:I':'
:~ .' '. :
nas inversiones .
'
Por 10 tanto, los rendimientos deben ser bajos cuando los divi- mas tarde adopto una posicion optimista de "nueva era" respecto
dendos son bajos ... a menos que los dividendos mismos anuAden ala economfa y el mercado de valores. De hecho, Greenspan siem-
un alza en las cotizaciones, de modo que en las epocas de bajos divi- pre ha sido muy cauto en sus declaraciones publicas y jamas se ha
dendos se pueda esperar que el precio de las acciones suba mas de comprometido con ninglin punto de vista. En version moderna de
10 acostumbrado para compensar los efectos de los bajos dividen- los profetas que hablaban en enigmas, a Greenspan Ie agra<!'afor-
dos sobre los .rendimientos. Historicamente, los perfodos en que mular preguntas antes que pronunciarse. Pero sus exegetas suelen
los dividendos fueron bajos con relacion a las cotizaciones no ten- olvidar que, cuando se trata de ciertas preguntas, ni siquiera el cono-
dieronaprov6tar alzas mayores en los cinco 0 diez anos siguien- ce las respuestas.
tes~;,:poriJ~Lcontrario:las ,epocas de bajos dividendos con relaeion
alas;cqtizacionestienden a ser seguidas por bajas en los preeios a
largo plazo' ,(0 alzas inferiores a las acostumbradas), y por consi-
gu~e~~~;~ps rendimientos tienden a duplicarse durante esos perfodos
debiaci,~ losbajos dividendos y a la merma en las cotizaciones. De
, i e~te lnodJ!el:sentido comun -que no es bueno comprar aceiones
,I,~p~~~~;:~~;!l,~ obtienen sU?,cientes divideFldos con relacion al pre-
It clq:quelsepaga por la aCClOn-resulta acertado desde un punto de
vista historico.
I .~
explicar el actual comportamiento especulativo del mercado. Estos cultura inversora; entre ellos, la creciente cobertura mediatica de los
factores conformari,-!si se quiere, hi piel de la burbuja. Me concen- movimientos bursatiles, los pronosticos agresivamente optimistas de
trare particularrriente en aquellos lactores cuyo eJectosobre el mercado no los analistas de mercado, el triunfo de los planes 401 (k), la explo-
jUe previsto par el anrilisis racional de jUndamentos economicos. Esta lista sion de los fondos mutuos y el constante aumento del volumen de
omite las pequeiias variaciones de los factores basicos (por ejem- las transacciones.
plo, elcrecimientode los beneficios 0 las modificaciones en los tipos A pesar de sus origenes diversos, estos doce facto res tienen algo
de interesreal) que, desde un punto de vista racional, deberian afec- en comun: han contribuido ala psicologia autocomplaciente de un
tar lo:smercados financieros. En epocas mas normales 0 en merca- mercado de valores demasiado seguro de si mismo. Y esta psicolo-
dosdeacciones individuales, estos factores racionales tendrian mayor gia autocomplaciente es la que mantiene la burbuja ... al menos de
impo~t~hda enundebatesobre modificaciones en los precios. Cabe momento.
s~naX~r:qlle, grac~asa su capacidad de respuesta a estos factores,
,losi:riercados! financieros que funcionan bien propician la eficien-
:cia:'~con6mica enlugar de osbtaculizarla.! Dado que su objetivo es La aparicion de Internet en una epoca
i ayu'd~rpos atomprender la extraordinaria situaci6n del mercado de solido crecitfiiento de los beneficios
de, va:lores, esta lista de factores se concentra en influencias menos
racionales. Internet y la World Wide Web invadieron nuestros hogares duran-
Mediante el analisis de estos doce factores describiremos la reac- te la segunda mitad de la decada de 1990, haciendonos conscien-
ci6n del publico en general,y no solo la de los gestores de inver- tes de la rapida marcha de los cambios tecnol6gicos. La World Wide
siones profesionales. Algunos observadores creen que los gestores Web hizo su primera aparici6n en las noticias. en noviembre de 1993,
de inversiones profesionales son mas sensatos y luchan para com- y el publico pudo acceder al buscador Mosaic Web en febrero de
pensar la exuberancia irracional de los inversores nb profesionales. 1994. Estas fechas marcan los inicios de la World Wide Web -en
Estos observadores podrian aducir, por 10 tanto, qlle es necesario espanol, la Red-, cuando muy pocas personas tenian acceso a ella.
trazar una clara linea divisoria entre el comportamiento de los La mayoria de los usuarios no descubri6 la Red hasta 1997 0 incIu-
2
profesionales y el de los no profesionales. Sin embargo, los inver- so mas tarde; esto coincidi6 con el alza del indice NASDAQ (espe-
sores profesionales no son inmunes a los efectos de la cultura de cializado en acciones de tecnologia de vanguardia), que triplic6 su
inversi6n popular que observamos en los inversores particulares, valor a comienzos del ano 2000, y can el crecimiento sin precedentes
y muchos de los factores que aqui se describen influyen tambien de las relaciones precio-beneficios.
sobre su manera de pensar. De hecho, no existe una distinci6n La tecnologia de Internet es fuente de entretenimiento y preocu-
clara entre los inversores institucionales profesionales y los inver- paci6n para todos; para la familia en pleno. En este sentido su imp or-
sores particulares, dado que los profesionales suelen asesorar a los tan cia es comparable a la de la computadora personal 0, antes de
particulares. eso, a la de la televisi6n. De hecho, la impresion de que el futuro
Algunos de estos factores son parte del trasfondo del mercado, seria distinto a partir de Internet es aun mas vivida que la que pro-
entre ellos la revoluci6n informatica, la relaci6n entre el sentimiento dujo la entrada de los televisores 0 las computadoras personales
patriotico y la supuesta "victoria" sobre los rivales economicos extran- en los hogares. Los usuarios de Internet tienen la sensaci6n de domi-
jeros, la importancia del exito en los negocios, el giro politico favo- nar el mundo. Pueden recorrerlo por via electronica y hacer cosas
rable a los negocios, los indices demograficos del baby boom, la bajada que antes hubiera sido imposible realizar. Hasta pueden crear su pro-
de la inflacion y la economia de la ilusion monetaria, el auge de pio sitio en la Red y transformarse en factores de la economia mun-
las apuestas y el amor por el riesgo en general. Otros factores ope- dial, algo que antes era inimaginable. En cambio, el advenimiento
ran en el primer plano del mercado y dan forma a nuestra cambiante de la television transformo a los individuos en receptores pasivos de
48/Parte L Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y 00-0s/49
9
diversas propuestas de entretenimi~nto, y antes de Internet la mayo- valor del Dow:Jones, un indice que hasta hace poco no incluia accio-
ria de las personas utilizaba sus computadoras personales como nes de Internet?4
simples maquinas de escribir 0 maquinas de pinball de tecnologia La historia de E*Trade.com, Amazon.com y otras empresas reCien-
avanzada. tes -que ni siquiera existian unos anos atras- desmiente la idea de
Debido a la impresion vivida e inmediata que produce Internet, que las compailias existentes se beneficiaran con la revolucion de Inter~
la gente sup one que su aparicion tambien es importante a nivel net. En el futuro apareceran todavia mas companias nuevas, tanto en
economico. Es mucho mas facil imaginar las consecuencias del los Estados Unidos como en otros paises, que competiran con las empre-
progreso de esta tecnologia que las consecuencias de los avances tec- sas en las que hoy invertimos. En otras palabras, el efecto de la nue-
nologicos de la construccion naval 0 los nuevos desarrollos de la va tecnologia sobre las empresas existentes puede tomar cualquier
ciencia. La mayoria de nosotros ni siquiera nos enteramos de las direccion: es decir, puede aumentar 0 disminuir sus beneficios.
investigaciones que se llevan a cabo en estas areas. Sin embargo, 10 que define el auge del mercado no es la revolu-
El espectacular aumento de los beneficios empresariales ocurri- cion de Internet en si misma -que, por otra parte, es diffeil de diS-l\
do en los Estados Unidos en 1994 -mas del 36% en terminos rea- cernir- sino lajmpresi6n que produce sobre la opinion publica. La fe I
les medido segun el Jndice Compuesto de s&p-, seguido por un intuitiva en el saber de Internet influye sobre la reaccion del publi~ I
aumento del 8% en 1995 y otro del 10% en 1996, coincidio con la co, y es respaldada por la facilidad con que acuden a la mente algu-
aparicion de Internet... aunque en realidad tuvo poco que ver con nos ejemplos y argumentos. Sipasamos tiempo en Internet con cierta
su nacimiento. En cambio, los analistas atribuyeron el crecimiento regularidad, los ejemplos vendran a la mente de inmediato.
de los beneficios a la continua pero lenta recuperacion tras la rece-
sian de 1990-1991, acompanada por un dolar debil y una fuerte
demanda extranjera de capital y tecnologia norteamericanos, asi EI triunfalismo patriotico y la decadencia
como a las iniciativas de reduccion de costes por parte de las empre- de los rivales economicos fonineos
sas. Internet no pudo ser responsable del aumento de los beneficios:
en aquel entonces las noveles empresas de esa industria no producian Desde el final de la guerra fna la mayoria de los paises parecen haber
ganancias sustanciales ... y de hecho todavia siguen sin hacerlo. Pero imitado el sistema economico occidental. La China comunista adop-
la coincidencia en el tiempo entre el aumento de los beneficios y la to las fuerzas del mercado desde finales de la decada de 1970. La
aparicion de una nueva tecnologia como Internet podna dar la i~p~e- creciente tolerancia del mercado libre en la Union Sovietica culmina
sian de que ambos acontecimientos estan vinculados. Las notIClaS en 1991, con el desmembramiento de esa nacion en estados mas
que relacionaban estos dos factores gemelos se acentuaron con la pequenos orientados hacia los mercados. El mundo se esta in cli-
llegada del nuevo milenio, momento que se caracterizo por su vision nando hacia nuestro lado y empieza a parecer natural que la con-
optimista del futuro. fianza en el principal sistema capitalista se traduzca en confianza
Por supuesto que Internet es un importante avance tecnologico en los mercados, y que el mercado de valores de los Estados Unidos
por derecho propio y, como otros progresos realizados en compu- sea el mas apreciado del mundo.
tacion y robotica, promete ejercer un efecto impredecible y pode- Estos acontecimientos politicos se fueron desarrollando poco a
roso sobre nuestro futuro. No obstante, cabe discutir el imp acto poco desde que comenzo el mere ado alcista en 1982. Los anos inter-
de Internet y larevolucion de las computadoras sobre la valora- medios fueron testigos de la caida del mercado japones despues de
cion de las empresas existentes. La nueva tecnologia siempre impac- 1989, la prolongada caida economica de Japan y la crisis financie-
tara sobre el mercado, pero ~acaso aumentara el valor de las ra asiatica de 1997-1998, que coincidio con la espectacular irrupcion
empresas existentes, empresas que obviamente no tienenel mono- del mercado de valores norteamericano en territorio inexplorado
polio de la nueva tecnologia?3 ~La llegada de Internet aumenta el hacia finales del milenio. Estos eventos foraneos podrian haber sido
SO/Parte 1. Factores estmclurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/51
-------------------------------~----_._._~------------~._------~----------
ominosos para el mercado de los Estados Unidos, como un funes- .0 no materialista, es razonable esperar que ahorre para el futuro y
to presagio de 10 que podria ocurrimos; pero en cambio fueron para busque la rnejor alternativa para sus ahorros. Pero es posible que
muchos el primer indicio de debilitamiento de algunos rivales imp or- el materialismo influya sobre la creciente demanda de acciones,
tantes. Los medios suelen describir la relacion entre los Estados Uni- un tipo de inversion que desde siempre ha insinuado la posibilidad
dos y sus rivales economicos como una competencia en la que solo de amasar una fortuna rapida y considerable. Los valores materia-
puede haber un ganador, tal como ocurre en los eventos deportivos. listas han transfonnado nuestra cultura en una cultura que reverencia
Debido a ello el debilitamiento del rival suele considerarse -des de al hombre 0 la mujer de negocios triunfadores tanto 0 incluso mas
una perspectiva por demas simplista- una buena noticia. que al cientifico, el artista 0 el revolucionario. La idea de que inver-
EI triunfalismo esta asociado al patriotismo. Por supuesto que la auto- tir en la Bolsa es un camino rapido y sin escalas hacia la riqueza atrae
complacencia patriotica impregna desde hace tiempo los analisis y a las nuevas generaciones de materialistas.
debates acerca del mercado de valores. En la decada de 1990, Merrill A fines de la decada de 1980 y comienzos de los anos noventa,
Lynch acuno el lema "We're Bullish on America" ["Somos optimistas el downsizing (merma de las empresas y cesantia del excedente de
acerca de los Estados Unidos"]. * En los anos cincuenta la Bolsa de personal, que ')::fectanegativamente la seguridad laboral) produjo un
Nueva York proclamaba "Take Stock in America" ["Invierta en los cambio radical en nuestra manera de ver la vida. La experiencia
Estados Unidos"]. En la dec ada de 1920, durante el furor del mercado, de ser despedido, 0 la de saber que otros 10 habian sido, fue consi-
los lemas mas populares eran "Be a Bull on America" ["Sea optimista derada una violacion del pacto implicito de lealtad entre empresario
sobre America"] y "Never Sell the United States Short" ['Jama.s venda y empleado. Este tipo de experiencias incito a los trabajadores a
barato a los Estados Unidos"]. Si bien las alusiones patrioticas estan tomar el timon de sus propias vidas y a confiar menos en sus emplea-
vigentes desde hace tiempo, adquieren mas preeminencia luego de una dores; de este modo, poco a poco se transformaron en entidades
supuesta victoria economica. EI debate publico y exhaustivo de nues- economicas para si mismos y dejaron de ser partes de una organi-
tros perennes problemas economicos -que seguramente escucharemos zacion economica mayor.
cuando el pais se siente humillado por alglin fracaso en ese campo- Los sindicatos estan en decadencia desde hace tiempo: la cantidad
resulta totalmente extemporaneo despues de un triunfo. de trabajadores asalariados 0 contratados por horas, dias 0 trabajo
afiliados a los sindicatos bajo al 13,9% en 1998 (en 1983 sumaban
el 20,1%).6 Los motivos no son del todo claros, pero la erosion de
Cambios culturales que favorecen el exito en los negocios la solidaridad y la lealtad entre los trabajadores -actitud que ha sido
reemplazada por la etica del exito individual en los negocios- pare-
EI auge del mercado estuvo acompanado por un aumento signifi- ce ser un factor clave. Al abocarse a las inversiones especulativas,
cativo de los valores materialistas. EI cuestionario de una encuesta los empleados en relaci6n de dependencia se inventan un segundo
realizada por Roper-Starch en los anos 1975 y 1994 incluia la siguiente trabajo: un nuevo empleo en el que son sus propios jefes. Y en
pregunta: "Por favor, piense en una buena vida, en la vida que Ie muchos casos este empleo les proporciona una segunda fuente de
agradaria llevar. ~Cual de los puntos incluidos en esta lista es parte ingresos: ingresos derivados de la interaccion directa y libre del indi-
-si es que alguno 10 es- de su idea de una buena vida?" En 1975 el viduo con el mundo, y no como parte de una organizaci6n.
38% de los encuestados escogio "mucho dinero"; en 1994 el 63% Las empresas intentan atraer a sus ejecutivos ofreciendoles paque-
de las personas eligio la misma respuesta.5 tes econ6micos que inclUyen, ademas de los salarios f~os, una parti-
Los valores materialistas no ejercen por si mismos ninguna influen- cipaci6n como accionistas de la firma. En 1998, las opciones de los
cia logica sobre el nivel del mercado. Mas alIa de que la gente sea empleados constituian el 6,2% de las acciones en circulaci6n 0 por
redimir de las 144 firmas mas importantes del s&P.7 Estas opciones
• Expresi6n derivada de bull market, "mercado alcista" en la jerga bursatil. (N. de la T.) -que conllevan la pro mesa de una riqueza sustancial si la cotizaci6n
S2/Parte J. Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/53
II
l
de las acciones supera su precio de ejercicio- incentivan a los direc- puestas para rebajar el impuesto sobre beneficios de capital. En 1997,
tivos a hacer todo 10posible para aumentar los precios de las acciones. la tasa maxima de impuesto a las ganancias de capital se redujo
Tambien los estimulan a mantener una imagen de exito corporativo y del 28% a120%. Una vez implementada la rebaja, el Congreso hab16
un CaTacterde empresa que trabaja y avanza hacia un futuro brillante. de reducir aun mas las tasas tributarias. Si el presidente Clinton no
Son un incentivo para tomar iniciativas colectivas cadavez que el mer- la hubiera vetado, la ley impositiva de 1999 habriarebajado todavfa
cado este en condiciones de responder, aun cuando los propios directi- mas el impuesto a las ganancias de capital.
vos duden del valor de esas iniciativas. Por ejemplo, ejecutivos de todo Anticipar posibles rebajas futuras en el impuesto a las ganancias
el mundo intentan redefinir sus empresas como companfas de Internet podria tener un imp acto favorable sobre el mercado de valores, aun
debido a la alta valoracion de estas companfas en el mercado actual. cuando las tasas no sean finalmente modificadas. Desde 1994 hasta
Este impulso temerario par alcanzar el estatus punto.com puede lle- 1997,los inversores recibieron el consejo de conservar sus ganancias
varlos a realizar nuevas y costosas inversiones en Internet sin tener en de capital a largo plazo y solo hacerlas efectivas despues de la reba-
cuenta las consecuencias a largo plaza. ja del impuesto. Esta actitud fortalecio el mercado de valores. Pero,
Los directivos que pose en opciones tienen el incentivo adicional cuando el impu,esto sobre beneficios fue rebajado en 1997, se temio
de sustituir las recompras de acciones por una porcion del pago de que los inversbres que habfan esperado para vender 10 hicieran y
dividendos, dado que el efecto directo es el aumento en el valor provocaran el desplome del mercado, como habfa ocurrido despues
de las opciones. Entre 1994 y 1998 las 144 firm as antes menciona- de las rebajas de 1978 y 1980. Pero en 1997 no sucedi6 10 mismo.
das recompraron una media del 1,9% de sus acciones en circulaci6n Numerosos inversores deben haber pensado que la tasa de impuesto
o por redimir correspondientes a cada ano, superaron el 0,9% de sobre los beneficios podrfa bajar todavfa mas en el futuro, y que por
acciones emitidas par ano, para lograr conseguir el ejercicio de las 10tanto no habfa motivo alguno para vender inmediatamente despues
opciones de los empleados.8 Este nivel de readquisici6n de acciones de que se implementara la rebaja de 1997.
a traves de los dividendos deberia haber aumentado en pocos puntos Es probable que la atmosfera general de comentarios publicos y
el porcentaje de sus precios.9 rumores sobre futuras reducciones del impuesto sobre beneficios, una
posible indexacion del mismo seglin la inflacion, y otras rebajas ana-
, logas a nivel impositivo -por ejemplo en los impuestos inmobiliarios-
EI Congreso republicano y la reduccion del impuesto hayan creado entre los inversores cierta renuencia a vender sus pre-
a las ganancias de capital ciadas acciones. Si las tasas del impuesto sobre beneficios se podrian
rebajar drasticamente en el futuro, ipor que apresurarse a vender cuane
Cuando Ronald Reagan fue electo presidente en 1980 tambien fue do alcanzan un elevado 20%? Seria de esperar que muchos inverso-
electo un Senado republicano, el primero desde 1948. Por otra parte, res -asesorados por expertos para esperar y ver hasta donde llegala
los republicanos obtuvieron lamayoria en el Congreso en el ano rebaja del impuesto a las ganancias- difieran la venta de activos impor-
1994. Atentos a los cambios de actitud de los votantes que los habfan tantes hasta que nos encontremos en medio de una baja historica en
elegido, los nuevos legisladores respaldaron y promovieron los nego- las tasas de impuestos sobre beneficios. Naturalmente, la presion que
cios como jamas 10habfan hecho sus predecesores dem6cratas. Este ejerce esta atmosfera retentiva hace subir el precio de las acciones.
cambio en el Congreso fortaleci6 la confianza publica en el merca-
do de valores debido a los divers os controles que puede ejercer la
legislatura sobre los beneficios corporativos y los rendimientos que El baby boom y sus efectos sobre el mercado de valotes
obtienen los inversores.
Tomemos como ejemplo los impuestos. En 1995, apenas el Con- Despues de la Segunda Guerra Mundial hubo un aumento sustan-
greso republicano ocupo sus bancas, comenzaron a escucharse pro- cial en el fndice de natalidad en los Estados Unidos. La prosperi-
60/ Parte J. Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y alTas/6l
,.
I ha dado en Uamarla- es una rama de las ventas. Inversores, tened 1 La parcialidad de los analistas hacia la tend en cia alcista se hace
esto en cuenta". 18 •
evidente cuando predicen el vago e incierto futuro, no los proximos
Las recomendaciones de los analistas fueron afectadas por un feno- resultados trimestrales 0 anuales. Y son precisamente estas expec-
meno similar a la inflacion de las calificaciones en las escuelas: en tativas de un vago e incierto futuro -es decir, las que van mas alla
otros tiempos, una C (aprobado) era una calificacion media; hoy, de los pronosticos de aquf a un ai'io- las que sustentan las altas coti-
una C equivale a estar al borde del fracaso. Muchos somos cons- zaciones del mercado actual. A los analistas no los preocupa ser uni-
cientes de esa inflacion e intentamos corregirla interpretando las ealic formemente optimistas respecto al futuro lejano: han llegado ala
ficaciones escolares de nuestros hijos. Del mismo modo, debemos conclusion de que el optimismo generalizado es bueno para los nego-
incluir el factor inflacion al evahiar las recomendaciones de los cios. Naturalmente estan al tanto de que otros analistas tambien
analistas. Pero, como no todos estamos en condiciones de corregir son optimistas y, despues de todo, las cifras son alentadoras. Sueltos
el hiperbolico lenguaje de estos expertos, sus estandares modifica7 de lengua y por simple rutina, se empei'ian en convencer al publico
dos propiciaran un aumento en el precio de las acciones. inversor de las "grandes perspectivas de los Estados Unidos". Pero
Cabe sei'ialar que 10 que infecta los informes de los analistas no es es probable que ~o hayan reflexionado 10 suficiente sobre la vera-
un simple cambio en las unidades de medida. Basta sus pronosticos cidad de sus palabras.
cuantitativos de crecimiento de los beneficios muestran una parciali'-
dad ascendente. De acuerdo a un estudio realizado por Steven Sharpe,
miembro de la Junta Directiva de la Reserva Federal, las expectati;. El crecimiento de los planes
vas de crecimiento de los beneficios por accion del Standard & Poor's de jubilaci6n de contribuci6n definida
500 pronosticadas por los analistas superaron el crecimiento real en
dieciseis de los dieciocho ai'ios comprendidos entre 1979 y 1996. La Con el paso del tiempo, los cambios ocurridos en la naturaleza de
diferencia media entre el crecimiento proyectado y el crecimiento real los planes de pensiones han inducido a la gente a interesarse por
de los beneficios fue de 9 puntos. Los analistas transitaron la escar- -y luego aceptar-la posibilidad de invertir en acciones. Aunque des-
pada recesion de 1980-1981 y la recesion de 1990-1991 pronostican- de un punto de vista tecnico estos cambios no favorecen las accio-
do un crecimiento de los beneficios en el orden del 10%.19 nes por encima de otras opciones de inversion, han estimulado las
Esta parcialidad es caracteristica de sus pronosticos anuales; por inversiones bursatiles al obligar a los futuros jubilados a elegir entre
10 general, se muestran mas sobrios al predecir el proximo anun- las distintas alternativas de inversion -una eleccion que antes otros
cio de beneficios antes de que sea dado a conocer al publico. Los hacfan por ellos-. Por el solo hecho de tener que elegir, la gente
analistas tienden a com placer los deseos de las firmas que esperan busca informacion acerca de las acciones y se familiariza cada vez
beneficios positivos cada trimestre y realizan estimaciones bastan- mas con ellas.
te cercanas ala cifra real. Poco antes de anunciar los beneficios obte- Enlos Estados Unidos, el cambio mas revolucionario en estas
nidos, las firmas pueden hablar con los analistas cuyos pronosticos instituciones fue el crecimiento de los planes de jubilacion de con-
son altos para exigirles que los bajen y simultaneamente negarse a tribucion definida a expensas de los planes de subsidio definidos.
hablar con aqueUos cuyos pronosticos son bajos, creando asf una Uno de los hitos mas importantes fue la creacion del primer plan
tendencia descendente en el pronostico de beneficios medios sin fal- 401 (k) en 1981; ratificado poco tiempo despues por una regulaci6n
tar del todo ala verdad.20 Debido a que los clientes podrfan eva- del Departamento Interno de Rentas.21 Antes de esa fecha, la mayo-
luar los pronosticos de los analistas comparando el ultimo anuncio ria de los planes de pensiones pertenecfana la categoria de sub-
de beneficios con su ultimo pronostico, los analistas no sobresti- sidios definidos: en estos casos el empleador se comprometfa a pagar
man los beneficios antes de que sean anunciados, 10 que seria obvia- una cantidad fija a sus empleados cuando se jubilaran: Y era el
mente vergonzoso para eUos. empleador quien administraba los fondos destinados al pago del sub-
62/Parte 1. Factores estruclurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/63
sidio definido. Mediante los plan.es 401 (k) -y otros planes analogos juicio existente contra las inversiones bursatiles. Pero ninglin con-
como el 403(b)- los empleados pueden permitir que se les retenga . junto de seminarios que la Boisa haya podido ofrecer podria com-
un porcentaje de sus salarios bnitos para invertirlo en las acciones, pararse con el efecto del "aprendizaje a traves de la acci6n" de los
bonos a fondos del mercado monetario que ellos elijan. Par 10 tanto, , planes de contribuci6n definida en 10 que a estimular el conocimiento
son duenos de todo 10 que se invierte a traves de sus cuentas 401(k), ," y el interes publico par las acciones se refiere.
can imposiciones tributarias diferidas. La ley impositiva obliga a los . iI,Si observamos el mercado de valores a traves de la lente de un
empleadores a contribuir con una suma equivalente a las cuentas plan de pensiones, es probable que comencemos a pensar a largo
401(k) de sus empleados, y de ese modo incentiva la participacion plaza. El objetivo de los planes 401 (k) es que los empleados esten
de estos en el mercado de inversiones. preparados cuando les llegue el momenta de jubilarse, cosa que la
Diversos factares propiciaron el crecimiento de los planes de jubi- mayoria de ellos hara dentro de muchos anos. Los patrocinadores
lacion de contribucion definida desde que el mercado taco fondo en de planes 401 (k) no atraen a los participantes can informacion sabre
1982. Tradicionalmente, los sindicatos han preferido los planes de oportunidades de inversion a carta plaza y rara vez proporcionan
pensiones definidos para sus afiliados par considerarlos una buena datos sabre el valor de la cartera. Los participantes no pueden veri-
manera de asegurar el bienestar de los jubilados; el desprestigio de ficar dia a dia el v~lar de sus inversiones en el peri6dico. Este pen-
estas organizaciones disminuyo el apoyo brindado a este tipo de pla- samiento a largo plaza podria hacer subir los valores del mercado,
nes. La importancia del sector manufacturero -antes plaza fuerte ya que evita que los inversores se preocupen par las fluctuaciones
de los sindicatos y los planes de subsidios definidos- cayo en pica- a carta plaza.
do. Estos planes tambien perdieron popularidad entre los ejecutivps Es probable que inducir a los inversores a pensar a largo plaza sea,
porque los, asi llamados, "planes can exceso de fondos" hacen que en suma, una buena estrategia. Pero, tal como estan estructurados,
las empresas sean mas vulnerables a las adquisiciones. Par otra los planes 401 (k) podrian tener el efecto adicional de aumentar
parte, los planes de contribucion definida son menos costosos de aun mas la demanda de acciones a traves de otro mecanismo psi-
administrar que los de pensiones definidas. Y tam bien se han vuelto col6gico. Al ofrecer a sus empleados multiples categorias de inver-
populares entre aquellos empleados que desean controlar sus inver- siones para que elijan libremente entre ellas, los empleadores podrian
siones, par 10 que las empresas tienden a ofrecerselos a todos sus general' una mayor demanda de acciones. Los economistas Shlomo
empleados. Benartzi y Richard Thaler demostraron el efecto de las categorias
Mediante el incentivo impositivo ala participacion en planes que sabre las decisiones de los inversores. A partir de informaci6n expe-
permiten elegir entre bonos y acciones, el gobierno obliga a los trac rimental y datos provenientes de asignaciones reales a fondos de
bajadores a conocer las ventajas que las acciones tienen sabre los pensiones, descubrieron que la gente tiende a distribuir par igual
bonos a las inversiones en mercados monetarios. Es sabido que esti- su dinero entre las opciones disponibles ... sin considerar los conte-
mular el conocimiento de una herramienta de inversion equivale a nidos de las mismas. Par ejemplo, si un plan 401 (k) ofrece optar entre
aumentar la demanda de la misma. En 1954 la Balsa de Nueva York un fonda de acciones y un bono de consolidaci6n, la mayoria de
realizo un estudio de marketing para averiguar cual era la mejor mane- los inversares pondra e150% de su capital en cada uno de ellos. Pero
ra de promover el interes publico hacia el mercado de valores, y si el plan ofreciera optar entre un fonda de acciones y un fonda equi-
llego a la conclusion de que la mayoria de la gente no sabia casi nada librado (que contuviera, par ejemplo, el 50% de acciones y el 50%
de titulos y acciones: par ejemplo, solo e123% de los individuos con- de bonos), los inversores continuarian colo cando el 50% de su dinero
sultados supo definir que era una acci6n. Par si fuera poco, la encues- en cada uno de ellos, aunque en este caso estarian invirtiendo el 75%
ta reve16 cierto grad a de desconfianza publica hacia el mere ado de de su cartera en acciones.23
valores.22 La Balsa organizo entonces varios seminarios informativos Las opciones que se ofrecen como parte de los planes 401 (k) tienden
abiertos al publico para remedial' la falta de conocimiento y el pre- a favorecer la inversi6n en acciones. Par el contrario, la mayoria
!i:l~blrade lasraionesbdel explosivQ crecimiento de estos fondos es Pero, desde un punto de vista estrictamente racional, esta reaccion
. l~:_cantidad:'de dinero invertido en publicidad. Los programas de del mercado de valores ala inflacion es inadecuada. En 1979, el pre-
: t~leyisi6n,'las revistas y'losdiarios difunden a menudo publici dad mio Nobel Franco Modigliani public6 -con Richard Cohn- un ar-
iil!il~e)~~Jondo~_m~tuo~,y'losinversores activos s~el:n recibir ~~bli- ticulo donde afirmaba que el mercado de valores reacciona de manera
lii.i'!~idadnosolicitada pot'correo. Por otra parte, mVltan a partIClpar inadecuada a la inflacion porque la gente no comprende el efecto
. li!'\ tlos il1~ersor~s masingenuos haciendoles creer que sus directivos de la inflaci6n sobre los tipos de interes.29 Cuando la inflacion es
'~pediran'.que ocurra,una desgracia financiera. alta -como 10era cuando escribieron aquel articulo, cuando el mer-
:tJ:Poi19tantQ,)aproliferacion de los fondos mutuos de acciones ha cada estaba a punto de tocar fondo en 1982-, los tipos de interes
coflCenl:rado13: atencion publica en el mercado de valores. Y esto tuvo nominales (que vemos en los diarios dia a dial tambien son altos por-
~L~ie~u>'de:estimular:'movimientos especulativos en las cotizaciones que deb en compensar a los inversores por la erosi6n provocada por
~~rcado, .antes que en las acciones particulares.27 EI saber
i;;gI~ba1es:'del la inflacion en el valor de sus d6lares. No obstante, los tipos de
:tp<>p~l'}i>em~rgente .;'lrivertir en fondos mutuos es acertado, conve- interes reales (corregidos seglin los efectos de la inflaci6n) no eran
Ili~nte.y(seguro-:,haincitado a muchos inversores antes temerosos a altos en aquel momento, por 10que el mercado de valores no debia
,querer'entraren elrriercado, y en consecuencia a contribuir con el haber reaccionaclo a los altos tipos de interes nominal. Modigliani
ill::impulsO'alcista del misfuo, (Para un analisis mas exhaustivo de las acti- y Cohn adujeron que el mercado tiende a deprimirse cuando los
,~l~;:;' es;~e.L~~h,licohacia 10:sJondosmutuos, ver capitulo x.) tipos nominales son altos aunque los tipos reales no 10 sean, debido
.,~~ • " '.",~.d... ". a una suerte de "ilusi6n monetaria" 0 confusi6n publica sabre los
:;ii.U!.!,~..4~c~<~f:~t~':::.,;!~t,
>;\::~f''.'fi', efectos de un patron monetario cambiante. Cuando hay inflacion
~H;!:(j~':"1;4lic'ir.a"caida:.de]a
infla:cion,y los efectos de la ilusion monetaria cambia el valor del d6lar, y por 10tanto cambia el patr6n de medida
Ft::!t' '~~f;;~~!iL..~;!~#:
" de los valores. No deberia sorprendernos que muchas personas se
;i>:!flr'!4S',periipectivasd~Jajnflacion en los Estados Unidos -cambio en sientan confundidas frente a un patron de medidas cambiante.
:};!;~b; ''':.r~.tporceil!aje'en eU~<;licede ~r~c~osal Consumidor \IPC)- han mejo- Modigliani y Cohn tambien intentaron demostrar (y este es un pun-
J A.' ;;;~l:\rado;gradualment~desde ellDlclO del mercado alClsta. Aunque en to mas sutil) que la gente no toma c.onciencia de la parcialidad de
*f.tll;i:'I~:.!a982Ja.inflacionera:aproximadamente el 4% anual, no habia nin- los beneficios empresariales, parcialidad deb ida a que las corpora-
;:\:';('~::,Jfgunfcerteia!de que'no.volveria a los altos niveles de 1980 (casi el ciones deducen de susganancias el interes total que pagan sobre su
~Jft;i':~~,.i\tl'~'Pldi~riu~I),.Los aumentosmas drasticos en las cotizaciones de este deuda -y no solo el in teres real, corregido seglin la inflaci6n-. En
;:; mefcadoalcistaocurrieron cuando la inflaci6n se mantuvo estable epocas de inflaci6n, parte del interes pagado se podria considerar
(~*b:e.~e1'2%.y.el ~0J0) a'mediados de la decada de 1990 y luego como paga anticipado de parte de la deuda real (antes que un cos-
c~y6.}pq(debajo ?el,2%. to para la compania). Pocos inversores advierten 10que ocurre y modi-
,,-;L;i,gente presta.muchaatenci6n a la inflaci6n, cosa que descubri fican sus expectativas de acuerdo a este efecto de la inflaci6n. Su
'haves,'de una serle de estudios de las actitudes publicas.28 En gene- incapacidad de hacerlo es quizas otro ejemplo de ilusion monetaria.30
,r~jt:~as;p~~SOJ.las c!eert que la inflacion es el termometro de la salud EI hecho de que el publico no camprenda los procesos inflaciona-
.i"i';~cori6rnicay sodal de la nacion. La inflacion alta se percibe como rios estimula grandes expectativas de elevados rendimientos reales
>"frl::'una.l'senaI:dedesoiden<:economico, una perdida de los valores fun- (corregidos seglin la inflacion). Los medios difunden informaci6n
.1:;:;,::'lt~~~elltales ..y una desgracia para el pais, algo de 10 que habria que sobre rendimientos pasados a largo plazo en terminos nominales,
'il;.avergorizaise,ante los extranjeros. La inflacion baja se ve como una no corregidos seglin la inflaci6n. Debido a ello, la gente tiende a
r:( s~ii~.4e',prosj>crldadeconomica,justicia social y buen gobierno. Por esperar que esos rendimientos nominales se repitan en el futuro. La
;1,,:10 tinlo no debe sorprendernos que un nivel de inflaci6n bajo aumen- inflaci6n actual es inferior al 2% en comparaci6n con el promedio
,~I\fuJaconfianzap6blica, y por ende la valoracion del mercado. hist6rico del Indice de Precios al Consumidor, segun el cualla infla-
.~,,;I~.~:t'(;\" ~.:~l:./!-:~.~,.~.'
."~-~~.,_,,._~'i ,',..:' .
. ."\,' Gs/l'arie l;.FaClotes eslruclurales ..;: Factares precipitantes: Internet, el baby boom y atros/59
. i. ~,;I,;:&,;j~~~~~~~~~~,::'.~;~'~~~A'I";~';~~~-'-'
-.~'~
I
ci6n ha tenida' un nivel medio del. 4,4% anual desde que John Ken- 42% al 78%.32El mercado NASDAQ, que se especializa en acciones
nedy. fue elegidb p'residente en 1960. POl'10tanto, esperar los mismos de tecnologfa avanzada, muestra un aumento todavfa mayor en el
rendimientosnbmiilales que conoci6 el mercado de valores desde 1960 volumen de transacciones, del 88% en 1990 al 221% en 1999,33 El
equiYfllea esperarmuchfsimo mas en terrriinos reales. cad a vez mas alto volumen de transacciones podrfa indicar un mayor
LPs,medios publican graficos de fndices de cotizaciones bursatiles interes en el mercado de valores, producto de otros factores ya men-
casi,sjeclpreen,tifras nominales, sin utilizar jamas las cifras reales cionados. Pero tambien podrfa deberse al decreciente coste de las
corregidas,seglinJa inflaci6n (que sf aparecen en los gTaficosde este transacciones. Luego de que la Comisi6n de Valores y Bolsas (evB)
libio»Lds'pr~cios,al consumidor aumentaron seis veces desde 1960 regulara las comisiones del corretaje competitivo en 1975, las comi-
y'di1cis,ie,t~,veces',desde 1913. Esta inflaci6n impondra una fuerte siones cayeron de inmediato y los carredores de descuento hicieron
tende'nda al~~~taa:Josgraficos hist6ricos de fndices de cotizaciones su aparici6n. Tambien se implementaron cambios tecno16gicos y
bursatiles.:alargoplazo, si estos no se corrigen de acuerdo a los org~nizativos. Algunas innovaciones -como el Sistema de Ejecuci6n
:f~d'ices i~fladonarios.' Asf, el extraordinario comportamiento del de Ordenes Pequefias introducido pOl' el NASDAQ en 1985, 0 las
! imercado d~".J~loresreal a comienzos del milenio -la escalada de reglas de manejo,Ae nuevas 6rdenes emitidas porIa eVB en 1997-
!:!!l,ilScotizaCio~;~s'que;yimos en el grafico 1.1- no aparece en los gra- hicieron bajar aun mas los costes de las transacciones. Las regula-
i:;!:f1co~
hist6rico~;qliedifunden los medios. De hecho, la sola visi6n ciones de la eVB que fomentan el acceso igualitario a los mercados
i' 'l,iWge e'sos grafico~;n.osinvita a pensar que no sucede nada fuera de 10 han propiciado la aparici6n de un numero creciente de inversores
'Ii: i'il'gohl6n) en 'el I'Iiercadb
I:. I J s
: ~ ,".
de valores hoy.
:', ' ~ _,' aficionados que pueden realizar "transacciones al dfa" (day trade);
'I: : :+U! Qrii'enesre'dahan lilsnoticias no corrigen los datos disponiblel'l es decir, intentar obtener ganancias rapidas comprando 0 vendiendo
!~:;!!ihegu,n fa}~f1<ic~6p:'pro~ableme~teporque creen que esos aju~tes acciones mediante el mismo sistema de ejecuci6n de ordenes que
, ,
H;i:i";son~esotencos y,~oseran apreClados pOl' sus lectores. Y es poslble utilizan Jos profesionales.
" 11!.,:;,i;!:r~:UI~~te~gaIl'raZ??'i,La
gran may.orfa de la gente no ha e_studi.a~o El importante crecimiento de los servicios de corretaje online coin-
.ik"',econoinfa'en la,escuela secundana, y muchos de los que Silo hlcle- cide en cierto modo con los aumentos mas espectaculares ocurri-
;;f:~1J~¥',2J~idado;'ya>gran parte de 10 aprendido. POl'10 tant~, casi dos en el mercado de val ores desde 19970De acuerdo a un estudio
,I i~:! Ifa:dre,~imil6'lal~cci611 basica: no es natural medir los preclOs en realizado porIa eVB, en 1997 habfa 3,7 mill ones de cuentas online
.\t::t;f:'d61a:iescu~iid~ 1~cantidad -y el valor- de esos d6lares ha sido en los Estados Unidos; en 1999, la cantidad habfa aumentado a9,7
!':.~.~. .....
.!j.I.~.(.,~.l,t.a
I,I'.'.•....
in.'
,'.'e.~f1tf,i.n'.e.
. '.~~ab
..!I.e.
d Elpublico en general no comprende que la millones de cuentas.34 El crecimiento de las transacciones online-y
H~:(9tmediei6n'.del nivAel,delmercado de valores debe basarse en una sus beneficios asociados, como la informaci6n y los servicios de
'itP,':t am~liaca9aSta'de;~ienes,ya que el nivel del mercado solo se pue- 'i:r, comunicaci6n a traves de Internet- bien podrfa estimular un nivel
i::~i de meditcorrigiendolo. seglin la inflaci6n de los precios al consu- de atenci6n "minuto a minuto" hacia el mercado. Las transacciones
:t~'l,!~niid6r.31:,. >. '. ';iib<i)fi " ~:.~.: realizadas despues de hora en las Bolsas tambien podrfan aumentar
:'I'll'
t,:... ',., . ",/":
r i~:,.;," . ~'\'
;;J~.I~J;!1 ! I> el nivel de atenci6n prestada al mercado, ya que los inversores podrfan
,"".....
... ....'' t i.':,~lt\fd},
" ... rastrear los cambios en las cotizaciones durante su tiempo libre,
:n~;;:~ta'~~Xpansi6n 'del' yolumen de las operaciones: c6modamente sentados en sus casas.
I'U :',r~cottedores!di'desclientos, operadores de dia Los precios especulativos parecen adquirir un deje de volatilidad
I!;}.i~;~"~~nsac:~!ones d~xeinticuatro horas' cuando los mercados estan abiertos. POl'ejemplo, la magnitud de los
:' ,r;'IJ:;~'r~;,;1~l,l~o:::,;;~,t;~i~j~j;;'
;, cambios en las cotizaciones tiende a ser menor tras un intervalo de
,; :,', ,',Elvolilfueii;,de hkls'acciones (el total de acciones vendidas duranc dos dfas que incluya un dfa de mercados cerrados (como cuando
,,'~tl:ii'fte.~:iii~.(liVIdidop'Q!Ja: cantidad total de acciones) de las accio- la Bohia de Nueva York cerraba todos los miercoles).35 Par 10 tanto,
,~;1f1r,'7heiife}~~?lsade:N~1~~,Yorkcasi se duplic6 entre 1982 y 1999, del es logico esperar que la expansion de las transacciones online y la
:'L:l~J:~:lU~~~*:;,ilI~;}j~'~~t~~~~~;1rf~;j."
' Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros171
apertura de los mercados durante mas horas aumenten la volatili- hip6dromo. Pero en 1975 ya habia trece loterias estatales y en 1999
dad de los mismos. Pero no podemos saber si estas condiciones treinta y siete; todas elIas ofrecian posibilidades de apuesta faciles
aumentaran a bajaran el nivel de los precios. y convenientes. Hasta 1990, los casinos legales solo funcionaban
Sin embargo, laevidencia sugiere que la exposici6n frecuente a en Nevada y Atlantic City. En 1999 habia casi 100 casinos flotantes
los listados decotizaciones podrfa disminuir la demanda de accio- y de darsena y 260 casinos localizados en reservas indias. Durante
nes. Los economistas Shlomo Benartzi y Richard Thaler han demos- el mismo periodo las apuestas en hip6dromos aumentaron espec-
trado que elpatr6n temporal de atenci6n a las cotizaciones del tacularmente gracias a un nuevo sistema basado en la transmisi6n
mercado puedetener importantes efectos sabre la demanda de accio- via satelite de las carreras. Ahara podemos apostar a nuestro caba-
nesJEn situaciones experimentales, se ha vista que la gente mani-
i llo predilecto par cable 0 por Internet. Tambien proliferaron los apa-
fiestAtnenos interes en invertir en acciones cuando recibe informaci6n ratos electr6nicos, entre ellos las maquinas tragaperras, el video
di~ri~~6brelas cotizaciones que cuando solo canace los rendimientos p6ker, la video loteria casera y otros instrumentos de juego solita-
ad;:lfg6pl~zo,,3~Segun parece, observar el movimiento diario de rio. En algunos estados se los puede encontrar en las paradas de
lQ~:preci6s ailmehta el temor al riesgo inherente a las inversiones camiones, las tiendas de carreteras y las agencias de loterfa. La ubi-
burslitiles;-'Deeste modo, las innovaciones institucionales que pro- cuidad y la conv~riiencia de las distintas opciones de juego -y la fuer-
'pici~n.'la,.ex1l1bici6nfrecuente de las cotizaciones tenderian a depri- za de la campana que se llev6 a cabo para promoverlas- no tienen
mitel ilive1"'deprecios del mercado. \ precedente en la historia de los Estados Unidos. De acuerdo al infor-
il!P~:i:otr;a:patte~.la,crecientefrecuencia de los informes sabre los me de 1999 de la National Gambling Impact Study Commission
pl'eclos '-debida, a los recientes cambios institucionales y tecno16gi- [Comisi6n de Estudio del Impacto delJuego a Nivel Nacional],
'I', :C?~~.!i;pod,t,i,,~:causar~n efecto contrario a~obs::vado en los.experi- 125 millones de norteamericanos realizaban apuestas en 1998 (can-
, mentos. de Benartzl y Thaler. En una sltuacIOn no expenmental tidad que equivale ala mayaria de la poblaci6n adulta)Y Par si esto
'-:,dohde'el-foco ,de atenci6n del publico no es controlado par el fuera poco, se estimo que 7,5millones de norteamericanos eran juga-
,I !cbriauctord~i experimento-, la creciente frecuencia de observaci6n dares conflictivos a pato16gicos.
IlOe,Hls'co'tiiacibnes podria aumentar la demand a de acciones, por- La abundancia de instituciones de juego legalizado y el creciente
'I;qrie,la at~nci6n' del publico estaria orientada en esa direcci6n. Y numero de jugadores pueden tener efectos importantes sobre nues-
li;~:modificar laalerici6n publica es un factor clave para la valoraci6n tra cultura y modificar nuestra actitud hacia la asuncion de riesgos
[-t~~-,~a~}n~efsiOnesl punta- que analizaremos en el capitulo VIII. en otras areas, par ejemplo al invertir en el mercado de valores. Se
.' "'1' .. 11".... "., ha observado que la legalizaci6n de las apuestas par dinero en for-
I .,t,~l~: :.:' 'l.' ',j, . .,' ~ 'J
.!\;tl.\'l~\,l~';{\:MtNlk~ov.:
','" ;"~,:~".'
..•
".',.~ ~_\k,'j'I:f:" \
;
~n smtesls~.(.Jt;~jJ41,)'
,,',_~'" "", tj
\ d;
.",. ;. ,.1 ,,~~ ~.' ~~~,;" ,
,
Si manana el Dow Jones bajara el 3%, supongo que pasado manana el Dow: de retroalimentacion que analizaremosmas adelante en este mis-
7999 7996 7989 '~~~~Pitu16:Ve"ierilOs-quela retroalimentacion que fortalece la con-
1. Subiria 56% 46% 35% fianza de los inversores ocurre en un contexto de complejo entorno
2. Bajaria 19% 24% 34% social y psicologico.
3. Se mantendria igual 12% 18% 13% ~De donde saco la gente la idea de que, si alguna vez hay un crash,
4. No opina 13% 11% 18%
el mercado recuperara su nivel en apenas un par de anos? La histo-
ria no parece indicarlo asi. Existen numerosos ejemplos de merca-
El porcentaje de individuos que en 1999 pensaban que el Dow dos que continuaron a la baja durante largos periodos. Par citar un
Jones subiria casi triplico el de aquellos que opinaban que bajarfa. ejemplo reciente, el indice Nikkei enJapon continua a niveles de
Pero no siempre fue as!. En 1996 hubo una relacion dos a uno entre menos de la mitad de su nivel maximo de 1989. La mismo ocurrio
el porcentaje que preveia un aumento y el que preveia una caida. luego de los maximos del mercado norteamericano de 1929 y 1966,
En 1989, el porcentaje de individuos que preveian un aumento fue analizados enel capitulo 1. Sin embargo, estos ejemplos de mal des-
casi igual al de los que preveian una caida. Par 10 tanto, queda cla- empeno persistente de los mere ados no quedaron grabados enla opi-
ro que durante este decenio hubo un notable aumento de confian- nion publica. ,"'
za entre los inversores particulares respecto ala rapida recuperacion Uno de los motivos de la preeminencia del reciente comporta-
del mercado luego de una caida de un dia.5 miento del mercado en la mente de los inversores es que estos han
Existen evidencias que sugieren que en 1929 muchas personas esta- experimentado las cotizaciones bursatiles dia a dia; es decir que des-
ban seguras de que el mercado se recuperaria de inmediato luego de 1982 han observado un mercado alcista y reaccionado de acuer-
de un posible desplome. Si bien no contamos can encuestas reali- do a esa tendencia. Los inversores norteamericanos de hoy no
zadas en aquella epoca, tenemos relatos contemporaneos que refle- tuvieron esa experiencia can las acciones japonesas, ni tampoco can
jan la confianza de los inversores. En su historia de la decada de el propio mercado de valores de los Estados Unidos en decadas pasa-
1920 -Only Yesterday [Parece que fue ayer), publicada en 1931-, das. Mucha gente se fija en los graficos de cotizacionesascenden-
Frederick Lewis Allen escribio: tes que publican los diarios cada dia y llega a la conclusion intuitiva
de que toda caida en los precios es reversible e invariablemente sera
Cuando ep. el verano de 1929 la gente buscaba referencias, se sentla
seguida par nuevas alzas. Nuestras expectativas sabre los precios
reconfortada al recordar que, en ultima instancia, todos los crashes ocu-
rridos en anos anteriores habian hecho, despues de todo, subir los pre-
bursatiles estan regidas par la misma facultad de reconocimiento
cios a un nuevo maximo. Dos puntus arriba, un punto abajo, dos puntos que utilizamos cuando aprendimos a andar en bicicleta a conducir
arriba otra vez ... asi funcionaba el mercado. Si uno vendia, solo tenia un automovil, facultad que nos otorga la capacidad intuitiva de saber
que sentarse a esperar el proximo crash (ocurrian cada pocos meses) para que esperar a continuacion. Los inversores cuyas edades oscilan entre
volver a comprar. Y en realidad no habia motivos para vender: si las los veinte y los cuarenta y tantos anos han convivido can la ten-
acciones eran buenas, uno ganaba siempre. Seglin parece, el sabio era dencia alcista mientras decidian sus inversiones.
aquel que "compraba y mantenia".6
La experiencia subjetiva de observar que, can el paso de los anos,
el mercado tarde a temprano se recupera de sus caidas ejerce un
impacto psicologico sabre nuestra manera de pensar. Este impacto
Algunas reflexiones sobre la confianza de los inversores es dificil de apreciar a reconstruir una vez ocurrido el hecho. Los
que pensaban que el mercado bajaria y permaneceria en ese esta-
Es importante considerar la naturaleza -y los origenes probables- do durante mucho tiempo comenzaron a sentirse incomodos al ver
de la confianza de los inversores, no solo para comprender la situa- que se equivocaban ana tras ana. Los que predijeron un desplome
cion actual sino tambien para orientarnos en el debate de 10~_c1~Jps terminaron perdiendo su reputacion debido al mismo error. Dado
801 Parte I. Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/81
que estar satisfechos con nuestra .visi6n del mundo fortalece nues!' el nivel del mercado en la actualidad. La gente normal piensa mucho
tra autoestima y nuestra identidad, es natural que los pesimistas de enc6mo controlar sus impulsos -por ejemplo, adopta una discipli-
antano quieran manifestar otro punto de vista 0 al menos cambiar na de trabajo para apartarse de las costumbres disipadas 0 trata de
de tema. Asi, el diferente entorno emocional afecta sus puntos de mantenerse en forma y no engordar-, por 10 que los relatos que ape-
vista -0 su manera de expresarlos-, y ese impacto es independien- Ian al auto control despiertan mas interes que los articulos sobre la
te de toda evidencia objetiva que respalde 0 refute su visi6n. "historia de las relaciones precio-beneficios. El argumento de Elias
Aunque no hayan prestado atenci6n al mercado de valores des;- es cautivador porque apela al dolor del arrepentimiento y hace
de 1982, los inversores actuales viven en un lugar y una epoca en hincapie en los motivos emocionales que tenemos para invertir ya
que las experiencias y sensaciones de aquellos que si han partici" (tema que retomare mas adelante en este mismo capitulo). Cuan-
pado en el mercado se difunden constantemente. Para apredar do los argumentos se alejan tanto del analisis de los datos hist6ricos,
esta influencia sera util recordar la historia -publicada en 1999 en el unico remanente que dejan en la opini6n publica es la vaga sen-
ellibro Dow 40,000 [Dow: 40.000 puntos], de David Elias- de un saci6n de que, tras sus multiples caidas, el mercado siempre se ha
individuo que no supo comprender los tiempos del mercado: recuperado.
Numerosos nikdios difunden con regularidad noticias sobre el exito
Un ejemplo de 10 que puede ocurrir cuando un. individuo espera a que de los accionistas que invirtieron en el mercado en los ultimosanos,
el Dow indique "el momento perfecto" para invertir es la saga de rr;ti como si intentaran decirle al lector 0 el televidente: "Tu tambien
amigo Joe. Joe empezo a llamarme en 1982, cuando el Dow estaba
puedes hacerlo". Por citar solo uno entre muchos ejemplos, un ar-
arenas por encima de los 1.000 puntos, porque queria saber eual era,
ticulo publicado en 1999 en USA Weekend -una revista dominical de
el mejor momento para invertir en acciones ordinarias. A 10 largo de
los arros, siguio buscando la serral del momento perfecto. Hoy, a sus los peri6dicos nacionales- incluia un texto titulado "C6mo hacerse
62 arros, Joe todavia tiene su dinero atascado en certificados de depo" (verdaderamente) rico en los Estados Unidos". El articulo presen-
sitos bancarios. Perdio el mercado alcista y todos sus hitos de mil pun- taba ejemplos de inversores exitosos y narraba la hipotetica histo-
tos. Pero incluso ahoraJoe no se da cuenta de que el momento perfecto ria de una graduada universitaria de veintid6s anos de edad que
no existe. Cuando el mercado se recupera de una caida, por 10 gene- ganaba 30.000 d6lares al ano con un aumento real anual dell %. "Si
ral alcanza nuevos maximos.7 ella ahorrara solo el 10% de sus ingresos e invirtiera los ahorrosen
un fondo del Indice s&p, tendria un patrimonio neto de 1,4 millones
Este parraf~ tiene algo muy convincente, especialmente porque de d6lares -y hablamos del d6lar actual- al jubilarse a sus sesenta
esta acompanado -como el parrafo siguiente del mismo libro- por y siete anos". 8 De acuerdo a estos calculos, el fondo del In dice s&p
gTaficosque ilustran la importartcia de los intereses compuestos cuan- obtendria un rendimiento del 8% real (corregido seglin la inflaci6n)
do los rendimientos son altos (como ocurri6 recientemente). La fun~ sin riesgo alguno. No se menciona laposibilidad de que el rendimiento
ci6n de estos graficos es sugerir allector que las inversiones bursatiles deje de ser tan alto con el paso del tiempo ni que la joven podria
son la unica oportunidad que Ie ofrece la vida de hacerse rapida y no hacerse millonaria. El Ladies' HomeJournal public6 un articulo con
verdaderamente rico. El relato posee cierta intensidad emocional, un titulo similar -"To do el mundo deberia ser rico"- en 1929.9 Se
semejante a la que tendria una historia sobre una infracci6n de tra- basaba en calculos muy parecidos e igualmente omitia mencionar
fico que provoc6 un grave accidente u otra sobre las ventajas de la posibilidad de que algo podria ir mal a largo plazo. Ese articulo
pedirle un aumento salarial a nuestro jefe. adquiri6 mala fama despues del crash de 1929.
Un argumento construido en torno a una historia como la deJoe Estos argumentos en apariencia convincentes acerca de poten-
-donde el exito en las inversiones depende del dominio de los pro- dales aumentos en el mercado de valores rara vez se postulan en
pios impulsos internos y no de la situaci6n hist6rica real- despier- terminos abstractos; por el contrario, se los suele contextualizar a
ta interes porque incita a los lectores a olvidar que tiene de especial traves de relatos sobre inversores exitosos 0 fracasados, y a menu-
82/Parte 1. Factores estructurales Mecal'lismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/83
do subrayan de manera velada 1ft superioridad moral de aquellos como el de Oprah Winfrey) explicando los pasos emocionales y espi-
que supieron invertir bien su dinero. Por otra parte la opinion publi. rituales que debemos dar para hacer fortuna. Orman aconseja vender
ca admira sin rodeos a quienes hacen dinero a paso lento y pacien- deuda y comprar acciones, pero su ejemplo del poder del interes com-
te, sin dejarse perturbar por las fluctuaciones del mercado. Este puesto can un tipo de rendimiento del 10% no es 10 que capta la
tema es pieza central de numerosos libros muy difundidos. Entre atencion de la gente. La mayoria del publico parece interesarse pura
ellos se destaca The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of y exclusivamente en su mensaje espiritual. Su afirmacion de que el
America's Wealthy [El vecino millonario: los sorprendentes secre" mercado producira un rendimiento del 10% anual es un simple data
tos de losricos de los Estados Unidos], de Thomas Stanley y William al que su audiencia no presta mayor importancia, ni ha tenido tiem-
Danko, que integra la lista de libros de tapa dura mas vendidos del po ni deseos de analizar. No obstante, la repeticion constante de ella
New York Times durante ochenta y ocho semanas despues de ser -par parte de Orman y otros como ella- ha dado categoria de saber
publicado en 1996, y continua en la lista de libros de bolsillo mas convencional a su punta de vista.
vendidos del mismo diario. El libro, que enaltece las virtudes de Otros factores subyacen ala confianza ciega de los inversores actua-
la paciencia y la prudencia, ha vendi do mas de un millon de ejemc les ... facto res que solo contribuyen a enturbiar su pensamiento. Uno
plares. de ellos es el i'hexorable aumento en el Indice de Precios al Con----..
- Los relatos acerca de inversores pacientes han trascendido las fron- sumidor (IPC) -analizado en el capitulo anterior-, que ha ejercido
teras de los Estados Unidos. En Alemania, el best-seller de 1999 The una presion alcista sabre todos los precios y par 10 tanto tendido a
Road to Financial Freedom: A Millionaire in Seven Years [El camino hacia borrar las caidas nominales en los mercados especulativos. La infla-
la libertad financiera: como hacerse millonario en siete anos], <;Ie cion disimula el hecho de que -en terminos reales corregidos seglin
Bodo Schafer, establece un horizonte de siete anos para los inver': el indice inflacionario- el activo especulativo podria no haber recu-
sores y afirma que la primera de las "diez reglas de oro" es aquella perado su valor real. Sin duda, muchos recordaran 10 que ocurrio
que dice que el mercado se recuperara tarde 0 temprano de cual- can sus viviendas. Par ejemplo, los precios de las viviendas -que
quier caida. Otro libra aleman del mismo ana, No Fear 0/ the Next habian bajado a comienzos de la decada de 1990- han recuperado
Crash: My Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments [Sin temor sus niveles altos de 1988-1990 en numerosas regiones del noreste de
al proximo cr?-sh: por que las acciones son inversiones invencibles los Estados Unidos. La gente tiende a olvidar que desde entonces
a largo plazo], de Bernd Niquet, esta enteramente consagrado a tuvimos una inflacion del 25% al 30% en el IPC, de modo que el valor
demostrar que, en 10 que respecta a invertir en acciones, la pacien" real de la vivienda (corregido de acuerdo al indice inflacionario)
i
I
..
CIa slempre t.nun f a. JO continua en baja. Par supuesto que can la baja inflacion actual esta
L~- Cuando analizamos las expresiones populares de confianza en el sensacion disminuye, pero la gente todavia recuerda las epocas de
mercado -ya pertenezcan ala decada de 1920 0 a la de 1990- e inten- inflacion alta ... y las seguira recordando durante alglin tiempo. La
tamos comprender como se sentia la gente en aquel momento, debe- situacion actual-con un indice de inflacion mas baja, pero aun posi-
mos tener en cuenta que en la mayona de los casos las manifestaciones tivo- podria conducir a una alta valoracion del mercado: la gente
visibles de confianza no son el nucleo central de atencion en los con- se siente optimista respecto al futuro de la economia debido ala baja
textos en que se originan. Por ejemplo, Suze Orman -exitosa consul- inflacion, pera no obstante sigue esperando que las cotizaciones
tora de inversiones durante la decada de 1990 y autora de best-sellers muestren la misma tendencia a recuperarse de las caidas que mos-
como The 9 Steps to Financial Freedom [Los 9 pasos hacia la libertad traron durante los periodos inflacionarios.
financiera] (1997) y The Courage to Be Rich: Creating a Life o/Material and Otro factor importante es la reciente expansion economica: el perio-
Spiritual Abundance [Valentia de hacerse rico: como llevar una vida do de expansion mas prolongado en la historia de los Estados Uni-
de abundancia material y espiritual] (1999)- se ha forjado una nota- dos en tiempos de paz. Los que predijeron una recesion quedaron
ble reputacion en el media televisivo (suele aparecer en programas tan desacreditados como los que anunciaron el desplome del mer-
84/Parte J. Factores eslructurales Mecanismos de anfplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/85
cado de valores, y esto solo sirve. para confirmar el optimismo res., mercado. En 1989 eran numerosos los que pensaban que el mer-
pecto al mercado. De hecho, la visible confianza de la gente enel cado bajaria ellO% 0 e120%, de modo que el promedio de las expec-
• mercado es un reflejo de su confianza en el conjunto de la economial tativas era practicamente igual a cero .
En los ultimos anos, las mediciones de la confianza de los consumi~ No deberia sorprendemos que pocas personas esperen que el mer-
dares -realizadas por el Conference Board y el Survey Research Cenc cado suba entre el 20% y el 30% durante el ano siguiente. Sin embar-
ter de la Universidad de Michigan- estuvieroncerca de alcanzar _ go, no parece una respuesta admisible y no debemos esperar que
niveles record. los medios de comunicacion la validen. La unica respuesta admisi-
ble es que el mercado seguira pagando los mismos e impresionantes
rendimientos que como media ha venido pagando desde hace trein-
Pruebas de que las expectativas no empeoran ta anos 0 mas. Tambien seria admisible aventurar que podria haber
a pesar del alto nivel del mercado una correccion -los medios no dejan de mencionarlo-, de alIi que
algunos encuestados hayan pronosticado una caida. Pero, ~acaso la
En mis encuestas a inversores descubri que el actual mercado alto gente cree en SllS propias respuestas a las encuestas? Es probable
no hizo disminuir la expectativa media. Formule preguntas abier, que la mayoria ;ae las personas no sepan que creer, y es posible que
tas para conocer las expectativas de los inversores respecto al Dow consideren que sus respuestas son tan validas como cualquier otra.
en distintos horizontes. No les pedi que eligieran entre categorias 0 Las encuestas realizadas por PaineWebberiGallup revelan un mayor
distintos porcentajes de aumentos en los precios; por el contrario; iF promedio de expectativas optimistas entre los inversores particula-
debian sacar sus propias conclusiones numericas sin que media~a res. Las de julio de 1999 indican que los inversores esperaban un
sugerencia alguna de mi parte. SegUnlas encuestas realizadas a inver- rendimiento promedio del 15% en el mercado de valores durante
sores particulares con ingresos altos, en 1989 el inversor promedio los siguientes doce meses. Parece muy optimista, mucho mas que las
esperaba un cambio del 0,6% en el Dow a un ano. En 1996, el cam., evaluadas en mis encuestas. La diferencia entre los resultados podria
bio esperado era del 5%, y en 1999, del 4,6% (casi 10 mismo que deberse a diferencias sutiles en la manera de formular las pregun-
en 1996).Asi, a pesar del alza notable del mercado de valores duran- tas. Ellos preguntaron: "Si pensamos en el mercado de valores en
te la ultima decada, el promedio de expectativa de los inversores general, ~que rendimiento total cree usted que reintegrara el mer-
particulares con ingresos altos tambien aumento des de 1989. No cado a los inversores durante los proximos doce meses?". Yo pre-
encontre ninguna tendencia particular entre los inversores institu- gunte: "~Que cambios espera usted, en terminos de porcentaje, en
cionales en cuanto a las expectativas de rendimiento del. mercado los siguientes casos? (Escriba a + antes de la cifra para indicar que
a un ano; esto indicaria que tampoco ellos se dejan desalentar por espera un aumento; a - para indicar que espera una declinacion; 0
el alto valor del mercado actual. bien deje el espacio en blanco cuando no sepa que responder)".
A mas de uno 10 asombrara saber 10 modestas que son hoy las En el cuestionario habia espacios para que los consultados anota-
expectativas de los inversores. Si observamos las respuestas indivi- ran sus expectativas respecto al promedio industrial Dow Jones para
duales, las razonesdel bajo promedio resultaran obvias. La mayo- dentro de un mes, tres meses, seis meses, un ano y diez anos. El
ria de .los inversores responde que el mercado subira entre el 10% lector ya habra advertidoque las dos preguntas suenan distinto.
y el 15% durante el ano proximo, 10 que equivale al rendimiento PaineWebberiGallup pregunta por un porcentaje de rendimiento.
nominal historico promedio de los ultimos cincuenta anos. Son pocos Tal vez esto sugiera a los encuestados que el rendimiento debe ser
los que contestan por encima de esto. Aproximadamente un tercio un numero positivo. Yo pregunto por un cambio de porcentaje en
responde que el mercado bajara el 10%, aunque algunos aventuran el precio, e incluyo la posibilidad de que la respuesta sea negativa.
el 20%. Si tomamos en cuenta estas respuestas, veremos que el pro- Las respuestas a las encuestas son sensibles a las palabras "utiliza-
medio de las expectativas indica un aumento del 5% en el valor del das en la formulacion de las preguntas (aunque si las palabras no
86/Parte L Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/87
I
I
i
i
indicanin la direcci6n de los cambios en las expectativas).
En 1998, Montgomery Asset Management realiz6 encuestas
,:J')
""i
se modifican, con el paso del tiempo los cambios en las respuestas~';~:':<~- Despues de todo, los especialistas estan en permanente desacuer-
do y cualquiera podria llegar a la conclusi6n de que no se pierde
nada al ignorar sus opiniones sobre las perspectivas de cualquier
mestrales entre inversores en fondos mutuos. La prensa difundi6los activo. Por 10 tanto los inversores deben fundamentar sus decisio-
resultados, los cuales indicaban expectativas aun mas extravagantes nes en aquellos principios basicos aprobados por la mayoria de los
respecto al mercado de valores. Una encuesta reve16 expectativas .. h expertos .
del 34% de rendimiento medio anual para los pr6ximos diez anosr::: La mayoria de la gente no comprende la evidencia empleada para
Sin embargo, la metodologia empleada fue defectuosa, seglin 10reve~ I' pronosticar los rendimientos de activos. Los especialistashablan
lara un articulo del Wall Street]ournal.11 La pregunta formulada a de posibles determinaciones de laJunta Directiva de la Reserva Fede-
los entrevistados no dejaba claro si deb ian estimar el rendimiento ral en Washington, de cambios en la curva de Phillips 0 de distor-
anual de los pr6ximos diez anos 0 bien el rendimiento total del dece- siones en los beneficios globales debidas ala inflaci6n y a procesos
nio. Un rendimiento total del 34% para los pr6ximos diez anos esta, contables convencionales. La mayoria de los individuos no se inte-
ria en el orden del 3% anual, 10 que no refleja una expectativ<]\. resan en esa suerte de informaci6n esoterica.
demasiado alta. Ademas, la mediana de la expectativa era solo d~l No obstante/los inversores deben tomar decisiones. dQue facto-
15% anual, par 10 que la expectativa promedio anual del 34% debi6 res podrfan tener en mente al decidir cuanto dinero invertir en el
haber sido producto de unas cuantas respuestas exageradas que hicie- mercado de valores? La sensaci6n de que la Bolsa es "el mejor jue-
ron subir el porcentaje. go de toda la ciudad" podria desempenar un papel crucial en la toma
Las expectativas globales de la mayorfa de los inversores no son; de decisiones.
por 10 tanto, tan altas como sugieren algunas encuestas. No obstam Sabemos que el mercado podria repetir su desempeno de los ulti-
te parecen ser bastante elevadas y conservar el impetu de 1989 a mos anos. Es una posibilidad real, tan real como la posibilidad de
pesar del alto nivel del mercado actual. que ocurra un gran cambio. dPero que sentimos cuando, llegado a
este punto, debetnos tomar una decisi6n? dC6mo nos sentimos cuan-
do, ya entrada la noche, debemos completar el formulario del 401 (k)
Algunas reflexiones sobre expectativas Y estarnos cansados y molestos por tener que tomar una decisi6n tan
y emociones de los inversores i; , importante sin contar con informaci6n s6lida y fiable?
Lo que sintamos dependera, por cierto, de nuestra experiencia
Ala mayoria de los economistas les gusta imaginar que la gente deci" reciente en el campo de las inversiones. Si estuvimos fuera del mer-
de sus inversiones con 6ptimo criterio, basandose en sus expectati- cado y no participamos de las ganancias que otros disfrutaron en los
vas sobre los cambios futuros en las cotizaciones y en su estimaci6ri ultimos tiempos, es probable que nos sintamos muy arrepentidos. Y
de los riesgos de las distintas alternativas de inversi6n. Sin embar~ el arrepentimiento es una emoci6n altamente motivadora, como 10
go, cuando el inversor decide cuanto dinero colocar en el mercado han demostrado los psic6logos.12 Tambien podriamos envidiar a
de valores y cuanto debe destinar a otra clase de activos -por ejenh aquellos que obtuvieron mas beneficios en el mercado de valores
plo bonos, bienes ralces u otras inversiones- no sue Ie fundamentar que nosotros durante el ultimo ano. Y la envidia es un sentimiento
su decisi6n en calculos escrupulosos. Ademas, los inversores no acos- doloroso que hace bajar la autoestima. Si los que ganaron tanto dine-
tumbran a estudiar los pron6sticos de rendimientos de activos para ro en la Bolsa fueron mas astutos 0 estuvieron mejor informados,
contrapesarlos con los riesgos que conllevan. nos sentiriamos unos holgazanes. Y si no fueron mas astutos y solo
Esto se debe, en parte, a que los inversores suelen pensar que los tuvieron mejor suerte -la fortuna les sonri6-, tampoco nos sentiri-
expertos no tienen demasiada idea de los posibles cambios futuros amos reconfortados. Probablemente sentiriamos que, si pudiesemos
en los precios de activos ni tampoco de los riesgos que implican. participar de un solo ano mas de'mercado alcista -suponiendo que
88/Parte 1. Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/89
I esa tendencia se mantenga- nue.stro herido orgullo se veria alivia~:; cesa Diana. EI interes que manifestamos por el mercado de valo-
do. Por supuesto que tambien podriamos pensar que el mercadb,:, ' res tap:1bien tiene sus modas y sus caprichos, que suelen depender
puede bajar. lPero cminto pesa eI desgaste emocional de una posi:~.; de la calidad narrativa de los acontecimientos precipitantes.
ble perdida en el momento en que debemos decidir en que tipo'de'" i'r~ . Algunos escritores han senalado que el ano 1929 se caracteriz6 por
inversiones colocar nuestro dinero? ' ;~i' ' un espectacular aumento de la atenci6n de los inver sores hacia el mer-
Tal vez sintamos que esa perdida potencial no afectara tanto nues;; cado. En su libro El crash del 29,John Kenneth Galbraith escribi6:
tro ego como el fracaso de no haber participado hasta ahora ene(;
mercado alcista. Tambien podriamos damos cuenta de que corremoti'" En el verano de 1929 el mercado no solo dominaba las noticias. Tam-
el riesgo de entrar en el mercado justo cuando este comienza a bajai-. , , bien dominaba la cultura. La minoria recherche que en otros tiempos habia
manifestado interes en Santo Tomas de Aquino, Proust, el psicoanalisis
Pero el coste psicol6gico de una posible perdida futura no sera mucho"':,:.;'
y la medicina psicosomatica preferia hablar de la United Corporation
mayor que el arrepentimiento real de haber estado fuera del mer> ,','
o la United Founders and Steel. Solo los mas agresivos excentricos se
cado en el pasadb. Por 10 tanto -y aunque existen much as otras mane,'~ mantenian apartados del mercado y demostraban interes en la auto-
ras de contrarrestar lajnc6moda sensaci6n de "ser un perdedor", pOJ;", hipnosis 0 ~l comunismo. En Main Street siempre habian pululado los
}.~
ejemplo redescubrir la importancia de ser un buen amigo, esposo 0',-
}"
90/Parte 1. Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n, acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/91
~:,~,r:,',',j)'d~~:~f~
res] carrespondiente al reciente m~rcado alcista (aunque el porcentaj~C;~!r.,;-,- es transitario. Statman y Thorley llegaron ala conclusi6n de que este
de articulos que se ocupan del tema fue mas alto durante este perio): efecto persistente de los rendimientos sabre el volumen se debe al
do que en la decada de 1920). En 1982, cuando el mercado habfa,.:, impacto de los altos rendimientos sabre la confianza de los inver-
tocado fonda, se publicaron 242 articulos, 10 que equivale al 0,194% P'-, sores. 16 Aunque un mercado en alza "iza las velas de todas las embar-
del total. En 1987, el ana del crash, hubo 592 articulos, a el 0,364% del caciones", los inversores tienden a suponer que sus exitos bursatiles
total. El interes del publico disminuy6 despues del crash, y en 1990 ' confirman sus propias capacidades y conocimientos, y esto fartale-
solo se publicaron 255articulos, a el 0,171010 del total. En los anos ce su interes en comprar y vender acciones.
1996, 1997 Y 1998 la cantidad de articulos volvi6 a aumentar y alcan- Cuando alguien triunfa en un area determinada, manifiesta una
zo los 580 en 1998, el equivalente al 0,293% del total de articulos tendencia natural a tamar nuevas iniciativas y desarrollar sus capa-
publicados. cidades can la esperanza de obtener mayores triunfos. En el estu-
Otra prueba de la atenci6n que los inversores prestan al merca- clio de un grupo de inversores que habian cambiado las transacciones
do es la cada vez mayor cantidad de clubes de inversi6n, seglin infor- telef6nicas par el sistema online, los economistas Brad Barber y Terran-
mes de la Asociaci6n Nacional de Grupos de Inversores (ANGI). Estos ce Odean descubrieron que, en promedio, estos habian superado
clubes son grupos sociales pequenos que se reunen al anochecer al mercado en fuas del 2% anual. A traves del sistema online, estos
en la casa de alguno de sus miembros e invierten en conjunto peque- inversores adoptaron una actitud mas especulativa y activa en sus
nas sumas de dinero para entretenerse y aprender alga acerca de las transacciones y acabaron rezagados al mercado en mas del 3% anual.17
inversiones. El ANGI fue fundado en 1951 -al comienzo del merca- Podria interpretarse que el exceso de confianza en los exitos pasados
do alcista de los anos cincuenta- par cuatro clubes de inversores; ~n incit6 a los inversores a pagar el costa fijo que implica aprender
1954 el numero de clubes lleg6 a 953, alcanz6 un maximo de 14.102 c6mo funcionan las transacciones online. Ahara, tras haber adquiri-
en 1970 (cerca del maximo del mercado) y se desplom6 junto can do esas capacidades e intereses, es probable que presten mas atenci6n
el mercado en 1980 (cuando este estaba par tocar fonda) can un total al mercado durante un periodo prolongado -medido en anos- para
de 3.642 club~s miembros. Actualmente la cantidad de clubes supe- versi sus habilidades bursatiles "dan fruto".
ra can creces su maximo anterior: hoy suman 37.129.15 La relaci6n Si prestamos atenci6n casual a conversaciones sabre el mercado,
entre la cantidad de clubes de inversi6n y el funcionamiento del mer- veremos que suelen ocurrir en el transcurso de una cena can amigos,
cado de valores es notable, e indica que los mercados alcistas atraen una fiesta, una comida al aire libre u otro evento social. La Balsa es
la atenci6n de los inversores. un tema de conversaci6n aceptado par la mayo ria, e incluso mediana-
El comportamiento del volumen de ventas en el mercado es otro mente atractivo. Podria decirse que es un tema ameno. Hace veinte
factor que contribuye a demostrar que los exitos pasados atraen la anos, hablar del mere ado de valores en una reuni6n social hubiera
atenci6n del publico. El va lumen de ventas -medido seglin el volu- sid a una indiscreci6n, un paso en falso, un lamentable intento de
men de transacciones en d6lares sabre el valor total del mercado mezclar el placer can los negocios. La diferencia entre ayer y hoy
en la Balsa de Nueva York- aument6 notablerv-ente durante los es sutil, pero no obstante revela un cambia fundamental en el entu-
primeros anos del mercado alcista posterior a 1982 y disminuy6 siasmo de los inversores par el mercado.
durante un par de anos despues del crash de 1987, para luego reto-
mar su tendencia ascendente. A traves de un analisis estadistico,
los econorriistas Meir Statman y Steven Thorley demostraron que los Teorias de retroalimentacion de las burbujas
elevados rendimientos del mercado de valores impulsan un alto volu-
men muchos meses despues y que, si bien la alta volatilidad de las Segun la teoria de los ciclos de retroalimentaci6n, los aumentos
cotizaciones tambien aumenta el volumen de las transacciones, iniciales en los precios (causados, par ejemplo, par el tipo de fac-
este efecto de la volatilidad sabre el volumen de las transacciones tares precipitantes que describimos en el capitulo anterior) condu-
92/Parle L Faclores eslruclurales Mecanismos de amplificaci6n: aconlecer natural de fraudes tipo Ponzi/93
------------- --------.
cen a mayores aumentos en lo~ precios, dado que los efectos:de','."" Los economistasJohn Campbell y John Cochrane propusieron la
los aumentos iniciales alimentan precios todavia mas altos a trav~s~_\~";:,' .teoriade la formaci6n de habitos, que tambien podria amplificar las
de la creciente demanda de los inversores. Esta segunda ronda de:;~;:::;: ' . respuestas al mercado de valores. De acuerdo a esta hip6tesis, la gene
aumentos en los precios alimenta una tercera, la que a su vez .ali, ,,' . te se habitlia poco a poco al alto nivel de consumo que cabe espe-
menta una cuarta, y asi sucesivamente. De este modo, el impacto .. ' rar de un mercado cuya valoraci6n es cada vez mas elevada. Despues
inicial de los factores precipitantes se amplifica a traves de aumeIi~';::' , de un aumento en las cotizaciones la gente podria experimentar nue-
tos mucho mayores en los precios de 10 que los propios factores:,'" vos y mas altos niveles de consumo, aunque sin habituarse a elIas,
hubieran causado. Estos ciclos de retroalimentacion podrian ser uno:. "~: : Los inversores que obtuvieron importantes beneficios podrian aven-
de los factores responsables no solo de los mercados alcistas ybajis- turarse a correr mas riesgos, porque todavia se sentirian capaces
tas en la historia global del mercado de valores sino tambien, etm ' de abandonar su mayor nivel de consumo si una mala inversi6n
algunas diferencias especfficas, de las alzas y bajas en inversiones los obligara a hacerlo. Nuevamente, la decisi6n de los inversores
particulares.,J de conservar sus acciones a precios mas altos podria amplificar los
Como hemos visto, la teoria de la retroalimentacion esta muy difun" '~ '. efectos de los facto res precipitantes.19
dida, aunque la mayoria de la gente no habla de un ciclo de retroali- . t Mas alIa de cftal teoria de retroalimentaci6n se aplique, 10 cierto
mentaci6n. Este es un termino cientffico para 10 que vulgarmente< es que la burbuja especulativa no puede crecer eternamente. La
podria llamarse cfrculo vicioso, profecfa autocomplaciente a seguit demanda de determinadas acciones por parte de los inversores no
lacorriente. Si bien el termino burbuja especulativa tiene mas de un puede continuar para siempre y cuando deje de existir... los precios
significado en el discurso corriente, por 10 general alude a esa cJat dejaran de subir. Seglin la versi6n corriente de la teoria de retroa-
se de retroalimentacion. limentaci6n de expectativas, en ese momento podriamos esperar
Seglin la version mas popular de esta teoria -la que se fundamenta ' la caida de esas acciones en el mercado -un estallido de la burbuja-,
en las expectativas adaptables-, la retroalimentacion ocurre porque los dado. que los inversores ya no pensarian que la cotizaci6n seguiria
aumentos pasados en las cotizaciones generan expectativas de futu" subiendo y por 10 tanto no tendrian motivos para conservarlas. Sin
ros aumentos.18 Otra version sostiene que la retroalimentacion se embargo, las versiones de la teoria no se fundamentan en los aumentos
debe a un aumento de la confianza de los inversores en respuesta a constantes de las cotizaciones que conllevarian un estallido repentino
aumentos pasados en las cotizaciones. Por 10 general, se cree que de la burbuja.
la retroalimentacion no responde a un alza subita sino a un patron Por cierto -incluso seglin las versiones mas populares de la teoria
consistentede aumentos en las cotizaciones. de retroalimentaci6n-, no hay motivos para pensar que ocurriran
La evidencia que analizamos en la primera parte de este capitulo slibitos estallidos de burbujas especulativas. Para ella las deman-
confirma que estas dos tearias de retroalimentaci6n -basadasen das de los inversores deberian ser mas ruidosas; las respuestas a
las expectativas adaptables y la confianza de los inversores- des em- los cambios pasados en las cotizaciones, mas impredecibles, y la
peiian un importante papel en la actual situaci6n delf'rh.ercado de falta de sincronizaci6n entre los inversores, mas flagrante. Ademas,
valores. La retroalimentaci6n tambien puede ocurrir par motivos es improbable que la incitaci6n a entrar a salir del mercado crea-
emocionales que no tengan vinculo alguno con las expectativas 0 da por los cambios pasados en los precios solo sea definida par
la confianza de los inversores. El efecto de "jugar con el dinero de la las modificaciones mas recientes. Es l6gico pensar que los inver-
casa", que analizamos anteriormente, puede producir una suerte sores consideraran los cambios ocurridos en los liltimos dias, sema-
de retroalimentaci6n: esta estructura mental podria disminuir el nas 0 meses antes de decidir si el funcionamiento del mercado les
impulso de venta de los inversores luego de un aumento en las parece atractivo. Asi, la teoria de la retroalimentaci6n confirma un
cotizaciones, y de este modo amplificar los efectos de los factores patr6n de cotizaciones caracterizado par las interrupciones y los
precipitantes sabre las mismas. forcejeos.20
94/Parte 1. Factores estrutturales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/95
ren burbujas negativas. En estos casos la retroalimentaci6n se pro~
.fn•.
Seglin cualquiera de estas teorf?-s, es posible que tambien se gene- i~~' ':' te piensa que hay una burbuja temporal y esta dispuesta a dejarse lle-
var por sus vaivenes mientras dure.
duce en sentido descendente: las caidas iniciales de las cotizaciones A partir de una serie de indicadores obtenidos de mis encuestas
desalientan a los inversores, 10 que produce posteriores caidas en semestrales a inversores institucionales, construi un indice de expec-
los precios, y asi sucesivamente.21 (El termino burbuja negativa siemc' tativas de burbujas. Los indicadores a que me refiero son los porcen-
pre me hace pensar en una botella de plastico sell ada cuyo conte" tajes de encuestados que afirman que el mercado esta demasiado
nido de aire caliente implosiona poco a poco a medida que se va alto pero continuara subiendo a corto plazo, que el mercado subi-
enfriando y vuelve a recuperar su forma cuando alguien la desta~ ra y luego bajara, que es aconsejable permanecer en el mercado solo
pa; sin embargo, esta metafora es tan inapropiada como la de la bur" a corto plazo, que no hay que dejarse llevar por el optimismo aje-
buja de jab6n para los eventos especulativos de signo positivo.) no, y que el mercado subira a corto plazo aunque la probabilidad
Los precios continuan bajando hasta que parece imposible que bajen de un crash en los pr6ximos seis meses sup ere el 10%. Un porcen-
todavia mas, llegado este punto los inversores ya no tienen motivos taje sustancial de los encuestados -entre el 10% y el 50%- dio estas
para rechazar esas acciones y la burbuja negativa estalla por fin ..; respuestas a mis preguntas. El indice de expectativas de burbujas
al contrario de las burbujas positivas, es probable que el estallido no muestra oscilaci6hes importantes que indican que el porcentaje de
sea subito. inversores institucionales que manifiestan "sentimiento burbuja"
La dinamica delos ciclos de retroalimentaci6n puede generar com- ha fluctuado con el tiempo. El nivel del indice podrfa estar relacio-
portamientos complejos y en apariencia casuales. Los asi llamados nado con los cambios ocurridos en el mercado de vaIores en el semes-
generadores numericos casuales -que forman parte del software de tre anterior, 10 que indicarfa que las expectativas de una burbuja
algunas computadoras- son solo ciclos de retroalimentaci6n no linea- temporal son mas altas cada vez que el mercado sube en los seis
les, e incluso algunos de los mas simples muestran comportamientos meses anteriores. Sin embargo, el indice no muestra una tendencia
tan complejos que s~gieren la intervenci6n del azar. Si admitimos que definida en la decada desde 1989.
en la economia operan otras clases de ciclos de retroalimentaci6n (ade- En la en cuesta Big Money Poll, realizada por Barrons en abril de
mas del simplista "aumento pas ado en el precio provoca aumento 1999 entre gestores monetarios profesionales, se preguntaba 10
futuro en el precio"), llegaremos a la conclusi6n de que el azar del siguiente: "lEI mercado de valores se encuentra en medio de una
mercado -es decir, su tendencia a producir movimientos repentinos buibuja especulativa?". El 72% de los consultados respondi6 que
sin ninguna raz6n- no es tan inexplicable como creiamos. La rama si, y solo el 28% contest6 que no.23 El resultado puede parecer sor-
de las matematicas que estudia los ciclos de retroalimentaci6n no linea- prendente ya que no descubri una tendencia alcista sustancial en
les -llamada teoria del caos- podria ayudamos a comprender el com- el indice de expectativas de burbujas; sin embargo, la pregunta de
plejo comportamiento del mercado de valores.22 Barrons es bastante ambigua porque no define que es una burbuja
y no establece comparaciones con anos anteriores. Las otras pre-
guntas de la encuesta no buscan averiguar si los consultados tienen
Como perciben los inversores expectativas de burbujas -de acuerdo ami definici6n- y el resulta-
la retroalimentacion y las burbujas do general expresa expectativas generales relativamente optimistas.
De hecho no hay demasiadas pruebas de que la gente piense
La teoria de la retroalimentaci6n de las burbujas especulativas es tan que nos encontramos en medio de una burbuja especulativa tran-
conocida que ya forma parte de nuestra cultura popular. Por 10 tanto, ";;,
sitoria debido al alza del mercado en los albores del nuevo mile-
es natural preguntarse si la percepci6n publica de estas burbujas nio. El rasgo que mejor define las altas cotizaciones actuales es la
~,'
podria sufrir la influencia de la alta valoraci6n del mercado actual. inmensa confianza del publico en que el mercado siempre dara bue-
Lo mas sensato seria pensar que la burbuja existe solo porque la gen- nos resultados.
96/Par(e I. Fac(ores cstruc(urales Mecanismos de amplificacion: aconlecer natural de [raudes tipo Ponzi/97
Los fraudes de Ponzi como modelos est<;tfador10 sabe. Lo mejor que podria pasarle es desaparecer de
de retroalimentacion y burbuJas especulativas la escena sin haberle pagado a la ultima y mas grande ronda de inver-
sores, y luego escapar de la mana de la ley. (Tambien podria espe-
Es dificil demostrar que un simple modelo mecanico de retroali, rar, con un poco de suerte, que aparecieran de la nada fabulosas
mentaci6n de precios -cuyo efecto es aumentar el entusiasmo y Iii oportunidades de inversi6n que salvaran el fraude.)
atenci6n de los inversores- es un factor importante en los merca" Sabemos que los fraudes de Ponzi tienen la virtud de hacer ricos
dos financieros. Podemos tener la impresi6n de que el publico manit a sus perpetradores, al menos hasta que caen presos. En 1920, Char-
fiesta entusiasmopor las inversiones debido a los aumentos pasados les Ponzi atrajo 30.000 inversores y emiti6 pagart~s pOl' un total de
en las cotizaciones, pero no tenemos pruebas concretas de que ese 15.000.000 de d61ares enmenos de siete meses.24 Un caso mas reciente
mecanismo de retroalimentaci6n afecte sus decisiones. " y tambien celebre es el de Raejean Bonham, una ex ama de casa que
Parademostrar que estos mecanismos de retroalimentaci6n de. puso en marcha su propio fraude de Ponzi en la pequeiia ciudad de
sempeiian un papel en los mercados financieros resulta util consi:i . Fox, en la zona rural de Alaska. Prometi6 pagar dividendosde150%
derar el ejemplo de los fraudes de Ponzi -tambien llamados Clubi en doce meses y convenci6 a 1.200 inversores de cuarenta y dos esta-
de la Piramide 0 fraudes piramidales-. Mediante estos fraudes lo~ dos de que Ie pagaran entre 10 y 15 millones de d61ares entre 1989
estafadores crean una retroalimentaci6n positiva entre falsos rem y1995.25 .
dimientos actuales y supuestos rendimientos futuros. Estos frau, Una de las historias mas dramaticas que conocemos ocurri6 en
des se han perpetrado tantas veces que los gobiernos tuvieron que Albania entre 1996 y 1997,cuando una cantidad de fraudes de Pon-
declararlos ilegales; no obstante, siguen ocurriendo de tanto en t~n7 zi que prometian fabulosos rendimientos atrajo la atenci6n de gran
to. Su interes radica en que, en cierto modo, son experimentos con" parte de los habitantes del pais. Siete fraudes de Ponzi acumularon
trolados (ipor el estafador!) que demuestran algunas caracteristicas aproximadamente 2 mil millones de d61ares, 10que equivale al 30%
de la retroalimentaci6n que no se pueden observar facilmente en del Producto Interior Bruto anual de Albania.26 El entusiasmo gene-
los mercados normales ni en los experimentos psico16gicos de labo- radopor estos fraudes era tan intenso que en las elecciones de 1996
ratorio. los miembros del partido gobernante incluyeron en sus campaiias
En un fraude de Ponzi, el gerente promete a los inversores en or>, logotipos de los fondos de los fraudes de Ponzi, con el evidente
mes rendimientos a traves de las inversiones realizadas. Pero 10cierto prop6sito de atribuirse el exito de esa nueva fuente de riquezas.
es que el dinero de los inversores no es colocado en ninglin activo Cuando los fraudes fracasaron en 1997,grupos demanifestantes enfu-
real. En cambio, el gerente les paga a los primeros inversores con recidos atacaron los bancos e incendiaron edificiospublicos; el gobierno
las ganancias de la venta del fraude a una segunda ronda de inver- se vio obligado a enviar al ejercito a las calles para restaurar la paz
sores, y a estos con las ganancias de la venta a una tercera ronda y numerosbs manifestantes murieron. El colapso de los fraudes oblig6
de inversores, y asi sucesivamente. El fraude debe su nombre aun al primer ministro Aleksander Meksi y todo su gabinete a renunciar
caso muy famoso (aunque no el primero) de este tipo de fraude, per- a sus cargosY
petrado en 1920 pOl' un tal Charles Ponzi en los Estados Unidos. Como parte de su estrategia, los fraudes de Ponzi exitosos pre-
El fraude de Ponzi incita a los primeros inversores -a los que supues" sentan a los inversores una historia creible sobre la mejor manera
tamente ha hecho ganar enormes sumas de dinero- a comentar de obtener enormes ganancias. POl'ejemplo, Charles Ponzi convenci6
sus exitos financieros a otra ronda de inversores, quienes a su vez a los inversores de que podria hacerles ganar muchisimo dinero
invierten en el fraude y posibilitan que el estafador pueda pagarle mediante la explotaci6n de una oportunidad de arbitraje que inclu-
ala primera ronda de inversores, cuyos triunfos atraen cada vez mas ia cupones internacionales de respuesta postal. Los compradores
inversores, y asi sucesivamente. Tarde 0 temprano, el fraude debe de estos cupones, que eran vendidos pOl' los servicios postales, los
llegar a su fin porque la oferta de inversores no es inagotable, y el adjuntaban luego en las cartas con respuesta prepagada y las envia-
98/Parte 1. Factores estructurales
Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/99
r
ban a otros paises. Seglin parece, .dado que el tipo de cambio vigen- de que otras hayan hecho fortuna es la prueba mas persuasiva del rela-
te no era exactamente igual al implicito de los cup ones postales, la to de exitos financieros que suele acompanar a los fraudes de Ponzi:
compra de los mismos en Europa y su posterior venta en los Esta- una prueba que supera incluso los argumentos mas razonables que
dos Unidos implicaba oportunidades genuinas de obtener ganan~ se puedan esgrimir contra dicho relato.
cias. La propuesta de Ponzi, difundida por algunos diarios durante
la implementaci6n del plan, les pareci6 creible a varias personas
influyentes. Pero las oportunidades de obtener ganancias no eran Las burbujas especulativas entendidas
realizables ya que resultaba muy dificil vender los cupones, y el frau- como acontecer natural de los procesos de Ponzi
de comenz6 a revelarse cuando el director del correo de Nueva York
declar6 que la reserva mundial de cupones internacionales de res- Podria parecer -por extrapolaci6n de ejemplos similares a los que
puesta postal no alcanzaria para hacer la fortuna que Ponzi deda incluimos en la secci6n anterior- que los ciclos de retroalimentaci6n
haber hecho. especulativa que en realidad son fraudes de Ponzi espontaneos ocu-
Raejean Bonham, en Alaska, bas6 su proyecto en la supuesta com- rren de vez en cuando sin los artilugios de un gestor fraudulento.
pra a las gran des companias aereas de millas de viajeros habituales Aun cuando rrb haya un manipulador que se bcupe de inventar
no utilizadas, que luego transformaba en billetes de descuento y venma historias falsas y embaucar a los inversores, por todas partes se escu-
con gran beneficio a su favor. La compania de inversiones albanesa chan rumores acerca del mercado. Cuando los precios suben varias
VEFA supuestamente realizaba numerosas inversiones convencionales veces, los inversores se yen recompensados sucesivamente a traves
en una economia en vias de recuperaci6n. (En aquella epoca tambien de los movimientos de las cotizaciones en los mercados, como ocu-
corri6 el rumor en toda Albania de que la VEFA era una fachada pa~a rre en los fraudes de Ponzio Todavia hay mucha gente (a decir ver-
el blanqueo de dinero, actividad que numerosos inversores conside- dad, los corredores de Bolsa y la industria de los fondos mutuos en
raban una buena manera de hacer fortuna.)28 su conjunto) que se beneficia contando historias que sugieren que el
Respecto a estos ejemplos de fraudes de Ponzi, cabe senalar que mercado continuara en alza en el futuro. Estas historias no tienen
los inversores iniciales fueron muy escepticos y solo invirtieronsumas por que ser fraudulentas; su efecto radica en hacer hincapie en las
pequenas. La idea de invertir en un arbitraje de cupones de respuesta noticias positivas y poner menos enfasis en las negativas. El reco-
postal - por muy bien formulado que estuviera el fraude y sin prue- rrido de un fraude de Ponzi espontaneo -si podemos denominar
bas evidentes de que otros se habian enriquecido- no fue 10 bastante asi a una burbuja especulativa- sera mas irregular y menos drasti-
creible como para seducir al gran publico. Los inversores solo co- co debido ala falta de manipulaci6n directa. No obstante, si esta res-
mienzan a confiar en el fraude cuando comprueban que otros han paldado por historias tambien espontaneas, el recorrido de la burbuja
obtenido grandes rendimientos. se asemejara en algo al de un autentico fraude de Ponzio El pasaje
La posibilidad de que los supuestos rendimientos de las inversio- de los fraudes de Ponzi a las burbujas especulativas espontaneas pare-
nes provengan en realidad del dinero de nuevas inversiones se suele ce tan natural que -si hemos de debatir sobre burbujas especulati-
exponer de manera con stante y publica mucho antes del colapso de vas- los escepticos tendran que demostrar por que no pueden ocurrir
los fraudes, por 10 que los embaucadores deb en comparecer en publi- burbujas especulativas similares a los fraudes de Ponzio
co para negar la acusaci6n. Esto ocurri6 con el fraude que dio ori- Muchos de los mas importantes libros de texto sabre finanzas, que
gen al nombre y con el ejemplo albanes. Y es asombroso que mucha apoyan sin rodeos la idea de que los mercados financieros son racio-
gente haya continuado creyendo en el fraude a pesar de ello; de hecho, nales y eficientes, no explican par que no pueden ocurrir ciclos de
para los que observan desde fuera, esa actitud puede resultar poco retroalimentaci6n que sostengan las burbujas especulativas. De hecho,
inteligente.29 Pero solo demuestra el poderoso efecto de ver a otros ni siquiera mencionan la existencia de las burbujas 0 los fraudes de
ganar enonnes sumas de dinero. Para muchas personas, el mero hecho Ponzi.3o Estos libros nos hacen pensar en una progresi6n ordenada
105
------------------------------------------------- ---- ------------------..
Has que tengan potencial suficiente para circular de boca en boca la opinion publica. Esto puede implicar que se discutan ciertos temas
(y aumentar de ese modo su caudal de lectores, oyentes 0 telespec-' L' que, en otras circunstancias, los expertos no considerarian dignos de
tadores) y, toda vez que sea posible, divulgar una cronica progresi- . polemica. Sin embargo, el acontecimiento medicitico resultante pue~
va que estimule la fidelizacion del publico. de producir la impresion de que existen peritos en todos los aspec-
La competencia no es en ningiin sentido azarosa. Quienes cum pIen . tos de una cuestion e insinuar cierta falta de cons en so entre los
la funcion de difundir noticias cultivan un proceso creativo que apren- . entendidos acerca de los temas que mas preocupan a la gente.
de de los exitos y fracasos propios y ajenos y aspira a dar cierto A 10 largo de los anos, muchos periodistas me han Hamado para
color emotivo a la informacion, invistiendola de interes humano y preguntarme si estaba dispuesto a pronunciarme a favor de alguna
personajes familiares. Largos anos de experiencia en un ambito com- . idea 0 punto de vista extremo. Cuando me negaba a hacerlo, de in-
petitivo han otorgado a los profesionales mediaticos una increfbl~ •.. mediato me solicitaban que recomendara a otro experto dispuesto a
habilidad para captar la atencion del publico. respaldar publicamente la idea en cuestion.
Los medios de difusion se sienten atrafdos por los mercados finan~ . Cinco dfas antes del crash de la Bolsa de 1987, Ravi Batra -autor
cieros dado qUe, aun en el peor de los casos, estos aportan noticias de The Great Depression of 1990: My It's Got to Happen, How to Protect
constantes en forma de cambios diarios en las cotizaciones. Otros lOurself(La Gr~n Depresion de 1990: por que es inevitable, como
mercados tambien sonfuente de noticias, como el inmobiliario. Pero protegerse de eHaJ- fue entrevistado en el noticiero MacNeil/Lehrer
el comportamiento tfpico del mercado inmobiliario no genera movi- NewsHom. En ese libro, Batra se habfa basado en la teoria segun la
mientos diarios en los precios. En suma, nada puede competir con cualla historia tiende a repetirse al pie de la letra, por 10 que elcrash
el mercado de valores en cuanto a la frecuente y definida produc~ de 1929 y la depresion posterior volverfan a darse necesariamente.
cion de noticias potencialmente interesantes. A pesardel prestigio academico de su alitor, no fue tornado en serio
Cabe senalar tambien que el mercado posee la fascinaciony el encan- por los mas notables analistas de mercado. No obstante, cuando se
to de una estreHa cinematografica. El publico 10 considera una espe" produjo el crash Hevaba quince semanas seguidas en la listade libros
cie de Gran Casino donde apuestan los jugadores mas importantes mas vendidos del New lOrk Times. En NewsHom, Batra predijo un crash
y piensa que es el terrnometro diario del estatus de la nacion. Por su que se "propagarfa al mundo entero" en el ano 1989 y anuncio que
parte, los medios alimentan estas fantasfas y sacan provecho de eHas. habria "una depresion".3 Sus declaraciones, realizadas en un respe-
Las novedades financieras tienen un enorrne potencial de interes huma- tado programa de television, pueden haber contribuido, en mayor 0
no dado que se relacionan con la construccion 0 la destruccion de fO[7 menor medida, a la atmosfera de vulnerabilidad que causa el crash de
tunas. Y los medios de difusion que se ocupan de las finanzas presentan 1987. Si bien la aparicion de Batra en NewsHam antes del crash puede
a su semp.iterna protagonista -la Bolsa y sus vaivenes- a traves de considerarse una mera coincidencia, debemos tener en cuenta que las
un relat~ progresivo, capaz de atraer a los clientes mas leales y cons- predicciones de crash bursatiles en noticieros de alcance nacional
tantes. EI unico generador regular de noticias comparable al merca~ son excepcionales. La proximidad entre sus apariciones televisivas y
do de valores es el mundo de los deportes. No es producto de la el crash real es, cuando menos, sugerente.
casualidad que, en conjunto, las noticias financieras y deportivas iDebemos cUlpara los medios de difusion par organizar debates sobre
ocupen mas de la mitad de las paginas de Ja mayorfa de los diarios. temas de escasa relevancia? Podriamos alegar que deberian ocuparse de
asuntos de interes general y ayudar al publico a depmar y profundizar
sus puntos de vista. Pero, al pro ceder de esta manera, los medios' dise-
La proliferaci6n de debates en los medios minarian y respaldarian ideas no sustentadas por evidencias. Si los direc-
tores de noticias se dejaran guiar par sus inquietudes intelectuales mas
Con el objetivo de atraer lectores, oyentes y telespectadores, los e1evadas al decidir que ideas presentar a los lectores, oyentes 0 teles-
medios proponen debates sobre los distintos temas que interesan a pectadores, ejercerian una influencia constructiva sobre la opinion publi-
;~~:~~~~~l~;i~~~;~f~1~:1~~s~:
octubre de 1989 se produjo un crash en el mercado de valores, al que
los medios identificaron de inmediato como una reaccion ante una
;~::E,~::~~~~o~n:,',',.,.,,'•.,',"_'
, ,,:I'_', ',::,:I,.,!;
noticia. EI acuerdo de compra con apalancamiento de UALCorpo-
i,','.,'.,
I disparadores de una cadena de eventos que modifican la opinion public dieron que los efectos del terremoto sobre el valor corporativo
ca acerca del mercado. eran ambiguos, dado que la ola de reconstruccion posterior al movi-
miento sismico podria estimular la economia japonesa. ' "
La reaccion mas importante se produjo una semana despues del
Las noticias como facto res propulsores de cascadas de atenci6n terremoto. EI 23 de enero el indice Nikkei cayo eI5,6% sin que los
medios de difusion dieran a conocer ninguna noticia de ultimo
A menudo las noticias difundidas par los medios afectan el merca- momento, excepto la divulgacion progresiva de los danos causa-
do de manera diferida, poniendo en marcha una secuencia de aten- dos por el seismo. Durante los diez dias siguientes el Nikkei perdio
cion publica. De este modo, el publico comienza a prestar atencion mas del 8% de su valor. Seria exagerado pensarque esta perdida fue
a imagenes 0 historias novedosas y tambien a hechos ya bien cono- resultado directo y exclusivo del desastre natural.
cidos. Estos hechos pueden haber sido ignorados 0 considerados ~Que tenian en mente los inversores durante los diez dias poste-
insignificantes y no obstante adquirir importancia renovada a la riores al terremoto? Por supuesto que, en rigor, no tenemos mane-
luz de noticias mas recientes. Las secuencias de atencion podrian ra de averiguaHb. Solo sabemos que durante ese periodo la catastrofe
denominarse cascadas, teniendo en cuenta que un foco de atencion de Kobe acaparo las noticias, creo nuevas y diferentes imagenes de
conduce a otro, que a su vez lleva a otro, y asi sucesivamente. Japan, y pudo haber producido impresiones divers as acerca de la
A las 5 :46 del martes 17 de enero de 1995 la ciudad de Kobe, en economia del pais. Ademas, el terremoto genera polemicas sobre
Japan, se vio sacudida por un terremoto de 7,2 grados en la escala el riesgo de un fenomeno semejante con epicentro en Tokio. A pesar
Richter; fue el seismo mas grave ocurrido en un centro urbano de de que ya se contaba con evidencia geologica que indicaba que Tokio
ese pais desde 1923. La reaccion de los mercados de valores de todo podia sufrir un seismo de gran magnitud, la gente comenzo a pres-
el mundo ofrece un interesante caso de estudio, dado que sabemos tar mas atencion al peligro potencial. La consultora Tokai Research
que el evento precipitante -el terremoto mismo- fueexogeno y no and Consulting Inc. evaluo los danos que un terremoto similar al
producto de la actividad humana ni de las condiciones economicas. de 1923 podria provo car en la moderna ciudad de Tokio en 125
Esto equivale a decir que no fue una respuesta a una propuesta indi- millones de billones de dolares.8
recta 6 sutil de cambio a nivel economico, ni tampoco el resultado EI efecto del seismo de Kobe sobre los mercados financieros extran-
de una confluencia de valores inusuales en los indicadores econo- jeros fue incluso mas enigmatico que su efecto directo sobre los mer-
micosconvencionales. Por otra parte, cabe destacar que ninguna cados domesticos. EI mismo dia en que el Nikkei cayo el 5,6%, el
de las explicaciones mediaticas para los cincuenta movimientos mas indice FT-SE 100 cayo ell,4% en Londres; el CAc-40,eI2,2% en Paris,
grandes producidos en el Indice de s&p durante la posguerra -inclui- y el DAX,aproximadamente el 1,4% en Alemania. Los mercados de
dasen la lista compilada por Cutler, Poterba y Summers analizada valores de la Argentina y Brasil cayeron eI3%. Es innecesario sena-
con anterioridad- aludiaa una causa sustancial exogena a la eco- lar que ninguno de estos paises sufrio los danos devastadores de
nomia.7 . un terremoto en aquellos dias.
EI terremoto de Kobese cobra 6.425 vidas. De acuerdo a las esti- La mejor interpretacion de los efectos del seismo de Kobe sobre
maciones del Centro de Renovacion Industrial de Kansai, el total los mercados de valores de todo el mundo sostiene que la cobertura
de danos causados por el fenomeno ascendio a 100.000 millones de mediatica del fenomeno natural -y de las cafdas bursatiles que 10 acom-
dolares. La reaccion de los mercados financieros fue contundente, panaron- capto la atencion de los inversores y desato una cascada
pero tardia. La Boisa de Tokio cayo algo ese mismo dia y las coti- de atencion que puso de manifiesto algunos factores negativos.
zaciones de los titulos de empresas vinculadas con la construccion Otra reacdon del mercado ante las noticias ilustra como -a tra-
entraron en alza; reflejando la expectativa de una demanda creciente yes de una cascada de atencion- los medios pueden instar a nume-
rosos inversores a tomar en cue~ta informaci6n que normalmente ca nacional. Y tambien podemos afirmar que esta cascada de aten-
seria considerada disparatada e irrelevante. La difusi6n de una serie ci6n afect6 la reaccion de la gente ante sus predicciones y los des-
de noticias acerca de Joseph Granville, un carismatico pronosticador plomes bursatiles subsiguientes.1O
bursatil, caus6 un par de movimientos importantes en el mercado.
Granville -en si mismo un personaje influyente- les aconsej6 a sus
clientes comprar 0 vender determinadas acciones. Las noticias durante el crash de 1929
Cabe senalar que el comportamiento de Granville captaba la aten"
ci6n del publico con asombrosa facilidad. Sus seminarios sobre El papel que desempenaron los medios como posibles causantes del
inversiones eran acontecimientos estrafalarios, en los que a veces crash de la Bolsa en1929 ha estado en constante debate casi desde aquel
recurria a los servicios de un chimpance adiestrado que tocaba en momento. De acuerdo a algunas interpretaciones, tanto los historia-
el piano la canci6n lema de Granville: "The Bagholder's Blues" dores como los economistas han debido enfrentar un grave dilema:
[El blues de la cartera]. En cierta ocasi6n se present6 en un semi- antes del crash no se difundieron noticias importantes. Sin embargo,
nario vestido como Moises, con una corona en la cabeza y las tablas desde entonces la gente se pregunta como es posible que se haya
de la Ley en la mano. Granville sejactaba de su habilidad para hacer producido un""crashsin precedentes en el mercado sin que hubiera nin~
pron6sticos. Seglin el, podia predecir terremotos y hasta lleg6 a guna noticia relevante, ~Que preocupaciones e inquietudes compar-
decir que habia anunciado seis de los siete ultimos y mas terribles tian aquellos que vendieron compulsivamente sus acciones, hasta tal
seismos mundi:ales. Declar6 a la revista Time: "Creo que, en 10 que punta que casi todos trataron de venderlas al mismo tiempo?
me queda de vida, jamas cometere un error grave respecto al mer- El crash de la Bolsa ocurrido ellunes 28 de octubre de 1929 impli-
cado de valores". Tambien predijo que ganarfa el premio Nobel de c6 la caida mas grande del Dowen un solo dia (calculada de acuer-
Economia.9 do al precio de cierre del dia habil anterior y el precio de cierre de
El primer episodio Granville ocurri6 el martes 22 de abril de 1980. ese dial hasta el crash del 19 de octubre de 1987.El 28 de octubre
Cuando los medios divulgaron que su recomendaci6n habfa cam- de 1929 el Dow cayo el 12,8% en un solo dia (el 13,01%calculado
biado de corto a largo, el Dow subi6 30,72 puntos, un 4,05%. Fue a partir del indice de alzas y bajas de ese mismo dial. La segunda
la mayor subida del indice desde el 1 de noviembre de 1978, un gran caida de la historia (anterior a la de 1987) se produjo al dia
ano y medio atras. El segundo episodio sucedi6 el 6 de enero de siguiente, cuando el Dow cayo el 11,7%(el 15,9%calculado a par-
1981, luego de que Granville cambiara una recomendaci6n de lar- tir del indice de alzas y bajas de ese dial. La caida combinada de
go a corto. El Dow sufri6 su mayor caida en picado desde el 9 de esos dos dias del ano 1929, calculada seglin las cotizaciones al cie-
octubre de 1979,mas de un ano atras. En ninguna de estas dos oca- rre, fue del 23,1%. Desde un punto de vista racional, ~que clase de
siones se difundi6 otra noticia que pudiera ser responsable de los noticias podrian ser responsables de semejante desplome?
cambios del mercado; en el segundo caso, tanto el Wall StreetJour- La lectura de los diarios mas importantes de ese fin de semana y
nal como Barrons atribuyeron sin rodeos la caida del Dow a la reco- de la manana del martes 29 de octubre nos lleva a concluir que no
mendaci6n de este oraculo contemporaneo. ,~"jt. estaba pasando nada que pudiera tener consecuencias para los fun-
~Acaso podemos estar' seguros de que la difusi6n medicitica del
personaje Granville y sus supuestos poderes adivinos hayan causa-
~:.";jh~
-.; .'.'
damentos del mercado. Los propios periodicos llegaron a esa mis-
rna conclusion. En la manana del 29 de octubre los diarios de todo
do estos cambios? De hecho, muchos se preguntaron si el "efecto
~:""
, ,,~
..:
'
f
boca en boca- tuvo un efecto acumulativo sobre la atenci6n publi- ca explicacion que puede ofrecer Wall Street para el colapso de
116/Parte 2. Factores culturales Los medias de comunicaci6n/ 117
r
I hayes que una escrupulosa verifi<;:aci6nde las cuentas revel6nume~ a los medias de difusi6n. Tal vez sea necesario leer los diarios de
rosos puntas debiles, que habfan sido pasados par alto en lastur~ la epoca can mayor atenci6n. Par ejemplo, el especialistaJude Wan-
bulentas jomadas de la semana anterior". El New YOrkTimes atribuyo niski afirm6 que en la manana del lunes 28 de octubre de 1929 el
la cafda a una "perdida general de confianza", y el Wall StreetJour- New York Times habia publicado una noticia que podfa estar vincu-
nalinform6 que "los negocios en general no muestran signos de desin- lada can la cafda de la Balsa. La noticia en cuesti6n era un informe
tegraci6n" y que la caida se debia ala "liquidaci6n urgente de cuentaS optimista sabre la probabilidad de que se aprobara la ley de aran-
danadas". II celes Smoot-Hawley, par entonces fodavfa en manos de los legisla~
~Que otras noticias difundieron los medias en aquellos dfas? Eri. dares. La noticia fue recogida al dfa siguiente por las agencias
la manana dellunes se comunic6 que la Comisi6n de Comercio Inte- Associated Press y United News y publicada en todo el pafs el martes
restatal continuarfa can su plan de recuperaci6n del excedente de 29 de octubre, nuevamente en primera plana.12.
ingresos ferroviarios; Hubo un informe favorable sabre las gananciaS Es factible que se esperara que la ley de aranceles Smoot-Hawley
de us Steel. Se proporcion6 nueva informaci6n acerca del exito de afectara de manera negativa las perspectivas de beneficios empresa-
la Asociaci6n de Fabricantes de Connecticut al introducir en un riales en los Efitados Unidos. Y tam bien podrfa pensarse que bene-
impuesto medidas que beneficiaban a ese estado. Mussolini pro~ ficiarfa a las ~~rporaciones, much as de las cuales la apoyaban acti-
nunci6 un discurso en el que, entre otras casas, dijo que los "hom- vamente. Pero los historiadores del crash de 1929 sostienen que se
bres y las instituciones del fascismo pueden enfrentar cualquier crisis; podrfa haber esperado que la ley de aranceles causara el efecto con-
aunque sea repentina". El nuevo aspirante ala jefatura de gobiemo trario, teniendo en cuenta que provocaIia la represalia de otros paf-
en Francia, Edouard Daladier, anunci6 el nombre del ministro d~l ses. De hecho, Allan Meltzer anunci6 que esta ley podrfa ser la ver-
Exterior de su futuro gabinete. Un avi6n de linea britanico se extra- dadera causa "de que la recesi6n de 1929 no haya seguido el camino
vi6 en el mar can siete personas a bordo. El Gra/Zeppelin planeaba de otros desplomes anteriores y, en cambia, se haya transformado en
un viaje para explorar el Artico. La expedici6n de Richard Byrd la Gran Depresi6n" .13 Sin embargo, otros economistas -entre ellos
avanzaba hacia el Polo Sur. Rudiger Dornbusch y Stanley Fischer- senalaron que en 1929 las
Despues del Lunes Negro, a primera hora de la manana del mar- exportaciones constitufan solo el 7% del Producto Nacional Bruto
tes -el segundo dfa del crash-, se inform6 que importantes exper- (PNB), y que entre ese ana y 1931 cayeron apenas el 1,5% del PNB
tos en finanzas habfan afirmado que el mere ado recibirfa ese dfa una de 1929. Evidentemente, esta no parece ser la causa de la Gran Depre-
fuerte entrada de divisas bancarias en busca de ofertas tentadoras. si6n. Ademas, advirtieron que no era seguro que la ley de aranceles
Si esta informaciOn fue significativa, cualquiera tenderfa a pensar Smoot- Hawley fuera la principal culpable dela merma en las expor-
que eran buenas noticias. El martes par la manana otras noticias des- taciones. La propia Depresi6n podrfa ser responsable. Dornbusch y
tacaban: que dos senadores Ie habfan pedido al presidente Hoover Fischer derriostraron que la ley Fordney-McCumber,promulgada en
que hiciera publica su posici6n ace rca de las imposiciones sabre 1922, aument61as tasas de aranceles tanto como la ley Smoot-Hawley
los productos industriales y agrfcolas, que el senador Hiram Bing- y que sin embargo no fue seguida par una recesi6n semejante.14
ham se habfa quejado de que el grupo de presi6n de Investigaci6n Aun cuando aceptaramos la posibilidad de que la aprobaci6n del
10habfa tratado injustamente, que se les habfa otorgado el derecho arancel Smoot-Hawley haya sido 10suficientemente importante como
de entrar al pafs a un conde y una conde sa hungaros, y que otro para producir una cafda de esa magnitud en el valor de las acciones,
avi6n de Ifnea habfa desaparecido can cinco pasajeros a bordo. todavfa deberfamos preguntarnos si ese fin de semana hubo algu-
Todas estas noticias no tienen nada de extraordinario. Si existi6 na noticia que pudiera alterar la opini6n de los inversores sabre la
una raz6n de peso para el desplome del mercado de valores, es segura probabilidad de que fuese aprobada. Ahara bien, ~cual era elcon-
que en aquel momenta debfa ocurrir algo que la gente sabfa. Y es tenido de la noticia publicada par el New York Times? El sabado 26
probable que la preocupaci6n publica haya llegado de alglin modo de octubre, el senador David Reed declar6 que el proyecto de ley
1I8/Parte 2. Factores cuituraJes Los medias de comunicaci6n/II9
de Smoot-Hawley estaba "sepultado" en las dimaras legislativas. Los Wall Street, "los domingos normalmente desierta y silenciosa como
sen adores Reed Smoot y William Borah salieron a desmentir sus un cementerio rural, hervia de actividad mientras los banqueros y
declaraciones. El Times atribuyo las siguientes palabras al senadbt los corredores de Balsa se afanaban por poner sus casas en orden
Smoot: "Si esa es la opinion del senador Reed, supongo que tiene despues de la semana mas agitada de la historia. [...] Cuando la cam-
derecho a expresarla. Pero ciertamente no es el punto de vista del pana suene esta manana a las 10 en punta, marcando la reanudacion
Comite de Finanzas". Dijo el senador Borah: "A mi entender,la del mercado, la mayoria de las casas estaran al dia y preparadas para
ley de aranceles no esta condenada a muerte". A la manana siguien- 10 que pueda ocurrir". La atmosfera de ese domingo en Wall Street
te, el 29 de octubre, el Times informo que el senador Reed habia fue descrita can estas palabras: "Los transeuntes iban de una calle
reiterado su conviccion de que la ley estaba muerta y prosiguio citan- aotra y miraban can curiosidad el edificio de la Balsa de Nueva York
do distintas opiniones de las dos perspectivas en juego. Aunque la y las oficinas del banco Morgan en la acera opuesta, epicentros de
noticia original del Times parecia optimista respecto a la ley, la ver- los dramaticos acontecimientos financieros de la semana pasada. De
sion de la agencia United News public ada el 29 de octubre tenia vez en cuando alguno de ellos recogia del suelo un solitario frag-
un tono pesimista. El Atlanta Constitution la publico el 29 de octu- menta de cinta de teletipo, asi como los visitantes se llevan de recuer-
bre con el siguiente titulo: "El Sen ado abandona toda esperanza do los cartuchos de balas diseminados en los antiguos campos de
de aprobar la nueva ley de arancel". batalla. Los autobuses de turismo organizaron recorridos especia-
No obstante, es dificil creer que este enfrentamiento entre sena- les por el distrito". 1.5
dores, por 10 demas tipico de la disputa politica, haya alcanzado la Por cierto, la misma manana dellunes del crash,el wall StreetJoumal
categoria de noticia importante. De hecho, en aquel momento se considero pertinente publicar un editorial en primera plana anun-
difundian numerosas noticias similares acerca de esa misma ley. Una ciando que "todos los que ocupan puestos de responsabiIidad dicen
semana atras, mas precisamente el 21 de octubre, el Times habia que las condiciones del mercado son solidas". 16 Los redactores del
publicado las palabras del senador James Watson -lider republica- Journal deb en haber tenido sobrados motivos para sospechar que era
no de esa camara-, en cuya opinion el Senado aprobaria la ley en necesario fortalecer la confianza del publico para que el mercado
el transcurso del meso El 13 de octubre se informo que el senador se mantuviera estable. Probablemente habian escuchado rumores a
Smoot Ie habia anunciado al presidente Hoover que existia la pro- imaginaban como reaccionaria la gente despues del fin de semana,
babilidad de que la ley fuera aprobada e120 de noviembre. Ensuma, teniendo en cuenta el desplome del jueves.
desde la eleccion de Hoover se venian difundiendo noticias alter- Tal vez 10 que sucedio ellunes 29 de octubre de 1929 fue solo un
nativamente optimistas y pesimistas sobre la ley de arancel. eco, aunque exagerado, de 10 que habia ocurrido la semana ante-
Mucho mas significativas que las novedades sabre fundamentos rior. lY que habian dicho los medias de difusi6n al respecto? Una
difundidas par los medias ellunes 28 de octubre de 1929 son las pis- vez mas, los diarios pensaron que no habia noticias importantes.
tas acerca de la importancia que tuvieron los eventos de los dias El domingo 27 de octubre de 1929, el Chicago Tribune declar6: "Ha
inmediatamente anteriores entre el publico en general, cuando el sid a el colapso de una burbuja especulativa muy inflada, cuyas
mercado sufrio una caida record en la cotizacion de las acciones. causas dependen poco a nada de la situaci6n general del pais. Una
Nos estamos refiriendo al asi llamado Jueves Negro -24 de octu- estructura sobrecargada ha caido par su propio peso, pero no sig-
bre de 1929-, cuando el pow cayo el12,9% durante el dia y se recu- nifica que haya habido un terremoto". Dijo el New York Times:
pero antes del fin de la sesion, de modo que su promedio de cierre "El colapso del mercado fue causado por variables tecnicas y no
fue solo el 2,1% inferior al del cierre anterior. Si bien este aconte- fundamentales". El Guaranty Survey, publicado par Guaranty Trust
cimiento ya no era noticia, el recuerdo de las emociones que habia . Company, senalo que "seria un grave error suponer que la oleada
provocado sobrevolaba el ambiente bursatil ellunes 28 de octu- vendedora de las ultimas semanas se debi6 a desarrollos adversos
, "
bre. En su edicion matutina dellunes, el New York Times infonno que de igual importancia en la situaci6n financiera general"Y
'~.':.::. .':~'.'
'.-~'
:. ,",,-:
120/Parte 2. Factares culturales c (. ~ Los medias de camunicaci6n/121
~~
'"
I Volvamos atras en el tiempo y echemos un vistazo a las noticiciS otros desplomes, entre elIas el notorio crash de 1987, que analizare-
de la manana del 24 de octubre 'de 1929, el Jueves Negro. Nuev~" mos a continuacion.
mente, las noticias no son importantes. El presidente Hoover habia
anunciado un plan de desarrollo de canales fluviales regionales;
Atlantic Refinings informo que sus ganancias anuales habian siclo Las noticias durante el crash de 1987
mas elevadas que nunca. El presidente de una empresa azucarei~ .
Ie habia dicho a una comision del Senado que investigaba las cama~ Cuando el mercado se desplomo el 19 de octubre de 1987 -y mar-
rillas que el lobby del azucar habia invertido 75.000 dolares desd~ co un nuevo record de caida en un solo dia, que casi duplico los
diciembre en una campana destinada a reducir los impuestos que del28 y el29 de octubre de 1929 (y que hasta hoy mantiene su vigen-
pesaban sobre esa industria. Los negociadores involucrados ha~ cia)-, considere que me hallaba frente a una oportunidad excep-
bian admitido un retroceso en las tratativas para crear un Banco cional: podria preguntarles directamente a los inversores cuales
de Liquidaciones Internacionales. Un informe de la Carnegie Fund habian sido, en su opinion, las noticias mas importantes de ese dia.
desacredito los subsidios otorgados a los atletas universitarios. El Ya no era necesario -como 10 habia sido para quienes estudiaron
comite de la Cop a de Americaanuncio el reglamento para la pro;. el crash de 1929""-confiar en las interpretaciones de los medios acer-
xima regata. Se reporto la desaparicion de un aviador aficionado cade las noticias que habian captado la atencion de los inversores.
que intentaba cruzar el Atlantico en vuelo solitario.Por ultimo, el Hasta don de se, nadie mas aprovech6 la ocasion. Los resultados
presidente Hoover habia dado un paseo por el rio Ohio en una de mi investigacion -realizada durante la semana del crash con un
pintoresca embarcacion fluvial. grupo formado por inversores institucionales y otro integrado por
Ninguna de estas noticias parece sugerir algo esencial acerca de inversores particulares- fueron los unicos datos publicados de una
las perspectivas del mercado de valores, ni siquiera remotamente. encuesta en la que se preguntaba a los inversores en que estaban
Pero retrocedamos un dia mas en el tiempo. El miercoles anterior pensando el dia del crash. 18
alJueves Negro se informo que el mercado habia sufrido una baja En mi encuesta de 1987 inclui una lista de todas las noticias difun-
importante (ese dia, el Dow cerro un 6,3% por debajo del cierre didas en los dias anteriores al crash que podian haber influido 0 no
del martes) y que el total de las transacciones habia alcanzadosu sobre las tendencias cambiantes del mercado, y tambien aquellas
segundo dia mas alto en la historia. tEntonces deberiamos buscar noticias publicadas por los diarios la misma manana del crash. Lue-
la causa del crash en las noticias del 23 de octubre de 1929? Nue- go hice la siguiente petici6n a los inversores:
vamente, ese dia no se difundieron noticias de importancia, y una
vez mas se hizo referencia a movimientos bursatiles pasados. Las Por favor, diganos 10 import ante que fue cada una de las noticias public
noticias mas significativas publicadas por los diarios se ocuparon cadas el 19 de octubre de 1987 -que incluimos a continuaci6n- para su
de movimientos ocurridos con anterioridad y se concentraron en las evaluaci6n personal de las perspectivas del mercado. Luego ot6rgueles
puntuaci6n del uno al siete: 1 indicaria que la noticia careci6 por com-
interpretaciones de las causas de esos movimientos, casi siempre
pleto de importancia; 4 indicaria que su importancia fue moderada; 7
basadas en la psicologia de los inversores.
indicaria que fue muy relevante. Por favor diganos que in1portancia tuvie-
No hay manera de establecer que el crash de la Bolsa de 1929 haya ron para usted estas noticias, y no 10 que otros pensaban. al respecto.
sido una respuesta a una noticia real. En cambio, si podemos obser-
var una burbuja negativa -que opero a traves de efectos de retroali- Inclui diez noticias y en el undecimo lugar agregue un casillero titu-
meritacion negativa en las cotizaciones- y una cascada de atenci6n lado "Otras", para que los encuestados sumaran sus propias opciones.
-caracterizada .por una exagerada y constante preocupacion del Las respuestas de los inversores institucionales y los inversores par-
publico por las condiciones del mercado-. En 10 esencial, esta secuen- ticulares fueron similares, al igual que las de aquellos quehabian
cia de acontecimientos no se diferencia de aquellas que rodeCj.ron com prado 0 vendido el 19 de octubre. Todas las noticias resulta-
122/Parte 2. Factares culturales Los medias de comunicaci6n/123
ron relevantes para los encuest~dos. Casi todos pensaban que la gunta abierta. (En otro sector del cuestionario les pregunte si antes
mayoria merecia par 10 menos un 4, es decir que tenia una imparL del crash pensaban que el mercado estaba sobrevalorado; el 71,7% de
tancia moderada. La unica noticia que obtuvo una puntuacion pro- los inversores particulares (el 91 % de los que habian vendido el 19
medio inferior a 3 fue la senal de venta emitida par el guru financiero de octubre] y e184,3% de los inversores institucionales (el 88,5% de
Robert Prechter el 14 de octubre, e incluso asi alcanzo un prome:' los que habian vendi do el 19 de octubre] respondioque s1.) 19 Otro
dio de casi 2 puntas. La noticia de que los Estados Unidos habia ata- tema importante incluido en la respuesta a la pregunta con final
cado una plataforma petrolera Irani -una escaramuza menor dada abierto fue el de la orden de venta institucional en determinado nivel
a conocer el 19 de octubre- recibio una calificacion superior a los de cotizacion, caracterizado par el usa de las palabras venta institu-
3 puntas. Los encuestados no fueron demasiado audaces ni inno" cional, transacci6n por programa a transacci6n programada, compraventa
vadores en cuanto a la informacion que incluyeron en la categoria en determinado nivel de cotizaci6n a transacci6n por computadora; cabe
"Otras". Tendieron a mencionar sus preocupaciones personales antes senalar que el 22,8% de los inversores particulares y el 33,1 % de
que cualquier noticia difundida en el momenta del crash. La respuesta los institucionales mencionaron este asunto. Hubo tambien respuestas
mas comun reflejaba su preocupacion par el endeudamiento exce- sabre la irracionalidad de los inversores, aludiendo a la locura de
siva, expresion que aludia indistintamente al deficit federal, la deu. los inversores ~ 'a que la caida fue consecuencia del panico a cam-
da nacional y/o los impuestos. Esta fue la respuesta de la tercera bios caprichosos en las opiniones; 25,4% de los inversores particu-
parte de los inversores particulares y la quinta parte de sus pares ins- lares y 24,4% de los institucionales aludieron a estos temas. Ninguno
titucionales. de estos temas estaba relacionado can las noticias mas importantes del
Pero 10 mas sorprendente de todo fue que las noticias que obt~l- momenta, sino can el crash propiamente dicho.
vieron la puntuacion mas alta fueron las referidas a anteriores caidas Despues les pregunte: "~Cual de las siguientes teonas refleja su
en las cotizaciones. Segun los encuestados, la noticia mas importante opinion sabre los'desplomes del mercado de valores: la teoria de
fue la caida de 200 puntas en el indice Dow ocurrida en la mana- la psicologia del inversor (0] la teoria de fundamentos tales como
na del 19 de octubre, la que alcanzo un promedio de 6,54 puntos los beneficios empresariales a los tipos de interes?". La mayona
entre los vendedores particulares y uno de 6,05 puntos entre los ven- .-el 67,5% de los inversores institucionales y el 64% de los particu-
dedores institucionales que operaron ese dia. La segunda noticia mas lares- escogio la teoria de la psicologia del inversor.
importante fue la que analizaba el record (en terminos de puntas De acuerdo a esto, el crash del mercado estuvo relacionado can un
perdidos) de las caidas burs<1tiles, publicada la semana anterior. cido de retroalimentaci6n psicol6gica entre el publico inversor, que comen-
Una de las preguntas procuraba que los encuestados recordaran zo can una caida en las cotizaciones que devino en venta compul-
las interpretaciones vinculadas a la caida de las cotizaciones el dia siva y posteriormente en una nueva caida de los precios, todo ello
del crash: "~Recuerda haber tenido algunateona especifica para expli- en el marco de una burbuja negativa tal como 10 analizamos en el
car las causas de la caida de las cotizaciones entre el 14 y el 19 de capitulo III. Seglin parece, el crash no tuvo vinculo alguno con nin-
octubre de 198??". Los encuestados tenian asignado un espacio para guna noticia -excepto la del propio crash- sino mas bien can aque-
escribir sus respuestas, que despues lei y clasifique. Par extrano lIas teorias que se ocupan de la psicologia y las razones que impulsan
que parezca desde la perspectiva del altisimo mercado actual, la res- a otros inversores a vender.
puesta mas frecuente a esta pregunta can final abierto fue que el rner- Ante el crash consumado, el presidente Ronald Reagan creo una
cado estaba sobrevalorado antes del crash. La sobrevaloracion fue comision de investigacion encabezada por el ex secretario del Teso-
mencionada par el 33;9% de los inversores particulares y el 32,6% ro Nicholas Brady. Reagan Ie pidio a la Comision Brady que averi-
de los inversores institucionales. Aunque esto equivalga a menos de guara cuales habian sido las causas del crash y aconsejara que se debia
la mitad del total de respuestas, resulta curiosa que tantos encues- hacer al respecto. Por 10 general, los profesionales de las finanzas no
tados hayan mencionado esta cuestion para responder a una pre- se sienten comodos teniendo que explicar publicamente las causas
uoj
o de este tipo de acontecimientos;. tal vez a eso se deba que numeror.:'::," lable acceso a las mas grandes instituciones financieras. Su analisis
sos informes sobre el crash hayan tendido a no concentrar la inves;-:"'~ coincide con el mio en cuanto a la existencia de un ciclo de retro-
tigacion en las causas esenciales. Pero los integrantes de la Comision alimentacion en el momento del crash. Sin embargo, la conclusion
Brady habian recibido la orden presidencial de investigar el tenia " de la Comision Brady se diferencia de la mia en que otorga mayor
hasta las ultimas consecuencias. Debido a ello, este informe es el uni~ ': importancia al contenido explicito de las noticias. Ademas, la Comi-
co que reune todos los hechos relevantes y busca explicar sin medias sion sugiere que gran parte de las ventas fueron "mecanicas" 0 "reac-
tintas el crash de 1987.En la sintesis final, la Comision Brady llego tivas" y no psicologicas 0 producto del asi llamado comportamiento
a la siguiente conclusion:D de rebaiio.
.d-"J Teniendo en cuenta los resultados de mi investigacion, las noti-
La estrepitosa caida del mercado a mediados de octubre fue "dispara~ cias que menciona la Comision Brady acerca de un deficit en la balan-
da" por eventos especfficos: un deficit inesperadamente alto en la balal1' za comercial y nuevas alzas en las tasas de interes no pueden ser
za comercial que llev6 a los tipos de in teres a niveles extraordinariamente consideradas centrales para el razonamiento de los inversores. Yo
elevados y una nueva propuesta delegislaci6n impo~itiva que produJ9 mismo las inclui en la lista de noticias que prepare para mi encues-
el colapso de las acciones de empresas candidatas a la adquisici6n'.
ta yrecibi una tibia respuesta de los profesionales consultados (4 pun-
Esta caida initial impuls6 la venta mecanica e insensible al. precio par
parte de numerosas instituciones que emplearon estrategias de segura
tos en la mayoria de los casos). Mas aun, si observamos el desarrollo
de cartera de valores, y de una pequeiia cantidad de grupos de fondos a largo plazo del deficit comercial y los tipos de interes, comproba-
mutuos que reaccionaron contra los rescates. Las ventas realizadas por remos que en ninguna de estas series se produjo una interrupcion
estos inversores, y la perspectiva de que siguieran vendiendo en,el repentina que pueda resultar sobresaliente desde una perspectiva his-
futuro, estimul6 a algunas instituciones orientadas hacia las transacdo- torica. Practicamente, podria decirsequeno ocurri6nada con el defi-
nes agresivas a vender sus acciones, anticipando posteriores caidas del cit comercial ni con los tipos de interes.
mercado. Entre estas instituciones se contaban, ademas de los fondos La nueva propuesta de legislacion impositiva a la que alude la
alternativos, una pequeiia cantidad de fondos de pensiones y varias
Comision Brady se me paso par completo inadvertida, par 10 que
firmas de gesti6n de fondos monetarios y bancos de inversi6n. Asu vez,
esta venta estimul6 ventas de reacci6npor parte de las aseguradoras
ni siquiera la inclui en mi lista de noticias. Se publico el 14 de octu-
de carteras de valores y fondos mutuos.20 bre, cinco dias antes del crash, y no me parecio que hubiera dado
origen a comentarios publicos significativos durante los dias ante-
La conclusion de la Comision Brady se parece en varios aspectos riores al crash. El diputado Dan Rostenkowski, del Co mite de Usos
a la que extraje de mi propio analisis del crash, basado en encues- y Costumbres del Congreso, estaba evaluando ciertos cambios en el
tas. Cuando hablan de "venta insensible al precio" se refieren a aque- terreno impositivo que supuestamente habrian desalentado las adqui-
lla venta que se hace en respuesta a una caida en las cotizaciones, siciones corporativas. Luego de producido el crash, numerosos inter-
pero a laque poco Ie importa 10 que caera el precio antes de que pretes advenedizos del fer.omeno adujeron que la modificacion del
la operacion concluya; esto equivale a vender a cualquier precio. La impuesto sobre beneficios tuvo una importancia fundamental para
Comision quiso decir que el crash fue causado por 10 que yo deno- la cotizacion de las acciones en un mercado eficiente.
mine un ciclo de retroalimentacion, en el que las primeras caidas en Cuando adverti la relevancia potencial de esta noticia, volvi a
las cotizaciones hacen que una mayor cantidad de inversores deci- leer los cuestionarios que habia recibido para ver cuantos de los
da abandonar el mercado, provocando de este modo posteriores encuestados la habian incluido en el casillero "Otras". Los 605 inver-
bajas en los precios. En efecto, la Comision Brady quiso decir que sores particulares entrevistados ni siquiera la habian mencionado;
el crash de 1987 fue una burbuja negativa. de los 284 inversores institucionales, solo tres 10 habian hecho. Queda
Una de las ventajas de la investigacion del crash llevada a cabo por claro, par 10 tanto, que esta noticia no fue una de las causas deter-
la Comision Brady con respecto a mi propio trabajo fue su inigua- minantes del crash. 21
} t,
JU ,":'
t1 ~:j~; -"" '1i~
la Era del Optimismo 0 la Era de la Confianza (0, en los ultimos ...- ~ La idea de fusion tambien impera en el ambito de los ferrocarriles, y
anos, la Era de laJactancia). EI estado de animo imperante en aque~'.,; "~i~' .,.. exactamente por las mismas razones. Las empresas que antes competi-
llos dfas era similar al que vivinios hoy, eien anos mas tarde y ret'r' .,..Jlll L an se estan fusionando 0 arrendando, 10 que resulta en una economia
en los albores del siglo XXI. Si tenemos en cuenta que los medio's . . 'lln operativa y en el cese de la reduccion de los precios. Por su parte, los
de difusion explotan los aniversarios y otros acontecimientos cuh i~~
,; representantes de las companias mas poderosas estan comenzando a
minantes -y apreciamos la tendencia humana a considerar que
esos eventos son nuevos comienzos simbolicos y, por 10 tanto, a inves" :"~1'
\:~r ingresar en las juntas directivas que hasta hoy decidian las tasas de reduc-
cion de las cotizaciones, donde ejercen una indiscutible influencia, si no
tirIos de esperanzas y expectativas exageradas-, llegaremos ala con-
elusion de que todo cambio de siglo tendera a ser una epoca optimista. .
1" .lii; el control total de la situacion.8
J "~:"I~,
'1,; .
.No cabe duda de que estas eran razones de peso para el optimis-
EI ejemplo de 1901 sugiere que el optimismo del nuevo siglo podria J'
prolongarse mncho despues del afto 2001.'
•
..f
;'
ocupado de la formaeion de numerosas alianzas y fusiones de empre~. '.! .';):~':; Pero el editorial no mencionaba la posibilidad de que una ley anti-
sas en una amplia variedad de sectores, entre ellas la formacion de' ... 'ti' monopolios pudiera poner fin a la era de la "comunidad de intere-
us Steel a partir de varias pequenas companfas siderurgicas. En 1901; ses". '.,:~~lf
En septiembre de 1901, el presidente William McKinley -cuya
muchos pronosticadores consideraron importantes estos movimien~ ,~II gestion tenfa un caracter pronegocios abierto- fue asesinadomien-
tos y empezaron a utilizar la expresion comunidad de intereses para-~jil! tras visitaba la Exposicion Panamericana. McKinley fue sucedido
describir la nueva economfa dominada por los mismos. EI editori7 ,9~:i,1 por su vicepresidente, el "vaquero" Teddy Roosevelt. Apenas seis
al del New :YorkDaily Tribune 10 explicaba asf en abril de ese mismo meses mas tarde, en marzo de 1902, Roosevelt desempolvo la casi
ana: olvidada ley Sherman contra los monopolios (promulgada en 1890)
y la empleo contra la empresa Northern Securities Company. En
Pero ha llegado una nueva era, la era de la "comunidad de intereses", el transcurso de los siete anos siguientes, el presidente se embarco
con la cual se espera evitar ruinosas reducciones en los precios y pre- en una vigorosa polftica antimonopolio. Cuando los defectos de la
venir la destruccion que en el pasado, cuando se produjo la depresion ley Sherman se hicieron evidentes, la ley Clayton de 1914 fortale-
en los negocios, devasto tantas empresas competentes en todas las ramas eio el ataque del gobierno a los monopolios.
de la industria. Por ejemplo, en la gran industria del hierro y el acero
La hipotesis teorica de la "comunidad de intereses" sobre los pre-
-que, como bien dijo Andrew Carnegie, ha sido el principe y el men-
eios de las acciones resulto falsa, y aquellos que manifestaron un
digo del mundo industrial: altamente prospera un dia cualquiera y
hundida en el lodo al dia siguiente-, la fusion de numerosas empresas
gran optimismo por el mercado basandose en esa hipotesis segura-
pequenas en una docena de grandes corporaciones ocurrida en los dos mente no pensaron en todo 10 que podfa salir mal. La gente no
ultimos anos fue seguida por la alianza de estas en la fusion mas giganc considero la posibilidad de que el conjunto de la sociedad no tole-
tesca que ha conocido el mundo, una fusion que, si se cumplen las expec- rarfa el paso de la riqueza a manos de algunos accionistas. Es pro-
tativas de quienes la proyectaron, lograra evitar grandes perdidas bable que este factor no se haya tenido en cuenta porque todavfa no
economicas al eliminar la posibilidad de que se construyan plantas inne- se habfan realizado acciones concretas contra los monopolio~. No
cesarias por razones competitivas, hara mas eficaz el funcionamiento de
obstante, cuando pensamos en el nivel del mercado debemos tener
numerosas economias mediante la abolicion de los puestos oficiales
en cuenta los beneficios a largo plazo que este representa, y tambien
dobles y la creacion de una lista uniforme de precios, y propiciara el
aumento de las expOrtaciones debido a que podran fijarse precios mas
el poder de la sociedad para hacer ajustes positivos 0 negativos
bajos a causa de las mejoras economicas producidas por la fusion. con el proposito de controlar el flujo de ganancias.
Numerosas estrellas como Rudy.Vallee y program as radiales como>: tecnicas de publicidad que estimularfan la demanda y las nuevas tec-
Amos 'n' Andy, que gozaban de popularidad a 10 ancho y 10largo del<:, nicas de investigaci6n del mercado. Par ultimo, aludi6 aun "nuevo
pafs, hicieron su aparici6n en la decada de 1920. En el ano 1926 la mundo de finanzas" a partir de la expansi6n de la banca de inver-
National Broadcasting Company cre6 la primera cadena de radio- si6n, que proveerfan a las corporaciones de nuevas fuentes de fon-
transmisi6n nacional; sus programas, emitidos con regularidad, pro- dos; la importancia del grupo corporativo como herramienta para
dujeron una sensaci6n de cultura nacional desconocida hasta entonces. flexibilizar las financiaciones, y los avances en el entendimiento de
El sonido invadi6 el cine. Lee de Forest invent6 el sistema son oro losnegocios por parte de la Reserva Federal. Dice sostenfa que, dado
en 1923 y, hacia el final de la decada, las pelfculas habladas ya habfan su papel en la regulaci6n de la velocidad de la economfa., la Reser-
desplazado por completo al cine mudo. Dado que estas innovacio- va Federal era similar al regulador de un motor a vapor. 13
nes tuvieron un gran imp acto sobre la vida cotidiana y afectaron a Curiosamente, su libro se imprimi6 en agosto de 1929, un mes antes
la gente tanto en la intimidad de sus hogares como en sus horas de del maximo del mercado inmediatamente anterior a la Depresi6n.
esparcimiento, podrfamos afirmar que la dec ada de 1920 fue un perf- '", El momento escogido para la aparici6n dellibro parece mas nota-
odo en que el progreso tecno16gico masivo se hiza evidente, inclu- ble cuando encontramos, adherida ala pagina 69, una pequena hoja
so ante los ojos de los observadores mas distrafdos. de papel titulada "Fe de erratas". En la pequena hoja -que aparen-
Y eran muchos los que anunciaban una nueva era para la econo- temente fue agTegada despues de la impresi6n del texto, antes de que
mfa en pleno auge del mercado. Por ejemplo, en 1925 se decfa: fuera encuadernado- se aclara que e13 de septiembre de 1929 el pro-
"No prevemos nada que pueda impedir que los Estados Unidos media industrial Dow Jones subi6 mas de 20 puntos par encima
disfruten de una era de prosperidad en los negocios sin parang6n en del nivel indicado en ellibro. Allf tambien se instruye allector sabre
las paginas de la historia del comercio".11 . c6mo ajustar hacia arriba -de 15 a 20 puntos- las proyecciones del
John Moody -director de Moody's Investors Service, agencia cali- Dow incluidas en ellibro. De este modo, Dice se las ingeni6 para
ficadora de deuda- escribi6 en un articulo sobre el mercado de valo- adaptar con exactitud su libro al maximo del mercado, y cometi6
res publicado en 1928: "De hecho, una nueva era ha tornado forma un error catastr6fico al pronosticar sus posibles movimientos.
en todo el mundo civilizado; la civilizaci6n ha desarrollado nue- El profesor Irving Fisher, de la Universidad de Yale -considera-
vos aspectos. Estamos comenzando a comprender que esta civilic do uno de los economistas mas eminentes de los Estados Unidos-,
zaci6n moderna y mecanizada en que vivimos se halla en pleno afirm6 que el mercado no estaba sobrevalorado. Poco antes del
proceso de perfeccionamiento" .12 maximo de 1929 dijo que "seglin parece, los precios de las accio-
El entusiasmo publico por las acciones y la enorme subida del mer- nes han alcanzado una meseta permanentemente alta". Fisher publi-
cado produjo una importante demanda de libros que explicaran y c6 un libra titulado The Stock Market Crash-And After [El crash del
justificaran el auge. En su libro New Levels in the Stock Market [Nue- mercado de valores ... y despues], cuyo prefacio fue fechado dos
vos niveles del mercado de valores], publicado en 1929, Charles Amos meses despues delJueves Negro. Es probable que 10 haya escrito
Dice aport6 varias razones para esperar la continuidad del mercado en la misma epoca en que Dice redact6 su libro, pera su sentido
alcista. Si bien preferfa utilizar la expresi6n nuevo mundo en lugar de de la oportunidad no fue tan errado. Cuando se produjo el crash de
nueva era, la idea era la misma. Dice hablaba de un "nuevo mundo 1929 Fisher todavfa estaba trabajando en ellibro. No obstante, pudo
de industria". basado en tecnicas de producci6n masiva, los grandes sentirse optimista despues del desplome porque el mercado habfa
departamentos de investigaci6n, el comienzo de la era de la electri- cafdo apenas una fracci6n de 10que caerfa en 1932, y porque el crash
cidad, la industrializaci6n del sur, el surgimiento de la producci6n a todavfa no parecfa senalar el final de una era.
gran escala y la mecanizaci6n de la agricultura. Tambien hab16 de un En su libro, Fisher pronostic6 una perspectiva de beneficios cre-
"nuevo mundo de distribuci6n" y predijo la proliferaci6n de los cientes a corto plaza basandose en divers as razones, algunas simila-
creditos a plazas, la aparici6n de las cadenas de tiendas, las nuevas res a las mencionadas par Dice. En primer lugar, sena16 que el
142/Parte 2. Factores culturaJes Ideologia de una nueva era economica/143
movimiento de fusi6n de corporaciones de la dec ada de 1920 habia ',,,, conden6 la "especulaci6n irrestricta" .16No obstante sabemos -par
promovido las economias de producci6n a gran escala. Advirti6 qu~!~r el mismo nivel del mercado de valores- que el peso de la opini6n
"las economias de las empresas fusionadas tardan en desarrollarse;._ publica era abrumadoramente positivo en la decada de 1920.
pero el efecto de su creaci6n sabre el mercado de valores es instan-
taneo". La investigaci6n cientifica y las invenciones avanzaban a pasos
agigantados. Las ventajas del autom6vil comenzaban a explotarse; La teoria de la nueva era en las decadas de 1950 y 1960
can el consiguiente desarrollo de una red de carreteras cada vez mas
amplia. Por otra parte, se habia aprendido mucho acerca del usa efi;- Ajuzgar por las noticias difundidas par los medias, la teoria de la
ciente del material de desecho. Los descubrimientos recientes en el nueva era resurgi6 subitamente a mediados de la decada de 1950
ambito de la agricultura incluian la arada del subsuelo, el usa de mejo- cuando el mercado subia eI94,3% en terminos reales (corregidos de
res fertilizantes, la cria asistida de animales de granja, y nuevas y acuerdo ala inflaci6n) entre septiembre de 1953 y diciembre de 1955.
perfeccionados sistemas de recolecci6n. Seg-un Fisher, la puesta en El mercado habia estado estancado durante los primeros anos de
practica de estas innovaciones permitiria obtener mayores beneficiosl la decada debido al temor recurrente de que la economia volviera
Tambien afirm6 que la direcci6n de las corporaciones norteamerica~ a deprimirse; dado que ya no se contaba can el estimulo de la Segun-
nas habia mejorado gracias al empleo de metodos "cientificos" y da Guerra Mundial para aumentar la producci6n. Pero la repenti-
tecnicas mas sofisticadas. Seg-un este economista, de alIi en adelante na duplicaci6n del valor del mercado, respaldada par un s6lido
se podrian planificar mejor los negocios futuros debido en parte a un crecimiento de los beneficios empresariales, hizo que el publico inver-
invento de su propia cosecha: el "grafico maestro", un metoda a lapiz sor olvidara sus temores y comenzara a pensar en el advenimiento
y papel de planificaci6n de prioridades para ejecutivos. Tambien 'es de una nueva era. En mayo de 1955, el us News and World Report 10
probable que el optimismo de Fisher se debiera a la certeza de que explic6 asi:
los sindicatos pronto comenzarian a aceptar la responsabilidad con-
junta hacia la soluci6n a los problemas de la industria.14 Una vez inas se percibe en el aire la sensacion de una "nueva era". La
confianza es mucha; el optimismo, casi universal, y las preocupacio-
Otros especialistas sostenian que las valoraciones del mercado
nes estan ausentes.
durante la decada de 1920 eran apropiadas porque el pais se encon-
La amenaza de la guerra esta desapareciendo. La paz es una pers-
traba en una etapa mas sobria, y no solo en sentido figurado. La pro- pectiva cada vez mas cierta. Los sueldos nunca fueron tan buenos como
hibici6n de consumir bebidas alcoh6licas fue considerada una senal ahora. Se espera que bajen los impuestos. Ibdo manifiesta unatenden-
de mayor estabilidad e inteligencia: "Muchas casas contribuyeron cia ascendente.
a este feliz resultado, [... ] [entre ellas] la eliminaci6n de nuestra La amenaza de la Depresion ha llegado y se ha marchado sin mayo-
costumbre nacional de visitar locales de bebidas alcoh6licas y de res consecuencias tres veces en diez afios. EI primer susto fue en 1946,
todos sus elementos destructivos, can la consiguiente sobriedad despues de la Segunda Guerra Mundial. Los gastos militares fueran cor-
tados de manera drastica sin agitar las aguas de la economia. EI segundo
del conjunto de la poblaci6n. La mayor parte del dinero que antes
susto llego en 1949. EI publico tomo la decision de comprar, inmune a
se gastaba en alcohol ha sido des de entonces destinada a elevar los
las preocupaciones de los hombres de negocios, y el temor se evaporo.
estandares de vida, las inversiones y las cuentas de ahorro".15 EI tercer susto comenzo a mediados de 1953. Y hoy es poco mas que un
Por supuesto que en aquella epoca no solo se expresaba optimis- recuerdo.17
rna respecto del merc'ado. Su elevado valor con relaci6n a las medi-
ciones aproximadas del valor fundamental no pas6 inadvertida en La idea de que los inversores eran optimistas y confiados en cuan-
1929. El New YOrk Times y la Commercial and Financial Chronicle reali- to a las posibilidades y movimientos del mercado era -par y en si
zaron numerosas advertencias acerca de 10 que consideraban un exce- misma- parte de la teoria de la nueva era. En diciembre de 1955,
so especulativo. Paul M. Warburg, del International Acceptance Bank, Newsweek decia que "el fundamento del alza repentina [del merca-
I
la economia, y el hecho de que las corporaciones sacaban prove-
de la misma moneda. Miles de trabajadores se han transformado en due-
cho de esa prosperidad en terminos de dinero contante y sonante". 18
nos de las firm as para las que trabajan a traves de los planes espedales
Los primeros aDOSde la decada de 1950 habian sido testigos de
de compra de acciones para empleados.
un nuevo fenomeno, la propagacion de la television, cuya impor- Es probable que todas estas senales positivas no sean una garantfa
tan cia como vehfculo de cultura de masas a escala nacional solo absolufa contra otro 1929, pero la mayorfa de los expertos opina que
podia compararse a la aparicion de la radio en la decada de 1920. duraran mucho tiempo.20
En 1948 solo el 3% de las familias norteamericanas poseia un tele-
visor; en 1955, la cantidad habia ascendido al 76%. Como Internet, La idea que Irving Fisher habra plante ado en la decada de 1920
la television fue una novedad tecnologica que atrapo la imaginacion como un buen motivo para ser optimistas -que los negocios futuros
de casi todo el mundo. Por otra parte, era una evidencia de progreso podrfan ser mejor planificados- fue reflotada en la decada de 1950
tecnologico que no podia ser pasada por alto; pocos aDOSdespues como una absoluta novedad: "Existe una nueva actitud en los nego-
la mayoria de los norteamericanos comenzo a pasar varias horas al cios que promete evitar depresiones profundas en el futuro. Las empre-
dia frente a un aparato electronico. sas de hoy Haten planes a largo plazo y no parecen dejarse influir
En aquella epoca la inflacion era muy baja, cosa que la gente atri- por las fluctuaciones a corto plazo, como 10 hacfan en el pasado".21
buia a la reciente y supuestamente iluminada politica federal. En El baby boom fue otro de los factores importantes que influyeron
1955, el secretario del Tesoro George Humphrey se jacto de que: sobre la prosperidad y el mercado, dado que la gente necesitaba gas-
tar dinero en sus bebes (asi como esos mismos bebes, hoy adultos,
En los ultimos dos 0 tres anos, el valor del d61ar ha variado solo medio y a pesar de tener pocos hijos, hacen subir el precio de las accio-
centavo. Logramos que la mana de la inflaci6n se mantuviera lejos de
nes con sus ahorros para un futuro retiro de la actividad laboral):
nuestros ahorros casi por completo.
"El nacimiento de tanta cantidad de bebes es 10 que diferencia esta
Consideramos que la inflaci6n es un enemigo publico de la peor espe-
cie. Pero tampoco hem os vacilado en facilitar 0 restringir las bases del 'nueva era' de la anterior. Las familias son cada vez mas numero-
credito cuando fue necesario. La poHtica monetaria se puso en vigen- sas. Constantemente se abren nuevas carreteras en los campos, que
cia con mayor celeridad y rigor que nunca antes para responder a las son transitadas por automoviles de buena calidad. Hay una gran
demandas naturales. Esto se hizo a traves de una oportuna aplicaci6n demanda de viviendas en los suburbios, mas especfficamente de
de la poHtica monetaria y el credito, que Ie devolvi6 ala gentesu poder casas d e tres 0 cuatro d"ormltonos en 1ugar d e uno 0 d os.,,22
adquisitivo mediante la rebaja impositiva mas grande de la historia de Tambien -como se habia hecho en la decada de 1920- se men-
la naci6n, recort6 los gastos injustificados del gobiemo, y estimul6 la
cionaba el mayor uso del credito de consumo como ejemplo de cre-
construcci6n, la edificaci6n de viviendas y las mejoras necesarias en el
momento apropiado.19
ciente prosperidad: "En opinion de un personaje influyente de
Washington, esta voluntad de gastar dinero da cuenta de una 'revo-
lucian en el consumo'. [...) Las necesidades e intereses del ciudadano
En la decada de 1950 hubo algo similar a las "manos fuertes" de
prome d.10 aumentan a me d'd 1 a que gas t a su d.mero." 23
los aDOSveinte: la idea de que la demanda de acciones era 10 bas-
Cuando John Kennedy fue electo presidente en 1960 -y tenien-
tante estable como para evitar cualquier desastre. En 1955, News-
do en cuenta que abogaba por medidas de estimulo economico-,
week decfa 10 siguiente:
se creyo que la economia funcionarfa especialmente bien. Ken-
A muchos financieros les gusta pensar que la naci6n ha desarrollado nedy supo inspirar confianza con su mensaje inaugural, pronun-
un "nuevo capitalismo" cuya base se ampHa al infinito. Dnos siete millo- ciado en 1961. La gente pensaba que el nuevo presidente era optimista
nes y medio de personas poseen acciones de corporaciones; hace tres y tenia vision de futuro, y el Ie ofrecio un magnifico simbolo de
anos eran solo seis millones y medio. Los activos de fondos mutuos, que esa vision al prometer -en un mensaje especial dirigido al Congre-
I 46/Parle 2. Factores cultural!,s Ideologia de una nueva era econ6mica/147
so en mayo de 1961- que los Esta?os Unidos pondria un hombre en E!nel Business VVeek en 1965 advertia que: "Igual que el record de un
la Luna antes de 1970. Los norteamericanos estaban seguros de y medio en cuatro minutos, las barreras psicologicas nacie-
que la hazafia seria recordada durante siglos, dado que sefialaria la para ser derribadas. Lo mismo ocurre en Wall Street, donde la
primera salida de la humanidad de su planeta de origen. Kennedy 'magica' de 900 puntas en el promedio industrial Dow Jones
era la viva encarnacion del optimismo nacional y el vigor del mer- se:desmoronara tarde 0 temprano (tal como antes cayeron las mar-
cado de valores de los Estados Unidos: "Wall Street ha encontrado cas de 600, 700 Y 800 puntos)". EI Newsweek afirmo que la barrera
la mejor manera de definir la fuerza fenomenal de las cotizaciones: .de los 900 puntos habia alcanzado una "importancia casi mistica en
'el mercado Kennedy'''. La confianza inspirada par el programa eco- las mentes de numerosos observadores". En 1966, cuando el Dow
nomico de Kennedy llevo a algunos a pensar que el pais habia entra- estuvo a punta de alcanzar los 1.000 puntas, Time afirmo que: "Hacia
do en una "nueva economia", en la que "los negocios podran gozar eVfinal de la semana el promedio habia llegado a 986,13, es decir, a
indefinidamente de una prosperi dad razonablemente continua", y menos de 14 puntos de los 1.000 que Wall Street considera un nume-
en la que habia "mas motivos que justifiquen la confianza" en la polf. ro. mistico. Aun cuando esa cifra sea mas mistica que significativa, la
tica monetaria que en epocas anteriores.24 Las iniciativas de Ken- fecha en que sea alcanzada figurara en los libros de historia durante
nedy se prolongaron en el programa "Great Society" de su sucesor, decadas 0 tal'VeZ durante siglos, y cabe sefialar que esa fecha no esta
LyndonJohnson, iniciado en 1964, cuyo objetivo primordial era tan lejos".26 El mercado avanzo a paso agigantado hasta acercarse a
poner fin a la pobreza y la decadencia urbana, ni mas ni menos. los 1.000 puntos, pero tuvo que pasar tiempo para que lograra supe-
La teoria de que el mercado de valores "es la mejor inversion" rar el numero magico. Si bien en aquella epoca el Dow no se calcu-
domino la decada de 1960: "Los inversares creen que las acciones laba minuto a minuto, logro superar los 1.000 puntos (calculados a
sonIa mejor forma de inversion, la mejor cobertura frente a un posi- partir de las alzas del dial en enero de 1966. Sin embargo, no cerro
ble proceso inflacionario, la mejor forma de participar en el creci- sobre los 1.000 puntos sino hasta 1972 -en visperas del crash - e inclu-
miento futuro de los negocios. Los inversores parecen apostara so entonces permanecio poco tiempo por encima de ese numero.
una recuperacion acompafiada por inflacion, y parecen creer que El Dow no super6 s6lidamente los 1.000 puntos sino hasta 1982 y,
las acciones ordinarias, incluso a los precios actuales, representan la si calculamos el precio real de las acciones, no logr6 superar el pico
unica proteccion real ante ese fenomeno".25 En aquella epoca los de 1966 -y permanecer por encima del mismo- sino hasta enero de
inversores ere ian -como hoy se cree- que, si se desataba un proce- 1992, veintiseis afios mas tardeY El periodo comprendido entre ene-
so inflacionario, el mercado de valores entraria en alza y no en baja. ro de 1966 y enero de 1992 se caracterizo por sus bajos rendimien-
Por 10 tanto, la perspectiva de inflacion era un motivo valido para tos,confinado como estaba (sin ganancia de capital) al beneficia de
comprar acciones. A comienzos de la decada de 1960 muchos temi- los dividendos; cabe sefialar aqui que el rendimiento promedio anual
an que, aunque hubiera inflacion cero, los programas economicos real del mercado de valores era solamente el 4,1% por afio.28 Estas
de la administracion Kennedy-Johnson resultaran inflacionarios. sefiales coinciden con la idea de que el mercado estaba "llegando" a
Uno de los factores que determinaron el pico de la decada de 1960 los 1.000 puntos en 1966 y fue sobrevalorado poco a poco.
fue la proximidad del Dow a los 1.000 puntos. Tal vez parezca una
tonterfa pensar que la proximidad de un nuevo hito -un Dow de
cuatro digitos- pudo haber afectado la manera de pensar de la gen- La teo ria de la nueva era durante
teo No obstante, ante la falta de bases solidas para valorar el mer- el mercado alcista de la decada de 1990
cado, este tipo de opiniones -aunque arbitrarias- dieron anclaje y
fundamento a las expectativas del publico. En el capitulo II analizamos parte de la teoria de la nueva era que
La prensa se dedicaba a relatar 0 anticipar los hitos incluso antes caracterizo la decada de 1990. A continuacion incluiremos algu-
de que el Dow se acercara a los 1.000 puntas. Un articulo publicado nas observaciones mas, y luego compararemos la idea moderna de
bate sobre las perspectivas del mercado como en los anos sesenta; no ',' : ideologfas, el empleo y las finanzas -Junto con la globahzaclOn de
obstante, en los Ultimosanos del siglo XX se revirtiola teoria imperan- "il ~"'~~!i]:;l
!" la produccion y el con sumo- han reducido la volatilidad de la acti-
teoEn la decada de 1990 se crefa que, en caso de haber inflaeion, el<lt<'W3!I:, vidad economica en el mundo industrializado. Por razones empfri-
mercado bajaria en lugar de subir. Por 10tanto, la idea de que el m~r'- ", "',':,;~k:I!: cas y teoricas, las grandes olas del ciclo de los negoeios podrian estarse
cado de valores era una buena inversion porque implicaba una cober7 :. ,ti~:~, transformando en levfsimas ondas en las economfas industriales avan-
~ra contra la inflacion .(10q~e eq~ivale a decir,qu~ el ~ercado subiria " •.,'.•..
, i.'.;~"l~[
zadas". Weber ofrecio una cantida.d de argum~n~~s razonables pa~a
Slestallaba un proceso mflaclOnano) ya no tema VlgenCIaalguna.-: .:J~ respaldar su punto de vista. Por e)emplo, advlrtlO que la economm
~Por que en la decada de 1990 la gente pensaba que la inflaCion\"I""':~~~! actual esta dominada por el sector de los servicios -como no 10 esta-
haria bajar el mer~ado cuando enlos aiios.sesenta habfa pen~ado exac- '1'1;;'; ,,-~~i!ba treinta aiios atras- y seiialo que la tasa de emp~~o ~el rub:o ~;r-
tamente 10contrano? Es probable que los mversores de los anos noven- ;;('; '.7:~!;1 vicios siempre ha sido mas estable que la producclOn mdustnal.
ta hayan reaccionado a los libros publicados por algunos economistas,i~:F !£"'I~lili Por entonces se crefa que la merma y la reestructuracion -termi-
d~nde.dem~strab.an que las econo~fas se empobrecen dur~t~ ~osesta- ::~f.'~'::;ff.d!J~ nos caracteristicos de las asf ll~madas revol~c~ones gereneiales de.la
Ihdos mflaclOnanos altos y repentmos. De hecho, estos anahsls no se 'li', JJI: decada de 1980..,.habfan motIvado el creClmlento de las gananClas
ocupaban de la rela~ion e~stente en:re.una inflaci6n moder,:da 0 a ',"~~".: ..,.:.,-.'
largo plazo y el funclOnarruento economlCO;en sus aspectos mas rele- .!;~<;~;i,l:i"
•.
,'.'
... '....t
'."',',:,,"<.'•..:•..l.::.,'.!.: ..,'... a partir de 1982. La id.ea de ~ue tod~vf~ ex.isten como fuentes, par~
el crecimiento de las gananClas contmua vlgente en algunos ambl-
vantes, esta relacion indicaria que la teoria de los anos sesenta era correc-F" ,';;111 tos. Sin embargo, estas revoluciones administrativas han generado
ta: es decir que el valor real del mercado deberfa ser relativamente' ,::r;!]~!: una buena dosis de esceptieismo: uno de los mejores ejemplos es
inmune ala aparicion de la inflacio~, y que el mer~ad03~eb:ria mover- .:~,iJ;'li la historieta Dithert, que se buda de los insignificantes conflictos de
se con -y no en contra de-los preclOs al consumldor. Mas probable''j , '~i:: los directivos de la nueva era.
aun es que, en la decada de 1990, los inversores hayan reaccionado al',;~:!' No todas las noticias difundidas por los medios durante la deca-
hecho de que en anos recientes el mercado de valores se habfa movi-, '.~! ..
: da de 1990 tendfan a destacar positivamente la nueva era, sobre todo
do contra -y no a la par de- la inflacion., 'it si las comparamos con las noticias publicadas durante episodios ante-
Muchos de los temas tratados en las decadas de 1920, 1950 Y 1960 ptfl! riores de cotizaciones elevadas. En los aiios noventa no pude en con-
-~espues de los auges del mercado de valores ...•. reaparecieron en los ~;~,',:~tili trar notieias tan abierta e intensamente ?ptimistas como las ~e .1901
anos noventa. :,;,.' ,~j:l 0 1929. Y si bien los medios han mamfestado un gran optImlsmo
.~ ,.~ 1111
l50/Parte 2, Factores culturales '::, )~II: Ideologia de una nueva era econ6mica/15I
,tt,
durante la decada de 1990, casi siempre 10 han hecho mediante caue que tanta cantidad de gente experimente un cambio simultaneo,
tas suposiciones y no a traves de afirmaciones temerarias. Seglin subito y definitivo en su manera de pensar.
parece, hubo un cambio de actitlid en los medios y la hiperbole opti, . El publico de hoy recuerda el crash de 1929 como si hubiese ocu-
mista pas6 de moda. En todo caso, la mayoria de los autores se rrido uno 0 dos dias atras. Sin embargo, despues del crash, el mer-
dej6 influir par los temares imperantes respecto a la sobrevalora- cado recuper6 a comienzos de 1930 casi todo el terreno que habia
ci6n del mercado y la mania especulativa. De hecho, una gran can- perdido. Lo mas significativo de 1929 no fueron las estrepitosas
tidad de noticias e informes difundidos pOl'los medios entre mediados caidas en un solo dia ocurridas en el mes de octubre, sino el hecho
y fines de la decada de 1990 se concentr6 en la asi llamada "locura de que ese ano marc6 el principio del fin: el comienzo del trienio
de los inversores". En abril de 1996 Fortune public6 los resultados que revirti6 gran parte de las ganancias obtenidas durante la deca-
de las entrevistas realizadas par un grupo de periodistas que inter- da de 1920. Y 10 mismo puede decirse de otros crashes. Los aconte-
ceptaban a los transeuntes al azar y les pedian consejo sobre la mejor cimientos de un solo dia no son descollantes, salvo como simbolos
manera de invertir. Consultaron a un policia, un empleado deStarc del malestar de los mercados.
bucks, un carpintero que estaba fijando un cartel publicitario y un En el capitulo I advertimos que la elevada valoraci6n del mercado
individuo que se encargaba de controlar los documentos de identi- en 1901no fUe'seguida par una declinaci6n inmediata ni drastica de
dad en un gimnasio; todos recomendaron invertir en el mercado las cotizaciones. Los precios dejaron de subir poco a poco y, luego
de valores. Los periodistas no pudieron encontrar un limpiazapatos de un periodo de veinte anos, el mercado habia perdido la mayor
pero, pOl' 10 demas, esta experiencia es un fiel reflejo de 10 que Ie parte de su valor real de 1901. Como el cambia tard6 tanto tiempo
ocurri6 a Bernard Baruch antes del crash de 1929. Baruch interpret6 en consumarse, su caracter fue mas bien generacional y pOl'10 tanto
los consejos financieros de un limpiazapatos como una senal de sobre- es dificil encontrar comentarios 0 noticias al respecto en los medios
valoraci6n del mercado.33 POl'otra parte, abundaban los articulos de difusi6n.
de esta clase: "Gamblers High: Is This a Market Where Yesterday's Si observamos el periodo 1920-1921-cuando el mercado de valo-
Yardsticks Don't Apply?" [Las apuestas son cada vez mas altas: iacaso res real estaba en su nivel mas bajo desde 1901-, veremos que los
los criterios de ayeI' ya no sirven hoy?], "It's Tulip Time on Wall debates se centraban en 10 que habia ido mal; las tentadoras des-
Street?" liLa hora de los tulipanes ha llegado a Wall Street?] 0 "Say cripciones de prosperidad futura que tanto abundaban en 1901 no
Goodbye to the Last Bear" [Adi6s al ultimo esceptico]. La posibili- se leian ya en ninguna parte. El factor mas importante en la mayo-
dad de que el auge del mercado de valores no fuese mas que una ria de las noticias del periodo fue la recesi6n de 1920-1921,que resul-
burbuja especulativa invadi6 las mentes de los lectares en la decada t6 inusualmente severa. La cobertura periodistica se centr6 en las
de 1990. perdidas recientes y las fortunas que se habian esfumado. Donde
antes habia una "comunidad de intereses"que mantenia altas las
cotizaciones, habia ahara un incesante debate sobre la hostilidad
EI final de las nuevas eras de los agricultores y los transpartistas hacia los ferrocarriles y sobre
los clientes que exigian rebajas en las tasas. Se lleg6 a la conclu-
A pesar de que la expresi6n burbuja especulativa sugiere que podria si6n de que la cancelaci6n de los contratos del gobiemo tras la Segun-
producirse un estallido drastico -en otras palabras, un crash bursa- da Guerra Mundial habia revel ado la debilidad de los negocios
til-, las burbujas especulativas y la teoria de la nueva era que siempre existentes. Las sofocantes condiciones politicas de la posguerra en
las acompana no suelen concluir con un crash repentino y definitivo. el extranjero tambien fueron un factor negativo para la economia
Si 10 pensamos un poco veremos que no es sorprendente que asi sea, de los Estados Unidos. POl'otra parte, se creia que algunos individuos
dado que los precios de las acciones se definen en las mentes de "sin conciencia" -como los vendedores al descubierto y los bajistas
los millones de inversores que las compran y venden, y es improbable a ultranza- ejercian una influencia negativa sobre el mercado, y 10
152/ Parte 2. Factores culturales Ideologia de una nueva era economical 153
mismo ocurria con los efectos .de las perdidas de las ventas por neth Burke, Erskine Caldwell, Robert Cantwell,Jack Conroy, Edward
impuestos sobre el impuesto a beneficios. Dahlberg,John Dos Passos,James Farrell,Langston Hughes y William
Existen pruebas de que, en 1921, los inversores ya no se dejaban Saroyan.37
influir por las afirmaciones exageradas ni los proyectos inflados. Las huellas de esta perdida de esperanza en la economia capitalista
En un articulo puJ:>licadoese mismo ano en el Saturday Evening Post, tambien se pueden apreciar en la aparicion de algunos movimien-
Albert Atwood sostenia que las cotizaciones altamente especulati~ tos politicos radicales en el extranjero. EI ascenso del nazismo en Ale-
vas eran cosa del pasado y citaba las palabras de un corredor de Bol- mania es, en si mismo, un sintoma revelador de la desesperacion
sa, quien habia dicho que "las alzas de los anos recientes no han sido extrema que afecto a muchas personas despues de 1929. EI cambio
tan extremas ni fantasticas como las del auge de 1900 y 1901". ocurrido en el esquema mental del pueblo aleman en tan pocos
Los medios tambien se ocupaban de los misteriosos cambios de anos parece asombroso, y es un buen recordatorio de 10 facilmente
la psicologia del mercado, que en ese periodo se habia tornado inex- que puede cambiar la manera de pensar de cualquier pueblo.
plicablemente negativa. Atwood cita los dichos de un banquero en En 1965, el final de la teoria de la nueva era estuvo vinculado
el ano 1921; "Todo el mundo se unio para bajar las cotizaciones, con los altos indices de inflacion. El postulado de la administra-
y cuando el mundo entero se convence de algo, cuando todos y cada cion Kennecty -reducir el desempleo a traves de una politica eco-
uno piensan 10 mismo y se decide que los precios deben bajar, no hay nomica agresiva- resulto falso; de hecho, ingresamos en un periodo
manera de contrarrestar el movimiento descendente". 34 de "estanflacion": caracterizado por elevados indices de desem-
En 1929, el fin de la teoria de la nueva era fue mucho mas dras- pleo e inflacion alta. En 1974, Arthur Okun -quien habia sido miem-
tico y estuvo vinculado a la Gran Depresion que siguio. En 1932 era bra del Consejo de Asesores Economicos durante la presidencia
claro que los Estados Unidos habian caido en la depresion mas p~o- de Kennedy, y mas tarde su presidente- califico al intento de una
funda de su historia y habia evidencia prima facie de que la nueva politica economica agresiva como "uno de los mas grandes fraca-
era habia terminado. Los optimistas que habian anunciado un futu- sos del analisis economico en los tiempos modernos". La inflacion
ro brillante para la economia fueron acallados por los hecho.s: 10 que fue considerada un importante freno a las perspectivas economi-
ocurria era tan distinto de 10 que habian pronosticado que, seglin cas. Dijo Arthur Burns, presidente de laJunta Directiva de la Reser-
parece, ni siquiera se podia explicar realizando ciertos ajustes de ulti- va Federal: "Que yo sepa, ningun pais ha podido mantener una
mo momento en las teonas. Los economistas expresaban una extrema amplia y prolongada prosperidad economica una vez que la infla-
incertidumbre en cuanto al futuro, y los observadores del compor- cion se Ie escapo de las manos".38 Si bien los analisis economicos no
tamiento de los consumidores afirmaban que la inseguridad habia respaldaban este tipo de aseveraciones, la opinion publica consi-
estancado la demanda.35 deraba que respondian a la verdad.39
La depresion de la decada de 1930 fue un periodo de gran preo- A comienzos de la decada de 1980 predominaba la sensacion de
cupacion por el posible fracaso de nuestro sistema economico. Oscar que los Estados Unidos estaban perdiendo su preeminencia econo-
Lange, un profesor de Economia de la Universidad de Chicago, escri- mica ante Japan. En un articulo de USA Tbday titulado "How Japan
bio en la American Economic Review en 1939 que "casi todos opinan Is Taking Over Our Markets" [Como se apoderaJapon de nues-
que la economia norteamericana ha perdido su impetu expansivo tros mercados], se citan las palabras de un experto: "EI unico
y llegado a una etapa de estancamiento mas 0 menos permanente".36 problema es que, historicamente, ninguna industria especifica --:ni
EI supuesto fracaso del capitalismo dio cabida al apogeo del comu- los automoviles, ni el acero, ni los cojinetes de bolas, ni los televi-
nismo en los Estados Unidos. Para muchos, el com4nismo parecia sores ni las motocicletas- ha podido resistir la furiosa acometida
formar parte de la ola del futuro y ser, incluso, inevitable. MUQhos de los japoneses". Por entoncesJapon era casi ellider de las tecno-
de los mejores escritores de la epoca manifestaron su abierta sim- lbgias avanzadas, un campo en el que nuestros triunfos pasados
patia par esa corriente politica en la decada de 1930, entre ellos Ken- habian sustentado nuestras autoestima e identidad nacionales.
154/Parte 2. Factores culturales Ideologia de una nueva era economical 155
I
":~~~~:tt:"
'If '
SegUn parece, los finales de l~s nuevas eras son periodos en lo"s'::') VI
que las directrices del debate nacional no pueden ser optimistas. N~(~ NUEVAS ERAS Y NUEVAS BURBUJAS
obstante, incluso en estas etapas, cualquier personaje mediatico podrfa'
pensar que augurar un futuro brillante para la economia nacional
es un buen negocio. Pero no es factible. La que se puede hacer ert
estos periodos es explicar que la economia debe recuperarse, como
10 ha hecho siempre, y que el mercado se encuentra depreciado f , ..
'
tarde a temprano volvera a subir. Pero los analistas que expresan'~'F':'. "
este punta de vista no logran captar la atenci6n del publico, aUll] ~;:r.~':'
que si la captan cuando se produce un alza importante en el mep;~;~,. En muchos paises del mundo se han producido grandes movimientos
cado a un auge econ6mico. En suma, hay momentos en que 1:11 \ '!j"~":"; en el mercado de valores similares a los analizados en el capitulo
publico es receptivo a los mensajes optimistas, y otros momentos en ' anterior, 10 cual siempre permite sacar nuevas e interesantes con-
que no 10 es. . clusiones. La repetici6n del fen6meno indicaria que las burbujas
especulativas E.periodos de entusiasmo inversor exagerado pero tran-
sitorio, a menudo asociadas a teorias de una "nueva era"- son en
realidad alga comun.
En este capitulo estudiaremos los gran des movimientos recientes
ocurridos en los mercados de valores de todo el mundo. En algu-
nos casas me basan~ en las noticias difundidas por los medias. Par
supuesto que las noticias no siempre son una fuente fiable, pero tam-
poco puedo atribuirme una investigaci6n exhaustiva de ninguno
de los casas. Todos ellos ilustran la importancia que tienen y han
tenido en esos paises algunos factores que -como vimos en capitu-
los anteriores- tambien determinan los movimientos del mercado
en los Estados Unidos. Tambien intento demostrar que los movi-
mientos de precios que marcaron un record en esos paises tendie-
ron a revertirse poco despues, tal como cabria esperar si la ocurrencia
de burbujas especulativas no fuera extraordinaria.
,;i.~1
de aumento durante el periodo r~,_.~ de baja durante el periodo
".~ ' . ,,1.
anual subsiguiente' anual subsiguiente
(por ciento) (POl' ciento)
I. Filipinas 683,4 die/1985 - die/1986 28,4 1. Taiwan -74,9 oet/1989 - oet/1990 85,1
2. Taiwan 400,1 oet/1986 - oet/1987 65,7 2. Jamaica -73,8 en/1993 - en/1994 69,6
3. Venezuela 384,6 en/1990 - en/1991 33,1
:-~.'
,_;1~;~F. 3. Sue cia -63,6 ag/1976 - ag/1977 96,6
4. Peru.
5. Colombia
6. Jamaica
360,9
271,3
224,5
ag/1992 - ag/1993
en/1991 - en/1992
abr/1992 - abr/1993
15,8
-19,9 ':;111 4. Reino Unido
5. Tailandia
6. Sud africa
-63,3
-62,8
-62,1
nov/1973 - nov/1974
ag/1997 - ag/1998
jull1985 - jull1986
72,7
71,9
48,9
-59,2
7. Chile
8. Italia
199,8
166,4
en/1979' - en/1980
may/1985 - may/1986
38,9
-15,7 ~ i~~
'~j1~! 7. Filipinas
8. Corea
-61,9
-61,9
oet/I973
jun/1997
- oet/1974
- jun/1998
-14,1
167
~!~::.
9. Jamaica 163,4 -59,5 oet/1990 - oet/1991 9
ag/1985 - ag/1986 8,7
.-;~!t 9. Paquistan
10. Tailandia 161,9 oet/1986 - oet/1987 -2,6 . '3 10. India ~ -58,4 nov/1963 - nov/1964 -18,8
'b!!\'f;j
~ ~~"r
II. India 155,5 abr/1991 - abr/1992 -50,3 ,"', 11. Dinamarea -56 jull1969 - jull1970 -15,3
12. Italia 147,3 abr/1980 - abr/1981 -32,1 ,:,~.~~ll-12. Hong Kong -55,5 ag/1997 - ag/1998 90
13. Austria 145,4 feb/1989 - feb/1990 -19,8 ' r ':':~'! 13. Hong Kong -55,1 die/1981 - dic/1982 7,7
14. Finlandia
."" ~,',~ij~ may/1967 - may/1968 39,9
128,3 set/1992 - set/1993 14. Noruega -54,2
15. Dinamarea 122,9 abr/l971 - abr/1972
46,3
-12,4 " '~~1i
:
' J'JJ~- 15. Espana -54,1 oet/1976 - oet/1977 -15,6
16. Espana 119,8 die/1985 - die/1986 4,2 .If'
,.~;. 16. Noruega -53,6 en/1974 - en/1975 -2,1
17.Luxemburgo
,,,A" -53 oet/1973 - oet/1974 33,6
113,4 die/1992 - die/1993 -10,8 17.Australia
18. Sueeia 111,5 ag/1982 - ag/1983 -9,6
,'~:j':~:i 18. Francia -49 set/1973 - set/1974 25,3
:,1'1'"
19. Portugal 103,8 abr/I997 - abr/1998 -34,1 - '~" 19. Indonesia -48,1 mar/1997 - mar/1998 -45,1
20. Luxemburgo
:, >t.;~: jun/1981 - jun/1982 69,4
103,6 en/1985 - en/1986 2,6 20. Canada -47,9
~ .'t.,~
21. Hong Kong
22. Hong Kong
101
99,1
en/1993 - en/1994
feb/1975 - feb/1976
-38,5 . ."~,,,
1>
/:, :~'<!j
.
21. Finlandia
22. Colombia
-47,5
-47,1
feb/1990 - feb/1991
en/1980 - en/1981 74,2
6,3
-3,4
23. Corea 98,8 feb/1975 - feb/1976 31,9
::~~I~23. Italia -46,1 abr/1974 - abr/1975 -31,3
'., ~;~
24. Hong Kong 98,6 nov/1979 - nov/1980 -22,4 24. Noruega -46,1 die/1989 - die/1990 68,6
25. Sueeia 96,6 ag/1977 - ag/1978 -50,8 25. Dinamarea -45,8 set/1973 - set/1974 14,7
a partir de distintas fechas segiin los paises; no obstante, en mas de es el mas grande del mundo, y que hay algunos fracasos en terminos
la mitad de los treinta y seis paises estudiados, la informaci6n obte- de porcentajes. Por ejemplo, la subida real del 184,8% en el mercado
nida comienza enD antes de 1960.1 de valores de los Estados Unidos, ocurrida desde abril de 1994 hasta
Q}leda claro que, de acuerdo a los estandares mundiales, los gran- abril de 1999, estuvo al borde de ingresar en Ia lista de mayores alzas
des movirnientos en los precios de las acciones son algo comlin. Muchos quinquenales en los precios. Ademas, el mercado de valores nortea-
de estos movimientos han sido mas grandes, en terminos de porcen- mericano cay6 el 44,1% en terminos reales entre octubre de 1973 y
tajes, que los que experimentamos en los Estados Unidosen los lilti- octubre de 1974,por 10 que casi pudo haber entrado en la lista de mayo-
mos anos. En los cuadros ni siquiera aparecen eje~plos de los Estados res bajas anuales. Y el alza real del 113,9% desde junio de 1932 hasta
Unidos. (Deberiamos tener presente que el mercado norteamericano junio de 1933 podria haber ingresado en la lista de grandes alzas anua-
les, salvo que este periodo -que abarca des de las profundidades de la su curso. Al final de este capitulo analizaremos las secuelas de los
Gran Depresi6n hasta los albores de la recuperaci6n- ocurri6 mucho gran des cambios en las cotizaciones incluidos en estos cuadros.
antes que los periodos estudiados en los cuadros.)
En todos los cuadros la columna de la extrema derecha tambien
indica, cuando es posible, 10 que ocurri6 durante los doce meses 0 Noticias vinculadas a los mayores cambios en las cotizaciones
los cinco anos posteriores a cada uno de los periodos de grandes
cambios en las cotizaciones.2 Como podemos ver, hay una consi- Es mas facil encontrar noticias vinculadas a los cambios anuales que
derable diferencia entre los paises en cuanto a si el mercado conti- a las modificaciones quinquenales en los precios. Cinco aDOSes un
nu6 en la misma direcci6n en el periodo subsiguiente 0 bien revirti6 periodo 10 bastante prolongado como para que la opini6n publica
I,
I
l
so especulativo. En esta epoca. tambien hubo grandes intentos de integra nuestra lista debido a ello, dado que aumento el 282,6% en
manipular el precio de las acciones. Las maquinaciones de Harshad::,"' terminos reales entre marzo de 1982 y marzo de 1987. La idea de
"Big Bull" Mehta -un corredor de Bolsa de Mumbai- desataron un -,< ,_ una "nueva era" imperante en el momento -seg-un la cual Franc;ois
escandalo nacional en 1992, una vez alcanzado el pico del merca-'.:: ..~ ~, Miterrand habia logrado apartar al gobierno frances de su atavica
do. De el se dijo que habia creado un "efecto vortice" en las accio" rigidez socialista- parecia inadecuada para explicar el alza del mer-
nes particulares-a traves de una audaz estrategia: primero las compraba cado. Seg-un los observadores, si es que habia una nueva era, solo
en el mercado, luego las vendia a muy bajo precio a instituciones se manifestaba en terminos de psicologia del mercado, dado que los
de su confianza, y finalmente volvia a comprarlas en el menguado inversores franceses abrazaban los mercados libres con renovado
conjunto de acciones en venta, haciendo de ese modo subir los pre- ardor. Este periodo de entusiasmo fue seguido por el crash mundial
cios.7 EI aumento de 1992 en las cotizaciones ha sido bautizado "el del ano 1987 que tambien hizo retroceder el mercado frances, y que
pico Mehta". Y fue un pico, dado que el mercado cayo e150,3% en no obstante se las ingenio par~ ganar otro 10,2% durante el quin-
el transcurso del ano siguiente. quenio siguiente, desde marzo de 1987 hasta marzo de 1992. EI mer-
En los casos que acabamos de mencionar siempre hubo alg-unacon- cado frances continuo en alza a partir de entonces, y entre 1992 y
tecimiento -0 una serie de acontecimientos- exogeno al mercado que el comienz8 del nuevo milenio obtuvo un aumento real en el pre-
indico el comienzo de una autentica nueva era. Aun cuando se haya cio de los titulos casi tan espectacular, y desconcertante, como el del
creido que el mercado reacciono exageradamente al evento, es dificil mercado de valores de los Estados Unidos. II
demostrar que fue as!. En el caso de algunas de las otras grandes
alzas de las cotizaciones, no hay explicaciones razonables para la
magnitud del cambio; por eso, las interpretaciones de los medios se El fin de las nuevas eras y las crisis financieras
basan en reinterpretaciones de procesos a largo plazo 0 bien en la
psicologia del mercado. Las secuelas de las extraordinarias alzas en las cotizaciones descri-
Por ejemplo, durante el auge del mercado de valores italiano de tas en el pasaje anterior fueran diversas. Si bien los aumentos fueron
mayo de 1985 a mayo de 1986 -cuando subio el 166,4% en termi- a menudo seguidos por drasticos desplomes, este no siempre fue el
nos reales-, se advirtio que el crecimiento economico era solido, que caso. ~Podria decirse que las alzas del mercado de valores escon-
lei.inflacion permanecia baja y que el gobierno del primer ministro den la semilla de su pro pia destruccion? ~O tal vez su interrupcion
Bettino Craxi era estable y aprobado por la mayoria de la pobla- se debe a otras razones?
cion. Pero nada de esto era una nove dad. Por aquel entonces, un Los finales de las grandes alzas de los mercados parecen tener
periodico italiano publicola opinion d~ un analista de mercado: "No origen en acontecimientos concretos que no estan vinculados con
hay manera de explicarlo. [...] Todos se han vuelto locos, literal- ninguna clase de exuberancia irracional en ese ambito. Los mas nota-
mente. Es un caso de locura colectiva, total. Es inutil tratar de enten- bles son las crisis financieras, como las bancarias 0 las crisis de
der, impedir 0 guiar".8Dijo el Financial Times de Londres: "Una fiebre tipos de cambio. Lo mas comun es que los analistas y teoricos se
esta consumiendo a Italia: centenares de pequenos inversores pri- concentren en estos eventos, ya que sus causas resultan mas preci-
merizos gastan su dinero en el mercado de valores con tanta pro- sas y definidas que las de las crisis de los mercados de valores. De
digalidad como si compraran billetes de loteria".9 EI nivel real del acuerdo a este tipo de analisis, los finales de las "nuevas eras" .tie-
mere ado italiano cayo el 15,7% al ano siguiente, y en septiembre nen un origen estrecho de caracter tecnico, y no de orden psicolo-
de 1992 habia perdido el 68% de su valor real de mayo de 1986. gico 0 social.
Casi en la misma epoca, en Francia la "historia de amor entre los Segun el cuadra 6.3, la crisis mexicana de 1994 habria sido el resul-
inversores y el mercado" sorprendio a los observadores por su inten- tado de la sexta mayor alza quinquenal en los precios. Su analisis
sidad y su falta de buenas razones.1O El mercado de valores frances es muy complejo. Los analistas senalan una estampida de los inver-
do les podrfa convenir diferenciar sus inversiones de su manera de,. l i'l vista 16gico,pero concuerdan con la sensaci6n de que debemos tener
ganarse la vida. Casi un tercio del capital de los mas importantes ";':'l~';~li!' razones de peso para justificar nuestras decisiones. Los psic610gos
planes de pensiones se invierte en acciones de companfas. En algu- 'L';'l~!i' descubrieron que esta misma tendencia tambien se manifiesta en
~~;C:;i:~P;::{::I~~~i;:~:~:~:~~~:~:::,:~~e:,,:;:::
~o~r::l•~.:
..•
estar vinculada a la influencia de los relatos sobre los inversores: :<;
'j.o
.• _:.:.'.jl,;,',r~"~,1,':,. ~a~~~:. ~e decisiones personales que jamas tendremos que explicar
Los motivos para conservar acciones u otras inversiones estan basa-
los empleados conocen muchfsimas historias acerca de las empre- ,In,
",f dos en dimensiones eticas y practicas. Nuestra cultura puede aportar
sas donde trabajan y pOI' eso deciden invertir su dinero en accio-'L', ~f,' razones para poseer acciones y otros vehfculos de ahorro vinculados
nes de esas mismas compafifas. ':/'~!!; a nuestro sentido de identidad en tanto personas responsables, bue-
Seglin parece la gente desea razones sencillas para sus decisio- >P~~lt nas 0 juiciosas. The Millionaire Next Door [El vecino millonario], uno
nes, como si necesitara justificarlas con palabras simples ante los" JJ;,i de los libros mas vendidos desde 1996, deja en claro que la mayoria
demas 0 ante sf misma. La necesidad de tener un motivo simple para r,', t.~l,,: de los millonarios de los Estados Unidos no son receptores de bene-
J'ustificar una decisi6n es similar ala necesidad de tener un relato ficios excepcionales sino meros ahorradores frugales: individuos
que respalde esa decisi6n; tanto los relatos como los motivos son ~ ;'.~! comunes que no se dejan tentar pOl'un autom6vil nuevo cada ano,
exposiciones razonadas simples que se pueden c;omunicar verbal- '.l~;.'
..'.'.r!.'.i....:.. ni pOl'una casa extravagante ni pOlrd0tros~r:Ejerosl.nbegros
c~YlaUnica
mente a otras personas. "~,I capacidad es hacer desaparecer e inero. ste 1 ro no so 0 es un
""'I'
ISO/Parte 3, Factores psicol6gkos )'i;,
.
.::"l',,f"
Anclajes psicol6gicos del mercado/lSI
,~',:,;~:
interesante estudio sobre los millonarios; tambien intenta destacar ;' Este resultado es tema de controversia entre los psicologos, y
-con toda sutileza- la superioridad moral de aquellos que poseen.~' . hasta el momento se estima que el fenomeno del exceso de confianza
y acumulan riquezas durante toda la vida. Por 10 tanto, aparta sobraL no es universal. Tambien se ha demostrado que esta tendencia se
das razones para ahorrar e invertir. The Millionaire Next Door no se puede erradicar durante el experimento.13 No obstante, la tenden-
detiene a analizar las relaciones precio-beneficios ni tampoco ofre- cia basica al exceso de confianza parece ser un rasgo fundamental
ce nada remotamente parecido a un asesoramiento en inversiones; del caracter humano: todos tendemos al exceso antes que ala falta
de este modo deja en claro que ambos factores son irrelevantes~ de confianza en nosotros mismos. Este rasgo aparece cada vez que
En cambio presenta numerosas historias de individuos frugales y entrevisto a los inversores: todos parecen tener opiniones solidas y
triunfadores, muchos de los cuales prosperaron durante el recieIite seapresuran a emitir juicios contundentes.
mercado alcista; histarias colmadas de detalles vividos que acer- Durante mucho tiempo los psicologos se preguntaron por que la
can a los leetores. La moraleja dellibro -los inversores que no ponen gente parece estar tan segura de si misma. Una de las teorias al res-
a prueba el mercado vendiendo sus acciones y consumiendo su riqueL pecto sostiene que cuando una persona evalua la validez de sus con-
za son eternos millonarios - es el anclaje etico que necesitamos para c1usiones, tien.de a evaluar la probabilidad de que estas sean acertadas
respaldar el mercado alcista. solo en el ultliriopaso del razonamiento y, por 10 tanto, ignora otros
factores importantes que, podrian ser erroneos.14 Otra teoria afrrma
que la gente emite juicios de probabilidad basandose en otras opi-
Exceso de confianza y juicio intuitivo mones conocidas y de ese modo olvida que existen muchas otras opcio-
nes para comparar.15 El exceso de confianza en uno mismo podria
Si queremos juzgar la importancia de las anclas psicologicas para tener un sesgo retrospectivo: la tendencia a pensar que debiamos saber
el mercado, debemos considerar la tendencia humana al exceso de 10 que iba a ocurrir antes de que ocurriera, que deberiamos haber esta-
confianza en las propias creencias. La gente esta dispuesta a aetuar do presentes 0 haber prestado mas atencion.16 Este sesgo retrospec-
bajo la influencia de razones 0 relatos en los que no deberia confiar tivo nos lleva a pensar que el mundo es mas predecible de 10 que en
a ciegas. realidad es.
La mayoria de los individuos creen saber mas de 10 que en reali- ~(':l;, Otro de los faetores que definen el exceso de confianza en su
dad saben. Les agrada expresar su opinion sobre tern as que desco- relacion con los mercados especulativos es el pensamiento mdgico.
nocen y a menudo actuan de acuerdo a 10 que piensan. En mas de Cuando hablamos de intuir la probabilidad de que una inversion
una oportunidad, todos hemos podido comprobar que hay millones vaya bien 0 mal -0 de intuir la decision misma de invertir- estamos
de sabelotodos en el mundo. Pero los psicologos han analizado en ..r;..:~.:.i.il'.'.:'.' .
' .,
+ ~,,,'
.
j
IX
EFICIENCIA, RUMBO CASUAL
Y BURBUJAS DE LOS MERCADOS
214/Parle 4, Intentos de racionalizar Ja exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/2 I 5
r -----------------------------------------
las acciones, los inversores part;cen tener una opini6n exagerada Debate sobre ejemplos de errores' obvios
de su potencial. J; len la cotizaci6n de las acciones .'
Consideremos el caso de eToys, una empresa fundada en 1997 para
vender juguetes por Internet. Poco despues de su salida a Bolsa en Sin embargo, y a pesar de su obviedad, algunos especialistas cues-
1999, el paquete accionarial de eToys ascendia a 8.000 millones de tionan que haya errores en la valoraci6n de las acciones. En su
d61ares y superaba los 6.000 millones de la conocida empresa mino' . libro Stocks/or the Long Run (Acciones a largo plazo],]eremy Siegel
rista de juguetes Toys "R" us. Sin embargo, en terminos de ano fiS7 . senala que algunos de los casos mas mentados de errores pasados
cal, en 1998 las ventas de eToys sumaron 30 millones de d61ares y 'en las cotizaciones quedaron justificados con el paso del tiempo. Sie-
las de Toys "R" us alcanzaron los 11,2 mil millones de d61ares, casi gel incluye una lista de cincuenta acciones apodadas las "Nifty Fifty JJ
400 veces mas. Por otra parte, los beneficios de eToys fueron -28,6 [Cincuenta sin igual] alIa par 1970 0 1972; acciones glamarosas en
millones de d61ares y los de Toys "R" us, 376 millones.6 De hechoj las que los inversores depositaron grandes expectativas y cuyas rela-
Toys "R" us -como otras empresas minoristas de juguetes- ha inau~., ciones precio-beneficios eran muy aItas. En la lista aparecen algu-
gurado su propio sitio en la Red. A pesar de haber tenido algunas nas empresas dt: tecnologia de avanzada -como IBM y Xerox- y otras
dificultades iniciales para el lanzamiento del sitio, cuenta con una ,_, de productos dg c'onsumo masivo -como Coca-Cola y McDonald's-.
gran ventaja respecto de eToys: los clientes que no se sienten satis" Un articulo publicado en la revista Forbes en 1977 -luego de que
fechos con los juguetes comprados por Internet siempre pueden acU7 las cotizaciones de las Nifty Fifty cayeran en picado tras el desplome
dir a uno de sus multiples locales de venta minorista para cambiar del mercado en 1973-1974- afirma que estas fueron un claro ejemplo
el producto 0 pedir asesoramiento. Ademas, los clientes que habi~ de la locura de los inversores.7
tualmente compran en esos locales se inclinaran a favor de Toys "R1 Siegel demostr6 que, en conjunto, las Nifty Fifty no estab~m sobre-
us cuando decidan hacer compras a traves de la Red. 'I valoradasa largo plaza en 1970. Si hubieramos comprado ycon-
Muchos observadores opinan que el valor atribuido por el men servado una cartera de valores equivalente de esas acciones desde
cado a determinadas acciones -como las de eToys- es absurdo. No 1970 hasta 1996, habriamos obtenido los mismos beneficios que el
obstante, la influencia de estos observadores sobre las cotizaciones Indice Compuesto S&p 500.8 Este ejemplo refuta de plano la idea de
bursatiles no logra corregir el error. ~Que podrian hacer para corre-; que, a veces, los precios de las acciones son errados. Si las Nifty Fifty
girl0 ? Quienes dudan del valor de esas acciones podrian intentar fueran un claro ejemplo de absurdo ~obreprecio, habriamos fraca-
venderlas a descubierto ~estrategia financiera de venta de acciones sado en nuestro intento de demostrar que son prueba de la irracio-
cuando se espera una bajada en los precios-, y algunos seguramente nalidad del mercado .
10haran, pero su voluntad de completar esta transacci6n estani limi; . En su libro Famous First Bubbles (Primeras burbujas celebres], Peter
tad a por la posibilidad de que el precio de las acciones suba por el Garber aduce que la mas famosa de todas las burbujas -la moda
entusiasmo de otros inversores. A veces, los precios absurdos duran de los tulipanes en Holanda en el siglo XVII- tampoco fue un claro
mucho tiempo. '.' ejemplo de sobrevaloraci6n irracional. La historia, muy difundida
ResuIta obvio que quienes invierten en este tipo de acciones nci. a traves de un libro publicado por Charles Mackay en 1841, es tan
tienen en cuenta su potencial a largo plaza, y tambien que en el mer-~;: conocida que forma parte de nuestra cilltura popular y suele utili-
cado no hay fuerzas capaces de impedir que estos inversores prd~.:f zarse para explicar que es una burbuja especulativa. El termino
duzcan una importante sobrevaloraci6n de los titulos. ~Acaso esto ;iJ;. I"~
alude a la epoca en que los precios de los bulbos de tulip an alcan-
no va en contra de la eficiencia del mercado, al menos en 10que res~ :;' zaron niveles absurdos y luego cayeron en picado. Por ejemplo, en
pecta a determinadas acciones? Y si algunas acciones pueden se~ ~'. 1636 alguien cambi6 un bulbo de tulip an por cuarenta y ocho hec-
sobrevaloradas, ~no implicaria que la totalidad del mercado puede~'; tare as de terreno edificable. En su libro, Mackay decia que la gen-
serlo, dado que esas acciones forman parte de el? te se habia "apegado de manera insensata" al comercio del tulipan
2l6/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados12l7
y que "el afan de los holandeses c:leposeerlos era tan grande que des'" Tomemos como ejemplo la empresa con mas alta relaci6n precio-
cuidaron la industria ordinaria del pais".9 .:1 beneficios de las Nifty Fifty en 1972: Polaroid Corporation, la ulti-
Pero Mackay no ofrece pruebas concretas de la conducta ins en- ma "novedad" del mercado, valorada entonces a 94,8 en relaci6n
sata de la gente y tampoco demuestra que el afan haya estado rela- precio-beneficio. Su fundador, Edwin Land, acababa de abandonar
cionado can un error especulativo en la fijaci6n de los precios. Garber Harvard luego del primer ana de estudios -como 10 haria Bill Gates
senala que solo algunas variedadesde tulip an -cuyos extranos colo- unas decadas mas tarde- para desarrollar un proyecto de filtros
res se debian a un virus que causaba manchas oscuras en los peta- de luz polarizados. Cre6 Polaroid para fabricar los filtros y luego
los- alcanzaron precios verdaderamente altos. Estos tulipanes no venderlos para us as diversos: no solo para instrumentos cientifi-
se podian propagar rapidamente y eran, en verdad, raras. Los holan- cos sino tambien para gafas de sol y peliculas tridimensionales. A
deses de aquella epocales dieron muchisimo valor, hecho que tuvo 10 largo de su carrera Land disen6 y produjo numerosos inventos,
un gran impacto cultural. 10 Par 10 tanto, los elevados precios de aque- entre elIas la aclamada camara fotografica Polaroid can revelado
lIas tulipanes no indican un mayor grado de locura a tonteria que instantaneo. Algunas de sus invenciones eran tan novedosas que
los altos precios de los objetos de arte que tanto apasionan a los c01ec- atraian de inmediato la atenci6n publica. Su decisi6n juvenil de fun-
cionistas de hoy. Ademas, el comportamiento de los precios de los dar 10 que pof'ehtonces era una empresa novel de tecnologia de
bulb as se parece al de las cotizaciones de otros activos especulati~ avanzada aport6 al publico una historia sensacional, que a su vez
vas: no tuvieron un unico auge ni tampoco se desplomaran una sola. produjo la inmediata sobrevaloraci6n de las acciones. Polaroid Cor-
vez y luego permanecieron estables como sugieren algunos rela" poration fue la versi6n de una glamorosa campania de Internet
tos. Los precios de los tulipanes subieron y bajaron muchas veces, en la decada de 1970 y ha tenido un mal desempenodesde enton-
igual que los de las acciones en el mercado actual. Estos cambios ces: entre 1972 y 1997 estuvo por debajo del mercado alrededor del
en los precios tal vez tuvieron un fundamento racional: can el paso 11,2% anual.11
del tiempo, los inversores obtuvieron informaci6n nueva y recien- Mas alIa de las pruebas ofrecidas par Siegel, cuando analizamos
te sabre la demanda publica de flores ex6ticas. . los precios de 1970 comprobamos que las cotizaciones de los acti-
Los analisis de Siegel y Garber impugnan algunos de los mejoreS vas de much as empresas eran incorrectas. El propio Siegel no insis-
ejemplos de cotizaciones irracionales en los mercados especulativos. te en que. todos los precios eran correctos e incluso llega a decir
No obstante, ofrecen pocas pruebas a favor de la teoria de los mer'- que numerosas acciones de Internet estan sobrevaloradas.12
cados eficientes. En su analisis de la mania de los tulipanes Peter Garber tampoco
Si bien es cierto que en el caso de las "Nifty Fifty" los inversoreS rechaza tajantemente las pruebas de una fijaci6n de precios err6nea.
que conservaron a largo plaza sus acciones hicieron 10 correcto,es Tras aclarar que en enera de 1636 incluso los bulbos comunes -no
probable que casi todos los que las tenian en 1970 las hayan vendi'- , solo aquellos infectados par el virus- aumentaron veinte veces su
do mucho antes de 1996 a pura perdida. No podemos pensar que precio inicial y luego sufrieron una caida estrepitosa, Garber con-
en 1970 todos los inversores sabian que los precios subirfan en la fiesa que Ie result6 "muy diffeil encontrar una explicaci6n funda-
decada de 1990 y que valdria la pena esperar hasta entonces par.a mentada en el mercado" para ese acontecimiento.13
rescatar sus acciones.
Par otra parte, esos cincuenta paquetes accionarios no son cincuen-
ta pruebas independientes que se suman a la evidencia general. Son Evidencia estadistica de cotizaciones incorrectas
empresas pertenecientes a indus trias similares en epocas similares. Y,
como advierte el prapio Siegel, si consideramos las veinticinco empre- Es diffcil formarse una opini6n s6lida sobre la eficiencia del mer-
sas mas destacadas de las Nifty Fifty de acuerdo can la relaci6n pre" cado a partir de unas pocas anecdotas acerca de las supuestas coti-
cio-beneficios, veremos que continuan estando rezagadas al mercado. zaciones erradas de algunos activos. Pera tenemos pruebas constantes
218/Parte 4. Intentos de raciolJalizar la exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/219
t
de que las empresas "sobrevaloradas" de atuerdo a las medicion~s.
convencionales tiendena empeorar su desempeno en etapas pos~:
,.obstante, ello no implica que desaparezcan las inversiones en valor
del todo y para siempre. Existen distintas maneras de definir el valor
1
teriores. Numerosos articulos publicados en revistas especializadas,~ i.y al mercado no Ie resultara facil eliminar todas las posibilidades
en finanzas asi 10 demuestran, no a traves de ejemplos coloristas sin~:" de obtener ganancias por este medio.
de evaluaciones sistematicas de grandes cantidades de informa~ Ademas, aunque desaparezca el efecto valor sobre rendimientos
ci6n proporcionada por las empresas. Por ejemplo, en 1977 Sanjoy de las distintas acciones, ello no implica que el efecto del valor sobre
Basu descubri6 que las compafiias con elevadas relaciones precici~,' el rendimiento de la totalidad del mercado en el transcurso del tiempo deb a
beneficios tendian a empeorar su desempefio en etapas posterioJ., ~:.desap.arecer tambie.n. La tipica estrategia de los inve~sores en valor
res, y en 1992 Eugene Fama y Kenneth French descubrieron 10 mismo . . . es sahrse de las aCCIOnessobrevaloradas, pero no sahrse de todo el
con respecto a las acciones con altos valores precio-costo meno~ mercado cuando este parece estar sobrevalorado.
depreciaci6n.14 En 1985, Werner de Bondt y Richard Thaler infore
maron que las empresas cuyas cotizaciones habian subido mucho,
durante un quinquenio tendian a bajar sus precios en el quinque., •. , Cambios en los beneficios y cambios en los precios
nlo siguiente, y que las firmas cuyas cotizaciones habian declinadb, t- ~:)' ,,'
de manera notable durante un quinquenio tendian a restablecer , Otro argumento a favor de la eficiencia basica de los mercados, en
sus cotizaciones en el periodo siguiente.15 (En el capitulo VI obserl'
I •
un sentido mas global, sostiene que los precios de las acciones ape-
vamos una tendencia similar en los mercados de valores de todoel . nas siguen el rastro de los beneficios con el paso del tiempo; es decir
mundo.)jay Ritter descubri6 en 1991 que las primeras ofertas publi; que, a pesar de que haya grandes fluctuaciones en los beneficios,
cas en determinadas industrias tienden a ocurrir durante los pico~\ ,las relaciones precio-beneficios se mantendran dentro de un espec-
de loclira inversora y muestran una declinaci6n gradual pero susc:', tro relat~vamente limitado.
tancial en los precios durante el trienio siguiente.16 Aqui tendria- Peter Lynch, un experto en inversiones que aparece con frecuencia
mos una especie de regresi6n a la media (0 a valores pasados mas [Len los medios de difusi6n, dice en letras de molde rojas al pie de
duraderos) en los precios de las acciones: 10 que sube mucho tien" . ,,'~su fotografia (la cita esta tomada de un anuncio de publicidad de Fide-
de a bajar, y 10 que baja mucho tiende a subir. ;'J , lity Investments que abarca una pagina com pi eta) : "A pesar de las
Estos hallazgos -y muchos otros- han propiciado un acercamien",; nueve recesiones ocurridas desde la Segunda Guerra Mundial, el
to al mercado llamado inversion en valor, que consiste en elegir car-'}, ; mercado de valores subi6 63 veces porque los beneficios subieron
teras de valores depreciadas seglin las medici ones convencionalesj ( " 54 veces. Los beneficios dirigen el mercado". La publicidad parece
basandose en la teoria de que los inversores las han desatendido terri,>' "i~ destinada a con veneer a los lectores de que el crecimiento de los be-
poralmente y que en alglin momento volveran a apreciarlas en su' ,"neficios podria justificar el crecimiento de los precios. Pero las cifras
justo valor. La otra cara de la estrategia consiste en sobrevender .11: son enganosas. Dado que se eligi6 un lapso prolongado para esta-
acciones sobrevaloradas, estimando que su precio tendera a bajar;; f b~ecer comparaciones y no se corrigieron los numeros de acuerdo
para entonces recomprarlas. Se podria pensar que el efecto causa., :i. a la inflaci6n. Teniendo en cuenta que los beneficios fueron muy
do por tantos de estos inversores sobre el mercado seria reducir e , ,:bajos despues de la Segunda Guerra Mundial, no es sorprendente
incluso eliminar por un tiempo la relaci6n entre valor y rendimientos :; ,:' que Lynch haya llegado a la conclusi6n que lleg6. Pero si analiza-
subsiguientes de las acciones. Despues de todo, quienes invierten eri; ":. mos otros ejemplos veremos que el crecimiento de los beneficios
el valor compran activos depreciados y hacen subir los precios y 'no justifica los cambios en los precios.l? Las palabras de Lynch refle-
tambien desvian la demanda de activos sobrevalorados. 1 , jan la muy difundida creencia de que los cambios en los benefi-
Es probable que muchas de estas estrategias dejen de funcionar cios por 10 general justifican los cambios en los precios de las
debido a la creciente cantidad de inversores que las emplean; no' acciones, e intentan demostrar que los movimientos de precios en
220/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/221
.. r"; ~ir;r1f
el mercado de valores no se deben a ninguna clase de comporta\,,,":~~f: Cambios en los dividendos y cambios en los precios
• t ~'~~~'lIl:')~~'"
miento irracional de los inversores. '}.1.:.(/~t"~,
'T~r:,,',1I"~
Como hemos visto, solo hubo tres grandes mercados alcistas -perio~;~~1i.: Si los precios de las acciones no estan relacionados con los benefi-
dos de aumento sostenido y espectacular en el precio de las acci6' ,',:' dos, todavia resta analizar la cuesti6n de los dividendos. Algunos
nes- en la historia de los Estados Unidos: el de la decada de 1920, economistas afirman que existe una buena relaci6n entre los movi-
que culmin6 en 1929; el de las decadas de 1950 y 1960, seguido mientos del precio real de las acciones y los movimientos de los divi-
por el desplome de 1973-1974, y el de 1982 hasta el presente. (TariF dendos reales. Los economistas Robert Barsky y Brad de Long
bien podriamos mencionar el que condujo al maximo de 1901, ami" sostienen que los cambios en los precios, si corresponden a movi-
que no fue tan dramatico.) .
mientos en los dividendos, no pueden acusarse al comportamiento
El primer gran mercado alcista -desde 1920 hasta 1929- fue un _~ especulativo de los inversores. 18 Y sugieren que la gente tuvo raz6n
periodo de crecimiento rapido de los beneficios. Los beneficios"7::;ji'\~ al suponer que el crecimiento reciente de los dividendos continua-
reales del Indice de Standard & Poor's se triplicaron y los precios t:i',;" ~ ria indefinidamente en el futuro, aunque seglin las estadisticas his-
reales de los titulos aumentaron casi siete veces durante este perial'- t6ricas esa tasa de crecimiento jamas se haya mantenido durante
do. Este cambio en el mercado podria considerarse una reacci6n, mucho tiempo. r-;
acaso exagerada, al cambio en los beneficios. Con respecto a este supuesto movimiento coordinado entre pre-
Sin embargo, en el segundo mercado alcista la relaci6n entre el cios y dividendos, Kenneth Froot y Maurice Obstfeld postularon un
crecimiento de los precios y el de los beneficios no es tan clara. La modelo de "burbuja intrinseca" en que los precios responden de
mayor parte del aumento de precios ocurri6 en la dec~da de 1950, manera aparentemente exagerada, pero de hecho racional, a los
y desde enero de ese ano hasta diciembre de 1959 el Indice Com~ movimientos de los dividendos. De acuerdo a esta teoria las coti-
puesto real de Standard & Poor's casi se triplic6. Pero los benefi- . zacionesreaccionan exageradamente a los dividendos, pero no ofre-
cios reales de 5&1' solo aumentaron el 16% durante toda la decada, cen oportunidades de aprovechar la reacci6n y obtener beneficios
con un desempeno inferior a la media seglin los estandares hist6ri. en las transacciones.19
cos. En terminos de crecimiento econ6mico general los anos cin" Creo que estos autores exageran sus argumentos a favor del movi-
cuenta estan por encima de la media, aunque no tanto como las miento coordinado de precios y dividendos. Las fluctuaciones de las
decadas de 1940 0 1960: el crecimiento promedio real del Produc" cotizaciones no encuentran correspondencia perfecta en las oscila-
to Interior Bruto (PIB) fue del 3,3% anual entre 1950 y 1960. ciones de los dividendos. Recordemos que entre el pico del merca-
En el tercer gran mercado alcista los precios de las acciones subie~ do ocurrido en septiembre de 1929 y el desplome de junio de 1932
ron de manera mas 0 menos constante desde 1982 hasta 1999, pero -cuando el mercado de valores cay6 el 81 % de acuerdo al Indice
el crecimiento de los beneficios no fue tan uniforme. Los benefi- real de 5&p-los dividendos reales cayeron solo el 11%. Entre el maxi-
cios reales del Indice Compuesto 5&1'fueron mas bajos durante el mo de enero de 1973 y el desplome de diciembre de 1974 -cuando
peor momento de la recesi6n de 19~1 que durante el peor momen' el mercado de valores cay6 el 54% seglin las mediciones del Indi-
to de la recesi6n de 1982, pero el Indice Compuesto real de 5&1':', ce real de 5&1'- los dividendos reales cayeron solo el 6%. Y hay
fue casi dos veces y medio mas alto. As!, no podemos pensar que los --" muchos otros ejemplos del mismo tenor.
aumentos de los precios durante este mercado alcista fueron solo ;'~, Tambien es probable que este movimiento combinado de los pre-
una reacci6n a los aumentos de los beneficios. -
cios reales y los dividendos reales sea, en parte, una respuesta de
Estos ejemplos demuestran la falta total de relaci6n entre el cree los propios dividendos a los mismos factores -que ademas podrian
cimiento de los beneficios y el crecimiento de los precios. Por 10 tan:: incluir las burbujas especulativas- que influye~de manera irracional
to, no podemos criticar las teorias de las burbujas a partir de una . sobre las cotizaciones. Los directivos apuestan por dividendos y al
correspondencia inexistente. hacerlo pueden modificar con el tiempo la relaci6n dividendo-bene-
222/1'"rle 4. Inlenl0s de racionalizar la exuberancia
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/223
, .'
,j
ficios, es decir el pago promedio de beneficios. Los directivos for- muchas hayan desaparecido indica que la teoria eficiente tiene una
man parte de la misma cultura que los inversores y por 10 tanto' base verdadera.21
estan bajo la influencia de las mismas sensaciones de optimismo: 0 Merton Miller, uno de los gTandes defensores de la teoria de los
pesimismo que afectan al publico, 10 que a su vez puede influir sobre mercados eficientes, reconoce que existen muchas anomalias meno-
su decision de cuanto pagar en dividendos. De este modo, el sinh' res pero esta convencido de que son irrelevantes: "Si omitimos todos
pIe hecho de que haya cierta semejanza sustancial entre precicis, esos datos al construir nuestros modelos, no 10 hacemos porque carez-
y dividendos estaria indicando la posibilidad de que ambos facto~,' can de interes sino porque, precisamente, pueden ser demasiado
res padezcan la influencia de las modas y manias imperantes en ' , interesantes y por 10 tanto distraernos de las fuerzas penetrantes
cada epoca. , del mercado, a las que debemos consagrar toda nuestra atencion".22
En suma, los precios de las acciones tienen vida propia; es decir." Pero Miller no explica por que supone que las fuerzas penetrantes
que no se limitan a responder a los beneficios 0 los dividendos; Y '. del mercado son racionales.
tampoco son determinados exclusivamente por la informaciondis1':,J~":i Si omitimos (como quiere Miller) detalles menores como el efec-
ponible sobre futuros beneficios 0 dividendos. Si queremos enconf.,f, .. , to dia de la semana y otros por el estilo, icual es la evidencia fun-
trar una explicacion para los movimientos de las cotizaciones" damental de que4.dsmercados de valores son eficientes a gTan escala?
tendremos que buscar en otra parte. iRealmente los grandes cambios ocurridos en las cotizacionesa 10
largo de los anos reflejan que tambien hubo cambios importantes
en las empresas?
Exceso de volatilidad y panorama general La evidencia de la falta de impetu 0 inercia a corto plazo ~es decir,
la dificultad de pronosticar cambios diarios 0 mensuales en los
Las publicaciones academicas especializadas en finanzas aportan;;' '",; indices de las cotizaciones- no nos dice nada sobre la eficiencia
pruebas constantes de la eficiencia del mercado; sin embargo, no me"o ' del mercado a gran escala. Todos sabemos, a partir del mas simple
atreveria a afirmar que son pruebas afavor-y no en contra~-de la tan. razonamiento economico, que los cambios diarios en las cotizacio-
mentada eficiencia. Con el paso de los aiios se han descubierto nume- nes son dificiles de predecir. Si fuera facil hacerlo ya habriamos apro-
rosas anomalias en la teoria de los mercados eficientes, entre ellas vechado tamana oportunidad de obtener grandes beneficios.
el efecto enero (las cotizaciones tienden a subir entre diciembrey" En 1981 publique un articulo en American Economic Review (en esa
enero), el efecto pequena empresa (las acciones de las pequenas ' misma epoca se difundio uno similarfirmado por Stephen LeRoy
empresas tienden a dar rendimientos mas altos), el efecto dia de la y Richard Porter) en el que explicaba que uno de los mejores modos
semana (los lunes, el mercado de valores suele tener un comporta- , de saber si hay pruebas a favor de la validez fundamental de la
miento pobre) y algunas otras.20 Entonces, leomo llegar a la cone - teoria de los mercados eficientes es observar si la volatilidad de los
clusion de que estas publicaciones respaldan la eficiencia del mercado? precios especulativos -los de las acciones, por ejemplo- puede jus-
Podriamos aducir, por ejemplo, que esta literatura respalda laefi- tificarse por la variabilidad de los dividendos durante periodos .
ciencia del mercado porque muchos de los efectos mencionados eran prolongados. Si, como sugiere la version basica de la teoria de los
de menor importancia y no tuvieron los, alcances de un mercado mercados eficientes, los movimientos de los precios pueden justifi-
alcista 0 un mercado bajista. Tambien podriamos decir que la mayo- carse en terminos de los dividend os futuros que pagan las empresas,
ria de esos efectos desaparecieron cuando fueron detectados, como en un mercado eficiente no podriamos tener precios volatiles sin
ocurrio con el efecto enero y el efecto pequena empresa. Esto hace' dividendos volatiles subsiguientes.23
dificilllegar a una conclusion respecto a los articulos publicados. Por En mi articulo llegaba a la conclusion de q.ue ninglin movimien-
una parte, el hecho de que las anomalias hayan durado mucho tiem- , to en las cotizaciones globales de los Estados Unidos, mas alla de
po demuestra que los mercados son ineficientes. Por la otra, el que, la tendencia de crecimiento de los precios, ha sido justificado pos-
224/Parte 4, Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados1225
l
teriormente par un movimiento similar en los dividendos, dado . >,',::{,~ GRAFICO 9.1. PRECIO DE LAS ACCIONES Y VALORAcruAL
DE LOS DIVIDEND OS, 1871.2000
el valor actual de los dividend~s sugiere un ritmo de crecimientd'~,;.t:'
extraordinariamente sosegado. Esta c()nc1usi6n -expresada en uha.'i~, Jndice Compuesto Real de Cotizaciones de s&p (curva irregular) y valor actual
de los dividendos reales subsiguientes (curva suave). Fuentes consultadas: calculos
epoca en que los profesionales de las finanzas respaldaban la teo::::.;~,"}' ~(
del autor a partir de datos de las fuentes mencionadas en el grafico 1.1 y descritas
ria de los mercados eficientes mucho mas que ahora- provoc6 read;, ","ii , en el capItulo J, nota 2. Para una mejor comprensi6n de los calculos, Vel' texto
ciones contundentes. Recibi mas ataques de los que esperaba. Sin': ;;':t;,~~
, y nota 24 de este capitulo,
~"A:1/!r:<:;.;-' ,
embargo, nadie cuestion6 mi observaci6n de que los precios de las,.;.': ..
acciones habian sido mas volatiles que el valor actual de los divF ,;' ; Valoresreales del indice de s&1'
dendos; solo se limitaron a discutir si la diferencia entre cotizacio~
1600
nes y dividendos era significativa desde un punta de vista estadistico,-~ ."
~,~., <
I Concentremonos primero en el sector del gnifico 9.1 ubicado a'_":,j . Ahora sabemos que el alza del mercado de valores desde 1920
la izquierda de 1980, cuya informaci6n estaba disponible cuand~. ' "t hasta 1929 fue un error colosal, y que el desplome ocurrido entre 1929y
min6 en 1929. EI Indice s&p aument6 eI415,4% desde su punto mas ."'w: ,~':; peso para pensarlo. Pero 10 cierto es que no se produjo ningun
bajo en septiembre de 1920 hasta su punto mas alto en septiembn;,' . ':j ~'J~lii!:cambio.
de 1929. Al mismo tiempo, el valor actual de los dividendos aumen-. . ,',' '\~" En 1981 aclare que la excesiva volatilidad de los precios de las
t6 solo el 16,4%. .:t,>~ i:~i:i::acciones no concuerda con la teoria de los mercados eficientes. Si
~Por que hay tanta diferencia entre el crecimiento de las cotizai\',~;',/'~.
ciones y el del valor ~ctual de los dividendos? Los dividendos rea.;...'. ! 4f
..
•.....•••.•
'C" j.'•. 1.... \1~
las cotizaciones pudieran pronosticar con certeza el valor actual de
~.~.i.r.... los dividendos,rJn'o oscilarian d~ manera erratica cuando e.l autenti~
les pagados sobre el Indice de s&p aumentaron el 106,7% durant~,,\;';':.~ii!r co valor fundamental crece a ntmo sosegado.
ese periodo; un aumento mucho menor que el del 415% en el pre, . ',,: .Jl
Si observamos una vez mas el grafico 9.1 comprobaremos que las
cio de las acciones pero mucho mayor que el aumento del valor '~,,';'i
\,,~J,interpretaciones difundidas por los medios sobre las f1uctuaciones del
actual de los di:ridendos. Si la ~otalida~ de los ~ividendos au~en~,/ ;~;llj:
Ifolercadoa partir de la p~rspecti:,a a corto plazo del ci~lo de los nego-
,!
t6 tanto en la decada de 1920, c. por que aumento tan poco su valor.,! . ,'; o'(fu" ClOSsuelen ser erradas. Slla teona de los mercados efiClenteses correc-
actual? La respuesta es que el aumento de los dividendos no dur6:.,>;',A.f!~il!1 ta, el solo hecho de avistar una recesi6n pasajera en el horizonte no
demasiado: estuvo limitado a esa decada y por 10 tanto no contri~l;'< :~:i~J.l:
deberia inf1uir sobre las cotizaciones. Si hemos de interpretarlas de
buy6 al valor actual de todos los dividendos reales futuros calcu.~: .,;:~:jJ!
acuerdo a esta teorfa, las f1uctuaciones en los precios tendrian que
lados al infinito. Los dividendos crecientes de la decada de 1920 '.c:~j;:~~:'l deberse a la circulaci6n de nueva informaci6n sobre las perspecti-
fueron solo una pequena parte ~el panorama a largo plaza a: que ,;.~;".. ~;~~i
v~s a larg~ plaza de los ~ividendos reales: No .obstante, jamas hemos
1
decada de 1930. El Indice Compuesto real de s&p se desplomo un;~;. ,~~\~;i;dendos en torno a su patr6n de crecimiento no representan sus fluc-
80,6% desde la cima de septiembre de 1929 hasta el abismo de ju.nio ',i' },~.. li'! tuaciones potenciales. Por 10 tanto, tendriamos que decir que las
de 1932, pero el valor actual de los dividendos cay6 solo e13,1%'~?"~"''-i~;i:f1uctuaciones observadas en los preciosdel mercado fueron resulta-
EI descenso del valor actual de los dividendos entre 1929 y 1932 es ;1 .:. '~~C'
do de la preocupaci6n legitim a de los inversores por posibles movi-
minimo porque no cayeron de manera drastica ni tampoco por mucho , .~.~.mientos mayores y duraderos en los dividendos, que casualmente no
tiempo. A decir verdad, los dividendos reales bajaron muy poco entre "il: ocurrieron en el siglo cuya informaci6n analizamos. Por ejemplo, la
septiembre de 1929 y jurtio de 1932 debido a que las empresas fue~ . ':.~i'gente pudo haberse preocupado por un evento extraordinario 0 imp or-
ron renuentes a bajar sus dividendos nominales de acuerdo ala def1a. 1:' tante como la nacionalizaci6n y la confiscaci6n total del mercado
ci6n del nivel de las cotizaciones a gran escala. :~
228/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
,:~~~! Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/229
"7" -:
ta y el ejemplo proporcionado por los datos de poco mas de un siglo.:;/;i: I, Podriamos interpretar el grafico 9.1 diciendo que la repentina subi-
no alcanza para sacar conclusiones definitivas''''~!.t;.:''~l;;: da de la curva representa ese "evento extraordinario 0 importante"
Hay que tener en cuenta que parte sustancial de la volatilidadde:~~:- que podria reconciliar esta informaci6n con la teoria de los merca-
los mercados financieros estri Justificada por la difusi6n de noticias'~ dos eficientes. Pero para ello serfa necesario observar una subida
sobre dividendos 0 beneficios futuros. Es probable que la tende& repentina en la curva de los dividendos, no en la de los precios. La cur-
cia del comportamiento de los dividendos empresariales en los Esta- va ascendente de los precios solo profundiza el problema de la vola-
dos Unidos durante el siglo pasado se haya debido, en parte, ala tilidad excesiva y requiere que los dividendos se muevan mucho mas
suerte, y no a una ley que dice que los dividendos deb en seguir rapido para responder al modelo de los mercados eficientes.
una cierta tendencia. Para interpretar los resultados de uno de nues- No es correcto invocar la teoria de los mercados eficientes para afir-
tros estudios estadisticos -y teniendo en cuenta la falta de certeza mar que el alza reciente del mercado de valores responde, de mane-
sobre la tendencia-, Campbell y yo estimamos que el 27% de la vola~ ra rutin aria y apropiada, a determinada informaci6n genuina. Si
tilidad del rendimiento anual del mercado de valores de los Esta- queremos respaldar la idea de que el mercado actual esta en su jus-
dos Unidos podia justificarse en terminos de informaci6n genuina ta nivel, tendremos que admitir primero que antes no 10 estaba.
sobre futuros dividendos.28 Mediante el uso de una metodologia simi., Pero un argumento de esta clase estaria en flagrante contradicci6n
lar y una bateria de datos mas reciente (posguerra), Campbell yJohh con la teoria de los mercados eficientes. No obstante, no podemos
Ammer descubrieron que el 15% de la variabilidad de los rendi- rechazarlo de plano debido a que mucha gente 10 sostiene. Por eso
mientos mensuales del mercado de valores norteamericano podia Ie dedicaremos el pr6ximo capitulo de este libro.
atribuirse a informaci6n genuina sobre futuros dividendos.29
Hemos encontrado menos pruebas de volatilidad excesiva en los
tipos de interes a largo pl~zo y casi ~in~na evide~~ia e3~ marc :1
gen entre los distintos indIces de cotlzaClOnesbursatlles. Es pro-
230/Parte 4. Intenlos de racionalizar la exuberancia
Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/23]
X
: LO QUE LOS INVERSORES DEBERAN APRENDER ...
Y DESAPRENDER
Se dice que en los ultimos anos los inversores han aprendido que
el mercado de valores es menos arriesgado de 10 que creian y
que el rendimiento bursatil siempre supera el de las demas inver-
siones. Se supone que este "aprendizaje" es producto de la vasta
difusi6n de la superioridad hist6rica de las acciones sobre otras
inversiones lIevada a cabo por los medios, y tambien de la prime-
233
ra edici6n del libro Stocks for the Long Run [Acciones a largo nal de liquidaci6n es fijo, su valor real fluctua de acuerdo con el
zo], de Jeremy Siegel, en 1994. De acuerdo con esta hip6tesis.'"e1" nivel general de los precios.3
publico comprendi6 -a la luz de las estadisticas hist6ricas- que habia,.," . En 1929, el profesor Irving Fisher dijo que: "Las publicaciones
temido demasiado a las inversiones bursatiles. Armados con su nue~;'~. de este tipo arrojan una bomba de tiempo sobre el mundo inversor".
".:::;'~;t;
vo saber, los inversores hicieron que las cotizaciones alcanzaran un::.,~:;; Fisher pensaba que el mere ado alcista de la decada de 1920 habia
nivel mas alto -es decir, su nivel racional 0 verdadero-. Las accio-!~:L' sido producto de la lectura de esos libros: "Cuando el publico se dio
nes mantendrian ese nivel de no ser por el excesivo temor de los!;:,. cuenta, principalmente gracias a los escritos de Edgar Lawrence
inversores. Si las vendieran hoy mismo a un precio mas alto, las~t:':xr.\; Smith, de que durante los periodos de depreciaci6n de la moneda
"_,",,.•;1
acciones pagarian rendimientos mas bajos, cosa que no les impor-.~1:,"t con venia invertir en acciones y no en bonos, el mere ado alcista
taria a los inversores porque saben que no se trata de una inver~.,,~~~ji' comenz6 a valorar consecuentemente las acciones ordinarias".4
si6n arriesgada. En otras palabras, la prima de riesgo de las acciones:~"j:;'~;;i Otros compartian la opini6n de Fisher sobre el aprendizaje de
ordinarias -el rendimiento extra que demanda el publico para com7',,~: 1 los inversores. Charles Amos Dice escribi6 en 1929 que "el apren-
pensar el riesgo de invertir en el mercado de valores- baj6 pori: .;,~' dizaje del publico acerca de bonos y acciones ha eliminado por com-
que los inversores comenzaron a tener en cuenta el record hist6ricd;;,}, pleto el antigU'b 'j:)[ejuicio y el temor a los mercados de acciones y
d.e nesgo dId 1
e merca o"!fi'~:',.', .,',,'.
titulos".s Un periodista del New York Herald Tribune afirm6 en 1929:
El publico parece estar convencidode que el mercado de valores,':.';. "Es gratificante observar el crecimiento de los negocios. [...] Pero
es hoy menos arriesgado que hace diez alios. En el capitulo III amF'":::f. es mucho mas importante comprobar cuanto han aprendido las per-
lizamos los resultados de varias encuestas que demostraban que. los:"":!," sonas que hacen posible el crecimiento de los negocios. [...] No habra
inversores tienden a creer que una baja pronunciada de un solo di(:,;; nada que impida que una industria progrese si un numero cada
se revertira al dia siguiente. Tambien vimos que la opini6n publica.;;~i,/'"' vez mayor de personas cree en ella, comienza a formar parte del
cree que, si hubiera otro crash, el mere ado se recuperaria en un peri';:';;:, negocio y recibe con regularidad informaci6n fiable acerca de sus
odo inferior a dos alios. Queda claro que la posibilidad de un des-.:~,'" inversiones".6
plome del mercado no preocupa demasiado a la mayoria de lqs,;.~':~:" 'Si en 1929 los inversores sabian que las acciones habian supera-
inversores. Pero (se debe esto al aprendizaje de nuevos y genuino~':;'" ,lJ do a los bonos durante los alios veinte, es obvio que luego olvida-
conocimientos? (0 acaso las nuevas tendencias de la opini6n publh:~:, <,' ,ron 10 que sabian 0 al menos cambiaron de parecer. A nosotros
ca tienen una causa completamente distinta, y efimera? "t~Ji~:ia~:~:
, nos corresponde observar el actual mercado de valores y respon-
Uno de los problemas que presenta la teoria del "aprendizaje~.;(::'~~~'1: der la siguiente pregunta: (habran "aprendido" esta vez los inver-
es que el hecho hist6rico que los inversores supuestamente half,~.,:.;.'7) sores que las acciones siempre superan a los bonos?, (y continuaran
incorporado a su equipaje de conocimientos -que el mercadode: .. ;:'~';j,,' "sabiendolo" en el futuro?
valores siempre ha superado con creces a otras inversiones- no es,~,C:<''ji,.~;. Se suele mencionar el "hecho" de que en la historia de los Esta-
ninguna novedad. En un libro publicado en 1924 -y que fue un(.i ;';~' dos Unidos no se dio ninglin periodo de treinta alios seguidos en
... ,~/~ ,\~"
de los mas vendidos de su epoca-, Edgar Lawrence Smith realizo" ....,,;; que los bonos superaran a las acciones. Pero eso no es cierto porque,
varias comparaciones hist6ricas entre inversiones en acciones e';,~.":\;~ como seliala el propio Jeremy Siegel en su libro Stocks for the Long
.,1'1,.'; .
inversiones en bonos y descubri6 que las acciones siempre habian :.'" Run, los bonos superaron a las acciones en el periodo comprendi~
superado a los bonos a largo plazo, tanto en periodos de aumen-' . do entre los anos 1831 y 1861.7 Si bien podriamos pensar que eso
to general de los precios (inflaci6n) como en periodos de dismj-I:" . sucedi6 hace mucho tiempo, pronto nos dariamos cuenta de que
nuci6n general de los precios (deflaci6n).2 Al igual que Kenneth;/: i, no hay tantos periodos de treinta alios no solapados en la historia
Van Strum -otro autor de la epoca-, Smith sostenia que inverti<~:" del mercado de valores de los Estados Unidos: desde 1861 hubo
en bonos tambien era arriesgado porque, aunque su valor nomi~:':; solo cuatro. Claro que hay muchos periodos de treinta anos sola-
.)~~
234!Parle 4. Inlenlas de racionalizar la exuberancia La que los inversores debenin aprender... y desaprender!235
I pados, pero no sirven como evidencia independiente. Dada la his: tasa promedio de valorizaci6n real era solo del 0,8% anual (com-
toria relativamente breve de los periodos de treinta anos de ren~ parada con la del 4,3% anual de los Estados Unidos).10 Por 10 tan-
dimientos bursatiles, debemos reconocer que no contamos con to, si 10 que ocurre en otros paises puede ser importante para el
pruebas suficientes de que las acciones no cotizaran por debajo nuestro, podriamos esperar un peor desempeno del mercado de valo-
de 10 esperado en el futuro. res en el futuro.
Si tomamos como parametro el decenio, encontraremos varios No hay pruebas consistentes de que las acciones siempre superaran
periodos recientes en que las acciones cotizaron por debajo de los a los bonos durante periodos prolongados. Aun cuando la historia
tipos de interes a corto plaza. En este libro identifique tres grandes respaldara.esta hip6tesis, deberiamos reconocer (y hasta cierto pun-
picos en la relaci6n precio-beneficios anteriores al actual: junio de to la mayoria de la gente 10 admite) que el futuro no tiene por que
1901, septiembre de 1929 y enero de 1966. En el decenio siguiente ser identico al pasado. Por ejemplo, podria haber un exceso de inver-
a dos de estos tres picos (el de 1929 y el de 1966) el rendimiento, siones debido al entusiasmo publico por los triunfos bursatiles pasa-
del mere ado de valores fue inferior al de los tipos de interes a cort dos. Es probable que las empresas hayan ere ado planes detnasiado
to plazo.8 Si tomamos como parametro un periodo de veinte anos ambiciosos y &astado demasiado dinero en el desarrollo 'i la pro-
veremos que, de estos tres periodos, solo en 1901-1921 las accio~ moci6n de sufp'roductos, por 10 que tambien es probable que no
ne; no superaron a los tipos de interes a corto plazo.9 Pero el mer~ obtengan tantas ganancias como en el pasado. Por otra parte, es pro-
cado de valores tuvo un pesimo desempeno en terminos reales bable que muchos de los cambios tecno16gicos que constantemen-
(corregidos de acuerdo ala inflaci6n) en todos losperiodos de vein. te se traen a cuento para respaldar el optimismo generalizado hacia
te anos posteriores a estos maximos. El rendimiento (geometrico) los negocios existentes sean en realidad uno de los motivos de sus
promedio real del Indice Compuesto de s&p fue del -0,2% anual des, inciertas perspectivas. Las nuevas tecnologias podrian afectar las
de junio de 1901 hasta junio de 1921; del 0,4% anual, entre septiem-, ventajas que disfrutan las empresas e incluso propiciar su reempla-
bre de 1929 y septiembre de 1949, y del 1,9% anual, de enero de zo por emprendimientos mas recientes. Estos cambios podrian
1966 a enero de 1986. A pesar de estos bajos rendimientos, el mer: aumentar, en vez de disminuir, la probabilidad de que las cotiza-
cado de valores super6 a los tipos de interes a corto plazo durante ciones esten por debajo de 10esperado en los pr6ximos treinta anos.
1929-1949 y 1966-1986 porque la inflaci6n hizo bajar el promedio Y 10 mas importantede todo: teniendo en cuenta las altas relacio-
real de los tipos de interes a corto plaza, que de hecho fue negati, nes precio-beneficios antes documentadas, el futuro no se parece
vo entre 1929 y 1949. Los periodos inflacionarios vinculados con al pasado porque el valor del mercado es hoy mucho mas elevado
la PrimeraGuerra Mundial, la Segunda Guerra Mundial y la gue, que nunca.
rra de Vietnam acabaron con el poder de compra de los intereses Asi, el "hecho" de la superioridad de las acciones sobre los bonos
devengados por las inversiones en dinero. Resulta dificil ver por que no es en absoluto un hecho. EI publico no aprendi6 una verdad fun-
el hecho de que la inflaci6n haya destruido el valor real de los inte, damental. En cambio, distrajo su atenci6n de algunas verdades
reses a corto plazo durante esos periodos hist6ricos es importante fundamentales. Seglin parece, los inversores no prestan la menor
para nuestra situaci6n actual. Hoy tenemos bonos a largo plazo inde- atenci6n a, al menos, una verdad fundamental de las acciones:
xados seglin la inflaci6n con un rendimiento superior al 4%, garan- que son residuos del flujo de caja de las corporaciones y que los
tizados contra los posibles efectos de la inflaci6n. accionistas pueden disponer de ellas solo despues de que todos
Ademas, los Estados Unidos podrian ser la excepci6n a la regIa en los demas han cobrado su parte. Entonces y por su misma defini-
cuanto a los rendimientos reales del mercado de valores. Philippe ci6n, las acciones son arriesgadas. Y los inversores han perdido
Jorion y William Goetzmann estudiaron los tipos reales de valori- de vista otra verdad: nadie garantiza el buen funcionamiento de
zaci6ndel mercado (con excepci6n de los dividendos) en treinta y las acciones. No hay planes de seguro social para los que pierden
nueve paises durante el periodo 1926-1996, y descubrieron que su todo su dinero en el mercado de valores.
.)
236/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Lo que los inversores debenin aprender ... y desaprender/237
i.
--~----------~ ------------------------------------
Incidencia de "las acciones siempre No podemos afirmar que el conocimie~to del record hist6rico a
han superado a los bonos" en la cultura inversora largo plaza -que data (por 10 menos) de 1924 y era recordado en
. . . ,;~[tl~~'.~
,'~
,;,.- 1991 0 1993-.-sea responsable directo del alza subita de las Cotiza-
Haee nueve anos estaba tan perplejo por la extendida observaci6h!'~J;', ciones a fines de la dec ada de 1990. Esta probado que los inverso-
de que, hist6rieamente, las aeciones siempre han superado a l~~~ res tuvieron ese dato ante los ojos todo el tiempo. Es cierto que la
bonos que deeidf averiguar hasta que punto era eompartida. Eri 199}~:," confianza publica en que el mercado se recuperara de un posible
incluf la siguiente pregunta en una encuesta a inversores institucfd/" desplome se ha fortalecido en los ultimos anos, pero tambien es cier-
nales norteamericanos: ! rl~;;':;. to que no deriva del aprendizaje repentino del record hist6rico. Como
hemos demostrado, deriva entre otras cosas del mecanismo de rea-
Considere el siguiente argumento: .'I'.~:/ limentaci6n de alzas pasadas en las cotizaciones (analizado en el
"En los ultimos sesenta y cinco anos las acciones han pagado rel)di:~';':>"!'',,' , capitulo III) que a su vez es impulsado por diversos factores preci-
mientos m~cho mas ~ltos CI"uelos bonos, y desde 1926 no ha hab~18~::':'~"; pitantes (estudiados en el capitulo II), y no del conocimiento subi-
un solo penodo de :-emte an~s en ~ue lo~ bonos superaran a las aCS-~?ii~~t ..::
to de la informaci6n hist6rica a largo plaza.
nes. Par 10 tanto, qUlen desee mvertlr a vemte anos a mas debera hach:"'. ,..~.
10 en acciones."
[Marque can un cfrculo su respuesta]
L Estoy de acuerdo can esta afirmaci6n. Aprendizaje sobre los fondos mutuos,
2. No estoy de acuerdo can esta afirmaci6n. la diversificaci6n y el mantenimiento a largo plazo
,~[~rf;\
De los 172 profesionales consultados, el 84% escogi6 la respueshi,~';";~ En dos articulos influyentes publicados por el vvall Streetjournal en 1998
numero 1 y solo e116% eligi6la 2,10 que demuestra un s6lidoacuei!~:';'::' y 1999,James Glassman y Kevin Hassett afirmaron que "los inverso-
~:V':.p
do sobre el tema. ,~~;it~:"~,~ res cada vez saben mas sobre acciones, en parte gracias a los fondos
Sin embargo, la pregunta no dejaba en claro cuantas veces los co:q{'~''''-; mutuos y los medios de comunicaci6n. Han aprendido a conservar sus
sultados habfan escuchado decir que las acciones siempre supera~::~:i:j'!")' acciones a largo plazo y a considerar que las bajas en los precios sue-
ban a los bonos. Para esclarecer el asunto, en el otono de 19Q't']1:: len ser transitorias, ademas de constituir excelentes oportunidades de
formule una pregunta similar con otras palabras:'ii!i;':[:' compra". Glassman y Hassett llegan a la conclusi6n de que los inver-
; .~!.~:'::;:~>:'~-~- sores han aprendido que la diversificaci6n de las carteras de valores
Considere el siguiente argumento: ,:",t{~::; no es arriesgada, y que las acciones son una inversi6n mas valiosa de
"Desde 1860 no hubo ninglin perfodo de treinta arras en el que los bonos,!; ," 10 que creian. Por 10 tanto estan dispuestos a pagar mucho mas por
del gobierno de los Estados Unidos hayan superado a las acciones." lI1~~1:~:_ ellas. Y, debido al aumento de la demanda de acciones, el mercado
escuchado alguna vez estas palabras (aunque ciertos detalles como iiI':'
de los treinta arras, difieran)? ' rq);:';~ de valores se mantendra alto a perpetuidad en el futuro. II
1. SI,- a menu do. ~ii'F'J,
~',.':i'
Luego de aquellos articulos, Glassman y Hassett publicaron ellibro
- una
2 . S1, 0
d os veces. ,.i~l'l~'.,
.''~'~J;-f!.,;!\~ Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the
3. No. ":f:i;J';" Stock Market [Dow 36.000: una nueva estrategia para beneficiarse de
']:~<:~i..
. ft."'l
la futura alza del mercado de valores], donde senalan que los inver-
sores no han terminado de comprender que la posesi6n de accio-
De los 125 profesionales consultados, el 52% contest6 "si, a mem.l.f,.".
do"; el 22% "sf, una 0 dos veces", y el 26% respondi6 "no". PorIo:; nes diversificadas no es arriesgada, y que son ellos quienes haran
tanto, el 74% de los encuestados record6 haber escuchado ese argtN.. subir las cotizaciones en los anos venideros. Seglin los autores: "Una
mento. Queda claro que este tipo de argumento era parte de nue!l.r:' fecha sensata y posible para el Dow 36.000 seria a comienzos de
tra cultura inversora ",.deentonces. ,)~: 2005, pero llegaremos all! mucho antes".12Si esto fuera cierto, algu-
238/Parte 4. Intentos de racionalizar la eXllberancia Lo que los inversores debenin aprender... y dcsaprender/239
~:~~~E~:T::~::~~~;::~~~J~n~';:'~~lJ
~~~,~£:21i:~:F:;:~~~:~~
tema principal -las acciones son una inversi6n tan poco arriesgada'. '.>J~
Intentar cronometrar el mercado de valores, para poder salir de el antes
de que baje 0 entrar antes de que suba, es:
1. Lo mas inteligente, es razonable esperar
que esta maniobra resulte un exito. 11%
que podrian ser intercambiables con los bonos del gobierno-, latacc ,<, "'It.~t 2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonable esperar que resulte un exito. 83%
tica de venta dellibro apunta (como su titulo 10 indica) a hacernos . :v! 3. Sin opini6n. 5%
saber que cualquiera podrfa hacerse rico invirtiendo ahara mismo: f:,~ . [Cantidad de personas consultadas: 131.)
i~~'~
en elmercado de valores, mientras otros inversores siguen apren- '.,~\.~~
diendo que las acciones no son arriesgadas. . . "1.I Elegir acciones particulares tratando de pronosticar si y cuando, por
Glassman y Hassett tienen raz6n cuando dicen que el publico ha.':,,'w ~:~ti ejemplo, subiran las cotizaciones de Ford Motor 0 IBM es:
1. Lo mas inteligente; es razonable esperar
comenzado a considerar las ventajas de los fondos mutuos, las inver~' .I'I; .• ,;:ol[i, I
242/Parte 4. Intentas de racianalizar la exuberancia Lo que las inversares deberan aprender ... y desaprender/243
I
Parte 5
Una Hamada a la acci6n
XI
VOLATILIDAD ESPECULATIVA
EN LAS SOCIEDADES LIBRES
3,1 millanes en 1999 a 9,7 millanes en 2003, sala en las Estadas,lJAr~" IJtpuesta a permitir tasas de inflaci6n negativas. Par 1.0 tanta, 1a baja
das.3 Estas innavacianes reactivanin las mercadas de valares yde~f"'",~; -inflaci6n es un factor estable que estimulani el crecimienta del mer-
pertaran el interes de un numero cada vez mayar de inversaref:" Irt",I:jcadade valares, y na un factar tendiente a aumentar.
Cama vimas en el capitula II, el renavada interes de las inversar'~~:';~:t' 11,",;, La aparici6n de institucianes publicas que promueven las apues-
padria aumentar aun mas la valaraci6n del mercada (aunquen'o:::;;~~,,:;i I~~,:~i
tas parece dificil de evitar, a menas que la apini6n publica se les
pademas afirmarla can tatal certeza). (:',\:! apanga a raiz de un escandala a una catastrafe. He dicha mas de
;~(~h~~'/:~':"',:
Otros factores descritas en el capitula iI padrian mantenerse est~~;l,,/'" una vez que la preeminencia cultural de las institucianes que famen-
bles y na sumar su grana de arena a la alta valaraci6n del merccl'r:r" tan el juega padria estimular las actitudes especulativas en las mer-
da. Algunas institucianes mediaticas recientes perduraran -entr~", ' cadas financieros. Na .obstante -a sabiendas de que el fundamenta
atras, las canales de negacias de la televisi6n par cable y las' se,~:1;'?fi':,;:,: te6rica es debil- descanacemas la impartancia que ella padria tener
cianes "Dinero" de las diarias-, pero resulta dificil imaginar qtit:'~?', para las perspectivas del mercada.
se dupliquen can relaci6n a atras. Habria que saber si, can el pasb":'~",',' ,Es prabable que algunas de las factares que sustentan la elevada
del tiempa, padran mantener el nivel de atenci6n publica que hoy.,' "J valoraci6n del mercada actual na sean tan impartantes en el futu-
cancitan. Na alvidemas que la respuesta del publica ha sid a en~;',i,f~ roo Las efectas dH baby boom pasterior a la Segunda Guerra Mundial
parte respansable de la amplia cabertura mediatica que hemas con~i.:1:,:)" seran cada vez menas pranunciadas can el pasa del tiempa. Mas
cida hasta ahara. Si tamamas en cuenta las antecedentes hist6rico.s .f: " alIa de un evento impredecible -par ejemplo, una epidemia de una
analizados en el capitulo III, veremos que el foco central de far,'" enfermedad desconocida que mate selectivamente a las personas
noticias podria cambiar cun el tiempo y apartarse de las invers,ib~~',,~ ancianas-, sabemas que en el ana 2030 habra muchos mas jubila-
nes. Este cambia de perspectiva podria alterar de manera impte~.i:~r dos que hoy. Gracias a los avances de la tecnologia medica esas per-
decible la naturaleza de los medias de difusi6n. Y es probableqli~~':~,' sonas viviran en un estado de creciente dependencia y necesitaran
deb ida a ella, estos dejen de apoyar a ciegas la cultura inversora.:~:;,;r, recuperar tadp 10 que han invertida en el mercado para mantenerse.
Par otro lado, existe incertidumbre fundamental de que los baji~;.:r}\. Camo dije antes, el hecho de que no sepamas si habra un crecimiento
simas indices de inflaci6n de las ultimas anas seguiran vigentest:.:~ econ6mico fundamental, a si aumentara la demanda extranjera de
De acuerdo can algunos analistas, el alza inflacianaria praducida pof.. , acciones narteamericanas, desdibuja la importancia especifica de este
la presi6n de las medidas econ6micas tamadas en las Estados Uriir,,;.~~,' efecto. 'Na obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
das en la decada de 1960 (y tambien en otros paises) fue en simi~T:;":I~t el mere ado de valores desaparecera tarde a temprano.
rna una anomalia: el unica periado de inflaci6n alta en epacas d,e,~~; '; Muchos opinan que la reacci6n del gobierno ante el baby boom
paz en tada la histaria de los Estados Unidos. Yes improbable que"':~ podria inducirnos a esperar un alza en el mercado de valores, y no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, de~Y: una caida. En su discursa sabre el estado de la naci6n pronuncia-
de entonces na huba cambios fundamentales en nuestras instittit " da en 1999, el presidente Clinton propusa que durante las pr6xi-
cianes, par 10 que resultaria dificil eliminar a inclusa preveniru~ ;",. mas quince anos los 2,7 billones de d6lares de superavit federal
resurgimiento de la inflaci6n. Par mencianar sola das ejemplos,I(';. proyectada se reservaran para el Fando de Seguridad Social y que
escasez de petr6leo a una guerra podrian volver a desatarla camb. ::~.:. un tercia de esa suma se invirtiera en el mercada de valores. La
ocurri6 en el pasada..1.,;~?1:':; implementaci6n de un plan de estas caracteristicas padria produ-
Es prabable que por el momenta se mantengan los bajos indices':~':" cir un modesto aumento (comparado can el valar del mercado: 16
de inflaci6n, 10 que a su vez pro due ira bajos rendimientos nomiha.:.",>' billones de d6lares) en la demanda de acciones a media plaza. Es
les en las inversianes de ingresos fijos, can la correspondiente subi: ",:.';; dificil saber que cantidad de esa demanda futura se incorpor6 a las
da de las cotizaciones. Una cosa es segura: el indice de inflaci6ri"" expectativas del mercada y ya se refleja en las catizaciones, y tam-
no caera en picado porque ninguna autoridad monetaria esta dis~,' bien hasta que punta las compras de accianes realizadas par el gobier-
de hbre empre,sa tambien tiene connotaciones eticas. Los ciudada:.; .. , '"~:;los mveles de 1990, y la medida se pondria en practica entre los anos
nos de otros palses menos fuertes en el plano econ6mico se preguntan"~":~\iI',,2008 Y 2012.
si su f~!ta de ex~to en este c.am~~ podria deberse a su mayor preo: ,~:: Lo~~conomistas e~timaro~ que ~~plementar la propuesta de la Con-
cupaclOn por la 19ualdad, la JushClay los valores humanos -desde un . 'i'f venClOn de Kyoto sm modlficaclOn alguna tendria un costo econ6-
'0'
punto de vista social e individual-. Si esta base moral del rese~ti-;:.,\J ,~Y1jii mico aproximado de 1,5 billones de d61ares, absorbido en su mayor
mien to gana terreno en la opini6n publica generara el impulso de':', t-]Fparte por los paises ricos.5 Pero los costes causados por los esfuerzos
competir con -0 excluir a- las corporaciones norteamericanas. -. . internacionales para controlar las emisiones podrian ser aun mayo-
Para demostrar otro aspecto de su poderosa tecnologia de aVall;'?; " res. Segtin algunos informes, las reducciones propuestas por la Con-
zada, en 1999 los Estados Unidos desplegaron toda su fuerza miIi-' " venci6n de Kyoto ni siquiera estan cerca de solucionar los problemas
tar superior en Kosovo tal como 10habian hecho en el Golfo Persico causados por las emisiones de gases que provocanel efecto inverna-
en 1991. En ambas oportunidades nuestro pais demostr6 una m:ir- . dero. En 1995, Ia>Gomisi6n Intergubernamental de Cambios Clima-
cada capacidad y voluntad de utilizar la tecnologia para matar imp'u~ ticos de la Organizaci6n de las Naciones Unidas solicit6 que las
nemente a un gran numero de personas (y casi no tuvo bajas.en:/ . >
emisiones disminuyeran entre e150% y el 70%. Sin embargo, el nivel
sus fuerzas). La furia de China despues del bombardeo accidel1!al<..... de las emisiones no ha dejado de aumentar desde entonces y la mayor
a su embajada en Belgrado es un ejemplo de la reacci6n extraIije~.,~ , parte del aumento proviene de los paises en vias de desarrollo.
ra contra los Estados Unidos. ..)\~~,~~,:'vt' Es imposible predecir el coste total de los esfuerzos por reducir las \
Durante la crisis financiera del sureste asiatico, los Estados U~ii;t emisiones 0 el de otros limites globales al crecimiento, tanto a nivel
dos ofrecieron un modelo a seguir a las agonizantes economias:de. individual como al de las grandes corporaciones. Si tomamos en
aquel continente. Los economistas que viajaron a asesorar a sus pares";;\'': cuenta el inevitable conflicto que se producira cuando cada vez mas
asiaticos se habian formado en los Estados Unidos. Aunque la inten"_. ' paises en vias de desarrollo quieran seguir los pasos de los paises
ci6n fue buena, el valor simb6lico del acto fue negativo. - .;~;:J)~'; desarrollados (y de ese modo multiplicar los problemas del medio
EI creciente resentimiento contra las corporaciones norteamerica,,'.:' ambiente), es improbable que en el futuro ocurra ese enorme cre-
nas, tanto en el pais como en el extranjero, podria aumentar las:pro;, :,,;,' cimiento de los beneficios que justificaria los altos niveles del mer-
babilidades de que ocurran algunas de las cosas que -de acuerd6'~!'c~,::;, cad\> de valores actual.
con la lista antes mencionada- amenazarian el crecimiento de los bene); ,. Estas reflexiones sobre el resentimiento internacional contra el exi-
ficios. La palabra resentimiento no ocupa un lugar importante en:.eI>' to de las economias ricas y los limites que se imponen al crecimiento
vocabulario de la mayoria de los economistas financieros; sin embar~- solo contribuyen a cimentar la idea de que las actuales perspecti-
go, es y ha sido una de las fuerzas mas poderosas de la historia. vas del mercado de valores no son favorables .
. ",,"'':
',},m.::-
Compartir los limites al crecimiento i:\1' .". iQue
, .. J:
deberian hacer ahara los inversores?
".".;
..•.
_.\;_:_
~.....
:-..,...~ tlri
r',w~~,:
A medida que el mundo se desarrolle aumentara el nivel de emisi6ri;",::;:[:Si el mercado de valores de los Estados Unidos sigue un curso des-
de sustancias que contaminan la atm6sfera. La preocupaci6n gen~!: "',Rf';cendente irregular durante alguna etapa de la primera decada (0 poco
ralizada por los efectos adversos de estas emanaciones ha sido tan!" /~i1'despues) del siglo XXI -y, por ejemplo, regresa a su nivel de media-
ta que, en 1997,la Convenci6n de Kyoto propuso que los treinta~y '::dos de la decada de 1990 0 incluso a niveles mas bajos-, los indivi-
......
256/Parte 5, Una Ilamarla ala acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres/257
,~~;:i'!:~~
'
duos , las fundaciones, las fundaciones universitarias y otros bene,fi~~":.,,Ji'
,. l •..
~ , .' ';",:':'
combinadas -en el que tanta gente tiene fe- se desmoronara si no
ciarios del mercado enfrentaniri una merma en sus beneficios,qu~'/'i~';~; hay rendimientos. Asi, los pequenos ahorradores tendran que ape-
en conjunto sumani billones de d6lares. Las perdidas reales podrian eq~r::' -, lar solo a sus propias fuerzas en un mundo can cada vez mayor
valer a la destrucci6n total de todas las escuelas, de todos los estab~f;r, cantidad de ancianos dependientes. Tal vez tengan que llevar una
6
cimientos agricolas a incluso de todos los hogares del pais. -'~{';k; vida muy sencilla y esperar que pase el tiempo sentados en sus Casas.
Podria aducirse que una caida como esa seria en realidad inof~Bi:;'., . Las universidades y fundaciones que invirtieron lamayor parte de
siva, dado que un desplome del mercado no destruye nada mat\r;i~'1;, •. su capital en acciones podrian ver limitado el buen cumplimiento
i~
ali es solo un cambi? en los Fapel~s y en la .estructura mental.~;~k:,r;:l de su misi6n. Tomemos como ejemplo la Fundaci6n Ford, que pub li-
los inversores. Tamblen podna deClrse que, S1el mercado cayer~i~;'; ,: , c6 un influyente informe cerca del maximo del mercado de 1969. EI
la mitad de su valor aCtual, simplemente volveriamos a donde est~~, ";';;,', informe Ford aconsejaba invertir los fondos de la fundaci6n en accio-
bamos hace unos anos. Pero el problema es que las perdidas nose\~~'<""',"1 nes para aprovechar los altos rendimientos. La fundaci6n sigui6 al pie
distribuidas -ni soportadas- de manera equitativa. Los que conoc~nr. de la letra su propio consejo. Despues del crash de laBolsa en 1974
bien el mercado y han obtenido grandes b~neficios a traves d: sH)s~~:,~. perdi6 tanto que sus fondos disminuyeron de 4,1 a 1,7 mil millones
inversiones sabnin q.ue hacer can sus aCClOnes y <con~er~aran:,l~::,;t;i. de d6lares. Debido'a ella, redujo sus becas anuales de 177 millones de
que han ganado; los mversores novatos solo tendran perd1das: R~1 d6lares en 1973 a 76 millones en 1979. Aunque continu6 apoyando
este modo, una.caida s~stancial del mercado empobreceria a muc~f..1i:"'r" los programas contra la pobreza, redujo drasticamente los fondos otor-
personas y ennquecena a pocas. I,:i:foi,t? gados a la invcstigaci6n universitaria, los programas de intercambio
Podemos imaginar los efectos del desplome sabre las vidas de qui,~;t,;h educativo y las artes. La Universidad de Rochester -elogiada en el
nes dependen en exceso de sus inversiones, de quienes acaso h~J}:;.,'-, , informe de 1969 par su agresiva politica de inversi6n en el mercado
sido demasiado optimistas can respecto a las perspectivas de es:~~.::;;;; de valores- recibi6 un golpe similar: perdi6 la mitad de sus fondos
inversiones en el futuro. Los que invirtieron una pequena suma'q1,.:':j~ entre 1973 y 1974.7 La mismo, a incluso alga pear, podria ocurrirles
dinero en el mercado de valores para financiar la educaci6n suped~t.:~: , hoy a las fundaciones y universidades que han invertido gran parte
de sus hi]'as podrian descubrir que sus ahorros no alcanzan, a qii_'.~':;:~,,~,. de sus fondos en el mercado de valores.
"Wll'}~
el valor real de sus acciones esta muy lejos de cubrir el costa ca(;l<~.;;;~"A:,' Entonces, ~que tendrian que hacer los inversores? EI primer paso
vez mas alto de las universidades. En ese caso sus hijos tendri#Ii';;':" natural seria -siempre de acuerdo can la cartera de valores que po-
que pedir prestamos a becas y buscar un empleo cualquiera d: med;~~j;"~ sean y can las circunstancias especificas de cada instituci6n- dis-
jornada para pagar sus estudios. 0 tal vez tendrian que elegIr carr,~~.',I:' , minuir la cantidad de acciones norteamericanas. EI sentido comun
ras mas cortas y olvidar para siempre sus suenos de ser medico¥;'?;.; ..•; "indica, como siempre 10 ha hecho, que no debemos depender en /)
abogados. Incluso podrian no cursar estudios universitarios.;}:;j~;,,:.i'.t exceso de ninguna inversi6n en particular. Par 10 men as, habria que
Otros individuos, ya adultos, podrian ver frustradas sus carretf,~';i,t,~.~ diversificar las inversiones.
y ambiciones. Can menos recursos econ6micos a su d~sposici6~, 1~.>''''i Pero aconsejar a los,inversores particulares y las instituciones que
necesidad de mantener su nivel de ingresos y cumphr sus obhg'}; : 0<
; se retiren del mercado podria tener serias consecuencias. Si muchos
ciones diarias consumiria todo el tiempo y la energia que esper~~<.~"i siguieran este consejo, el mercado de valores caeria en picado. No
ban destinar a su realizaci6n personal. -t/;~t:'· , podemos pretender que tadas abandonen el mercado. Solo podemos
Aquellos que no ahorraron un centavo y depositaron toda su co~~'~.; " vender nuestras acciones a otros inversores. Alguien tiene que que"
fianza en las inversiones de sus planes de pensiones podrian de(;:. darse can las acciones en circulaci6n. Cabe senalar que el grupo
cubrir que dichos planes, junto can la Seguridad Social, no esta~.;~.". de desafortunados inversores que compr6 cuando el mercado esta-
en condiciones de ofrecerles un buen estandar de vida durante sU~T',.i ba en alza cometi6 un grave error, que no se podra enmendar a esc,a-
ultimos anos de vida. EI "poder asombroso" de los rendimientb'~':l;",)t la colectiva.
:';,:~;":i;" -"'~+_.'
~'il"', .
ni a incluir bonos en sus planes 401 (k). La estructura institucion~ll,::#~ valores y pierden la oportunidad de realizar excelentes inversiones
corriente no induce a los empl~adores a orientar a sus empleados~'.: por exceso de conservadurismo.
a optar por mejores planes. Mas bien los insta a brindar las mis~';.' Por 10 general, los gestores de los planes 401 (k) no aconsejan a
mas opciones que ofrecen otros planes, siempre con preponderart~'!!,:J , los empleados sobre la mejor manera de invertir. Hasta que la Secre-
cia de las inversiones en el mercado de valores.\,ft~\ '.,: taria de Trabajo los regul6 en 1996, los planes no ofredan asesora-
13
Por otra parte, los pl"3.nes de inversi6n elegidos por los interes~!'::"4~~ mien to legal por cuestiones de pasivos potenciales. Actualmente
dos no estan convenientemente diversificados. A comienzos de l~""'" asesoran a los participantes sobre la importancia de la diversifica-
decada de 1990, la mayoria de los balances de las cuentas 401 (k.f~~ ci6n pero, como hemos visto, sus consejos son debiles y poco influ-
se invirtieron en contratos de inversi6n garantizada (CIG): inversid~~'.',,'_ yentes. Las politicas public as respetan sin rodeos la decisi6n de los
nes de redito fijo no indexado a la inflaci6n, ofrecidas por las COrh~':;'.:~"":;~ participantes, como si la gente tuviera buenas razones para invertir
panias de seguros. A comienzos de la decada de 1990 dos episodioS,:.'?,.~. i., casi todo su dinero en el mercado de valores 0 como si sus opinio-
de inso~vencia empanaron la n~putaci6n de lo~ CI? ~~revelaron qri,~,;';':.~:;:$::
[ nes fueran producto de la reflexi6n personal y no del mito popular
en reahdad no estaban garantlzados. Esto comCldlO con una arhj" ,,:..:':: que augura grandes beneficios a todo el que invierte en acciones.
lleria de anuncios publicitarios que sugerian que -en opini6n de la~l.',': f La politica actuat de ofrecer un menu de opciones a los particr-\
mayoria de los expertos-Ia gente no invertla 10 suficiente en el mef'::' pantes sin asesorarlos sobre las ventajas de la diversificaci6n in vita
cado de valores. Desde entonces los inversores han tendido a aban:::' a cometer graves errores. Pero la actitud imperante hacia el merca-
donar los CIG a favor del mercado de valores. De acuerdo al ultimb'; ,'. do obliga a los planes de jubilaci6n a dar ala gente 10 que quiere y
estudio realizado por el Investment Company Institute/Employ~e" ..'~
Benefits Research Institute, mas de dos tercios de los balances de losi';"'~:~
a no actuar de manera paternalista. En ultima instancia, es la poli-
tica del gobierno la que propici6 esta situaci6n al apoyar los pla-
\
planes de pensiones 401(k) estaban invertidos en el mercado de valc)~}" nes de contribuci6n definida en vez de introducir mejoras en los
res en 1996.10 Y la mayor parte de los balances de los participante~:~~:,,'J planes de beneficios definidos a traves de la indexaci6n. -j
sexagenarios. y ya pr6x~mos a jubilarse habia corrido igual suerte, Si~.j:'::t" Las autoridades responsables de los planes de pensiones (ya sea
esta tendenCla ha contmuado desde 1996, el porcentaje de presen:~t ',' ,t,! porque sus empresas los patrocinan 0 porque forman parte de los
cia de estos balances en el mercado sera todavia mas alto. Es indril" ;;<,il' ". mismos) deberian pronunciarse en contra de la decisi6n de inver-
?a~le ~~e muchos participantes colo caron casi todos sus fondos ',d,f!::i;,!Y,,":,".: tir todo 0 casi todo el balance del plan en el mercado de valores.
JubllaclOn en el mercado de valores.ll .if~:;\." ' Deberian recomendar una mayor diversificaci6n y sugerir que par-
Debido a la gran cantidad de inversiones 401 (k) en el mercado':"t;J~ te sustancial de los balances se coloque en inversiones seguras, por
de valores, su desplome tendria graves consecuencias para nume"'.,.,'>; ejemplo en bonos del gobierno indexados ala inflaci6n. Deberian
rosos jubilados. Y no es improbable que el mercado caiga por deba~~ ~~:;'~,~'" propiciar el pago de anualidades 0 haberes peri6dicos de pensi6n
jo de la mitad de su valor actual. Si consideramos la mezquinda(::- indexados a la inflaci6n e inducir a los jubilados a optar por reci-
de la mayoria de los subsidios de Seguridad Social y tam bien quf", ' bir sus haberes 0 pensiones de esta manera. Esta seria una buena
la mayoria de los jubilados solo cuentan can sus planes de pensib~,~;' estrategia para que las corporaciones vuelvan a adoptar los planes
nes, sus viviendas y sus beneficios de Seguridad Social, llegarerrio~3~':::' de beneficios definidos, sobre todo para los trabajadores de menos
a la conclusion de que una posible caida del mercado tendria un cosf~ recursos (siempre y cuando sean correctamente indexados y otor-
te enorme para ellos.12 gados). Los planes podrian indexarse de acuerdo con el Indice de
No obstante, este grave riesgo no preocupa a la opini6n publica~. Precios al Consumidor (IPC), el ingreso nacional per capita a una
4
Son pocos los que emiten senales de alarma. Solo se expresa cier~a .,. combinaci6n de ambos.1 En el futuro, cuando exista una mayor
preocupaci6n generalizada porque algunos participantes de estos" variedad de contratos de administraci6n de riesgos, sera necesario
planes de pensiones no invierten suficiente dinero en el mercado de . asesorar a los empleados para que los aprovechen.
Yolalilidad especulativa en las sociedades libres/263
262/Parle 5, Una Hamada a la acci6n
Seguridad Social ,
", por los traba~adores no se invierten en activos reales, sino que se
Mien.tras e~cribo esto se estan presentando numerosas propuest~~ '2 entregan de mmediato a los jubilados y pensionados que necesi-
para mvertIr por 10 menos una parte del Fondo de Seguridad Social tan ese dinero para vivir. La seguridad social imita asi el sistema
(Social Security Trust Fund) en el mercado de valores. Maravillai familiar tradicional, que tampoco se apoyaba en inversiones de
ninguna clase. De hecho, la familia tradicional no realizaba inver-
dos por los altos rendimientos bursatiles, los norteamericanos se pre~
gun tan por que sus aportes a la Seguridad Social les han dado s~ones co~ vistas a la vejez de sus miembros porque, en la mayo-
na de las epocas y los lugares, habia pocas inversiones fiables donde
rendimient6s mucho mas bajos de los que podrfan haber obtenido ,
en un plan de pensiones de contribuci6n definida y por que no se ;;~ " colo car los ahorros a largo plazo. AE2Ea.:,_.gr~<;:i'!~_a.la ~.~,~g~r:,!ga
les permiti6 invertir sus aportes en el mercado de valores. Si el gobier; ~rLelmercado,p.ensamos q!l~ las inversiones fia-
~onfian~_a.E.1,lb.licC\.
no decidiera implementar estas propuestas comprometeria a otr~.: .~].~~_c:._J.!luy
largo. plCl.:l().<:fe<:ti~amente.
existen, y se Ham'an accio-
importante instituci6n nacional de riesgos compartidos. ,.';' _I!:~~'De hecho, estamos mas cerca del pasado de 10 que muchos
Podemos pensar que el sistema de Seguridad Social es la acepta,., t- imaginan. Las acciones no son seguras. Aunque en los Estados Uni-
ci6n parcial por parte del gobierno de los riesgos que antafio se . ?os y algunos otw~; paises los particulares pueden invertir en bonos
mdexados seglin la inflaci6n -que son inversiones seguras al cien-
compartian en el seno de la familia. Los adultos j6venes siempr~ "
han sentido la obligaci6n de cuidar a sus padres ancianos, 'como' to por ci~nto-, estos bonos no son inversiones para el conjunto
de la sOCledad dado que su valor neto es cero. Ips bonos index!}.-
recompensa por los cuidados que recibieron de nifios. Las persd~"".
nas de mediana edad suelen tener que ocuparse simultaneamente. ~o_s_cl_~l
gobit:rno son seguros porque, por el si~pi~ hecho de p~g~r
de sus padres ancianos y de sus propios hijos. Dado que se trata'd~ ' nu::!.r.~s_impl?-estos, garantizamossus re.nqirnientos. No existe una
una obligaci6n dictada por la etica y el amor filial y no por instr-u"~ iiiversi6n segura para todo el pais ya que l~~~ntablemente hay
muchas cosas que pueden funcionar mal dentro de la economia.
mentos legales, el antiguo sistema familiar propici6 otras maneras h
Si la economia da un vuelco negativo y el ingreso nacional decli-
intergeneracionales de compartir los riesgos. En otros tiempos cad~ '
na, la poblaci6n trabajadora tendra que pagar mas impuestos para
uno de nosotros dividia su atenci6n entre sus hijos y sus padrt1~ ,'. 'i;:
' .
,:t.
.•
y cuando sea acompanado pOl' el anuncio publico de que las auto-
:. (~~:~~r~f
,
"
:,ti;~':';'
iY,ti
para reflexionar y, en el peor de los casos, entrar en panico. Perono"':': cotizaciones de divisas extranjeras mediante un impuesto a las tran-
queda claro si estos breves perioaos de cierre logran frenar los cam~:" sacciones sobre las mismas.22 Lawrence y Victoria Summers exten-
bios diarios en los precios. Despues de todo, los dos mayores crash, "". dieron esta propuesta a las acciones y bonos de las corporaciones
de la historia -octubre de 1929 y octubre de 1987- ocurrieron un lunes;;,;~f1;t:t", y a los bonos del gobierno; sin embargo, Lawrence Summers no
despues de que la caida de las cotizaciones del dia habil anterib:r.~;;;,',;tt,,( defendi6 la idea cuando fue nombrado secretario del Tesoro de los
quedara interrumpida durante el fin de semana. T:i",f',r'",; , Estados Unidos.23 Los impuestos a las transacciones de titulos 0 accio-
La estrategia de ventas al descubierto es otro metodo de restric.,~.{;:,~,j<., nes no son una novedad y ya se han implementado en este y otros
ci6n deliberada de las transacciones que evita las burbujas. La Coml~;"~~,~i paises; sin embargo, casi nunca fueron producto de una teorfa cla-
si6n de Bolsas y Valores exige desde hace tiempo que las Bolsas sol(),;~;':;,,(~ ramente articulada para limitar la especulaci6n.
permitan ventas al descubierto cuando el mercado esta en a1za; e~,;'>':'''',;, Seglin Tobin, estos impuestos a las transacciones desalentarfan a
decir, solo cuando el precio de la transacci6n anterior esta en a1za,.,"':" los especuladores a corto plazo y favorecerian a los inversores inte-
Sin embargo, estas politicas de cierre del mercado -durante segun-i':~I' resados en fundamentos a largo plazo. Si bien reconoce que este tipo
dos minutos horas 0 dias- no afectan los movimientos de precio(L
, , , I,.'i'~ r . de impuesto perjudica tanto las transacciones basadas en funda-
a largo plazo -es decir, aquellos que duran aiios-, que a su vez impl~l,,;:.;,,~,:;~ mentos como lcr~puramente especulativas, Tobin cree que podria
can grandes cambios en las cotizaciones. Es posible que el oculta:c"~' l:
desalentar mucho mas estas ultimas dado que numerosos especula-
miento de. ~os grandes cambios a. C?~to p!az? en los precios impida,::~;:,.':;} dores se interesan por las transacciones a muy corto plazo.
una reaCClOn exagerada de la opmlOn pubhca y de ese modo tam:;' "' Tobin podria tener raz6n en que un impuesto de esas caracterfs-
bien evite el desarrollo de una tend en cia a largo plazo en respuell7":",~ ticas serfa mas inhibitorio para los especuladores que para los inver-
;h"
ta al recuerdo vivido de un gran cambio ocurrido en un solo dia:,';;." sores a largo plaza, dado que los especuladores -seglin los resultados
Los cambios drasticos de un dia captan la atenci6n del public.o~':;: de las encuestas sobre sus expectativas- tienden a extrapolar los cam-
son comentados por los medios y recordados mucho tiempo des~(~:";~ ';<; bios pasados en las cotizaciones basandose en periodos cortos. Jef-
Pues , en especial si marcaron alglin record. Por otra parte, tene~~;~,.,;~'"
::',,~t,s.;.:-,~
..:~..Ij; "
,':1 frey Frankel encontr6 evidencias de ello en un conjunto de encuestas
mos poca informaci6n sobre los efectos de las politicas de cierre:.,<:"Z;l ".;: a especuladores que operaban en Bolsas extranjeras.24 Mis propias
de los mercados durante periodos breves sobre los cambios en las;'.{.i; ;: encuestas han revelado que los inversores bursatiles institucionales
cotizaciones a largo plazo. (Que pasaria si fuera el propio mercado eL:, ,'ifm'/' 'I son mas propensos a esperar burbujas -mas precisamente, una subi-
que corrigiese una modificaci6n verdaderamente grande en los~::;" da y una posterior caida en las cotizaciones- cuando las alzas recien-
precios poco despues de ocurrida, tal y como sucedi6 en octubre": ' tes en los precios a corto plaza (seis meses) son muy elevadas.25 Pero
de 1987? Tal vez la experiencia de un crash seguido por una correc.Z') esta tendencia de las expectativas a confirmar los cambios recien-
ci6n tendria un efecto mas estabilizador sobre el publico que el ocul~;'; tes de las cotizaciones a corto plazo es debil y tampoco sabemos si
tamiento de un crash potencial a traves del cierre del mercado. '~:t;" continuara en el futuro, dado que las teorfas de los especuladores
De hecho, hubo perfodos de enfriamiento mas prolongados: por;':' ' , sobre el mercado cambian con el paso del tiempo.
ejemplo, la Bolsa de Nueva York estuvo cerrada tres meses en 19143~:;",lf , i Por 10 tanto, no queda claro si el impuesto a las transacciones
Sin embargo, como se trat6 de un episodio unico en la historia d~~':",;~i' '; estimularia a los inversores a largo plazo y disuadiria a los especu-
los Estados Unidos, no podemos aprender demasiado de sus moti~"';:f " ladores a corto plazo. Deberfamos tener en cuenta la escasa fre-
,'k:'
vos y consecuencias., " cuencia de parte de las transacciones especulativas y la mayor
Otra manera de apaciguar el ritmo de las operaciones es desalent~, frecuencia de las operaciones basadas en fundamentos. Los merca-
su frecuencia; es decir, "echar arena en las ruedas" de los merca7.:: dos de bienes raices -cuyas transacciones tienen costes mas elevados
dos especulativos. James Tobin, uno de mis colegas en la Univers,i;: que los de los mercados de valores- parecen ser vulnerables a las
dad de Yale, propuso restringir los movimientos especulativos del~ burbujas especulativas y los crashes. Ademas, se ha demostrado que
\.,
270/Parle 5, Una Ilamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres/27I
p
~. la volatilidad del mercado no baja en aquellos paises que impone~., . Dado que las burbujas especulativas tienden a ocurrir, es bueno
costos mas altos a las transacciones.26 Si bien creo que los impues~ " que estallen para equilibrar la balanza. Podriamos pensar que la
tos a las transacciones "estilo Tobin" podrian contribuir a redud~. ': crisis financiera del sureste asiatico de 1997-1998 -desatada par
la volatilidad especulativa, sus argumentos no logran con veneer,. la retirada masiva de los inversores extranjeros de los mercados- no
me como para recomendar la estrategia. ,,' fue un fen6meno duradero sino una cura en salud que impidi6 el
':1 desarrollo de una burbuja especulativa aun mas destructiva. Debi-
.,M do a la crisis los pueblos asiaticos tuvieron que repensar sus nego-
Aumento y estfmulo de las transacciones cios y sus economias a la luz de las criticas provenientes de todo el
para evitar burbujas mundo, 10 que fue muy util para esos paises.
Si se realiza correctamente, la expansi6n de los mercados puede
Si consideramos la estabilidad econ6mica a largo plaza, es proba~ otorgar preeminencia a la informaci6n sobre los fundamentos; es
ble que la mejor estrategia sea aumentar la variedad de las transac" decir, dirigir la atenci6n del publico hacia los fundamentos a largo
ciones y expandir los mercados de valores para que un gran numero plaza y alejarla de la especulaci6n a corto plazo. Michael Brennan
de personas realice operaciones con la mayor frecuencia posible.;~':~ propuso que se t::re'arannuevos mercados para los Standard & Poor's
Este metodo se opone de lleno a las propuestas analizadas en Ta • \, 500 Strips; es decir, un mercado para el total anual de dividendos
secci6n anterior. futuros de las 500 companias del S&P. Por ejemplo, en el ano 2005
Dado que la comunicaci6n de boca en boca, los valores cultuiac.,~':' habria un mercado para los dividendos glob ales del s&p del ano
les y la informaci6n locales y el sentimiento patri6tico influyen sobre ;; 2006, otro para los del ano 2007 e incluso otro para los de 2008, y
las burbujas especulativas, es menos probable que los inversores ' . asi sucesivamente para todos los dividendos globales en un hori-
extranjeros acompanen la burbuja con la misma intensidad que los zante de, digamos, veinte anos. Y luego un mercado para el valor
inversores locales. Incluso podrian realizar operaciones tendientes, del indice terminal (por ejemplo, en el ano 2025). Segun Brennan
a disiparla. Cuando el indice Nikkei japones lleg6 a su maximo de estos mercados "incentivarian a los analistas a concentrarse en pro-
1989 nuestras encuestas revelaron que el inversor institucional prof" nosticar esos fundamentos [los futuros dividendos] [...] en lugar de
medio japones esperaba un aumento del 9,5% en el Nikkei para el predecir el nivel del mercado propiamente dicho. Ademas, dado que
ano siguiente, en tanto que los inversores institucionales norteame~ el nivel del indice bursatil debe ser coherente con los precios de
ricanos esperaban una bajada del 7,7%. El hecho de vivir enJap6'n los futuros flujos de dividendos, la relaci6n entre ambos pondra
pes6 sobre la opini6n de los inversores. Es probable que el merca~ de manifiesto las suposiciones implicitas que hace el mercado para
do de valores japones no hubiera sido sobrevalorado si los inver. establecer su valor. Y estas suposiciones acapararan el centro de la
sores norteamericanos 0 de otra nacionalidad hubieran tenido una ' atenci6n y el debate".28 Tengamos en cuenta que la propuesta de
mayor participaci6n.27 En lineas generales, la apertura de los mer" Brennan es diferente de la de Tobin. Brennan propone dirigir la aten-
cados a traves de la participaci6n global podria disipar las exage:- ci6n del publico hacia los fundamentales y no hacia las inversio-
radas expectativas de los inversores locales y generar cotizaciones nes a largo plazo.
mas estables. :: Tambien habria que crear nuevas instituciones 0 mercados para
No deberiamos dar por sentado que las politicas que estabiliza~ ~,',: ayudar a los particulares a reducir su exposici6n al mercado de valo-
el mercado dia a dia son buenas. En terminos de impacto sobre el \,'. res. Las instituciones que tenemos hoy -ventas al descubierto, futu-
bienestar econ6mico, las modificaciones repentinas en los precio~" .. ros de indice de titulos y opciones de venta- no son alentadoras y
no son tan malas como una valoraci6n incorrecta a largo plazo, niT~l la mayoria de los inversores no las aprovechan. Numerosos inver-
como el todavia mas perjudicial desarrollo de una burbuja especu-'::'" sores se sienten atados a sus acciones debido a que la venta de las
lativa que originara un grave crash en el futuro. ,i ' mismas implicaria pagar el impuesto a las ganancias de capital, y
272/Parte 5. Una Hamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades Iibres/273
tambien a su incapacidad para hallar otras maneras de reducir vas de capital real y humano en determinados periodos y lugares e
exposici6n al mercado. . inversiones incorrectas en otros. La creaci6n de mercados de recla-
En mi ultimo libro, Macro Markets: Creating Institutions fOr Managing maciones de flujos de ingreso provocara la apertura de los mercados
Society's Largest Economic Risks [Macromercados: crear nuevas instituC" a la casi siempre sensata influencia del resto del mundo.
ciones para administrar los mas grandes riesgos econ6micos de If" Por ultimo, la creaci6n de estos macromercados produciria un cam-
sociedad), intente demostrar que debiamos aumentar la cantidady"'" bio fundamental en la atenci6n del publico: dejariamos de preocu-
diversidad de los mercados para permitir operar con riesgos may6~ .~. parnos porlos riesgos menores de los beneficiosde las empresas que
res. Los grandes mercados internacionales -que denomino macro,: operan en los actuales mercados de valores y comenzariamos a pen-
mercados- incluirian mercados de reclamaciones a largo plaza sobre;;,,: sar en los riesgos que corre nuestra subsistencia. Aunque cabe espe-
los ingresos nacionales para los paises mas importantes del mundo;,:~~;"~1i rar que de vez en cuando se generen burbujas especulativas en los
mercados de reclamaciones a largo plaza sabre los ingresos de gru""(.:i:':.", macromercados, la diversidad de opciones de inversi6n y la con-
pos ocupacionales especificos, y mercados de activos generalment'e;::.~:,:,.:~.r centraci6n de la atenci6n en los riesgos basicos de las Bolsas de todo
iliquidos, como las casas de familia.29 Existen muchas maneras de';:. ,,-":', el mundo deberian estabilizar nuestras economias y tambien nues-
crear macromercados, entre ellas la utilizaci6n de futuros perpetuo~'.'~./{ tras vidas. -\"5 ,.
del 3,4% anual). iii': Hill, 1996. Por ejemplo, el efecto te6rico de un progreso tecnol6gico repentino podria estimular
7 Estos son rendimientos geometricos promedio reales. Empleamos el Indice Compuestci __;" nuevas inversiones de capital, 10 cual competiria con los beneficios extra que el progreso
de s&r y el Indice de Precios al Productor (dado que el Indice de Precios al Consumidor;':"'h. tecnol6gico podria generar para el capital existente.
comienza en 1913) para su conversi6n a val ores reales. ',-1'
....,!' i~,',; 4 Microsoft e Intel env..j~..a formar parte del indice industrial Dow jones el 1 de noviem-
8 Ver tambien Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 7999 Yearbook, Market •., ,ii¥: bre de 1999. . . . "
Results for 7926- 7998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999; graficos 2-8 a 2-11, pags. 45-51',' - , .~.: 5 Encuesta reahzada por Roper-Starch Worldwide, cltada en Bowman, Karlyn, A Reaf-
Al comparar los rendimientos senalados aqui con los de periodos similares incluidos en 'su ,.fr; firmation of Self- Reliance? A New Ethic of Self-Sufficiency?", en The Public Perspective, febre-
libro a partir de 1926, hay que tener en cuenta que los rendimientos de Ibbotson Associates, j)'. ro-marzo de 1996, pags. 5-8. La credibilidad de los cambios ocurridos en los valores
corresponden solamente a anos calendario, y par 10 tanto no destacan los picas y caidas del ";:~;.inaterialistas con el correr del tiempo queda demo strada par la evidencia de notables
mercado. ,d',;', ' ~('diferencias en cuanto a esos valores en las distintas culturas. Ver Ger, Giiliz y Belk, Rus-
9 Ver Campbell, john Y. y Schiller, Robert]., "Valuation Ratios and the Long- Run Sto~, .' ,~,;;, sell W., ."Cross-Cultural Differences in Materialism", en Journal of Economic Psychology, 17,
Market Outlook", en Journal of Portfolio Management, 24, 1998, pags. 11-26. '.,'1 -8 1996, pags. 55.77. . .
10 Ver Campbell y Shiller, "Valuation Ratios", y mi anterior compilaci6n de algunos: de: ~ ' , ;": 6 Informaci6n provista par el Departamento de EstadlstIcas Laborales de los Estados
nuestros analisis en Market Volatility. 'd: ". " ;~ Unidos; encuesta a poblaci6n comun.
11 Ademas de esta tendencia a largo plaza a revertir las modas imperantes existe uil~.' ~1 7 Ver Liang,]. Nellie y Sharpe, Steven A., "Share Repurchases and Employee Stock Options
Mbil tendencia a corto plaza hacia el impetu, que hace que los precios de las acciones coure ~, and Their Implications for s&r 500 Share Retirements and Expected Returns", articulo inedi-
tinuen moviendose en la misma direcci6n. Ver Campbell, john Y., Lo, Andrew y Mackinf" ,.: to, junta Directiva de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washmgton, D.C.,
lay, Craig, The Econometrics of Financial Markets, Princeton, N.]. Princeton University Pressl: '.; . ,~ 1999.
1997;jegadeesh, Naraslmham y Titman, Shendan, "Returns to Buying Winners and Selling '~".. ;" ..,~ 8 Ibid. Los datos hist6ricos confirman que los pagos de dividend os tienden a disminuir tras
Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en Journal of Finance, 48, 1993, pags. 65-91\." ','~ la adopci6n de planes e incentivos de opciones para ejecutivos; ver Lambert, Richard A.,
y Lehmann, Bruce N., "Fads, Martmgales, and Market Efficiency", en QuarterlyJournal.oJ.' ,i~;¥' Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy", en
Economics, 60, 1990, pags. 1-28. '. ';~i . ,~ Journal of Finance and QJ'antitative Analysis, 24, 1985, pags. 409-425.
12 Hace mucho se demostr6 que los dividendos tienden a comportarse, con el tiempo, como' ~; 9 La recompra de acciones tambien se ha ,popularizado en los ultimos anos porque las
una serie larga de media m6vil de beneficios. Ver Lintner,john, "The Distribution of Inco! , 1
fimlas con mas altos beneficios no quieren comprometerse a pagar dividend os mas altos (cosa
mes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes", en American Economic~.:, ~" que los inversores tend,erian a esperar), y porque los inversores estan mas informados sobre
Review 46 1956 pags. 97-113. ';,~ <'.';), \:1" las ventaias impositivas de la reco,mpra de acciones sabre los dividend os. Los directivos
" , 1} 'w. varian l~ recompras de acciones de un ano a otro para recomprar cuando se esperan altos
,~) rendimientos globales del mercado de valores; por 10 tanto, el alto nivel de las readquisiciones
II. FACTORES PRECIPITANTES: INTERNE1~ EL 'BABY BOOM' Y OTROS II en los ultimos anos puede explicarse diciendo que los directivos se anticipaban al mercado
I Numerosos estudios internacionales han demostrado que los paises can mercados finan. ','
1'~ a1cista. Para mayor informaci6n sobre recompra de acciones y rendimientos siguientes, ver
deros mas desarrollados tienen un mayor crecimiento econ6mico a distribuyen sus recur.',"" "'~ Nelson, William R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Pre-
" dict Stock Returns", tesis de doctorado no publicada, Universidad de Yale, 1999, y Baker,
'sos de manera mas eficaz. Ver King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth:
Schumpeter May Be Right", en QuarterlyJournal of Economics, 108, 1993, pags, 717.737; L~ . 1, Malcolm y Wurgler, jeffrey, "The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Market
Return", articulo inedito, Universidad de Harvard, 1999.
Porta, Rafael, Lopez de Silanes,.F1orencio y Shleifer, Andrei, "Corporate Ownership around:,
10 Ver Cohen, joel E., "A Global Garden for the Twenty-First Century", en The Key Repor-
the World", en Journal of Finance, 54, 1999, pags. 471-518; y Wurgler,jeffrey, "Financial Mar,',
ter, primavera de 1998, pag. 1.
kets and the Allocation of Capital", articulo inedito, Universidad de Yale, 1999.
II Ver Banco Mundial, "Averting the Old Age Crisis", Nueva York, Oxford University Press,
2 Un estudio sostiene que los inversores particulares tienden a invertir menos en accioL.
1994.
nes durante los periodos mas bajos de los ciclos de negocios, cuando se espera que los ren,
dia allimite de edad (20) y, cuando extendi6 el analisis a olros siete paises, descubri6 que la cOITe],~i
laci6n era menos significativa. Es probable que Bakshi y Chen esten en el camino correcto.l .. '
pero las evidencias de una relaci6n enlre el baby boom y elnivel del mercado de valores sigue? .:!'
sity Press, 1959.
26 Ver Weissman, Rudolph,
and Brothers, 1951, pag. 144.
17" Investment Company and the Investor, Nueva York, Harper I
siendo debiles 27 EI flujo de d61ares invertido en fondos mutuos parece tener una importante relaci6n con
13 Los economlstas sostIenen que, dado el aumentu reclente del mercado de valores, !li ,~f el comportamiento del mercado, ya que se observa una reacci6n inmediata de flujos hacia
medIa de ahorro es sorprendenlemente alta; ver Gale, WillIam G. y Sabelhaus,John, "Pe~s;.,.-,\.,", los fondos mutuos en alzas del mercado de valores. Ver Warther, Vincent A., "Aggregate
pectives on the Household Saving Rate", en Brookings Papers on Economic Activity, I, 1999, pa~ ....,i~:\" Mulual Fund Flows and Security Returns", Journal of Financial Economics, 39, 1995, pags.
181-224. :~t:, " 209-235, y Goelzmann, William y Ma.~sa, Massimo, "Index Fund Investors", articulo inedi-
to, Universidad de Yale, 1999.
14 Ver Inglehart, Ronald, "Aggregate Stability and Individu~l-Level Flux in Mass Bel!eS.::,..•,;~
Systems", en American Political Science Review, 79(1), 1985: 97-110... ".'.;1" . 28 Ver mi articulo "Why Do People Dislike Inflation ?", en Christina D. Romer y David
15 Parker, Richard, "The Media Knowledge and Reportll1g of FlI1anclal Issues, dlscurso .(" H. Romer (eds.), Reducing Inflation: Motivation and Strategy, Chicago, University bf Chicago
r Press and National Bureau of Economic Research, 1997, pags. 13-65.
dado durante la Brookings-Wharton Conference on Financial Services, Brookings Institutio~,:.,.;, ..: ."
, ~"'.,,' I~ <1i 29 Ver Modigliani, Fran<co'yCohn, Richard A., "Inflation, Rational Valuation, and the Mar-
Washington, D.C., 22 de oclubre de 1998. . : "-1':;,",. ":
16 Informaci6n obtenida por cortesia de MItchell Zacks, de Zacks Investment Res,t., .•:,:"?,, ket", en Financial Analysts'Journa~ 35, 1979, pags. 22-44; ver tambien Shiller, Robert]. y
arch. De acuerdo con un articulo del Business Week, el cambio es aun mas drastico:"'~:':'~'..:~t",' Beltratti, Andrea, "Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in
mediados de 1983, el 26,8% eran ventas, el 24,5% eran compras, y el 48,7% eran reten:,.~,,:,.. Terms of Present Value Models?", en Journal of Monetary Economics, 30, 1992, pags. 25-46.
30 Ritter,Jay R. y Warr, Richard S. -"The Decline ofInf1ation and the Bull Market of 1982-
ciones. Ver Laderman,Jeffrey, "Wall Street's Spin Game", en Business week, 5 de octu~~~;'~''',""i'''~
i997", articulo inedito, Universidad de Florida, Gainesville, 1999- demostraron que la infra-
de 1998, pag. 7. .' ,";'.">
17 Ver Lin, Hsiou-Wei y McNichols, Maureen F., "Underwriting Relationships, Analys~::i valoraci6n de determinadas empresas esta relacionada con elnivel de inflaci6n y con el grado
Earnings Forecasts and Investment Recommendations", enJoumal of Accounting and Economics•. 'i"" :i(\e ..in.fluencia de la firma en el sector. Esta evidencia apoya la teoria que sostienen Modi-
~gliiln(y,Coi1l1.
25(1). 1998, pags. 101-127. ,,':11"
18 Ver Grant,James, "Taking Up the Market", en Financial Times, 19 de julio de 199~.'.",.~: J '!~,{::j~lpar'amayorinfornlaci6n acerca del desconocimiento publico de la inflaci6n y sus efec-
pag. 12. No obstante. las recomendaciones de los anal:stas son utiles si tomamos en cue~.\a::>,:-.¥ .:; fus,'ver Shafir, Eldar, Diamond, Peter y Tversky, Amos, "Money llIusion", en QyarterlyJour-
su parcialidad. Womack, Kent -"Do Brokerage Analysts RecommendatIOns Have Investrrtept. ~'~.' nalofEconomics, 112(2), 1997,pags. 341-374, y Shiller, Robert]., "Public Resistance to Indexation:
Value ?", en Journal of Finance, 51 (I), 1996, pags. 137-167- demuestra que, cuando los analI,~.~ .:,'- A Puzzle", en Brookings Papers on Economic Actitivy, I, 1997, pags. 159-211.
tas cambian su recomendaci6n de mantener y aconsejan comprar, las acciones tienden a mejo' 32 New York Stock Exchange Fact Book, Nueva York, 1998, http://www.nyse.com. Los datos
rar en 10 sucesivo. Esto indicaria que los analistas tienen capacidad para pronosticar los,.",:.,i,i. sobre transacci6n de acciones muestran un aumento mas drastico aun, peru este se debe a
rendimientos de las acciones. Cuando recomiendan vender en lugar de retener anunc~a~', .: " la inl1aci6n y al aumento del valor del mercado, que en conjunto estimulan las particiones y
que los rendimientos seran pobres. Womack interpreta que est~ efeclo asimetrico indic~;,~lr' <. por consiguiente el aumento en el numero total de acciones en circulaci6n.
33 Ver Morgenson, Gretchen, "lnvesling's Longtime Besl Bet Is Being Trampled by the
que, como los analistas son reacios a recomendar la venta de actIvos, solo 10 hacen cuand~ ...
Bulls", en New York Times, 15 de enero de 2000, pag. 1.
tienen muy buenos motivos para hacerlo. ..:
34 Comisi6n de valores y bolsas de los Estados Unidos, "Special Study, On-line Brokera-
19 Ver Sharpe, Steven, "Stock Prices, Expected Returns and Inflation", articulo inedito,Ju~-.;
LaDirectiva de la Reserva Federal, Washington, D.C., 1999, grafico 1.2. Los pron6sticos de ben~ ',,;:;, ge: Keeping Apace of Cyberspace", 1999, http://www.sec.gov/pdf/cybrtrnd.pdf.
35 Ver French, Kenneth R. y Roll, Richard, "Stock Return Variances: The Arrival of Informa-
ficios fueron proporcionados par I/B/E/s y son una combinaci6n de pron6sticos para firm~~:.,,", .:.
particulares y pron6sticos del s&p 500. Los resultados de Sha:pe no bnndan pruebas contun~ ... tion and the Reaction of Traders",joumal of Financial Economic, 17,1986, pags. 5-26; ver Lambien
dentes de que la parcialidad en los pron6sticos de los beneficlOs haya aumentado. ~esde ;979" f Roll, Richard, "Orange Juice and Weather", en American Economic Review, 74, 1984, pags. 861-880.
20 La percepci6n publica de la tendencia descendente estimulo la prohferaclOn de pr~- t 36 Ver Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Myopic Loss Aversion and the Equity
n6sticos-rumores" a traves de Internet: es decir, pron6sticos de beneficios de provel1lenCla Premium Puzzle", en Q.uarterlyJournalofEconomics, 110(1), 1995, pags. 73-92.
37 Los datos fueron tom ados de National Gambling Impact Study Commission (Comi.
desconocida. L'
21 Esta regulaci6n imposiliva fue incluida en la Ley de Rentas Internas de 1978, en'!~ ,C' si6n Naciunal de Investigacion del Impacto del Juego LegaJizado), Final Report, Washing-
Secci6n 401 (k); no obstante, en aquel momento no estaba clara su apJicaci6n a los plan~~ • ton, D.C., 1999, http://www.ngisc.gov/reports/exsum_I_7.pdf.
38 Ver tambien Thompson, William N., Legalized Gambling: A Reference Handbook, Santa Bar-
de pensiones empresariales. R. Theodore Benna -vicepresidente ejecutivo deJohnson Com' ;.• :".,
bara, California, ABC-CLlO, 1994, pags. 52-53.
pallies, una empresa consultora de subsidios para empleados- puso a prueba al Departament~ '.•.
de Rentas Internas (DRl) al crear el primer plan 401(k) en 1981. En febrero de 1982, el DRI r:' 39 Es difIcil obtener evidencia cuantitativa del comportamiento de los jugadores durante
la decada de 1920. Conle la cantidad de articulos sobre apuestas incluidos en la Reader's
anunci6 que se aplicarian los beneficios imposilivos a esos planes. , '''-''
22 Ver Bolsa de Nueva York, The Public Speaks to the Exchange Community, Nueva York, 1955.. c:
Guide to Periodical Literature y calcule el porcentaje de todos los articulos escritos sobre el tema
(I y II indican respectivamente la primera y la segunda mitad del ano 1938):
282/Exuberancia irracional
Notas/283
I 1919-1921 0% o bajarian durante los anos siguientes; el 98% respondi6 que los precios subirian. Cuando les
1922-1924 0,004% preguntamos si la compra de una vivienda entranaba un riesgo, el 63% contest6 que el riesgo
1925-1928 0,021% era "infimo 0 nulo". Ver Case, Karl E. y Shiller, Robert]., "The Behavior of Home Buyers in
1929-1932 0,035% Boom and Post- Boom Markets", en New England Economic Review, noviembre-diciembre de 1998,
1933-1935 0,006% pags. 29-46. A prop6sito, los precios de las viviendas en el area de Los Angeles declinaron
1936-1938-1 0,003% drasticamente dos anos despues de que realizaramos la encuesta. Actualmente, a pesar de
1938-Il-1942 0,008% haberse recuperado ligeramente, los precios son todavia el 20% mas bajos en terminos reales
"1,J:... (corregidos seglin la inflaci6n) de 10 que eran en 1988 (informaci6n proporcionada por Case Shi-
Estos numeros indican claramente un aumento repentino y transitorio del interes publico.
ller Weiss, Inc.). Una baja del 20% en el valor real equivale aproximadamente al pago por ade-
en el juego entre 1925 y 1932; por supuesto que no tienen valor cualitativo en 10 que hace a
lantado que realizaria el tipico comprador de viviendas. Por 10 tanto, comprar una casa no era
la naturaleza modificada de la actitud publica hacia el juego. Para conocer mas detalle,s ~{
. -; una inversi6n sin riesgos como pensaba la mayona de los individuos encuestados.
sobre la historia de las apuestas y su relaci6n con la especulaci6n, ver Grant, James, The "'>,
Trouble with Prosperity: A Contrarian Tale of Boom, Bust, and Speculation, Nueva York, J~l]n" ,-,,,.
:.j.'..'i~.'
4 No pregunte si creian seguro que el mercado bajaria, pero la informaci6n disponible acer-
Wiley and Sons, 1996. ; i,;;
1 ca de las expectativas de los inversores indica que la mayoria no 10 piensa.
:~~ 5 Desde 1989 he formulado, cad a seis meses, la misma pregunta a un grupo de inverso-
40 EI auge de Internet, la caida de los rivales econ6micos foraneos, los cam bios cultura-,.
::l res institucionales. He comprobado una tendencia alcista -aunque menos drastica que la obser-
les ten dentes a celebrar el exito en los negocios, la creciente difusi6n mediatica de noticias ..
!~~ vada entre los inversores particulares- en el porcentaje de aquellos que predicen un aumento.
financieras, los pron6sticos cada vez mas optimistas de los analistas, la caida de la inflaci6n .
Ver Shiller, "Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence". En ese articulo
y la expansi6n de las transaccjones bursatiles son facto res que tam bien estan afectando a Euro-: ..
~: tambien analice otras mjlil~ras de medir la confianza de los inversores e inclui un indice de
pa, aunque no con tanta fuerza como a los Estados Unidos. Aunque despues de la Segun~a
Guerra Mundial Europa no vivi6 un baby boom similar al que vivieron los Estados Unid?,s;
;r confianza. A partir de 1989, el indice no muestra ninguna tendencia definida entre los inver-
,~' SOres institucionales.
experiment6 un pronunciado baby bust desde mediados de la decada de 1960. Europa ta~~
poco muestra el mismo aumento en las opciones de juego que los Estados Unidos. Si bien
'i Allen, Frederick Lewis, Only Yesterday,
6 Nueva York, Harper and Brothers, 1931, pag. 309.
~ Elias, David, Dow 40,000: Strategies for
7 Profitingfrom the Greatest Bull Market in History, Nue-
no todos los factores precipitantes aqui mencionados afectan ese continente, su fuerte viI;lC~-,i, ~J
~~'.;.va Yik
01;, Me Graw-Hil, I 1999, pag. 8.
10 cultural con los Estados Unidos y los efectos de la demanda de acciones europeas Eo,r" .;;:'.
iI' 8 Lee, Dwight R. y MacKenzie, Richard B., "How to (Really) Get Rich in America", en USA
parte de los inversores norteamericanos podrian producir un veloz efecto de contahrio.' .::ti'~Y',:\' );1 weekend, 13 al 15 de agosto de 1999, pag. 6.
'I~ 9 Crowther, Samuel, "Everybody Ought to Be Rich: An Interview with John]' Raskob",
! en Ladies HomeJourna~ agosto de 1999, pags. 9 y 36.
III. MECANISMOS DE AMPLIFICACI6N:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDESTIPO :porhI ,':<....:.•.:._'...~::..:.
co',
l
~f
C 10 Sch:~erl' Bod 0D ,eNrWeg zurBfinadnzi~len FiAreiheit:In siebehsnJahCrendhieerste Millzk'on, Fralsnkfurt,
ampus ver ag, 19 99; iquet, ern, "eine ngst vorm nac ten ras: Warum A tien a Lang-
.• '. fristanlage unschlagbar sind, Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
I Desde mediados de la decada de 1980 he realizado numerosasinf'stigaciOI).eS;-)'-~~cues' }i II McGough, Robert, "Was Investor Survey a Rush to Judgment?", en Wall StreetJourna~
tas sobre inversores. En 1989 comence una serie de encuestas regtil~~es a inY~~~Sf;~~institu-.. . :,:! 27 de octubre de 1997, pag. C23.
cionales de los Estados Unidos y el Jap6n (en colaboraci6n con Fumiko ~8£f-~-it:tYos~o~: .> J~
12 Ver Bell, David E., "Regret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations Research,
Tsutsui). Mis encuestas a inversores particulares han sido intermitentes, y jaih,aspense. en' ~%';:~;'11' 30(5), 1982, pags. 961-981, y Loomes, Graham y Sudgen, Robert, "Regret Theory: An Alternative
formular estas preguntas hasta 1996. Ver Shiller, Robert]., "Measuring Bubble Expectatio~".:'"l' \'-~ Theory of Rational Choice under Uncertainty", en The EconomicJournal, 92, 1982, pags. 805-824.
and Investor Confidence", enJournal of Psychology and Markets, I (1),2000, pags. 49-60. Encue,~.:l .<, 13 Ver Thaler, Richard H. yJohnson, Eric]., "Gambling with the House Money and Trying
te a individuos de alto poder adquisitivo en vez de abocanne a una muestra casual del con- ::'.-:';. to Break Even: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en Management Science, 36,
junto de la poblaci6n, porque los ricos realizan mas inversiones e influ)'en mucho mas sobr~' '.":: 1990, pags. 643-660.
los mercados que los individuos de menores recur$os.'. _ .",), . .. 14 Galbraith,John Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edici6n, Boston, Houghton Mifflin,
2 EI ejemplo es 10 suficientemente amplio como Pafa"q¥e el error ~~1an~a,rFP'~r"el ~_6~? 1961, pag. 79.
sea solo del :1:2%;los errores estandar de porcentajes'inclui.~os en estas,l;cci6n s9TI;.en tod?~/,,>.'.. 15 Informaci6n tomada de la Red, proveniente de la National Association ofInvestors Cor-
los casos, inferiores al :1:5%. Es posible que los resultados ~~an poco fiables por otras razo,:". '$...":i r'!, poration; http://www.better-investing.org/member/history.html.
nes, mas aHa de la magnitud de la muestra; por ejempl(},.. pi1ldria pensarse que los que acep;: ..
'. .
t;'-,l'J- ~ \, 16 Ver Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, and Trading Volu-
. ~.'
taron responder la encuesta tienen mas confianza en elmercado de valores que otras personas." ¥,,~, me", articulo inedito, Universidad de Santa Clara, 1999.
Por otra parte, es probable que qUle~es respondieron el cuestionario sean inve~sores activos / ~.~ 17 Barber, Brad M. y Odean, Terrance, "Online Investors: Do the Slow Die First?", articulo
que ejercen influencia sobre los mercaf!os; por 10 tanto, e.~fosmdlVlduos podnan repres~n-, ~~:,; inedito, Universidad de California en Davis, 1999.
tar a los inversores que estan detras del augl1del mercado antes que a un conjunto de inver~... ',~ 18 Barberis, Nicholas, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert plantean una teoria psicol6gica
sores ricos escogidos al azar. ,', " ::,{" ";~ que en cierto modo justifica Ia retroalimentaci6n en su articulo "A Model of Investor Senti-
3 Tambien pude comprobar el exceso de confianza de los inversores en los mercados de ' -tJ:i ment", publicado en elJournal of Financial Economics, 49, 1998, pags. 307-343.
bienes raices. En 1988 realice junto a Karl Case una encuesta a compradores de viviendaS. en. .;.J~ 19 Ver Campbell, John Y. y Cochrane, John H., "By Force of Habit: A Consumption-
California durante un auge delmercado ii1mobiliario. Les preguntamos a los comprador~s, de ,,', Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior", en Journal of Political Economy, 107(2),
Anaheim (una ciudad proxima a Los Angeles) si creian que los precios de las viviendas subirian~t;f- ;]j 1999, pags. 205-251.
.. \'
tales, donde la gente realiza sus transacciones en un ambito disenado de tal manera quen6'~,~~,/~,' . E,s probable. que algunos relatos puedan ser la excepci6n a mi regIa, segtin la cual la apa-
se puedan recibir noticias ni otros factores causantes de confusi6n. En estas circunstanciiIJi,;'''' flCIon de las pnmeras manias y los primeros peri6dicos coinciden en el tiempo. Pero tambien
controladas suelen producirse movimientos de "burbuja" en los precios; ver Smith, Vernon'.'; padrian aceptarse otras interpretaciones. EI historiador de Yale Paul Freedman me sugiere
L., Suchanek, Gary L. y Williams, Arlington W., "Bubbles, Crashes and Endogenous Expecc' '. q~e la pimienta podria ser un ejemplo de la excepci6n pasible: en oca~iones su precio pare-
tations in Experimental Spot Asset Markets", en Econometrics, 56, 1988, pags. 1119-1151. Cia muy alto y en el slglo XIV fue muy vol<itil. En la Antigiiedad y la Edad Media los precios
23 Rublin, Lauren R., "Party On! America's Portfolio Managers Grow More Bullish de los granos subieron en los periados de hambruna. Tambien hubo movimientos notables
Stocks and Interest Rates", en Barrons, 3 de mayo de 199, pags. 31-38. . en los precios de la tierra. Por ejemplo, en una carta dirigida a Nepo alrededor del ana 95,
24 Ver Bulgatz,joseph, P01L(i Schemes, Invaders from Mars, and Other Extraordinary Popular Delu- Plinio elJoven escribi6: "lHas escuchado decir que el predo de la tierra subi6, particular-
sions, and the Madness of Crowds, Nueva York, Harmony, 1992, pag. 13. mente en las afueras de Roma? Las razones de este aumento repentino han desatado inter-
25 Hinman, Mike, "World Plus Pleas: Guilty, Guilty", en Anchorage Daily News, 1 de julio, minables debates". (Plinio elJoven, Cartas y jJanegiricos. Traducci6n a1ingles de Betty Radice,
de 1998, pag. IF; y Richards, Bill, "Highflying Ponzi Schemes Angers and Awes Alaskans~, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1969, Libro 6, num. 19, pags. 437-438.) Al decir
en Wall StreetJouma~ 13 de agosto de 1998, pag. B1. '\ que habia muchos debates Plinio alude al efecto de la comunicaci6n de boca en boca, pero
26 Templeman,John, "Pyramids Rock Albania", en Business It'eek, 10 de febrero de 1997, en realidad no cuenta la his tori a de una moda 0 una mania.
pag.59.g 2 La mod a de los tulipanes -una burbuja especulativa del precio de los tulipanes holan-
27 Hope, Kerin, "Pyramid Finance Schemes", en Financial Times, 19 de febrero de 1997,pag ..,•. deses en la decada de 1630- se analizara en el capitulo IX.
3, Y Perlez,Jane, "Albania Calls an Emergency as Chaos Rises", en New York Times, 3 de' En 1618 ya habia peri6dicas en Holanda, un pais que, a diferencia de otros, permitia que
marzo de 1997, pag. A!. se publicaran noticias locales y no solo informaci6n faranea. Para mayores datos sabre los
28 Perlez,Jane, "Albanians, Cash-Poor, Scheming to Get Rich", en New York Times, 27 de primeros peri6dicos holandeses, ver Desmond, Robert W., The Information Process: World
octubre de 1996, pag. A9. I"~ '.'" '" News Reporting to the Twentieth Century, Iowa City, University of Iowa Press, 1978.
29 Esta voluntad de creer podria estar relacionada con la tendencia humana a1 exceso de::: '.• La principal fuente de informaci6n sobre la mania de los tulipanes es un panfleto publi-
confianza que analizamos en el capitulo VII; ver tambien Pressman, Steven, "On Financiai :,;"1 "w: cado en Holanda en pleno furor del fen6meno. Este dacumento an6nimo fechado en 1637
Frauds and Their Causes: Investor Overconfidence", en AmericanJoumal of Economics and SoCii;:,\' ..td;, ofrece noticias detalladas de la especulaci6n en forma de dialogo entre dos hombres. Tam-
'
I og), 57, 1998 , pags. 405. -4 21 .;\' ."C,,~'~" 'co;, bien se conservan otros panfletas publicados luego de que la moda lIegara a su fin; ver Gar-
30 La expresi6n condici6n no-Pon:::.i ya es parte dellexico de la tcoria de las finanzas; si\1.,;:".," ber, Peter, Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias, Cambridge, Mass., MITPress,
embargo, no alude a los ciclos repetitivos de retroa1imentaci6n sino a la suposici6n implici': ..• 2000. Estos panfletos confirman la existencia de numerosas imprentas capaces de divulgar
ta de que los inversores no pueden continuar endeudandose ad infinitum. ,,;,p,., informaci6n sobre la moda de los tulipanes en el momento misl110en que se desarro1l6.
3 3143, MacNeil/Lehrer NewsHour, wNET/Thirteen, Nueva York, 14 de octubre de 1987,
t-~~. ~'~ ' pag.1O.
IV. Los MEDIaS DE COMUNJCACION lit';;' 4. Niederhoffer, Victor, "The Analysis of World News Events and Stock Prices", en Journal of
Busmess, 44(2), 1971,pag. 205; ver tambien Cutler, David, Poterba,James y Summers, Lawren-
I Es indudable que hubo movimientos bursatiles especulativos antes de que existieran Id~';-" ce, "What Moves Stock Prices?", enJoumal ofPortftlio Managemen~ 15(3), 1989, pags. 4-12.
peri6dicos, pero debo senalar que -antes de la aparici6n de los mismos- no encontre noticias Y. 5 Shiller, Robert]. y Feltus, William]., "Fear of a Crash Caused the Crash", en New York
sobre el vuelco de la atenci6n publica hacia estos movimientos, que los contemporaneos c'otie' " Times, 29 de octubre de 1989, secci6n 3, pag. 3, col. 1.
sideraban inexplicables 0 debidos pura y exclusivamente a la exuberancia de los inversores~h, " Cutler, Poterba y Summers, "What Moves Slock Prices?", pag. 10.
I~
maci6n de los seis paises restantes fue tomada de Datastream, y sus fechas de comienzo son
"4 "Investors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn", en Business VVeek,4 de febrero de 1961, las siguientes: Australia, marzo de 1973; Hong Kong, julio de 1974; Indonesia, enero de
pag. 84; Ammer, Dean S., "Entering the New Economy", en Harvard Business Review, 1967;
1996; Singapur, febrero de 1986; Taiwan, enero de 1986, y Tailandia, enero de 1984.
pags. 3-4. .'
Para cada pais, el indice mensual de cotizaciones se dividi6 por el Jndice de Preeios al Con-
25 "Investors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn", pag. 84; "The Bull Market", en Busi-' ,.
sumidor correspondiente al mismo mes para obtener un indice real de cotizaciones. Los cam-
ness VVeek,18 de marzo de 1961, pag. 142. ': bios reportados en el indice real de cotizaeiones son los cambios mas grandes ocurridos de
26 "Battling Toward 900", en Busznesr Week, 23 d: enero"de 1965, pag. 26; :Year of the Whi- ':,1':",: un mes a otro en los indices reales correspondientes a los periodos analizados, con excep-
te ChipS?", en Newskeek, 1 de febrero de 1965, pag. 57; On Toward 1000 , en TIme, 14 de ._
ci6n de aquellos periodos que ocurrieron en un intervalo inferior a tres anos. Excluimos los
enero de 1966, pag. 78. fl' • <
periodos cuyo indice de inflaci6n en los preeios al consumidor superaba el 4% mensual, debi-
27 Brownmg, E. S. Y Sessa, Damelle, "Sotcks Pass 10,000 before Shppmg Back", en Wall-;;. ,'1':
do a que en epocas de inflaci6n alta las inexactitudes en el ciilculo del Jndice de Preeios al
StreetJourna~ 17 de marzo de 1999, pag. CI. _ ' .' !i' • ,
Consumidor 0 la defectuosa apreciaci6n de los tiempos del mercado podrian producir alzas
28 Este es un rendimiento geometrico medio real basado en el Indice Compuesto de.s&p:. .h.• ,: ficticias en los indices de las cotizaciones.
29 Mandel, Michael, "The 1Humph of the New Economy", en Business VVeek,30 de dicieni,'. ' '.,(
Los cuadros tall1bie~pl)lestran, sobre el extremo derecho, el cambio ocurrido en los por-
bre de 1996, pags. 68-70. "
centajes del in dice real de cotizaeiones durante periodos de igual extensi6n (doce meses 0
30 Ver Bruno, Michael y Easterly, William, "Inflation Crises and Long-Run Growth", en
cinco anos) que comienzan en el mismo mes en que finaliza el periodo mostrado en el cua-
Journal of A-Ionetary Economics, 41 (1), 1998, pags. 2-26. Es necesario considerar temas comple-.
dro. POI' ejemplo, si observamos el cuadro 6.1 veremos que elmercado de valores filipino
jos con relaei6n al tiempo: un mercado de valores podria bajar si se difundieran notieias de'
subi6 el 683,4% en terminos reales, corregidos seglin la inflaei6n, desde dieiembre de 1986
un posible indice mas alto de inflacl6n en e1 futuro, y luego volver a subir a medida qUEf
hasta diciembre de 1987. Olro ejemplo: si observamos el cuadra 6.4 veremos que elmerca-
aumentaran los precios al consumidur. La reflexi6n exhaustiva sobre los tiempos del mer':
do de valores espaiiol cay6 el 86,6% en terminos reales, corregidos seglin la inflaei6n, des-
cado es demasiado tecnica para la mayoria de los discursos publicos, y por 10 tanto es pro:
de diciembre de 1974 hasta diciembre de 1979, y luego subi6 el 0,1% desde diciembre de 1979
bable que el temajamas se resuelva en la mente del publico inversor (ni tampoco de manera. hasta dieiembre de 1984.
definitiva en la de los propios economistas). .
2 Si observamos la colUll1na de la extrema derecha del cuadra 6.2, veremos que el merca-
31 Bootle, Roger, The Death of Inflation: Surviving and Thriving in the Zero Era, Londres,
do de valores de Corea experiment6 un alza notable en 1999, y que esta alza 10 hubiera posi-
las Brealey, 1998, pags. 27, 31. "
cion ado otra vez en. el cuadra 6.1 si el alio 1999 hubiera sido parte del ejemplo observado.
3" Weber, Steven, "The End of the Business Cycle?", en ForeignAJft.irs, 76(4),1997, pags. 65-82.
3 "Casino Times: After 280% Increase This Year, Taiwan's Stock Market May Be Poised
33 "When the Shoeshine Boys Talk Stocks", en Fortune, 15 de abril de 1996, pag. 99; us
for a Plunge", en Asian Wall StreetJournal Weekly, 12 de octubre de 1987.
News and World Report, 14 de julio de 1997, pag. 57; Forbes, 18 de mayo de 1998, pag. 325';
4 "Obsessed with Numbers, the Taiwanese Are Forsaking Work, Health and Sanity", en
Fortune, 22 de junio de 1998, pag. 197. Asian Wall Streetjournal Weekly, 14 de septiembre de 1987.
34 Atwood, Albert W., "Vanished Millions: The Aftermath of a Great Bull Market", en ._
5 Brooke,james, "Venezuela Isn't Exactly Wild for Another Boom", en New York Times,
Saturday Evening Pos~ septiembre de 1921, pag. 51. ". Nil' 2 de septiembre de 1990, pag. IV.3.
35 Romer, Christina, "The Great Crash and the Onset of the Great Depression", en Qjtar-"
6 Robinson, Eugene, "As Venezuela Restructures, Even Ga~ Prices Must Rise", en Toronto
terlyJournal of Economics, 105, 1990, pags. 597-624.( Star, 21 de mayo de 1990, pag. C6.
36 Lange, Oscar, "Is the American Economy Contracting?", en American Economic Review; !"':,,
7"Bonanza for Bombay?", en Far Eastern Economic Review, 29 de mayo de 1992, pag. 48.
29(3), 1939, pag. 503'!;I~.~ RLa Repubblica, citado por Graber, Ruth, "Milan Stock Market Has Gone to the Bulls",
37 Klehr, Harvey, The Heyday of American Communism: The Depression Decade, Nueva York; ';'.• en Toronto Star, 25 de mayo de 1986, pag. Fl.
Basic Books, 1984. .':11\(",. 9 Friedman, Alan, "Milan's Bulls Run Wild: Italy's Stock Market Boom", en Financial Times,
38 Okun eitado en Time, 14 de enero de 1974, pag. 61; Burns citado en us News and I11or~,: •..~ ,.' 25 de marzo de 1986, pag. 125.
Report, 10 de junio de 1974, pag. 20. . '.:l\, .
10 Marsh, David, "The New Appetite for Enterprise: the French Bourse", en Financial Times,
39 Ver Bruno y Easterly, "Inflation Crises". T.1' 14 de julio de 1984, pag. 114.
~
~',
JI Aunque el mercado alcista frances ha sido extraordinario, el entusiasmo pOI' las inver-
siones bursatiles no parece haber in vadido la cultura francesa como invadi6 el estilo de
VI. NUEVAS ERAS Y NUEVAS BURBUJAS
vida norteanlericano. Ver Mo,]., "Despite Exceptiunal Performance, the Stock Market Does
Not Attract the French", en Le Monde, 25 de noviembre de 1999, edici6n electr6nica.
I La informaci6n de treinta de los paises proviene del Fondo Monetario Internacional (FMl)!." J2 De Bondt, Werner y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreact?", en Jour-
Estadisticas Financieras Internaeionales. Los paises cuyos datos comienzan en enero de 1957-
nal qf Finance, 40(3), 1985, pags. 793-805. Para mayor informaci6n sobre la correlaci6n seri-
son: Austria, BeIgica, Canada, Francia, Alemania, Finlandia, India, Italia,jap6n, Holanda, No~'
al de los rendimientos, ver Campbell y otros, The Econometrics ofFinancialMarkets, pags. 27-82,
ruega, Filipinas, Sudafrica, Estados Unidos y Venezuela. Los paises restantes de esta fuent'I. 253-289.
I
encontrar pruebas rigurosas e indiscutibles de la existencia de oportunidades de obtener ganan-
el cuadro 6.3 veremos que, de los veinte episodios cuyos grandes aumentos en las cotizaciones
cias. Y no me refiero a un simple estudio sino a anos de escrupulosas investigaciones sobre
ocurrieron hace suficiente [iempo como para poder observar los cam bios quinquenales sub,. . ,.
las ineficiencias de los mercados, hecho que inspira poca 0 ninguna confianza en la total y
siguientes producidos en las mismas, trece (el 65%) de los cambios subsiguientes fueron ,.'
tan mentada eficiencia de los mismos. Para mayor informacion sobre estos temas, ver capi-
bajas y que el promedio real de cambio en las cotizaciones (es decir, el promedio de todo~
tulo IX.
los episodios incluidos en el cuadro 6.3) fue del -10%. Si analizamos el cuadro 6.4 veremos
que de los veintiun episodios cuyas grandes bajas en las cotizaciones ocurneron hace sufi-,
ciente tiempo como para poder observar los cambios quinquenales subsiguientes produci- ,
dos en las mismas, dieciseis (el 76%) fueron positivos y que el promedio real de aumento'en "
VII. ANCLAJES PSICOLOGICOS DEL MERCADO
las cotizaciones (es decir, el promedio de todos los episodios incluidos en el cuadro 6.4) fue
I Para informaci6n mas amplia y reciente sobre el pape! de la psicologia en las finanzas,
~~~j
ver Shefrin, Hersh, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology
No obstante la interpretacion 'de estos resultados como una prueba de que los mercados
of Investing, Boston, Harvard Business School Press, 2000; 0 Shleifer, Andrei, Inefficient Mar-
son predecibles conlleva un problema, dado que lltilizamos informacion subsiguiente a los'
kets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford, Oxford University Press, 2000.
periodos quinquenales inclllidos en los cuadros para establecer que en esos quinquenios habi~
2 Ver Tversky, Amos y Kahneman, Daniel, ':Judgment under Uncertainty: Heuristics and
an ocurrido los mayores cambios. Para encontrar pruebas del canicter predecible de los.
Biases", en Science, 185, 1974, pags. 1124-1131.
mercados deberiamos emplear un metodo de identificacion de las grandes alzas en las coti-,::
3 Ver Shiller, Robert]., "Comovements in Stock Prices and Comovements in Dividends",
zaciones, que permita identificar estos periodos en el momento mismo en que suceden. Los :';
en Journal of Finance, 441,'11989,pags. 719-729.
resultados a los que llegamos emplean la informacion que sustenta los cuadros, pero estan,.;
4 Ver Heston, Steven 1. y Rouwenhorst, K. Geert, "Does Industrial Structure Explain the
basados en la identificacion de todos los periodos cuya extension permite que integren los"!,,
Benefits of International Diversification ?", en Journal of Financial Economics, 36, 1994, pags.
cuadros. (A partir de ahora, cuando hablemos de cambios reales en los precios, nos estare~.:,':,:
3-27; Griffin,]ohn M. y Karolyi, G. Andrew, "Another Look at the Role of Industrial Struc-
mos refiriendo a grandes cambios.) Entonces, por cada periodo de grandes cam bios identifi,' .
ture of Markets for International Diversification Strategies", en Journal of Financial Econo-
camos un periodo subsiguiente de la misma extension, que comienza en el mismo mes en qu~ c'. ) ...
mics, 50,1998, pags. 351-373; y Froot, Kenneth y Dabora, Emil, "How Are Stock Prices Affected
termino el periodo de grandes cambios. Para cada pais, calculamos la variacion media: s';l~".> ,""'",( .
siguiente real de las cotizaciones promediando los periodos subsiguientes de cotlZaclOnes: .'. ' J by the Location of Trade?", documento de trabajo W6572, Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, mayo de 1998. Los inversores tam bien parecen concentrar
ya se tratara de periodos subsiguientes a periodos de grandes alzas en los precios 0 bien de 1>,,'::,: ,:~
su atenci6n en aquellos paises con los que comparten el idioma, como sugiere la teoria de
periodos subsiguientes a periodos de gran des bajas en los precios. Luego informamos (po.r,'';,'' .,eJf las anclas psicol6gicas; ver Grinblatt, Mark y Keloharju, Matti, "Distance Bias, Language Bias,
separado de los periodos subsiguientes a alzas y los periodos subsiguientes a bajas) la frae- '~;'~ :'~
and Investor Sophistication: Results from Finland", documento de trabajo inedito, Univer-
cion de paises cuyo promedio es positivo, e informamos el promedio de cambio real en las ", :; :tt,
sidad de California, Los Angeles, 1999.
cotizaciones de cad a pais con relacion a los demas paises. . i .~ii
5 Ver Petersen,]ames D. y Hsieh, Cheng-Ho, "Do Common Risk Factors in the Returns on
Por ejemplo, e! alza quinquenal mas baja incluida en el cuadro 6,3 es del 230,9% (colTe~-
Stocks and Bonds Explain Returns on Reits?", en Real Estate Economics, 25,1997, pags. 321-345.
pondiente a Hong Kong, numero de orden 25). Cuando contabamos con la informacion nec~ ..
6 Pennington, Nancy y Hastie, Reid, "Reasoning in Explanation-Based Decision Making",
saria para hacerlo, identificamos en cada uno de los paises todos los gran des aumentos en
en Cognition, 49, 1993, pags. 123-163.
las cotizaciones ocurridos durante periodos de sesenta meses (periodos de sesenta meses c,uyo
7 Ver Bolen, D. W. Y Boyd, W. H., "Gambling and the Gambler: A Review of Prelimi-
aumento real en los precios fuera del 230,9% 0 mas, muchos de los cuales se superponian
nary Findings", en Archives of General Psychiatry, 18(5), 1968, pags. 617-629. La apuesta estimula
entre si). Luego calculamos, para cad a uno de estos periodos, el porcentaje de cambiclreal ,
y entusiasma al apostador, y la gente que se siente atraida hacia los juegos de riesgo mani-
en las cotizaciones para el subsiguiente periodo de sesenta meses, Por ultimo, promediarnos. ,'.'
fiesta una fuerte tendencia a buscar nuevas sensaciones; ver Zuckerman, Marvin, Kolin, Eli-
estos porcentajes de cambios reales en los precios para todos los periodos subsiguie~tes .~e;((,:/.;,
zabeth, Price, Leah y 2oob, Ina, "Development of a Sensation-Seeking Scale", en Journal of
cad a pais; de ese modo obtuvimos un promedio de camblOs Subslgulentes en las cotizaclO'J,:..'j"
., ' }'l~ Consulting Psychology, 28(6), 1964, pags. 477-482; Straub, William F., "Sensation Seeking among
nes reales para cada pais. " >;'"" ' High- and Low-Risk Male Athletes", en Journal of Sports Psychology, 4(3), 1982, pags. 243-
El valor promedio incluido en el texto -el promedlO de los promedlOs de todos los pat- .
253; Y Gilchrist, Helen, Povey, Robert, Dickenson, Adrian y Povey, Rache, "The Sensation-
ses- equivale al rendimiento promedio que habriamos recibido de haber invertido montos
Seeking Scale: Its Use in a Study if People Choosing Adventure Holidays", en Personality
iguales en todos los paises despues de los periodos de cambios en los precios, Cabe senalar.
and Individual Differences, 19(4), 1995, pags. 5~-5l6.
que las diferencias observadas entre los promedios de los periodos subsiguientes a gran,des,
B Ver Keren, Gideon, "The Rationality of Gambling: Gamblers' Conceptions of Probabi-
alzas en los precios y los periodos subsiguientes a grandes bajas en los preclOs no son pm::
lity, Chance and Luck", en George Wright y Peter Ayton (eds.), Subjective Probability, Chi-
ba fehaciente de que se puedan obtener ganancias invirtiendo en aquellos paises cuyascoti-:'
chester, Inglaterra,]ohn Wiley and Sons, 1994, pags. 485-499.
zaciones bursatiles han bajado, ni tampoco vendiendo titulos al descubierto en aquellos paises
9 Ver Benartzi, Shlomo, "Why Do Employees Invest Their Retirement Savings in Com-
cuyas cotizaciones han subido. Todavia quedan por analizar algunos temas vinculados can ,
pany Stocks?", articulo inedito, Anderson School, Universidad de California, Los Angeles,
las posibles diferencias entre los paises y los tiempos de los mercados en 10 que hace a .IClS;•• :
1999. SegUn Benartzi, el empleado que invierte en acciones de la empresa 10 hace bajo la
riesgos, los rendimientos y la liquidacion de los dividendos. Ademas, aunque la diferencia "
influencia de los rendimientos de la misma en los ultimos diez anos. Benartzi demuestra
entre los cambios quinquenales subsiguientes en las cotizaciones reales es muy significativa'
que es raro que las compaiifas ofrezcan incentivos de descuentos a sus empleados para la com-
a nivel estadistico, mi decision de analizar period os de cotizacion quinquenales podria expr~,
pra de acciones, y que la decisi6n de los empleados de invertir no refleja que posean infor-
292/Exuberancia irracional
Notas/293
maci6n exclusiva 0 confidencial sobre los activos de la empresa, dado que el nivel de com- crey6 que revelaban un "instinto de obediencia" desarrollado a partir del principio evoluti-
pra no sirve para pronosticar el rendimiento'de las acciones en el futuro. . vo general de la "supervivencia de la jerarquia de valores" (ibid., pags. 123-125).
JO Shafir, Eldar, Simonson, Itamar y Tversky, Amos, "Reason-Based Choice", en Cogni- S Ver Bikhchandani, S. D., Hirshleifer, David y Welch, Ivo, "A Theory of Fashion, Social
tion, 49, 1993, pags. 11-36.
Custom and Cultural Change", enJournal of Political Economy, 81, 1992, pags. 637-654, y Baner-
II Stanley, ThomasJ. y Danko, William D., The Millionaire Next Door: The Surprising Seerelsl jee, Abhijit v., "A Simple Model of Herd Behavior", en QyarterlyJournalofEconomics, 107(3),
of America's Wealthy, Nueva York, Pocket Books, 1996. 1992, pags. 797-817.
12 Fischhof, Baruch, Siovic, Paul y Lichtenstein, Sarah, "Knowing with Uncertainty: The 6 Ver Avery, Christopher y Zemsky, Peter, "Multidimensional Uncertainty and Herd Beha-
Appropriateness of Extreme Confidence", en Journal of Experimental Psychology: Human Per- vior in Financial Markets", en American Economic Review, 88(4), 1998, pags. 724-748; y Lee,
ception and Performance, 3, 1977, pags. 522-564. In Ho, "Market Crashes and Informational Avalanches", en The Review of Economic Studies,
13 Ver Gigerenzer, G., "How to Make Cognitive Illusion Disappear: Beyond 'Heuristic and 65(4), 1998, pags. 741-760.
Biases'", en European Review of Social Psychology, 2, 1991, pags. 83-115. 7 Los encuestados fueron extraidos de una muestra azarosa de individuos con ingresos ele-
14 Ver Pitz, Gordon W., "Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known Quan- vados en los Estados Unidos, pro vista por Survey Sampling, Inc. Clasificamos sus respues-
tities", en Lee W. Gregg (ed.), Knowledge and Cognition, Potomac, Md., Lawrence Erlbaum tas en diez categorias. Los porcentajes de los 131 consultados en cada categoria fueron los
Associates, 1975, pags. 29-41. siguientes: 1) amigo 0 familiar (13%), 2) trabaj6 para la compailia (21%), 3) alguien involu-
IS Ver Collins, Allan, Warnock, Eleanor, Acello, Nelleke y Miller, Mark L., "Reasoning
crado con la empresa (3%), 4) corredor de Bolsa (33%), 5) escisi6n de una compania exito-
from Incomplete Knowledge", en Daniel G. Bobrow y Allan Collins (eds.), Representation sa (2%), 6) IPo-publicidad (2%), 7) diarios-peri6dicos (6%), 8) cliente de la empresa (2%), 9)
and Understating: Studies in Cognitive Science, Nueva York, Academic Press, 1975, pags. 383-415. las acciones fueron heredadas 0 donadas (2%), 10) desempeno de una empresa similar (0%).
16 Ver Strahlberg, Dagmar y Maass, Anne, "Hindsight Bias: Impaired Memory or Biased
Las restantes respuestas{ no pudieron ser clasificadas en categorias. Ver Shiller, Robert j. y
Reconstruction", en European Review of Social Psychology, 8, 1998, pags. 105-132. Pound, John, "Survey Evidence on the Diffusion of Interest and Information Among Inves-
17 Ver Langer, E. j., "The Illusion of Control", en Journal of Personality and Social Psycho- tors", enJournal of Economic Behavior and Organi<.ation, 12, 1989, pags. 47-66. Si hoy repitiera-
logy, 32,1975, pags. 311-328; ver tam bien Quattrone, G. A. Y Tversky, Amos, "Causal versus mos este estudio tendriamos que incluir Internet y la televisi6n (que brinda informaci6n
Diagnostic Contingencies: On Self-Deception and the Voter's Delusion", en Journal of Per50- financiera con regularidad) en nuestra lista. En Psychological Economics, el psic610go y econo-
nality and Social Psychology, 46(2), 1984, pags. 237-248. mista George Katona ofreci6 pruebas de la necesidad de un proceso reiterado de interac-
18 Tversky y Kahnemann, 'Judgment under Uncertainty". ci6n humana para promover el tipo de "aprendizaje social" que impulsa a actuar ala gente.
19 Ver Barberis, Nicholas, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert, "A Model of Investor Senti-
Robin Barlow y sus colegas encontraron evidencias similares a las nuestras en cuanto a que
ment", en Journal of Financial Economics, 49, 1998, pags. 307-343. Para mas debates te6ricos los inversores particulares suelen tomar sus decisiones luego de haber conversado con otros
sobre el exceso de confianza y el mercado de valores, ver tambien Barberis, Nicholas, Huang, inversores; ver Barlow, Robin, Brazer, Harvey E. y Morgan, James N., Economic Behavior of
Ming y Santos, Tano, "Prospect Theory and Asset Prices", articulo inedito, Universidad de the Affluent, Washington, D.C., Brookings Institution, 1966.
Chicago, 1999; Daniel, Kenneth, Hirshleifer, David y Subrahmanyam, Avanidhar, "Inves- 8 Feldman, Amy y Egbert, Bill, "Mess of an Invest: Little People in Big Trouble with 1.3
tor Psychology and Security Market Over- and Underreaction", en Journal of Finance, 53(6), Million Scam", en New York Daily News, 27 de mayo de 1999, pag. 5.
1998, pags. 1.839-1.886; y Hong, Harrison y Stein, Jeremy, "A Unified Theory of Underre- 9 Ver Reid, A. A. L., "Comparing Telephone with Face-to-Face Contact", en Ithiel de
action, Momentum Trading, and Overrreaction in Asset Markets", documento de trabajo, Sola Poole (ed.), The Social Impact of the Telephone, Cambridge, Mass., MIT Press, 1977, pags.
Mass. Institution of Technology, Sloan School of Management, 1998. 386-414.
20 Estas ideas estan contenidas en Milgrom, Paul y Stokey, Nancy, "Information Trade, and
10 Para mayor informaci6n sobre el fraude de las garantfas en la decada de 1920 y la
Common Knowledge", Econometrica, 49, 1982, pags. 219-222; y Geanakoplos,John, "Com- legislaci6n contemporanea destinada a limitarlo, ver Stein, Emmanuel, Government and the
mon Knowledge", en Journal of Economic Perspectives, 6(4), 1992, pags. 53-82. Investor, Nueva York, Farrar and Reinhart. 1941.
21 Shafir, Eldar y Tversky, Amos, "Thinking through Uncertainty: Non-consequential II International Data Corporation, "Press Release: New Technologies Make for Better Vie-
Reasoning and Choice", en Cognitive Psychology, 24, 1992, pags. 449-474. wing Experience", http://www.idc.com/Data/Personallcontent/PS082399PR.htm. 1999.
12 Ver Bailey, Norman T., The Mathematieal Theory of Epidemics, Londres, C. Griffin, 1957.
13 La curva logfstica es P = 1/(1+e-"). Pes la proporci6n de la poblaci6n infectada, res la
VIII. EPIDEMIAS Y COMPORTAMIENTO DE MASAS tasa de contagio por unidad de tiempo, y t es tiempo. Esta expresi6n es una soluci6n para
la ecuaci6n diferencial dP/P= r (I - P) d~ Y (1 - P) es la proporci6n de la poblaci6n suscep-
I Asch, Solomon, Social Psychology,Englewood Cliffs, N. J., Prentice Hall, 1952, pags. 450-501. tible al contagio.
2 Deutsch, Morton y Gerard, Harold B., "A Study of Normative and Informational Social 14 Kirman, Alan, "Ants, Rationality and Recruitment", en Q,uarterlyJournal of Economics,
Influences upon IndividuaIJudgement", en Journal of Abnormal and Social Psychology, 51, 1955, 108(1), 1993, pags. 137-156.
pags. 629-636. 15 Ver Bartholomew, David J., Stochastic Models for Social Processes,Nueva York, John Wiley
3 Milgram, Stanley, Obedience to Authority, Nueva York, Harper and Row, 1974, pags. 13-54. and Sons, 1967.
4 Milgram advirti6 que los sujetos creian que el experimentador era un experto que sabia 16 Ver Burnam, Tom. More Misinformation, Filadelfia, Lippincott and Crowell, 1980, pags.
mas que ellos. Cuando prob6 una variante del experimento en la que el experimentador no 20-21.
era un especialista en el tema,.los sujetos mostraron una tendencia mucho menor a aplicar 17 John Kenneth Galbraith acab6 con el mito del suicidio. Sin embargo, el indice de sui-
los choques electricos (ibid., pags. 89-112). No obstante Milgram, al igual que Asch, no cidios aument6 en la ciudad de Nueva York en la decada de 1930 con el advenimiento de la
interpret6 sus resultados a partir de la informaci6n con que contaban los sujetos. Mas bien Gran Depresi6n. Ver Galbraith, 17le Great Crash: 7929, pags. 132-137.
294/Exuberancia irracional
Notas/295 I
;1
. 'ii"';;;., ~
IBlndLa~ScuanvteidaE~esdde
lo"sej~mP5140s
fuero~ 30 (control) y 40 (experimento); ver Shiller y " ",' ~ activos con menos frecuencia. Asf, la financiaci6n del capital de las firmas es una senal nega-
POI , r y VI ence , pag. . \,,: _ ,.ij tiva de futuros rendimientos; ver Baker, Malcolm y Wurgler, jeffrey, "The Equity Share in
19 Ver Maier, N. R. F., "Reasoning in Humans. II. The Solution of a Problem and Its "' •. '.1 ,# New Issues and Aggregate Stock Returns", articulo inedito, Universidad de Harvard, 1999.
Appearance in Conciousness", en Journal o/Comparative Psychology, 12, 1931, pags. 181-194; vet. ',,:t 15 De Bondt, Werner y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreact?", enJour-
tambien Nisbett, Robert E. y DeCamp Wilson, Timothy, "Telling More Than We Can Know:: f !It: nalo/Finance, 40(3), 1985, pags. 793-805; ver tambien Poterba, james y Summers, Lawren-
Verbal Reports on Mental Processes", en Psychological Review, 84(3), 1977,pags. 231-259. ce, "Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications", en Journal o/Financial
Economics, 22, 1988, pags. 26-59.
16 Ritter,jay j., "The Long-Run Performance oflnitial Public Offerings", enJournal o/Finan-
IX. EFICIENCIA, RUMBO CASUAL Y BURBUJAS DE LOS MERCADOS ce, 46(1), 1991, pags. 3-27.
!: 17 EI anuncio publicitario con la cita de Lynch apareci6 en numerosos lugares, por ejem-
1 Ver Fama, Eugene, "Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work", en Jour: plo en Mu.tual Funds, septiembre de 1999, pag. 37. El anuncio dice que la informaci6n corres-
nal o/Finance, 25, 1970, pags. 383-417.' , ponde al Indice de S&l' 500, pero no especifica el periodo de muestra. Puedo reproducir los
2 Gibson, George, The Stock Markets 0/ London, Paris and New York, Nueva York. G. P. Put' resultados allf citados para investigar el periodo de mayor crecimiento de los beneficios, sin
mam's Sons, 1889, pag. 11. hacer correcciones de acuerdo a la inflaci6n. Para maximizar el crecimiento de los benefi-
3 Stagg Lawrence, Joseph, Wall Street and Washington, Princeton, NJ., Princeton Univer' cios se elige una fecha inicial inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuan-
sity Press, 1929, pag. 179. do los beneficios todavfa estaban deprimidos por la guerra y la recesi6n habia tocado fondo
4 Seguir el consejo de los analistas profesionales parece implicar ciertas ventajas, siempre en octubre de 1945. Desde el segundo trimestre de 1946 hasta el tercer trimestre de 1997
y cuando no tomemos en cuenta los costes de las transacciones implfcitos en responder it los beneficios trimestrale~.i t9,tales del s&p subieron 48 veces. Entre junio de 1946 y abril de
sus frecuentes cambios de opini6n. Ver Womack, "Brokerage Analysts' Recommendations"; 1998, el s&p 500 subi6 60 veces. Por 10 tanto, estos periodos confirman en cierto modo los
y Barber, Brad, Lehavy, Reuven, McNichols, Maureen y Trueman, Brett, "Can Investors resultados basicos de Lynch. Pero, si elegimos otros perfodos, los resultados seran muy dis-
Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns", artfcu- ' tmtos. Entre el cuarto trimestre de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, los beneficios aumen-
10 inedito, Universidad de California en Davis, 1998. Estos ultimos sostienen que, a pesar taron solo 23 veces, y entre diciembre de 1947 y abril de 1999 el s&p 500 aument6 83 veces.
de los costes de las transacciones, "las recomendaciones consensuadas siguen siendo valio- Estos periodos de muestra -a pesar de no ser demasiado diferentes entre sf- ofrecen una visi6n
sas para los inversores que consideran la posibilidad de comprar 0 vender" (pag. 25). . muydistinta de la que ~aba aquel anuncio publicitario: estos resultados demuestran que los
5 Chevalier,judith y Ellison, Glenn, "Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others? preclOs aumentaron mas que los beneficios.
Cross-Sectional Patterns in Behavior and Performance", en Journal 0/ Finance, 54(3), 1999, Durante el periodo comprendido entre 1946 y 1997 el Indice de Precios al Productor
pags. 875-899. (IP!') aument6 siete veces, por 10 que los beneficios reales solo aumentaron siete veces duran-
6 Edgecliffe, Andrew, "eToys Surges after Listing", en Financial Times, 21 de mayo de 1999, te dicho perfodo. Un aumento de siete veces en los beneficios equivale a una tasa de creci-
pag.29. miento de los beneficios reales de aproximadamente el 4% anual. Entre el cuarto trimestre
7 Aunque el termino Nifty Fifty (Cincuenta sin igual) ya se utilizaba antes, la fecha exacta de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, la tasa de crecimiento de los beneficios reales fue de
de identificaci6n de la lista de las Nifty Fifty es el ano 1977,con el articulo publicado en For- solo el 3% anual. EI crecimiento de los beneficios -corregido segUn la inflaci6n- durante
bes. Sin embargo, cabe notar que en ese artfculo se incluye la lista de acciones con relaci6n este perfodo no fue impresionante: de hecho no super6 al tipo de interes corriente de los
precio-beneficios mas alta de 1972 y que Siegel establece el ano 1970 como punto de parti- bonos del gobierno, indexados segUn la inflaci6n. Pero el anuncio publicitario -al elegir ejem-
da para su analisis. plos adecuados a s~s prop6sitos, informar carnbios ocurridos durante perfodos prolongados
B Siegel,jeremy j., Stocks for the Long Run, 2da. edici6n, Nueva York, McGraw-Hill, 1998, y no correglr las clfras de acuerdo a la inflaci6n- alimenta la falsa impresi6n de que los
pags. 105-114. enormes aumentos en los precios de las acciones estan garantizados por enormes aumentos
9 Mackay, Charles, Memoirs o/Extraordinary Popular Delusions and the Madness o/Crowds, Lon- en los beneficios.
dres, Bentley, 1841, pag. 142. IB Barsky, Robert y Bradford De Long,j., "Why Have Stock Prices Fluctuated?", en Quar-
10 Garber, Peter, Famous First Bubbles: The Fundamentales 0/ Early Manias, Cambridge, Mass., terlyJournalo/ Economics, 108, 1993, pags. 291-311.
MIT Press, 2000. 19 Froot, Kenneth y Obstfeld, Maurice, "Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices" en
11 Siegel, Stocks for the Long Run, pag. 107. American EC,~nomic Rev.iew, 81, 1991, pags. 1.189-1.214. La correspondencia entre el "pr~cio
12 Ver Siegel, jeremy j., "Are Internet Stocks Overvalued? Are They Ever", en Wall Stri-; garantlzado y el preclO real no es meJor que la correspondencia entre los dividendos y pre-
etJourna~ 19 de abril de 1999, pag. 22. Este articulo parece haber causado un mini-crasheu':'i. CIO real: salvo por~ue el modelo de Froot y Obstfeld -al hacer que las cotizaciones respon-
las acciones de Internet el dfa de su publicaci6n: el NASDAQ -mercado que se especializa ert',-'-' ~.".. da~ meJor a los dlvldendos cuando estos son altos-logra que el precio garantizado se acerque
acciones de tecnologia de avanzada- cay6 el 5,6% ese dfa (en promedio, su tercera cafda'i." .... mas a corresponder al precio real despues de 1950.
mayor en diez anos). Jl; 20 Para mayor informaci6n sobre estas anomalfas, ver Siegel, Stocks for the Long Run, pags.
13 Garber, Peter, "Tulipmania", en Journal o/Political Economy, 97(3), 1989, pag. 557. .' ;;~;\/" 91-104,254,259,264-266.
14 Basu, Sanjoy, "The Investment Performance of Common Stocks Relative to Their Price-::,"':',""". 21 La inconsistencia de las anomalias reportadas en los estudios sobre la eficiencia de los
Earnings Ratios: A Test of the Efficient Markets", en Journal o/Finance, 32(3), 1977,pags. 663:,('.': mercados tam bien se debe a los diversos metodos econometricos empleados en los distintos
682; Fama, Eugene y French, Kenneth, "The Cross Section of Expected Stock Returns", en"" estudios; ver Loughran, Tim y Ritter,jay R., "Uniformly Least Powerful Tests of Market
Journal 0/ Finance, 47, 1992, pags. 427-466. Seg1in parece, los gestores de las firnlas saben cuan-';, Efficiency", artfculo inedito, Universidarl de Notre Dame, 1999 (a ser publicado en Journal
do sus acciones estiin relativamente sobrevaloradas en el mercado y tienden a emitir nuevos.:':, 0/ Financial Economics [2000]).
296/Exuberancia irracional Notas1297
22 Miller, Merton, "Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends", en RO,bh\.'.,. valores global de los Estados Unidos. Este grafico podria contribuir a despejar algunas ideas
M. Hogarth y Melvin W. Reder (eds.), Rational Choice: The Contrast between Economics and Psycho~ ':.:' erradas sobre la naturaleza de la evidencia de la eficiencia de los mercados .
logy, Chicago, University of Chicago Press, 1986, pag. 283. '''n:;:
23 Shiller, RobertJ., "Do Stock Prices Move Too Much to BeJustified by Subsequent Mo~~i:;.;,,'~'r/
. 26 Este argumento s: relaciona con el establecimiento de dividendos en respuesta a los pre-
ClOSpor parte de las fIrmas. Por 10 tanto, refleja el caracter no estacionario de los dividen-
ments in Dividends?", en American Economic Review, 71(3), 1981, pags. 421-436; LeRoy,S~e::. dos; ver Marsh, Terry A. y Merton, Robert C., "Dividend Variability and Variance Bounds
ph en y Porter, Richard, "Stock Price Volatility: A Test Based on Implied Variance Bounds", e-~' Tests for the Rationality of Stock Market Prices", en American Economic Review, 76(3), 1986,
Econometrica, 49, 1981, pags. 97-113. Ver tambien Grossman, SanfordJ. y Shiller, Robert):, pags. 483-498. En mi respuesta afirme que, si bien el modelo de Marsh y Merton era tecni-
"The Determinants of the Variability of Stock Market Prices", en American Economic Review,'71; , camente correcto, no era relevante para la experiencia norteamericana del ultimo siglo; ver
1981, pags. 222-227. .. ~'f;C" Shiller, Robert]., "The Marsh-Merton Model of Managers' Smoothing og Dividends", en
24 Para calcular el valor actual de los dividendos de cualquier mes dado, sum amos a cada,:".,; I, American Economic Review, 76(3), 1986, pags. 499-503. Este debate ha perdido vigencia, dado
mes subsibrui~nte e1 valor actual descontado del mes dado de los dividendos reales pagadOs~~.~.'. ': ~:l:.'i'.
:."f.'. que las pruebas econometricas de exceso de volatilidad ya no estan basadas en el supuesto
ese mes subslgmente. EI valor actual descontado del mes dado de un dIvIdendo real paga'dq : '.4,1 caracter estacionario de los dividendos; ver, por ejemplo, Campbell, John Y. yAmmer,
en el mes subsiguiente equivale al dividendo real dividido por (I+r)', donde res el tip'o':~e'.': ;;;'J~ John, "What Moves Stock and Bond Markets? A Variance Decomposition for Long-Term Asset
descuento real mensual y t es la cantidad de meses entre el mes dado y el mes subsiguiente. El .'it: .. Returns", en Journal of Finance, 48(1), 1993, pags. 3-38.
valor actual de los dividendos del grafico 9.1 fue calculado a partir de un tipo de descuento cllri~- 27 Campbell y yo desarrollamos un modelo integrado de vector lineal autorregresivo que
tante r igual al rendimiento real mensual geomelrico promedio del mercado de valores descle.. podia representar las distintas formas del modelo de los mercados eficientes. Ver Campbell,
julio de 1871hasta junio de 1999,10 que equivale al 0,6% mensual. La hip6tesis de que rse m,an; . John Y. y Shiller, Robert,J., "The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends
tiene constante en el tiempo cOITesponde a una hip6tesis de los mercados eficientes,se~,hi and Discount Factors", e,# Review of Financial Studies, 1, 1998, pags. 195-228; Shiller, Market
cuallos rendimientos esperados del mercado son constantes en el tiempo. De acuerd(j :20n, Volatitlity, y Campbell y otros, Econometrics of Financial Markets, pags. 253-337.
esta hip6tesis, no habria malos ni buenos momentos para enlrar en el mercado de valo&s:en 28 Ver Campbell y Shiller, "The Dividend-Price Ratio".
terminos de rendimientos predecibles. Otras versiones mas sofisticadas de la hip6tesis d~'lo~ 29 Ver Campbell yAmmer, "What Moves Stock and Bond Markets?"
mercados eficientes permiten que rvane en ellranscurso del tiempo, pero estas versiones !pipl!' 30 Ver Shiller, Market Volatility, pags. 197-214.
can que los rendimientos del mercado se pueden pronosticar. EI valor actual calculado a(jtires 31 En los ultimos tiempos hubo cierta preocupaci6n porque la medici6n de los dividen-
importante para la versi6n mas difundida y valiosa del modelo de los mercados eficiimies~<, dos en la decada de 1990 podria disminuir el flujo de caja de la empresa a sus inversores.
Por supuesto que no sabemos c6mo seran los dividendos despues del ultimo ano deii;1f'ot~" Cole, Kevin, Helwege,Jean y Laster, David -"Stock Market Valuation Indicators: Is This Time
maci6n disponible. Para calcular el valor actual de los dividendos, supuse que los div)d~'1-.' Different?", en Financial AnalystsJourna~ 52, 1996, pags. 56-64- estiman que considerar la
dos reales cre.ceran 1,25 veces a partir de su valor de diciembre de 1999 -y de acuerdo'b?il.'. recompra de acciones como una forma de dividendo aUll1entalia aproximadamente 80 pun-
su promedio de crecimiento hist6rico desde enero de 1871 hasta diciembre de 'l~99:":, 10"" tos las relaciones precio-dividendos a mediados de la decada de 1990. Este ajuste manten-
que equivale al 0,1% mensual. El factor 1,25 corrige el hecho de que, en los uliin1of~n(Js; dria las relaciones precio-dividcndos en el Indice Compuesto de S&r.muy por debajo de su
las tasas de liquidaci6n de dividend os han sido el 80% de su tasa de liquidaci6n'hj~t6rica record de bajas hist6ricas hasta el dia de hoy. Liang y Sharpe -"Share Repurchases and Emplo-
promedio (los dividendos son una fracci6n del promedio decenal m6vil de benefi~lb~); r;' . yee Stock Options"- senalan que la hip6tesis de Cole y sus companeros (seglin la cual las emi-
necesidad de imaginar el crecimiento real de los dividendos a partir de diciembre~~J999 ,." siones de acciones Se hacen a precio de mercado) es desacertada porque se emiten muchas
indica que los valores mas recientes del crecimiento real de los dividendos mostra<J.bs'en el '. acciones para responder ala posible demanda de los empleados. La emisi6n de acciones
grafico son poco fiables como indicadores del valor actual de los dividend os. Sin: enib~;'go';. por debajo del precio de mercado senalaria una disminuci6n del valor terminal del valor
es probable que los numeros correspondientes al valor actual de los dividendos hace.pn par . actual de los dividendos, por debajo de la cantidad indicada en el gra.fico 9.1.
de decadas 0 mas sean apropiados, dado que en aquellos anos se descontaban los afi~s,sub' ,
siguientes al 2000 al calcular los valores actuales. Aunque es probable que el valot.aCtual. '
de los dividendos para el ano 2000 incluido en el grafico 9.1 sea medianamente acerta:d;;,sl x. La QUE LOS INVERSORES DEllEMN APRENDER ...
aceptamos que las posibilidades de crecimiento de los futuros dividendos se diferetid~'de' _ Y DESAPRENDER
las pasadas solo en que la liquidaci6n de los dividendos es mas baja. f',~"
!,.~~
25 Cabe senalar que la teoria de los mercados eficientes no implica que la curva de la/~dti •. ' I Los economistas debaten desde hace tiempo las razones por las que la prima de riesgo
zaciones deba ser menos pronunciada que la del valor real de los dividendos. Pero si deb;'se'r' ., de las acciones ordinarias tenga un record hist6rico tan alto. Se pregunlan c6mo es posible
menos volatil en conjunto, en un sentido que debemos definir con sumo cuidado. Me:~sforce_' que, con el paso de los anos, la gente no haya inverlido mas en acciones, dado que las accio-
muchisimo para explicar este punta en mi primer articulo sobre el exceso de volatilida:d;.vec ....• nes superan a las otras inversiones. Ver Mehra, Raj y Prescott, Edward c., "The Equity Pre-
Shiller, RobertJ., "The VolatitJity of Long-Term Interest Rates and Expectations Models of the ,. ": mium Puzzle", en Journal of Monetary Economics" 15, 1998, pags. 145-161. Seglll1 la teOrla de
Term Structure", en Journal of Political Economy, 87, 1979, pags. 1062-1088. Pero algunos diiicos,' . ',' aprendizaje analizada en este capitulo la prima de riesgo de las acciones ordinarias seria
pasaron pOl' alto mis explicaciones y creyeron haber descubierto la p6Jvora cuando volvie'ron cosa del pasado, ya que los inversores se habrian instruido sobre ello por fin.
a plantearlas como si fueran algo nuevo y original; vcr especialmente Kleidon, Allan, ~Vari~- 2 Smith, Edgar Lawrence, Common Stocks as Long-Term Investments, Nueva York, Macmi-
ce Bounds Tests and Stock Price Valuation Models", en Journal of Political Economy, 94,-1996, llan, 1924.
pags. 953-1.001. No Sepueden ex traer conclusiones definitivas acerca de los mercados eficientes " 3 Van Strum, Kenneth S." Investing in Purchasing Power, Boston, Barrons, 1925.
mediante la sola observaci6n de este griifico. No obstante, creo que eI griifico refleja la faita de 4 Fisher, Stock Market Crash., pags. 99, 202. Es sorprendente que incluya la frase "durante
informacion a gran escala en 10 que respecta a los mercados eficientes dentro del merca40 de un periodo de depreciaci6n del d61ar", dado que en el resto del libro hace hincapie en que
la decada de 1920 fue un perfodo de precios excepcionalmente estables. Tal vez haya que- Pero con un neto anual de recompras del orden del I % de las acciones los rendimientos de
rido decir "incluso durante un perfodo de depreciaci6n del d6lar", refiriendose a una de las los dividendos son todavfa muy bajos, incluso despues de las recompras.
etapas de inflaci6n leve durante los aiios veinte. No pudo haber aludido al tipo de cambia
2 "Internet Users Now Exceed 100 Million", en New York Times, 11 de noviembre de
del d6lar, dado que en aquellos tiempos nos regiamos par el patr6n oro. 1999, pag. C8.
5 Dice, New Levels in the Stock Market, pag. 126.
3 Vel' Forrester Research, "Net Investing Goes Mainstream", http://www.forrester.com/
6 Dame, Franklin L., "Public Interest in Business Is Found Growing", en New York Herald
ER/Research/Reportl Analysis/0,1338,5876,FF.html, 1999.
Tribune, 2 de enero de 1929, pag. 30.
4 Vel' Fair, Ray C., "How Much Is the Stock Market Overvalued?", articulo inedito, Cowles
7 Siegel, Stocks for the Long Run, pag. 15. Foundation, Universidad de Yale, 1999.
~ Vel' Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, gnifico 2-9, pag. 46; a consul' 5 Vel' Nordhaus, William D. y Boyer,Joseph G., "Requiem for Kyoto: An Economic Analy-
tar la informaci6n en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller. .1•. sis of the Kyoto Protocol", articulo de debate 1.201 de Cowles Foundation, New Haven, Conn.,
g De acuerdo can la informaci6n de Ibbotson Associates -Stocks, Bonds, Bills and Injla: Yale University, noviembre de 1998.
lion, grafico 2-11, pag. 50- desde 1926 no hubo un perfodo de veinte aiios en que las accio, 6 La informaci6n sabre los valores de las viviend as se puede inferir can el tiempo y para
nes hayan estado par debajo de los tipos de inleres a corto plaza. No incluyen informaci6Il cada estado a partir de los indices de precios inmobiliarios, el porcentaje de propietarios de
del periodo 1901-1921. Mis dalos -lomados de mi libro Market Volatility y actualizados de viviendas, y el censo de los precios medias en fechas tomadas como referencia. Luego se pue-
acuerdo can el IPC para medir la inflaci6n despues de 1913- indican un desempeno ligera- de comparar el valor nacional asi calculado con la capitalizaci6n del mercado de val ores.
mente mas bajo de las acciones respeclo a los tipos de interes a corto plaza entre los mas Vel' Case, Karl E. y Shiller, Robert]., "The Stock Market, the Housing Market, and Consu-
1966 y 1986 Y entre 1901 y 1921. La diferencia de resultados para el periodo 1966-1986 entre mer Spending", articulo presentado en los encuentros de American Economic Association-
mis datos y los de Ibbotson podria atribuirse a una diferencia en el tipo de in teres a carta American Real Estate ~J}d}Jrban Economics Association, Boston, 9 de enero de 2000.
plaza (efectos comerciales versus letras del Tesoro) y a diferencias men ores en los tiempos 7 Advisory Committee On Endowment Management, Managing Educational Endowments:
del mercado.
Report to the Ford Foundation (Baker Report), Nueva York, Ford Foundation, 1969; Teltsch,
10 Vel'Jorion, Philippe y Goetzmann, William N., "Global Stock Markets in the Twen- Kathleen, "Streamlining the Ford Foundation", en New York Times, 10 de octubre de 1982, pag.
lieth Century", en Journal of Finance, 54(3), 1999, pags. 953-980, y tambien Brown, Stephen 41. Tobias, Andrew -"The Billion-Dolar Harvard-Yale Game", en Esquire, 19 de diciembre
]., Goetzmann, William N. y Ross, Stephen A., "Survival"; enJournal of Finance, 50(3), 1995, de 1978, pags. 77-85- analiza el impacto del crash del mercado de valores de 1973-1974 sabre
pags. 853-873. Jeremy Siegel seiiala que en el caso de los rendimientos financieros el pro, el capital de las fundaciones de Harvard, Rochester y Yale. Seglin parece este articulo dio
media suele ser mucho mas bajo que el rendimiento media, y que la valoraci6n del tipo de origen a una muy difundida historia, seglin la cual Yale -alertada par el informe 1969 de la
rendimiento media no es tan baja en esos paises. '. Ford Foundation- invirti6 sus fondos de donaci6n en el mercado de valores antes del crash
II Glassman,James K. y Hassett, Kevin A., "Are Stocks Overvalued? Not a Chance", en de 1973-1974, decisi6n que luego gener6 enormes dificultades. Pero si leemos can atenci6n
Wall StreetJourna~ 30 de marza de 1998, pag. 18, y "Stock Prices Are Still Far Too Low", .IZ el articulo de Tobias veremos que la informaci6n alii incluida no nos conduce a esa conclu-
de marza de 1999, pag. 26. La cita pertenece al artfculo de 1999. si6n. De hecho, aunque sufri6 el impacto del crash de 1973-1974, Yale no aument6 el nivel
12 Glassman,James K. y Hassett, Kevin A., Dow 36,000: The New Strategy for Profitingftom de sus inversiones tras la publicaci6n del informe de la Ford Foundation. Ademas, la expo-
the Coming Rise in the Stock Marke~ Nueva York, Time Business/Random House, 1999, pag. 140: sici6n del capital de la fundaci6n de Yale a los riesgos del mercado de valores se redujo
13 Vel', par ejemplo, Goetzmann, William e Ibbotson, Roger, "Do Winners Repeat? Pat- poco antes del crash de 1973-1974.
terns in Mutual Fund Performance", en Journal of Portfolio Management, 20, 1994, pags. 9-17; B Triano, Christine, Private Foundations and Public Charities: Is It Time to Increase Payout?, Natio-
Elton, Edwin]., Gruber, Martin y Blake, Christopher R., "Survivorship Bias and Mutual Fund nal Network of Grantmakers, 1999, http://www.nng.org/html/ourprograms/campaign/
Performance", en Review of Financial Studies, 9(4), 1996, pags. 1097-1120, y "The Persistence payoutppr _table .html#fulltext.
of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance", en Journal of Business, 69, 1996, pags. 133-137. 9 He intentado comprender pOl' que el publico no se interesa par la indexaci6n de sus con-
14 Dado que los fondos mutuos posibilitan que los inversores particulares diversifiquen sus
tralos. La falta de interes podria estar vinculada con la i1usi6n monetaria -es decir, la tendencia
inversiones, disminuyen tarnbien el riesgo de las acciones. Par 10tanto, su proJiferaci6n podria a considerar que las divisas son el indicador de valor fundamental (vel' capitulo n)- y con la
rebajar a incluso eliminar la prima de riesgo de las acciones ordinarias que requieren los inver- dificultad de apreciar los riesgos de los cam bios de nivel en las cotizaciones, a 10 que se sumaria
sores. John Heaton y Deborah Lucas opinan que la creciente diversificaci6n Use queda a cierla desconfianza en las f6rmulas y los indices de precios; vel' Shiller, Robert]., "Public Resis-
milad de camino en cuanto a la justificaci6n de la alta relaci6n precio-dividendos actual en tance to Indexation: A Puzzle", en Brookings Papers on Economic Activity, I, 1997,pags. 159-211.
los Estados Unidos". Heaton y Lucas ponen enfasis en un tern a valido y potencialmente sig'_ 10 Vel' VanDerhei,Jack, Galer, Russell, Quick, Carol y Rea,John, "401(k) Plan Asset
nificativo; no obstante su teoria es un tanto insatisfactoria, dado que considera que los indi, Allocation, Account Balances, and Loan Activity", en Perspective, Investment Company Ins-
viduos son racionales en todo momenta pero no explica pOl' que la gente comenz6 a invertir . titute, Washington, D.C., 5(1), 1999: 2. Los resultados provienen de una muestra que com-
mucho dinero en fondos mutuos solo en los ultimos mos. Vel' Heaton,John y Lucas, Debo; prende 6,6 millones de participantes activos.
rah, "Stock Prices and Fundamentals", articulo inedito, Northwestern University, 1999. II De acuerdo con el estudio IcilEbry (VanDerhei y otros, "401(k) Plan Asset Alloca-
tion"), el 24,5% de los participantes de la muestra de 1996 habia invertido el 80% a mas del
balance de sus planes de pensiones en fondos de capital. Esta cifra subestima su exposici6n
XI. VOLATILIDAD ESPECULATIVA EN LAS SOCIEDADES L1BRES al mercado de valores, ya que la categorfa de los fondos de capital excluye las inversiones
en acciones de la propia compai'iia y la exposici6n de los fondos equilibrados al mercado
I Se podria esperar un balance del bajo rendimiento de los dividendos debido a la sustitu- de valores. De acuerdo can un esludio realizado par Tiaa-Cref sabre las primas de adjudi-
ci6n de los mismos par las recompras de acciones (recordemos 10 analizado en el capitulo n): caci6n de sus propios participantes, el porcenlaje de los mismos que adjudicaban el 100% a
300/Exuberancia irracional
Notas/301
acciones ordinarias habia aumentado de manera constante durante una decada: del 3,30/0
I
24 Ver Frankel,Jeffrey, On Exchange Rates, Cambridge, Mass., MIT Press, 1993, y "How Well
de participantes en 1986 al 22,2% en 1996. Seglin informaci6n de ~eriodos r:cientes ~rinl
dada por John Ameriks, la asignaci6n del 100% a aCClOnes ordmanas alcanzo el 28,8 Vo en Do Foreign Exchange Markets Work: Might a Tobin Tax Help?", en ul Haq y otros, The
Tobin Tax, pags. 41-81.
junio de 1999. Ver Ameriks,John, King Francis P. y Warshawsky, Mark, "Premium Alloca-
2.1 Ver Shiller, "Measuring Bubble Expectations".
tions and Accumulations in Tiaa-Cref - Trends in Participants Choices among Asset Classe~
26 Ver Roll, Richard, "Price Volatility, International Markets Links, and Their Implication for
and Investment Accounts", en Tiaa-Cre/ Research Dialogues, 51, 1997, pag. 2. .
12 Para mayor informaci6n sobre los activos de los jubilados, ver Gustman, Alan L. y Stei~-
Regulatory Policies", en Journal o/Financial Services Research, 2(2-3),1989, pags. 211-246.
27 Ver Shiller y otros, "Why Did the Nikkei Crash?".
meier, Thomas L., "Effects of Pensions on Savings: Analysis with Data from the Health and Reti-
2R Brennan, Michael, "Stripping the s&r 500", en Financial Analysts'Journal, 54(1), 1998,
rement Survey", en Carnegie Rochester Conftrence Series on Public Policy, 5.0,.1999, pags. 271-324.
pag. 14.
13 Ver US Department of labor, Pension and Welfare Benefits AdmmlstratlOn (Adnun:,slra-
29 Shiller, Robert, Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society's Largest Economic
cion de la Secretaria de Trabajo,Jubilacion y Beneficios Sociales de los Estados Unrdos), Par-
ticipant Investment Education: Final Rule", 29 CFR Part 2509, Interpretive Bulletin 96-1, en Risks, Oxford, Oxford University Press, 1993. He estado trabajando en mi firma -Case Shi-
Federal Register, 61(113), 1996, pags. 29, 90-585, http://www.dol.gov/dol/pwba/pubIrc/ ller Weiss, Inc.- con mi col ega Allan Weiss y otros especialistas en el desarrollo de algunos
regs/fedreg/final/96_14093.htm. . . . de estos nuevos mercados. Ver Case, Karl E., Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "Index-
14 Ver Shiller, Robert]., "Social Security and Instrtutrons for Intergenerational :md Interna- Based Futures and Options Trading in Real Estate", en Journal 0/ Portfolio Management, 19(2),
tional Risk Sharing", en Carnegie Rochester ConferenceSeries on FuMc Fohcy, 50, 1999, pags. 165-204. 1993, pags. 83-92; Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "Home Equity Insurance", en Journal
IS Tambien queda por definir - si decidimos adoptar un plan de Segundad SOCIalde con",
0/ Real Estate Finance and Economics, 19, 1999, pags. 21-47, y Shiller, Robert]. y Weiss, Allan
tribuci6n definida- quien pagara las obligaciones existentes a los Jubllados actuales; vet N., "Moral Hazard in Home Equity Conversion", articulo que sera publicado en el aiio
2000 en Real Estate EcoflOmics.
Geanakoplos John Mitchell, Olivia S. y Zeldes, Stephen P., "Social Security Money's Worth",
30 Shiller, Macro Markets, pags. 42-46. Para mayor informaci6n sobre el sistema de macro
en Olivia S. Mitchell, Robert]. Myers y Howard Young (eds.), ProspectsJor Social Security RejimTi"
Filadelfia, University of Pennsylvania Press, 1999, pags. 79-151. . acciones (proxy activos) que desarrolle con Allan Weiss, ver nuestra patente 5.987.435 (Proxy
16 Ver Shiller, "Social Security and Institutions". . . . Asset Data Processor) en http://www.uspto.gov./patfl/. Macro Securities LLC, em pres a sub-
17 Para mayor informaci6n sobre estos eventos, ver Noguchi, Yukio, Baburu ,no Ke1zalgak:u , sidiaria de Case Shiller Weiss, Inc., se ocupa del desarrollo de estas acciones.
31 Stefano Athanasoulis y yo hemos propuesto crear primero un mercado de inversiones a lar-
ILa economia de la burbujaj, Tokio, Nihon Kaizai Shimbun Sh~,. 1992. Tamblen es razona" ,
ble suponer que la burbuja habria estallado a pesar de ~a polItlca ?,onetana, y de hech~. go plazo en los ingresos nacionales combinados de todos los paises del mundo: "The Significance
hubo cambios en las expectativas especulativas que mdlcanan otros ongenes para el desplo.me. of the Market Portfolio", de pr6xima publicaci6n en Review o/Financial Studies, 2000. Los que
del mercado de valores japones; ver Shiller, Robert]., Kon-!a, Fumiko y Tsuts~i, YOShl:d,~. decidieran invertir en este mercado tendrian una cartera de val ores completamente diversifica-
"Wh Did the Nikkei Crash? Expanding the Scope of Expectations Data Collection, en RCVleUJ, da: la autentica "carlera de valores delmercado" con la que los te6ricos de las finanzas sueiian.
0/ Ec~nomics and Statistics, 78(1), 1996, pags. 156-164. .'!.'i\
Los lrabajadores j6venes y los inversores no ad versos al riesgo podrian invertir a corto plazo
IR Ver Eichengreen, Barry, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great DepreSSIOn:1919~': en este mercado, y las personas mayores jubiladas podrian tomar posiciones a largo plazo y
1939 Nueva York Oxford University Press, 1992, grafico 12.1, pag. 351.:w: disfrutar de una cartera de valores absolutamente diversificada durante su retiro.
32 Ver Baxter, Marianne y Jermann, Urban, "The International Diversification Puzzle Is
19 '''Courtelyou ;uts in $25,000,000", en New York Times, 24 de octubre ~e 1907"pag. 1; "WO~\;.
Stock Crash Stemmed by Banks", en New York Tunes, 25 de octubre de 1929, pag. 1. ... ,. Worse Than You Think", en American Economic Review, 87, 1997, pags. 170-180.
7 33 A traves de un modelo financiero te6rico calibrado con datos de la realidad, Athana-
20 "Will History Repeat the '29 Crash?", en Newsweek, 14 dejunio de 1965,pag. 78. ~<;"!
21 El cierre respondi6 a los cierres de las Bolsas europeas al declararse la Pnmera Gu~rr:+~; •.. sou lis y yo demostramos que el adecuado manejo 0 adminislraci6n de los riesgos del ingre-
Mundial y al panico de venta de los accionistas europeos. La Bolsa de Nueva York era e~U.n1;11l so nacional podria, por si solo, tener efectos duraderos sobre el bienestar econ6mico. Ver
co mercado de valores importante que perrnanecia abierto a fines de JulIo de 1914: :1 un~?~,.,;:, Athanasoulis, Stefano y Shiller, Robert]., "World Income Components: Discovering and
lugar donde las acciones se podian convertir en efectivo, aunque se pensaba que la sltuaCl?~,.; Implementing Risk Sharing Opportunities", articulo inedito, Universidad de Yale, 1999.
34 Ver Shiller y Weiss, "Home Equity Insurance".
pronto seria insostenible. De hecho, en aquella epoca pudo hab~r h~bldo un crash de los me~~\,
cados de valores de proporciones record a nivel mundlal. Pero Jamas 10 sabremos, dado qu.e,
el cierre de los mercados impidi6 que ocurriera el fen6meno. .' '''\~,.,
22 Ver Tobin, James, "The New Economics One Decade Older", en The EliotJaneway.uf;~,.
tures on Historical Economics in Honor o/Joseph Schumpeter, Princeton, N.]., Pnnceton Umver,:;.
sity Press, 1974; Tobin,James, "A Proposal for International Mo~etary Reform", en East~,;
EconomicJournal, 4,1978, pags. 153-159; y Eichengreen, Barry, Tob~n,James y Wyplosz, Char;,.,
les "Two Cases for Sand in the Wheels of International Finance, en EconomlcJournal, 105,.,
1995, pags. 162-172. ul Haq, Mahbub, Kaul, Inge y Grunberg, Isabelle han editado el volu1
men de articulos sobre la propuesta de Tobin: The Tobin Tax: Copmg WIth FmanClal Volatlh7' .
Nueva York, Oxford University Press, 1996. '.•:~:.;.
23 Summers, Lawrence H. y Summers, Victoria P., "When Financial Markets W~rk To?
Well: A Cautious Case for a Securities Transactions Tax", en Journal 0/ Financwl ServIces R.es~-
arch, 3(2-3), 1998, pags. 163-188.lii:~~.
BIBLIOGRAFIA
305
Barberis, Nicholas, Huang, Ming y Santos, Tano, "Prospect Theory and Asset
Brok:s, Robin, ''Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions",
Prices", articulo inedito, Universidad de Chicago, 1999.
Barberis, Nicholas, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert, "A Model of Investor
Sentiment", en Journal 0/ Financial Economics, 49, 1998, pags. 307-343.
tesls de doctorado no publicada, Universidad de Yale, 1998.
Brown, Stephen]., Goetzmann, William N. y Ross, Stephen A., "Survival",
en Journal 0/ Finance, 50(3), 1995, pags. 853-873.
I
Barlow, Robin, Brazer, Harvey E. y Morgan,James N., Economic Behavior 0/
Bruno, Michael y Easterly, William, "Inflation Crises and Long-Run Growth",
the Affluent, Washington, D.C., Br~okings. Institution,. 1966. en Journal 0/ Monetary Economics, 41 (1), 1998, pags. 2-26.
Barro, Robert Barra y Sala Y Martm, XavIer, EconomIc Growth, Nueva York,
Bulgatz,Joseph, Ponzi Schemes, Invaders from Mars, and Other Extraordinary Popu-
McGraw-Hill, 1995. lar Delusions, and the Madness o/Crowds, Nueva York, Harmony, 1992, pag. 13.
Barsky, Robert y Bradford de Long,]., "Why Have Stock Prices Fluctuated?",
Bullock, Hugh, The Story 0/ Investment Companies, Nueva York, Columbia Uni-
en (LuarterlyJournalo/Economics, 108, 1993, p~gs. 291-311. versity Press, 1959.
Bartholomew, David]., StochastIc Models/or Soczal Processes, Nueva York, Joh?
Burnam, Tom. More Misinformation, Filadelfja, Lippincott and Crowell, 1980,
Wiley and Sons, 1967. . pags. 20-21.
Basu, Sanjoy, "The Investment Performance of Common Stocks Relative to
Campbell, John Y. y Ammer,John, "What Moves Stock and Bond Markets?
Their Price-Earnings Ratios: A 1est of the Efficient Markets", en Journal 0/
A Variance Decomposition for Long-Term Asset Returns", enJournalo/Finan-
Finance, 32(3), 1977, pags. 663-682. ce, 48(1), 1993, pags. 3-38.
Batra, Ravi, The Great Depression 0/7990: Why It's Got to Happen, How to Protect
Campbell, John Y<;;iy ..cochrane,John H., "By Force of Habit: A Consump-
Yourself, edici6n revisada, Nueva York, Simon & Schuster, 198?
tion-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior", en Journal 0/
Baxter, Marianne y Jermann, Urban, "The International Diversification Puzzle Political Economy, 107(2), 1991, pags. 205-251.
Is Worse Than You Think", en American Economic Review, 87, 1997,pags. 170-180.
Campbell,John Y., La, Andrew y Mackinlay, Craig, The Econometrics o/Finan-
Bell, David E., "Regret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations cial Markets, Princeton, N. J, Princeton University Press, 1997.
Research, 30(5), 1982, pags. 961-981.
Canlpbell,John Y. y Schiller, Robert]., "Valuation Ratios and the Long-Run Stock
Benartzi, Shlomo, "Why Do Employees Invest Their Retirement Savings in
Market Outlook", enJoumal o/Portfolio Management, 24,1998, pags. 11-26.
Company St,ocks?", articulo inedito, Anderson School, Universidad de Cali-
------. "The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends
fornia, Los Angeles, 1999.
and Discount Factors", en Review o/Financial Studies, 1, 1998, pags. 195-228.
Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Myopic Loss Aversion and the Equity
Case, Karl E.Jr. y Shiller, Robert]., "The Behavior of Home Buyers in Boom
Premium Puzzle", en (LuarterlyJournalo/ Economics, 110(1), 1995, pags. 73-92.
and Post-Boom Markets", en New England Economic Review, noviembre-diciem-
•"Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Plans", bre de 1998, pags. 29-46.
-a-r-tf-c-u-lo-in~edito,Universidad de Chicago, 1998.
Case, Karl E., Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "Index-Based Futures and
Bikhchandani, S. D., Hirshleifer, David y Welch, Iva, "A Theory of Fashion,
Options Trading in Real Estate", enJournal o/Portfolio Management, 19(2), 1993,
Social Custom and Cultural Change", enJournal o/Political Economy, 81, 1992, pags. 83-92.
pags. 637-654. . .. Chevalier, Judith y Ellison, Glenn, "Are Some Mutual Fund Managers Better
Blanchard, Olivier y Fischer, Stanley, Lectures on MacroeconomIcs, Cambnd~e,
Than Others? Cross-Sectional Patterns in Behavior and Performance" en
Massachusetts, MIT Press, 1989. . Journalo/Finance, 54(3), 1999, pags. 875-899. '
Boldrin Michael y Woodford, Michael, "Equilibrium Models Displaying Endo-
Cohen, Randolph, "Asset Allocation Decisions of Individual and Institutions"
geno~s Fluctuations and Chaos: A Survey", en Journal 0/ Monetary Econo- articulo inedito, Harvard Business School, 1999. '
mics, 25(2), 1990, pags. 189-222.
Cole, Kevin, Helwege,Jean y Laster, David, "Stock Market Valuation Indicators:
Bolen, D. W. Y Boyd, W. H., "Gambling and the Gambler: ~ Re-;iew of Pre-
Is .This Time Different?", en Financial AnalystsJourna~ 52, 1996, pags. 56-64.
liminary Findings", en Archives o/General Psychzatry, 18(5), 196~, pags. 617-629.. :
Collms, Allan, Warnock, Eleanor, Acello, Nelleke y Miller, Mark L., "Reaso-
Balsa de Nueva York, The Public Speaks to the Exchange Communzty, Nueva York,
I
ning from Incomplete Knowledge", en Daniel G. Bobrow y Allan Collins
1955. ,. (eds.), Representation and Understating: Studies in Cognitive Science, Nueva York,
Bootle, Roger, The Death 0/ Inflation: Surviving and Thriving in the Zero Era, Lon-. Academic Press, 1975, pags. 383-415.
dres, Nicholas Brealey, 1998, pags. 27, 31. .: Comisi6n de Valores y Bolsas de los Estados Unidos, "Special Study: On-line
Bowman, Karlyn, "A Reaffirmation of Self-Reliance? A New. Et~lc of Self-
Brokerage: Keeping Apace of Cyberspace", 1999. http://www.sec.gov/
Sufficiency?", en The Public Perspective, febrero-marzo de 1996, pags. 5-8. pdf! cybrtrnd. pdf.
Brennan, Michael, "Stripping the s&1' 500", en Financial Analysts 'Journa~ 54(1}, Cutler, David, Poterba,James y Summers, Lawrence, "What Moves Stocks Pri-
1998, pag. 14'i;::"~,,:~i ~ ces?", en Journal 0/ Portfolio Management, 15(3), 1989, pags. 4-12.
306/Exuberancia irracional:"~'i:
Bibliograffa/307
,; :1.. ,~1.'<
¥ ::~.
Daniel, Kenneth, Hirshleifer, David y Subrahmanyam, Avanidhar, "Investor '
Psychology and Security Market Over- and Underreaction", en Journal of Fleming, Thomas, Around the Pan with Uncle Hank: His Trip through the Pan-
Finance, 53(6), 1998, pags, 1839-1886; American Exposition, Nueva York, Nutshell, 1901, pag. 50.
De Bondt, Werner y Thaler, Richard H" "Does the Stock Market Overre- Foust, Dean, "Alan Greenspan's Brave New World", en Business week, 14 de
julio de 1997,pags. 44-50.
act?", en Journal of Finance, 40(3), 1985, pags, 793-805.
Dent, Harry S" The Great Boom Ahead: Your Comprehensive Guide to Personal and Frankel, jeffrey, On Exchange Rates, Cambridge, Mass., MIT Press, 1993.
-- ~, "How Well Do ForeigrI Exchange Markets Work: Might a Tobin
Business Profit in the New Era of Prosperity, Nueva York, H~perion, 1993.,. ;'/'
, The Roaring 2000s.' Building the wealth & Lifestyle You DeSIre In Tax Help?", en Mahbub ul Haq, Inge Kaul e Isabelle Grunberg (eds.), The
-t-h-e-G-r-e-at-e-st-Boomin History, Nueva York, Simon & Schuster, 1998. Tobin lax: Coping with Financial Volatility, Nueva York, Oxford University
Press, 1996, pags. 41-81.
----- , The Roaring 2000s Investor,' Strategies for the Life You Want, Nueva
York Simon & Schuster, 1999. ' French, Kenneth R y ROLL, Richard, "Stock Return Variances: The Arrival
Desmo'nd, Robert W., The Information Process: World News Reporting to the Twen- of Information and the Reaction of Traders", Journal of Financial Economic,
17,1986, pags. 5-26.
tieth Century, Iowa City, University of Iowa Press, 1978.
Froot, Kenneth y Dabora, Emil, "How Are Stock Prices Affected by the Loca-
Deutsch, Morton y Gerard, Harold B., "A Study of Normative and Informa-
tional Social Influences upon Individualjudgement", en Journal of Abnormal tion of Trade?", documento de trabajo W6572, Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, mayo de 1998.
and Social Psychology, 51, 1955, pags. 629-636.
Dice, Charles Amos, New Levels in the Stock Market, Nueva York, McGraw- Froot, Kenneth y Obstfeld, Maurice, "Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Pri-
ces", en American Economic Review, 81, 1991, pags. 1.189-1.214.
Hill, 1929, pags. 75-183. , . .
Diggins, john Patrick, The Proud Decades: Amerzca In War and In Peace 7947- Galbraith,john Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edici6n, Boston, Hough-
ton Mifflin, 1961.
7960 Nueva York, W. W. Norton, 1988,
Dornb~sch, Rudiger y Fischer, Stanley Fischer, "The Open Economy: Impli- Gale, William G. y Sabelhaus, john, "Perspectives on the Household Saving
cations for Monetary and Fiscal Policy", en Robert]. Gordon (ed.), The Rate", en Brookings Papers on Economic Activity, I, 1999, pags. 181-224.
American Business Cycle: Continuity and Change, Chicago, National Bureau of Garber, Peter, "Tulipmania", enJournal of Political Economy, 97(3), 1989, pags. 557.
Economic Research and University of Chicago Press, 1986, pags, 459-501. --- __ , Famous First Bubbles: The Fundamentals afEarly Manias, Cambridge,
Mass., MIT Press, 2000.
Eichengreen, Barry, Golden Fetters: The Gold Standard and t~e Great Dep'ression:
7979-7939 Nueva York, Oxford University Press, 1992, grafico 12.1,pag. 351.
Geanakoplos,john, "Common Knowledge", en Journal of Economic Perspecti-
ves, 6(4), 1992, pags, 53-82.
Eichengreen: Barry, Tobin,james y Wyplosz, Charles, "Two Cases fo~Sand in the
Wheels of International Finance", en EconomicJourna4 105, 1995,pags. 162-172. Geanakoplos,john, Mitchell, Olivia S. y Zeldes, Stephen P., "Social Security
Money's Worth", en Olivia S. Mitchell, Robert]. Myers y Howard Young
Elias, David, Dow 40,000: Strategies for Profiting from the Greatest Bull Market in
(eds.), Prospects for Social Security Reform, Filadelfia, University of Pennsylva-
History, Nueva York, McGraw-Hill, 1999, pag. 8. ", , .,
nia Press, 1999, pags. 79-151.
Elton, Edwin]., Gruber, Martin y Blake, Chnstopher ~., Sur:lvorshlp BiaS
and Mutual Fund Performance", en Review of Financzal Studzes, 9(4), 1996, Ger, Giiliz y Belk, Russell W., "Cross-Cultural Differences in Materialism",
en Journal of Economic Psychology, 17,1996, pags. 55-77.
pags. 1097-1120. "
, "The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance , Gibson, George, The Stock Markets of London, Paris and New York, Nueva York.
------ G. P. Putmam's Sons, 1889, pag. II.
en Journal of Business, 69, 1996, pags. 133-137. ,,_. _ , ,
Fair, Ray C., "How Much Is the Stock Market Overvalued? , articulo medltOj: Gigerenzer, G., "How to Make COgrIitiveIllusion Disappear: Beyond 'Heuris-
Cowles Foundation, Universidad de Yale, 1999, tic and Biases"', en European Review of Social Psychology, 2, 1991,pags. 83-115.
Fama, Eugeney French, Kenneth, "The Cross Section of Expected Stock, Gilchrist, Helen, Povey, Robert, Dickenson, Adrian y Povey, Rache, "The Sen-
sation-Seeking Scale: Its Use in a Study if People Choosing Adventure Holi-
Returns", en Journal of Finance, 47, 1992, pags. 427-466. , , ,,"
days", en Personality and Individual Differences, 19(4), 1995, pags. 513-516.
Fama, Eugene, "Efficient Capital Markets: A Review of Empmcal Work, en •
Glassman,james K. y Hassett, Kevin A., Dow 36,000: The New Strategy for
Journal of Finance, 25, 1970,pags. 383-417. ;. ,_
Fischhof, Baruch, Slovic, Paul y Lichtenstein, Sarah, "Knowing with Unce~t 'c; \>I, Profiting from teh Coming Rise in teh Stock Market, Nueva York, Time Busi-
ness/Random House, 1999, pag. 140.
tainty: The Appropriateness of Extreme Confidence", enJo~rnal of Expert- '
Goetzmann, William e Ibbotson, Roger, "Do Winners Repeat? Patterns in Mutual
mental Psychology: Human Perception and Performance, 3, 1977,pags, 522-564;
Fisher, Irving, The Stock Market Crash - And After, Nueva York, Macmillan, 1930; Fund Performance", en Journal of Portfolio Management, 20, 1994, pags. 9-17.
Goetzmann, William y Massa, Massimo, "Index Fund Investors", articulo inedi-
pags.101-174.
to, Universidad de Yale, 1999.
308/Exuberancia irracional
Bibliografia/309
Graham, Benjamin y Dodd, David, Sefurities Analysis, Nueva York, McGraw- King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth: Schumpeter M B
Hill, 1934. R.Igh t " , en n, l T ay e
,<--uarterYJournalofEconomics, 108, 1993, pags. 717-737. .
Grant,] ames, 17ze Trouble with Prosperity: A Contrarian Tale of Boom, Bust, and Spe- Kinnan, Alan, "Ants, Rationality and Recruitment", en QuarterlyJournalof
culation, Nueva York,]ohn Wiley and Sons, 1996. EconomiCS, 108(1), 1993, pags. 137-156.
Greetham, Trevor, Evans; Owain y Clough, Charles I.]r., "Fund Manager Klehr, Harvey, The Heyday of American Communism: The Depression Decade Nue-
Survey: November 1999", Londres, Merrill Lynch & Co., Global Securities va York, Basic Books, 1984. '
Research and Economics Group, 1999. Kleidon, Allan, "Variance Bounds Tests and Stock Price Valuation Models" en
Griffin,]ohn M. y Karolyi, G. Andrew, "Another Look at the Role of Indus- Journal 0/ Political Economy, 94, 1996, pags. 953-1001.' '
trial Structure of Markets for International Diversification Strategies", enJour- Krugman,. Paul, "How Fast Can the U.S. Economy Grow?", en Harvard Busi-
nal of Financial Economics, 50, 1998, pags. 351-373. ness ReVieW, 75, 1997, pags. 123-129.
Grinblatt, Mark y KelohaIju, Matti, "Distance Bias, Language Bias, and Inves- La Porta, Rafael, Lopez De SHanes, Florencio y Shleifer, Andrei, "Corporate
tor Sophistication: Results fr0!TI Finland", documento de trabajo inedito, Uni- Ownership around the World", en Journal o/Finance, 54, 1999, pags. 471-518.
versidad de California, Los Angeles, 1999. Lambert, Richard A., Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans
Grossman, Sanford]. y Shiller, Robert]., "The Determinants of teh Variability and Corporate Dividend Policy", en Journal of Finance and Quantitative Analy-
of Stock Market Prices", en American Economic Review, 71, 1981, pags. 222-227. sis, 24, 1985, pags. 409-425.
Gustman, Alan L. y Steinmeier, Thomas L., "Effects of Pensions on Savings: Lange, Oscar, "Is the American Economy Contracting?", en American Economic
Analysis with Data from the Health and Retirement Survey", en Carnegie Review, 29(3), 1939, pag. 503.
Rochester Conference Series on Public Policy, 50, 1999, pags. 271-324. Langer, E.]., "The Illusion of Control", enJournal o/Personality and SocialPsycho-
Heaton, John y Lucas, Deborah, "Stock Prices and Fundamentals", artIculo logy, 32, 1975, pags. 311-328.
inedito, Northwestern University, 1999. Lawrence, joseph Stagg, Wall Street and Washington, Princeton, N.]., Prince-
Heston, Steven L. y Rouwenhorst, K. Geert, "Does Industrial Structure Explai.n ton University Press, 1929.
the Benefits of International Diversification?", en Journal of Financial Econo- Lee, In Ho, "Market Crashes and Informational Avalanches" en The Review
mics, 36, 1994, pags. 3-27. o/Economic Studies, 65(4),1998: 741-760. '
Hong, Harrison y Stein,]eremy, "A Unified Theory ofUnderreaction, Momen- Lehmann, Bruce N., "Fads, Martingales, and Market Efficiency" en Quarterly
tum Trading, and Overrreaction in Asset Markets", documento de trabajo; Journal 0/ Economics, 60, 1990: 1-28. '
Massachusetts Institution of Technology, Sloan School of Management, 1998. L~land, Hayne, "Who Should Buy Portfolio Insurance", en Journal of Finance,
Huberman, Gur y Regev, Tomer, "Speculating on a Cure for Cancer: A Non- 35, 1980, pag. 582.
Event that Made Stock Prices Soar", manuscrito inedito, Columbia Univer- LeRoy: Steph~n y Porter, ~!chard, "Stock Price Volatility: A Test Based on
sity Graduate School of Business, 1999. .ImplIed Va.nance Bounds, en Econometrica, 49, 1981, pags. 97-113.
Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook,Market Results Llang,J. Nellie y S~arpe, ~tev~n A., "Share Repurchases and Employee Stock
for 1926-1998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999. OptIOns an~, The~r Im~lI~atlOns for s&p 500 Share Retirements and Expec-
Inglehart, Ronald, "Aggregate Stability and Individual-Level Flux in Mass Belief ted Returns, artIculo medlto, Junta Directiva de Gobernadores del Siste-
Systems", en American Political Science Review, 79(1), 1985, pags. 97-116. ma de la Reserva Federal, Washington, D.C., 1999.
Investment Company Institute, MutualFundFactBook, Washington, D.C., 1999. Lin, Hs.iou-Wei y McNichols, Maureen F., "Underwriting Relationships, Analysts'
http://www.ici.org ., EarnIl1gs Forecasts and Investment Recommendations", enJournal 0/ Accoun-
jegadeesh, Narasimham y Titman, Sheridan, "Returns to Buying Winners. ting and Economics, 25(1), 1998: 101-127.
and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en Journal of Lintne~,john, "The Distribut~?n of Incomes of Corporation among Dividends,
Finance, 48, 1993, pags. 65-91. .. Retained Earnmgs and Taxes , en Amencan EconomicReview, 46, 1956, pags. 97-113.
jorion, Philippe y Goetzmann, William N., "Global Stock Markets in the Twen- ., Loomes,. Graham ~ Sudgen, Robert, "Regret Theory: An Alternative Theory
tieth Century", en Journal of Finance, 54(3), 1999, pags. 953-980. ~l
of RatIOnal ChOIce under Uncertainty", en The EconomicJourna~ 92, 1982,
Katona, George, Psychological Economics, Nueva York, Elsevier, 1975. pags. 805-824.
Keren, Gideon, "The Rationality of Gambling: Gamblers' Conceptions of Pro- ":.../ Loughran, Tim y Ritter,Jay R., "Uniformly Least Powerful Tests of Market Effi-
bability, Chance and Luck", en George Wright y Peter Ayton (eds.), Subjecti-: .. \. ciency", artIculo inedito, Universidad de Notre Dame, 1999 (a ser publica-
ve Probability, Chichester, Inglaterra,]ohn Wiley and Sons, 1994, pags. 485-499 .. ~.. ' do en Journal of FznanClal Economics [2000]).
Kindlberger, Charles 1'., Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises,./;:';,' Mackay, Charles, Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of
2da. edici6n Londres, Macmillan, 1989. .Y', Crowds, Londres, Bentley, 1841, pag. 142.
, l,~~
)
'"';d:.,(
:j:
310/Exuberancia irraciunal
Bibliografia/311
Maier, N. R. F., "Reasoning in Humans. II. The Solution of a Problem and ItS Petersen, james D. Y Hsieh, Cheng-Ho, "Do Common Risk Factors in the
Appearance in Conciousness", en Journal of Comparative Psychology, 12, 1931, Returns on Stocks and Bonds Explain Returns on REITS?", en Real Estate
pags.181-194. Economics, 25, 1997,pags. 321-345.
Mandelbrot, Benoit, Fractals and Scaling in Finance: Discontinuity, Concentra- Pitz, Gordon W., "Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known
tion, Risk, Nueva York, Springer-Verlag, 1997. Quantities", en Lee W: Gregg (ed.), Knowledge and Cognition, Potomac, Md.,
Marsh, Terry A. y Merton, Robert C., "Dividend Variability and Variance Lawrence Erlbaum Associates, 1975, pags. 29-41.
Bounds Tests for teh Rationality of Stock Market Prices", en American Eco- Plinio el joven, Cartas y panegiricos. Traducci6n al ingles de Betty Radice,
nomic Review, 76(3), 1986, pags. 483-498. Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press, 1969.
Mehra, Raj y Prescott, Edward C., "The Equity Premium Puzzle", en Journal Poterba,james y Summers, Lawrence, "Mean Reversion in Stock Prices: Evi-
of Monetary Economics" 15, 1998, pags. 145-161. dence and Implications", en Journal of Financial Economics, 22, 1988: 26-59.
Meltzer, Allan H., "Monetary and Other Explanations of the Start of the Gre- Presidential Task Force on Market Mechanisms, Report of the Presidential Ta.sk
at Depression", en Journal of Monetary Economics, 2, 1971,pag. 460. Force on Market Mechanisms (Brady Commission Report), Washington, D.C., us
Milgram, Stanley, Obedience to Authority, Nueva York, Harper and Row, 1974; Government Printing Office, 1988, pag. v.
pags. 13-54. Pressman, Steven, "On Financial Frauds and Their Causes: Investor Overcon-
Milgrom, Paul y Stokey, Nancy, "Information Trade, and Common Knowled- fidence", en AmericanJournal of Economics and Sociology, 57, 1998, pags. 405-421.
ge", Econometrica, 49, 1982, pags. 219-222. Quattrone, G. A. 11 Tversky, Amos, "Causal versus Diagnostic Contingencies:
Miller, Merton, "Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends", On Self-Deception and the Voter's Delusion", en Journal of Personality and
en Robin M. Hogarth y Melvin W. Reder (eds.), Rational Choice: The Con- Social Psychology, 46(2), 1984, pags. 237-248.
trast between Economics and Psychology, Chicago, University of Chicago Press, Reid, A. A. L., "Comparing Telephone with Face-to-Face Contact", en Ithiel
1986, pag. 283. de Sola Poole (ed.), The Social Impact of the Telephone, Cambridge, Mass., MIT
Mitchell, Mark L. y Netter,jeffrey M., "Triggering the 1987Stock Market Crash: Press, 1977,pags. 386-414.
Antitakeover Provisions in the Proposed House Ways and Means Tax Bill~; Ritter, jay j., "The Long-Run Performance of Initial Public Offerings", en
en Journal of Financial Economics, 24, 1989, pags. 37-68. Journal of Finance, 46(1), 1991, pags. 3-27.
Modigliani, Franco y Cohn, Richard A., "Inflation, Rational Valuation, and the Ritter,jay R. y Warr, Richard S., "The Decline of Inflation and the Bull Mar-
Market", en Financial Analysts'Journa~ 35, 1979, pags. 22-44. ket of 1982-1997", articulo inedito, Universidad de Florida, Gainesville, 1999.
Nelson, William R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares OutS- Roll, Richard, "Orange juice and Weather", en American Economic Review, 74,
tanding to Predict Stock Returns", tesis de doctorado no publicada, Uni- 1984, pags. 861-880.
versidad de Yale, 1999. . ' "Price Volatility, International Markets Links, and Their Impli-
Niederhoffer, Victor, "The Analysis of World News Events and Stock Prices", catIon for Regulatory Policies", en Journal of Financial Services Research, 2(2-3),
en Journal of Business, 44(2), 1971,pags. 205. I 1989, pags. 211-246.
Niquet, Bernd, Keine Angst vorm niichsten Crash: Warum Aktien als Langfristanla- Romer, Christina, "The Great Crash and the Onset of the Great Depression",
ge unschlagbar sind, Frankfurt, Campus Verlag, 1999. en Qyarterly Journal of Economics, 105, 1990, pags. 597-624.
Nisbett, Robert E. y DeCamp Wilson, Timothy, "Telling More Than We Can Romer, David, Advanced Macroeconomics, Nueva York, McGraw-Hill, 1996.
Know: Verbal Reports on Mental Processes", en Psychological Review, 84(3); Schafer, Bodo, Der fVeg zur jinanziellen Freiheit: In siebenJahren die erste Million,
1977,pags. 231-259. Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
Noguchi, Yukio, Baburu no Keizaigaku, Tokio, Nihon Kaizai Shimbun Sha, 1992,. Shafir, Eldar y Tversky, Amos, "Thinking through Uncertainty: Non-conse-
Nordhaus, William D. y Boyer, joseph G., "Requiem for Kyoto: An Econo:, quential Reasoning and Choice", en Cognitive Psychology, 24, 1992, pags.
mic Analysis of the Kyoto Protocol", articulo de debate 1201de Cowles Folin:. 449-474.
dation, New Haven, Conn, Yale University, noviembre de 1998. ,,! Shafir, Eldar, Diamond, Peter y Tversky, Amos, "Money Illusion", en Q.uar-
Noyes, Alexander Dana, Forty Years of American Finance, Nueva York, G. P. terlyJournal of Economics, 112(2), 1997,pags. 341-374.
Putnam's Sons, 1909. Shafir, Eldar, Simonson, Itamar y Tversky, Amos, "Reason-Based Choice", en
Orman, Suze, The 9 Steps to Financial Freedom, Nueva York, crown, 1997. Cognition, 49, 1993, pags. 11-36.
____ ~, The Courage to Be Rich: Creating a Life of Material and Spiritual Abu1!- Sharpe, Steven, "Stock Prices, Expected Returns and Inflation", articulo inedi-
dance, Rutherford, N.j., Putnam, 1999. to,junta Directiva de la Reserva Federal, Washington, D.C., 1999, grafico 1.2.
Pennington, Nancy y Hastie, Reid, "Reasoning in Explanation-Based Deci~ Shefrin, Hersh, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the
sion Making", en Cognition, 49, 1993, pags. 123-163. Psychology of Investing, Boston, Harvard Businnes School Press, 2000.
I
l
Shiller, Robert]., "Comovements in Stock Prices and Comovements in Divi-
Siegel, Jeremy ]., Stocks for the Long Run, 2da. edici6n, Nueva York, McGraw-
dends", en Journal of Finance, 44, 1989, pags. 719-729. Hill, 1998, pags. 105-114.
_____ ~. "Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subse-
Smith, Edgar Lawrence, Common Stocks as Long-Term Investments, Nueva York,
quent Movements in Dividends:", en American Economic Review, 71(3), 1981, Macmillan, 1924.
pags. 421-436.
Smith, Vernon L., Suchanek, Gary L. y Williams, Arlington W., "Bubbles, Cras-
_____ ~, "Market Volatility and Investor Behavior", en American Economic
hes and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets",
Review, 80, 1990, pags. 58-62. en Econometrics, 56, 1988, pags. 1.119-1.151.
______ , Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society's Largest Spillman, Lyn, "Enriching Exchange: Cultural Dimensions of Markets", en
Economic Risks, Oxford, Oxford University Press, 1993. AmericanJournal of Economics and Sociology, 58(4), 1999, pags. 1047-1071.
______ , "Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence",
Stanley, Thomas]. y Danko, William D., The Millionaire Next Door: The Surpri-
en Journal ofPsyclwlogy and Markets, 1(1),2000, pags. 49-60. sing Secrets of America's Wealthy, Nueva York, Pocket Books, 1996.
_____ ~, "Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as Factors in
Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, and Trading
the 1987 Stock Market Crash", en NBER Macroeconomics Amwa~ Cambridge, Volume", articulo inedito, Universidad de Santa Clara, 1999.
Mass., National Bureau of Economic Research, 1988, pags. 287-295. Stein, Emmanuel, Government and the Investor, Nueva York, Farrar and Reinhart, 1941.
_____ ~, "Public Resistance to Indexation: A Puzzle", en Brookings Papers
Sterling, William P. y Waite, Stephen R., 17zeMillionaire Next Door: The Surpri-
on Economic Actitivy, 1, 1997, pags. 159-211.
sing Secrets of Arperica's Wealthy. Nueva York, Pocket Books, 1996.
__ ~ __ ~, "Social Security and Institutions for Intergenerational and Inter-
Strahlberg, Dagmar y Maass, Anne, "Hindsight Bias: Impaired Memory or Bia-
national TUsk Sharing", en Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, sed Reconstruction", en European Review of Social Psychology, 8, 1998, pags.
50, 1999, pags. 165-204. 105-132. '
_____ ~, Market Volatility, Cambridge, Mass., MIT Press, 1989.
Straub, William F., "Sensation Seeking among High- and Low-Risk Male Ath-
_____ ~. "The Marsh-Merton Model of Managers' Smoothing og Divi-
letes", en Journal of Sports Psychology, 4(3), 1982, pags. 243-253.
dends", en American Economic Review, 76(3), 1986, pags. 499-503.
Summers, Lawrence H. y Summers, Victoria P., "When Financial Markets Work
_____ ~, "The Volatitlity of Long-Term Interest Rates and Expectations
Too Well: A Cautious Case for a Securities Transactions Tax}, en Journal of
Models of the Term Structure", en Journal of Political Economy, 87, 1979, pags.
Financial Services Research, 3(2-3), 1998, pags. 163-188.
1.062-1.088.
Thaler, Richard H. y Johnson, Eric]., "Gambling with the House Money and
_____ ~, "Why Do People Dislike Inflation?", en Christina D. Romer y
Trying to Break Even: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en
David H. Romer (eds.), Reducing Inflation: Motivation and Strategy, Chicago, Management Science, 36, 1990, pags. 643-660.
University of Chicago Press and National Bureau of Economic Research,
Thompson, William N., Legalized Gambling: A Reference Handbook, Santa Bar-
1997, pags. 13-65.
bara, California, ABC-CLIO, 1994, pags. 52-53.
Shiller, Robert]. y Beltratti, Andrea, "Stock Prices and Bond Yields: Can Their
Tobias, Andrew, "The Billion-Dolar Harvard-Yale Game", en Esquire, 19 de
Comovements Be Explained in Terms of Present Value Models?", enJour- diciembre de 1978, pags. 77-85.
nal of Monetary Economics, 30, 1992, pags. 25-46.
Tobin,James, "A Proposal for International Monetary Reform", en Eastern Eco-
Shiller, Robert]. y Feltus, William]', "Fear of a Crash Caused the Crash", en nomicJourna~ 4, 1978, pags. 153-159.
New York Times, 29 de octubre de 1989, secci6n 3, pag. 3, col. 1.
_____ ~, "The New Economics One Decade Older", en The EliotJane-
Shiller, RobertJ., Kon-Ya, Fumiko y Tsutsui, Yoshiro, "Why Did the Nikkei
way Lectures on Historical Economics in Honor ofJoseph Schumpeter, Princeton,
Crash? Expanding the Scope of Expectations Data Collection", en Review N.]., Princeton University Press, ]974.
of Economics and Statistics, 78(1), 1996, pags. 156-164.
Tversky, Amos y Kahneman, Daniel, 'Judgment under Uncertainty: Heuristics
Shiller, Robert]. y Pound, John, "Survey Evidence on the Diffusion of Inte- and Biases", en Science, 185, 1974, pags. 1.124-1.131.
rest and Information Among Investors", en Journal of Economic Behavior and
UI Haq, Mahbub, Kaul, Inge y Grunberg, Isabelle (eds.),The Tobin lax: Coping
Organization, 12, 1989, pags. 47-66.
with Financial Volatility, Nueva York, Oxford University Press, 1996.
Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "Home Equity Insurance", en Journal of
VanDerhei,Jack, Galer, Russell, Quick, Carol y REA,John, "401(k) Plan Asset
Real Estate Finance and Economics, 19, 1999, pags. 21-47.
Allocation, Account Balances, and Loan Activity", en Perspective, Inves-
_____ ~, "Moral Hazard in Home Equity Conversion", articulo que sera
tment Company Institute, Washington, D. C., 5(1), 1999, pag. 2.
publicado en el ano 2000 en Real Estate Economics ..
Van Strum, Kenneth S., Investing in Purchasing Power. Boston, Barrons, 1925.
Shleifer, Andrei, Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford,
Wanniski,Jude, The Way the World Works, 2da. edici6n, Nueva York, Simon
Oxford University Press, 2000. and Schuster, 1983, capitulo VII.
314/Exuberancia irracional
Bibliografia/315
Warren, George F. y Pearson, Frank A., Gold and Prices, Nueva York,john Wiley INDICE ANALITICO
and Sons, 1935.
Warther, Vincent A., "Aggregate Mutual Fund Flows and Security Returns",
Journal of Financial Economics, 39, 1995, pags. 209-235.
Weber, Steven, "The End of the Business Cycle?", en Foreign Affairs, 76(4),1997,
pags. 65-82.
Weiss, Allan N. y Shiller, Robert]., "Proxy Asset Data Processor". us Patent
5,987,435,obtenida el30 de octubre de 1997.Ver http://www.upsto.gov.patfU.
Weissman, Rudolph, The Investment Company and the Investor, Nueva York, Har-
per and Brothers, 1951, pag. 144.
Womack, Kent, "Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment
Value?", en Journal of Finance, 51(1),1996, pags. 137-167. Acampora, Ralph 134 anomalias financieras 224-225, 250,
Wurgler,jeffrey, "Financial Markets and the Allocation of Capital", articulo acciones ganadoras 34-38, 81, 297n20-21
inedito, Universidad de Yale, 1999. 136-140, 152-154, 211-212, anualidades 263
Zaret, David, Origins of Democratic Culture: Printing, Petitions, and the Public Sphe- 221, 234, 268. Ver tambiin anuncios publicitarios 27, 60, 74,
re in Early-Modern England. Princeton, N.].; Princeton University Press, 1999. mercado alcista~ ., 221, 262, 297n17
Zuckerman, Marvin, Kolin, Elizabeth, Price, Leah y Zoob, Ina, "Development acciones perdedoras 34-35, 67, 79- aprendizaje 233-243, 299-300nl-14;
of a Sensation-Seeking Scale", enJournal of Consu lting Psychology, 28(6), 1964, 80, 83, 92-93, 107, 111-112, 123- sobre fondos mutuos,
pags. 477-482. 130, 143-144, 167, 175, 185-186, diversificaci6n y conservaci6n
195-196, 217,259, 268-270 239-243; sobre riesgos 233-237;
acciones, cotizaci6n de las. Ver sobre acciones versus bonos 234-
precios 239; desaprender 10 aprendido
acciones, opciones de 53-54 242-243
activos proxy. Ver macroacciones apuestas 48, 251, 283-284n39-n40,
ahorros 258, 260, 282n13; el baby 293n7; aumento de las
boom y los 56-58; en Taiwan 167 oportunidades de realizar 72-74;
Albania 99, 100 los relatos y las 180; en Taiwan
Alegria para todos (Ta Chi a Le) 163-164
Quego de niimeros) 163 Aquino, Coraz6n 162
Alemania 31-32,84, 115 Argentina 115
Allen, Frederick Lewis 80, 140 Arthur, Brian 286n22
Amazon.com 51-59 Asch, Solomon 189-192
American Economic Review 154, 225, asiatico, crisis financiera del sureste
230 168, 254, 256, 273
Ammer,john 230 Asociaci6n Nacional de Grupos de
analistas, pron6sticos optimistas de Inversores (ANGI) 92
los 49, 61-62, 282n18, 284n40; Associated Press 117,119
valor del asesoramiento de los atenci6n, cascadas de 114-116, 122-
296n4. Ver tambiin inversores 123, 131
institucionales atenci6n 68, 71-72, 90-93; y el
anclas cuantitativas 176-178 mercado alcista de la decada de
anclas morales 178-182 1920 140-141; ellenguaje comlin y
anclas psicol6gicas 175-188, 293- la 293n4; incapacidad para
294n I-n21; decisiones futuras explicar los cambios en la 206-
y 186-188; exceso de confianza y 207; variaciones en la, debidas a
juicio intuitivo y 182-186 cuestiones sociales 204-206
316/Exuberancia irracional
317
Athanasoulis, Stefano 303n31-n33 Bickchandani 295n5
I
natural de procesos de Ponzi 101- Clough,jr., Charles 280-281n2
Atlanta Constitution 120 . bienes rakes 57, 66, 78, 88, 178, 271, 102; negativas, ver burbujas CNBC 29
Atwood, Albert 154 276, 284n3 negativas; ideologia de la nueva CNNfn 29
Australia 32 Blake, Christopher 300n13 era y 134; exceso de confianza y Coca-Cola 180,217
autom6viles 141, 147 Blanchard, Olivier 281n3 184, 186; politicas y 277-278; Cochrane, john 95
autoridad, obediencia a la 191-192;
de los lideres de opini6n 268-269
Avery, Christopher 295n6
Bloomberg Television 60
Boldrin, Michael 286n22
Bo1sa de Nueva York 52, 64-67, 70-
fraudes de Ponzi como modelos
de 98-101; expansi6n de las
transacciones y 272-275;
Cohen, Abby joseph 108-109
Cohen, joel 281n10
Cohen, Randolph 280-281n2
I
71, 92, 121,269-270, 282n22, interrupci6n de las transacciones y Cohn, Richard 37
302n21 269-272; comunicaci6n de boca Cole, Kevin 299n31
baby boom 47-48, 282n12; y el Bolsa, salida a 216 en boca y 198, 272 Collins, Allan 294n15
mercado alcista de las decadas de Boisa de Tokio 114 burbujas negativas 96, 286n21 ; el Comisi6n Brady 125-128, 289n21
1950 y 1960 147; en Europa bolsas clandestinas 197 crash de 1929 y las 123; el crash de Comisi6n de Valores y Bolsas (CVB)
284n40; impacto futuro del; Bonham, Raejean 99-100 1987 y las 125-126; los medios de 71, 195, 197, 206, 283n34
efectos percibidos sobre el bonos 57; planes de jubilaci6n 261- difusiQn y las 123-125; en Filipinas Comisi6n de Estudio del Impacto
mercado 55-59 263; las acciones versus los 234- 162-163 1'1 • deljuego a Nivel Nacional 73
baby bust 56, 284n40 242; la Seguridad Social y los 264- burbuja, indice de expectativas de Comisi6n Intergubernamental de
Baker, Malcolm 281n9, 296-297n14 265 97 Cambios Climaticos de la
Bakshi, Gurdip 282n12 Boom, Bust & Echo (Foot and Burns, Arthur 155 Organizacion de las Naciones
bancarias, crisis 167-169 Stoffman) 59 Business VVeek134, 149-150 Unidas 257
Banco de j ap6n 267 Boomeronomics (Sterling and ",Vaite) comisiones de corredores de Boisa
Banco Mundial 281n11 59 competitivos 70-71
Banerjee, Abhijit 295n5 Bootie, Roger 151. Cable News Network (CNN) 59-60 Commercial and Financial Chronicle
Barber, Brad 14, 93 Borah, William 120 cAc-40, in dice 115 144
Barberis, Nicholas 184, 285n18 Boston Globe 134 cambio de siglo, optimismo propio comunismo 75, 91, 154, 190, 255
Barlow, Robin 295n7 Boyer,joseph 301n5 del 37, 136-138, 248-250 confianza 77-86; sistemas de
Barro, Robert 281n3 Brady, Nicholas 125 Campbell, john 13,40,95,230, retroalimentacion y 77, 79, 93-96;
Barrons 116 Brasil 32, 115 279n2, 280n9-11, 285n19, 299n27 ref1exiones sobre 80-86. veT
Barrons, encuesta Big Money Poll 97 Brennan, Michael 273 Canada 32 tambien exceso de confianza
Barsky, Robert 223 Brooks, Robin 282n12 caos, teoria del 96, 286n22 Consejo de Asesores Economicos
Baruch, Bernard 152 Brown, Stephen]. 300nlO capital, impuesto a las ganancias de 155
Basu, Sanjoy 220 Bruno, Michael 290n30 54-55, 74-75, 127, 242 conservacion, principio de 184
Batra, Ravi 107 burbujas especulativas 19, 28-29, 77, capitalismo administrado 150 consumidor, credito al 147
Baxter, Marianne 303n32 93-98, 171,247; estallido de 29, cara a cara, comunicaci6n 194-198 Consumidor, Indice de Precios al
Beltratti, Andrea 283n29 95-96, 137, 152, 169, 267-268, 273, cascadas de atenci6n 114-117, 123, (IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
Bell, David E. 285n12
Benartzi, Shlomo 65-66, 72, 293n9
beneficios definidos, planes de
302n17; relaci6n precio-dividendo
y 223-224; mercados eficientes y
219-220; exceso de volatilidad y
130; de informaci6n 192-194. Ver
tambien sistemas de
retraalimentaci6n
279n2
contagio de ideas. Ver epidemias
contaminacion 256-257
I
pensiones de 63-65, 258, 260-266 231; teorias de retroalimentaci6n Case, Karl 284-285n3 contratos de inversion garantizada
beneficios 32-42; la llegada de
Internet y los 49-51; posibles
nuevas inf1uencia sobre los; cero
y, ver sistemas de
retroalimentaci6n; crisis
financieras y 169; intrinsecas 221;
Centro de Renovaci6n Industrial
(Kansai,jap6n) 114
cera, beneficios 279n4
(CIG) 262
contribucion definida, planes de
I
jubilacion de 63-65, 258, 260-266;
279n4. Ver tambien relaci6n precio- percepci6n de los inversores de cera, era 150-151 bonos que no se ofrecen en 261-
beneficios las 96-97; los medios y 105, 130; cine 142 262; definicion 260-261;
Beneficios, rumores de 282n20 la politica monetaria y 267-268; Clayton, ley antimonopolios 139 expansion de 63-66; la Seguridad
Benna, R. Theodore 282n21 entendidas como ocurrencia Clinton, William55, 251 Social y 263-266
Krugman, Paul 134 Loughran, Tim 297n21 medios de difusi6n 105-131, 133, mercados a la baja 170
Kuwait 164 Lucas, Deborah 300n14 203, 247, 250, 252-253, 284n40, mercados eficientes 101, 113,211-
Kyoto, Convenci6n de 256-257 Lunes Negro 118 286-289nl-n24; cascadas de 231, 233,289-290n1-n31;
Lynch, Peter 221, 297n17 atenci6n y 114-117;grandes argumentos que respaldan la
cambios en las cotizaciones y teoria de los 212-213; definici6n
.La Porta, Rafael 280n I ausencia de noticias 109-111; 211; exceso de volatilidad y 226-
Laderman,]effrey 282n16 Maas, Anne 294n16 mercado a1cista de la decada de 231; valoraci6n incorrecta de, ver
Ladies' HomeJournal83 Mackay, Charles 217 1990 y 151; crash de 1929 y 117- valoraci6n incorrecta; relaci6n
Lambert, Richard 281n7 Mackinlay, Craig 280nll 122; crash de 1987 y 123-130; precio-beneficios en los 220-222
Land, Edwin 219 MacNeil/Lehrer NewsHour 107 cultivo del debate en los 105-108; merma, contracci6n 53, 151,280-
Lanen, W. 281n8 Macro Markets (Shiller) 274 efecto de acontecimientos 281n2
Lange, Oscar 154 macroacciones 274, 303n30 significativos a nivel mundial Merrill, Lynch 27, 52
Lange~ E.]. 294n17 macromercados 273-275 sobre los precios 109-111; Merton, Robert 230, 299n26
Larker, D. 281n8 Maier, N. R. F. 207, 296n19 epidemias y 201-203; informaci6n Mexico 32
Laster, David 299n31 Malasia 32 sobre la expansi9n de los negocios Microsoft 255, 281n4
Lawrence,]oseph 212 Mandel, Michael 150 49,59-61; comJhicaci6n cara a milenio, auge del 23, 32
LeBaron, Blake 286n22 Mandelbrot, Benoit 286n22 cara versus 194-198; movimientos milenio. Ver optimismo tipico del
Lee, In-Ho 295n6 manos fuertes, el tema de las 140, del mercado y 105-106; cambio de siglo
Lefevre, Edwin 141 146 perspectivas del mercado y 108- Milgram, Stanley 191-192, 294-
legislaci6n antimonopolio 139, 254- Marcos, Ferdinando 162 109; ideologia de la nueva era y 295n4
255 Marsh, Terry 230, 299n26 135; origenes de 286-287n1; Milgrom, Paul 294n20
legislaci6n de control de emisi6n y Martin, William McChesney 268 maximo de 1901 y 137-138;anclas Miller, Merton 225
venta de valores 197 Massachusetts Investors Trust 67 psicol6gicas y 187; sobrecarga de Millionaire Next Door, The (Stanley y
Lehmann, Bruce 280nll maximo del mercado de valores de I
records y 109; burbujas Danko) 84-85, 181-182
Leland, Hayne 128 1901 37, 222, 236; fin del 153-155; especulativas y 130-131; seguir el Mitchell, Mark L. 289n21
LeRoy, Stephen 225 ideologia de la nueva era y 139" rastro de las noticias y 111-112 Mitchell, Olivia 302n15
Levine, Ross 280n1 142. Ver tambien mercado a1cista Mehra, Raj 299n1 Miterrand, Fran<;ois 167
Ley de Haberes de]ubilaci6n 67 maximo del mercado de valores de Mehta, Harshad ("Big Bull") 166 Modigliani, Franco 69
Ley de las Bolsas de valores de 1934 1929 17,36-39,81,212,222-223, Meksi, Aleksander 99 monetaria, ilusi6n 48, 68-70, 301n9
197 228-229, 236. Ver tambien mercado Meltzer, Allan 119 monetaria, politica 267-268
Ley de los Titulos de 1933 197 a1cista mercado alcista de la decada de 1920 monopolios 139
Ley de Rentas Internas de 1978 maximo del mercado de valores de 34-35, 37, 90-91; el valor actual de Moody,]ohn 142
282n21 1966 38, 81, 149, 236. Ver tambien los dividendos y 226-227; aprender Moody's Investor Service 142
Ley de Sociedades de Inversi6n 67 mercado a1cista del 235; ideologia de la nueva era morales, anclas 176, 178-182
Ley Seca 74 maximo del siglo xx. Ver maximo' y 130-145. Ver tambien maximos del Morgan,]. P. 268
Liang,]. Nellie 281n7, 299n31 del mercado de valores de 1901 mercado de valores
Lichtenstein, Sarah 182 maximo Kennedy-Johnson. Ver mercado a1cista de la decada de
Lin, Hsiou-Wei 282n17 maximo del mercado de valores 1990 35, 218, 222, 239; baja NASDAQ 49, 69, 71, 296n12
Lo, Andrew 280n11 de 1966 inflaci6n y 68-69; ideologia de la National Broadcasting Company
logistica, curva 198-199, 295n13 McDonald's 217 nueva era y 149-152. Ver tambien 142
Long Term Capital Management McKinley, William 139 maximos del mercado de valores National Network of Grantmakers
230 McNichols, Maureen 282n 17 mercado a1cista de las decadas de 260
Loomes, Graham 285n12 mecanismos de amplificaci6n 77-101\ 1950 y 196035,38,222,241; nazismo 155, 190
Lopez de Silanes, Florencio 280n1 Ver tambien atenci6n; confianza, ideologia de la nueva era y 145- negocios: cambios culturales a favor
loterias 72-73 expectativas; sistemas de 149. Ver tambien maxim os del del exito en los 52-54;
Lotus Development Corporation 195 retroalimentaci6n mercado de valores resentimiento hacia los 254-256
324/Exuberancia irracional Indice analftico/325
r -
Nelson, William 281n9 optimismo: de los pron6sticos de los Polaroid Corporation 219 precipitantes, facto res 47-75, 280-
Netter,jeffrey 289n21 analistas 61-63, 282n18, 284n40; Ponzi, Charles 98-100 284nl-37. Ver tambien analistas,
New Levels in the Stock Market (Dice) el mercado alcista de la decada de Ponzi, fraudes de 98-102, 286n30 pron6sticos optimistas de los; baby
142 1920 y el 140-145; el mercado Ponzi, ocurrencia natural de fraudes boom; facto res culturales a favor
New York Daily Tribune 138 alcista de los anos noventa y el de 77-102. Ver tambien sistemas de del exito en los negocios;
New York Herald Tribune 235 151; el maximo de 1901 y el 136- retroalimentaci6n impuesto a las ganancias de
New York Times 59, 84, 107, 110, 118- 140; tipico del cambio de sigl037, Porter, Richard 255 capital; planes de jubilaci6n de
121, 144 136-138 Poterba,james 112, 114 contribuci6n definida; caida de
Newsweek 145-146, 149 Organizaci6n para la Cooperaci6n y Pound,john 194,206 los rivales econ6micos
Niederhoffer, Victor 110-112 el Desarrollo Econ6mico 168- Prechter, Robert 124 extranjeros; aumento de las
Nifty Fifty (Cincuenta sin igual) 217- Orman, Suze 84 precio-beneficios, relaciones 35-43, oportunidades de realizar apues~as
219, 296n7 47, 83, 236-237; el baby boom y las por dinero; caida de la inflaci6n;
Nikkei, indice 31, 81, 115, 272, 56-57; beneficios no afectados por Internet; difusi6n mediatica de la
302n17 PaineWebberiGallup, encuestas 87 221-222; Internet y 49-51; expansi6n de los negocios; ilusi6n
Nisbett, Robert 296n19 Palmer, Richard 286n22 rendimientos a largo plaza y 38- monetaria; fondos mutuos;
No Fear of the Next Crash (Niquet) 84 parcialidad en los pron6sticos 59c61 42; otros periodos,de va10res altos partido republicano; aumento del
Noguchi, Yukio 302n17 parcialidad retrospectiva 183 37-38; en Filipinas 162; volumen de las transacciones
nominal, tipos de interes 69 Parker, Richard 60 desempeno pobre y 219-220; Prescott, Edward 299nl
Nordhaus, William 301 n5 patriotismo 52, 75, 272. Ver tambien anclas cuantitativas y 278; en presion de grupo 189-192
Northern Securities Company 139 extranjeros, caida de los rivales ' Taiwan 163-164 presi6n econ6mica elevada 154
nueva era, ideologia econ6mica de econ6micos; triunfalismo precios: falta de noticias en los dias Pressman, Steven 286n29
la 28, 43, 133-156, 157, 252, 268- patr6n oro 267, 299-300n4 de grandes cambios en los 112- prima del riesgo de las acciones
269, 289-290nl-n39; el mercado Pennington, Nancy 179 114; posteriores a eventos ordinarias 234
alcista de la dec ada de 1920 y pensamiento basado en los relatos; mundiales significativos 109-111; Primera Guerra Mundial 36, 236
130-145; el mercado alcista de las Ver relatos :,'c' mayores bajas en los ultimos Producto Interior Bruto (PIB) 32,
decadas de 1950 y 1960 Y 145- pensamiento magico 183 ,", quinquenios 161c;mayores alzas 134, 222, 255
149; el mercado alcista de la pequena empresa, efecto 224 en los ultimos quinquenios 160c; Producto Nacional Bruto (PNB) 119
decada de 1990 y 149-152; finales per capita, ingreso nacional 263,; ,( mayores alzas en los ultimos profesionales, inversores. Ver
de 152-156, 167-169; crisis 266 1_ periodos anuales 158c, 162-165; inversores institucionales
financieras y 167-169; en Francia Perez, Carlos Andres 164-165 mayores bajas en los ultimos
167; el maximo de 1901 y 136- perpetuos, futuros 274 periodos anuales 159c, 163;
140; en Peru 165; en Filipinas personajes publicos 108, 247-248 movimientos a largo plaza de los racionalidad de los mercados 175-
162; creaci6n de, en el mercado personal, ingreso (per capita) 32 165; pron6stico de cambios en los 176
de valores 136; en Taiwan 163 Peru 165 292-293n13; anclas cuantitativas y radio 137, 141-142, 146
9 Steps to Financial Freedom, The peso mexicano, crisis del 168 177-178;como rumbos casuales Raskob,john 285n9
(Orman) 84 peso, crisis del 168 211-213, 241; movimientos a corto razonamiento, opciones basadas en
Petersen,james 293n5 plaza de los 270-271; fuentes de el 180-181
petr6leo, precio del 164 informaci6n para los 279n2; reacci6n exagerada (overreaction)
Obstfeld, Maurice 223 Philips, curva de 89 -tendencias estadfsticas a revertir 291n12
Odean, Terrance 93 pi co de Mehta 166 los 169-171; noticias vinculadas Reader's Guide to Periodical Literature
Okun, Arthur 155 pimienta, precios de la 286-287nl con los mas grandes cambios en 91, 283n39
online, transacciones 71-72, 93, 249- Pitz, Gordon 294n14 los 161-167. Ver tambien relaci6n Reagan, Ronald 54, 125
250 planes 401(k) 49, 63-67, 89, 207, 261- precio-dividendos; mercados rebano, comportamiento de 29, 175,
Only Yesterday (Allen) 80, 140 263, 282n21, 301nlO-n11 eficientes; sistemas de 293-294n1-n17; teorias
opciones de compra de acciones de planes 403(b) 64 retroalimentaci6n; relaciones econ6micas de 192-193;
incentivo 53-54 Plinio eljoven 286-287n1 precio-beneficios experimentos sobre 189-192
326/Exuberancia irracional Indice analitico/327
I
recesiones 32, 35, 50, 62, 119, 153, Romer, David 281n3 sobrevaloraci6n. Ver valoraci6n Tayler, Paul 286n22
169,221-222, 229. Ver tambiin Roosevelt, Theodore 139 incorrecta tecnologia 135, 137, 141-142, 146,
depresiones Roper-Starch, encuesta 52 socialismo 255 150-151, 155, 163, 197-198,201-
reciutamiento 200 Ross, Stephen 300n 10 Standard & Poor's (s&p), Indice 202, 217,219, 229, 237, 249, 251,
recompra de acciones 54, 113, 220, Rostenkowski, Dan 127 Combinado de 17-18,33-34, 83, 253,255-256, 281n3, 296n12
281n9, 299n31, 300-301nl Rouwenhorst, K. Geert 293n4 236; el mercado alcista de la telefono 196-197,201
records, sobrecarga de 109 Rubinstein, Mark 128 decada de 1920 y 222; el televisi6n 49, 59-60, 68, 74, 84, 107,
recorridos al azar 211-213, 241 mercado alcista de las decadas de 146, 177,194, 196, 250, 295n7
Red, la 49, 197,202, 216, 255 1950 y 1960 Y 216; el mercado Tesobono 168
Reed, David 119-120 Sabelhaus,john 282n13 alcista de los anos noventa y 217; Test de Aptitud Universitaria (TAU)
reestructuraci6n 151 Sala y Martin, Xavier 281n3 cafda desde 1929 hasta 1958 37; 215
Regev, Tomer 288n1O Salinas de Gortari, Carlos 168 los medios de difusi6n y 110, 114 Thaler, Richard 65-66, 72, 170, 220
RegIa 80B 269 Santos, Tano 294n19 Standard & Poor's (s&p) 500, Indice Thorley, Steven 92
Reino Unido 32, 56 Saturday Evening Post 154 217 TIAA-CREF 66, 301nll
relatos 0 noticias 82-83, 202-203; Schafer, Bodo 84 Stanley, Thomas 8~ Time 116
los mayores cambios en los Segunda Guerra Mundial 35-36, 55- Statman, Meir 92 rJ , tipos de cambio, crisis de los 167-168
precios y su relaci6n con los 161- 56, 58, 113, 145, 153, 221, 236, Stein, jeremy 294n19 Titman, Sheridan 280nll
167; ancias morales y 179-180; 251, 284n40, 297n17 Sterling, William 59 Tobias, Andrew 301n7
sobre Polaroid 219 Seguridad Social 24, 56, 251, 258, Stock Market Crash - And After, The Tobin,james 270-273
rendimientos a largo plaza 38-43, 262, 264-266,302nI5-nI6 (Fisher) 143, 299-300n4 Tokai and Research Consulting Inc.
234-235 seguro de cartera de valores 128-130 Stocks for the Long Run (Siegel) 217 115
republicano, partido 54, 75 Sendero Luminoso 165 . Stocks Markets of London, Paris and Toys "R" Us 216
Reserva Federal 25, 31, 40, 42, 62, Shafir, Eldar 181, 186-187,283n31 New York, The (Gibson) 212 transacciones al dia 71
89, 143,267-269, 281n7, 282n19 Sharpe, Steven 62, 281n7, 282n19, Stoffman, Daniel 59 transacciones durante las
retroalimentaci6n, sistemas de 93- 299n31 Stokey, Nancy 294n20 veinticuatro horas 70-72
97; confianza y 77, 81, 93-94; crash Shefrin, Hersh 293nl Strahlberg, Dagmar 294n16 transacciones, coste de las 71. Ver
de 1987 y 125-126, 128-130; Sherman, ley antimonopolios 139 Subrahmanyam, Avanidhar tambiin transacciones online;
epidemias y198; percepci6n de Shleifer, Andrei 184, 280n 1, 293nl 294n19 impuestos a las transacciones
los inversores de los 96-97; Siegel, jeremy 217-219,234-235, Suchanek, Gary 286n22 transacciones, impuestos a las 270-
exuberancia irracional y 102; 296n7 Sugden, Robert 285n12 271
medios de difusi6n y 112, 125-126, "Silly Putty Economy" ("economia suicidio 203, 295n17 transacciones; expansi6n 0 estimulo
128-130; ideologia de la nueva era tonta y facil de manipular") .Summers, Lawrence 112, 114, 271 de las 272-275; aumento del
y 135; exceso de confianza y 184; (Cohen) 108 Summers, Victoria 271 volumen de las 49, 71-72, 75,251-
fraudes de Ponzi como model os Simonson, Itamar 181 Survey Research Center dela 252, 284n40; interrupci6n de las
de 98, 101 Simpson, O. J. 90 Universidad de Michigan 86 269-272
riesgo 49, 72-75; aprendizaje del sindicatos 53, 64, 144, 151,254 S&P. Ver Standard and Poor's transmisi6n, errores de 200
233-237; control del 275-277;la Singapur 32 triunfalismo 51-52. Ver tambiin
Seguridad Social y el 264-266 Singh, Manmohan 165 patriotismo
riqueza, impuesto a la 165 Sistema de Ejecuci6n de Ordenes Ta Chia Le (Alegrfa para todos) Tsutsui, Yoshiro 302n17
Ritter,jay 220, 297n16-n21 Pequenas 71 Uuego de numeros) 163 tulipanes, manfa 0 moda de los 105,
Road to Financial Freedom, The sistemas de retroalimentaci6n 93-97 Tailandia 169, 290-291nl 152,21~219,287n2
(Schafer) 84 Slovic, Paul 182 Taiwan 163-164, 169, 290-291nl Tversky, Amos 177,181, 283n31
Roaring 2000s Investor, The (Dent) 59 Smith, Edgar Lawrence 234-235 tasa de contagio 0 de infecci6n 198-
Roaring 2000s, The (Dent) 59 Smith, Vernon 286n22 205
Rockefeller,john D. 268 Smoot, Reed 120 tasa de natalidad 55-56 UAL Corporation Ill, 112
Romer, Christina 290n35 Smoot-Hawley, arancel 119-120 tasas de valorizaci6n 237 Uni6n Sovietica 51
United Airlines 111 volumen de ventas 92-93
United News 119-120 v6rtice, efecto 166
Universidad de Rochester 259
Universidad de Yale 143, 301n7
universitarias, fundaciones. Ver Waite, Stephen 59
fundaciones Wall StreetJournal88, 116, 118, 121,
us News and World Report 145 129,239
us Steel 118, 138 Wanniski,Jude 119,
USA Today 155 Warburg, Paul M. 144
USA weekend 83 Warr, Richard 283n30
Warther, Vincent 283n27 Exuberancia irraciona~
Watson, James 120
valor, inversi6n en 220
de Robert]. Shiller,
Weber, Steven 151
valoraci6n incorrecta: ejemplos de Weiss, Allan 274, 303n29-n30 ha sido compuesto en tipos
obvia 215-216; cuestionamiento de Welch, Ivo 295n5 Baskerville Berthold, seglin
ejemplos de 217-219; evidencia Williams, Arlington 286n22 diseiio de Enric Satue
estadistica de 219-221 Wilson, Timothy 296n19 y se termin6 de imprimir
Van Strum, Kenneth 234 Winfrey, Oprah 85
en Gnificas Muriel, en Madrid,
variaciones de la atenci6n con Womack, Kent 282n 18
fundamento social 204-206 Woodford, Michael 286n22
el 4 de septiembre de 2003
VEFA (compania de inversiones World Wide Web 49, 197,202, 216,
albanesa) 100 Wurgler,Jeffrey 280nl, 281n9, 296-
Venezuela 164 297n14
venta insensible al precio 126
ventas al descubierto 220, 270
videoconferencia, sistemas de 198, Xerox 217
201
Vietnam, guerra de 236
vigil an cia 195 yen 267
virus 201, 203 Y2K, virus 203
Vishny, Robert 184
viviendas, precio de las 28, 32, 85,
276, 279nl Zacks Investment Research 61
volatilidad 71-72, 74, 92; epidemias Zaret, David 286-287nl
y 202; exceso de 224-231; Zeldes, Stephen 302n15
politicas hacia la 217-218; las Zemsky, Peter 295n6
anclas cuantitativas y la 178 Zuckerman, Marvin 293n7