TEMA 3.3.

Finanzas estructuradas y
titularización de activos

Finanzas corporativas
Por: Hovel Matos
UNIBE
 Finanzas Corporativas
Índice de contenido
Por: Hovel Matos
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3.3. Finanzas estructuradas y titularización de activos:

3.3.1. Introducción a las finanzas estructuradas

3.3.2. Concepto de finanzas estructuradas
3.3.3. Ejemplos de cláusulas que pueden aparecer en un contrato de finanzas estructuradas.
3.3.4. Concepto de: Titularización de activos
3.3.5. Características que definen una operación de titularización.
3.3.6. Ejemplos de activos que pueden ser objeto de una operación de titularización
3.3.7. Factores que influyen en una operación de titularización
3.3.8. Principales entes que pueden intervenir en una operación de titularización.
3.3.9. Esquema simple del inicio de una operación de titularización
3.3.10. Esquema simple del Re-pago de una operación de titularización
3.3.11. Esquema de cascada en la emisión de bonos de titularizaciones.
3.3.12. Principales ventajas de una titularización.
3.3.13. Principales desventajas de una titularización
3.3.14. Titularización en la República Dominicana.
3.3.15. Titularización; ¿El creador de la crisis sub-prime en los EEUU?
 Introducción a las
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos
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finanzas estructuradas

El tema de las finanzas estructuradas (Structured finance) y de la

titularización de activos (Asset backed securitisation) de por sí presenta
amplia complejidad en el mundo de las finanzas, ya que nunca se
encontrarán dos operaciones de finanzas estructuradas con exactamente
las mismas características y participantes.

Esta es sin dudas la forma de financiamiento más creativa que existe en el

mundo de las finanzas corporativas.
 Finanzas Corporativas Concepto de finanzas estructuradas
Por: Hovel Matos
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El concepto de “Finanzas estructuradas” se refiere a una operación de mercado

de capitales “hecha a la medida” para una actividad específica de una corporación
o para financiar un portafolio de inversiones específico.

Las propuestas de operaciones de finanzas estructuradas son elaboradas por

bancos de inversión a requerimiento de una corporación que desea algún tipo de
financiamiento para algún proyecto, venta de portafolio o actividad específica y que
sin embargo no desea asumir riesgo de forma directa, debido a que:
a) La calificación de riesgo del emisor puede ser considerada de alto riesgo en
el mercado; o
b) El emisor no desea asumir riesgo de forma directa.

Por esto el banco de inversión realiza una estructuración única y específica de la

emisión de deuda, elaborándola de una forma tal que pueda ser apetecible para el
mercado a bajas tasas de interés, las cuales podrían obtenerse si se incluyen
cláusulas y terceros participantes en la estructuración del financiamiento,
tendentes a disminuir el riesgo implícito en la operación.
 Ejemplos de cláusulas que pueden aparecer
Finanzas Corporativas en un contrato de finanzas estructuradas
Por: Hovel Matos
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A continuación presentamos unos ejemplos de algunas cláusulas que

pueden ser incluidas en una operación de finanzas estructuradas, sin olvidar
que las cláusulas y participantes que se pueden incluir en este tipo de
financiamientos pueden ser muy amplios:

Retención de determinados pagos (Cash flows) que recibirá el deudor de

fuentes predefinidas por una tercera parte o entidad que hará la función,
con el objetivo de pagar directamente a los acreedores que posean los
bonos.

Retención de un fondo de reserva para el pago de la deuda por parte de

la tercera parte que hace la retención según lo descrito en el punto
anterior.

Determinada metodología de pago en cascada; separación de pagos a

recibir para pagar deudas subordinadas primero.

Garantías de una corporación o gobierno de mejor grado de inversión que

el deudor.
 Concepto de:
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos Titularización de activos
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Titularización (“Securitisation”):
Es aquella operación de finanzas
estructuradas que consiste en
obtener un financiamiento
determinado, al ceder a un pool de
inversionistas los flujos de efectivo
generados por determinado activo,
teniendo la fuente de estos flujos:
“Grado de inversión” (Buena
calificación de riesgo), que
singularmente o en conjunto, sea
mejor o igual al de la entidad que
emite la deuda.

Por lo regular este tipo de

operaciones se efectúan a mediano
o largo plazo.
 Características que definen una
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos operación de titularización
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No obstante a que cada operación de titularización tiene

características diferentes; podríamos citar las siguientes
características como genéricas del producto:

Los flujos de caja cedidos son

fácilmente distinguibles y separables
de los demás flujos de caja generados
por la entidad emisora.

El activo que representan los flujos a

transferir pueden ser legalmente
transferidos a una tercera parte.

El flujo de caja que representan los

activos transferidos deben ser
predecibles al menos en aproximación.
 Ejemplos de activos que pueden ser objeto
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos
de una operación de titularización
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Pagos a recibir de un portafolio de hipotecas.

Pagos a recibir de un portafolio de leasing.

Pagos a recibir de un portafolio, o de

afiliaciones de tarjetas de crédito.

Pagos a recibir de gobiernos por subsidios

determinados, legales y bien definidos.

Pagos a recibir por concepto de tráfico de

llamadas internacionales (En una telefónica
por ejemplo).

Pagos a recibir de líneas aéreas por concepto

de permisos otorgados por una nación para
sobrevolar territorio soberano, Etc.
 Factores que influyen en una
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos operación de titularización
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Algunos factores que influyen para permitir la estructuración de una

operación de titularización, son los siguientes:

Debido a la complejidad y los costos asociados a este tipo de

operaciones, es muy difícil conseguir este tipo de negociaciones
para financiar montos reducidos.

Para efectuar este tipo de operaciones la calificación de riesgo

del deudor y de la fuente de repago de los flujos debe quedar
bien establecida.

La fuente de repago del flujo de caja cedido, debe tener

singularmente (En caso de ser una sola fuente) o en conjunto
(En caso de un portafolio), una calificación de riesgo al menos
igual a la de la empresa emisora de la deuda.
 Principales entes que pueden intervenir en
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos
una operación de titularización (1 de 2)
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En este tipo de operación pueden intervenir variados entes. A

continuación presentamos la definición de algunos de los mismos, aunque
el número y participación o no de estos puede variar:

Originador (Originator): Es la entidad acreedora de los flujos de caja

a vender.

Cobrador (Servicer): Es la entidad encargada de efectuar la gestión

de cobros, muchas veces sus funciones recaen sobre el mismo
originador.

Deudores (Debtors): Son los entes que deben pagar al originador los
flujos de caja objeto de la titularización.

Inversionistas (Investors): Son quienes adquieren los títulos valores

emitidos, amparados por la operación de titularización.
 Principales entes que pueden intervenir en
Finanzas Corporativas
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una operación de titularización (2 de 2)
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Fideicomiso (Trustee): Es una entidad, designada en una emisión de bonos,

para velar por los intereses de los tenedores de bonos y por el cumplimiento
de los términos del contrato de emisión por parte de los emisores, o bien es
una entidad de propósito especial dedicada a administrar los pagos que deben
recibir los inversionistas o las garantías de una emisión.

Entidad de propósito especial o compañía titularizadora (Special

purpose vehicle -SPV-): Es una entidad creada con el único propósito de
vender o comprar los flujos de caja objeto de transacciones de titularización,
con la finalidad de emitir los bonos para financiar la misma, quitando al
originador los riesgos de la emisión.

Contraparte swap (Swap counterparty): Es la entidad que se encarga de

minimizar los riesgos en la transacción. Su función puede variar desde
minimizar el riesgo de crédito a través de un seguro sobre atrasos en los
pagos, hasta minimizar el riesgo de cambio de moneda extranjera, en los
casos en que el flujo de caja objeto de la operación este bajo denominación
monetaria de una moneda débil y la emisión de la titularización se efectúe en
moneda fuerte.
 Esquema simple del inicio de una
Finanzas Corporativas
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operación de titularización
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Deudores de:
Contraparte
Swap

Aseguran riesgos
de crédito, tasa de
Autos, Casas, Tarjetas interés o moneda Pago de prima de
de Crédito u otros aseguramiento
Deudores toman préstamos
Pago de bonos
con promesa de repago
adquiridos

Pago del VAN

de la venta
del portafolio Empresa Estructura y vende
titularizadora bonos

Pagan costo
Originador/cobrador
“Agrupan” portafolio calificación
Califican bonos
de pagos por cobrar de riesgo
f ol por

a estructurar
io
po ag os

Hipoteca
1
rta
r d los p

Hipoteca 2

Leyenda:
Hipote
el
rec nden

ca N Las Líneas intermitentes representan

ibi
Ve

documentación o procesos.
Portafolio Empresas
Calificadoras Las Líneas continuas representan flujo
 Esquema simple del repago de una
Finanzas Corporativas
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operación de titularización
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Deudores de:
Contraparte
swap

Pagan
coberturas Reclaman seguro
Autos, casas, tarjetas de riesgo de crédito o de
de crédito u otros si aplican otros riesgos, si
Pagan a la entidad aplican
financiera a la que
adeudan

Pago de comisiones
correspondientes
Empresa Pago de seguro de
titularizadora riesgos si aplica

Originador/cobrador
Deposita los cobros en
una cuenta designada
Donde se reserva el tas
ni s
capital y se destina el er si o Leyenda:
pago de retornos s inv
lo Las líneas Intermitentes representan
osa
or n
r et
ga documentación o procesos.
Pa
Las líneas continuas representan flujo
 Esquema de cascada en una
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos
operación de titularización
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Una de las características principales de una operación de titularización, son las
complejas estructuras de cascadas que se pueden dar, en lo relativo a la prioridad
de cobro de los bonos.

Esto es así, por que por lo regular los bonos de una emisión titularizada son
clasificados según su nivel de riesgos, al asignar prioridad en el cobro de estos,
sobre los demás.

Por ejemplo:
Tipo de bono Cobran dentro del rango de cobro de: Observación sobre el nivel de riesgo
A Primer 20% de cobro del portafolio total Bajo riesgo
B 50% después del 20% anterior. Riesgo moderado
C 25% después del 70% acumulado Riesgo sub-Prime
anteriormente (En A y B)
D 5% restante después del 95% acumulado Alto riesgo: casi siempre estos bonos son
anteriormente (A, B y C) comprados por el mismo originador/cobrador

Es obvio que los bonos de menor riesgo se venden a tasas de retorno más
reducidas incrementando las ganancias del originador, lo que cubre en parte el
riesgo asumido por conservar los bonos de mayor riesgo en la base de la cascada.
 Finanzas Corporativas
Principales ventajas de una titularización
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Para el deudor: Para el originador / Para el

cobrador: inversionista:

• Disponibilidad de • Realización • Mayores opciones de

financiamiento a inmediata de inversión en el
mayor plazo. ganancias sin tener mercado.
que esperarlas a
• Aumento de la oferta largo plazo. • Rendimientos fijos a
de financiamientos largo plazo.
en el mercado. • Mayores fuentes de
fondos. • Minimización de
riesgos en
• Posibilidad de • Liberalización de inversiones por el
transacciones a tasa riesgos a largo nivel de garantías
de interés fija. plazo. (Hipotecas) y swaps
(Seguros) que se
• Mayor liquidez de sujetan a este tipo de
cartera. transacciones.
 Principales desventajas de una
Finanzas Corporativas
Por: Hovel Matos
titularización
UNIBE

Para el deudor: Para el originador / Para el

cobrador: inversionista:

• Elimina la relación • Reduce el volumen • En la mayoría de los

original establecida de su cartera de casos no perciben el
con el acreedor, créditos. nivel de riesgo real
quien ahora se de los portafolios que
transforma en • Asume riesgos originan los títulos
“alguien que no extremos al adquirir que están
conoce”. la base de la adquiriendo.
estructura de
cascada.

• La venta de cartera
puede ser mal vista
entre los clientes de
mercados menos
desarrollados.
 Finanzas Corporativas
Titularización en la República Dominicana
Por: Hovel Matos
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En la actualidad no hay operaciones de titularización registradas en la

República Dominicana.

Pese a que tanto la Ley de Mercados de Valores (Ley 19-00) como la Ley
Monetaria y Financiera (Ley 183-02), mencionan las operaciones de
titularización; a la vez que generaron reglamentos y normativas sobre el
tema, hacían falta mayores regulaciones, debido a las complicaciones
fiscales y legales de la estructura de estos tipos de productos financieros.

En este orden, se promulgó en el año 2011 la Ley Para el Desarrollo del

Mercado Hipotecario y el Fideicomiso en la República Dominicana (Ley 189-
11), la cual impulsará el desarrollo de las operaciones de titularización en
nuestro país, pues establece la figura del fideicomiso y su forma de accionar,
figura esta que hacía falta en las legislaciones financieras dominicanas.

Como consecuencia de la Ley 189-11, también se han creado los

reglamentos que le dan operatividad. Ya importantes grupos financieros
locales han creado empresas fiduciarias y empresas titularizadoras, por lo
que se espera que en un futuro cercano se desarrollen las operaciones de
titularización en la República Dominicana.
 Titularización; ¿El creador de la crisis sub-Prime
Finanzas Corporativas en los EEUU? (1 de 5):
Por: Hovel Matos
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La creación de instrumentos de finanzas estructuradas cada vez más

complejos y apoyados en otras operaciones también complejas de
derivados (Ej: Swaps de deuda), con el supuesto objetivo de “Reducir el
riesgo”, unido a las bajas tasas de interés del mercado de los EEUU
entre los años 2002 y 2004, crearon un gran mercado de préstamos
hipotecarios a consumidores, quienes dado su nivel de ingresos,
precariamente tendrían habilidad de pagar sus cuotas si habían bruscas
variaciones en las tasas de interés y en la situación económica en
general.

Estos préstamos fueron los denominados “Sub-prime” por el alto riesgo

que representaban para los originadores (Los bancos o entidades
mutuales que prestaban inicialmente a los deudores), dada la mala
calidad relativa de los deudores y su vulnerabilidad ante altas tasas de
interés o condiciones adversas del mercado.

A su vez estos originadores de préstamos hipotecarios, una vez

alcanzaban altos volúmenes de préstamos colocados, tomaban la
cartera total de los mismos y las titularizaban.
 Titularización; ¿El creador de la crisis sub-Prime
Finanzas Corporativas en los EEUU? (2 de 5):
Por: Hovel Matos
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La creencia general del mercado de deudas, era que estos bonos que
representaban titularización sobre préstamos hipotecarios para la
vivienda, eran sumamente seguros, pues dado que representaban una
cartera total de deudores, en lugar de uno solo, el riesgo de que la
cartera completa entrara en mora era mínimo.

Pero: ¿Conocían los inversionistas del mercado de titularización el riesgo

real de este portafolio, si en realidad no habían participado en la
evaluación del crédito individual de cada deudor que conformaba la
cartera?

Sucede, que con la flexibilización y ampliación de los préstamos

hipotecarios en todo el mercado norteamericano, impulsado por el
empuje de capitales norteamericanos y extranjeros que compraban
bonos de titularizaciones, aumentó notablemente la demanda de
viviendas y como ley económica de un libre mercado, asimismo se
elevaron los precios de la vivienda de forma exponencial.
 Titularización; ¿El creador de la crisis sub-Prime
Finanzas Corporativas en los EEUU? (3 de 5):
Por: Hovel Matos
UNIBE

Ya para el año 2004, se inicia en los EEUU un proceso de alza en las tasas de
interés de referencia del mercado, con estas alzas, los acreedores de deudas
hipotecarias se ven en la necesidad de elevar las tasas de interés de los
deudores antiguos.

Así muchos deudores que habían tomado préstamos hipotecarios a bajas tasas
de interés, se ven imposibilitados de pagar las cuotas a una tasa de interés
mayor. Simultáneamente con el alza de las tasas de interés se reduce el
crecimiento de la demanda de viviendas y su valor comienza a descender en
porcentajes notables.

El descenso del valor, ocasiona que las viviendas valgan aún menos que la
deuda que muchos deudores tienen con los acreedores de hipotecas y estos
simplemente deciden dejar de pagar sus préstamos hipotecarios o entregar las
viviendas a los acreedores, pero como ya valen menos que el monto original de
las deudas, los acreedores o inversionistas comienzan a perder mucho dinero, los
cuales según los principios contables, deben iniciar reflejándolos en libros como
“Write-off” o pérdida de valor de activos, aún no hayan revendido las propiedades
recuperadas o los bonos que simbolizan el portafolio de deudas titularizadas.
 Titularización; ¿El creador de la crisis sub-Prime
Finanzas Corporativas en los EEUU? (4 de 5):
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Con la complejidad que envuelven las operaciones de titularización, en

cuanto a la cantidad de participantes, la crisis hipotecaria afectó la liquidez
de bancos de inversión, bancos comerciales, entidades mutuales,
aseguradoras, hedge funds y prácticamente de todo inversionista del
mercado.

La crisis de hipotecas sub-prime, afectó también el desempeño del

mercado general de deudas en los EEUU y dada la alta cantidad de
inversión extranjera en esa nación también afectó las economías de otros
países europeos y asiáticos.

Los primeros indicios de la crisis se comenzaron a palpar a finales del

2006 y ya para el 2007, grandes entidades financieras comenzaron a
registrar abismales Write off’s”.

Indudablemente esta fue la peor crisis financiera en la historia de los

EEUU desde la gran depresión del 1929. Sin embargo, en este caso hubo
una gran intervención del tesoro y de la Reserva Federal de los EEUU.
 Titularización; ¿El creador de la crisis sub-Prime
Finanzas Corporativas en los EEUU? (5 de 5):
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La crisis arrastró con ella a entidades íconos del mercado norteamericano,

muchas de ellas con cerca de 100 años o más de operaciones, tales como
los bancos de inversión: Bear Stearns, Lehman Brothers y Merril Lynch;
los bancos Indy–Mac de EEUU y HBOS de Inglaterra, la entidad mutual
Washington Mutual, la mayor aseguradora del mundo: American
International Group (AIG) y las refinanciadoras consideradas inquebrables
como: Freddie Mac y Fannie Mae.

También causó grandes problemas en otras entidades tales como Morgan

Stanley, Citigroup, UBS Bank y otras.
 Muchas gracias
Hovel Matos, MAE
Profesor Adscrito

Esta ha sido una presentación

para la asignatura de FINANZAS CORPORATIVAS (AD8-330)
de la Escuela de Dirección y Gestión de Empresas
SANTO DOMINGO, D.N.
Universidad Iberoamericana - UNIBE
Junio -2019