UNIVERSIDAD BLAS PASCAL

LICENCIATURA EN ADMINISTRACION

TRABAJO FINAL DE CARRERA

Incidencia de la inflación en el análisis de factibilidad de la inversión en

el mercado de valores de Argentina.

Autor:
Cuerdo, Facundo J.

Director: Mamondi, Víctor

Asesor: Reynoso, Pablo F.
Asesor metodológico: Argüello, Juan A.

2019
 AGRADECIMIENTOS

Expreso mi gratitud a la Universidad Blas Pascal por la oportunidad para crecer que me
han brindado. A las autoridades y todo el personal de la institución quienes han sido de gran
ayuda y apoyo en este proceso.

También expreso mi gratitud a los asesores de este trabajo Juan Argüello y Pablo
Reynoso por su gran interés y acompañamiento durante la culminación de mi carrera.

Quiero expresar mi más grande y sincero agradecimiento a Víctor Mamondi, principal

colaborador y director de mi trabajo final de carrera, quien con su dirección, conocimiento,
enseñanza y colaboración permitió el desarrollo de esta presentación.

Y, por último, expreso con el mayor respeto mi agradecimiento a Hugo Marangoni, quien
me ha despertado el interés por el tema propuesto y quien a pesar de la distancia me ha
brindado toda su ayuda y apoyo.
 DEDICATORIA

A mis padres Daniel y Martha quienes con su amor, paciencia y esfuerzo me han
permitido llegar a cumplir hoy un sueño más, gracias a ustedes he logrado llegar hasta aquí́
y convertirme en lo que soy. Es un orgullo y privilegio ser su hijo.

A mis hermanos Leonel y Sofia por su cariño, por estar siempre presentes
acompañándome y por el apoyo moral que me brindaron a lo largo de mi vida, es un orgullo
ser su hermano.

A mi pareja María Luz por el amor brindado cada día, por impulsarme a seguir por este
camino desde el principio y por el apoyo incondicional.

Facundo José Cuerdo.

RESUMEN

El presente estudio buscó determinar la necesidad del inversor bursátil de tener

en cuenta el efecto de la inflación en el análisis al momento de operar acciones en el
mercado de valores de Argentina. Se realizó teniendo en cuenta una inversión para
un horizonte temporal de cinco meses, comprendido entre el 27 de diciembre de
2018 y el 31 de mayo de 2019. Se generaron portafolios de inversión de empresas
argentinas en términos nominales y portafolios para las mismas empresas en
términos reales. Luego de aplicar el análisis estadístico y financiero correspondiente,
se llegó a la conclusión de que el inversor no debe subestimar los efectos de la
inflación al momento del análisis de una inversión, ya que los valores en los
rendimientos obtenidos mediante los distintos portafolios de inversión difieren en
gran medida a como consecuencia de esta.

Palabras Clave: Monetarismo, emisión monetaria, frontera eficiente, ajuste de

estados contables, normas NIC

ABSTRACT
The present study sought to determine the need for the stock market investor to
consider the effect of inflation in the analysis when trading shares in the Argentine
stock market. It was made considering an investment for a five-month time horizon,
between December 27, 2018 and May 31, 2019. Investment portfolios of Argentine
companies were generated in nominal terms and portfolios for the same companies
in terms real. After explaining some basic concepts and applying the corresponding
statistical and financial analysis, it was concluded that the investor should not
underestimate the effects of inflation at the time of the analysis of an investment,
since the values in the returns obtained through the different investment portfolios
differ largely as a result of this.

Key Words: Monetarism, monetary issue, efficient frontier, adjustment of financial

statements, IAS standards
INDICE
1 INTRODUCCIÓN 1
2 METODOLOGÍA 3
3 RESULTADOS Y DISCUSIÓN 5
3.1 Estudio exploratorio de carácter bibliográfico sobre las causas de la inflación según las escuelas de
pensamiento económico. 5
3.1.1 Breve historia de las escuelas de pensamiento económico. 5
3.1.2 Perspectivas de las escuelas económicas acerca de la teoría cuantitativa del dinero y la inflación. 8

3.1.2.1 Dinero 8
3.1.2.2 La inflación 9
3.1.2.3 Teoría Cuantitativa del Dinero 11
3.1.2.4 Perspectiva de la escuela neoclásica acerca de la teoría cuantitativa del dinero. 12
3.1.2.5 Perspectiva de la escuela keynesiana acerca de la teoría cuantitativa del dinero. 14
3.1.2.6 Perspectiva de la escuela de Chicago acerca de la teoría cuantitativa del dinero. 16
3.2 Estudio descriptivo sobre la incidencia de la inflación en los estados contables de las empresas
argentinas. 17
3.2.1 Determinación de la correlación entre la emisión monetaria e inflación y la tasa de inflación a
utilizar. 17

3.2.1.1 Análisis de correlación 17

3.2.1.2 Selección de variables 18
3.2.1.3 Cálculo de coeficiente r y r 2
20
3.3 Definición de Mercado de Capitales y comparación del Índice Merval contra Índice Merval deflactado.23
3.3.1 Mercado de Capitales 23
3.3.2 Metodología de deflactación del índice Merval 23
3.3.3 Comparativa entre Merval deflactado y Merval en dólares. 24
3.4 Acciones de empresas argentinas valuadas con y sin ajuste por inflación y cálculo de rendimiento de una
compra en determinado horizonte temporal. 26
3.4.1 Metodología de la deflactación de balances contables. 26
3.4.2 Deflactación de estados contables de Banco Francés. 28

3.4.2.1 Deflactación del Estado de Situación Patrimonial período 2017 - Banco Francés 28
3.4.2.2 Deflactación Estado de Situación Patrimonial período 2018 - Banco Francés 29
3.4.2.3 Deflactación cuenta Activos Tangibles - Banco Francés. 29
3.4.2.4 Deflactación Estado de Evolución del Patrimonio Neto del Banco Francés 30
3.4.2.5 Deflactación Estado de Resultado Banco Francés 31
3.4.3 Deflactación de estados contables de YPF y Loma Negra. 31
3.5 Cálculo de ratios como información para el inversor bursátil 32
3.5.1 Ratios Banco Francés 34
3.5.2 Ratios YPF 35
3.5.3 Ratios Loma Negra 37
3.6 Confección de portafolios con acciones de empresas seleccionadas 39
3.6.1 Rendimiento de la inversión para cada portafolio 41
4 CONCLUSIÓN 43
5 FUTUROS AVANCES 44
6 BIBLIOGRAFÍA 45
7 ANEXO 48
I. Estados contables deflactados de Banco Francés 48
II. Estados contables deflactados de YPF. 53
III. Estados contables deflactados de Loma Negra. 58
INDICE DE FIGURAS
FIGURA 3-1 (RÍOS, 2007) VERSIÓN CLÁSICA DE LA INFLACIÓN. OBTENIDO DE
HTTP://WWW.CYTA.COM.AR/BIBLIOTECA/BDDOC/BDLIBROS/TEORIA_MONETARIA.PDF................................................14
FIGURA 3-2 VARIACIÓN MENSUAL: IPC INDEC VS IPC UCEMA......................................................................................20
FIGURA 3-3 GRÁFICO DE DISPERSIÓN. CORRELACIÓN IPC-M2..........................................................................................21
FIGURA 3-4 VARIACIÓN ACUMULADA DE IPC Y M2.......................................................................................................21
FIGURA 3-5 (HARBERGER, 1977) UNA VISIÓN MODERNA DEL FENÓMENO INFLACIONARIO. RECUPERADO DE
HTTP://ECONOMIA.UC.CL/DOCS/043HARBA.PDF..................................................................................................22
FIGURA 3-6 VARIACIÓN MENSUAL IPC VS. M2..............................................................................................................23
FIGURA 3-7 ÍNDICE MERVAL EN PESOS.........................................................................................................................24
FIGURA 3-8 GRÁFICO COMPARATIVO MERVAL DEFLACTADO VS. MERVAL EN DÓLARES..........................................................25
1 INTRODUCCIÓN

Desde hace unos 70 años (exceptuando el periodo de convertibilidad de 1992-

2001) la República Argentina se vio afectada por procesos inflacionarios, pasando
por etapas en donde la inflación era de tres dígitos o más, como también por
procesos hiperinflacionarios, específicamente en 1989 el primero y 1990 el segundo
(Solanet, 2015).
Cuando la inflación alcanza cierto grado de significancia, resulta imposible
establecer obligaciones expresadas en pesos sin una regla de ajuste (Solanet,
2015) es decir, cualquier tipo de expresión en moneda corriente sin un ajuste por
inflación deriva en una distorsión de los datos que pone en duda la veracidad de la
información que brinda.
La sociedad padece la inflación y conoce sus efectos, pero la gran mayoría
ignora sus causas o se equivoca en identificarlas. Según encuestas, el 30% de los
argentinos cree que la inflación es provocada por los comerciantes y empresarios,
ya que se cree que aumentan los precios de forma deliberada con el fin de
aumentar sus ganancias, pero esta percepción se acomoda a una visión
inmediatista y carente de análisis racional, con mínimos conceptos económicos
(Solanet, 2015).
La Argentina fue un país sin inflación hasta mediados de la década del cuarenta.
Con la creación del Banco Central de la República Argentina (BCRA) en el año 1935
producto de una reforma monetaria y bancaria, y con la llegada de Juan Domingo
Perón al poder quien nacionalizó el BCRA (Banco Central de la República
Argentina, 2006), se comenzaron a generar algunos de los causales del proceso
inflacionario que tomo cuerpo entre los años 1946 y 1951 (Solanet, 2015). Cabe
destacar que, con la creación del BCRA, se le concedió la capacidad exclusiva de
creación de dinero vía impresión de este, y como se mostrará más adelante, es la
principal causa de la inflación.
En el país, el ajuste por inflación comenzó a aplicarse en el año 1984 durante el
gobierno de Raúl Alfonsín, con una tasa de inflación cercana al 700%. Luego fue
prohibido en 1995 por iniciativa del Ministro de Economía Domingo Cavallo en pleno
período de convertibilidad con una inflación “controlada”. En el año 2002, pese a
que la Argentina se encontraba golpeada por la crisis del 2001, se reestableció para

1
luego ser prohibida por el Decreto N° 664/2003. Sin embargo, al margen de este
decreto, en el año 2000 la Federación Argentina de Consejos Profesionales de
Ciencias Económicas creó la Resolución N° 17 en la cual establece en la Segunda
Parte, inciso 3.1 “a” que se debe aplicar el ajuste por inflación si la tasa acumulada
durante tres años supera el 100% (Epyca Consultores, 2016).
Entre tantos efectos negativos que tiene la inflación en una economía, existe uno
menos conocido, aunque no menos grave: deforma el significado de los estados
contables y financieros de las empresas, principal herramienta de análisis con la que
cuenta un inversor externo. La causa de la deformación es el tratamiento contable
que se efectúa en el momento de la confección de los balances. Al momento en que
se efectúa una transacción, en la contabilidad general, se valúan las distintas
cuentas en una misma unidad de medida, pero no se actualiza dicho valor con el
paso del tiempo afectado por la pérdida de poder adquisitivo de una moneda sujeta
a inflación. Por lo tanto, la contabilidad en el contexto inflacionario de Argentina está
sumando cantidades no homogéneas, ya que compara valores de determinado
momento (sea día, mes o año) con valores de un momento posterior. Compara dos
unidades de medida distintas. (Bertoletti, 1972)
Como consecuencia, los estados contables pueden reflejar valores en los activos
y pasivos en términos nominales que difieren en gran medida cuando se habla en
términos reales, provocando errores en el cálculo de indicadores financieros. Esto
es de suma importancia para un inversor bursátil, ya que, la lectura y el análisis de
los estados contables será el medio por el cual determinará si una acción esta
subvaluada o sobrevaluada, partiendo de la base de la salud financiera que posea la
empresa. La comparabilidad contenida actualmente dentro del marco conceptual de
las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC) expresa que los usuarios deben
ser capaces de comparar los estados financieros de una empresa a través del
tiempo, a fin de identificar tendencias en la posición financiera y en sus resultados.
Asimismo, los usuarios deben ser capaces de comparar los estados financieros de
diferentes empresas con el objeto de evaluar su posición financiera, resultados y
cambios en la posición financiera (De la Hoz, Uzcátegui, Borges, & Velazco, 2008)
El presente trabajo busca demostrar si existe la necesidad de realizar el ajuste
por inflación en los estados contables de empresas argentinas, para obtener
información veraz, con el fin de que el público inversor pueda realizar el análisis de
inversiones de manera más eficiente.
2
3
2 METODOLOGÍA

2.1 Estudio exploratorio de carácter bibliográfico sobre las causas de la

inflación según las escuelas de pensamiento económico.

El estudio tuvo como objeto presentar el marco teórico referido a las variaciones
en los niveles de precios de una economía en ciertos períodos. Para determinar el
marco teórico se indagará sobre material afín a la economía y las finanzas, en el
cual se expongan los conceptos y métodos a proponer para llevar a cabo el estudio.
El análisis bibliográfico se llevará a cabo con base en los siguientes autores.
 Bertoletti (1972)
 Brealey y otros (2010)
 Días Cafferata y otros (2013)
 Fisher (1980)
 Keynes (1965)
 Lind y otros (2012)
 Mochon y Beker (2008)
 Ross y otros (2015)

2.2 Estudio descriptivo sobre la incidencia de la inflación en los estados

contables de las empresas argentinas.

2.2.1 Unidad de Análisis

La unidad de análisis está compuesta por el Índice Merval y tres empresas de

distintos sectores que componen al mismo.

4
2.2.2 Variables

Variable Operacionalización Tipo de Variable

Independiente
Precio Determinado por Mercado

Pt
Precios Deflactados ∗100
IPC t

t n t
Índice de Precios al P1 Pi
+…+ ∑ g
0 0
¿g 1 0 i 0
Consumidor (IPC) P1 t =1 Pi

Índice de Precios Implícitos PBI nominal

∗100
(IPI) PBI real
PBI nominal
PBI real ¿ ∗100
IPC

¿ C+ I +G+ XN
PBI nominal
Valorando precios c/año

IPC 1−IPC 0
¿ ∗100
IPC 0
Tasa de Inflación
IPI 1−IPI 0
¿ ∗100
IPI 0
Dependiente

Estado de Situación
Patrimonial, Estado de
Evolución del Patrimonio
Estados Contables
Neto, Estado de Resultados,
Estado de Flujo de Efectivo,
Notas Contables.
Rentabilidad promedio del
Índice Merval mercado de capitales de
Argentina

Coeficiente de Correlación
R=
√ SCR
SCT
=

√ ∑ (Y^i−¿ Y )2 ¿ ¿
∑ (Y i−¿ Y )2

2
Coeficiente de determinación ¿R

5
 Portafolio de inversión de Rendimientos históricos y
Markowitz desviación estándar histórica

2.2.3 Técnica

El estudio se realizó de acuerdo con el análisis cuantitativo de la información

obtenida a través de libros de economía, finanzas y otras disciplinas; informes
contables y financieros de empresas que integran el Panel Merval; artículos de
revistas en el ámbito de la economía y las finanzas; y demás información disponible
de forma impresa y online, que fue competente al tema seleccionado para este.

3 RESULTADOS Y DISCUSIÓN

3.1 Estudio exploratorio de carácter bibliográfico sobre las causas de la

inflación según las escuelas de pensamiento económico.

3.1.1 Breve historia de las escuelas de pensamiento económico.

En la historia económica mundial se pueden encontrar distintas corrientes de

pensamiento económico.
Como exponen Días Cafferata y otros (2010), desde la época de los helenos, se
pueden encontrar referencias a conceptos económicos tales como la “división del
trabajo” o “el origen y utilidad del dinero” nombrado por Platón en sus libros “La
República” y “Las Leyes”. Por su parte, Jenofonte en su obra “Oikonomikos” designa
por economía al arte de administrar una casa o patrimonio (“Oikos” = Casa y
“nomos” = ley, guía) bautizando así a la disciplina.
Avanzando en la historia, se encuentra la Edad Media, en donde predominaba el
Pensamiento Cristiano de la economía, basando dicha disciplina en los textos que
componen la Biblia.
Durante los siglos XVI y XVII, se produjo una etapa de transición entre el
pensamiento cristiano y lo que luego se denominaría Corriente Mercantilista
impulsado por la expansión territorial del continente europeo.

6
 El mercantilismo deja de estar subordinado a los valores éticos y religiosos para
enfocarse en la riqueza del estado. Aparece el concepto de balanza comercial, con
la cual medían dicha riqueza impulsada por el comercio exterior. Para lograr que la
balanza comercial sea positiva, los mercantilistas sostenían que la economía tenía
que ser dirigida por el Estado con una actitud intervencionista, aplicando medidas
como impuestos a las importaciones o su prohibición debido a que se consideraba
que aquello que un Estado ganaba el otro lo perdía (concepto verdadero en un
escenario estático, pero erróneo si se incorpora el crecimiento).
Como reacción a los males que había acarreado la implementación del
mercantilismo, surge a principios del siglo XVIII la Doctrina Fisiocrática identificada
como el inicio del liberalismo. Los fisiócratas no veían como origen de la riqueza al
comercio sino a la agricultura. Para ellos, el comercio exterior era un mal necesario
y debía llevarse a cabo sólo para satisfacer necesidades no provistas por el
mercado interno.
Finalizando el siglo XVIII, Adam Smith publica “Las Riquezas de las Naciones”,
obra que marcaría el inicio de la Escuela Clásica de economía. En dicha obra
presentaba los principales problemas que esta escuela trabajaba: La preocupación
por la causa del valor de los bienes; una visión de la evolución dinámica de la
economía, es decir, el crecimiento; y la relación de este crecimiento de la economía
con la distribución del ingreso resultante. Para los clásicos, el eje de crecimiento
estaba en la especialización; esta se vincula al tamaño del mercado, el cual sería
más amplio mientras mayores libertades de comercio existan. Propusieron una
norma para fundar el crecimiento: sostener el mecanismo del mercado; en él, según
Adam Smith, cada individuo conducido por una mano invisible tiende a promover un
objetivo que no estaba en sus intenciones.
A inicios del siglo XIX, comienza a consolidarse el pensamiento socialista como
consecuencia de la exigencia de una urbanización acelerada, producto de la
migración hacia las ciudades principales. Bajo ese marco, la oferta y demanda
laboral se había modificado, poniendo en desventaja a quienes buscaban trabajo y
reduciendo sustancialmente los salarios. En 1840, Karl Heinrich Marx se destaca
como principal crítico de la escuela clásica con obras como “El Manifiesto
Comunista”, “Crítica de la Economía Política" y “El Capital”.
Para Marx, el nuevo orden económico vendría porque la destrucción del viejo
orden era inevitable, teniendo como motor a los factores económicos con principal
7
énfasis en el desarrollo de las fuerzas productivas. En la búsqueda de la prueba de
la llegada del socialismo sostuvo la “ley de concentración de capital” y la “ley de la
proletarización creciente”, así como el concepto de “plusvalía”. Para el siglo XX,
nuevos aportes se incorporan a la escuela marxista, como la “teoría del
imperialismo” que adjudica las guerras coloniales del siglo XIX y las grandes guerras
del siglo XX al desarrollo del capitalismo (Otto Bauer y otros) y la demora del
derrumbe del sistema capitalista al traslado de la crisis desde las potencias
centrales a los países que se denominan dependientes.
Luego de Marx, a fines del siglo XIX, el crecimiento económico era un hecho, por
lo que el centro de debate paso a ser la formación de precios y su lógica
consecuencia en la asignación de recursos. Con ello, se dejó de lado la teoría
objetiva del valor y se apuntó a la teoría subjetiva de valor, en donde se trata de
satisfacer ciertos objetivos de los individuos, dando lugar a la teoría de la demanda.
Alfred Marshall expone para la escuela neoclásica el modelo de equilibrio parcial, en
donde se desarrolla el concepto de precio como resultante de la oferta y demanda
en un mercado particular.
La preocupación de la escuela neoclásica era la óptima asignación de los
recursos para potenciar el crecimiento que se presentaba a finales del siglo XIX.
Pero en este tranquilo panorama histórico, emerge la Gran Guerra (1914-1918)
dejando una gran preocupación por parte de los países debido al aumento del
desempleo. Se comienzan a tomar medidas proteccionistas como el cierre de sus
economías, disminuyendo así el comercio mundial, y por lo tanto el producto
mundial. Estas y otras circunstancias llevan al Gran Crac de 1929, el cual se
esparce por el mundo con su secuela de desempleo y profunda crisis. En este
contexto el pleno uso de recursos estudiado por los neoclásicos desaparece de
escena.
Ante la dura realidad de los años ’30 reaparecen en las preocupaciones teóricas,
impulsadas por John Maynard Keynes, los planteos de corto plazo y los enfoques de
demanda global. Keynes sostuvo que la forma de retornar al equilibrio
automáticamente significaba un gran costo social. Atribuía como consecuencia de la
Gran Crisis a una demanda global insuficiente. Por lo tanto, recomendó como
política económica la expansión por medio del Estado: la política fiscal (gasto
público e impuestos).

8
 Dicho modelo fue aplicado luego de la Segunda Guerra Mundial: aumento de la
demanda agregada vía gasto público y la intervención estatal generalizada. Pero en
los años ’50 y ’60, al no cumplirse las previsiones de una crisis crónica postguerra,
se consolida el modelo de síntesis clásica IS-LM. Este modelo llega a conclusiones
más moderadas que Keynes: el desempleo puede ocurrir a corto plazo, pero no en
el largo plazo ya que existen mecanismos automáticos para retornar al equilibrio.
Flexibilidad de los precios, de los salarios y de las tasas de interés son algunos de
estos mecanismos, los cuales se tornan como variables a diferencia del modelo
keynesiano en donde predomina su rigidez.
Entre los años ’60 y ’70 se asiste a un amplio debate entre el Keynesianismo y el
Monetarismo (con Milton Friedman y la escuela de Chicago).

De las escuelas económicas nombradas en los párrafos anteriores, se toman las

perspectivas sobre el dinero y la inflación de sólo cuatro. En primer lugar, se
presenta la escuela keynesiana, con John Maynard Keynes. En segundo lugar, se
presenta la escuela neoclásica de la mano de Irving Fisher. Por último, se presenta
la escuela de Chicago con Milton Friedman como exponente.

3.1.2 Perspectivas de las escuelas económicas acerca de la teoría

cuantitativa del dinero y la inflación.

Antes de comenzar con el estudio de las distintas escuelas económicas, es

necesario realizar un acercamiento a los conceptos de dinero e inflación.

3.1.2.1 Dinero

De acuerdo con Arturo Rueda (2005) en su libro, el dinero en el sentido amplio

de la palabra es aquel vehículo aceptado generalmente como medio de intercambio.
La importancia de este según Rueda radica en que históricamente los individuos,
grupos o comunidades producían sólo ciertos tipos de bienes, los cuales usaban
para consumo personal y también para intercambio de bienes que eran elaborados
o explotados por otras comunidades. Este intercambio en un principio se realizaba a
través del trueque y luego a través del dinero.
9
 El trueque consiste en el intercambio de un producto por otro de otras
características. Debido a esto, la economía de trueque presenta dos problemas al
momento de un intercambio: la incompatibilidad de necesidades y la imposibilidad
de dividir los bienes objeto del intercambio.

Para solucionar esto, con el paso del tiempo, el hombre crea el dinero
mercancía, es decir, un bien que tiene el mismo valor como unidad monetaria que
como mercancía (Mochon y Becker. 2008), y con ello se pasa de una operación de
intercambio a una operación de compra y venta.
El dinero mercancía tuvo representaciones variadas a lo largo de la historia,
desde cabello de elefante en África; cacao en Mesoamérica; hasta los metales
preciosos, y el uso de estos en forma de monedas. El valor intrínseco de las
monedas era medido según el metal por el cual estaban compuestas y el peso de
estas, lo cual facilitó de forma sustancial el intercambio, pero con nuevas
complicaciones para el usuario debido a la escasez el cual podía acabar con una
economía, sobreoferta la cual generaba inflación, falsificaciones, dificultades en el
traslado, etc.

Muchos de estos problemas pudieron paliarse mediante la creación del dinero en

papel o fiduciario: los billetes. Estos en un principio no eran considerados dinero
real, sino un certificado de intercambio: el cliente o comprador depositaba su dinero
en un banco, y a cambio recibía uno o varios billetes donde constaba que era dueño
de cierta cantidad de dinero. Con esos papeles se acudía al mercado donde se los
entregaba a un vendedor a cambio de productos, para que este fuera a canjearlos
por dinero al banco. Con el paso del tiempo, el público se animaba a entregar su
dinero a cambio de estos certificados ya que estaban avalados por los gobiernos
con la intervención de los bancos. El problema radicaba en que las empresas
podían quebrar y los bancos podían expedir billetes en forma irracional.
Esto nos lleva al segundo concepto a explicar.

3.1.2.2 La inflación

10
 Se define como el aumento continuado de los precios de bienes y servicios que
negocian en un sistema económico, el cual tiene generalmente una intensidad
similar, sobre todo a largo plazo (Bertoletti. 1972). La forma más frecuente de medir
la inflación es mediante las variaciones del índice de precios al consumidor (IPC)
entre un periodo denominado como base y uno distinto ya sea posterior o anterior.

La inflación tiene costos reales que dependen de dos factores: que esta sea
esperada o no esperada.
Si la inflación es esperada, los efectos pueden ser, entre otros, los derivados de
las distorsiones fiscales. Uno de ellos es el impuesto por inflación. Dado que la
proporción de impuestos tiende a aumentar con el nivel de ingreso nominal, la
inflación, al elevar el ingreso nominal pero no el real, produce un aumento mayor en
los impuestos. Los ingresos procedentes del capital también son una fuente de
problemas, ya que una parte de la apreciación de los bienes es debido a la inflación
y por lo tanto no debe ser considerado realmente como ganancias de capital. El otro
efecto está relacionado con las tasas de interés, ya que los prestamistas exigen una
compensación por la depreciación del poder adquisitivo del dinero que prestan. Por
lo tanto, la tasa de interés de mercado suele llevar consigo una prima igual a la tasa
de inflación esperada. Con los ingresos generados por los intereses se presenta la
misma situación que con los ingresos de capital, ya que, ante un aumento nominal
de la tasa de interés y un aumento en la misma proporción de la tasa de inflación, el
prestamista va a percibir el mismo ingreso por intereses, pero va a gravar impuestos
por el aumento de la prima. Una vez más el Estado ve un incremento de sus
ingresos gracias a la inflación.
Si la inflación es imprevista o no esperada, los efectos recaen sobre la
distribución del ingreso y sobre la asignación de recursos productivos. En primer
lugar, la inflación perjudica a aquellos individuos que tienen ingresos fijos en
términos nominales y, en general, a los que tienen ingresos que crecen menos que
la inflación. Un ejemplo típico de estos grupos suele ser el de jubilados y
pensionados. Esto es debido a que, en términos reales, el poder adquisitivo del
individuo se ve disminuido producto del aumento de precios de la canasta básica del
mismo. Cabe, por otro lado, comentar los efectos de la inflación sobre la riqueza y
su distribución. Puesto que la inflación supone una reducción en el valor del dinero,
esto supondrá una reducción del valor real de los ahorros y afectará a los agentes
11
económicos en función de la proporción de riqueza que estos mantengan en dinero
y en activos de valor nominal fijos. En segundo lugar, la inflación tiene efectos sobre
la asignación de los recursos productivos y la actividad económica, ya que esta
puede alterar la estructura de precios relativos, porque como se mencionó
anteriormente, en el corto plazo no todos los precios absolutos aumentan por igual,
sino que lo hacen de manera similar. Esto conlleva a que a nivel internacional
ciertos productos pierdan competitividad mermando el nivel de exportaciones de
estos por parte de las empresas locales. (Mochon & Beker, 2008).

Para poder contrarrestar los efectos que tiene la inflación sobre la economía de
un país, se debe de identificar las causas que generan dicho fenómeno. Cabe
destacar que el concepto inflación presentado es generalmente aceptado por las
escuelas económicas, pero no así sus causas. Por ello en los párrafos siguientes se
presenta la teoría cuantitativa del dinero y las causas que generan inflación desde la
perspectiva de distintas escuelas económicas.

3.1.2.3 Teoría Cuantitativa del Dinero

Esta teoría se originó en el siglo XVI a raíz de lo que hoy se conoce como “la
revolución de los precios”. Como consecuencia de la llegada masiva de materiales
preciosos (sobre todo oro y plata) desde América, los europeos pensaban que se
harían ricos. Sin embargo, lo que ocurrió fue que los precios de los bienes
aumentaron.
En 1556, Martín de Azpilicueta, de la escuela de Salamanca, fue el primer
economista en asociar el aumento de los precios al incremento de metales
preciosos en la economía (la oferta monetaria de entonces). Azpilicueta dedujo que
cuando los metales provenientes de América comenzaron a intercambiarse por
bienes en Europa, el valor de esos metales cayó, dando lugar a una subida de los
precios de los bienes. Su explicación fue que la cantidad de oro y plata crecía más
rápido que la cantidad de bienes, por lo que los precios se debían ajustar. Poco
después incluyó a su teoría cuantitativa la velocidad de circulación del dinero, dado
que el incremento de transacciones comerciales también influía en el aumento de
los precios.

12
 La teoría económica del pensador español pronto se extendió por Europa. En el
año 1568 el francés Jean Bodin argumentó también que “al aumentar la cantidad de
dinero en circulación sin que haya un aumento comparable del suministro de
mercancías, los precios tienden a reaccionar al alza” (Arias, s.f.).

3.1.2.4 Perspectiva de la escuela neoclásica acerca de la teoría cuantitativa del

dinero.

Para analizar la inflación desde esta perspectiva, se toman los trabajos

realizados por el economista Irvin Fisher.
Fisher es reconocido como uno de los grandes economistas estadounidenses de
la primera mitad del siglo XX. Entre sus campos de trabajo destacan el de la teoría
monetaria, el de los ciclos económicos y el de las políticas estabilizadoras. Difundió
ideas de la economía neoclásicas en Estados Unidos. (Belén, s.f.).

Fue Fisher quien plasmó la teoría cuantitativa del dinero en un modelo

matemático. La teoría cuantitativa dice que el nivel de precios varía directamente
con la cantidad de dinero en circulación, la velocidad de circulación de ese dinero y
el volumen de transacciones de una economía. Fisher decía que la teoría
cuantitativa sería más clara a través de la ecuación de cambio la cual representaría
a la demanda agregada. Esta consta de una igualdad compuesta por dos
expresiones. La primera expresión se denomina lado del dinero y es el producto de
la cantidad de moneda en circulación M multiplicado por la velocidad de circulación
de esta V. La segunda se denomina lado de bienes y es el producto de las
cantidades intercambiadas de bienes en una economía T (que se podría sustituir por
la renta total de un país Y ya que, según la teoría clásica, el nivel de ingreso
corresponde al de pleno empleo por la capacidad de ajuste de los mercados para
conducir a éste) por el precio de esos bienes P.
Esto se puede expresar a través de la siguiente fórmula:

M .V =P. T ó M . V =P . Y

13
 En una primera aproximación a la fórmula, se puede ver que los precios varían
proporcionalmente con la cantidad de dinero y la velocidad de circulación, y de
manera inversa con las cantidades de bienes intercambiados.
Si se supone que existe un aumento en M, cuando V e Y se mantienen
constantes, inevitablemente tiene que existir un aumento de P. Este aumento de
precios puede darse de forma igual o desigual en la canasta que componen al total
de los bienes, por lo que esta proposición es usualmente expresada diciendo que el
nivel general de precios está en aumento. Fisher reconoce claramente que la
cantidad de dinero es sólo uno de los tres factores, todos igualmente importantes
para determinar el nivel de precios, por lo que se puede aplicar el supuesto anterior
para cada uno de los factores. Aunque cabe destacar que, para Fisher, V es una
variable que depende de factores como la tecnología bancaria o los hábitos de
pago, ambos considerados como estables. De ahí que él tratara a V como
constante, al menos en el corto plazo. También, como los clásicos, Fisher
consideraba que el propio mercado conduciría al pleno empleo, de ahí que Y sea
considerado como constante (volumen de transacciones estable) y P como la
variable dependiente a través de la cual se realizan los ajustes ante la aparición de
cualquier desequilibrio. (Riera i Prunera & Blasco-Martel, 2016).
Realizando los cambios mencionados se obtiene:

M .V =P. Y

Debido al aumento de M se desata una serie de cambios que generan un

aumento más fuerte en el nivel general de precios. Si P aumenta, se produce un
aumento en V, debido a que los tenedores se desharán de él lo más rápido posible,
motivados por la apreciación de los bienes en términos del dinero que poseen
(Fisher, 1920).
Para los clásicos el dinero es un componente de la riqueza de las personas cuyo
único objeto es financiar la demanda por bienes y servicios, por lo tanto, la demanda
agregada Y d se puede expresar despejando Y de la ecuación de cambio:

o
d M ×V
Y =
P

14
 Y el producto de la economía que depende del capital K, el trabajo L y la
tecnología A, componen la función de oferta agregada dada la disponibilidad de
factores es:

Y o =F(K o , Lo , A o )

Gráficamente la inflación se puede explicar:

Figura 3-1 (Ríos, 2007) Versión clásica de la inflación. Obtenido de

http://www.cyta.com.ar/biblioteca/bddoc/bdlibros/teoria_monetaria.pdf

En donde se observa que, dado el pleno empleo, se ofrece Y o a cualquier nivel

de precios. La expansión monetaria genera un exceso de demanda ( Y d1 > Y o) y una
presión al alza de los precios. El aumento de precios tiende a eliminar dicho exceso
de demanda, reduciendo la demanda de bienes y servicios al nivel de oferta inicial.
(Ríos, 2007).

Esta perspectiva de la teoría fue tomada como base y también criticada por otras
escuelas económicas, como la escuela keynesiana.

15
3.1.2.5 Perspectiva de la escuela keynesiana acerca de la teoría cuantitativa del
dinero.

John Maynard Keynes fue un economista británico del siglo XX, ejerció una gran
influencia después de la depresión del 29 e ideó una de las teorías económicas más
conocidas, llamada keynesianismo. (Gil, s.f.).

Keynes difiere del pensamiento de Fisher, ya que para él la inflación no proviene

de variaciones en los términos de la ecuación de cambio, sino que es producto del
exceso de demanda global por sobre la oferta global, cuando existe pleno empleo
en una economía. De este concepto, destaca la importancia de la política fiscal y
monetaria a cargo del Estado como principal herramienta para impulsar la demanda
global, a través del aumento del gasto público financiado con emisión monetaria e
impuestos.
Keynes define a la oferta global como la relación entre el precio de la oferta de la
producción total con el empleo de determinada cantidad de hombres, siendo esta el
conjunto de bienes y servicios disponibles en una economía para un periodo
determinado. La función de dicha relación es:

Z=Φ(N )

En donde Z es el precio de la oferta global, Φ (para fines más prácticos Y o ) es la

oferta global propiamente dicha y N es la cantidad de hombres empleados.
Define a la demanda global como la relación entre el importe del producto que
los empresarios esperan recibir con el empleo de cierta cantidad de hombres,
siendo esta la suma de bienes y servicios que los agentes de una economía están
dispuestos a comprar a un cierto nivel de precios. La función de dicha relación es:
D=f (N )

En donde D es el importe que los empresarios esperan recibir, f (para fines más
prácticos Y d ) es la función de demanda propiamente dicha y N es la cantidad de
hombres empleados.

16
 Ahora bien, si para cierto valor de N el importe que se espera recibir es mayor
que el precio de la oferta global, es decir, si D es mayor que Z, habrá un estímulo
para los empresarios en el sentido de aumentar la ocupación por encima de N y, si
es preciso, elevar los costos compitiendo entre sí por los factores de la producción,
hasta el valor de N en que Z es igual a D. Así, el volumen de ocupación está
determinado por la intersección de Y d e Y o , porque es en este punto donde las
expectativas de ganancia del empresario alcanzan el máximo. El valor de D en el
punto de intersección de Y d e Y o se denominará demanda efectiva. (Keynes, 1968)

Keynes hace un replanteamiento de la teoría cuantitativa del dinero, en tanto que

los efectos de los cambios monetarios sobre los precios dependerán básicamente
de dos situaciones; de la elasticidad de la demanda efectiva a los cambios
monetarios y de las condiciones de oferta. Si la demanda efectiva es muy elástica a
los cambios monetarios y la economía se encuentra con bajo volumen de
ocupación, los efectos serán sólo sobre el nivel de ocupación y no afectarán los
precios. En la medida que la economía vaya alcanzando el nivel de ocupación
máximo serán mayores los efectos sobre los precios, de ahí que en Keynes
encontraremos, si simplificamos, que los precios dependen del volumen de
ocupación y este de la demanda efectiva. (Rísquez, 2006).

3.1.2.6 Perspectiva de la escuela de Chicago acerca de la teoría cuantitativa del

dinero.

Milton Friedman es un economista estadounidense nacido en Nueva York en

1912. Tras formarse en las Universidades de Chicago y Columbia, comenzó a
ejercer como profesor en Chicago en 1948. Fue el economista más influyente de la
corriente monetarista, siendo galardonado con el Premio Nobel de Economía en
1976, debido a sus estudios en el análisis del consumo, sus aportaciones a la teoría
monetaria y las complejidades de las políticas destinadas a estabilizar la demanda.
(Cabia, s.f.).

Friedman es quien intenta reivindicar las ideas clásicas luego de la ola del
pensamiento keynesiano de mediados del siglo XX. Contrario al pensamiento de

17
Keynes, Friedman como liberal, defiende el libre mercado alegando que el Estado
solo debe encargarse de supervisar la base monetaria, programando la tasa de
crecimiento anual del dinero. Sus obras destacaban por la evidencia empírica que
implementaba.
Expone que el financiamiento de gastos gubernamentales extraordinarios
mediante políticas monetarias produce un crecimiento más rápido de la cantidad de
dinero (el Estado como fuente de financiamiento tiene impuestos y emisión
monetaria, ya que no tiene capacidad de producción). Los precios comienzan a
aumentar, pero a un ritmo más lento que la cantidad de dinero ya que, en primer
lugar, a las personas les lleva un tiempo reajustar sus saldos de dinero; en segundo
lugar, inicialmente hay una expectativa general de que el aumento de precios es
temporal, por lo tanto, será seguido de una disminución.
A medida que los precios continúan subiendo, las expectativas se revisan. Los
tenedores de dinero esperan que los precios sigan subiendo, por lo cual reducen
sus saldos deseados. Este proceso continúa condicionado por la tasa de
crecimiento de la base monetaria, en donde la inflación seguirá sus pasos.
Para resumir su perspectiva, se toma el inciso 12 que se encuentra en la
evidencia empírica de su obra. En donde expone que la inflación es en todo
momento y en todo lugar un fenómeno monetario en el sentido de que es y puede
ser producido solo por un incremento más rápido de la cantidad de dinero que en la
salida de este. En la misma obra menciona indirectamente el fenómeno del
Overshooting el cual se expone en un apartado más adelante, al mencionar que los
efectos en los precios pueden demorar entre 12 y 18 meses después. (Friedman,
1987).

El presente trabajo está basado en la perspectiva monetarista expuesta

anteriormente.

18
3.2 Estudio descriptivo sobre la incidencia de la inflación en los estados
contables de las empresas argentinas.

3.2.1 Determinación de la correlación entre la emisión monetaria e inflación y

la tasa de inflación a utilizar.

Continuando con la perspectiva de la Escuela de Chicago, en este apartado se

muestra el análisis de correlación entre las variables de emisión monetaria e
inflación. Dicho análisis tiene como fin mostrar el grado de influencia que tiene dicha
emisión en el aumento general de los precios. Para ello es necesario presentar
algunos conceptos básicos.

3.2.1.1 Análisis de correlación

El análisis de correlación es el grupo de técnicas aplicadas para medir la

asociación entre dos variables.
Por lo general, el primer paso es trazar los datos en un diagrama de dispersión,
para obtener una representación visual de la relación entre las variables.
El siguiente paso suele ser el cálculo del coeficiente de correlación (r), que brinda
una medida cuantitativa de la fuerza de la relación entre dos variables y el cual
puede adoptar cualquier valor entre -1.00 y +1.00. Un valor de -1.00 muestra que las
variables están perfectamente correlacionadas en sentido lineal inverso, mientras
que un valor de +1.00 muestra que las variables están perfectamente
correlacionadas en sentido lineal positivo. Si no existe ninguna relación entre dos
conjuntos de variables, r es igual a 0.

Para obtener el valor de r se emplea la siguiente fórmula:

r=
∑ (X −X )(Y −Y )
(n−1)s x s y

En donde X es la media de los valores de la variable X; Y es la media de los

valores de la variable Y; n es el tamaño de la muestra; y s x y s y son las desviaciones
estándares de las variables respectivamente.
19
 El valor r solo muestra la fuerza y dirección que existe en la relación entre dos
variables. Por ello también se emplea el coeficiente de determinación, el cual
muestra la proporción de la variación total de la variable dependiente Y que se
explica por variaciones en la variable independiente X. Para calcularlo se eleva el
coeficiente de correlación al cuadrado (r2) y para facilitar su lectura se puede
expresar en porcentajes. Este indicaría qué porcentaje de las variaciones de una
variable se explica por la otra.

3.2.1.2 Selección de variables

Se eligió variable independiente a la emisión monetaria que efectúa el Banco

Central de la República Argentina, tomando como datos el valor del último día de
cada mes desde el año 2001 hasta el último día del mes de mayo de 2019. La
variable dependiente es el Índice de Precios al Consumidor para el mismo período
de tiempo.
El período se eligió debido a las distintas etapas que se pueden encontrar en él.
Partiendo del año 2001, en donde se produjo la crisis post convertibilidad. Luego en
año 2008 afectados por la crisis sub prime que tuvo lugar en Estados Unidos, pero
que impactó a nivel mundial. Y en los últimos años debido a la inestabilidad
económica que está atravesando el país.
Los datos necesarios son:
-El agregado monetario M2 de Argentina compuesto por la circulación monetaria,
el efectivo en cuentas corrientes y el efectivo en cajas de ahorro del sistema
financiero. Actúa como variable independiente en el modelo;
-El Índice de Precios al Consumidor (IPC) que en este caso es el promedio entre
los datos ofrecidos por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y los
datos ofrecidos por la Universidad del CEMA (UCEMA). Se usa un promedio debido
a que los datos ofrecidos por el INDEC tuvieron una distorsión por el cambio de
fórmula para su cálculo producido durante algunos años del período seleccionado,
por lo tanto, estos datos son tomados como un escenario de mínima. Los datos de
la UCEMA por el contrario muestran diferencias durante dicho período ya que la
fórmula utilizada fue distinta, lo que arroja valores más altos a los del instituto

20
nacional, por lo tanto, se toman como un escenario de máxima. El IPC actúa como
dependiente de M2 en el modelo.
Esta diferencia mencionada se puede observar en el siguiente gráfico, en donde
se puede notar una clara diferencia en el valor del índice para el periodo de 2007 a
2015.

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%
feb-01

feb-03

feb-05

feb-07

feb-09

feb-11

feb-13

feb-15

feb-17

feb-19
oct-01

oct-03

oct-05

oct-07

oct-09

oct-11

oct-13

oct-15

oct-17
jun-02

jun-04

jun-06

jun-08

jun-10

jun-12

jun-14

jun-16

jun-18
-2,00%

IPC INDEC IPC UCEMA

Figura 3-2 Variación mensual: IPC INDEC vs IPC UCEMA

Para obtener la tasa de inflación a utilizar la fórmula que se aplicó es:

IPC t−IPC 0
Tasa de Inflaciónt=
IPC 0

En donde t es el período por analizar y 0 es el periodo base. (Mochon & Beker,

2008)

3.2.1.3 Cálculo de coeficiente r y r2

Para realizar este cálculo, se utilizó la herramienta análisis de datos de Microsoft

Excel.
Ingresando los datos mensuales de M2 y el IPC promedio entre INDEC y
UCEMA, arrojó un resultado de r de 0,9938 lo cual indica que los aumentos de M2 y
el IPC tiene una relación fuerte en sentido positivo. El r2 es de 0,9898 el cual indica

21
que el 98,98% de las variaciones del IPC son explicadas por las variaciones de M2
en este modelo. Esto se puede observar en los gráficos de dispersión y lineal de
abajo:

IPC
250,00

200,00

150,00
IPC

IPC
100,00
Lineal (IPC)
50,00
R² = 0,9898
0,00
0 500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 3.500.000 4.000.000
M2

Figura 3-3 Gráfico de dispersión. Correlación IPC-M2

Título del gráfico

12000,00% 12000,00%

10000,00% 10000,00%
M2 (en Millones de pesos)

8000,00% 8000,00%

6000,00% 6000,00%
Aumulado M2
4000,00% 4000,00% Acumulado Inflación
2000,00% 2000,00%

0,00% 0,00%
ago-02

ago-05

ago-08

ago-11

ago-14

ago-17
feb-01
nov-01

feb-04
nov-04

feb-07
nov-07

feb-10
nov-10

feb-13
nov-13

feb-16
nov-16

feb-19
may-03

may-06

may-09

may-12

may-15

may-18

-2000,00% -2000,00%

Figura 3-4 Variación Acumulada de IPC y M2

En un principio esto indica, como expuso Friedman, que la inflación es en todo

momento y en todo lugar un fenómeno monetario.

Al momento de comparar los cambios mensuales de las variables, no se obtiene

una relación directa. Más bien, se puede observar un leve retraso de la inflación
mensual con respecto a las variaciones mensuales de M2. Un intento de explicar
este fenómeno viene a través del Overshooting (Dornbusch, 1976) que refiere al

22
ajuste excesivo en el cual la tasa de aumento de los precios excede por un tiempo a
la de cualquier variable exógena que sea considerada como fuerza que impulsa al
proceso inflacionario (Harberger, 1977). Esto se puede simplificar en el siguiente
gráfico:

Figura 3-5 (Harberger, 1977) Una visión moderna del fenómeno inflacionario. Recuperado de
http://economia.uc.cl/docs/043harba.pdf

En donde λ es la variación de la oferta de dinero y μ es la tasa de aumento de

precios.
En la Figura 3-5, la línea continua muestra la trayectoria temporal supuesta de la
tasa de aumento en λ de la oferta de dinero.
La línea punteada muestra un aumento teórico de la inflación producto del
aumento de la oferta de dinero, la cual no es concordante con la teoría económica
básica.
La línea segmentada muestra cómo se debe parecer la respuesta de la tasa de
inflación, en donde se ve una respuesta inicial rezagada de ésta ante la expansión
monetaria. Para un mejor entendimiento invito a la lectura del articulo Una visión
moderna del fenómeno inflacionario (Harberger, 1977).

En este trabajo, se puede observar el Overshooting en el siguiente gráfico:

23
 60.00% 30.00%

50.00% 25.00%

40.00% 20.00%

30.00% 15.00%

Inflación
Variación M2

20.00% 10.00%

10.00% 5.00%

0.00% 0.00%
01 01 02 03 04 05 06 06 07 08 09 10 11 11 12 13 14 15 16 16 17 18
e b- ec- ct- ug- un- pr- eb- ec- ct- ug- un- pr- eb- ec- ct- ug- un- pr- eb- ec- ct- ug-
F D O A J A F D O A J A F D O A J A F D O A
-10.00% -5.00%

-20.00% -10.00%

-30.00% -15.00%
Variacion M
Inflacion

Figura 3-6 Variación mensual IPC vs. M2

El mismo muestra los cambios de las variables en estudio durante el período de

2001 a 2010 (se acorta el período para simplificar la presentación).
Dentro del círculo verde se puede observar, a modo de ejemplo, un aumento de
la base monetaria entre agosto de 2001 y febrero de 2002, y como respuesta un
aumento retrasado de la inflación entre febrero de 2002 y agosto del mismo año.

3.3 Definición de Mercado de Capitales y comparación del Índice Merval

contra Índice Merval deflactado.

3.3.1 Mercado de Capitales

Es la mezcla de instituciones y actividades a través de los cuales se contactan

oferentes y demandantes de productos, instrumentos y mecanismos financieros
(Rueda, 2005).
El mercado de capitales funciona, entre otras instituciones, con mercados de
valores primarios y secundarios para títulos representativos de deudas y valores de
capital. El mercado primario es en donde las organizaciones hacen ofertas públicas
iniciales (OPI) con el fin de obtener recursos a cambio de instrumentos financieros.
El mercado secundario es aquel en donde se negocian estos instrumentos

24
financieros obtenidos por los inversores después de la venta original, es decir, la
OPI (Ross, Westerfield, & Jordan, 2013).
En Argentina, el mercado de capitales se compone por la Comisión Nacional de
Valores (CNV) quien regula a Bolsa y Mercados Argentinos (BYMA), y otras
instituciones como la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA).
Cada mercado tiene un índice que representa el rendimiento del conjunto de
instrumentos que componen al mercado de valores. En el caso de estudio, el índice
que se utilizó es el MERVAL, mide el valor en pesos de una canasta teórica de
acciones, seleccionadas de acuerdo con criterios que ponderan su liquidez. El
índice está compuesto por una cantidad nominal fija de acciones de distintas
empresas cotizantes comúnmente conocidas como empresas líderes (Bolsa y
Mercados Argentinos, s.f.).

3.3.2 Metodología de deflactación del índice Merval

Para deflactar el índice Merval se tomaron los precios de apertura, cierre,

máximos y mínimos del último día de cada mes desde enero de 2001 hasta abril de
2019 mostrados en el siguiente gráfico:

$250.00 Merval en Pesos

$200.00

$150.00

$100.00

$50.00

$-

01 01 02 03 03 04 05 05 06 07 07 08 09 09 10 11 11 12 13 13 14 15 15 16 17 17 18 19
n- p- y- n- p- y- n- p- y- n- p- y- n- p- y- n- p- y- n- p- y- n- p- y- n- p- y- n-
Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja Se Ma Ja

Figura 3-7 Índice Merval en pesos

Y se realizó una operación de descuento con el porcentaje de inflación

correspondiente. Visto de forma algebraica la operación es la siguiente:

25
 x
Pt
Indice Merval deflactado=
(1+ μt )

En donde, Ptx es el valor del índice para determinado mes, donde x toma los
valores de apertura, cierre, máximos y mínimos; y μ es la tasa de inflación
seleccionada correspondiente al mismo mes.

3.3.3 Comparativa entre Merval deflactado y Merval en dólares.

Los resultados de la metodología del apartado anterior se pueden observar en la

Figura N° 3-8 en donde se realizó la comparación del índice Merval deflactado
deflactado con el índice Merval en dólares. El motivo de dicha comparación es
determinar si la tasa de inflación elegida para deflactar al índice Merval es óptima,
acercando los valores en pesos argentinos a una medida de una economía con baja
inflación anual como es la de Estados Unidos.

Gráfico comparativo índice Merval deflactado contra índice Merval en dólares

$4,000.00 USD 4,000.00
$3,500.00 USD 3,500.00 Merval Deflactado
$3,000.00 USD 3,000.00 INDEC
$2,500.00 USD 2,500.00
Merval Deflactado
$2,000.00 USD 2,000.00 UCEMA
Precio

$1,500.00 USD 1,500.00

Merval Deflactado
$1,000.00 USD 1,000.00 Promedio
$500.00 USD 500.00
Merval en USD
$- USD -
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n- n-
Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Figura 3-8 Gráfico Comparativo Merval deflactado vs. Merval en dólares

En el gráfico se puede observar la evolución del índice Merval deflactado con

tres tasas de inflación y el mismo índice valuado en dólares. A simple vista, se
encuentra que la curva deflactada obtenida (curva azul) se asemeja como medida a
la curva obtenida en dólares (curva roja).
Una posible explicación es que una vez derogado el plan convertibilidad luego de
la crisis en el año 2002, en el cual se establecía una paridad cambiaria de uno a
uno en donde un peso argentino equivalía a un dólar, el tipo de cambio queda
flotante con un coeficiente de convertibilidad de 1,40 pesos argentino por cada

26
dólar. En los años siguientes, el peso argentino estuvo sujeto a tasas de inflación
más elevadas de las que estuvo sujeto el dólar.
Al deflactar el peso argentino llevándolo a valores del año 2001, permite
establecer la comparación entre la evolución del dólar y el peso cuando estos
(según el plan convertibilidad) valían lo mismo.

Hasta ahora queda demostrado que la inflación en una economía afecta al

rendimiento total del mercado de capitales de Argentina. Ahora bien, ¿Cómo afecta
la inflación a las empresas que componen el mercado de capitales?, y en respuesta
al objetivo de este trabajo ¿Cómo afecta al análisis que un inversor realiza antes de
invertir en acciones de estas empresas?
Para responder estas preguntas, es necesario analizar los estados contables de
algunas empresas del Merval, pero ajustando los valores que estos presentan por la
inflación.

3.4 Acciones de empresas argentinas valuadas con y sin ajuste por inflación
y cálculo de rendimiento de una compra en determinado horizonte
temporal.

3.4.1 Metodología de la deflactación de balances contables.

El marco normativo legal que se utiliza para el ajuste por inflación es el de las
Normas Internacionales de Contabilidad (NIC), específicamente las normas NIC 29
las cuales establecen los tratamientos contables en economías hiperinflacionarias.
En el presente trabajo, la metodología que se siguió para deflactar los estados
contables se obtiene del libro Empresa e inflación (Bertoletti, 1972) y comprende los
siguientes pasos:

a. Elegir una unidad monetaria en la cual se expresarán todos los importes de

los estados contables deflactados. En nuestro caso, la unidad tomada es
pesos del 2001 (pesos base en adelante). La explicación por la cual se toma
este año como base se puede encontrar en el apartado 3.2.1.2.

27
b. Deflactar los activos del balance de 2017. Esto consiste en analizar en pesos
de qué momento están expresados los diversos rubros del activo, y
convertirlos a pesos base mediante la siguiente expresión:

IB
N B=N ×
I

Donde N es igual a importe contable a convertir; I es igual a índice de

inflación al que corresponden los pesos en el que se midió contablemente N ;
I B es igual al índice de inflación del periodo base y N B es el importe de N
convertidos a pesos base.
Los índices de inflación se pueden encontrar en la tabla ubicada en el Anexo
del presente trabajo.
c. Deflactar los pasivos exigibles del balance de 2017. El procedimiento es
similar al de los activos.
d. Calcular el valor del patrimonio deflactado a diciembre de 2017 como
diferencia entre el activo total deflactado y el pasivo exigible deflactado.
e. Repetir los tres últimos pasos para el balance de cierre del ejercicio de 2018.
Se obtiene así el activo, el pasivo y el patrimonio deflactados, expresados en
la misma unidad monetaria que el balance de cierre del ejercicio anterior.
f. Calcular las utilidades reales del ejercicio 2018 en función del movimiento
patrimonial ocurrido durante el ejercicio. Esto se hace construyendo un
estado de movimientos patrimoniales deflactados. Mediante una ecuación
con una incógnita se deduce cual es la utilidad verdadera (expresada en
pesos base) que explica el incremento patrimonial de los balances
deflactados.
g. Deflactar el estado de resultados contable. Se obtiene así la utilidad contable
deflactada. Esta utilidad no coincide (excepto por casualidad) con la utilidad
real obtenida en el paso f, a pesar de que ambas están expresadas en pesos
base. El ajuste necesario para llevar la utilidad contable deflactada a la
utilidad real es el ajuste por inflación, que también resultará expresado en
pesos base.

28
 Con estos siete pasos resultan deflactados los estados contables: Balance inicial,
balance final, estado de resultados, y estado de movimientos patrimoniales. Activos,
pasivos, patrimonios y resultados resultan expresados en una misma unidad
monetaria (pesos base), y son los que realmente describen la evolución económica
y financiera de la empresa en el ejercicio. Son los estados contables que produciría
la contabilidad si no hubiera inflación (Bertoletti, 1972).
Esta metodología se explica para deflactar los balances del Banco Francés, pero
aplica a los balances de YPF y de Loma Negra las cuales tendrán sus balances
adjuntos en el anexo.

3.4.2 Deflactación de estados contables de Banco Francés.

3.4.2.1 Deflactación del Estado de Situación Patrimonial período 2017 - Banco

Francés

La deflactación del estado de situación patrimonial se presenta en la tabla 7-1 del

Anexo I.
La columna 1 transcribe la información contable presentada en los estados
contables del Banco Francés (Correas, 2019) para el período de 2017.
Las columnas 2 y 3 contiene los balances deflactados en distintas unidades
monetarias, siendo pesos de diciembre de 2001 y pesos de diciembre de 2017
respectivamente. Estas tres columnas dicen exactamente lo mismo, pero en
diferentes unidades.
En el mismo se deflactan los activos y los pasivos mediante la aplicación de la
fórmula del inciso (b) del apartado anterior.
Los activos monetarios (caja, créditos, y gastos anticipados) y los pasivos en
moneda legal están expresados contablemente en pesos del momento del balance y
se deflactan en forma similar. Nótese que sus saldos al cierre no se ajustan porque
ya están expresados en moneda de cierre, esto concuerda con la clasificación de
activos monetarios y no monetarios (Gobierno de México, s.f.) en el que se basa la

29
norma NIC 29; pero sí deben reconocerse en el estado de resultados las pérdidas
por exposición a la inflación que genera su tenencia.

A modo de ejemplo, se deflacta la cuenta caja y equivalentes. El balance de

2017 muestra que el rubro cuenta con $56.453.684,00 miles de pesos argentinos,
los cuales naturalmente están valuados a pesos de diciembre de 2017.
Cada peso tiene el poder adquisitivo del momento, por lo tanto, si se quiere
expresarlos en pesos de 2001 se debe calcular:

8,83375067
N B=56.453 .684 , 00 ×
124,9175

Lo cual arroja un resultado de $3.992.217,01 miles de pesos argentinos.

La misma operación se utiliza para llegar a los valores de todos los rubros, a
excepción de las cuentas activos tangibles y activos intangibles, los cuales
requieren de un tratamiento especial mostrado en un apartado más adelante.
Para llegar a los valores en pesos de diciembre de 2017 se multiplica el valor de
la columna 2 por el cociente entre el IPC del periodo requerido y el IPC del periodo
base.
Nótese que, debido al tratamiento especial de las activos tangibles y activos
intangibles, el valor a pesos de diciembre de 2017 difiere del valor contable
presentado en el balance.

3.4.2.2 Deflactación Estado de Situación Patrimonial período 2018 - Banco Francés

Para obtener el balance de 2018 deflactado por inflación, la operativa es la

misma que en el apartado anterior, pero se utiliza el IPC correspondiente a
diciembre de 2018, obteniendo como resultado la tabla 7-2 del Anexo I.

3.4.2.3 Deflactación cuenta Activos Tangibles - Banco Francés.

Como se menciona anteriormente, la cuenta propiedades y equipamientos

requiere de un tratamiento especial para aplicar la deflactación de sus

30
componentes. Esto se debe a que los activos tangibles están valuados
contablemente al momento de su adquisición, por lo cual requiere la aplicación del
IPC correspondiente al mes en que estos ingresan en la contabilidad de la empresa.
En la tabla 7-3 del Anexo I se han deflactado los valores originales de la cuenta
activos tangibles de la empresa en el año 2017. Muestra que el valor de las
propiedades y equipamientos valuados en pesos base es de $2.624.427,65. Este
valor es el que se reemplaza en el estado de situación patrimonial (columna 2)

La tabla 7-4 del Anexo I muestra lo mismo que la anterior para el año 2018.
Siendo el valor a pesos base de las propiedades y equipamientos de $2.550.908,92.
La fecha de adquisición de cada activo es un cálculo aproximado partiendo del
porcentaje que significa la depreciación acumulada sobre el total del valor de la
cuenta. Una vez determinado el porcentaje, se multiplica por los años de vida útil
obteniendo así el número de años y a través de los decimales, el número de meses.
De la misma manera se realiza para el activo intangible en las tablas 7-5 y 7-6
del Anexo I.

3.4.2.4 Deflactación Estado de Evolución del Patrimonio Neto del Banco Francés

La tabla 7-7 del Anexo I muestra el estado de evolución del patrimonio en valor
de pesos base y valor de pesos a diciembre de 2018.
Al deflactar el estado de evolución del patrimonio neto, se obtiene cuál fue la
utilidad real de la empresa para el período de 2018.
La deflactación se realiza utilizando la fórmula antes mencionada, con la
salvedad de que el índice aplicado a la cuenta dividendos en efectivo corresponde a
abril de 2018.

La utilidad se puede definir, desde el punto de vista contable, como el incremento

neto del patrimonio (con exclusión de aportes y retiros) que tuvo lugar durante ese
período. Es decir:

u=( K 2−K 1 ) +e +h−k

31
 En donde u es la utilidad real; K 2 es el patrimonio en el instante t 2; K 1 es el
patrimonio en el instante t1; e es el dividendo en efectivo; h son los honorarios y k
son los aportes de capital.
Reemplazando los datos en la fórmula mencionada, arroja como resultado una
utilidad real negativa de -$839.331,49 miles de pesos base o de -$17.491.776,29
miles de pesos de diciembre de 2018. Para el caso de la utilidad real de pesos de
diciembre de 2018 existe una gran diferencia con respecto a la utilidad nominal que
muestra el estado de evolución del patrimonio neto el cual es de -$1.569.703,00
miles de pesos. Esta diferencia debe ser ajustada mediante la cuenta ajuste por
inflación en el estado de resultados.

3.4.2.5 Deflactación Estado de Resultado Banco Francés

La tabla 7-8 del Anexo I muestra el proceso para deflactar el estado de

resultados. El estado de resultados se deflacta de la misma manera que los estados
anteriores, con la diferencia de que requiere de la implementación de la cuenta
ajuste por inflación para pasar de los valores en términos nominales a los valores en
términos reales. La cuenta ajuste por inflación se obtiene por diferencia entre el total
de ingresos nominales y el total de ingresos reales. En el Banco Francés, la
diferencia entre -$1.597.450,00 (ingreso nominal) y -$17.491.776,29 (ingreso real)
es de -$15.894.326,29, imputando este valor como el ajuste por inflación.

3.4.3 Deflactación de estados contables de YPF y Loma Negra.

La deflactación de los estados contables de las empresas restantes se realiza de

la misma manera presentando los resultados en los Anexos II y III respectivamente,
sólo que difiere el tratamiento de la cuenta inventarios, ya que éstos son físicos y no
monetarios y están valuados a costos promedio. Dentro del valor de la cuenta
existen insumos obtenidos en el transcurso del año, por lo tanto, el valor es la suma
de pesos incorporados a la contabilidad en distintos momentos, es decir de distintos
poderes adquisitivos. Un método especialmente apto en el caso de la valuación de

32
inventarios a promedio se basa en calcular la antigüedad media de las existencias
dividiendo los inventarios por el costo promedio de ventas mensual:

S
a=
CV ÷ 12

Donde a es la antigüedad promedio; S el importe contable de los inventarios y

CV el costo de ventas de los 12 meses anteriores al balance.
En el caso de YPF (Stok, Pozo, & Gutierrez, 2019), la antigüedad media es de
1,78 meses, por lo tanto, es aceptable afirmar que los $53.324 millones están
representados en pesos de 1,78 meses antes del cierre del ejercicio, es decir entre
octubre y noviembre de 2018, por lo tanto el IPC que se utilizó es el promedio entre
esos dos meses, con un valor de 176,63. Aplicando el mismo método para el año
2017, el IPC a utilizar es el correspondiente al promedio de octubre y noviembre con
un valor de 120,19, ya que la antigüedad media es de 1,54 meses.
Para Loma Negra (Edgar Online Inc., 2019) aplica la misma metodología que
para YPF. La antigüedad media de los inventarios corrientes es de 2.27 meses en el
año 2018, por lo tanto, el IPC a utilizar corresponde al promedio entre septiembre y
octubre de 2018, el cual tiene un valor de 169,68. Para los inventarios no corrientes
se tomó el IPC de diciembre de 2017. Aplicando el mismo método para el año
2017, el IPC a utilizar es el correspondiente al promedio de septiembre y octubre
con un valor de 120,19, ya que la antigüedad media es de 2,07 meses. Para los
inventarios no corrientes se tomó el IPC de diciembre de 2016.

De esta manera se obtuvieron los balances contables deflactados que se

muestran en el Anexo del trabajo.
Este procedimiento tuvo como fin presentar información financiera de las
empresas, plasmando los efectos que tiene la inflación sobre las cuentas que
componen el balance de una organización.
Para mostrar estos efectos, es necesario calcular los ratios que un inversor
verifica al momento de analizar si invierte su capital en las acciones de las
empresas.

33
3.5 Cálculo de ratios como información para el inversor bursátil

Las ratios sirven al público inversor para saber si, desde el punto de vista de la
situación financiera de la empresa, las acciones que posee o pretende comprar
están subvaloradas o sobrevaloradas. Existen seis ratios reconocidos a nivel
mundial en los mercados de valores (Rueda, 2005):

-Rentabilidad sobre patrimonio (Return over equity)

Utilidad Neta
ROE=
Patrimonio Neto

-La utilidad por acción (earnings per-share)

Utilidad Neta
UPA=
Acciones en Circulación

-Precio/Beneficio (Price to earnings ratio)

Precio de Acci ó n
PER =
UPA

- Utilidad antes de impuestos, intereses, depreciación y amortización por acción.

(Earnings before interest, tax, depreciation and amortization)

EBITDA=UN + Intereses+ depreciación+ amortización

-Valor de Empresa/EBITDA
En donde el valor de la empresa es:
EV =Capitalización bursátil+ intereses+ depreciaciones−amortizaciones

34
 -Precio/Valor en libros (Price-to-Book Value)
En donde el Valor en Libros es:
VL= Activo total−Activos intangibles−Pasivo Total

Los datos de ratios en términos nominales se pueden obtener en informes

brindados por sociedades de bolsa, de todas formas, fueron calculados a través de
los datos obtenidos por los balances brindados por las empresas. Los ratios en
términos reales se hicieron con base en los datos obtenidos de los balances
deflactados en el presente trabajo.

El análisis fundamental consiste en una serie de pasos que determinan la

factibilidad de inversión en las acciones de una o varias empresas. Uno de estos
pasos es el cálculo y análisis de ratios, que muestran la salud de la empresa en un
momento determinado, pero que no aseguran los rendimientos futuros de la misma.
Cabe destacar también que es necesario analizar dos o más periodos para
determinar la evolución de los ratios y así pronosticar posibles resultados futuros.
Pero en este caso, solo se analiza los resultados de un solo período para llegar a
las conclusiones.
Este trabajo solo muestra cómo afecta la inflación en los estados y el cálculo de
los ratios, pero no realiza el análisis total que un inversor efectúa al momento de
invertir.

3.5.1 Ratios Banco Francés

Muchos de los ratios tradicionales no pueden ser aplicados en las entidades

financieras, mientras que otros necesitan determinada transformación.
El pago de intereses es la razón misma de la existencia de los bancos, por lo
tanto, no existe el EBITDA o el margen EBITDA, que son cifras de rentabilidad
absolutas, puesto que no toman en cuenta la actividad financiera.
Con relación a la rentabilidad, se aplican las medidas tradicionales como el
retorno sobre el patrimonio neto (ROE).

35
 Para evaluar la calidad de la cartera, se puede usar un ratio de solvencia
denominado Incobrabilidad de la cartera (past due loans), que mide la incidencia de
las pérdidas por impago en el total de préstamos otorgados por una entidad
financiera. Cuanto menor sea el valor adoptado por este indicador, mejor para la
compañía.
Para el cálculo de los ratios, es necesario identificar y determinar algunos valores
que componen las fórmulas, tales como los deudores incobrables, que se puede
encontrar en el informe 20-F como Credit-Impaired; y el total de préstamos
otorgados.
El precio por acción a diciembre del año 2018 fue de $139,70 con un total
aproximado de 612 millones de acciones ordinarias en circulación. En términos
reales, el precio fue de $6,70 por acción.
El valor de libros (VL) es de $44.908,19 millones de pesos y el valor de libros
ajustados es de $80.383,05 millones de pesos.
La cartera de préstamos incobrables tuvo un valor de $1.292,81 millones de
pesos y el valor de los prestamos totales es de $185.682,30 millones de pesos
La siguiente tabla muestra los resultados de los ratios calculados:
Tabla 3-1 Ratios Banco Francés
Ratio Nominal Real
UPA -$ 2,61 -$ 28,55
PER -53,58 -0,23
P/V 1,91 0,05
ROE -3,45% -21,00%
PDL 0,70% 0,70%

Como se puede ver en la tabla 3-1, los valores de los ratios calculados con datos
en términos nominales y términos reales varían en gran medida.
La utilidad por acción muestra al inversor lo que recuperaría si la junta directiva
de la empresa decide repartir el total de utilidades netas en forma de dividendos.

3.5.2 Ratios YPF

36
 El precio por acción a diciembre del año 2018 fue de $502,15 con un total
aproximado de 392 millones de acciones ordinarias en circulación.
El valor empresa (EV) es de $308.498,67 millones de pesos, el valor empresa
ajustado es de $120.944,67 millones de pesos, el valor de libros (VL) es de
$382.971,00 millones de pesos y el valor de libros ajustados es de $1.697.564,99
millones de pesos.
Las depreciaciones y amortizaciones del periodo para el cálculo del EBITDA son
de $85.820,00 millones de pesos. Los intereses financieros tienen un valor de -
$25.684,00 millones de pesos y, al ser partidas monetarias, tienen el mismo valor en
términos reales.
La siguiente tabla muestra los resultados de los ratios calculados:

Tabla 3-2 Ratios YPF

Ratio Nominal Real
UPA $ 98,41 $ 1.861,19
PER 5,10 0,01
EBITDA $ 150.110,00 $ 841.652,85
EV/EBITDA 2,05 0,14
P/V 0,51 0,01
ROE 9,62% 42,25%

La UPA en términos nominales arroja un resultado de $98,41 por acción y en

términos reales tiene un valor de $1.861,19 asumiendo una diferencia de
1.791,28%.
El PER en términos nominales de 5,10 indica al inversor que el la acción se
encuentra sobrevalorada y por lo tanto se agotan las expectativas de crecimiento
teniendo en cuenta las ganancias de la empresa, a diferencia del PER en términos
reales de 0,01 en donde la acción se encuentra subvalorada y por lo tanto con
buenas expectativas de crecimiento en el corto plazo.
El ratio EV/EBITDA muestra la eficiencia de la empresa para generar resultados
con los recursos invertidos tanto propios como de terceros. Este debe ser
comparado con el promedio del mercado para determinar si se encuentra
sobrevalorada o subvalorada. Para obtener le valor promedio del mercado se
recurrió al Informe de Ratios: Argentina (Gasparoli, Matsuda, & Bianchi, 2018) en

37
donde para el sector energía muestra un promedio de 4,79. Este valor es mayor que
el EV/EBITDA de 2,05 de YPF, por lo tanto, indica que la empresa esta subvalorada
y que es atractiva para el inversor. La empresa genera mejores resultados que el
promedio de mercado a través de sus recursos invertidos. En términos reales, YPF
es aún más atractiva ya que mientras más cercano a cero es el ratio, se supone que
mayor rendimiento generó la empresa con sus recursos.
El ratio Precio/Valor en libro muestra cuanto paga el mercado por cada peso del
valor contable de la empresa. YPF tiene un P/V en términos nominales de 0,51 es
decir que el precio de la acción esta subvaluada en un 49% con respecto al valor
contable de la misma. En términos reales el índice es de 0,01, lo que significa que la
acción se encuentra subvaluada en un 99% con respecto al valor en libros, lo cual
genera un gran atractivo para el inversionista.
El rendimiento sobre el capital muestra la capacidad que tiene la empresa
generar rendimientos con el capital propio. YPF obtuvo un ROE de 9,62% en
términos nominales y de 42,25% en términos reales. En este punto cabe destacar
que el inversor va a definir si la empresa genera un rendimiento óptimo comparando
el ROE con las expectativas de rendimientos que tenga el mismo. Si el inversor
espera un rendimiento de un 20%, en términos nominales la empresa estaría por
debajo de sus expectativas y rechazaría la inversión, en cambio, en términos reales
la empresa supera las expectativas por lo cual efectuaría la inversión.

Basado en los ratios. YPF en términos nominales es atractivo para el

inversionista ya que la mayoría de sus valores son positivos mostrando que la
empresa tiene expectativas de crecimiento y por lo tanto un posible aumento en el
valor de sus acciones, más aún en términos reales. Esto nos indica que el ajuste por
inflación en empresas con participación estatal beneficia a su salud financiera.
También se puede mencionar que, al no realizar el ajuste por inflación, la empresa
se beneficia en el sentido impositivo, ya que la base imponible es menor en términos
nominales ($90.144,00 millones nominales, contra $109.484,53 millones reales de
utilidades antes de impuestos).

3.5.3 Ratios Loma Negra

38
 El precio por acción a diciembre del año 2018 fue de $80,5 con un total
aproximado de 596 millones de acciones ordinarias en circulación.
El valor empresa es de $50.609,43 millones de pesos, el valor de libros es de
$16.334,60 millones de pesos y el valor de libros ajustados es de $191.325,57
millones de pesos.
Las depreciaciones y amortizaciones del periodo para el cálculo del EBITDA son
de $2.121,4 millones de pesos. Los intereses financieros tienen un valor de $507,9
millones de pesos y, al ser partidas monetarias, tienen el mismo valor en términos
reales.
La siguiente tabla muestra los resultados de los ratios calculados:

Tabla 3-3 Ratios Loma Negra

Ratio Nominal Real
UPA $ 3,27 -$ 18,88
PER 24,60 -4,26
EBITDA $ 4.579,88 -$ 8.621,86
EV/EBITDA 11,05 -5,87
P/V 2,94 0,25
ROE 11,78% -5,86%

La utilidad por acción muestra que el inversor recibiría un 677.37 % menos en

términos reales si la junta directiva decidiera repartir el total de utilidades de la
empresa. El PER en términos nominales de 24,60 indica al inversor que la acción se
encuentra sobrevalorada y por lo tanto se agotan las expectativas de crecimiento
teniendo en cuenta las ganancias de la empresa, a diferencia del PER en términos
reales de -4,26 el cual se puede denominar como no definido ya que en realidad la
empresa obtuvo pérdidas durante el período.

El ratio EV/EBITDA muestra la eficiencia de la empresa para generar resultados

con los recursos invertidos tanto propios como de terceros. Este debe ser
comparado con el promedio del mercado para determinar si se encuentra
sobrevalorada o subvalorada. Para obtener le valor promedio del mercado se
recurrió al Informe de Ratios: Argentina (Gasparoli, Matsuda, & Bianchi, 2018) en
donde para el sector de materiales básicos muestra un promedio de 11,87. Este
valor es mayor que el EV/EBITDA de 11,05 de Loma Negra, por lo tanto, indica que

39
la empresa esta subvalorada y que es atractiva para el inversor. La empresa genera
mejores resultados que el promedio de mercado a través de sus recursos invertidos.
En términos reales, Loma Negra muestra un valor de -5,87 debido a las perdidas
reales obtenidas en el período por lo tanto no puede ser analizada mediante este
índice.
El ratio Precio/Valor en libro muestra cuanto paga el mercado por cada peso del
valor de la empresa. Loma Negra tiene un P/V en términos nominales de 2,94 es
decir que el precio de la acción esta sobrevaluada en un 194% con respecto al valor
contable de la misma, quitándole el atractivo para el inversor. En términos reales el
índice es de 0,25, lo que significa que la acción se encuentra subvaluada en un 75%
con respecto al valor en libros, lo cual genera cierto atractivo para el inversionista,
teniendo en cuenta que es el único ratio positivo.
El rendimiento sobre el capital muestra la capacidad que tiene la empresa
generar rendimientos con el capital propio. Loma Negra obtuvo un ROE de 11,78%
en términos nominales y de -5,86% en términos reales. En este punto cabe destacar
que el inversor va a definir si la empresa genera un rendimiento óptimo comparando
el ROE con las expectativas de rendimientos que tenga el mismo. Si el inversor
espera un rendimiento de un 20%, en términos nominales la empresa estaría por
debajo de sus expectativas y rechazaría la inversión. En términos reales, el ratio
muestra que la empresa tuvo problemas para generar rendimiento y, de hecho, ha
tenido que disminuir su patrimonio para afrontar las perdidas, por lo tanto, pierde
todo el atractivo para el inversor.
Basado en los ratios, Loma Negra en términos nominales es atractiva para el
inversionista ya que muestran valores positivos con expectativas de crecimiento y
por lo tanto de revalorización de sus acciones. En términos reales, a diferencia de
YPF, Loma Negra muestra un encarecimiento en el rendimiento desde el punto de
vista del inversor. La mayoría de los ratios asumen valores negativos debido a que
obtiene perdidas reales, lo cual aleja al inversor de la posibilidad de adquirir sus
acciones.

40
3.6 Confección de portafolios con acciones de empresas seleccionadas

Para realizar la confección del portafolio se utilizó el método de Carteras

Eficientes (Markowitz, 1952).
En él Markowitz expuso la importancia de tener en cuenta la rentabilidad y el
riesgo en una inversión, como así también, la importancia de la diversificación de
activos para reducir este último (López, s.f.).
A través de este método se puede definir cuál es el rendimiento esperado y el
riesgo asociado de una cartera de inversión compuesta por distintos activos.
Los cálculos se realizaron a través del programa de Microsoft Excel lo cual
permitió, mediante la herramienta Solver, generar carteras que maximicen los
beneficios y otras que minimicen el riesgo, teniendo en cuenta una restricción
presupuestaria de $500.000,00 para la cartera en términos nominales, o su
equivalente de $23.998,17 para la cartera en términos reales. Los precios de las
acciones se deflactaron con el IPC respectivo al mes de compra y venta.
Para obtener el desempeño de las carteras, se utilizaron como datos los
rendimientos históricos de cada acción, ponderado por la participación en el total.
Por otro lado, el riesgo de la cartera es la desviación estándar de la misma, la cual
se obtiene mediante la medición de la desviación estándar histórica de cada acción.
Los portafolios de inversión resultantes se muestran en los siguientes gráficos y
son los que se usaron para determinar la inversión y su rendimiento.

Tabla 3-4 Portafolio de Inversión sin incidencia de inflación para maximizar beneficio.
BBVA YPF Loma Negra
Precio $ 139,70 $ 501,50 $ 80,50
Cantidad 0 996 0
Inversión $ 0,00 $ 499.352,78 $ 0,00
% Cartera 0% 100% 0%

El desempeño esperado de la cartera es de 22,04% con una desviación estándar

de 13,74%.

41
 Tabla 3-5 Portafolio de Inversión sin incidencia de inflación para minimizar riesgo
BBVA YPF Loma Negra
Precio $ 139,70 $ 501,50 $ 80,50
Cantidad 0 505 3065
Inversión $ 0,00 $ 253.261,62 $ 246.738,38
% Cartera 0% 51% 49%

El desempeño esperado de la cartera es de 15,20% con una desviación estándar

de 11,54%.

Tabla 3-6 Portafolio de Inversión con incidencia de inflación para maximizar beneficios.
BBVA YPF Loma Negra
Precio $ 6,70 $ 24,06 $ 3,86
Cantidad 0 997 0
Inversión $ 0,00 $ 23.998,19 $ 0,00
% Cartera 0% 100% 0%

El desempeño esperado de la cartera es de -1,73% con una desviación estándar

de 13,39%
Tabla 3-7 Portafolio de Inversión con incidencia de inflación para minimizar riesgo.
BBVA YPF Loma Negra
Precio $ 6,70 $ 24,06 $ 3,86
Cantidad 0 505 3065
Inversión $ 0,00 $ 473,78 $ 3.261,17
% Cartera 0% 48% 52%

El desempeño esperado de la cartera es de -14,37% con una desviación

estándar de 10,97%

3.6.1 Rendimiento de la inversión para cada portafolio

Para determinar el rendimiento, se realizó la simulación de una compra

efectuada el día 27 de diciembre de 2018 siguiendo las carteras obtenidas en el
apartado anterior. La fecha de venta de las acciones es el 31 de mayo del año 2019,
es decir, el horizonte temporal de la inversión es de 5 meses.
Los resultados en términos nominales del portafolio para maximizar beneficios se
resumen en la siguiente tabla:

42
 Tabla 3-8 Rendimiento portafolio de máximo beneficio sin incidencia de inflación
Fecha de Precio de Fecha de Precio de
Empresa Cantidad Total Total Rendimiento
Compra Compra Venta Venta
27-12-18 BBVA $ 139,70 0 $ 0,00 31-05-19 $ 134,50 $ 0,00 0,00%
27-12-18 YPF $ 501,50 996 $ 499.352,78 31-05-19 $ 663,50 $ 660.659,17 32,30%
27-12-18 Loma Negra $ 80,50 0 $ 0,00 31-05-19 $ 89,25 $ 0,00 0,00%
TOTAL $ 499.352,78 $ 660.659,17 32,30%

Los resultados en términos nominales del portafolio para minimizar el riesgo con
una desviación estándar de 9,06% se resumen en la siguiente tabla:

Tabla 3-9 Rendimiento portafolio de mínimo riesgo sin incidencia de inflación

Fecha de Precio de Fecha de Precio de
Empresa Cantidad Total Total Rendimiento
Compra Compra Venta Venta
27-12-18 BBVA $ 139,70 0 $ 0,00 31-05-19 $ 134,50 $ 0,00 0,00%
27-12-18 YPF $ 501,50 505 $ 253.261,62 31-05-19 $ 663,50 $ 335.072,96 32,30%
27-12-18 Loma Negra $ 80,50 3065 $ 246.738,38 31-05-19 $ 89,25 $ 273.557,77 10,87%
TOTAL $ 500.000,01 $ 608.630,73 21,05%

Como se puede observar, a través de dos métodos (análisis fundamental de la

empresa y análisis técnico mediante el método de carteras eficientes) usando datos
en términos nominales, se llegó a la decisión de invertir el capital en acciones de
YPF y de Loma Negra, dejando de lado a BBVA.

Los resultados en términos reales del portafolio para maximizar beneficios se

resumen en la siguiente tabla.

Tabla 3-10 Rendimiento de portafolio de máximo beneficio con incidencia de inflación

Fecha de Precio de Fecha de Precio de
Empresa Cantidad Total Total Rendimiento
Compra Compra Venta Venta
27-12-18 BBVA $ 6,70 0 $ 0,00 31-05-19 $ 5,41 $ 0,00 0,00%
27-12-18 YPF $ 24,06 997 $ 23.998,19 31-05-19 $ 26,69 $ 26.620,92 10,93%
27-12-18 Loma Negra $ 3,86 0 $ 0,00 31-05-19 $ 3,59 $ 0,00 0,00%
TOTAL $ 23.998,19 $ 26.620,92 10,93%

Los resultados en términos reales del portafolio para minimizar el riesgo con una
desviación estándar de 7,59% se resumen en la siguiente tabla

43
 Tabla 3-11 Resultado de portafolio de mínimo riesgo con incidencia de la inflación.
Fecha de Precio de Fecha de Precio de
Empresa Cantidad Total Total Rendimiento
Compra Compra Venta Venta
27-12-18 BBVA $ 6,70 0 $ 0,00 31-05-19 $ 5,41 $ 0,00 0,00%
27-12-18 YPF $ 24,06 474 $ 11.401,14 31-05-19 $ 26,69 $ 12.647,15 10,93%
27-12-18 Loma Negra $ 3,86 3261 $ 12.597,03 31-05-19 $ 3,59 $ 11.709,95 -7,04%
TOTAL $ 23.998,17 $ 24.357,10 1,50%

En el caso de la inversión tomando datos en términos reales, a través del método

de análisis fundamental, se llega a la conclusión de realizar la inversión solo en YPF
ya que es la única empresa que muestra salud financiera para el mercado bursátil. A
través del método de carteras eficientes, para maximizar los beneficios, la inversión
es del 100% del capital en acciones de YPF obteniendo un rendimiento de 10,93%;
para minimizar el riesgo, se incorpora la compra de acciones de Loma Negra, con la
particularidad de que el rendimiento final de la compra de esta empresa es negativo,
un resultado que confirma la información expuesta por el análisis fundamental. El
resultado global de la cartera termina siendo de un 1,50% diversificando el riesgo
entre las dos empresas.

4 CONCLUSIÓN

En vista de los resultados obtenidos en el presente trabajo, se ha llegado a las

siguientes conclusiones:
a. En cuanto a la inflación propiamente dicha, puede ser producida como
consecuencia del aumento del dinero en circulación de una economía. Basados
en evidencia empírica, en el caso de Argentina, se muestra que el aumento
continuado de la inflación fue precedido por el aumento continuado de la base
monetaria tal como indica el coeficiente de determinación r2 anteriormente
calculado. Es decir, que a medida que aumentó la emisión monetaria, en
consecuencia y con un efecto más retardado, aumentó el índice general de
precios.
b. Aplicar la inflación a los resultados del índice Merval muestra un panorama
acorde a la medida de una moneda fuerte como lo es el dólar, mediante la
comparación del índice Merval deflactado contra el índice Merval en dólares. Esto
en primera instancia muestra que, al no aplicar el ajuste por inflación, los datos

44
 obtenidos en el mercado de valores argentino están distorsionados en gran
medida.
c. Al igual que sucede con el índice Merval, al ajustar por inflación los estados
contables (por más que la inflación acumulada de los últimos tres años no sea del
100 %), los índices que un inversor calcula para evaluar la salud financiera de las
empresas en términos reales difieren totalmente a los calculados en términos
nominales.
d. Las afirmaciones reciente enunciadas permiten responder a la interrogante
planteada al inicio de la investigación, es decir, si existe la necesidad por parte
del inversor de ajustar por inflación los estados contables antes de realizar el
análisis de inversión en las empresas argentinas. Pues bien, teniendo en cuenta
los resultados de las carteras de inversión simuladas, es de total necesidad la
aplicación del ajuste, ya que si el inversor subestima la inflación en el análisis
puede incurrir en perdidas reales, tal como queda demostrado con la empresa
Loma Negra.

5 FUTUROS AVANCES

La conclusión se basa en el modelo seleccionado para

su análisis con la aplicación de la metodología en tres
empresas. Por lo tanto, abre las puertas a nuevas
preguntas tales como. ¿Qué sucede si en el análisis se
incorporan entre 7 y 10 empresas con el fin de diversificar
el portafolio?, ¿Qué sucede si se compara en términos
reales la inversión de empresas que coticen en mercado
de valores de Argentina y en mercados internacionales a la
vez? ¿El rendimiento será similar?, si una vez obtenida la
cartera a utilizar en términos reales se la convierte a

45
términos nominales ¿Los beneficios obtenidos que se
muestran, serán mayores?
Estas interrogantes deberán ser objeto de nuevas
investigaciones, pero evidentemente puede significar un
quiebre en la forma en que un inversor planteará el
análisis de sus futuras inversiones.

46
6 BIBLIOGRAFÍA

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49
7 ANEXO

I. Estados contables deflactados de Banco Francés

Tabla 7-12 Estado de situación patrimonial a diciembre de 2017 deflactado

ESTADOS DE SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADOS AL 31 DE DICIEMBRE DE
2017 (En miles de pesos argentinos)
IPC2017
Diciembre 31, Valor a pesos de Valor a pesos de
IPC2001
2017 DIC-01 DIC-17
ACTIVO 2 3 5
Efectivo y equivalentes de efectivo $ 56.453.684,00 $ 3.992.217,01 $ 56.453.684,00
Activos financieros a valor
razonables con cambios en $ 9.494.547,00 $ 671.422,83 $ 9.494.547,00
resultados
Activos financieros a costo
$ 201.776.086,00 $ 14.268.934,58 $ 201.776.086,00
amortizado
Activos financieros a valor razonable
$ 25.220.479,00 $ 1.783.508,50 $ 25.220.479,00
a traves de otros ingresos
Inversión en empresas conjuntas y
$ 1.394.154,00 $ 98.589,94 $ 1.394.154,00
asociados
Activos Tangibles (1) $ 17.770.756,00 $ 2.624.427,65 $ 37.111.862,59
Fondo de comercio y Activos
$ 592.146,00 $ 146.254,16 $ 2.068.170,70
intangibles (2)
Activos por impuetos a las
$ 44.874,00 $ 3.173,34 $ 44.874,00
ganancias
Otros activos $ 5.746.421,00 $ 406.367,81 $ 5.746.421,00
Activo no corriente $ 289.945,00 $ 20.503,95 $ 289.945,00
TOTAL ACTIVO $ 318.783.092,00 $ 24.015.399,76 $ 339.600.223,29

Diciembre 31, Valor a pesos de Valor a pesos de

2017 DIC-01 DIC-17
PASIVOS
Pasivos financieros a valor razonable con cambios
$ 339.253,00
en resultados
$ 23.990,85 $ 339.253,00
Pasivos financieros a costo
$ 249.393.674,00 $ 17.636.292,23 $ 249.393.674,00
amortizado
Valores de deuda emitidos $ 3.030.411,00 $ 214.300,60 $ 3.030.411,00
Provisiones $ 1.319.780,00 $ 93.330,46 $ 1.319.780,00
Pasivos por impuesto a las
$ 4.098.310,00 $ 289.818,87 $ 4.098.310,00
ganancias
Otros pasivos $ 11.085.009,00 $ 783.895,02 $ 11.085.009,00
TOTAL PASIVOS $ 269.266.437,00 $ 19.041.628,02 $ 269.266.437,00
PATRIMONIO NETO
Patrimonio Neto $ 49.516.655,00 $ 4.973.771,74 $ 70.333.786,29
TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO NETO $ 318.783.092,00 $ 24.015.399,76 $ 339.600.223,29

(1) Valor obtenido de tabla 7.3

(2) Valor obtenido de tabla 7.5

50
 Tabla 7-13 Estado de situación patrimonial a diciembre de 2018 deflactado
ESTADOS DE SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADOS AL 31 DE DICIEMBRE DE
2018 (En miles de pesos argentinos) IPC2018
Diciembre 31, Valor a pesos de Valor a pesos de
IPC2001
2018 DIC-01 DIC-2018
ACTIVO 1 2 3
Efectivo y equivalentes de efectivo $ 99.105.461,00 $ 4.755.511,01 $ 99.105.461,00
Activos financieros a valor
razonables con cambios en $ 8.627.543,00 $ 413.987,03 $ 8.627.543,00
resultados
Activos financieros a costo
$ 203.541.121,00 $ 9.766.788,15 $ 203.541.121,00
amortizado
Activos financieros a valor razonable
$ 24.563.962,00 $ 1.178.685,72 $ 24.563.962,00
a traves de otros ingresos
Inversión en empresas conjuntas y
$ 1.756.254,00 $ 84.272,70 $ 1.756.254,00
asociados
Activos Tangibles (1) $ 17.061.205,00 $ 2.520.908,92 $ 52.536.066,05
Fondo de comercio y Activos
$ 633.943,00 $ 140.263,47 $ 2.923.108,74
intangibles (2)
Activos por impuetos a las
$ 385,00 $ 18,47 $ 385,00
ganancias
Otros activos $ 5.710.639,00 $ 274.021,29 $ 5.710.639,00
Activo no corriente $ 541.936,00 $ 26.004,45 $ 541.936,00
TOTAL ACTIVO $ 361.542.449,00 $ 19.160.461,22 $ 399.306.475,80

Diciembre 31, Valor a pesos de Valor a pesos de

2018 DIC-01 DIC-2018
PASIVOS
Pasivos financieros a valor razonable con
$ 2.069.529,00
cambios en resultados
$ 99.305,00 $ 2.069.529,00
Pasivos financieros a costo
$ 293.240.299,00 $ 14.070.944,79 $ 293.240.299,00
amortizado
Valores de deuda emitidos $ 2.473.690,00 $ 118.698,40 $ 2.473.690,00
Provisiones $ 1.708.116,00 $ 81.962,83 $ 1.708.116,00
Pasivos por impuesto a las
$ 5.552.524,00 $ 266.434,25 $ 5.552.524,00
ganancias
Otros pasivos $ 10.956.150,00 $ 525.723,72 $ 10.956.150,00
TOTAL PASIVOS $ 316.000.308,00 $ 15.163.069,00 $ 316.000.308,00
PATRIMONIO NETO
Patrimonio Neto $ 45.542.141,00 $ 3.997.392,21 $ 83.306.167,80
TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO NETO $ 361.542.449,00 $ 19.160.461,22 $ 399.306.475,80

(1) Valor obtenido de tabla 7.4

(2) Valor obtenido de tabla 7.6

51
 Tabla 7-14 Activos tangibles en miles de pesos a diciembre de 2017 deflactado.
Dic 31, 2017 Adquisicion
Dep Acumulada IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Inmuebles $ 13.239.922,00 abr-15 $ 1.140.603,00 61,02 $ 1.916.806,81 $ 165.130,55
Muebles y
$ 2.529.735,00 mar-15 $ 1.296.216,00 59,71 $ 374.279,85 $ 191.778,01
facilidades
Maquinaria y
$ 1.267.945,00 a go-13 $ 937.604,00 40,47 $ 276.772,21 $ 204.664,03
equipamiento
Rodados $ 23.668,00 nov-15 $ 60.199,00 69,50 $ 3.008,51 $ 7.652,07
Construcción
$ 517.226,00 - - 124,92 $ 36.576,50
en progreso
Inversiones
en $ 192.260,00 dic-16 $ 10.788,00 100,00 $ 16.983,77 $ 952,99
Propiedades
TOTAL $ 17.770.756,00 $ 3.445.410,00 $ 2.624.427,65 $ 569.224,65

Tabla 7-15 Activos tangibles en miles de pesos a diciembre de 2018 deflactado.

Dic 31, 2018 AdquisicionDep Acumulada IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Inmuebles $ 12.361.299,00 abr-15 $ 1.529.654,00 61,02 $ 1.789.604,35 $ 221.455,32
Muebles y
$ 2.799.195,00 mar-15 $ 1.703.901,00 59,71 $ 414.147,05 $ 252.095,90
facilidades
Maquinaria y
$ 1.288.117,00 a go-13 $ 1.470.321,00 40,47 $ 281.175,44 $ 320.947,67
equipamiento
Rodados $ 20.983,00 nov-15 $ 74.886,00 69,50 $ 2.667,21 $ 9.518,97
Construcción
$ 469.519,00 - - 184,10 $ 22.529,56
en progreso
Inversiones
en $ 122.092,00 dic-16 $ 7.827,00 100,00 $ 10.785,30 $ 34,98
Propiedades
TOTAL $ 17.061.205,00 $ 4.786.589,00 $ 2.520.908,92 $ 804.052,84

Tabla 7-16 Activos intangibles en miles de pesos a diciembre de 2017 deflactado.

Amort
Diciembre31, 2017 Adquisicion IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Acumulada
Software $ 585.741,00 oct-12 $ 628.893,00 35,49 $ 145.801,22 $ 156.542,51 86526395
Fondos de
$ 6.405,00 - $ 0,00 124,92 $ 452,94 $ 0,00
comercio 138155842
TOTAL $ 592.146,00 $ 628.893,00 $ 146.254,16 $ 156.542,51

52
 Tabla 7-17 Activos intangibles en miles de pesos a diciembre de 2018 deflactado.
Amort
Diciembre31, 2018 Adquisicion IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Acumulada
Software $ 633.943,00 jul-14 $ 513.734,00 39,93 $ 140.263,47 $ 113.666,55 80378851
Fondos de
- - - - - -
comercio 138155842
TOTAL $ 633.943,00 $ 513.734,00 $ 140.263,47 $ 113.666,55

Tabla 7-18 Estado de evolución del patrimonio neto a diciembre de 2018 deflactado.
ESTADO DE EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO NETO CONSOLIDADO AL 31 DE DICIEMBRE DE 2018
(En miles de pesos argentinos)
Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos
Detalle IPC
2018 de DIC-01 de DIC-18
Balance a diciembre de 2017 $ 49.516.655,00 $ 4.973.771,74 $ 103.654.042,78
Ajuste en la aplicación inicial de la NIIF 9,
neto de impuestos (Nota 2.3) -$ 725.408,00 184,10 -$ 34.808,23 -$ 725.408,00

Balance actualizado a principio del ejercicio

$ 48.791.247,00 184,10 $ 4.938.963,51 $ 102.928.634,78
Pérdida integral total para el año
Pérdida para el ejercicio -$ 1.569.703,00 -$ 839.331,49 -$ 17.491.776,29
Otras pérdidas integrales para el ejercicio -$ 27.747,00 184,10 -$ 1.331,42 -$ 27.747,00
Distribución de utilidades retenidas según la
Junta General de Accionistas celebrada el
10 de abril de 2018
Reservas legales
Dividendos en efectivo (1) -$ 1.306.955,00 136,84 -$ 84.368,13 -$ 1.758.242,69
Otras reservas
Otros aumentos netos $ 24.451,00 184,10 $ 1.173,27 $ 24.451,00
Otro aumento neto Pérdida de control de la
-$ 369.152,00 184,10 -$ 17.713,52 -$ 369.152,00
subsidiaria (Nota 43)
Balances a diciembre de 2018 $ 45.542.141,00 $ 3.997.392,21 $ 83.306.167,80

53
 Tabla 7-19 Estado de resultados a diciembre de 2018 deflactado.
ESTADO DE RESULTADOS CONSOLIDADO AL 31 DE DICIEMBRE DE 2018
(En miles de pesos argentinos)
Diciembre 31, Valor a pesos de Valor a pesos de
2018 DIC-01 DIC-2018
IPC 2001
Intereses y otros ingresos $ 56.472.561,00 $ 3.291.190,45 $ 68.588.832,21
Gastos por intereses -$ 24.738.228,00 -$ 1.441.730,61 -$ 30.045.851,29
Ingresos por intereses netos $ 31.734.333,00 $ 1.849.459,84 $ 38.542.980,93
Ingresos por comisiones $ 12.574.698,00 $ 732.846,63 $ 15.272.617,99
Honorarios y gastos de comisiones -$ 5.501.505,00 -$ 320.624,75 -$ 6.681.861,01
Ganancias (pérdidas) en activos y pasivos
financieros $ -
Utilidad o pérdida neta a través de valores $ 115.843,00 $ 6.751,27 $ 140.697,29
Ganancias (pérdidas) neta en baja de activos
financieros no medidos a valor razonable con -$ 136.740,00 -$ 7.969,13
cambios en resultados -$ 166.077,77
Diferencias de cambio, neto $ 6.489.026,00 $ 378.176,94 $ 7.881.256,09
Otro ingreso operativo $ 2.106.977,00 $ 122.793,49 $ 2.559.032,02
Otra pérdida operativa -$ 7.984.040,00 -$ 465.305,55 -$ 9.697.027,55
Ingresos por intereses netos y otros ingresos
$ 39.398.592,00 $ 2.296.128,73 $ 47.851.617,99
operativos
Costos de administración -$ 19.538.918,00 -$ 1.138.717,62 -$ 23.731.021,66
Depreciaciones y amortizaciones -$ 1.922.260,00 -$ 112.028,28 -$ 2.334.683,72
Deterioro de activos financieros -$ 3.834.036,00 -$ 223.445,55 -$ 4.656.634,08
Pérdida neta en posiciones monetarias -$ 11.654.234,00 -$ 679.202,48 -$ 14.154.667,08
Ingresos Operativos $ 2.449.144,00 $ 142.734,79 $ 2.974.611,46
Participación en el beneficio del patrimonio de
$ 317.523,00 $ 18.505,07
las asociadas. $ 385.648,03
Ingresos antes de impuestos $ 2.766.667,00 $ 161.239,86 $ 3.360.259,48
Impuestos -$ 4.336.370,00 -$ 252.721,31 -$ 5.266.744,58
Ganancia (pérdida) del ejercicio -$ 1.569.703,00 -$ 91.481,45 -$ 1.906.485,09
Otras pérdidas integrales netas de impuetos -$ 27.747,00 -$ 1.617,08 -$ 33.700,16
Total de ingresos (pérdidas) integrales del
-$ 1.597.450,00 -$ 93.098,53 -$ 1.940.185,25
ejercicio
Ajueste por inflación -$ 15.894.326,29 -$ 746.232,97 -$ 15.551.591,04
Total de ingresos (pérdidas) integrales
-$ 17.491.776,29 -$ 839.331,49 -$ 17.491.776,29
reales del ejercicio

54
II. Estados contables deflactados de YPF.

Tabla 7-20 Estado de situación patrimonial a diciembre de 2017 deflactado.

YPF SOCIEDAD ANONIMA
ESTADOS DE SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADOS AL 31 DE DICIEMBRE DE 2017 (Importes
expresados en millones de pesos argentinos)

Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos

2017 de DIC-01 de DIC-2017
ACTIVO 1 2 3
Activo no corriente
Activos intangibles (2) $ 9.976,00 $ 1.764,22 $ 24.947,74
Activos tangibles (1) $ 382.630,00 $ 50.540,42 $ 714.688,83
Inversiones en asociadas y negocios conjuntos $ 6.045,00
$ 427,48 $ 6.045,00
Activos mantenidos para su disposición $ 8.823,00 $ 623,93 $ 8.823,00
Activos por impuesto diferido, netos $ 588,00 $ 41,58 $ 588,00
Otros créditos $ 1.335,00 $ 94,41 $ 1.335,00
Créditos por ventas $ 2.210,00 $ 156,28 $ 2.210,00
Inversiones en activos financieros $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Total del activo no corriente $ 411.607,00 $ 53.648,33 $ 758.637,57
Activo corriente
Activos mantenidos para su disposición $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Inventarios $ 27.149,00 $ 1.995,49 $ 28.218,04
Activos de contratos $ 142,00 $ 10,04 $ 142,00
Otros créditos $ 12.684,00 $ 896,97 $ 12.684,00
Créditos por ventas $ 40.649,00 $ 2.874,56 $ 40.649,00
Inversiones en activos financieros $ 12.936,00 $ 914,79 $ 12.936,00
Efectivo y equivalentes de efectivo $ 28.738,00 $ 2.032,26 $ 28.738,00
Total del activo corriente $ 122.298,00 $ 8.724,11 $ 123.367,04
TOTAL DEL ACTIVO $ 533.905,00 $ 62.372,44 $ 882.004,61

December 31, Valor a pesos Valor a pesos

2017 de DIC-01 de DIC-2017
PASIVO
Pasivo no corriente
Total del pasivo no corriente $ 250.451,00 $ 17.711,06 $ 250.451,00
Pasivo corriente
Total del pasivo corriente $ 102.734,00 $ 7.265,01 $ 151.403,69
TOTAL DEL PASIVO $ 353.185,00 $ 24.976,07 $ 520.504,51
PATRIMONIO
TOTAL PATRIMONIO $ 180.720,00 $ 37.396,37 $ 361.500,09
TOTAL PASIVO y PATRIMONIO NETO $ 533.905,00 $ 62.372,44 $ 882.004,61

(1) Valor obtenido de tabla 7.11

(2) Valor obtenido de tabla 7.13

55
 Tabla 7-21 Estado de situación patrimonial a diciembre de 2018 deflactado.
YPF SOCIEDAD ANONIMA
ESTADOS DE SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADOS AL 31 DE DICIEMBRE DE 2018 (Importes
expresados en millones de pesos argentinos)
Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos
2018 de DIC-01 de DIC-2018
ACTIVO 1 2 3
Activo no corriente
Activos intangibles (2) $ 18.499,00 $ 1.472,65 $ 30.690,16
Activos tangibles (1) $ 740.103,00 $ 98.485,14 $ 2.052.442,88
Inversiones en asociadas y negocios conjuntos $ 32.686,00
$ 1.568,42 $ 32.686,00
Activos mantenidos para su disposición $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Activos por impuesto diferido, netos $ 301,00 $ 14,44 $ 301,00
Otros créditos $ 9.617,00 $ 461,47 $ 9.617,00
Créditos por ventas $ 23.508,00 $ 1.128,02 $ 23.508,00
Inversiones en activos financieros $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Total del activo no corriente $ 824.714,00 $ 103.130,12 $ 2.149.245,04
Activo corriente
Activos mantenidos para su disposición $ 3.189,00 $ 153,02 $ 3.189,00
Inventarios $ 53.324,00 $ 2.666,88 $ 55.578,11
Activos de contratos $ 420,00 $ 20,15 $ 420,00
Otros créditos $ 21.867,00 $ 1.049,27 $ 21.867,00
Créditos por ventas $ 72.646,00 $ 3.485,87 $ 72.646,00
Inversiones en activos financieros $ 10.941,00 $ 525,00 $ 10.941,00
Efectivo y equivalentes de efectivo $ 46.028,00 $ 2.208,62 $ 46.028,00
Total del activo corriente $ 208.415,00 $ 10.108,82 $ 210.669,11
TOTAL DEL ACTIVO $ 1.033.129,00 $ 113.238,94 $ 2.359.914,16

December 31, Valor a pesos Valor a pesos

2018 de DIC-01 de DIC-2018
PASIVO
Pasivo no corriente
Total del pasivo no corriente $ 452.690,00 $ 21.722,03 $ 452.690,00
Pasivo corriente
Total del pasivo corriente $ 178.969,00 $ 8.587,71 $ 178.969,00
TOTAL DEL PASIVO $ 631.659,00 $ 30.309,75 $ 631.659,00
PATRIMONIO
TOTAL PATRIMONIO $ 401.470,00 $ 82.929,20 $ 1.728.255,16
TOTAL PASIVO y PATRIMONIO NETO $ 1.033.129,00 $ 113.238,94 $ 2.359.914,16

(1) Valor obtenido de tabla 7.12

(2) Valor obtenido de tabla 7.14

56
Tabla 7-22 Activos tangibles en millones de pesos a diciembre de 2017 deflactado.
Diciembre31, Adquisicion Dep Acumulada IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
2017
Terrenos y
$ 12.144,00 ago-03 $ 9.250,00 12,77 $ 8.402,76 $ 6.400,33 43%
edificios
Propiedad
minera, pozos y
$ 209.019,00 jul-80 $ 566.334,00 6,31E-08 $ 292,49 $ 792,51 75%
equipos de
explotación
Equipamiento
de destilerías y
$ 65.515,00 sep-07 $ 69.160,00 18,51 $ 31.274,34 $ 33.014,32 51%
plantas
petroquímicas
Equipos de
$ 3.102,00 ene-15 $ 4.512,00 57,72 $ 474,75 $ 690,55 59%
transporte
Materiales y
equipos en $ 15.993,00 - $ - 124,92 $ 1.130,97 - 83%
depósito
Perforaciones y
$ 59.529,00 - $ - 124,92 $ 4.209,69 - 62%
obras en curso
Perforaciones
exploratorias en $ 2.871,00 - $ - 124,92 $ 203,03 - 41%
curso
Muebles y
Útiles e $ 1.768,00 sep-09 $ 8.686,00 22,58 $ 691,73 71%
Instalaciones
Equipos de
comercializació $ 7.132,00 oct-11 $ 11.656,00 30,66 $ 2.055,12 $ 3.358,73
n
Infraestructura
de distribución $ 2.025,00 nov-10 $ 1.381,00 26,99 $ 662,79 $ 452,01
de gas natural
Instalacoines de
generación de
$ - - $ -
energía
eléctrica
Otros bienes $ 3.532,00 dic-10 $ 8.446,00 27,30 $ 1.142,73 $ 2.732,60
TOTAL $ 382.630,00 $ 679.425,00 $ 50.540,42 $ 47.441,04

57
Tabla 7-23 Activos tangibles en millones de pesos a diciembre de 2018 deflactado.
Diciembre31, Adquisicion Dep Acumulada IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
2018
Terrenos y
$ 25.933,00 ago-03 $ 22.114,00 12,77 $ 17.943,75 $ 15.301,28
edificios
Propiedad
minera, pozos y
$ 372.938,00 ago-80 $ 1.231.930,00 6,53E-08 $ 504,61 $ 1.666,88 46%
equipos de
explotación
Equipamiento
de destilerías y
$ 128.156,00 feb-08 $ 152.295,00 19,37 $ 58.446,53 $ 69.455,31 77%
plantas
petroquímicas
Equipos de
$ 5.583,00 sep-15 $ 10.579,00 66,90 $ 737,21 $ 1.396,90 54%
transporte
Materiales y
equipos en $ 34.990,00 - $ - 184,1 $ 1.678,94 65%
depósito
Perforaciones y
$ 124.381,00 - $ - 184,1 $ 5.968,23 84%
obras en curso
Perforaciones
exploratorias en $ 7.972,00 - $ - 184,1 $ 382,52 63%
curso
Muebles y
Útiles e $ 4.010,00 ago-10 $ 20.707,00 25,95 $ 1.364,92 $ 7.048,23 52%
Instalaciones
Equipos de
comercializació $ 15.301,00 sep-12 $ 25.697,00 35,10 $ 3.851,25 $ 6.467,92 71%
n
Infraestructura
de distribución $ 11.660,00 ago-08 $ 12.508,00 20,66 $ 4.986,13 $ 5.348,76
de gas natural
Instalaciones de
generación de
$ - - $ -
energía
eléctrica
Otros bienes $ 9.179,00 nov-11 $ 22.458,00 30,94 $ 2.621,05 $ 6.412,84
TOTAL $ 740.103,00 $ 1.498.288,00 $ 98.485,14 $ 113.098,11

58
 Tabla 7-24 Activos Intangibles en millones de pesos a diciembre de 2017
deflactado.
Amort
Diciembre31, 2017 Adquisicion IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Acumulada
Consesiones
$ 5.644,00 abr-13 $ 9.180,00 38,32 $ 1.300,96 $ 2.116,03
de Servicios
Derechos de
$ 3.465,00 - $ - 124,92 $ 245,03 $ 0,00
exploración
Otros
$ 867,00 sep-12 $ 5.963,00 35,10 $ 218,22 $ 1.500,88
intangibles
TOTAL $ 9.976,00 $ 15.143,00 $ 1.764,22 $ 3.616,91

Tabla 7-25 Activos Intangibles en millones de pesos a diciembre de 2018

deflactado.
Amort
Diciembre31, 2018 Adquisicion IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Acumulada
Consesiones
$ 11.592,00 feb-17 $ 20.110,00 103,75 $ 987,02 $ 1.712,30
de Servicios
Derechos de
$ 6.907,00 - $ - 184,10 $ 331,42 $ 0,00
exploración
Otros
$ 1.903,00 abr-17 $ 12.819,00 109,01 $ 154,21 $ 1.038,76
intangibles
TOTAL $ 18.499,00 $ 32.929,00 $ 1.472,65 $ 2.751,06

Tabla 7-26 Estado de evolución del patrimonio neto a diciembre de 2018 deflactado.
ESTADO DE EVOLUCION DEL PATRIMONIO NETO AL CIERRE DEL EJERCICIO DICIEMBRE 31,
2018 (En millones de pesos argentinos)
Valor a
Diciembre 31, Valor a pesos
Detalle IPC pesos de DIC-
2018 de DIC-18
01
Patrimonio Neto a diciembre 31, 2017 $ 180.720,00 $ 37.396,37 $ 779.345,08
Ajuste de Capital -$ 298,00 184,10 -$ 14,30 -$ 298,00
Balance actualizado a principio del ejercicio $ 180.422,00 $ 37.382,07 $ 779.047,08
Ganancia integral total para el año
Ganancia para el ejercicio $ 38.606,00 184,10 $ 35.035,72 $ 730.148,85
Otras ganancias integrales para el ejercicio $ 172.600,00 184,10 $ 10.059,04 $ 209.631,58
Distribución de utilidades retenidas según la Junta
General de Accionistas celebrada el 10 de abril de
2018
Dividendos -$ 1.200,00 136,84 -$ 77,46 -$ 1.614,36
Otros conceptos $ 11.042,00 184,10 $ 529,84 $ 11.042,00
Balances a Diciembre 31, 2018 $ 401.470,00 $ 82.929,20 $ 1.728.255,16

59
Tabla 7-27 Estado de resultados a diciembre de 2018 deflactado.
ESTADO DE RESULTADOS PARA PERIODO FINALIZADO EN DICIEMBRE 31, 2018
(en millones de pesos argentinos)

December 31, Valor a pesos Valor a pesos

2018 DIC-2001 de DIC-18

Resultado neto
Ingresos $ 435.820,00 $ 25.399,35 $ 529.325,82
Costos -$ 359.570,00 -$ 20.955,55 -$ 436.716,27
Resultado bruto $ 76.250,00 $ 4.443,81 $ 92.609,55
Resultado operativo $ 43.780,00 $ 2.551,47 $ 53.173,06
Participacion en asociadas y
$ 4.839,00 $ 282,01 $ 5.877,21
negocios conjuntos
Costos financieros $ 41.525,00 $ 2.420,05 $ 50.434,25
Resultado antes de impuesto a las
$ 90.144,00 $ 5.253,54 $ 109.484,53
ganancias
Impuesto a las ganancias -$ 51.538,00 -$ 3.003,61 -$ 62.595,55
Resultado neto del ejercicio $ 38.606,00 $ 2.249,94 $ 46.888,97
Otros resultados integrales del
$ 172.600,00 $ 10.059,04 $ 209.631,58
ejercicio
Resultado integral nominal del
$ 211.206,00 $ 12.308,97 $ 256.520,56
ejercicio
Ajuste por inflación $ 32.785,78 $ 562.561,48
Resultado Neto real del ejercicio $ 35.035,72 $ 730.148,85

III. Estados contables deflactados de Loma Negra.

60
 Tabla 7-28 Estado de situación patrimonial a diciembre de 2017 deflactado.
LOMA NEGRA SOCIEDAD ANONIMA
ESTADOS DE SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADOS AL 31 DE DICIEMBRE DE
2017 (Importes expresados en millones de pesos argentinos)
Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos
2017 de DIC-2001 de DIC-2017
ACTIVO 1 2 3
Activo no corriente
Activos Tangibles(1) $ 18.310,00 $ 9.974,60 $ 141.050,17
Activos intangibles (2) $ 224,70 $ 35,90 $ 507,66
Inversiones $ 2,50 $ 0,18 $ 2,50
Fondos de comercio $ 16,60 $ 1,17 $ 16,60
Inventarios $ 635,50 $ 56,14 $ 793,85
Otras cuentas por cobrar $ 214,30 $ 15,15 $ 214,30
Cuentas por cobrar comerciales $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Total de activo no corriente $ 19.403,60 $ 10.083,14 $ 142.585,08
Activo corriente
Inventarios $ 3.195,10 $ 237,98 $ 3.365,29
Otras cuentas por cobrar $ 367,00 $ 25,95 $ 367,00
Cuentas por cobrar comerciales $ 1.865,40 $ 131,91 $ 1.865,40
Inversiones $ 4.416,00 $ 312,28 $ 4.416,00
Caja y bancos $ 278,70 $ 19,71 $ 278,70
Total de activo corriente $ 10.122,20 $ 727,84 $ 10.292,39
TOTAL ACTIVO $ 29.525,80 $ 10.810,99 $ 152.877,47

Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos

2017 de DIC-01 de DIC-2017
PASIVO
Pasivo no corriente
Total pasivo no corriente $ 7.312,20 $ 517,09 $ 7.312,20
Pasivo corriente
Total pasivo corriente $ 8.082,60 $ 571,57 $ 8.082,60
TOTAL PASIVO $ 15.394,80 $ 1.088,67 $ 15.394,80
PATRIMONIO
TOTAL PATRIMONIO $ 14.131,00 $ 9.722,32 $ 137.482,67
TOTAL PASIVO y PATRIMONIO
$ 29.525,80 $ 10.810,99 $ 152.877,47
NETO

(1) Valor obtenido de tabla 7.19

(2) Valor obtenido de tabla 7.21

61
 Tabla 7-29 Estado de situación patrimonial a diciembre de 2018 deflactado.
LOMA NEGRA SOCIEDAD ANONIMA
ESTADOS DE SITUACIÓN FINANCIERA CONSOLIDADOS AL 31 DE DICIEMBRE DE
2018 (Importes expresados en millones de pesos argentinos)
Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos
2018 de DIC-2001 de DIC-2018
ACTIVO 1 2 3
Activo no corriente
Activos Tangibles(1) $ 21.877,90 $ 9.414,66 $ 196.202,73
Activos intangibles (2) $ 218,50 $ 29,30 $ 610,55
Inversiones $ 1,70 $ 0,08 $ 1,70
Fondos de comercio $ 16,60 $ 0,80 $ 16,60
Inventarios $ 677,30 $ 47,90 $ 998,17
Otras cuentas por cobrar $ 942,20 $ 45,21 $ 942,20
Cuentas por cobrar comerciales $ 4,00 $ 0,19 $ 4,00
Total de activo no corriente $ 23.738,20 $ 9.538,13 $ 198.775,94
Activo corriente
Inventarios $ 3.777,80 $ 197,84 $ 4.123,07
Otras cuentas por cobrar $ 383,30 $ 18,39 $ 383,30
Cuentas por cobrar comerciales $ 2.064,60 $ 99,07 $ 2.064,60
Inversiones $ 2.095,20 $ 100,54 $ 2.095,20
Caja y bancos $ 806,70 $ 38,71 $ 806,70
Total de activo corriente $ 9.127,60 $ 454,55 $ 9.472,87
TOTAL ACTIVO $ 32.865,80 $ 9.992,68 $ 208.248,82

Diciembre 31, Valor a pesos Valor a pesos

2018 de DIC-2001 de DIC-2018
PASIVO
Pasivo no corriente
Total pasivo no corriente $ 6.481,20 $ 311,00 $ 6.481,20
Pasivo corriente
Total pasivo corriente $ 9.831,50 $ 471,76 $ 9.831,50
TOTAL PASIVO $ 16.312,70 $ 782,75 $ 16.312,70
PATRIMONIO
TOTAL PATRIMONIO $ 16.553,10 $ 9.209,93 $ 191.936,12
TOTAL PASIVO y PATRIMONIO
$ 32.865,80 $ 9.992,68 $ 208.248,82
NETO

(1) Valor obtenido de tabla 7.20

(2) Valor obtenido de tabla 7.22

62
Tabla 7-30 Activos tangibles en millones de pesos a diciembre de 2017 deflactado.
Diciembre Dep Pesos a
Adquisicion IPC Dep a 2001
31, 2017 Acumulada 2001
Terrenos $ 323,94 - 124,92 $ 22,91 -
Planta y
$ 4.932,78 sep-01 -$ 9.175,95 8,91 $ 4.891,40 -$ 9.098,97
construcción

Maquinaria,
equipamient
$ 9.279,69 jun-12 -$ 11.447,25 33,77 $ 2.427,72 -$ 2.994,79
oy
repuestos
Vehiculos de
transporte y $ 1.271,67 oct-14 -$ 2.147,25 55,24 $ 203,38 -$ 343,40
carga

Muebles y
$ 42,30 may-08 -$ 1.020,99 20,15 $ 18,54 -$ 447,53
accesorios
Canteras $ 1.569,94 dic-53 -$ 2.452,86 5,92E-13 $ 2.343,70 -$ 3.661,78
Herramienta
sy $ 29,44 nov-13 -$ 134,13 42,46 $ 6,12 -$ 27,90
dispositivos
Trabajo en
$ 860,22 - 124,92 $ 60,83 -
progreso
TOTAL $ 18.309,98 -$ 26.378,43 $ 9.974,60 -$ 16.574,38

Tabla 7-31 Activos tangibles en millones de pesos a diciembre de 2018 deflactado.

Diciembre Dep Pesos a
Adquisicion IPC Dep a 2001
31, 2018 Acumulada 2001
Terrenos $ 327,07 - 184,10 $ 15,69 -
Planta y
$ 5.100,73 jun-02 -$ 9.852,66 11,53 $ 3.908,91 -7550,520919
construcción

Maquinaria,
equipamient
$ 9.885,97 mar-13 -$ 13.403,43 37,86 $ 2.306,45 -3127,098157
oy
repuestos
Vehiculos de
transporte y $ 1.215,43 jul-15 -$ 2.559,66 64,45 $ 166,58 -350,8230874
carga

Muebles y
$ 40,55 abr-09 -$ 1.047,06 21,72 $ 16,49 -425,8903445
accesorios
Canteras $ 1.898,24 dic-53 -$ 3.526,94 5,92E-13 $ 2.833,81 -$ 5.265,23
Herramienta
sy $ 27,07 sep-14 -$ 154,40 54,47 $ 4,39 -25,04223246
dispositivos
Trabajo en
$ 3.382,84 - - 184,10 $ 162,32 -
progreso
TOTAL $ 21.877,90 -$ 30.544,15 $ 9.414,66 -$ 16.744,61

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Tabla 7-32 Activos Intangibles en millones de pesos a diciembre de 2017 deflactado.
Diciembre31, 2017 AdquisicionAmort Acumulada IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Software $ 86,53 jun-11 $ 161,59 29,25 $ 26,13 $ 48,80 86526395
Mining
Explotation $ 138,16 - $ 0,00 124,92 $ 9,77 $ 0,00
Rights 138155842
TOTAL $ 86,53 $ 161,59 $ 35,90 $ 48,80

Tabla 7-33 Activos Intangibles en millones de pesos a diciembre de 2018 deflactado.

Diciembre31, 2018 AdquisicionAmort Acumulada IPC Pesos a 2001 Dep a 2001
Software $ 80,38 dic-11 $ 191,45 31,32 $ 22,67 $ 53,99 80378851
Mining
Explotation $ 138,16 - $ 0,00 184,10 $ 6,63 $ 0,00
Rights 138155842
TOTAL $ 218,53 $ 191,45 $ 29,30 $ 53,99

Tabla 7-34 Estado de evolución del patrimonio neto a diciembre de 2018 deflactado.
ESTADO DE EVOLUCION DEL PATRIMONIO NETO AL CIERRE DEL EJERCICIO DICIEMBRE 31,
2018 (En millones de pesos argentinos)

Valor a
Diciembre 31, Valor a pesos
Detalle IPC pesos de DIC-
2018 de DIC-18
01
Patrimonio Neto a diciembre 31, 2017 $ 14.131,00 184,10 $ 9.722,32 $ 202.614,36
Ajuste de Capital $ 0,00 184,10 $ 0,00 $ 0,00
Balance actualizado a principio del ejercicio $ 14.131,00 $ 9.722,32 $ 202.614,36
Pérdida integral total para el año
Pérdida para el ejercicio $ 1.950,58 184,10 -$ 539,88 -$ 11.251,16
Otras pérdidas integrales para el ejercicio $ 471,71 184,10 $ 27,49 $ 572,92
Distribución de utilidades retenidas según la
Junta General de Accionistas celebrada el 10 de
abril de 2018
Dividendos - - - -
Otros conceptos - - - -
Balances a Diciembre 31, 2018 $ 16.553,29 $ 9.209,93 $ 191.936,12

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 Tabla 7-35 Estado de resultados a diciembre de 2018 deflactado.
ESTADO DE RESULTADOS PARA PERIODO FINALIZADO EN DICIEMBRE 31, 2018
(en millones de pesos argentinos)

Valor a Valor a
December 31,
pesos DIC- pesos de DIC-
2018
2001 18

Resultado neto
Ingresos $ 26.806,93 $ 1.562,29 $ 32.558,40
Costos -$ 19.982,79 -$ 1.164,59 -$ 24.270,13
Resultado bruto $ 6.824,14 $ 397,71 $ 8.288,27
Gastos varios -$ 2.079,02 -$ 121,16 -$ 2.525,08
Costos financieros -$ 1.662,58 -$ 96,89 -$ 2.019,29
Resultado antes de impuesto a las
$ 3.082,54 $ 179,65 $ 3.743,90
ganancias
Impuesto a las ganancias -$ 1.131,96 -$ 65,97 -$ 1.374,82
Resultado neto del ejercicio $ 1.950,58 $ 113,68 $ 2.369,08
Otros resultados integrales del ejercicio
$ 471,71 $ 27,49 $ 572,92

Resultado integral nominal del ejercicio

$ 2.422,29 $ 141,17 $ 2.942,00

Ajuste por inflación -$ 653,56 -$ 13.620,24

Resultado Neto real del ejercicio -$ 539,88 -$ 11.251,16

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