Super Resumen

Inversión y Financiación
Tema 1. Economía financiera. Decisiones de inversión y finan-

ciación.
1. Introducción
La gestión financiera de la empresa se basa en dos actividades críticas:
 Actuaciones en materia de financiación. Se nutren de recursos que junto con los que
poseen, deberán soportar el desarrollo de su actividad y las inversiones necesarias. La
empresa, desde su constitución, tiene unos costes de actividad y de gestión.
 Actuaciones en materia de inversión. Los recursos obtenidos deben ser invertidos pa-
ra obtener una rentabilidad que se materializará en nuevos recursos. Estos recursos
soportarán los costes anteriores y también deben ser utilizados para el desarrollo de
proyectos que permitan un crecimiento sostenible.
Movimiento de los flujos monetarios en la empresa:

1. La empresa se constituye por el capital social aportado por los socios.
2. A continuación deben encontrarse otras fuentes de financiación para obtener el resto
de recursos. La empresa se endeuda a corto y largo plazo. Queda constituido el pasivo
(función financiera): captación de recursos necesarios para afrontar las decisiones de
inversión que se requieren.
3. Los recursos del pasivo se emplearán para financiar los activos fijo y circulante (activi-
dad de inversión).
4. El activo circulante, será transformado y procesado con ayuda del activo fijo en el
proceso económico de la empresa. Con las ventas obtendremos un montante econó-
mico que se destinará en primer lugar a reponer el activo circulante, para continuar el
proceso productivo.
5. Además, con esos ingresos, deberemos hacer frente a las cargas financieras que se
derivan del endeudamiento de la empresa.
6. Si sobrase dinero se generarían beneficios, con los cuales podremos incrementar las
reservas (autofinanciación) o entregarlos a los accionistas en forma de dividendos.
El objeto de toda empresa, desde una perspectiva financiera, es crear valor, y esto se
consigue cuando la rentabilidad es mayor que el coste.
A toda compañía se le presupone una continuidad temporal ilimitada (principio de em-
presa en funcionamiento). Así tenemos un “valor temporal del dinero” donde el tipo de interés
es la variable básica en el ámbito financiero.
2. Economía financiera. Aspectos conceptuales

 Economía Financiera de la Empresa = Economía Financiera + Economía de la Empresa.
 Finanzas: Estudian las decisiones financieras y de los mercados y activos financieros.
 Economía de la Empresa (Bueno): “Sistema científico interdisciplinar que interpreta la
realidad y que explica el comportamiento de la totalidad de los fenómenos empresa-
riales (aspectos técnico-económicos, financieros y psicosociales), tanto bajo la pers-
pectiva de sus relaciones en determinada estructura (dimensión interna) como desde
el plano de sus relaciones con el entorno (dimensión externa), de forma que se alcan-
ce un plan común o unos objetivos a tenor de unas leyes de equilibrio específicas”.
 Economía Financiera de la Empresa: Estudia las decisiones financieras en la empresa.
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Función financiera desde la perspectiva histórica de la Economía Financiera

La teoría financiera ha evolucionado a lo largo del presente siglo. Esta evolución ha estado
marcada por los cambios en el entorno económico, así como por el desarrollo empresarial y
tecnológico, pasando la función financiera de un enfoque inicial meramente descriptivo, cen-
trado en el ámbito externo de la empresa (enfoque tradicional de las Finanzas), a un nuevo
enfoque mucho más analítico calificado como enfoque moderno
Posición clásica Posición moderna

 Contempla la empresa desde una pers-  Los responsables de finanzas se dedican
pectiva externa. a captar recursos y asignar recursos.
 Centrada en las empresas con forma  Gran importancia al coste del capital
jurídica de sociedad, sobre todo las anó- (como magnitud básica al decidir sobre
nimas. una inversión).
 Muy polarizada en atender operaciones  La relación entre recursos propios y aje-
atípicas de la empresa (fusiones, p.ej.). nos cobra importancia capital.
 Más dedicado a temas financieros a lar-  Preocupa tanto la rentabilidad como la
go plazo. liquidez.
 Muy orientada a los aspectos descripti-  Cobran vital importancia el análisis del
vos, a las formas, y a los entes financie- fondo de rotación, del flujo de caja y la
ros, dejando de lado las los medios fi- política de dividendos.
nancieros.  Importancia de los métodos analíticos.
 No otorga gran interés al uso de los re-
cursos financieros a ni a los criterios de
asignación que se utilizan.
Según Weston, la evolución de la función financiera a lo largo del siglo puede entenderse
mejor si se tienen en cuenta los tres aspectos siguientes;
a) Las Finanzas han evolucionado tratando de dar respuesta a los problemas de cada
época.
b) Los progresos en Finanzas han estado vinculados al desarrollo de teorías e instru-
mentos de campos afines. Destacan el desarrollo de teorías en el campo de la
Economía, o el desarrollo de nuevas tecnologías.
c) El cambiante ambiente económico ha permitido centrar la atención en los pro-
blemas relevantes en cada momento, relegando a un segundo plano los aspectos
menos importantes. La convención ceteribus paribus permite centrar los análisis
en los aspectos requeridos en cada momento.
Gómez Bezares enumera tres elementos que bien pueden encajar: nuevas necesidades,
nuevas ideas (teorías, modelos e instrumentos) y nuevas tecnologías.
Décadas de desarrollo de las teorías Teorías financieras

30-40 Principios de valoración
50 Teoría de carteras
Finales 50 – principios 60 Estructura financiera y coste de capital
60 Política de dividendos y eficiencia de mercados
60 y 70 Teorías de valoración de activos financieros
70 Teoría de opciones y teoría de agencia
80 Asimetría informativa y señales, gobierno de la
empresa, control corporativo y microestructura
90 Finanzas conductistas y creación de valor
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La teoría financiera ha experimentado un importante desarrollo a la largo de la segunda

mitad del siglo XX. Gomez Bezares señala que una vez superada la “visión tradicional de las
finanzas", se produce el desarrollo del enfoque moderno, desde los inicios de los 50 hasta me-
diados de la década de los 70. A esta primera etapa, le sucedió lo que Zingales denominó la
época dorada de las finanzas, comprendida entre finales de los 70 y finales de los 80. A este
periodo se atribuye la investigación de problemas no resueltos por las finanzas neoclásicas.
Todo ello ha permitido entender las finanzas tal y como se conocen hoy en día.
Fernández Álvarez pone de manifiesto que en los últimos años se ha producido una re-
orientación de la teoría financiera de la empresa, que está dejando de ser exclusivamente una
teoría de los mercados financieros para convertirse en una verdadera teoría de las Finanzas
empresariales. En particular, como señala Brennan, el desarrollo de las Finanzas empresariales
desde los años 70 ha presentado los siguientes cambios:
1. Se ha pasado del estudio del efecto de la estructura de capital sobre el valor de la
empresa al estudio del efecto que la estructura de propiedad tiene sobre los indi-
viduos cuyas decisiones determinarán dicho flujo de caja operativo.
2. Se considera la capacidad de señalización que tienen las decisiones financieras,
dada la asimetría informativa existente entre inversores internos y externos a la
dirección.
3. Aplicación de técnicas derivadas de la valoración de opciones.
4. Desarrollo de principios normativos para evitar los problemas de agencia
Economía Financiera. Ámbito de aplicación

La Economía Financiera es aquella disciplina que “estudia la manera en que la gente asig-
na recursos escasos a través del tiempo”.
Tiene dos características principales con respecto a los costes y beneficios a) se distribu-
yen a lo largo del tiempo y b) no se suelen conocer anticipadamente con certeza.
Según Marín y Rubio es “el estudio del comportamiento de los individuos en la asigna-
ción intertemporal de sus recursos en un entorno incierto, así como el estudio del papel de las
organizaciones económicas y los mercados institucionalizados en facilitar dichas asignaciones".
Con carácter general, la Economía Financiera abarca tres campos interrelacionados:
 Mercados e instituciones financieras. Estudio de empresas especializadas en la crea-
ción, compra y venta de activos financieros y los mercados donde se negocian, así
como el comportamiento de diversas variables macroeconómicas y su repercusión en
los distintos instrumentos financieros negociados en dichos mercados.
 La inversión financiera. Estudia las decisiones financieras desde el punto de vista ex-
terno. Se realiza a través de los mercados e intermediarios financieros.
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 Finanzas empresariales. Estudian la gestión financiera de las empresas, así como la

obtención de recursos con destino a dichas inversiones.
El objeto de la teoría financiera es el comportamiento de los agentes económicos en la
asignación de sus recursos, espacial y temporalmente, dentro de un entorno incierto.
Su aplicación al análisis de las decisiones financieras de las empresas constituye el objeto
de estudio de las finanzas empresariales. El papel reservado a la dirección es el de actuar como
intermediaria entre las operaciones de la empresa (cartera de activos reales) y los mercados
de capitales.
La función financiera en la empresa. Objetivos de la Dirección Financiera

El contexto empresarial se articula en torno a un conjunto resumido de áreas: la produc-
ción, la explotación, la económica y financiera, la organizativa de la estructura humana de las
responsabilidades y la informativa.
La función financiera de la
empresa se centra en la conse-
cución de los resultados nece-
sarios para atender los pagos
derivados no solo de la dota-
ción de su estructura fija o
inmovilizada, sino también de
los necesarios para la explota-
ción (circulante) dentro de una
ortodoxia de equilibrio finan-
ciero. El criterio subyacente
en estas decisiones podíamos
representarlo en una gráfica,
tomando como ejes los valores
de la rentabilidad marginal de
la inversión (RMI) y el coste
marginal del capital (CMC) (ordenadas) y el volumen de activos necesarios (abscisas). El inver-
sor obtiene una rentabilidad marginal que va decreciendo conforme aumenta el volumen de
los activos que precisa; la evolución del coste marginal del capital es contraria. La posición
teórica de equilibrio, la encontraría en el punto P, donde para el volumen de Activo X coinci-
den la rentabilidad marginal de la inversión y el coste marginal del capital, un valor PX. Para un
punto intermedio I, el empresario está en línea de beneficios toda vez que la rentabilidad N es
mayor que e! coste del capital M.
A partir del punto X entra en una zona donde, en principio, no debe estar interesado en
efectuar nuevas inversiones.
La función financiera debe perseguir:
 Creación de valor para el accionista.
 Constatación del valor de los medios que debe adquirir la empresa.
 La estructura de los recursos propios, o más concretamente, cuántos pueden conse-
guirse por medios propios y cuáles se deben financiar, momento en que han de estar
disponibles y el precio por su utilización.
Beneficio vs maximización de la riqueza de los accionistas

La microeconomía clásica, influida por la teoría de la Utilidad, considera como objetivo
empresarial la maximización del beneficio. Sin embargo ha sido objeto de numerosas críticas:
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1. Imprecisión y relatividad del concepto beneficio, en tres sentidos:

a) No se indica el período temporal en que se debe realizar.
b) El cálculo está afectado por la subjetividad y heterogeneidad de algunas par-
tidas de gastos.
c) No tiene en cuenta el nivel de riesgo.
2. Maximización. Los directivos podrían conformarse con alcanzar una cierta cota de re-
sultados sin perseguir el resultado óptimo. A partir de determinado nivel, el esfuerzo
que exige una mejora adicional del beneficio es muy elevado.
3. Separación entre propiedad y control. La figura del empresario como propietario ha
perdido vigencia dando paso al empresario profesional que dirige la empresa sin te-
ner necesariamente participación en el capital de la misma. Los objetivos de los direc-
tivos no tienen por qué coincidir con los de los aportantes de fondos.
La dirección financiera ha abandonado las restricciones del modelo neoclásico en favor de
una teoría más amplia: la maximización del valor de empresa en el mercado (dependiente del
precio de las acciones).
El objetivo de maximización del valor de la empresa es equivalente a la maximización de
la riqueza de los accionistas. La empresa puede maximizar el poder de compra de los accionis-
tas maximizando el efectivo que recibirán en forma de dividendos y ganancias de capital a lo
largo del tiempo dentro de un entorno incierto.
El objetivo de maximización del valor de las acciones es más amplio y completo que el del
beneficio, al incorporar tres elementos clave: a) el efectivo (flujos de caja), b) el factor tempo-
ral de los beneficios, y c) las diferencias de riesgo entre diferentes alternativas.
La jerarquía de objetivos (Lumby) se puede establecer, de la siguiente manera:

a) Las decisiones son tomadas para maximizar la riqueza de los accionistas.
b) La riqueza de los accionistas se incrementa maximizando su poder de compra.
c) El poder de compra se maximiza incrementando los flujos de caja que la empresa
paga a los accionistas en forma de dividendos.
d) Al introducir la dimensión temporal, el objetivo se convierte en la maximización
del flujo de dividendos a lo largo del tiempo para los accionistas.
e) La maximización del valor de los dividendos a largo plazo, maximiza la valoración
del mercado de capitales de las acciones de la empresa.
El grado de cumplimiento del objetivo se puede controlar a través de los mercados finan-
cieros.
Desde el punto de vista operativo deben diferenciarse dos situaciones:
 Las de las empresas que cotizan en Bolsa. El valor de sus acciones es el mejor indica-
dor del valor de la empresa.
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 Las empresas que no cotizan en Bolsa. Su valor viene determinado por lo que se está
dispuesto a pagar por ellas. Esta circunstancia introduce un elemento de imprecisión.
En este caso, para fijar el valor de la empresa los autores recomiendan el Valor
Económico Añadido (EVA), que considera que el verdadero valor creado no es el be-
neficio contable sino el excedente después de haber descontado del beneficio todos
los costes (incluyendo la retribución del capital propio).
Un problema que surge a la hora maximizar el valor de las acciones es la separación entre
propiedad y control que se produce en las empresas de cierto tamaño. En estos casos, los di-
rectivos tienen objetivos propios que no tienen por qué coincidir con los de los accionistas o
propietarios surgiendo un conflicto de intereses. Este conflicto, conocido como “problema de
agencia”, ha sido estudiado por Jensen y Meckung (1976), quienes definen una relación de
agencia como un contrato mediante el que una o más personas (principal/es) contratan a otra
persona o personas (agente/s) para que realicen algún servicio en su nombre, delegándoles
autoridad para la toma de decisiones.
En estas circunstancias, los administradores de la sociedad tratarán de satisfacer a los ac-
cionistas incrementando su riqueza, aunque no maximizándola, al perseguir, al mismo tiempo,
sus objetivos personales. No obstante, aunque a corto plazo se pueden producir disparidades
de objetivos con la consiguiente pérdida de valor de la empresa, a medio y largo plazo ten-
derán a desaparecer estas diferencias, especialmente en aquellas empresas que cotizan en los
mercados de capitales.
Las decisiones financieras

Una vez establecido el objetivo financiero de la empresa así como el criterio de valoración
adecuado, es preciso establecer las distintas decisiones que se deben tomar para su consecu-
ción.
En este sentido, las decisiones financieras responden tanto a la captación de fondos (fi-
nanciación) como a su aplicación (inversión) y, a su vez, en cada uno de estos ámbitos aparece
un objetivo específico:
 Inversión  Maximizar la rentabilidad.
 Financiación  Maximizar el coste de capital.
Estos objetivos deben ser el marco de referencia de las distintas políticas financieras al
tiempo que compatibles con el “objetivo financiero general de expansión rentable y financie-
ramente saneada y con las restricciones que emanan de los objetivos generales de la empre-
sa”.
El campo de actuación de la función financiera se centra en dar respuesta a las siguientes
cuestiones:
 ¿Qué dimensión debe tener la empresa y qué tasa de crecimiento?,
 ¿Qué clase de activos debe adquirir la empresa? (Decisiones de inversión)
 ¿Cuál debe ser la composición de sus pasivos? (Decisiones de financiación)
Estos tres aspectos, incorporan casi toda la problemática de la empresa y están relaciona-
dos entre sí.
La composición apropiada de los recursos financieros utilizados por la empresa requiere la
definición de una política de dividendos que permita retribuir a los accionistas conforme a sus
expectativas y, a la vez, retener los fondos necesarios para financiar equilibradamente el cre-
cimiento.
Estas decisiones de inversión y financiación deben seguir el principio normativo de maxi-
mización del valor de la empresa.
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Decisiones de inversión
Las decisiones de inversión dentro de la empresa se materializan en la estructura econó-
mica (activo), que representa el empleo de fondos en bienes y derechos. Estas inversiones se
pueden dividir en dos grupos, en activos fijos y en circulantes, en función de cual sea su hori-
zonte temporal.
Estos dos tipos de elementos presentan dos ciclos reales diferentes en el proceso de ge-
neración de liquidez dentro de la sociedad: el ciclo largo, cuya duración dependerá de la vida
útil de los inmovilizados, y el ciclo corto o de explotación, que se corresponde con la transfor-
mación en efectivo de los circulantes de la empresa que se produce, generalmente, en el corto
plazo, debiendo la empresa mantener en equilibrio ambos ciclos.
De este modo, se puede observar como se dan dos tipos de decisiones de inversión en la
empresa:
 Las de carácter estratégico, que implican la gestión de activos a largo plazo.
 Las de carácter táctico, que requieren la gestión de activos a corto plazo.
Por tanto, las decisiones de inversión se ocupan de la asignación de los recursos financie-
ros a lo largo del tiempo, emprendiendo proyectos de inversión o adquiriendo activos. Estas
decisiones son las más importantes para la creación de valor en la empresa pues determinan la
cuantía de los resultados operativos futuros, el nivel de riesgo económico y la liquidez de la
sociedad.
Para determinar si un proyecto debe realizarse es preciso la utilización de criterios de eva-
luación y selección adecuados. Para ello, se considerarán los flujos de efectivo producidos a lo
largo de la vida de la inversión, tanto por los desembolsos iniciales como por su explotación
posterior. A partir de éstos, considerando el momento en que se producen así como el riesgo
asociado a los mismos, se establece la rentabilidad esperada que, por comparación con la ren-
tabilidad exigida, indicará si el proyecto permite incrementar el valor global de la compañía.
Decisiones de financiación
Las decisiones de inversión tienen su complemento en las de financiación, que se corres-
ponden con los pasivos que tiene la empresa y recoge los recursos financieros aplicados en los
activos. Estos recursos, en función del origen y propiedad, se pueden clasificar en dos grupos:
a) Recursos propios, que se corresponden con las aportaciones realizadas por los ac-
cionistas así como por los beneficios no distribuidos, y que permanecen en la em-
presa en forma de reservas. Estos fondos tienen carácter permanente, es decir, no
tienen plazo de devolución establecido, y se retribuyen vía dividendos.
b) Recursos ajenos, aportados por personas ajenas a la propiedad de la empresa,
presentando un plazo de devolución determinado ya sea dentro del corto plazo o
a largo plazo. La retribución obtenida es a través del pago de intereses.
Considerando que las inversiones presentan dos ciclos diferentes en el proceso de gene-
ración de liquidez, uno a corto y otro a largo, la exigibilidad de los pasivos debe adecuarse a los
mismos. De hecho, se puede distinguir entre pasivos con una exigibilidad dentro del corto pla-
zo, vinculados al ciclo de explotación de la empresa, y recursos de carácter permanente, que
se corresponden con los fondos aportados por los accionistas y las deudas a largo plazo, rela-
cionados con la financiación del inmovilizado (ciclo largo).
Por tanto, las decisiones de financiación están referidas fundamentalmente a la elección
entre recursos propios y ajenos, así como la estructuración de vencimientos de estos últimos.
Entonces, la solución del problema de financiación de las empresas implica:
 Establecer la estructura financiera, es decir, las proporciones de recursos propios y
ajenos, a corto y a largo plazo, para financiar los activos. Se debe establecer la compo-
sición del pasivo que minimice el coste de capital.
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 Establecer la política de dividendos, es decir, qué parte de los beneficios se distribuirá

entre los accionistas y cuál servirá de autofinanciación. Deben analizarse conjunta-
mente con las decisiones de financiación.
La relación entre rentabilidad y coste da lugar a un proceso cíclico en el que cualquiera
que sea el punto en el que situemos el objetivo, el resto de las relaciones se convierten en
medios o caminos para llegar a alcanzarlo.
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Tema 2. Valoración de la empresa y los títulos del mercado
1. Introducción
Una empresa es una inversión que se compone por la concatenación continuada en el
tiempo de múltiples inversiones. Debe ser valorada para poder estimar su viabilidad y rentabi-
lidad.
La valoración es una actividad que tiene como objetivo la obtención de una aproximación
cuantitativa al valor del elemento en cuestión. Se caracteriza por un alto grado de subjetividad.
El concepto valor no es equiparable al de beneficio.
No existe un valor objetivo, pues la valoración dependerá del método utilizado y de los
criterios incluidos que deberían responder a hechos objetivos.
La valoración puede realizarse desde distintas perspectivas (Morales Arce): naturaleza
contable, prospectiva (según su capacidad para generar rentas en el futuro) y mixta.
2. Valor vs. Precio

El precio mide el valor de cambio de un bien. Es un dato objetivo que se acepta por ambas
partes en el proceso de compra/venta. Será único para una transacción concreta y en un mo-
mento de tiempo determinado.
El valor, podrá ser diferente según quien realice el proceso de valoración y según el méto-
do o criterios asumidos, siendo los juicios de valor ineludibles.
El precio se verá influenciado por la valoración, pero en ocasiones puede que no tenga
mucho que ver pues pesen más otras variables.
Contamos con diferentes métodos de valoración, cada uno de los cuales atenderá a unas
variables concretas de estudio. Su elección dependerá de la empresa, pero el procedimiento
correcto sería el de utilizar de forma conjunta varios métodos.
3. Métodos de valoración
Existen tres grupos según el carácter actual o futuro del criterio de valoración:
a) Métodos estáticos. Ofrecerán un valor atendiendo a las características puntuales que
un momento concreto la definen.
b) Métodos dinámicos. Consideran las proyecciones futuras de la compañía.
c) Métodos de creación de valor. Consideran el crecimiento empresarial en base al in-
cremento de valor de la organización o de sus acciones.
Valorar supone cuantificar las rentas futuras, descontándolas al momento actual, o mo-
mento de la toma de decisión, y compararlas con el coste que supone la inversión. Sólo toma-
remos en cuenta lo que genere a partir del momento de ser valorado.
4. Métodos estáticos (métodos simples)

No tienen en consideración el valor temporal del dinero. Se basan en análisis directos de
información de naturaleza contable. Se utilizan como complemento a otros métodos.
Según el origen de los datos, se clasifican en: basados en el balance (estructura económi-
co-financiera), basados en la cuenta de resultados (proceso económico) y mixtos.
Métodos basados en el balance (métodos basados en el valor patrimonial)

Su principal ventaja es la facilidad para acceder y analizar los datos, pero cuentan con im-
portantes desventajas. No tienen en cuenta la evolución de la empresa. Tampoco consideran
otros factores (problemas operativos, la situación del sector, la coyuntura económica, etc.)
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Valor histórico (valor en Libros o valor Contable)

Precio al que se adquirió en el momento de incorporarse al patrimonio.
Es el total de activo menos el pasivo exigible.
No genera problemas en su análisis, pero no tiene correlación con el valor de las acciones.
Presenta algunas deficiencias (Morales Arce):
 El precio por el que se contabiliza, puede no tener nada que ver con su precio en un
momento posterior.
 La inversión que se realiza no tiene correlación con su valor económico.
 Los criterios contables utilizados (plusvalías, minusvalía, etc.), pueden influir en el
apunte final.
Para mitigar estas restricciones, podemos calcular el Valor Contable Ajustado. Es el valor
histórico con ajustes, bajo el marco contable, sobre el valor de los activos y pasivos a un precio
más real de mercado.
Podemos utilizar el Valor de Liquidación, si la empresa lleva a cabo un proceso liquidativo.
Se determina partiendo del Valor Contable Ajustado y le restamos los gastos de liquidación del
negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, etc.).
Valor sustancial (Valor de Reposición o Reemplazo)

Equivale a la inversión que sería necesaria para constituir una empresa en idénticas con-
diciones. Es el valor que tendrían los bienes (excluyendo los que no tienen utilidad en el proce-
so productivo) si tuviesen que ser sustituidos, en un momento determinado y con la misma
capacidad de prestaciones.
Distinguimos (Fernández):
1. Valor Sustancial Bruto: Es el valor de los activos operativos a precio de mercado,
Más cercano al valor sustancial de la empresa.
2. Valor Sustancial Neto: Es el valor de los activos operativos menos el pasivo exigi-
ble. Más cercano al valor sustancial de los fondos propios.
3. Valor Sustancial Neto Reducido: Es el valor de los activos operativos menos la
deuda sin coste. Concepto intermedio.
Debemos comparar los resultados con el Valor de Rendimiento. Es el valor actualizado de
todos los beneficios que se espera que la empresa genere en el futuro (estimados a partir de
los obtenidos en el pasado). Si el valor de rendimiento fuera mayor, las expectativas serían
positivas; en caso contrario, el escenario sería crítico.
Métodos basados en la cuenta de resultados

Se caracterizan por su rapidez en el cálculo, pero pierden rigor analítico y por lo tanto va-
lidez para considerarlos por sí solos. Sirven de complemento a otros métodos.
Ratio PER (Price Earning Ratio)

Muestra la relación entre el precio (𝑃) y el beneficio por acción (𝐵𝑎𝑐 ).
Sirve de apoyo en los procesos de valoración, y tiene una gran utilidad para la toma de
decisiones en los mercados bursátiles.
𝑃
𝑃𝐸𝑅 =
𝐵𝑎𝑐
Es el número de ejercicios que tardaremos en recuperar la inversión efectuada en una ac-
ción a través de los beneficios obtenidos.
Es lo que está dispuesto a pagar el mercado por una unidad monetaria de beneficios de
una empresa.
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𝑃 = 𝑃𝐸𝑅 · 𝐵𝑎𝑐
La principal utilidad de esta ratio está el ámbito bursátil, como indicador de referencia a la
hora de tomar decisiones de inversión o desinversión:
 Si el PER es elevado las expectativas son muy favorables, o la acción está sobrevalora-
da (su cotización tendrá dificultades para subir).
 Un PER bajo puede indicar que la acción está infravalorada, si bien las expectativas de
beneficios no son muy claras.
Su estudio no puede aislarse del análisis del mercado en que se ubica el valor y de las ex-
pectativas de desarrollo y beneficios de los mismos, y de la evolución temporal que el PER de
la empresa ha mostrado en los últimos años.
Es un indicador relativo que debe ser objeto de comparación con los valores del mismo
sector o con la media del sector o mercado y con la propia evolución de la empresa.
El PER puede desagregarse y arrojar un PER teórico más real:
1 𝐾𝑒 − 𝑅𝐹 𝑅𝑂𝐸 − 𝐾𝑒 𝑔
𝑃𝐸𝑅 = − + ·
𝑅𝐹 𝐾𝑒 · 𝑅𝐹 𝑅𝑂𝐸 · 𝐾𝑒 𝐾𝑒 − 𝑔
𝑅𝐹 : Rentabilidad libre de riesgo
𝐾 : Coste del capital social
donde � 𝑒
𝑅𝑂𝐸: Rentabilidad de los fondos propios
𝑔: Crecimiento auto�inanciado
Los factores los dividiremos:
 Valor del PER sin crecimiento de la empresa
 Factor Interés. Identificando el PER de un activo financiero público con el PER de
la empresa sin crecimiento ni riesgo.
1
𝑅𝐹
 Factor Riesgo. Diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones y el tipo de
interés libre de riesgo.
𝐾𝑒 − 𝑅𝐹
𝐾𝑒 · 𝑅𝐹
 Valor del PER incluyendo las expectativas de crecimiento:
 Franchise Factor (factor calidad de crecimiento). Diferencia entre la rentabilidad
de las inversiones de los recursos propios y el coste de los recursos empleados.
𝑅𝑂𝐸 − 𝐾𝑒
𝑅𝑂𝐸 · 𝐾𝑒
 Factor Crecimiento. Determina cuánto se crece, y para ello la rentabilidad debe
ser superior al coste.
𝑔
𝐾𝑒 − 𝑔
Múltiplos
Consiste en multiplicar una variable de la empresa, que pueda servir de referencia, por un
número que suele estar normalizado por el sector. La técnica de valoración de números múlti-
plos presente siempre la siguiente estructura (Gregorio Labatut):
Valores Variables
𝑉 (objetivo) → 𝑌 (objetivo)
𝑉 (comparable) → 𝑌 (comparable)
𝑉 (comparable)
𝑉 (objetivo) = · 𝑌 (objetivo)
𝑌 (comparable)
Las variables “comparables" son obtenidas de otras empresas del sector o firmas de refe-
rencia.
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Pueden utilizarse múltiplos del tipo:

 Valor de la empresa/ EBIT
Precio (comparable)
Valor Empresa = · EBIT
EBIT (comparable)
 Valor de la empresa/ EBITDA
Precio (comparable)
Valor Empresa = · EBITDA
EBITDA (comparable)
 Valor de las acciones/ valor contable
Precio (comparable)
Valor Empresa = · Valor Contable
Valor Contable (comparable)
El más utilizado y extendido es el múltiplo de ventas:
Valor de la Empresa
Ventas
Que puede descomponerse en:
Valor de la Empresa Bene�icio
·
Bene�icio Ventas
Que es lo mismo que decir:
Bene�icio
Valor Empresa = PER (comparable) · (comparable) · Ventas
Ventas
Puede descomponerse en dos factores: por un lado el PER y por otro el ratio benefico en-
tre ventas (margen de facturación o rentabilidad sobre ventas).
Los indicadores son muchos, y con la estructura que más convenga, siempre bajo el crite-
rio de que deben ser comparables con valoraciones realizadas a otras compañías similares.
Good Will (Fondo de Comercio)

Son métodos que utilizan variables tanto de la cuenta de resultados como del balance,
siendo unas expresiones estáticas y otras dinámicas.
El valor global de la empresa (𝑉𝐺 ) será su valor sustancial (𝑉𝑆 ), valor actual de mercado de
los elementos que componen el activo, más el valor de los intangibles o Good Will (𝐾):
𝑉𝐺 = 𝐺𝑆 + 𝐾 ⟹ 𝐾 = 𝑉𝐺 − 𝑉𝑆
Podemos aproximar su valor en relación al sector como diferencia entre la rentabilidad de
la empresa (𝑟) y la de referencia en el sector (𝑠), bajo el supuesto de que si la empresa es ca-
paz de obtener mayores rentabilidades que la media del sector, será debido a elementos in-
materiales que aportan valor.
(𝑟 − 𝑠) · 𝑉𝑠
𝐾=
𝑠
(𝑟 − 𝑠) se conoce como Renta del Good Will, es decir, y si es positiva, se reconoce la exis-
tencia de fondo de comercio.
Método indirecto (método alemán)

Calcula de forma estacional el valor de la empresa, sin tener en cuenta el valor futuro de
la misma ni en valor temporal del dinero.
Schmalenbach, parte de la hipótesis que el valor global de !a empresa es el promedio del
valor sustancial (𝑉𝑆 ) y el valor de rendimiento (𝑉𝑅 ):
𝑉𝑆 + 𝑉𝑅
𝑉𝐺 =
2
𝑉𝑆 + 𝑉𝑅 𝑉𝑅 − 𝑉𝑆
𝑉𝑆 + 𝐾 = ⟹𝐾=
2 2
Opta por utilizar la mitad tomando como justificación el principio de prudencia valorativa.
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Método directo (anglosajón)

El Good Will obtiene actualizando la diferencia entre los beneficios esperados y los rendi-
mientos normales del valor sustancial. Es de naturaleza dinámica.
Efectúa el cálculo de los intereses que se generan al tanto 𝑖 (tasa de descuento) como la
cantidad equivalente al valor sustancial (𝑉𝑆 ) y lo compara con los beneficios futuros (𝐵), te-
niendo en cuenta el valor actual de una renta unitaria, pospagable:
𝑉𝐺 = 𝑉𝑆 + (𝐵 − 𝑖𝑉𝑆 ) · 𝑎𝑛¬𝑖
Una variante de este método es el aportado por la Unión de Expertos Contables (UEC), ba-
jo los siguientes criterios:
 El beneficio futuro, 𝐵, se reduce en un 30% para contemplar el riesgo.
 La tasa de actualización, 𝐾, será el tipo de interés usual a largo plazo del país, incre-
mentado en un 50% para recoger la inmovilización en capitales.
 La duración de la renta del Good Will, 𝑛, será de 3 años si el beneficio está ligado a
factores subjetivos y de 5 a 8 años si lo está a factores objetivos.
 Los intereses normales se calculan sobre el valor de la empresa y no sobre el valor
sustancial, porque lo que realmente interesa al comprador es la rentabilidad.
5. Métodos dinámicos
Analizan la empresa en función de las expectativas futuras de la misma.
Fundamentan sus análisis dos premisas básicas:
1. El valor actualizado a precios de mercado de sus activos.
2. La estimación de los flujos futuros de rentabilidad que sea capaz de generar, determi-
nados mediante equivalente financieros para incluir el valor temporal del dinero
Estos métodos se basan en la búsqueda del valor a través de la estimación de los flujos de
fondos futuros que sean capaces de generar. Todos estos flujos deberán ser descontados a una
tasa de descuento en función de riesgo que conlleve la inversión.
En la estimación del valor de la empresa deben tenerse en cuenta todas las masas patri-
moniales que componen el pasivo (en valores actuales).
Valoración de acciones
Es una parte alícuota del capital social. Es un título representativo de propiedad del que se
desprenden dos tipos de derechos:
 Derechos económicos: cobro de dividendos, reparto de bienes en un proceso liquida-
tivo, venta de derechos preferentes de suscripción, o venta de los títulos.
 Derechos políticos: participación en la gestión y control de la empresa.
El valor de las acciones indica si la empresa está cumpliendo su objetivo: creando valor in-
crementando el precio de sus acciones para sus accionistas.
El mercado en la mayoría de las ocasiones no es eficiente, y que el precio que arroja de un
título puede estar sobre valorado o infravalorado, por ello debemos valorar los títulos. Adicio-
nalmente, la valoración en Bolsa incluye otras consideraciones subjetivas, que lo alejan de su
verdadero valor.
Descuento de dividendos
El precio de una acción se corresponderá con el valor actual de los futuros dividendos
descontados y, si dicha acción fuera a ser vendida en algún momento, con el precio de venta
igualmente descontado:
𝐷1 𝐷2 𝐷𝑛 𝑃𝑛
𝑃0 = + 2
+ ⋯+ 𝑛
+
(1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
13
𝑃0 : Precio actual de la acción

⎧𝑃 : Valor de la acción en el momento de su venta (año n)
⎪ 𝑛
donde 𝐷𝑡 : Dividendos esperados en el año t
⎨𝐾 : Tasa de rendimiento requerida
⎪ 𝑒
⎩ (según riesgo y condiciones del mercado)
Como la empresa de perdurar indefinidamente en el tiempo, encadenando las ventas su-
cesivas, obtenemos una renta ilimitada de futuros dividendos descontados:
𝐷1 𝐷2 𝐷𝑛
𝑃0 = + 2
+ ⋯+ +⋯
(1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
Debemos simplificar su cálculo, ya que se antoja casi imposible.
Método de dividendos constantes

Supone que los dividendos son constantes todos los años (𝐷0 = 𝐷1 = ⋯ = 𝐷, con lo que
la expresión se convierte en una renta perpetua:
𝐷 𝐷
𝑃0 = ⟹ 𝐾𝑒 =
𝐾𝑒 𝑃0
Este modelo es de aplicación a un plazo determinado, ya que los accionistas no estarían
dispuestos a percibir los mismo dividendos durante mucho tiempo (el dinero pierde valor con
el tiempo).
Método de dividendos crecientes a una tasa constante y acumulativa

Supera las críticas del anterior, ya que considera que los dividendos no pueden mantener-
se constantes ilimitadamente, y que se deben incrementar a una tasa anual, constante y acu-
mulativa, que compense el incremento del PIB y de la inflación. Se mantiene el poder adquisi-
tivo de los dividendos y además aumentan en proporción al crecimiento económico del país.
Los dividendos serán:
𝐷𝑡 = 𝐷0 · (1 + 𝑔)𝑡
Al incluirlo en la expresión del precio de la acción obtenemos una progresión geométrica
que simplificando nos da el precio de la acción:
𝐷 𝐷
𝑃0 = ⟹ 𝐾𝑒 = + 𝑔
𝐾𝑒 − 𝑔 𝑃0
Sólo tiene sentido económico cuando 𝐾𝑒 > 𝑔. En la práctica, puede ser menor durante
un reducido período de tiempo, pero no de forma permanente.
Podemos determinar el valor de la empresa en función de los beneficios retenidos. Susti-
tuimos los dividendos en función de los Beneficios (𝐵) y del porcentaje que se destina a la re-
serva (𝑏):
𝐷 = (1 − 𝑏) · 𝐵
La tasa de crecimiento anual (𝑔) también recibe el nombre de Crecimiento Autosostenido
o Autofinanciado y está en función de la rentabilidad de los fondos propios (𝑟) y el porcentaje
que se retiene en forma de reservas (𝑏):
𝑔=𝑟·𝑏
El precio de la acción quedaría:
(1 − 𝑏) · 𝐵
𝐾𝑒 =
𝐾𝑒 − 𝑟 · 𝑏
Descuento de beneficios
Con el descuento de beneficios obtenemos unos resultados más cercanos a una valora-
ción económico-financiera (al considerar la totalidad de los beneficios). El principal problema
que presenta es que el valor final estará condicionado por los criterios contables utilizados.
𝐵1 𝐵2 𝐵𝑛
𝑃0 = + + ⋯ +
(1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 )2 (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
14
Para simplificar utilizamos los mismos criterios que en el caso anterior:

 Asumir un beneficio constante a lo largo de la vida de la empresa.
𝐵
𝑃0 =
𝐾𝑒
 Plantear un crecimiento constante anual y acumulativo.
𝐵
𝑃0 =
𝐾𝑒 − 𝑔
Valoración de obligaciones
Son elementos representativos de deuda a través de las cuales las empresas, o el Estado
(Deuda Pública), financian sus actividades.
El inversor deberá pagar un precio que coincidirá con el nominal del título (salvo que exis-
tiera algún tipo de prima o fuera a descuento). Esto le otorgará el derecho a recibir periódica-
mente intereses (cupones), y al final de la misma se recuperará la inversión (principal).
En función del vencimiento se clasifican en:

Pagarés de empresa Corto plazo (menos de un año).
Letras del tesoro Corto y medio plazo (entre 3 y 18 meses).
Bono Medio y largo plazo (entre 1 y 5 años).
Obligación Largo plazo (más de 5 años).
Los elementos que la conforman son:

Valor nominal Valor que figura en el título y que define el porcentaje de participación. En
ocasiones, es el precio de venta, pero no tiene por qué coincidir.
Tipo de interés Tasa porcentual que, aplicada sobre el nominal. Determina el volumen de
intereses que ofrecerá el título. También se les llama cupones.
Fecha de ven- Es el momento temporal en el que finalizará el título y por tanto, se devol-
cimiento verá el valor nominal, o el que proceda, al tenedor de la obligación.
En la comparación entre dicha fecha y el momento actual obtendremos la
vida del activo financiero.
Prima de emi- En algunos casos, al precio de emisión (valor nominal) se le descuenta, una
sión tasa que hace más atractivo el título, si bien el nominal no varía. De esta
forma podemos estar pagando por una obligación un precio de emisión
menor que su valor nominal
Prima de reem- Al finalizar el título no se devolverá el valor nominal, sino que a éste se le
bolso añadirá la tasa correspondiente a la prima, con lo que hará más atractiva la
inversión.
Amortización Es una cláusula que se asegura el emisor del empréstito dándole la posibili-
anticipada dad de cancelar deuda (reembolsar) antes de su vencimiento.
Debe tener una contrapartida directa en el comprador de la obligación, que
general-mente se concreta en un mayor tipo de interés o cupón.
La expresión financiera que nos ofrece el valor de una obligación, se obtiene del descuen-
to de los flujos futuros que ofrece el activo financiero. Se concretan en el reparto periódico de
15
intereses o cupones (𝐶) y la devolución del principal (𝑁) al vencimiento del mismo, siendo
descontados al coste de la deuda (𝐾𝑖 ):
𝐶 𝐶 𝐶 𝑁
𝑃0 = + 2
+ ⋯+ 𝑛
+
(1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
𝑁
𝑉𝐺 = 𝐶 · 𝑎𝑛¬𝐾𝑖 +
(1 + 𝐾𝑖 )𝑛
Relación tipos de interés del mercado y precio de las obligaciones

Cuando el tipo de interés del cupón y de descuento coincide, el precio de la obligación se
corresponde con su valor nominal. Sin embargo, la tasa de descuento se obtiene del mercado,
por lo que puede variar.
Ante descensos en el tipo de interés del mercado, el precio de la obligación experimenta
una subida, siendo ésta mayor cuanto más lejana esté la fecha de vencimiento del título; ante
subidas, ocurre el proceso contrario.
Cálculo de la rentabilidad de una obligación

Se trata de encontrar una tasa interna de rentabilidad (𝑟), 𝑇𝐼𝑅, o yield to maturity, que
satisfaga la siguiente igualdad:
𝐶 𝐶 𝐶 𝑁
𝑃0 = + 2
+ ⋯+ 𝑛
+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
Para aplicar el procedimiento de cálculo de prueba y error se debe cambiar la variable
(1 + 𝑟) por 𝑥.
Adjusted Present Value (APV) o Valor Presente Ajustado

Tiene en cuenta:
1. El efecto apalancamiento o endeudamiento de la firma
2. Efecto fiscal de dicho endeudamiento.
El supuesto de partida (Fernández) es que el valor de la deuda (𝐷) más el de las acciones
(𝑆) de la empresa apalancada, es igual al valor de la empresa sin apalancar (𝑉𝑢 ) más el valor
actual neto del ahorro de impuestos por el pago de intereses (𝑉𝑇 ):
𝐷 + 𝑆 = 𝑉𝑢 + 𝑉𝑇
El valor de la empresa sin apalancar será calculado como el sumatorio de los futuros flujos
de caja libre (𝐹𝐶𝐹), descontados a la tasa no apalancada (𝐾𝑢 ):
𝑛
𝐹𝐶𝐹𝑖
𝑉𝑢 = �
(1 + 𝐾𝑢 )𝑖
𝑖=1
La tasa no apalancada responde a la expresión de un coste medio ponderado del que se
ha eliminado el efecto impositivo de las cargas financieras (𝑡):
𝑆 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑖 · (1 − 𝑡) 𝑆 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑖 · (1 − 𝑡)
𝐾𝑢 = =
𝑆 + 𝐷 · (1 − 𝑡) 𝑉𝑢
Se puede aproximar el valor de la tasa no apalancada, y de cualquier otra tasa o coste del
pasivo, tomando como referencia el mercado. Se utiliza el método de valoración de activos
propuesto por Sharpe y conocido como CAPM (Capital Asset Price Market).
La relación entre la tasa no apalancada y el mercado dependerá de la rentabilidad libre de
riesgo (𝑅𝐹 ), de la beta de los recursos propios de la empresa no apalancada (𝛽𝑢 ) y de la prima
del mercado (𝑃𝑀 ), la cual se define como la diferencia entre la rentabilidad del mercado y la
rentabilidad libre de riesgo (𝑃𝑀 = 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ).
𝐾𝑢 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑢 · 𝑃𝑀
Podemos emplear el mismo razonamiento con el resto de costes de la empresa:
𝐾𝑒 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐿 · 𝑃𝑀
𝐾𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 · 𝑃𝑀
16
𝛽 : Beta de los recursos propios de una empresa apalancada

donde � 𝐿
𝛽𝑖 : Beta de las deudas de una empresa no apalancada
𝛽𝐿 también puede calcularse como:
𝛽𝑢 · [𝑆 + 𝐷 · (1 − 𝑡)] − 𝛽𝑖 · 𝐷 · (1 − 𝑡)
𝛽𝐿 =
𝑆
Este modelo presenta algunas limitaciones que hace que no esté muy extendido:
 Las hipótesis no se cumplen siempre. Si no se cumplen, los razonamientos no son
válidos.
 Las betas son muy inestables a lo largo del tiempo y dependen de los datos utilizados
en su cálculo.
 La beta no mide el riesgo total, solamente el riesgo diversificable.
6. Métodos de creación de valor

La empresa es un ente global y complejo que genera valor. Para que esta máxima se cum-
pla debe existir un equilibrio entre las actividades de financiación y de inversión, con las limi-
taciones en materia de riesgo que la empresa está en condiciones de asumir, a fin de asegurar
la continuidad y el crecimiento estable y equilibrado.
En los últimos años se ha despertado un creciente interés, por el estudio y aplicación de
los indicadores de valor, con el objeto de identificar en qué medida se genera valor y cuáles
serían las medidas adecuadas para mejorar este proceso.
Intentan suplir las debilidades que presentan los métodos tradicionales, aunque algunos
autores opinan que no aportan ninguna ventaja.
Beneficio económico (Residual Income)

Fue el primero que se dio a conocer. Tiene su origen en la década de los 20 (General Mo-
tors), pero no es conocido como tal hasta los años 50 (General Electric). No tuvo gran repercu-
sión, ya que las consultoras, no lo aplicaron de forma generalizada al ámbito empresarial.
Sostiene que la empresa genera valor cuando el resultado obtenido es superior al coste
que hemos soportado para conseguirlo:
𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 = 𝐵 − 𝐾𝑒 · 𝑉𝐶𝑎
B: Bene�icio contable
donde �𝐾𝑒 : Rentabilidad exigida a las acciones
𝑉𝐶𝑎 : Valor contable de las acciones
Se creará valor si 𝐵 > 𝐾𝑒 · 𝑉𝐶𝑎 ; en caso contrario, se destruirá valor.
Presenta parámetros contables (beneficio y valor contable de las acciones) y parámetros
de mercado (rentabilidad exigida). En la estimación de dichas variables influyen múltiples fac-
tores llamados “valué drivers” (liquidez; tamaño, cultura, etc.) que afectan a aspectos sustan-
ciales como la rentabilidad, el riesgo y el crecimiento.
EVA (Economic Value Added)
Es más actual en su desarrollo y aplicación. Las primeras referencias son de Alfred Rappa-
port (“Creating Shareholder Value”, 1986), aunque aparece definido como tal en la obra de
G.B. Stewart (“Quest for Value. The EVA Management Guide”, 1991). Se difundiría a través de
publicaciones periódicas en la revista Journal of Applied Corporate Finance. La consultora
Stern Stewart & Co., lo registró y desarrolló y aplicó la metodología.
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 · (𝐷 + 𝑉𝐶𝑎 )
Donde 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 (Net Operating Profit After Tax) es el beneficio de la empresa sin deuda y
después de impuestos y el 𝑊𝐴𝐶𝐶 es el coste medio ponderado del capital después de impues-
tos.
Tiene la misma estructura que el método anterior con algunos ajustes. La interpretación
es idéntica. Se creará valor si 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 > 𝑊𝐴𝐶𝐶 · (𝐷 + 𝑉𝐶𝑎 ); en caso contrario, se destruirá
valor. También es atribuible al EVA lo que se indicó anteriormente sobre los "value drivers”.
17
La facilidad para poder aplicar su cálculo, no solo a nivel global, sino a cualquier subnivel
contribuye a la asunción de determinadas cuotas para la aplicación de incentivos. Pasa a con-
vertirse, más allá de un propio método de valoración, en una herramienta de gestión de valor
en todos los procesos y departamentos de la empresa.
Marked Valué Added (MVA).

Es la diferencia entre el valor de mercado y las aportaciones de los accionistas.
Es el descuento de los diferentes valores EVA futuros actualizados al coste medio ponde-
rado de capital después de impuestos.
𝐸𝑉𝐴1 𝐸𝑉𝐴2 𝐸𝑉𝐴𝑛
𝑀𝑉𝐴 = + 2
+⋯
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
Solventa la principal limitación que presenta el EVA. Nos ofrece estimaciones futuras de la
evolución de la firma. Según sus autores es el MVA el que indica realmente la creación de valor
en la empresa, siendo el EVA su instrumento operativo.
7. El tamaño en la determinación del valor

Cuando se valora una empresa en su totalidad utilizamos los métodos anteriores.
Si se valora una participación mayoritaria (mayor del 50%) o que proporciona capacidad
de control, se emplean los mismos métodos, dado que proporciona poder de decisión sobre
sus actividades.
Cuando se valoran porcentajes minoritarios, no proporciona capacidad de decisión, con-
virtiéndose en una inversión financiera, siendo su valor menor.
Si la empresa cotiza en mercados organizados, las acciones que proporcionan control tie-
nen mayor valor, porque tienen mayores derechos.
En empresas no cotizadas, el valor de las participaciones minoritarias se calculará a partir
del valor de la totalidad. Se aplicará un porcentaje de reducción a la transmisión, que suele
situarse entre el 15% y el 25% del total.
8. Anexo 1: tipos de interés y valor temporal del dinero

Introducción
Es la tasa o porcentaje de rendimiento temporal aplicado al dinero. Es la cantidad que
una persona abona por hacer uso temporalmente de recursos financieros, o lo que recibe por
ceder temporalmente dichos recursos  El dinero de hoy vale menos que el dinero de ayer.
En la gestión de cualquier inversión financiera, deberemos tener en cuenta la variable
temporal, para comparar variables homogéneas.
Los componentes del tipo de Interés son:
a) Tipo de interés libre de riesgo: Es la rentabilidad mínima exigida a cualquier inver-
sión por el hecho de tener recursos comprometidos durante un período temporal.
La asemejamos a la rentabilidad ofrecida por una obligación del Estado, a la cual
se considera carente de riesgo, ya que el Estado siempre cumple con sus obliga-
ciones financieras.
b) Liquidez: Capacidad del activo para convertirse en dinero líquido en breve espacio
temporal y que muestra una relación inversa con el tipo de interés.
c) Inflación: Es el proceso por el cual se produce un incremento en los precios y, con-
secuentemente, una pérdida de poder adquisitivo del dinero actual.
d) Riesgo de tipo de interés y riesgo de incumplimiento: El riesgo es la posibilidad de
que ocurra un acontecimiento no previsto que modifique la planificación y carac-
terísticas básicas del activo. El primero de los riesgos hace referencia a la posibili-
dad de que durante la vida del activo se produzcan variaciones en los tipos de in-
18
terés del mercado; el segundo, hace referencia, a que el pagador no cumpla con
sus obligaciones.
La tasa final del tipo de interés vendrá definida por la influencia de cada factor:
Tipo de interés = Interés libre de riesgo + Liquidez + In�lación + Prima de riesgo
Este modelo es una simplificación de la realidad.
Tipo de interés nominal, tipo de interés efectivo y tipo de interés real

Diferenciamos los tipos de interés según la influencia de dos variables: la inflación y la
temporalidad/fraccionalidad.
Tipo de interés nominal vs tipo de interés real

La diferencia entre ambos tipos de interés es la asunción en su definición de la inflación.
El tipo de interés real es la tasa a la que crecería el poder adquisitivo del montante de una
inversión sin el efecto del alza de los precios.
𝑖𝑛 − 𝑔
𝑖𝑟 =
(1 + 𝑖𝑛 ) = (1 + 𝑖𝑟 ) · (1 + 𝑔) ⟹ 1+𝑔
𝑖𝑛 = 𝑖𝑟 + 𝑔 + 𝑖𝑟 · 𝑔
in : Tipo de interés nominal
donde �𝑖𝑟 : Tipo de interés real
𝑔: Tasa de in�lación
Tipo de interés nominal vs tipo de interés efectivo

Cuando nos encontramos ante un instrumento financiero que genera rentas u obligacio-
nes de pago en períodos inferiores al anual con una estructura de capitalización compuesta ,
se genera lo que se conoce como capitalización fraccionada. En este caso, el interés anual no
coincide con el interés realmente aplicado en el período de un año.
La TAE (Tasa Anual Equivalente) o Tipo de Interés Efectivo es el que se obtiene capitali-
zando por fracciones de año, y siempre será superior al anual, excepto cuando no exista frac-
ción del período, que en ese caso coincidirán.
Si consideramos 𝑚 el período de capitalización o fragmentaciones del año y 𝑖𝑛 el tipo
nominal anual, la expresión sería del tipo efectivo (𝑖):
𝑖𝑛 𝑚 𝑖𝑛 𝑚
(1 + 𝑖) = �1 + � ⇒ 𝑖 = �1 + � − 1
𝑚 𝑚
La estructura temporal de los tipos de interés
El tipo de interés no es único en cada instante del tiempo, sino que en cada momento hay
varios tipos de interés que dependen del plazo al que deseamos invertir y del riesgo que este-
mos dispuestos a afrontar.
La relación entre los tipos de interés a corto plazo y a largo plazo se conoce como Estruc-
tura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI), y representa la relación entre el tiempo que resta
hasta el vencimiento de las diversas obligaciones y bonos y sus rendimientos durante dicho
plazo, siempre que todos ellos tengan el mismo grado de riesgo.
La forma cambia con el transcurso del tiempo.
La pendiente de la curva puede presentar tres formas:
 Pendiente ascendente: cuando los ti-
pos a corto son inferiores a los tipos a
largo. Postura más lógica desde la
perspectiva de la liquidez y del riesgo
que se asume en posiciones financie-
ras con mayor vencimiento. Es cono-
19
cida como estructura normal o curva “positiva”.

 Pendiente descendente: aquella situación en la que los tipos a largo son inferiores a
los tipos a corto plazo. Son conocidas como curvas “negativas" o “inversas”.
 Pendiente horizontal o plana: en la que los tipos a corto y a largo coinciden .
Existen tres teorías que tratan de explicar la forma de la curva de rendimientos:

 Teoría de la segmentación de mercados. Se basa en el estudio de la oferta y la de-
manda existentes en el mercado, como fuerzas que definen la curva. Si hay más oferta
que demanda de recursos a corto y escasez de oferta a largo, la curva será ascenden-
te, y viceversa.
 Teoría de la preferencia por la liquidez. Los inversores optarán por los valores a corto
plazo porque pueden convertirse en dinero con menor riesgo; los prestatarios suelen
preferir las deudas a largo y por ello están dispuestos a pagar intereses más altos.
Ambos efectos motivarían que la curva de rendimientos debería ser ascendente.
 Teoría de las expectativas. Se basa en las expectativas que los inversores tengan sobre
la evolución de las tasas de inflación en el futuro. La curva de rendimientos será as-
cendente cuando se espera que aumente la tasa de inflación, y será descendente en
caso contrario.
No se puede afirmar que alguna de las teorías tenga mayor validez que las otras, sin em-
bargo, los períodos de pendiente descendente son situaciones coyunturales y no permanen-
tes, ya que el mercado se regularizaría.
Tipo de interés al contado o spot

Se manifiesta por la compra de un activo de renta fija, al descuento de cupón cero, que se
mantiene hasta su vencimiento.
El tipo de interés al contado 𝑅𝑛 para el plazo [0, 𝑡], se define:
𝑃𝑡 = 𝑃0 · (1 + 𝑅𝑡 )𝑡
= 15,50%
Tipo de interés a plazo o forward

El tipo de interés implícito a plazo forward está relacionado con el tipo de interés al con-
tado esperado para el futuro. Dicha relación se deduce de la combinación de dos tipos al con-
tado a distintos horizontes temporales:
El forward para el período futuro [𝑡1 , 𝑡2 ]:

𝑡 −𝑡
(1 + 𝑅2 )𝑡2 = (1 + 𝑅1 )𝑡1 · �1 + 𝐹𝑡1,𝑡2 � 2 1
20
Cuando se trata de operaciones a corto plazo (plazos inferiores al año) los cálculos deben
realizarse en capitalización simple
𝑑2 𝑑1 𝑑2 − 𝑑1
�1 + 𝑅2 · � = �1 + 𝑅1 · � · �1 + 𝐹𝑡1,𝑡2 · �
360 360 360
de donde:
𝑑2
1 + 𝑅2 · 360 360
𝐹𝑡1,𝑡2 = � �·
𝑑1 𝑑2 − 𝑑1
1 + 𝑅1 · 360
21
22
Tema 3. Métodos de análisis y selección de inversiones
1. Introducción
Un proyecto de inversión se define como una corriente de flujos de caja que se producen
a lo largo del tiempo, y que tienen como punto de partida unos costes derivados de la adquisi-
ción o puesta en marcha del mismo. Las variables de estudio son:
 Desembolso Inicial: Es la cantidad que se debe desembolsar para adquirir o poner en
marcha el proyecto de inversión. Se asume al comienzo o, por lo menos, en su mayor
parte.
 Flujos de Caja (Cash-Flows o cuasi-rentas): equivalen a la diferencia entre los cobros y
los pagos de un período (saldos netos).
2. Criterios clásicos en condiciones de certeza

Métodos estáticos (métodos estadísticos)
No tienen en cuenta la cronología de los distintos flujos de caja, y se opera con ellos como
si se tratara de cantidades percibidas en el mismo momento del tiempo. Supone una aproxi-
mación a la realidad del valor y, entre sus principales virtudes, destaca la simplicidad en la apli-
cación y cálculo.
Flujo neto total de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida

Consiste en determinar cuántas veces se recupera el desembolso inicial con la suma de los
flujos de caja que proporciona la inversión cada año.
𝑛
1 𝐴: Desembolso inicial
𝑟 = · � 𝑄𝑖 donde �
𝐴 𝑄𝑖 : Flujos de caja
𝑖=1
Los principales inconvenientes son:
 No tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos. Sumamos canti-
dades heterogéneas, que no tienen en cuenta si generan intereses.
 La rentabilidad sería únicamente lo que excede de la unidad.
 La rentabilidad es anual, pero nos proporciona una rentabilidad referida a toda la vida
de la inversión.
Flujo neto medio de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida

Similar al anterior salvo que utiliza el flujo medio anual (𝑄� ):
1 𝑛
· ∑𝑖=1 𝑄𝑖 𝑄�
𝑟= 𝑛 =
𝐴 𝐴
Soluciona uno de los inconvenientes, ya que la rentabilidad referencia a una base anual.
La ventaja relativa es aparente, y conduce siempre a preferir las inversiones de corta duración
y elevados flujos de caja. De todos modos se siguen comparando cantidades heterogéneas.
Plazo de recuperación (pay back)

Indica el tiempo necesario para recuperar la inversión o desembolso inicial con los flujos
previstos a largo de cada uno de los años de duración de la inversión. Solo tiene expresión
analítica en el supuesto en que los flujos fuesen constantes (𝑄1 = 𝑄2 = ⋯ = 𝑄), en cuyo caso,
la expresión sería:
𝐴
𝑃=
𝑄
En caso contrario, debemos sumar los flujos de caja, y si la suma no fuera idéntica al des-
embolso, se supondría que los ingresos se obtendrían de forma proporcional en el tiempo y
aplicaríamos, en el último período, una simple regla de tres.
23
Según este criterio, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de recupera-
ción más corto. Pero esto es discutible porque:
 No considera los flujos obtenidos después del plazo de recuperación.
 No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de caja obte-
nidos antes de alcanzar el plazo de recuperación. Trabaja con rentas heterogéneas.
Este método está inspirado en políticas de liquidez. Es aconsejable en mercados de alta
inestabilidad política y económica.
Métodos dinámicos (métodos financieros): VAN y TIR

Tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja, utilizando un procedimiento de actua-
lización de rentas con para homogeneizar las cantidades recibidas. Toman en consideración el
valor temporal del dinero.
Criterio del Valor Capital (VAN)

Es el descuento de los futuros flujos de caja generados por el proyecto. Método más orto-
doxo desde el punto de vista financiero.
𝑄1 𝑄2 𝑄𝑛
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + + ⋯+
(1 + 𝐾1 ) (1 + 𝐾1 )(1 + 𝐾2 ) (1 + 𝐾1 )(1 + 𝐾2 ) … (1 + 𝐾𝑛 )
𝐴: Desembolso inicial
donde �𝑄𝑖 : Flujos de caja
𝐾𝑖 : Coste de capital en el momento i
Si suponemos que la tasa de descuento es constante:
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + +⋯+
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)
Si los flujos de caja fueran constantes (𝑄1 = 𝑄2 = ⋯ = 𝑄):
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + 𝑄 · 𝑎𝑛¬𝐾
Si el proyecto fuera perpetuo:
𝑄
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 +
𝐾
Según este criterio:
 Si el VAN es positivo, el proyecto debe ser aceptado, y rechazado en caso contrario.
 Si existen varios proyectos mutuamente excluyentes, se elegirá aquel que tenga un
mayor VAN (siempre que sea positivo).
Las ventajas relativas respecto de los anteriores:
 Es un modelo dinámico que valora una firma desde la perspectiva futura de la misma.
 Tiene presente el valor temporal del dinero.
Incorpora el concepto de coste de oportunidad. Esto está incluido en el modelo a través
de la tasa de descuento (𝐾). También podemos introducir el concepto de riesgo de la empresa.
Presenta algunas limitaciones, sobre todo en referencia al coste de capital, que debe ser
determinado.
Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR)

Ofrece la rentabilidad del proyecto en términos relativos, que debe ser única e indepen-
diente del coste asumido. Si el coste de capital (𝐾) es igual a la TIR (𝑟), el VAN será:
𝑉𝐴𝑁 = 0 = −𝐴 + + + ⋯+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)
La TIR o rentabilidad del proyecto, será aquella tasa que ponga en equivalencia financiera
el desembolso inicial y los flujos de caja.
24
La inversión será efectuable siempre que se cumpla que la TIR sea superior al coste de ca-
pital, y, en el caso de comparación entre diferentes proyectos excluyentes, tendrán prioridad
aquellos que tengan mayores rentabilidades.
Suponiendo que los flujos de caja son constantes (𝑄1 = 𝑄2 = ⋯ = 𝑄) y que el proyecto
está limitado en el tiempo:
𝐴 = 𝑄 · 𝑎𝑛¬𝑟
Si la renta es ilimitada:
𝑄 𝑄
𝐴= ⟹𝑟=
𝑟 𝐴
El pay-back es el inverso de la tasa interna de retorno:
1
𝑟=
𝑃
Uno de los principales inconvenientes es su cálculo. Se recomienda el procedimiento de
prueba y error. Otro inconveniente es el denominado "Inconsistencia de la TIR”.
Comparación entre los métodos VAN y TIR

Una inversión con un VAN igual a cero tendrá una TIR igual al coste de capital (𝑟 = 𝐾). Si
el VAN es positivo, la TIR será superior al coste de capital, e inferior en caso contrario.
En inversiones simples (todas los flujos de caja salvo el desembolso inicial, son positivos),
conducen al mismo resultado.
Al ordenar proyectos, pueden conducir a resultados diferentes. El hecho diferencial es
que mientras el VAN ofrece un resultado en términos absolutos, la TIR lo determina de forma
relativa.
VAN disminuye a medida que el tipo de descuento (𝑟) o coste de capital (𝐾). La TIR es in-
dependiente del coste de capital
Intersección de Fisher, tasa de Fisher o tasa de retorno sobre el coste (𝐼𝐹 )

Tipo de descuento que igual los VAN de dos inversiones. Cuando existe alguna en el pri-
mer cuadrante, VAN y TIR pueden o no conducir al mismo criterio de jerarquización.
25
Inconsistencia de la TIR
Las inversiones se pueden clasificar desde una doble perspectiva:
• Según el sentido de sus flujos de caja:
 Inversión Simple. Aquella en el que el desembolso inicial es negativo y todos
los demás flujos de caja son positivos.
 Inversión no Simple. Cuando el desembolso inicial es negativo y alguno de los
flujos de caja también lo es.
• Según el resultado de la TIR:
 Inversión Pura. Aquella que presenta una única tasa de rentabilidad.
 Inversión Mixta. La tasa de retorno que arroja este tipo de inversión es múlti-
ple o no existe, apareciendo una relación funcional entre el coste de la inver-
sión y la rentabilidad de la misma que anula este criterio.
Toda inversión simple es siempre una inversión pura, con una única tasa de retorno. El
problema lo pueden presentar las inversiones no simples que no todas son inversiones mixtas
con inconsistencia del criterio de la TIR.
Simple No simple
pura mixta
Es una paradoja que, para determinados niveles reducidos de coste, la inversión no sea
acometible, y, sin embargo, si asumimos tasas superiores de coste, la inversión sí aparezca
como efectuable.
La explicación analítica la encontramos en el estudio de los saldos de la inversión, enten-
diendo por “saldo” la situación en que se encuentra un proyecto en un momento determina-
do:
𝑆𝑡 (𝑟) = −𝐴 · (1 + 𝑟)𝑡 + 𝑄1 · (1 + 𝑟)𝑡−1 + 𝑄2 · (1 + 𝑟)𝑡−2 + ⋯ + 𝑄𝑡
Si los saldos son negativos, 𝑆𝑡 (𝑟) < 0 , indica que el proyecto todavía no ha aportado to-
dos los rendimientos que debería ofrecer finalmente, de lo que se deriva que los próximos
flujos de caja deben ser positivos. Esta sería la situación normal o propicia para que no se pro-
dujeran problemas de inconsistencia.
Si los saldos fueran positivos estaría indicando que la inversión, en un momento interme-
dio, ya ha ofrecido más de lo que finalmente arrojará, lo que indica que los siguientes flujos de
caja serán positivos.
Una inversión es mixta cuando se dan las dos condiciones siguientes:
a. Se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el desarrollo del proyecto.
b. El saldo del proyecto en algún momento 𝑡, descontado al tipo es positivo.
Incidencia de la inflación sobre el criterio del VAN y de la TIR

Los flujos netos de caja y el coste de capital, se ven afectados por la inflación, por lo que
podemos expresarlos en términos nominales o reales
En el cálculo del VAN, todas las variables deben ser homogéneas.
Existen dos procedimientos para calcular al valor capital el efecto inflacionista:
A. Ajuste de la inflación sobre los flujos de caja
Para transformar los flujos de caja de reales a nominales:
𝑄𝑁 = 𝑄𝑟 · (1 + 𝑔)
Aplicándolo a la expresión completa del VAN, tenemos:
𝑄 · (1 + 𝑔1 ) 𝑄 · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 ) 𝑄 · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 ) … (1 + 𝑔𝑛 )
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + +
1+𝐾 (1 + 𝐾)2 (1 + 𝐾)𝑛
Y, si suponemos que la inflación permanecerá constante:
𝑄 · (1 + 𝑔) 𝑄 · (1 + 𝑔)2 𝑄 · (1 + 𝑔)𝑛
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + +
1+𝐾 (1 + 𝐾)2 (1 + 𝐾)𝑛
26
B. Ajuste de la inflación sobre la tasa de descuento

Para transformar tipos de descuento reales a nominales:
(1 + 𝐾𝑛 ) = (1 + 𝐾𝑟 ) · (1 + 𝑔)
Aplicándolo a la expresión completa del VAN, tenemos:
𝑄 𝑄
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + 2
(1 + 𝐾𝑟 ) · (1 + 𝑔1 ) (1 + 𝐾𝑟 ) · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 )
𝑄
+
(1 + 𝐾𝑟 )𝑛 · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 ) · … · (1 + 𝑔𝑛 )
El valor del VAN coincidirá se calcule en valores reales o en valores nominales
Efecto de los impuestos

La empresa se ve gravada por determinados impuestos, siendo el más característico el
Impuesto de Sociedades.
Los proyectos no son gravados directamente, pero se ven afectados indirectamente, ya
que las rentas que generan sí se verán reducidas.
La nueva expresión del VAN sería:
𝑄1 · (1 − 𝑡) 𝑄2 · (1 − 𝑡) 𝑄𝑛 · (1 − 𝑡)
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + 2
+ ⋯+
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
La tasa de retorno sería la que hace 0 la expresión anterior.
Consideraciones:
 Si algún fuera negativo, al no contribuir al beneficio, no se verían gravados por el im-
puesto. Además, no se aplicará la norma de compensación en próximos ejercicios.
 El valor residual, al no ser un flujo neto, no se vería afectado por el impuesto.
 No todos los flujos deberían verse afectados obligándonos a un filtrado previo. El im-
puesto grava flujos de renta y no de dinero. El beneficio será gravado en el año que ha
sido devengado, mientras que a efectos de valoración se computa el año que se hace
líquido.
 El método de amortización utilizado no es neutral.
3. Introducción al riesgo en las decisiones de inversión

Hace referencia a las posibles contingencias imprevisibles que puede sufrir una actividad
por la que se llega a producir una desviación entre el escenario previsto y el real.
Diferentes estados de la naturaleza según el grado de riesgo.
 Estado Cierto. Conocemos con exactitud cuál será el valor de las diferentes variables.
Estado determinista en el que el riesgo es nulo o cero.
 Estado Aleatorio (de riesgo). No conocemos el valor de las variables pero sí su proba-
bilidad objetiva. Podemos aproximar un valor esperado medio.
 Estado de Incertidumbre. No conocemos el valor de las variables ni su probabilidad.
Los proyectos se desarrollan en estado de incertidumbre, derivado de las características
del mercado actual, la elevada competencia y la globalidad de la economía.
Debemos trasladar el estado de incertidumbre a un escenario con riesgo, en el que po-
demos llegar a estimaciones racionales. El sujeto decisor debe estimar unas probabilidades a
priori o subjetivas, elaboradas a partir de su experiencia.
Cálculo del valor medio del VAN y la TIR

Si no conocemos el valor del desembolso inicial ni los flujos netos de caja, pero sí su pro-
babilidad de ocurrencia, podemos aproximar el VAN medio del proyecto (𝑉𝐴𝑁𝑀 ):
ℎ
∑ℎ𝑗=1 𝑄1𝑗 · 𝑃1𝑗 ∑ℎ𝑗=1 𝑄2𝑗 · 𝑃2𝑗 ∑ℎ𝑗=1 𝑄𝑛𝑗 · 𝑃𝑛𝑗
𝑉𝐴𝑁𝑀 = − � 𝐴𝑗 · 𝑃𝑗 + + + ⋯+
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾)2 (1 + 𝐾)𝑛
𝑗=1
27
𝑄𝑖𝑗 : Valores que pueden presentar los �lujos de caja

donde �𝑃𝑖𝑗 : Probabilidad de ocurrencia de los �ljos de caja
El es una estimación, por lo que no implica que sea el valor que se obtenga.
Si tenemos que decidir entre varios proyectos, se jerarquizarán en función de que sea
mayor el 𝑉𝐴𝑁𝑀 , siempre que presenten valores positivos.
En el caso de la 𝑇𝐼𝑅𝑀 (𝑟̅ ), es el valor que hace 0 la expresión anterior.
Se acometerán aquellas inversiones donde la rentabilidad media sea superior al coste,
𝑟̅ > 𝐾, siendo preferibles, los que presenten una mayor .
Ajuste del riesgo en los modelos de selección de inversiones

En un escenario de incertidumbre, debemos ajustar las variables al riesgo existente. Po-
demos ajustar los flujos de caja o la tasa de descuento al riesgo.
Todas las variables deben ser homogéneas.
El ajuste al riesgo en los flujos de caja se realiza a través de coeficientes de riesgo (𝛼), que
se derivan de las curvas de indiferencia del sujeto inversor en la comparación entre los valores
con riesgo y sin riesgo. El flujo sin riesgo (𝑄) es aquel valor cierto que tiene la misma conside-
ración para el inversor que el valor con riesgo (𝑄𝑟 ), que tiene un valor estimado mayor pero
puede sufrir distorsiones y ser diferente al real.
𝑄
𝑄𝑟 · 𝛼 = 𝑄 ⟹ 𝛼 =
𝑄𝑟
El coeficiente de riesgo estará comprendido entre 0 ≤ 𝛼 ≤ 1 , y cuanto menor sea, mayor
será el riesgo asumido (siendo 1 el riesgo mínimo, y 0 el máximo)
Cada flujo tiene su propio coeficiente, ya que el riesgo es diferente, incrementándose, a
medida que nos alejamos en el tiempo, ya que las previsiones son más complicadas.
𝛼1 ≥ 𝛼2 ≥ ⋯ ≥ 𝛼𝑛
La expresión del será:
𝛼1 · 𝑄1𝑟 𝛼2 · 𝑄2𝑟 𝛼𝑛 · 𝑄𝑛𝑟
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + 2
+⋯+
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
La tasa de descuento deberá ser una tasa sin riesgo, homogeneizando las variables. El
desembolso inicial no se ve afectado porque es una variable determinista.
La otra alternativa es el ajuste del riesgo en la tasa de descuento. El nuevo escenario obli-
ga a aplicar una prima (𝑝) de riesgo al coste de los recursos implicados:
𝐾𝑟 = 𝐾 + 𝑝
Este ajuste, es único y general para todo el proyecto:
𝑄1𝑟 𝑄2𝑟 𝑄𝑛𝑟
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + 2
+ ⋯+
(1 + 𝐾𝑟 ) (1 + 𝐾𝑟 ) (1 + 𝐾𝑟 )𝑛
Los flujos empleados son flujos con riesgo, ya que la tasa utilizada incluye este factor.
El valor del de un proyecto con riesgo debe equivaler al obtenido sin riesgo. De este hecho
se desprende la siguiente igualdad:
(1 + 𝐾)𝑡
𝛼𝑡 =
(1 + 𝐾𝑟 )𝑡
Comparando el coeficiente en dos períodos, analizando su evolución temporal:
𝛼𝑡+1 1+𝐾
= = 𝛼1
𝛼𝑡 1 + 𝐾𝑟
4. Análisis de sensibilidad en los proyectos de inversión

El efecto del riesgo genera un importante grado de incertidumbre sobre el valor de las va-
riables. Siempre existirá la posibilidad de que se produzcan diferencias entre la previsión y el
dato real. Cuando estas diferencias nos benefician el impacto no será negativo; éste surge en
cuando la evolución sea más desfavorable.
28
Debemos analizar el intervalo de valores para los que una variable hace que el VAN siga
siendo positivo, estando el resto correctamente estimados. Este tipo de análisis se conoce
como análisis de sensibilidad.
El análisis se realiza de forma individualizada para cada una de las variables.
Variaciones en el Desembolso Inicial

El 𝑉𝐴𝑁 de un proyecto será positivo siempre que el desembolso inicial sea inferior a la
suma de los flujos de caja descontados:
𝐴< + 2
+ ⋯+
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
No será inferior a 0, ya que los inversores no reciben dinero por acometer un proyecto.
El intervalo de variación del desembolso para el cual el resultado del es positivo:
�0; + 2
+ ⋯+ �
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
Variaciones en los Flujos de Caja

Para cualquier flujo de caja el 𝑉𝐴𝑁 será positivo siempre que se cumpla:
𝑄1 𝑄2 𝑄𝑡−1 𝑄𝑡+1 𝑄𝑛
𝑄𝑡 > �𝐴 − − − ⋯− − − ⋯ − � · (1 + 𝐾)𝑡
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑡−1 (1 + 𝐾)𝑡+1 (1 + 𝐾)
Este será el extremo inferior, ya que cuanto mayor sea la renta, mayor será el 𝑉𝐴𝑁. Por lo
tanto, como no se puede imponer un límite superior:
𝑄1 𝑄2 𝑄𝑡−1 𝑄𝑡+1 𝑄𝑛
��𝐴 − − 2
− ⋯− 𝑡−1
− 𝑡+1
− ⋯− � · (1 + 𝐾)𝑡 ; ∞�
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
Variaciones en el Tipo de Descuento

A medida que aumenta la tasa de descuento el disminuye hasta llegar a una tasa que lo
anula (𝑟). El será positivo siempre que se cumpla que el tipo de descuento sea menor que la
rentabilidad de la inversión (𝐾), siendo su intervalo:
[0; 𝑟]
5. El valor residual
Es el valor que puede ser recuperado al vencimiento del proyecto de inversión con su ven-
ta. Debemos realizar algunas consideraciones:
 El valor residual no debe ser gravado por el impuesto de sociedades, al no ser una
renta neta.
 Se encuentra retenido por la inversión, hasta el final de la vida de la misma, pero su
valor no dependerá del riesgo del proyecto. Sí habría, que tener en cuenta la inflación.
El 𝑉𝐴𝑁, con impuestos, incluyendo esta variable, vendrá aproximada por:
𝑄1 · (1 − 𝑡) 𝑄2 · (1 − 𝑡) 𝑄𝑛 · (1 − 𝑡)
𝑉𝐴𝑁 = 𝐴 + + 2
+ ⋯+ + 𝑉𝑅
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
Si incorporamos al análisis el efecto de la inflación:
𝑄1 · (1 − 𝑡) 𝑄2 · (1 − 𝑡)
𝑉𝐴𝑁 = −𝐴 + + 2
(1 + 𝐾) · (1 + 𝑔1 ) (1 + 𝐾) · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 )
𝑄𝑛 · (1 − 𝑡)
+ 𝑛
(1 + 𝐾) · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 ) · … · (1 + 𝑔𝑛 )
𝑉𝑅
+ 𝑛
(1 + 𝐾) · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 ) · … · (1 + 𝑔𝑛 )
6. Consideraciones sobre el concepto de cash-flow

El cash flow, es la diferencia entre las entradas y salidas de caja.
Podemos determinar distintos tipos de flujos de caja según el estudio que deseemos reali-
zar de la empresa.
29
Free Cash Flow (FCF; Cash Flow Libre o Flujo de Fondos Libres)
Es el flujo generado por la empresa en sus operaciones después de impuestos, sin tener
en cuenta el endeudamiento de la firma.
Beneficio después de impuestos

+ Amortización
– Aumento de NOF
– Aumento de gastos amortizables
– Inversiones en activos fijos
+ Intereses multiplicados por (1 − 𝑡), ajustándolos al impuestos de sociedades
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
= FREE CASH FLOW
Donde NOF son las necesidades operativas de fondos:

NOF = Tesorería + Deudores + Inventarios − Proveedores
Es el más utilizado para la valoración de compañías ya que, no tiene en cuenta su estruc-
tura financiera, centrando su análisis en el ámbito de explotación de la empresa.
Este tipo de flujo, debe descontarse por el coste de capital medio ponderado después de
impuestos (𝐾 �0 ), o WACC (Weighted Average Cost of Capital):
𝑆 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑖 · (1 − 𝑡)
�0 =
𝐾
𝑆+𝐷
𝑆: Valor de mercado de los fondos propios
⎧𝐷: Valor de mercado de las deudas
⎪
donde 𝐾𝑒 : Coste de los fondos propios
⎨𝐾 : Coste de las deudas
⎪ 𝑖
⎩𝑡: Tasa impositiva
La expresión del descuento, asumiendo que las tasas son constantes será:
𝐹𝐶𝐹1 𝐹𝐶𝐹2 𝐹𝐶𝐹𝑛
𝑉𝐴𝑁 = 𝐴 + + +⋯+
� �
(1 + 𝐾0 ) (1 + 𝐾0 )2 �0 )𝑛
(1 + 𝐾
Cash Flow disponible para los accionistas (CFA)

Es el flujo de fondos disponibles para los accionistas. Se obtiene como el anterior, pero
teniendo en cuenta la deuda: intereses (𝐹), la deuda amortizada y la nueva deuda (Δ𝐷).
Beneficio después de impuestos
+ Amortización
– Aumento de NOF
– Devolución de deuda
+ Aumento de deuda
– Aumento de gastos amortizables
– Inversiones en activos fijos
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
= Cash Flow disponible para los accionistas
Comparando el proceso de cálculo de los FCF y los CFA, obtenemos la siguiente relación:
𝐹𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝐴 + 𝐹 · (1 − 𝑡) + Δ𝐷
Al considerar la parte financiera de la empresa y, por lo tanto su apalancamiento, estamos
analizando los flujos de caja que se generan para sus propietarios, es decir, accionistas. Por
ello, la tasa de descuento que se utilizará será el coste de capital propio, 𝐾𝑒 .
Por lo tanto, el descuento responderá a la expresión:
30
𝐶𝐹𝐴1 𝐶𝐹𝐴2 𝐶𝐹𝐴𝑛

𝑉𝐴𝑁 = 𝐴 + + + ⋯ +
(1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 )2 (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
Capital Cash Flow (CCF)

Es la suma de los fondos generados por la empresa para los accionistas (𝐶𝐹𝐴) y para los
acreedores (𝐹𝐶𝐷 ). El cash flow para los acreedores se compone de los intereses recibidos me-
nos incrementos de deuda:
𝐶𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝐴 + 𝐹𝐶𝐷 = 𝐶𝐹𝐴 + 𝐹 − Δ𝐷
La tasa de descuento aplicable a este tipo de flujo será el coste de capital medio pondera-
do después de impuestos, 𝐾 �0 , o (Weighted Average Cost of Capital Before Taxes):
𝑆 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑖
𝐾�0 =
𝑆+𝐷
La expresión del será:
𝐶𝐶𝐹1 𝐶𝐶𝐹2 𝐶𝐶𝐹𝑛
𝑉𝐴𝑁 = 𝐴 + + +⋯+
(1 + 𝐾�0 ) (1 + 𝐾 �0 )2 (1 + 𝐾�0 )𝑛
31
32
Tema 4. Análisis económico-financiero, rentabilidad y coste de

capital
1. Introducción
Todo directivo debe coordinar de forma óptima la inversión y la financiación.
El correcto desarrollo de estas tareas llevará a una gestión eficiente de los recursos, que
deberá ser adecuadamente valorada atendiendo al análisis económico- financiero.
Se hace preciso, un estudio de las variables básicas, como son la liquidez, la solvencia y la
rentabilidad. Es importante conocer la estructura de las masas patrimoniales y los documentos
contables, así como su relación con los indicadores básicos mencionados.
2. Análisis económico-financiero
Estructura del balance
Es un estado financiero contable que refleja la situación patrimonial de la empresa en un
momento concreto (generalmente, a 31 de diciembre). Está compuesto por el activo y el pasi-
vo, es decir, las inversiones y los fondos que las han financiado.
El activo representa los bienes y derechos de la empresa, y se estructura según un criterio

de liquidez. Los componentes del inmovilizado (activo a largo plazo) se van depreciando, por lo
que se deben amortizar coherentemente. El activo a corto plazo no se deprecia, pero como su
valor puede mermarse, se dotarán provisiones.
El pasivo (patrimonio, deudas y obligaciones) está ordenado bajo un criterio de exigibili-
dad.
Los fondos propios representan recursos financieros no exigibles, aunque deberán ser
remunerados. Distinguimos:
 Capital Social. Recursos que se originan por la aportación directa de los socios.
 Reservas. Se constituye con los beneficios generados por la compañía y no distribui-
dos.
Los recursos ajenos, representan las deudas u obligaciones de la empresa con terceros. Se
clasifican en deudas a corto plazo (inferior a 1 año) y deudas a largo plazo.
Cada una de las partidas del pasivo, presenta unas características y unos costes diferen-
tes, hay que evaluarlas para elegir la mejor alternativa.
33
Ratios financieras
Son coeficientes que muestran la relación entre variables de la empresa cuya compara-
ción ofrece información relevante sobre la misma. Nos permiten estudiar la situación financie-
ra desde tres puntos de vista:
 Liquidez: Capacidad para hacer frente a las deudas y obligaciones a corto plazo.
 Solvencia: Capacidad para hacer frente a sus obligaciones y deudas en general.
 Rentabilidad: Capacidad para generar resultados por cada unidad monetaria que se ha
invertido.
Las ratios deben compararse con:

 Ratios de la misma empresa en otros momentos para estudiar su evolución.
 Ratios presupuestados por la empresa para un determinado período.
 Ratios de tipo sectorial.
 Ratios de las principales empresas competidoras.
Ratios de liquidez
Analizan la posibilidad de poder hacer frente a las obligaciones y deudas a corto plazo.
Ratio de liquidez (general)

Muestra cuántas unidades monetarias están disponibles en la tesorería, o bien pueden ser
realizables en dinero a corto plazo, que tenemos en nuestro activo, por cada unidad monetaria
que tenemos comprometida en deudas y obligaciones a corto plazo.
Activo circulante
Ratio de Liquidez =
Exigible a corto plazo
Prueba del ácido (“acid test ratio” o “quick ratio”)

Relaciona la parte del activo circulante disponible y aquél de disponibilidad casi inmediata
con las deudas a corto plazo.
Activo circulante − Existencias
Acid-test Ratio =
Ratio de tesorería
Mide la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus compromisos de pago a corto
plazo con los recursos líquidos disponibles.
Disponible
Ratio de tesorería =
Ratios de solvencia
Capacidad para afrontar los pagos que generan las obligaciones contraídas en los momen-
tos temporales fijados.
Ratio de solvencia total

Compara el activo real de la empresa con el pasivo exigible (a corto y a largo plazo) con el
fin de medir la capacidad para hacer frente a la deuda total contraída. El resultado debe ser
superior a la unidad, pues, de no serlo, la empresa estaría en situación de quiebra.
Activo total
Ratio de solvencia =
Pasivo Exigible Total
Ratio de cobertura de los fondos propios

Indica la parte del inmovilizado que está financiada con recursos propios.
Fondos propios
Ratio de cobertura de fondos propios =
Inmovilizado neto
34
Ratio de cobertura de los recursos permanentes

Indica cómo está financiado el inmovilizado. Debe tomar un valor superior a la unidad.
Recursos Permanentes
Ratio de cobertura de recursos permanentes =
Inmovilizado neto
Ratio de financiación de activo circulante
Es la inversa de la ratio de liquidez total, nos indica qué parte del activo circulante está fi-
nanciado con exigible a corto plazo.
Pasivo circulante
Ratio de �inanciación activo circulante =
Activo circulante
3. Rentabilidad
Es un concepto financiero básico que complementa en el análisis económico-financiero a
la liquidez y solvencia convirtiéndose en un indicador esencial para determinar si la empresa
está cumpliendo con su objetivo: maximizar el valor de la empresa para sus accionistas.
Hay dos vías para mejorar la rentabilidad:
 Maximizando los beneficios.
 Minimizando la inversión.
Este concepto genérico, puede adoptar múltiples formas según las variables que utilice-
mos en la comparación, siempre y cuando sean homogéneas y ofrezcan una comparativa lógi-
ca. La rentabilidad por dividendos sería:
Dividendos
Rentabilidad por dividendos =
Capital social
Hay determinadas ratios de rentabilidad que deben estar presentes en cualquier análisis.
Entre ellos, la rentabilidad de la empresa (𝑟), medida como relación entre el beneficio (𝐵) y el
activo total (𝐴).
𝐵
𝑟=
𝐴
Nos ofrece la tasa de rendimiento obtenida de forma global.
Si multiplicamos y dividimos la expresión de la rentabilidad de la empresa por la cifra de
ventas o cifra de negocio (𝑁), y desagregamos:
𝑁 𝐵
𝑟 = · = Rotación · Margen
𝐴 𝑁
Siendo:
 Rotación. Ratio contable que indica la movilidad o circulación del activo. Expresa
cuantas veces en un período el activo ha sido renovado en el desarrollo del proceso
productivo.
 Margen. Porcentaje del negocio que se convierte en beneficios.
Estas cifras pueden desagregarse siguiendo el sistema du Pont:
35
Tipos de rentabilidad: Económica y Financiera

Existen distintas acepciones de la tasa de rendimiento según la perspectiva o variables
que estudiemos.
Rentabilidad Económica (𝑹𝑬 )

Es la tasa de rendimiento generada por los activos de la empresa en su actividad producti-
va o recurrente, sin tener en cuenta la estructura financiera de la compañía. Compararemos el
beneficio bruto (antes de intereses e impuestos) con el activo total:
𝐵𝐵
𝑅𝐸 =
𝐴
Rentabilidad Financiera (𝑹𝑭 )
Influirá decisivamente la estructura financiera, así como los costes que se deriven de las
diferentes fuentes de financiación.
Incluiremos el Beneficio Neto (después de intereses e impuestos) o del accionista. Para
ser coherente incluirá los fondos propios (𝐹𝑃):
𝐵𝑁
𝑅𝐹 =
𝐹𝑃
Relación entre Rentabilidad Económica y Financiera
La relación existente entre ellas es directa.
𝐷
𝑅𝐹 = 𝑅𝐸 + (𝑅𝐸 − 𝐾𝑖 ) ·
𝑆
De esta fórmula deducimos:
• Si 𝑅𝐸 > 𝐾𝑖 , cuanto mayor es el endeudamiento de la empresa, representado por el
coeficiente de endeudamiento o Leverage (𝐷/𝑆), mayor es 𝑅𝐹 . Es decir, cuánto más se
endeude la empresa mayores ganancias obtendrán los propietarios (efecto apalanca-
miento).
• Si 𝑅𝐸 < 𝐾𝑖 , cuanto mayor sea el ratio de endeudamiento de la empresa (𝐷/𝑆), menor
será la 𝑅𝐹 . Podría considerar aumentar los fondos propios en relación a los ajenos.
Estas consecuencias no son del todo lineales. No se han tenido en cuenta los impuestos, y,
si aumentamos el endeudamiento más de lo debido, el coste de las deudas aumenta al incre-
mentarse el riesgo de la empresa.
4. Costes de capital
Partiremos de dos supuestos que nos permitirán aproximar el valor de los costes a través
de un modelo coherente:
1. La empresa mantiene, de forma continuada, la misma estructura financiera. Esto su-
pone que el coeficiente de endeudamiento permanece constante y, no se altera su
riesgo financiero.
2. La empresa mantiene una política de dividendos también constante.
Coste de las deudas

Utilizaremos como referencia una obligación, como elemento representativo de deuda,
que nos permitirá valorar financieramente el comportamiento de esta fuente financiera.
La expresión analítica debe igualar el montante de la deuda (𝑀), solicitada por la empre-
sa, con el pago periódico de intereses (𝐹𝑖 ) y la devolución del principal (𝑀), descontados por el
coste de la deuda (𝐾𝑖 ) en el momento actual:
𝐹1 𝐹2 𝑀
𝑀= + + ⋯+
(1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 )2 (1 + 𝐾𝑖 )𝑛
Cuando 𝐹1 = 𝐹2 = ⋯ 𝐹𝑛 = 𝐹:
𝑀
𝑀 = 𝐹 · 𝑎𝑛¬𝐾𝑖 +
(1 + 𝐾𝑖 )𝑛
36
Otra forma de presentarse es suponer que los pagos periódicos no incluyen únicamente
intereses, sino también una parte del capital que se va devolviendo de forma continuada en el
tiempo:
𝐶𝐴1 𝐶𝐴2 𝐶𝐴𝑛
𝑀= + 2
+ ⋯+
(1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 )𝑛
Donde 𝐶𝐴𝑖 representa los pagos periódicos de los respectivos intereses y de la devolución
de la deuda.
Como partimos de la hipótesis de que el nivel de endeudamiento en la empresa se man-
tiene constante obligaría a la compañía a volver a endeudarse por la misma cantidad que
amortiza la deuda existente. Al hacerse cíclico, llegaríamos a una renta perpetua, de intereses
constantes:
𝐹 𝐹
𝑀 = ⟹ 𝐾𝑖 =
𝐾𝑖 𝑀
El coste de las deudas viene determinado por la relación entre los intereses soportados y
el total de deuda que hemos asumido.
Cuando adquirimos o asumimos deuda, el procedimiento conlleva una serie de costes
administrativos y de gestión, conocidos como gastos y descuentos o comisiones (𝐺). Son asu-
midas por la persona que se endeuda:
Montante Final = Montante (𝑀) − Gastos y Descuentos (𝐺)
Siendo:
𝐹1 𝐹2 𝑀 𝐹
𝑀−𝐺 = + 2
+ ⋯+ 𝑛
⟹ 𝐾𝑖 =
(1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 ) (1 + 𝐾𝑖 ) 𝑀−𝐺
Tampoco hemos tenido en cuenta los aspectos fiscales de esta fuente financiera. Los in-
tereses derivados de las deudas tienen una deducción fiscal en el impuesto de sociedades.
Deducimos de los intereses el importe en concepto de ahorro de impuestos:
𝐼 · (1 − 𝐹)
𝐾𝑖′ =
𝑀
A partir del coste de las deudas podemos obtener el nuevo coste, corregido por la fiscali-
dad, multiplicando por uno menos el tipo impositivo.
Las compañías no suelen tener un único tipo de deuda sino que combinan distintas for-
mas de endeudamiento cada una de las cuales tiene condiciones diferentes. Para calcular el
coste de las deudas, la forma más sencilla es calculando su coste medio como el cociente de
dividir los intereses pagados por el total de las deudas a lo largo del año entre el montante
global de las deudas.
Coste de las acciones

Los conceptos de coste y rentabilidad pueden considerarse sinónimos, utilizando uno u
otro en función del punto de vista desde el que analizamos la operación. Así, la rentabilidad
que el accionista consigue de un título equivale al coste que la empresa debe soportar por
dicha acción en concepto de retribución al propietario.
Para llegar a la expresión del coste de capital solo debemos tener en cuenta las aporta-
ciones directas que de él se desprenden, los dividendos, sin incluir los recursos destinados a la
autofinanciación.
𝐷1 𝐷2 𝐷𝑛 𝑃𝑡
𝑃0 = + 2
+ ⋯+ 𝑛
+
(1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 ) (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
𝑃0 : Precio actual de la acción
𝑃 : Valor de la acción en el momento de su venta
donde � 𝑡
𝐷𝑡 : Dividendos esperados en el año t
𝐾𝑒 : Coste del capital
Un accionista puede vender el título, obteniendo por la acción plusvalías, si 𝑃0 > 𝑃𝑡 , o mi-
nusvalías, si 𝑃0 < 𝑃𝑡 .
37
Como se puede vender infinitas veces, la valoración de un título, se realiza descontando

los futuros dividendos omitiendo las sucesivas ocasiones en que es vendido.
El coste del capital propio se define como la tasa de descuento (𝐾𝑒 ) que iguala el precio
de una acción con el valor actual de los futuros dividendos.
El problema que se presenta es conocer o predecir el valor de los dividendos a lo largo de
los años. Si asumimos que los dividendos a repartir por la empresa son constantes todos los
años (𝐷0 = 𝐷1 = ⋯ = 𝐷), obtenemos una renta perpetua:
𝐷 𝐷
𝑃0 = ⟹ 𝐾𝑒 =
𝐾𝑒 𝑃0
Esta política de dividendos es aplicable en períodos no muy extensos de tiempo. Sería más
acertado suponer que los dividendos van creciendo a una tasa constante acumulativa anual
(𝑔). La nueva expresión en este caso sería y simplificando:
1 𝐷
𝑃0 = 𝐷 · ⟹ 𝐾𝑒 = + 𝑔
𝐾𝑒 − 𝑔 𝑃0
Emitir una acción conlleva un coste derivado de los procedimientos administrativos, de
gestión de la operación y las consabidas comisiones. En los modelos anteriores:
𝐷 𝐷
𝐾𝑒 = ; 𝐾𝑒 = +𝑔
𝑃0 − 𝐶 𝑃0 − 𝐶
En ambos casos, vemos que el coste de las nuevas acciones es, comparativamente, mayor
que el de las antiguas.
Coste de los beneficios retenidos

Las reservas (autofinanciación o financiación interna), se constituyen a partir de los bene-
ficios generados por las empresas que son retenidos.
Cuando estos recursos se destinan a reservas, los accionistas están perdiendo la posibili-
dad de invertirlos en otros activos. Esto es lo que se conoce como coste implícito o coste de
oportunidad. El accionista estará dispuesto a ceder su parte de los beneficios siempre que la
rentabilidad que consiga la empresa sea superior a la que podría conseguir directamente invir-
tiendo en el mercado.
Partimos de la expresión de valoración de un título en función de los dividendos, supo-
niendo éstos constantes.
𝐷
𝑃0 =
𝐾𝑒
Parte de los beneficios no se distribuye en forma de dividendos sino que se quedan en la
empresa en concepto de reservas (𝑏) que, además, son reinvertidos por la compañía para ob-
tener una rentabilidad (𝑟).
𝐷+𝑟·𝑏
𝑃0 =
𝐾𝑒
Si se hubiesen repartido beneficios, la riqueza del accionista sería 𝑃0 + 𝑏. Si se pretende
es que la riqueza del accionista no disminuya:
𝑃0′ ≥ 𝑃0 + 𝑏
es decir, sustituyendo:
𝐷+𝑟·𝑏
≥ 𝑃0 + 𝑏
𝐾𝑒
De donde se deduce que:
𝑟 ≥ 𝐾𝑒
La retención de beneficios supone un ahorro fiscal frente al reparto de dividendos. Cuan-
do el accionista recibe dividendos, tiene que tributar por ellos en el impuesto sobre la renta de
las personas físicas. El coste efectivo de los beneficios retenidos será por lo tanto
𝐾𝑟 = 𝐾𝑒 · (1 − 𝑡)
38
Coste de Capital Medio Ponderado

Los recursos del pasivo financian las inversiones en activo. Los proyectos de inversión no
se financian con una sola fuente. Todos los recursos disponibles por la empresa son utilizados
para la financiación global de los elementos del activo.
Es aconsejable el cálculo de un coste único para la sociedad. Esta tasa viene definida en
función de los costes que asumimos por los distintos elementos de financiación presentes en
nuestro pasivo, calculando entre ellos una media. Dicho promedio debe ser corregido y ponde-
rado conforme a la realidad financiera de la firma y al peso relativo de cada una de las fuentes.
Esto es lo que se conoce como el Coste de Capital Medio Ponderado.
Su expresión analítica es:
𝑆 𝐷
𝐾0 = 𝐾𝑒 · + 𝐾𝑖 ·
𝑆+𝐷 𝑆+𝐷
𝐷: Valor de la deuda
⎧𝑆: Valor de los recursos propios
⎪
donde 𝑉: Valor de la empresa (𝑆 + 𝐷)
⎨𝐾𝑒 : Coste del capital propio
⎪
⎩𝐾𝑖 : Coste del capital ajeno
Esta tasa no sólo tiene en cuenta los costes de las diferentes fuentes de financiación, sino
también el riesgo que asume la empresa por estar endeudada en mayor o menor medida.
Si tenemos en cuenta el aspecto fiscal:
𝐶𝑆 𝑅 𝐷
𝐾0 = 𝐾𝑒 · + 𝐾𝑒 (1 − 𝑡) · + 𝐾𝑖 · (1 − 𝑡 ′ ) ·
𝑆+𝐷 𝑆+𝐷 𝑆+𝐷
𝐶𝑆: Valor del capital social
𝑅: Valor de las reservas
donde �
𝑡: Tasa del IRPF
𝑡′ : Tasa del impuesto de sociedades
El coste medio ponderado se puede también expresar en función del coeficiente de en-
deudamiento (𝜃), que se define como la relación existente entre los recursos ajenos y el pasivo
total de la empresa:
𝐷 𝐷
𝜃= =
𝑆+𝐷 𝑉
Definimos el coste medio ponderado como:
𝐾0 = 𝐾𝑒 · (1 − 𝜃) + 𝐾𝑖 · 𝜃
39
40
Tema 5. . Inversión en activo fijo y circulante
2. Característica de la actividad de inversión y cuestiones básicas

Las características de la inversión han sido objeto de estudio por diversos autores.
Toda inversión tiene asociada la renuncia al uso del capital invertido en el momento ac-
tual, a cambio de un flujo futuro que presumimos positivo, incorporándose a nuestro activo,
cuya naturaleza contable es el bien o el derecho en el que se materializa la inversión.
Entre los factores de los que depende una inversión en un período, destacamos:
1. El stock de capital que se utilizaba en el período anterior.
2. El tipo de interés de mercado.
3. De las ventas o expectativas de la cifra de negocios que se esperan (en términos agre-
gados, el PIB)
4. De la liquidez prevista.
Si la diferencia de capital entre dos momentos temporales fuese positiva, nos enfrenta-
mos ante un proceso inversor que genera capital; en caso contrario estaríamos ante un con-
sumo de capital o de descapitalización.
La depreciación (𝐷𝑒𝑝) es la diferencia en el análisis de la inversión bruta (𝐼𝐵) y la inversión
neta (𝐼𝑁):
𝐼𝐵 = 𝐼𝑁 + 𝐷𝑒𝑝
La inversión se asocia a unas expectativas de beneficio futuro que, cuando se convierten
en un hecho contable, se contabiliza en el activo del balance de situación.
3. Clasificación de las inversiones

1. En función del plazo:
 A corto plazo. Horizonte temporal es inferior al año.
 A largo plazo. Horizonte temporal es superior al año.
2. En función de la relación existente con otras inversiones:
 Complementarias. Si la ejecución de una de ellas condiciona el resto.
 Sustitutivas. Cuando su realización, puede considerarse como opción a la realiza-
ción de las otras.
 Independientes. En primera instancia, pueden emprenderse simultáneamente.
 Mutuamente excluyentes. No pueden conciliarse. Si se elige una, la otra ha de
quedar descartada.
3. En función de la finalidad de la inversión:
 Especulativa: cuando su objeto es conseguir una ganancia instantánea.
 Cobertura de una posición de riesgo futuro. Su finalidad estriba es minorar los
riesgos que genera otra posición (p.ej.,. Los instrumentos financieros derivados).
 Inversión propiamente dicha. Activos materiales, recursos humanos o financieros,
necesarios para la actividad ordinaria de la firma.
4. En función del objeto:
 De renovación o reemplazo. Para sustituir un equipo que se considera obsoleto.
 De expansión. Se llevan a cabo por un previsible incremento de la demanda.
 De modernización. Para mejorar un producto actual o por exigencias del lanza-
miento de otros nuevos.
 Estratégicas. Para consolidar y reafirmar la posición de la empresa en el mercado.
5. En función de los flujos financieros:
 Inversiones con un solo pago y un solo cobro.
 Inversiones con varios pagos y un solo cobro.
 Inversiones con un solo pago y vanos cobros.
 Inversiones con varios pagos y varios cobros.
41
4. La inversión en activo fijo

Es aquella parte del activo que comprende todos los bienes y derechos que se distinguen
por su atributo de permanencia. Esta parte del activo, configura la actividad principal de la
empresa debido a que ostenta la capacidad de producir los bienes y servicios que comercia.
La empresa se enfrenta al proceso de decisión a largo plazo.
Características de la inversión en activo fijo

Plantea un problema de selección de inversiones. La secuencia lógica sería programar que
tecnología es precisa implementar y posteriormente elegir el activo fijo. Se tratan de las inver-
siones de mayor significación en la actividad empresarial.
La duración del activo fijo suele ser inferior a la duración de la actividad empresarial.
Constituyen una inversión de renovación o reemplazamiento, lo que supone que al final
de su vida debemos introducir un nuevo equipo para continuar la actividad de la empresa.
Debemos incorporar al proceso decisor en materia de activo fijo las variables duración,
amortización y mantenimiento.
La inversión en activo fijo viene condicionada por:
 El sector al que pertenece y la dimensión de la empresa.
 La estructura económica-financiera de la empresa.
 El proceso de renovación del equipo.
 Aspectos operativos de la inversión tales como:
 El grado de envejecimiento del equipo que se trata de sustituir.
 El nivel de utilidad que se espera conseguir.
 El importe del equipo.
 Las fórmulas de pago que se establezcan.
 Los rendimientos que se desean alcanzar.
 El sistema de amortización.
 Aspectos externos: política fiscal respecto a las amortizaciones, IPC, etc.
Renovación del activo fijo

Partimos de la hipótesis según la cual la duración del activo fijo se considera inferior a la
duración de la empresa (que consideramos permanente). Nos obliga a definir la vida útil, la
vida técnica y la vida económica del activo fijo.
La vida técnica se define como el periodo de tiempo en que el bien funciona normalmente
en plenitud de sus características técnicas y físicas. Es su duración potencial que puede prolon-
garse con mayores gastos y asumiendo una inferioridad respecto a equipos más modernos y
tecnológicamente más avanzados.
Vida útil, es el período temporal en que el activo fijo está facultado para prestar un servi-
cio en condiciones técnicas y económicas adecuadas. Entre los factores más relevantes que
influyen en la vida útil podemos resaltar:
 La forma en que se produce su depreciación.
 El estado de conservación en que se encuentra así como los gastos que comporta su
mantenimiento.
 Las posibilidades de financiación que encuentra la empresa para sustituirlo por otro
que dé prestaciones similares.
 Las expectativas del mercado de productos a los que el bien está sirviendo.
 El grado de desarrollo de los fabricantes del bien de equipo en cuestión.
 Las propias expectativas que tiene la empresa sobre la conveniencia o no de invertir.
La vida económica o vida óptima, sería aquella para la que se hace máximo el valor actua-
lizado de la corriente de ingresos y gastos que genera.
42
Un modo inicial de seleccionar la inversión en un activo fijo es determinar el valor actuali-

zado de los ingresos y gastos (entendidos como inputs y outputs materializados) que generará
a lo largo de su vida.
𝐼1 − 𝐺1 𝐼2 − 𝐺2 𝐼𝑛 − 𝐺𝑛 𝑅𝑛
𝑉𝑖 = −𝐴 + + + ⋯ + +
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾)2 (1 + 𝐾)𝑛 (1 + 𝐾)𝑛
⎧𝐼 : Ingresos en cada periodo
⎪𝑖
donde 𝐺𝑖 : Gastos en cada periodo
⎨𝐾: Coste de capital o tipo de descuento
⎪
⎩𝑅𝑛 : Valor residual o de enajenación
Si tuviéramos que elegir el momento óptimo de la renovación sería aquel período en el
que la expresión adquiere un mayor valor.
El conjunto de activos fijos necesarios para dar continuidad a la actividad empresarial. De-
termina el estudio de toda la serie de reemplazamientos que la empresa hace a lo largo de su
vida, indefinida, cuando sustituye un equipo por otro, con la finalidad de obtener la maximiza-
ción de la utilidad de la serie de renovaciones.
Si llamamos 𝐶𝑖 , al valor actual de la cadena o serie de equipos, cuyo valor actualizado es
𝑉𝑖 , y suponemos que el equipo una vez agotada su vida útil, será sustituido por otro bien con
idénticas características (𝑉1 = 𝑉2 = ⋯ = 𝑉𝑛 ), tanto productivas como financieras, entonces
puede escribirse, tras simplificar la cadena de renovaciones:
(1 + 𝐾)𝑛𝑖
𝐶𝑖 = 𝑉𝑖 · � �
(1 + 𝐾)𝑛𝑖 − 1
Si asumimos que el nuevo equipo que se adquirirá en la renovación no será idéntico,
(𝑉1 ≠ 𝑉2 ≠ ⋯ ≠ 𝑉𝑛 ) , no podremos asumir la continuidad del valor en el tiempo:
𝑉2 𝑉3
𝐶𝑖 = 𝑉1 + 1·𝑛
+ +⋯
(1 + 𝐾) 𝑖 (1 + 𝐾)2·𝑛𝑖
De esta forma, no solo determinamos el valor de las renovaciones sino el momento ópti-
mo para ello.
Otro modelo aplicable es el conocido como Modelo del Mínimo Adverso. Éste incluye un
nuevo concepto debido a Terborgh, conocido como inferioridad del servicio que se identifica
con las razones por las que un equipo debe ser renovado teniendo en cuenta no sólo su estado
de funcionamiento sino el fenómeno de la obsolescencia.
Terborgh distingue dos tipos de costes:
1. Costes que crecen a medida que la duración del equipo es mayor: mantenimiento, re-
paración, inferioridad de servicio (coste de oportunidad por utilizar un equipo obsole-
to). El coste de inferioridad de servicio será igual al desgaste más la obsolescencia.
2. Costes que se reducen a medida que es mayor la duración del equipo como las amorti-
zaciones.
La duración óptima, es aquella para la cual es mínimo el coste total, tras sumar los costes
crecientes y los decrecientes. Al coste total mínimo se le denomina mínimo adverso.
Las hipótesis fundamentales son:
 El futuro es la extensión del presente. Se concibe en constante evolución.
 La tecnología no sólo exige reemplazar un bien por otro no idéntico, sino incluso me-
jor o más avanzado.
 Los activos fijos se deprecian por el transcurso del tiempo. Un activo fijo más moder-
no proporciona mejores prestaciones.
 La inferioridad de servicio crece con el tiempo.
 La duración del equipo viene condicionada por la inferioridad de servicio y por las car-
gas financieras.
43
El objetivo será minimizar el coste total que estará compuesto por la suma de los costes
de inferioridad de servicio y las cargas financieras. El mínimo adverso, es el coste mínimo que
la empresa tiene que soportar por hacer uso de un determinado tipo de equipo.
Como consecuencia del progreso tecnológico, todo equipo (defender) presenta con rela-
ción al último modelo aparecido en el mercado (challenger) una inferioridad de servicio. Si no
fuera por los costes que ello supone, la empresa tendría que estar renovando continuamente
el equipo. Cuanto más tiempo tarde en hacerlo, menores serán los costes financieros pero
mayor será la depreciación por obsolescencia.
"Teoría de la Inversión" y "Análisis Coste-Beneficio"
Teoría de la inversión
Desarrollada por Schneider (1944). Supone el origen de la moderna Economía Financiera:
sintetiza los modelos de decisión de las inversiones y define la inversión en función de la co-
rriente de cobros y pagos que es capaz de generar un activo.
J. Dean en 1951 introduce el análisis conjunto del proceso de inversión y los criterios de
decisión financiera que dan lugar a la maximización del valor de la empresa. La financiación y
el análisis de las inversiones tendrán como nexo de unión el coste de capital. También se ex-
presan la inversión y financiación en términos de valor económico.
Las características generales de la “teoría de la inversión” son:
a) Parte de una hipótesis de previsión perfecta.
b) Considera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
c) Se centra plenamente en el cálculo de la economicidad (instrumento de medida de la
eficiencia de las decisiones económicas) de una inversión privada. Puede aplicarse a la
inversión pública.
d) No considera los problemas financieros de la empresa.
Análisis coste-beneficio
Estudia la relación existente entre el importe destinado a la inversión y los beneficios que
se obtienen. Se consideran tanto los beneficios privados como los sociales, por lo que habrá
que considerar los efectos de la inversión.
Supone, la utilización de los precios sombra (coste de oportunidad de los bienes), que di-
fieren del precio de mercado y de las tarifas reguladas. Es conveniente utilizarlo en el análisis
de proyectos para reflejar de manera adecuada el coste económico real de los factores utiliza-
dos y los beneficios reales de los resultados producidos para la sociedad. Los resultados pue-
den expresarse de diversas formas: TIR, VAN, relación beneficio/coste.
44
Los principios generales son los siguientes:

1. Costes y beneficios susceptibles de incluir en la inversión.
2. Criterios de valoración de costes y beneficios.
3. Tipo de interés de descuento que se adopta.
4. Estudio de las condiciones más relevantes del proceso inversor.
La función a maximizar será el valor actualizado de los beneficios menos los costes en
términos monetarios, si no existen proyectos interdependientes o mutuamente excluyentes,
se conocen las fechas de iniciación y terminación y no hay condiciones operativas (Prest y Tur-
vey). Si el valor actual de los beneficios excede al valor actual de los costes, la expresión ma-
temática será la siguiente:
𝑏1 𝑏2 𝑏𝑛 + 𝑉𝑅 𝑐1 𝑐2 𝑐𝑛
1
+ 2
+ 𝑛
> 1
+ 2
+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛
𝑏1 , 𝑏2 , … , 𝑏𝑛 : Bene�icios asociados a los años 1,2,…,n
𝑐 , 𝑐 , … , 𝑐𝑛 : Costes asociados a los años 1,2,…,n
donde � 1 2
𝑖: Tasa de descuento
𝑉𝑅 : Valor de enajenación
En el supuesto que consideremos anualidades constantes con el mismo valor para los be-
neficios y los costes, obtendríamos que 𝑏 > 𝑐.
5. La inversión en activo circulante

Características de la inversión en activo circulante
1. Liquidez. Facilidad de convertirse en efectivo sin que suponga un quebranto económi-
co dentro del ciclo de explotación (inferior a un año).
2. Recursos con capacidad financiera para hacer frente al conjunto de deberes y obliga-
ciones a corto plazo.
3. Está estrechamente relacionado con el período medio de maduración. Es el tiempo
necesario para que una unidad monetaria invertida en la adquisición de materia pri-
ma o mercadería se convierta mediante la enajenación en una unidad monetaria co-
brada.
4. La adquisición de un activo circulante también se materializa en una inversión, reco-
giéndose en el activo del balance. Se convierte en coste de producción (gasto) una vez
que se haya transformado dentro del proceso productivo o se haya enajenado.
5. Está asociado al ciclo de explotación que consta de las fases de: compra de materias
primas y almacenamiento, fabricación, venta y cobro a los clientes. En una empresa
comercial, se reduce a las fases de compra de mercaderías y posterior venta.
Elementos que componen la inversión en activo circulante

Lo desagregaremos en dos grupos, el realizable y el disponible.
El realizable, está vinculado al proceso productivo y comercial de la empresa. Están suje-
tos a una renovación continua. En una empresa industrial pueden coexistir distintas clases de
inventario: aprovisionamientos, productos en curso de fabricación y productos terminados. En
una empresa comercial se gestionaría el inventario de mercaderías.
El disponible se define como el conjunto de bienes y derechos más líquidos de que dispo-
ne el empresario o para hacer frente a las necesidades más inmediatas. Se incluyen la tesorería
y los efectos a cobrar o créditos concedidos a clientes.
La tesorería lo compone el dinero líquido que la empresa dispone para acometer que sue-
len estar en una cuenta corriente. Otra opción con menor liquidez sería un depósito a plazo
inferior a un año. La adquisición de instrumentos de renta fija, como las letras del tesoro, con
45
posibilidad de su conversión en efectivo en el mercado secundario antes de su vencimiento,

nos permiten disponer en la tesorería en activos financieros de alta liquidez.
Los efectos a cobrar (créditos concedidos a clientes) serían los menos líquidos, debido a
que es práctica habitual que se les permita pagar al contado o conceder un aplazamiento. El
derecho de cobro queda registrado mediante efectos cambiarios o en la propia factura. Si los
derechos de cobro no pueden ejercitarse se contabilizarán como clientes de dudoso cobro o
fallidos.
En épocas expansivas de la economía una tendencia frecuente es considerar que no debe
existir exceso de disponible por a su baja rentabilidad. En épocas de crisis, y particularmente la
crisis de 2008, generan restricciones crediticias por lo que el mercado valora, una posición
financiera fuerte.
Período Medio de Maduración

El proceso de explotación de la empresa o ciclo corto es el conjunto de actividades con las
que el empresario logra recuperar los recursos financieros invertidos.
Es la actividad de la empresa la que determina las fases en que podemos dividir el ciclo de
explotación.
En una empresa industrial, las fases del ciclo de explotación se subdivide en las siguientes
fases o etapas:
1. Aprovisionamiento de los factores productivos para su posterior transformación que
supondrá la inversión en activo circulante (adquisición de materias y servicios).
2. Proceso de fabricación y producción. La inversión se incorpora al proceso productivo y
se transforma en un producto semiterminados.
3. Productos terminados: gestión del almacén, comercialización y venta.
4. Conversión de los derechos de cobro al cliente en efectivo, e inicio de un nuevo ciclo.
En una empresa comercial, tendrá las siguientes fases:

1. Aprovisionamiento de mercaderías, materiales auxiliares y servicios.
2. Conversión de los derechos de cobro a! cliente en efectivo, e inicio de un nuevo ciclo.
46
Todas las empresas tendrán como objetivo disminuir la duración de su ciclo de explota-
ción, para incrementar los resultados. La técnica just in time tiene como finalidad en la gestión
de los inventarios reducir las existencias lo máximo posible.
El período medio de maduración es la duración, normalmente en días, del ciclo de explo-
tación.
La rotación cuantifica el número de veces que el saldo de una partida, en unidades mone-
tarias, se renueva a lo largo de un determinado período de tiempo que, a efectos metodológi-
cos, cuantificamos en 365 días. La calidad financiera de la partida correspondiente será mayor
cuanto mayor sea el valor de la rotación.
En forma analítica la rotación será el cociente entre un numerador que representa un im-
porte total (variable flujo o cuenta de resultados) y un denominador que cuantifica el saldo
medio (variable fondo o balance). A! representar el numerador una magnitud flujo que provie-
ne de la cuenta de resultados o estado de flujos de efectivo y el denominador una magnitud
fondo derivada del balance de situación, es conveniente utilizar los valores medios en la mag-
nitud fondo para que el resultado final sea lo más representativo y homogéneo posible.
𝐴 𝑃 𝑉 𝐶
𝑅1 = 𝑅2 = 𝑅3 = 𝑅4 =
𝑎 𝑝 𝑣 𝑐
365 365 365 365
𝑇1 = 𝑇2 = 𝑇3 = 𝑇4 =
𝑅1 𝑅2 𝑅3 𝑅4
𝑎 𝑝 𝑣 𝑐
𝑃𝑀𝑀 = 𝑇1 + 𝑇2 + 𝑇3 + 𝑇4 = 365 · � + + + �
𝐴 𝑃 𝑉 𝐶
𝑃𝑀𝑀: Periodo medio de maduración.
𝑇1 , 𝑅1 : Duración y rotación de almacenamiento de los materiales.
𝑇2 , 𝑅2 : Duración y rotación del proceso de producción.
𝑇3 , 𝑅3 : Duración y rotación de almacenamiento de los productos terminados.
𝑇4 , 𝑅4 : Duración y rotación de cobro de los créditos concedidos a clientes.
𝐴: Volumen anual de aprovisionamiento (consumo anual de materias primas).
𝑎: Stock (existencias) anual medio de aprovisionamiento (materias primas).
𝑃: Coste total del proceso de producción (excluidas las amortizaciones).
𝑝: Coste medio del stock de productos en curso.
𝑉: Valor de las ventas anuales
𝑣: Valor medio del stock de productos terminados.
𝐶: Valor de los cobros en términos anuales.
𝑐: Valor del saldo medio de los créditos comerciales concedidos..
Período Medio de Maduración Financiero

Una parte del período de maduración económico es financiado por los proveedores o su-
ministradores de los factores permitiendo el aplazamiento de los pagos a la empresa.
47
Obtenemos el Periodo Medio de Maduración Financiero deduciendo la parte financiada

por ellos (𝑇5 ):
𝑃𝑀𝑀𝐹 = 𝑃𝑀𝑀 − 𝑇5
Donde:
𝑆 365
𝑅5 = ⟹ 𝑇5 =
𝑠 𝑅5
𝑆: Valor del volumen anual de proveedores
donde �
𝑠: Valor medio del saldo de la cuenta de proveedores
Por tanto:
𝑎 𝑝 𝑣 𝑐 𝑠
𝑃𝑀𝑀𝐹 = � + + + − �
𝐴 𝑃 𝑉 𝐶 𝑆
Fondo de Maniobra
Es la capacidad que tiene una empresa de desempeñar su actividad en el corto plazo o la
parte de los recursos permanentes que sirve para financiar parte del activo circulante. Tam-
bién se llama fondo de rotación, capital circulante, capital de trabajo o working capital.
Debe ser mayor que cero, pues en caso contrario el activo fijo se financia con deudas a
corto plazo, y entonces cuando deban atenderse las obligaciones, se situaría la empresa en
una situación de quiebra técnica.
Tenemos dos fórmulas para esta región:
 Fundamentada en la estructura del capital circulante: 𝐹𝑀 = 𝐴𝑐 − 𝑃𝑐
 Fundamentada en la financiación de los recursos permanentes: FM = RP − AF
Es una especie de “colchón” de seguridad que aporta un margen en el supuesto de que las
deudas a corto plazo aumenten, sin que se ponga en peligro la solvencia de la empresa.
Relación Fondo de Maniobra y Período Medio de Maduración

Una de las formas de calcular el fondo de maniobra es en función de los pagos que resul-
tan, durante el 𝑃𝑀𝑀 (materias primas, mano de obra y gastos generales)
𝐹𝑀 = 𝐹𝑀𝑀𝑃 + 𝐹𝑀𝑇𝑅 + 𝐹𝑀𝐺𝐺
Si desagregamos el fondo de maniobra en los principales gastos de producción:
𝐹𝑀𝑀𝑃 = 𝑚 · 𝑃𝑚 · (𝑃𝑀𝑀 − 𝑡1 )
𝐹𝑀𝑇𝑅 = 𝑡 · 𝑃𝑡 · (𝑃𝑀𝑀 − 𝑡2 )
𝐹𝑀𝐺𝐺 = 𝑔 · 𝑃𝑔 · (𝑃𝑀𝑀 − 𝑡3 )
48
𝑚: Materias primas y otros aprovisionamientos consumidos en el día

⎧𝑃 : Precio medio de las materias primas
⎪ 𝑚
⎪𝑡1 : Aplazamiento en el pago de materias primas
⎪𝑡: Unidades de trabajo, en horas − hombre, incorporadas al proceso, en el día
donde 𝑃𝑡 : Precio unitario de la unidad de trabajo
⎨𝑡2 : Aplazamiento en el pago de mano de obra
⎪𝑔: Gastos generales de fabricación imputados en el día al proceso
⎪
⎪𝑃𝑔 : Coste unitario de los gastos generales
⎩𝑡3 : Aplazamiento en el pago de gastos generales
Operando en la expresión anterior obtenemos:

𝐹𝑀 = 𝑚 · 𝑃𝑚 · (𝑃𝑀𝑀 − 𝑡1 ) + 𝑡 · 𝑃𝑡 · (𝑃𝑀𝑀 − 𝑡2 ) + 𝑔 · 𝑃𝑔 · (𝑃𝑀𝑀 − 𝑡3 )
𝐹𝑀 = 𝑃𝑀𝑀 · �𝑚 · 𝑃𝑚 + 𝑡 · 𝑃𝑡 + 𝑔 · 𝑃𝑔 � − �𝑡1 · 𝑚 · 𝑃𝑚 + 𝑡2 · 𝑡 · 𝑃𝑡 + 𝑡3 · 𝑔 · 𝑃𝑔 �
La primera parte de la ecuación, se identifica con el activo circulante:
𝐴𝑐 = 𝑃𝑀𝑀 · �𝑚 · 𝑃𝑚 + 𝑡 · 𝑃𝑡 + 𝑔 · 𝑃𝑔 �
Y la segunda parte, al permitirse un diferimiento en el pago a corto plazo se clasifica co-
mo un pasivo circulante:
𝑃𝑐 = �𝑡1 · 𝑚 · 𝑃𝑚 + 𝑡2 · 𝑡 · 𝑃𝑡 + 𝑡3 · 𝑔 · 𝑃𝑔 �
De todo ello se deduce que el proceso de este modelo es el siguiente:
 Se determina el período medio de maduración de la firma, 𝑃𝑀𝑀.
 Se supone que las materias primas y otros aprovisionamientos se incorporan directa-
mente al proceso de producción.
 Se denomina 𝐶𝑑 al coste diario total a que la empresa debe hacer frente para mante-
ner el nivel de producción que exigen las ventas.
𝐶𝑑 = 𝑚 · 𝑃𝑚 + 𝑡 · 𝑃𝑡 + 𝑔 · 𝑃𝑔
La fórmula del activo circulante quedaría:
𝐴𝑐 = 𝐶𝑑 · 𝑃𝑀𝑀
El pasivo circulante es la fórmula vista más arriba, y el fondo de maniobra sería:
𝐹𝑀 = 𝐴𝑐 − 𝑃𝑐
Consideraciones sobre la liquidez

La liquidez supone el análisis de la situación económica financiera de la empresa a corto
plazo, determina la capacidad de los activos para convertirse en efectivo sin generar un que-
branto económico.
No es posible ofrecer una regla general que cuantifique cuál es la liquidez óptima.
Cuando una empresa carece de la liquidez suficiente, en última instancia, la venta forzosa
de inmovilizado puede traducirse en una solución, pero afectaría al proceso productivo.
Además esta situación suele afectar al resto de personas relacionadas con la empresa (se reti-
ran créditos, p.ej.).
El objetivo fundamental del análisis del pasivo y activo circulante es que no se produzcan
desfases en el corto plazo entre los flujos de cobros y pagos.
Una posición financiera equilibrada, no es sinónimo de la existencia de excedentes de ac-
tivos no productivos o de tesorería, al tratarse de recursos ociosos que disminuyen la rentabi-
lidad de la empresa y generan un coste, lo que originaría un uso ineficiente de los recursos.
La liquidez de una empresa depende de las siguientes decisiones:
 De inversión y desinversión.
 Sobre existencias.
 Deficiencias tradicionales que pesan en la definición de los stocks.
49
 Relativa a los procesos técnicos de producción y mantenimiento de equipos.

 Relativos a la financiación recibida o facilitada.
 Relativas a ingresos y gastos ajenos a la explotación.
 Relativas a obligaciones o pagos de intereses y de la financiación ajena.
 Derivadas de la política de estructura de capital.
 Derivadas de las obligaciones fiscales.
50
Tema 6. Aspectos fundamentales del proceso económico de la

empresa
1. Introducción
La producción consiste en un proceso de transformación que sigue unos planes organiza-
dos de actuación y según el cual las entradas de factores de producción, se convierten en los
productos finales mediante la aplicación de mano de obra, de una determinada tecnología y de
la aportación necesaria de capital.
La capacidad de la empresa para generar beneficios, se determinan en base a las variables
ingresos y gastos que se contabilizan en la cuenta de resultados y cuantifica la eficiencia en un
año de las distintas áreas funcionales.
En el apartado de gastos se distinguen dos categorías, los variables y los fijos. Los prime-
ros, dependen del nivel de ventas.
La cuenta de resultados en función de las áreas funcionales, se estructura en: resultado
operacional, financiero y extraordinario.
El resultado operacional informa sobre la capacidad de la empresa de generar beneficios
con la actividad principal. Si los beneficios no se corresponden con los del sector al que perte-
nece, significa que tiene problemas para operar en su mercado. Se calcula como la diferencia
entre los ingresos operacionales (ventas) y los gastos.
El resultado financiero está compuesto por los gastos financieros, mostrando el coste de
financiación de las operaciones de la empresa. Está intrínsecamente ligado con el nivel de en-
deudamiento.
Tipos de margen:
1. Margen bruto. Ratio de beneficio bruto de ventas, expresado como porcentaje de es-
tas.
2. Margen de explotación. Es el ratio del beneficio de explotación a ventas, expresado en
porcentaje.
3. Margen neto. Es el ratio del beneficio neto a ventas, expresado en porcentaje.
2. Productividad, economicidad y rentabilidad

Productividad
Es la relación entre la producción en un período y la cantidad de recursos necesarios para
alcanzarla:
𝑄 𝜋: Productividad
𝜋 = donde �𝑄: Valor de la producción
𝑅 𝑟: Coste de los recursos empleados
Si desagregamos el valor de la producción y el coste de los recursos empleados:
𝑄 = 𝑝1 · 𝑃1 + 𝑝2 · 𝑃2 + ⋯ + 𝑝𝑛 · 𝑃𝑛
𝑅 = 𝑓1 · 𝐹1 + 𝑓2 · 𝐹2 + ⋯ + 𝑓𝑚 · 𝐹𝑚
𝑝𝑖 : Precio unitario de los productos
⎧𝑃 : Número de unidades �ísicas de los productos
⎪ 𝑖
𝑛: Productos elaborados
donde
𝑓
⎨ 𝑖 : Coste unitario de los recursos empleados
⎪𝐹𝑖 : Número de unidades �ísicas de los recursos empleados
⎩𝑚: Recursos empleados
En la productividad podemos distinguir dos categorías:
 Productividad media. Producción en unidad de tiempo en relación a los factores em-
pleados.
51
 Productividad marginal. Aumento de producción debido al incremento de una unidad

de factor empleado.
Economicidad
Es un instrumento utilizado por las empresas de medida de las decisiones económicas y,
en particular, de las decisiones de gestión. Se fundamenta en que los ingresos globales deben
ser superiores a los gastos globales.
Distinguimos dos tipos de economicidad:
1. Economicidad estructural. Cuando analizamos la situación global de la empresa. Se
analizan los componentes generales que afectan al flujo de ingresos y costes globales
que generan el beneficio final.
𝐸𝐸 : Economicidad estructural
𝐼𝐺
𝐸𝐸 = donde �𝐼𝐺 : Ingreso global
𝐶𝐺 𝐶𝐺 : Coste global
2. Economicidad operativa. Cuando analizamos la situación parcial de la empresa ( ges-

tión de inventario, producción, comercialización, financiación, etc.).
𝐸𝑂 : Economicidad operativa
𝑃
𝐸𝑂 = donde �𝑃: Precio del producto
𝐶
𝐶: Coste del producto
Rentabilidad
Es la relación entre el beneficio obtenido y los recursos necesarios para su obtención.
𝐵 𝑅: Rentabilidad
𝑅 = donde �𝐵: Bene�icio
𝐶 𝐶: Capital invertido
Otras variantes (Morales Arce), de los conceptos relacionados con la rentabilidad desde
un punto de vista económico, son:
 Activo de explotación. Relación entre el nivel de existencias con el activo neto de la
firma.
 Activo fijo de trabajo. Cociente entre el inmovilizado de la explotación y el activo neto
total. Muestra la importancia de los activos productivos sobre los totales.
 Coeficiente del inmovilizado consumido. Relación entre la dotación para amortizacio-
nes y el volumen del inmovilizado al valor íntegro. Facilita una medida de la razonabi-
lidad destinada a la cobertura de las depreciaciones del mismo.
 Coeficiente de correlación del plazo de deuda para inversiones. Relación entre las de-
udas contraídas para financiar inversiones productivas y el volumen de exigible a pla-
zo superior a 3 años, plazo considerado como largo, que induciría a ¡os gestores sobre
la conveniencia de alterar la situación existente en su apalancamiento financiero.
 Nivel de rotación de stocks. Cociente entre el coste de compras y el valor promedio de
las existencias.
 Volumen de ingreso por unidad de capital. Relaciona los ingresos brutos de explota-
ción con el valor promedio del activo fijo afectado a la misma. Su inverso se conoce
con el nombre de ratio de capital producto.
 Coeficiente de costes fijos. Relaciona el volumen total de los costes fijos con el de los
costes totales (fijos y variables). Facilita una idea aproximada del peso de la estructura
en la firma, así como de su nivel de rigidez.
52
Otras variantes de los conceptos relacionados con la rentabilidad desde un punto de vista
financiero son:
 Rentabilidad de la financiación total. Relaciona el beneficio neto y la suma de los fon-
dos propios (capital y reservas) más el volumen de provisiones y las deudas a largo
plazo.
 Ratio de eficiencia. Relaciona los costes operativos de la firma (integrados por los gas-
tos generales y los gastos de personal) con el margen ordinario de explotación.
Relación entre Rentabilidad, Productividad y Economicidad

La economicidad mide el grado de aplicación de “principio económico”, desde el horizon-
te temporal de largo plazo y en un escenario de continuidad. La economicidad es positiva
cuando existe beneficio económico (valor superior a 1).
En cambio la rentabilidad es positiva siempre que exista beneficio. Podemos tener una
rentabilidad positiva pero con una economicidad negativa (no de forma textual sino con un
valor entre cero y uno). No obstante a toda economicidad positiva corresponde una situación
de rentabilidad positiva. Asimismo los conceptos economicidad y productividad tampoco var-
ían en el mismo sentido.
3. El punto muerto (umbral de rentabilidad, break-even point)

Es el volumen mínimo de ventas que permite absorber el importe total de los costes ge-
nerados de la empresa. Permite analizar la relación entre los ingresos generados por las ventas
y la rentabilidad de una empresa.
Partimos del beneficio económico (excluyendo los costes financieros):
𝐵𝐸 = 𝐼𝑇 − 𝐶𝑇
𝐼𝑇 , representa los ingresos totales de explotación que son el número de unidades vendi-
das (𝑉) por el precio de venta (𝑝):
𝐼𝑇 = 𝑝 · 𝑉
𝐶𝑇 son los costes totales por lo que dentro de la empresa se distinguen dos tipos de cos-
tes, los fijos y los variables. Está en función de los costes fijos y los costes variables:
𝐶𝑇 = 𝐶𝐹 + 𝐶𝑉 ⟹ 𝐶𝑇 = 𝐶𝐹 + 𝑐𝑣 · 𝑉
𝐶𝐹 : Costes �ijos (excluyendo los �inancieros)
𝐶 : Costes variables
donde � 𝑉
𝑉: Número de unidades �ísicas vendidas
𝑐𝑣 : Coste variable unitario
El punto muerto, 𝑃𝑀, es el volumen de producción tal que el beneficio económico es

igual a cero, por lo que el ingreso total es igual a coste total:
𝐶𝐹
𝑃𝑀 =
𝑝 − 𝑐𝑣
Está expresado en unidades físicas. Para obtener el 𝑃𝑀 en unidades monetarias valdría
con multiplicar por el precio de venta:
𝐶𝐹 𝐶𝐹
𝑃𝑀 = · 𝑝 ⟹ 𝑃𝑀 = 𝑐
𝑝 − 𝑐𝑣 1− 𝑣
𝑝
A 𝑝 − 𝑐𝑣 , se le denomina margen bruto unitario o margen unitario sobre el coste de ven-
tas, es decir, la contribución del beneficio a cada unidad producida.
Es positivo cuando 𝑝 − 𝑐𝑣 > 0 y cada unidad vendida cubre los costes fijos en una cuantía
igual a la diferencia entre 𝑝 − 𝑐𝑣 .
El margen bruto total será el margen unitario multiplicado por el volumen de unidades
vendidas.
53
En el eje de abscisas, se representan las unidades producidas que coinciden con las vendi-
das. En el eje de ordenadas, se representan los ingresos y los costes. Los costes fijos se repre-
sentan por una recta paralela al eje horizontal porque no dependen del volumen de ventas.
Cuando las ventas son igual a cero, los costes fijos coinciden con los totales.
El punto de corte de la recta de ingresos con la recta de costes totales nos da el punto
muerto, es decir, el punto para el cual los ingresos coinciden con los costes totales. Para volú-
menes inferiores, los costes totales superan a los ingresos y se generan pérdidas, y viceversa.
A medida que aumenta el punto muerto, aumenta el riesgo de que las ventas sean insufi-
cientes para obtener beneficios.
El análisis del punto muerto es un método que nos sirve para determinar el momento en
el que las ventas cubren la totalidad de los costes (punto de equilibrio), pero también nos
permite ver el volumen de pérdidas o ganancias cuando las ventas toman otro valor diferente
al de equilibrio.
Si conocemos cómo se distribuyen las ventas a lo largo del tiempo entonces podemos co-
nocer el tiempo necesario para alcanzar el punto muerto.
Mediante el análisis del punto muerto se puede obtener una solución de forma sencilla a
los problemas de búsqueda del óptimo de producción.
El análisis del punto muerto parte de una serie de hipótesis de trabajo que condicionan
los resultados obtenidos.
1. La variable ventas se considera en términos deterministas y no aleatorios. Para super-
ar esta limitación, se puede introducir la ley de probabilidad de la variable ventas.
2. Configuración de los ingresos y costes como funciones lineales, y no siempre es así. En
este caso la solución es más compleja.
Ratios del Punto Muerto
Índice de absorción de los costes fijos

Es el cociente entre el punto muerto, 𝑃𝑀 y la cifra de ingresos por ventas, 𝑉
𝑃𝑀
𝑟1 =
𝑉
Interesa que sea lo más baja posible al expresar las ventas necesarias para absorber los
costes fijos. Todas las variables deben ser homogéneas.
Índice de eficiencia comercial

Es el cociente entre la diferencia entre la cifra de ventas, 𝑉, y el punto muerto, 𝑃𝑀, y la ci-
fra de ventas, 𝑉.
𝑉 − 𝑃𝑀
𝑟2 =
𝑉
54
Interesa que sea lo más elevada posible al indicar las ventas que exceden del punto muer-
to. Expresa la disminución que puede producir la cifra de ventas sin que la empresa entre en la
zona de pérdidas. Todas las variables deben ser homogéneas.
Índice de seguridad de los costes variables

Es el cociente, en tanto por uno, entre el beneficio operativo o de explotación, 𝐵𝐸, y los
costes variables, 𝐶𝑣 .
𝐵𝐸
𝑟3 =
𝐶𝑣
Interesa que sea lo más alta posible debido a que el equilibrio financiero se asegura cuan-
do se elevan los costes variables. Permite aumentar los costes variables sin que se incurra en
pérdidas.
Índice de seguridad de los costes fijos

Es el cociente, en tanto por uno, entre el beneficio operativo, 𝐵𝐸, y los costes fijos, 𝐶𝐹. Su
formulación es la siguiente:
𝐵𝐸
𝑟4 =
𝐶𝐹
Interesa que sea lo más alta posible debido a que el equilibrio financiero se asegura cuan-
do se elevan los costes fijos. Permite aumentar los costes fijos sin que se incurra en pérdidas.
Punto Muerto en la producción de más de un bien

Si una empresa producen bienes tendrán incógnitas o puntos muertos.
Partimos de la expresión del punto muerto en unidades monetarias, ponderando (𝑤𝑖 ) por
el nivel de ingresos total de cada uno de los diferentes productos, sus costes variables y pre-
cios particulares, sabiendo que el coste fijo es igual para todos:
𝐶𝐹
𝑃𝑀 =
𝐶𝑣 𝐶𝑣 𝐶𝑣
�1 − 𝑃 𝑎 � · 𝑤𝑎 + �1 − 𝑃 𝑏 � · 𝑤𝑏 + ⋯ + �1 − 𝑃 𝑛 � · 𝑤𝑛
𝑎 𝑏 𝑛
A partir de esta expresión obtendremos el PM de la empresa, y podemos calcular los pun-
tos muertos individuales de cada producto:
𝑃𝑀 · 𝑤𝑛
𝑃𝑀𝑛 =
𝑃𝑛
4. Apalancamiento
Es el resultado de comparar la variación porcentual de una variable dependiente respecto
a la variación porcentual de una variable independiente. Mide la sensibilidad de una variable
dependiente frente a los cambios de otra variable independiente. Es un concepto económico
equivalente a la elasticidad.
Apalancamiento Operativo
El apalancamiento operativo actúa como una palanca que amplia los efectos de las varia-
ciones (positivas o negativas) de las ventas sobre el beneficio de explotación.
Cuando las ventas se aproximan al punto muerto, aumenta el apalancamiento operativo
Es la variación del beneficio económico como consecuencia de una variación en las unida-
des vendidas. Un apalancamiento elevado significa que una pequeña variación en las ventas,
ceteris paribus, provoca un cambio sustancial en el beneficio de explotación.
55
Si los costes fijos son elevados este apalancamiento también lo será.

El grado de apalancamiento operativo, se puede definir como el porcentaje en que varía
el beneficio de explotación derivado de un cambio de un uno por ciento en las ventas.
Δ𝐵𝐸
% en que varía el BE
𝐴𝑂 = = 𝐵𝐸
% en que varía las ventas Δ𝑉
𝑉
Sabiendo que el beneficio de explotación se define como:
𝐵𝐸 = 𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 ) − 𝐶𝐹
Partimos de la hipótesis que el precio, 𝑝, y los costes fijos, 𝐶𝐹, son constantes.
Δ𝐵𝐸 = Δ𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 )
Aplicamos este valor al apalancamiento:
𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 )
𝐴𝑂 =
𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 ) − 𝐶𝐹
El apalancamiento operativo puede ser mayor, igual o menor que uno. Sin embargo, si
partimos de !a hipótesis que 𝐵𝐸 > 0 y 𝐶𝐹 > 0, entonces 𝐴𝑂 ≥ 1
Con esta hipótesis, ante una variación de las ventas, el 𝐵𝐸 generado por los activos se
modifica en una proporción mayor o igual a 1.
Cuanto mayor sea el apalancamiento operativo mayor será el efecto de la modificación
de las ventas en la obtención del 𝐵𝐸. Cuando las ventas aumenten, el 𝐵𝐸 lo hará en una ma-
yor proporción, siendo esta relación mayor cuanto mayor sean los costes fijos. El apalanca-
miento operativo actúa como una palanca que amplia los efectos de las variaciones (positivas
o negativas) de las ventas sobre el beneficio de explotación.
El apalancamiento operativo se relaciona con el punto muerto:
𝑉
𝐴𝑂 =
𝑉 − 𝑃𝑀
Cuando las ventas se aproximan al punto muerto, aumenta el apalancamiento operativo.

Este instrumento constituye una medida del riesgo económico (riesgo operativo) porque
dado un volumen de ventas el riesgo económico aumentará a medida que el punto muerto sea
más elevado.
Cuando las ventas son inferiores al punto muerto el 𝐵𝐸 < 0
Apalancamiento Financiero
Es la variación experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación
el beneficio de explotación. Un apalancamiento elevado significa que una pequeña variación
en el 𝐵𝐸, ceteris paribus, provoca un cambio sustancial en el 𝐵𝑁.
También se le llama ratio de endeudamiento (leverage) .
Tiene en cuenta las cargas financieras generadas por los recursos ajenos.
56
Definimos el beneficio neto como:

𝐵𝑁 = 𝐵𝐸 − 𝐼
𝐵𝐸: Bene�icio neto (después de pagar los intereses)
donde �𝐵𝑁: Bene�icio de explotación (antes de intereses y de impuestos)
𝐼: Intereses de las deudas o cargas �inancieras anuales
El grado de apalancamiento financiero será:
Δ𝐵𝑁
𝐴𝐹 = 𝐵𝑁
Δ𝐵𝐸
𝐵𝐸
Cuantifica la sensibilidad del 𝐵𝑁respecto al 𝐵𝐸.
𝐵𝐸 𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 ) − 𝐶𝐹
𝐴𝐹 = ⟹ 𝐴𝐹 =
𝐵𝑁 𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 ) − 𝐶𝐹 − 𝐼
El apalancamiento financiero también puede ser negativo. Cuando 𝐼 > 𝐵𝐸, el 𝐵𝑁 y el
apalancamiento financiero serán negativos.
El apalancamiento financiero será mayor o igual que uno, cuando el 𝐵𝐸 absorba las cargas
financieras.
Cuando la rentabilidad económica esperada es superior al coste de financiación, al au-
mentar el endeudamiento se aumenta la rentabilidad financiera. Si aumenta el endeudamien-
to también se incrementa la variabilidad del 𝐵𝑁 y el riesgo financiero.
Apalancamiento total
Es la variación experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación
de las ventas. Cuando este coeficiente es elevado significa que una pequeña variación en las
ventas, ceteris paribus, provoca un cambio sustancial en el 𝐵𝑁.
Δ𝐵𝑁
𝐴𝐹 = 𝐵𝑁
Δ𝑉
𝑉
Supone combinar los efectos del apalancamiento operativo y el financiero
𝐴𝑇 = 𝐴𝑂 · 𝐴𝐹
Por tanto, el apalancamiento total también se puede expresar como:
𝑉 · (𝑝 − 𝑐𝑣 )
𝐴𝑇 =
(𝑝
𝑉 · − 𝑐𝑣 ) − 𝐶𝐹 − 𝐼
Si una empresa presenta un apalancamiento operativo elevado, tendrá un riesgo econó-
mico elevado; si tiene un apalancamiento financiero elevado tendrá un riesgo financiero ele-
vado. Combinando el riesgo económico y el financiero obtenemos el riesgo total.
5. Consideraciones sobre el riesgo

Es la posibilidad de presentación de una situación que puede afectar al desenvolvimiento
previsto de las magnitudes de un proyecto de inversión
Existen muchos tipos de riesgo:
1. Riesgo económico. Es el riesgo asumido por la empresa derivado de la política de in-
versión (estructura de su activo).
2. Riesgo de los negocios. Representa un matiz del anterior, basado en:
 Magnitudes de explotación Por alteraciones en los flujos de caja previstos o en la
tasa de incremento de los capitales.
 Magnitudes de crecimiento (cifra de negocios o de ventas).
 Magnitudes relativas a los activos (p.ej., derivadas de la gestión del capital circu-
lante y de los activos fijos).
3. Riesgo de pronóstico (de estimación). Es el derivado de un posible error en la deter-
minación de los parámetros básicos de un proyecto de inversión.
57
4. Riesgo operativo (de capital). Derivado de la naturaleza de la actividad operativa de la

firma.
5. Riesgo básico. Es el cambio en el precio de un activo cambio en su rendimiento..
6. Riesgo de crédito. Es el que origina la no recuperación de los flujos restados en el pla-
zo comprometido, así como los cambios en la exposición a las vicisitudes de tal crédi-
to.
7. Riesgo de tipo de cambio. Derivado de la variabilidad en las cotizaciones de las divisas
respecto a la posición inicial asumida.
8. Riesgo de mercado. Es el que se genera en el mercado en el que un inversor negocia
sus activos cuando se modifica su valor por causa de alteraciones en los precios, en
los tipos de cambio o en los tipos de interés. Es un riesgo más genérico.
9. Riesgo financiero. El derivado de la política financiera (estructura de su pasivo).
10. Riesgo de liquidez. Es el que tiene un instrumento que no puede ser vendido a su va-
lor intrínseco, con la suficiente rapidez.
11. Riesgo operacional. El que origina pérdidas imprevistas derivadas de controles inter-
nos inadecuados, errores humanos, fallos en los sistemas operativos o fraude.
12. Riesgo de transferencia. Se presenta cuando los acreedores extranjeros residentes de
un país, no pueden acceder al cobro por falta de la divisa en que la deuda está deno-
minada.
13. Riesgo legal. Se deriva de la posibilidad de incurrir en quebrantos como consecuencia
de deficiencias en la contratación; cambios en la normativa o inseguridad jurídica de-
rivada de la transacción.
14. Riesgo de liquidación. Cuando una de las partes realiza pagos o entrega de activos an-
tes que la otra cumpla con sus obligaciones.
15. Riesgo sistémico. Cuando la insolvencia o crisis de una institución relevante o de un
mercado es de tal naturaleza que afecta al conjunto del sistema financiero de un país.
No todos afectan directamente a las decisiones de inversión.
Tanto el rendimiento como el riesgo con cualidades relativas, s
Riesgo Económico
Es el riesgo asumido por la empresa en relación a la inversión en explotación. Depende de
la naturaleza de las operaciones que la empresa desarrolla y el mercado donde opera.
Se expresa en función de la variabilidad de los beneficios que se obtienen o se espera ob-
tener de la actividad empresarial o de la inversión concreta.
Se relaciona con la falta de garantía producida en el rendimiento de la inversión.
Entre los motivos que originan el riesgo económico podemos destacar:
a) Apalancamiento operativo y estructura de costes. A mayor estabilidad de las ventas
menor será el riesgo.
b) Producto que se comercializa. El riesgo se considera más o menos alto en función de
la sensibilidad de la demanda.
c) Número de clientes y proveedores. Si la empresa depende de pocos pro-veedores y
tiene pocos clientes, se considera que tiene un riesgo mayor que aquellas otras que
tienen una clientela amplia y unas fuentes de suministros más diversificadas.
d) Distribución del producto.
e) Condiciones comerciales.
El riesgo económico se calcula en función de la variación del rendimiento económico (𝑅𝐸 )
esperado que consideramos una variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse alrededor
de su esperanza matemática.
58
El rendimiento económico es el promedio obtenido por todas las inversiones de la em-

presa:
𝐵𝐸
𝑅𝐸 =
𝑅𝑃 + 𝑅𝐴
La esperanza matemática del rendimiento económico sería:
𝐵𝐸 𝐸[𝐵𝐸] 𝐵𝐸: Bene�icio de explotación
𝐸(𝑅𝐸 ) = 𝐸 � �= donde �𝑅𝑃: Recursos propios
𝑅𝑃 + 𝑅𝐴 (𝑅𝑃 + 𝑅𝐴)
𝑅𝐴: Recursos ajenos
Su desviación típica será:
𝐵𝐸 𝜎[𝐵𝐸]
𝜎(𝑅𝐸 ) = 𝜎 � �=
𝑅𝑃 + 𝑅𝐴 (𝑅𝑃 + 𝑅𝐴)
Finalmente, podemos relacionar el riesgo económico con la rentabilidad económica me-
diante el coeficiente de variación:
𝜎[𝐵𝐸]
𝐶𝑣 =
𝐸[𝑅𝐸 ]
Riesgo Financiero
Es el asumido por una empresa cuando contrae deudas que pueden afectar a los resulta-
dos de la misma. Esta tipo de riesgo se debe a la forma en que la empresa financia sus inver-
siones y en concreto a la cantidad de recursos ajenos que utiliza para financiar la inversión,
coste y plazo de devolución de los mismos. Ante dos empresas iguales incorpora un mayor
riesgo aquella que tiene más deuda (en proporción a los recursos propios), o a igualdad de
endeudamiento, aquella que tiene un vencimiento a más a corto plazo (calidad del endeuda-
miento).
Cuando la empresa tiene un 𝐴𝐹 positivo, cuanto más endeudada esté, mayor será el 𝐵𝑁.
Lo que ocurre es que no se puede endeudar mucho porque entonces se incrementan los re-
cursos ajenos.
El riesgo financiero se obtiene en función de la variación del rendimiento financiero, que
consideramos una variable aleatoria, cuyo valor real tiene a situarse alrededor de un valor
promedio esperado. El rendimiento financiero es el promedio obtenido por los recursos pro-
pios de la empresa, sabiendo que los recursos propios, ajenos y las cargas financieras son una
constante.
𝐵𝑁
𝑅𝐹 =
𝑅𝑃
La esperanza matemática del rendimiento económico será:
𝐵𝑁 𝐸[𝐵𝐸] − 𝐼 𝐵𝐸: Bene�icio de explotación
𝐸(𝑅𝐹 ) = 𝐸 � � = donde �𝑅𝑃: Recursos propios
𝑅𝑃 𝑅𝑃
𝐼: Intereses de las deudas
Su desviación típica será:
𝐵𝑁 𝜎[𝐵𝐸]
𝜎(𝑅𝐹 ) = 𝜎 � � =
𝑅𝑃 𝑅𝑃
Finalmente, obtenemos el valor del riesgo financiero en función del riesgo económico y
del grado de apalancamiento financiero:
𝑅𝐴
𝜎(𝑅𝐹 ) = 𝜎(𝑅𝐸 ) · �1 + �
𝑅𝑃
59
60
Tema 7. Fuentes financieras de la empresa
1. Introducción
Clasificamos las fuentes de financiación en función del ámbito de procedencia de tos re-
cursos:
 Financiación Interna (autofinanciación). Recursos que genera la sociedad en su activi-
dad productiva y financiera y que se destinan tanto a mantener el valor de la empresa
como a incrementar el mismo.
 Financiación Externa. Recursos con los que financiamos el activo y que provienen de
agentes externos. La subclasificación de este tipo de financiación se realizará confor-
me a la estructura del pasivo (recursos no exigibles, deuda a largo plazo y deuda a
corto plazo).
Una estructura financiera óptima se logra por una composición coherente de recursos.
2. Financiación interna
Es el proceso por el cual la empresa obtiene recursos para financiar su actividad inversora,
generándose en el seno de la empresa de forma interna.
Los recursos generados no tienen un coste explícito, aunque si un coste de oportunidad.
No pesa sobre ellos exigibilidad alguna en su devolución.
No debemos confundirlo con la financiación propia (capital social), ya que en origen los
socios estaban fuera de la empresa..
Los recursos obtenidos tienen un doble objetivo:
a) Compensar la pérdida de valor que sufren determinadas inversiones (p.ej., el activo fi-
jo, a través de la amortización)
b) Realizar nuevas inversiones, con rentabilidades superiores al coste soportado.
Amortización
Es un concepto contable que se relaciona con la depreciación del activo fijo
La amortización de un bien se realiza de forma periódica a lo largo del tiempo.
Bajo ciertas circunstancias se convierte en una forma de autofinanciación.
Las causas del desgaste de los activos fijos que dan lugar a la amortización son:
 Depreciación física. Puede reducirse por medio de políticas de mantenimiento.
 Obsolescencia.
 Agotamiento o caducidad.
Función financiera de la amortización

La amortización se extiende desde que es adquirido hasta que es enajenado.
La compañía va generando un fondo derivado de las cuotas de amortización, que tendrá
como misión capitalizar la empresa para que llegado el fin de la vida del activo sea renovado.
Este volumen de recursos, si no se utilizan, se desprendería un coste de oportunidad. Por
ello, las empresas hacen uso de estos recursos para realizar proyectos de inversión o cancelar
deuda.
Cuando llegue el momento de renovar el bien, se puede recurrir a otra fuente financiera.
61
El Efecto expansivo de la amortización o Efecto Lohmann-Ruchti

Este mecanismo de reempleo de recursos contribuirá la expansión de la empresa bajo las
siguientes hipótesis:
1. La empresa ha de encontrarse en una fase de expansión.
2. El equipo productivo ha de ser divisible.
3. No existe obsolescencia.
Para que se produzca el efecto Lohmann-Ruchti la empresa debe destinar el fondo de
amortización a la adquisición de nuevos equipos.
Si algún supuesto de partida no se cumple, el efecto expansivo se diluirá.
Reservas
La autofinanciación por enriquecimiento suele formarse por las reservas que se dotan con
cargo a los beneficios no distribuidos del período, y suponen un incremento real del patrimo-
nio empresarial.
Existen diversos tipos de reservas:
a) Legal (SA y SRL). Se destina el 10% del beneficio hasta que esta reserva alcance, al
menos, el 20% del capital social. Mientras no supere dicho límite sólo podrá destinar-
se a compensar pérdidas en el caso de que no existan otras reservas disponibles sufi-
cientes para ese fin.
b) Estatutaria. Según los estatutos.
c) Voluntaria. Acuerdo de la Junta General.
d) Especiales. En virtud de algún beneficio de carácter fiscal.
En ocasiones, existen reservas en las empresas que no aparecen reflejadas en el balance,
infravalorándose el activo. Son reservas ocultas cuando este hecho es intencionado y tácitas
cuando se han creado de forma casual.
Responden a la autofinanciación por excelencia.
El multiplicador de la autofinanciación
La financiación interna tiene una serie de ventajas: no debe pasar el trámite de ser anali-
zada para ver si es o no otorgada por terceros, ni tampoco pesa sobre ella la exigencia de su
devolución. Únicamente, para su formalización, se debe llegar a acuerdo en la Junta General.
Permite una mayor autonomía a la firma a la hora de emprender sus inversiones.
Al autofinanciarse incrementamos el volumen de recursos propios de la firma, reducién-
dose el grado de apalancamiento o riesgo.
La autofinanciación nos permitirá financiarnos en mayor medida que los recursos propia-
mente derivados de los beneficios no distribuidos.
Si llamamos 𝜙 al coeficiente de apalancamiento, en función del exigible de la empresa
(𝐸)y el montante total del pasivo (𝑃)
𝐸
𝜙=
𝑃
El pasivo lo desagregamos:
𝐶 : Capital social
𝑃 = 𝐶𝑆 + 𝐴 + 𝐸 donde � 𝑆
𝐴: Auto�inanciación o reservas
sustituyendo:
𝑃 = 𝐶𝑆 + 𝐴 + 𝜙 · 𝑃
Si incrementamos la autofinanciación, se producirá una variación en el pasivo:
𝑃 + Δ𝑃 = 𝐶𝑆 + (𝐴 + Δ𝐴) + 𝜙 · (𝑃 + Δ𝑃)
62
Deducimos el multiplicador de la autofinanciación (𝑚):

1
𝑚=
(1 − 𝜙 )
Expresa en qué medida se incrementará el pasivo ante incrementos en la autofinancia-
ción, bajo la premisa de mantener constante el grado de apalancamiento de la firma.
También lo podemos presentar así:
1
Δ𝑃 = · Δ𝐴
(1 − 𝜙 )
𝑚 será siempre será mayor o igual a 1.
Se observa que un incremento de la autofinanciación posibilita adicionalmente poder fi-
nanciarse con deuda sin que la empresa varíe su grado de apalancamiento.
2.4. Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación

Entre las principales ventajas encontramos:
 Permite que la empresa goce de un mayor grado de autonomía.
 Es una fórmula financiera “barata”. No es preciso remunerar los fondos obtenidos por
este método, aunque es preciso tener en cuenta el coste de oportunidad.
 Para las pequeñas empresas constituye, en ocasiones, la única posibilidad de obtener
financiación (no pueden recurrir al mercado de capitales, posibilidad de endeudarse
vía entidades financieras muy limitada).
Los principales inconvenientes son:
 Al no existir un coste explícito en la autofinanciación, con frecuencia se invierten en
proyectos poco rentables.
 Derivado de lo anterior, un exceso de autofinanciación puede conducir a un descenso
de la rentabilidad global.
 La autofinanciación excesiva disminuye, la rentabilidad de las acciones en el mercado.
Al no repartir dividendos, el mercado penaliza su cotización.
 Una dependencia importante, producirá un efecto de inflación interna de costes (sub-
irá el precio de sus productos)
3. Financiación externa
Está constituida por los recursos que llegan a la empresa desde el exterior
Aportaciones al capital social

Está compuesto por las aportaciones de los socios derivadas de la adquisición de acciones,
como elementos representativos de propiedad de la compañía.
Pueden suponer la constitución de la sociedad, o ampliaciones de capital en un momento
posterior. Suponen, en su concepción, una entrada de recursos externos a la sociedad, si bien
posteriormente estos recursos pasarán a integrar los fondos propios de la compañía.
Las acciones, pueden ser negociadas posteriormente a su emisión y primera adquisición, y
ser objeto de transacción comercial de compra/venta tantas veces como se desee.
Si la empresa está presente en el mercado de valores, las acciones cotizarán y se nego-
ciarán en la Bolsa.
El mercado de emisión, no tiene un lugar físico concreto; este mercado se define como la
transacción o primera venta de los títulos.
La colocación de los títulos por primera vez puede realizarse de dos formas:
 Colocación directa. Ofrecer la ampliación de forma directa al público. Puede ser a la
totalidad del público, a pequeños grupos, o a un único inversor. Está limitado a em-
presas de gran envergadura.
63
 Colocación indirecta. Interviene un nuevo agente, el intermediario. Es la forma de co-

locación más habitual.
Desde una perspectiva económica, las acciones representan una parte alícuota del capital
social y las reservas. Sin embargo, no todas las acciones emitidas poseen las mismas caracterís-
ticas. En ocasiones, emiten acciones privilegiadas, frente a las ordinarias que componen el
grueso del capital social. Los privilegios de estos títulos pueden ser muy variados pero siempre
de tipo económico nunca político (p. ej. Las acciones preferentes).
La financiación mediante acciones tiene la ventaja, respecto a la financiación ajena, de
que si la empresa no obtiene beneficios no hay que remunerarlas. Su inconveniente es el coste
de emisión, que suele ser mayor, y de la no deducibilidad fiscal de los dividendos, lo que la
encarece.
Tipos de ampliaciones de capital

Debemos tener presentes los siguientes conceptos:
 Todas las acciones de una empresa tendrán el mismo valor nominal, que representará
una parte del capital social.
Capital social = Nº de acciones × Valor nominal
 El valor contable o valor teórico de una acción es un concepto diferente al valor no-
minal, ya que en aquél no sólo se incluye la parte del capital social sino también las
reservas:
Capital social + Reservas
Valor contable =
Nº acciones
Los tipos de ampliaciones son (la legislación española permite sólo los dos primeros):
a) Emisiones a la Par. El valor de emisión de las nuevas acciones coincide con el nominal
de las acciones ya emitidas. El total de los recursos obtenidos pasará a engrosar la
partida de capital social de la empresa. El valor teórico se reduce al incrementar el
número de acciones.
b) Emisiones sobre la Par (con prima). El precio de venta de las nuevas acciones se calcu-
la añadiendo una prima o porcentaje al nominal (el precio indicado es mayor que el
nominal). La parte correspondiente al nominal pasará a engrosar el capital social,
mientras que la se formalizará en reservas. Así reduciremos reducir el efecto que tie-
ne sobre el valor teórico de una acción la ampliación de capital.
c) Emisiones parcial o totalmente liberadas (subvencionadas). Buscan un recoveco legal
para su formulación, porque la legislación prohíbe emitir acciones por un precio infe-
rior a su valor nominal. Si se emitiesen, la empresa no podría ampliar capital, porque
nadie suscribiría acciones por un precio superior al de mercado. Para salvar este in-
conveniente, se emiten acciones liberadas. El precio de emisión coincide con el nomi-
nal, pero el suscriptor solamente paga una parte del precio, y la otra parte la paga la
empresa con cargo a las reservas (prima negativa, expresada como porcentaje del
nominal).
Derechos preferentes de suscripción

En los aumentos de capital con emisión de nuevas acciones, los antiguos accionistas y los
titulares de obligaciones convertibles podrán ejercitar el derecho a suscribir un número de
acciones proporcional al valor de las acciones que posean.
Tiene una doble finalidad:
 Política. Trata de salvaguardar la proporcionalidad en la propiedad de la empresa (de
los votos).
64
 Económica. Una ampliación de capital supone un descenso en el valor contable de las

acciones. Sí un accionista ejercita su derecho preferente y acude a la ampliación en la
proporción de emisión, no se verá mermada su cuantía en el reparto de reservas. Si
no ejerce su derecho, entrarán nuevos accionistas que ostentarán los mismos dere-
chos y obligaciones, tendrán derecho al reparto de las reservas generadas, aunque no
contribuyó a constituirlas. Esta pérdida de valor para el accionista antiguo se conoce
como efecto dilución de los fondos propios.
Son unos cupones que se anexan a los títulos y que pueden ser negociados, para que por
medio de su venta, el accionista antiguo que no ha querido suscribir la ampliación, pueda
compensar la pérdida de valor.
El valor del derecho preferente de suscripción (𝑑) debería ser aquella cantidad que com-
pensase la pérdida de valor del accionista:
𝑑 = 𝑃0 − 𝑃2
Esta definición no es suficiente. Debemos expresar entre los valores que ya conocemos
(𝑃0 y 𝑃1 ):
𝐴 · 𝑃0 + 𝑁 · 𝑃1 = (𝐴 + 𝑁) · 𝑃2
Sustituyendo en 𝑑 y sacando factor común:
𝑁 · (𝑃0 − 𝑃1 ) 𝑃0 − 𝑃1
𝑑= =
𝐴+𝑁 𝑛+1
Donde 𝑛 = 𝐴⁄𝑁, es la proporción entre acciones antiguas y nuevas.
Derechos en la operación blanca

Es aquella mediante la cual un accionista antiguo, ante una ampliación de capital, vende
parte de sus derechos preferentes de suscripción, y con los recursos que obtiene y los dere-
chos restantes (que no vendió) acude a la ampliación de capital.
La ventaja es que puede ir a la ampliación de capital sin que le suponga desembolso mo-
netario alguno.
(𝑎 − 𝑋) · 𝑃1
𝑋·𝑑 =
𝑛
donde 𝑋 representa el número de derechos que se deben vender y 𝑎 el número de dere-
chos antiguos. La expresión anterior iguala los recursos que obtendremos con la venta de de-
rechos con las acciones que nos permitiría comprar los derechos sobrantes y su precio de ad-
quisición. Despejando 𝑋:
𝑎 · 𝑃1
𝑋=
𝑛 · 𝑑 + 𝑃1
Es el número de derechos que debería el accionista vender para obtener los recursos
económicos necesarios para poder suscribir la ampliación.
Financiación a largo plazo

La deuda a largo plazo es una alternativa, ya que, aunque existen intereses y cargas finan-
cieras, su plazo de exigencia permite una adecuada planificación financiera y no ahorca la li-
quidez de la firma.
65
Es aquella cuyo plazo de vencimiento supera los cinco años; la de medio plazo está entre
uno y cinco años. En este epígrafe las consideraremos de largo plazo.
Obligaciones
Son títulos individuales representativos de deuda (privada o pública), y que tiene como fin
financiar la actividad del emisor.
El que invierte dinero en una obligación, tiene derecho a percibir de forma periódica los
intereses pactados y a exigir la devolución de los fondos prestados al vencimiento del título.
La devolución del montante podrá hacerse en varios plazos o en un sólo pago, según ven-
ga estipulado en los documentos que definen y formalizan la obligación.
Es una fragmentación unitaria de un empréstito. Un empréstito es un préstamo que se
dispersa entre multitud de inversionistas. Para la empresa es un método eficaz de financiación.
Cotizan en el mercado de renta fija conocido como AIAF (Asociación de Inversores de Ac-
tivos Financieros) para dotarlos de liquidez. Se pueden hacer efectivos al precio que se fija en
función de la evolución del mercado.
Existen distintos tipos de obligaciones:
Criterio Tipos Contenido
Representación Por títulos Pueden ser nominativas o al portador.
Por anotaciones Incluidas en la Ley del Mercado de Valores y por lo
en cuenta tanto cotizarán en un mercado secundario oficial.
Garantía Simples La garantía es el activo de la empresa emisora.
Privilegiadas Tienen una garantía adicional al activo de la empresa
emisora, bien sea hipotecaria, por prenda, con aval,
etc.
Incentivos Al descuento o Los intereses, calculados sobre el nominal, se abonan
económicos cupón cero en el momento de la adquisición descontándoseles al
precio de compra.
Con lote Son primas que se sortean entre los títulos en circu-
lación.
Con prima de Al vencimiento se reembolsa el nominal más una
reembolso cantidad adicional conocida como prima o lote.
Indiciadas o in- El tipo de interés o precio de reembolso se relaciona
dexadas a un índice.
Participativas Su rendimiento se compone de una parte fija y otra
variable que está en función de los beneficios de la
empresa.
Con prima de Se emiten por debajo de su valor nominal.
emisión
Con warrant Se le incluye a la obligación un warrant de la misma
sociedad que se negocia de forma independiente.
Convertibles Tienen la posibilidad, llegado el vencimiento, de
cambiar el montante por acciones.
Financiación bancaría
Las instituciones de intermediación (Bancos, Cajas de Ahorro, Cooperativas de Crédito)
desempeñan un papel crucial en la actividad de las empresas.
Se producen dos tipos de operaciones.
 Operaciones pasivas. Se materializan en depósitos. Los clientes se convierten en
acreedores del intermediario.
66
 Operaciones activas. Con los fondos obtenidos en las operaciones pasivas y sus pro-
pios recursos, prestan a otros clientes.
La diferencia de tipos de interés entre ambas operaciones, y el efecto multiplicador del
encaje bancario, es la rúbrica principal del negocio en las entidades financieras.
La cuota de participación de las entidades bancarias en la actividad financiera de la em-
presa se está ampliando porque van cobrando importancia sus servicios (intermediación de
cobros y pagos, p.ej.)
Existen dos medios básicos de financiación:
 Préstamo Bancario. Contrato mediante el que la entidad de crédito entrega a la em-
presa una suma de dinero que se compromete a devolver con los intereses estipula-
dos, mediante una amortización pactada. Se acomoda mejor si es necesario disponer
de todo el dinero desde el primer momento.
 Crédito Bancario. Contrato mediante el que la entidad financiera permite disponer de
cantidades de dinero hasta un límite acordado. Utilizado si se necesita disponer de
fondos de forma fraccionada. Intereses se devengan tanto por la cantidad de dinero
dispuesta como por la parte del mismo pendiente de amortizar, éste último menos
importante (cierta ventaja con respecto al préstamo)
Préstamo bancario Crédito bancario

Cuantía Se entrega en su totalidad. Sólo se entregan los fondos
Devolución y al pago de los inter- que desea dentro del límite.
eses en un plazo concreto.
Tipo de interés Fijo o variable (revisión periódica Se calculan sobre el capital
en este último) efectivamente dispuesto
Carácter del Unilateral (obligaciones para el Bilateral (obliga a mantener
contrato cliente) liquidez a la entidad)
Amortización/ La deuda se reduce con los pagos Se pueden realizar disposi-
devolución según el cuadro de amortización. El ciones totales o parciales (el
interés se aplica sobre el capital capital se devulve al venci-
pendiente de amortizar miento).
Comisiones El cliente soporta una serie de comisiones derivadas de la propia
operación
Cuando los préstamos son de elevada cuantía suele crearse un sindicato bancario para la
concesión y gestión (para distribuir el riesgo).
Leasing
Contrato mediante el cual la empresa, se pone en contacto con una Sociedad de Leasing
que adquiere dicho activo y se lo alquila, pagando el alquiler durante un período pactado
Este tipo de arrendamiento financiero permite a la empresa adquirir (sin propiedad) y
hacer uso de un determinado bien, evitando realizar el desembolso económico.
Las fórmulas más habituales son:
 Leasing Financiero. El arrendador pone a disposición de la empresa un bien por el que
pagará un alquiler o cuota. Llegado el momento del vencimiento del contrato el
arrendatario tendrá una opción de compra sobre el bien. Los gastos de conservación
y mantenimiento, así como el riesgo de obsolescencia, correrán por cuenta de la em-
presa arrendataria.
 Leasing Operativo. Contrato por el cual la empresa fabricante del bien, lo proporcio-
nará al arrendatario a cambio de un alquiler. En este caso no existe intermediario. La
conservación y mantenimiento del activo podrá ser responsabilidad del arrendatario o
67
del arrendador, según se acuerde. El riesgo de obsolescencia lo soportará el fabrican-

te.
Criterio Leasing Operativo Leasing Financiero
Arrendador Fabricantes, distribuidores Empresas financieras o filia-
les de bancos
Duración del contrato De 1 a 3 años De 3 a 5 años para bienes
muebles. De 20 a 30 para
inmuebles
Carácter del contrato Revocable por el arrendatario Irrevocable por ambas partes
con preaviso
Utilización del material Limitada en n° de horas por Ilimitada en n° de horas por
día día
Tipo de material Bienes estándar de uso Bienes de mercado, a veces
común muy restringido
Conservación- mantenimien- Por cuenta del arrendador Por cuenta del arrendatario
to de material
Obsolescencia La soporta el arrendador La soporta el arrendatario
Riesgos del arrendador Técnicos y financieros Financieros
Riesgos del arrendatario Ninguno Técnicos
 Lease-Back. Compuesta por dos operaciones paralelas. La empresa propietaria lo ven-
de a una Sociedad de Leasing, que realizará un contrato de leasing. La empresa arren-
dataria, al enajenarlo, consigue liquidez, y se obliga a pagar el alquiler de forma pe-
riódica.
 Renting. Arrendamiento financiero de bienes de equipo a largo plazo (entre uno y cin-
co años). Por el pago de una cuota, se ofrece un servicio integral: adquisición, mante-
nimiento, pago de impuestos, etc. Solo se adquiere un derecho de uso.
Inconvenientes
Ventajas
 Elevado coste. Es el principal in-
 Alivio financiero al sustituir compra por leasing.
conveniente. Las cuotas deben
 Financiación del 100% de la inversión de bienes
cubrir el precio de adquisición,
de equipo.
coste de oportunidad, administra-
 Se decide el esquema de pago de cuotas que
ción….
mejor se adapte a sus necesidades.
 El riesgo de obsolescencia suele
 Las cuotas de alquiler tienen la consideración
soportarlo el arrendatario.
fiscal de gasto deducible.
 Carácter irrevocable del contrato.
 Permite la renovación frecuente de los equipos,
evitando la obsolescencia.
 Si la inflación fuese más alta de lo previsto, re-
duce su coste(cuotas y el valor residual, quedan
determinadas en el contrato).
Financiación a corto plazo
Financiación bancaria
Las entidades bancarias ofrecen créditos y préstamos, análogos a los de largo plazo.
El plazo de vencimiento es inferior al año. El tipo de interés será fijo y bastante elevado.
Otro tipo de financiación bancaria muy habitual es el descuento de comercial o descuento
efectos. Las operaciones derivadas del tráfico mercantil generan obligaciones y derechos que
no quedan saldadas al realizarse la operación. Estos compromisos de pago se suelen instru-
68
mentar en documentos (letras de cambio, pagarés o recibos) que representan para su tenedor
unos derechos de cobro aplazados.
Las entidades bancarias ofrecen la posibilidad de descontar dichos documentos, adelan-
tando el montante de los mismos minorado por los intereses de los fondos anticipados, junto
con las comisiones pactadas por la gestión del cobro.
Normalmente, la entidad financiera establece una línea de descuento, con un importe
máximo de efectos a descontar.
Otra modalidad es el descuento financiero. La propia empresa firma las letras de cambio
que posteriormente descontará. El descuento financiero no se deriva de ninguna operación
realizada.
Crédito de proveedores
El crédito comercial surge como consecuencia del aplazamiento del pago de una compra-
venta de bienes o de una prestación de servicios en la cual el vendedor actúa como prestamis-
ta y el comprador como prestatario.
Algunos autores lo catalogan como financiación gratuita o espontánea. Se genera por el
aplazamiento en el pago.
Es habitual que las empresas no paguen al contado, permitiendo una retraso, sin que este
aplazamiento genere coste adicional o interés alguno. Esto permite a la empresa tener en su
poder más tiempo dichos recursos y, la posibilidad de invertirlos obteniendo una rentabilidad.
Suelen ir unidos a cláusulas por pronto pago que ofrecen un descuento por abonar la fac-
tura en el momento de ser emitida, o pocos días después.
La existencia de estos descuentos cuestiona la gratuidad de este tipo de financiación, ya
que no aprovechar el descuento conlleva un coste de oportunidad.
Hacer uso del aplazamiento, implica la asunción de un coste:
𝑑·𝑀 360 𝑑 360
𝐾𝐶 = · ⟹ 𝐾𝑐 = ·
𝑀 − 𝑑 · 𝑀 𝑇 − 𝑇′ 1 − 𝑑 𝑇 − 𝑇′
𝑑: Descuento por pronto pago

⎧𝑀: Montante de la factura
⎪
donde 𝑇: Aplazamiento temporal para el pago
⎨𝑇 ′ : días desde la emisión de la factura que
⎪
⎩ podemos hacer uso del descuento por pronto pago.
Pagarés de empresa
También llamados papel comercial. Son títulos de renta fija a corto plazo emitidos por las
grandes empresas y que pueden ser negociados en un mercado oficial (Mercado AIAF).
Representan un compromiso de pago, por parte del emisor, de una cantidad determinada
en la fecha de vencimiento, al tenedor del mismo.
Se emiten al descuento (los intereses se adelantan al momento inicial). Supone al inversor
un menor precio por el título que el nominal.
Descuento 365
𝐶= ·
Efectivo Tiempo al vencimiento
Existe la obligación, por parte del emisor, de crear una línea de crédito subsidiaria a la
emisión, que ofrece liquidez al vencimiento, pero que no podemos confundir con una garantía.
Estas emisiones no están garantizadas expresamente. Solo tiene sentido para aquellas empre-
sas de gran tamaño que ofrecen fiabilidad.
Es un tipo de financiación interesante, ya que por medio de emisiones encadenadas, ob-
tienen el mismo efecto financiero que endeudarse a largo plazo, pero con tipos de interés me-
nores. Al no haber intermediación bancaria reduce los costes de emisión para la empresa y las
69
comisiones para los inversores, siendo mayores las rentabilidades y también es superior la
flexibilidad derivada de los plazos y de los importes.
Factoring
Se basa en la cesión a un intermediario (factor), de los derechos de cobro de una empresa
(cliente), a un precio establecido previamente. De esta forma, descontaremos derechos de
cobro haciéndolos líquidos. La empresa de factoring asumirá tales derechos y se dirigirá al
comprador para realizarlos.
Encontramos dos situaciones:
 El riesgo lo asume el cliente. Si el comprador no abona la factura, el factor exigirá al
cliente la restitución de la cantidad adelantada.
 El riesgo lo asume el factor. Si el comprador no paga, será el factor el que asuma las
consecuencias y emprenda todas las medidas oportunas.
Se derivan una serie de derechos y obligaciones para ambas partes:
Derechos y obligaciones del factor Obligaciones del cliente

 Ceder al factor todos los créditos que
 Aprobar las operaciones que le presente
originen sus ventas para que sean apro-
el cliente, pudiendo rechazar aquellas
bados por éste.
que no le ofrezcan garantías.
 Notificar a la clientela la firma del con-
 Cobrar las deudas con corrección comer-
trato con el Factor (factoring con notifi-
cial.
cación).
 Respetar las fechas de vencimiento de
 Suministrar al factor toda la información
las facturas.
que le solicite sobre ventas, situación fi-
 Asumir el riesgo de insolvencia de los
nanciera y rentabilidad.
compradores de su cliente.
 No intervenir en la gestión de cobros del
Factor.
 Responder del incumplimiento de las
obligaciones contraídas con sus clientes,
en la medida que afecten al factor.
El uso del factoring, supone una serie de ventajas:

 Si el riesgo lo asume el factor, permite incrementar la deuda de la empresa porque se
reduce el riesgo de clientes fallidos, y la necesidad de crear provisiones.
 Se ve reducido el tiempo medio que la empresa tarda en recuperar una unidad mone-
taria comprometida en el proceso productivo.
 Se reducen los costes administrativos y de gestión en la empresa.
 Da liquidez inmediata a facturas pendientes de cobro con vencimientos más lejanos.
También tiene inconvenientes:
 La alta comisión que se debe afrontar por la gestión de las facturas (1% -3%).
 El coste derivado de esta forma de financiación suele ser superior al tipo de interés
del mercado.
4. Financiación de pequeñas y medianas empresas

Las pequeñas y medianas empresas (PYMES) tienen graves dificultades para financiar, tan-
to sus proyectos de inversión como su propia actividad productiva: tienen vetados los merca-
dos locales e internacionales (por complejidad y leyes) y le es complicado financiarse a través
de deuda (por su estructura financiera y volumen de ventas).
70
La autofinanciación se vuelve crítica.
El Capital-Riesgo (Venture-Capital)
Son entidades financieras cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones
temporales en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria que, en el
momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de Bolsas de valores o
en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países
miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE..
Consiste en la toma de participación (minoritaria y con carácter temporal), con un doble
objetivo:
1. Destinar financiación y liquidez a medio y largo plazo a PYMES que no disponen de
capacidad económica para abordar proyectos grandes.
2. Ofrecer apoyo y asesoramiento a la gestión de la empresa.
Las características fundamentales son:
 Existencia de un intermediario financiero especializado.
 La finalidad, no es la toma de control de la empresa, sino la participación en los recur-
sos propios de la misma, y la prestación de asistencia profesional. Para evitar el posi-
ble control, se exige que su participación sea minoritaria.
 Duración (3-7 años). Una vez madurada la inversión, el titular recupera su capital jun-
to con la correspondiente plusvalía.
 Bonificación Fiscal. Tienen una bonificación cercana al 100% de las rentas que obten-
gan en la transmisión de valores representativos de la participación en el capital.
 Bonificación en los dividendos y participación en los beneficios.
 Destinatarios. Se dirige a PYMES, portadoras de proyectos innovadores.
La política de inversión de estas empresas debe estar explicitada en su reglamento, tal y
como refleja la ley. Debe recoger:
 Sectores empresariales, áreas geográficas y tipos de sociedades.
 Criterios de análisis y selección de las inversiones.
 Porcentajes generales de participación, máximos y mínimos
 Criterios temporales, máximos y mínimos.
 Tipos de financiación que concederán.
 Prestaciones accesorias que podrán realizar (asesoramiento).
 Modalidades de intervención en las sociedades participadas, y fórmulas de presencia
en órganos de administración.
Se distinguen las siguientes modalidades:
 Semilla (Seed). Empresas de nueva creación con un alto riesgo tecnológico.
 Puesta en marcha o Arranque (Start-up): empresas de nueva o de muy reciente crea-
ción.
 Adquisición de Management: adquisición de una empresa por inversores individuales
con objeto de asumir directamente la gestión de la empresa (MBI) o por sus propios
directivos (MBO).
 Adquisición Apalancada o Leveraged: inversión con financiación ajena (LBO) o com-
pras sucesivas de empresas mediante la modalidad LBO (LBU).
 Capital de Sustitución (Replacement): la inversión a realizar sustituye a un grupo de
accionistas.
 Reorientación (Turnaround): inversión orientada a la inyección de capital a empresas
que atraviesan por periodos de dificultad.
71
La actividad Capital-Riesgo
La actuación de los intermediarios, se centra en cuatro etapas:
1. Selección del provecto.
Deberá hacer un estudio de la PYME centrado en dos aspectos:
a) Equipo directivo. Buscará empresas con equipos de calidad y probada capacidad
de gestión. Les exigen una importante participación en el capital y estrecha vincu-
lación a la empresa.
b) Proyecto empresarial. Se requiere que sea viable y tenga un alto potencial de cre-
cimiento y rentabilidad.
2. Negociación de la forma y precio de entrada
La toma de participación puede realizarse de varias formas. El método más utilizado,
es mediante la adquisición de acciones (auténtica operación de capital-riesgo). Dicha
adquisición puede realizarse de varias formas: creación de una nueva sociedad, am-
pliación de capital o compra de acciones en el mercado secundario.
3. Control posterior de la inversión
La participación es siempre temporal y minoritaria. Para lograr el objetivo se estable-
ce una colaboración mutua. La sociedad de capital-riesgo aportará lo que se conoce
como valor añadido del inversor: apoyos internacionales, clientes importantes, con-
trastación de estrategias.
4. Desinversión y realización de plusvalía.
Si la inversión fracasa, correrá la misma suerte que el empresario. Si triunfa, querrá
salir, porque necesita liquidez, y por motivos de rentabilidad (el asesoramiento, p.ej.,
es costoso). Las alternativas básicas de desinversión (fijadas en el momento de plas-
mar la inversión) son tres: recompra por los propios accionistas promotores, venta a
un tercero, venta en el mercado secundario.
Sociedades de Garantía Recíproca

Las SGR tienen como actividad fundamental la prestación de avales a sus socios, PYMES,
para permitirles acceder a la financiación bancaria.
Prestan a la PYME una gama de servicios complementarios:
c) Negociación con las entidades de crédito de mejores condiciones.
d) Servicios de información que den a conocer a la PYME los instrumentos financie-
ros que mejor se adaptan a sus necesidades.
e) Asesoramiento financiero a la PYME
La prestación de aval es el cauce para mejorar la financiación:
f) Acceso a financiación de PYMES con garantías escasas, pero viables.
g) Mejora de las condiciones de los prestamos y créditos avalados.
h) Aumento de la capacidad de riesgo de la PYME.
Hay varios tipos:
i) De ámbito regional y sectorial
j) De ámbito nacional y sectorial
k) De ámbito regional y multisectorial
Existen dos tipos de socios:
a) Socios partícipes o mutualistas (pueden obtener el aval)
b) Socios protectores o inversores (no pueden obtenerlo)
El capital social de las SGR es variable. Está dividido en participaciones sociales, que no
serán títulos negociables.
72
El empresario que desea obtener el aval debe hacerse socio. El coste del aval tiene un tri-
ple componente:
a) Gastos de inmovilización. Aportaciones al capital social. Son reembolsables
b) Comisión de estudio. Existe siempre y no es reembolsable
c) Comisión de aval (porcentaje del saldo pendiente de amortizar).
El coste del aval encarece el préstamo, pero las reducciones en los tipos de interés suelen
absorber este coste.
73
74
Tema 8. Estructura financiera óptima
1. Introducción
La empresa puede financiarse de diversas formas, siendo la distinción básica la financia-
ción con recursos propios y la financiación con recursos ajenos.
Cualquier decisión que se tome en el seno de la empresa ha de basarse en la generación
de riqueza para el accionista.
2. Tesis del beneficio de explotación o teoría RE

Fueron Modigliani y Miller (MM) quienes demostraron que la política de dividendos es
irrelevante y que las decisiones de financiación también lo son en mercados perfectos.
Proposición I
La empresa no puede cambiar su valor total intercambiando recursos propios por recur-
sos ajenos, ya que el valor de la empresa está determinado por sus activos y no por la forma
en que estén financiados.
Según MM, el director financiero no tiene necesidad de preocuparse de la forma de finan-
ciar la empresa, ya que en mercados perfectos todas las condiciones son igual de buenas.
El valor de las acciones de una empresa depende de la capacidad de sus activos para ge-
nerar beneficio, y no de su estructura. Se puede obtener deduciendo del valor total de la em-
presa en el mercado, el valor de las obligaciones. Supone que 𝐾𝑜 y 𝐾𝑖 son constantes.
El valor de la de la empresa viene dado por la relación:

𝑉: Valor total de la empresa
𝐵
𝑉= ⟹ �𝐵: Bene�icio de explotación
𝑘0
𝑘0 : Coste total del capital de la empresa
donde 𝑉 es independiente de la estructura financiera de la empresa y 𝑘0 es constante pa-
ra cualquier nivel de endeudamiento.
Sean:
𝐷 𝐿: Coe�iciente de endeudamiento
𝐿 = ⟹ �𝐷: Valor de las obligaciones en el mercado (deuda)
𝑆 𝑆: Valor de las acciones en el mercado (fondos propios)
𝐵
𝑘0 =
𝑉
𝐹 𝑘𝑖 : Coste del capital ajeno de la empresa
𝑘𝑖 = ⟹ �
𝐷 𝐹: Intereses de las deudas
𝐵𝑁 𝑘𝑒 : Coste del capital propio de la empresa
𝑘𝑒 = ⟹�
𝑆 𝐵𝑁 : Bene�icio neto antes de impuestos
75
Se puede deducir que:

𝑺 𝑫
𝒌𝟎 = 𝒌𝒆 · + 𝒌𝒊 ·
𝑺+𝑫 𝑺+𝑫
La expresión anterior indica que el coste total del capital, 𝑘𝑒 , es la media aritmética pon-
derada del coste del capital propio, 𝑘𝑒 , y del capital ajeno, 𝑘𝑖 .
De la misma forma podemos obtener el coste del capital propio:
𝐷
𝑘𝑒 = 𝑘0 + · (𝑘0 − 𝑘𝑖 )
𝑆
Nos relacione el coste de los recursos propios con el coeficiente de endeudamiento:
𝑘𝑒 = 𝑘0 + 𝐿 · (𝑘0 − 𝑘𝑖 )
Proposición II
Afirman que el coste de los recursos propios en una empresa endeudada crece propor-
cionalmente al coeficiente de endeudamiento, 𝐷/𝑆, y esta tasa de crecimiento depende del
diferencial entre el coste medio ponderado del capital de la empresa 𝑘0 y el coste de las de-
udas.
Partiendo de la fórmula del coste medio ponderado. Suponemos que la empresa se en-
deuda más emitiendo obligaciones para rescatar con su importe acciones.
La proposición II de MM supone que:
(𝑘𝑒∗ − 𝑘𝑒 ) · 𝑆 = 𝑘𝑒∗ · Δ𝑆 − 𝑘𝑖 · Δ𝐷
Supone que el ahorro obtenido por la empresa al financiarse con recursos ajenos (que su-
pone con coste inferior a los recursos propios) son totalmente absorbidos por el incremento
en el coste de los recursos propios. El coste total del capital será siempre el mismo (𝑘0∗ = 𝑘0 )
cualquiera que sea el coeficiente de endeudamiento.
La rentabilidad esperada para las acciones crece linealmente a medida que lo hace el ratio
de endeudamiento mientras la deuda sea libre de riesgo: A medida que el apalancamiento
vaya incrementando el riesgo de la empresa, los acreedores exigirán una mayor rentabilidad
sobre las deudas que hará disminuir la rentabilidad de los accionistas.
3. Tesis del beneficio neto o teoría RN

La teoría RN (Resultado Neto) parte de la base de que el valor de las acciones de la em-
presa se obtiene capitalizando al tanto 𝑘𝑒 (coste del capital propio) el beneficio neto. Sumán-
dole al valor de las acciones, el valor de mercado de las obligaciones, se obtiene el valor de la
empresa.
Esta teoría supone que el coste de las deudas (𝑘𝑖 ) y el coste del capital propio (𝑘𝑒 ) se
mantienen constantes y son independientes del coeficiente de endeudamiento de la empresa,
siendo además, el coste de los capitales propios superior al coste de las deudas (𝑘𝑒 > 𝑘𝑖 ).
76
Utilizando las mismas nomenclaturas que en el apartado anterior:

𝐵𝑁 𝐵 − 𝐹 𝐵 − 𝑘𝑖 · 𝐷
Valor de las acciones = 𝑆 = = =
𝑘𝑒 𝑘𝑒 𝑘𝑒
𝐵 − 𝑘𝑖 · 𝐷 𝐵 𝑘𝑖
Valor de la empresa = 𝑆 + 𝐷 = +𝐷 = + 𝐷 · �1 − �
𝑘𝑒 𝑘𝑒 𝑘𝑒
Se emiten nuevas obligaciones y el dinero obtenido se destina a amortizar acciones. Que-
remos saber qué sucede con su valor de mercado:
𝑘𝑖
𝑉 ∗ = 𝑉 + Δ𝐷 · �1 − �
𝑘𝑒
𝑘𝑖
Puesto que 𝑘𝑒 > 𝑘𝑖 , Δ𝐷 · �1 − � ha de ser, necesariamente, mayor que cero. Por lo
𝑘𝑒
tanto, 𝑉 ∗ > 𝑉. Esto quiere decir que al aumentar la relación de endeudamiento, el valor de la
empresa en el mercado también aumenta, y se incrementa la riqueza del accionista.
Evolución del coste total

Partiendo de la fórmula que nos permitía calcular el coste total. Suponemos que emitimos
nuevas obligaciones y con el dinero obtenido, rescatamos acciones. El nuevo coste sería:
Δ𝐷(𝑘𝑖 − 𝑘𝑒 )
𝑘0∗ = 𝑘0 +
𝑆+𝐷
Como 𝑘𝑒 > 𝑘𝑖 , el segundo sumando es negativo y por lo tanto, 𝑘0∗ < 𝑘0
Así pues, al aumentar el coeficiente de endeudamiento, el coste total del capital de la
empresa disminuye.
4. La posición tradicional.
Esta posición se sitúa en una posición intermedia entre la teoría RE y la teoría RN. Supono
que existe una estructura financiera óptima para la cual el coste de capital es mínimo y el valor
de la empresa es máximo. Un moderado grado de endeudamiento o apalancamiento puede
aumentar la rentabilidad del capital propio 𝑘𝑒 , pero de forma más moderada de lo que supon-
ían MM. Pero, cuando la empresa se endeuda mucho, el coste del capital propio crece mucho
más rápido de lo que suponía MM. El coste del capital total, 𝑘0 , disminuye hasta un determi-
nado nivel de endeudamiento, y a partir de ahí comienza a crecer.
El punto para el cual el coste total se hace mínimo y el valor de la empresa se hace máxi-
mo corresponde al nivel de endeudamiento ideal o estructura financiera óptima.
Esta tesis supone que moderados incrementos del nivel de endeudamiento non aumen-
tan el riesgo de los accionistas, por lo que el coste del capital propio no aumenta o lo hace
moderadamente y no llega a anular las economías cosechadas por la mayor financiación ajena,
que se supone más barata. Como consecuencia de esto el coste del capital medio ponderado
decrece a medida que aumenta el ratio de endeudamiento hasta que el riesgo de la empresa,
como consecuencia de su mayor endeudamiento, hace que se incremente el coste del capital
propio hasta absorber las economías logradas con el endeudamiento más barato.
77
Bastaría con eliminar la restricción impuesta por MM sobre mercados perfectos para que
convergiesen ambas teorías. Cuando los mercados no son el coste del capital no es el mismo
para todos.
Estas imperfecciones del mercado pueden hacer que al inversor individual le resulte más
rentable comprar acciones de una empresa endeudada en vez de endeudarse personalmente.
El inversor no percibe el riesgo cuando el endeudamiento es moderado (incluso se benefi-
cia). Cuando el nivel de endeudamiento alcanza determinado valor, el inversor ya percibe el
riesgo de la empresa y empieza a exigir un rendimiento extra.
Trabajos empíricos sugieren que el valor del coeficiente de endeudamiento es una deci-
sión particularizada.
5. Estructura de capital e impuestos

El impuesto de sociedades: Modelo de Modigliani y Miller
El Impuesto de Sociedades grava el beneficio neto (beneficio de explotación menos los in-
tereses de las deudas) obtenido por la empresa.
La financiación ajena tiene una importante ventaja fiscal comparada con la propia: los in-
tereses son un gasto deducible mientras que dividendos y beneficios no lo son.
Si llamamos 𝐷 al volumen de la deuda, 𝑘𝑖 al coste de la deuda y 𝑡 al tipo impositivo del
impuesto de sociedades, el valor actual neto del ahorro fiscal es:
𝑡𝑐 · (𝐷 · 𝑘𝑖 )
𝑉𝐴𝑁 ahorro �iscal = = 𝑡𝑐 · 𝐷
𝑘𝑖
Esta proposición supone que el flujo de ahorro impositivo 𝑡𝑐 · (𝐷 · 𝑘𝑖 ) es constante, per-
petuo y cierto y se cumple para empresas que se endeudan más o menos en función de las
condiciones externas (tipos de interés, etc...) y de su tamaño.
MM no habían considerado los impuestos en su primera hipótesis. Además, el supuesto
de que beneficio de la empresa se mantiene constante no parece tener mucho fundamento.
La versión corregida por el efecto del Impuesto de Sociedades para determinar el valor de
la empresa es el siguiente:
Valor de la empresa = Valor �inanciado sólo con capital propio + 𝑉𝐴𝑁 ahorro �iscal
𝑉𝐷 = 𝑉𝐴 + 𝑡𝐶 · 𝐷
𝑉𝐷 : Valor de la empresa endeudada
𝑉 : Valor de una empresa no endeudada
donde � 𝐴
𝑡𝐶 : Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades
𝐷: Importe de la deuda
Implica que el valor de la empresa aumentará en la medida en que lo haga su ratio de en-
deudamiento. Sin embargo, las empresas no utilizan esta política sino que mantienen una ratio
de endeudamiento bastante similar dentro de un mismo sector y poco variable.
78
Cuando cambia el tipo impositivo del Impuesto de Sociedades no se producen variaciones

significativas en la estructura financiera de las empresas lo que hace pensar que existen otros
factores que MM no han tenido en cuenta en su reformulación. Estos factores son:
a) el efecto del Impuesto de Sociedades sobre la Renta de las Personas Físicas
b) los costes de insolvencia y quiebra.
Efecto conjunto del impuesto de sociedades y del impuesto sobre la renta de las
personas físicas
Debido a! distinto tratamiento fiscal de dividendos, intereses y ganancias de capital, el
rendimiento tota! neto de impuestos que perciben los accionistas y obligacionistas será dife-
rente en función de cuál sea la estructura financiera de la empresa.
Si el tipo de gravamen sobre los intereses en el IRPF es mayor que el tipo de gravamen
sobre la renta de las acciones, el endeudamiento empresarial puede reducir el valor de merca-
do de la empresa, dependiendo del tipo marginal de los obligacionistas (caso extremo)
Al introducir el impuesto sobre la renta de las personas físicas, la empresa ha de tratar de
minimizar el valor actual de todos los impuestos pagados sobre la renta (tanto impuestos pa-
gados por la Sociedad – Impuesto de Sociedades – como también los impuestos pagados por
los accionistas y obligacionistas – Impuesto sobre la Renta –).
Sean:
𝐵: Bene�icio de explotación
⎧𝐾 : Coste de las deudas
⎪ 𝑖
⎪𝐷: Deudas
⎨𝑡𝑐 : Tipo impositivo del Impuesto de Sociedade

⎪𝑡𝑝𝑑 : Tipo de gravamen en IRPF correspondiente a los intereses de las deudas
⎪
⎩𝑡𝑝𝑠 : Tipo de gravamen en IRPF correspondiente al rendimiento de las acciones
La renta disponible (después de impuestos) para una empresa endeudada :

(𝐵 − 𝑘𝑖 · 𝐷) · (1 − 𝑡𝑐 ) · �1 − 𝑡𝑝𝑠 � + 𝑘𝑖 · 𝐷 · �1 − 𝑡𝑝𝑑 �
En donde el primer sumando es el beneficio después de impuestos y el segundo sumando
son los intereses de las deudas después de impuestos.
La renta disponible para accionistas y obligacionistas en el caso de una empresa no en-
deudada sería:
𝐵 · (1 − 𝑡𝑐 ) · �1 − 𝑡𝑝𝑠 �
El ahorro fiscal vendrá dado por la diferencia:
Ahorro �iscal = 𝑘𝑖 · 𝐷 · {�1 − 𝑡𝑝𝑑 � − (1 − 𝑡𝑐 ) · �1 − 𝑡𝑝𝑠 �}
El ahorro fiscal será positivo siempre que {�1 − 𝑡𝑝𝑑 � − (1 − 𝑡𝑐 ) · �1 − 𝑡𝑝𝑠 �} sea positivo.
Es aconsejable:
Endeudarse cuando �1 − 𝑡𝑝𝑑 � > (1 − 𝑡𝑐 ) · �1 − 𝑡𝑝𝑠 �), pues así se aumenta la riqueza pa-
ra accionistas y obligacionistas. El endeudamiento será irrelevante cuando se verifique que:
�1 − 𝑡𝑝𝑑 � = (1 − 𝑡𝑐 ) · �1 − 𝑡𝑝𝑠 �.
La práctica se complica ya que cada obligacionista y accionista tienen un tipo de gravamen
marginal distinto. P El tipo medio marginal puede ser la aproximación más sensata.
En 1977 Miller, al margen de Modigliani en su trabajo titulado “Deuda e Impuestos” afir-
ma que la ventaja impositiva de la deuda para la empresa se compensa con la ventaja imposi-
tiva de las acciones para el inversor. Sus conclusiones se pueden resumir en:
1. Existe un ratio de endeudamiento óptimo para la empresa en general. Ese ratio viene
determinado por el tipo de gravamen sobre el impuesto de Sociedades y por los fon-
dos disponibles para inversores individuales para cada escala impositiva. Si aumenta el
gravamen sobre el Impuesto de Sociedades, los inversores se decantarán por adquirir
obligaciones, provocando una subida del ratio de endeudamiento para las empresas. Si
79
aumenta el tipo de gravamen en el Impuesto sobre la Renta, la balanza se inclina del

lado de las acciones, disminuyendo así el ratio de endeudamiento para las empresas.
2. No existe un ratio de endeudamiento óptimo para cada empresa individual. Una em-
presa individual no puede comportarse al margen del resto de la Economía.
6. Estructura de capital y costes de quiebra e insolvencia

Si la proposición vista en el apartado anterior se cumpliera, el valor de mercado de la em-
presa, aumentaría indefinidamente a medida que lo hiciese la ratio de endeudamiento, ya que:
Valor de la empresa = valor cuando se financia con recursos propios + VAN del aho¬rro
fiscal.
Siendo el 𝑉𝐴𝑁 del ahorro fiscal tanto mayor, cuanto mayores sean las deudas:
𝑉𝐴𝑁 ahorro �iscal == 𝑡𝑐 · 𝐷
Esta proposición parece insostenible. Las empresas no siguen esta política de endeudarse
cuanto más mejor. La proposición de Miller en solitario tampoco parece ajustarse a la realidad.
Las teorías actuales sobre la estructura financiera se inclinan por la tesis de MM incluyen-
do los costes de insolvencia y quiebra:
−𝑉𝐴𝑁 costes de insolvencia
La estructura financiera óptima (valor máximo de la empresa) viene determinada por la

relación entre los beneficios fiscales y los costes de insolvencia. Para coeficientes de endeu-
damiento bajos, los beneficios fiscales son más bajos pero crecientes con el endeudamiento, la
probabilidad de insolvencia es casi nula y, consiguientemente el valor de la empresa aumenta
con el endeudamiento. A medida que el endeudamiento se va haciendo más elevado, la pro-
babilidad de insolvencia aumenta y comienza a comerse los beneficios fiscales. El punto en el
que el VAN del ahorro fiscal debido al endeudamiento adicional es exactamente igual al incre-
mento del VAN de los costes de insolvencia determina la estructura financiera óptima (𝐿0 ).
El valor de los costes de insolvencia es difícil de estimar..

Los costes de insolvencia financiera pueden descomponerse como sigue:
1. Costes de quiebra:
a) Costes directos.
b) Costes indirectos.
2. Costes derivados del alto endeudamiento.
80
Costes directos de quiebra

La quiebra se produce cuando el valor de mercado de la empresa es menor que los pagos
que hay que efectuar sobre la deuda. Los activos de la empresa son insuficientes para hacer
frente al pago de las deudas contraídas. Los accionistas ejercen el derecho de quiebra y se
salen de la empresa (sus acciones no tienen valor alguno) y los acreedores se convierten en los
nuevos propietarios.
En ¡a insolvencia técnica (suspensión de pagos) el activo es superior al pasivo, pero la em-
presa no tiene la liquidez suficiente para hacer frente al pago de sus deudas. La suspensión de
pagos trata de evitar su desmantelamiento, abriendo un proceso negociador entre accionistas
y obligacionistas.
Esto sólo sucede en las SRL; en caso contrario también se reclamarían los bienes de los
accionistas.
La quiebra es un mecanismo legal por el cual los acreedores toman el control de empresa
cuando esta no puede hacer frente a sus deudas. Tiene unos costes importantes, con lo que el
activo final se ve reducido en dicha cantidad.
La estimación de los costes directos, es sencilla. Si podemos estimar la probabilidad de
quiebra de la empresa, y lo multiplicamos por el porcentaje de costes judiciales (normalmente,
los abogados cobran un porcentaje del valor de la empresa), obtenemos dichos costes.
Costes Indirectos de quiebra

Además de los costes directos (judiciales y administrativos), también la quiebra y la sus-
pensión de pagos llevan aparejados unos costes indirectos. Son prácticamente imposibles de
estimar. Se derivan de las dificultades de dirigir la empresa mientras está inmersa en el proce-
so de quiebra.
La dirección se encontrará con la oposición de muchos acreedores. La posibilidad de reca-
bar recursos financieros está abocada igualmente al fracaso.
La única posibilidad de obtener recursos se reduciría a la venta de sus activos, pero los
acreedores no suelen permitirlo.
Costes derivados del alto endeudamiento

No siempre que la empresa tiene problemas de pago de sus deudas presenta un expe-
diente de quiebra o de suspensión de pagos. Ambos casos son una situación límite.
Cuando la suspensión de pagos responde a una situación complicada de liquidez, en la
que la solvencia a largo plazo es buena porque tiene activos suficientes para pagar las deudas,
los costes de la suspensión de pagos se limitan a los costes directos derivados del proceso. Sin
embargo, cuando la situación es crítica, se puede producir el conflicto de intereses entre ac-
cionistas y obligacionistas. Pueden tener costes elevados:
a) Los accionistas tienen poco que perder y mucho que ganar. Estarán dispuestos a
aceptar proyectos de inversión de alto riesgo; en situación contraria estarán los obli-
gacionistas. De forma general, para empresas muy endeudadas, los accionistas ganan
cuando aumenta el riesgo económico. Esta forma de actuar de los accionistas es cla-
ramente perjudicial para las empresas.
b) Rechazo a las ampliaciones de capital. No se realizan buenos proyectos que podrían
salvar a la empresa porque los accionistas no quieren aportar más recursos.
c) Tendencia de los accionistas a retirar su dinero. Si el aumento de valor de la empresa
es repartido entre accionistas y obligacionistas también una disminución del valor es
compartido por ambos. Los accionistas pretenderán recibir dividendos altos para tras-
ladar la pérdida de valor a los obligacionistas.
81
Para garantizar que no se produzca este tipo de situaciones entre accionistas y obligacio-
nistas los contratos de deuda y la legislación mercantil limitan estas posibilidades. Se suele
limitar el reparto de dividendos, el endeudamiento adicional, la venta de activos u obligando a
la empresa a mantener cierto grado de liquidez.
7. La estructura óptima
Las decisiones sobre estructura financiera son complicadas. Es aconsejable hacer un estu-
dio en profundidad de la situación real de cada empresa y de las previsiones de futuro para
tomar decisiones sobre la estructura financiera de esta.
Las decisiones de estructura financiera no deben constituir un hecho aislado, sino que han
de formar parte de un plan financiero en el que se tengan en cuenta las oportunidades de in-
versión, la política de dividendos, etc.
Antes de tomar una decisión sobre la estructura financiera es preciso también tener en
cuenta los siguientes factores:
 Impuestos. Un incremento de las deudas reduce los impuestos pero aumenta los im-
puestos pagados por los inversores en el impuesto personal. El ahorro fiscal por el en-
deudamiento es aconsejable mientras sea superior al incremento de impuestos pro-
ducido en el impuesto sobre las personas físicas.
 El riesgo. Si la actividad de la empresa presenta riesgos, los acreedores exigirán una
mayor prima de riesgo para invertir en la empresa y eso encarece el coste de endeu-
damiento.
 Los activos de la empresa. Los activos intangibles no tienen valor en caso de liquida-
ción y los obligacionistas exigirán mejores condiciones para invertir, pues en caso de
quiebra sería difícil recuperar su inversión con su venta.
8. Políticas de dividendos
Hay distintas opiniones sobre la influencia del reparto de dividendos en el valor de la em-
presa.
2 posiciones encontradas:
 Tesis del beneficio. El valor de la empresa depende exclusivamente de su capacidad
para generar beneficios. Así la política de dividendos es irrelevante.
 Tesis de los dividendos. Defienden la política óptima de dividendos, no siendo esta
neutral para la empresa.
Tesis del beneficio: Teoría de Modigliani y Miller

Para ellos la política de dividendos es irrelevante para el valor de la empresa. Lo que re-
almente influye es su capacidad para generar beneficio y no como sea distribuido.
Surge en una época en la que existía plena convicción de que un aumento de los dividen-
dos aumentaba la riqueza de las acciones y, supuso una auténtica revolución.
Los supuestos básicos de que parten MM son:
a) Existen mercados perfectos con información perfecta, sin gastos de corretaje, ni co-
misiones, ni diferencia entre los impuestos distribuidos y no distribuidos.
b) Conducta racional del inversor. Estos prefieren mayor riqueza, le da igual vía dividen-
dos o aumento del precio de la acción.
c) Condiciones de certeza, para inversores es igual dividendo futuro lejano que uno pre-
sente.
Bajo estos supuestos, consideran que el precio de una acción ha de ser tal que la tasa de
retorno (dividendos más plusvalías) sea igual para todas las acciones y para cualquier intervalo
82
de tiempo. Si no fuese así, los accionistas se podrían enriquecer vendiendo sus acciones y
comprando otras con mayor tasa de retorno.
𝑑𝑖 (𝑡) + 𝑃𝑖(𝑡 + 1) − 𝑃𝑖 (𝑡)
𝑟(𝑡) =
𝑃𝑖 (𝑡)
𝑑𝑖 (𝑡): Dividendo pagado a la acción i durante el período t
Siendo �𝑃𝑖 (𝑡): Precio ex-dividendo (sin el dividendo correspondiente a 𝑡 − 1)
de la acción 𝑖 a comienzo del periodo 𝑡
Podemos también expresarla, considerando el valor de una acción:
1
𝑃𝑖 (𝑡) = · [𝑑𝑖 (𝑡) + 𝑃𝑖(𝑡 + 1)]
1 + 𝑟(𝑡)
Considerando el valor de la empresa en su conjunto:
1
𝑉(𝑡) = · [𝐷(𝑡) + 𝑛(𝑡) · 𝑃𝑖(𝑡 + 1)]
1 + 𝑟(𝑡)
𝑛(𝑡): Número de acciones al comienzo de t
Siendo �𝐷(𝑡) = 𝑛(𝑡) · 𝑑(𝑡): Dividendos totales pagados en 𝑡
𝑉(𝑡) = 𝑛(𝑡) · 𝑃(𝑡): Valor total de la empresa a comienzo de 𝑡
Suponiendo ahora que la empresa va a acometer un proyecto de inversión que financiará
con beneficios retenidos y con una ampliación de capital, para lo cual emite 𝑚(𝑡 + 1) acciones
a un precio ex-dividendo de 𝑃(𝑡 + 1) durante el período 𝑡, podemos escribir que:
𝑛(𝑡 + 1) = 𝑛(𝑡) + 𝑚(𝑡 + 1)
y multiplicando ambos términos de la ecuación por P(t+ 1), nos quedaría:
𝑛(𝑡 + 1) · 𝑃(𝑡 + 1) = 𝑛(𝑡) · 𝑃(𝑡 + 1) + 𝑚(𝑡 + 1) · 𝑃(𝑡 + 1)
de donde,
𝑛(𝑡 + 1) · 𝑃(𝑡 + 1) = 𝑉(𝑡 + 1) − 𝑚(𝑡 + 1) · 𝑃(𝑡 + 1)
Sustituyendo:
1
𝑉(𝑡) = · [𝐷(𝑡) + 𝑉(𝑡 + 1) − 𝑚(𝑡 + 1) · 𝑃(𝑡 + 1)]
1 + 𝑟(𝑡)
𝐼(𝑡): Nivel de inversión acometido por la empresa en el período
Sean � l{t) = nivel de in
𝐵(𝑡): Beneﬁcio total neto obtenido por la empresa en el período
La inversión 𝐼(𝑡) se habrá financiado con la ampliación de capital {𝑛(𝑡 + 1) · 𝑃(𝑡 + 1)} y
con el beneficio retenido {𝐵(𝑡) − 𝐷(𝑡)}
𝐼(𝑡) = 𝐼(𝑡) − 𝐵(𝑡) + 𝐷(𝑡)
Sustituyendo:
1
𝑉(𝑡) = · [𝑉(𝑡 + 1) + 𝐵(𝑡) − 𝐼(𝑡)]
1 + 𝑟(𝑡)
Esto decir que el valor total de la empresa es independiente de la política de dividendos.
La tesis de MM ha sufrido muy duras críticas debido a los supuestos que son poco realis-
tas. Incluso acaban utilizando el supuesto de incertidumbre. Sus conclusiones, sin embargo,
seguirán siendo que la política de dividendos es irrelevante.
Tesis de los dividendos: Teoría de M.J. Gordon

Gordon se sitúa en la posición opuesta a la de MM. Inicialmente, Gordon defiende la opi-
nión de que los dividendos tienen una clara influencia sobre el valor de las acciones. Se apoya
en la teoría que MM denominaron “más vale pájaro en mano que ciento volando”.
El modelo básico presentado por Gordon en 1962 es el siguiente:
𝐵𝑡+1 = 𝐵𝑡 + 𝑟 · 𝑏 · 𝐵𝑡 = 𝐵𝑡 (1 + 𝑟 · 𝐵)
83
Donde:
𝑏 Tasa de retención de beneficios (en tanto por uno) que se supone cons-
tante
𝐵𝑡 Beneficio del año 𝑡
𝐷𝑡 = 𝐵𝑡 (1 − 𝑏) Dividendos repartidos en el año 𝑡
𝑟 Rendimiento que producen las nuevas inversiones realizadas por la em-
presa.
En el año 𝑡:
𝑉𝑡 = 𝐵0 · (1 + 𝑟 · 𝑏)𝑡 = 𝐵0 · 𝑒 𝑟·𝑏·𝑡
Como el valor de la empresa es el valor actual de todos los dividendos futuros desconta-
dos a un tipo de mercado 𝑘, que se supone constante
∞
𝑉0 = 𝐵0 · (1 − 𝑏) · � 𝑒 (𝑟𝑏−𝑘)𝑡 · 𝑑𝑡
0
Calculando la integral (siempre que𝑘 > 𝑟 · 𝑏), se obtiene:
𝐵0 · (1 − 𝑏)
𝑉0 =
𝑘−𝑟·𝑏
Nos proporciona el valor de la empresa en función del coeficiente de reparto (1 − 𝑏).
Analizamos su primera derivada:
𝑑𝑉0 𝐵0 · (𝑟 − 𝑘)
=
𝑑𝑏 (𝑘 − 𝑟 · 𝑏)2
Se pueden presentar tres casos en función de los valores que tomen 𝑟 y 𝑘:
a) Será cero cuando 𝑟 = 𝑘. Cuando la rentabilidad de las inversiones (𝑟) coincide con la
rentabilidad del mercado (𝑘), el valor de la empresa es independiente de la política de
dividendos (no dependerá de 𝑏).
b) Será positiva cuando 𝑟 > 𝑘. En este caso cuanto mayor sea el valor de 𝑏, mayor será el
valor de la empresa. Cuando la rentabilidad de la empresa sea superior a la del merca-
do, la retención de beneficios hace aumentar el valor de la empresa.
c) Será negativa cuando 𝑘 > 𝑟. En este caso, cuanto menor sea 𝑏 menor será la pendien-
te de la curva, y menos decrecerá 𝑉0 . Cuando la rentabilidad del mercado es superior a
la rentabilidad de las inversiones de la empresa, la política de dividendos que maximiza
el valor de la empresa consistirá en repartir lo máximo de dividendos.
Ha suscitado bastantes críticas debido a sus supuestos de partida. La hipótesis de rendi-
miento de las inversiones constante no parece sostenible.
En la fórmula final del valor de la empresa, es necesario suponer que 𝑘 es mayor que 𝑟 · 𝑏,
de lo contrario, el valor de la empresa sería infinito. A largo plazo, el modelo de Gordon es de
gran utilidad, ya que es prácticamente imposible que el ritmo de crecimiento esperado sea
superior a 𝑘 durante períodos largos.
El mismo autor, junto con Lintner, poco tiempo después intentan aclarar algunos aspectos
del modelo. Afirman que el rendimiento del mercado 𝑘 es una función creciente de 𝑏, de ma-
nera que los beneficios retenidos tienen un mayor riesgo que los dividendos. El mayor riesgo
de los beneficios retenidos hace que se le exija mayor rentabilidad.
El supuesto de que el tipo de actualización de los dividendos (𝑘) sea constante, se puede
salvar considerando que 𝑘 es un tipo de descuento compuesto por una combinación de 𝑘𝑖
diferentes para cada período.
Modigliani y Miller se mostraron en desacuerdo con esta nueva versión, indicando que la
rentabilidad del mercado es independiente de la política de dividendos. Denominaron a esta
teoría como la “falacia del pájaro en mano”. MM sugieren que los accionistas que perciben
dividendos los reinvierten en la misma empresa o en otra empresa de características similares.
84
Tema 9. Teoría de Carteras
1. Introducción
Una inversión financiera es aquella que se realiza en títulos, activos financieros o
valores inmobiliarios y en la que no hay creación de riqueza sino que lo único que se
produce es un cambio de titularidad, y en la que se produce un desembolso inicial y
unos flujos periódicos constituido por dividendos y derechos de suscripción (renta
variable) o por intereses (renta fija) y por el valor del reembolso final.
Cuando en una inversión financiera se combinan varios activos financieros se
obtiene lo que se conoce como una cartera de valores.
Objetivos:
 Colocar ahorros ociosos para que produzcan una rentabilidad
 Protegerse de la inflación
 Controlar un número de acciones importante de una empresa
 Combinar los tres parámetros: rentabilidad, riesgo y liquidez, de forma
adecuada a sus preferencias.
La rentabilidad, riesgo y liquidez, son variables que funcionan en sentido

contrapuesto, de forma que los activos más rentables (deseados por el inversor)
generalmente soportan mayor riesgo (rechazado por el inversor) y los que ofrecen una
elevada liquidez (siempre favorable al inversor) suelen presentar una baja tasa de
rentabilidad.
La Teoría de carteras es aquella que, para un determinado nivel de riesgo
aceptado por el inversor, produce la máxima rentabilidad. O aquella combinación de
títulos que, para un nivel de rentabilidad aceptada por el inversor, disminuye el riesgo
al máximo.
2. Rentabilidad y Riesgo
2.1. Rentabilidad y riesgo de un título individual
La rentabilidad de un activo financiero viene definida por la relación entre las
rentas generadas por dicho activo en un periodo de tiempo y el precio del activo a
comienzo del periodo.
Las rentas generadas por el activo financiero en los dividendos o intereses del
periodo (dit) y, en la diferencia entre el precio al comienzo del periodo y el precio al
final del mismo periodo (Pit – Pi,t-1)
La rentabilidad del título i durante el periodo t es:
85
El valor de Rit se puede conocer con exactitud a posteriori, porque se conocerá

entonces el valor del título al final del intervalo de tiempo, así como los dividendos o
intereses percibidos.
Cuando se adquiere el título, se desconoce la evolución futura de los precios, por
lo que estos serán magnitudes estimadas en función de la frecuencia de las variaciones
de los mismos.
La rentabilidad será una variable aleatoria cuyos valores no se podrán conocer
más que en términos de probabilidad.
Ex ante, la rentabilidad de un título se comporta como una variable aleatoria de
carácter subjetivo. La esperanza matemática de dicha variable aleatoria nos
proporcionará una medida de la rentabilidad media, mientras que la varianza nos
proporcionará una medida del riesgo del mismo título.
La rentabilidad media esperada de título en el periodo t, E(Rit) es:
Rit = Rendimiento del título i en el periodo t.

Pit = probabilidad asociada al rendimiento del título i en el periodo t.
El valor de la varianza de un título σ2(Rit) será:
La desviación típica entonces será:
2.2. Rentabilidad y riesgo de una cartera

Una cartera de valores es una inversión financiera compuesta por una
determinada combinación de valores mobiliarios.
Una característica diferenciadora entre el título individual y la cartera es que en
ésta debemos tener en cuenta el peso específico de cada título o la proporción de cada
título en la cartera.
86
La rentabilidad de una cartera se calcula como la media aritmética ponderada de

las rentabilidades de cada título.
Rp=Rendimiento de la cartera
Rit= Rendimiento del título i en el periodo t
wi= ponderación del título i.
n = Número de títulos que integran la cartera.
Antes, el valor Ri, es una variable aleatoria y Rp también lo será. Después

conoceremos con exactitud los valores Rit y también conocemos el valor de Rp. Se
deberá calcular la esperanza matemática de Rp tomando la media esperada de cada
uno de los títulos que componen la cartera. La rentabilidad esperada de la cartera será
la media ponderada de las rentabilidades esperadas de los valores que componen
dicha cartera.
El análisis del riesgo tendremos que considerar que entre los títulos que
componen la cartera, se producen efectos iterativos que no se pueden pasar por alto.
Las covarianzas existentes entre los rendimientos de los títulos están correlacionados
entre sí.
El riesgo de una cartera depende de tres factores:

 La proporción de cada valor en la misma (wi)
 La varianza de cada valor.
 La covarianza o coeficiente de correlación entre los valores. Cuando las
rentabilidades de los dos activos se mueven en el mismo sentido la
covarianza es positiva. Cuando las rentabilidades se mueven en sentido
inverso la covarianza es negativa.
El valor de la covarianza entre dos títulos es a través del coeficiente de correlación,

se muestra el concepto de diversificación. Definida como el hecho de combinar los
valores de una cartera de forma que se reduzca el riesgo. La diversificación trata de
que la correlación o covarianza de los valores sea lo más baja posible y que el grado de
87
variación conjunta de cada par de valores sea pequeña, logrando así una disminución
del riesgo de la cartera sin disminuir con ello su rentabilidad.
La covarianza entre dos títulos puede expresarse como:
El riesgo de la cartera para dos títulos será:
El coeficiente de correlación de Pearson, ρ, tomará valores comprendidos entre 1

y -1. Podemos identificar:
 Cuando ρ=1, la correlación será perfecta y positiva, los título9s varíen en el
mismo sentido y en proporción contante. El riesgo de la cartera será máximo.
 Cuando ρ=-1, la correlación será perfecta y negativa, los títulos varíen en el
diferente sentido y en proporción constante. El riesgo de la cartera será
mínimo.
 Cuando ρ=0, no existe correlación entre ambos títulos. El riesgo de la cartera
será la suma de los riesgos individuales de cada uno de los títulos.
Si el coeficiente de correlación es positivo el riesgo total de la cartera será mayor

que la suma de los riesgos individuales. Si fuera negativo, el riesgo de la cartera será
menor que la suma de los riesgos de los títulos que la componen.
3. El Modelo de Selección de Carteras de Markowitz

El riesgo de una cartera no depende únicamente de la varianza o riesgo de cada
uno de los valores que constituyen la cartera, sino también de la relación entre dichos
valores (covarianza).
El primer intento de diversificación se atribuye a Markowitz. La diversificación no
reduce el riesgo ni la rentabilidad de cada título individual, ambos son independientes
de la forma en que se combinen, lo que reduce es el riesgo total de la cartera.
Markowitz parte de los siguientes
 El rendimiento de un título o cartera viene dado por una variable aleatoria
subjetiva, cuya distribución de probabilidad es conocida por el inversor, y el
rendimiento es el valor medio o esperanza matemática de dicha variable
aleatoria.
 La varianza o desviación estándar de la variable aleatoria que describe el
rendimiento se acepta como medida del riesgo.
88
 Racionalidad del inversor. Se supone una conducta racional del inversor

financiero, se supone que prefiere una cartera cuyo rendimiento sea lo más
alto posible y cuyo riesgo sea el mínimo posible.
Para determinar la cartera óptima, Markowitz se centra en dos aspectos:

 El cálculo de todas las carteras eficientes posibles
 Confección de las líneas de indiferencia del inversor.
Respecto a las carteras eficientes, su determinación ha de estar basada en el

binomio rentabilidad-riesgo. Y una cartera no será eficiente si existe otra:
a) Con igual rentabilidad esperada y con un nivel de riesgo menor.
b) Con el mismo de riesgo y una rentabilidad esperada mayor.
Una cartera será eficiente cuando nos proporciona el máximo rendimiento para un
determinado nivel de riesgo, cuando proporciona el mínimo nivel de riesgo para un
rendimiento concreto. La determinación de las carteras eficientes es un problema de
programación cuadrática que puede plantearse de dos formas:
 Maximizando el rendimiento de la cartera para cada valor del riesgo: se
resolvería:
Función objetivo
Restricciones:
La primera restricción es paramétrica y para cada nivel de riesgo habrá que

resolver un programa. La segunda restricción es presupuestaria. Y la tercera
es la restricción de no negatividad.
El problema consiste en encontrar los valores w1,…wn que proporciona a la
cartera la máxima esperanza matemática para cada valor de la varianza σ .
89
 Minimizando el riesgo para cada valor del rendimiento:
Función objetivo
Restricciones:
La primera restricción es paramétrica, y para cada nivel E(Rp) requiere resolver un

problema de programación.
El conjunto de soluciones posibles son:
1. Conjunto de carteras eficientes del modelo de Markowitz (arco A-B)
Se puede observar que todas las carteras situadas en el arco AB nos

proporcionan la máxima rentabilidad que puede alcanzarse para cada valor de
σ , o que dado un valor E(Rp), el riesgo mínimo se obtiene precisamente sobre
ese arco. El arco AB es el conjunto de todas las carteras eficientes.
Para un nivel de rentabilidad dado (Ro), el nivel de riesgo σ , es el mínimo
dentro del área de carteras posibles. Para el nivel de riesgo σ , la mayor
rentabilidad que puede alcanzarse, en la zona de carteras posibles,
corresponde a la rentabilidad R0. El punto de corte de R0 con σ (punto E) es
entonces, una cartera eficiente.
90
2. Curvas de indiferencia del inversor modelo de Markowitz
El aspecto importante es la confección de las curvas de indiferencia del

inversor. Una curva de indiferencia representa combinaciones entre riesgo y
rentabilidad ante las cuales el inversor es indiferente. El inversor sólo será
indiferente cuando pueda obtener más rentabilidad a cambio de aceptar un
mayor riesgo. Las curvas de indiferencia son crecientes (el sujeto decisor
aceptará aumentos en el nivel de riesgo cuando se produzcan aumentos en la
rentabilidad), y cóncavas respecto al eje de ordenadas (según aumenta el niel
de riesgo, el decisor, adverso al riesgo, exigirá cada vez mayor rentabilidades
esperada). Las curvas de indiferencia no pueden cortarse, si así fuese, se
producirían incongruencias como que para un mismo nivel de rentabilidad
existirían varios niveles de riesgo.
El número de curvas de indiferencia es infinito, y cuanto más alejadas están del
origen, mayor nivel de satisfacción producen, ya que para un mismo nivel de
riesgo se alcanza mayor rentabilidad.
3. Cartera óptima del modelo de Markowitz
91
El tercer y último paso consiste en integrar ambas informaciones. El punto C, punto

de tangencia de la frontera eficiente con una curva de indiferencia, representa la
cartera óptima. Las curvas más alejadas del origen representan un mayor nivel de
satisfacción para el inversor, y cualquier otro punto de la frontera eficiente distinto
de C será cortado por una curva de indiferencia de inferior nivel de satisfacción.
Una vez calculado el punto C se resuelve el problema de programación paramétrica
para dichos valores y se obtiene la combinación de valores que
integran la cartera óptima.
La cartera óptima será distinta para cada inversor porque, si bien la frontera
eficiente es común para todos los inversores, las curvas de indiferencia son
distintas para cada inversor, en función de su aversión al riesgo.
4. El Modelo de Selección de Carteras de Sharpe

El modelo de Markowitz presentaba el inconveniente de su aplicación práctica
debido al gran número de operaciones que era necesario realizar. Para un número de
valores n de la cartera es preciso realizar el siguiente número de estimaciones:
a) n esperanzas matemáticas de los rendimientos
b) n varianzas.
c) covarianzas. La suma de estas estimaciones alcanza la cifra de
estimaciones.
W. F. Sharpe publica en 1963 su modelo de selección de carteras basado en el

modelo de Markowitz, el cual parte del supuesto de que no existe correlación entre los
distintos valores que conforman una cartera, pero sí existe una relación más o menos
estrecha entre cada uno de los valores y el índice general del mercado (índice
bursatil). Se suprimen del modelo de Markowitz las estimaciones de las
covarianzas y es preciso realizar n estimaciones.
Sharpe parte de la idea de que todos los valores se relacionan con un índice
general, y que la relación que puede existir entre los distintos valores se deriva solo de
la relación directa entre cada uno de ellos con el índice general. La correlación entre
los títulos es nula.
El modelo econométrico que relaciona el rendimiento de un titulo con el índice del
mercado al que llega Sharpe es:
= rendimiento del titulo i
= variable independiente= rentabilidad del titulo i que no depende de la

variación del índice de mercado.
92
= Término dependiente = riesgo sistemático o relación entre la rentabilidad del

título y el índice del mercado.
= Rentabilidad del mercado, tomada como índice de mercado (se pueden

tomar otros índices) obtenida a partir del índice aplicando la fórmula:
= Perturbación aleatoria. Expresa las variaciones en Ri que son independientes

de los movimientos del mercado y que depende de las características específicas
del título i.
En el eje de abscisas representamos el valor del índice del mercado y en el de

ordenadas los rendimientos del título (o cartera). Para un periodo determinado se van
punteando los valores que toma el rendimiento del título para cada valor que vaya
tomando el índice, obteniéndose una nube de puntos, obteniéndose la recta de
regresión.
Si los puntos de la nube están muy dispersos y alejados de la recta de regresión, la
correlación entre el índice del mercado y la rentabilidad del título es baja. La β será
más precisa cuanto más próximos estén los puntos de la nube a la recta de regresión.
La tangente del ángulo que forma la recta de regresión con la horizontal (tg θ) es
la beta (β) del título i:
 Para un ángulo de 45°, la β vale la unidad, un incremento en el valor del
índice del mercado produce un incremento similar en el rendimiento del
título.
 Si el ángulo es mayor de 45° β> un incremento en el valor del índice
produce un incremento mayor en el rendimiento del título y este
incremento porcentual será tanto mayor, cuanto mayor sea el ángulo β,
estos títulos se denominan agresivos.
93
 Si el ángulo es inferior a 45° β< un incremento en el valor del índice

comporta un incremento porcentual menor en el rendimiento del título, a
estos títulos se les denomina títulos defensivos.
El coeficiente β, toma los siguientes valores:

 Β : el título o cartera se comporta de la misma forma que mercado. Un
incremento de un 5% en la rentabilidad del mercado supone un
incremento de un 5% en la rentabilidad del título o de la cartera.
 Β> : El título es más sensible o volátil que el índice del mercado, lo que
significa que un incremento (decremento) del índice del mercado conlleva
un incremento (decremento) mayor de la rentabilidad del título. Son títulos
agresivos.
 β< : El título o cartera es menos sensible o volátil que el índice de
mercado. Un incremento en el rendimiento del mercado conlleva un
incremento de menor cuantía en el rendimiento del título.
La perturbación aleatoria (ε) cumple los siguientes requisitos:

 Su esperanza matemática es cero y su varianza toma un valor finito y distinto
para cada título: E(εi)=0 y .
 Las covarianzas de dos títulos cualquiera es nula. No existe correlación entre los
títulos: Cov (εi,εj)=0
 No existe correlación entre la perturbación aleatoria y el índice del mercado
Cov (εi,RM)=0
 La perturbación aleatoria se comporta siguiendo una distribución normal de
media cero y varianza : εj→N(0,σ )
Se puede calcular la media y la varianza de Ri en el modelo de Sharpe:
94
El modelo de Sharpe permite relacionar un título con un índice del mercado. Este
modelo puede hacerse extensivo a una cartera y es preciso incorporar al análisis las
siguientes variables y parámetros:
= rendimiento medio de la cartera, que se obtienen como la

media ponderada de los rendimientos de los títulos que componen la cartera.
= termino independiente y se calcula como la media ponderada

de las alfa de cada título.
= beta de la cartera. Equivale a la media ponderada de la beta de

cada título que integra la cartera.
= perturbación aleatoria de la cartera, también obtenida como

media ponderada de las ε de cada título.
La esperanza matemática y la varianza de los rendimientos de la cartera (Rp y

se pueden obtener:
La expresión de la varianza de Ri, consta de dos sumandos:
 , mide el riesgo sistemático.

 mide el riesgo diversificable o especifico.
Riesgo total = Riesgo especifico + Riesgo sistemático
4.1. Riesgo específico y riesgo sistemático

El riesgo especifico, llamado riesgo propio, riesgo único, riesgo no sistemático o
riesgos diversificable es el resultado de los peligros que corre una determinada
empresa y que son específicos suyos. Este riesgo puede ser eliminado a través de la
diversificación.
El riesgo sistemático, riesgo de mercado o riesgo no diversificable, deriva de que
en el conjunto de la economía existen otros peligros que afectan a todas las empresas.
No es diversificable, están expuestos a él todos los inversores.
El riesgo específico se puede eliminar, el riesgo de una cartera bien diversificada
depende únicamente del riesgo sistemático o de mercado de los títulos que componen
95
la cartera. Lo que interesa conocer de un título es su riesgo sistemático, es medir la

sensibilidad del título respecto a los movimientos del mercado.
En el análisis del riesgo sistemático , la varianza del mercado

es la misma para todos los títulos y podemos medir el riesgo sistemático de
un título por la beta cuadrado siendo beta la pendiente de la recta de regresión
correspondiente al título.
Un titulo con β=2, para un aumento de un 1%, la rentabilidad del mercado, el
precio del título aumenta en un 2%. Cuanto más elevada sea la beta de un título o de
una cartera, más arriesgado será ese título o cartera porque una pequeña caída del
índice provocará mayores caídas en el precio de las acciones.
4.2. Estimación de los parámetros alfa y beta en el modelo

de mercado de Sharpe
Utilizando el método de los mínimos cuadrados, tendríamos que estimar α y β de
forma que minimicen la expresión:
t: representa cada uno de los periodos de los que tomemos información.

R(t): rendimiento del título en el periodo t.
RM: rendimiento del mercado en el periodo t.
96
Nos permiten calcular α y β:
Si calculamos el coeficiente de determinación de la recta de regresión del modelo

de Sharpe podemos conocer la bondad del ajuste. Este coeficiente puede tomar
valores comprendidos entre 0 y 1:
 Si todos los puntos estuviesen sobre la recta, el coeficiente valdría 1 y nos
indica que las variaciones en la rentabilidad del título son únicamente
explicadas por las variaciones en el mercado.
 El coeficiente tomase el valor 0, querría decir que las variaciones en la
rentabilidad del título no se explican por las variaciones del mercado, sino por
la ε(t).
5. La línea del mercado de capitales (CML)

La posibilidad de invertir en activos libres de riesgo posibilitará al inversor distribuir
su inversión entre activos con riesgo y sin riesgo.
Al incluir los activos libres de riesgo ocurre que los diferentes puntos de la frontera
eficiente ya no son comparables, es decir, que continúen siendo óptimos desde la
perspectiva del binomio rentabilidad-riesgo. Identificamos un punto de la frontera
eficiente que, al combinarlo con la rentabilidad libre de riesgo, ofrecerá una
combinación superior a las demás, representado por M, llamaremos Cartera de
mercado.
97
La rentabilidad libre de riesgo y la cartera de mercado se obtiene una

representación gráfica conocida como línea del mercado de capitales o CML (Capital
Market Line), viene definida por dos componentes:
 La ordenada en el origen será la rentabilidad libre de riesgo.
 La pendiente de la recta CML se define por la relación entre la rentabilidad
esperada (E(Rp)) y el riesgo asociado (σp) que se denomina precio del riesgo.
La línea del mercado de capitales será:
Se plantea sobre estimaciones realizadas a priori, fundamentadas en las

expectativas de los diferentes inversores. La cartera de mercado se considera
ineficiente en ambiente de certidumbre, ex post, dado que de ser así los inversores no
tendrían la necesidad de diversificar riesgos.
6. Relación entre el riesgo y las tasas de rendimiento: la línea

de mercado de valores (SML)
Partiendo de la teoría de carteras de Sharpe y después Lintner desarrolló el modelo
CAMP (Capital Asset Pricing Model) de valoración de activos financieros. Este modelo
trata de relacionar la rentabilidad exigida por los inversores con el riesgo asociado a la
inversión.
La línea CML asume la hipótesis de equilibrio entre rentabilidad y riesgo de las
carteras eficientes de mercado, pero dicha relación no se da en las carteras
ineficientes. De lo que se trata ahora es de buscar la relación existente entre el riesgo y
el rendimiento. Para un nivel concreto de beta, debemos conocer cual es el
rendimiento que exige el inversor para ser compensado por haber asumido ese riesgo.
Esta relación viene representada por la línea de mercado de títulos o Security Market
Line (SML).
98
Se representa la beta (riesgo) en el eje de abscisas y los rendimientos esperados

para el título en el eje de ordenadas.
 El punto A representa una situación en la que para un riesgo dado, el título
presenta un rendimiento excepcionalmente alto. Esto implicaría que
tendría mayor demanda, que haría que su precio disminuyese y su
rendimiento aumentase hasta situarse sobre la línea de mercado.
 El punto B representa una situación en la que el rendimiento es más bajo de
lo que le corresponde a su riesgo, por lo que su precio bajará y su
rendimiento aumentará hasta situarse sobre la línea de equilibrio SML.
Si Rf es la tasa de rendimiento de los activos libre de riesgo (ejemplo bono del
estado), la prima de riesgo para la acción i será igual a la diferencia entre el
rendimiento exigido para la acción i y la tasa de rendimiento libre de riesgo.
La prima de riesgo del mercado (PRM) como el rendimiento adicional sobre la tasa
libre de riesgo que se exige por asumir una cantidad promedio de riesgo:
El riesgo medio del mercado es aquel cuya beta es la unidad y que el riesgo de una
acción lo podemos medir por su beta. Si conocemos la prima de riesgo del mercado y
la beta de la acción, se puede medir la prima de riesgo de la acción como el producto
PRM βi.
La prima de riesgo de la acción i será igual:
El rendimiento de un título nos vendrá dado por:
99
Es la ecuación de la línea de mercado SML y muestra la relación existente entre el

riesgo medido por la beta y la tasa de rendimiento exigido a cada valor.
E(RM) es el rendimiento que se corresponde con los títulos cuya beta es igual a la
unidad.
La línea de mercado se expresa en función de la covarianza de la siguiente forma:
Cuando la covarianza del rendimiento de un activo financiero en relación al

rendimiento del mercado sea inferior a la varianza del rendimiento del mercado σ ,
cuando βi sea inferior a la unidad, nos encontraremos ante un título defensivo. Si la
covarianza del rendimiento de un activo financiero en relación al rendimiento del
mercado sea superior a la varianza del rendimiento del mercado σ , es decir, cuando
βi sea superior a la unidad, habrá un título agresivo.
El planteamiento de la línea de mercado desarrollado para títulos individuales
puede generalizarse para el caso de carteras de valores, sin más que sustituir los
rendimientos y los riesgos individuales por rendimientos y riesgos de la cartera.
7. Medidas de Performance
La rentabilidad y el riesgo son dos medidas determinadas para valorar los
resultados de un título o cartera. Treynor (1965), Sharpe (1966) y Jensen (1968)
plantearon en sus diferentes trabajos de formación de carteras la utilización de unos
índices como medida del desempeño o performance de la cartera.
La gestión de una cartera puede realizarse de manera pasiva, reproduciendo un
índice o indicador de mercado para que el comportamiento sea análogo; o bien, de
manera activa, lo que requiere un mayor conocimiento del mercado y un seguimiento
continuado ajustando la cartera de manera conveniente a las circunstancias del
mercado.
Los índices o indicadores de la performance son utilizados en la gestión activa para
evaluar los resultados generados por el activo o cartera comparándolos con los del
mercado tomando en consideración el activo sin riesgo y la prima de riesgo.
INDICES MÁS RELEVANTES
1. Índice de Treyner
Relaciona la diferencia entre el valor esperado del rendimiento de la cartera
(rendimiento medio) y el activo libre de riesgo (Rf) con la volatilidad de la
cartera (medida por su beta.
100
La prima media de riesgo de la cartera por unidad de volatilidad, es decir,

cuanto más elevado sea el índice mayor será la remuneración de la cartera
por unidad de riesgo sistematico.
2. Índice de Sharpe
Relaciona la diferencia entre el valor esperado del rendimiento en la cartera
(rendimiento medio) y el activo libre de riesgo (Rf) con el riesgo de la
cartera (medida como su desviación típica.
Este índice se interpreta como la prima de rendimiento obtenida por cada

unidad de riesgo soportado. Misma interpretacion con la pendiente del
indicador CML.
3. Índice de Jensen
Cuando E(RM)<Rf, los índices anteriores tienen una escasa utilidad. Conviene
aplicar el índice del Jensen que ofrecerá mayor nivel de información.
<0, el índice de Jensen será positivo, Ji>0, cuando la rentabilidad

de la cartera sea superior a la rentabilidad libre de riesgo > y
que la volatilidad de la misma sea positiva ( > .
101
Tema 10. PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS
1. Introducción
Las decisiones de inversión y financiación exigen de una adecuada planificación
financiera que tome conjuntamente en consideración la rentabilidad, el riesgo, la
liquidez y el plazo de la inversión, y las necesidades de recursos financieros que
implicarían en el futuro esas decisiones de inversión.
Los productos financieros comportan decisiones en términos de rentabilidad,
riesgo y liquidez. Los productos más rentables generalmente soportan mayor riesgo y
aquellos más líquidos suelen ser, en principio, menos rentables que las inversiones
financieras a medio y largo plazo.
Los mercados financieros pueden clasificarse en:
1. El plazo de las operaciones realizadas en ellos:
a. Mercado monetario: es aquel en el que se realizan transacciones en
instrumentos a corto plazo, generalmente líquidos y con poco riesgo
(tesoro a corto plazo, letras, dinero bancario, papel comercial, etc)
b. Mercado de capitales: se efectúan transferencias entre fondos a
largo plazo (mas de 1 año) como deuda a medio y largo plazo, o
participaciones en el capital de las empresas como las acciones y los
bonos.
2. Los tipos de operaciones que se realicen:
a. Mercados primarios: o también llamados de emisión son aquellos en
los que se emiten (se ponen en circulación) y suscriben acciones,
bonos y otros instrumentos financieros.
b. Mercados secundarios: son aquellos en los cuales se realiza la
compra y venta de instrumentos financieros ya emitidos, dotándolos
de liquidez.
Un segundo grupo de clasificación de los mercados es el que distingue entre:

 Mercados al contado (spot): son aquellos cuyos instrumentos (acciones,
bonos, letras, etc) tienen entrega inmediata, que suele ser, por lo general,
de dos días, dependiendo del mercado.
 Mercados a plazo (forward): la entrega se realiza en un momento futuro (la
compra de divisas a “x” meses)
 Mercados de derivados: son mercados, también de entrega diferida, donde
se negocian los denominados “instrumentos derivados” que confieren un
derecho u obligación referida a un activo denominado “activo subyacente”,
del mercado al contado. Los instrumentos derivados básicos son los
contratos a plazo, los futuros, las opciones y los swaps.
Otra clasificación puede ser:
102
 Mercados organizados: son aquellos que se rigen de acuerdo a un conjunto

de reglas prefijadas acerca de la formación de los precios, de la entrada y
salida de participantes, de requisitos de información.
 Mercados no organizados: llamados “over the counter” (OTC) son aquellos
cuyos funcionamiento se realiza fuera de la bolsa, no responden a una
estructura institucional prefijada, los instrumentos no están estandarizados
y existe riesgo de contrapartida. Entre ellos destaca el mercado de divisas.
Según la naturaleza de los activos negociados, así junto a los instrumentos

derivados mencionados, dos grandes grupos de activos:
 Las acciones.
 Los instrumentos de deuda: que pueden ser:
o Deuda pública del Estado
o Renta fija privada.
2. Productos derivados: concepto, funciones y clasificación.

Los derivados financieros se definen como instrumentos cuyo precio está vinculado
o es función de la cotización de otro un otros instrumentos denominados “activos
subyacentes” (acciones, índices bursátiles, tipos de interés, deuda, materias primas,
etc) que son los derivados de renta variable, derivados de tipos de interés, de renta fija
y derivados sobre materias primas o commodities, respectivamente.
Pueden clasificarse de diferentes formas, según su complejidad, sus características
o el modo en que se negocien.
Tendiendo a su comlejidad suele distinguirse entre las versiones más simples del
derivado (Call, Put, Swap de tipos de interés o IRS), a las que con frecuencia se
denomina derivados plain vanilla, de los derivados exóticos. Se construyen con
estructuras más complejas que los plain vanilla y son derivados OTC.
Cuando el criterio son los agentes que intervienen o la forma de negociación, la
distinción principal es aquella que diferencia entre derivados OTC y derivados que son
objeto de compraventa o negociación en mercados organizados.
Cuando la clasificación depende del activo que actúa de sub yacente distinguimos:
1. Derivados de tipos de interés o renta fija: indicados para protegerse frente
a subidas y bajadas de los tipos de interés, dependiendo de la posición
mantenida al contado y también para aprovechar las variaciones de los
mismos. Existen diferentes instrumentos tanto OTC (FRA, Swaps, Cap, Floor,
Collar) como opciones y futuros sobre tipos de interés negociados en
mercados organizados que encajan en esta categoría de derivados.
2. Derivados de divisas: también llamados derivados forex, en los que
intervienen uno o varios tipos de cambio de la moneda.
3. Derivados sobre acciones: opciones y futuros cuyos subyacentes son
acciones individuales, índices bursátiles y con carácter general, la renta
variable.
4. Derivados sobre materias primas o commodities: petróleo u oro.
5. Derivados de crédito: son instrumentos OTC en los que el subyacente
representa el riesgo crediticio de un emisor, como ejemplo los Credit
103
Default Swap, protagonistas en la crisis de la deuda soberana que sobrevino

a la reciente crisis financiera.
La motivación principal para contratar derivados es que se trata de instrumentos

idóneos para la gestión de riesgos, ya que permiten conseguir la estructura de
rendimiento-riesgo deseada por el inversor, así como tres tipos de operaciones:
 Coberturas de riesgos: combinan operaciones mediante las cuales uno o
varios instrumentos financieros (instrumentos de cobertura) se diseñan
para reducir o anular un riesgo específico que se mantiene en una posición
de contado y que puede tener un impacto en la cuenta de resultados.
 Especulación: al ser operaciones con un fuerte apalancamiento, estos
instrumentos tienen un alto valor especulativo. Utilizados con esta
finalidad, los derivados equivalen a apuestas (direccionales) sobre la
evolución futura del precio del activo subyacente.
 Arbitraje: esta operación combina compras y ventas simultáneas de un
mismo instrumento financiero en diferentes mercados o segmentos de un
mismo mercados, con el objetivo de obtener beneficios ciertos
aprovechando las imperfecciones del mercado y sin asumir riesgo. Se trata
de aprovechar las posibles situaciones anómalas, imperfecciones o
ineficiencias que pueden producirse en los precios de los mercados. A
través de las operaciones de arbitraje se tiende a la eficiencia en la
formación de precios.
3. Mercados organizados vs Over-The-Counter (OTC)

MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros.
Además de lugar de negociación actúa como Cámara de Compensación. Garantiza
el buen fin de las operaciones. Para salvaguardarse del incumplimiento de las
obligaciones dispone de los siguientes mecanismos:
 Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores.
 Depósitos de Garantías. Cantidad de dinero o activos financieros que los
participantes deben depositar cuando se abre una posición.
 Liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Procedimiento por el que, al final
de cada sesión, la Cámara procede a cargar/abonar las pérdidas/ganancias.
En los mercados organizados se negocian las opciones y futuros financieros (con

contratos estandarizados)
Los instrumentos derivados pueden ser también objeto de negociación bilateral

(“a medi-da”), en cuyo caso se habla de mercados no organizados u OTC (Over-the
Counter),
104
Se trata de instrumentos idóneos para la gestión de riesgos. Al ser operaciones con un

fuerte apalancamiento, tienen un alto valor especulativo.
4. Contratos FRA (Forward Rate Agreement) o acuerdos de

tipos de interés futuros.
Representa un acuerdo entre dos partes sobre el tipo de interés a aplicar en
depósito en una fecha futura. El tomador del FRA es el comprador, y es quien se
compromete a pagar un tipo de interés prefijado, sobre un depósito a tomar en
fecha futura.
Con el FRA se acuerda entre el comprador y vendedor realizar una liquidación en
fecha fu-tura, esta liquidación es la diferencia entre el tipo pactado y el de cotización
sobre el nominal de un depósito bancario teórico determinado.
El activo subyacente es un depósito interbancario teórico. El subyacente no
existe en realidad y se produce es una liquidación por diferencias. Estos contratos se
realizan a corto plazo.
El tomador del FRA (comprador) se protege contra una subida de los tipos de
interés; el vendedor, de una bajada.
La terminología que interviene es la siguiente:

 Fecha de contratación. Momento de la firma del contrato
 Fecha de inicio. Fecha de inicio del depósito teórico subyacente
 Fecha de liquidación. Cuando se liquida el contrato, coincide con la fecha de
inicio
 Fecha de vencimiento. La del depósito teórico
 Plazo del depósito o de garantía. Período entre fecha de inicio y la de
vencimiento.
 Plazo de apertura. Período entre fecha de contratación y la de inicio
105
Se negocian en mercados no organizados. No existe cámara de compensación, y el con-

tacto entre las partes es directo o bien utilizando algún mediador (que no asume riesgos del
depósito). Los principales negociadores son entidades financieras.
Se liquidan por las diferencias que existan entre el tipo de interés pactado y el tipo de
interés del mercado (Euribor) en la fecha de inicio del depósito. El beneficio que obtiene una
de las partes supondrá una pérdida para la otra.
La liquidación se obtiene de la siguiente forma:
C = Importe de la liquidación.
TFRA = Tipo de interés pactado en el contrato.
TM = Tipo de interés de referencia o de mercado al inicio del depósito.
N = Nominal teórico del contrato.
D = Número de días de duración del depósito o duración de la garantía.
Esta fórmula recoge el importe de la liquidación en el momento del vencimiento del de-
pósito. En función de su momento de inicio:
Si en el momento de la liquidación, el tipo de interés pactado es superior al tipo de

interés de mercado ( es positivo), quien ganará será el vendedor del debe liquidar el
comprador; siendo al contrario si es negativo.
Cálculo del tipo FRA:
106
Llamamos TC y TL, al tipo de interés, sobre base anual, vigente actualmente para
los depósitos a m días y n días respectivamente, el tipo forward (FRA) implícito entre
ambos tipos de interés viene dado por el valor (Tm,n o TFRA) en la expresión:
De donde:
Un FRA3/6 significa un compromiso de tomar dentro de tres meses un depósito a

tres meses (con vencimiento finalizado el mes 6). Tendríamos:
m= 3 meses (normalmente el cálculo en días).

N = 6 meses (normalmente en cálculos se utilizan días)
DC = Duración corta = 3 meses
DL = Duración larga = 6 meses
TC = Tipo de interés de los depósitos en plazo corto = tipo de interés para los
depósitos a 3 meses.
TL = Tipo de interés de los depósitos en plazo largo = tipo de interés para los
depósitos a 6 meses.
Si la cotización del FRA fuese distinta de la implícita, se producirían operaciones de

arbitraje que llevarían la cotización a la situación de equilibrio.
Si la cotización del FRA es inferior a la de equilibrio, se puede lograr un beneficio
sin inversión alguna realizando las siguientes operaciones:
a) Tomando un depósito al plazo corto en el mercado al contado.
b) Colocando los fondos obtenidos en un depósito al plazo largo en el
mercado al contado.
c) Cubriendo el período (largo - corto) con un FRA a su precio de cotización.
Si la cotización del FRA fuese superior a! tipo implícito, la operación de arbitraje

sería la siguiente (ejemplo 2):
1. Tomar un depósito al plazo largo en el mercado al contado.
2. Colocar el dinero en un depósito al plazo corto en el mercado al contado.
107
3. Vender un FRA a su precio de cotización.
Estas operaciones de arbitraje hacen que las cotizaciones de los FRA coincidan, o
tiendan a coincidir, con tos tipos implícitos.
Un FRA es vendedor cuando sirve para cubrir a su comprador frente a una subida
de tipos de interés, garantizando un tipo de interés de un préstamo futuro. El
comprador es tomador a largo plazo y prestamista a corto, y el vendedor es
prestamista a largo y tomador a corto.
En el FRA comprador sucede a la inversa.
5. Contratos Swaps de tipos de interés (IRS)

Un Swap (permuta o intercambio) es una operación según la cual dos partes
acuerdan intercambiar dos corrientes de pago en la misma o en diferentes monedas.
Las corrientes de pago pueden ser ciertas o no en el momento del acuerdo.
Trata de aprovechar las oportunidades de arbitraje entre los mercados financieros
para minimizar los costes de endeudamiento y evitar los riesgos en las variaciones de
los tipos.
Los Swaps de tipos de interés (IRS, Interest Rate Agreements) son un trata de un
acuerdo por el que dos partes acuerdan el intercambio de los pagos periódicos
calculados sobre el mismo principal pero con tipos de interés de referencia distintos. El
caso más habitual es cuando el pago de una de las partes está calculado sobre un tipo
variable (como el EURIBOR) y la de la otra es un tipo fijo.
El prestatario A se ha endeudado a un tipo fijo y desea endeudarse a un tipo

variable; y el B a la inversa.
Los Swaps de tipos de interés suponen el intercambio del pago de los
intereses.
La obligación nunca afecta al principal.
Debido a que los inversores a tipo fijo son más sensibles a la calidad crediticia, se
puede acordar un Swap que permita reducir los costes de las deudas (arbitraje).
Permite cubrirse durante un largo período, incluso hasta el vencimiento del
préstamo, in-dependientemente del número de revisiones del tipo de interés de
referencia. Puede ser considerado como una sucesión de FRAs.
108
6. Futuros financieros
Dos inversores se comprometen a comprar o vender un activo (activo subyacente)
a un precio y en una fecha futura fijados de antemano por las partes en el contrato.
 El comprador de futuros tiene expectativas alcistas (espera que el precio de

activo suba). Obtendrá perdidas si baja.
 El vendedor de futuros tiene expectativas bajistas (espera que el precio de
activo baje). Obtendrá perdidas si sube.
Los contratos de futuros que actualmente se pueden negociar en MEFF son los
siguientes:
 Futuro sobre el lbex-35.
 Futuro Mini sobre el lbex-35.
 Futuros sobre acciones españolas.
 Futuros sobre acciones europeas.
 Futuros sobre dividendo de acciones.
 Futuros sobre Ibex 35 impacto div (dividendos).
 Futuros sobre el Bono Nocional a 10 años.
Su operativa básica tiene su equivalente en los denominados forward en mercados OTC.
7. Opciones financieras
7.1. Concepto y tipología de opciones Call y Put.
A diferencia de los futuros, las opciones conceden a su adquirente el derecho a
comprar o vender un determinado activo, a un precio estipulado durante un tiempo o
fecha concreta.
109
Esta flexibilidad tiene un precio para el comprador: la prima que ha de pagar al

vendedor por el derecho a ejercer o no la opción. Derivada del perfil de riesgos
asimétricos.
Atendiendo a la modalidad de la opción, se distinguen dos tipos de opciones:
 Opción de Compra o CALL. Según adoptemos una posición compradora o
vendedora:
 Posición compradora o “larga” (Long Call) Derecho de compra.
 Posición vendedora o “corta” (Short Call)Obligación de venta.
 Opción de Venta o PUT:
 Comprador de PUT (Long Put) Derecho a vender.
 Vendedor de PUT (Short Put) Obligación de compra.
Dependiendo del momento en el que la opción puede ser ejercitada, es decir, de

la fecha de vencimiento (exercise date o expiry date), se distinguen:
 Opciones Europeas. Sólo pueden ejercitarse en la fecha establecida en el
contrato.
 Opciones Americanas. El comprador puede ejercer su derecho en cualquier
fecha hasta el vencimiento de la opción.
El comprador ejercerá la opción siempre que el subyacente (S) se sitúe por

encima del precio de ejercicio. Sólo obtendrá beneficios cuando se recupere la prima
pagada previamente al vendedor (C).
110
Razonando de forma similar para el caso de opciones PUT. El comprador de PUT

ejercerá su derecho cuando el precio de ejercicio supere al del subyacente, aunque
sólo obtendrá beneficios si, además, recupera la prima.
Es el comprador quien dispone del derecho a ejercer o no la opción llegado su

vencimiento. El comprador tiene posibilidad de beneficios ilimitados, pero en el caso
del vendedor, están limitados al importe de la prima.
Dependiendo de la relación existente entre el precio del subyacente y el precio
de ejercicio, las opciones se pueden clasificar:
 Opciones In the Money (ITM) ó “dentro de dinero”. Produce un beneficio:
 Opciones CALL  Precio del subyacente > Precio de ejercicio.
 Opciones PUT  Precio del subyacente < Precio de ejercicio.
 Opciones At the money (ATM) ó “en el dinero”. No produce beneficios ni
pérdidas:
 Opciones CALL y PUT: Cuando el precio del subyacente es igual al Precio
de ejercicio.
 Opciones Out the Money (OTM) ó “fuera de dinero”. Su ejercicio implica una
pérdida:
 Opciones CALL  Precio del subyacente < Precio de ejercicio.
 Opciones PUT  Precio del subyacente >Precio de ejercicio.
Las opciones pueden replicarse combinando carteras equivalentes del activo

subyacente con otro tipo de opciones, mediante lo que se conoce como ecuación de
la paridad put-call, que establece la relación que debe existir entre el precio de una
111
opción Call y de una opción Put, bajo la hipótesis de no existir oportunidades de

arbitraje, y en ausencia de costes de transacción e impuestos.
Se supone que el inversor:
 Compra una acción a un precio igual a S u.m.

 Compra una opción de venta sobre la acción anterior, a un precio E a
cambio del pago de una prima P u.m.
 Vende una call europea sobre la misma acción y con iguales precios de
ejercicio y vencimiento que la put anterior, cobrando una prima C u.m.
 Se endeuda por una parte igual al valor actual del precio del ejercicio,
, siendo t la duración del préstamo y r el tipo de interés libre
de riesgo.

Esta operación, globalmente arroja un resultado nulo:
Despejando y de la expresión anterior, se obtienen las dos expresiones que

muestran la paridad entre una opción de compra y una opción de venta europeas (sin
reparto de dividendos):
Si estas relaciones de paridad no se verificaran en la práctica se producirían

oportunidades de arbitraje y el mercado volvería a una situación de equilibrio.
7.2. La prima. Factores de los que depende el valor de la

opción.
112
El valor de la opción equivale al precio de mercado que se paga por ella (prima).
Es el precio al que cotiza en cada momento el derecho que incorpora la opción, como
resultado de la oferta y la demanda.
Tiene dos componentes:

 Valor intrínseco: Es la diferencia entre el precio de mercado del subyacente y el precio
de ejercicio. Representa el beneficio que obtendría el comprador de la opción en el
momento en que la ejerce.
 Si la opción es de compra:



 Si la opción es de venta:



El valor intrínseco no puede ser negativo. Si la evolución del subyacente es
desfavorable, el comprador no ejercerá la opción y su valor sería nulo.
 Valor temporal. Equivale a la valoración que el mercado hace de la opción, si

los precios del activo subyacente evolucionan de forma favorable para el
inversor. Este valor disminuye con el tiempo porque cuanto más próxima esté
la fecha de vencimiento, con mayor exactitud es posible anticipar el valor de
mercado en dicha fecha. Tomará valor cero el día de vencimiento y su valor
máximo corresponderá al día del contrato.
Es el único término del contrato que no está estandarizado y depende de cinco

factores:
a) Precio del subyacente. Cuando sube el precio del subyacente, sube la prima o
valor de opción CALL y baja la prima de las opciones PUT; sucede lo contrario
cuando baja. Existe una relación directa en las opciones CALL e inversa en la
de las opciones PUT.
b) Precio de ejercicio. Para las opciones de compra (CALL), el valor de la prima
será tanto mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio; sucede al contrario
con las opciones PUT (relación inversa).
c) Plazo hasta el vencimiento de la opción. Existe una relación directa entre el

plazo y la prima (a mayor plazo para el vencimiento, mayor prima).
d) Tipo de interés. Su influencia es pequeña, pero también repercuten en el
valor de las opciones. En las CALL si aumentan los tipos de interés, sube la
prima porque el valor actual del precio de ejercicio disminuye. En las PUT
sucede lo contrario.
e) Volatilidad del activo subyacente. Es la dispersión en las variaciones del precio
del subyacente. Los incrementos de volatilidad provocan aumento de la prima
tanto en las opciones CALL como en las opciones PUT, porque aumentará la
probabilidad de beneficio para el comprador.
113
7.3. Parámetros de gestión del riesgo: las sensibilidades

griegas
Se obtienen a partir del modelo de Black Scholes (BSM) para valorar opciones
europeas. Se calculan como elasticidades de la prima de opciones Call (c) y Put (p)
respecto a cada una de las variables de las que depende el precio o prima de la opción.
 DELTA (∆)
La delta de una opción mide la sensibilidad o elasticidad de la prima a pequeñas
variaciones en el precio del subyacente.
Es la primera derivada parcial del precio de la opción o prima respecto al precio del
sub-yacente (S):
Call: siendo 0< C<1
Put: siendo -1< p<0
Es frecuente, que el valor de la delta se exprese en tanto por ciento.

Es la variación que se produce en la prima de la opción cuando cambia 1 punto
porcentual la cotización del activo subyacente.
Alternativamente, la delta puede interpretarse (tomada en valor absoluto) como
la probabilidad de que la opción termine ITM.
 GAMMA ( )
Mide la sensibilidad de la delta para pequeñas variaciones en el precio del
subyacente.
114
Es el parámetro que mide la inestabilidad en delta (“delta de la delta”).

Representa la curvatura de la opción (cambio de pendiente). Por tales motivos,
 con frecuencia, se define a la gamma como la “delta de la delta”.
Es la derivada segunda del precio de la opción con respecto al precio del activo
subyacen-te (primera derivada de la delta respecto al subyacente). Es igual para
las opciones Call y Put:
Su valor nos indica lo que aumenta o disminuye la delta de una opción cuando
sube o baja el precio del subyacente.
Una posición comprada en opciones tiene gamma positiva (se mueve en la
misma dirección que el precio del activo); lo contrario ocurre con una opción
vendida.
La gamma positiva es beneficiosa pues implica que el valor del activo desciende
más despacio e incrementa más deprisa; lo contrario pasa con la gamma
negativa.
La gamma es mayor para opciones ATM (cambia muy rápido ante cambios del
subyacente), y menor para opciones ITM o OTM. Las no-linealidades que
representa la gamma son mayores para opciones ATM que están más cerca de
la expiración o vencimiento.
 VEGA ( )
También llamada lambda o kappa. Mide la variación en el valor de una opción
por cada punto porcentual de cambio en la volatilidad del subyacente.
Es la derivada primera de la prima de la opción con respecto a la volatilidad (σ):
Call:
Put:
Las opciones tienen una vega positiva (a mayor volatilidad mayor prima).
Es idéntica para posiciones Call y Put similares. También comparte con la
convexidad, que las opciones ATM son las más sensibles. Está influido también
por el efecto temporal: disminuye con el paso del tiempo, llegando a ser nulo
en el momento del vencimiento.
 THETA ( )
Mide la sensibilidad de la prima por el paso del tiempo. Representa la ratio a la
cual una opción pierde valor por el transcurso del tiempo.
115
Call:
Put:
La Theta de una opción será positiva puesto que cuanto mayor sea el plazo
hasta el vencimiento más elevada será la prima. No obstante, es frecuente
invertir el signo del coeficiente Theta para reflejar el efecto negativo (pérdida
de valor) derivada del paso del tiempo, en posiciones compradoras.
Al igual que la gamma, la theta es más elevada para opciones ATM a corto
plazo, cuando es medida en valor absoluto. En el caso de opciones ITM y OTM
pierden casi todo su valor tiempo antes del vencimiento.
 RHO ( )
Mide la sensibilidad del precio de la opción a la tasa libre de riesgo (r), y se
obtiene como derivada parcial del precio de la Call o Put respecto a r:
Call:
Put:
Aumentos del tipo de interés incrementan el valor de la Call, puesto que el

subyacente crece a un tipo más elevado; lo contrario pasará en las opciones put.
Comparado con un cambio en el subyacente o en la volatilidad, el efecto del tipo
de interés es más reducido. Las opciones que están muy ITM serán las más
afectadas por las variaciones de rho puesto que son las que requieren un mayor
desembolso.
116

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Métodos basados en el balance (métodos basados en el valor patrimonial)

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Valor sustancial (Valor de Reposición o Reemplazo)

Métodos basados en la cuenta de resultados

Ratio PER (Price Earning Ratio)

Pueden utilizarse múltiplos del tipo:

Good Will (Fondo de Comercio)

Método indirecto (método alemán)

Método directo (anglosajón)

𝑃0 : Precio actual de la acción

Método de dividendos constantes

Método de dividendos crecientes a una tasa constante y acumulativa

Para simplificar utilizamos los mismos criterios que en el caso anterior:

En función del vencimiento se clasifican en:

Los elementos que la conforman son:

Relación tipos de interés del mercado y precio de las obligaciones

Cálculo de la rentabilidad de una obligación

Adjusted Present Value (APV) o Valor Presente Ajustado

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6. Métodos de creación de valor

Beneficio económico (Residual Income)

Marked Valué Added (MVA).

7. El tamaño en la determinación del valor

8. Anexo 1: tipos de interés y valor temporal del dinero

Tipo de interés nominal, tipo de interés efectivo y tipo de interés real

Tipo de interés nominal vs tipo de interés real

Tipo de interés nominal vs tipo de interés efectivo

cida como estructura normal o curva “positiva”.

Existen tres teorías que tratan de explicar la forma de la curva de rendimientos:

Tipo de interés al contado o spot

Tipo de interés a plazo o forward

El forward para el período futuro [𝑡1 , 𝑡2 ]:

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Flujo neto total de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida

Flujo neto medio de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida

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Métodos dinámicos (métodos financieros): VAN y TIR

Criterio del Valor Capital (VAN)

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Comparación entre los métodos VAN y TIR

Intersección de Fisher, tasa de Fisher o tasa de retorno sobre el coste (𝐼𝐹 )

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B. Ajuste de la inflación sobre la tasa de descuento

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