Probablemente una de las

mejores empresas del mundo

en la que invertir

True Value, Fondo de Inversión 1

 True Value F.I.
ISIN(ES0180792006 )

Alejandro Estebaranz Martín

&
Jose luis Benito Corres

True Value, Fondo de Inversión 2

 SUMARIO
 Visión del negocio
 Ventajas competitivas y “Moat”
 Equipo directivo de primera
 Excelente cultura empresarial
 Similitudes con Berkshire Hathaway y Warren Buffett
 Negocio ultra-resistente a las recesiones
 Valoración
 Riesgos y conclusiones

True Value, Fondo de Inversión 3

 Visión del negocio

True Value, Fondo de Inversión 4

 Constellation Software
 Fundada en 1994 por Mark Leonard
 Cotiza en Toronto ( CSU . To)
 Market cap de 5400 millones ( CAD)
 Enterprise value 5700 millones
 Precio por acción de 260$

 Holding empresarial formado por 125 compañías de software.

 Enfocada al VMS( vertical market software)
 Posición líder en los mercados en que compite
 Sigue una estrategia de consolidación dentro del sector VMS

True Value, Fondo de Inversión 5

 Solo un dato
 Durante los últimos 10 años los beneficios han crecido
al 30% de media cada año

True Value, Fondo de Inversión 6

 Solo un dato

 Ha logrado esto sin emitir nuevas acciones desde hace

8 años.

 Y sin incurrir en grandes deudas , actualmente la

deuda neta equivale aproximadamente a solo 1 año de
beneficios .

True Value, Fondo de Inversión 7

Fuente: Carta anual del presidente, Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 8

 ¿ Qué es el VMS ?
 Vertical market software, es sencillamente una
aplicación de software que solo vale para una
función muy especifica como puede ser la gestión de
impuestos, gestion de un hospital, control de
procesos industriales…
 HMS ( Software de tipo horizontal) es aquel que se
puede usar en muchas industrias o procesos,
pensemos en Word, Windows, Oracle…
True Value, Fondo de
Inversión
9
 ¿ Qué es el VMS ?
 Por definición cada VMS es un nicho de mercado,
que no atrae atención de grandes compañías como
Oracle, SAP o Windows…
 Segmento altamente fragmentado.
 Clientes cautivos
 Altos costes de cambio

True Value, Fondo de Inversión 10

 Industria VMS

True Value, Fondo de Inversión 11

 Mercado creciendo al 5%

True Value, Fondo de Inversión 12

 Modelo de negocio

True Value, Fondo de Inversión 13

 Modelo de negocio
 Constellation compra, integra y mantiene.

 Durante los ultimos20 años ha comprado a 125

compañías presentes en 50 verticales( cada vertical
representan un tipo de software/industria especifica)

True Value, Fondo de Inversión 14

 Modelo de negocio

True Value, Fondo de Inversión 15

True Value, Fondo de Inversión 16
 Adquisiciones
 Mark Leonard y su equipo aplican el Value investing
 Compran empresas con problemas solucionables
 Se aprovechan de vendedores forzados
 Mantienen liquidez para cuando nada mas tiene
poder de compra
 Si no hay oportunidades simplemente esperan
 A diferencia de los Private equity Compran para
mantener de por vida

True Value, Fondo de Inversión 17

 Adquisiciones

 El payback de sus
adquisiciones de 3 a 7 años

 Teniendo en cuenta las

sinergias y beneficios
fiscales

True Value, Fondo de Inversión 18

¿ Por qué compran tan barato?

True Value, Fondo de Inversión 19

 Comprando barato

 El mercado esta altamente fragmentado

 Según Gartner Research es un mercado de 110B
anuales, Constellation representa solo el 1%
 Existen mas de 10.000 compañías que podrían ser
adquiridas por Constellation

True Value, Fondo de Inversión 20

 Comprando barato

1) Existen pocos compradores para empresas privadas

de menos de 50M$
2) Los private equity se centran en empresas de mas
de 100M donde es mas fácil salir una vez
alcanzados sus objetivos….

True Value, Fondo de Inversión 21

 Comprando barato
3) Empresas de software nicho tienen problemas
para alcanzar escala mas allá de los 25-50M$ de
facturación ya que los clientes grandes no quieren
firmar contratos a largo plazo con empresas de
poca escala ó credibilidad financiera.
4) Al integrar estas empresas bajo el paraguas de una
empresa cotizada de 5000M $ como Constellation,
ganan credibilidad, musculo financiero y capacidad
tecnológica.
True Value, Fondo de Inversión 22
 Comprando barato
5) SINERGÍAS: normalmente somos escépticos,

pero en VMS son muy evidentes las ventajas:

Si Constellation esta presente en 50 nichos de mercado y encuentra
una empresa con un software excelente dentro de unos de sus
mercados puede pagar mas que un competidor. Ya que puede usar
ese software para otra empresa del holding y así reducir el gasto de
I+D significativamente. De esta forma se reduce el precio neto de
compra.

True Value, Fondo de Inversión 23

 Criterios Adquisiciones

True Value, Fondo de Inversión 24

True Value, Fondo de Inversión 25
 Criterios adquisiciones

 Posicion nº1 o nº2 en su nicho de mercado

 Creciendo por encima de la media
 Management honesto y capaz
 Base de clientes diversificada
 Competidores fragmentados y pequeños

True Value, Fondo de Inversión 26

 “moat” o Ventaja competitiva

True Value, Fondo de Inversión 27

 Moat

 Constellation cuenta con 3

fuentes de ventaja competitiva:
1. Escala
2. Altos Costes de cambio para
cliente
3. Propiedad intelectual

True Value, Fondo de Inversión 28

 Una imagen vale mas que mil
palabras

True Value, Fondo de Inversión 29

 ¿ Ves algo especial?

Fuente: Carta anual presidente, Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 30

 Vayamos por partes

El 62% de los ingresos son recurrentes ( mantenimiento,

hosting y soporte). A día 1 de Enero Constellation ya ha
ingresado el 62% de ese año fiscal. Esto hace que el
inversor duerma tranquilo.
True Value, Fondo de Inversión 31
 Vayamos por partes
 En 2014 los ingresos recurrentes van a ser de 1000
millones. Es un sector con margen de beneficio del 65%+.
 Transacciones privadas en el sector de VMS se han
realizado a 7x-11x Ingresos recurrentes/mantenimiento
 Esto implicaría que solamente este segmento de
Constellation valdría entre 380$ y 570$ por acción,
comparado con la cotización actual de 260$...

True Value, Fondo de Inversión 32

 Continuemos

Una critica habitual a empresas que compran a otras es

que descuidan el crecimiento interno. Vemos como
Constellation crece de forma orgánica.

True Value, Fondo de Inversión 33

 “The single most important
decision in evaluating a business
is pricing power,” Warren Buffett.

True Value, Fondo de Inversión 34

 Pricing Power

Esto es “pricing Power”, si una compañía puede subir los

precios a un ritmo mayor que la inflación, tenemos un
buen negocio.

True Value, Fondo de Inversión 35

“If you’ve got the power to raise prices without losing business
to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have

to have a prayer session before raising the price by 10 percent,

then you’ve got a terrible business.” Warren Buffett.

True Value, Fondo de Inversión 36
 Los clientes se mantienen

 Si perdemos de media al 6% de los clientes/módulos al

año .
 Significa que cada cliente esta de media en la
compañía 16 años¡¡¡.
Fuente: Carta anual presidente, Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 37

 Moat
 Constellation cumple métricas estándar de un buen negocio.
 ROCE elevado
 Solo tiene que reinvertir en el negocio en forma de
CAPEX un 5% del cash flow ( al mismo nivel que “súper-
negocios” como Moody’s ).
 Fondo de maniobra negativo ( nos financian los clientes)

True Value, Fondo de Inversión 38

Un Equipo directivo excelente
+
Una Cultura empresarial única
en una empresa cotizada
=
$$$
True Value, Fondo de Inversión 39
 Características comunes de
grandes empresarios
 Reservados

 “self-made” ( empezaron con poco o nada)

 Nada promocionales

 Vidas austeras fuera del negocio

 Visionarios / Innovadores.

True Value, Fondo de Inversión 40

 Ejemplos

True Value, Fondo de Inversión 41

 Mark Leonard
 Mark Leonard antes de fundar
Constellation en 1995 trabajo
en Private equity durante 11
años
 Nunca ha concedido una
entrevista
 No existen imágenes públicas

True Value, Fondo de Inversión 42

 Un líder
 La empresa no hace jornadas
de analistas
 No existe mas material aparte
del obligatorio a presentar en
la SEDAR (CNMV de Canadá)
 Website austera.
 Solo cotiza en Canadá para
ahorrar costes.
True Value, Fondo de Inversión 43
 Directos al grano
 Durante las presentaciones trimestrales de resultados se
pasa directamente al turno de ruegos y preguntas, a
diferencia del 99% de compañía que lee un guion previo
que no sirve nada, mas que para perder el tiempo.

 Ellos justifican que su tiempo esta mejor empleado en el

negocio.

True Value, Fondo de Inversión 44

 Incentivos que jamás habrías
pensado

True Value, Fondo de Inversión 45

 Las Stock options están
prohibidas en Constellation

Fuente: Proxy statement, Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 46
 ¿ Habías visto esto alguna vez una
empresa cotizada?

Los ejecutivos han de comprar

todos los años en mercado
abierto acciones equivalentes
al 75% del sueldo variable, y
mantenerlas al menos 4 años.
True Value, Fondo de Inversión 47
 Incentivos
 La parte de sueldo variable esta ligada al Retorno del
capital empleado ROIC y al crecimiento.

Fuente: Proxy statement, Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 48

 Nº de acciones de
Ejecutivos
 Mark Leonard posee el 6% de la compañía, valorado en
370m $, lo cual representa TODA su fortuna personal ya
que inició la aventura de Constellation con 5M$ de capital
semilla

True Value, Fondo de Inversión 49

 Constellation software
y
Berkshire Hathaway

True Value, Fondo de Inversión 50

 Líder Warren Buffett Mark Leonard
Excelente
Holding 50+ empresas en el holding 125+ compañías dentro del
holding
Rentabilidad 20% durante 50 años 30% durante los últimos 20 años

Splits nunca se ha realizado split de nunca se ha realizado split de

acciones acciones
Recompra nunca se ha realizado nunca se ha realizado recompra de
acciones recompra de acciones acciones

Estructura Descentralizada con solo 21 Descentralizada con solo 14

Holding empleados en la central empleados en la central

Buy&hold Siempre Siempre

51
 Leonard y el Value Investing
 Mr. Leonard es un declarado seguidor de Warren Buffet.
 Anualmente publica su carta de accionistas donde aborda los
problemas de la compañía de forma directa y sincera.
 Es habitual verle usar en sus cartas de accionista términos como
“margen de seguridad” , “Buy&hold” o “moat”
 Busca managers honestos y capaces
 Hace ofertas de compra no negociables como Buffett.
 En unas pocas semanas se hace el due diligence y se cierra el
acuerdo.
True Value, Fondo de Inversión 52
 Leonard y el Value Investing

Fuente: Carta del presidente Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 53

 Sentimiento de “partnership”
en Berkshire y Constellation

 A pesar de Buffet adora que sus empresas recompren

acciones, el nunca lo hizo cuando Berkshire cotizó por
debajo de su valor intrínseco.

True Value, Fondo de Inversión 54

 Sentimiento de “partnerships”
en Berkshire y Constellation
 En Constellation opinan que es tomar ventaja de tus
empleados-accionistas, de inversores minoristas y socios
fundadores…

Fuente: Carta del presidente Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 55

 ¿ Un directivo preocupado
porque sus acciones coticen a
un precio elevado en el futuro?

True Value, Fondo de Inversión 56

 Increíble pero cierto ¡¡¡

Fuente: Carta del presidente Constellation año 2013

True Value, Fondo de Inversión 57

EL “float” del siglo XXI se llama
“deferred Revenue”

True Value, Fondo de Inversión 58

 La gran ventaja de Buffet se
llama FLOAT
“Property-casualty (“P/C”) insurers receive premiums upfront and pay claims later. In
extreme cases, such as those arising from certain workers’ compensation accidents,
payments can stretch over decades. This collect-now, pay-later model leaves P/C
companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others.
Meanwhile, insurers get to invest this float for their benefit. Though individual policies
and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable
in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float.”

( Warren Buffett explica lo interesante que es recibir la primas de sus

aseguradoras a principios de año y poder invertir ese capital para generar un
beneficio sin que el cliente exija un interes).

True Value, Fondo de Inversión 59

Constellation comprendió hace
años lo poderoso de este hecho
en la industria del VMS

True Value, Fondo de Inversión 60

 Deferred Revenue
 En la industria del software ocurre lo mismo.
 Los clientes pagan por adelantado la licencia
anual/soporte
 Podemos usar ese dinero para realizar adquisiciones sin
incurrir en deuda
 La empresas que adquirimos a su vez cuentan con
Ingresos diferidos

True Value, Fondo de Inversión 61

 A diferencia de muchos
negocios, Constellation genera
caja al crecer¡¡¡

True Value, Fondo de Inversión 62

 Working Working
capital capital
2013 2012

-234M $ -165M $

Al crecer un 39%
en 2013 los
ingresos,
aumentamos el
Flujo de caja en
un 37% por
menores
necesidades del
working capital.
True Value, Fondo de Inversión 63
 Uno de los mejores
negocios que poseer
para la siguiente crisis

True Value, Fondo de Inversión 64

 ¿ Como se comportó el
negocio en la crisis
2008/2009?

True Value, Fondo de Inversión 65

 ¿ Y como lo hizo la
cotización en 2008/2009?

CSU +5% en
2008

SP 500 -40%
en 2008

True Value, Fondo de Inversión 66

 ¿ Como se comportó el
negocio en la crisis del
2011?

True Value, Fondo de Inversión 67

 ¿ Y como lo hizo la
cotización en el 2011?

CSU +5%CSU
en +56% en
2008 2011

SP 500 SP
-40%
500 +1%
en 2008en 2011

True Value, Fondo de Inversión 68

 ¿ Por qué?

True Value, Fondo de Inversión 69

 Doble ventaja

1. Solo hemos de considerar estas 3 claves:

1. 62% ingresos recurrentes.
2. El software es un gasto “inelástico” para el cliente .
(venda mucho o poco en una crisis, tiene que seguir
pagando la licencia, para hacer funcionar su negocio) .
3. Los costes de cambio permiten mantener el margen de
beneficio sin perder clientes durante las crisis.

True Value, Fondo de Inversión 70

 ¿ Pero si otros negocios con “moat” o
ventaja competitiva , sufrieron en la
crisis, por qué no le sucedió lo mismo
a Constellation?

True Value, Fondo de Inversión 71

 2ª pata de la Estrategia

2. LAS ADQUISICIONES¡¡¡
 En las crisis hay muchos vendedores forzados.
 Constellation mantiene posición de liquidez
excelente para cuando suceden estos eventos.
 Según su presidente, durante la crisis del 2008 se
hicieron las mejores adquisiciones que nunca haya
visto.

True Value, Fondo de Inversión 72

 Valoración

True Value, Fondo de Inversión 73

 Algunas personas miran
esta grafica y dicen : “ es
una burbuja”

True Value, Fondo de Inversión 74

 12x en 8 años
( de 22$ a 260$ )

True Value, Fondo de Inversión 75

 Nosotros decimos : “ es
ejecución, ejecución y
ejecución”

True Value, Fondo de Inversión 76

 Constellation nunca cotizo a
múltiplos de extravagancia
año Flujo caja libre Market cap múltiplo
2006 26 484 18.6x EL beneficio ha
2007 33 528 16.0x multiplicado x10 y la
2008 54 550 10.2x cotización por 12x.
2009 62 814 13.1x
El retorno ha sido
2010 84 1100 13.1x originado por el
2011 140 1628 11.6x rendimiento del
2012 172 2684 15.6x negocio y no por el
2013 215 4840 22.5x sentimiento del
mercado.
2014 E 260 5610 21.6x

True Value, Fondo de Inversión 77

 Compara un múltiplo 20x
en Constellation con otras
empresas que estén
creciendo al 15%+

True Value, Fondo de Inversión 78

 Tasa Múltiplo
Empresa
crecimiento aproximado

Chipotle mexican grill ( restaurantes , USA) 10%-20% 50x-60x

YELP ( paginas online ,USA) 50% No da beneficios

Inditex ( retail moda , España) 10%-15% 27x-29x
Ingenico ( terminales Tpv , Francia) 15%-20% 28x-30x

Fiesta restaurant group ( restauración, US ) 10%-15% 40x-45x

True Value, Fondo de Inversión 79

 Constellation Software en
2014
VS.
Warren buffet y su inversión
en Moody’s en 2000

True Value, Fondo de Inversión 80

 "It's far better to buy a wonderful company
at a fair price than a fair company at a
wonderful price.“ Warren Buffett, Letter to shareholders, 1989

True Value, Fondo de Inversión 81

 Imitando a Buffett

1. Situación en Moody’s cuando salió a cotizar en

1999/2000 fruto de un spinoff.
1. Buffett Adquirió un gran paquete de acciones que
llego a suponer el 20% de la compañía.
2. Es citada como una de sus mejores operaciones
3. Negocio excelente, con barreras de entrada, Alto
ROCE, switching costs…
4. Hace 14 años su tasa de crecimiento era del 20%

True Value, Fondo de Inversión 82

 Imitando a Buffett

Métrica Moody’s año 2000 Constellation

Crecimiento 20% 30%
Múltiplo a 12 meses 20x 21x
Roic 48% 35%
Capex/ cash flow 5% 5%
operaciones

True Value, Fondo de Inversión 83

 ¿ Qué tal lo hizo Buffett
pagando 20x por un negocio
excelente y creciendo?

True Value, Fondo de Inversión 84

 1. Rendimiento anualizado del 15% vs 5% del S&P 500 en estos 14 años.
2. Habiendo pasado por la crisis de las agencias de rating en 2008/09.
3. Habiendo ralentizado el crecimiento de Moody’s al 10%-15% anual.

True Value, Fondo de Inversión 85

 ¿ Por qué existe esta
oportunidad?

True Value, Fondo de Inversión 86

 ¿ por qué existe la oportunidad ?

1. Cotiza en Canadá pero el 90% de los ingresos son

internacionales
2. Es una mid-cap
3. No existe apenas comunicación con la banca de inversión.
4. Algunos inversores no les gusta porque es un sector de
“tecnología”

True Value, Fondo de Inversión 87

 ¿ por qué existe la oportunidad ?

5. Si valoramos según el beneficio contable ( GAAP)

cotiza a PER 55x. Esto hace que algunos inversores
ni se molesten en iniciar una investigación

 Pero lo que importa es el FCF, ya que cuando compra una

empresa puede amortizar las relaciones con clientes,
patentes… esto reduce las tasas a pagar pero no afecta al
cash-flow.

True Value, Fondo de Inversión 88

 Riesgos y mitigantes

True Value, Fondo de Inversión 89

 Riesgos y mitigantes
1. Posibilidades de crecimiento en el futuro. ( leer carta
presidente año 2012 acerca del tema).
2. Riesgo divisa. Esta cubierto de forma natural ya que los gastos
están en moneda local y descentralizados.
3. Riesgo tecnológico. Estamos seguros ya que es un holding
diversificado en mas de 50 mercados de software diferentes a
través de 125 compañías.

True Value, Fondo de Inversión 90

 Riesgos y mitigantes

4. Competencia en futuras adquisiciones de mayor tamaño.

Probablemente la compañía haya de pagar un precio superior,
aunque seguimos pensado que la capacidad y conocimiento
del equipo gestor es un plus. Además sigue existiendo
situaciones distress, cracks financieros y vendedores forzados.

True Value, Fondo de Inversión 91

 Riesgos y mitigantes

 Creemos que aunque el crecimiento vía adquisiciones fuera 0%

de ahora en adelante la compañía puede crecer de forma
orgánica al 5%+. Incluso el management ha manifestado que si
tuvieran que centrar sus recursos en el crecimiento orgánico
podrían doblar esta tasa de crecimiento.

 En el peor de los casos con 0% de crecimiento pagar 20x por

una compañía de esta calidad esta totalmente justificado.

True Value, Fondo de Inversión 92

 Conclusiones

True Value, Fondo de Inversión 93

 Conclusiones
1. Creemos que nuestra inversiones crecerá de media al
menos al 15% o 20% anualizado, durante los próximos
5 ó 10 años.
2. Proporciona un retorno muy atractivo ajustado al
riesgo.
3. La posibilidad de perdida permanente de capital es
mínima.
4. Tenemos un management alineado con el accionista y
muy capaz.
True Value, Fondo de Inversión 94
 True Value F.I.
ISIN ( ES0180792006 )
 Puede participar en True value de múltiples maneras :
 Directamente con Renta 4 ( opcion recomendada ):
1. De forma presencial en sus oficinas disponibles por toda España.
2. Mediante internet en la plataforma de Renta 4.
3. Por telefono.
 Mediante Cualquier oficina de Inversis
 Mediante Tressis
 Mediante la plataforma ALLFUNDS.

True Value, Fondo de Inversión 95

 Red de oficinas RENTA 4
ISIN ( ES0180792006 )

True Value, Fondo de Inversión 96

 Contacto
ISIN ( ES0180792006 )

www.truevalue.es
joseluis.benito@truevalue.es
a.estebaranz@truevalue.es

True Value, Fondo de Inversión 97

 “Piensa de forma
Independiente”

True Value, Fondo de Inversión 98

 True Value F.I.
ISIN(ES0180792006 )

ALEJANDRO ESTEBARANZ MARTIN

&
JOSE LUIS BENITO CORRES

True Value, Fondo de Inversión 99