DIRECCIÓN FINANCIERA

ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA

¿Qué papel juega la estructura financiera?

Se puede analizar desde la implicación que tiene la estructura financiera sobre la rentabilidad, el riesgo
financiero (normalmente) y sobre el valor de la empresa.

La rentabilidad no se define como una única idea, sino que es la relación que se establece entre un
concepto de beneficio más o menos amplio, en el numerador aparecerá cualquier expresión del
beneficio frente a un volumen de inversión (el capital que yo comprometo, cuál es su rentabilidad).

Los dos ratios más utilizados para medir la rentabilidad son:

ROA (rentabilidad económica): es el retorno de mis activos. Mide la productividad de las inversiones
de la empresa, de todo nuestro activo.

ROA= BAIT/ ACTIVO TOTAL

BAIT: beneficio antes de intereses e impuestos = resultado explotación

ACTIVO: todo el capital invertido

Lo que interesa es que sean lo más alto posible las ratios

ROE (rentabilidad financiera): es el retorno de mi capital invertido. Mide la rentabilidad del

accionista, por ello uno de los objetivos que se plantea en la junta de accionista es expresar una elevada
o buena ratio financiera. El accionista no solo deberá centrarse en más aspectos y no solo en el ROE. Es
importante analizar también el presupuesto de tesorería. Hay que fijarse también en ROA.

ROE= BN/RECURSOS PROPIOS

También se puede calcular a partir del apalancamiento financiera:

La diferencia de ROA (lo q dejo de ganar por invertir en un proyecto alternativo y no en mi empresa,
puede servir como medida de coste de oportunidad o coste de los recursos propios) y el coste de deuda
(kd).

ROE= ROA+(ROA-kd) x L

Donde L = Deudas/ fondos propios  Ratio de endeudamiento

 Si ROA > kd: un mayor endeudamiento hará incrementar la rentabilidad financiera y esto
provoca un Efecto Apalancamiento Financiero positivo. Es más barato conseguir deuda que
utilizar mis recursos.
 Si ROA< kd: un mayor endeudamiento menor rentabilidad financiera por lo que un Efecto
Apalancamiento negativo.
 Si ROA = kd: ROA = ROE por lo que no hay efecto apalancamiento financiero

En este caso cuando comparamos ROA con coste de deuda, se “trabaja” el margen de (ROA-kd)
EJEMPLO NUMÉRICO

Activo = 10.000 um

Patrimonio Neto = 10.000 um Pasivo= 0 um

EBIT (BAIT) = 600 um

Partimos de una situación de máxima estabilidad financiera, es decir hay falta de deuda.

Cuando solo tenemos patrimonio neto, no tenemos deudas en este caso.

600
ROA = ROE = =0,06=6 %  SITUACIÓN INICIAL
10.000

NUEVO CASO:

20% deuda = Pasivo 2000 um

80% patrimonio neto = patrimonio neto 8000um

Kd= 2% Activo 10.000um

BAIT= 600 um  Beneficio neto = 600-40 (intereses)= 560um

Intereses son 2000 x 0,02 = 40um

600−40
ROE= =0,07=7 %
8000

En este caso cuando ROA (6%) es mayor que kd(2%) esto significa que a medida que incrementamos el
endeudamiento también aumenta la rentabilidad financiera. A medida que aumenta el endeudamiento,
también aumenta el riesgo financiero que puede ser:

 Riesgo de liquidez  super importante el PRESUPUESTO DE TESORERIA, para anticiparse o para

determinar si hay mayor o menor riesgo de liquidez. Este nos indica cuales serán nuestros
cobros, nuestros pagos, si hay déficit la previsión hecha nos permite saber si puedo corregir
alguna partida de pagos y si no fuese posible que fuentes de financiación puedo optar.
 Riesgo de insolvencia  no puedo pagarte hoy, pero en dos días si no hay riesgo de insolvencia.
 Riesgo de quiebre  cuando mis perdidas se comen a mis activos.

NUEVO CASO:

Activo 10.000um

Patrimonio neto: 5.000um  50% patrimonio neto

Pasivo: 5.000um  50% deuda

BAIT=600um

Kd=2%

Intereses son 500 x 0,02= 100um

 600−100
ROE= =0,1=10 %
5000

Hay que tener en cuenta el RIESGO que se asume a la hora de tomar decisiones de inversión o
financiación junto a la rentabilidad.

 RIESGO ECONÓMICO: consecuencia de aquellas circunstancias que impiden que la empresa

pueda garantizar la estabilidad del beneficio de la explotación. Es independiente de cómo se
haya financiado. Este riesgo se mide con:
 GAO (grado de apalancamiento operativo), si el beneficio es más o menos sensible a
las variaciones.
 Varianza del ROA

 RIESGO FINANCIERO: está asociado a la variabilidad del beneficio después de intereses y se

asocia a la probabilidad de insolvencia de la empresa. Depende de cómo se haya financiado (de
las decisiones en materia de endeudamiento) y del nivel de apalancamiento financiero. Se mide
con:
 GAF
 Varianza del ROE
ESTRUCTURA FINANCIERA Y EL VALOR DE LA EMPRESA

El objetivo de la empresa es el de MAXIMIZAR SU VALOR. Es decir, maximizar el rendimiento de los

capitales invertidos. El planteamiento que surge es ¿Existe relación entre la estructura financiera y el
valor de la empresa?

En base a esta pregunta hay discrepancias de opiniones:

 Autores que sostienen que existe estructura financiera óptima. Es decir, maximiza el valor de la
empresa o también dicho minimiza el coste de capital.
 Autores que NO sostienen que existe una estructura financiera óptima.

TESIS DEL RESULTADO NETO

HIPÓTESIS:

Kd y kc son constantes o lo que es lo mismo: son independientes de la estructura financiera

Según esta tesis SÍ QUE EXISTE UNA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA, hay relación entre el valor de la
empresa y la estructura financiera.

 El valor de las acciones depende del resultado neto

 El valor de la empresa en el mercado depende del nivel de endeudamiento

Porque si partimos de la base que kd < kc, Si la empresa sustituye capital propio por capital ajeno, el
coste medio de capital disminuirá y aumentará el valor de la empresa.

Por lo que para ellos si existe una estructura financiera óptima (que minimiza el coste de capital)  es
aquella que viene definida solo por deuda, ya que es el coste más barato.

TESIS DEL RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

HIPÓTESIS:

Kd es constante

Kc tiene relación directa con el nivel de endeudamiento ( si aumenta el endeudamiento también

aumenta el coste)

Esta tesis dice que NO EXISTE relación entre valor y la estructura financiera. Esta nos dice que el valor de
la empresa solo depende de la capacidad de la empresa en generar beneficios (rentabilidad económica)
 No de la estructura financiera

Lo que nos dicen es que a medida que aumente el endeudamiento  provoca una reducción del nivel
de solvencia (aumenta nivel insolvencia)  provoca un aumento de la exposición del riesgo financiero.

El accionista para compensar el mayor riesgo exigirá una mayor rentabilidad de sus inversiones.

Esto provoca que, si sustituye capital propio por ajeno, el coste de capital se mantendrá constante, ya
que el menor coste de la deuda queda anulado por el incremento del coste del capital propio.
TESIS TRADICIONAL

HIPOTESIS

Kd es constante hasta un cierto nivel de endeudamiento. A partir de ese nivel, crece (se exige una mayor
prima al riesgo)

Kc aumenta dado que los accionistas exigirán una rentabilidad mayor para compensar la mayor
exposición al riesgo.

Esta tesis dice que SÍ EXISTE relación entre valor y la estructura financiera. Como consecuencia de que
llega un momento que esa compensación de kd (capital ajeno) y kc (capital propio) minimizará el coste.

TESIS DE MODIGLIANI Y MILLER

Esta tesis nos dice que NO EXISTE relación entre valor y la estructura financiera.

Ellos lo llaman PRINCIPIO DE IRRELEVANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL, es decir es irrelevante la

estructura de la empresa.

HIPÓTESIS

1.- Todos los agentes del mercado tienen información perfecta.

2.- Inexistencia de los costes de transacción.

3.- Las empresas pueden clasificarse en función de su exposición al riesgo económico.

4.- Los inversores actúan de forma racional

5.- Oferta y demanda son precio - aceptantes.

6.- El coste de la financiación ajena es independiente a la exposición al riesgo financiero.

7.- Coste de la deuda es constante.

8.- Inexistencia de impuestos.

Planteamiento fallido: inexistencia del mercado de capitales perfecto y de impuestos.

En 1963 revisan el modelo y se llega a la conclusión: incluyen los impuestos en su modelo. Y llegan a la
conclusión que:

 El valor de una empresa endeudada será mayor que el valor de una empresa no endeudada.
Porque los intereses son deducibles fiscalmente, por lo que el hecho de estar una empresa
apalancada reduce el pago de impuestos.