Usted tiene más capital

del que piensa

por Robert C. Merton

Noviembre 2005
 Usted tiene más capital del que piensa
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Una parte significativa del capital propio de la corporación típica
apenas asegura contra los riesgos de gestionar activos y
actividades que no agregan valor. Las herramientas financieras
modernas permiten a las empresas liberar ese capital y ponerlo
a trabajar para crear valor.
Usted tiene más capital
del que piensa
py
por Robert C. Merton
t
P
regunte a un alto ejecutivo corporativo de una empresa
manufacturera o de servicios típica sobre las
actividades de derivados de su firma, y probablemente lo
derivarán al tesorero. Mientras que las empresas en el sector
financiero y aquellas que producen o transan commodities han
estado por largo tiempo familiarizadas con los derivados
como herramientas estratégicas, los altos ejecutivos en la
mayoría de los demás sectores persistentemente consideran la
aplicación de derivados como esencialmente táctica, sin
relación con el desafío central de gestión de crear y sostener una
ventaja competitiva. Por eso delegan gustosamente la gestión del
portafolio de derivados de la empresa a los expertos
financieros internos.
Los peligros de la delegación, desde luego, han sido
expuestos despiadadamente por varios escándalos
corporativos en los cuales se tomaron grandes riesgos sin la
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comprensión o la autoridad apropiadas. Lo que no se reconoce tanto es
la enorme oportunidad estratégica que la alta dirección y el consejo de
administración están dejando pasar por no prestar estrecha atención a
la forma en que sus empresas gestionan los riesgos.
Gracias a la inventiva de los mercados financieros modernos, los
ejecutivos pueden, en el principio, desarrollar una estructura de capital
de la empresa en la que virtualmente los únicos riesgos que sus
accionistas, tenedores de deuda, acreedores comerciales, pensionados
y otros tenedores de pasivos deban soportar, sean los que yo llamo
riesgos de agregación de valor. Éstos son los riesgos asociados a las
actividades de valor presente neto positivo en las que la empresa tiene
una ventaja comparativa. Todos los demás riesgos pueden ser cubiertos
o asegurados a través de los mercados financieros.
En la mayoría de las grandes empresas, el capital propio se utiliza
para absorber una gran cantidad de riesgos que la empresa no soporta
mejor que cualquier otra. Si consigue desprenderse del riesgo que no
agrega valor, o pasivo, una empresa podrá utilizar el capital propio
existente para financiar muchos más activos y actividades que sí
agregan valor con respecto a sus competidores, y sus acciones valdrán
mucho más. El potencial para crear valor para los accionistas mediante
la ingeniería financiera es enorme.
Esto no es solamente una posibilidad teórica: una
innovación –el swap de tasas de interés, introducido hace
unos 20 años– ya ha permitido a un sector importante, la
banca, aumentar drásticamente su capacidad para agregar
valor a cada dólar de capital propio invertido. Con la gama de
instrumentos derivados en crecimiento, no existe razón para que otras distribución, pero no tiene ninguna ventaja particular en, digamos,
empresas no puedan hacer lo mismo, potencialmente creando miles de producir papel de periódico. Un fabricante del papel de periódico
millones de dólares en valor para los accionistas. Las posibilidades son
como Bowater (el mayor productor de EE.UU.) probablemente tendría
especialmente importantes para las empresas de capital cerrado que no la ventaja en este aspecto. La literatura sobre estrategia refleja este
tienen acceso a los mercados accionarios y por lo tanto no pueden marco; términos como “ventaja competitiva” y “competencia central”
aumentar fácilmente su capital propio emitiendo más acciones. implican que no todos los activos y actividades de una empresa crean
En otras palabras, una ingeniería financiera inteligente libera el valor y que, cuanto más las empresas se enfoquen en aquellos que sí
capital propio para inversiones estratégicas, permitiendo a una agregan, les irá mejor.
empresa financiar más crecimiento con agregación de valor por la Lo que los ejecutivos parecen olvidar, sin embargo, es que la misma
misma cantidad de capital. Y no hay aumento en el nivel de riesgo que distinción sobre ventaja comparativa puede hacerse sobre los riesgos
la empresa debe soportar, sólo un cambio en la naturaleza del riesgo. de una empresa. NY Times tiene una ventaja en soportar los riesgos de
Mejor aún, como veremos, los ejecutivos pueden crear todo este la consecución de noticias (gracias a sus talentosos periodistas), pero
crecimiento con agregación de valor sin cambiar la manera en que sus ninguna ventaja particular en soportar riesgos tales como el costo del
empresas actualmente hacen sus negocios. papel. Esto no quiere decir que los costos del papel de periódico no

o
sean importantes para NY Times, sólo que no es mejor en soportarlos
En las páginas siguientes, exploraré la distinción que los ejecutivos
necesitan hacer entre los riesgos de agregación de valor y los riesgosque la empresa promedio y probablemente sea mucho menos eficaz
pasivos. Luego explicaré cómo las empresas pueden crear un balance que Bowater.
general de riesgo, que muestre la cartera de riesgos y proponga cuánta La banca comercial proporciona un ejemplo particularmente claro
holgura de capital requiere cada riesgo. Las empresas pueden usar el de la distinción. Los bancos tradicionales asumen esencialmente dos
balance general de riesgo para identificar esos riesgos que no deberían
clases de riesgos. Uno se asocia a la capacidad de los bancos para
soportar directamente y determinar cuánta capacidad de capital pueden encontrar y atender clientes (seleccionar ubicaciones de sucursales,
liberar para asumir más riesgo de agregación de valor mediante el desarrollar paquetes de productos, y así). Éstos son riesgos de
empleo de herramientas financieras. Posteriormente describiré cómo agregación de valor. Al asumirlos, y gestionar los activos y actividades
los contratos de derivados de diversos tipos están siendo utilizados hoy
asociados con éxito, los bancos pueden crear retornos por sobre el
estratégicamente, y serán utilizados, para cubrir o asegurar diversos costo de capital. La otra clase emana de las diferentes necesidades de
riesgos. Estos instrumentos ofrecen un enorme potencial para la los clientes. Como los depositantes desean poder retirar dinero en
creación corporativa de valor, pero son sólo la punta del iceberg: cualquier momento, mientras que los prestatarios desean mantener una
muchas herramientas ya existen, y de seguro aparecerán muchas más. tasa de interés fija y evitar la amortización tanto como puedan, los
bancos están expuestos al riesgo de que el interés a largo plazo que
reciben sobre los préstamos será menor que el interés a corto plazo que
Riesgos de agregación de valor versus pagan sobre los depósitos.
riesgos pasivos La mayoría de los banqueros reconocería que no son especialmente
buenos en pronosticar y manejar el riesgo de tasas de interés y que los
Los ejecutivos están habituados a pensar en la estrategia en términos

os
activos físicos e intangibles del banco (digamos, las bases de datos de
de ventaja comparativa: ¿qué activos y capacidades poseemos que nos
clientes y sus relaciones) no les ayudan a soportarlo. Un banco que sí
permiten hacer las cosas mejor que nuestros rivales? The Nueva York
tenga experticia en pronosticar tasas de interés puede ganar mucho
Times Company, por ejemplo, tiene una ventaja comparativa en la
más dinero aplicándola en el negocio externo de la gestión de activos,
entrega y edición de noticias, y posiblemente en la impresión y
y algunos bancos grandes
Robert C. Merton es John and Natty McArthur University Professor en Harvard Business School en Boston, y ganador del Premio Nobel en
Ciencias Económicas. Es cofundador de Integrated Finance Limited, un banco de inversión especializado que asesora a corporaciones y
gobiernos en estrategia y provee servicios de gestión de activos.
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han hecho justamente eso. Desde la perspectiva del negocio
bancario central, sin embargo, soportar el riesgo de tasas de
interés no agrega valor (y los riesgos que sí agregan valor
para el banco no añadirían valor al negocio de gestión de
activos).
¿Por qué es importante la distinción? Ya sea que los
riesgos de una empresa agreguen o no valor, todavía
requieren de una holgura de capital de riesgo, la mayor parte
del cual normalmente es proporcionado por los tenedores de
pasivos de la empresa, principalmente los poseedores de su
patrimonio. A menos que la empresa pueda cubrir o asegurar
sus riesgos de otras maneras, su capacidad para soportarlos
está en gran medida limitada por la dimensión de esa
holgura. Así, cuantos mayores son los riesgos que la empresa
tiene que soportar directamente, mayor es la holgura
requerida.
Supongamos que tenemos una empresa cuyos riesgos son
absorbidos enteramente por el capital, de modo que toda su
acciones de la empresa se venderían en el mercado por
debajo del valor de reventa o valor libro de los activos. Esto
se debe a que el costo del capital no es determinado
exclusivamente por los riesgos de los activos y actividades
que el capital ayuda a financiar. Primero, el capital lleva una
carga impositiva: el interés de la deuda es deducible de
impuestos, pero los dividendos no. Lo que es más
significativo, existen considerables costos de agencia
relacionados con la naturaleza del contrato de capital, que
favorece fuertemente a los ejecutivos por sobre los
accionistas (en contraste, el capital deuda tiene pactos
explícitos que favorecen a los obligacionistas por sobre los
ejecutivos). Finalmente, los costos de transacción asociados
a emitir capital son mucho más pesados que para otras
formas de seguro de riesgo. Si no fuera por estos costos, las
acciones de la empresa se transarían a valor libro o apenas
por debajo y sus ejecutivos levantarían mucho más capital
propio del que levantan; de hecho, la estructura de capital

os
deuda pendiente tiene calificación AAA. Supongamos óptima sería emitir tanto capital (manteniendo lo recaudado
además que el otro lado del balance general, el de los en activos fi-
activos, no contiene virtualmente ningún activo o capacidad
que agregue valor. Los retornos generados
por esos activos serían triviales, ni mayores ni menores a los
que cualquier inversionista pasivo podría ganar. Pero las

el alto costo del capital propio

El capital propio es lejos la forma más versátil de protec-en una oferta pública inicial de acciones (IPO, por sus ción del riesgo. No
hay secuencias unidas a él, los ejecu- siglas en inglés), 7% del valor de las acciones emitidas. tivos tienen control absoluto
sobre el dinero recaudado y Las empresas pueden cortar a sus intermediarios (o al no tienen ninguna obligación
contractual de repagarlo. menos reducir sus honorarios) a través de emisiones de Los accionistas sólo tienen derecho
de elegir el consejo de derechos, con lo cual los fondos se solicitan puramente administración de la corporación y reciben
distribuciones. de accionistas existentes, pero en esos casos, las empresas Por tanto, el capital propio puede ser usado para cubrir
renuncian a la oportunidad de ampliar su base de invercualquier riesgo de negocios, que es la razón por la cual las
sionistas y todavía tienen que ofrecer descuentos para empresas altamente capitalizadas usualmente tienen las persuadir a
los accionistas a participar o para que vendan clasificaciones de créditos más sanas. sus derechos a terceros.
No

Pero el capital tiene la tasa más alta para cualquier tipo Las corporaciones también asumen una carga tributaria de
póliza de seguros sobre riesgos corporativos. Para ceder cuando emiten capital propio. Los pagos de intereses sobre sus derechos,
los accionistas exigen compensación más allá la deuda son deducibles de impuestos; los dividendos no lo de lo que esperan, por
soportar los riesgos de las inversio- son. De hecho, las empresas pueden crear valor emitiendo nes que se harán con su dinero.
deuda en lugar de capital propio, aceptando calificaciones
Los costos de agencia del capital, como son denomina- más bajas mientras los mayores costos de servicio sean sudos, son
magnificados por la transacción de recaudación perados por las ventajas tributarias.
de fondos de capital. Las empresas que se transan en Si los ejecutivos de una empresa desean la flexibilidad bolsa deben hacer
disponibles sus acciones para todos los del capital corporativo, deben pagar a los inversionistas por inversionistas
o

potenciales, sin favorecer a ningún grupo. ello. Pero pagar por una holgura de riesgos multipropósito Este proceso altamente
regulado, y en ocasiones largo, proporcionada por el capital propio es perder valor, si una consume buena parte del tiempo de
la alta dirección. Los holgura alternativa, mejor dirigida, y por tanto usualmente costos de ejecución y suscripción representan
usualmente menos costosa, puede ser usada en su lugar.

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nancieros pasivos que pudieran rescatarse para financiar
nuevas inversiones de negocios, siempre y cuando estén
disponibles) que toda la deuda y otras obligaciones de la
firma serían calificadas AAA. Los costos adicionales, sin
embargo, hacen del capital una manera sumamente costosa
de financiar el riesgo, por lo que los ejecutivos en el mundo
real limitan su uso (para más sobre costos de agencia y de
transacción, vea el recuadro “El alto costo del capital
propio”).
Pero si el capital absorbe el riesgo de inversiones de las
cuales se esperan retornos más altos, sobre una base ajustada
por riesgo, de los que la empresa esperaría obtener poniendo
su dinero en inversiones pasivas de mercado con el mismo
riesgo, entonces las acciones se venderán por más que la
cantidad invertida en la empresa. Esto tiene considerables
implicaciones para la estrategia. Puesto que los activos
asociados al riesgo pasivo no contribuyen a un premio por
sobre el valor contable neto, la empresa puede, en principio,
crear valor sin incorporar nuevo capital propio simplemente
eliminando el riesgo pasivo existente y creando así capacidad
de riesgo para expandir inversiones de agregación de valor.
El valor que puede crearse de esta forma, como veremos,
puede hacer mucho más que compensar a los inversionistas
por la carga de costos del capital. Más aún, si las inversiones
nuevas no están disponibles en el momento, los ejecutivos
pueden todavía crear valor usando la reducción del riesgo
para cambiar su estructura de capital y tener menos capital
sin afectar negativamente calificación de deuda.
ot
Enumerar todas las fuentes de
riesgo
Una vez que una empresa ha identificado sus riesgos y
determinado cuáles agregan valor, puede elaborar el balance
general de riesgo y calcular cuánto capital propio puede
eliminar cubriendo, vendiendo o asegurando sus riesgos
pasivos (los ejecutivos no deberían confinarse a los riesgos
asociados sólo con los activos y obligaciones que están en el
balance general formal, sino que deberían enumerar todas las
fuentes de riesgo, incluyendo los riesgos asociados a activos
intangibles como la reputación o trabajadores del
conocimiento claves).
Las herramientas de modelamiento que permiten a las
empresas calcular los requerimientos de capital propio se
basan normalmente en el concepto del valor en riesgo
(VAR), una medida en dólares del riesgo total de una
empresa. Las herramientas VAR más sofisticadas
probablemente se encuentren en los sectores de valores y
bancos, que por largo tiempo han aplicado el concepto de
valor en riesgo al preparar informes internos de exposición al
riesgo para los altos ejecutivos y crear informes de
os
adecuación de capital para reguladores. Aplicar una
herramienta VAR implica estimar la volatilidad del valor del
portafolio de negocios de la empresa y calcular, a partir de
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ahí, la máxima pérdida potencial en el valor de sus activos
que la empresa probablemente soportará en un período de
tiempo dado y dentro de un nivel probabilístico de confianza
dado. Por ejemplo, un banco podría mirar sus operaciones y
estimar que existe 99% de probabilidad de que perderá no
más de US$ 500 millones en un período de diez días. Es
decir, existe solamente 1% de probabilidad de que el banco
perderá más de US$ 500 millones en valor durante ese
período. Estos US$ 500 millones son el 1% de VAR en diez
días.
El requerimiento de capital estimado para la empresa es
generalmente algún múltiplo de su VAR, un múltiplo
determinado por la necesidad de la empresa de proteger el
valor de sus otras obligaciones. Una empresa con una gran
holgura de capital obtendrá una mejor calificación de crédito
de sus obligacionistas que una empresa con una holgura
pequeña, dada la misma volatilidad de activos. La
calificación de crédito determina cuánto y en qué términos
los tenedores de deuda prestarán a la empresa. Si el banco
recién mencionado, después de mirar las evaluaciones de
Moody’s y de Standard & Poor’s sobre su negocio,
determinara que el múltiplo para proteger su calificación de
crédito AAA es tres veces su VAR, entonces necesitaría US$
1.500 millones de capital propio (tres veces US$ 500
millones). En otras palabras, podría perder hasta US$ 1.500
millones en el valor de sus activos antes de ser incapaz de
cumplir sus obligaciones sus obligacionistas y otros
stakeholders.
Es importante observar que la cantidad requerida de
holgura del capital es determinada no por el costo o tamaño
de los activos de la empresa, sino por su riesgo (medido aquí
por su VAR). Suponga que los activos que colectivamente
permiten al banco gestionar o estipular tanto el riesgo de
agregación de valor de administrar clientes y el riesgo pasivo
de manejar tasas de interés costarían US$ 15.000 millones si
se compraran. El banco podría financiar la compra de los
activos usando el capital (US$ 1.500 millones) y pidiendo
prestados US$ 13.500 millones en deuda AAA. Pero si los
mismos activos (que producen el mismo VAR) costaran US$
20.000 millones, el banco seguiría necesitando US$ 1.500
millones de capital, mientras que el saldo de US$ 18.500
millones podría levantarse emitiendo deuda AAA. En ambos
casos, si la porción de capital del financiamiento fuera
menos de US$ 1.500 millones, digamos US$ 1.000 millones,
entonces la deuda de US$ 14.000 millones o US$ 19.000
millones ya no sería calificada AAA, porque parte del VAR
ahora sería cargado por los tenedores de deuda, quienes
esperarían una compensación en la forma de mayor pago de
intereses.
La cantidad de capital propio que una empresa necesita es
también independiente de su costo de capital.
Las empresas con costos de capital promedio ponderado
(WACC, por sus siglas en inglés) relativamente altos no
necesariamente requieren más capital que las empresas con
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costos de capital relativamente bajos. Eso se debe a que el pero también activos físicos e intangibles tales como
WACC está determinado no por el riesgo total de la empresa, sucursales, infraestructura de TI, bases de datos y marcas que
o VAR, sino solamente por su cantidad de riesgo sistemático, un banco necesita para atraer clientes y entregar servicios. En
medido por la sensibilidad del valor de los activos de la el lado derecho, se enumeran los distintos tipos de
empresa a los cambios en los precios generales del mercado obligaciones: depósitos de clientes, deuda y capital. Los
de valores (lo que los economistas financieros, en el contexto ejecutivos informan el valor de mer-
del modelo CAPM de Sharpe, denominan el beta de un
activo). Imagine que posee una firma con activos por US$
1.000 millones invertidos en un proyecto que destruirá o bien
doblará el valor de los activos. El resultado, supongamos, se
decide lanzando una moneda. En ese caso, el resultado del
proyecto no se correlaciona con el mercado accionario
general. Esto significa que el proyecto tiene riesgo
sistemático cero, y la compensación por los riesgos del
proyecto será por tanto igual a la tasa libre de riesgo. Pero si
bien el retorno esperado requerido, o de equilibrio, sobre este
capital fuera relativamente bajo comparado con el de una
empresa en un negocio sensible al mercado general, usted
necesitaría mucho capital, dada la probabilidad de 50% de
perderlo todo.
La tabla “El balance general de riesgo” muestra cómo se
vería un balance general de riesgo simplificado para un
banco comercial. En el lado izquierdo, los ejecutivos
enumeran los activos: activos de préstamos, evidentemente,

el balance general de riesgo

Las empresas que buscan hacer un mejor uso de su capital propio pueden recurrir a un balance general de riesgo que registra los activos
en términos de valor y riesgo, e identifica qué parte del valor total y del riesgo es absorbido por cada tipo de pasivo. Este documento

y
incluye todos los activos y riesgos enfrentados por la empresa (por ejemplo, en el caso de un banco, el seguro sobre depósitos
proporcionado a los bancos con derecho a cambio de una comisión, y todos los acuerdos contractuales, swaps, opciones, futuros y
activos de fondos de pensiones), independiente de si están o no en el balance general, y todos los pasivos significativos (incluyendo las
garantías de préstamo de la empresa a clientes y proveedores, compensaciones diferidas a empleados y pasivos de pensiones).
En este ejemplo simplificado e hipotético, vemos un banco que posee activos que agregan valor, relacionados con el servicio a clientes y la
evaluación del riesgo de crédito, así como activos pasivos, relacionados con gestionar el riesgo de tasa de interés. El valor en riesgo (VAR)
para cada tipo de activo se muestra a la izquierda. A la derecha, vemos los diversos pasivos y el monto de VAR absorbido por cada uno. En
este caso, se asume que todo el VAR es absorbido por el capital propio, si el monto del capital propio es tres veces el VAR.

activos pasivos
caja y equivalentes depósitos de clientes
Valor US$ 5.000 millones Valor...........................US$ 100.000 millones
VAR....................................................... 0 VAR.................................................................0

activos de prestámos deudas

Valor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 100.000 millones VAR Valor............................ US$ 20.000 millones
tasa de interés............ US$ 1.500 millones VAR de VAR.................................................................0
riesgo de crédito .... US$ 900 millones
capital propio
activos de servicio al cliente Valor...............................US$ 9.000 millones
(sucursales, ti, bases de datos, marcas) VAR .............................................US$ 3.000 millones
Valor............ US$ 24.000 millones
VAR .......................................... US$ 600 millones

total activos total pasivos

Valor...........US$ 129.000 millones Valor.......................... US$ 129.000 millones
7 VAR.........................................US$ 3.000 millones VAR.............................................. US$ 3.000 millonesharvard business review

cado o intrínseco para cada tipo de activo y obligación, y
detallan el VAR que cada activo impone a la empresa y que
cada obligación soporta. En lo posible, la empresa desglosa
los riesgos específicos asociados a un activo particular. En
este caso, hay dos riesgos obvios asociados a los préstamos a
clientes: el riesgo de tasa de interés y el riesgo de crédito.
Los activos del banco ascienden a US$ 129.000 millones,
y el VAR total asociado a ellos se determina en US$ 3.000
millones. Dado que nuestro banco hipotético desea mantener
su calificación de deuda AAA (esencialmente libre de
riesgo), lo que requiere un capital igual a tres veces el VAR,
éste es soportado íntegramente por el capital. Por supuesto, si
el banco estuviera dispuesto a pagar más por la deuda, podría
reducir su capital y la cantidad de VAR absorbida por éste,
transfiriendo parte del VAR a la deuda.
De los US$ 3.000 millones de VAR del banco (que
requieren US$ 9.000 millones de capital propio), US$ 1.500
millones están asociados al riesgo de tasa de interés y el resto
al riesgo de agregación de valor de gestionar y atender a
depositantes y prestatarios y a evaluar y soportar el riesgo de
crédito. ¿Qué pasaría si el banco sacara ese VAR pasivo de la
cartera cubriéndolo o asegurándolo sin afectar el lado del
negocio que agrega valor? Su VAR total sería entonces
C
solamente US$ 1.500 millones. El banco necesitaría sólo
US$ 4.500 millones de capital propio (tres veces US$ 1.500
millones) para sostener sus operaciones existentes de
agregación de valor y mantener una calificación de deuda
AAA. La empresa podría, en consecuencia, devolver capital
a sus accionistas (reemplazándolo por deuda AAA), y el
valor de mercado de la empresa se elevaría por la cantidad de
costos de capital ahorrados menos el costo de la cobertura o
seguro que reemplazó al capital. El aumento podría ser
significativo.
Alternativamente, puesto que el banco ya cuenta con el
capital para respaldar los US$ 3.000 de VAR, podría elegir
agregar US$ 1.500 millones de otra clase de riesgo para
sustituir los riesgos pasivos de tasa de interés que acaba de
eliminar. Si esa otra clase de riesgo agrega valor, entonces la
capitalización de mercado de la empresa se elevará por
encima –posiblemente muy por encima– de los niveles
actuales. Y dado que el banco ya posee la capacidad de
soportar los US$ 1.500 millones del nuevo VAR con
agregación de valor, no tiene que levantar capital adicional.
En otras palabras, puede financiar, por ejemplo, la
adquisición de una nueva red de sucursales en otra región
enteramente con deuda, siempre y cuando la expansión no
cree más que el VAR de US$ 1.500 millones liberados al
deshacerse de los activos asociados a riesgos pasivos.
Esto es justamente lo que el sector bancario ha estado
haciendo en las últimas dos décadas, gracias a un contrato
financiero conocido como el swap de tasas de interés.
Usted tiene más capital del que piensa
Liberar a los bancos
Hace un cuarto de siglo, la única forma en que los bancos
podían gestionar riesgos de tasa de interés sin afectar
negativamente el lado de agregación de valor de su negocio
era establecer grandes provisiones de capital o desarrollar
habilidades en el pronóstico de fluctuaciones en las tasas.
Esto esencialmente significaba una distracción de la
capacidad de absorción del riesgo desde sus actividades de
agregación de valor y su principal fuente de ventaja
competitiva.
No había manera de evitar hacer estas provisiones, porque
el riesgo de tasa de interés fue impuesto sobre los bancos por
los clientes. En principio, un banco podía rechazar conceder
préstamos tradicionales a tasa fija o aceptar depósitos a corto
plazo y tasa flotante, pero si lo hacía, muy pronto habría
quedado fuera del negocio. En efecto, el riesgo de tasa de
interés estaba unido a las actividades de agregación de valor
de la empresa y no podía ser evitado. Inmovilizó una gran
cantidad de costoso capital propio.
Entra en escena el swap de tasas de interés, un contrato
bilateral en el que dos organizaciones acuerdan intercambiar
flujos de caja. Tome, por ejemplo, las entradas anticipadas de
efectivo de un banco por intereses percibidos en un préstamo
a largo plazo, a tasa fija. El banco puede intercambiar esas
entradas de efectivo con un fondo de pensiones que quiera
pagos de intereses a tasa fija para cubrir sus obligaciones de
largo plazo (con los pensionados). A cambio, el banco recibe
los flujos de caja de intereses a tasa flotante aplicados a la
misma cantidad principal que el préstamo. En la práctica, el
banco y el fondo de pensiones simplemente calculan el neto
de la diferencia entre los flujos de caja: si la tasa de interés
fija del swap excede su tasa flotante, el banco paga la
diferencia al fondo de pensiones. Si es a la inversa, el fondo
hace el pago al banco. Este tipo de contrato se conoce como
un hedge, en el sentido de que (a diferencia de una póliza de
seguro o una opción) blinda al banco tanto de fluctuaciones
favorables como desfavorables en las tasas de interés.
La belleza del contrato de swap es que no es invasivo. Un
banco puede despejarse de su riesgo de tasa de interés sin
afectar a sus clientes. Los prestatarios todavía pagan una tasa
de interés fija en un préstamo a largo plazo; los depositantes
todavía tienen un activo seguro de corto plazo. Es más, los
empleados del banco no tienen que cambiar sus conductas de
agregación de valor en lo más mínimo. Buscan a los mismos
clientes y venden los mismos productos y servicios que
antes.
Mejor aún, los swaps de tasas de interés son fácilmente
reversibles. Si las preferencias de los clientes cambian –por
ejemplo, si los prestatarios de un banco deciden que quieren
endeudarse a tasas de interés flotantes– el banco puede
cambiar fácilmente sus exposiciones a las tasas de interés
tomando otro swap que opere a la inversa. Anular una
posición de riesgo de tasa de interés no involucra ninguna
renegociación con las contrapartes del intercambio, ni el
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banco tiene que vender sus contratos de swap existentes. Ni
debe tratar de hacer que los clientes cambien sus preferencias
para ajustarse a las necesidades de riesgo del banco.
Las implicaciones estratégicas son amplias: con el swap,
soportar el riesgo de tasa de interés deja de ser un costo
inevitable de hacer negocios, lo que significa que los bancos
no tienen que inmovilizar tanto capital en absorber riesgos
pasivos, y el capital que levanten puede ser dirigido con
mayor precisión a áreas donde creará la mayor ventaja. No
está claro exactamente cuándo se concretó el primer acuerdo
de swap de tasas de interés, pero ciertamente a comienzos de
los años 90, la mesa de swaps se había vuelto tan habitual en
la mayoría de los grandes bancos comerciales como la mesa
de divisas.
Hoy, las cifras sugieren que empresas de todo tipo han
intercambiado tasas de interés por unos US$ 147 billones
(millones de millones) en activos. El contrato de swap se ha
convertido en un documento altamente estandardizado, y un
amplio cuerpo de jurisprudencia ha crecido alrededor de los
términos y condiciones, para que no exista ninguna
ambigüedad en torno a los derechos y obligaciones de las
partes. El mercado de swaps es ahora un mercado
sumamente líquido, profundo y seguro en el cual operar.
t
Escapar a la tiranía del límite al
crédito
El riesgo de tasa de interés no es el único tipo de riesgo
relacionado con los clientes que ha actuado como freno a la
capacidad de los bancos para crecer. Igualmente importante
es el riesgo de crédito que los bancos asumen cuando
conceden préstamos. Cuanto más un banco presta a un
cliente individual, más expuesto queda al riesgo de que el
cliente caiga en incumplimiento. Para mantener controlada
esa exposición, los bancos tradicionalmente han puesto
límites formales en la cantidad de dinero que prestan a
cualquier cliente. Sin tales límites, los bancos serían forzados
por los reguladores a levantar más capital propio. Así como
el riesgo de tasa de interés, el riesgo de crédito fue una vez
considerado una parte necesaria del negocio bancario, una
carga que los banqueros debían aceptar para atender clientes.
Pero un nuevo tipo de derivado llamado el swap de
incumplimiento de crédito libera en gran medida a los bancos
os
de la tiranía de los límites al crédito. Sin tener que levantar
más capital, los bancos pueden hacer tantos negocios con sus
mejores clientes como deseen. Al igual que el swap de tasa
de interés, el swap de incumplimiento de crédito es un
contrato bilateral. Pero no es un hedge. En cambio, se
asemeja a una póliza de seguro en que un banco pagará el
equivalente a una prima a su contraparte a cambio del
derecho a la devolución completa de un préstamo si el
prestatario cae en incumplimiento (una práctica común es
que un banco compre protección de un swap de
incumplimiento de crédito en casos en que quiere seguir
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prestando a un mismo nombre por razones de la relación,
aunque le preocupe la excesiva exposición al crédito de esa
empresa específica).
Un problema más amplio para los bancos que la
exposición a un cliente individual era la exposición a un
sector específico. Si un banco se sentía que los préstamos de
un cliente tenían crecientes probabilidades de caer en
incumplimiento, podía evitar prestar más a ese cliente. Pero
un banco a menudo tenía que rechazar nuevos negocios con,
por ejemplo, una importante empresa editorial con buen
perfil de riesgo, simplemente debido a la exposición ya
existente del banco a otras empresas editoriales. Así, los
intentos del banco por atender a un cliente individual se
veían comprometidos por su exposición total al riesgo del
sector. Pero ahora un banco puede separar el riesgo de un
nombre individual del riesgo del sector. Puede entrar en un
swap de incumplimiento de crédito sobre un portafolio de
empresas editoriales que expresamente excluye a la más
fuerte, cubriéndose así del riesgo de crédito de cada editorial,
salvo del cliente con el que quiere hacer negocios.
Una vez más, vemos cómo un contrato de derivados
reduce la cantidad de VAR pasivo, permitiendo al banco
adquirir más VAR de agregación de valor. En el caso
descrito, el banco claramente no está protegido contra el
riesgo de que la empresa editorial en cuestión experimente
algún tipo de catástrofe. Pero es tarea del ejecutivo del banco
evaluar tales riesgos. Conocer a sus clientes es una de las
fuentes de ventaja del banco –es una actividad de agregación
de valor– y el especial conocimiento que el ejecutivo del
banco tiene de un cliente es lo que le permite superar a un
competidor en decidir qué volumen de negocios hacer con
ese cliente. En contraste, soportar los riesgos del sector
editorial en general es una actividad pasiva que no agrega
valor, desde la perspectiva del banco. Y al igual que con el
riesgo de tasa de interés, si un banco tuviera una valiosa (y
probablemente costosa) capacidad de análisis sectorial,
podría crear más valor para los accionistas usando esa
capacidad en alguna otra línea de negocios, como la gestión
de activos.
Desde luego, el banco todavía tiene que pagar por el
contrato, lo que representa un costo de oportunidad.
El dinero invertido en primas no puede ser invertido en
adquirir nuevas cuentas. Pero el costo del seguro
proporcionado por el swap suele ser considerablemente más
bajo que el costo de proporcionar el mismo seguro mediante
capital propio. Pienso en el capital como en una especie de
seguro de riesgo multipropósito. A más amplia cobertura,
más caro es. Los swaps de incumplimiento de crédito, por
otra parte, son contratos definidos con precisión (y ahora
estandarizados) acordados entre una empresa y una
contraparte profesional. Se enfocan en un riesgo específico y
no pueden servir para reducir ningún riesgo excepto el
incumplimiento de los clientes involucrados, lo que significa
que no imponen la misma carga de costos contractuales (o de
 Usted tiene más capital del que piensa

agencia) que el capital. Es más, los costos de transacción líneas de crédito a las empresas durante mucho tiempo. Pero
asociados a emitir capital adicional no se aplican a los swaps salvo en el caso de bancos gubernamentales de gobierno
de crédito, que pueden ser estipulados en minutos por exterior, las garantías bancarias a terceros son relativamente
teléfono. escasas, difíciles y costosas de acordar. Tales garantías
Los recientes y continuos cambios en la regulación pueden ser mejores que levantar capital propio adicional,
aumentarán el apetito de los bancos por los swaps de pero es más caro que entrar en una swap de incumplimiento
incumplimiento de crédito. Bajo los términos del acuerdo de de crédito. Obviamente, los grandes bancos también pueden
Basilea II sobre regulación bancaria, los bancos estarán usar el mercado de swaps de crédito, por lo que los precios
obligados a incorporar el riesgo de crédito en sus cálculos de de este servicio han caído y la disponibilidad ha aumentado,
VAR, además de las tasas de interés y otros riesgos de a medida que el mercado ha crecido.
mercado, aumentando su necesidad potencial de capital El mercado de swaps de incumplimiento de crédito está en
propio. La presión sobre ellos se reducirá considerablemente auge: en el último conteo, los derivados de riesgo de crédito
si pueden usar swaps para sacar de sus libros riesgos de estaban disponibles para unas 400 a 500 empresas, y el valor
crédito genéricos, tales como las exposiciones a un sector. Su de los contratos vigentes alcanzaba unos US$ 8,2 billones,
restante VAR relacionado con el crédito será uno de según un informe de la International Swaps and Derivatives
agregación de valor y contribución al crecimiento, que hará Association. El mercado es ahora suficientemente grande y
de la necesidad de capital propio adicional para apoyar la líquido para sostener la clase de crecimiento que vimos hace
toma de riesgos un prospecto mucho más agradable. una década con los swaps de tasa de interés.
Los bancos no son las únicas empresas que pueden
beneficiarse de los swaps de incumplimiento de crédito. De
hecho, el valor de casi cualquier empresa que venda a crédito Del crédito al capital
puede ser aumentado mediante el uso de estos acuerdos. Para
Ahora supongamos que usted, el hipotético fabricante de
tomar un caso simple, suponga que usted es un fabricante de
aviones, al igual que muchos otros grandes fabricantes (de
aeronaves como Boeing o Airbus. Su ventaja competitiva
hecho, como Boeing), carga con grandes pasivos de
radica en su experticia en el diseño, fabricación y entrega de
pensiones, los cuales están fijos en términos nominales y
una aeronave superior. Desafortunadamente, sus clientes –las
tienen duraciones largas. Supongamos a continuación que los
aerolíneas– tienen riesgos de crédito casi universalmente
activos de pensiones que se esperaba cubrirían estos pasivos
débiles y todas operan en el mismo sector, lo que significa
fueron invertidos en los mercados bursátiles, cuyos retornos
que su empresa tiene una exposición sumamente concentrada
son altamente volátiles y están altamente correlacionados con
a los vaivenes del negocio de transporte aéreo. Pero manejar
los riesgos de la mayoría de los activos de negocios de las
los riesgos que sus clientes incumplirán está fuera de su área
empresas.
de ventaja competitiva. Desde su perspectiva, son riesgos
El riesgo general del mercado bursátil es un riesgo pasivo
pasivos, y su única razón para tolerarlos es que el cliente
para un fabricante de aviones –de hecho, para cualquier
insiste en ello.
empresa–, dado que los inversionistas pueden obtener
Aquí, también, el swap de incumplimiento de crédito
fácilmente esa exposición para sí mismos de gestores de
entrega una manera no invasiva y reversible de desterrar los
activos financieros profesionales. Por lo tanto, incluso en el
riesgos de incumplimiento o para reducir la exposición al
caso de planes de pensiones completamente financiados, un
crédito sectorial. Usted podría querer protegerse comprando
descalce del riesgo entre los activos del plan de pensiones y
un swap de incumplimiento de crédito sobre un grupo de
los pasivos impondría una enorme cantidad de riesgo pasivo
nombres, como describí antes para la banca. Si una aerolínea
a los otros tenedores de pasivos de la empresa, y la mayor
quiebra en un acontecimiento aislado, sus activos (rutas y
parte de éste sería soportado por los accionistas. Este
aviones) serán adquiridos por alguna otra aerolínea, y a usted
descalce de riesgo entre los activos y los pasivos de
no le preocupará quién está pagando o arrendando las
pensiones es con frecuencia más serio que un déficit de
aeronaves. Usted sólo quiere vender tantos aviones a tantos
financiamiento, medido por la cantidad de dólares de la
clientes como pueda. Sus clientes no tienen que saber nada
diferencia (para una discusión de los costos de las empresas
de la transacción de swap; desde su perspectiva, usted está
por soportar este riesgo pasivo, vea mi artículo “El verdadero
entregándoles exactamente lo que les entregaba antes y en
problema con las pensiones”, HBR Diciembre 2004).
los mismos términos. Y si su exposición al crédito de las
aerolíneas cambia, usted puede abandonar el swap
simplemente entregando a alguna otra empresa un swap
donde usted proporcione la garantía de incumplimiento.
Por supuesto, hay otras maneras para que un fabricante de
aviones se asegure contra riesgos de crédito de los clientes.
Los bancos han estado proporcionando cartas de crédito y
Usted tiene más capital del que piensa

Hace su entrada otro producto derivado: el swap de balance general de riesgo de una empresa, como los
capital, el cual le permite a usted, el fabricante, intercambiar asociados al plan de pensiones. También pueden ser usados
los retornos sobre sus activos de pensiones invertidos en los para desprenderse de los riesgos de mercado de operar el
mercados bursátiles por un retorno a tasa fija y de larga negocio en sí. Como vimos con los riesgos de crédito, para
duración, que puede ser adaptado a sus pasivos de pensiones. las empresas puede ser posible descomponer sus riesgos
Si su empresa (o sus gestores de fondos designados) fuera operativos de negocios y gestionar separadamente los
particularmente buena en la gestión de la cartera de capital, diversos componentes para
el swap incluso permitiría a la empresa retener el valor
agregado, porque sólo podría involucrarse en un swap que
intercambiara retornos
sobre un índice de mercado bursátil más que sobre los
retornos específicos de su cartera. De esta manera, podría

las espinosas realidades de reportar el riesgo

Existen dificultades prácticas asociadas a las transac- y pérdidas de valor sin realizar de cambios en los flujos de ciones
que, como algunas de las descritas en este artículo, caja esperados en sus actividades de negocios. Reportar involucran
el uso de un contrato financiero para proteger sólo los cambios de valor del swap en la transacción finana una empresa
contra un riesgo general, que es difícil de ciera, sin embargo, podría hacer que la empresa pareciera
especificar por adelantado. más riesgosa de lo que es, porque la empresa podría apa-
Por ejemplo, bajo las actuales normas de contabilidad recer como que estuviera especulando en el mercado
ac(específicamente, FAS 133), sería prácticamente imposible cionario, cuando simplemente ha cubierto una exposición para una
o
empresa obtener el tratamiento de contabilidad de negocios estratégica preexistente que no fue informada de cobertura para un
swap de capital propio usado para bajo las reglas actuales.
cubrir un riesgo estratégico general, como el descrito en Por esa razón, creo que las empresas que realizan estas el
ejemplo de Ameritrade (una empresa podría casi con transacciones tienen que involucrarse en una comunicaseguridad
usar dicho tratamiento si utilizó el mismo swap ción más profunda con los accionistas y las agencias de de capital propio
para una cobertura táctica, definida con clasificación que la que tienen ahora, para asegurar que los mayor precisión, de un
contrato o un activo existentes inversionistas tengan acceso a la información que necesique están explícitamente,
más que implícitamente, ligados tan para evaluar adecuadamente los tratos financieros de a un retorno de capital). Si
Ameritrade se involucrara la empresa. La transparencia adicional también ayudará a en el swap propuesto, tendría que
reportar sobre una los ejecutivos a mantenerse disciplinados en cuanto a los base del marcar-a-mercado el valor de su
contrato, el cual tratos en los mercados financieros. En cualquier caso, las fluctuaría dependiendo de los caprichos del
mercado de preocupaciones sobre el tratamiento contable no deberían capitales. Por otra parte, no estaría permitido
calcular en evitar que las empresas vieran las posibilidades para la sus cuentas el neto de la compensación de las
ganancias creación de valor ofrecida por los mercados de derivados.

eliminar el riesgo de mercado que no agrega valor, pero

podría retener el riesgo que agrega valor del mejor
desempeño de la gestión del fondo.
No existe escasez de contrapartes potenciales para una
transacción de este tipo; cualquier inversionista profesional
que busca aumentar su exposición a los retornos de capital
estaría interesado. La cantidad de capital que las empresas
pueden liberar al eliminar de esta forma los riesgos de
pensiones es significativa. De hecho, para algunas empresas,
sólo el VAR estimado creado por el desajuste de riesgo de
activos y pasivos de pensiones excede, de hecho, la
capitalización completa de su capital.
Los swaps de capital pueden hacer mucho más que
eliminar riesgos específicos relacionados con el mercado del

11 harvard business review


conservar sólo los riesgos que agreguen valor para la
empresa.
La corredora de bolsa en línea Ameritrade es un ejemplo.
Su operación de negocios está expuesta de dos formas al
riesgo general de mercado. Primero, cuando cae el mercado
bursátil, los clientes de Ameritrade se hacen más pobres, lo
cual significa que cae el valor en dólares de sus valores,
reduciendo los ingresos por comisiones. En segundo lugar, la
propensión de los clientes a transar cae a medida que el
mercado declina, debido a que los valores de mercado que
caen van generalmente de la mano con bajas en los
volúmenes transados. Nuevamente, esto se traducen ingresos
por comisiones reducidos para Ameritrade. La exposición a
y
estos riesgos aumenta el VAR total de la empresa, la mayor
parte del cual debe cubrir con capital.
Pero mientras que el negocio de Ameritrade es sensible al
mercado bursátil, descubrir qué es lo que hará el mercado
bursátil no es su negocio de agregación de valor. Agrega
valor persuadiendo a los clientes a transar a través de
Ameritrade y al brindar una excelente ejecución de las
transacciones. Si Ameritrade pudiera remover sus
exposiciones a los volúmenes de transacción de capital y a
los valores de mercado, podría tener más capital disponible
para apoyar el riesgo adicional de inversiones ampliadas en
mejores bases de datos de clientes, computadoras más
rápidas e interfaces con clientes más sencillas, y de la
ampliación de su base de clientes a través del marketing.
Para reducir su exposición a la volatilidad del mercado
bursátil, Ameritrade podría entrar en un acuerdo de swap de
capital con un fondo mutuo o con alguna otra institución de
inversión. Ameritrade podría intercambiar los retornos en un
o
portafolio nocional invertido en el índice de mercado general
a cambio de los retornos sobre una cantidad equivalente
invertida a una tasa de interés flotante, que tiene VAR cero.
Si el mercado bursátil anduviera bien, Ameritrade podría
pagar sus obligaciones gracias a sus mejores ingresos por
comisiones. Si el mercado bursátil cayera, los pagos de la
contraparte del swap podrían amortiguar el golpe (para una
discusión sobre otras consideraciones relacionadas con esta
forma de swap, vea el recuadro “Las espinosas realidades de
reportar el riesgo”).
Otros tipos de organizaciones también pueden beneficiarse
de los swaps de capital. En la Lista HBR de Ideas
Innovadoras (Febrero 2005), en el artículo “Intercambie los
riesgos de su país” describí cómo los inversionistas y los
gobiernos en los países en vías de desarrollo pueden usar los
swaps de capital para diversificar los riesgos de mercado, sin
desviar el capital de los sectores domésticos fuertes. El
gobierno de Taiwán, por ejemplo, podría reducir la
dependencia del país respecto de la demanda global por
productos electrónicos, sin tener que malgastar miles de
millones en intentos por diversificarse. En lugar de ello,
podría intercambiar los retornos en un portafolio electrónico
global por los retornos de un portafolio mundial de capital
Usted tiene más capital del que piensa
P
bien diversificado. Y en oposición a vender acciones de
empresas taiwanesas a inversionistas extranjeros, este
enfoque permitiría a Taiwán conservar los beneficios y los
riesgos de su experticia especial en la fabricación de chips. Si
a los productos electrónicos les fuera bien, Taiwán podría
fácilmente pagar sus obligaciones. Si el mercado de
productos electrónicos mundial cayera, el golpe sería
absorbido. Como sólo se intercambian los retornos en los
portafolios, el principal podría todavía invertirse en el sector
electrónico doméstico, permitiendo a Taiwán ampliar su
ventaja competitiva (en fábricas y experticia), incluso a
medida que se protege de los riesgos asociados que están
más allá de su control.
Comparado con las cantidades nocionales vigentes los
mercados de swaps de tasas de interés y swaps de
incumplimiento de crédito, el mercado de swaps de capital es
pequeño. De acuerdo a estadísticas del Bank for
Internacional Settlements, a junio de 2003 las cantidades
nocionales vigentes en dólares de activos cubiertos por
swaps de capital y acuerdos comparables llegó a US$
601.000 millones. Pero las condiciones para el crecimiento
existen claramente.
•• •
Los mercados de derivados –aquellos establecidos y los que
están por establecerse– tienen ricas posibilidades para la
creación de valor a través de la gestión estratégica del riesgo.
La mayoría de las corporaciones soportan cantidades
considerables de riesgo pasivo, algunas de las cuales les son
impuestas por decisiones tomadas cuando no había
disponibilidad de medios más eficaces en cuanto a costo para
cubrir esos riesgos, y algunas de las cuales son una
consecuencia inevitable de las dinámicas competitivas de sus
sectores. Así, vemos cantidades significativas del capital de
muchas grandes empresas inmovilizadas como holgura para
el desajuste de riesgo entre sus activos de pensiones y sus
pasivos de pensiones. En otros casos, las empresas que
compiten ofreciendo soluciones cada vez más completas e
integradas para las necesidades de los clientes, se ven
obligadas a recurrir a activos y actividades respecto de las
cuales no tienen ninguna facilidad especial para gestionar o
soportar. En principio, todos estos riesgos pasivos se pueden
suprimir o derechamente eliminar del balance general de
riesgo, cubriendo, vendiendo o asegurando. Los líderes
corporativos en todas partes les deben a sus accionistas el
revisar con más detalle las oportunidades de gestión
estratégica del riesgo, hechas posibles por las
extraordinariamente inventivas instituciones y mercados
financieros del mundo.
Reimpresión r0511e–e