Economía de la empresa: Inversión y financiación

Tema 1. Economía financiera. Decisiones de inversión y financiación

Introducción
La gestión financiera dela empresa se basa en dos actividades críticas: por un lado, las
actuaciones en materia de financiación, por las cuales las firmas se nutren de recursos
obtenidos a través de diferentes vías y que, unido a los recursos de los que disponen, deberán
soportar económicamente el desarrollo de su actividad y de las inversiones necesarias. Toda
empresa, desde su constitución, tiene unos costes de actividad, que no solo se limitan a los
propiamente imputables al desarrollo de la misma, sino que incluyen también los de gestión
empresarial. Por otro lado, aquellos recursos obtenidos deben ser adecuadamente invertidos
con el objetivo de obtener una rentabilidad que se materializara en nuevos recursos
económicos. Estos recursos soportaran los costes antes comentados con objeto de lograr la
estabilidad y viabilidad económica. En una segunda vertiente, estos también deben ser
utilizados para el desarrollo de proyectos que permitan un crecimiento sostenible de la
empresa. Las fases del proceso serán:
1. En la génesis de la empresa debe constituirse capital social aportados por los socios o
participes que inicialmente constituyan la compañía.
2. A continuación, se deberán encontrar otras fuentes de financiación con objeto de obtener el
resto de recursos necesarios para la puesta en marcha de la empresa. De esta forma, la
empresa se endeudaría tanto a corto como largo plazo.
En base a los dos puntos anteriores, quedaría constituido el pasivo.
3. Los recursos del pasivo se emplearán para financiar el activo, tanto el activo fijo o inversión
permanente como el activo circulante, constituyendo la actividad de inversión de la empresa.
4. El activo circulante, aquellos bienes y derechos que permanecerán en la empresa un periodo
inferior a un año, será transformado y procesado con ayuda del activo fijo en lo que se conoce
como proceso económico de la empresa.
5. Igualmente, con los ingresos obtenidos deberemos hacer frente a las cargas financieras que
se deriven del endeudamiento de la empresa.
6. Si tras atender a los pagos requeridos en los puntos 4 y 5 sobrase dinero, se generaría
beneficios, los cuales podremos destinarlos a incrementar las reservas o entregárselos a los
accionistas en forma de dividendos.
De la gestión del activo se obtendrá una rentabilidad por las inversiones efectuadas. El objeto
de toda empresa, desde una perspectiva financiera, es crear valor, y esto se consigue cuando
la rentabilidad es mayor que el coste.
Estas dos actividades básicas, que son las dos caras de una moneda, y cada una de las cuales
soporta a la otra con un esquema cíclico o de auto-realimentación. No debemos olvidar que a
toda compañía se le presupone una continuidad temporal ilimitada que responde al "principio
de empresa en funcionamiento", y que es a lo largo de la misma en la que se deberán
gestionar de forma racional los recursos financieros. Esta relación entre rentas y tiempo hace
necesaria la utilización de herramientas concretas como las matemáticas financieras que, a
través de sus leyes de capitalización y descuento, nos permiten calcular el equivalente
financiero de una renta en diferentes momentos temporales con la aplicación de una tasa de
interés definida como "el valor temporal del dinero", o tipo de interés, que será la variable
básica o de referencia en el ámbito financiero, tanto en los mercados como para la empresa.
2. Economía financiera. Aspectos conceptuales
La finanzas se dedican al estudio de las decisiones financieras y de los mercados y activos
financieros y la Economía de la Empresa, según Bueno "es un sistema científico interdisciplinar
que interpreta la realidad y que explica el comportamiento de la totalidad de los fenómenos
empresariales, tanto bajo la perspectiva de sus relaciones en determinada estructura como
desde el plano de sus relaciones con el entorno, de forma que se alcance un plan común o
unos objetivos a tenor de unas leyes de equilibrio específicas". Por tanto, la Economía
Financiera de la Empresa tiene como objetivo el estudio de las decisiones financieras de la
empresa.
2.1. La función financiera desde la perspectiva histórica de la Economía Financiera
Esta evolución ha estado marcada por los cambios en el entorno económico, así como por el
desarrollo empresarial y tecnológico, pasando la función financiera de un enfoque inicial
meramente descriptivo, centrado en el ámbito externo de la empresa, a un nuevo enfoque
mucho más analítico calificado como enfoque moderno. Como indica Weston, la evolución de
la función financiera a lo largo del siglo puede entenderse mejor si se tienen en cuenta los
aspectos siguientes:
a) Al igual que la historia del pensamiento económico, las finanzas han evolucionado tratando
de dar respuesta a los problemas de cada época
b) Los progresos en finanzas han estado vinculados al desarrollo de teorías e instrumentos de
campos afines. En este sentido, destacan el desarrollo de teorías en el campo de la economía,
o el desarrollo de nuevas tecnologías.
c) El cambiante ambiente económico ha permitido centrar la atención en los problemas
relevantes en cada momento, relegando a un segundo plano los aspectos menos importantes.
En este sentido, la convención ceteris paribus permite centrar los análisis en los aspectos
requeridos en cada momento.
Gómez Bezares enumera tres elementos que bien pueden encajar en los anteriores: nuevas
necesidades, nuevas ideas y nuevas tecnologías. A esta primera etapa del enfoque moderno de
la disciplina financiera, le sucedió lo que Zingales denomino la época dorada de las finanzas,
comprendida entre finales de los setenta y finales de los ochenta. A este periodo se atribuye la
investigación de problemas no resueltos por las finanzas neoclásicas, como la aplicación de
criterios de valoración de las inversiones diferentes del Valor Actual Neto, la estructura de la
propiedad de la empresa, el valor de la liquidez, la existencia de problemas de información
asimétrica a la hora de tomar decisiones de inversión y financiación, el gobierno de la empresa
y las diferencias internacionales en la estructura financiera, entre otros.
Fernández Álvarez pone de manifiesto que en los últimos años se ha producido una
reorientación de la teoría financiera de la empresa, que está dejando de ser exclusivamente
una teoría de los mercados financieros para convertirse en una verdadera teoría de las
finanzas empresariales. En concreto, la teoría de agencia y los derechos de propiedad han
favorecido nuevas percepciones sobre la naturaleza y límites de la empresa, su estructura de
capital y la separación entre propiedad y control. Según Brennan las finanzas empresariales
han presentado los siguientes cambios:
1. Se ha pasado del estudio del efecto de la estructura de capital sobre el valor de la empresa,
tomándose el flujo de caja operativo como dado, al estudio del efecto que la estructura de
propiedad tiene sobre los individuos cuyas decisiones determinaran dicho flujo de caja
operativo.
2. Se ha pasado a considerar la capacidad de señalización que tienen las decisiones financieras,
dada la asimetría informativa existente entre inversores internos y externos a la dirección
3. Se ha pasado de la tradicional aproximación a la valoración mediante el descuento de flujos
de caja a la aplicación de técnicas derivadas de la valoración de opciones
4. Para evitar los problemas de agencia se han comenzado a desarrollar principios normativos
encaminados a tal fin.
2.2. Economía financiera. Ámbito de aplicación
Bodie y Merton definen la economía financiera como aquella disciplina que "estudia la manera
en que la gente asigna recursos escasos a través del tiempo". Por su parte Marín y Rubio han
definido la economía financiera como "el estudio del comportamiento de los individuos en la
asignación intertemporal de sus recursos en un entorno incierto, así como el estudio del papel
de las organizaciones económicas y los mercados institucionalizados en facilitar dichas
asignaciones". La economía financiera abarca tres campos interrelaciones:
1. Los mercados e instituciones financieras estudian las empresas especializadas en la
creación, compra y venta de activos financieros y los mercados donde se negocian, así
como el comportamiento de diversas variables macroeconómicas y su repercusión en
los distintos instrumentos financieros negociados en dichos mercados.
2. La inversión financiera que estudia las decisiones financieras desde el punto de vista
externo. Se realiza a través de los mercados e intermediarios financieros y comprende,
entre otros, el análisis de:
a. Decisiones sobre la colocación de fondos en acciones u obligaciones
b. Decisiones respecto al cálculo del riesgo en estos activos financieros
c. Decisiones sobre la gestión de una cartera de activos financieros para alcanzar
el objetivo planteado por el inversor.
3. Las finanzas empresariales, que estudian la gestión financiera de las empresas, así
como la obtención de recursos con destino a dichas inversiones.
El objeto de la teoría financiera es el comportamiento de los agentes económicos en la
asignación de sus recursos, espacial y temporalmente, dentro de un entorno incierto. El papel
reservado a la dirección financiera de el de actuar como intermediaria entre las operaciones de
la empresa y los mercados de capitales donde se negocian los títulos emitidos por la empresa
para captar la financiación necesaria para llevar a cabo su actividad.
2.3. La función financiera en la empresa. Objetivos de la dirección financiera
El contexto empresarial se articula en torno a un conjunto resumido de áreas: la producción, la
explotación, la económica y financiera, la organizativa de la estructura humana de las
responsabilidades y la informativa.
La función financiera de la empresa se centra en la consecución de los resultados necesarios
para atender los pagos derivados no solo de la dotación de su estructura fija o inmovilizada,
sino también de los necesarios para la explotación dentro de una ortodoxia de equilibro
financiero. El inversor obtiene una rentabilidad marginal que va decreciendo conforme
aumenta el volumen de los activos que precisa. La evolución del coste marginal del capital es
contraria. La posición teórica de equilibrio, la encontraría en el punto P, donde para el
volumen de activo X coinciden la rentabilidad marginal de la inversión y el coste marginal del
capital, un valor PX. Para un punto intermedio I, el empresario está en línea de beneficios toda
vez que la rentabilidad N es mayor que el coste del capital M. esta reflexión sencilla puede
completarse señalando que la función financiera debe perseguir:
- La creación de valor para el accionista
 - La contrastación del valor de los medios materiales o inmateriales que debe adquirir la
empresa
- La estructura de los recursos propios, o más concretamente, cuantos pueden allegarse
por medios propios y cuales se deben insuflar del exterior
- En qué momento han de estar disponibles
- Cuál será el precio por la utilización de los mismos
Beneficio Vs. Maximización de la riqueza de los accionistas
Los postulados de la microeconomía clásica consideran como objetivo empresarial la
maximización del beneficio. Esta concepción estaba influida por la teoría microeconómica de la
utilidad. Este objetivo ha sido objeto de numerosas críticas, en concreto:
1. Imprecisión y relatividad del concepto beneficio, en tres sentidos.
a. La regla para maximizar los beneficios contables no indica el periodo temporal 29669
en que se debe realizar, siendo el resultado muy diferente si se maximiza el beneficio a
corto o a largo plazo.
b. El cálculo del beneficio está afectado por la subjetividad y heterogeneidad de algunas
partidas de gastos
c. El objetivo de la maximización del beneficio no tiene en cuenta el nivel de riesgo
2. Maximización. Los directivos podrían obrar a impulsos y conformarse con alcanzar una cierta
cota de resultados que consideran satisfactoria sin perseguir, necesariamente, el resultado
optimo
3. Separación entre propiedad y control. La figura del empresario como propietario ha perdido
vigencia dando paso, al menos en las medianas y grandes empresas, el empresario profesional
que dirige la empresa sin tener necesariamente participación en el capital de la misma.
La dirección financiera de la empresa ha abandonado las restricciones del modelo neoclásico
en favor de una teoría más amplia, cuyo objetivo se sitúa en el contexto de los procesos de I
valoración de los mercados financieros en términos de los intereses de los accionistas. El
objetivo se define como la maximización del valor de la empresa en el mercado. De este modo,
el objetivo de maximización del valor de la empresa es equivalente a la maximización de la
riqueza de los accionistas, del precio de las acciones y de los flujos de tesorería generados por
la sociedad. El concepto de riqueza como base para las decisiones financieras se entiende
como poder de compra o, más concretamente, los flujos de caja. El objeto de maximización del
valor de las acciones es más amplio y completo que el del beneficio, al incorporar tres
elementos clave en la toma de decisiones financieras: a) el efectivo, b) el factor temporal de
los beneficios, y c) las diferencias de riesgo entre las diferentes alternativas.
La jerarquía de objetivos se puede establecer, siguiendo a Lumby:
a) Las decisiones son tomadas por las empresas para maximizar la riqueza de los accionistas
b) La riqueza de los accionistas se incrementa maximizando su poder de compra
c) El poder de compra se maximiza incrementando los flujos de caja que la empresa paga a los
accionistas en forma de dividendos.
d) Al introducir la dimensión temporal, el objetivo se convierte en la maximización del flujo de
dividendos a lo largo del tiempo para los accionistas
e) La maximización del valor de los dividendos a largo plazo, maximiza la valoración del
mercado de capitales de las acciones de la empresa
Como señala Diez de Castro y López Pascual desde el punto de vista operativo deben
diferenciarse dos situaciones:
a. Las de las empresas que cotizan en Bolsa, para las que el valor de sus acciones es el
mejor indicador del valor de la empresa; las decisiones financieras son valoradas en
función del efecto que producen sobre la cotización de los títulos; y las decisiones que
se adopten deben considerar los factores que influyen en la formación del precio de
las acciones en el mercado.
b. Cuando las empresas no cotizan en Bolsa, su valor viene determinador por lo que se
está dispuesto a pagar por ellas. En este caso, para fijar el valor de la empresa los
autores recomiendan como medida el Valor Económico Añadido (EVA), que considera
que el verdadero valor creado no es el beneficio contable, sino el excedente después
de haber descontado del beneficio todos los costes.
Un problema que surge a la hora de maximizar el valor de las acciones en el mercado es la
separación entre propiedad y control que se produce en las empresas de cierto tamaño. Los
directivos tienen objetivos propios que no tienen por qué coincidir con los de los accionistas o
propietarios, surgiendo un conflicto de intereses. Este conflicto, conocido como "problema de
agencia" ha sido estudiado por Jensen y Meckling. Los administradores de la sociedad trataran
de satisfacer a los accionistas incrementando su riqueza, aunque no maximizándola, al
perseguir, al mismo tiempo, sus objetivos personales.
2.4. Las decisiones financieras
Una vez establecido el objetivo financiero de la empresa, así como el criterio de valoración
adecuado, es preciso establecer las distintas decisiones que se deben tomar para su
consecución. Para realizar su actividad, las empresas requieren la adquisición de activos, tanto
reales como intangibles, para lo que necesitan buscar financiación. Retomando las ideas
expuestas por Solomon hay que dar respuesta a las siguientes cuestiones
- ¿Qué dimensión debe tener la empresa y que tasa de crecimiento?
- ¿Qué clase de activos debe adquirir la empresa?
- ¿Cuál debe ser la composición de sus pasivos?
Estos tres aspectos incorporan casi toda la problemática de la empresa y están relacionados
entre sí. El volumen de activos dependerá de las posibilidades de inversión, pero también de la
financiación disponible. A su vez, las facilidades para obtener fondos dependerán de las
características y rentabilidad de los proyectos de inversión a realizar. La rentabilidad de los
activos aparece directamente relacionada con el coste de los pasivos.
Las respuestas a las dos primeras cuestiones planteadas por Solomon se corresponden con las
decisiones de inversión, que determinan el valor de los activos de la empresa, y la tercera se
refiere a las decisiones de financiación, que afectan a como se divide el valor de la empresa
entre los distintos aportantes de fondos. La composición apropiada de los recursos financieros
utilizados por la empresa requiere la definición de una política de dividendos que permita
retribuir a los accionistas conforme a sus expectativas y, a la vez, retener los fondos necesarios
para financiar equilibradamente el crecimiento.
Estas decisiones de inversión y financiación deben seguir el principio normativo de
maximización del valor de la empresa, las decisiones financieras señaladas se llevarán a cabo
cuando supongan una contribución neta al valor de la empresa y, por tanto, a la riqueza de los
accionistas.
2.4.1. Decisiones de inversión
Las decisiones de inversión dentro de la empresa se materializan en la estructura económica,
que representa el empleo de fondos en bienes y derechos. Se pueden dividir en dos grupos,
activos fijos y en circulantes. Estos dos tipos de elementos presentan dos ciclos reales
diferentes en el proceso de generación de liquidez dentro de la sociedad: el ciclo largo, y el
ciclo corto o de explotación. Se puede observar cómo se dan dos tipos de decisión en la
empresa:
- Las de carácter estratégico, que implican la gestión de activos a largo plazo
- Las de carácter táctico, que requieren la gestión de activos a corto plazo.
Las decisiones de inversión se ocupan de la asignación de los recursos financieros a lo largo del
tiempo. Estas decisiones son las más importantes para la creación de valor en la empresa, pues
determinan la cuantía de los resultados operativos futuros, el nivel de riesgo económico y la
liquidez de la sociedad.
Para determinar si un proyecto debe realizarse es preciso la utilización de criterios de
evaluación y selección adecuados. Para ello, se considerarán los flujos de efectivo producidos a
lo largo de la vida de la inversión, tanto por los desembolsos iniciales como por su explotación
posterior. A partir de estos se establece la rentabilidad esperada que, por comparación con
rentabilidad exigida, indicara si el proyecto permite incrementar el valor global de la compañía.
2.4.2. Decisiones de financiación
Las decisiones de inversión tienen su complemento en las de financiación, que se
corresponden con los pasivos que tiene la empresa y recoge los recursos financieros aplicados
en los activos.
a) Recursos propios. Que se corresponden con las aportaciones realizadas por los accionistas,
así como los beneficios no distribuidos, y que permanecen en la empresa en forma de
reservas. Estos fondos tienen carácter permanente, es decir, no tienen plazo de devolución
establecido, y se retribuyen vía dividendos.
b) Recursos ajenos. Aportados por personas ajenas a la propiedad de la empresa, presentando
un plazo de devolución determinado, ya sea dentro corto plazo o a largo plazo. La retribución
obtenida es a través del pago de intereses.
Considerando que las inversiones presentan dos ciclos diferentes en el proceso de generación
de liquidez, uno a corto y otro a largo, la exigibilidad de los pasivos debe adecuarse a los
mismos. Las decisiones de financiación están referidas fundamentalmente a la elección entre
recursos propios y ajenos, así como la estructuración de vencimiento de estos últimos.
Establecer la estructura financiera, es decir, las proporciones de recursos propios y ajenos, a
corto y a largo plazo, para financiar los activos. Esto implica conocer el riesgo de la sociedad,
por el efecto que puede tener sobre el coste de las fuentes de financiación. Por tanto, se debe
establecer la composición del pasivo que minimice el coste de capital.
Establecer la política de dividendos, es decir, que parte de los beneficios se distribuirá entre los
accionistas y cual servirá de autofinanciación. Se debe tener en cuenta que el porcentaje de
reparto de dividendos debe determinarse en función de las necesidades de recursos
financieros que tenga la empresa y del coste de oportunidad de los. beneficios retenidos
frente a la utilidad de los dividendos para los accionistas. Por tanto, las decisiones de
dividendos deben analizarse conjuntamente con las decisiones de financiación.
Parte 2 - Decisiones de inversión
Tema 2. Valoración de la empresa y de los títulos de mercado
1. Introducción
Una empresa, en puridad, es una inversión, y como tal debe ser valorada para poder estimar
su viabilidad y rentabilidad. La valoración es, por tanto, una actividad que tiene por objetivo la
obtención de una aproximación cuantitativa al valor del elemento en cuestión. El concepto de
valor no es equiparable al de beneficio. Una empresa que presenta grandes beneficios no
tiene, necesariamente, que haber creado valor, es decir, que la valoración actual sea superior a
la pasada. Igualmente conviene aclarar, como uno de los principios básicos de la valoración,
que no existe un valor objetivo, pues la valoración dependerá del método utilizado y de los
criterios incluidos que deberían responder a hechos objetivos.
La valoración puede realizarse desde distintas perspectivas: una de naturaleza contable en
base a los datos que la contabilidad arroja y que quedan reflejados en las cuentas anuales
conforme a unos principios de actuación; y, por otro lado, una perspectiva prospectiva
determinando la capacidad de la empresa para generar rentas en el futuro. No siendo
sustitutivos ambos enfoques, podría añadirse un tercero que se correspondería a la utilización
complementaria de los dos mencionados, y que podríamos denominar como mixta.
2. Valor versus Precio
Deben distinguirse los conceptos de precio y valor. El precio mide lo que hemos denominado
como valor de cambio de un bien, por lo tanto, es un dato objetivo que se acepta por ambas
partes en el proceso de compra-venta, y por ello será único para una transacción concreta y en
un momento de tiempo determinado. El valor podrá ser diferente según quien realice el
proceso de valoración y según el método o criterios asumidos, siendo los juicios de valor
ineludibles en todo el proceso, de ahí que estemos ante una variable subjetiva.
En un proceso de compra-venta cada una de las partes aportara una valoración del bien, que
obviamente serán diferentes, pues la motivación del vendedor no es la misma que la del
comprador. A partir de ahí, comenzara una negociación para fijar el precio, en la que influirá,
obviamente, la negociación particular de cada parte, pero en mayor medida importara la
posición de poder, las urgencias de compra, el saber negociar, etc. En otras palabras, el precio
se verá influenciado por la valoración, pero en ocasiones puede que no tengo mucho que ver
pues pesen más otras variables. Para acercarnos al valor de un bien o activo, contamos con
diferentes métodos de valoración, cada uno de los cuales atenderá a unas variables concretas
de estudio, y por lo tanto los resultados arrojados por cada uno de ellos no serán coincidentes.
3. Métodos de valoración
M Se han agrupado y clasificado en tres grupos o familias tomando como criterio la variable
básica en el ámbito financiero, es decir, el valor temporal del dinero, o, dicho de otra forma, el
carácter actual o futuro del criterio de valoración. Así, los métodos estáticos ofrecerán un valor
de la empresa atendiendo a las características puntuales que un momento concreto la definen,
sin considerar las proyecciones futuras de la compañía, que si son tenidas en cuenta en el
grupo de los dinámicos. Por otra parte, los métodos de creación de valor utilizan otra premisa
básica en su esencia, que es la del crecimiento empresarial en base al incremento de valor de
la organización.
4. Métodos estáticos
También conocidos con el nombre de métodos simples, no tienen en consideración, como
característica básica, el valor temporal del dinero. Se basan en ratios o en análisis directos de
información de naturaleza contable, siendo de utilidad en su aplicación como complemento o
apoyo a otros métodos más ortodoxos desde el punto de vista financiero, como son los
dinámicos. Conviene agruparlos según el origen de los datos que usan en sus análisis,
clasificándolos según sus variables de estudio pertenezcan al balance o a la cuenta de
resultados.
El tercer grupo serán los métodos mixtos, que toman sus datos tanto del balance como de la
cuenta de resultados. Para el desarrollo de estos métodos se hace necesario el concepto de
Good Will o Fondo de Comercio que, en sus distintas acepciones y expresiones, utiliza datos de
ambos documentos contables.
4.1.Métodos basados en el balance
Estos métodos se basan en la creencia de que el valor de una empresa radica
fundamentalmente en su balance. También son conocidos como métodos basados en el valor
patrimonial. La principal ventaja de estos métodos es la facilidad para acceder y analizar los
datos. Hay que añadir que estos análisis no tienen en cuenta la evolución de la empresa,
ofreciendo conclusiones que responden a momentos puntuales, sin dar una explicación de lo
sucedido en periodos intermedios.
4.1.1. Valor histórico
Es el precio al que se adquirió un bien o servicio en el momento de incorporarse al patrimonio
de la empresa. También se le conoce como Valor en Libros o Valor Contable. Tiene un segundo
significado más concreto y referido al ámbito contable de los fondos propios, definiéndose en
ese caso como el total de activo menos el pasivo exigible. Es un método que no genera
problema alguno en su análisis, si bien desde el punto de vista financiero habría que matizar
que generalmente el valor histórico tiene escasa correlación con el valor de las acciones. Este
método presenta algunas deficiencias, tales como:
- El precio por el que se contabiliza un bien en un momento puede no tener nada que
ver con el precio del mismo en un momento posterior
- La inversión o desembolso que se realiza por un bien, en ocasiones, no tiene
correlación con valor económico del mismo.
- Los criterios contables utilizados, en temas de plusvalías y minusvalías y otros
aspectos, pueden influir en el apunte final.
Al objeto de mitigar los efectos derivados de las restricciones anteriores, puede calcularse el
Valor Contable Ajustado. Este concepto es, en esencia, el valor histórico anterior, pero con
ajustes, bajo el marco contable, sobre el valor de los activos y pasivos a un precio más real de
mercado. También podríamos referirnos al Valor de Liquidación, que es el referido al caso
concreto en que la empresa lleve a cabo un proceso liquidativo.
4.1.2. Valor sustancial
El Valor Sustancial de una sociedad equivale a la inversión que sería necesaria para constituir
una empresa en idénticas condiciones, motivo por el que es también conocido como Valor de
o Reemplazo. Podemos referirnos a tres acepciones diferentes del concepto valor sustancial:
1. Valor Sustancial Bruto. Es el valor de los activos operativos a precio de mercado, más
cercano al valor sustancial de la empresa.
2. Valor Sustancial Neto. Es el valor de los activos operativos menos el pasivo exigible,
que se aproxima más al concepto de valor sustancial de los fondos propios.
3. Valor Sustancial Neto Reducido. Es el valor de los activos operativos menos la deuda
sin coste.
Es conveniente la comparación de los resultados obtenidos del Valor Sustancial con el Valor de
Rendimiento. Este último es el valor actualizado de todos los beneficios que se espera que la
empresa genere en el futuro. A partir de los beneficios obtenidos en el pasado y sus
perspectivas futuras, se puede estimar la corriente o flujo de beneficios futuros de la empresa.
De la comparación de ambos valores podremos determinar la viabilidad de la organización.

4.2. Métodos basados en la cuenta de resultados

Son aquellos métodos que estudian, entre sus variables datos tales como el beneficio, la cifra
de ingresos o cualquier otro indicador que se derive de la cuenta de resultados. Son métodos,
por tanto, que se caracterizan por su rapidez en el cálculo, pues responden en muchos casos a
ratios o relaciones directas entre dos o más variables, pero que pierden rigor analítico y por lo
tanto validez para considerarlos en muchas ocasiones, por si solos, como métodos adecuados
para la toma definitiva de decisiones. Así se convierten en un muy buen complemento a otros
métodos.

4.2.1. Ratio PER

El PER (Price Earning Ratio) muestra la relación entre el precio y el beneficio por acción. Esta
ratio, además de servir de apoyo en los procesos de valoración, tiene una gran utilidad para la
toma de decisiones en los mercados bursátiles. La interpretación directa de la ratio, tal y como
está configurada, es la del número de periodos o ejercicios que tardaremos en recuperar la
inversión efectuada en una acción a través de los beneficios obtenidos. Podemos realizar una
segunda interpretación de la ratio como lo que está dispuesto a pagar el mercado por una
unidad monetaria de beneficios de una empresa. Es decir, relacionar el precio de mercado de
una acción con el producto del PER por el beneficio por acción.

La principal utilidad de esta ratio está en el ámbito bursátil, como indicador de referencia a la
hora de tomar decisiones de inversión o desinversión. Según lo expuesto, si el PER es elevado
puede significar que las expectativas del valor en cuestión son muy favorables y están basadas
en los beneficios futuros, o también que la acción está sobrevalorada y su cotización en este
caso tendrá dificultades para subir. Por el contrario, un PER bajo puede indicar que la acción
está infravalorada y puede tener un cierto recorrido alcista, si bien las expectativas de
beneficios muy claras.

En cualquier caso, el estudio del PER no puede aislarse del análisis. Es, por tanto, un indicador
relativo que debe ser objeto de comparación con los valores del mismo sector o con la media
del sector o mercado y con la propia evolución de la empresa. No obstante, el PER puede ser
estimado y calculado descomponiéndolo en factores o variables que determinan las
expectativas de crecimiento de la empresa y que responden a un análisis más coherente de la
propia empresa y de las variables que la definen. Atendiendo a los diferentes factores que
componen la expresión, los dividiremos de la siguiente forma:
a. Valor del PER sin crecimiento de la empresa, que englobaría dos factores:
- Factor de interés, identificando el PER de un activo financiero público con el
PER de la empresa sin crecimiento ni riesgo
- Factor riesgo, medido por la diferencia entre la rentabilidad exigida a las
acciones y el tipo de interés libre de riesgo
b. Valor del PER incluyendo las expectativas de crecimiento
- Franchise Factor, o factor calidad de crecimiento, medida como la diferencia
entre la rentabilidad de las inversiones de los recursos propios y el coste de los
recursos empleados.
- Factor crecimiento, que determina cuanto se crece, y para ello la rentabilidad
debe ser superior al coste.
4.2.2. Múltiplos
Consiste en multiplicar una variable de la empresa, que pueda servir de referencia, por un
número que suele estar normalizado por el sector. Las variables "comparables" son obtenidas
de otras empresas del sector o firmas de referencia. Así, entre otros, pueden utilizarse
múltiplos del tipo:
- Valor de la empresa - EBIT
- Valor de la empresa - EBITDA
- Valor de las acciones - Valor Contable
Generalmente, el más utilizado y extendido en determinados sectores es el múltiplo de ventas.
Luego, el múltiplo de ventas puede descomponerse en dos factores: por un lado, el PER y por
otro la ratio beneficio entre ventas, que se conoce también como margen de facturación o
rentabilidad sobre ventas. En cualquier caso, los indicadores que pueden ser utilizados son
muchos y muy variados, y con la estructura que más convenga al profesional que realiza la
valoración, atendiendo a las características particulares del negocio o firma que se quiere
analizar, siempre bajo el criterio de que los múltiplos utilizados deben ser comparables con
valoraciones realizadas a otras compañías similares.
4.3. Good Will
El Good Will, también conocido con el nombre de Fondo de Comercio, es otra de las
acepciones que intervienen en la determinación del valor de la empresa. Si destacamos la
dificultad para valorar adecuadamente los activos materiales de la empresa, cuanto más difícil
será estimar el valorar adecuadamente los activos materiales de la empresa, cuanto más difícil
será estimar el valor de los inmateriales, que, en determinadas ocasiones, son de una
magnitud que no debemos despreciar, pues su valor es muy notable. El valor global de la
empresa será su valor sustancial, valor actual de mercado de los elementos que componen el
activo, más el valor de los inmateriales o Good Will, elementos intangibles.
También podemos aproximar el valor del fondo de comercio en relación al sector o mercado
en el que actúa la empresa como diferencia entre la rentabilidad de la empresa y la de
referencia en el sector, bajo el supuesto de que si la empresa es capaz de obtener mayores
rentabilidades que la media del sector o las empresas comparables en su mercado, esto será
debido a elementos inmateriales que aportan valor. La diferencia entre rentabilidad de la
empresa y la de sector, que en el caso de ser positiva se considerara la existencia del Good
Will, se conoce como Renta del Good Will.
4.3.1. Método indirecto
También conocido como el método alemán, este método calcula de forma estacional el valor
de la empresa, sin tener en cuenta el valor futuro de la misma ni el valor temporal del dinero.
El autor del método, Schmalenbach, parte de la hipótesis de que el valor global de la empresa
es el promedio del valor sustancia y el valor de rendimiento, otorgando la misma importancia a
ambas variables. Schmalenbach trata de evitar el inconveniente de la incertidumbre de los
datos futuros. Para ello, y debido a la inexistencia de técnicas apropiadas para realizar su
tratamiento, opto por reducir el valor de rendimiento menos el valor sustancial a la mitad
tomando como justificación el principio de prudencia valorativa.
4.3.2. Método directo
Mientras que en el método alemana el Good Will se obtiene indirectamente como diferencia
entre el valor de rendimiento y el valor sustancial, en el método directo, también conocido
como método anglosajón, se obtiene actualizando la diferencia entre los beneficios esperados
y los rendimientos normales del valor sustancial. Este método es, por tanto, de naturaleza
dinámica al considerar en el cálculo del Good Will la evolución futura de los beneficios
obtenidos en relación a los que se deberían haber logrado con los activos que componen la
empresa.
Se efectúa el cálculo de los intereses que se generan al tanto i como la cantidad equivalente al
valor sustancial y lo compara con los beneficios futuros que puede generar la empresa,
teniendo en cuenta el valor actual de una renta unitaria, pospagable
Una variante de este método es el aportado por la Unión de Expertos Contables, bajo unos
criterios que suponen que:
El beneficio futuro, calculado en base al pasado se reduce en un 30% para contemplar el riesgo
económico general
La tasa de actualización será el tipo de interés usual a largo plazo del país, incrementado un
50% para recoger la inmovilización en capitales que supone la inversión en la empresa
La duración de la renta del Good Will será de 3 años si el beneficio está ligado a factores
subjetivos y de 5 a 8 años si lo está a factores objetivos. Los intereses normales se calculan
sobre el valor de la empresa y no sobre el valor sustancial, porque lo que realmente interesa al
comprador es la rentabilidad que le proporciona su inversión.
5.Métodos dinámicos
Este grupo de métodos de valoración analizan la empresa en función de las expectativas
futuras de la misma. Por ello, son dos las premisas básicas en que se fundamentan sus análisis:
1. El valor actualizado a precios de mercado de sus activos
2. La estimación de los flujos futuros de rentabilidad que sea capaz de generar,
determinados mediante equivalentes financieros para incluir el valor temporal del dinero
Así, se considera a la empresa como un proyecto de inversión en el que se valor no es más que
la actualización al valor presente de los rendimientos futuros que se esperan obtener. El valor
de las acciones de una empresa proviene de su capacidad para generar rentas para los
propietarios. Los distintos métodos dinámicos se diferencian unos de otros en la variable que
se considera que mejor representa el rendimiento de la empresa, ya sean estos los beneficios,
dividendos o flujos de efectivo. Todos estos flujos deberán ser descontados a una tasa de
descuento en función del riesgo que conlleve la inversión.
En la estimación del valor de la empresa deben tenerse en cuenta todas las masas
patrimoniales que componen el pasivo. Por ello, incluimos en este apartado también la
valoración de las obligaciones, como elemento financiero representativo de deuda, teniendo
presente la influencia directa que tiene el apalancamiento en el valor de la empresa, y aunque
en puridad este no sea de forma directa un método de valoración, si es parte del proceso
completo y coherente de estimación de valor.
5.1. Valoración de acciones
Una acción se define como una parte alícuota del capital social. Luego, es un título
representativo de propiedad del que se desprenden dos tipos de derechos:
- Derechos económicos, es decir, cobrar dividendos si correspondiese, reparto de bienes
en un proceso liquidativo, venta de derechos preferentes de suscripción en las
ampliaciones de capital, o la venta de los títulos con las correspondientes plusvalías o
minusvalías.
 - Derechos políticos que otorgan la posibilidad de participar en la gestión y control de la
empresa
Conocer el valor de una acción es básico para cualquier proceso de compraventa de empresas,
fusiones, ampliación o reducción de capital, e incluso, en la actividad de inversión o
especulación
Hay que recordar que el mercado en la mayoría de las ocasiones no es eficiente, y que el
precio que arroja de un título puede estar sobrevalorado o infravalorado, por ello debemos
valorar los títulos y compararlos con la cotización bursátil.
5.1.1. Descuento de dividendos
El precio de una acción en función de los dividendos se corresponderá con el valor actual de
los futuros dividendos descontados y, si dicha acción fuera a ser vendida en algún momento,
con el precio de venta igualmente descontado. Obviamente, el valor de venta futura no se
conoce, sin embargo, se calcularía usando procesos de valoración análogo al anterior, es decir,
en función de los futuros dividendos descontados
Nuevamente el problema sería calcular el correspondiente precio de venta, lo que nos llevaría
a un razonamiento idéntico al anterior, y que nos permite concluir que el precio de una acción
se calculadora por el descuento de los futuros dividendos percibidos por la misma, sin
importar cuantas veces esta sea vendida o comprada.
Dicho cálculo se antoja casi imposible, ya que desconocemos el valor futuro de los dividendos,
por lo que no podríamos aplicar las matemáticas financieras sin antes hacer algún tipo de
simplificación al modelo. En este sentido, son dos las aproximaciones que podemos utilizar
para atajar el problema y modelizar el valor de una acción:
a) Método de dividendos constantes
Este método supone que los dividendos que reparten las compañías son constantes todos los
años, con lo que la expresión se convierte en una renta perpetua y con rendimientos
constantes. Sin embargo, este modelo es de aplicación para la valoración de empresas a un
plazo determinado, por cuanto que la hipótesis de igualdad de los dividendos no puede
mantenerse durante muchos años, ya que, el dinero pierde valor con el tiempo, y los
accionistas no estarían dispuestos a percibir el mismo dividendo a lo largo de toda la vida de la
empresa.
b) Método de dividendos crecientes a una tasa constante y acumulativa
Este método supera las críticas del anterior, por cuanto considera que los dividendos no
pueden mantenerse constantes ilimitadamente, y que se deben incrementar a una tasa anual,
constante y acumulativa, que compense el incremento del PIB y de la inflación. La aplicación
de esta hipótesis nos permite conocer el valor de los dividendos futuros, a partir del dividendo
actual, para poder descontarlos. Puede observarse que la fórmula de cálculo del precio de las
acciones solo tiene sentido cuando el tipo de descuento es mayor que la tasa de crecimiento
de los dividendos. De lo contrario, el denominados sería negativo y la ecuación carecería de
sentido económico.
5.1.2. Descuento de beneficios
Sin embargo, es obvio que el principal problema que presenta este método es que el valor final
obtenido estará condicionado por la determinación del beneficio en base a los criterios
contables utilizados. Como la estimación o proyección de beneficios a más de un plazo
prudencial es una cuestión imposible que no tiene rigor ni funcionamiento alguno, se deben
aplicar criterios de simplificación para modelizar el método. Estos criterios son los mismos que
en el caso anterior:
- Asumir un beneficio constante a lo largo de la vida de la empresa
- Plantear un crecimiento constante anual y acumulativo para los beneficios de cada
año.
5.2. Valoración de las obligaciones
Las obligaciones son elementos representativos de deuda a través de las cuales las empresas, o
el Estado financian sus proyectos o actividades. El inversor que adquiere una obligación deberá
pagar un precio por la misma que coincidirá con el nominal del título, salvo que existiera algún
tipo de prima o fuera a descuento. Esto le otorgará el derecho a recibir periódicamente
intereses, conocidos como cupones, durante la vida de la obligación, y al final de la misma se
recuperará la inversión o principal inicial. La expresión financiera que nos ofrece el valor de
una obligación, como en todo proceso de valoración, se obtiene del descuento de los flujos
futuros que ofrece el activo financiero. En el caso concreto de una obligación, estos flujos se
concretan en el reparto periódico de intereses durante toda la vida del título y la devolución
del principal al vencimiento del mismo, siendo descontados al coste de la deuda.
5.2.1. Relación tipos de interés del mercado y precio de las obligaciones
Cuando el tipo de interés del cupón y de descuento coinciden, y salvo que exista alguna prima,
el precio de la obligación se corresponde con su valor nominal. Sin embargo, la tasa de
descuentos se obtiene del mercado, luego es susceptible de que varíe a lo largo de la vida del
título, lo que tendrá un efecto, como es de esperar, en el precio de la obligación. De igual
forma, las subidas de los tipos de interés del mercado provocan descensos en el precio de la
obligación, con el factor tiempo como propulsor de tal efecto.
5.2.2. Calculo de la rentabilidad de una obligación
A partir de la expresión financiera de una obligación, obtenemos la rentabilidad de la misma
como aquella tasa de descuento que ajusta la equivalencia financiera entre el precio del título
en un momento dado y sus expectativas de cupones y devolución del principal descontados.
5.3. Adjusted Present Value (APV)
Este método tiene en cuenta dos elementos que los métodos expuestos hasta ahora no
consideraban: por un lado, el efecto apalancamiento o endeudamiento de la firma en la
determinación del valor, y por otro, el efecto fiscal de dicho endeudamiento que se cuantifica
en las deducciones de las cargas financieras soportadas. El supuesto de partida del modelo se
basa en que el valor de la deuda más el de las acciones de la empresa apalancada, es igual al
valor de la empresa sin apalancar más el valor actual neto del ahorro de impuesto por el pagos
de intereses.
El valor de la empresa sin apalancar será calculado como el sumatorio de los futuros flujos de
caja libre. Adicionalmente, se puede aproximar el valor de la tasa no apalancada, y de
cualquier otra tasa o coste del pasivo, tomando como regencia el mercado. Para ello se utiliza
el método de valoración de activos propuesto por Sharpe y conocido bajo el nombre de CAPM
(Capital Assets Pricing Model). Así, la relación entre la tasa no apalancada y el mercado
dependerá de la rentabilidad libre de riesgo, de la beta de los recursos propios de la empresa
no apalancada, y de la prima del mercado, la cual se define como la diferencia entre la
rentabilidad del mercado y la rentabilidad libre de riesgo.
No obstante, este modelo presenta algunas limitaciones que hace que no esté excesivamente
extendido entre los profesionales del sector. Algunas son:
 - Las hipótesis del modelo CAPM no se cumplen siempre, por ejemplo, cuando la tasa
libre de riesgo es aleatoria o, simplemente, no existe. En el momento en que se
trasgrede alguna de las hipótesis, los razonamientos anteriores no son válidos.
- Las betas son muy inestables à lo largo del tiempo y dependen de los datos utilizados
en su cálculo
- La beta no mide el riesgo total, solamente el riesgo diversificarle. Solo cuando se
cumple la hipótesis de diversificación plena podríamos admitir la beta como medida
absoluta del riesgo, sin embargo, esto no ocurre con frecuencia.
6. Métodos de creación de valor
El objetivo que persigue toda empresa es el de incrementar el valor de la misma y, por
consiguiente, el de sus propietarios o accionistas. La empresa es un ente global y complejo que
genera valor. Para que esta máxima se cumpla debe existir un equilibrio entre las actividades
de financiación y de inversión, teniendo muy presente las limitaciones y restricciones en
materia de riesgo que la empresa está en condiciones de asumir, a fin de asegurar la
continuidad y el crecimiento estable y equilibrado.
El desarrollo de esta filosofía intenta suplir las debilidades que presentan los métodos
tradicionales y captar de forma más óptima la evolución del valor de la empresa. El primero de
los métodos de creación de valor que se dio a conocer fue el de Beneficio Económico, también
llamado Residual Income. Este modelo tiene su origen, en la década de los años 20, en su
aplicación a General Motors; no obstante, fue en la década de los años 50, tras ser aplicado
por General Electric, cuando fue conocido como tal. Este modelo sostiene la idea de que la
empresa genera valor cuando el resultado obtenido es superior al coste que hemos soportado
para conseguirlo.
La expresión del beneficio económico presenta parámetros contables y parámetros de
mercado, y aunque la fórmula pueda resultar sencilla o simple se tiene que tener presente que
en la estimación de dichas variables influyen múltiples factores, denominados "Value drivers"
que afectan directamente en aspectos sustanciales como la rentabilidad, el riesgo y el
crecimiento. Otro método de creación de valor, más actual en su desarrollo y aplicación, con
importantes semejanzas al Residual Income, es el EVA (Economic Value Added). El EVA,
definido como tal, aparece por primera vez en 1991 en la obra de G.B. Stewart "Quest for
Value. The EVA management Guide".
La definición analítica de EVA es: EVA = NOPAT - WACC · (D+ VCa)
Donde NOPAT (Net operating Profit After TAX) es el beneficio de la empresa sin deuda y
después de impuestos y el WACC es el coste medio ponderado del capital después de
impuestos, que multiplica al sumatorio de la deuda y del valor contable de las acciones, que se
asemeja al valor contable de la compañía al ser coincidente con su pasivo. En esencia tiene la
misma estructura que el método anterior con algunos ajustes a la expresión y a las variables
que la componen, siendo por lo tanto la interpretación idéntica. Por otra parte, la facilidad que
muestra el EVA para poder aplicar su cálculo, no solo a nivel global, sino a cualquier subnivel
contribuye a la asunción de determinadas cuotas para la aplicación de incentivos, con el objeto
de motivas a los empleados y conseguir que se involucren de forma más activa en la evolución
de la entidad. En otras palabras, pasa a convertirse, masa allá de un propio método de
valoración, en una herramienta de gestión de valor en todos los procesos y departamentos de
la empresa.
Este método se complementa, sirviendo de input, con el tercero de los métodos de creación
de valor, conocido como Market Value Added (MVA). El MVA es la diferencia entre el valor de
mercado y las aportaciones de los accionistas. El MVA solventa la principal limitación que
presenta el EVA, en la medida que nos ofrece estimaciones futuras de la evolución de la firma.
Como indican algunos autores, este es el verdadero modelo que sustenta la filosofía expuesta
por Stewart, por cuanto que es el MVA el que indica realmente la creación de valor en la
empresa, siendo el EVA su instrumento operativo.
7. El tamaño en la determinación de valor
Los métodos de valoración desarrollados sirven para calcular el valor de la empresa o de sus
recursos, pero siempre desde el punto de vista de totalidad. Sin embargo, como también se ha
visto, la valoración tiene múltiples aplicaciones y no todas destinadas a conocer el valor del
todo, sino de partes concretas de la empresa. Cuando se valora una participación mayoritaria o
que proporciona capacidad de control sobre la misma, se emplean los mismos métodos y
criterios empleados para calcular el valor total de la empresa, dado que dicha participación
proporciona el poder decisión sobre sus actividades.
Cuando se valoran porcentajes minoritarios en el capital, el tratamiento es diferente, ya que
no proporciona capacidad de decisión, lo que convierte a la participación en una mera
inversión financiera. Ofrecen, por tanto, menores posibilidades que las participaciones
mayoritarias en el capital social, lo que hace que a estas últimas se le atribuya un mayor valor.
Si la empresa cotiza en mercados organizados, el valor de los paquetes de acciones que
proporcionan el control supera el valor de mercado, porque proporcionan mayores derechos
que participaciones menores. Cuando se trata de empresas no cotizadas, el valor de las
participaciones minoritarias se calculará a partir del valor de la totalidad. A estos efectos, se
aplica un porcentaje de reducción a la transmisión, ya que el adquiriente no podrá participar
en la toma de decisiones de la empresa. Este porcentaje suele situarse entre el 15 y el 25% del
total.