CAPÍTULO 5 Riesgo y rendimiento
Preguntas de repaso
OA5 OA6
modelo de precios de activos
de capital (CAPM)
Teoría financiera básica que
relaciona el riesgo y el
rendimiento de todos los
activos.
riesgo total
Combinación del riesgo no
diversificable y diversificable de
un valor.
riesgo diversificable
Porción del riesgo de un activo
que se atribuye a causas
fortuitas, específicas de la
empresa; se puede eliminar a
través de la diversificación. Se
denomina también riesgo no
sistemático.
riesgo no diversificable
Porción relevante del riesgo de
un activo atribuible a factores
de mercado que afectan a todas
las empresas; no se puede
eliminar a través de la
diversificación. Se denomina
también riesgo sistemático.
211
5–8 ¿Por qué los activos deben evaluarse en un contexto de cartera? ¿Qué es una
cartera eficiente?
5–9 ¿Por qué es importante la correlación entre los rendimientos de activos? ¿Có-
mo permite la diversificación combinar los activos riesgosos para que el ries-
go de la cartera sea menor que el riesgo de los activos individuales que la
integran?
5–10 ¿Cómo disminuye el riesgo la diversificación internacional? ¿Cuándo genera
la diversificación internacional rendimientos por debajo del promedio? ¿Qué
son los riesgos políticos y cómo afectan a la diversificación internacional?
Riesgo y rendimiento: el modelo
de precios de activos de capital (CAPM)
El aspecto más importante del riesgo es el riesgo general de la empresa según lo ven
los inversionistas en el mercado. El riesgo general afecta significativamente las opor-
tunidades de inversión y, de manera más importante, la riqueza de los propietarios.
La teoría financiera básica que relaciona el riesgo y el rendimiento de todos los activos
es el modelo de precios de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés, capital
asset pricing model).5 Usaremos el CAPM para entender los intercambios básicos en-
tre el riesgo y el rendimiento involucrados en todos los tipos de decisiones financieras.
Tipos de riesgo
Para comprender los tipos básicos de riesgo, considere lo que sucede con el riesgo de
una cartera que se compone de un solo valor (activo), a la que agregamos valores al
azar seleccionados de, por decir, la población de todos los valores negociados activa-
mente. Usando la desviación estándar del rendimiento, #Kp, para medir el riesgo total
de la cartera, la figura 5.5 (vea la página 212) ilustra el comportamiento del riesgo to-
tal de la cartera (eje y) a medida que se agregan más valores (eje x). Al incluir los va-
lores, el riesgo total de la cartera disminuye, debido a los efectos de la diversificación,
y se aproxima a un límite más bajo. La investigación ha mostrado que, en promedio,
la mayoría de los beneficios de reducción de riesgos de la diversificación se obtiene in-
tegrando carteras que contienen de 15 a 20 valores seleccionados al azar.
El riesgo total de un valor consiste en dos partes:
Riesgo total de un valor ! riesgo no diversificable ' riesgo diversificable (5.5)
El riesgo diversificable (denominado en ocasiones riesgo no sistemático) representa la
porción del riesgo de un activo que se atribuye a causas fortuitas que pueden elimi-
narse a través de la diversificación. Se atribuye a acontecimientos específicos de la em-
presa, como huelgas, demandas, acciones reguladoras y pérdida de una cuenta clave.
El riesgo no diversificable (denominado también riesgo sistemático) se atribuye a fac-
tores de mercado que afectan a todas las empresas; no se puede eliminar a través de la
diversificación (es el riesgo de mercado específico de los accionistas descrito en la ta-
5. El desarrollo inicial de esta teoría se atribuye generalmente a William F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory
of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, Journal of Finance 19 (septiembre de 1964), pp. 425-442 y John
Lintner, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets”, Review of Economics and Statistics 47 (febrero de 1965), pp. 13-37. Varios autores mejoraron y pro-
baron esta teoría de gran aceptación en la actualidad.
212 PARTE 2 Conceptos financieros importantes
FIGURA 5.5
Reducción del riesgo
Riesgo de cartera y
diversificación
coeficiente beta (b)
Medida relativa del riesgo no
diversificable. Un índice del
grado de movimiento del
rendimiento de un activo en
respuesta a un cambio en el
rendimiento de mercado.
rendimiento de mercado
Rendimiento sobre la cartera de
mercado de todos los valores
que se cotizan en la Bolsa.
Riesgo de cartera, σkP
Riesgo diversificable
Riesgo total
Riesgo no diversificable
1 5 10 15 20 25
Número de valores (activos) en la cartera
bla 5.1). Factores como la guerra, la inflación, incidentes internacionales y aconteci-
mientos políticos son responsables del riesgo no diversificable.
Puesto que cualquier inversionista puede crear una cartera de activos que elimine
casi todo el riesgo diversificable, el único riesgo relevante es el riesgo no diversificable.
Por lo tanto, cualquier inversionista o empresa debe interesarse únicamente en el ries-
go no diversificable. La medición del riesgo no diversificable es, por consiguiente, de
gran importancia para seleccionar los activos que posean las características más con-
venientes de riesgo y rendimiento.
El modelo: CAPM
El modelo de precios de activos de capital (CAPM) relaciona el riesgo no diversificable
y el rendimiento de todos los activos. Analizaremos el modelo en cinco secciones. La
primera aborda el coeficiente beta, que es una medida del riesgo no diversificable. La se-
gunda sección presenta una ecuación del modelo mismo y la tercera describe gráficamen-
te la relación entre el riesgo y el rendimiento. La cuarta sección analiza los efectos de los
cambios en las expectativas inflacionarias y la aversión al riesgo en la relación entre el
riesgo y el rendimiento. La última sección ofrece algunos comentarios sobre el CAPM.
Coeficiente beta
El coeficiente beta, b, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Es un índice
del grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el
rendimiento de mercado. Los rendimientos históricos de un activo se usan para calcu-
lar el coeficiente beta del activo. El rendimiento de mercado es el rendimiento sobre la
cartera de mercado de todos los valores que se cotizan en la Bolsa. El Índice Com-
puesto de Standard & Poor’s de 500 Acciones o algún índice de acciones similar se
usa comúnmente como el rendimiento de mercado. Los coeficientes beta de las acciones
que se cotizan activamente se obtienen de diversas fuentes, pero usted debe compren-
der cómo se obtienen e interpretan, y cómo se aplican a las carteras.
Obtención del coeficiente beta de datos de rendimientos Los rendimientos histó-
ricos de un activo se usan para calcular el coeficiente beta del activo. La figura 5.6 re-
gistra la relación entre los rendimientos de dos activos, R y S, y el rendimiento de
mercado. Observe que el eje horizontal (x) mide los rendimientos históricos de merca-
do y que el eje vertical (y) mide los rendimientos históricos del activo individual. El
 CAPÍTULO 5 Riesgo y rendimiento 213

FIGURA 5.6
Rendimiento del activo (%) Activo S
Obtención del coeficiente (2000)
betaa 35
Obtención gráfica del
coeficiente beta de los 30 (2005) (2004)
activos R y S 25
(2006) bS = pendiente = 1.30
20
(2003) Activo R
15
(2001) 10
(1999)
5 bR = pendiente = .80
Rendimiento de
0 mercado (%)
–20 –10 10 15 20 25 30 35
–5
(2002) –10

Línea característica de S –15

Línea característica de R –20

–25
–30

a Todos los puntos de los datos mostrados se relacionan con el activo S. No se muestra ningún punto de los datos del activo R.

primer paso para obtener el coeficiente beta consiste en registrar las coordenadas del
rendimiento de mercado y los rendimientos del activo en diversos puntos en el tiem-
po. Se muestran las coordenadas anuales “rendimiento de mercado-rendimiento de
activo” para el activo S sólo de los años 1999 a 2006. Por ejemplo, en 2006, el rendi-
miento del activo S fue del 20 por ciento cuando el rendimiento de mercado era del 10
por ciento. Mediante el uso de técnicas estadísticas, la “línea característica” que ex-
plica mejor la relación entre las coordenadas del rendimiento del activo y el rendi-
miento de mercado concuerda con los puntos de los datos. La pendiente de esta línea
es el coeficiente beta. El coeficiente beta del activo R es aproximadamente .80 y el del
activo S es aproximadamente 1.30. El coeficiente beta más alto del activo S (pendien-
te de la línea característica más inclinada) indica que su rendimiento es más sensible a
los rendimientos de mercado cambiantes. Por lo tanto, el activo S es más riesgoso que
el activo R.

Nota Recuerde que los
coeficientes beta publicados se
calculan usando datos históricos.
Cuando los inversionistas usan
los coeficientes beta en la toma de
decisiones, deben reconocer que el
rendimiento pasado con relación
al promedio de mercado puede no
predecir con exactitud el
rendimiento futuro.
Interpretación de los coeficientes beta El coeficiente beta del mercado es igual a
1.0. Todos los demás coeficientes beta se comparan con este valor. Los coeficientes beta
de los activos pueden ser positivos o negativos, aunque los coeficientes beta positivos
son la norma. La mayoría de los coeficientes beta están entre .5 y 2.0. Se espera que el
rendimiento de una acción que tiene la mitad de la sensibilidad que el mercado (b ! .5)
cambie 1/2 por ciento por cada 1 por ciento de cambio en el rendimiento de la carte-
ra de mercado. Se espera que una acción que tiene el doble de la sensibilidad que el
mercado (b ! 2.0) experimente el 2 por ciento de cambio en su rendimiento por cada
1 por ciento de cambio en el rendimiento de la cartera de mercado. La tabla 5.9 (vea
la página 214) proporciona diversos valores de coeficientes beta y sus interpretacio-
214 PARTE 2 Conceptos financieros importantes

TA B L A 5 . 9 Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones

Beta Comentario Interpretación

2.0 Doble de sensible que el mercado

1.0 Se mueven en la misma Misma respuesta que el mercado
dirección que el mercado
.5 Sólo la mitad de sensible que el mercado
0 No se afecta con el movimiento del mercado
" .5 Sólo la mitad de sensible que el mercado
"1.0 Se mueven en direcciones Misma respuesta que el mercado
opuestas al mercado
"2.0 Doble de sensible que el mercado

nes. Los coeficientes beta de las acciones cotizadas activamente se obtienen de fuentes
publicadas como Value Line Investment Survey, vía Internet, o a través de empresas
de corretaje. La tabla 5.10 proporciona los coeficientes beta de algunas acciones se-
leccionadas.

Coeficientes beta de carteras El coeficiente beta de una cartera se calcula fácil-

mente usando los coeficientes beta de los activos individuales incluidos en ella. Si wj
representa la proporción del valor total en dólares de la cartera representada por el
activo j, y si bj es igual al coeficiente beta del activo j, podemos usar la ecuación 5.6
para calcular el coeficiente beta de la cartera, bp:

bp 5 (w 1 3 b1 ) 1 (w 2 3 b2 ) 1 c 1 (w n 3 bn ) 5 a w j 3 bj
n
Nota Los administradores
(5.6)

de fondos de inversión son
usuarios clave de los conceptos
del coeficiente beta y el
rendimiento de carteras. Evalúan
continuamente lo que sucedería al
coeficiente beta y al rendimiento
del fondo si los valores de una
empresa específica se agregaran o
sustrajeran de la cartera del fondo.
Por supuesto, g j51 wj ! 1, lo que significa que el 100 por ciento de los activos de la
j51
n
cartera deben incluirse en este cálculo.
Los coeficientes beta de las carteras se interpretan en la misma forma que los co-
eficientes beta de los activos individuales. Indican el grado de sensibilidad del rendi-
miento de la cartera a los cambios en el rendimiento de mercado. Por ejemplo, cuando
el rendimiento de mercado aumenta un 10 por ciento, una cartera con un coeficiente

TA B L A 5 . 10 Coeficientes beta de acciones seleccionadas

(22 de octubre de 2004)

Acción Coeficiente beta Acción Coeficiente beta

Amazon.com 1.55 JP Morgan Chase & Co. 1.50

Anheuser-Busch .60 Merrill Lynch & Co. 1.55
DaimlerChrysler AG 1.20 Microsoft 1.10
Disney 1.30 Nike, Inc. .90
eBay 1.40 PepsiCo, Inc. .65
ExxonMobil Corp. .80 Qualcomm 1.15
Gap (The), Inc. 1.35 Sempra Energy .90
General Electric 1.30 Wal-Mart Stores .95
Intel 1.35 Xerox 1.45
Int’l Business Machines 1.05 Yahoo! Inc. 1.80

Fuente: Value Line Investment Survey (Nueva York: Value Line Publishing, 22 de octubre de 2004).
 CAPÍTULO 5 Riesgo y rendimiento 215

beta de .75 experimentará un aumento del 7.5 por ciento en su rendimiento (.75 $ 10
por ciento); una cartera con un coeficiente beta de 1.25 experimentará un aumento
del 12.5 por ciento en su rendimiento (1.25 $ 10 por ciento). Es evidente que una car-
tera que contiene principalmente activos con coeficientes beta bajos tendrá un coefi-
ciente beta bajo y una que contiene principalmente activos con coeficientes beta altos
tendrá un coeficiente beta alto.

E J E M P LO La Austin Fund, una importante empresa de inversión, desea evaluar el riesgo de dos
carteras que está considerando crear, V y W. Ambas carteras contienen cinco activos,
cuyas proporciones y coeficientes beta se presentan en la tabla 5.11. Los coeficientes
beta de las dos carteras, bv y bw, se calculan sustituyendo los datos de la tabla en la
ecuación 5.6:

bv ! (.10 $ 1.65) ' (.30 $ 1.00) ' (.20 $ 1.30) ' (.20 $ 1.10) ' (.20 $ 1.25)
! .165 ' .300 ' .260 ' .220 ' .250 ! 1.195 < 1.20

bw ! (.10 $ .80) ' (.10 $ 1.00) ' (.20 $ .65) ' (.10 $ .75) ' (.50 $ 1.05)
! .080 ' .100 ' .130 ' .075 ' .525 ! .91

El coeficiente beta de la cartera V es aproximadamente de 1.20 y el de la cartera W es

de .91. Estos valores tienen sentido porque la cartera V contiene activos con coeficien-
tes beta relativamente altos y la cartera W contiene activos con coeficientes beta rela-
tivamente bajos. Obviamente, los rendimientos de la cartera V son más sensibles a los
cambios en los rendimientos de mercado y, por lo tanto, son más riesgosos que los de
la cartera W. ■
La ecuación
La ecuación 5.7 proporciona el modelo de precios de activos de capital (CAPM),
usando el coeficiente beta para medir el riesgo no diversificable:
kj ! RF ' [bj $ (km " RF)] (5.7)
donde
kj ! rendimiento requerido del activo j
RF ! tasa de rendimiento libre de riesgo, medida comúnmente por el
rendimiento de una letra del Tesoro de los Estados Unidos
bj ! coeficiente beta o índice del riesgo no diversificable del activo j
km ! rendimiento de mercado; rendimiento de la cartera de activos de mercado

TA B L A 5 . 11 Carteras V y W de Austin Fund

Cartera V Cartera W
A\Activo Proporción Beta Proporción Beta

1 .10 1.65 .10 .80

2 .30 1.00 .10 1.00
3 .20 1.30 .20 .65
4 .20 1.10 .10 .75
5 .20 1.25 .50 1.05
Totales 1.00 1.00
216 PARTE 2 Conceptos financieros importantes
tasa de rendimiento libre de
riesgo, (RF)
Rendimiento requerido sobre
un activo libre de riesgo,
generalmente una letra del
Tesoro de los Estados Unidos a
tres meses.
letras del Tesoro de los
Estados Unidos (T-bills)
Pagarés a corto plazo emitidos
por el Tesoro de los Estados
Unidos; se consideran el activo
libre de riesgo.
E J E M P LO
El CAPM se divide en dos partes: 1) la tasa de rendimiento libre de riesgo, RF,
que es el rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, generalmente una le-
tra del Tesoro de los Estados Unidos (T-bill) a tres meses, un pagaré a corto plazo
emitido por el Tesoro de los Estados Unidos, y 2) la prima de riesgo. Estos son, res-
pectivamente, los dos elementos a ambos lados del signo de más en la ecuación 5.7.
La porción de la prima de riesgo (km " RF) se denomina prima de riesgo de mercado
porque representa la prima que el inversionista debe recibir por asumir la cantidad
promedio de riesgo asociado con mantener la cartera de los activos de mercado.6
Primas de riesgo históricas Usando los datos de los rendimientos históricos de
inversiones en valores seleccionadas del periodo 1926-2003, presentados en la tabla 5.2,
podemos calcular las primas de riesgo de cada categoría de inversión. El cálculo (con-
gruente con la ecuación 5.7) implica sólo sustraer el rendimiento promedio histórico
de una letra del Tesoro de los Estados Unidos del rendimiento promedio histórico de
una inversión específica:
Inversión Prima de riesgoa
Acciones de grandes empresas 12.4% " 3.8% ! 8.6%
Acciones de pequeñas empresas 17.5 " 3.8 ! 13.7
Bonos corporativos a largo plazo 6.2 " 3.8 ! 2.4
Bonos gubernamentales a largo plazo 5.8 " 3.8 ! 2.0
Letras del Tesoro de los Estados Unidos 3.8 " 3.8 ! 0.0
aValores de los rendimientos obtenidos de la tabla 5.2.
Si revisamos las primas de riesgo calculadas arriba, podemos ver que la prima de
riesgo es más alta para las acciones de pequeñas empresas, seguida por las acciones
de grandes empresas, los bonos corporativos a largo plazo y los bonos gubernamen-
tales a largo plazo. Este resultado aparentemente tiene sentido porque las acciones de
pequeñas empresas son más riesgosas que las acciones de grandes empresas, las cuales
son más riesgosas que los bonos corporativos a largo plazo (la inversión en capital es
más riesgosa que la inversión en deuda). Los bonos corporativos de largo plazo son más
riesgosos que los bonos gubernamentales a largo plazo porque es menos probable que
el gobierno no cumpla con una deuda. Y, por supuesto, las letras del Tesoro de los Esta-
dos Unidos, debido a su falta de riesgo de incumplimiento y a su vencimiento muy cor-
to, están casi libres de riesgo, como lo indica la ausencia de cualquier prima de riesgo.
Benjamin Corporation, una empresa desarrolladora de software, desea determinar el
rendimiento requerido del activo Z, que tiene un coeficiente beta de 1.5. La tasa de ren-
dimiento libre de riesgo es del 7 por ciento; el rendimiento de la cartera de activos de
mercado es del 11 por ciento. Sustituyendo bZ ! 1.5, RF ! 7 por ciento y km ! 11 por
ciento en el modelo de precios de activos de capital proporcionado en la ecuación 5.7,
se obtiene un rendimiento requerido de
kZ ! 7% ' [1.5 $ (11% " 7%)] ! 7% ' 6% ! 13%
6. Aunque el CAPM ha sido muy aceptado, una teoría más completa, la teoría de precios de arbitraje (APT, por sus
siglas en inglés, arbitrage pricing theory), descrita por primera vez por Stephen A. Ross, “The Arbitrage Theory of
Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory (diciembre de 1976), pp. 341-360, recibió considerable aten-
ción en la literatura financiera. La teoría sugiere que la prima de riesgo sobre los valores se explica mejor por medio
de varios factores subyacentes y en lugar del rendimiento de mercado usado en el CAPM. De hecho, se considera que
el CAPM se deriva de la APT. Aunque la comprobación del APT confirma la importancia del rendimiento de mer-
cado, no ha podido identificar con claridad otros factores de riesgo. Debido a esta falla, así como a la falta de
aceptación práctica y uso, nos concentramos aquí en el CAPM.
 CAPÍTULO 5 Riesgo y rendimiento 217

línea de mercado de valores
(LMV)
Representación del modelo de
precios de activos de capital
(CAPM) como una gráfica que
refleja el rendimiento requerido
en el mercado para cada nivel
de riesgo no diversificable
(coeficiente beta).
E J E M P LO
Cuando se ajusta la prima de riesgo de mercado del 4 por ciento (11 por ciento " 7 por
ciento) para el índice de riesgo (coeficiente beta) del activo de 1.5, se obtiene una pri-
ma de riesgo del 6 por ciento (1.5 $ 4 por ciento). Cuando esa prima de riesgo se
suma a la tasa libre de riesgo del 7 por ciento, se obtiene un rendimiento requerido del
13 por ciento. ■
Siempre que lo demás permanezca igual, cuanto mayor sea el coeficiente beta,
mayor será el rendimiento requerido y cuanto menor sea el coeficiente beta, menor se-
rá el rendimiento requerido.
La gráfica: la línea de mercado de valores (LMV)
Cuando el modelo de precios de activos de capital (ecuación 5.7) se representa gráfica-
mente, se denomina línea de mercado de valores (LMV). De hecho, la LMV es una línea
recta. Refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diver-
sificable (coeficiente beta). En la gráfica, el riesgo medido con el coeficiente beta, b, se
registra sobre el eje x y los rendimientos requeridos, k, se registran sobre el eje y. El in-
tercambio entre riesgo y rendimiento se representa claramente por medio de la LMV.
En el ejemplo anterior de Benjamin Corporation, la tasa libre de riesgo, RF, fue del 7
por ciento y el rendimiento de mercado, km, fue del 11 por ciento. La LMV se registra
usando las dos series de coordenadas de los coeficientes beta relacionados con RF y
km, bRF y bm (es decir, bRF ! 0,7 RF ! 7 por ciento; y bm ! 1.0, km ! 11 por ciento).
La figura 5.7 presenta la línea de mercado de valores resultante. Como se muestra tra-
dicionalmente, la línea de mercado de valores de la figura 5.7 representa el rendimien-
to requerido relacionado con todos los coeficientes beta positivos. Se destacó la prima
de riesgo de mercado del 4 por ciento (km de 11 por ciento " RF del 7 por ciento). Pa-

FIGURA 5.7

Línea de mercado de 17
valores 16
15 LMV
Línea de mercado de
14
valores (LMV) con los
kZ = 13
Rendimiento requerido, k (%)

datos del activo Z de 12

Benjamin Corporation Prima de
km = 11 Prima de riesgo del
10 riesgo de activo Z
9 mercado (6 por
(4 por ciento)
8
ciento)
RF = 7
6
5
4
3
2
1
0 .5 1.0 1.5 2.0
bR bm bZ
F
Riesgo no diversificable, b

7. Puesto que RF es la tasa de rendimiento del activo libre de riesgo, el coeficiente beta relacionado con el activo li-
bre de riesgo, bRF, sería igual a 0. El coeficiente beta de 0 del activo libre de riesgo refleja no sólo su ausencia de riesgo,
sino también que los movimientos en el rendimiento de mercado no afectan al rendimiento del activo.
218 PARTE 2 Conceptos financieros importantes
mercado eficiente
Mercado con las siguientes
características: muchos
inversionistas pequeños, todos
con la misma información y
expectativas con respecto a los
valores; ninguna restricción a la
inversión, ningún impuesto ni
costos de transacción e
inversionistas racionales, que
ven los valores de manera
similar y tienen aversión al
riesgo, por lo que prefieren
mayores rendimientos y menor
riesgo.
ra un coeficiente beta de 1.5 para el activo Z, bZ, su rendimiento requerido correspon-
diente, kz, es del 13 por ciento. La figura también muestra la prima de riesgo del activo
Z del 6 por ciento (kZ de 13 por ciento " RF de 7 por ciento). Debe ser claro que pa-
ra los activos con coeficientes beta mayores que 1, la prima de riesgo es mayor que la
del mercado; para los activos con coeficientes beta menores que 1, la prima de riesgo
es menor que la del mercado. ■
Algunos comentarios sobre el CAPM
El modelo de precios de activos de capital se basa generalmente en los datos históricos.
Los coeficientes beta pueden o no reflejar el grado de variación de los rendimientos en
el futuro. Por lo tanto, los rendimientos requeridos especificados por el modelo pue-
den ser considerados sólo como aproximaciones gruesas. Los usuarios de coeficientes
beta realizan por lo regular ajustes subjetivos a los coeficientes beta determinados his-
tóricamente para reflejar sus expectativas futuras.
El CAPM se desarrolló para explicar el comportamiento de los precios de los va-
lores y proporcionar un mecanismo por medio del cual los inversionistas pudieran
evaluar el impacto de una inversión en valores propuesta sobre el riesgo y el rendi-
miento general de su cartera. Se basa en un supuesto mercado eficiente con las siguien-
tes características: muchos inversionistas pequeños, todos con la misma información
y expectativas con respecto a los valores; ninguna restricción a la inversión, ningún
impuesto ni costos de transacción e inversionistas racionales, que ven los valores de
manera similar y tienen aversión al riesgo, por lo que prefieren mayores rendimientos
y menor riesgo.
Aunque el mundo perfecto del mercado eficiente parece ser poco realista, algunos
estudios han apoyado la existencia en mercados de activos, como la Bolsa de Valores
de Nueva York, de la relación hipotética descrita por el CAPM.8 En el caso de los ac-
tivos corporativos reales, como planta y equipo, la investigación hasta ahora no ha
podido probar el alcance general del CAPM debido a la indivisibilidad, al tamaño re-
lativamente grande y al número ilimitado de transacciones, así como a la ausencia de
un mercado eficiente para esos activos.
A pesar de sus limitaciones, el CAPM proporciona un marco conceptual útil pa-
ra evaluar y relacionar el riesgo y el rendimiento. Tener conciencia de este intercam-
bio y tratar de considerar el riesgo y el rendimiento en la toma de decisiones
financieras debe ayudar a los administradores financieros a lograr sus metas.
Preguntas de repaso
5–11 ¿Cómo se relacionan el riesgo total, el riesgo no diversificable y el riesgo diver-
sificable? ¿Por qué el riesgo no diversificable es el único riesgo importante?
5–12 ¿Qué riesgo mide el coeficiente beta? ¿Cómo calcula el coeficiente beta de una
cartera?
5–13 Explique el significado de cada variable en la ecuación del modelo de precios
de activos de capital (CAPM). ¿Qué es la línea de mercados de valores (LMV)?
5–14 ¿Por qué los administradores financieros tienen cierta dificultad para aplicar
el CAPM en la toma de decisiones financieras? Generalmente, ¿qué beneficio
les proporciona el CAPM?
8. Un estudio de Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Fi-
nance 47 (junio de 1992), pp. 427-465, planteó serias dudas sobre la validez del CAPM. El estudio no pudo encontrar
una relación significativa entre los coeficientes beta históricos y los rendimientos históricos de más de 2,000 acciones
durante el periodo 1963-1990. En otras palabras, descubrió que la magnitud del coeficiente beta histórico de una acción
no tenía ninguna relación con el nivel de su rendimiento histórico. Aunque el estudio de Fama y French sigue recibiendo
atención, el CAPM no ha sido abandonado porque su rechazo como un modelo histórico no desacredita su validez co-
mo un modelo hipotético. Por lo tanto, a pesar de este desafío, el CAPM sigue siendo considerado un marco lógico y
útil (conceptual y operativamente) para relacionar el riesgo no diversificable y el rendimiento esperados.
 CAPÍTULO 5 Riesgo y rendimiento 219

RESUMEN
ENFOQUE EN EL VALOR
El riesgo y el rendimiento esperado de una empresa afectan directamente el precio de sus accio-
nes. Como veremos en el capítulo 7, el riesgo y el rendimiento son dos factores determinantes
clave del valor de la empresa. Por lo tanto, es responsabilidad del administrador financiero eva-
luar cuidadosamente el riesgo y el rendimiento de todas las decisiones importantes para garanti-
zar que los rendimientos esperados justifiquen el nivel de riesgo introducido.
La manera en que el administrador financiero puede lograr la meta de la empresa de aumen-
tar el precio de sus acciones (y, por lo tanto, beneficiar a sus propietarios) es llevar a cabo sólo las
acciones que obtengan rendimientos por lo menos en proporción con su riesgo. Evidentemente,
los administradores financieros deben reconocer, medir y evaluar los intercambios entre el riesgo
y el rendimiento para tener la seguridad de que sus decisiones contribuyen a la creación de valor
para los propietarios.

REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS

DE APRENDIZAJE
La tabla 5.12 (vea la página 220) resume las definicio-
nes y fórmulas clave de este capítulo.
OA1
Comprender el significado y los fundamentos del
riesgo, rendimiento y aversión al riesgo. El riesgo
es la posibilidad de pérdida, es decir, el grado de varia-
ción de los rendimientos. Existen varias fuentes de
riesgos específicos de empresas y riesgos específicos de
accionistas. El rendimiento es cualquier distribución
en efectivo, más su cambio en valor, expresada como
un porcentaje del valor inicial. Los rendimientos de in-
versiones varían a través del tiempo y entre diferentes
tipos de inversiones. La mayoría de los administrado-
res financieros que toman decisiones tienen aversión al
riesgo. Requieren rendimientos esperados más altos
como compensación por asumir mayor riesgo.
OA2
Describir los procedimientos para evaluar y medir
el riesgo de un solo activo. El riesgo de un solo
activo se mide de la misma manera que el riesgo de una
cartera de activos. El análisis de sensibilidad y las distri-
buciones de probabilidad se usan para evaluar el riesgo.
Las distribuciones de probabilidad, tanto las gráficas de
barras como las distribuciones continuas, se usan para
evaluar el nivel general de riesgo de un activo.
Analizar la medición del riesgo de un solo activo
OA3
usando la desviación estándar y el coeficiente de
variación. Además del intervalo, que es el resultado
optimista (mejor) menos el resultado pesimista (peor),
la desviación estándar y el coeficiente de variación se
usan para medir el riesgo de manera cuantitativa. La
desviación estándar mide la dispersión alrededor del
valor esperado de un activo y el coeficiente de varia-
ción usa la desviación estándar para medir la disper-
sión en forma relativa.
OA4
Entender las características del riesgo y rendi-
miento de una cartera en términos de correlación
y diversificación, así como el impacto de los activos in-
ternacionales en una cartera. La meta del administra-
dor financiero es crear una cartera eficiente y que
incremente al máximo el rendimiento de un nivel espe-
cífico de riesgo. El riesgo de una cartera de activos se
reduce por medio de la diversificación, es decir, combi-
nando los activos con baja correlación para reducir el
riesgo de la cartera. La correlación, la relación estadís-
tica entre los rendimientos de activos, afecta la diversi-
ficación. Cuanto más negativa es la correlación (o
menos positiva), mayores son los beneficios de reduc-
ción del riesgo de la diversificación.
La diversificación internacional se usa para redu-
cir todavía más el riesgo de una cartera. Los activos
extranjeros tienen el riesgo de la fluctuación monetaria
y los riesgos políticos.
OA5
Revisar los dos tipos de riesgo, así como la ob-
tención y el papel del coeficiente beta en la medi-
ción del riesgo relevante de un valor individual y de
una cartera. El riesgo total de un valor está integrado
por el riesgo no diversificable y el riesgo diversificable.
El riesgo diversificable se elimina por medio de la di-
220 PARTE 2 Conceptos financieros importantes

TA B L A 5 . 12 Resumen de las definiciones y fórmulas clave del riesgo y el rendimiento

Definiciones de variables

bj ! coeficiente beta o índice de riesgo no diversificable del activo j

bp ! coeficiente beta de una cartera
Ct ! efectivo recibido de la inversión en activos en el periodo t-1 a t
CV ! coeficiente de variación
k ! valor esperado de un rendimiento
kj ! rendimiento del j-ésimo resultado, rendimiento del activo j; rendimiento requerido del activo j
km ! rendimiento de mercado; rendimiento de la cartera de activos de mercado
kt ! tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t
n ! número de resultados considerados
Pt ! precio (valor) de un activo en el tiempo t
Pt " 1 ! precio (valor) de un activo en el tiempo t " 1
Prj ! probabilidad de que ocurra el j-ésimo resultado
RF ! tasa de rendimiento libre de riesgo
sk ! desviación estándar de rendimientos
wj ! proporción del valor total en dólares de la cartera representada por el activo j

Fórmulas del riesgo y rendimiento

Tasa de rendimiento durante el periodo t:

Ct 1 Pt 2 Pt21
kt 5 [Ecuación 5.1] Coeficiente de variación:
Pt21
sk
Valor esperado de un rendimiento: CV 5 [Ecuación 5.4]
k
Para datos probabilísticos:

k ! a kj $ Prj
n Riesgo total de un valor ! riesgo no
[Ecuación 5.2] diversificable + riesgo diversificable [Ecuación 5.5]
j51
Coeficiente beta de una cartera:
Fórmula general:
bp ! a wj $ bj
n

a kj
n [Ecuación 5.6]
j51
j51
k5 [Ecuación 5.2a]
n Modelo de precios de activos de
capital (CAPM):
Desviación estándar de un rendimiento: kj 5 RF 1 [bj 3 (km 2 RF )] [Ecuación 5.7]
Para datos probabilísticos:

a
n
sk 5 (kj 2 k)2 3 Prj [Ecuación 5.3]
Å j51

Fórmula general:

a (kj 2 k)
n
2
j51
sk 5 [Ecuación 5.3a]
ã n21
 CAPÍTULO 5 Riesgo y rendimiento 221

versificación. El riesgo no diversificable es el único OA6

riesgo relevante.
El riesgo no diversificable se mide con el coeficien-
te beta, que es una medida relativa de la relación entre
el rendimiento de un activo y el rendimiento de merca-
do. El coeficiente beta se obtiene determinando la pen-
diente de la “línea característica” que explica mejor la
relación histórica entre el rendimiento del activo y el
rendimiento de mercado. El coeficiente beta de una
cartera es un promedio ponderado de los coeficientes
beta de los activos individuales incluidos en ella.
Explicar el modelo de precios de activos de capi-
tal (CAPM) y su relación con la línea de mercado
de valores (LMV). El modelo de precios de activos de
capital (CAPM) usa el coeficiente beta para relacionar
el riesgo de un activo respecto al mercado con el rendi-
miento requerido del activo. La representación gráfica
del CAPM es la línea de mercado de valores (LMV).
Aunque tiene algunas desventajas, el CAPM propor-
ciona un marco conceptual útil para evaluar y relacio-
nar el riesgo y el rendimiento.

PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN (SOLUCIONES EN EL APÉNDICE B)

OA3 OA4
AE5–1 Análisis de cartera Le pidieron su consejo para seleccionar una cartera de activos y
recibió los datos siguientes:

Rendimiento esperado
Año Activo A Activo B Activo C

2007 12% 16% 12%

2008 14 14 14
2009 16 12 16

No le proporcionaron ninguna probabilidad. Le dijeron que puede crear dos carte-

ras: una integrada por los activos A y B y otra integrada por los activos A y C, invir-
tiendo en proporciones iguales (50 por ciento) de cada uno de los dos activos
integrantes.
a. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada activo durante el periodo de 3 años?
b. ¿Cuál es la desviación estándar del rendimiento de cada activo?
c. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada una de las dos carteras?
d. ¿Cómo describiría las correlaciones de los rendimientos de los dos activos inte-
grantes de cada una de las dos carteras que se calcularon en el inciso c?
e. ¿Cuál es la desviación estándar de cada cartera?
f. ¿Qué cartera recomendaría? ¿Por qué?

OA5 OA6
AE5–2 Coeficiente beta y CAPM Actualmente se está considerando un proyecto con un
coeficiente beta, b, de 1.50. En este momento, la tasa de rendimiento libre de riesgo,
RF, es del 7 por ciento y el rendimiento de la cartera de activos de mercado, km, es
del 10 por ciento. De hecho, se espera que el proyecto gane una tasa de rendimiento
anual del 11 por ciento.
a. Si el rendimiento de la cartera de mercado aumentara un 10 por ciento, ¿qué es-
peraría que ocurriera con el rendimiento requerido del proyecto? ¿Qué sucedería
si el rendimiento de mercado disminuyera un 10 por ciento?
b. Use el modelo de precios de activos de capital (CAPM) para calcular el rendi-
miento requerido de esta inversión.
c. De acuerdo con el cálculo que realizó en el inciso b, ¿recomendaría esta inversión?
¿Por qué?
d. Suponga que debido a que los inversionistas han disminuido su aversión al riesgo,
el rendimiento de mercado cayó de 1 a 9 por ciento. ¿Qué impacto produciría
este cambio en sus respuestas a los incisos b y c?