UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y FINANCIERAS

CARRERA: ECONOMIA

TESIS DE GRADO

"El Deterioro de las Pensiones en el Sistema

de Capitalización Individual "

Postulante: Yarminia del Rosario Escobar Gonzales

Tutor : Lic. Alberto Bonadona Cossio

La Paz - Bolivia
1998
Mi más sincero agradecimiento a mi
profesor - tutor, el Lic. Alberto Bonadona,
a quien admiro y respeto y con quien
estaré en deuda por sus valiosos consejos
y desinteresada colaboración. A los
miembros del tribunal examinador los
señores Lic. Pablo Ramos, Lic. Alejandro
Mercado, Lic. Carlos Villegas y Lic. Pablo
Calderón, por los consejos, sugerencias y la
dedicación en la revisión de la presente
investigación.
Dedicado a mis padres, Remberto y Julia.
 ÍNDICE

INTRODUCCIÓN

I. PLANTEAMIENTO DE LA INVESTIGACIÓN 6

1. Planteamiento del Problema 6

2. Justificación del Problema 6
3. Objetivos 7

3.1. Objetivo Central 7

3.2. Objetivos Específicos 7

4. Hipótesis 8
5 Metodología de la Investigación 8

II. MARCO TEÓRICO 11

1 Funcionamiento y Principales Características del

Sistema de Capitalización Individual 11

1.1. Regímenes de Capitalización.. 11

1.2. El Sistema de Capitalización Individual. El Caso Boliviano 12

a) El Fondo de Capitalización Individual (FCI) 12

b) El Fondo de Capitalización Colectivo (FCC) 14

2 Modelo para la Valoración de Activos de Capital (CAPM) 16

2.1. Medidas de Riesgo de la Cartera 17

2.2. Importancia de la Diversificación de! Riesgo 18
2.3. El Riesgo de Mercado 19
2.4. Relación entre la Rentabilidad y el Riesgo 20
 III. VERIFICACIÓN DE LA HIPÓTESIS 23

1. El Mercado de Valores Nacional. 23

1.1. Importancia del Mercado de Valores en el Desarrollo

Económico 25

2. Evolución de los Activos. 25

2.1. Activos de Renta Fi ja 25

2.1.1. Variabilidad de los Activos 30

2.1.2. Posibilidades de Diversificación en el Mercado Nacional 32

2.2. Activos de Renta Variable 33

2.2.1. Rendimiento y Variabilidad de los Activos 37

3. Fondos Comunes de Valores 39

3.1. Volatilidad del Retorno 42

3.2. Coeficiente Rendimiento/Riesgo 51

4. El Deterioro de los Rendimientos como Factor para el

Deterioro de las Pensiones 53

4.1. La Inflación como Factor de Deterioro de los Rendimientos 56

4.1.1. La Indización de la Inflación en el Mercado Financiero Nacional 57

4.1.2. Dificultad de la Indización a través del Tipa de Cambio 58

4.2. La Sobrevaluación del Tipo de Cambio Nominal 60

• Efecto de la Sobrevalución en una Cartera. Un ejemplo 64

4.3. El Efecto de la Sobrevaluación del Tipo de Cambie Nominal

en el Fa 68

• Supuestos para el Cálculo del Deterioro de los Rendimientos del FCI 71

 4.4. El Deterioro de las Pensiones 75

• Supuestos para el Cálculo del Deterioro de las Pensiones 77

IV. CONCLUSIONES 78

BIBLIOGRAFÍA 85

ANEXOS
 LISTA DE CUADROS

CUADRO N°1 Desviación Típica de ;os Principales Instrumentos de Renta

Fija. En Moneda Nacional y Moneda Extranjera (1.995 -
1.997)

CUADRO N°2 Matriz de Covarianzas de los Principales Instrumentos de

Renta Fija. En Moneda Extranjera (1.995 - 1.997)
CUADRO N°3 Volumen de Negociaciones del Mercado Bursátil. (1.997)

CUADRO N°4 Empresas Capitalizadas - Valor de las Acciones. (Sus.)

CUADRO N°5 Rendimientos de las Acciones. Tasas Equivalentes a 28 días.

(1.995 - 1.997)

CUADRO N°6 Fondos de acuerdo al Tipo de Valores en los que Invierte.

(1.995 - 1.997)

CUADRO N°7 Rendimiento Promedio Anual. Tasas Equivalentes a 28 días.

(1.995 - 1.997)

CUADRO N°8 Desviación Típica de los Rendimientosde los FCV. (1.995 -

1.997)

CUADRO N°9 Desviación Típica y Varianzas de las Carteras. (1.921 - 1.981)

CUADRO N°10 Coeficiente Rendimiento-Riesgo. (1.995 - 1.997)

CUADRO N°11 Efecto de la Sobrevaluación en una Cartera. Un Ejemplo.

CUADRO N°12 Deterioro de la Cartera a Causa de la Sobrevaluación. Bisa

Perder. (1.995 - 1.997)

CUADRO N°13 Deterioro de la Cuenta Individual en Períodos de Diez y Tres

Años. (1.987 - 1.997)
CUADRO N°14 Deterioro de los Rendimientos en Períodos de Diez y Tres
Años. (1.987 - 1.997)

CUADRO N°15 Total Inversiones de AFPs. (Junio de 1.997 - Septiembre de

1.997)

CUADRO N°16 Resultados del Cálculo del Deterioro de las Pensiones.

 LISTA DE GRÁFICOS

GRÁFICO I Evolución de la Rentabilidad Ponderada de CDs. Moneda

Nacional, Moneda Extranjera y con Mantenimiento de Valor.
(1.989 - 1.995)

GRÁFICO II Rentabilidad Ponderada de los Principales Instrumentos de

Renta Fija. Moneda Nacional. (1995 - 1.997)

GRÁFICO III Rentabilidad Ponderada de los Principales Instrumentos de

Renta Fija. Moneda Extranjera. (1.995 - 1.997)

GRÁFICO IV Fondos Comunes de Valores. Evolución de los Rendimientos.

(1.995 - 1.997)

GRÁFICO V Rendimiento de los Principales Instrumentos de Renta Fija Vs.

Rendimiento de los FCV. (1.995 - 1.997)

GRÁFICO VI Tasa de Depreciación Vs. Tasa Inflacionaria. (1.995 - 1.997)

GRÁFICO VII Tasa de Depreciación Acumulada Vs. Tasa Inflacionaria

Acumulada. (1.995 - 1.997)

GRÁFICO VIII Efecto de la Sobrevaluación en una Cartera. Un Ejemplo.

GRÁFICO IX Efecto de M Sobrevaluación en una Cartera.

GRÁFICO X Efecto de la Sobrevaluación del Tipo de Cambio. Fondo Común

de Valores - Risa Premier. (1.995 - 1.997)
 ÍNDICE DE SIGLAS

AFP Administradora de Fondo de Pensiones.

BBV Bolsa Boliviana de Valores 5.A.
BCB Banco Central de Bolivia.
BONOSOL Bono Solidario
CAPM Capital Asset Pricing Model. Modelo para la Valoración de Activos de
Capital.
Cbs Certificados de Depósito.
CNV Comisión Nacional de Valores.
DPFs Depósitos a Plazo Fijo.
Decreto Supremo.
ENDE Empresa Nacional de Electricidad. S.A.
ENFE Empresa Nacional de Ferrocarriles.
ENTEL Empresa Nacional de Telecomunicaciones.
FCC Fondo de Capitalización Colectiva.
FCI Fondo de Capitalización Individual.
FCV Fondo Común de Valores.
IPC índice de Precios al Consumidor.
L.A.B. Lloyd Aéreo Boliviano.
LTs Letras del Tesoro.
SIREFI Sistema de Regulación Financiera.
SIRESE Sistema de Regulación Sectorial.
SML Security Market Line. Línea del Mercado de Títulos.
S.R.L. Sociedad de Responsabilidad Limitada.
TC Tipo de Cambio.
UDAPE Unidad de Análisis de Políticas Económicas
VASP Viacao Aérea Sao Paulo.
 RESUMEN

- La investigación de la presente tesis se centra en la estimación de un indicador que muestre el

deterioro de los rendimientos de las inversiones del Fondo de Capitalización Individual (FCI) y
su influencia en los futuros niveles de pensiones.

Las pensiones de jubilación en el actual sistema de seguridad social dependen basicamente del
capital acumulado por los afiliados en sus cuentas individuales (CI), que en conjunto forman el
FCT. Asimismo, el capital acumulado esta en función del número y monto de los aportes y de
los rendimientos de las inversiones del FCI realizadas por los administradores de pensiones
(AFPs) en los Mercados de Va/ores. Es sobre esta última variable que recae la mayor parte del
peso del financiamiento de las pensiones de jubilación, por tanto, los primeros capítulos son
dedicados al análisis de la evolución de los rendimientos del Mercado de Valores Nacional y
mas concretamente de los Fondos Comunes de Valores (FCV) debido a su semejanza con las
AFPs en cuanto a la gestión de carteras y a que por la reciente implementación del nuevo
sistema de pensiones no existe suficiente información histórica sobre las inversiones del FCI.

Los rendimientos logrados por los FCV entre 1.995 y.1997 muestran que las características
del Mercado de Valores Nacional de naturaleza de renta fija, con poca variedad de
instrumentos, interbancano y con predominio de activos expresados en moneda extranjera, no
ha sido una limitación para la diversificación del riesgo en la conformación de portafolios de
inversión. Esto ha permitido a los FCV disminuir el riesgo de sus inversiones sin afectar
basicamente sus rendimientos los que en promedio oscilan entre el 8.20% y 10.62% (nominal).

Una vez demostradas las podibilidades de diversificación del riesgo del Mercado de Valores
Nacional y considerando su característica de predominio de títulos en moneda extranjera se
analiza el efecto de la sobre valuación del tipo de cambio nominal sobre los rendimientos que
los administradores logran en el mercado de valores.

La creciente sobrevaluación del tipo de cambio nominal del dólar, el predominio de inversiones
en moneda extranjera y la forma de valoración de las CI, a través de la estimación diaria del
valor cuota, determinan el deterioro en los rendimientos nominales del fondo. Las AFPs, al
igual que los FCV, pagan un rendimiento diario que es calculado por la variación diaria del valor
cuota del fondo. Para calcular el valor cuota, de acuerdo ala Ley de Pensiones, todos los
recursos en moneda yen activos del FCI deben ser valorados diariamente en moneda nacional.
Considerando que gran parte de las invesiones se realizan en dolares es necesario realizar una
conversión diaria de estos recursos a la moneda nacional, arrestando de esta forma a la
cartera del FCI el efecto negativo de la creciente sobrevaluación del tipo de cambio nominal..
Este efecto se traduce en una disminución de los rendimientos efectivamente logrados por las
Affs, lo cual tendrá repercuciones en los futuros niveles de pensiones causando el deterioro
de los mismos.
 INTRODUCCIÓN

El interés sobre el tema de las pensiones en el régimen de capitalización individual,.

deriva del importante papel de la Seguridad Social dentro el aparato económico. La
actual combinación de un enfoque económico y social, le ha dado a la Política
Económica un nuevo e innovador instrumento de apoyo para el logro de algunos
objetivos sociales y financieros.

La crisis que atravesó la economía durante la década de los ochenta, desatada por el
gasto público, la hiperinflación, las exportaciones mineras, etc.; en el G3MpO de la
Seguridad Social, pusieron en evidencia los problemas por los que atravesaba el antiguo
sistema de reparto'. Tal condición, se manifestó básicamente en el desequilibrio de la
relación entre activos y pasivos, que llegó a un punto critico principalmente por dos
factores: Primero, el colapso mundial del estaño, que tuvo repercusiones sobre el
sistema de pensiones. Los ingresos del sector minero dependían en gran medida de las

exportaciones de estaño. Considerando la importancia de este sector en la economía

nacional, su crisis produjo el despido masivo de trabajadores mineros. El segundo

factor, se refiere las políticas de estabilización de 1.985, en las que se incluyó la
racionalización de las principales empresas públicas, provocando la destitución de una
enorme masa de asalariados. Ambos factores influyeron en el vuelco de la relación
activos-pasivos.

No obstante, si bien el factor demográfico es un problema fundamental en el régimen

de reparto, fueron diversos los problemas para el desencadenamiento de la crisis. Es el

>s eclivos Jc wi delco I<

 el creciente sector informal y rural del
caso de la limitada cobertura del programa por
laboral'. La desconfianza en el sistema y
mercado de trabajo debido al principio de tesis
permita incorporar en éste un mayor
la ausencia de un desarrollo económico que
cter impositivo de este sistema no
número de trabajadores. Asimismo, el cará
lo que sumado ala falta de un adecuado
representaba un incentivo para los aportantes,
sos y al proceso de desclolarización de
control en el manejo administrativo de estos recur
una disminución de los recursos.
la economía en la década de los ochenta, significó

nta con una serie de desbalances

Por otra parte, se inicia la década de los nove
nal, bajos coeficientes de inversión,
macroeconómicos: baja capacidad de ahorro nacio
profundización dei mercado financiero y
altos niveles de endeudamiento externo, poca
importantes. Por tanto, se emprende un
elevadas estructuras deficitarias entre los más
e las llamadas "reformas de segunda
proceso de reforma estructural, implantándos
cter social y dentro de las cuales se
generación", que se destacan por tener un cará
incluye la Reforma del Sistema de Pensiones.

el Mercado de Valores y el proceso de

Esta Reforma se destaca por su vinculación con
cuyos recursos se forma el Fondo de
Capitalización de las empresas estratégicas, con
lemente la cobertura del sistema. En el
Capitalización Colectiva (FCC), ampliando notab
esta variable era seriamente afectada
Régimen de Reparto, basado en la tesis laboral,
gran sector informal y rural excluyendo a
por el mercado de trabajo, conformado por un
s del sistema.
los trabajadores de éstos sectores de los beneficio

2l corno
es el trabajador y no así el ciudadano en gencl
2 Bajo este principio, el sujeto de protección .rn determ inado
la cual condi ción de haber nacid o en bitorio
ocurre en la tesis universal o nacional, bajo
o babel adopta do del el MIII:I da II i ncJidnd es la que hace ul inuivlduu de Lr S2111 idild
Social
Pero, la crisis del régimen de reparto no sólo plantea la necesidad de-una transición de
la tesis laboral a una tesis universal, sirio una reforma que en lo posible, garantice el
equilibrio del sistema.

El programa de pensiones privado que se implanta, introduce en el sistema el concepto

del ahorro, realizado a través de la utilización de cuentas individuales. Es decir, a
diferencia del régimen de reparto, en el sistema de capitalización individual, en todo
momento se reconoce la propiedad del capital acumulado por los afiliados, lo que no
sólo incentiva el ahorro, sino también prácticamente elimina la posibilidad de un
desequilibrio financiero del régimen, a causa de factores demográficos.

En el sistema de capitalización individual, el nivel de pensiones esta básicamente en

función de los rendimientos. Los afiliados aportan un porcentaje fijo de sus ingresos en

una cuenta individual formando un fondo de ahorros (FU). Al jubilarse reciben una
pensión que varia en función ala rentabilidad de las inversiones realizadas por las
administradoras privadas (AFP's), en los mercados de valores y las inversiones futuras.

Es decir, las rentabilidades de las inversiones de los fondos de pensiones en éste

sistema, son equivalentes al factor demográfico, en el sistema de reparto. Por lo tanto,
de existir deterioro, en el nivel de pensiones, se debería fundamentalmente a un
deterioro en los rendimientos de las inversiones del FCI.

Establecida la importancia de los rendimientos en el régimen de capitmizacién individual,

se presenta la necesidad de diferenciar entre los factores con incidencia en esta
variable. Un primer grupo, se refiere a los factores propios de los mercados bursátiles,
sus fluctuaciones y características, que hacen de éstos, mercados variables en los que

se pierde precisión al realizar pronósticos para períodos largos, que en este caso son
mayores a 20 años. Sin embargo, los efectos de éstos factores no necesariamente son
 el nivel
negativos, sino que por el contrario, podrían actuar favorablemente, elevando
de rendimientos, de acuerdo a una óptima conformación de portafolio.

os se
Un segundo tipo de factores, deriva del contexto económico en que los mercad
nacional
desenvuelven, de la relación de algunas peculiaridades del mercado de valores
nivel de
y de la economía en general. Es decir, el efecto de las f uctuaciones en el
y
rendimientos, está estrechamente vinculado a las características del mercado bursátil
d de
de sus títulos. Como son las posibilidades de diversificación, la varieda
ente del
instrumentos, la utilización de indicadores de riesgo, etc. Pero, independientem
tiempo,
nivel de rendimientos que estos factores permitan alcanzar a lo largo del
ico
también se deben tomar en cuenta otros factores relacionados al contexto económ
mente
que, considerando las características del mercado bursátil, imerian influir negativa
sobre los rendimientos.

o de los
En general, entre estos últimos, tal vez el de mayor riesgo para el deterior
l se
rendimientos sea el factor inflacionario. Sin embargo, en el mercado naciona
o de
presenta otro riesgo, por el elevado nivel de dolarización, en general y del Mercad
ía.
Valores, en particular; y la subvaluación del tipo de cambio del dólar en la econom
de
Estos dos elementos, por su efecto sobre los rendimientos nominales de los fondos
nte el
pensiones, tienen repercusiones en los rendimientos reales, afectando finalme
nivel de pensiones.

os
La presente investigación está conformada por cuatro partes. En la primera, realizam
se
el planteamiento de la investigación, identificando el problema central, de donde
último
derivan los objetivos central y secundarios, la hipótesis central de la tesis y como
parte,
punto se hace una descripción de la metodología de investigación. En la segunda
s, se
desarrollamos el marco teórico. En la tercera parte, compuesta de cuatro capítulo
realiza la comprobación de la hipótesis.
En el primer capítulo, de la tercera parte, se revisan elementos 'históricos de la
formación de la bolsa de valores y la importancia del mercado de valores en una
economía. En el segundo capítulo, se analizan separadamente aspectos relacionados

con activos en el mercado de renta fija y en el mercado accionario, enfatizando en la

evolución de los rendimientos. En el tercer capítulo, se delimita el área de estudio al
comportamiento de los rendimientos de los Fondos Comunes de Valores y su gestión del
riesgo. El cuarto capítulo, de acuerdo a las características observadas, contempVa los
factores de deterioro de los rendimientos de las inversiones del FCI y su influencia en el
deterioro de las pensiones. Finalmente, la cuarta parte se refiere a las conclusiones
finales.
 I. PIANTF_AMIENTO DE LA INVESTIGACIÓN

1. Problema Central.-

Algunos elementos presentes en el Mercado de Valores, como la poca variedad

de títulos; y en la economía boliviana, como tasas relativamente elevadas de
inflación, generan serios riesgos de deterioro de los rendimientos de las
inversiones del FCI., con repercusiones en la valoración de las cuentas

individuales, y por lo tanto, en la determinación de los futuros niveles de

pensiones.

2. Justificación del Problema.-

La importancia del nivel de los rendimientos en el sistema de capitalización individual,

requiere la evaluación de los factores que podrían tener un efecto negativa sobre éstos.
En el caso de nuestra economía, se observan tres aspectos fundamentales que actúan
.en el deterioro de las pensiones por su efecto en el nivel de los rendimientos.

El primero, se refiere al bajo desarrollo del mercado de capitales que se manifiesta en la

existencia de un incipiente mercado de valores, con poca variedad de instrumentos.
Estos aspectos, en un mercado poco profundo y altamente vinculado, podría significar
un obstáculo para una adecuada diversificación de portafolios impidiendo mantener el
nivel de las tasas de rentabilidad de las inversiones del FU..

Un segundo elemento, se manifiesta en la presencia de factores inflacionarios que

influyen negativamente en la determinación de rendimientos reales cle las inversiones

6
financieras, realizadas por los inversores institucionales (AFPs, compañía; de seguros,
etc.).

Finalmente, el último aspecto surge de la combinación de la preferencia de la economía

y del Mercado de Valores por activos financieros emitidos en moneda extranjera y de M

utilización de un tipo de cambio sobrevaluado. Esta combinación impide una real
valorización de los flujos de aportes en las cuentas individuales ele capitalización,
administradas por las AFPs. Valorización que es crucial en la acumulación del capital
necesario para el pago de pensiones.

3. Objetivos.-

a) Objetivo central.

Investigar, analizar y establecer las principales causas de un deterioro de las

tasas de rentabilidad del ECI, y su repercusión en la determinación de las

pensiones.

b) Objetivos específicos

i) Determinar la influencia de un mercado bursátil poco desarrollado en el nivel

de los rendimientos de las inversiones del ECI, afectando el nlvel de las
pensiones en el sistema de capitalización individual.

LO Determinar el efecto de la inflación y el rezago cambiarlo, en el deterioro de

las pensiones a causa del deterioro de los rendimientos.

7
 ones del
iii) Establecer el efecto del deterioro de los rendimientos de las inversi
.
FCI en los niveles de pensiones y en los años de cotización de los aportes

4. Hipótesis.-

s en el
Dado el persistente rezago cambiario la preferencia de los agente
jera,
mercado bursátil por activos financieros expresados en moneda extran
ones de
actúa negativamente sobre el nivel de rentabilidad nomina'. de las inversi
pensiones
los fondos de pensiones, determinando un continuo deterioro de las
que pagaran las AFPs.

5. Metodología de la Investigación.-

, se basa en un
En el contexto general de la Tesis, la metodología de investigación
luego delimitar
análisis generalizado de los rendimientos en el Mercado de Valores, pan
s Comunes de
el área de estudio al comportamiento de la rentabilidad de los Fondo
los rendimientos
Valores (FCV). Este análisis permitirá establecer algunos parámetros de
y las características del mercado bursátil.

mercado bursátil
Para establecer estos parámetros y algunas de las características del
s. Asimismo,
en general, se utilizaran los índices de rendimientos del Mercado de Valore
y la varianza,
se emplean medidas estadísticas de dispersión, como la desviación típica
para analizar las
para medir la variabilidad de los rendimientos y la covarianza,
posibilidades de diversificación de los activos.

éstas medidas y
En el análisis de los rendimientos de los FCV también se utilizan
gestión dei riesgo
además, se calcula el coeficiente rendimiento/riesgo para evaluar la
de los fondos.

luación
Determinados éstos elementos, se establece el efecto de la inflación y la sobreva
es
del Boliviano en el deterioro de los futuros niveles de pensiones. El elemento central
y
el estudio del proceso de convertibilidad de moneda, de Bolivianos a dólares
o,
nuevamente a Bolivianos, que es la forma mediante la cual se introduce el deterior
más notable, en la rentabilidad.

mayor
Se introduce un ejemplo explicativo del proceso que permite determinar con
ra.
claridad la forma en que la sobrevaluación afecta las inversiones en moneda extranje
en
El ejemplo, también permite establecer el impedimento de realizar el mismo ejercicio
o
la cartera de un fondo. Por ello, se busca una forma alternativa de mostrar el deterior
d de la
de los FCV, planteando dos supuestos básicos, considerando que !a finalida
o de los
investigación es determinar el deterioro de las pensiones a través del deterior
rendimientos.

en
El ejemplo alternativo, se basa en el cálculo de los rendimientos nominales y reales
ndo que
moneda nacional a través del calculo del valor de las cuotas en ares (stponle
formar
el 100% de las inversiones se realicen en activos en moneda extranjera). Para
como
una serie que muestre la evolución del valor de las cuotas en dólares, se cuenta
parámetro, con los rendimientos nominales de los FCV (en moneda extranjera).

l),
También se cuenta con la información de los rendimientos reales (en moneda naciona
caso, la
logrado por las AFPs chilenas, para determinados períodos. Por tanto, en este
io
serie que muestra la evolución del valor de las cuotas, crece de forma que el promed
que se
de su rendimiento real en moneda nacional, coincida con el parámetro con
cuenta.
 al, considerando
Calculadas estas series mensuales, son convertidas a la moneda nacion
y el segundo, en
dos índices cambiarlos. El primero, basado en el tipo de cambio oficial
ones de la tasa
un tipo de cambio de equilibrio depreciado de acuerdo a las variaci
e disponer de dos
inflacionaria. Esta convertibilidad del valor de las cuotas, permit
s; el de equilibrio
índices de rendimiento en moneda nacional para realizar comparacione
s para observar el
y el sobrevaluado. Con éstos índices se realizan diferentes cálculo
deterioro en los niveles de pensiones.

10
 U. MARCO TEÓRICO

1. FUNCIONAMIENTO Y PRINCIPALES CARACiERÍSTICAS DEL

SISTEMA DE CAPITALIZACIÓN INDIVEADIJAL

1.1. Regímenes de Capitalización.-

Dentro los Regímenes de Capitalización, se distinguen los programas de pensiones

basados en la Capitalización Completa y Capitalización Individual En el sistema de
Capitalización Colectiva, los capitales necesarios para la determinación de la pensión

son acumulados sin existir un reconocimiento individual de la propiedad de los

mismos. En caso de afiliados que no sean afectados por las contingencias cubiertas
por el programa, con los aportes realizados se cubren las necesidades colectivas.

El sistema de Capitalización Individual, se trata de un sistema de ahorro más que de

seguro estableciendo una relación directa entre aporte y beneficio. Se reconoce en

todo momento la propiedad de los capitales aportados para M pensión hasta

transmitir los saldos no utilizados a los familiares del aff lado, a través de la
promulgación de leyes de herencia y sucesiones. El equilibrio en éste sistema
depende de diversos factores, pero en especial de la inversión adecuada de los
fondos, los que deben preservarse de los procesos inflacionarios y además lograr
obtener un interés que, normalmente, forma parte de la ecuación de equilibrio
financiero de los programas'.

.5 C()N II.. GRANI), A1.1,1111)0 -Reparto u Capa:111'5 5/(5 5, m Publica o a Ap:55 re para
las 1)iscusiones en NI:Perla de Sce.iiriCad Social" N" 24 Sanliuta'dN hile, I 995 ()I "I'. liá
 ción
Bajo este régimen de capitalización individual, se fijan los montos de la contribu
sus
al sistema. Los afiliados aportan de forma obligatoria un porcentaje fijo de
los
ingresos en una cuenta individual formando un fondo de ahorros. El beneficio de
nes,
afiliados, depende de los aportes realizados más el retorno de las inversio
vida
efectuadas por los administradores de los fondos de pensiones, durante la
de
activa del afiliado en mercados financieros. Es decir, el nivel de los montos
los
jubilación está básicamente en función de los rendimientos de las inversiones de
la
aportes, del número y monto de los aportes o cotizaciones que se realicen durante
vida activa.

1.2. El Sistema de Capitalización Individual. El Caso Boliviano.-

Los proyectos de Reforma del Sistema de Seguridad Social en Bolivia, toman corno
base el modelo de privatización chileno, introduciendo impoitantes modifitaziones
las
como la formación de un fondo adicional derivado de la administración de
acciones de las empresas capitalizadas.

a al
La Ley de Pensiones del 29 de Noviembre de 1.996 que contempla !a Reform
el
Sistema de Seguridad Social cambia el antiguo régimen de Reparto Simple por
actual y vigente régimen de Capitalización Individual. Esta Ley crea dositpos de
fondo: el Fondo de Capitalización Individual (FCI) y el Fondo de Capitalización

Colectivo (FCC).

a) El Fondo de Capitalización Individual (FCI). -

s
"El Fondo de Capitalización Individual es el fondo compuesto por as Cuenta
de
Individuales, la cuenta de Mensualidad Vitalicia Variable, la cuenta Colectiva
y
Siniestralidad y la cuenta colectiva de Riesgos Profesionales, cuando corresponda,

12
la inversión en cuotas del FCI con recursos provenientes de dividendos o venta de

acciones del FCC"4.

El FCI tiene un objetivo de carácter social, considera un sistema de ahorro que en

todo momento reconoce la propiedad de los ahorros que el apurtante ha realizado.
Es decir, lo que se busca es que el trabajador realice un ahorro a largo plazo, en su
cuenta individual, del cual pueda obtener mayores beneficios por la generación de

intereses a través de la inversión de los fondos de pensiones. El total de las cuentas

individuales conforman el FCI, que es manejado por administradores privados

(AFPs), quienes por esta función reciben una comisión proveniente del aporte
laboral.

Los afiliados al régimen de capitalización individual realizan dos aportes de carácter

obligatorio: el aporte patronal del 2%, aquel que el empleador paga como prima por
riesgos profesionales en favor de sus empleados; y el aporte laboral, aquel en el cual
el empleador tiene la obligación de retener el 12.5% del total ganado por el
empleado. El 10% de este aporte laboral es destinado a la cuenta individual del
empleado, el 2% es la prima del Seguro de Invalidez y Muerte causadas por Riesgo
Común y finalmente, el 0.5% restante es la comisión que caca cofizante paga ala
AFPs por el servicio de administración de recursos que ésta brinda.

Sin embargo, con la finalidad de adelantar su edad de jubilación o incrementar el

monto de su pensión, el trabajador dependiente puede convenir con su empleador
incrementar el monto de su cuenta individual mediante cotizaciones adicionales
hasta un monto máximo de sesenta salarios mínimos nacionales.

AH. 2, "12egi ameni o de. Ley de Pensione;" Decrece Supremo N° 24469

 APORTE LABORAL
Con Destino a la Cuenta Irdividual 10%
Por Prima del Seguro de Invalidez y Muerte causadas por el 2%
Riesgo Común
Por Concepto de Comision de administrador] para la AFP 0.5%
TOTAL 1 12.5%
APORTIE PATRONAL
Por Riesgos Profesionales del Trabajador 2%j
]
TOTAL H.5%

Los trabajadores sin relación de dependencia o independientes, también pueden

afiliarse al Seguro Social Obligatorio fijando un ingreso cotizable no menor al salario
mínimo nacional ni mayor a sesenta salarios mínimos nacionales.

b) El Fondo de Capitalización Colectivo (FCC).-

El FCC está formado por todos los recursos provenientes de la capitalización de las
empresas públicas y son transferidos a través de una anualidad vitalicia y gastos
funerarios. Los beneficios de este fondo son de carácter hereditario y pagadero a
todos los bolivianos elegibles para recibir este beneficio hasta el 31 de diciembre de
1.995

El FCC caracteriza la reforma realizada en Bolivia de otros paises. Los recursos

logrados por la capitalización son distribuidos entre la población bajo el nombre de
BONOSOL, ampliando notablemente la cobertura del sistema de seguridad social.

El Sistema de Capitalización Individual, dentro el contexto nacional, se diferencia del

modelo chileno por la creación de un duopolio, debido al período de exclusividad de

11
cinco años, que otorga la Ley de Pensiones, a dos AFFS seleccionadas por licitación
internacional.

Las AFPs, empresas administradoras de las prestaciones en el nuevo sistema, están

constituidas como sociedades anónimas exigiéndoles la separación de su patrimonio

como entidad privada del patrimonio de los fondos administrados. Por lo tanto, al ser el
patrimonio de los fondos inembargable, en caso de quiebra de una AFF, los afiliados
podrán traspasar sus aportes ala otra AFP. Las comisiones de las administradoras por
el manejo de los recursos del FCI y del FCC son por concepto de: a) administración de
portafolio, en que la comisión es descontada de los fondos de pensiones administrados,
b) comisión por el servicio de afiliación, procesamiento de datos y ario. inistración de
prestaciones al afiliado, c) comisión por la administración de los seguros de Riesgo
Común y Riesgo Profesional, d) comisión en el pago de pensiones provenientes del
seguro social obligatorio y de los beneficios de la capitalización.

Otras características importantes de la reforma boliviana se refieren al traspaso del

100% de los cotizantes del antiguo sistema de reparto al sistema de capitalización
individual, la definición de límites de inversión con la finalidad de diversificar el riesgo,
considerando el reducido mercado de capitales nacional; y la definición de un ente
regulador, la Superintendencia de Pensiones, enmarcada dentro del Si REFI. Éste es un
mecanismo de apelación y control adicional que permite la coordinación de todas las
instituciones del sector financiero y que se encuentra bajo la dirección del Ministerio de
Hacienda'.

5 Un ()iras paises de la región la SupeiillICIIIIC/1618 de Pen,:ifliti.s de cnaicmra baj I

Ministerio de 'Fiabaio FIJNI)A('1()N MILENIO 'las Reblinias I sii
UCIIIIIS de la klodeedzaeion 1998 1 a Pa/ Bolivia Pag 175
2. MODELO PARA LA VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL
(CAPLCI)6.-

El mayor interés de los inversionistas en el Mercado de Valores, es poder determinar los

rendimientos de los títulos a priori. Sin embargo, las expectativas que se tengan sobre
los rendimientos están fuertemente influenciadas por el riesgo de los títulos.

Una manera de estimar ésta relación riesgo/rendimiento, es a través de la confrentación

del rendimiento de un título individual, con el ofrecido por una cartera de mercado, que

es un portafolio compuesto por títulos de riesgo, por lo general, acciones.

Para poder estimar la rentabilidad esperada de la cartera de mercado (Pm) se deben

tener en cuenta dos factores: la tasa de interés libre de riesgo (RO, que es el
rendimiento ofrecido por títulos libres de riesgo, generalmente Letras del Tesoro

(LT' s);7 y además una prima por riesgo. Es decir:

(I) Rin - 12 r 1 Prima por riesgo normal !

La prima por riesgo de mercado (Rm-Rf) nos muestra la relación directa riesgo-
rentabilidad, pues ésta representa un cierto porcentaje (le rentabilidad adicional
esperada por el riesgo tornado al no invertir en otro instrumento libre (le riesgo. Este
indicador, es estimado por la diferencia entre la tasa de rentabilidad media anual de una

h P.I modelo de lijaciún Je. precio de de cnpl11 rue desam,Ilado mt el Kit/1,J Nobel
William 1' Shape y poi John 1.intnet en la dceada de lo. VAN l'ORNE, I.1MNi C. "hundann:ntos d
Adunnistracion Financiera". Ed Pág 99

7 Al ser las I ellas del lesou> instrumentos de coito plazo emitidos poi (.s I slid(s caos sov
considerados como lindos que virtualmente lo remesoFlan sgo de in( umpl i [LOSS,
SMTS FElt1;111 I) "Finanzas Cu.ipolaiivas" lEkVIN (:9' 266

I /.
cartera de mercado, y la tasa de rentabilidad media anual de la cartera de títulos libre
de riesgo, que esta conformada por títulos con un mínimo riesgo de insolvencia, donde
la rentabilidad esperada depende del riesgo de los activos de mercado. Es decir;

Prima por riesgo Rin - RE.

Donde Rm es la tasa de rendimiento media anual de la cartera de mercado y Rf es la

tasa de rendimiento de los activos sin riesgo.

Sin embargo, pese al pago de la prima por riesgo queda la incertidumbre de la inflación
puesto que el modelo toma en cuenta tasas de rentabilidad nominales. Por bite, las

tasas reales de rentabilidad van ha ser menóres a las tasas nominales siempre que
exista inflación.

2.1. Medidas de riesgo de la cartera.-

La forma de deducir la variabilidad de un instrumento o de cualquier tipo de cartera

es a través de la utilización de dos medidas estadísticas estándares de cuantificación

de la variabilidad, la varianza y la desviación típica. El riesgo de inversión en un
activo se manifiesta en la variabilidad de su rentabilidad, por lo que, para medir el
riesgo de un título o una cartera se utilizan estos dos indicadores. La varianza de la
rentabilidad de mercado, es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones
respecto a las rentabilidades esperadas y la desviación típica es !a raí? cuadrada de

la varianza.

( ) VII (km) Valor esperado dc IiZm 1‘in

17
 ( IV )
Desviación Estándar ! Var (Rni)

Es decir, que el grado de incertidumbre que se presenta en los activos, es el riesgo

del activo, medido a través de la varianza y la desviación estándar corno una forma
de resumir la variabilidad de los posibles resultados.8

2.2. Importancia de la diversificación del riesgo.-

La importancia de la diversificación de úna cartera radica en que ésta reduce la

variabilidad de la rentabilidad. Los precios de los diferentes activos no evolucionan
de la misma forma, es decir, que los diferentes títulos no están correlacionados,
porque la variación individual de sus componentes, no refleja la variabilidad media

de la cartera.

Esta variabilidad representa un riesgo, que puede ser potencialmente eliminado por
la diversificación a través de la conformación de carteras eficientes'. Este riesgo, es
el denominado riesgo único o propio, también es conocido como riesgo
diversificable, no sistemático, riesgo residual o riesgo específico, que es propio de la
empresa o específico de cada activo.

Muchos ana isias financieros piensan que es razon die suponer tina G;11(.111.1 'Libo en c:
pasado una alta tar labilidad sil compoltannenio tialnm os poco previsible 91EYI ICS B9(1\1119
Fundametos tle EinaneddeiOn bmpiesail d" 1:d Mc(lraw I lill edado y, I 11

9 Se denominan carteras encientes a aquellas carteras que proporcionan un mayor rendimiento aun
riesgo dado y, al mismo tiempo soportan el 111i1111110 riesgo pana un iendimit ni() Conocido DIEZ
CASTRO, I /MASC. \ ItItÑA, /1'1:1t1,1, 1 "Ingemicria i aanrmna La f silos tal lo Mercada.
lulcrnacionales- TI'dicicaL 1.111 McGraw IIii1 1 99,1 Pay, 97
Pero existe en los títulos, otro riesgo que no es atenuado por la diversificación y es
el denominado riesgo de mercado o riesgo sistemático, que proviene del conjunto de
la economía. La principal fuente de incertidumbre para un inversionista es el
relacionado al comportamiento del mercado. Es por esta razón, que se dice que el
riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos
incluidos en la cartera, es decir, que el interés se centra en determinar el efecto que
éste riesgo tiene en cada activo sobre el riesgo total de su cartera. Este
planteamiento lo encontramos en el gráfico N°1, el cual muestra que una cartera
bien diversificada elimina potencialmente el riesgo único, pero que la diversificación
no tiene efecto sobre el riesgo de mercado

GRÁFICO N°1
DIAGRAMA WAGNER Y LAW

RIESGO ÚNICO DIVERSIFICABLE O

RIESGO NO SISTEMÁTICO

RIESGO DE MERCADO SISTEMATICO

O NO DIVERSIFICABLE

NÚMERO DE TÍTULOS

2.1. El Riesgo de Mercado.-

La estimación del riesgo de mercado de una cartera se realiza a través de la

cuantificación ponderada de la sensibilidad de la inversión de sus componentes

19
respecto a los movimientos del mercado (8), es decir se necesita conocer el riesgo
es la
de mercado de la cartera. Cuanto más elevada sea la ft más arriesgada
otra
inversión y cuanto menor sea este coeficiente, el riesgo también disminuye. Por
parte, la f3 es equivalente a la desviación estándar si una cartera bien diversificada
esta perfectamente correlacionada con el mercado.

entre
Este coeficiente de volatilidad es determinado por la relación de la covarianza
el rendimiento del titulo y del mercado (nig ), entre la varianza del rendimiento de
mercado (a2m).

(V) o CTiM /6M

Por lo tanto, el riesgo total de un título está determinado por la suma del riesgo
sistemático y del riesgo diversificable.

( VI

Donde 03 i2 * 0-2m1 es el riesgo sistemático y °'e. es el r esgo diversificable.

El riesgo sistemático, muestra que el riesgo de un título o una cartera depende

exclusivamente del mercado, r( es diferente para cada activo mientras que la
varianza (a2 q) es la misma para todos los activos. Por tanto, cuanto mayor sea la

beta de un activo, mayor será su riesgo sistemático.

2.4. Relación entre la Rentabilidad y el Riesqa-

y
El CAPM, muestra que la rentabilidad esperada de un título se relaciona positiva
 y
linealmente con la p del título. Una mejor visión de esta relación entre rentabilidad
o de
riesgo se presenta en dos casos extremos ilustrados por la Línea del Mercad
es
Títulos (SML, Sccurity Market Line). El primero, es una inversión que no
un
afectada por el movimiento de mercado, como los títulos del Tesoro, que tienen
ser
riesgo medio de mercado de 6=0, por la que su rentabilidad esperada debería
en
igual a la tasa sin riesgo o de los títulos del Tesoro. Esta tasa debería ser menor
con
comparación a otras inversiones que tienen un alto grado de riesgo comparado
la
la cartera de mercado, igual a 8=1, como la inversión en acciones ordinarias, por
que se exige una mayor rentabilidad.

GRÁFICO N° 2

RECTA DEL MERCADO DE TITULOS CSML)

E( R;)
A
RECE)) DEL MERCADO
DE TIULOS

Rin

R)

La línea del mercado de títulos, se describe algebraicamente corno:

(V)

R B(Rrn -

21
Es decir,

Rentabilidad = Tasa sin esgo + beta del titulo x Diferencia entre la rentabilidad
esperada de un título esperada del mercado y la tasa sin riesgo

La ecuación V para describir la SML se llama el modelo para la valoración de los

activos de capital. De acuerdo a ésta la rentabilidad excedente de un activo
arriesgado es equivalente a la rentabilidad en exceso de una cartera de mercado
multiplicada por el coeficiente beta. Asimismo, 3 mide la volatilidad del rendimiento
del activo con respecto a una variación del rendimiento de mercado.

Como muestra el gráfico N°2, los títulos libres de riesgo tienen una beta igual a
cero y una prima por riesgo también cero; y la cartera de mercado tiene una beta
igual a 1 y una prima por riesgo esperado de (Rm-Rf). Cuando la beta 110 es ni uno

ni cero, de acuerdo al modelo de equilibrio de activos financieros, en un mercado

competitivo la prima por riesgo esperada varía en proporción directa a beta, es decir
que todas las inversiones se sitúan a lo largo de la línea de mercado.

En el equilibrio, todos los títulos y carteras (eficientes o no) se situarán sobre la

recta SML. Por lo tanto, a través de la utilización de esta recta se puede calcular el
rendimiento esperado de las carteras y títulos en función de su riesgo sistemático p.
 III. VERIFICACIÓN DE LA hill'efilESIS

1. EL MERCADO DE VALORES NACIONAL.-

El Mercado de Valores nace con la formación de la Bolsa Boliviana de Valores S.A, a part t-
ele una iniciativa privada. La Bolsa Boliviana de Valores se constituyó el 19 de abril de 1.979
con un número de 71 socios cada uno dueño de una acción. Sin embargo, la Comisió -
Nacional de Valores autorizó su funcionamiento recién el 7 de octubre de 1.989.

Las primeras transacciones en la bolsa, se realizaron con Cerbficados de Depósito del

Banco Central de Bolivia (CD's), el 16 de noviembre de 1.989, fecha en que la Comisiór
Nacional de Valores, autorizó la participación de nueve instituciones come Agentes dr
Bolsa:

Asesorías de Servicios Financieros y Valores S.A.

- Citibank.

- Banco Real S.A.

- Banco de Santa Cruz de la Sierra S.A.
Banco de La Paz S.A.
Banco Hipotecario Nacional (BHN Muitibanco).
- Banco Industrial S.A.
- Banco Boliviano Americano S.A.
- Banco de Cochabamba S.A.

Recientemente, con la Ley de Pensiones se crea la Superintendencia de Regulación

Sectorial (SIRESE), y la Comisión Nacional de Valores (CNV), se transforma en lo que
actualmente es la Superinl:edencia de Valores, que tiene la función primordial de fiscalizar
las actividades bursátiles.
El Mercado de Valores Nacional desde sus inicios se ha caracterizado por ser básicamente
un mercado de renta fija en el que prácticamente no existen operaciones con instrumentos

de renta variableyg. La escasa variedad de instrumentos está concentrada en operaciones

de DPF 's, CD's y LT 's.

Uno de los propósitos de la Reforma al Sistema de Pensiones es precisamente impulsar al

Mercado de Capitales, a través de la transacción de acciones provenientes de la
Capitalización de las empresas estratégicas.

De las empresas capitalizadas la primera en ingresar al Mercado de Valores ha sido la

Empresa Eléctrica Corani S.A., que inscribió un valor total de Bs. 314.448.793 ($us.
58.796.300) equivalente 3.144.486 acciones, todas ordinarias y nominativas, con un valor

nominal de 100 13s11. La empresa Corani S.A. tiene como accionistas a la empresa
capitalizadora Inversiones Dominion Bolivia S.A. con un 50%, las AFP 's Previsión BBV y
Futuro de Bolivia con un 23.56% cada una, los accionistas ex trabajadores de ENDE con

el 2.12% y accionistas particulares con el 0.75% restantes.

Ésta, ha sido la mayor emisión, de activos de renta variable, realizada hasta el momento,
seguida por la emisión del Banco de Santa Cruz, que inscribió accionen por un monto de
191.360.000 Bs.(35.9 millones de sus.). Sin embargo, la emisión más grande del mercado,
se ha realizado con títulos de renta fija del el Tesoro General de la Nación, que inscribió
bonos por un valor de 65.1 millones de dólares.

10 La primera operación de compra-venta de acciones fue r ois[rrda el de scptiembx de 1994 con

accioles del RISA LEASING S A BOLSA BOLIVIANA DI v1,0111iS S A , Ilstadiancob
1 ncieml a e (le 1996

I I El valor patrimonial de cada accion Ult, registrado en Ils 184.07 al 31 de diciembre de 1996. A la
misma fecha el capital pagado de Corani S.A.es de Bs. 314418 600. BOLSA In DLI V I ANA DE VALORES
"13oletin Incormativo". 1" de (ficiembic de 1997.

2
 1.1. Importancia de los Mercados de Valores en el Desarrollo Económico.-

La importancia de los mercados de valores en el desarrollo económico de un país se

manifiesta fundamentalmente en que, éstos permiten una eficiente asignación de los
recursos de una economía, canalizando la transferencia de excedentes de capital de
determinados sectores hacia otros que requieren estos flujos.

Se dice que la asignación es más eficiente, por que se permite á transferencia directa
de recursos, dejando que éstos fluyan libremente entre ahorristas e inversionistas.

Los mercados de valores, también, son un mecanismo que permite canalizar el ahorro
financiero del exterior. Contribuyen a la capitalización de un pais en el sentido que las
empresas captan el ingreso disponible de la población para destinarlo a la inversión,
generando efectos en otras variables económicas corno el empleo, la distribución del
ingreso y la productividad nacional. Es decir, el mercado de valores tiene la capacidad

de proporcionar variados mecanismos de inversión que tienden a minimizar el riesgo

del inversionista.

2. EVOLUCIÓN DE LOS ACTIVOS.-

2.1. Activos de Renta Fija.-

Las primeras operaciones en la bolsa fueron realizadas con CD 's del Banco Central de
Bolivia en moneda nacional, extranjera y con mantenimiento de valor. Desde el inicio
de operaciones en la Bolsa hasta fines de 1.990, éstos fueron el único instrumento de
transacción".

12 1,,n cuelo de I 0') I se legisI ro la prime" a transacción nveriibles en acci

BOLSA BOLIVIANA I)12. VALORES SA "Boletín Quinquenal"
La finalidad de este instrumento ha sido, la regulación en el corto plazo de las
cantidades de dinero en la economía, a través de operaciones de mercado abierto.
Antes de la aplicación de la Nueva Política Económica, éstas reciulaciones se realizaban
mediante decisiones administrativas. A partir de la aplicación del D.S. 21060, la
utilización de CD 's adquiere gran importancia en la Política Monetaria, por su utilidad
para compensar déficits o excesos de dinero de circulación, en el corto plazo.

De estas tres monedas, las operaciones más limitadas en la lbolsa, han sido las
efectuadas con CD's con mantenimiento de valor. Éstas, cesan en junio de 1.991,
reanudándose con menor frecuencia en septiembre de 1.993, por lo que es dificil hacer
el seguimiento de la evolución de sus rendimientos. (Anexo 1)

De igual forma, las transacciones con CD's en moneda nacional prácticamente se

detienen en 1.994, pero continúan en junio de 1.995, aunque en baja escala.

El mayor volumen de transacciones se realizaba con CD's en moneda extranjera. No

obstante, también son suspendidas en 1.994. Sin embargo, pese a la falta de
continuidad, se observa una tendencia similar entre los rendimientos de los dos últimos.
Alcista en una primera instancia, alcanzando su máximo el mes de febrero de 1.991,
con tasas de 38.31% y 16.24%, respectivamente. En este penodo, el gobierno utilizó
este instrumento intensamente para cumplir sus metas de niveles de Reservas
Internacionales, Crédito Interno Neto e Inflación, por lo que hasta 1.990 se realizaron
fuertes emisiones.

Durante el período 1.992-1.993 este instrumento pierde importancia, lo que coincide

con la recuperación del ritmo de estabilidad y crecimiento de la economía". A pirtir de
entonces, se presenta en los rendimientos, una prolongada tendencia a la baja seguida

13 MONTERO, MA Rel .0. "Seis Años de Mercado de Valore Octubre Mimcu. Pág.

26
de una leve recuperación. Los CD's en moneda nacional encuentran su máximo en
octubre de 1.993 con una rentabilidad de 22.3% y los CD's en moneda extranjera,
en agosto de 1.993 con una rentabilidad de 11.48%.

GRÁFICO I

EVOLUCIÓN DE LA RENTABILIDAD PONDERADA DE CD's

(1.989-1995)
45.00%
40.001
35.00%
30.00%
25.00%
/ 20.00%
15.00% . ....; .
pc
10.00% .." • • *" - ••
5.00%
0.00%
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—0—aDsmE —6—crísmN. MV

FUENTE: ANEXO N°1.

ELABORACIÓN PROPIA.

Finalmente, durante el último período que se inicia a mediados de 1.996, parece

iniciarse un nuevo ciclo en el que es difícil establecer la tendencia de los
rendimientos de CD 's, debido a la considerable disminución de operaciones con este
instrumento. En los tres casos, no se registran transacciones desde mediados de
1.996, por lo que no es posible comparar su tendencia con otros activos de renta
fija. (Anexo 1)

Para ver la evolución de los rendimientos del resto de los instrumentos, primero, se
observa que sólo tres de ellos han sido emitidos en moneda nacional y con

27
 mantenimiento de valor (CD's, LT's y DPF's)14. Ambos se destacan por el bajo
volumen y la falta de continuidad de sus transacciones. (Anexo 9)

Sin embargo, las operaciones con títulos en moneda nacional, son un poco más
frecuentes que las con mantenimiento de valor, y han dependido fundamentalmente
de las realizadas con CD's, que como se observó, disminuyen paulatinamente a
partir de 1.992. Pese a que en 1.994 aparecen dos nuevos instrumentos (LT's y
DPF's), debido a la dependencia del mercado en moneda nacional por CD's, la
declinación de sus operaciones, afecta profundamente al volumen total de
transacciones, que decaen de 145.663 dólares, en 1.991, a 2.627 dólares, en 1.996.
(Anexo 8)

GRÁFICO II

RENTABILIDADPONDERADA DE LOS PRINOPALES

~INFOS DE RENTA HM
MONTra NACIONAL
(1995-L996)
25.0CP/o

20.09%
`tC
15.0"

E- m000,f,
•
z
CL
5.00%

0.0CP/o

9‹.; q 54. '5'1 # 911. 5'1\ 54 \ \ 51\ 91\ \

4.* +4191-' ,.,69 4,11 ezeR 45I\ ••••,:,* 5e4 ÷o4.

!VES Y AÑO
—45—CUSECB —o—Len

FUENTE: ANEXO N°5.

ELABORACIÓN PROPIA.

14 En el mercado nacional existe una alta preferencia por títulos en moneda extranjera, por lo que las
emisiones de los activos de renta fija están concentradas en esta moneda.

28
En general, los rendimientos en nuestra moneda muestran una leve tendencia alcista

que empieza en junio de 1.995, con un rendimiento máximo de 21.85% en DPF 's y

en julio y diciembre de 1.995 con 22.23% y 23.26% en LT 's y CD's,

respectivamente. A partir de estas fechas empieza una tendencia decreciente. Lo

que se observa, en el mercado de títulos en moneda nacional, es que una vez que

disminuyen las emisiones de CD's (1.992), lo mismo ocurre con el volumen de

transacciones con esta moneda. Paralelamente se siente, en el mercado bursátil, la

presencia de dos nuevos instrumentos (LTs, DPFs), los que inician sus operaciones

en 1.991 y se intensifican paulatinamente, a partir de mediados de 1.995,

produciendo la elevación de las transacciones. (ANa0 6)

Otra característica del mercado bursátil es el elevado volumen de títulos en moneda

extranjera, síntoma del grado de dolarización de nuestra economía. En 1.995, so.

intensifican !as operaciones de cuatro instrumentos en esta moneda, LT 's, DPF 's,

Bonos de largo plazo y BT's.

GRÁFICO III

EVOLUCION DE LAS RENTABILIDADES DE LOS PRINCIPALES

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
MONEDA EXTRANJERA
(1995-1997)
16.00% •

14.00% - ¡•
12.00% 4\

10.00% . "‘i•-• ..\

8.00% •

6.00% -

4.00%

2.00%

0.00%

NYS YoÑO

LTS — • ••• BTS — DPIPS —•— BONOS DE LP I

FUENTE: ANEXO N°4.

ELABORACIÓN PROPIA.

29
En un primer período, se presenta una alza en los rendimientos, que en 111' 's y UF 's,
alcanza su máximo en junio y septiembre de 1.995, con 14.33% y 14.31%,
respectivamente. Los bonos de largo plazo y BT's encuentran su máximo en enero y
abril de 1.996 con 14.16% y 14.94%, respectivamente. A partir de entonces se

presenta una tendencia ala baja que se prolonga hasta fines de 1.997, cuando las
tasas de rentabilidad experimentan un leve ascenso.

Resumiendo, el mercado bursátil nacional, además, de ser un mercado de renta fija

en el que los títulos en moneda nacional, son casi inexistentes, en cada período se
siente la presencia dependiente de uno o dos instrumentos. En una primera instancia,
fueron CD 's posteriormente LT's y en los últimos años conjuntamente tris y D0F 's.

En el mercado, también existe una creciente preferencia por la moneda extranjera,

cuyas transacciones se han incrementado constantemente mientras que las realizadas
en moneda nacional y con mantenimiento de valor han disminuido paulatinamente.
(Anexo 8)

2.1.1. Variabilidad de los Activos de Renta Fija.-

Desde el inicio de operaciones los activos de renta fija no han mostrado una alta
variabilidad. En el siguiente cuadro tenernos las desviaciones halladas para cada
instrumento en el período 1.995 —1.997. La desviación típica promedio de los
principales instrumentos en moneda extranjera es de 0.90 la más baja,
perteneciente a bonos de largo plazo, y 1.70% la más alta, que pertenece a LT's.

I IIICIlddlyr de mayor desail0110 PO es muy que (Ái pm pido und .111,1( ión

corno la observada en el cuadro N°1, en el que la variabilidad de títulos del Tesoro

de la Nación es mayor que al resto de los instrumentos, debido a que al ser las
Letras del Tesoro títulos libres de riesgo, por lo general, sus rentabilidades son

311
menores por ofrecer un riesgo menor con relación a otros títulos. Por tanto, su

variabilidad también es menor, mientras que en el caso de títulos como

obligaciones de empresas al cumplirse la relación directa que existe entre el

rendimiento y el riesgo, la variabilidad es mayor.

CUADRO N°1

DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS PRINCIPALES

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
(1.995-1.997)

MONEDA EXTRAIDIRA
/ 995 /996 19 99 PRI)MIIDI11.

I '23% 1.99% 0.891.4]

Hl S 0_! 7%, 1311% 11111%
0,21% 0,27%
R, i \os ni , fi, 1 i vl.... 1 I/A,, .. i (.0%, I .70.4./

MONEDA NACIONAL
INN'IR /ANG 1.996 I.99/ PIO 51011/1 lir 1
2.30% I 95%
I .»I% 1 SN9n 1.70/1

11.01(.101/2910/19.0.101 I¡)95. 11 .11 >,/k 11/ 11 1 V IANA I II VA1 11t1

• "I11/Ran 1 1 ali011.0 19101.01.1(li (. 1996 P)I) 11/ )I YA 11/011VIA10A 1.11
VAL/ 1121s

1 I /111/ /IZA, 'I( 3N1 010 ›:IIA St1102h LA 11A/41/ 111 1/A 111s MI/N1/0 UI I I Is

En nuestro mercado se observa esta contradicción, tal vez, corno consecuencia del
bajo grado de desarrollo del mercado de valores con una cierta dependencia por

algunos instrumentos.

Estos dos instrumentos tienen los más elevados volúmenes de negociación que en

el caso de las LT's, se debe a su importancia en la política monetaria de

operaciones de mercado abierto, En el case de los s se debe a otra

característica del mercado de valores nacional, que ha sirio calificado corno un

mercado interbancai io, por la influencia que ejercen en este Iris situaciones de

3I
 liquidez por las que atraviesan los diferentes bancos que han inscrito DPF's en la
Bolsa»

Estos resultados de la desviación típica de los rendimientos mensuales nos

muestran que desde el inicio de operaciones de compra venta los títulos, han
tenido una cierta estabilidad.

Pese a que este comportamiento no tiene por que repetirse en el futuro, debido
a que se trata de títulos de ser de renta fija, es un elemento para suponer que si
han mostrado una baja variabilidad en el pasado tengan también en el futuro un
comportamiento previsible, lo que sería más dificil de esperar si se hubiera obtenido
una alta variabilidad.

2.1.2. Posibilidades de Diversificación en el Mercado Nacional.-

No obstante la poca variedad de títulos, es necesario estudiar las posibilidades de

diversificación estableciendo si existe algún tipo de dependencia entre los
instrumentos que actualmente existen en la Bolsa.

En la primera parte de éste capítulo, se ha observado la presencia de tendencias

a lo largo del tiempo entre los instrumentos agrupados por monedas. Pese a esto,
es posible que no exista correlación en las rentabilidades individuales de los títulos,
en caso de que el comportamiento diario o mensual de éstos, muestre que no han
evolucionado de una forma conjunta, lo que significaría que existen mayores
posibilidades de diversificación. Si se evidencia que las leillinnlid¿ides de bados han
tenido un comportado no correlacionado en el corto plan), al conformar una cartera

15 NIONTFIZO N DEI. P., MARCELO " s Años de Mece ) de Valores" 0. -W ic 1.995limc

Pág 2
 se llegaría a diversificar el riesgo, manteniendo la rentabilidad. Para esto se

utilizará como indicador de diversificación la covarianza de todas las

combinaciones de instrumentos.

CUADRO N° 2

MATRIZ DE COVARIANZAS DE LOS

INSTUMENTOS DE RENTA FIJA

MONEDA EXTRANJERA
(1.995 - 1.997)

LES BT'S DPFS BONGS DE LP

LT S 0.C675%
BT'S 0.0373% 0.0315%
OPE S 0.0326% 0.0237% 0.Cr28EA
BONOS DE LP 0018E% 0.0164% 00106% 60140%
FI IIIN II. AILSA 131 VIANA DI. VAL( RIAI
1.1 Al« 511ACI< l'Itc A 50111217 LA DI. I) \ IALLS

Las covarianzas obtenidas de las combinaciones de instrumentos nos muestran

una propensión cercana a cero, lo que nos indica que las rentabilidades no varían

conjuntamente. En los últimos tres años éstas han evolucionado en fomki

independiente. Mientras unas tienden al alza otras tienen un comportamiento

opuesto de tendencia a la baja, dando lugar mayores posibilidades de

diversificación, lo cual en la conformación de portafolios, permitiría eliminar el

riesgo no sistemático o diversificable'.

2.2. Activos de Renta Variable.-

I ri los año <isleix llene la bolsa no se 114 podido de <ul oll.0un merenII

6 La explicación conceptual del riesgo único o sistemático y dei el cado hallan en el

o:Tilo:o del Marco reOrico
 accionario. Existen varias causas, una es d reducido número de empresas de Sociedad
Anónima existente, debido a la característica que tienen las empresas bolivianas de
pertenecer a cerrados &culos de personas o de ser empresas familiares, lo que
provoca una concentración de la propiedad accionaria. Esta particularidad no sólo actúa
en perjuicio del desarrollo de mercado accionario, sino, también afecta al desarrollo
del Mercado de Valores en su conjunto debido a que es una lirnitante Fiara que el sector
empresarial considere a éste corno fuente de financiamiento.

Sin embargo, este es un problema presente en forma general en los diferentes países
en el período de formación de sus mercados de capitales. Actualmente, los países con
un alto grado de desarrollo, que han logrado superar esta dificultad se caracterizan por
tener un mercado de capitales organizado y Prospero.

El papel que desempeñan los mercados de capitales dentro una economía, se

manifiesta en las diversas funciones que éste tiene. Una de las más importantes se
refiere a la captación de recursos a largo plazo pan su inversión en bienes de
producción yen obras de infraestructura dentro el sector industrial y del sector publico.
Además, dentro de sus funciones económicas, permite la transformación de recursos
de corto plazo, es decir del mercado monetario, en recursos de largo plazo. Debido a
que deja que la industria, en particular, y ala economía, en genera, transforme sus
obligaciones de corto plazo (créditos bancarios o extrasancarios) en obligaciones a
largo plazo o capital de participación. (acciones, bonos convertibles en acciones, etc.)»
En este contexto, es fundamental para una economía el desarrollo de su mercado de
capitales. En Bolivia, un incentivo que se ha tratado de dar al mercado de renta variable

17 'lis impoilaitic (Píe:e:mi:u el mili iiiki de capitales del molruin mnnd,n iu lun. ice lo de (1111 Hl) 1.1
a los del niel cado de
mercado monetario comprende aquellos recursos con plazos O vendmirntus inlVl rei,
capilales, es &CIL son recursos a corto place. AnMas opelitemnes CollSili II VCII l I mercado Crediticio' 11()I ,S 1
fi.; A "I a Bolsa de Valores y su Funcion en el Mercado de Valores' Cali, Iiiiiio de 1981
DI?. ()CCII)liN Hl
Pag 12y I.;

34
en los últimos años, ha sido la utilización de la mesa de negociación, siguiendo el
ejemplo del mercado peruano.

Gran parte de las empresas existentes en el país son Sociedades de Responsabilidad

Limitada (S.R.L.), lo que impide su acceso a los beneficios que otorga la
participación en la Bolsa. Debido a que los requerimientos para ingresar ala mesa
de negociación son menores que los exigidos para paiticipar en el mercado formal,
se han permitido el ingreso de S.R.L. y de empresas de alto riesgo que por tanto,
ofrecen altas tasas de rendimiento. Uno de los fines que tiene éste mecanismc
extrabursátil es el de lograr atraer mayores participantes los que después de haber,
en cierta forma, ingresado a éste mercado y de haber gozado de sus ventajas tomen
la decisión de incorporarse al mercado formal. Sin embargo, la mesa cle negociación
no ha logrado los resultados esperados, pues la participación de las empresas en las
negociaciones ha sido mínima y contrariamente a lo que se esperaba, ha
intensificado el carácter especulativo que el público le atribuye al mercado bursátil.

CUADRO Na 3

VOLUMEN DE NEGOCIACIONES DEL MERCADO BURSÁTIL

(1.997)

511V1 DI
RIMES RUS 013 R1.'21(100 1 N 113111)A isE(1011A110
214940.!7291 8.: 15 651010110 9301. 2Si 111 15n12'.. 2I6.r2s9rz1
'114-0731213 99 5 5 ( 11175520 8
24193>,564 17 99 135( 57697535 0 12 256 moo (K) 0 12. 210.179639.'2
AM 1N•98% 112 526 2:1 OISP'
Ma(' 247,7348377 >10 997". 277 918 41 285219-19 2.1.`415:;0
Jun 226.272,917.15 996'°1.501 694 45 27,126 6121,3
tul _71.186,144511
2 9991'1 7_47968 6).1_99 2 3 11.2634 ,7
Ago 10K71.1011.86 11/8169921.17
SI 991.1•. 159 565 61
tal )99,1KA F.117 :R1
iqk _'LI''8 121 IU i 1,1111:Y19 •R

i ..M11.61,5256
12 999/".11 / 111119 901 In^15'/711 1101"0 2"%Jul1'1171
II INI "Rolen NukitlisilLo Mensual._ l( Lacro a Diciembre de 1917) 111 /I SA Bu1. IVI/N A DI:. VAN iRI:S.
BOItAl:IÓN PROPIA SOI3R1r, I.A I IASH 1)ATOS
El mercado de renta variable recién empezó a mostrar continuidad en sus negociaciones
mensuales el último año, sin embargo, aún no existe gran variedad de empresas
participantes y pese a que las negociaciones han crecido con relación a otros años,
éstas todavía no llegan al 1% del total, lo que una vez más nos muestra la
característica del mercado boliviano de ser de renta fija.

En la actualidad, en Bolivia, no existe un Mercado de Capitales sino un Mercado

Monetario en desarrollo; pero, la fuente de recursos más importante para el sector
productivo de un país se encuentra en el primero.

La participación en la bolsa del Fondo de Capitalización Colectivo (FCC) daría vil fuerte
impulso tanto al Mercado de Capitales como al Mercado de Valores; en general. El caso
de la empresa Corani S.A. que ha inscrito sus acciones provenientes de la capitalización,
por un valor cercano a los 58.800.000 de dólares, es un claro ejemplo, del fuerte
movimiento de capital que se generaría. El resto de las empresas todavía no han
registrado sus acciones, sin embargo, la información presentada en el siguiente cuadro,
nos permite tener una perspectiva del crecimiento que tendrá este mercado, en el que
el total de las emisiones en títulos de renta variable ascenderán en 336.427.499
millones de dólares.

CUADRO N° 4
EMPRESAS CAPITALIZADAS — VALOR DE LAS ACCIONES
($USJ
.'Y)( 10 n//10151
111/ "''' I/O1 II it V•
F1111111( del) 11 O/ I/ ///11
1)11MINIC /NI NI 1:1..1' 'ORANIII•N DI ) 1;111111111 JN.11G4Un
I NI I« tY !Niel A 11 VI N (illARACACIO cLLN 1) ) ;1) 2S1111110 17 111111 11
ON`.111 AIINN I INI Rtt VA11.1 111.NMIN N1)1.) :.I 7 1II1 11111
I 1111loci 111,PC1 NM I• N Il I 1 »1111n0 111111110110r
1 A 11 1 1 1i0111111 1 / 11 O/
t 1/ 111 ANTA 1111 NI 1.I1 I ,01111111)
C 1:11/ 111 ANt A 1 1)INIAI El / 11101101y
30b 0611111111 1
t9.-19,

tic Lts tu:nono.,

I il II K11191111 I PI N

36
 Por otra parte, la situación de bajo desarrollo en el que se encuentra el mercado
accionario, no ha dado lugar a la elaboración de un índice de rendimiento que muestre
la evolución que han tenido las acciones en general y con relación a los instrumentos
de renta fija, lo cual impediría hacer una mayor profundización en el análisis de éste
111
mercado .

Por esta razón, con la información existente, se elaboró una tabla de los rendimientos
mensuales alcanzados por las acciones negociadas a partir de 1.995 que sea
comparable con la información que se tiene de los activos de renta fija.

2.2.1. Rendimientos v Variabilidad de los Activos de Renta Variable.-

Para la elaboración del índice de rendimiento de las ¡acciones transaCas en la Bolsa

Boliviana de Valores, en primer lugar, las acciones fueron clasificadas por emisores.
Dentro de ésta distribución, las acciones se separaron de acuerdo a los números
de series de cada emisión. En realidad, el único emisor que ha lanzado acciones en
diferentes series es el Banco de Santa Cruz, que como se observó en la parte
introductoria al mercado de valores, es el segundo iiiveisionsta más importante en

el mercado nacional.

Una vez agrupadas las acciones, de acuerdo a la fecha de negociación diaria, se

calcularon las rentabilidades ponderadas de cada operación, para luego hallar sus
tasas equivalentes. Para hacer comparables los índices de renta fija y renta
variable, la tasa equivalente elegida ha sido a 28 días'''. Finalmente, se hallaron los

IR l'II >el I(' 1310111illyiK:dít y Dlmdµuciúln dv la I tolsa I ti ilivia ir Va i CJ Ln mío' indio que
en el presente ClIdet1 1111 proyecto pina iletenuinal la 1/1111J1 lid a de dabuu:r un in
rendimiento.

19 El indice de rendimientos de strumentosd nta lija, qcc proprc,rclona 1s Bolsa nolivi

(is manejado a un plazo de 28 días
promedios mensuales de los rendimientos, ponderados por el número de títulos
transados. (Anexos 10 y 11)

CUADRO N°5
REDIMIENTOS DE LAS ACCIONES
TASA EQUIVALENTE A 28 DÍAS
(1.995 — 1.997)
ANO 99/ 1.996 1 997 10611,130 01/3611P,
6/.3 I IR INIM ; -9 593, 4461% 46.22 , 27016: 184 72%
Ili'll. VICIO. \ :II 3 9404% 612% 19574:3 73121"1 3103.319%
Ni(I /11.414,\1 1983% -3603% 111171: 17263, 8128%
/A '12nix MULO. -501136, 144,81'1; 49.:.717 576'9/
/1'0 I11,6611.6111. -129 169% 9391, 4111'61 W61/,
/7.191/1/13.4 -81141 43 3191 491 1116,
// k 1 nr,,a: I ( 7t1 Y 73376, 11 19 /11 5”1, 71667%
I I 1 1,N11:1 6141:,TON'l
1:1 A110113111 IN 1'13 96 nl /111t1: 114 111 179113111. kg )6419 /III
131:361161.119,

Los rendimientos anuales obtenidos muestran una alta variabilidad, que es

más alta en las acciones de mayor volumen de transacción. A pesar de que
el monto inscrito de acciones, entre 1.994 y 1.997, alcanza un total de
796.085.670 Bs., este período, las operaciones apenas legan a un monto de
36.858.509 Bs., es decir el 4.63% del total. Este bajo volumen de transacción,
se debe a la falta de continuidad que tienen estas operaciones y podría ser el
motivo de la alta variabilidad, debido a que no existe una periodicidad en las
operaciones, impidiendo que los precios de las acciones sailan como
manifestaciones de las fluctuaciones de la oferta y demanda de títulos.

Las acciones que han tenido mayor variabilidad en sus rendimientos son
también las de mayor volumen de transacción, éstas pertenecen en el
siguiente orden al Banco Industrial, banco de S, ola Cine,19w ruar S.A. y al
Banco Nacional de Bolivia. (Anexo 12).

8
 En el último año, se destaca el caso de Plasmar que ha tenido el tercer más alto

volumen de transacciones, sin embargo, tiene una de las más altas variabilidades
y un rendimiento promedio negativo. Todas estas distorsiones se deben al bajo
desarrollo del mercado de capitales, que no permite que la fijación de precios se

realice a través de los mecanismos del mercado.

3. FONDOS COMUNES DE VALORES.-

La importancia de analizar la evolución de los Fondos Comunes de Valores (FCV) en

nuestro país parte de la idea que éstos funcionan básicamente igual que una
Administradora de Fondos de Pensiones en lo que respecta a la gestión de cartera, con
la principal diferencia de que una AFP maneja un fondo de jubilación, mientras que los FCV
administran fondos de ahorro, sin embargo, en ambos se busca la diversificación del riesgo
tratando de mantener la rentabilidad de sus carteras mediante la conformación de

portafolios.

A su vez, los FCV son semejantes a los fondos mutucs,, excepto por que éstos últimos no
tienen personería jurídica mientras que los fondos mutuos están constituidos en sociedades

anónimas.

En Bolivia, los FCV se constituyeron a partir de 1.992 con el objetivo de real zar inversiones

en títulos-valores por cuenta y riesgo de los participantes y aportantes2°. Las aportes al

fondo se realizan sobre la base de cuotas, que son valorizadas diariamente de acuerdo al
movimiento en la compra y rescates o salidas de cuotas, considerando los siguientes

elementos:

_.
20 Inicialmenie exisoan des limilos el FCV ASEREIN ( 0,012AI, ASERITU S.A.
y IVA/ UNO
SAXXON CAPITAl. S.A. El lamido LINO - SAXXON CAPF171.1- S A dejó de Peticionar
en agosto de 1.095
por cesión de su canela al Fondo CIV. El Fondo ASERFIN 61 011AI. por diSORICiÓn
cesó sus operadora
el mes de diciembre de 1995.COM I S ION NACIONAI. DE V.11.01211S "Alee inda 1 Mit me - 1 10A"

39
 Valor Cuota -- Valor Cartera + Liquidez -- Comisión
(1) Nro. De Cuotas Vizentes

Jisados en el valor de la cuota, los fondos determinan diariamente el renclim

ieRCo del
fondo:

(2) Rendimiento — Valor Cuota I * 360

Valor Cuota t

A su vez el patrimonio de los fondos esta conformado por títulos que son
propiedad de los
aportantes y no del agente de bolsa que administra el fondo. Esto
significa, que los
aportantes pueden disponer de sus cuotas pero de ninguna forma de los
títulos-valores que
conforman el patrimonio del fondo.

Los primeros fondos que se conformaron en el país fueron de renta

fija, debido
fundamentalmente a la naturaleza del mercado, sin embargo, cuando el
mercado empezó
a ofrecer posibilidades de invertir en renta variable, muchos de éstos se
transformaron en
fondos de renta mixta. En la actualidad, existen en el país tres clases de
fondos de acuerdo
al tipo de título-valor en que se invierte, éstos son fondos de renta fija,
fondos de renta
variable y fondos de renta mixta.

En 1.995 se conformaron tres nuevos fondos Bisa Premier, CV y Fortale

za, que a lo largo
del tiempo han manejado tres de las carteras más grandes del mercado
(Anexol3). El año
siguiente se abrieron tres fondos más, Produce, Mercantil y Multip
lica y en 1.997 SE:
conforman Portafolio, Unión y Nacional.' Hasta 1.996 Lodos estos fondos
eran de renta

21 Risa Premier ammnrh sus operaciones e120 de (obrero de 1 965,

FCV Cd V e] 31 de maya. de 1995,
Fortaleza el 10 de julio 95, Produce en junio de 1.996, Nilerenntil en aedrao de 1.9'16, Muk
plica en

40
fija, excepto Bisa Capital que es de renta variable, pero, en el último año, prácticamente
todos, se han convertido en fondos de renta mixta y dos de los fondos conformados
recientemente también pertenecen a este tipo, quedando un total de sólo tres fondos de

renta fija, seis de renta mixta y dos de renta variable.

CUADRO N°6
FONDOS DE ACUERDO AL TIPO DE VALORES EN LOS

OUE SE INVIERTE
FONDO ¡.995 /.s96 1. 997
I21:N IA 1311A R1 N17311.1A NIMIA \IiXTA
IIISA FR173411712 RIINIA111 /3. 12H513 111A 13I.NIA FIJA.
1.0131/11.13/73 1,11INS A PIJA N1331 11A 1:1 N I A MIXT
PR( /1)1101: 13.I.N I A 1.11A ..:11711/3 i311X1 \
MI 11CAN111. 121 N IA 31.IA N1A I1A
MI11 111'1 MA It1.1711A 111A InN I A KIM 1A
13 I17.1A1 II II I NIA FIJA
I CV IINFIN 71.171IA MIS 1:A A
NACI11NA1. 1.3.M 71'NIA MI15 tA
RISA CAPIIA1 321.NI.3 VAR .11.3317 VAR
17 IR CAM FA! NI 7.
I NI1I
'13 Iclui U It1.1301:0 Mensual" (19'96 - 19971.1301 gA BOLIVIANA DF
VALIFF..5 4
• "Monlona InCorme" 1 99S (7.1 /MISIÓN NAO.( ',NAL bl, VALOI(hS
AHORACII IN PRI /PM

La presencia de fondos de renta mixta y especialmente de renta variable es una señal de

como el mercado accionario empieza a crecer y a despertar el interés de los diferentes
inversionistas y puede ser una de las causas por la que precisamente en 1.997 el mercado

accionario haya empezado a mostrar cierta continuidad.

Antes de empezar con el análisis de los FCV se debe hacer notar que los resultados
obtenidos para los fondos de renta variable no pueden ser valorados en su justa dimensión

septiembre de 1.996, Uniim em abril de 1 997, Nacional en mayo de 1 907 y

Po t talblio cl 7 de julio dtt 1 99)
CONAISION NACIONAL. DI VALORES, -Memoria Informe-1 9951 ROLSA .IVI/dNA DE. Vit1.0121,:li
"Memoria Mensual'", Ene. - Dic. de 1.996, Une. Drc. de 1.907

41
como en el caso de los fondos de renta fija y renta mixta por razones de informa
ción que
afectarían los fines de esta investigación.

En primer lugar, la actividad en el mercado accionario hasta 1.997 no ha sido !constan

te k
que dificulta la obtención de información y afecta la confiabilidad en la misma.
Por otra
parte, hasta octubre de 1.997 se contaba con la existencia de un soo fondo
de renta
variable lo cual no permite hacer comparaciones de las gestiones de cartera entre
Fondos
de estas mismas características irnpidiendo realizar una adecuada valoración
de la
administración22. Finalmente, la información de los fondos de renta variable no sólo refleja
las inversiones en el mercado formal, sino también las realizadas en subastas de
acciones
no inscritas y en la mesa de negociaciones, lo que sumado a las caracteristicas de inversió
n
de esta clase de fondo, en activos de renta variable, se convierte en un problema
más. No
se puede saber con precisión en que medida la información que obtengamos
refleja k
acontecido en el mercado formal, que es, en realidad, el principal objetivo de éste
análisis.

Se podría decir que este mismo problema se presenta en los fondos de renta mixta,
pero,
fácilmente podemos deducir que este efecto, en caso de existir, seda mucho menor
ya que
éstos fondos realizan inversiones en títulos tanto de renta fija como de renta mixta.
A esto
se debe sumar la existencia de un mercado con naturaleza de renta fija en el que
más del
90% del volumen de negociaciones son realizados con éstos instrumentos, lo que
reduce
en gran medida las posibilidades de tropezar con los mismos problemas presente
s en los
fondos de renta variable. (Anexo 9)

3.1. Volatilidad del Retorno.-

s AbStilVilli cl rriiret 10 de la volalilidad le I. no de Ins f(V,

retorno

22 hl rondo de renta variable Fortrieza empieza a lanicamati el 14 de Inri de 1991.BOLSA

NACIONAL DE VALOIIES 'Memoria . Mensual -Octubre" Pita 69

42
puesto que al existir una aproximación de éstos a las AFP's, en cuanto a la gestión
de cartera, y considerando las mismas condiciones de mercado, podría ser que
los
rendimientos obtenidos por ambos hubieran tenido un comportamiento similar.
Para
realizar el análisis de volatilidad del retorno, en primer lugar, obtendremos
el
rendimiento promedio anual de los diferentes fondos para lograr determinar cual
de
éstos ha logrado una mejor gestión en cuanto a rendimientos y si existe algún
tipo
de tendencia en la evolución de esta información.

Antes de continuar se debe hacer una consideración importante, el promedio de

los
rendimientos anuales obtenidos por los FCV, en este período, está siendo afectado
,
en el caso de los fondos más antiguos, por los resultados obtenidos en 1.995
y
1.996. Los rendimientos obtenidos el año 1.995 son mucho más altos con relación
a
1.996 y especialmente con relación a lo acontecido en 1.997, lo cual eleva
el
promedio obtenido para los fondos de mayor antigüedad. Esto se debería
a la
tendencia decreciente por la que atraviesan los rendimientos en el mercado de
renta
fija. Por esta razón, para ver lo ocurrido en el período 1.995 -- 1.997,
sólo
realizaremos comparaciones entre los tres primeros fondos.

CUADRO N° 7
RENDIMIENTO PROMEDIO ANUAL
TASAS EQUIVALENTES A 28 DiAS
R)NDONNO 1,995 1996 / 997 1,16()VIE DEO
RISA PRIMII. 11,01% 10.14% 809% 976%
FCV -CIV 10.97% 10 56% II 695, 1007%
FU I%' E /0.1/A 2ENTAMIXIn 11 14% 1046% 867i7/ (0.08%
0RoDuct I I 20% 1004'% LO O1%
10]7.14.60,1 ni. :.N'1 950" 8 32'1/ .11 41%
M111.1111,1CA Nfl 996% 9.45% 9.71%.4i
r iN [aN N1 XA 866; R66%
NAciaNni ivN14 MIX EA N75% N.7.'%„
rt u< l'Av( li R ) NI.\ 1lln 8 2r,. 8 20%
nis \ c Vf.h14111,P 3 > t, "1307", ):', ILCL

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lin MerbiL.LI F"'I SA LIVIANA DI. V
LibiL k I

FI I N UI LCNI ,k.111 NII)S S

4$
En promedio los rendimientos más elevados pertenecen, en el siguiente orden, a
Fortaleza con 10.08%, FCV — CIV muy cercano al primero con un 10.07% y Bisa
Premier un poco más alejado con un 9.76%, de los cuales solo el último continua
siendo un fondo de renta fija mientras que los otros dos funcionan como fondos de
renta mixta desde 1.997.

El siguiente gráfico elaborado con información mensual muestra que la tendencia

que han seguido los rendimientos de éstos tres fondos ha sido la misma, existiendo
un primer período de estabilidad, seguido de una constante declinación en 1.996 y,
finalmente, volviendo durante el último año a la estabilidad, aunque con
rendimientos más bajos con relación a los que se presentaban en 1.995.

GRÁFICO IV

IIMOS COMILDESDEVALORES
EVOLUCIIINDEiosRENDEVIENICS
~dedo naiboa a 28 das
(L995- L997)
12 CCP/0
vo".14.21~11!Me IhM14.4=40=10.1.4,,:

10=!~-41Te—•
e—tv4e—e . e—e o—

2C(P/o

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C1\ o o, o Q c‘
0
= j>,
_e

IVES

F ;—BISA.PREMER —10—FCVCIV ••••—RIRTAUMA

FUENTE: ANEXO N°14.

ELABORACIÓN PROPIA

44
Además, se observa claramente que los rendimientos ofrecidos por Bisa Premier han
sido ligeramente inferiores durante toda b última gestión con relación a Fortaleza y
CIV. Se debe destacar que este hecho coincide con el cambio de estos dos fondos a
renta mixta mientras Bisa Premier se mantiene corno un fondo de renta fija, lo cual
abre la posibilidad de que ésta sea una causa para que los rendimientos de los dos
fondos de renta mixta sean mayores.

Realizando la comparación de los rendimientos promedios anuales, de estos tres fondos

con el resto, tenemos que entre 1.995 y 1.997 ha habido una constante reducción en
las tasas ofrecidas por todos los fondos de renta fija y renta mixta y una pequeña

elevación en la ofrecida por Bisa Capital.

Sin embargo, dos de los tres fondos seleccionados para el análisis han mantenido
elevadas tasas con relación al resto. En 1.995, esta Fortaleza, seguido por Risa Premier
y finalmente CIV, en 1.996 cuando ya existían un total de seis fondos, la tasa más alta
pertenece a Produce, seguido por CIV y Fortaleza. En 1997 sobresale, de un total de
nueve fondos, Produce, seguido por Multiplica; no obstante, Fortaleza y CLV, se
mantienen en medio de los márgenes de rendimientos alcanzados por el resto de los
fondos, lo que no sucede con Bisa Premier que este año tiene la menor tasa del
conjunto de nueve fondos.

Debido a que éstos tres fondos han tenido un comportamiento similar, en el siguiente
gráfico, se utilizó uno de ellos para realizar una comparación de la evolución de sus
rendimientos con la de los activos de renta fija.

A padir de 1.9)6, el fondo I ortalcia tiene 1111d leuden( la Miel inedia ed rc ul r onjutitG
de títulos y al mismo tiempo vemos que la mayor parte del periodo los rendimientos del
fondo han estado por encima del logrado por las l_T"s. Ambos se deben a la actuación
de la diversificación en las carteras de los FCV, debido a que ésta lb pr emitido

45
mantener un rendimiento intermedio disminuyendo los riesgos individuales de los
activos.

GRÁFICO V

RENDEVIEENIDS DE PRINCIPALES ACTIVOS DE RENTA FLJA VS

RENDEVIEEMODE PCV
(1995 — L997)
16.0CP/o
14.0CP/o
120CP/o
10.02P/o
8.00%
6.03%
4.00%
2.0Y/o
0.00%
r-- r--
as 6.c, asas os á cls
(2 3 17.1 -e á I <
.z 1.42. 1
°.
-O g
<
o
tY)
o.
GÍ
FCRTALE7_A --D---LTS EFFS
--o---ers --X---DZKIS CE LP TEMENZIA LTs
TENCENCIA FCV-R2~A

FUENTE: ANEXO N°4 Y ANEXO N°14.

ELABORACIÓN PROPIA_

En los períodos en los que los rendimientos del los FCV están por encima del de las
LT's, se ha recibido una prima por riesgo que hace la diferencia entre la decisión de
invertir en un título libre de riesgo o en otros diferentes a éstos. Éste aspecto,
depende en gran parte de la gestión de cartera, pues el agente debe hacer la
elección de los activos para lograr que el rendimiento de la cartera este por encima
del ofrecido de los títulos sin riesgo.

Además de observar la evolución de los rendimientos de los fondos se debe también

tomar en cuenta la variabilidad que cada uno de ellos ha tenido. Al ser la variabilidad
una medida del riesgo, es imprescindible determinar cuales de los fondos son los que

46
tienen los mayores índices.

Para la cuantificación de la variara, se ha visto que una de las medidas por

excelencia es la desviación típica, por lo que éste será el indicador que utilizaremos.
Después de estimar ésta información se hará una comparación con los resultados
obtenidos en instrumentos de renta fija, del capitulo anterior, para ver en que
medida la diversificación ha logrado reducir el riesgo de éstas carteras.

CUADRO N°8
DESVIACIÓN TÍPICA
(1.995 - 1.997)

RAM/ANO I 99) /,996 997 1140S1111111*

RISA PRI MIIR O 10'71, O 72'% OH" o 3-eio
I.CV .1 IV O 171/4, 010"0 OHl 0,61;,
101111A11)17\ O05% O 9190 O o o 29°,7a
PRODI X1) 06T10 o43! O 56°,ú
NIBICANI1L 036% 027% O rie
MITTIPI1CA 033% 044% 0.311%
UNI ION O 29% 0 99Y0
NACIONAL. O21% Z1%
PORTAFOLIO O25-Yo O 2,6<>/ á
BIS/\ CAPITPJ O sool_ iirrsp ro vijoj
i N11 NINI1X11N 117 AN1 X(111.
11 All{ IRA( [ON PNI 50131.11. IN NI )1MINN 11 1S MI '‘1`,TrAl I

El cuadro N°6 presenta las desviaciones típicas obtenidas para los fondos entre el
período 1.995 a 1.997, los resultados nos muestran que, en general, en los fondos
de renta fija y renta mixta ha habido una baja variabilidad, siendo las más altas las
que se presentan el año 1.996. El caso de Bisa Capital es diferente al resto, puesto
que su variabilidad es mucho mayor y creciente en el último año, lo que nos

demuestra es que la inversión en activos de cantal, si hien ofrece rffiwores

rendimientos, también expone a mayores riesgos.

47
 Sin embargo, en esta cartera, al igual que en las carteras de renta mixta, se observa
que la volatilidad del retorno ha disminuido enormemente, pues en promedio, las
desviaciones de activos individuales eran de 3.603, 150% la más alta y 84,28% la más

baja, mientras que el de la cartera solo es de 10,98%.23

Como en el caso de los rendimientos, al separar los fondos de mayor antigüedad del
resto, tenemos que en 1.995 Fortaleza ha obtenido la menor variabilidad, seguido por
Bisa Premier. En 1.996 se repite esta situación, sin embargo, comparando con el
conjunto tenemos que las variabilidades más balas pertenecen a Mercantil y Multiplica,
fondos de reciente conformación. Finalmente, el año 1:997 nuevamente de estos tres
destacan Fortaleza y Bisa Premier. Este último, además, ha logrado b menor
variabilidad del conjunto de los fondos, mientras que la más alta pertenece a CiV.

Para realizar la comparación de los fondos con los instrumentos se utilizarán les
resultados obtenidos en el capítulo anterior. El cuadro N°1, presentaba la variabilidad
de los instrumentos en moneda extranjera y moneda nacional que al igual que en el
caso de los fondos tampoco era alta, pero, que si eran mayores a las que ahora se
observan. Las desviaciones más altas en las dos monedas estaban representadas por

las UF 's y las más bajas eran las que pertenecían a DK 's.

Viendo como han variado las rentabilidades de cada título anualmente se verifica la
actuación de la diversificación en la gestión de cartera de los fondos, a pesar dei

pequeño número de instrumentos existente en el mercado., puesto que tal como se

observaba al obtener la matriz de covarianzas, se demuestra, una vez más, que los
títulos existentes en nuestro mercado, están imperfectamente correlacionados,
aumentando las posibilidades de diversificación y por tanto, diminuyendo el riesgo

23 Los fondos de renta mixta y renta fija administran °arreos en dólares netontras duo los dos fondos de
renta variable tienen caderas en Bolivianos.

tS
sistemático.

Debido a la falta de continuidad un nuestro mercado de renta variable que no permite

hacer comparaciones con I3isa Capital, es importante hacer una revisión de los

resultados de estudios realizados en mercados desarrollados. En éstos se ha logrado

establecer la presencia de disminuciones importantes de la variabilidad de los activos
de capital mediante la diversificación, debido a que los cambios en los precios de las
acciones han mostrado estar imperfectamente correlacionados, per lo que se han
obtenido significativas mejoras a través de una diversificación a partir de 10 títulos en
adelante, con lo que se ha comprobado que el riesgo sistemáfic:o puede ser
potencialmente eliminado a través de la diversificación, quedando Únicamente la

incertidumbre del riesgo de mercado.

De éstos estudios, se tienen las estimaciones logradas por Ibbotson y Sinquefield, que
mide los resultados históricos de cuatro carteras de titules, las que han sido
conformadas de la siguiente forma:

• Una cartera de Letras del Tesoro del Gobierno de los Estados Unidos, con
vencimiento menor a 1 año.

• Una cartera de obligaciones del Tesoro del Gobierno de los Estados Unidos
a largo plazo.

• Una cartera con obligaciones a largo plazo de empresas.

• I I Indice Compupslo (le Standard V.k l'out kph , pranrnl.i un,i cditem de
acciones ordinarias de las 500 mayores empresas.

49
 De estas cuatro carteras se cuenta con información sobre los resultados obtenidos
de la desviación típica y las varianzas para el período 1926 -1981. En el cuadro N°9'
se observa que la desviación típica de la cartera de mercado fue de 21.9, pero que
de las acciones individuales sólo dos han logrado una desviación menor, AT&T e
IBM, mientras que el resto y especialmente las pertenecientes a empresas más
pequeñas son mucho más variables, lo que evidencia que la variabilidad media de
ésta cartera de mercado no refleja la variabilidad de sus componentes, debido ala
diversificación y a la incorrelación de sus componentes. 2.4

Este estudio permite ver como funciona un mercado de capitales desarrollado. En

nuestro mercado, no es posible realizar un análisis como éste, nc tanto por la
insuficiencia de illforrndción, sino, por que la inf ormación existente no muestra
continuidad en las operaciones con acciones.

CUADRO N°9

DESVIACIÓN TÍPICA Y VARIANZAS DE LAS CARTERAS

(1.921 - 1.981)

AT&T 121 TELE COM MUNIC ATIONS

IBM 18 6 OIGSTAL ERIIIP [MEN T
EASFMAN KODAK __a ROLAROIE)
GENERAL MOTORS 2 I2 cHRYSLER
V5.STEEL I I I KA15@ STEEL

LETRAS DEL IESORO

OBLIGACIONES DEL ESTADO
A I ARGO PLAVO
)111 IGAI IONI '; DI I

24 "Wagner y Lau efectuaron un experimento que muestra (tonto incluso con una pequeña
diversincación se puede obtener una reducción sustancial en la tuliabtlidtul" 111W1 tRS,
"Fundamentes de Finanebacten P. mprestutiar lid . McGraw I I ill, edietun. Pag )8- 140
10
Con los datos estimados hasta el momento, es posible hacer algunas apreciaciones
sobre el funcionamiento de los fondos en el periodo 1.995-1.997. De los tres fondos
seleccionados y analizados en este período, destaca la administración del fondo mixto
Fortaleza que además de ofrecer la tasa más alta del período de 10.8%, también ha
sido el fondo con menor variabilidad con un promedio de 0.29 mientras que CIV que
tiene un promedio de rendimiento muy cercano al de Fortaleza de 10.7%„ presenta una

variabilidad mayor de 0.61.

3.2. Coeficiente Rendimiento/Riesgo.-

Se puede continuar éste análisis de los rendimientos de los fondos, estandarizando la

información para realizar una mejor comparación. Para esto, se utilizó el coeficiente
redimiento-riesgo que ayudará a determinar los fondos que han tenido Das mejores
gestiones en función al riesgo. Hasta el momento solo se ha visto cuáles son los fondos
que ofrecen las tasas más elevadas de rendimiento y los que han tenido menor
variabilidad, pero todavía no se conoce sí estos rendimientos están acordes a su riesgo.

Cocí. Rendimiento/riesgo
( 3) cr

Donde: Rpt: Es el rendimiento promedio en el año "t".

G : Es la desviación típica.

En el cuadro N°9 se elaboraron los resultados obtenidos del cálculo del coeficiente
rendimiento/riesgo siguiendo la misma modalidad LliiiiZacia para los anteriores
estimadores. Primero, se hallaron los promedios anuales y luego pos promedios

generales.

En el período 1.995 — 1.997, los resultados muestran que de los tres. fondos, la mejor

5l
 gestión en función al riesgo ha sido la realizada por Fortaleza. Durante los dos
primeros años, éste fondo tiene los coeficientes más altos y en el último año se
encuentra muy cercano al primero que es Bisa Premier con un 39.13. En 1.997, Bisa
Premier había obtenido el rendimiento y variabilidad, más bajos de los nueve fondos,
sin embargo, es factible pensar que de todas formas Bisa Premier haya tenido una
la mejor gestión del riesgo. Al estandarizar la información, a través de la utilización
del coeficiente rendimiento-riesco se tiene que su rendimiento ha estado en función
al riesgo que Bisa ofrece. Sin embargo, esto no significa que ésta gestión haya siclo
la más optima sino sólo que ha sido la mejor en éste año, más aún cuando el año
1.995 los coeficientes eran mucho más elevados.

CUADRO N°10

COEFICIENTE RENDIMIENTO-RIESGO
(1.995 — 1.996)

ONDO1A O 7,99:y /.177--7:797—TATirirtiM

SISA PREM11.12 10. 06 14 10 19 18 5.1.45
FCV - CIV 64,60 12 73 10,48 29.17
FORTALEZA 204,45 17,70 36.55 11123
PRODUCE 16.13 2 3 18 > 19.6¿
MERCANTIL 2633 31 30 23.82
MI II :1111 I('A 30.37 21 51 25 9d1
UN ION 29 43 29,43
NACIONAL 17 86 3116
PORTAFOLIO 3 1.35
BISA CAPITAL 218 102 le

INN'I ANNX0 Ni I Y NI:Xl N"I5

ION PROPIA iRl I A HASN III ül[NPI'.NI1-NI r'; MPNsuAIJ.s

En 1.995, Fortaleza tenía un coeficiente muy superior al resto, ft) que hace pensar en
una buena gestión del riesgo. Este, era el fondo que había logrado el rendimiento más
elevado de 11.11`)/0 con la menor variabilidad de 0.05%. I n cambio, los conlicientes
logrados por CIV, los más bajos (le los nueve fondos, muestran que sus rendimientos
a pesar de haber sido relativamente altos, excepto en 1.995, son también los más

52:
 variables, por lo que el rendimiento que el fondo ofrece, no esta de acuerdo a su

riesgo.

4. EL DEI ERIORO DE LOS RENDIMIENTOS COMO FACTOR PAPA EL DETERIORO

DE LAS PENSIONES.-

CAPM, demuestra con evidencias empíricas que el riesgo diversificable puede ser
potencialmente eliminado a través de la conformación de carteras eficientesa. Si el inversor
mantuviese algún riesgo de éste tipo en su cartera sería un riesgo innecesario, por el que
no se debería esperar ningún incremento en el rendimiento. Es decir, el rendimiento

esperado de un título o de una cartera depende principalmente del riesgo sistemático. Esto

es, iel mercado sólo paga el riesgo sistemático de su inversión!. Por lo tanta, si el riesgo
26
diversificable no es eliminado, se estará corriendo un riesgo que no es remunerado.

El tema del rendimiento, como contraparte del riesgo, hasta aqui ha sido considerado
corno el problema central de éste análisis, debido ala importancia de determinar un
parámetro que se aproxime a la realidad boliviana para la cuantificación de las pensiones.
Sin embargo, es fundamental determinar la medida en que esta variable es afectada por

otros factores.

En los Fondos Comunes de Valores bolivianos, se observó que pese a la poca variedad de
activos existente, están presentes posibilidades de diversificación, lo que ha hecho posible
mantener tasas nominales de entre 8,66% y 10,62% en carteras de renta mixta en dólares
y entre 22.95% y 23.07% en carteras de renta variable en bolivianos.

I a csplioacion coneepilsrl de esis: i in ' I fksry di IIlui bl

se encuclilla en el Ilesa' tollo del Marco I coi leo

26 DIEZ DE CASTRO, LUIS - NIASCAREISAS PEREZ4SJIGO, JUAN In -nicria_ I un cicra .

Gestión en los Mercado Financieros Internacionales" Seouncla f4liciOn l 994. l'am I I I.

53
Por otra parte, debido a la falta de continuidad de la información, el riesgo sistemático en
nuestro mercado, no ha sido determinado. Sin embargo, se harán dos; consideraciones:
Primero, éste riesgo no está presente en títulos del Tesoro, por lo que, es sobre la base de

éstos títulos libres de riesgo, que el inversor realiza sus comparaciones para elegir los
valores que conformaran su portafolio. Esto significa que, en un mercado con las actuales
características del nuestro, el rendimiento promedio mínimo aceptable de las carteras
formadas con los fondos de pensiones debería ser cercano al ofrecido por las LT 's.

Mas aún si se toma en cuenta las regulaciones existentes sobre las inversiones de fondos
de pensiones, que no permiten inversiones en títulos de alto riesgo. Considerando la

relación riesgo-rendimiento, se puede afirmar que la regulación,. al mismo tiempo de

reducir la variabilidad de los rendimientos de las carteras, limita las expectativas de la
prima por riesgo de estas inversiones. Por consiguiente, tomando en cuenta el marco legal
en que se desenvuelven las inversiones de los fondos, el riesgo predominante en éstas
debería estar dado por el riesgo diversificable.

En consecuencia, si los rendimientos de éstas carteras fueran demasiado inferiores al

ofrecido por los títulos libres de riesgo, se debería fundamentalmente a que la gestión de
la cartera no ha sido la más óptima, pues han hecho malas elecciones de inversión y la

diversificación no ha actuado dentro del portafolio.

En segundo lugar, en la inversión de los fondos de pensiones, la presencia de problemas

derivados del riesgo sistemático es altamente improbable en comparación con la formación
de cualquier otra cartera. La ley es muy clara en este sentido al fijar límites de inversión
para los diversos tipos de activos, emisores y mercados, y más aún cuando se trata del
tema de riesgos propios de los titulos, permitiendo inversiones en títulos con altas

calificaciones. (Anexos 16 a 18)

Este elemento de los límites de inversión es uno de los más
relevantes, pues permite a las
AFP's comparar y elegir entre sus alternativas de inversión,
de acuerdo a la capacidad de
pago oportuno de los emisores.

Los aspectos considerados para la calificación del riesgo

de los títulos son de carácter
cuantitativo y cualitativo. Cuantitativo, como las estrat
edas de la empresa emisora, la
calidad de la administración, auditorias, etc., y cualitativo,
no sólo tornando en cuenta
el desempeño de una empresa dentro el sector al que
pertenece, sirio también b
sensibilidad de ésta a los posibles cambios en variables macro
económicos relevantes.

La Ley de Pensiones, requiere los resultados de por lo meno

s dos clasificadoras de riesgo
para las emisiones locales. Las clasificaciones mínimas
aceptables para titulos de largo
plazo son de BB2 y Nivel 3(N-3) para títulos de corto plazo
. Para emisores extranjeros, la
clasificación mínima aceptable para títulos de largo plazo
es de BBB3 y un Nivel 2(N-2)
para títulos de corto plazo, además, en cada uno de estos
niveles existen diferentes límites
de inversión.(Anexo 18)

Tomando en cuenta todas estas regulaciones el parámetro

obtenido de los rendimientos
de los FCV tendería a disminuir, debido a que estos
fondos para lograr el nivel de
rendimientos que tienen, no han estado sometidos a tantas
regulaciones y es posible que
hayan seguido políticas de inversión mucho menos conse
rvadoras que ras sugeridas por
la mencionada ley. Sin embargo, éste es un cuadro pesim
ista. La experiencia chilena ha
mostrado, que pese a sus estrictas regulaciones, a partir
del impul so que la reforma de
previsión social ha dado a su mercado de capitales, los rendim
ientos reales promedio entre
1.982 y 1.995 han llegado al 12.7%27. Lo que, se espera es que nuestro mercado también

27 Los rendimientos reales de los fondos de pensiones os muestran tina declinación.

en Chile por pe
En cinco años éste cm de 15.9%, en In año: era de 14 I Ittitlin 'el SI lAl I,
3% y cn 11 años 1
Beber Regulation of Private Pension Itunds". Mimeo
. Pág. 5.

55
eciba un fuerte impulso por las inversiones de las accion
es de las empresas capitaíizadas,
generando nuevas oportunidades de inversión, que a través
de la diversificación de las
carteras permita mantener un cierto nivel de rendimientos
!'

4.1. La Inflación como Factor de Deterioro de los Rendimient

os.--

Por lo expuesto hasta el momento se llega a la conclusión

de que las expectativas que
se tienen sobre los rendimientos esperados de los fondo
s de capitalización
deberían ser logrados con la aplicación de una buena gestió
n de cartera sobre la base
de una estricta regulación, enmarcada en la Ley de Pensi
ones, y con el impulso que se
pretende dar al desarrollo del mercado de capitales. Sin
embargo, queda pendiente
una gran preocupación relacionada a las expectativas inflac
ionarias.

Todo lo visto hasta el momento sobre rendimientos, hace

referencia a tasas nominales,
que en inversiones de corto plazo no deberían representa
r mayores problemas. Sin
embargo, interesa saber lo que sucede con estos rendi
mientos al ser afectados por
algún factor, como por ejemplo, el inflacionario, prese
nte en nuestra economía a lo
largo de varios años. Tal vez, otro factor de igual impo
rtancia., en íiria economía
altamente dolarizada, sea la sobrevaluación del tipo de camb
ie.

Se conoce que la presencia de inflación en un mercado

financiero hace que los
oferentes de instrumentos prefieran activos de corto plazo
y de alía liquidez, por la
incertidumbre existente sobre los rendimientos reales, lo
que significa desalentar la
formación de ahorro financiero de largo plazo.

Otra forma de defensa contra los perjuicios de la inflac

ión es la indización, que en

21 1.0 que se espera es que en principio haya una alza en. nnenhc, pero que pasado un ciert
en
pcn iodo Releítune a las I hal unciones propias del u
 nuestro caso y especialmente en el mercado financiero, se ha produc
ido de forma
espontanea al tipo de cambio. Esta actitud, por su posible efecto en el
deterioro de las
pensiones, es un elemento fundamental para esta investigación.

4.1.1. La Indización de la Inflación en el (Mercado Financiero Nacion

al

La inflación presente en la primera mitad de la década de los ochent

a está
explicada por el incremento de la demanda, manifestado en la elevada
estructura
de gastos del sector público que sumado a la escasa capacidad de genera
ción de
ingresos legítimos, desembocó en un déficit fiscal recurrente y cada vez
de mayor
dimensión, la que condujo a una crisis de Balanza de Pagos'.

El incremento de la demanda efectiva, determinó una elevación de los preciao

s, que
a su vez repercutió en el aumento de los costos de producción, especia
lmente el
costo del factor trabajo que creció en forma acelerada hasta la promul
gación del
D.S. 21060. A todo esto se suma la expansión monetaria inorgánica que
intentaba
cubrir el déficit fiscal existente y que lo único que consiguió fue increm
entar aún
más el nivel general de precios. También en ésta época, el dólar empiez
a a ser
adoptado de forma masiva por el público corno una reserva de valor, present
ándose
en nuestra economía un acelerado proceso de dolarización.

Este breve repaso sobre las principales causas que dieron origen
al proceso
inflacionario, que finalmente desembocó en tasas hiperinflacionarias
entre 1.984
y 1.985, nos explica la necesidad de la creación de instrumentos
de Política
Económica, para enfrentar esta coyuntura. A partir de las retortnas la dolariz
ación
de la economía se consolidó cuando, por ejemplo, en el mercado linancie
ro, quedan

29 Sc liaina crisis de Balanza de Pagos, al colapso de un sisrcnia de

Iipo de cainhlo rijo
las reservas del banco central. 7 SACI IS / P LARRA IN `Maeroeconeniiz en una I%ououG I. 1,9Ps.
Pág. 326

57
 exentos de encaje legal los depósitos en moneda extranjera y con mantenimiento
de valor mientras que se fija un encaje de 100% para depósitos en moneda
nacional". Así, el dólar queda, de manera formal, como fuente de mantenimiento
de valor, determinando la dolarización casi completa de los depósitos bancarios.

En otras palabras, efectivamente éste fue un útil instrumento de estabilización

monetaria, puesto que, al tener un encaje del 100°M sobre la moneda nacional, se
incrementa la demanda de divisas reduciéndose de esta forma las reservas
internacionales netas del Banco Central. Por tanto, se disminuye la base monetaria
desde el punto de vista de su origen lo que ocasiona una disminución de la oferta
monetaria y un incremento de la tasa de interés, atrayendo así el ingreso de

mayores cantidades de capital. Pero, por otra parte, el multiplicador del créditon,
no sólo propició la estabilización del nivel de precios sirio también aceleró la

dolarización de la economía..

Lo expuesto hasta el momento y la creciente desconfianza del público en la

estabilidad de la moneda nacional, por las expectativas inflacionarias, han hecho

que el tipo de cambio se convierta en una forma de indización de la inflación,
debido al deseo del público de proteger la desvalorización de sus activos

financieros.

4.13. Dificultad de la Indización de la Inflación a través del Tipo de Cambio.-

En el mercado financiero, en general, y en el mercado de valores, en particular, la

mayor parte del volumen de transacciones se realiza en moneda extranjera corno

consecuencia de la dolarización (Anexo 9).

30 D.S.21060, Art. 28, 31 y 32.

31 1,a oferta monetaria se n'un ipliea laIninn.; de moneda exilaHila

 En estos mercados, se ve con mayor claridad el proceso que se ha seguido para
llegar a la indización de los activos financieros al tipo de cambio, como un "seguro

contra la desvalorización"32.

Si bien, en nuestro país, la indización al tipo de cambio no ha sido formalizada

dentro de un marco normativo, el público ha seguido un proceso en el que se la
adoptó de forma masiva, como una forma de combatir los efectos inflacionarios
presentes en nuestra economía. El público tiene a su disposición un índice de tipo
de cambio capaz de mostrar la variación de la moneda nacional respecto al dólar
de forma diaria. Sin embargo, debido a la difusión de este tipo de indización, la

economía podría estar pi esentando un proceso de importación de inflación externa,

entre otros problemas.

En la inversión de fondos de pensiones, específicamente, y en la inversión de

fondos de ahorro, en general, se presentaría otro problema debido al rezago
cambiado y al predominio de activos en moneda extranjera. En el caso de fondos

de pensiones, la convertibilidad a la moneda nacional de las inversiones en dólares

es determinada de forma diaria sobre la base del precio de venta del tipo de cambio
oficial. Esta es la razón por la que el problema del rezago cambiarlo es más
evidente en estos fondos, por la forma de valoración de las cuotas que deben ser
expresadas en Bolivianos".

Es decir, los retornos de las inversiones diarias de los fondos en mayor proporción
están expresados en dólares. Por el predominio de activos en moneda extranjera
deben ser convertidos a la moneda nacional de forma diaria. Debido a la

32 DE 1.A HAI&RA MUÑOZ, VICTOR I RICO - CAS 12.0 SA1 AS, GONZA1 O
la Indización Financiera" Anulisis Económico Vol Noviembre de 1 99.1 Pág 115

33 Iteglamenlo de ley de Prnsik mes D S 21469, An255 2$(

59
 sobrevaluación del Boliviano, esta conversión es el primer factor que nos .permite
advertir un elemento de deterioro. Esto se manifiesta, precisamente en el momento
en que la cartera, es transformada para ser expresada en Bolivianos.
Evidentemente, este mismo deterioro, está presente en las cuentas individuales y
en el valor de las cuotas, por lo que el efecto del rezago se traduce,
inmediatamente, en la determinación de los rendimientos nominales y reales del
fondo34.

El inversor debería tomar en cuenta en que medida la utilización del dólar, corno
instrumento de indización, está verdaderamente compensando la pérdida real de

valor de los activos a causa de la inflación.

Finalmente, una última dificultad que hada más persistente el problema de la

sobrevaluación es que, en economías que han indizado la inflación al tipo de
cambio, existe la posibilidad de que se presente una inercia inflacionaria. La
inflación estaría representando una compensación por la inflación pasada, además
de las expectativas inflacionarias. De estar presente éste factor en nuestra
economía, habría una dependencia de la tasa inflacionaria por la variación del tipo
de cambio. Es decir, la corrección del rezago cambiarlo además de representar un
alto costo, que es mayor mientras más grande es el problema, significaría el riesgo
de ingresar a una espiral inflacionaria.

4.2. La Sobrevaluación del Tipo de Cambio Nominal.-

La sobrevaluación del tipo de cambio nominal está presente cuando las variaciones de
la tasa de depreciación no son proporcionales a las variaciones de la tasa inflacionaria.

31 E! Clell(1110 del lentlitniente, diaGO de las (mellas individE lks se mala, en bizca I
en el capitule) de fundos (:01.111.111CS

60
Es decir, la moneda tiene mayor valor de compra en el exterior que en el interior.
Como se aprecia en el Gráfico VI, este fenómeno ha estado presente en la economía
nacional a lo largo de varios años. (El detalle de ésta información se presenta en el
Anexo 19)

GRÁFICO VI

TASA DE DIFRECIACICNDEL TIFO DE ~O VS. TASA

INFLACIONARIA
(1.987 - 1. 997)

9.09%
8. OYA
7. CCP/o
6 CCP/o
5. OYA,
40Y/o
3. CPP/o
20C%
1.CCP/o
Q CC%
OS O O •-• fi fi Ni en <I' sO
-1. OZP/ol -GO. 00 .00. -co. -Cs
00 ri 00 ("4 00 fi 00 fi 00 ri CO N CO ti 00 ?si 00 CV 00 <-4 00
c> c> o c> c> o c> O c> c> c> c> o o o o o c> o o o
-9 CCP/o

13 TASAINFLACIONARIA 'TASA 11-TRECIACIÓN

FUENTE: ANEXO N°19.

ELABORACIÓN PROPIA.

La tasa inflacionaria, es la tasa porcentual que muestra el incremento del nivel de

precios en un período determinado. A su vez, la inflación es medida por el Instituto
Nacional de Estadística (I.N.E.), a través del cálculo de las variaciones mensuales del
Indice de Precios al Consumidor (I.P.C.), que mide los precios de compra de una
canasta de bienes.

La tasa de depreciación, muestra las variaciones del tipo de cambio. En una situación
de fluctuación limpia, esta tasa permite que el tipo de cambio sea determinado de

61
 acuerdo a las variaciones en los precios en el mercado de divisas"5. La Nueva Política
Económica establece que el precio del tipo de cambio oficial, será Talo mediante

subasta de divisas. Se crea el Bolsín, con la función principal de unificar la tasa paralela
y la tasa oficial y así permitir la libre convertibilidad de la moneda. En un principio el
Bolsín operó como un verdadero sistema de subasta. Sin embargo, éste evolucionó
hacia un sistema diferente de subasta denominado Cravdino Peg, en el que el tipo de
cambio fluctúa entre dos bandas.

El rezago cambiarlo, se presenta cuando la tasa de depreciación no evoluciona en

proporción a la tasa inflacionaria. Si la tasa inflacionaria es mayor a la tasa de
depreciación el rezago muestra una situación de sobrevaluación de la moneda, al
contrario, si la tasa de depreciación es mayor a la tasa inflacionaria el rezago muestra
un problema de subvaluación de la moneda. Finalmente, si la tasa de depreciación
evoluciona de acuerdo ala tasa ¡inflacionaria se presenta una situación de: equilibrio en
la que no existe rezago cambiario.

Por otra parte, los valores acumulados de estas dos tasas, permiten observar la

evolución del rezago cambiado.

Corno se ve en el Gráfico VII, en julio de 1.988, por única vez desde la aplicación de
la Nueva Política Económica, se alcanza un punto de equilibrio entre la tasa de
depreciación y la tasa inflacionaria. Es decir, en este período se tiene un tipo de cambio
de equilibrio. Hasta 1.990 todavía existían cortos períodos en !os que se tenía un tipo
de cambio nominal subvaluado, pero a partir de 1.991, la sobrevaluación ha ido
intensificándose constantemente.

35 Gn el un sistema de Iluctuaeinn limpia, los bancos mplelaun ntc al r nargen y

permiten que los tipos de cambia se delei minen libremente 1 OW,1131.1tit'l
R MIRO IIIIt, S. "MACIOCC011011lia- Fdlill!1:11 Me( ilaw 11111,

62
 GRÁFICO VII

TASA DE INFLACIÓN ACUMULADA VS. TASA DE DEPRECIACIÓN

ACUMULADA

140.00%-
120.00%
100.00%-
80.00%-
60.00% -
40.00%-
200% -
0.00%
N N 00 00 Ch C1 en en •••J• v1 v•••, O vz. N N
00 00 ON o
CN O\ 0•N O, C.
CZ, Ñ 52-'5 19.
t

—TASAACUNIDENFLACIÓN —TASAACIlvIDEDFPRECIACIÓN

FUENTE: ANEXO N°19.

ELABORACIÓN PROPIA.

Debido a los niveles que ha alcanzado el rezago cambiarlo, es predecible suponer

que la sobrevaluación no será corregida con facilidad36. En este factor se manifiesta
uno de los problemas más importantes para el deterioro de las pensiones. Debido al
predominio de activos en moneda extranjera en el mercado financiero, que en 1.997
alcanza al 91.21% de las transacciones en el mercado bursátil, y a que la indización
de los activos al tipo de cambio no esta compensando, como debería, las variaciones
de la inflac-ión37. Por tanto, no existiendo una indización más eficiente, los flujos de
caja diarios.de las inversiones del FCI, podrían ser afectados por los rendimientos
nominales del fondo.

36 La dificultad se refiere a que es posible que el Estado no desee realizar esta corrección, para no
perder los ingresos que se obtienen por el concepto de señoriaje y que no existan los medios para pagar el
elevado costo que la corrección significaría.

37 La composición de la cartera del FCI al 31 de Diciembre de 1.997 estaba distribuida en 72% en

títulos del Tesoro, 25% en DPF's y 3% en liquidez. AFP FUTURO DE BOLIVIA.
63
• Efecto de la Sobrevaluación en una Cartera: Un eiemplo.-

Con la intención de explicar de mejor manera el proceso por el que las inversiones en
activos en moneda extranjera, sufren perjuicios a causa de la sobrevaluación del

Boliviano, se ha decidido incluir un ejemplo.

Conocemos que a lo largo del tiempo, el rezago cambiario ha mostrado una tendencia
creciente. Por esta razón, consideramos dos índices del tipo Je cambio: el primero
muestra el que el tipo de cambio oficial y el segundo, muestra el tipo de cambio de
equilibrio. Los índices tienen la siguiente evolución: el tipo de cambio oficial se

mantiene constante, y el tipo de cambio de equilibrio crece en cada período en un

Boliviano. De ésta Forma, se pretende mostrar la tendencia creciente del rezago

cambiario. (Cuadro N°11)

El tipo de cambio oficial del dólar, representa el precio del dólar ifitado en el Bolsín y
dado a conocer diariamente por el Banco Central. Corno muestra el Gráfico VII, éste no
necesariamente es de equilibrio. El tipo de cambio de equilibrio del dólar„ es el precio
de esta divisa, fijada al igualar su tasa de depreciación a la tasa inflacionaria.

Continuando con el ejemplo un aporte a la AM, de 500 Els., es equivalente a 120

dólares a un tipo de cambio oficial de 5 Bs., y a 100$ a un tipo de cambio de equilibrio
de 6 Bs. Es decir, al comprar dólares con el tipo de cambio de equilibrio se tiene menor
capital de inversión. Con estos datos consideramos una inversión en algún activo en

moneda extranjera con las siguientes características:

• Plazo: YO días (3 meses).

• Tasa de Rendimiento: 10%

61
 • Valor Inicial: 120Bs. (TC 5 Bs.) • Valor Inicial: 100Bs. (TC 6 Bs.)
VF = VI ( 1+ i*t/360 ) VF = VI ( 1+ i*t/360 )
VF = 120 ( 1+ 0.1(90)/360) VF = 100 ( 1+ 0.1(90)/360)

VF = 123 $us. VF = 102.5 $us.

GRÁFICO VIII

Dólares A
1/F = ?

VI = 120

VI = 100

Tiempo
1 2 3 (Meses)

Por la inversión de un capital de 120 dólares se obtendrían 123 dólares (equivalente

a un interés de 1 $us. por mes), mientras que por 100 dólares se obtendría 102.5
dólares (equivalente a 0.83 $us. por mes). No obstante, la Ley de Pensiones
establece que el FCI debe ser valorado diariamente en moneda nacional. Por tanto,
estos valores deben ser convertidos nuevamente a la moneda nacional.

El cuadro N011 muestra este proceso. En el primer período, a pesar de la

sobrevaluación del Boliviano, no existe ninguna perdida al llevar a cabo el proceso de
cambio de moneda. Es decir, no hay perdidas porque en la convertibilidad Boliviano-

65
han variado, manteniéndose el rezago cambiario en un mismo nivel.

600 Bs.

Te - Bs [ TC 6 Bs. 1]

121 $ 120 $ [ 100 I 4.: 0.3 $ 100.83 $ 1

I -1-
[ TC -b Bs. y'

600 Bs. 600 Bs. /

1 605 Bs. I, '05

CUADRO N°11

TIPO DE CAMBIO TIPO El- DIMBIO DE

PERÍODO OFICIAL EQUILIBRIO
(Bs. Por Ud dólar) (Bs. Por un dóla)
5 6

APORTE INTERÉS K K c I'

<DATAS
NO (N COMPRADAS
APORTE us. Sc.
PERIODO IN /Jalo' I IJ, rts = 100
IC IV JE TC TE Ir TE pC
Ola E mano Oficial • NLY0. oficial &dado Oficial rad..,,00
1 e0O Bs n 1S, 100 1$ 121 10o r.8 605 R. 60' FI< ro l 6,05
2 1$ 122 6 8610 115 712 Bs. 6W 9.12
1$ 3 22 102.5 $J 615 13; 820 Bs. 6 15 : 820

Sin embargo, para mostrar el crecimiento de la sobrevaluación, los dos siguientes

períodos se modifica el hipo de cambio de equilibrio a 6 y / 135. En (o Beca 11C1a, si la

compra de dólares se ha efectuado en el primer período (Bolivianos -- dólares) y se

realiza la conversión a la moneda nacional en alguno de estos dos últimos períodos

(dólares — Bolivianos), existe un deterioro en la inversión realizada. Esto se debe a
que durante el proceso de conversión de moneda Bolivianos — dólares - Bolivianos,
el rezago cambiario no se ha mantenido en un mismo nivel, pues ha crecido de 6 Bs.
a 8 Bs. Llegado el tercer período la inversión sólo permitiría comprar 6 cuotas,
cuando se debería tener capital suficiente para comprar 8 cuotas.

600 Bs.

TC = 6 Bs:
1
120 $ 100$ 1 2.5 $

123 $ 102.5 $

TC = 5 Bs. TC 8 Bs.

615 Bs. 820 Bs.

GRÁFICO IX

EL EFECTO DE LA SOBREVALUACIÓN EN UNA CARTERA

UTILIZANDO EL
820
TIPO DE CAMBIO
DE EQUILIBRIO

712 UTILIZANDO EL
TIPO DE CAMBIO
615 OFICIAL
610

605

600

Plazo
3
(meses)

67
Este ejemplo, permite ver de forma más sencilla,. el proceso de deterioro que sufren las
inversiones realizadas en moneda extranjera a causa del creciente rezago cambiado.
Sin embargo, determinar esta forma de deterioro en el portafolio de algún fondo, tiene
mayor dificultad, debido a la diversificación y el volumen de sus inversiones que no
permiten determinar los períodos en que los administradores realizan los procesos de

convertibilidad de moneda.

4.3. El Efecto de la Sobrevaluación del Tipo de Cambio Nominal en el ECI.-

Todavía no es posible determinar el efecto de la sobrevaluación en el valor de las

cuentas individuales38. No obstante, se podría utilizar el valor de la cartera mensual de

uno de los FCV para ver si efectivamente esta cartera ha sufrido deterioro en los

últimos tres años.

La convertibilidad realizada, corresponde a la cantera en dólares de Bisa Premier. Es

tomada de forma mensual, basándonos en el precio de venta del tipo de cambio. Para
éste cálculo, al igual que el ejemplo anterior, se tomaron dos parámetros, el primero
es el tipo de cambio oficial y el segundo el tipo de cambio de equilibrio, que fue
depreciado de acuerdo a la variación de la tasa inflacionaria.(tinexo 20)

Estos dos índices, permiten obtener dos carteras las que son comparadas para
evidenciar y cuantificar el deterioro sufrido por la presencia de la sobrevaluacion. Los
resultados muestran que sólo durante el primer año la cartera sufre un perjuicio de más
de 22 millones de bolivianos y al tercer año la cifra ha crecido a 83.8 millones, que

significa un deterioro dei 28.69% (Cuadro NI° 12). Por otra parte, el Gráfico IX muestra
que el deterioro de esta cartera sigue la misma tendencia que la sobrevaluiación del

Boliviano, mostrada en el Gráfico Va.

11 valor de una cuerna individual 141 a la stunat«lel lin (le las ellol is de c a da

6;(
 GRÁFICO X
EFECTO DE LA SOBREVALUACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO
FONDO COMUN DE VALORES — BISA PREMIER
(1.995 - 1.997)

VALOR DE CARTERA DEL FCV BISA PREMIER

450,000,000
400,000,000
350,000.000
300.000.000
250,000,000
200,000,000
150.000,000
100,000,000
50,000,000
o
G
VALOR DE CARTERA TC EQQ.
E 1
VALOR DE CARTERA TC OFICIAL

FUENTE: CUADRO N°12.

ELABORACIÓN PROPIA.

El rezago cambiario que se viene arrastrando desde 1.991, hace sentir sus efectos
en la cartera del FCV y de forma similar el FCI será afectado por este fenómeno
económico. Al igual que la cartera de Bisa Premier, el deterioro causado por la
sobrevaluación estará presente en el FCI, debido a que el efecto se produce por la
convertibilidad de las inversiones en moneda extranjera a la moneda nacional y al
persistente rezago cambiario. Por el tamaño de la cartera del fondo utilizado en el
anterior ejercicio, el deterioro a causa de la sobrevaluación se hace aún más notoria.

Anteriormente, se hacía referencia a la dificultad de determinar el mismo efecto en

los fondos de inversión. Los aportes de los trabajadores al fondo, son realizados en
Bolivianos; por lo tanto, antes de realizar cualquier inversión en activos en moneda
extranjera, las AFP 's necesitan adquirir dólares. No obstante, las inversiones en
dólares, de acuerdo a la Ley de Pensiones, son valoradas diariamente en Bolivianos.

69
 CUADRO N° 12
DETERIORO DE LA CARTERA A CAUSA DE LA SOBRE VALUACIÓN
BISA PREMIER
(1.995 - 1.997)

ElfittE011dM4 Te t::110:ii: c.:- Udi.it I 1C ti4/l2di2GiR115:11 1 * '1Y-2;717..rK::'7,': Z9".2 ' ' írJR-Ifin?'...5'2 '
Ilis.) (1«141, 7C(..2117,4/. ripumo x.71,72-..1 ...., ....:.».r.,5:4,..i..:.»....,:.
...
(Es) (Ek) "dV8arvIMDS
111295 4.7333 5.24.18
101)-95 49/79330 1.7307 2,321,811.95 52700 2 Y1301.95 .7,7417fi i 1 1<,,' . ,.,
N 1r-95 4,010,84616 4.74E0 19,04219.84 5.3393 21.415,06560 2.:775,7?
Ahr-95 3,687,726.44 1.73/7 17,593006.53 5.4223 1999598267 ; 0 a71- ..,-
Mky•9S 6,920685.19 .1.7958 32,94338.95 5.4478 3718.21856 . 71:::.7
Jm-95 10,814,113.93 4.7877 51,771;733.73 5.4853 59318.58647 - :43y,53 2 j 1 4.571
...:.:
14
Jul-95 12057,27436 4.1118 57,932791.84 55056 65354644.81 '-z : 1,...,I . 5.1 91 14,61%
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04-95 19565,029.01 4.2632 95.148649.08 5.9487 110,907,927.04 . '• 7:;-',..2T/ ,h,
21.8111976.m 4.8823 101535.787.01 57372 125,1»,57931 - , '..--,!».2.2.: 1, i'P.,....
Ny1/2-95
73.11862360 49187 114845.17002 52739 137,147250.68 ," : .',z' 2 > ,:). ....11"› ' 9 42>A•
1
13695
59547 1342055133
r7
1-100.6 22500,020.00 4.9594 111,5841000
10b95 26,817,63/00 4.5810 133,5711814.27 61244 164,377799191 I
1.17-51 30,383,39.16 5(035 152027,687.24 6.1159 185.82460832 ', 2
/'4r-95 36,501169.88 50307 183661,650.22 61023 2U.782-3133) .3' -,.. i l'..., (l: ,..`; 2
Vit.9> 35,523,020.44 5.0610 179,782,310.11 6.138 217_60733296 1:5;2.5.1
101-50, 415515905 5.0E61 2441551,324314 6.1581 255906.215.91
.11-95 4261455435 5.01315 217.4146214 6,2277 315,824,555.52
4263951233 5.1197 2t11011178 6.2,124 227345,975.55 55:77(...,A.,.2r
,11>96
S3,-95 42322460.73 5.1433 21724283E77 63035 254772548.12 •.3„‹,.,.,.,,,,2,;)
(31-96 44.i8w.33 5.1758 2211674.51.53 6.2930 278,35,395.57
7ow% 48.52788499 5.1767 251.2103223 6.3103 307197,766.411
I$.% 47,1435813 5.1724 247,734510.51 6.3408 .900342025026 I 55,t,', ,., K.2
19t>97 51,0590».62 5.1914 3S5,528,676.1 6.3431 33.721921.57 1 ...',17 2
101,-97 51019,91636 5.202 336,832827.W 6.3524 34,251039E50 »7.'L-d77
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N110097 54912404.63 5.2258 31401011.12 6.4181 335762348.98 (.,-,,, 01.7,
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373,0349154 7.4 ‹.,t, y; ..li
Ju1-97 1862536.64 5.3416 298.05067205 6.5913
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)1P-91
5580101936 5.2813 31E712644.58 6.5345 364,64410.21
5eP97
01-97 1553.715.01 5.3018 3000409134 6.5594 334,957,441.95 '7:51 ..4 :Iy}
Nm97 56,547,689.87 53273 301,246,1124 6.5675 371_375.53121 - .:, ., I ..1'..». • 1 5, i
0697 5510.630.70 52588 29218224473 6.7676 376,01447511) 0 S',20.',.2 i
FUENTE: 1301,SA BOLIVIANA DE VALORES - BANCO CENTRAL DE BOLIVIA.
ELABORACION PROPIA.

N( )FA:

• El TC oficial, es calculado por el Banco Central con la fórmula:

TC, TC, _ * (1+ td 1*(t/ I 00))

• El TC de equilibrio., ha sido calculado con la misma fórmula:

Donde; td, para el primer caso, es la tasa de depreciación.y para el segundo, caso es la tasa inflacionaria,
t, en
ambos casos, es el tiempo para el que de desea realizar él calculo

70
Aparentemente, nos encontraríamos en el primer caso presentado en el ejemplo
explicativo. Efectivamente, si la compra de dólares, la inversión en activos en moneda

extranjera y su valoración en Bolivianos, se realiza en un período en que el rezago

cambiario se mantenga en un mismo valor, la cartera no sufre ningún perjuicio.

Sin embargo, estos títulos son comprados cuando la sobrevaluación esta en un nivel
"X". Considerando sus diferentes plazos de vencirffiento y diferentes modalidades de
pago de capital y de interés, probablemente estos títulos ian de ser efectivos, cuando
la sobrevaluación se encuentre en un nivel "Y". Por tanto, esta situacón es la reflejada

en el segundo y tercer período del ejemplo.

Pese a esta dificultad causada por la diversificación, se debe recordar que el valor de
las cuotas de los fondos refleja la actividad diaria de las inversiones realizadas por los
administradores. Por tanto, bajo algunos supuestos, es posible utilizar esta variable

para determinar un deterioro de los rendimientos.

SUPUESTOS PARA EL CÁLCULO DEL. DETERIRO DE LOS RENDIMIENTOS DEL. F:CI.-

• El 100% de las inversiones son realizadas en activos en moneda extranjera. Bajo

este supuesto, el rendimiento del fondo será predominantemente expresado en
dólares. En consecuencia, permitirá utilizar los promedios obtenidos de los FCV
mixtos. Al contar con este parámetro de rendimiento en dólares, se podrá deducir
la variación del valor de las cuotas del fondo. Los valores cuotas que se calculen
podrán ser convertidos a la moneda nacional y corno en el caso de la cartera de
Bisa Premier, permitirá realizar comparaciones de los rendimientos, en dólares y en

Bolivianos, de acuerdo al tipo de cambio oficial y de equilibrio.

• Siendo que el parámetro con que contarnos son los rendimientos, éstos serán Un
dato constante para el cálculo del valor de las cuotas, que crecerá al ritmo del

71
 rendimiento elegido.

Los parámetros de rendimiento que se usarán corresponden a las tasas logradas por
los FCV y por las AFP 's chilenas. En el Capítulo 3 de Fondos Comunes de Valores, fue
señalada la similitud en la gestión de cartera entre AEP 's y FCV, con la principal
diferencia de que los primeros administran un fondo de jubilación, mientras que los FCV

administran fondos de ahorro.

Por esta semejanza y el reciente funcionamiento del las AH, "s bolivianas que no
permiten realizar un estudio de su gestión de cartera, ese capítulo fue dedicado a

analizar los rendimientos nominales de los FCV y determinar la mejor gestión del riesgo.
En estas condiciones, el rendimiento nominal promedio en moneda extranjera del fondo
elegido constituye un primer parámetro.

El segundo parámetro, es determinado por el rendimiento real de las administradoras

chilenas. La información de los FCV corresponde a un período de tres años y los datos.
con que se cuenta de los rendimientos reales de los fondos chilenos corresponde a un

período de 10 años.

Bajo estos dos supuestos básicos, tomaremos dos casos hipotéticos en los que el valor
inicial de la cuota es de 100 anual constante dólares. En cada caso el valor de la cuota
crece al ritmo de un rendimiento en dólares de 6.11% y 10.56% para dos períodos de

tiempo de 10 y 3 años. (Anexos 21 al 24)

La primera tasa fue calculada de acuerdo al rendimiento real logndo por la experiencia
chilena. A esta tasa, el rendimiento real anual promedio en Bolivianos, en un período
de diez años es de 14.30%, la misma lograda por las administradoras chilenas en sus
primeros diez años de funcionamiento. En el segundo caso, suponemos un rendimiento
anual en dólares de 10.56%, debido a que éste es el rendimiento logrado por el FCV

72
 mixto Fortaleza en un período de tres años.39 Este fondo ha sido elegido por su alto
coeficiente rendimiento-riesgo que muestra la mejor gestión del riesgo y por tener el

segundo más alto rendimiento promedio en este periodo.

RENDIMIENTO NOMINAL AENI>IMUN IV REAL

PLAZO
EIV MONEDA EXIRAWERA Eh FION/D4 INACION1/
10 ANOS 6.11 % 19.30 %
3 AÑOS 10.56% 13.51 %

NOTA: PAF CONOCIDOS EN LAS CELDAS PINTADAS.

Haciendo la misma prueba para un período de Ices años, debido al crecimiento del
rezago cambiarlo, el deterioro promedio del valor cuota de 184.15 Bs.,. a una tasa de
6.11%, mientras que en el período de diez años sólo es de 67.32 Es. Obviamente, al
aumentar el rendimiento nominal a 10.56%, el deterioro también se incrementa a
282.88 Bs., frente a 100.04 13s. obtenido en diez años. (Cuadro No13)

Este mismo deterioro está presente al calcular los rendimientos nominales en moneda
nacional, que en el período de diez años a una tasa de rendimiento en dólares de
6.11%, el deterioro es de 2.38%. Es decir, el rendimiento nominal en Bolivianos
promedio, sobre la base del tipo de cambio oficial, es de 15.41%, cuando, utilizando
el tipo de cambio de equilibrio, debería ser de 17.80%. Al realizar éste ejercicio en un
periodo de tres años, una vez más se siente con mayor intensidad el efecto de una
sobrevaluación. El deterioro es de 5.04%, que es la diferencia entre 9.85% y 14,89%.
Por otra parte, el deterioro del rendimiento real., en el primer periodo es de 235%
mientras que en los últimos años es de 5%. (Cuadro N°14)

30 GI rendimiento nominal del rondo eciuivztlente 28 dial< era d ( o NI"s

73
 CUADRO No 13

DETERIORO DE UNA CUENTA INDIVIDUAL EN PERÍODOS DE DIEZ Y TRES AÑOS

(1.987 - 1.997)

A D F F 1 H I
Te MILI? 12FAII 7C EMLY? REV). i )1;1101( ( )
OFICIAL (W74 NTIVIIN•11. FrX,71173R10 CUYA .V.111.1M.I. ''."N,..)Y2 C..-Li017-n.
(SLS) e ,8o (81) Ihk)
PROMEDIO 142.4(j 3.8146 )71.)3 15.41% Z.20/4 638.8) 17.8(Y. - 6/.32
10 AÑOS - 8.818.67
TOTAL 6 110A,
PRaVEDIO :-,, .x. : 5. C-1-55 YV•If.,.7 9.85,1, 6 C679
•PJUAL - -- (,(,21.7,1- pr..:1
-7-----
-*>.1 ,- - 21/ - 100.04
3 8-, ,16 -!•;1 -u: 19°/ 4274
PRaVEDI° 10 AÑOS 1' 3.705.85
TOTAL 10W%, 1
PROMEDO: 3 ili..:.,-,, .. 3 :1-1 ...,..¡ 1-4 Y.'.?; 1, b."',,,, 7 -::,. !', ', - 28288-,HH.
TOT
1......,..........,..,__
AL ___...
, - ,-017.1.::. .-:

~TE: ANEXOS 21 Al, 24.

ELABORACIÓN PROPIA

NOTA:

• El TC oficial, es calculado por el Banco Central de Bolivia utilizando la fórmula:

TC, TC,.1 * (I+ td 1*(000))

• El TC equilibrio, ha sido calculado utilizando la misma fórmula.

Donde; td, para el prímcr caso es la tasa de depreciación y para cl segundo caso es la tasa inflacionaria.
t. es el tipo para el que de desea realizar el cálculo.

CUADRO N° 14

DETERIORO DE LOS RENDIMIENTOS EN PERÍODOS DE DÍEZ Y TRES AÑOS

(1.987 — 1.997)

A B C 1) E F
REVI). RIAD. REID RIAD. 121,-VD. RPM). O-WM=000 DEL DEfERIODO DEL
Palea) ..\011N.-1.1., R&IL(*) 3.1:211/N-1/. R,P.IL (19 Armam, RE4L(*) 73\.0.NOMNAL RENO.. REAL
(TC-Oficial) (1C de Equilibrio)
(St.S) (1k) (1-11) ,C-E--', (D.F1
10 ANOS 6.11% 5.11% 15.41% 14.30% 17.80% 16.66°/
3 AÑOS 5.37% 9.85% 9.08% 14.89% 14.08°./ -5 ,,4,•,
10 ANOS 10.56% 9.51% 19.90% 18.74% 2229% 21.01% :::;- - - -2.27%
3 AÑOS 9.77°4 14.32% 1331°I 19.38% 18.44°,/ • ____ 4.94%
FUENTE: ANEXOS 21 AL 24.
ELABORAC1()N PROPIA.

NOTA: (*) El cálculo del rendimiento real se realizó utilizando la formula:

1+ Rentabilidad nominal -
1 + Variación del I.P.C.

74
 Aumentando el rendimiento de 6.11% a 10.56%, en ambos períodos el deterioro de la
tasa nominal ha aumentado yen diez años, crece a 2.39% yen Ixes años a 5.06%. Por
otra parte, en los dos casos, al aumentar la tasa de rendimiento, el deterMro del
rendimiento real ha diminuido de 2.35% a 2.27% en diez años y de 5% a 4.94% en

tres años. A pesar de esto, a continuación se verá que el efecto de este deterioro de
los rendimientos es elevado, en el momento de determinar el monto de la pensión.1°

4.4. El Deterioro de las Pensiones.-

Se ha visto que debido a la dolarización de la economía, el problema fundamental para

el deterioro de los rendimientos de los fondos de pensiones no es sólo la inflación, sino

también el creciente rezago cambiado. Debido a la alta indización de los activos al tipo
de cambio del dólar, el problema se centra en la indización a un tipo de cambio
sobrevaluado.

El deterioro de los rendimientos nominales de los fondos, se debe a que las inversiones
en títulos en moneda extranjera arrastran a sus carteras el efecto del rezago cambian°,
traduciéndose directamente en el valor de las cuotas.

Por tanto, éste efecto se manifiesta finalmente, en el deterioro de los rendimientos

nominales del FCI, lo cual determina un gran perjuicio en las cuentas individuales, por
la disminución del volumen del capital acumulado, que sirve de base de calculo para las
pensiones.

A su vez el deterioro a causa de la sobrevaluación depende de la dimensión que alcance

el rezago cambiarlo y del volumen de inversiones que se realicen en l ítulos en moneda

40 U calculo de los resultados preservados en los cuadros 11 y 1:2 se e ncut lit rail en los anexes 21 al
24.

75
 extranjera. Hasta el mes de septiembre de 1.997, las inversiones realizadas por las
AFP 's estaban concentradas en Bonos del Tesoro expresados en moneda extranjera.

(Cuadro 13). Por otra parte, la dificultad de corrección del rezago cambiarlo, por el costo
que esto significaría, hace suponer la presencia persistente de éste fenómeno en la

economía que durante los últimos siete años no ha mostrado ninguna tendencia a
disminuir, al contrario, la brecha entre la tasa de depreciación y la tasa inflacionaria
muestra una tendencia creciente.

CUADRO N°15
TOTAL INVeRSIONES DE AFP "5;
(Junio de 1.997— Septiembre de 1.997)

+11•=11, 0
1.1.11109.11•1111~.1.1112.11.411112.1.1~~~1,

FE( '11,1 DE 11( NAOS 7 ,..12 ES PI IZO

MES
!NIT RSIO N (Sus) . I A' II. (S) (-1 OS)

.111NR 711/97 12 000.000

11/1.10 8/5/97 19 500.000 Ii
i(>8'13> 9/2/97 9 000 000 Ii
10/2/97 12.500.000 8 1.5

TUFA 1 53 000.000

1.1 ADMINISIRAD( .1:AS DF. PONIOS ITNISIoNI:s

HI.A11012 ACIÓN: 15111>Fit INIHNDINCIA PENS1( 1101e0111111Z,Illiativ,,p4"2'

Para ver el efecto del deterioro de los rendimientos de los fondos de pensiones,
realizaremos dos ejemplos, con tasas reales del 14.30% y 12.70%, logradas en Chile
en un período de 10 y 14 años, respectivamente'''. Elegimos estas tasas debido a que
éstas representan promedios de períodos más largos, de los que nuestra experiencia
nos ofrece.42

41 ()p. Cit. Pág. 55

42 Se debe recordar que la lasa ()Crecida por Fortaleza (10 5{"), corresponde a un período de salo
tres años

76
SUPUESTOS PARA EL CÁLCULO DEL DETERIORO DE LAS PENSIONES.-

• Incremento salarial del 1%

• Aporte salarial a la cuenta individual del 10%
• 20 años de aporte. (260 cotizaciones)
• Pensión equivalente al promedio salarial de los últimos 5 años

CUADRO N°16
RESULTADOS

RENDIMIENTO 'v PROMEDIO 131.1 MONTO IDE

RENDIMIENTO AÑOS DE
REAL DE SALARIO ,)I L OS LA PENSIÓN
REAL OFICIAL APOP:FE
- - .
EQU ILIBRIO ...._ÚLTIMOS
. .5AÑOS .. . .... . . . . (11s.)
71 % 16 años (*) 860
14.30%
126% 120 años 1.573
72 % 14 años (*) 85.3
16.66%
190% 20 años 1_376
73 % 18 años (*) 1199
12.70%
95 % 20 años 1.183
81 %
15.05% , 17 años (* ) 978
1 95% 20 años 1.557
.. ... .... ----....--- „_ .. „ _.
13.111:1': AND« )S 25 al 28.
FLAP( )RACIÓN 112( 'IA

hir (*) Año en el que se ha alcanzado el 70% del promedio del salario de los último:, 5 ¿ries.

En los dos ejemplos, se observa que de no existir un deterioro en los rendimientos, se

necesitarían menos años de aporte para alcanzar una pensión que represente el 70%
del promedio de los últimos 5 salarios. Por lo tanto, la sobrevaluación al afectar los
niveles de rendimiento nominales del fondo, determina un deterioro en los niveles de
pensiones.

77
 extranjera. Hasta el mes de septiembre de 1.997, las inversiones realizadas por las
AFP's estaban concentradas en Bonos del Tesoro expresados en moneda extranjera.

(Cuadro 13). Por otra parte, la dificultad de corrección del rezago cambiado, por el costo
que esto significaría, hace suponer la presencia persistente de éste fenómeno en la

economía que durante los últimos siete años no ha mostrado ninguna tendencia a
disminuir, al contrario, la brecha entre la tasa de depreciación y la tasa inflacionaria

muestra una tendencia creciente.

CUADRO N°15

TOTAL INVERSIONES DE AFP 's

(Junio de 1.997— Septiembre de 1.997)

r
1,1,[11.1 11( )7T 1S...."-r. )111,1115\ 141
1/2.9
!NI, '<s'YA' es.LNs 1‘ , (.1,1)N)

211N10 7/1/91 1000 5

111110 NA/97 I'' N1011do g
Al 912197 {) uno ( 101) 5
SIP111.MHILL 111/2/97 12 50 000 5
1

TOTAL 53 00111100

1111 NIP 1151S11:A19 VtAN i}i IND.( 1S 1)I 1\ [SR .

i9.AUol4ACIÚN SIll 1111N I!NUGNC 1A 1/1. N5li NI :S 111100000 is 0 00

Para ver el efecto del deterioro de los rendimientos de los fondos de pensiones,
realizaremos dos ejemplos, con tasas reales del 14.30% y 12.70%, logradas en Chile
en un período de 10 y 14 años, respectivamente'. Elegimos estas tasas debido a que
éstas representan promedios de períodos más largos, de los que nuestra experiencia

nos ofrece.42

41 Op Cit. Pág. 55

Se debe recordar que la lasa oaieerda por Pnnaleza (10 Pl Propon& 91(
42
tl es años

76
SUPUESTOS PARA EL CÁLCULO DEL DETERIORO DE LAS PENSIONES.-

▪ Incremento salarial del 1%

• Aporte salarial a la cuenta individual del 10%

• 20 años de aporte. (260 cotizaciones)

• Pensión equivalente al promedio salarial de los últimos 5 años

CUADRO N°16
RESULTADOS

RENDIMIENTO "A. PROMEDIO 1111, MONTO IIE

RENDIMIENTO AÑOS DE.
REAL DE SALARIO DE 1DS LA I' ENSION
REAL OFICIAL M'O RUE
EQUILIBRIO I ILTI MOS5 ANOS (11s.)
71 % 16 años VI 860 i
14.30% 20 años I 573 I
126'Yo
729 14 años (1 £53
16.66%
190% 20 años 2 376
73 % 18 años (*) 899
12.70% 20 años 1.183
95%
81 % 17 años (s) 978
15 05%
125% 20 años
1 111 N id nN1iXu0 , i u123.
r 1 Ala i8 A( a ar 211( )I'IA

5i) (5) Año en el que se hu alcuniado cI 70% del promedio del salaIio de állin

En los dos ejemplos, se observa que de no existir un deterioro en los rendimientos, se

necesitarían menos años de aporte para alcanzar una pensión que represente el 70%
del promedio de los últimos 5 salarios. Por lo tanto, la sobrevaluación al afectar los

niveles de rendimiento nominales del fondo, determina un deterioro en los niveles de

pensiones.

77
 IV. CONCLUSIONES

Uno de los objetivos dei presente trabajo ha sido el análisis (le la evolución de los
rendimientos en el Mercado de Valores Nacional, debido a la importancia de ésta variable
en el Sistema de Capitalización Individual. Siendo que la Ley de Pensiones regula de forma
muy estricta las inversiones del FCI en los diferentes activos y mercados financieros, el
riesgo sistemático de los portafolios de inversión es potencialmente eliminado. Por

consiguiente, el riesgo predominante de las inversiones de los fondos de pensiones se

traduce en el riesgo diversificable o no sistemático, de acuerdo a las características y a las

posibilidades de diversificación de cada mercado.

Los elementos considerados a continuación, permiten concluir que el riesgo diversificable

de las inversiones en activos bursátiles en el mercado nacional, podría ser altamente
neutralizado con la conformación de carteras, debido a las características del mercado,
disminuyendo la importancia del efecto del riesgo en el nivel de rendimientos y en

consecuencia en los niveles de pensiones.

En el Mercado de Valores Nacional se observan diversas peculiaridades. Se advierte un

mercado de naturaleza de renta fija, con predominio de títulos en moneda extranjera y con
dependencia por períodos de determinados instrumentos. La preferencia per transacciones
con éstos títulos, ha crecido constantemente de una participación toral de 63..11% en 1.989

a 91.210/0 en 1.997.

Asimismo, dentro de este grupo, los mayores volúmenes de operación se han concentrado
en diferentes instrumentos. En una primera etapa, existió una fuerte dependencia por CD's„
sin embargo a partir de 1.992 hay una declinación conjunta en sus transacciones y
emisiones. El siguiente año, aparece un nuevo instrumento, DPF "s, que hasta 1.994, tiene

-ft
una presencia casi hegemónica en el mercado, mostrando una fuerte vinculación bancaria.
Finalmente, a partir de 1.995, esta hegemonía es compartida por DPF's y LT s cuyos

volúmenes de participación, en 1.997, son del 62.17% y 30.20%, respectivamente.

Sin embargo, a pesar de que ésta dependencia muestra la reducida variedad de

instrumentos, se deduce en el mercado, la presencia, de posibilidades de diversificación, por
los resultados cercanos a cero del cálculo de las covarianzas de las combinaciones entre los

instrumentos. (entre 0.067 la más alta y 0.011 la más baja)

No ha sido posible realizar el mismo ejercicio en el mercado de renta variable,

principalmente por la falta de continuidad de sus operaciones. 9n embargo, esto no
disminuye la importancia de la falta de correlación que presentan los títulos de renta fija,

por la naturaleza del mercado. (de renta fija)

Estos resultados muestran las posibilidades de diversificación del mercado, mismos que son
corroborados después de obtener las desviaciones típicas de los FCV que resultaron
inferiores (entre 0.23 y 0.61 en fondos mixtos y de renta fija), a las obtenidas por los, títulos

de forma individual (entre 0.90 y 1./0 en activos en moneda extranjera).

Es decir, que se demuestra la actuación de la diversificación, debido a la disminución el

riesgo de los títulos al conformar portafolios. Además., al comparar Vos rendimientos de los
fondos con los ofrecidos individualmente por los títulos libres de desolo (LE s), han
mostrado estar por encima de éste casi la mitad del período estudiado; es decir, la
diversificación ha permitido mantener los rendimientos de los fondos. (entre un promedio

de10.62% y 8.20%)

Finalmente, dentro del mercado de renta variable, la elaboración del índice de rendimiento
accionario, ha permitido advertir un problema fundamental debido a la falta de continuidad
de las transacciones. El bajo volumen de operaciones, que apenas alcanza el 4.63% (35

79
millones de Bolivianos) del total de acciones inscritas quedando inmóvi
l el restante 9537%
(796 millones de Bolivianos), es síntoma de la falta de continuidad de las
transacciones. Lo
que eleva la variabilidad de los rendimientos de títulos de renta variabl
e. Es decir, este
problema se está manifestando en la dificultad de formación de precios
de mercado.

Por otra parte, debido a que en nuestro país todavía no es posible hacer
una evaluación de
la gestión realizada por las AFP's, dentro del mercado de valores obsenia
mos el desempeño
que han tenido los FCV, por su semejanza con los primeros en cuanto
ala gestión de
cartera. El interés central, en éste caso, ha sido determinar un indicad
or que permita
evaluar la gestión del riesgo, para lo que se utilizó el coefichnite reidimi
entolines[u en un
período de 3 años (1.995 — 1.997).

Del un total de nueve fondos analizados, seis de renta mixta y tres de

renta fija, el alto
coeficiente logrado por el FCV mixto Fortaleza (86.23%), destaca su
desempeño en la
gestión del riesgo, por sus altos rendimientos (10.080/o promedio en moneda extranjera)
y la baja variabilidad de los mismos (0.29%). En contraposición, se tiene
el bajo coeficiente
logrado por FCV mixto CIV (29.26%), que resulta, de sus altos rendim
ientos (10.07%
promedio en moneda extranjera) y su alta variabilidad (0.61%), de lo
cual se deduce que
el rendimiento ofrecido por este fondo no esta acorde con el riesgo que
tiene.

No obstante, el caso del fondo de renta variable analizado, Risa Cap tal,
presenta un cuadro
más preocupante que el ofrecido por C:1V. Su coeficiente rendimiento/ri
esgo apenas llega
al 2.10%, pese a su alto rendimiento (23.01% promedio en moned
a nacional). Este
resultado se debe principalmente ala alta variabilidad de los rendimientos
de las acciones,
que contribuye a elevar el riesgo de la cartera del fondo. En promedio la
variabilidad de las
acciones se encuentra entre 81% (Seguros Miman') y 3.603% (Banco
Nacional).

Bajo las actuales condiciones, la inversión en el mercado accionario

representa un alto
riesgo para las carteras de inversión. En el caso de los fondos de pension
es la gestión del

Rl
riesgo, rine las ACP 's realicen, tbne un efecto directo en los rendimiedtcrs
del FCI. Sin
embrgo, al margen de los niveles de rendimiento que se logre en el Mercad
o de Valores,
debido a la dolarización de los activos financieros y a la sobrevaluación
de tipo de cambio
del Boliviano se enfrenta un importante factor de deterioro de las pension
es.

Durante los últimos siete años (1.991 —1.997) se ha observado en la econom

ia un rezago
cambiario persistente, con una brecha cada vez mayor entre la tasa de
depreciación y la
tasa inflacionaria. Esta sobrevaluación de la moneda nacional, determ
ina un perjuicio en
el nivel de pensiones debido a la forma de valoración de las cuentas individ
uales en moneda
nacional y el predominio en el Mercado de Valores de activos en moned
a extranjera.

El rezago cambiario no representaría un riesgo de deterioro de los rendim

ientos del FCI, si
las inversiones se realizaran predominantemente en moneda nacional, caso
en que el mayor
riesgo de deterioro estaría dado por el crecimiento de la inflación, por
su efecto en los
rendimientos reales.

Sin embargo, el mercado bursátil nacional, presenta una fuerte limitac

ión de inversión en
títulos en moneda nacional y con mantenimiento de valor, por los reducid
os volúmenes de
emisiones de instrumentos de renta fija con éstas características y p07- el bajo grado de
desarrollo del mercado accionario (la emisión de acciones se realiza en
moneda nacional).

Este bajo grado de emisión de instrumentos en moneda nacional, es una

manifestación de
la desconfianza del público en la moneda nacional, que contribuye a la
dolarización de los
activos en el Mercado Financiero en general.

Por lo tanto, debido a la alta dolarización de los activos financieros,

el FCI además del
riesgo de deterioro de ros rendimientos reales por factores inflacionario
s, enfrenta un
deterioro a causa de la sobrevaluación del Boliviano que se manifiesta
a través de los
rendimientos nominales, per las inversiones en activos en moneda exlraM
er.3.

XI
No obstante, el impacto de la sobrevaluación en los rendimientos nominales, no solo
depende de la distribución de la cartera entre los instrumentos en las diferentes monedas,
sino también de la magnitud del rezago cambiario, cuya corrección además de representar
una perdida de ingresos para el Estado por señoriaje, significaría un alto costo.

La utilización del tipo de cambio del dólar no muestra ser una eficiente alternativa de
indización de la inflación. El ejercicio realizado en la cartera de Bisa Premier, por su
volumen, muestra de forma más evidente éste problema. El valor de la cartera que asciende
en 1.997 a 55 millones de dólares, equivalente a 292 millones de Bolivianos, muestra una
pérdida de más de 83 millones de Bolivianos (28.69% de deterioro en la cartera). Es decir,
se siente un perjuicio a causa de la sobrevaluación, debido al crecimiento del rezago

cambiarlo.

Este efecto en las carteras, se traducirá en el valor de las cuotas de los fondos„ pues éstos
son un reflejo del movimiento de las inversiones de los fondos. En consecuencia, el
deterioro del valor de las cuotas se traduce en el deterioro de les rendimientos nominales,
que además, serán disminuidos por el factor inflacionario.

Del mismo modo que el FCI sufrirá perdidas, las cuentas individuales también serán
afectadas, no solo por la disminución de la base de cálculo para las pensiones (capital
acumulado por los aportarles) sirio por que los rendimientos serán afectados por la
sobrevaluación. A fondo pagará menores tasas de las que se debería, determinando un

deterioro en el nivel de pensiones.

Los resultados presentados en el cuadro n°16 del cálculo del deterioro de las pensiones nos
permiten evidenciar el efecto de la .sobrevaluación en los niveles de pensión y el I los años
de cotización debido al deterioro de los rendimientos. En ambos casos consideramos un
periodo de 20 años de aporte (260 cotizaciones), un incremento salarial del 1%, un aporte
a la cuenta individual del 1(1% y dos niveles de rendimientos: un rendimiento real logrado

82
en base ala utilización del tipo de cambio de equik
brio (16.669b y 15.05%) y el otro
rendimiento real logrado en base al tipo de cambio
oficial (1.4.30% y 12.70%). Ambos
ejemplos muestran el efecto de los rendimientos
en el deterioro de los montos de las
pensiones y en la elevación de los años de aporte.

En el primer ejemplo, a una tasa de rendimiento real oficial del 14.30% se alcanza el 70%
del promedio del salario de los últimos 5 años, despu
és de 16 años de aporte y después de
20 años de aporte se logra un nivel de pensión de Bs.
1.573. Mientras que a una tasa de
rendimiento real de equilibrio de 16.66% se alcanza el 70% del promedio del salario de los
últimos 5 años, después de 14 años de aporte; es decir
dos. años antes, y después de 20
años de apode se logra un nivel de pensión de Bs. 2.376
; es decir 803 Bolivianos más.

El segundo ejemplo muestra la misma situación a una tasa de rendimiento real ofióál dei

12.70% se alcanza el 70% del promedio del salario de los últimos 5 anos, CleSpUlk de 18
años de aporte y después de 20 años de aporte se logra
un nivel de pensión de Bs.1.183.
Mientras que a una tasa de rendimiento real de equilibrio de 15.05% se alcanza el 70% del
promedio del salario de los últimos 5 años, después
de 17 años de aporte; es decir un año
antes, y después de 20 años de aporte se logra un nivel
de pensión de Bs. 1557; es decir
374 Bolivianos más.

La utilización de un tipo de cambio de equilibrio,

en los dos ejemplos citados, permiten
concluir que con la utilización de un indicador de indiz
ación más adecuado, que el tipo de
cambio oficial, permitiría obtener mayores tasas de
rendimiento real.

En consecuencia, esta forma de deterioro en las pensi

ones es resultado, principalmente,
de tina ineficienteID/ación de la inflación. Por una
parle, a posar p ie d drdm muestra sir
para los agentes una más estable y confiable reser
va de valor, éste activo también SE
devalúa, agravando así el problema del deterioro de
los fondos de 1.tensiones, en la medida
que las inversiones sean realizadas en activos en mone
da extranjera.
Al mismo tiempo, el problema del persistente rezago cambiado
muestra que la tasa de
depreciación del tipo de cambio del dólar no ha crecido de forma
proporcional a La tasa
inflacionaria. En consecuencia, esta es otra manifestación de
una deficiente indización,
pues, el dólar no compensa adecuadamente las'ariaciones inflacionarias.

Finalmente, es necesario mencionar algunas alternativas de

indización. La primera
alternativa, podría ser la utilización (le Derechos Especiales de Giro
(DEC), que reflejaría el
comportamiento de un promedio de monedas y no de una sola
unidad de cuenta, corno
ocurre con la utilización del dólar. Sin embargo, considerando
que los que se busca es
neutralizar los cambios de los precios internos, una alternativa
más iepresentativa, sería la
creación de una unidad de cuenta, como la Unidad de Fomen
to en el caso chileno, que
refleje las variaciones experimentadas por el I.P.C.

141
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UDAPE. "Políticas Cambiarlas". Análisis Económico, Vol.5. Junio de 1.992. Ed. UDAPE.
La Paz, Bolivia.
UZCATEGUI, RAFAEL D. "Financiamiento de la Seguridad Social". Banco Central de
Venezuela. Colección Premio Ernesto Peler, 2a Edición. 1.989. Venezuela
VAN HORNE, JAMES C. "Fundamentos de Administración Financiera". Ed. Mc Graw Hill.
Mimeo.

87
 ÍNDICE DE ANEXOS

ANEXO 1 Rentabilidad Ponderada Mensual de CDs (Tasas Equivalentes a 28 días

- 1.989-1997)

ANEXO 2 Rentabilidad Ponderada Mensual de LTs (Tasas Equivalentes a 28 días

-1.989-1.997)

ANEXO 3 Rentabilidad Ponderada Mensual de los Instrumentos de Renta Fija.

Moneda Extranjera (Tasas Equivalentes a 28 días - 1.989-1.997)

ANEXO 4 Evolución de la Rentabilidad Ponderada Mensual de los Principales

Instrumentos de Renta Fija. Moneda Extranjera (Tasas Equivalentes
a 28 días - 1.995-1997)

ANEXO 5 Rentabilidad Ponderada Mensual de los Instrumentos de Renta Fija.

Moneda Nacional (Tasas Equivalentes a 28 días - 1.989-1.997)

ANEXO 6 Evolución de la Rentabilidad Ponderada Mensual de los Principales

Instrumentos de Renta Fija. Moneda Nacional (Tasas Equivalentes a
28 días - 1.993-1.997)

ANEXO 7 Rentabilidad Ponderada Mensual de los Instrumentos de Renta Fija.

Mantenimiento de Valor (Tasas Equivalentes a 28 días - 1.989-1.997)

ANEXO 8 Volumen Anual de Operaciones por Instrumento y Moneda (En miles

de Dólares. 1.989-1.997)

ANEXO 9 Participación por Moneda en el Volumen Total de Transacciones

(1.987-1.997)

ANEXO 10 Cálculo del Indice del Rendimiento de Acciones.(Tasas Equivalentes

a 28 días. 1.994-1.997)

ANEXO 11 índice de Rendimiento Accionario. Promedio Ponderado Mensual - Por

Emisor (Tasas Equivalentes a 28 días. 1.994-1.997)
ANEXO 12 Volumen de Transacción de Acciones (En Rolivianos. 1994-1.997)

ANEXO 13 Fondos de Renta Fi ja y Renta Mixta - Valor de la Cartera

ANEXO 14 Fondos de Renta Fi ja y Renta Mixta - Tasa de Rendimiento Nominal

(Rendimiento Equivalente a 28 días. 1.995-1.997)

ANEXO 15 Fondos de Renta Variable - Valor de la Cartera (1.996-1997)

ANEXO 16 Límites de Inversiones por Instrumento

ANEXO 17 Límites de Inversiones por Emisor y Valor del Fondo

ANEXO 18 Límites de Inversiones por Categoría y Nivel de Riesgo.

ANEXO 19 Rezago Cambiario (1.987- 1.997)

ANEXO 20 Tipo de Cambio de Equilibrio (1987 - 1.997)

ANEXO 21 E! Deterioro en una Cuenta Individual (6.11% de rendimiento - Período

de 10 años)

ANEXO 22 El Deterioro en una Cuenta Individual (6.11% de rendimiento - Período

de 3 años)

ANEXO 23 El Deterioro en una Cuenta Individual (10.56% de rendimiento -

Período de 10 años)

ANEXO 24 E Deterioro en una Cuenta Individual (10.56% de rendimiento -

Período de 3 años)

ANEXO 25 Cálculo del Monto de una Pensión con un Rendimiento de 14.30%

ANEXO 26 Cálculo del Monto de una Pensión con un Rendimiento de 16.66%

ANEXO 27 Cálculo del Monto de una Pensión con un Rendimiento de 12.7

ANEXO 28 Cálculo del Monto de una Pensión con un Rendimiento de 15.05%

 ANEXO N®

RENTABILIDAD PONDERADA DE CD 's

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS

(1.989-1.997)

MONEDA EXTRANJERA
1989 1990 1991 I 1992 1993 1994 1995 ' 1996 1997
ENERO 15.38% ' 15 75% 10.00%
I '
FEBRERO 1432% 16,24% 8,61% 8,09%
MARZO 14.42% 15,21% 9,60% 8,15%
ABRIL 14.47% 13,90% 9,38% 8,11%
MAYO 14.44% 12,05% 9,04% 8,84% 12,31%
JUNIO 14,30% 1225% 7.22% 9.70% 12,77%
JULIO 14.90% 10,93% 8,05% 10.91% 13.43% 8,07%
AGOSTO 15,18% 9,60% 7.19% 11,48% 13,40%
SEPTIEMBRE 15.30% . 9.70% 7,34% 9,23% 1428%
OCTUBRE 15,16% i 8.89% 7,75% 7,81%
NOVIEMBRE 16,47% 15.48% ! 9.32% 7,48%
DICIEMBRE 16.500 0 16.05% 9.50% 8.75% 9.58%
-• PROMITM '1 16,19% 14,350 I 1 95, : 8.37' 9.19? 13,92% 1.5.113'«b
DI- SV. EsT . 0,(12% -0:56% 272% : 9,
1.<1 115% 0350 z,
MONEDA NACIONAL.
_____
1989 —1990 ' 1991 1992 1993 1991 1995 1996 I <197
ENERO 35,06% 38.01% 24,92% 19,05% 21.37% 22,19% 14.14%
FEBRERO 33,00% 38,31% 23,61% 21,23% 1 20,74%
MARZO .33,85% 37.61% ; 23,41% 19,64% 19.99%
ABRIL 32,79% 37.11% 25,36% 18,46% 19,06%
MAYO 33,42% 30.90% 21,52% 18,95% 17,32%
JUNIO 34.63% 32,50% 19.84% 19.92% 15,09% 22.20%
JULIO 15.65% . 28,31% 19.93% 19.65% 20,08% 2223% 17.71%
AGOSTO 37.11% i 28,62% 21.45% 21.25%
SEPTIEMBRE 37,43% 1 25.42% 21,57% 19,81% 14.76% 22,17% 17,10%
OCTUBRE 36,95% ' 25.96% 21,55% 22,03% 19.02%
NOVIEMBRE 35.53% 37,26% 25.70% 22,73% 19,70%
1)1CIEM11RI: 35.55% 37J6% 29.33% 23.09
1>RomF,91o 35,540, i, . 33,69%. ...31.48% 22,,1 2% 19 ,9 70 111,03% 22,20% 19,02,0 :
DES v.És.r. 0,01,,,, .--5±.jri% "5,05% 1,76% : ' 1,09,?-„, 171% 0,03?.; 2.06 '
MANT1 .NIMIENTO DE VALOR
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1 995 1996 i 1997
ENERO 15,56% 15.43% i
FEBRERO 14,34% 1625%
MARZO 14.17% 15,12%
ABRIL 14.15% 13,96% 8.1.-I%
MAYO 1423% 7,87%
J1 1N10 14.13% 12,06% 8.49% i 7.01%
1111.10 15,14%
AGOSTO . 15,15% 9,5.3%
SEPTIEMBRE 15,11% 11,82% i
OCTUBRE 15,14% 1 t
NOVIEMBRE 16,44% 1 15.14%
DICIEMBRE 16,40% i 15.15% 1

0.03% 1,62% 0,7,1%

DENTE:
• "Boletín Estadístico de la Bolsa Boliviana De Valores". (Dic. 95, Dic. 96, Dic. 97). Bolsa Boliviana de
Valores S.A.

El ,ABORACIÓN PROPIA.
 ANEXO N° 2
RENTABILIDAD PONDERADA DE LT's

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS

(1.989-1.997)

MONEDA EXTRANJERA
1994' 1995) 1996¡ 1997
ENERO 8,02%1 13.70% 739%
FEBRERO 8,02% i 13,05% 7.23%
MARZO 1224% i 12,46% 7,78%
ABRIL 1233% I 12,32% 6,914.0
MAYO 12.97% 10,68%
JUNIO 14.33% 10,39% 7,03%
JULIO 13,54% 10.11% 8.52%
AGOSTO 14,08% 9.60%
SEPTIEMBRE 13,73% 8.35% 7.25%
OCTUBRE 13.99%1 9,3640 8,64%
NOVIEMBRE 13.75%1 9, I 8% 9,68%
DICIEMBRE 13.92% 7,16% 8,50%
~my Dm 1258% 10.53% 7,93%
1)ESV.11*. 2.23% 1..9,.P>,1 0,39%
MONEDA NACIONAL.

1994 1995 1996 1997

ENERO 16.47%
FEBRERO 18,10%
MARZO 14,18%
ABRIL 18.48% 20,87% 16,05%
MAYO 19,84% 1.3,98%
JUNIO 18,18%
JULIO 16.67% 12.32%
AGOSTO 16,96% 17,83% 14,33%
SEPTIEMBRE 16,76% 12,37%
OCTUBRE 18,93% 11,38%
NOVIEMBRE 16,83% 2 1,09"-6 16,97%
DICIEMBRE 18,76% 23.2°, 12,86% I 0,96. i,
PROMEDIO 17,52".ó • < 2023% 17,66%1 13,56<!;>
DISV.P511. : 1,011%: 2.42% 2,30%1 195%
MANTENIMIENTO) DE VALOR

1994: 1995 19961 1997

i
ENERO 1-
FEBRERO ' 8,2240
MARZO.) 11,72%
ABR II, 12,24%
MAYO 13.48%
JUNIO
JULIO
AGOSTO 13,71%
SEPTIEMBRE
OCTUBRE
NOVIEMBRE 8.21%
DICIEMBRE R.76%
FROM IDIO . .8,49% 11,,51791>
0118151.1ST.: * • • 0.39%• 2.21%

JENTE:-
• "Boletín Estadístico de la Bolsa Boliviana De Valores".
(Dio. 95, Dic.96, Dic. 97). Bolsa Boliviana de Valores
S.A.

ELAI3ORACION PROPIA
 ANEXO NO 3
A
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJ
RENTABILIDAD PONDERADA DE
TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS
MONEDA EXTRANJERA
(1.989-1.997)
OS CD's
I.T's IIT's 1 CD's 1 DPF's 1 BONOS Í BONOS BONOS1 BONOS ! BON OMS
L DE I,P , DE CP BANC C ACC. 1 MUN. BANC.
Nov-89 16.47%
Die-89 1(5(211
,
Ene-90 15.38%,
Feb-90 14,32%,
Mar-90 14,42%
Abr-90 14,47%
May-90 14,44%
Jun-90 14,30%
jul-90 14,90%
Ago-90 15,18%
Sep-90 15,30%
ocl-90 15,16%
Nov-90 15,48%
Dic-90 16,05%
Ene-92 15.75% 11,56%
Feb-92 16,24%
Mar-91 15,21%.
Abr-91 13,90%
May-91 12,05%
Jun-91 12,25%
jul-91 10,93%
Ago-91 9,60%
Sep-91 9,70% 11,28%
00-91 8,89% 11.24%
Nov-91 9,32%
Dic-91 9,50%
Ene-92 10.00% 12.72"5 12,72.'0'
Feb-92 8,61%. 12,66% 12.06°.-0
Mar-92 9,60%!
Abr-92 9,38%
May-92 9,04% 12,45% 12.45%
1
Jun-92 7,22%
Jul-92 8,05% 10,80% 10.80%1
Ago-92 7,19%
Scp-92 7,34% 12,64% 12.64%
Ocr-92 7,75% 12,50% 12,50% 10,27%
Nov-92 7,48% 12,16%1 12.16% 10.26%
Die-92 8,75%1 12,25% 12.25%1 10.28%
ene-93 12.17%J 10.20% 8.74%
feb-93 8,09%1 12 32%1 10.18%
-
mar-93 8,15%i 11.68/
abr-93 8,11 %i 17,71% 11,500 12.69% 10.28%1
may-93 8,84% 12,96% 11,13%1 13.29% 10.49%
jun-93 9,70% 12,214%1 11,17% 12.46% 1035%
jul-93 10,91% 14,79%1 11,21% 12.75% 10.43% 8.86%
ago-93 11.48% 10,83%1 11,3145, 11.11% 10,62%
sep-93 9,23% 9,57% 1328%
oct-93 7,81% 10,44%. 11,47%. 10.87% 8.12%
nov-93 8,19% • 11,47% 10.02% 9.47%
die-93 9,58%. ,81 10.25%
ene-94 10,59%
feb-94 ' 11,38%
mar-94 11,01% 8.24% 11.95%1
abr-94 9,04% 7.98% 7.89%
May--94 9,66% 10.97%; 8.58%1
jun-94 10,31%II 7.92%1
jul-94 10,07% 8,11%
ago-94 10,11%11 11,74% 8.28%
scp-94 9,89% 8.17%1 10.43%
Oct-94 10,25% 10,46%
Nov-94 9,83% 10,54% 11.31% i 8.77%
Die-94 11,91% 11,36% 1136% i I I I.65%
 1;1"'s BT's CD's DPF' BONOS BONOS BONOS BONOS, BONOS . CD's (.1)1).
's _DF 1.._1)1DANC CLAC(' d1N BANC c
Enc-95 8.02% 10.74% 12A6% 11.47%
1cb-95 8.02% 11,02% 10,08% 11,68% 11.23%
Mar-95 12.24% 12,03% 10,40% 12,55% 11_88% 11.52% 11.42%
Abr-95 12.33% 12,45% 10,09%
May-95 12.97% 12,51% 12,31% 12,67% 11.60% 10.87%
Jun-95 14.33% 12.66% 12.77% 9.62%
3u1-95 13.54% 13,43% 12,13% 11,22% 11.74% .
Ago-95 14.08% 13,40% 12,53% 13.70%
Sep-95 13.73% 12,68% 14,28% 14,31%
Oct-95 13.99% 13,11% 14,06% 1327%
Nov-95 13.75% 13,42% 14,17% 15.04% 13.49%
1)ic-95 13.92% 11,48% I 13.87%
Ene-96 13.70% 12,91%
Feb-96 13.05%13,25% 9,42% 10.54%
Mar-96 12.46%13,27% 12,12%
Abr-96 12.32%12,73% 10,75% 14,94%
Mav-96 10.68%13,43% 14,36%
Jun-96 10.39% 9,60% 10,95% 10,110'16 1 1,1 9%
I uI-96 10.1 I%9,53% 8,07% 9,46% 11,32% 1128%
A go-96 11,27%
9.60%' 10,27% 11,23%
Scp-96 8.35%11,53% 10,86% 10,96% 11.83% 10.21%
Oct-96 9.36%10,60% 10,69% 11,09% . 8.92% 9.44%
Nov-96 9, I8%9,62% 9,72% 11,78% 12.41%1 9.66%
Die-96 7.16%10,13% 8,63% 8.15% 9.70%
Enc-97 7.79%10,30% 9,46% 10,92% 6.55%
Feb-97 7.23% 9,07% 9,04% 9.24%
Mar-97 7,78% 8,89% 9,32% 10,47% 9.61%
Abr-97 6.91%10,42% 9,56% 11,78% 9.05%
May-97 9,51% 8,89% 9,94% 11.93%
Jun-97 7.03% 8,90% 8,78% 10,45% 11,10°%
Jul-97 8.52% 9,69% 9,18% 10,33% 11.22°/
Ago-97 8,22% 8,71% 10,83%
Scp.97 7.25% 11,89% 9,13% 11,51% 1127%
Oct-97 8,64% 9,38% 11,45% 11.04%
Nov-97 9,68% 9,23% 10,15%
Die-97 8.50% 8,69% I 9,34% 10,39%1 1121%

FUENTE:

• "Boletín Estadístico de la Bolsa Boliviana De Valores ". (Dic. 95, Die. 96, Die. 97) Bolsa Boliviana de Valores S.A.
• "Boletín Quinquenal 1.989/1.994". Bolsa Boliviana de Valores S.A.

ELABORACION PROPIA.
 ANEXO N° 4

VOLUCIÓN DE LA RENTABILIDAD PONDERADA DE LOS PRINCIPALES

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS

MONEDA EXTRANJERA
(1.995-1.997)

fT's 13'1"s l WF's :' BONOS DE

LARGO PLAZO
Ene-95 8.02% 13.57%(*). 10.74%. 12,16%
Feb-95 8.02% 11.02% 10.08% 11,68%
Mar-95 12,24% 12,03%1 10,40% 12.55%
abr-95 12,33% 12,45% 10,09% 12,52%(*)
may-95 12,97% 12,51% 12,67% 12,71%(*)
jun-95 14,33% 12,66% 9,62% 12,91%(*)
jul-95 13.54% 13,26%() 12:13% 11,22%
ago-95 14,08%j 13.64%(*) 12,53% 12,22%(*)
sep-95 13,73% 12,68% 14,31% 12,21%(*)
oct-95 1.3,99% 13,11% 14,06% 12,21%(*)
nov-95 13,75% 13.7 I %(* ) 13,42% 14.17%
dic-95 13,92% 13.94%(*) 11,48% 12,91%(*)
ene-96 13,70% 14.16%(*) 13.77%(*) 12.91%
1eb-96 13,05% 13,25% 9,42% 13,05%(*)
Mar-96 12,46% 13,27% 13.04%(*) 12.12%
abr-96 12,32% 12,73% 10,75% 14.94%
May-96 10,68% 13,43% 12.88%(*) 14.36%
jun-96 10,39% 9,60° 10,95% 10.80%
jul-96 10,11% 9,53% ' 9,46% 1132%
ago-96 9.60% 11.27% 1027% 11,23%
sep-96 8.35% 11.53% 10.86% 10,96%
oct-96 9,36% 10,60% 10,69% 11.09%
nor-96 9,18% 9.62% 9.72% 11,78%
die-96 7,16% 10.13% 8.63% 11.98%"
eno97 7.79% 1030% 9.46% 10,92%
feb-97 7,23% 9.07% 9.04% 1 I .76%(* )
mar-97 7,78%e) 8.89% 932% 10,47%
abr-97 6.91% 10.42% 9.56% 11,78%
may-97 8,16% 9,51% 8,89% 9.94%
jun-97 7,03% 8,90% 8,78% 10A5%
jul.-97 8,52° '. 9,69% 9,18% 10.33%
ago-97 7.56%e ) 8,22% 8,71% 10.83%
sep-97 7.25°o 11.89% 9.13% 11,51%
oct-97 8,64% 9,24% 9.38%( *) 11.45%
Nov-97 9,68n 9,11%. 9.23%(*) 10. I 5%
Die-97 8,50% 8,69% , 9,34% I)39%
PRON11,1)10 f13-3,V,.;., 1132% T 0.61''.',. 11 _83%
DESV.11PRiA 2113,1k,. i .8‹.;',,, I ,7(%
1)atos estimados .

FUENTE:
• "Boletín Estadístico de la Bolsa Boliviana De Valores ". (Die.95,
Die. 96, Die. 97). Bolsa Boliviana de Valores S.A.

FLABORACION PROPIA.
 ANEXO No 5

RENTABILIDAD PONDERADA DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

TASA EQUIVALENTE A 28 DÍAS
MONEDA NACIONAL
(1.989-1.997)

1 .T's C1) 's 1)11:* s 1.T's CD's DPF's

Nov-89 35,53%
di-89 35,55%
ene-90 35,06% Ene-94 21.37%
feb-90 33,00% Feb-94
mar-90 33,85% Mar-94 19.99%
br-90 32,79% Abr-94
may-90 33,42% May-94 2229%
jun-90 34,63% Jun-94 15.09%
jul-90 15,65% Jul-94 0.08%
ago-90 37,11% Ap-94 16,96% I 5,92%
sep-90 37,43% Sep-94 14,76%
oet-90 36,95% • Oc1-94 19.0°.1 16.08%
nov-90 37,26% Nov-94 16,83%
die-90 37,16% Die-94 18,76% 18.00%
ene-91 38,01% Fa u>95 21.61%
fcb-91 38,31%i Feb-95 18,10°.b 18.51%
mar-91 37,61%1 Mar-95
abr-91 37,11%i Abr-95 18A81i,
tnay-91 30,90%1 May-95
jun-9 I 32,50%1 Jun-95 2220% 21.85%
jul-91 28,31% ' Jul-95 2223%
aso-91 28,62% Ago-95
scp-91 25,42% Sep-95 22.17%
oct-91 25,96% Oct-95
nov-91 25,70% Nov-95 21^
die-91 29,33% Dic-95 23,26%
enc-92 24,92% Ene-96 22.19%
(eb-92 23,61% Feb-96 20.74%
mar-92 23,41% Mar-96
a br-92 25,36% Mr-96 20^ 19.06% 20.99%
may-92 21,52% May-96 19,84% 17.32%
jun-92 19,84% Jun-96 18,18%
jul-92 19,93% Jul-96 16,67% 17,71%
ago-92 21,45% Am)-96 17,83% 1826%
sep-92 21,57% Sep-96 16,769,ó 17.10<!..5
oct-92 21,55% 00-96 18,93% I 8,04%
nov-92 22,73% Nov-9(i 16^ 16.58%
die-92 23,09% Dk-96 12,86%
ene-93 19,05% Ette-97 16,47% 14.14% 17.60%
feb-93 21,23% Feb-97
Mar-93 19,64%' Mar-97 14,18% 16,71%
abr-93 18,46% 22.93% Abr-97 16,05% 15.13%
May-93 18,95Q.o 19.13% May.-97 13,98% 13.13%
Jun-93 19,92% 20.84% Jun-97 12,81%
jul-93 19,65% Jul-97 12,32°.b 14.03%
Ago-93 21,25% 2171% Ago-97 14,33% 13.56%
Scp-93 19,81% 2025% Sep-97 12,37%
oct-93 22,03% 19,53% Oet -97 11,38% 13,57%
Nov-93 19,70% 22.32% Nov-97 14.77%
dic-93 18A6% Die-97 10,96% 13.61%

FUENTE:
• "Boletín Estadistico de la Bolsa Boliviana De Valores". (Die.95, Dic. 96, Die. 97). Bolsa Boliviana de Valores S.A.
• "Boletín Quinquenal 1989/1994". Bolsa Boliviana de Valores S.A.

ELABORACION PROPIA.
 ANEXO N° 6

EVOLUCIÓN DE LA RENTABILIDAD PONDERADA DE LOS PRINCIPALES

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS

MONEDA NACIONAL
(1.995-1.997)

1.T's CD's 1)14"s

ene-95 20,69%(*) 18,08%(*) 21,61%
feb-95 18.10% 17.97%(°) 18.51%
mar-95 20.03%(*) 17.86%09 18,67W*)
abr-95 18.48% 1735%(**) 18.57%8°)
mav-95 17,64%(*) 18.48%(*)
iun-95 2120% 21.85%
iul-95 22.23% 18.80%(*)
ano-95 I 8.51W*1 18.73%(*)
sen-95 22:17% 18.67%(*)
oct-95 18.86%<*1 18.60%(*)
nov-95 21.09% 18.82%(*) 18,54%(*)
dic-95 23 26% *
ene-96 22 19% 11140%(*)
feb-96 20.74% 18.34%(*)
mar-96 19.25W*) 18,27%(*)
abr-96 20.87% 19.06% 20.99%
mav-96 19.84% 17,32% 18.44%(*)
itin-96 18.18% 19.01%° 18.38%(*)
itd-96 16.67% 17.71% 18.33%(*)
ano-96 17.83% 18.86%(*) 18.26%
ser-96 16.76% 17.10% 18.22%(*1
oct-96 18.93% 18.66%(*) 18.04%
nov-96 16.97% 18.63%('*) 16,58%
dic-96 12.86% 18.60%° 17 90%(*)
ene-97 16 47% 14 14% 17 60%
feb-97 14.58%(*). 17.76%fn
mar-97 14.18% 16.71%
abr-97 16.05% 15.13%
mav-97 13.98% 13.13%
itm-97 13.39%(°) 12.81%
iu1-97 12.32% 14.03%
ano-97 1433% 13.56%
ser-97 1237% 15.92%<*1
oct-97 11.38% 13.57%
nov-97 11.40%*1 14.77%
dic-97 10 06% 1 it;1 0A,
•-.,
PROMEDIO 16.67% 18.1;9% T7.4:3%
DE SV ."€1.P.ICA 3.37% 1.1(,",-v, 2.29n
."
(* ) ¡)ato; estimados.

FUENTE:
• "Boletin Estadístico de la Bolsa Boliviana De Valores".
(Dic.95, Dic. 96, Dic. 97). Bolsa Boliviana de Valores S.A.

ELABORACION PROPIA.
 ANEXO No 7

RENTABILIDAD PONDERADA DE INSIFIUMENTOS DE RENTA FIJA

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS
MANTENIMIENTO DE VALOR
(1.989-1.997)
CERTIFICADOS DE DEPÓSITO
---- - -
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 I996 1997
t
ENERO 15,56%i 15,43%
FEBRERO 14,34% 16,25%
MARZO 14,17% 15,12%
ABRIL 14.15!ó; 13.96%' 8.14%
MAYO 14.23'? ó 7.87%
JUNIO 14,13% 12,06% 8.49% 7,01%
JULIO 15,14%
AGOSTO 15.15% 9,53%
SEP11EMI3RE 15.11% 11,82%
OCTUBRE 15,14%
NOVIEMBRE 16,44% 15,14%
DICIEMBRE 16.40% 15.15%

LETRAS DEL TESORO

1989 1990 1991 1992 1993 1994 , 1995 1996 1997

ENERO
FEBRERO 8,22%
MARZO 11.72%1
ABRIL. 12.24%
MAYO 13,48%;
JUNIO
JULIO
AGOSTO 13.71%;
SEPTIEMBRE
I
OCTUBRE
NOVIEMBRE 8.21%
DICIEMBRE 8.76%

DEPÓSITOS A PLAZO FIJO

1989 I990 1991 , 1992 1993 1994 1995 1996 1997

ENERO
FEBRERO
MARZO 8.97%
ABRIL
MAYO 1100%
JUNIO
JULIO 8,84%
AGOSTO 8,92%,
SEPTIEMBRE
OCTUBRE
NOVIEMBRE
DICIEMBRE

FUENTE:
• "Boletín Estadístico de la Bolsa Boliviana De Valores". (Dic.95, Dic. 96, Dic. 97). Bolsa
Boliviana de Valores S.A.
• "Boletín Quinquenal". Bolsa Boliviana de Valores S.A.

ELABORACION PROPIA.
 ANEXO No 8
VOLUMEN DE OPERACIONES POR INSTRUMENTO Y MONEDA
EN MILES DE DÓLARES
(1.989 - 1.997)
MCINEDA notaos , BONOS BONOS. BONOS BONOS • CD's CD's -
' CrNOCR EN DP r'S LT's TOTAL
13ANCA121OS C T TAC C CORTO 1,1,. LARGO 1'L DEL -1',01, • BAWAR1OS 1) EL BC-13
- NI. [XTRANJ ERA 18.151 18.151
M. NA<I0WA1, 5.362 5.362
Nf. DE VALOR 6.175 6.175
1914
M. EX 'RAMERA 325.730 325.730
NACIONAL 104,731 721 105.452
NI. 1)1 VALOR 87.838 87.838

Nl . EXTRANJERA 4.544 103 O 0 o 106 426 25 O 0 201.098

Ni. NACKYNA1.. 0 O o O 145.063 o 0 o 145.663
NI. DE VALOR 487 O 0 O o 23.237 (1 f) o 23.724
1992
NI. EXTRANJERA 7.059 2.000 7.297 o O 77.773 195 o 9-1.324
84. NAc ioN Al, o o o o 139.107 901 o 140.008
NI DE VA11 IR o O 0 (1 O 1.614 I) O o 1.614
1 993
Lx1R ANL PALA 10.186 20.115 42.881 44.529 O o 94.200 O 301.804 (1 513.715
M N A.C10 N A f• 0 o o 43.225 1.781 10.923 o 55.930
NI. DE VAIOR o o (1 o 0 O 9.056 O O 9.056
1.994
NI. l'ILANJ ERA 34.285 20.652 9.900 37.881 .35 9.561 11.691 2.014 832.402 O 958.421
NI. NACIONAL: O
O . O o O 3.853 19.233 o 11.247 10,723 45.056
NI. DE. VAIOR o 0 (1 o o 8.861 47 3.708 3.999 16.615
I .99)
EXTRA.FER. 14.669 1.356 11.074 24.439 3.398 25.798 696.025 106.522 949.130
* m . NACIONAL. 6.190 12.518 54.376 11.783 15.538
NI. DE VALOR 499 7.808 9.060 17.379
1 996
NI. EXTRANJERA 1.542 490 4.449 53.282 47.245 107.008
NACIONAL, 2.057 570 2.627
NI. 5E VALOR
1997
NI. EXTRAN.11,.RA 21.922 5 907 13120 82.044 97.476 249 .669.592 811.152 2.685.694
NI. NACIONAL 4.790 47.173 211.017 258.189
NI. DI VA1 olt 499_ 499

TOTAL
NE Ex 1 RANLERA 89.663 53.708 62.557 175.528 126.399 12.959 750.018 2 234 3.553.105 964.919 5.853.271
NAc1oN 1) O 0 O o 16.743 474.699 2.509 126.177 234.093 843.831
NI. DE VALOR • 487 O O O f) 117.779 47 11 516 13659 162,900
P AIt'PICIPACII)N
. EXTRANJERA 1.53% 0,9r o 1,07% 3.00% 2.16% 12.81% 0.04% 60.70% I 6,49%. 100.00'1 0
0,00% 0,00% 000% 0.00% 0,00% 1.27% 56,26% 0.30% 153/1% 27.74% 100.00%
NI. DI VALOR O 13,30% 0 000 0 0 00°., O 000/0 84.58% O 03,!., 8.02% 100 00"0
FUENTE:
• "Boletin Hstadimico de la Bolsa Boliviana De Valores". (Dic.95, Die. 96, Die. 97). Bolsa Boliviana de Valores S.A.
• "Boletin Quinquenal". Bolsa Boliviana de Valores S.A.
HLABORAC1ON PROPIA.
 ANEXO N° 9

PARTICIPACION POR MONEDA EN EL VOLUMEN TOTAL DE TRANSACCIONES

EN MILES DE DÓLARES
(1.989 -1997)

AÑO MONEDA PARTICPACION MONEDA PART K:PACION MANTENMENTO PARTEPACION TOTAL

EXTRANJERA (19 NACIONAL (9O DE VALOR (99
1,989 18,151 61.14% 5,362 18.06% 6,175 20.80% 29,688
1,990 325,730 62.76% 105,452 20.32% 87,838 16.92% 519,020
1,991 201,098 54.28% 145,663 39.32% 23,724 6.40% 370,485
1,992 94,324 39.98% 140,008 5934% 1,614 0.68% 235,946
1,993 513,715 88.77% 55,936 967% 9,056 136% 578,707
1,994 958421 93.95% 45,056 4.42% 16,615 1.63% 1,020,092
1,995 949,130 90.22% 85,538 8.13% 17,379 165% 1,052,047
1,996 107,008 97.60% 2,627 2.40% 0.00% 109,633
1,997 2,685,694 91.21% 258,189 8.77% 499 0.02% 2,944,382
NOTA:
1) 1.989. LAS OPERACIONES SE INICIARON EL MES DE NOVEEMB RE.
2) 1.997. EXCEFTO DICIEMB RE.
FUENTE: BOLSA BOUVIANA DE VALORES.
ELABORACIÓN PROPIA.

PORCENTAJE DE PARTICIPACIÓN EN EL VO LUMEN DE

TRANSACIO NES

100% -
90%
80%
70% -
60% -
50% -
40%
30% -
20%
10% - :111
er/..ANO
1 989 1 990 1 991 1 992 1 993 1,994 1,995 1996 1 997

//AMONEDA EXTR ANJ ERA Ci MONEDA NACIONAL IMMANTEMMIENTO DE VALOR

 ANEXO N010

CÁLCULO DEL INDICE DE RENDIMIENTO DE ACCIONES

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS
(1 994 - I 997)

RISA LEASINGS 1. RISA LEAS IR

TI TUTOR MONTO MONTÓ PRECIO TC r FECHA DE RENTAS. A SA E00. RENDMIIENTO
(23s) ($ (.11 OPERACIÓN (% 4 28 DIA S PROMEDIO
2 2600 6 1300 4,67 1-sep-94
3 4.050 9 1350 4.67 1-scp-94
5 6.500 14 1300 4,67 1-sep-94
87 126.150 270 1450 4.67 14 15-eµ94 296,70% 313,82%
10 18.500 39 1850 4,70 7 22-.3cp,94 141892% 2121,19% 500,15%
120 19.800 41 1650 4.79 297 163ul-95 -13,10% -13,79% -13,79%
10 16.200 33 1620 4.87 123 I6-nov-95 -532% -536% -536%
I 1.180 2 1180 5,07 231 341-96 42,33% 48.45% 48,45%
73 137.160 268 1878.91 5)2 55 27-ago-96 387,69% 343,56% 343,56%
33 62.004 120 187891 5,17 73 8-nov-96 0,00% 0,00%
7 7 000 14 1000 5.36 14 22-nov-96 -1202,85% -921,52% -16127%
12 19800 37 1650 5,35 397 24-dic-97 58,94% 46,22% 46,22%

RA NCO NACIONALDE BOLIVIA HNI1 11

RITMOS MONTO 110,1410 PRECIO TC t FECHA DE RENTAD ASA EQQ. RENDIMIENTO
(SS) (81,5) OPERA OJÓN (%I 4 28 Di A S PROMEDIO
82 845 2 1030 4,79 29-114-95
174 2088 4 12,00 4,84 16 I 4-sep-95 371,36% 394.04% 39404%
118 15652 31 1400 5,04 229 30-abs.96 26,20% 2446% 2446%
14 196 0 14,00 5.07 64 34i1-96 0,00% 0,00% 0,00%
82 1148 2 14,00 5)2 57 29-ago-96 0,00% 0.00% 0,00%
359 5026 10 14,00 5,18 57 25-oc1-96 0.00% 0,00% 0,00%
3170 44380 86 1400 5.19 52 15-ene-97 0,00% 0,00%
3749 71231 137 100 5,19 It 23-ene-97 1607.14% 245827% 1331,99%
11852 177780 342 15.00 5,20 15 7-feb-97 -505,26% 458,71%
11888 306710 590 25,80 5,20 5 12-M13-97 518400% 25512)7% 12546,52%
1862 50274 96 27,00 5.22 69 22-abr-97 24,27% 2394%
82 2214 4 27,00 5,22 2 24-abr-97 0,00% 0,00% 22,93%
2880 63360 120 22,00 5,26 116 I 8-ago-97 -57,47% -62,01% -62,01%
20520 410605 791 20,01 5,26 21 8.s p-97 -155,06% -152,68%
13177 257479 490 19,54 526 21 8-sep-97 4027% 4411% -108,66%
5464 99991 189 18,30 529 24 2-oeI-97 -95,19% -94,68% -94,68%
1420 21280 40 19,00 5,29 44 15-nov-97 3130% 31,089' 31,08%

SISA Uf
MULOS MONTO AtONTO PRECIO TC t FECHA DE RENTAR.ASA EQQ. RENDISHENTO
(Bs) (4 CE) OPERACIÓN (At 128DiAS PROMEDIO
19 2375 5 12500 455 3-oct-95
40 5000 10 12500 4115 3-oc1-95
35 4515 9 129,00 4,85 7 10-oc d95 164,57% 172643,
40 5280 II 132,00 4,86 7 17-ocr,95 119.60% 123.843/
25 3350 7 134,00 4,85 6 23-oc1-95 90,91% 93,473,
30 4170 9 139,00 4.85 7 30-oc(-95 191.90% 202,91V 149,38%
19 2641 5 139,00 486 0,00% 0.001V 0,00%
115 15985 33 13900 489 27 54ie-95 0,00% 0,003,
I 140 0 140,00 4.92 22 27-die-95 11,77 11,78V 0)0%
21 2100 4 100,00 5,16 331 22-nov-96 -31,07% 36.08v -3608%
1400 177100 341 126,50 5.19 57 18-ene-97 167,37% 15738V 15738%
625 53750 101 8600 5,31 298 12-nov-97 -38,68% -45,78”/ 45,78%
308 26796 50 87 00 535 36 18-010-97 11,63% 11,619 11 ,61%
 ......_ ...
T7 T ()LOS MONTO MONTO PRKCIO Ir t FECHA DE RF.NTI..1 II A SA E00. F.NDIM IENTO
(R .v.i (81.S) OPERA CION i%.) .4 28 DiA S PROMEDIO
8.601 16.010 177 10.00 4,85 25-oct-95
17.932 188.286 398 10.50 4,85 2 27-oc1-95 900,00% 1259.91%
17.932 179.320 370 10,00 485 2 27-oc1-95 0.00% 0,00% 62996%
1.458 15.309 31 10,50 4.88 27 23-nov-95 66.67% 66.73% 66,73%
100 1 399 3 13,99 4,89 12 S-0Ic-95 997,14% 1225,85%
2430 26.730 55 11,00 489 2 74R-9 -3847,03% -120133%
1.458 16.038 33 11-00 4.89 7-dic-95
14.171 148.796 304 11.50 490 4 11-dc95 409,09% 46930%
2.694 30.173 62 11,20 4,90 3 14-dic -95-313,04% -281_10%
15 344 171 953 351 11.20 4.90 14-de-9
3 326 38249 78 1150 0,91 4 18-dic-95241,07% 261_33%
265 3.048 6 11.50 491 184ic-9
2.694 30981 63 1150 491 18dc-95
7.079 81.409 166 1150 4.91 I 8-dic-95
3 391 39 501 80 11,00 4,91 1 19-dic-9S -1565.226 -915.37%
4.171 41 384 08 11,60 4.92 2 2l-0695 981,82% 1419,61%
1200 13.920 28 1150 492 1 2241c-95 0.00% 0.00% 53.29%
5 000 50.000 101 10.00 0.97 52 12-feb-96 -95,49% -98,75%
2 20 0 10.00 497 12$b-96
2 20 0 10.00 4,97 I 2-feb-96
5.000 50.000 101 10.00 4.97 2 14-6.896 0,00% 0,00% -49,40%
251 3.263 6 13.00 5.15 239 I 0-oc1-96 45,19% 40,13% 40,13%
584 7.592 15 13,00 5,17 28 7-nov-96 000% 0,00% 0,00%
1.787 23.767 46 13,30 5,16 34 I I -dic-96 24.43% 2439% 24,39%
18 243 0 1350 522 98 19-un ar-97 5.52% 5,49% 5.49%
7 98 0 1400 5.22 86 I 3-jun-97 15,50% 15,31%
330 4.175 8 12,65 5.22 7 20-on-97 495.92% 428,69% -419,46%
2 025 45.284 86 14,97 5,25 49 8-aao-97 134,74% 129,96% 74,43%

......_ ....
77 TILOS MONTO MONTO PRECIO TU FACHA DE RENTAR_ ASA EVO, ENDIMIENTO
(BO (SIS) OPERA CIÓN CA) A 28 DiA S PROMEDIO
I I 376 119.448 245 10,50 488 21 -nov-95
17.706 194.766 398 11.00 489 15 6dc-95
4 114,29% II 6.64%
4 44 0 11.00 489 6-dic-95
4 44 0 1100 4,89 lidio-95
II 376 125.136 256 11,00 4.89 1 7-dic-9511.00% 0.00%
4590 51.408 /05 1120 491 12 1941c-9 54.55% 5521%
21.600 237.600 493 11.00 492 3 224ic-9 -21429% -199,02% -33.06%
17.742 186.291 369 10,50 5,05 139 9-may-96-11.77% -11.99%
17.742 192 501 38/ 10.85 5.05 1 / 0-may-96 1200,00% 1934.44%
3.720 40 362 80 10.85 5.05 4 14-m ay-96 0.00% 0.00%
33.484 363301 718 10.85 5.06 16 30-ni ay-96 0,00% 0.00% 469.24%
345 4399 9 1275 5,14 123 30-acp-96 51.25% 48.11% 48.11%
5.908 76.804 149 13,00 5.15 10 I 0-oct-96 70,59% 71;84%
2.575 32.188 63 12.50 5,15 10 I 0-ocI-96 -70,59% 49.35%
1.036 12.950 25 1250 5.15 I 0-oc1-96
15.089 196.459 379 13.02 5,18 18 28-oe1-96 8320% 84.16%
912 11.947 23 13.10 5,18 3 3.6[.696 73,73% 75.65% 59,28%
4 762 61.906 120 13,00 5.17 21 21-nov-96 -13.09% -13,07%
912 11.947 23 13.10 5.16 13 446-96 2130% 2140% 2140%
364 5.449 10 14.97 525 254 154 o-97 20,23% 19,05V 10.05%

....-
TIT(LOS MONTO MONTO PRECIO Te FECHA DE RENTA)). A8.4 E0Q. á ENDLMiENTO
(13s) (81S) OPERA L'ION OS) A 28 014 S PROM EDI()
10 110 0 11.00 4.89 5-dic-95
10332 113.652 232 11.00 489 2 7-dic-95 000% 0.00% 000%
3682 47.866 93 1300 5.17 340 I 1 -nov-96 19.25% 17,81% 17.81%
2432 32.832 63 1350 5.22 119 I 0-mar-97 11.64% I 1,47O 11_47%
r>pt.,..v.321.1 .....-....
TI THLOS MONTO MONTO PRECIO TC t FECHA DE REVIAB. 'ASA ROQ ENDIMIENTO
(8 si r.1 L.5) OPERACIÓN (56) A .28 Di A S PROMEDIO
1011 II 121 23 11-00 4.89 7-dic-95
14 846 170 729 348 1150 4.91 II 18dd-95 148..76% 154,03% 154.03%
390 4 290 8 11,00 5.05 155 21-may-9 -10,10% -1022%
2 22 0 11,01 5,05 155 21-may-9 .990% -1007%
1 000 11200 22 11.20 505 155 214n a).-96 -6,06% -6,12%
30 002 325.522 643 10.85 516 9 30-m a y-96 -125,00% -12092%
I 12 0 11,50 5,06 9 30-m ay-96 1,0714286 110,20% -115.88%
6 270 69 033 136 11.01 5.07 34 3411-96 -45,12% 45,29% -4529%
5.071 62 120 121 12.25 5,12 56 28-ago-96 7240% 70,47% 70,47%
2.199 28.807 56 13.10 5,18 64 31-oct-96 39,03% 38,30% 38,30%
20 026 2603 38 504 13.00 5.17 1/ II -nov-96 -24,98% -24,84%
4 356 5-6628 110 1300 5,17 7 18-nov-96 0,00% 0.00% -20,40%
2.199 28807 56 13,10 5.16 16 4-clic-96 1731% 17,36% 1736%
48.964 661 014 1.266 13,50 5,22 96 I 0-mar97 1115°% 11,33% 1133%
2 023 23.770 45 11,75 524 136 24-¡1199 3431°%° -36,23% -36,23%

....._. ..
TÍTULOS MOMO MONTO PRECIO IC 1 FECHA DE REMA 8 A SA E00 EN DIMIENTO
00 (S (S1 OPERA010.V 1%.) A .28 DLA 8 PROMEDIO
8 266 92 579 189 11.20 4.90 14-dr-95
7 079 79 285 162 11,20 490 144ic-95
2 694 30.173 62 1120 4.90 14dic-95
15.647 211 235 40 13,50 5,17 298 6-nov-96 24,81% 22,76% 22,76%
4 893 65 566 12 13.40 5_19 65 I0on -97 .3120% .31,72%
38 539 14,19 5,19 5 15-one-97 420,48% 48627%
36 511 14.20 5.22 58 14-mar-97 32,18% 3176%
36 511 14 20 5,22 17 31-mar-97 126.43% 128,85% 80,31%
7 98 1400 522 13 13-a br-97 -37,08% .36,79% -36,79%
9 744 123 262 23 12,65 522 81 20-Jun-97 4286% 4429%
3 720 52.936 10 14,23 5.22 4 24-Jun-97 1124,11% 1644,81%
III EDI 1611 242 32 14,20 5,22 4 24- n-97 -18,97% -18,85% 215416%

Ti 'OCIOS MONTO MONTO PRECIO Te s FECHA DE RENTA R. ASA FQ0. 3ENDNMIENTO

(Se) (S (S) OPERA (-ION (%) A 7:1DiA S PROMEDIO
6.529 73.125 149 11,20 491 I 8-dic-95
93 977 2 10,50 505 144 9-may-9 -15.63% -16.03%
93 1.009 2 10,85 5,05 I 10-may-961200,00% 193444% 95920%
520 6240 12 12.00 5.10 90 8-ago-96 4240% 4093% 40,93%
896 11.200 22 12.50 535 63 10-oct-96 23,81% 23,54%
5 63 0 1250 515 10--0-396 27,55%
4 054 52.702 102 13,00 5,17 28 7-nov-96 5113% 51.43%
1.916 24.908 48 1100 5,17 6 13-nov-96 000% 0,00% 3492%
32 822 448.020 865 13,65 5,18 56 8-one-97 32,14% 31,75% 31,75° .
18.267 274005 525 15,00 522 83 1-abr-97 42,90% 41,56%
13.674 205.110 393 15,00 5,22 2 3-abr-97 000% ()PO% 23,77%
15.044 176.767 137 1175 525 123 4-ago-97 -63,41% -69,52%
5 741 67.457 128 1125 525 3 7-ago-97 0,00% 0.00% -5032° 6
66 990 2 15,00 531 98 I 3-nov-97 101.61% 92,94 92.9196

o E N'Ull Ji% n'Y

VI TGLOS MONTO ..MONTO PRECIO TC ( FECHA DE RENTA B. ASA EQQ. ENDEDIENTO
8s) ($15) OPERACIÓN (%) A 28 Di A S PROM EDI°
297 1416 7 11,50 4,91 I R-dic-95
3335 42.953 87 11,50 4,91 O 18dic-95
43032 44 3 52 90 I I 00 4,91 1 194ic-95 -1565.22% -91537% -91537%
6.899 134 513 164 12,25 5,14 274 18°eµ96 14,93% 14,22% 1422%
403 4 937 10 12,25 5,14 14 2-ocI-96 000% 000% 000%
4132 79,716 154 13,00 5,17 36 7-nov-96 6122% 60E2% 6082%
__.103
MON 70 PRECIO TC t FECHA DE IHRVHA A. "A SA EQQ. R EN 01811E0'0
83.0 /5671 OPERACIÓN y) A 28 DÍAS PROMEDIO
91169 101.573 207 11,20 4,91 I 9-dic-95
6.830 79.228 161 11,60 492 2 2 I-die-9 64286% 815,66% 815,66
10.049 108.027 214 10,75 305 169 -16,11%
20.628 252.693 492 1225 5,14 103 18-sep-96 48,77% 4637% 46,47%
1.204 14.749 29 12.25 5,14 14 2-oc396 0,00% 0,00%
5397 70 161 136 13 00 5.16 51 22-nov-96 43,22% 42 64% 4264%%

.... _ ..
TI 'AROS MONTO MONTO PRECIO TC r PECHA DE RENTA B. A SA 8.82/2. ENDIMIENTO
RIR (212 ) OPERA 0(5N 0,1 23 DiA S P ROMEO 10
9.000 104.400 11,60 4.92 22-dic-95
I I887 118.870 240 1000 495 25 16-ene-9 -19832% -196913
4.254 47.645 96 11.20 4.95 25 16-ene-96172.80% 174.00%
475 4.750 10 10.00 4.95 16009
476 4.760 10 10,00 4.95 I 6-enc-9 -104,59%
476 5.117 10 10.75 5.04 108 3-may-9 25,00% 24,333
11.887 135.512 268 11.40 5.05 18 21 -may-9 120.93% 122343
4.254 46.156 91 10.85 5,06 9 30-may-96 -192,90/3 -183,333' 41,71%
10565 113374 225 /0,75 5,05 841,00%
2.676 29.463 58 11.01 5,07 26 33181-96 33,49% 33,52%% 33,52%
475 6.033 12 12,70 5,14 86 27-sep-96 64,25% 61,193
16 204 0 12,75 5,14 3 30-sep-96 47,24% 48,033 60,76%
272 3536 7 13,00 5,15 10 I 0-oct-96 70,59% 71,843
2.498 32324 63 13.02 5,18 18 28301-96 3.08%
828 10.847 21 13.10 5,18 3 313M-96 73,73% 75,653
1.154 15.117 29 13.10 5,18 31-0T-96 37,28%

26 500 344.500 666 13_00 5,17 13 I3-nov-96 -21,14% -21,053 -21,05%

1.154 15.117 29 13.10 5,16 21 4338.96 13,19% 13.203 13,20%

6.554 89.062 173 13,65 5.18 35 8-ene-97 43,18% 43,01% 43,01%

2.193 25.768 49 11,75 5.24 197 24-831-97 -25,44% -27,10% -27,10%

17 254 0 14,97 5.25 22 I 5-8 go-97 448.43% 464,19% 464.19%

TI RULOS IfONTO MONTO PRECIO rc 1 FECHA DR RENTAS. ASA 5OQ. ENDEMIENTO

0s) (S 1,,S) OPERA CLON r9, A28DIAS P ROM Uno

1905 206.168 408 10,50 5.05 9-rn ay-96

19.635 213.040 422 10,85 5,05 104may-96 1200,00% 1934443 1934.44%
8.947 17 1150 514 13 213-sep-96 15,86% 15.493 15,49%
778
778 9.997 19 12.85 5.15 1 4-0 696 384,19% 419,772'
1.765 22.063 43 12.50 5.16 1 I 5-ocI-96 -89,14% -87.27%
17757 221.963 428 12,50 5.18 21 dmi-96 0,00% 0.00%
7 688 15 12,50 5,18 2930-96 000% 8.25%
615
1.280 17,280 33 13.50 5.17 6-nov-96 360,00% 397,453
4.967 64.571 125 13,00 5,17 7-nov-96 -133333% 338.813
163.488 316 13.00 5,17 13-nov-96 0,00% 0,007 -194,32%
12.576
1000 13 000 25 1300 5.16 1 2-4ic-96 0,00% 0,00%

5.420 72.628 140 13,40 5.17 2 24-die-96 5335% 50,563

99 1338 3 13.52 5,18 30-die-96 53,738.3 54,623
I 14 0 1350 5.18 30-dic -96 - -838% 42.86%

1.110 16.119 31 1366 5.19 1 10-e ne-97 38,79% 39,147 39,14%

1280 18.214 35 14,23 5,22 16 24-yo-97 9,10% 8,95% 8,95%

13 703 161.010 307 1175 5.24 3 24-331-97 -209,14% -210933 -210.43%
26.264 393.172 749 14,97 5,25 1 8-49.7-97 657.70% 734.92% 734,92%
650 8.515 16 13,10 5.26 3 10-sop-97 -13627% .13263%
 RENDIMIENTO
BANCO DES4NTA CR O'.
15 ROM FIMO A ce: .
BSCHI BSCIE SSC .1B BSC IA SSC IP BSCIG PSC!' ESC ID SSC IC ESC II ECO. STA. CRUZ
se p-94
OG i-94
nov-94
d ic-94
ene-95
fe 6-95
mar-95
abr-95
may-95
Mn-95
MI-95
a go-95
se p-95
ocI-95 629,96% 6296%
riov-95 66,73% 66.73%
dic-95 53.29% -33,06% 000% 15403% -915.37% 815,66% 12,42%
ne-96 -104,59% -104.59%
fe b-96 49,40% -49.40%
mar-96
abr-96
m ay-96 469,24% -II5811% 959.20% 4171% 1934,44% 65774%
jan-96 -16,11% -4IR0% -28.55%
jul-96 -45,29% 33,52% -5R8%
a go-96 70.47% 40,93% 55.70%
se p-96 48,11% 14,22% 46,47% 60,76% 1549% 37.01%
oe1-96 40,13% 59.28% 38.30% 27.55% 0,00% 0.00% 37.28% 8,25% 26.35%
nov-96 0.00% -13,07% 17,81% -2040% 22.76% 3492% 60,82% 42,64% -21,05% -194,32% -6,99%
die -96 24,39% 21,40% 17,36% 13,20% 42,86% 2384%
ene-97 -27,73% 31,75% 43,01% 39,14% 21,54%

fob-97
mar.97 1147% 1153% 80,31% 27,15%
abr-97 -36,79% 23,77% -6,51%
m ay-97
jun-97 4I9,46% 215,86% 895%
¡e1-97 -27,10% -210,43% -91,25%

atto-97 74,43% 19,05% -5092% 464,19% 734.92% 248,45%

se p-97
Oe097
nov-97 9291% 9291%
die-97
TÍTULOS MONTO MONTO PRECIO lt i FECHA DE RENTAR. /ASA EQQ- R ENDDAIENTO
(Bs) 15 (5) OPERA Cid& ( w) A 28 DIA S PROMEDIO
719 10.426 21 1450 5,07
422.783 6.024.658 11.813 14.25 5,10 21 254i1-9 -29.56% -29.47% -29.47%
172.086 2.452.226 4.808 14.25 5,10 14 8-ago-96 0,00% 000% 0,00%
5000 72.500 141 1450 514 53 30-sep-96 11.92% .11,87%
1.000 14.500 2.8 1450 5,14 30-sep-96
1.262 18.299 36 14,50 5,14 30-sep-96 11.87%
110.000 1.144.000 2.226 1430 5,14 2-oct-96 -248.28% -22720%
3.876 57.714 112 14,89 5.16 1 14-oc1..96 123,78% 127,20%
11.262 164.087 317 14.57 5,18 1 25-0c1-96 -7033% -69,17%
103 14,89 5,18 29-oc1-96 197,67% 211,18%
3600 53.604
1.804 26.862 52 14.89 5,17 4-nov-96 0,00% 0,00%
3.756 55.927 108 14.89 5.17 8.-nov-96 0,00% 0.00% 0,00%
9.000 117.090 226 13.01 5-17 4 23-dic-9 -101.01% -103,57% -10157%
5.345 70.447 136 13,18 5,18 1 8-ene-97 29,40% 2954%
4930 64.977 125 13,18 5,19 9am--97 0,00% 0.00%
5372 70.803 136 13,18 5.19 r 15-ene97 0.00% 0,00%
9325 122.904 237 13,18 549 17-ene-97 0,00% 0,00%
956 12.619 24 1320 5,19 20-ene-97 18.21% 18,32%
2.454 29.448 57 12,00 5,19 21-ene-97 -3272,73% -1196.56%
2.454 33.252 64 13,55 5,19 21-ene-97 4650,00% 3729496%
2.454 33.276 64 13,56 5,19 21-ene-97 26.57% 26.83%
136.700 1.844083 3.546 13,49 5,20 1 3 'Lene-97 -1858% -18,50% 50767%
6328 92.389 178 14.60 520 1 I 8-feb-97 164.57% 168.28% 168.28%
474 6.755 13 14,25 5.21 1 5-mal-97 -5753% -56,94%
2 925 41.681 SO 1425 5.21 5..mar-97
35 511 1 14.60 5,21 1 5-ma1-97 58.95% 59,57%
17.779 242328 464 13,63 5.22 11-mar-97 -39863% -352,86%
30.000 415.200 797 13.84 5.21 7 27-m ay-97 710% 7.17%
35.582 492.455 945 13.84 5,21 27-may-97
37.601 520.398 999 13,84 521 27-may-97 7,17%
7.471 92 267 176 1235 524 64 30-jd-97 -60,56% .62,50% -62,50%
I 12 0 11,99 526 43 11-sep-97 -24,40% -24,53%
I 12 0 11,99 5,26 I 1-sep-97
531 7.567 14 14,25 5.28 13 24-sep-97 521.97% 57926% 577,00%

..._..._
~IITILOS MONTO MONTO PRECIO TC 1 FECHA DE RENTAS. rASA EQQ. ~MIENTO
(Ss) (ICS) OPERA CIEN rm A 28 DÍA 5 PROMEDIO
112 19.264 37 172,00 5,18 25-oef -96
93 14.880 29 160.00 5.17 19 13-nov-96 -132.199 -129.98% -129,98%
93 15.345 29 165,00 522 116 7-in ar-97 9.70% 9591 9.59%
 TINTOS AfoN9D MONTO ?SACIO Te e FECHA Off RENTA B. TASA SOCA ENEMA WNmo
(As) (S I) OPERA ClON (Al A 28 Di A S PROMEDLO
1.169 216.207 415 18495 5,21 4-mar-97
7000 1297.170 2.455 185_31 5.22 3 7-mar-97 2336% 23,55%
6 000 1.111.860 2 130 18531 522 7-mar,97
1 408 260.916 501 185,31 5.20 7-tnar-97
3000 555.930 2.780 185.31 200 7-m a r-97
695 128.790 217 18531 522 13-m ar-97 0.00% 0.00% 22,07%
300 55 593 107 185,31 512 2 3-abr-97 0,00% 0.00%
10 1.853 4 135,31 522 2 24-abr-97 0,00% 0,00% 0.00%
100 18.531 36 185.31 5,22 2-ar av-97 0,00% 0.00% 0,00%
565 104.502 201 18496 5.21 3 6jun
4J 97 -1,79% -1,79%
11.067 1.794.293 3 437 162.13 5.22 1 26-jan-9 -261_39% -250.79%
105 17.024 33 162.13 5.22 27juv
4i 97 0,00% 0,00%
1.100 183.744 352 167,04 5,22 27-97
-9 1090,24% 1678.73% -7244%
27 5.013 10 18557 5,23 I 94u49 334,59% 359.77%
100 19.388 37 193.88 5.24 1 25-M49 99,49% 101,13%
264 52.568 100 199,12 524 .31-p1-9 162,16% 170,39% 165,76%
882 157.437 300 178,50 5,25 8-ago-97 -466.00% 408.76%
365 74.734 142 204,75 525 8-ago-97 661,76% 792,52%
1.574 322.890 614 205.14 5.26 29-ago-97 3,27% 3,27% -23,44%
7.000 1309.000 2.489 187.00 5,26 2-se p-97 -795,85% -613,23%
290 51.864 99 171.84 5,26 9-sop-97 -224,42% -210,15%
100 15.870 30 158.70 5,28 18-sep-97 450,46% -399,14%
27 4.419 8 163,68 5.28 30-scp-97 94,14% 96,12%
100 16.896 32 168,96 5.28 30-sep-97 96,77% 98,86% -58281%
667 105.853 200 158,70 518 1-ocl-97 -2186,08% -1063,20%
100 15.870 30 158.70 5,28 1-oc1-97 -106320%
1.169 174.130 328 1411_96 5.31 12-nov-97 -52,616 -53,16%
605 90.121 170 148.96 531 I 2-nov-97
1.150 159.666 300 138.84 5,33 15 27-nov-97 -163,05% -158,24%
1482 215.832 405 126,96 5.33 15 27-nov-97 -205,36% -197,71% -13264%
482 61.990 116 128,61 5.33 6 3-dic-97 77.98% 79,86%
192 26.607 50 138.58 5.33 1 446-97 2790.76% 9115.10%
192 57.207 50 138.58 533 441k-97
3.287 457.222 856 132.10 534 6 16-010-97 22,51% 22.67%
287 43.759 82 15247 535 6 I 6-dic-97 576.71% 687,37%
55 .. 8.549 16 155_44 535 13 29-d¢-97 5394% 54 55% 848.38%

FUENTE: BOLSA BOLIVIANA DE VALORES S A

ABORACION PROPIA .

NOTA:
• La rentabilidad de las acciones ha sido calculada con la utilización de la formula:

TR = PRECIO FINAI. -I '360

PRECIO IMCIAL

• La rentabilidad equivalente a 28 días ha sido calculada con la utilización de Ea forínula:

TFOQ =1 ( I + TR* / 360 )^] / lo ) - 1 ] '1 360/ 111

Donde: to cs el plazo original y lb es el plazo equivalente.
 ANEXO N° 11
ÍNDICE DE RENDIMIENTO ACCIONARIO

PROMEDIO PONDERADO MENSUAL-POR EMISOR

TASAS EQUIVALENTES A 28 DÍAS

(1.994 - 1.997)

DISA AIr O SaLR OS ➢A A o PU R PROMEDIO PROMEDIO

" BCO. S714 . CR (IZ GENERAL
sep-94 50015% 500,15%
oet-94
nov-94
dic-94
ena-95
feb-05
tnar-95
abr-95
inay-95
jun-95
jul-95 -13,79%° -13.79%
ago-95
scp-95 394,04°. 394,04%
oct.95 149,38% 629.96P 389,67%
nov-95 0.00% 20,46%
dic-95 0,10% 6,26%
ene-96 -104.594' -104,59%
feb-96 49.40% 4940%
mar-96
ahr-96 24,46% 24,46%
ay-96 657,74%4 65274%
-28,55,_ -2855%
ad-96 48.45% 0,00% -20,95%
a go-96 343,56% 0,00% 0,00P 55.70" 9981%
scp-96 0,00% I 1P7% 3 7,0 141 16,29%
oct-96 -179,28% 26,35%1 -76,47%
nov-96 -161,2746 -36,08% Q00% -12998% 4994 -66,86%
die -96 ti63,57% 23.845' 39,86%
ene-97 1331.99% 15798% 50767% 21.54P 504,65%
fah-97 I 254652% 168,28% 635740%
mar-97 22,93% -30477, 9.59% 22,07% 27.151' -4441%
ahr-97 -6201% 0.00% -2234?
m ay-97 0,00% 1 -33,83%
jun-97 -94,68% 44,881 4793%
pi-97 31.08% 42.50% 165.76% 9125 10,77%,
ag"-97 -23,44% 248.454' 112,51%
sep-97 577»0% -582,81%' -291%
oci-97 -1063,20% -1063,20%
nna417 45,78% 92.91a .28,44%
62-97 4622% I I 61% 848.38% 430.00%

FITEN1E: Brisa Boliviana de VaÓres 8.A.

ELABORACIÓN PROPIA.
 ANEXO No 12
VOLUMEN DE TRANSACCIONES DE LAS ACCIONES
EN BOLIVIANOS

(1.994 - 1.997)

EMEOR MONTO MONTO

PORCENTAJE
INSCRITO OPERADO
LEASING S.A. 11,067,000 579,344 5.23%
BCO. BOLIVIANO AMERICANO S.A. 60,769,000 0.00%
BCO. NACIONAL DE BOLIVIA S.A. 142,530,540 1,530,259 1.07%
SEGUROS ILLIMANI S.A. 10,150,000 276,406 2.72%
SEGUROS Y REASEGUROS S.A. 7,728,700 177,174 2.29%
BCO. INDUSTRIAL S.A. 185,427,630 14,535,775 7.84%
BCO. SANTA CRUZ SA. 191,360,000 11,172,095 5.84%
BCO. MERCANTIL S.A. 157,500,000 49,489 0.03%
PLASMAR S.A. 27,663,800 8,537,967 30.86%
RAISA S.A 1,890,000 0.00%
TOTAL ACCIONES 796.085.670 36,858,509 4.63%
FUENTE: Bolsa Boliviana de Valores S.A.
ELABORACION PROPIA.

RELACIÓN ENTRE EL MONTO INSCRITO Y MONTO

OPERADO DE ACCIONES

100%

80%

60%

40%

20%

0% . 111
EMISOR
<>7
:151' "1.• 5-0.? '11° •
+r".- )/5
$1P -
'51'.'111
0 MONTO INS CR 110 El MONTO OP ERADO
 ANEXO No 13
FONDOS DE RENTA FIJA Y MIXTA - VALOR DE LA CARTERA
FOR TA Z114 PR ODDCE MERCANTIL AI IILTIPLICSI L'11 /041 ,13.1 C1030.1 L PORTAFOLIO
I- VADO BIS.: PRF.117FR
C AR 7.ál: -I C.JRTFRA CARTERA CARTERA CARTERA CARTFRA C-IRTI RA CARTERA
CARTERA
SUS

cne-9 5
fcM1 95 490 796,70
mae 95 4.011184446
abr-95 3 687 726, 4
inav.95 6 921 61519 42 139 274,51
.11111•95 10 814 113 93
461.95 12 057 ]J] 3 fi 38.603336.01 1.30]965.62 _

oro 95 15289 951,28 35905994 30 1.636.292,05

ecp-95 1682],001,06 34 143 422 83 I 829 918 74
oct-95 19 565029,01 35397 986,48 2 136 322,68
nov-95 21 818 976,10 1.5510 19510 2 741 530,00
ic. 5 23 348 683,60 34 /97 527,49 3.260 478,37
Enc-96 22 500 0011,00 36 200 000,00 1 260.000 00
11414.36 26 817 670,00 18 258 210,00 3 33/ 130 00
mar-96 30 3E3 269 16 17 901 621 11 3 650 171 65
abr-96 3 , 4 059 4 ,
ma3.96 35521
41.55 0E0 44 48 703 875.10 4 865037 07
50 420.510 98 5577 051,63 79 417,66
l01-96 42 684 554 35 54 434 135,48 1 186 151 4
ago.96 47 619 512 13 55. 2788 0 8,44 7 309 155,61 I 039 155,61 1.307 1111,02
acp-96 41]2]36011 61 878 808,71 9 338 46830 I 762 166 96 2 425 05936 126 742,64
nov.96
out 41 11 , , - 3596.80489

61 506 711,59 10 879 388 26 2 761 991,61 .3 790 977 36 2 456 80589
6 48 527 854,99
04. 96 4/ 540 358,13 01 103 618 01 11 291 804,20 4 757 986,33
on4.9 .7 51 069 099 62 59 310 817 97 II 666 098,85 3 218 821,77 4 745144 03 4 037 97573
06 9] 55019 91636 21.467 . 69,14 II 022 531 79 2 972 430,14 4 191 590 19 3 997 798 45
52 4 14 719 (16 29 467 66114 12 033 086 25 3 053 619 21 5810 444 59 5 196 57 7 67
abr.97 51 804 977 80 31 606 97510 14 051 276,93 7 626 775.71 6 689.223,79 I 024 040,29
inaa..97 50 912 404 61 93 692 603 7/ 14 190 161,27 3 926 478,16 8 779 564,90 9]8561831 9 181.599 lb 4.332336,36
54 364 958 21 . I 961,35 1 161 547,80 9245548,]4 8 585618 31 I 040 119 55 4 332 3/6 06
1141-
1 5 438 041 54 / 077 487 49 14 086 431 61 II .86.376,51
jul-97 56 862 516 64
57 128 048,35 17 261 323,39 13 722 726,83 4 431 708 90 154350893 7 9 410 702,62 22 0151143,55 7 811 453 02 16 986 37635
ago-97
55103 049,36 39 004 411,3E 13 194.642 11 4 471.932 20 11065101,03 23 670 222,12 10 402 969 69 20 011 854 23
soy 97
37 208 905,94 12 703 590 31 15. 035, 21960 23 895790 56 10901.000.80 206]510175
Oul 97 6 553 705,01
19 978 83637 13 006 57730 5279 6433 3 16 643 08515 13 004 569 40 24 746 74634 II 202380 90 20 384 763 44
56 547 6893 7.
nEic 91 55560 636,70 19 435507,31 12 005072 49 - 4734537,91 17 287 264 97 12 581 071,29 14 136 749,64 II 577 853,95

FUENTE.

• "Memoria Infame - 1995". Comisión Nacional de Valores.

• "Boletín Estadístico Mensual'. (1.996,199]). Bolsa Boliviana de Valores S.A.

ELABORACIÓN PROPIA
 ANEXO No 14
FONDOS DE RENTA FIJA Y RENTA MIXTA - TASA DE RENDIMIENTO NOMINAL
(1.995 - 1.996)

FONDO BESA PREMIER Fel , ea' PORTA UD? PRODUCE MERCA VIL II ULTIPLECI UN ION N'ACHICA S EID PODO
REND RD PRO IEE EME RENÉ.
28 DR RS 18 DÍAS 38 DÍAS 18 DÍAS -8 LEAS 18 DIAS 28 ÜL1S 5"80,019 ]80GJ9
ene-99
feb-95
mar-95 1090%
abr-9) I 30%
mav-95 11,00%
um-95 1100% 10.75%
1111-95 110196 10.C1 9s ..
ago-45 11,03% 11,10% 11.10%
2,ep-95 1105% 11,10% 11,23%
oct -95 1104% 114 mi 11,16%
nov-95 11.04% 1097% i 1 1 i%
dic-9p 11.04% 1105% 11,11%
fe-96
enc-96 11,04% 12,05% 11.04%
1095"% 1156% 1107%
mar-96 1085% II 22% II 04% -
ay-96 10,8 % 11,05% 10,97%
m-9( 10,50% 10,91% 11,00%
0m-96 1035% 10,95% 10.99% - 10 87%
jui-06 10.0-% 10,25 1% 3 1) 11,59%
ag0
sop-96 9.75% 10.25 o 10,22% 1116, 9.75 4
-96 9,65% 990% 1014% 12,19% 9,75%
clet de) 4.65% 081% :80% 10;14% 275% 978%
nov- 2,69, 11,68% 9.25 2) 10,34 /0
clic- )6 8,83% 9,20% 9.46% 10,66% 108% 9.81%
ene-9 / 8,58% 9,05% 9,05% 9,97% 9,00% 9,65%
mar-97 8.746 1086, 9.57 s
mar-R/ 8,00% - 921% 9➢00% 10,24% 829% 9,55%
abr-9 / 7,99% 1450% % 10,25%
may -9 I 7,99% 8.25% 8,27% 10_32% 825% 9,05% 9.28% 9,00%
yiti:07 8,00% 8.35% 8,70% 10,31% 8,25% 9,06% 8,64% 9,00%
i 0-97 7,98% 11,35% 8.64% 10,10% 8,25% 9,66% 8.59% 9,00%
ago-9 / 8,54,6 10,21% 8,21 7, 8,80 o 8,1,
sep-9 / 8,00% 8,30% 8,51% 10,41% 8,25% 10,16% 8,45% 8,60% 8,60%
8.21
flet-92 E002/2 830% 8,51% 9,45% 8.10% 9,09% 11 75% 8,56%
7E9.. 835% 8.10 82 0 o
c 800% 825 ..› 846% 95"1% - 8,11% $86^ ^ - ey>%850%9,8>"0

FUENTE:
• 'Memoria Informe- 1995". Comisión Nacional de Valores.
• "Boletín Estadístico Mensual" (1996. I 997). Bolsa Boliviana de Valores S.A.

ELABORA.CION PROPIA
 ANEXO No 15

FONDOS DE RENTA VARIABLE

(1.996 — 1.997)

FONDO BISA CAPITAL

AGEN1E BISA AGENTE DE BOLSA
CARTERA RENDIMIELOO CA RIERA RENDIMIENTO
HE A 28 DÍAS EL A 28 DÍAS
jul6!19.23490
ago-96 961 832,82 2728%
sep-96 991.03725 29-39%
oct-96 1.078.367,60 11.90%
nov-96 1 861.016,98 11,70%
dic-96 2.005.484,31 34,46%
ene-97 3.318.640,09 1998%
fet497 3.973.113,22 17,13%
mar-97 4.396.808,87 14,30%
ahr-97 4.381.441,65 16,89%
may-97 4.806.318,58 13,13%
pm-97 5.588.398,78 1293%
jul-97 5.663 483,13 15,98%
ago-97 5.764.676,65 17,22%
scp-97 5.948.596,32 38,72%
ocl-97 6.191.961,38 34,67% 6.775387,01
nov-97 7.148.44320 2862% 9.244.983,53 1296%
die-97 8.267.592,71 47,26% 5.619.056,31 12,90%

FUENTE. "Boletín Estadístico Mensual". (Enero a Diciembre de 1.996, Enero a

Diciembre de 1.997) BOLSA BOLIVIANA DE VALORES S.A.
 ANEXO No 16
LIMITES DE INVERSIONES POR INSTRUMENTO

Del conjunto Del conjunto Del total % DEL

INSTRUMENTO de títulos de de títulos de de
Fel
Corto Plazo Largo Plazo [Rulos
MERCADO NACIONAL

I. INSTRUMENTOS ESTATALES.
Títulos de deuda del T.G.N. y del B.C.B. Sin Límite
2. TITOLOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA
EMITIDOS O GARANTIZADOS POR
EMPRESAS BANCARIAS.
Bonos, Bonos Convertibles en Acciones, 20 — 40 30 — 50
DPF's, otros distintos de Cédulas Hipotecarias.

3. CEDULAS HIPOTECARIAS BANCARIAS

EMITIDOS O GARANTIZADOS POR
EMPRESAS BANCARIAS 30 -50 60

4. TITULOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA

EMITIDOS POR INSTITUCIONES
COMERCIALES DIFERENTES DE BANCOS 30 - 45 30 — 45
5. TITULOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA
EMITIDOS POR MUNICIPIOS LOCALES 0-10 0-10
6. CUOTAS DE FONDOS DE INVERSION 5-10 5 —15
7. ACCIONES DE SOCIEDADES ANONIMAS 20 — 40 20 — 40
S. OTROS TITULOS 0—5 0—5
9. TITULOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA
EMITIDOS O GARANTIZADOS POR
ESTADOS EXTRANJEROS
Bonos, Aciones, Bonos convertibles en
Acciones por empresas constituidas en el 10 — 50 10 — 50
extranjero, Cuotas de Fondos de Inversión y
otros

FUENTE: "Reglamento de Ley de Pensiones D. S. FF24469"

ELABORACION PROPIA.
 ANEXO No 17
LIMITES DE INVERSIONES POR EMISOR Y VALOR DEL FONDO

CARACTEIUSTICAS LIMITES
EMISORES DEL MERCADO NACIONAL

I. TITULOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA • 5% del valor del FCI por el FRPP (1)
EMITIDOS POR UNA MISMA • 20% de los títulos valores
INSTITUCION COMERCIAL pertenecientes a una misma serie.
Incluidos Bonos Convertibles en Acciones.
• 5% de dicha sociedad.
2. ACCIONES DE SOCIEDADES ANONIMAS. • 5% del valor del Fel por el FA (2) del
emisor.

• 20% del valore del Fondo de Inversión.

3. FONDOS DE INVERSION e. 3% del valor del FCI.

• 45% del FCI.

4. ACCIONES EN CUOTAS DE FONDOS DE
INVERSION Y CUALQUIR OTRO TITULO
REPRESENTATIVO DE CAPITAL
Constituido en Bolivia o en el extranjero.
EMISORES DEL MERCADO EXTRANJERO

L TITULOS VALORES DE RIESGO • I O% del Fel.

SOBERANO DE UN MISMO ESTADO U
ORGANISMO INTERNACIONAL
Clasificados con una categoría mínima AAA en
títulos de Largo Plazo y nivel I (N-I) en Corto
Plazo.

2. TITULOS REPRESENTATIVOA DE DEUDA • 5 % del Fel

Emitidos o garantizados por un mismo Estado
extranjero. organismo internacional. Banco
Central o su equivalente.

3. TITULOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA e 2% del Fel

Y ACCIONES DE UNA MISMA EMPRESA

4. CUOTAS DE UN MISMO FONDO DE • 3% del FCI

INVERSION • 2% del valor del Fondo de Inversión
NOTA:
1) (FRPP) El Factor de Riesgo Promedio Ponderado es el multiplicador que limita las inversiones del FE)
en títulos representativos de deuda de acuerdo al riesgo ponderado de las emisiones de un mismo
emisor.
2) (FA) El Factor de Liquidez.

FUENTE: "Reglamento de Ley de Pensiones D.S. N°24469"

ELABORACION PROPIA.
 ANEXO No 18

LIMITES DE INVERSIONES POR CATEGORIA Y NIVEL DE RIESGO

CARACTERIPICAS CATEGORÍA % DEL FCI

MERCADO NACIONAL

1. TITULOS REPRESENTATIVOS DE • BB I Y BB2 10

DEUDA DE LARGO PLAZO • BBB I, 13632
3 BB3 40

10
2 TITULOS REPRESENTATIVOS DE • 3 (N13) 40
• 2 (N-2)
DEUDA DE CORTO PLAZO
MERCADOS EXTRANJEROS

I T1TULOS REPRESENTATIVOS DE • B8131)36E2

Y BBB3 30
DEUDA DE LARGO PLAZO

2. TITULOS REPRESENTATIVOS DE (N-2) 20

•
DEUDA DE CORTO PLAZO
FUENTE: Reglamento de Ley de Pensiones D.S.

ELABORACION PROPIA.
 NIVELES DE RIESGO PARA TÍTULOS VALORES
DE CORTO PLAZO

Nivel 1 (N-I): Títulos Valores que cuentan con una alta capacidad de pago de
capital e interesesen los términos y plazos pactados, la cual no se
vería afectada en forma significativa, ante posibles cambios en el
emisor, en el sector al que pertenece o en la economía.

Nivel 2 (N-2): Títulos Valores que cuentan con una buena capacidad de pago de
capital e intereses en los términos y plazos pactados, siendo
susceptible de deteriorarse, ante posibles cambios en el emisor, en
el sector al que pertenece o en la economía.

Nivel 3 (N-3): Títulos Valores que cuentan con una suficiente capacidad de pago
de capital e intereses en los términos y plazos pactados, siendo
susceptible a debilitarse, ante posibles cambios en el emisor, en el
sector al que pertenece o en la economía.

Nivel 4 (N-4): Títulos Valores cuya capacidad de pago de capital e interesesen

los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para
clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3, pero que posee
información representativa para el período mínimo exigido para la
clasificación.

Nivel 5 (N-5): Títulos Valores cuyo emisor no posee información representativa

para el período mínimo exigido para la clasificación y además no
existen garantías suficientes para en pago de capital e intereses.
 CATEGORÍAS DE RIESGO PARA TÍTULOS VALORES
DE LARGO PLAZO

AAA Títulos Valores que cuentan con una muy alta capacidad de pago de
capital e intereses en los términos y plazos pactados la cual no se
vería afectada en forma significativa, ante posibles cambios en el
emisor, en el sector al que pertenece o en la economía.

AA Títulos Valores que cuentan con una alta capacidad de pago de

capital e intereses en los términos y plazos pactados la cual no se
vería afectada ante posibles cambios en el emisor, en el sector al que
pertenece o en la economía.

A Títulos Valores que cuentan con una buena capacidad de pago de

capital e intereses en los términos y plazos pactados la cual es
susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el
emisor, en el sector al que pertenece o en la economía.

BBB Títulos Valores que cuentan con una suficiente capacidad de pago
de capital e intereses en los términos y plazos pactados la cual es
susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en el
sector al que pertenece o en la economía.

BB Títulos Valores que cuentan con capacidad de pago de capital e

intereses en los términos y plazos pactados la cual es variable y
susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en el
sector al que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en
retraso en el pago de intereses y del capital

B Títulos Valores que cuentan con una mínima capacidad de pago de

capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es
muy variable y susceptible de debilitarse ante posibles cambios en
el emisor, en el sector al que pertenece o en la economía, pudiendo
incurrirse en retraso en el pago de intereses y del capital
e Títulos Valores que cuentan con no cuentan con capacidad para el
pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados,
existiendo el alto riesgo de pérdida de intereses y capital

D Títulos Valores que cuentan con no cuentan con capacidad para el

pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que
presentan incumplimiento efectivo de pago de capital e intereses, o
requerimiento de quiebra en curso.

E Títulos Valores cuyo emisor no posee información suficiente o no

tiene información representativa para el período mínimo exigido
para la clasificación y carecen de garantías suficientes.
tSEwrnvA3t0(ri 691' "oso L 1111 90 MIL O 1192LO o14. O L 41680 42511 161111
3J "b%9 ALIO "oLL O 010L4 "o697L " 0fli10 1010 161694
"019 nal 69 'nal o ozzol za IL 11160 56:0 1610
mvfeA4YHTi 691- 0a999 1E13 "6890 mor °GIS OL 13210 91-20 161119
iSA:nll'rvmlwvfi Dl- ' Z69 0Z1 19 ""6S0 18191 %MOL '00 I 90 Z0 16-06V
D1 "(609 aZ6Z9 1 19 O L966.1 "e11319 10180 0010 16-93
31 aallZ 9 a6ZZ9 "otL O ()PLC l "S-689 " aOL O 1100 164191
'61131-113 DR411(1% 3I- '' 9.92'9 ' o&L 19 ";90 114-1 1 »118 L9 " *LO Oral' 1619I1
p.nv'R.t<rrtrn. Ji "4019 .2609 411.0 LSZI I. 13211/9 16610 Z986 16-11V
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3016 831111.19 Di I '0190 o911 11 "9/84 O t'LZ 1 "111i '1,660 166( 06-6149
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CM al I nil 1 SI 7 17,1 3d1
 ANEXO No 20
TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

(1.987 -1997)

RC I: 181 iC I: 1,i I :I
CRIS' 913 PM 2 Pl
Ene-157 n11911 000% I 9160 01/011
Feb-87 5189 0 ,700
2303 1 93%
°o 1963% 24%
07 0°% 123°3 000% TC EQUILIBRIO
Mar-117 52.79 11712., 191 19633 070% I 9 M3 0003 3 TC. EQUE MICRO
Abr-87 52.81 034% 3. 52% 19945 I 19° 3 152% 000% 'TC EQUILIBRIO
PAR-57 52.78 03 3116% 20013 0 14.0 3.64°° 0 OLA Fe POUILIBRIO
Jun-87 52.78 1.12.2% 1.9969 -022° u 164"o 0001 3 1C EQUILIBRIO
Jul-87 51,77 -003% 159% 19959 -003% 139%% 000°3 - TC EQUILIBRIO
Aun117 53 58 O 99% 4 58% 20157 099% 1 53% 000° 3 -I1 115111JORIO
Sep-87 53 5R O 58°3 5 16"o 2 0273 0 58°o 5 16°3 000% Te EQUILIBRIO
00-97 54 54 201Po 6.96°% 2 Q697 0228% 7.25% 0 (5M3 fe 1)1111.113RIO
5 98 -0Z1% 6.96% 20504 -0 0 96% O ait i - 1C LOUILIBRIO
Die-R7 5490. 080% 7 77% 2 0504 045%% 777% 090% I - Te QUILFBRIO
aw-97 54 73 -O 45% 732% 211713 -045 9,26º4 0110^o I - Fe QUILIBRIO
Feb118 5627 195'n 026°3 21113 1 95% 0.10% 0 00% 1 TC A11.111.113R10
MR-88 56 27 084% 1010°3 2 1290 084% 10.10 0040 - /Fe .01111111210
Abr-38 58 91 4 74% 14 84% 2261X4 1410% 14 1W3 I 00% le 01.111111110
MR88 59 77 141% 1625% 22614 14 1625% 0 TC
TC 1QUITIBRIO
Jon-88 61 00 206% 18 11% 23079 2 06% 18313 000% 1C (QUILIBRIO
Jul-88 6495 199A 22 3023 24061 2849% le (1011 1111110
Ago-88 4 95 240% 24 70% 24570 2 40% 24.33% 000%% -le (11111 IBRIO
Seo-118 14,71 41 1703 24 33% 2 41415 -037% 24.33% 000% - Te (QUIL1111110
01-88 6599 208% 26.41% 24994 2 08" 3 2622% 000% -TC EQUILIBRIO I
No(-1111 6 93 -019% 27024% 24947 4/ 19% 26 22% 000% - ICEQUILIBRIO
Dim8 6713 I 33"3 27 SI% 25178 1 33% 2833% 000% - TC 1 IMMO
Enc-89 67 13 098% 28 03% 2.5540 048% 28 03 000% 1-IC EQUILIBRIO
Ieb-89 67 50 084^% 2942% 23754 084°% 25 58% 000% 1 TC EQUILIBRIO
Mar-89 6806 0 4% 2942% 2553 0X9% 2942° o 0M83 1 Te 1QILIBRIO
Ab689 68 14 0.62%% 29 53% 2 5783 0II 3015% 0 1 IC -QUIMIL()
68 57 062% 20.97'% 2 5944 018% 30 000° o I TC 11/151.1131110
Jun-8 68 44 4)18% 20.94% 25898 -0 18% 2094%% O 60% 1 - TC 1(11111111110
Jul-81 68 76 046% 3357°3 26832 046°3 3031% 090% I TC TOUILIBRIO
(1/059 7395 III% 13 57"3 2.811 3 13% 57370 0 18) % I 111 .0111.191110
Ud -SO 750855 172
2584 3927% 2.78 3 72° 3 1721YR 0% I Te .011(41131110
75 011 ° 4932°% 18410 211533 4932° 11011% 1 TC (QUILIBRIO
11/5-111 7b 19 I 75% 4315°0 2896 I 75% 4315% 000% 1 - le .Q1111 LIRIO
11,01. 726587 I 933 3 14 05"3
01 29465 1 93°3 4145% 000% 1 le EQUILIBRIO
Enta90 7 104% 448% 29745 141°% 44IN% 0.00% I FeEQUILIBRIO
Ieb-90 71161 -009°3 4400% 29745 15°3 14 00°3 000 I TC (QUO
EQUILIBRIO
Mat-90 78 89 0 3%
030 4435°, 29848 035°3 14 35% 01583 1 TC EQUILIBRIO
Abr-90 79.14 035°% 4563°% 29916 14 68/1 3 000% 1 1C EQUILIBRIO
MA-90 ]938 0 35% 4724°% 30112 055"u 45 23% 000° 3 1 IV QIN 1131110
Jun-90 III 18 2 01% 4922% 30715 201°3 4724% 000'o 1 le AL 511BRIO
Jul-90 S2 63 I 79°3 50.12'3 33668 1 79S3 50,026 11,1Xrn 1 TC 1:1111.1131210
Ago-1) 8452 118% 502% 31980 1 19% 50 2% 000% 1 re le WILIBRIO
See-90 4 52 1 18% 51 30% 3.3083 I 15% 5130° 0006% 1 MUR 111100
01-00 5744 3 45% 57.59% 34022 34Mo 57]9° 01)1Po I TC -011141111110
1%m-90 99,90 284"o 57 59% 34022 2 54°3 5979°3 000% I - Te 1)11ILIBRIO
Dw-00 9726 2 20% 5979% 365/1 220% 69 63% O 00"3 1 Te EQUILIBRIO
Ine-9 9752 027% 6563°3 16501 51103 6563% 000% =9C FOI Hl IBRIO
e9 98.52 07% 65 89'0 36000 027% 65.89% 000°3 TC 1QUILIBRIO
M9
Ahr-1 9811 060 o 66 53% 1 7114 0635 6731% 0111,3 Te (QUO 1111110
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Ma(-9 9140 0-76% 67 81 37611 O 79% 6781% 000% TC (QUILIBRIO
Iun-9 00.15 054%% 68 57% 371196 076% 0157% 1C EQUILIBRIO
111-9 0100 103% 69 41°3 31607 0.84° o 69 41% 0003 3 IR 101111.01810
Aum9 02 03 1 30 . 70 14% 31769 1.03° 3 70 85.,; 000% TC EQ0UILIBRIO
Sep-9 0246 042% 70115% 19144 04No 70 5% 0(1% TC UILIHRIO
0319 0345 0 97° o 72.65% 0 97% 7212°% 000% TC (QUILIBILO
14609 05 24 O 81% 72_65% 3 9468. 089% 726? 0110% -112 O RUMIO
DO-91 05 4 0 893 , 7310.3 894.4. 089% 73 54% 01183 Te - )011 MR10
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1.0.1/1-722i 1-73'.7daVIC7 ilrOl'ill>7 az
 ANEXO No 21.
EL DETERIORO EN UNA CUENTA INDIVIDUAL
(6.11% DE RENDIMIENTO - PERIODO DE 10 ANOS)
1.141-OR READ. REX)). R.' ;•:,;LOR ai,..\n. ;;E\i.). 'A ' l':•ii(li? ¡1 '.1) i(s::\7).
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(s(2s) (a) (7b.)
Ene.-87 100.00 1.9260 192.60 1.9260 192.60
Fd»87 100.51 6.11% 5.37% 1.9418 195.17 16(81% 15.20% 1.9497 195% 2094% 20.11% -
Mar-87 101.02 6.11% 4.44% 1.9836 200.38 32.07% 30.00% 1.9633 198-33 14.50% 12.716 '•
Abr-87 101.53 6.11% 5.75% 2.0058 203.66 19.61% 19.20% 1.9945 202.51 25.32% 24.89% ,.. ..• ,
May-87 102.05 6.11% 6.34% 2.0334 207.51 22.70% 22.97% 2.0013 20424 10.21% 10.45% . •
Jun-87 102.57 6.11% 6.16% 2.0633 211.63 23.84% 23.91% 1.9969 204.83 3.48% 3.53%
Jul-87 103.09 6.11% 5.06% 2.0710 213.51 10.61% 9.52% 1.9959 '205/6 5.46% 4.434' •..
Ano-87 103.62 6.11% 5.50% 2.0861 216.16 14.90% 14.24% 2.0157 208.86 18.09% 17.41%
1641-87 104.15 6.11% 3.94% 2.1077 219.51 18.60% 16.17% 2.0273 211.14 13.07% 10.76%
Oct-97 104.68 6.11% 6.41% 2.1210 222.02 13.72% 14.04% 2.0697 216.64 31.29% 31.67% 1 ;-"-
Noy-97 105.21 6.11% 5.26% 21 527 226.48 24.13% 23.14% 2.0638 217.13 2.68% 1.865
19ie-87 105.74 6.11% 6.59% 21858 231.13 24.65% 25.22% 2.0804 219.99 15.81% 16.34%
Eno-88 10628 6.11% 4.08% 2.2165 235.57 23.05% 20.70% 2.0710 220.11 0.67% -1.26%
R-88 106.82 6.11% 5.22% 2.2400 239.28 18.90% 17.91% 2.1113 225.53 29.57% 28.49%
Mar-88 107.37 6.11% 1.31% 2.2684 243.55 21.40% 15.91% 2.1290 228.59 16.24% 10.98%
Ahr-88. 107.91 6.11% 4.63% 2.3003 248.23 23.07% 21.35% 2.2299 240.63 6323% 60.96%
Mav-88 108.46 6.11% 3.97% 2.3374 253.52 25.56% 23.03% 2.2614 245.27 23.15% 20.66% ."
Jun-88 109.01 6.11% 2.03% 2.3660 257.93 20.87% 16.22% 2.3079 251.59 30.93% 25.90%
Jul-88 109.57 6.11% 3.62% 2.4035 263.35 25.22% 22,29% 2.4001 262.97 54.28% 50.675' , r •:-.1
4 80-88 110.13 6.11% 6.50% 2.4019 264.51 531% 5.70% 2.4576 270.65 :35.03% 35.53°
Sep-88 110.69 6.11% 3.95% 2.3977 265.40 4.00% 1.88% 2.4485 271.02 1.65% -0.424- - • ,,
Oet-88 111.25 6.11% 6.31% 2.4000 267.00 7.26% 7.47% 2.4994 278.06 31.15% 31.40% • 1 :;",
Nov-88 111.82 6.11% 4.72% 2.4210 270.71 16.66% 15.13% 2.4947 278.95 3.83% 2.47°.,
Die-88 11239 6.11% 5.60% 2.4503 275.38 20.70% 20.12% 2.5278 284.09 22.13% 21.54% •. . "71
En‹>-8) 112.96 6.11% 5.53% 2.4761 279.70 18.81% 18.16% 2.5400 286.91 11.9.1% _
1132% • ..,..
Feb-89 113.53 6.11% 5.22% 2.5043 284.32 19.84% 18.85% 2.5540 289.96 12.73% 11.79% •
Mar-89 114.11 6.11% 5.99% 2.5303 288.74 18.63% 18.50% 2.5754 293.88 16.23% 16.10% 5 .1
..1br-89 114.69 6.11% 5.45% 2.5597 293.58 20.12% 19.38% 2.5783 295.71 7.48% 6.81%* ., K
May-89 115.28 6.11% 6.30% 2.5916 298.75 21.14% 21.36% 2.5944 299.07 13.64% 13.859
Jun-89 115.86 6.11% 5.62% 2.6267 304:34 22.44% 21.88% 2.5898 300.06 3.94% 3,460.' .. -
Jul-89 116.45 6.11% 2.88% 2.6600 309.76 21.40% 17.71% 2.6017 302.98 11.68% 8.29%
A6-89 117.05 6.11% 2.30% 2.7665 323.81 54.40% 48.86% 2.6832 314.06 43.90% 38.74%
Scp-89 117.64 6.11% 3.95% 2.8357 333.59 36.28% 33.50% 2.7831 327.41 51.00% 47.99'..
Oct-89 118.24 6.11% 4.29% 2.8823 340.80 25.93% 23.77% 2.8410 335.91 31.17% 211.92" . :
Nov.89 138.84 6.11% 4.09% 2.9140 346.30 1937% 17.11% 2.8906 343.52 27.17% 24.7$ ' ' • .
Die-89 119.45 6.11% 5.01% 2.9516 352.56 21.67% 20.41% 2.9465 351.94 29.43% 28.09".
Ene-90 (20.05 6.11% 6.21% 2.9965 359.74 24.46% 24.57% 2.9772 357.43 18.71% 18.82' , . .2.31
R4-90 120.67 6.11% 5.74% 3.0346 366.17 21.44% 21.02% 2.9745 358.92 4.99% 4.62", • 7.2.
Mar-90 121.28 6.11% 5.76% 3.0703 372,37 20.30% 19.91% 2.9848 362.00 1032% 9.96", '10,36
Abr-90 121.90 6.11% 5.52% 3.1003 377.92 17.89% 17.24% 2.9946 365.03 10.04% 9.43°,'1731')
Mar'-90 122.52 6.11% 4.02% 3.1274 383.16 16.65% 1436% 3.0112 368.92 12.79% 10.57". 14.2.3
Jim-90 12.3.14 6.11% 4.25% 3.1477 387.61 13.94% 11.94% 3,0715 378.23 30.30% 28.01" , 9,38
Jul-90 12337 6.11% 4.95% 3.1710 392.47 15.04% 13.79% 3.1264 386.95 27.65% 26.26..
.-•V/6-90 12440 6.11% 4.87% 3.1977 397.79 16.26% 14.91% 3.1608 393.19 1936% 17.97" . 4.60
Sop-90 125.03 6.11% 2.57% 3.2410 405.23 ' 22.44% 18.36% 3.1980 399.85 20.32% 16.30°" 5.35
0c1-90 125.67 6.11% 3.18% 3.2848 412.79 22.41% 19.03% 3.3083 415.75 47.73% 43.66% • 2 96
Nov-90 126.31 6.11% 3.82% 3.3470 422.75 28.95% 26.17% 3.4022 429.72 40.32% 37.294 11.97
18e-90 126.95 6. I I% 0.26% 3.3748 428.43 16.13% 9.72%. 3.4771 441.42 32.67% 25364• • 12.9,.5
Ena•91 127.60 6.11% 5.82% 3.4394 438.85 29.20% 28.85%/ 3.6801 469.56 76.51% 76.03% •• • 30.71
Fob-91 128.25 6.11% 5.44% 3.4721 445.28 17.58% 16.83% 3.6900 473.22 936% 8.67' . - 2794
Mar-91 128.90 6.11% 5.59% 3.5019 451.39 16.46% 15.89% 3.7134 478.65 13.77% 13.21% , . 27.26
Abr-91 129.55 6.11% 5.28% 3.5257 456.77 14.31% 13.41% 3.7316 483.45 12.03% 11.15%
May-91 130.21 6.11% 5.31% 3.5477 461.96 13.63% 12.78% 3.7611 489.74 15.62% 14.754 " 27,75
Jun-91 130.88 6.11% 5.22% 3.5740 467.75 15.05% 14.09% 3.7896 495.97 15.25% 14.28% - : • • 28.21
Jul-91 131.54 6.11% 5.03% 3.5967 473.12 13.77% 12.61% 3.8215 502.69 16.26% 15.08% : " . 29.57
A/0-91 132.21 6.11% 5.67% 3.6181 478.36 13.28% 12.111% 3.8607 510.44 18.50% (8.00% - • ' " ' " 323)5
&p-91 132.89 6.11% 5.09% 3.6427 4114.06 1431% 13.21% 3.8769 ' 515.18 11.15% 10.09% :: . .. 31.12
Oct-91 133.56 6.11% 5.23% 3.6726 490.52 16.01% 15.05% 3.9144 522.81 17.77% 16.800/ 47.29.
No'-9l 134.24 6.11% 5.17% 3.7010 496.83 15.43% 14.42% 3.9468 529.83 16.12% 15.09°' .. 33.01,1
Die-91 134.92 6.11% 3.45% 3.7268 502.84 14.52% 11.65% 3.9820 537.27 16.85% 13.93" : 3.113
En-92 135.61 6.11% 3.78% 3.7584 509.68 16.33% 13.78% 4.0842 553.87 37.07% 34)8.",.• -1-1.19
1;3)-92 13630 6,11% 5.54% 3.7776 514.89 12.27% 11.68% 4.1758 569.17 33.15% 32.46% - 24.2%
Mar-92 137.00 6.11% 5.83% 3.7971 520.19 12.33% 12.1)4% 4.1977 575.06 12.42% 12.13" - • 51.88
4hr-92 137.69 6.11% 5.38% 3.8163 525.48 12.21% 11.43% 4.2087 579.51 9.28% 8.53" . - 1.101
May-92 138.39 6.11% 5.42% 3.8419 531.70 14.20% 13.46% 4.2380 586.51 14.48% 13.75% •. . 5..1.8.1
Jun-92 139.10 6.11% 5.32% .3.81197 541.05 21.11% 20.21% 4.2655 593.32 13.94% 13.09% , • , • : : • 17 27
Jul-92 139.81 6.11% 5.14% 3.9042 545.83 10.60% 9.60% 4.2976 600./13 15.18% 14.13% .':: •,-... ..2533(3.
¡Vg0-92 140.52 6.11% 6.04%/ 3.9487 55486 19.86°.* 19.78% 43371 60944 17.19% 17.124' 1-W 54. 57
Scm-92 141/3 6.11% 5.56P 3.9933 563.99 19.73% 19.11% 43398 612.93 6.87% 632? ..- .4•41 9........
Ocl-92 141.95 6.11% 5.58% 4.0235 571.14 15.23% 14.66% 4.3623 619/4 12.36% 11.80% . ••"'"''''''' ' ' . 1.'•: ,
Nov-92 142.67 6.11% 5.76% 4.0517 578.07 14.56% 14.18%. 4.3840 625.49 12.11% 11.74% ..,2<ar-n
Die-92- 143.40 6.11% 4.33%. 4.0945 587.15 18.85% 16.86%. 4.3985 630.75 10.09% 8.25./ -51'.u7:11.1111
 ______..... -
PALOR RAYO. RILVD. . VAL01? REY') REND. 7r. 1,:41.< .. ..,\7). R1.1,1..). ,
CliOTA YOMINAL REAL" OFICIAL CUOTA (1) NOMINAL REAL(*) EQUILIBRIO C7.107:•1 121 YUVEYAL, RE,11"
(SLI) 'Bs.) nas.)
En -93 144.13 6.11% 5.11% 4.1069 591.93 9.76% 8.73°, 4.4733 644.74 26.63% 25.439'
hk-93 144.86 6.11% 6.16% 4.1346 598.96 14.24% 14.30% 4.5159 654.19 17.58% 17.64%
Mar-93 145.60 6.11% 5.98% 4.1645 60636 14.83% 14.70% 4.5135 657.18 5.49% 536"/
Abr-93 146.34 6.11% 5.31% 4.2100 616.10 1929% 18.39% 4.5188 661.30 7.52% 6.71°' -
May-93 147.09 6.11% 5.16% 4.2226 621.09 9.72% 8.73% 4.5532 669.72 15.28% 14.24''
Jun-93 147.114 6.11% 4.94% 4.2633 630.27 17.73% 16.44% 4.5944 679.22 I7.02% 15.74°' •
Jul-93 148.59 6.11% 4.U% 41832 636.44 11.74% 9.81°.'0 4.6454 690.25 19.49% 17.43%
Ago-93 149.35 6.11% 5.55% 4.3100 643.68 13.65% 13.06% 4.7267 705.91 27.13% 26.56°," -
S>->-93 150.11 6.11% 5.57% 4.3373 651.05 13.75% 13.17% 4.7517 713.26 12.49% 11.92°' H.121
Oct-93 150.87 6.11% 5.91% 4.3716 659.54 15.65% 15.43°, 4/760 720.56 12.27% 12.06%
Nov-93 151.64 6.11% 5.60% 4.4120 669.02 17.25% 16.69% 4.7849 725.57 835% 7.8341 5‘;_,.:4
Die-93 152.41 6.11% 5.23% 4.4526 678.62 17.21% 16.24% 4.8079 732.77 11.91% 10.99”-• - :',1:
I.1,>94 153.18 6.11% 5.53% 4.4894 687.71 16.08% 15.45".4.8479 742.62 16.13% 15.50°' 5.1,13
E1-94 153.96 6.11% 6.2.1% 4.5214 696.14 14.71% 14.801, 4.11743 750.46 12.68% 12.77!; 3.1 ..,..;
Mar-94 154.75 6.11% 5.59% 45635 706.19 17.34% 16.77% 4.8701 753.64 5.09% 4.573" 17.-15
Abr-94 155.54 6.11% 5.46% 4.5920 714.22 13.64% 12.95% 4.8939 761.18 12.01% 1133.1' - • .11, 9 ,
„. .
Mav-94 156.33 6.11% 5.60% 4.6197 722.19 13.38% 12.841 4.9238 769.73 13.47% 12.93°.
Jun-94 157.12 6.11% 5.12% 4.6550 731.41 15.32% 1425% .1.9473 777.34 11.87% 10.83% 45'1:;
Jul-94 157.92 6.11% 4.82% 4.6545 735.05 5.98% 4.69°1 4.9937 788.61 17.40% 15.97".,- . 3'31.5z3
Agn-94 158.73 6.11% 5.47% 4.6690 741.10 9.87% 9.20,!' 5.0552 802.40 20.98% 2025° a i 33;13
Sc p-94 159.53 6.11% 530% 4.6803 746.67 9.03% 8.20% 5.0859 81138 13.42% 12.56% i4.71 • •
(kt-94 160.35 6.11% 4.36% 4.6706 748.92 3.61% 1.90% 5.1249 821.75 1535% 13.45°1 . :2- ):4
Now94 161.16 6.11% 5.97% 4.6860 755.21 10.08% 9.94% 5.2108 839.78 2633% 26.16% IM..57.
Die-94 161.98 6.11% 5.24% 4.7048 762.10 10.95% 10.04°, 5.2176 845.17 7.69% 6.814' ::i 1!7
Ene-95 162.81 6.11% 5.52% 4.7203 768.50 10.08% 9.471' 5.2608 856.50 16.09% 15.44°' •1173),
Feb-95 163.64 6.11% 5.13% 4.7307 774.12 8.77% 7.761, 5.2900 865.63 1220% 11.76% •. gl•
. ... :3.. •
Mar-95 164.47 6.11% 4.48% 4.7490 781.07 10.77% 9.08% 53393 878.15 17.35% 15.55°33' Y7.1 ,,
Abr-95 16531 6.11% 5.61% 4.7707 788.63 11.62% 11.10% 5.4223 896.34 24.86% 24.28°" '11)7 71
kla.,,,
95 166.15 6.11% 5.38% 4.7668 791.99 5.12% 4.40% 5.4478 905.15 11.79% 11.02% e 113 j 5
Jun-95 166.99 6.11% 5.70% 4.7877 799.52 11.40% 10.971, 5.4853 916.01 14.40% 13.961 11z 49
Jul-95 167.84 6.11% 5.56% 4.8048 806.46 10.42% 9.841, 5.5066 924.25 10.79% 10.22% 117.79
Ago-95 168.70 6.11% 5.56% 4.8284 2114.54 12.03% 11.46% 5.5353 933.79 12.39% 11.824 110: -3
.S0-95 169.56 6.11% 4.14% 4.8517 822.64 11.93% 9.86°, 5.5638 943.38 1232% 10.24% 1.20.74
Oct-95 170.42 6.11% 4.24% 4.8632 828.79 8.97% 7.0540" 5.6687 966.06 28.84% 26.58% 147 27 .
Nov-95 171.29 6.11% 4.24% 4.8823 836.28 10.84% 8.891' 5.7702 98836 27.71% 25.45% 1 52.u')
Die-95 172.16 6.11% 4.49% 4.9187 846.80 15.10% 13.35% 5.8739 1.011.24 27.78% 25.113% - 163:344
Ene-96 173.04 6.11% 3.26% 4.9594 858.15 16.09% 12.971' 5.9647 1.032.10 24.76% 21.404 173 .,,5
Feb 96 173.92 6.114, 6.34% 4.9810 86628 11.36% 11.611' 6.1295 1.066.01 39.43% 39.74% 33.1'.3 3'4
Mar-96 174.80 6.11% 6.34% 5.0035 874.62 1136% 11.81% 6.1159 1.069.06 3.44% 3.67% r.,31. 353
Ab -96175.69 6.11% 5.70% 5.0307 883.85 12.66% 12.23% 6.1023 1.072.11 3.42% 3.02% 1 ..3:3
May-96 17639 6.11% 535% 5.0610 893.70 13.37% 12.781, 6.1258 1.081.73 10.76% 1018% M1.1
Jim-96 177.48 6.11% 4.92% 5.0667 89926 7.47% 6.271, 6.1581 1.092.97 12.47% 11.221, ,,, '1
Jul-96 178.39 6.11% 5.01% 5.0945 908.80 12.73% 11.561' 62277 1.110.94 19.73% 18.49%
:1e>-96 17930 6.11% 5.94% 5.1197 917.94 12.07% 11.90°, 6.2926 1.128.24 18.69% 18.50%
SepfX> 180.21 6.11% 6.19% 5.1433 926.86 11.67% 11.751' 63026 1_135.78 8.02% 11.10%
(kt-96 181.13 6.11% 5.57% 5.1758 937.47 13.73% 13.151' 62)80 1.140.73 523% 4.69%
Nov-96 182.05 6.11% 5.93% 5.1767 942.40 6.32% 6.141, 6.3303 1152.42 12.30% 12.11%
Die-96 182.97 6.11% 6.11% 5.1784 947.51 6.50% 6.51°. 6.3408 1.160.21 8.11% 8.12% :,.1 3
Ene-97 183.91 6.11% 5.91% 5.1994 956.20 11.00% 10.791' 6.3404 1.166.04 6.03% 5.83%
Feb-97 184.84 6.11% 6.37% 5.2132 963.62 9.31% 9.57% 6.3524 1,174.19 8.39% 8.6511
Mar-97 185.78 6.11% 5.52% 5.2284 971.34 9.62% 9.02% 6.3371 1.177.31 3.19% 2.62% 255 .'2
Abr-97 186.73 6.11% 535% 5.2353 977.58 7.70% 6.93% 63721 1.189.86 12.78% 11.97%
May-97 187.68 6.11% 5.12% 5.2258 980.77 392% 2.96% 6.4181 1.204.54 14.81% 13.75%
Jun-97 188.63 6.11% 4.78% 5.2273 986.04 6.45% 5.121, 6.4782 1.222.01 17.40% 15.93%
Jul-97 189.59 6.11% 5.41% 5.2416 993.77 9.41% 8.69% 6.5603 1.243.80 21.40% 20.60% 251).1.32
Akv-97 190.56 6.111'0 7.23% 5.2655 1,003.39 11.61% 12.79% 6.6037 1,258.39 14.08% 15.28% :. 3'3'3.3 , ;
Sep-97 191.53 6.11% 5.71% 5.2813 1,011.52 9.73% 931% 6.5345 1.251.54 -6.53% -6.88% 2.53.13.)
Oct-97 192.50 6.11% 5.98% 5.3048 1,021.19 11.47% 1134% 6.5594 1.262.70 10.70% 10.57° 2:II r,1
No‘, 97 193.48 6.11% 2.97% 5.3273 1.030.74 11.22% 7.93% 6.5675 1,270.70 760% 4.41% - 27.< ' '.`
1)ic-97 194.47 6.11% 6.11% 5.2588 1.022.67 -9.40% -9.40% 6.7676 1316.09 4267% 42.87% :, 33 •32
PROME1 14140 6.11% 5.11% 3.8146 571.53 13.31.14f1:3k3333143.1).11 4.2074 638.85 :1710%1411Wr.
TOTAL -,t118.67.

FIJI N'17i: BANCO CENTRAL DE BOLIVIA- IN S'II 11 Tm NACIONAL DE ESTADISTICA-

E1 i‘1-30RACION PROPIA
 ANEXO N° 22

EL DETERIORO EN UNA CUENTA INDIVIDUAL

(6.11% DE RENDIMIENTO - PERIODO DE 3 AÑOS)

;ata? RfrAn by.m.) ic iota? 114.\1.2 READ 7C E.1102 RIAD REM..1

aula AnIA,V, IIM.) (Hall. CI.Obl (1) 'KMNU. irmui, 1«11111110 C7171:4 al 11014.NAL ItElf_r) !FIN& 11)
al (&) ffiv (1-2)
1 iv.'-95 162.81 6.11% 5.52°/ 472(13 768.50 10.(% 9.47% 52608 856 50 1609/% 15.44% - • 879)
het>93 16164 111% 5.13% 47307 774.12 8.77% 7.76% 5,290 865.63 128(P/o 11.76% . 91.52
Mr-95 164.47 611% 4.48% 4.7420 781.07 10.77% 9.413% 5.3393 878.15 17.35% 15.55%---• 97124
.Akr-9 16531 6.11% 5.61% 4.71()7 788.63 11.62% 11.1(PA 5.4213 8%34 2486% 24.21%. . 1(1771
MT.,<Z4 16615 6.11% 5.38% 4.7668 M99 5.12n/o 4.40A 5.4478 9/5.15 11.77%o 11.02n/..- 7.13.15
Ino., 166.99 1 1 I% 5.70% 4.7877 79252 11.4( 9/0 1097°A 5.4853 91601 14.40%0 13.96%.* 1104)
-1,1-95 16714 4 1 I% 5.564 4.8048 80646 111420/0 984% 55066 92425 10,79% 1022°/ - 11779
Ag>93 168.70 6.11% 5.5(PÁ 4.8284 81454 1203% 11.46% 5.5353 933.79 1239% 11.82%Z . 1.19:15
Stpsi• . 16956 611% 4.14% 48517 82214 11.93% 9.86% 5.638 943.38 1232% 1(124%- •- -13)11
Qt-9 171.42 611% 4.24% 48632 8/17) 8.97/o • 7.05°/ 5.(017 966.06 28.84%o 2658% #3727
1‘17.4r.; 1711) 6.11% 4.24% 48123 83(128 1084% 8.89% 5.77)2 988.36 2771% 25.49/. 152.1))
1 Je-9; 172.16 6.11% 4.49% 49187 84680 15.1//o 13.35% 5.8739 1.011.24 27.788' 25.83%:- 1(4.44
H1:AS 17/04 6.I I% /201 49594 858. 15 16.09% 1297% 59(47 1,(B2 10 2476% 21.400/.. í 7.11.35
10)-W 17392 6.11% 6.34% 4.9810 86628 11.36% 11.619 6.1295 1,05101 3243% 39 74n/i, 10.74
Mr- 174.8() 411% 6.344 5.0(135 874.612 11.56% 11.81% 6.1159 1069.06 3.44% 3.67/L 194.45
A1s-IX 175.61) 611% 5.70% 5.0307 823.85 1266% 1223% 61023 1,07111 3.42% 1 029/' 111126
Mi,-'X 176.59 611% 5.554 5.0610 893.70 13.37% 1278°% 61258 108173 10.76% 1018% 11,'SM
2r2-9( 17748 6.11% 492% 5.0667 89726 7.47/o 6.27% 61581 1,02297 1247%o 1122%. . 193.71:
1113% 17839 6.11% 5.01% 50915 9(11.80 1273% 11.56% 62277 1.110.94 19.73% 18.49°A 202.14
1>ly>9( 17)30 6.11% 5.94°Á 5.1197 91791 1207% 11.9(P/ 6.2926 1,128.24 18.19% 18.5()/7 21193;)
SepX 18021 6.11% 619% 5.1433 926.86 11.67% 11.75% 63026 1,135.78 8.02% 8. 10%4 2i11.91
04-9( 181.13 6.11% 5.5731 5.1758 937.47 13.73% 13.15% 6,2180 1,140.73 5.23% 4. OPA : 38.26
1\65a 182.05 111% 59331 5.1767 912 4 O 632/a 614% 63303 1,15242 1230% 1211% - . 21)02
1-209" 182.97 6.11% 6.11% 5.1784 947.51 6.50% 6.51% 63408 1_16021 8.11% 8.121/ - • 21179
131097 183.91 -611% 591% 5.1921 9562) 11.0X1/o 10.790/ 63403 1,16404 603% 5.83<- 20944
0.697 15484 6.11% 6.37% 5.2132 933.62 9.31% 9.5731 63524 1,174.19 8.39%o 1165°/ 210.5
Tvtif-9; 1315.78 6.11% 5,5231 5,2284 97134 9.62% 9.020A 63371 1,177.31 119°/o 2621 315.97
Al:Pg" 1116.73 6.11% 5.3534 5.2353 97758 7.70% 6.9331 63721 1.18986 1278% 11.971/`- 212.2%
11.4.07 187.68 6.11% 5.1231 5.2258 980. 77 3O2% 2'X34 6.4181 1,1454 1481% 13.75% - 22277
.1g1 19 188.63 6.11% 4.7l34 5.2273 98603 6.45n/o 5.12% 64782 1,222.01 1740% 15.93%-. . 235.%
itd-9" 1899) 6.11% 5.41% 5.2416 993.77 9.41% 8.69% 15603 1.243.80 21.401% 206(1/`- •.25002
Aa)-9" 19/56 6.11% 7.23% 5.2655 1,0(11.39 11.61% 1277% 6.6037 1,25139 1466% 15.2831 - 255(%1
Scp 19153 611% 5.71°A 5.2813 1,011.52 9.73% 931°A 65345 1251.54 -153% -6.8831 - 240.1.12
041)7 192.50 611% 5.98% 5.3118 1,021.19 11.4/0 11.34% 6.5594 L262,70 107031) 10.5731 .- 241,51
hbv-9N 193.48 6.11% 2.9" 5.3273 1,03074 11.22% 7.9334 6.5675 1,271.70 7.6(1%0 4.41°4- . 239.95
lio91 154 47 611% 611`% 5 2588 1.02267 -9,4034ft -94% 67676 13160 4287% 4287)k, : .. :2_93.42 •
r0Milit) 178.18 6.11% 5373/4 5.1165 900.97 9.85% 9.o8DA 6.(167) 105.12 14E9% 14.080/-- . 184.15

ELABORACIÓN PRC.WIA.

NOTA:(')
• El rendimiento real ha sido calculado en base a la formula:
TR = PRECIO FINAL -1 * 360
PRECIO INICIAL

• El rendimiento real ha sido calculado en base a la formula:

1 + Rentabilidad Nominal - 1
I + Variación del I.P.C.
 ANEXO N023
EL DETERIORO EN UNA CUENTA INDIVIDUAL
(10.56% DE RENDIMIENTO — PERIODO DE 10 AÑOS)
mx 1 , a7 77
J

2, 077723232
0 YJ dh,
0 0110 1 D26(y M2011 192011 Ir 60
1804] 083 10565.. 9 22" 19419 195.29 204010, 10052, 1 7407 106 63 )31 031,0
81347 0177 1006°u 9.8114 159836 2018] 30625o 35.674 19633 19)80 2817
1333 02 00 13 5,8 o 483"6 2 3053 205012 24 1 I" I. 22 16, 19945 2047.71 211E
131.73 87 (11 57 10563 3 11/ 192 2 al 34 21057 27 222 2..793, 243113 20]"] 11 0V
lun-117 0448 10 50°,, 10 800. 2,8,30 215 i7 1446°0 2804". 100959 20:1 la 7.92m" 69.4
III 83 (15 lo TO 56"» 1018 803. 2 05 10 211128 1501533, 15 1 Ni 1 9959 210 36 9 01" o 1719 , 743
,838-8, 00 ,3 1050'3 9-17", 20861 22131 195=8006 13 21"/ 2 0157 214_' 2258°'5 21 18',1
8834 0720 105616 9 031, 2 1077 226 97 23. 09 11 22.3,,,/ 2 027; 217 40 17&5:. 16 87'8
18807 0µn0 10 56 8:.31o 2 1210 220 00 18208. 15 78^, 2 0697 223 0) 35 143 3111("r
Nov 97 00 1 108o". 10 8180 2 1827 284 99 28 65'. 290254 2 G338 225 28 2010 7 1223 47 1
91
Die 117 III 12 10 518 .3 6 68"r 2 1658 210 rm 29172 2314"5 20391 22909 20 303, 19 142 ,
1130.801 1109 0 565 1, 1146"+ 2 2165 248 22 27.56%28.I4?, 2 0710 23000, 5.10"0 5 57,1 1179
12 02 0 50' O 4455; 2 2400 251 02 23392 . 21101", 2 1113 L.36 /0 O-I 1130 31 55". 1,1,40
N/to 3 1305 05615 )6515 2 2084 25044 25 01'n 24.86"r 2 12% 24069 20 731. 1972'0
Ahr-88 1101 0500, 5 565. 23004 20234 27 582 4 2151%6 2 2293 25130 0790% (-11, 3(r. S.
.81808 1505 1v"5 10'_", 2 3374 20331 0108"„ 282711 º_2614 2641] 27 (180 ,, 25 3100 o74
km SR 101k, 0 :330 3 3100 2 1660 27400 25 3753 72 812 230]9 26736 15 47" ,, 32. 71°1
Jul-311 17 9E O 5E0. 6313, 24035 281.11 21753x. 24 760 , 24001 24101 513 ,1 lo. 52114°, QAR
13 1105135 797'. 2:1019 28 309 0758. 7.183, 2 45]6 '31)28 3" 58", 3032", 6(15
Sep-38 10 15 0 51". 1098". 239'1 285.(9 1144,5 9 354 24435 21109 6 O' `'IF 6485 30-
{80S% 20 20 0 50',/, 3 31" r 24000 288 48 112 3 0 04>8.3 24,80 35 70,0, 53294" / FI rkY
21 26 0500 10 77", 2 1210 293 57 21 1510, 21 385, 2 1947 302 50 82]34 81881'0 - . 48
101348 2231 0506 4 9 11" o 24503 20971 2521% 23.571 2 5278 300 21 21, lor o 2491. 448
108889123 40 1056".. 100725 24261 30.56 20 31" , 227171 25400 31344 16'0"., 585". - 719
183089 12.19 10861., 996,0 25043 311 75 2435" o 2317'. 25540 31793
.
88349 '2)58 10 50"3 9.04", 2 -8303 11770
37423 253 ,3'°.,1 22 11r5 25754 323 11 .20 720o 972'18, ,0('Io.
Abo 90 26 09 13,518., 10 13", 2 5597 2,3o 2110"5 2 5783 33661 11 ,113 , 141", 236
Kifi 11 2780 10 50" o 91375, 29116 331'2 2569. 2487", 2 5914 ,31 50 11332". 2 37..030o

133-11, 21193 1056°, 10 70", 2 02.07 338 00 2696115 2].18'6 2 5898 33180 3 1100, 3 5110
(,2",r 4_
181 19 15006 1050,,. 1 0 05", 2 86113 34597 25 0 00, 25 33", 2.0017 31839 1671 5 5 262
31 21 10 518 O 7.yr. 2 761)5 36298 301180, 54 20", 2 61132 352116 484r. 449.8 8 36/02
'88[039 5 2 36 10 361, , 6 59", 2 8357 37534 4084"5 3379".: 27µ3I 303 58 .46'"2 2U9S 596
(13-39 3353 10 56", 8 311, 2 8823 134 36 30 15% 2730"8 2 3410 579 r 3572"5 32 95,0
5101819 33]0 1051:3 80011 2 0140 39252 23 8710, 21 75°5 2 3006 38030 3169"6 2941".
183-8' 35 39 105185 84(10 29515 401 08 20 1100, 23 70", 243165 4010 33 3,97.5 51 13". 83100
1 ner 171.18 0 500, , 0 421 2 0965 410 7 28 93% 2761% 2 9772 108 13 23 20...,2193".
101891 38 29 0 50,5 1060, 3 031, 413 65 28 0510 26117'. 2`026 91/31 9_6!'4 1J". 83312
Mi" 91 4)74 0 516 u 1018°30]03 42833 218023 2437“n 2081% 461340 14786 14 872 3 11.2
619-16 40.7. 15614 111203 3.1003 436 37 22964 219914 2.9936 721 11 145154. 11 13°. 1.3828
Nk5.8. 111 0 56% 9 153 3.1274 1440) 2114 ) ” 2114739 30112 427 831 1226°.3 10 0223 16.50
1161-9( 432 (556.1. 839" 3 4477 43032 140 553. 10 01135 3 0715 130 31 318 l'o 42193 40,0I
Id '3 44 48 056". 3625 3.1710 151115 19 523 13 17441 11 1241 451 21 12 184 2986°5 . 414
16369 14" "8 466 08 20 75.21 19. 74 3.16I1µ 460 00 23 SLI.'4?.72 52^ e S 1.1
4869( 147 41 u 50' ,i 0 27" 3 2461 14351 26 95" 33 25 4 ,,, 3 1030 170 22 24.4£4 23 37", 01-1
Oc1-91 1453. 0.56^n 6093'32848 187 23 2092% 22 69,1 3 3081 40073 52 14,0, 41 153 849 .
Nor,8 119 04 t ' -;1).'.,• ]21" 3 3470 500 513 11 411', 29 80", 34022 500330 14 000,1 10 090 820
103:» 1 5095 026%: 813' 2}248 30943 200118, 110256 14571 n2,18µ 3722"1, 3427318- 34,315
5228 0 5(8 o S413", 24391 523 75 13 73"4 261-1(0', 36801 5(1140 8122161 712r e.- 31,1t5
1 dr 2492 0 56°,, 10 1'0 34721 531 i9 2207",, 21 71 "1 300
69 5618: 1321"'', 13 51130 - 3041
N'Ir' 5497 050", 90",
6 351)19 542 70 20 95"o 20]9". 3 7134 875 411 18x0 . 17 50".17 32-..7s
56 34 0500 1011218 151 77 551 19 '89,0, 4 _1 , 3 7316 583 19 16 5 I. 15 94"8 8 3220
57 7] O 5,3",, 9 09', 3 87
517 589 51 811'6 7 191, 3,78% 3,yo ]-0 20 1 lo , 88 17,1" ' .88.5
17427 7
hm ' 3,63 61 0564 024"z 3:7740 57722 125"6 110.64 37 012 ,n 1,.173'', 188 -ie 3-0
ti, 1,0 l'O 577 27 25"5 7 2015 33215 613 31 20 751 , 2 ]7516 - 4')
6149 21 61 "85111 7634 357% 1 8607 6231 9/ 2209% 2',...
Soy (324 0 59'2 14 104 14127 591 90 7 8080 3 7 32 311769 (633 2 1 +.1123.
(44, (477 0 Sr o 0 50". 36020 008 15 20 5010 ) 34"3 3 9144 (314 93 22 27°, 21 07", -
Nov) 60 22 8010, 96)1 3 7010 015 20 10 02o, 8 93% 319320 656115 211615, 1993_, o 40
18o-, 67 69 50,5 0 5180 3 7268 625 79 19 0111., 7.95 0 3 9320 21 04", 211 r^ ,
10 561,1 7 7'81 7084 (,559 20102'0 1280`. 4 0142 9 4774°!!o 08 olr, 80547
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7(1(4 01165 10 74" o II 1S" 4.1977 71
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Ion 6 7674 053°0 0 35', 637 ,16 25 023 5 2181" 12.055 76323 7334
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2830092 0.83,,o 9 58,, 87 710 r 36o 23 23, 4S371 718.107 21 08", 0 521. - 977.074
830.92 3144 0.5130, 10 10", 721 86 24 23 ,, 24 15", 1 8'398 737 FI 11 4.1" ,, 113° 1 , 6204
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41 (18781 PI 11011 1 c /1 PI (I\ Il (1(111,1
 ANEXO No 24

EL DEI ERIORO EN UNA CUENTA INDIVIDUAL

(10.56% DE RENDIMIENTO - PERIODO DE 3 AÑOS)

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17159' 7 33 93 1 V244, 7 ) 1773• 4 7307 1 124217 428% 4 40/e 5 2100 237 90 17 ,094• 3)7216 631, -
51497 225'114 /31744 0 77-412 ;T( T' 120 72 6)44177 ]223/ 5 3293 roo: 215`8°/4 %- 159312
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943 ' 2-9111 ) -269" 1(1 4 7668 I 114 81 O 5931 710(2K. 54478 VI; 37 16 Y11 15 7292 1("136
111,-, 242 28 '721 o 9X17/ 4 7877 1,159 95 5 8799 7 011/- 42_1}0 , .228% 18 88% 140771
42 9 22441 /5691 11127/ 4 808 I 174 34 4M% 147'3 5 5(6 245 Kr 15 2634; 14 8229 = Y71 DI
327-9 24 76 236% 227xp 4 4284 1249.79 )513 o 744Y/ 5515 ,2;44 519 11.2 8399 16415 134'9
248 73 )7.,% 3 0974 48517 1 209 76 81"', 3X37 310 71; 11 770/9 16 91/- 14412
"P"
4
"1” 2-51192 157% S.7171 4,%22 I 2212 3 11% 23,2 5 2a877 12' 71Y, 322 1% 30 9144 I'Ll 4
929 9- 253.13 15421 o X61% 18823 I 125 81 5 3111; 747%
29 577(12 11415) 32 2 _777 9194 - 72475 ,
142924 255 35 156% 8,81'% 4 9187 1:25601 )5,194 5 8739 41973 92 32 31% 29 9101
144-237 2'47(41 1096% 12.43431 415'4 11]] 55 2.79% 18 7 I'M 5 T347 1 539 31 29 28% 2'3144 -
13)-511 25111111 11146"o 7 5914 4 9810 1 8_24-11 5 83% 12 72% 1 124$ 1,792 475 44UP/3 4411344 29334
‘644 212 15 1056% 171819/ sun, ' 1 » i (O 2)(Yi^2 161 812 6129 1 613 21 '13`497 2 129 N162
34'1 264 46 10 -9P o 10.81°n 50307 I.321) 41 7 14% 174(8/9 6 1017 ;,6131.2 7 W253 8. 4144 - 2113 50
211"9 1090717 10 11% 5 0610 115122 195% 1]:341 (21268 161151 151254 14=91 Y14.1-g
26313 /I -7699, 9 6446 513227 1.542364 192% 11 34% 6 1581 10437 119533 123214. - 2".»724
27151 10 4 71244, 50445 I 2K1 16 , 20% 15 8914 6228 1 63084 2423% 22X1'4 - V47(14
27,1;9 10 727% 9 4Z7 5 1197 140231 755°5, 1531% 62937 1,723 71 2319% 214=a 7 X1',25
(J 276 30 FI )6'1! in lrr r 1 rn ] 12112 lIr, I í ' rrr ( 3020 1 711 0 12 V% 12 30% . 425(35
278.74 10 7139 114(4°, 31758 1 442 68 4_I% 1410% 629431 1,:55414 9422'9 9 %/ 2112.841
312511-
Vktt 2141 19 I0 1 /9 111100 51867 1 455 67 1 7713 10 20% 6 3302 171311' 16 777'4 161471 9• 1 724 39
283 66 10 -617, 10 3141 5 1984 1.44202 17 52% ID =92, 65108 1,`712(= lob; 18 31/ 7 32<r14
r i6k, 10 565, 10 5714 5151 15 47% li 18'1 493 10.1 1 /14 711, 1048% 1(7 - 3214523
1719 244168 10 27477°.• 10..99 5 2132 15 7% I3 5P/ ',,,71
24 1,833 11 12 85% Pro 91- 82937 a.
llr37 e-9172 10 5699 101Y40 52284 ) I 4 ,1S,c, 1137', 1875 r 7 1,V/o 7104 -. 322115
Vr 20( 44 10'6% 0 7» 12 169•7 11554 63121 1,872112 17:44/° 1121 97 , - 333 94.
.1 296 .17 iO 50/0 g -r7HC 5228 7 8 109 75912 64181 191212 16 21471 18 412 - 3937
r 21417 10 751 9 ) 539; 5.2273 10 91793 9 81914 6 4782 1,97151 2187 19 2117694 31774
4160 311 61 1056/1 7 71221 5 241(7 13 873 1542" 6 5202 I 078273 26 91". 21-7334 11774
304 26 10 56% 1 891 5 26.55 122212K, 15 224 6 971777 2110 21 18 714/9 17 78", - 40715
14/( 21(%)94 IQX°/9 1113% 5,5.13 II 17 223 15 1(44 15247 2(415 41 -2 1,41 -I ("»4
424-77 3213 (-1 III 529 10 », 5 21)1S 15 95% 15 51" e 1 5514 2,07111 h 2" 3 1102 ], - 74-8
n••-r -022,4 10 5699 104 4 n7; II 19 1127 4 15 93"4 15635 2.051 44 1205% 11 2e - 381 1K
099 215.11 10 699 7.914
2 5518 1 -011% -7 N21, 6 71/71 22172 '59 47 46% 4N05 47545
114444140 2714E 50165 1 1 4 44 14 r% 13 5191 6(44( 1 657 14 I i-C-1,tr‘ 18 glifi - 212ES
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1 4 14enlabifidad Nominal -
1 + Varmcion del 11'C
 ANEXO No 26

CÁLCULO DEL MONTO DE UNA PENSIÓN CON UN RENDIMIENTO DE 16.66%

9 D 1 II I K
VAO 51 Fino 81 i5Do ‘,9(99 (7 ‘, in i ,..] 0%:35A111>R CAPIIU.
1.0-8 1 mi I ‘411111%Di) 14oM1oi rIP AI. 10 981. \ I ‘41- ‘ E %HM(' -9)
-,, ,,i2 13 44 in n (1 41 ,12 111
1 995 211 179 1
2 %9 1 1 10 -5 1.201 2 781 493 1 2.11 22 261 1062 20411,
3 116 13.1134 1 303 1.51k 758 5 300 47 161 1.070 4,37'9,
09 7 13 H5 I 315 6.623 1103 7 726 7,4 914 1 . 075 7.08%
E ION 132%j 1 339 9.052 E 599 10 591 111 1.329 1 081 10.25%,
13 S4 i Hl L1-115 1.086 . 13,13%
I i 42% ..1313 I I 00 - 1.983
7 139 13 5»4 1 359 15 247 2 140 17 787 19 9 2.385 1.097 18.12%
8 112 19.699 1370 19.157 3 . 192 21.34'1- 1 3 053 1.108 1 2,1>615
3 1 88 13 1939 1 381 23 732 3.457 310 37}5 1 119 28 354
10 165 I39'4 111 20 084 5888432' _4 4 511 1.142 35.01%
11 176 14 114 1 411 35 341 5 888 49.760 5 819 1.153 42.479,,
12 188 11. 258 I 121, -12 954 7 10(1 49 760 589 ].1132 1 153 51,093/4
13 200 11 398 1 ki 9 51 200 59 113u 711 0. 543 1. 1%, hl 0517i,
14 212 II 542 1.433 72.144 10 193 -7I 37 7 853 10 240 1 1 72,55%
15 224 14834 1 40 9 92.465 14.406 84 482 122_4 12236 1.100 115.83%
11, 234 14 984 1 183 89 465 14 403 100 871 1.214 11.560 1.200 101 17%
17 11 981 1 -119.1 102 369 17 05-9 119 423 I 441 27.2 90 1 212 118,89%
18 15 i 83 1 913 120 2-,.- 20 145 141 987 1916 20 190 1.223 139 1511
19 t ]244 1524 142 014 23 759 16(393 2 015 28.511 1 239 162.99'9
0 ID 15 137 1141 167 0 1 (} r 975 19x591 2 3743 24.514 La19 151130%
1.1 ,111011.1410N II
 ANEXO 070 25

CÁLCULO DEL MONTO DE UNA PENSIÓN CON UN RENDIMIENTO DE 14.30%

D o r T i
81. i iDo ; I (Itir P1 sio7
Ti ;550 u05 L1511; 4 I( VII 8 sl 51 \ ;7 )8
512 . 2 /8 o IT 4 •91 I T 5 FT 1 51 19)9L
I 165 12 1.21,8 I 4NI I,) 226 I*
157 5 12 20 1 2 :31 :145 19 22n 1 165 I r4
uso I I 311 4 448 % 5184 441 439 1 07?
09' I 119 6 111 nl 69 1.1% 34
_
105 11 299 1311 8 4540 1116 2332 92 1 114
119 13.129 343 11225 I 4925 12.830 124 1.139 11 42'5
13 391 '5 " 151 156 2.029 16 215 VI I 911 146955
142 1 3 555 2.519 21 1(41 203 214$ 1.108 18.1311 5
l'T 111 831, :84 21 18: 3D72 24 556 s0 4 020 119 10%
ID 105 1 15 3 25 951 1]11 29.664 10" 3.619 .13 1056
II 176 11.111 411 11 079 4.444 15 520 1.134 11 32,41%
12 188 11 259 129 66 0 V 6.213 4532% 411 5 1:1 .153 118
11 209 14 3914 111 43 468 6 215 40 91; 595 In 9
14 212 14 5:12 4s i s 1315 624 " 489 I 5 D9%
224 14 (558 loo 8.6116 714 0.343 61,7 8'5
16 2115 1 834 45: I u 019 i 10]9 711)(3%
1.209 14 9 5: 1 908 51.517 1149 91)50 1.404 12046 82945,.
10 I 2(.1 1 :3 1 11 1. 319 11 549 1 11 026 05 455 5
I.12" 4 13 2141 1 528 1 148 15.731 125 899 1 11" 114 .219 21 IrD) 505 5
20 1 289 H IV 1 511 12143 18 221 142661, 12711 188"9 .249 4269494
 ANEXO No 27

CÁLCULO DEL MONTO DE UNA PENSIÓN CON UN RENDIMIENTO DE 12 70%

II C 1) Il P 1 II I K
S( 1.117C) 411 I O( 11 C21,1111 121.2.1)12111 271C C.21,1121 PI-72t107 r
,ASO 0 2(7,2111,1 DO 12.72 7 IP, 2I 211°,21 O L 11.
n'u 112112 I) C./(-11 II
1862 1 2/8 1.440
085 1.20 1 ,_. 3 078 17 295 5
I 080 ,3-1 1 12 4 381 4 038 427 070
1.09) 1", 165 1 130 6 254 7.042 57 (180 ,2 V.,
1 li,8 13 2,g, 1 8 378 4 0442 SI 06 7 / 4ü/..
o 1.130 134"14 I 141 1l? "85 1_3 1 12 154 198 I 292 9,01,A,
I 130 1'; 5(.4 1 356 13 511 15 227 1";8 I 1,60 (19 12 61')/.
1.142 13 r)90 1980 - -.- 2 18 704 1"2 2.077 108 15 62%
I 16 5 13 836 (.397 ..20.088 2 551 22 619 212 2 550 110 18,08%
) I 16 13 975 I 397 24 trl - 1.023 27 089 257 .i 084 13o 22 7..11;','.
I I 7(. 14 111 1.411 28 501 1 o2(1 37.120 307 9.672 142 26 92%
1.100 14.398 I 426 31 546 4 2(,(J 47.200 V.,4 I 372 133 31 59%
1 200 14 398 7.454 i9 246 4_904 14.480 429 5 14.1 165 36.8 Pic.
1.221 14 542 1.454 42.955 5722 51 48^2 5()1 6.012 1 76 42 62%
1 2 36 I I 688 1 469 62.164 I, 725 79 hit i -,83 7 002 188 4,),11%
1.236 14.054 1.4.398 71.160 7 768 '9.934 676 8 I 15 200 56 35'!..
1 240 14.923 1 498 70.888 8 ,., 45 '9 275 181 9 1" I 212 ()4.42%
1 12 ,4 15 l'31 1 128 80 888 11.772 01 Hl 199 19 ''s,.) 224 73.45%
1.214 ID 284 I 28 (,12 11.772 104 4o1 I 032 12 i00 1 23I) 83,51%
1 1.286 15 4:7 1 544 108204 14.463 16' 1.181 14 196 249 94,74%
 ANEXO No 28

CÁLCULO DEL MONTO DE UNA PENSIÓN CON UN RENDIMIENTO DE 15.05%

IS 1 II K
'11 LIDO I ..PORII GAIIITAI IJKDIIIIISII PI \ S10:: 191,510. PROUIDIO Itl VI. \ MFS
,IIS F1.,L \ 1»:til \ 1 k\1 \I S I 111\11 I 1 -11MOS VSMS
1, 2 14.0,111 I) N(-11 0)2 0t
1 192 LJ 1O
2 I 2401 416 71, n00 063 1,61%
"3 Sc 1 4 411(J 674 5 154 7 070 3319,
1 )9: 6 171 '174 7 444 700 075 5,51M,
I LI)8 I 8 774 1 37211 10.038 1,380 ÍSI 7 87%
I 343 I I 437 1 .2 8 5 16 . 100 119 17X0 DR6 10.59`,e
.130 1 14 515 2.789 16 70 I Su 1997 097 I 3 6 l';'h
142 370 121)70 _]19 )0 789 190 2.:i 5 [08 17.13%
I -R3 il< I 22 173 2.)511 ) 23(1 119 21 09%
20 907 11/50 30»39 28,1 3.213 .142 - 30 76%
O 1155 1)979 19-7
I .176 14.113 411 32.367 4 871 1, »39 351 3.213 142 30 76%
2 188 I I 25b 4:'..6 35625 5_719 11[886 In 3. 06, [25 30 62%
- 200 H398 11-0 55.914 8971 524)2 504 6021 I62 .. 48 2 )%
1 112 18383 454 21_90 5.171 62360 ... 591 1'0 5090%
421 I 4.68% 460 N3 029 9 . 02 1 7. 530 708 .188 30 )6tiJ
6 236 1 9 989 453 75 031 11 293 41 3473 8: -+' 9` ,110 00,4Yn
7 2-19 ] ,4 98: 41 )8 87 8 V: 13.219 101 042 11 ,32 . 272 801)8%5
1:3 I ).1 _ .. Lb I I 7 000 13.132 93,4y,,,
,., 274 15 281 518 119 51% 19 . 0€7 1 17 ;011 I 9 36 108 07')AJ
20 28h 1513' 544 139 u5l) 20 027 159 977 249 1.24._69%
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