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 Tipología de Activos (I)
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Índice

1 Deuda Senior ................................................................................................................................................................... 3

2 Titulización de Activos .............................................................................................................................................. 5
2.1 Titulización hipotecaria ............................................................................................................................... 7
2.2 Titulización de otros activos ................................................................................................................... 9

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1 Deuda Senior

Es aquella que a efectos de prelación de créditos (orden legal en que son llamados los
La Deuda Senior es aquella que a efectos
acreedores al pago de sus créditos en algún procedimiento concursal) se sitúa en la
de prelación de créditos se sitúa en la
misma posición que los acreedores misma posición que los acreedores comunes. Sus características son:
comunes.
• Apoyar a la actividad crediticia.

• Facilitar el trasvase de plazos de los recursos de financiación de la empresa.

• Supone un respaldo directo del emisor.

• Los niveles de emisión vienen definidos en función de la calidad crediticia del emisor.

En función de las preferencias del mercado y de los emisores su puesta en circulación

puede ser a través de emisión minorista, emisión institucional pública o privada,
préstamo sindicado o bilateral o mercado doméstico o internacional.

a) Pagarés de empresa

Es un tipo de título importado de la tradición financiera anglosajona, principalmente

Los pagarés de empresa son activos de
norteamericana (commercial paper).Se trata de activos de renta fija emitidos con la
renta fija emitidos con la finalidad de captar
financiación a corto plazo. Se emiten al finalidad de captar financiación a corto plazo y sus emisores podrán ser tanto públicos
descuento, su interés puede ser flotante, como privados. Suelen ser emitidos por compañías financieras (generalmente de
tienen amplia gama de vencimientos (no arrendamiento financiero o leasing) y por empresas no financieras (básicamente eléctricas,
superior a 18 meses), suelen emitirse al
industriales y de comunicaciones).
portador y tienen fuerza ejecutiva.

Sus características más relevantes son:

• Emisión al descuento.

• Su interés puede ser flotante. (FRN, o floating rate notes). Abonan intereses en
función de un parámetro de referencia, generalmente con un tope.

• Amplia gama de vencimientos. Nunca superior a 18 meses.

• Suelen emitirse al portador, tanto por emisores privados (financiera, eléctricas,

comunicación o industriales) como públicos

• Tienen fuerza ejecutiva.

Según el sistema de emisión elegido, distinguimos dos tipos de pagarés:

• Seriados: Programas de emisión inscritos en el organismo regulador y de supervisión

correspondiente y emitidos mediante subastas competitivas.

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• A medida: Colocaciones privadas esporádicas para hacer frente a necesidades

concretas de financiación. El tipo y el plazo suele estar acordado entre las partes.

Los mercados, primario y secundario, de pagarés de empresa son los más importantes,
en cuanto a volumen de operaciones, de los llamados, genéricamente, mercados de
renta fija privada. Los inversores más activos son las empresas, para la gestión de su
tesorería, y los inversores institucionales, fondos de inversión, de pensiones y
compañías aseguradoras.

b) Bonos y obligaciones simples

Los bonos y obligaciones son instrumentos financieros de renta fija con un plazo de
Bonos y obligaciones simples: son vida inicial superior a 18 meses. Pueden adoptar diferentes modalidades. Podemos
instrumentos financieros de renta fija con
encontrarnos bonos cupón 0 o con cupones periódicos, fijos o variables, diferentes
un plazo de vida inicial superior a 18 meses.
Modalidades: bonos cupón 0 o con
precios de amortización, opciones de convertibilidad, prelación de derechos en caso de
cupones periódicos, fijos o variables, liquidación, o las garantías ofrecidas entre otras. También podemos encontrar bonos y
diferentes precios de amortización, obligaciones simples, obligaciones subordinadas –que a efectos de prelación de
opciones de convertibilidad, prelación de
créditos, se sitúan detrás de todos los acreedores comunes-, bonos y obligaciones
derechos en caso de liquidación,
indiciados, referenciados o indexados –cuya rentabilidad se halla ligada a la evolución
obligaciones subordinadas, bonos y
obligaciones indexados… de un índice, cesta de acciones, etc.-

En función del plazo de emisión, el mercado denomina bonos a aquellos activos

emitidos entre 18 meses y 7 años, denominando obligaciones a los emitidos a plazos
superiores

Podemos distinguir:

• Los bonos y obligaciones simples aquellos de estructura más sencilla y también

los más habituales en el mercado, pagan un cupón periódico, normalmente
anual, y son de amortización única y a la par.

• Las obligaciones convertibles y/o canjeables confieren a su propietario el

derecho a cambiarlos por acciones en una fecha determinada. La diferencia
entre canje y conversión estriba en que, en el primer caso, la transformación en
acciones se realiza mediante entrega de acciones viejas que forman parte de la
autocartera del emisor, mientras que en el segundo, se entregan acciones
nuevas. Hasta el momento de la conversión, el tenedor recibe los intereses
mediante el cobro de cupones periódicos. Llegado el momento del canje, el
inversor puede ejercitar la opción de conversión, si el precio de las acciones
ofrecidas a canje / conversión es inferior a su precio de mercado, o mantener las
obligaciones hasta la fecha de la siguiente opción de conversión o hasta su
vencimiento.

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Pueden emitirse mediante aseguramiento
sindicado o a través de
competitivas.
Los Eurobonos son emisiones puestas
en circulación en territorio ajeno al
prestatario mediante programas
Internacionales o bonos extranjeros.
Titulización de activos es un método
de financiación de empresas basado
en la venta o cesión de determinados
activos a un tercero que a su vez,
financia la compra emitiendo valores.
El fondo de titulización se configura
como un patrimonio separado,
valores emitidos están respaldados por
los activos titulizados, el riesgo siempre
es objeto de evaluación por una entidad,
los titulares de los bonos emitidos
asumen el riesgo de impago y el riesgo
de amortización anticipada se traspasa a
los titulares.
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Son dos las modalidades de emisión posibles, si bien, la primera de ellas es la más
habitual:
• Aseguramiento sindicado: Un pool de entidades financieras, a cambio de una
comisión (normalmente un porcentaje sobre el nominal emitido), se compromete
subastas
a proveer el volumen de fondos que necesita el prestatario en caso de no
colocar la totalidad de la emisión entre los inversores finales.
• Subastas competitivas: En ocasiones son abiertas a un conjunto reducido y,
previamente seleccionado, de entidades. Se puja tanto por precio como por
volumen, es decir, son muy similares a las subastas en el mercado primario de
deuda pública.
c) Eurobonos
Son emisiones que bajo esta modalidad son puestas en circulación en territorio ajeno al
prestatario y pueden admitir dos tipos de emisión:
• Programas Internacionales: Colocados por un sindicato internacional en al menos
dos países sin que la moneda de denominación tenga que coincidir con alguno
de ellos.
• Bonos Extranjeros: Distribuidos en un sólo país -diferente al de residencia del
emisor- y en su divisa, por un sindicato doméstico y dentro de su mercado interno.
2 Titulización de Activos
Podemos definir la titulización como un método de financiación de empresas basado en
la venta o cesión de determinados activos, incluso derechos de cobro futuros, a un
tercero que a su vez, financia la compra emitiendo valores que son los que colocan
entre los inversores. En definitiva, es un proceso de transformación de activos en
valores negociables que van a ser adquiridos por terceros.
Además, mediante este procedimiento, la empresa cedente de activos, los da de baja
de su balance, eliminando por tanto los riesgos asociados a los mismos y liberando
capital, disponible entonces para nuevas inversiones.
Entre sus aspectos más relevantes destacan:
los • El fondo de titulización se configura como un patrimonio separado, de forma que
la cartera titulizada queda fuera del alcance de los acreedores del cedente.
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• Los valores emitidos están respaldados por los activos titulizados y no por la
solvencia del cedente. Por ello, con la finalidad de aumentar la seguridad en el
pago de los valores emitidos, neutralizar las diferencias de tipos de interés entre
los créditos agrupados en el fondo y los valores emitidos con cargo a él, y
mitigar desfases temporales de flujos, se contratan por cuenta del fondo
operaciones financieras denominadas mejoras crediticias. Supone por tanto, una
transformación de flujos.

• El riesgo financiero de los valores emitidos siempre es objeto de evaluación por

una entidad calificadora (Agencia de raiting)

• Los titulares de los bonos emitidos con cargo al fondo asumen el riesgo de
impago de los activos agrupados en él.

• El riesgo de amortización anticipada de los activos del fondo, se traspasa a los

titulares de los valores. En cada fecha de pago, los titulares de los bonos pueden
soportar la amortización parcial de los mismos.

• No implica la desintermediación financiera.

• Por sus características, normalmente se colocan entre inversores institucionales.

• Proporciona una mayor eficiencia al mercado, ampliando el mismo.

La titulización (o securitización) de activos surge por primera vez en EEUU a principios

La titulización permite financiación a tipos
menores, aumentar la rotación de los de la década de los ochenta dentro de las denominada “Asset-Backed Financing”, es
activos, liberar capital propio y traspasar decir, aquellas operaciones de financiación garantizadas por determinados activos,
riesgos. principalmente derechos de cobro o activos inmobiliarios.

Desde que la titulización de activos se puso de moda en EEUU, el interés se ha

extendido a Europa por los mismos motivos de carácter económico y financiero que
motivaron su aparición:

1. La titulización es un mecanismo de financiación o refinanciación para la entidad

cedente de los derechos. En efecto, comparado con otros mecanismos de
financiación, como pueden ser la emisión de pagarés, los préstamos bancarios o
las ampliaciones de capital, la titulización permite financiación a tipos menores.
Esto es así porque el rating se concede al paquete de créditos o a los activos
subyacentes cuya calidad crediticia puede ser mejor que la de la propia entidad
cedente.

2. Así, para las compañías pequeñas y medianas que generan activos a cobrar de
buena calidad, representan una excelente oportunidad (siempre de acuerdo con
las correspondientes exigencias legales) de obtener fondos a coste menor de lo

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que permitirían su tamaño y estructura de capital, aumentando, al tiempo, la

rotación de activos.

3. Liberación de capital propio en entidades financieras, bien para expandir el

crédito, bien para reducir recursos propios, generalmente más caros que la
deuda.

4. Traspaso de riesgos. Como es sabido, la principal función de un activo financiero

es la de ser cauce de transferencia de fondos entre las unidades excedentarias y
deficitarias del sistema. Pero a la vez supone un trasvase y redistribución de
riesgo desde las unidades económicas deficitarias hacia las excedentarias a
cambio, claro está, de cierta remuneración. Cuando dicha función se realiza
directamente entre ambas unidades estamos ante un activo financiero primario,
directo o sin transformación. Sin embargo cuando se lleva a cabo a través de
algún agente mediador y éste ejerce alguna transformación sobre el activo
inicial, en cuanto a plazos, liquidez, riesgo o rentabilidad, tenemos un activo
financiero secundario o indirecto. Precisamente, la titulización constituye un buen
ejemplo de la transformación de activos primarios (por ejemplo créditos) en
activos financieros secundarios (por ejemplo bonos hipotecarios) más acordes
con las preferencias de los ahorradores finales en cuanto a plazo, liquidez y
seguridad.

2.1 Titulización hipotecaria

Se incluyen dentro de los activos de Renta Fija considerados como deuda senior. El
Titulización hipotecaria: Consiste en la
esquema habitual consiste en la agrupación de préstamos hipotecarios que,
agrupación de préstamos hipotecarios que
distintas entidades financieras han previamente, distintas entidades financieras han concedido a sus clientes en diferentes
concedido a sus clientes. Se emiten condiciones de plazos, interés, garantías, etc. Cada una de estas entidades emiten
participaciones hipotecarias que son participaciones hipotecarias que son adquiridas por los fondos de titulización .
adquiridas por los fondos de titulización.
El fondo de titulización ha de convertir ese “mulltiflujo” de participaciones de distintas
características en un solo flujo financiero. En definitiva lo que está haciendo es crear un
bono con un vencimiento, cupón, condiciones de amortización, nominal, etc., a través
de un intercambio financiero o swap con una entidad financiera.

Existe una gran diversidad de posibilidades de emisión, así, tenemos títulos “pass-
through” cuando traspasan a los inversores la parte periódica de capital e intereses que
corresponden a los prestamos hipotecarios que los respaldan. Incorporarían el riesgo
de prepago, retraso e impago de los subyacentes.

Los títulos “pay-through” reciben los pagos de principal e intereses de forma prefijada,
con lo que están aislados del ritmo de pago de los créditos subyacentes. A caballo

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entre ambos, es decir, reciben un interés prefijado e independiente de los del crédito y
el principal cuando éste haya sido cobrado en el título que lo respalda, están los “pass -
through modificados”.

Prestatarios
Prestatarios Ahorradores
Ahorradores
Finales
Finales

Cartera
Cartera
Préstamo
Préstamo Swap
Swap Tramo
Tramo AAA/AAA
AAA/AAA

Cesión de Activos Tramo

Tramo AA+/A
AA+/A
Fondo
Fondo
Prestamista
Prestamista Titulización
Titulización Tramo
Tramo A/A
A/A

Línea
Línea Tramo
Tramo BBB/BBB
BBB/BBB
Liquidez
Liquidez
Tramo
Tramo BB/BB
BB/BB
Sociedad
Sociedad
Gestora
Gestora

Los títulos emitidos (bonos de titulización) son constituidos, administrados y

representados por una Sociedad Gestora de Fondos de Titulización, quien finalmente
los colocará entre inversores fundamentalmente institucionales, fondos de inversión, de
pensiones y entidades aseguradoras. En general son considerados activos monetarios
por su elevada liquidez aunque se tratan de activos con vencimient o a largo plazo.

Podemos distinguir tres tipos de instrumentos de titulización hipotecaria:

a) Cédulas hipotecarias

Son títulos emitidos por entidades de crédito y bancos, y tienen la peculiaridad de estar
Cédulas hipotecarias: títulos emitidos
por entidades de crédito garantizados
garantizadas por la totalidad de los préstamos hipotecarios concedidos por sus
por la totalidad de los préstamos emisores
hipotecarios concedidos por sus
emisores.
Las características más relevantes de este tipo de títulos son:

• Pueden ser emitidas por cualquier entidad financiera facultada para negociar en
los mercados hipotecarios.

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b) Bonos hipotecarios
Bonos hipotecarios: están garantizados por
una o varias hipotecas (nunca por la cartera
de la entidad).
c) Participaciones hipotecarias
Participaciones hipotecarias: cesión, total o
parcial, de los derechos de cobro de un
préstamo hipotecario, a un tercero.
La titulización de otros activos: no tiene
calificación de deuda senior. Se puede
titulizar cualquier activo generador de caja.
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• Existe, además, una gran flexibilidad en cuanto a las características de los títulos
y el procedimiento de emisión.
• Los tenedores de este tipo de activos son acreedores privilegiados.
• La emisión está garantizada con el 90% máximo de la cartera hipotecaria de la
entidad emisora.
Emitidas, principalmente, por bancos y entidades financieras. Predomina el cupón fijo
de periodicidad anual. Cubren todos los plazos típicos de vencimiento para bonos y
obligaciones.
Muy similares son las cédulas territoriales. Se trata de títulos respaldados por la cartera
de préstamos concedidos al sector público.
A diferencia de las cédulas:
• Están garantizados por una o varias hipotecas (nunca por la cartera de la entidad)
que en el momento de la emisión quedan vinculadas al bono.
• Es necesaria, siempre, escritura pública.
• El tipo de interés y el plazo de los bonos no pueden superar nunca el de los
préstamos hipotecarios que sirven de garantía.
• Es necesaria la creación de un sindicato de tenedores de bonos.
Se trata de una cesión, total o parcial, de los derechos de cobro de un préstamo
hipotecario, a un tercero (entidad financiera o al público) de forma que éste participa en
dicho préstamo, cobrando los intereses que le corresponda y compartiendo el posible
riesgo de impago.
Se emiten siempre a largo plazo, por entidades facultadas para negociar en los mercados
hipotecarios y han de estar, siempre, representadas mediante anotaciones en cuenta.
2.2 Titulización de otros activos
La titulización de activos no hipotecarios no tiene la calificación de deuda Senior. Se
utiliza como instrumento de rotación de balance.
En general, se puede titulizar cualquier activo generador de caja (presente o futura):
operaciones de leasing, préstamos hipotecarios, créditos al consumo, créditos sobre
clientes, concesiones de autopistas, impuestos impagados, etc. La titulización de
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activos no hipotecarios ha sido extraordinariamente prolífica y variopinta en países

como EEUU, Reino Unido, Francia, etc. Algunos ejemplos:

• El grupo Canary Wharf, propietario de un moderno edificio de oficinas en

El grupo Canary Wharf, titulizó los ingresos
por alquileres futuros a través de una
emisión dividida en cuatro tramos con
diferentes vencimientos, intereses y rating.
Londres alquilado al 92% a inquilinos de alta calidad crediticia y con
arrendamientos a largo plazo, titulizó los ingresos por alquileres futuros a través
de una emisión dividida en cuatro tramos con diferentes vencimientos, intereses
y rating. El dinero obtenido por la venta de los bonos fue destinado,
principalmente a refinanciar las deudas del grupo.

• Lucent Technologies desarrolló un programa de titulización por importe de 1.000

millones de dólares a fin de captar nuevas fuentes de financiación vendiendo
parte del riesgo de crédito comercial que tenía concedido a sus clientes como
consecuencia de financiar equipos y sistemas de telecomunicaciones a sus
clientes en diversos países emergentes.

• El cantante David Bowie, titulizó los derechos de 300 canciones en una emisión
de 55 millones de dólares a un tipo fijo del 7,9%. La emisión fue parcialmente
asegurada por una compañía de seguros y Moody’s le asignó un rating A3.

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