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Materia: Administración financiera

4.6 La medición de la estructura de capital

La investigación académica sugiere que existe un margen de estructura de capital óptima. Aún
no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodología específica para
determinar la estructura de capital óptima de una empresa. No obstante, la teoría financiera sí
ayuda a comprender la manera en que la mezcla de financiamiento elegida afecta el valor de la
empresa.

En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller (conocidos comúnmente como “M y M”)

demostraron algebraicamente que, asumiendo mercados perfectos, la estructura de capital que
una empresa elige no afecta su valor. Muchos investigadores, incluyendo a M y M, han
examinado los efectos de supuestos menos restrictivos sobre la relación entre la estructura de
capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital óptima teórica que se
basa en el equilibrio de los beneficios y costos del financiamiento de deuda. El principal
beneficio del financiamiento de deuda es la protección fiscal, que permite deducir los pagos de
intereses al calcular el ingreso gravable. Los costos del financiamiento de deuda se derivan de:
1) el aumento de la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones de la deuda, 2) los costos
de agencia generados por los límites que el prestamista impone a las acciones de la empresa, y
3) los costos relacionados con la situación de que los administradores tienen más información
sobre las perspectivas de la empresa que los inversionistas.

Entonces, ¿cuál es la estructura de capital óptima, aunque exista (hasta ahora) sólo en teoría?
Para dar una idea de la respuesta, examinaremos algunas relaciones financieras básicas. Por
lo general, se cree que el valor de la empresa se incrementa al máximo cuando se disminuye al
mínimo el costo de capital. Por medio de una modificación del simple modelo de valoración de
crecimiento cero, definimos el valor de la empresa, V, con la ecuación

EBIT X (1−T ) NOPAT

V= =v
Ka Ka

donde

EBIT = ganancias antes de intereses e impuestos

T = tasa fiscal

NOPAT = utilidad operativa neta después de impuestos, disponible para los tenedores de deuda
y capital propio, EBIT X (1 - T)

Ka = costo de capital promedio ponderado

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Es evidente que si asumimos que NOPAT (y por lo tanto EBIT) es constante, el valor de la
empresa, V, se incrementa al máximo al disminuir al mínimo el costo de capital promedio
ponderado, ka.

El método EBIT-EPS para seleccionar la estructura de capital

Los capítulos anteriores han destacado que la meta del administrador financiero es incrementar
al máximo la riqueza de los propietarios, es decir, el precio de las acciones de la empresa. Una
de las variables que recibe mucho seguimiento y que afecta el precio de las acciones de la
empresa está constituida por sus ganancias, las cuales representan los rendimientos obtenidos
para los propietarios. A pesar del hecho de que concentrarse en las ganancias ignora el riesgo
(la otra variable importante que afecta el precio de las acciones de la empresa), las ganancias
por acción (EPS) se usan en forma conveniente para analizar las estructuras de capital
alternativas. El método EBIT-EPS implica la selección de la estructura de capital que
incremente al máximo las EPS sobre el límite esperado de las ganancias antes de intereses e
impuestos (EBIT).

Presentación gráfica de un plan de financiamiento

Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa en los rendimientos de los
propietarios, consideramos la relación entre las ganancias antes de intereses e impuestos
(EBIT) y las ganancias por acción (EPS). Se asume un nivel constante de EBIT (riesgo de
negocio constante) para aislar el efecto en los rendimientos de los costos de financiamiento
relacionados con las estructuras de capital alternativas. Las EPS se usan para medir los
rendimientos de los propietarios, que se espera estén estrechamente relacionados con el precio
de las acciones.

Los datos requeridos

Para graficar un plan de financiamiento, debemos conocer por lo menos dos coordenadas
EBIT- EPS. El método para obtener las coordenadas se ilustra por medio de un ejemplo.

La estructura de capital actual de JSG Company, una fábrica de refrescos, se presenta en la

tabla siguiente. Observe que la estructura de capital de JSG contiene actualmente sólo capital
en acciones comunes; la empresa no tiene deuda ni acciones preferentes. Si (por conveniencia)
asumimos que la empresa no tiene pasivos corrientes, su índice de endeudamiento (total de
pasivos total de activos) es actualmente del 0 por ciento (0 dólares 500,000 dólares); por lo
tanto, tiene un apalancamiento financiero de cero. Suponga que la empresa se encuentra en el
nivel fiscal del 40 por ciento.

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Las coordenadas EBIT-EPS de la estructura de capital actual de JSG se obtienen asumiendo

dos valores de EBIT y calculando las EPS relacionadas con ellos.14 Como la gráfica EBIT-EPS
es una línea recta, cualquiera de los dos valores de EBIT puede utilizarse para determinar las
coordenadas. Aquí usamos arbitrariamente los valores de 100,000 y 200,000 dólares.

Las dos coordenadas EBIT-EPS obtenidas de estos cálculos son: 1) 100,000 dólares de EBIT y
2.40 dólares de EPS, y 2) 200,000 dólares de EBIT y 4.80 dólares de EPS.

Registro de los datos

Las coordenadas EBIT-EPS de la situación actual de apalancamiento cero (índice de

endeudamiento 0 por ciento) de JSG se registran en una serie de ejes EBIT-EPS, como se
observa en la figura. La figura muestra el nivel de EPS esperadas en cada nivel de EBIT. En los
niveles de EBIT que se encuentran por debajo de la intersección con el eje x, ocurre una
pérdida (EPS negativas). Cada una de las intersecciones con el eje x es un punto de equilibrio
financiero, es decir el nivel de EBIT necesario justo para cubrir todos los costos financieros fijos
(EPS 0 dólares).

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Comparación de las estructuras de capital alternativas

Podemos comparar estructuras de capital alternativas graficando los planes de financiamiento,

como se observa en la figura 11.4. El siguiente ejemplo ilustra este procedimiento.

EJEMPLO

JSG Company, cuya estructura de capital actual con apalancamiento cero se describió arriba,
planea desplazar su estructura de capital a una de dos posiciones apalancadas. Para mantener
sus 500,000 dólares de capital total, la estructura de capital de JSG se desplazará a un mayor
apalancamiento por medio de la emisión de deuda y el uso de los beneficios para retirar un
monto equivalente de acciones comunes. Las dos estructuras de capital alternativas generan
índices de endeudamiento del 30 y 60 por ciento, respectivamente. La tabla resume la
información básica sobre la estructura de capital actual y dos estructuras de capital alternativas.

Información básica sobre las estructuras de capital actual y alternativas de JSG

Company

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Si usamos los datos de la tabla 11.9, podemos calcular las coordenadas necesarias para
registrar las estructuras de capital con una deuda de 30 y 60 por ciento. Por conveniencia,
usando los valores de EBIT de 100,000 y 200,000 dólares que se utilizaron anteriormente para
registrar la estructura de capital actual, obtenemos la información de la tabla siguiente.

Las dos series de coordenadas EBIT-EPS desarrolladas en la tabla anterior, junto con las
desarrolladas para la estructura de capital actual con apalancamiento cero, se resumen y
registran en los ejes EBIT-EPS de la figura 11.5. Esta figura muestra que cada estructura de
capital es superior a las demás en cuanto a incrementar al máximo las EPS sobre ciertos límites
de EBIT: la estructura de capital con apalancamiento cero (índice de endeudamiento 0 por
ciento) es superior a cualquiera de las demás estructuras de capital para niveles de EBIT entre
0 y 50,000 dólares. Entre 50,000 y 95,000 dólares de EBIT, se prefiere la estructura de capital
relacionada con un índice de endeudamiento del 30 por ciento. Y en un nivel de EBIT mayor de
95,500 dólares, la estructura de capital con un índice de endeudamiento del 60 por ciento
proporciona el nivel más alto de ganancias por acción.

Consideración del riesgo en el análisis EBIT-EPS

Al interpretar el análisis EBIT-EPS, es importante considerar el riesgo de cada estructura de

capital alternativa. Desde un punto de vista gráfico, el riesgo de cada estructura de capital es
visto a la luz de dos medidas: 1) el punto de equilibrio financiero (intersección con el eje EBIT) y
2) el grado de apalancamiento financiero reflejado en la pendiente de la línea de la estructura
de capital: cuanto más alto sea el punto de equilibrio financiero y más pronunciada sea la
pendiente de la línea de la estructura de capital, mayor será el riesgo financiero.
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Una evaluación más detallada sobre el riesgo se lleva a cabo por medio del uso de razones. Al
aumentar el apalancamiento financiero (medido por el índice de endeudamiento), esperamos
una disminución correspondiente en la capacidad de la empresa para realizar los pagos de
intereses programados (medidos por la razón de cargos de interés fijo).

EJEMPLO

Si revisamos las tres estructuras de capital de JSG Company registradas en la figura, podemos
ver que a medida que aumenta el índice de endeudamiento, lo mismo ocurre con el riesgo
financiero de cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio financiero como la pendiente de las
líneas de la estructura de capital aumentan al aumentar los índices de endeudamiento. Por
ejemplo, si usamos el valor de EBIT de 100,000 dólares, la razón de cargos de interés fijo (EBIT
interés) para la estructura de capital con apalancamiento cero es infinita (100,000 dólares 0
dólares); para el caso de deuda del 30 por ciento, es de 6.67 (100,000 dólares 15,000 dólares);
y para el caso de deuda del 60 por ciento, es de 2.02 (100,000 dólares 49,500 dólares). Como
las razones de cargos de interés fijo más bajas reflejan un mayor riesgo, estas razones apoyan
la conclusión de que el riesgo de las estructuras de capital aumenta al aumentar el
apalancamiento financiero. La estructura de capital para un índice de endeudamiento del 60 por
ciento es más arriesgada que la correspondiente a un índice de endeudamiento del 30 por
ciento, que a su vez es más arriesgada que la estructura de capital para un índice de
endeudamiento del 0 por ciento.

Selección de la estructura de capital óptima

Un esquema para incrementar al máximo la riqueza que se usará en la toma de decisiones

sobre la estructura de capital debe incluir los dos factores clave del rendimiento y riesgo. Esta

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sección describe los procedimientos para vincular el valor de mercado con el rendimiento y
riesgo relacionados con las estructuras de capital alternativas.

Vinculación

Para determinar el valor de la empresa bajo estructuras de capital alternativas, la empresa debe
calcular el nivel de rendimiento que debe ganar para compensar a los propietarios por el riesgo
asumido.

El rendimiento requerido relacionado con un nivel específico de riesgo financiero puede

calcularse en diversas formas. En teoría, el método preferido sería calcular primero el
coeficiente beta relacionado con cada estructura de capital alternativa y usar después el modelo
de precios de activos de capital para determinar el rendimiento requerido, ks. Un método más
operativo implica vincular el riesgo financiero relacionado con cada estructura de capital
alternativa directamente con el rendimiento requerido. Este método es similar al método tipo
CAPM presentado anteriormente para vincular el riesgo y el rendimiento requerido (RADR) de
proyectos. Aquí implica el cálculo del rendimiento requerido relacionado con cada nivel de
riesgo financiero, medido por una estadística, como el coeficiente de variación de EPS. Sin
importar el método utilizado, uno esperaría que el rendimiento requerido aumentara al
incrementarse el riesgo financiero.

EJEMPLO

Si ampliamos el ejemplo de JSG Company presentado anteriormente, asumimos que la

empresa intenta elegir la mejor de siete estructuras de capital alternativas, con índices de
endeudamiento de 0, 10, 20, 30, 40, 50 y 60 por ciento. Para cada una de estas estructuras, la
empresa calculó: 1) las EPS, 2) el coeficiente de variación de EPS, y 3) el rendimiento
requerido, ks. Estos valores se muestran en las columnas 1 a 3 de la tabla. Observe que las
EPS (en la columna 1) se incrementaron al máximo a un índice de endeudamiento del 50 por
ciento, aunque el riesgo de las EPS medido por su coeficiente de variación (en la columna 2)
aumenta constantemente. Conforme a lo esperado, el rendimiento requerido estimado de los
propietarios, ks (en la columna 3), aumenta al aumentar el riesgo, medido por el coeficiente de
variación de EPS

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(en la columna 2). En pocas palabras, con grados más altos de apalancamiento financiero
(índices de endeudamiento), los propietarios requieren mayores tasas de rendimiento.

Cálculo del valor

El valor de la empresa relacionado con las estructuras de capital alternativas puede calcularse
usando uno de los modelos de valoración estándar. Si, para simplificar, asumimos que todas las
ganancias se usaron para pagar dividendos, podemos utilizar un modelo de valoración de
crecimiento cero. Formulado originalmente en la ecuación, se formulò aquí sustituyendo los
dividendos con las EPS (porque cada año los dividendos serían iguales a las EPS):

EPS
Po=
Ks

Si sustituimos el nivel esperado de EPS y el rendimiento requerido relacionado, ks, en la

ecuación, podemos calcular el valor por acción de la empresa, P0.

Ejemplo

Ahora podemos calcular el valor de las acciones de JSG Company bajo cada una de las
estructuras de capital alternativas. Si sustituimos las EPS esperadas (columna 1de la tabla ) y
los rendimientos requeridos, ks (columna 3 de la tabla ), en la ecuación para cada una de las
estructuras de capital, obtenemos los valores por acción proporcionados en la columna 4 de la
tabla. El registro de los valores por acción resultantes frente a los índices de endeudamiento
relacionados, como se observa en la figura siguiente, ilustra en forma evidente que el valor por
acción máximo ocurre en la estructura de capital relacionada con un índice de endeudamiento
del 30 por ciento.

Incremento al máximo del valor y de las EPS

A través de este libro se ha destacado que la meta del administrador financiero es incrementar
al máximo la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque existe cierta relación entre la
utilidad esperada y el valor, no hay razón para creer que las estrategias de incrementar al
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máximo las utilidades dan necesariamente como resultado el incremento al máximo de la
riqueza. Por lo tanto, la riqueza de los propietarios, reflejada en el valor por acción estimado, es
la que debe servir como el criterio para seleccionar la mejor estructura de capital. Una mirada
final a JSG Company destacará este punto.

EJEMPLO

Suponga que el director financiero de Big Oil le pide que calcule el costo de capital medio
ponderado de la empresa. Su primer paso consiste en calcular la estructura de capital de Big
Oil. ¿Pero cómo consigue los datos?

Los directores financieros suelen comenzar con las cuentas de la empresa, donde figura el
valor contable de la deuda y del capital propio, mientras que la fórmula del costo de capital
medio ponderado exige emplear los valores de mercado. Para pasar de uno a otros, es
necesario un poco trabajo y buen juicio.

La tabla muestra la deuda y el capital propio que ha emitido Big Oil. La empresa ha pedido
prestados 200 millones de dólares a los bancos y ha emitido además obligaciones a largo plazo
por el mismo valor. Estos bonos tienen un cupón del 8% y vencen al cabo de 12%. Finalmente
hay 100 millones de acciones ordinarias en circulación, cada una con un valor nominal de $1.0
pero las cuentas también recogen el hecho de que, en los años anteriores Big Oil reinvirtió en la
empresa 300 millones procedente de beneficios retenidos. El valor total del capital propio que
figura en la cantidad es de 100 millones + 300 millones = 400 millones.

Las cifras de la tabla No. 1 están tomadas de la contabilidad anual de Big Oil, y en
consecuencia, son valores contables. A veces, las diferencias entre los valores contables y los
de mercado son insignificantes. Por ejemplo, pensemos en los 200 millones que Big Oil debe al
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banco por lo general, el tipo de interés de los préstamos bancarios esta relacionados con el
nivel general de los tipos de interés. Así, si los tipos de interés suben el tipo que se aplica al
préstamo de Big Oil también se incrementa, a fin de mantener el valor del préstamo. Mientras
exista una seguridad razonable de que la empresa cumplirá su compromiso, el préstamo tiene
un valor de 200 millones de dólares. La mayoría de los directores financieros se muestran casi
siempre dispuestos aceptar el valor de las deudas bancarias, y las consideran como una buena
aproximación a su valor de mercados.

Tabla No. 1 valor Deuda bancaria $200 25.0%

contable de la deuda
y del capital propio Obligaciones a largo plazo (vencimiento a 12
de Big Oil años, cupón del 8%) 200 25.0%

Acciones ordinarias (100 millones de acciones,

valor nominal de $ 1 100 12.5%

(las cifras se
expresan en millones
de dólares) Beneficios retenidos       300 37.5%

100.0
Total $800 %

¿Qué podemos decir sobre las obligaciones a largo plazo de Big Oil? Desde su emisión, los
tipos de interés a largo plazo han aumentado al 9%. Podemos calcular el valor de cada
obligación hoy como sigue. Se producen doce pagos por cupón de 0.08 por 200= 16 millones
de dólares, y el reembolso del valor nominal a los 12 años. Así, el pago final de tesorería a los
inversores en obligaciones es de 216 millones. Todos los flujos de caja de las obligaciones se
descuentan al tipo de interés actual del 9%.

19 16 16 16
VA = + + +… …+
1.09 (1.09 ) (1.09 )
2 3
( 1.09 )12 ¿
¿
VA= $ 185.7

En consecuencia, las obligaciones solo valen 185.7 millones de dólares, el 92.8 % de su valor
nominal.

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Si hubiera empleado, el valor contable de la deuda a largo plazo de Big Oil y no el valor de
mercado habría cometido un error del cálculo del coste de capital medio ponderado, aunque
probablemente no muy grave.

Los errores relevantes graves pueden cometerse cuando se emplea el valor contable del capital
propio, y no su valor de mercado. Los 400 millones de dólares de valor contable de capital
propio de la empresa mide la cantidad total de tesorería que la firma ha obtenido entre los
accionistas anteriormente, o que ha reinvertido en beneficio de ellos. Pero quizás la empresa ha
logrado encontrar proyectos que valían más que su costo original, o tal vez el valor de los
activos se ha incrementado con la inflación. Quizá los inversores piensan que la empresa ofrece
grandes oportunidades de inversión futura. Todas esas razones determinan cuanto están
dispuestos a pagar los inversionistas por las acciones ordinarias de la compañía.

En septiembre del 2004, las acciones de Big Oil se cotizaban a $ 12 cada una. Así, el valor total
de las acciones era

Cantidad de acciones x precio de acción=

=100 millones x 12=1,200 millones

En la tabla No. 2 el valor de mercado de la deuda y del capital propio de la empresa. Puede
comprobar que la deuda asciende al 24.3% del valor de la empresa (D/V= 0.243), y que el
capital propio es el 75.7% (E/V = 0.757). Éstas son las proporciones que hay que emplear
cuando se calcula el coste de capital medio ponderado. Observe que si solo considera los
valores contables que figuran en las cuentas de la empresa, llegaría a la errónea conclusión de
que la deuda y el capital propio su ponía cada uno el 50% del valor.

Tabla No. 2 valor de Deuda bancaria $200 12.6%

mercado de la deuda
y del capital propio Obligaciones a largo
de Big Oil plazo       185.7 11.7%

Deuda total 385.7 24.3%

1200 75.7%
(las cifras se Acciones ordinarias, 100 millones de  
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expresan en
millones de dólares) acciones a $ 12

$1,58 100.0
Total 6 %

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