FCE UNJu Guía TP Adm Financ TP 2023 CP

UNIVERSIDAD NACIONAL DE
JUJUY
FACULTAD DE CIENCIAS
ECONÓMICAS
“ADMINISTRACIÓN FINANCIERA”
GUÍA DE TRABAJOS PRÁCTICOS

2023
CARRERA C.P
UNIVERSIDAD NACIONAL DE JUJUY 2
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS 0
CÁTEDRA: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA - TRABAJOS PRÁCTICOS 2
3
Unidad Nº 1: Introducción y conceptos

fundamentales
Objetivos
 Repasar conocimientos de cálculo financiero: operaciones

financieras, tasas de interés, rentas y sistemas de amortización.
 Analizar la evolución de las empresas a través de los distintos

indicadores de creación de valor como indicadores de performance.
 Clasificar a las empresas según su capacidad para generar valor

como: empresas generadoras o destructoras de valor.
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3
UNIDAD Nº 1:
“INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS
FUNDAMENTALES”
PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente
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3
UNIDAD Nº 1: “INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES”
1.1. Revisión de conceptos previos fundamentales: Paradigmas de la Economía y de la

Administración: a) clásico y b) moderno. Organización: ente, proceso, sistema, niveles.
Empresa: concepto, tipos, objetivos, funciones, participantes. Empresario, emprendedor o
entrepreneur.
1.2. Administración Financiera: concepto, orígenes y evolución de su enfoque. Objetivo

general y objetivos operativos. Objetivos en conflicto. Riesgo y rentabilidad. La Función
Financiera: principales componentes y puntos de vista. Principales actores y sus roles.
Relaciones con otras disciplinas. Organización de la Función Financiera en las empresas. Las
políticas y decisiones financieras fundamentales. Roles del responsable financiero.
Los Axiomas de las finanzas. La Teoría de la Agencia: problemas y costos de agencia. Ética en
la dirección financiera y sus decisiones. Responsabilidad Social Corporativa o empresaria (RSC
o RSE).
1.3. Valor y precio. Las diferentes perspectivas respecto a la “creación de valor o riqueza” y
sus restricciones. Modelos para la medición de la creación de valor: Valor Económico Agregado
(EVA), Valor de Mercado de las Acciones (VMA), Modelo Estratégico, Modelo Financiero y
Market Value Adedd (MVA). Nuevas medidas y perspectivas como indicadores de
performance. La Gerencia Basada en el Valor (GVB).
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3
1. El valor del dinero a través del tiempo

1.1. La tasa de interés: componentes y tipos. Actualización y
descuento.
1.1.1. Tasas de Interés
Clasificaciones:
A – TASA NOMINAL y PROPORCIONAL
La tasa de interés es el rendimiento producido por la unidad de capital en la unidad de
tiempo. Es el costo de oportunidad.
Llamamos tasa nominal (j (m) o TNA), a la tasa que junto al método de cálculo, forma
parte de un convenio para realizar una operación financiera. Es la tasa enunciada en
cada una de las operaciones, sin que por ello signifique la tasa efectiva que se ha de
obtener.
Por ejemplo: el 80% anual vencido, el 75% anual adelantado, el 10% mensual directo,
el 90% anual con capitalización trimestral, el 45% trimestral con capitalización
mensual, etc.
Las operaciones financieras por lo general establecen una tasa de interés periódica,
aunque los intereses se capitalicen o paguen en períodos menores o sub-periodos. Se
hace necesario entonces, calcular la tasa de interés correspondiente a esa fracción de
año, y aquí es donde aparece la tasa proporcional.
Ésta tasa nominal supone una capitalización por período. Sin embargo, en la práctica
muchas operaciones tienen capitalización intermedia, lo que da origen a la tasa
proporcional.
La Tasa proporcional i (m) se obtiene a partir de la división entre la nominal periódica
por la cantidad de sub períodos de capitalización.
Ejemplo: TNA 12% con capitalización semestral: i (m) = j (m) / m

0,12/2 = 0,06 o 6%
Tasa Nominal = Tasa Proporcional ó Tasa de Trabajo

Cantidad de Subperíodos
Al proporcionarla la llevamos al momento en que se capitaliza (es decir, donde la tasa

“trabaja”), que es el momento donde se agregaron los intereses al capital.
B– TASA EFECTIVA
Es Aquella que aplicada a un régimen de capitalización periódica produce, para un
mismo capital y en el mismo tiempo, un monto igual al que se obtiene utilizando tasas
proporcionales en la capitalización subperíodica.
La tasa efectiva es el interés que en realidad genera un capital unitario en un período,
cuando se aplican tasas proporcionales en la capitalización subperíodica.
De lo que se deduce que:
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3
(1 + i) = (1 + j (m)/ m) ˆm
i = (1 + j (m)/ m) ˆm – 1
Siguiendo con el ejemplo anterior:

i = (1+ 0,12/2)2 – 1 = 12,36%
A ésta ecuación la podemos redefinir en función de los días:
i = (1 + (j (m) / 365/p)) ˆ t/p - 1 p: es la cantidad de días del sub período de
capitalización.
i = (1 + (0,12 / 365/180)) ˆ 365/180 - 1 = 12,36%
C-TASAS EQUIVALENTES
Dos tasas de interés son equivalentes cuando capitalizando en forma compuesta en
plazos distintos, pero en un mismo horizonte de tiempo, producen el mismo
rendimiento.
Es decir, deben cumplir dos requisitos:
1 – Deben tener distintas unidades de tiempo.
2 – Las unidades de capital deben producir, el mismo monto al cabo del mismo tiempo.
(1 + i(m) = (1 + i)
i (m) = (1 + i)1/m – 1
Ejemplo: el rendimiento efectivo de una operación es 12,36%, y queremos saber cuál es

la tasa equivalente para 30 días (tasa efectiva mensual, TEM):
i(30) = (1 + 0,1236)^(30/365) – 1 = 0,96 %
Con esto queremos decir que es lo mismo ganar 12,36% anual, que 0,96% mensual
durante 365 días.
D-TASA INSTANTÁNEA DE INTERÉS Y CAPITALIZACIÓN CONTINUA

A medida que aumenta la frecuencia con que se capitalizan los intereses, mayor es la
tasa efectiva. Es decir que cuando “m” tiende a infinito el monto de la operación al
principio aumenta y luego tiende a estabilizarse en un valor límite. En el límite, los
intereses se capitalizan continuamente y se dice que hay capitalización continua cuando
los intereses se capitalizan en forma instantánea, es decir a cada instante de tiempo. En
la capitalización continua la tasa de interés, se denomina tasa instantánea “δ”. Donde: δ
= log (1+i)
Ésta tasa suele usarse en cálculos correspondientes a opciones, futuros y fowards.
E– TASA REAL DE INTERÉS

Cuando hay inflación, la tasa efectiva, no expresa el verdadero rendimiento real de una
operación; la tasa efectiva analizada toma el nombre de “aparente”, pues cuando hay
inflación su rendimiento es sólo aparente.
Utilizando la ley de Fisher:

(1 + i) = (1 + ir). (1 + π)
6
3
ir = (1 + i) – 1
(1 + π)
Donde:
ir: tasa real; i: tasa efectiva ; Π: tasa de inflación.
Operaciones de Capitalización y Actualización-Ejercicios de aplicación práctica:
1. Capitalización Continua
1. Hallar el monto que puede obtenerse con $ 16.000 colocados a 3 años a una tasa de
interés del 60 % anual, utilizando capitalización continua.
Datos:
C0 = 16.000
n= 3 años
i = 0,60 anual
Cn = ?
δ= ?
Como primera medida deberemos calcular δ.
Sabemos por relaciones entre tasas que la tasa efectiva de δ es i, siendo:
eδ= 1 + i
Para despejar δ, aplicamos logaritmo neperiano a ambos términos:
δ ln e = ln (1 + i)
Como: ln e = 1
Entonces nos queda que:
δ = ln (1 + i)
Reemplazando:
δ = ln (1,60)
δ = 0,470004
Contando ya con la tasa que δ que capitaliza de manera continua podemos continuar
resolviendo el ejercicio, utilizando la siguiente fórmula:
Cn = C0 e δ n
Reemplazando:
Cn = 16.000 . e 0,470004 . 3
7
3
Cn = 65.536
2. Un capital de USD 100.000 se convierte al cabo de 2 años en USD 120.000, con

capitalización continua.
Se Pide:
a) ¿Cuál es la tasa instantánea anual de interés?
b) ¿Cuál es la correspondiente tasa efectiva anual?
a) Datos:
C0 = 100.000
Cn = 120.000
n= 2 años
δ= ?
Donde:
δ = ln Cn - ln C0
n
Reemplazando:
δ = ln 120.000 – ln 100.000
2
δ = 11,69524702 – 11,51292546
2
δ = 0,09116
b) Sabemos por relaciones de tasas, que la tasa efectiva de δ es i, siendo:
eδ= 1 + i
Por lo que i será igual a:
i = eδ- 1
i = e 0,09116 – 1
i = 0,09544
3. La inversión de cierto país decrece a una tasa continua del 3% anual. Si la inversión
actual es 25.000 millones, ¿Cuál será el nivel de inversión dentro de 5 años?
8
3
Datos:
Cn = 25.000 millones
n= 5 años
δ= 0,03
C0 = ?
Reemplazando en la fórmula tendremos:
C0 = 25.000 e – 0,03 . 5 C0 = 21.518 millones
4. Calcular el monto que produce un capital de USD 12.000 que fue invertido durante 4
años a una tasa instantánea del 12 % anual, capitalizable en forma continua. Calcular
también el Interés ganado.
Rta: USD 19.392,89 18.882,23
5. Calcular la tasa instantánea de interés equivalente a una tasa efectiva del 12 % Anual.
Rta:  = 0,1133293
6. Hallar el tiempo necesario para que un capital de USD 25.000 se transforme en USD
35.000 a la tasa instantánea del interés anual de 0,0298881.
Rta: 11 años y 3 meses aprox.
2. Capitalización Discreta
1. Calcule el valor presente de USD 9.000 que se habrá de recibir al final de 10 años,
descontados al 14%.
VA= 9.000* 1/(1+i)^n = 9.000/(1+0,14)^10 = 2.427,69

Donde:
i = costo de oportunidad que usamos como tasa de descuento; n = número de periodos
1 ó ( 1+i )^-n = Factor de Descuento ó

(1+ i)^n Factor de Actualización
descontados al 10%.
VA = 3.000/(1+0,10)^8 = 1.399,52
descontados al 10%.
VA = 2.000 = 1.241,84
(1+0,10) ^5
9
3
4. Si a un costo de oportunidad del 12%, el factor de descuento a seis años es 0,507.

¿Cuánto valdrán 0,507 en seis años si se invierten al 12%?
Cn = Co (1+i)^6 = 0,507 (1+0,12)^6 = 0,507 x 1,97382 = 1
Factor de Descuento: 1 = 0,507

(1+ 0,12) ^6
5. Si el valor actual de $ 139 millones es $ 125 millones. ¿Cuál es el

factor de descuento?
Cn = Co (1+i) ^n 139 = 125 ( 1 + i )^n = (139/125 ) -1 = 0,112; 11,2%
6. Si el factor de descuento a 8 años es 0,285. ¿Cuál es el valor actual de $ 596 mil a

recibir dentro de 8 años?
VA = 596*0,285 = 169,86
7. Si el costo de capital es del 9%. ¿Cuál es el valor actual de $ 374 mil a pagar en el
año 9?
VA = 374 * 1 = 172,20
(1+0,09) ^9
8. Calcular el capital primitivo que colocado a interés compuesto produjo al cabo de

5 años un monto de USD 1.219 al 2% semestral con capitalización semestral.
Co = Cn = 1.219 = 1.219 x 0,820 = 1.000

(1+i)^n (1+0,02)^10
9. Calcule el valor presente de USD 3.000 que se habrá de recibir durante 8 años,
descontados al 10%.
Opción 1:
VA = 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000

(1+0,10)^1 (1+0,10)^2 (1+0,10)^3 (1+0,10)^4 (1+0,10)^5 (1+0,10)^6 (1+0,10)^7 (1+0,10)^8
Opción 2:
VA = 3.000 * (1+0,10)^8-1 = 16.004,78

0,10*(1+0,10)^8
Opción 3:
VA = 3.000 * 1 – (1 + 0,10)^-8 = 16.004,78

0,10
Opción 4:
VA = 3.000 x 1 – 1/(1 + 0,10)^8 = 16.004,78
10
3
0,10
Donde:
1- 1/( 1 + i )^n ó (1+i)^n - 1 ó 1 - (1+i)^-n .
i i (1+i)^n i
Factor del Valor Presente de la Anualidad o Factor de

Anualidad
10. Calcule el valor presente de USD 2.000 que se recibirá al final de 5 años y USD
3.000 luego de tres años más, todos esos flujos descontados al 10%.
5
VA = ∑ 2.000 + 3.000 = 2.641,36
n=1 (1+0,10)^5 (1+0,10)^8
11. Si usted invierte USD 100 mil a un interés del 15% anual. ¿Cuánto tendrá al cabo de
8 años?
Cn = Co (1+i)^n Cn = 100 * (1 + 0,15)^8 = 100 *3,059 = 305,90
12. Calcular el monto de USD 30.000 colocados a interés compuesto al 5% anual

capitalizado anualmente durante 9 años.
Cn = Co (1+i)^n = 30.000 x (1 + 0, 05)^9 = 30.000 x 1,55132 = 46.539,85
13. El 01/01/23 se realiza un depósito de $ 100.000 que permite retirar el

31/12/28 USD 140.000. Determinar la tasa de interés a que fue hecha la operación.
Cn = (1+i)^n ; 140.000 = (1+i)^5 = 1,40^1/5 = (1+i ); donde: i =6,96

Co 100.000
14. Con la intención de dejar durante 4 años una inversión, se depositan USD
200.000 al 4,5% semestral con capitalización semestral; al cabo de 2 años y medio se
reduce la tasa al 4% semestral por lo que el depositante retira USD 100.000. ¿Cuál
será el saldo de la cuenta al finalizar el plazo planeado?
Cn =[200.000 x (1+ 0,045)^5 – 100.000]

Cn = 149.236,39 x (1+0,04)^3
Cn = 167.870,64
Tasas de Interés:
11
3
1. ¿Cuál es la tasa de interés semestral que corresponde a una TNA del 18%?
TNA = 0,18; TES= i2 = 0,18 / (12/6) = 0,09 ó 0,18/2 ó 0,18/(360/180) = 0,09; 9%
2. ¿Cuál es la tasa efectiva mensual que corresponde a una tasa nominal semestral del
6%?
TNS = 0,06; 0,06/6 = 0,01; 1% ó 0,06/(180/30) = 1%
3. ¿Cuál es la tasa efectiva para 10 días que corresponde a una TNA del 15%?
Tasa para 10 días = 0,15/ (365/10) = 0,0041; 0,41%.
Considerando el año comercial: Tasa para 10 días = 0,15/ (360/10) = 0,42%.
4. ¿Cuál es la TEA que corresponde a una tasa efectiva mensual del 5%?
TEA = (1 + 0,05)^12 – 1 = 0,79585; 79,59 %
5. ¿Cuál es la TEA que corresponde a una TNA del 15% a 30 días?

Paso 1: Tasa para 30 días = 0,15/12 = 0,0125; 1,25 %
Paso 2: TEA = (1 + 0,0125)^(12/1) – 1 = 0,160754; 16,08%
6. ¿Cuál es la TEM que corresponde a una TEA del 30%?

TEM = (1 + 0,30)^(1/12) – 1 = 0,02210; 2,21 %
7. Tasa de Interés Real
(1+ i ) = (1 + ir ) (1 + π )
Completar el siguiente cuadro y averiguar el rendimiento real:

TASA DE
TASA INTERÉS TASA REAL
INFLACIÓN
1 8,5% mensual 7% mensual
2 7,8% mensual 8,6% mensual
3 TNA/m = 96% 150% anual
4 TEA = 72% 68% anual
5 TNA/m = 84% 135% anual
6 TNA/ bim = 84% 150% anual
7 11,5% mensual 13% mensual
1) ir=1,4018%mensual 3) ir=0,7268%anual 5) ir=-4,162%anual 7) ir = -1,327%mensual

2) ir=-0,7367% mensual 4) ir=2,38%anual 6) ir=12,2% anual
8. Una empresa tiene deudas en USD a una tasa LIBOR a 360 días más 200 puntos
básicos y paga intereses semestrales vencidos. La tasa de Inflación anual es 25,4%.
a) ¿Cuál es la tasa de interés semestral que paga la empresa? Tasa LIBOR 360 días al
20/03/18 = 2,65% (TNA) + 200 puntos básicos.
Tasa de interés = 2,65% (TNA) + 2% = 4,65%; Tasa semestral = 0,465 /2 =
0,02325; 2,325%
b) ¿Cuál es la TEA real que paga la empresa?
Paso 1: TEA = (1+0,02325) ^2 - 1 = 0,047; 4,70%
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3
Paso 2: TEA real = [(1+0,047) / (1 + 0,254)] -1= -16,50%
9. Siendo la tasa de inflación del 80% y la tasa de interés del 130%, determine la tasa
real.
Rta.: 27,78%
10. Se otorga un préstamo al que no se le puede aplicar corrección monetaria.

Determine la TEA que se debe aplicar si se desea un rendimiento real del 16% anual y
se prevé una inflación del 3% mensual. Rta.: 65,39%
1.1.2. Sistemas de Amortización: Definición y Características de
sistemas de amortización.
Sistemas de Amortización:
Cuando hablamos de amortizar nos referimos al proceso por el cual se devuelve el
capital que originó una obligación. En finanzas, “amortizar” alude al proceso que
extingue una deuda mediante el pago de capital, también llamado principal.
En la práctica hay muchas variantes, por lo tanto, el objetivo es presentar los sistemas
en su versión pura, para luego en los distintos ejercicios, agregar el efecto impositivo, el
costo de los seguros y otros para poder llegar a conocer el verdadero costo de la
operación.
Las modalidades más extendidas son el sistema de amortización francés, alemán y
americano y tasa directa. Las principales características de cada uno son las siguientes.
Sistema de Amortización Progresiva o “Francés”:
1. Amortización Periódica.
2. Saldo Deudor Decreciente.
3. Amortización creciente en progresión geométrica.
4. Interés sobre saldos (sistema puro).
5. Cuota constante.
Cálculo de la cuota:
Cuota = Capital. i (1 + i)n

(1 + i)n -1
Amortización
Interés CUOTA
Sistema de amortización real constante o “Alemán”:

1. Amortización Periódica.
2. Saldo Deudor Decreciente.
3. Amortización constante.
4. Interés sobre saldos. Decrecientes en progresión aritmética.
5. Cuota decreciente en progresión aritmética.
Cálculo de la cuota:
Cuota= V/n + V. i. [n – (p-1)]/ n
Interés
CUOTA
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3
Amortización
Sistema Americano:
En este sistema se abonan únicamente intereses calculados sobre saldo (siempre serán
igual a i.V) y el capital se devuelve en una única cuota al final del préstamo. Debido al
esfuerzo que puede implicar para el deudor devolver todo el capital al final, puede que
decida facultativamente o por contrato ahorrar en una institución una suma de dinero
periódica que le permita componer el capital del préstamo que tiene que devolver al
vencimiento. De modo que en este sistema podemos tener dos variantes: el tradicional y
con constitución de un fondo de amortización o “sinking fund”. Este sistema suele ser
usado en la emisión de bonos o algunos préstamos otorgados por el Banco Mundial.
En el sistema con constitución de fondo amortizante se deposita una suma de dinero
donde se gana una tasa de interés i´ (tasa pasiva). Por lo cual ésta modalidad es
denominada “sistema de dos tasas”, puesto que se paga una a la institución financiera y
se gana otra por el ahorro voluntario. La cuota es igual a: C =V.i +Cuota Facultativa
(CF). La cuota facultativa es la que permite acumular el valor del préstamo, y tiene la
siguiente forma: V = CF. S(1,n,i´)-1.
Principales características:
1. Amortización única.
2. Saldo Deudor Constante.
3. Fondo Amortizante Voluntario a Tasa Pasiva.
4. Interés a Tasa Activa s/Deuda Original (sistema puro).
5. Cuota Obligatoria más cuota facultativa.
Amortización
CUOTA
Interés
Préstamos con intereses directos

Son aquellos que directamente calculan los intereses sobre el capital que compone el
préstamo y luego lo distribuyen entre las cuotas. Existen distintas variantes. Los más
importantes son: Tasa Directa Cargada; Tasa Directa Descontada y Tasa Directa
Promediada.
En el sistema de tasa directa cargada, los intereses se calculan sobre el capital de igual
forma que el régimen simple; luego el total de intereses se suman al valor del préstamo
y para calcular el valor de la cuota, se divide la suma por el número de periodos.
Cuota = (V + V.r.n)/ n c = V(1+r.n) / n ; I = V.r.n

Como los intereses se calculan directamente sobre el capital inicial y luego se prorratea,
surge de este sistema una tasa equivalente sobre saldo que es mayor que la tasa directa r,
siendo r una tasa ficticia y no constituyendo el verdadero rendimiento sobre la
operación.
Características:
1. Amortización Periódica
2. Saldo Deudor Decreciente
3. Amortización Constante.
14
3
4. Interés sobre Deuda Original (sistema impuro)

5. Cuota constante.
Amortización
CUOTA
Interés
En el sistema de intereses directos descontados, los intereses del préstamo se descuentan

sobre la deuda inicial. Los intereses se calculan bajo las reglas del régimen simple sobre
un capital nominal y el prestatario recibe un “préstamo efectivo” que es igual al capital
nominal que solicita en préstamo menos los intereses que le deducen por adelantado.
En la tercer modalidad, lo intereses promediados representan un sistema donde los
intereses se calculan igual que en el sistema alemán, y luego se distribuyen en partes
iguales para cada cuota del préstamo.
Ejercicio de aplicación práctica:

Suponga que Ud. recibe un préstamo en una institución financiera con las siguientes
condiciones:
Planteo Común: Capital Prestado: USD 20.000; Tasa de interés (T.N.A):6% anual;
Plazo: 4 años; Servicios: anuales.
Se Pide:
Con los datos del planteo, construir los cuadros de marcha de los préstamos, según los
siguientes sistemas de amortización de préstamos:
a) Sistema Francés.
b) Sistema Alemán.
c) Sistema Americano (tradicional o bullet).
d) Sistema Tasa Directa cargada (sistema comercial).
Solución:
a- Sistema Francés:
Recordar el cálculo de la cuota en Sistema Francés:
Determinación de las cuotas: 20.000 * 0,06 * (1 + 0,06)^4 = USD 5.771,83
(1 + 0,06)^4 -1
Saldo de Amort. de
Interés x Cuota Cuota
Capital Capital
20.000,00 1.200,00 4.571,83 5.771,83
15.428,17 925,69 4.846,14 5.771,83
10.582,03 634,92 5.136,91 5.771,83
5.445,12 326,71 5.445,12 5.771,83
0,00 3.087,32 20.000,00 23.087,32
b- Sistema Alemán:
Saldo de Amort. de
Capital Capital
20.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
15.000,00 900,00 5.000,00 5.900,00
10.000,00 600,00 5.000,00 5.600,00
15
3
5.000,00 300,00 5.000,00 5.300,00

0,00 3.000,00 20.000,00 23.000,00
c- Sistema Americano (tradicional o bullet):
Saldo de Amort. de
Capital Capital
20.000,00 1.200,00 0,00 1.200,00
20.000,00 1.200,00 0,00 1.200,00
20.000,00 1.200,00 0,00 1.200,00
20.000,00 1.200,00 20.000,00 21.200,00
0,00 4.800,00 20.000,00 24.800,00
d- Sistema Tasa Directa cargada (sistema comercial):
Recordar el cálculo de la cuota con Interés Directo:
Interés = Capital * i * n Cuotas = (capital + Interés) / n
Saldo de Amort. de
Capital Capital
20.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
15.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
10.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
5.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
0,00 4.800,00 20.000,00 24.800,00
Comparación entre los sistemas de amortización:
Total a
Sistema Total Intereses Monto Cuota
Devolver
Francés 3.087,32 5.771,32 23.087,32
Alemán 3000 6200 -5300 23000
Americano (Bullet) 4.800,00 1200 -21000 24.800,00
Tasa Directa 4800 6200 24800
16
3
1.2. Las diferentes perspectivas respecto de la “creación de valor o

riqueza” y sus restricciones.
Modelos para la medición de la creación de valor como indicadores de
performance y su relación.
1.2.1. Modelo Contable y Valor Económico Agregado – Economic
Value Added (EVA) – como indicadores de Performance.
Enunciados:
1. Se trata de una Empresa de Estructuras Metálicas, que posee un grupo importante de
clientes a los cuales se les brinda un trato personalizado y un servicio exclusivo y
completo, que incluye desde el diseño, montaje y puesta a punto de las estructuras hasta
facilidades de pago, encaminado a satisfacer todas sus necesidades y expectativas y
desarrollar una estrecha y coordinada relación con sus proveedores, basándose en la
calidad y prontitud en la entrega de suministros y materias primas solicitadas.
La calidad en las producciones, la exclusividad de los diseños y la prontitud en los
servicios y entrega de surtidos constituyen las premisas fundamentales para expandir su
horizonte y consolidar aún más su posición en el mercado industrial nacional como, en
el mercado internacional.
Para determinar si la actividad de la empresa aporta o no valor a la misma se recabo los
siguientes datos de sus Estados Financieros:
 En el Estado de Resultados No se reporta la amortización de bienes intangibles.
 Los costos de investigación y desarrollo realmente son muy importantes en la
empresa, pero no existen registro contables de los mismos.
 No existen provisiones por obsolescencia.
 No existen provisiones por cuentas incobrables.
 No están discriminados los resultados por actividades no operativas y no vinculadas
al negocio.
 Presenta altos niveles de "Otros ingresos".
La siguiente tabla cuantifica la información disponible de los ajustes que se podrían
hacer al Resultado Neto, para lo cual sólo tendremos en cuenta los Ingresos Financieros
y los Gastos e Ingresos no vinculados al negocio.
17
3
Tabla 1: 2020 2021 2022

1.196.198,5 2.278.683,7
Resultado Neto (después de impuesto) 700.751,33
6 4
Ajustes a realizar:
Gastos Extraordinarios (no vinculados al negocio) 301.688,43 249.650,76 309.506,60
1.194.874,3
Ingresos Financieros 653.054,63 3.596,70
0
Ingresos Extraordinarios (no vinculados al negocio) 311.598,70 256.686,41 229.613,22
Respecto a la determinación del Capital Invertido, se detectó lo siguiente:

 En los Activos Corrientes existen partidas que no representan a la actividad
fundamental o razón social de la empresa, por ejemplo, existe una Producción Agrícola
y Animal, más una actividad de comedor y guardería maternal.
 No tiene registrados costos de investigación que faciliten el desarrollo de la actividad.
 No hay previsiones por cuentas incobrables y por obsolescencia.
 Existen obras en curso etc.
El Estado de Situación Patrimonial resumido de la empresa por los periodos
considerados, es el siguiente:
Tabla 2: 2020 2021 2022

Activo Corriente 22.350.000,00 24.000.000,00 25.000.000,00
Activo No Corriente 9.000.000,00 9.500.000,00 10.000.000,00
Pasivo Corriente 8.500.000,00 9.000.000,00 10.600.000,00
Pasivo No Corriente 10.000.000,00 11.000.000,00 11.750.000,00
En la depuración de los Estados Financieros de la empresa se ajustó el Estado de

Situación Patrimonial, y en la siguiente tabla se resumen los montos obtenidos luego de
los ajustes:
Tabla 3: 2020 2021 2022

Pasivo Corriente 9.522.236,88 14.712.476,38 17.058.360,64
Activo No Corriente Ajustado 9.782.083,55 10.484.137,52 14.302.305,86
Para determinar el costo de capital de la empresa, como sólo disponemos de

información contable de los últimos tres años, recurrimos al costo de empresas afines
y/o costo esperado llegando a la conclusión de que el costo de la empresa es del 10,6%.
Con la información brindada se solicita que, a través del modelo contable y contable
ajustado (EVA), informe si la empresa es creadora o destructora de valor. Grafique,
compare e interprete sus resultados.
Solución:
1- Determinación de la creación de valor a través del modelo contable:
P.N-Año 2.020: 12.850.000
18
3
P.N-Año 2.021: 13.500.000- ∆% = 5,06%

P.N-Año 2.022:12.650.000- ∆ % = -6,30%
2020 2021 2022
2.Determinación de la creación de valor a través del modelo contable ajustado (EVA):

EVA= BONDI - Valor del Activo Ajustado * Costo de Capital
Calculamos el BONDI: Para obtener el Beneficio Operativo Neto Después de

Impuestos, partimos del Resultado Neto, aplicándose los ajustes correspondientes, como
se expresa en la siguiente tabla.
Tabla 1: 2020 2021 2022
Resultado Neto (después de impuestos) 1.196.198,56 700.751,33 2.278.683,74
Ajustes:
(+) Gastos Extraordinarios (no vinculado al
301.688,43 249.650,76 309.506,60
negocio)
(-) Ingresos Financieros -653.054,63 -1.194.874,3 -3.596,7
(-) Ingresos Extraordinarios (no vinculado al
-311.598,70 -256.686,41 -229.613,22
negocio)
Beneficio Operativo Neto Después de
Impuestos (BONDI) ó NOPAT (Net Operating 533.233,66 -501.158,62 2.354.980,42
Profit Adjusted Taxes)
Si bien la empresa ha logrado utilidades en los 3 años analizados, en el año 2021 se

observa una disminución drástica en la utilidad de cerca de $500.000 con respecto al
año 2020, llegando a convertirse dicha utilidad en una pérdida neta después de los
ajustes practicados; puntualmente en este caso se debe a la partida de Ingresos
Financieros $1.194.874 (hay que analizar las variaciones significativas de las cuentas
para detectar cuál fue la variable que produce ésta disminución). No estamos en
condiciones de afirmar que dicho aumento se deba solamente a los Ingresos
Financieros, aunque esta cuenta evidencie mayor fluctuación con respecto al resto de las
partidas.
19
3
Determinación del Capital Invertido para calcular el EVA:

Al igual que en el cálculo del resultado neto ajustado, para el cálculo del capital
invertido existen diferentes criterios o fórmulas que arrojan los mismos resultados:
Tabla 2: 2020 2021 2022

(-) Pasivo Corriente 9.522.236,88 14.712.476,38 17.058.360,64
Capital de Trabajo Neto 13.014.538,65 5.526.264,24 5.347.101,76
(+) Activo No Corriente Ajustado 9.782.083,55 10.484.137,52 14.302.305,86
Capital Invertido 22.796.622,20 16.010.401,76 19.649.407,62
Cálculo y dinámica del EVA en METUNAS:
Calculo del EVA 2020 2021 2022

BONDI (NOPAT) 533.233,66 -501.158,62 2.354.980,42
Capital Invertido * Costo de
2.416.441,95 1.697.102,59 2.082.837,21
Oportunidad
EVA -1.883.208,29 -2.198.261,21 272.143,21
Los Resultados Netos Ajustados negativos de la empresa, la disminución del capital

invertido, y una estructura financiera del capital de la entidad que no es la óptima,
conllevan a una destrucción del valor económico en los años 2.020 y 2.021; mientras
que en el año 2.022 cierta recuperación en algunos aspectos analizados, logran añadir
valor en la empresa.
Evidentemente, estamos en presencia de una empresa que ha priorizado otros aspectos y
por lo tanto ha descuidado la gestión del valor, confirmando una vez más en la práctica
que la dirección de un negocio no sólo debe basarse en la generación de utilidades sino
también en la creación de valor (La Gerencia Basada en el Valor- GVB- o Value Based
Management VBM).
EVA (S/ Imp.)-Estructuras Metálicas
272143,212
-1883208,293
-2198260,907
20
3
3.Con los datos del Ejercicio anterior calcule el EVA teniendo en cuenta la existencia
del impuesto a las ganancias, considerando una alícuota impositiva efectiva de 30%.
¿Cómo interpreta los resultados? Grafique.
Solución:
Tabla 1: 2020 2021 2022
Utilidad Neta (después impuestos) 1.196.198,56 700.751,33 2.278.683,74
Utilidad Neta (antes de impuestos según
1.708.855,09 1.001.073,33 3.255.262,49
Estado de Resultados)
Ajustes:
Gastos Extraordinarios (no vinculados al
301.688,43 249.650,76 309.506,60
negocio)
Ingresos Financieros -653.054,63 -1.194.874,30 -3.596,70
Ingresos Extraordinarios (no vinculados al
-311.598,7 -256.686,41 -229.613,22
negocio)
-200.836,62
Resultado Operativo 1.045.890,19 -200.836,62 3.130.722,54
Impuestos - 30% -313.767,06 0 -939.216,76
BONDI (NOPAT) 732.123,13 -200.836,62 2.191.505,78
Tabla 2: 2020 2021 2022

(-) Pasivo Corriente 9.522.236,88 14.712.476,38 17.058.360,64
Capital de Trabajo Neto 13.014.538,65 5.526.264,24 5.347.101,76
(+) Activo no Corriente Ajustado 9.782.083,55 10.484.137,52 14.302.305,86
Capital Invertido 22.796.622,20 16.010.401,76 19.649.407,62
Calculo del EVA 2016 2017 2018
BONDI 732.123,13 -200.836,62 2.191.505,78
Capital Invertido * Costo de Oportunidad 2.416.441,95 1.697.102,59 2.082.837,21
EVA (NOPAT) -1.684.318,82 -1.897.939,21 108.668,57
21
3
4. Una empresa tiene un Capital Invertido (CI) en el último ejercicio económico de

$700.000, un costo de capital (Weighted Average Cost of Capital-WACC) de 16,25%.
La alícuota impositiva que efectivamente paga la empresa es 36,25%. Sus resultados
son los siguientes:
Estado de Resultados (resumido)

Utilidad antes de Intereses e
Impuestos (UAII) ó Earnings 500.000,00
Before Interest and Taxes (EBIT)
(-)Intereses 100.000,00
Utilidad antes de Impuestos (UAI)

400.000,00
ó Earnings Before Taxes (EBT)
(-) Impuestos 36,25% 145.000,00

Utilidad Neta (UN) ó Earnings
255.000,00
After Taxes (EAT)
Se Pide:
a) Determinar el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa para el presente
ejercicio.
b) Analizar los resultados obtenidos.
DETERMINACIÓN DEL EVA

UAII 500.000,00
Tasa Impositiva 36,25%
NOPAT ó BONDI 318.750,00
Capital Invertido 700.000,00
Costo de Capital (WACC) % 16,25%
Costo de Capital (WACC) en $ 113.750,00
EVA= NOPAT - Costo de Capital 205.000,00
ROIC = NOPAT / CAPITAL INVERTIDO 45,54%
ROIC - COSTO DE CAPITAL = ROIC -
29,29%
WACC
EVA= CAPITAL INVERTIDO x (ROIC -
205.000,00
WACC)
Donde:
NOPAT= Net Operating Profit Adjusted Taxes ó BONDI
ROIC= Return on Invested Capital ó Retorno sobre el Capital Invertido = NOPAT/
Capital Invertido
WACC = Weighted Average Cost of Capital ó CPPC (Costo Promedio de Capital)
22
3
UNIDAD Nº 1:
“INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS
FUNDAMENTALES”
PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el estudiante
23
3
1. Introducción y Conceptos Fundamentales

1.1. El valor del dinero a través del tiempo
1. Calcule el valor actual de USD 100 mil a interés compuesto para distintos plazos y
tasas que se presentan a continuación.
n/ i 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1
2
3
4
5
6
Grafique los valores obtenidos para 1%, 5% y 10%. Comente brevemente los
resultados.
2. Calcular las distintas tasas que se presentan a continuación para distintos períodos de
capitalización:
Período de Período de Período de

TNA TNA TNA
Capitalización TEA Capitalización TEA Capitalización TEA
(%) (%) (%)
(días) (días) (días)
360 360 360
180 180 180
120 120 120
5 10 20
90 90 90
60 60 60
30 30 30
TNA: TASA NOMINAL TEA: TASA EFECTIVA

ANUAL ANUAL
3. Calcular las distintas tasas que se presentan a continuación para distintos períodos de
capitalización:
TE Período Período
Período TE
(equ de de TE
de (equi
TEA(%) ival TEA(%) Capitali TEA(%) Capitali (equiva
Capitaliza valen
ente zación zación lente)
ción (días) te)
) (días) (días)
180 180 180
120 120 120
5 10 20
90 90 90
60 60 60
Nota: utilice una convención de 360/30 para el cálculo de las tasas de interés en 2) y 3).
24
3
4. Complete el cuadro:
Tasa Interés Tasa Inflación Rendimiento Real
a) 8,5 %mensual 7,0 % mensual

b) 7,8% mensual 8,6 % mensual
c) 96,0% TNA cap 30 150 % anual
d) 72,0% TEA 68 % anual
e) 84,0% TNA cap 30 135 % anual
f) 84,0% TNA cap 60 150 % anual
g) 11,5% mensual 13,0 % mensual
1.2. Las diferentes perspectivas respecto de la “creación de valor o

riqueza” y sus restricciones
1. Calcule el EVA para las siguientes empresas, cuyos datos están resumidos en los
cuadros siguientes, todos los datos son dados en pesos; la tasa del impuesto a las
ganancias es del 35% y el Costo de Oportunidad (k0) es 20% para las tres empresas:
Empresa A 2020 2021 2022

Resultado Neto (después de impuestos) 62.982 60.396 53.162
Resultado (antes de impuestos) 95.427 91.509 80.548
Ajustes a realizar: -1.000 -7.000 -7.000
Gastos No Operativos 10.000 10.000 11.000
Egresos Financieros
Ingresos No Operativos -11.000 -17.000 -18.000
Capital Invertido:
CTN 59.070 65.658 67.710
Capital No Corriente Ajustado 88.605 98.487 101.565
Empresa B 2020 2021 2022

Resultado Neto (después de impuestos) -18.404 1.584 400
Resultado Neto (antes de impuestos) -18.404 2.400 606
Ajustes a realizar: 830 0 3.920
Gastos No Operativos 500 630 820
Egresos Financieros 1.000 100 4.000
Ingresos No Operativos -670 -730 -900
Capital Invertido:
CTN 39.380 43.772 45.140
25
3
Empresa C 2020 2021 2022

Resultado Neto (después de impuestos) 81.504 58.604 134.528
Resultado Neto (antes de impuestos) 123.491 88.794 203.830
Ajustes a realizar: -1.000 43.000 -7.000
Gastos No Operativos 10.000 10.000 11.000
Egresos Financieros 50.000
Ingresos No Operativos -11.000 -17.000 -18.000
Capital Invertido:
CTN 19.690 21.886 22.570
Se Pide:
a) Determine la creación o destrucción de valor a través del modelo contable ajustado
(EVA) de las tres empresas.
b) Clasifique las empresas en: destructoras o generadoras de valor según los resultados
obtenidos en a).
c) Grafique en un mismo eje de coordenadas la evolución de cada empresa según los
valores determinados en a). Interprete los resultados obtenidos.
Preguntas de repaso teóricas Unidad Nro. 1
1. a) ¿Qué es la Administración Financiera? b) Esquematice la función financiera en

una empresa tipo: ubicación, relaciones e interrelaciones. ¿Qué denominaciones puede
tener el responsable del área de finanzas?
2. a) ¿Cuál es la misión del Director Financiero y cuáles son sus roles? b) Enuncie cinco
herramientas utilizadas en su gestión.
3. ¿Cuáles es el objetivo general y cuáles los operativos de la Administración

Financiera? Explique.
4. a) ¿Cuáles son los axiomas en finanzas? Explique brevemente cada uno de ellos. b)
¿Qué es la ética y qué es la moral? ¿Por qué es importante la ética en la dirección
financiera? ¿Qué es la Responsabilidad Social Corporativa (RSC)? Explique las
distintas perspectivas que existen en torno a la RSC. c) Busque algún artículo de la
actualidad (último año) que refleje “problemas éticos” (cite fuentes).
5. a) ¿Qué modelos conoce para medir la creación de riqueza de una empresa? Explicar
sus respectivos objetivos y formas de medición. b) ¿Qué entiende por Gerencia Basada
en Valor (GBV)? Cite un ejemplo y analícelo.
6. a) Explique en qué consiste la teoría de la agencia. ¿Entre quiénes se producen y por

qué? b) ¿Qué tipo de inconvenientes y resultados traen aparejados?
26
3
7. Investigue lo siguiente: a) ¿Qué es el Costo Financiero Total (CFT) según la

normativa del BCRA? ¿Qué conceptos deben incluirse y cuáles no? b) Definición de la
tasa de interés activa, pasiva y spred o brecha c) Defina las siguientes convenciones
sobre tasas de interés y plazos: 1-A/A (Actual/Actual), 2-A/365 (Actual/365), 3-A/360
(Actual/360), 4-30/360, 5-30/365 d) Cuáles son las causas y las consecuencias del
incremento en los tipos de interés. e)¿Por qué un aumento en la tasa de interés puede
producir: 1- caída en el nivel de actividad económica, 2- disminución de la tasa de
inflación 3- descenso en los índices bursátiles, 4- entrada de capitales del exterior? f)
Defina las siguientes tasas de interés: LIBOR; PRIME; SOFR; BADLAR. g) ¿Cuánto es
la Tasa de Política Monetaria del BCRA a la fecha?
27
3
Unidad Nº 2:
El Sistema Financiero, Mercado de Capitales
e Instrumentos Financieros
Objetivos
 Conocer la arquitectura del Sistema Financiero Internacional (SFI),
el argentino (SFA) y el de la provincia de Jujuy.
 Conocer la estructura del mercado de capitales argentino.

 Analizar el marco legal básico que regula el mercado de capitales
argentino.
 Estudiar los principales instrumentos financieros transados en el
mercado de capitales y sus sistemas de negociación.
 Conocer los principales mercados y bolsas de comercio del mundo.
28
3
UNIDAD Nº 2:
“EL SISTEMA FINANCIERO, MERCADO

DE CAPITALES E INSTRUMENTOS
FINANCIEROS”
PARTE “B”
Trabajo Práctico a cargo del alumno
29
3
2. EL SISTEMA FINANCIERO, MERCADO DE CAPITALES E INSTRUMENTOS

FINANCIEROS
2.1. Mercados e instrumentos Financieros: el sistema económico y el sistema financiero,

concepto, funciones económicas, tipos de mercados financieros y operaciones principales,
clasificaciones. Los intermediarios financieros: concepto, funciones, tipos. Los instrumentos
financieros: conceptos, tipos y clasificaciones.
2.2. Sistemas Financieros: internacional, nacional y local. El Sistema Financiero

Internacional (SFI): El sistema monetario y mercados financieros. El Sistema Financiero
Argentino (SFA): El mercado monetario, de divisas, de capitales y de seguros; caracterización,
marco legal fundamental, órganos rectores, funciones principales, estadísticas: principales
indicadores. El Sistema Financiero en la provincia de Jujuy.
El caso de las Fintech (Finance Technology): tipos, clasificación, formas de operar, situación en
Argentina y el mundo.
2.3. El Mercado de Capitales: Concepto. Importancia económica. Mercados en el mundo y

Argentina. El mercado de capitales argentino: estructura: órgano rector; normativa básica: Ley
de Mercado de Capitales (Ley Nº 26.831) y Ley de Financiamiento Productivo (Ley Nº 27.440).
Mercados bursátiles y extra-bursátiles: mercados de valores registrados. Mercado Abierto
Electrónico (MAE): características, sistema de operación electrónico y principales valores
negociados. Agentes: tipos y funciones. Agentes de calificación de riesgo: rol, elementos de
evaluación, principales agencias a nivel internacional y nacional. Agentes de depósito colectivo:
La Caja de Valores S.A. Otros Actores: Cámaras compensadoras y Sociedades de Garantía
Recíproca (SGR).
2.4. Valores negociables o Instrumentos financieros en el mercado local: Acciones, Bonos y

Obligaciones Negociables (ON), Títulos Públicos, Cheques de pago diferido: modalidades de
negociación; Pagarés Bursátiles, Facturas de Crédito Electrónica (FCE), Fondos Comunes de
Inversión (FCI), Fideicomisos Financieros (FF).Certificados de Depósito Argentinos
(CEDEARs), Certificados de Valores (CEVA). Conceptos, tipos de operaciones en el mercado
local, sistemas de negociación y normativa básica que los regula. Sistemas de negociación.
Elementos del precio de negociación.
El caso de las monedas virtuales: origen, tipos, utilización, formas de operación.
Los mercados financieros como proveedores de financiamiento y oportunidad de inversión.
30
3
2. El Sistema Financiero, Mercado de Capitales e Instrumentos financieros
1. a) Defina Mercado e Instrumentos Financieros, sus funciones, tipos, las principales

operaciones, participantes e intermediarios. b) ¿Qué activos o instrumentos financieros
se pueden negociar en ellos? Ejemplifique diez que se negocien en el sistema financiero
argentino.
2. Explique las distintas clasificaciones existentes de los mercados financieros según

distintos criterios clasificatorios. Ejemplifique cada una.
3. a) Describa la dinámica y arquitectura del Sistema Financiero Internacional (SFI): su

estructura, los tipos de mercados financieros internacionales y sus funciones. b)
Explique qué son los euromercados, cuáles son sus características y qué son los
euromercados de bonos y de créditos. c) ¿Qué es el mercado el Foreign Exchange
Market (FOREX-FX)? ¿Cuáles son sus características? ¿Cuáles son los principales
(cinco) cruces de divisas en el mundo y cuál es su porcentaje aproximado a la fecha?
Muestre gráficamente.
4.a) ¿Cuáles son las principales características del actual sistema monetario
internacional? Muestre gráficamente de manera global su arquitectura. b) Describa los
objetivos, funciones y la estructura del Banco Internacional de Pagos (BIS), Banco
Mundial (WBG) y el FMI (IMF).
5. a) ¿Cuál son las principales instituciones financieras multilaterales, sus campos de

intervención y funciones? ¿Cuáles integra Argentina? b) ¿Qué son los Bancos
regionales y sub-regionales de desarrollo y cuáles son sus objetivos? ¿Cuáles existen en
la actualidad? c) ¿Cuáles son los principales grupos “G” de países, qué población
aproximada tienen éstos y cuál es la concentración de su riqueza (medido por el PBI) en
la actualidad (2023)? c) ¿A qué se denomina “paraísos fiscales” y cuáles son sus
características? Investigue cuáles son los principales en la actualidad y qué problemas se
presentan en torno a su existencia. d) ¿Qué es la OCDE y cuáles son sus objetivos?
6. a) ¿Cómo está compuesto el sistema financieros argentino? b) ¿Cuáles son sus

órganos rectores y su legislación básica? c) ¿Cuáles son sus funciones y objetivos
principales según esta normativa?
7.a) Describa la composición del mercado monetario argentino (incluya bancos

comerciales, compañías financieras y otro tipo de entidades reguladas por el BCRA). b)
Señale la cantidad de entidades que existen a diciembre de 2022 por tipo. ¿Cuáles son
los 5 bancos comerciales más importantes de Argentina a diciembre de 2022 por P.N,
Depósitos y Préstamos. Muestre gráficamente este ranking c) ¿Cómo está conformado
el sistema financiero en Jujuy? ¿Qué tipo de entidades con función financiera existen?
Señale algunos ejemplos por tipo no señalados en clases. d )¿Qué son las Fintech?
¿Cómo se pueden clasificar?
8.a) Defina Agencia de Cambio y Casa de Cambio. Diferencie las funciones de cada
uno dentro del mercado de divisas. b) ¿Cuántas por cada tipo hay registradas en el
BCRA a marzo de 2023? ¿Cuántas hay en Jujuy registradas en el BCRA?
31
3
9. a) Explique el funcionamiento del mercado de capitales en Argentina. b) Defina cada

uno de sus actores, sus funciones principales, y el marco legal que los regula. c) Dentro
del mercado bursátil, cuáles son los mercados y bolsas de comercio que funcionan en la
República Argentina en la actualidad. d) ¿Qué tipo de operaciones se pueden realizar en
el ámbito bursátil?
10. Explique el funcionamiento del Mercado Extrabursátil en Argentina. ¿Qué tipo de

instrumentos se negocian en el MAE?
11. Defina los siguientes participes del Mercado de Capitales Argentino según la nueva
legislación: a) Agente depositario central de valores negociables. ¿Cuáles son las
principales funciones de la Caja de Valores S.A? b) Agentes de liquidación y
compensación. c) Agentes de colocación y distribución, de negociación, productores y
de corretaje.
12. a) ¿Qué son las calificadoras de riesgo y cuál es su rol en el mercado de capitales?
b)¿Cuáles son las más conocidas a nivel internacional? c) ¿Cómo funcionan en
Argentina? ¿Qué agencias de calificación de riesgo públicas existen en el país
actualmente? d) ¿Cuáles son las calificaciones más comunes que otorgan? ¿Qué
elementos de evaluación consideran normalmente? ¿Qué entiende por “investment
grade”, “non investment grade” y “default”?
13. ¿Qué son las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), cuáles son su principales
socios y cuáles son sus principales funciones? ¿Cuántas existen en Argentina registradas
en la actualidad? ¿En qué mercados intervienen y de qué forma?
14. Defina y explique cómo funcionan cada uno de los siguientes instrumentos que se
negocian en los mercados de capitales citando la norma legal que los regula en la
República Argentina:
a) Acciones (Ordinarias y Preferidas).

b) Valores representativos de Deuda (Títulos o Bonos): Obligaciones Negociables
(ON); Títulos Públicos.
c) Fondos Comunes de Inversión (FCI).
d) CEDEAR´s.
e) Certificado de Valores (CEVA´s).
f) Fideicomisos Financieros.
g) Cheques Diferidos. Tipos.
h) Pagarés Bursátiles.
i) Futuros y Opciones.
Cite ejemplos de activos financieros negociados en el mercado argentino.
15.a) Explique qué es un índice bursátil, cuáles son los principales en Argentina para
acciones y bonos. b) ¿Cuáles son las acciones que lo componen el S&P ByMA IG al
final del segundo trimestre del 2023? (mencione el nombre de la empresa, símbolo y al
sector económico al que pertenecen).
32
3
Unidad Nº 3: Rendimiento y Riesgo en

Finanzas
Objetivos
 Analizar el riesgo de inversiones individualmente consideradas a

través de diversas aproximaciones y su relación en el tiempo.
 Estudiar los diferentes tipos riesgos y sus indicadores.
 Comprender la importancia de la diversificación de las inversiones

en una empresa.
 Estudiar la teoría del mercado de capitales.
 Conocer las teorías modernas sobre riesgo en finanzas.
33
3
UNIDAD Nº 3:
“RENDIMIENTO Y RIESGO EN
FINANZAS”
PARTE “A”
docente
34
3
3. RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
3.1. Rendimiento: concepto, determinación. Rendimiento libre de riesgo. Criterios de decisión.

Incertidumbre y Riesgo: conceptos.
3.2. Riesgo total: sus representaciones cuantitativas. Tipos de riesgos: a) Riesgo del
Negocio o de la Empresa o Específico: componentes, indicadores. Lèverage o
Apalancamiento: puntos de equilibrio económico y financiero, conceptos. Tipos de
Apalancamiento. b) Riesgo Sistémico o de Mercado: su medición. Principales riesgos que
afectan a los proyectos o empresas. El riesgo y la dimensión temporal: distintos casos de
correlación de los flujos de fondos en el tiempo.
3.3. Teoría de la Cartera o Portafolio de inversiones: conceptos, supuestos clave.

Rendimiento y riesgo de un portafolio. La diversificación como política de atenuación del riesgo
y sus efectos: tipos. El Modelo de H. Markowitz: tipos de portafolios, frontera de eficiencia,
selección de las carteras óptimas. Teorema de Separación de Tobin.
3.4. La Teoría del Mercado de Capitales: antecedentes, supuestos, portafolio de mercado,

representación gráfica, significado económico, selección de portafolios, relación con el modelo
de Markowitz. Modelo de Índice Único (MIU) de W.Sharpe: supuestos básicos, línea
característica del título o cartera. Coeficiente Beta: su estimación, tipos de activos según su
Beta, Beta de una cartera o portafolio. Coeficiente de determinación. Coeficiente alfa (α):
determinación, significado, usos. CAPM (Capital Asset Pricing Model): determinación; Prima
de Riesgo: cantidad y precio del riesgo; línea de mercado de valores (Securities Market Line),
diferencias con la línea de mercado de capitales (Capital Market Line); validez y principales
críticas; principales alternativas al modelo. Otros métodos para el tratamiento de la
incetidumbre. VaR (Value at Risk o Valor en Riesgo)
3.5. Finanzas comportamentales. Comportamiento de los individuos frente al riesgo: distintas

funciones de utilidad, diferentes casos, Teoría de las prospectivas (Prospect
Theory). Behavioural Finance (BF): conceptos, ejes temáticos, principales indicadores y
herramental estadístico-matemático. Teoría Posmoderna del Portafolio (TPP).
35
3
3. Rendimiento y Riesgo en Finanzas
3.1. Rentabilidad y Riesgo de un Activo

1. Estamos considerando una inversión de $ 1.000.000 en un negocio gastronómico,
donde los flujos de fondos que obtendremos por su posesión dependerán del estado de la
economía (recesión, crecimiento moderado y fuerte crecimiento económico). Los
ingresos que nos reportarán dicho activo, junto a sus probabilidades de ocurrencia se
detallan a continuación:
Probabilidad de
Estado de la economía % Rentabilidad
los estados (%)
Recesión 20 10
Crecimiento Moderado 30 12
Crecimiento Fuerte 50 14
¿Cuál es la rentabilidad esperada de la inversión?

𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝐸(𝑋) = 𝜇 = ∑ xi ∗ Pi

𝑖=1
re = 0,20 ∗ 0,10 + 0,30 ∗ 0,12 + 0,50 ∗ 0,14 = 𝟏𝟐, 𝟔𝟎%
2. Se presentan 2 inversiones alternativas con los siguientes datos:
Estado Crecimiento Normal Resección

Probabilidad (%) 20 30 50
rA Panadería (%) 10 15 7
rB Ferretería (%) 25 15 1
Se Pide:
a) ¿Cuál es la más rentable?
b) ¿Cuál es la más riesgosa?
c) ¿Cuál elegiría? Explique.
Solución:
a)
𝐫𝐀 = 0,10 ∗ 0,20 + 0,15 ∗ 0,30 + 0,07 ∗ 0,50 = 𝟏𝟎%
𝐫𝐁 = 0,25 ∗ 0,20 + 0,15 ∗ 0,30 + 0,01 ∗ 0,50 = 𝟏𝟎%
b)
𝑛
𝜎 2 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 (𝑥) = ∑(xi − μ)2 ∗ Pi

𝑖=1
36
3
𝜎 = √∑(xi − μ)2 ∗ Pi
𝑖=1
𝜎𝐴 = √(0,10 − 0,10)2 ∗ 0,20 + (0,15 − 0,10)2 ∗ 0,30 + (0,07 − 0,10)2 ∗ 0,50
𝝈𝑨 = 0,0346 = 3,46%
𝜎𝐵 = √(0,25 − 0,10)2 ∗ 0,20 + (0,15 − 0,10)2 ∗ 0,30 + (0,01 − 0,10)2 ∗ 0,50
𝝈𝑩 = 0,0964 = 9,64%
Como B tiene una mayor desviación estándar, concluimos que es más riesgosa.
Para graficar esta dispersión, trabajamos con una distribución normal y tenemos:
 un 68,26% de probabilidad de que la rentabilidad se encuentre alrededor de +/- 1
Sigma.
Sigma.
Sigma.
68% de los datos

95% 99%
-0,0038 0,0308 0,0654 0,10 0,1346 0,1692 0,2038

-3Sigma -2Sigma -1Sigma µ +1Sigma +2Sigma +3Sigma
Para el proyecto “A” podemos concluir que existe un 68,26% de probabilidad que el
rendimiento esté entre 6,54% y 13,46%; un 95,46 % de probabilidad que el rendimiento
esté entre 3,08% y 16,92%; y un 99,74% de probabilidad que el rendimiento se ubique
entre -0,38% y 20,38%.
-0,1893 -0,0928 0,0036 0,10 0,1964 0,2928 0,3893

-3Sigma -2Sigma -1Sigma µ +1Sigma +2Sigma +3Sigma
3. Los rendimientos que pueden esperarse para el año siguiente de una inversión de $
50.000 en una acción de la compañía Tesla, o en una acción B de la compañía Ford,
dependiendo de los estados de la economía, son los siguientes;
37
3
Estado de la Economía Probabilidad (%) Rto. Tesla“A” (%) Rto. Ford “B” (%)
Recesión 20 -5 10
Normal 60 20 15
Expansión 20 40 20
Se Pide:
a) ¿Cuál de las dos acciones es la más rentable?
b) ¿Cuál es la más riesgosa?
c) ¿Cuál elegiría? Explique. Calcule el coeficiente de variación como medida
complementaria de su análisis. Explique su significado.
d) ¿Cuál es la probabilidad de que Tesla tenga un rendimiento menor a cero? ¿Cuál es
la probabilidad de que Ford tenga un rendimiento menor a cero?
Solución:
a)
𝐫𝐀 = 0,20 ∗ (−0,05) + 0,60 ∗ 0,20 + 0,20 ∗ 0,40 = 𝟏𝟗%
𝐫𝐁 = 0,20 ∗ 0,10 + 0,60 ∗ 0,15 + 0,20 ∗ 0,20 = 𝟏𝟓%
b)
𝑛
𝜎 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 (𝑥) = ∑(xi − μ)2 ∗ Pi

2
𝑖=1
𝜎 = √∑(xi − μ)2 ∗ Pi
𝑖=1
𝜎𝐴 = √(−0,05 − 0,19)2 ∗ 0,20 + (0,20 − 0,19)2 ∗ 0,60 + (0,40 − 0,19)2 ∗ 0,20
𝝈𝑨 = 𝟎, 𝟏𝟒𝟐𝟖 = 𝟏𝟒, 𝟐𝟖%
𝜎𝐵 = √(0,10 − 0,15)2 ∗ 0,20 + (0,15 − 0,15)2 ∗ 0,60 + (0,20 − 0,15)2 ∗ 0,20
𝝈𝑨 = 𝟎, 𝟎𝟑𝟏𝟔 = 𝟑, 𝟏𝟔%
c)
𝜎𝐴
𝑪𝒐𝒆𝒇𝒊𝒄𝒊𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒅𝒆 𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 (𝑪𝑽) =
𝑟𝐴
0,1428
𝑪𝑽𝑨 = = 𝟎, 𝟕𝟓𝟏𝟓 = 𝟕𝟓, 𝟏𝟓%
0,19
0,0316
𝑪𝑽𝑩 = = 𝟎, 𝟐𝟏 = 𝟐𝟏, 𝟎𝟎%
0,15
38
3
Nota: El coeficiente de variación es mejor como medida de riesgo, ya que es una

medida relativa que expresa el grado de dispersión en relación con el valor o
rendimiento esperado.
d) La probabilidad de que tanto Tesla como Ford, se obtiene con el factor Z de

distribución normal.
Recordando conceptos de estadística, sabemos que
Z= (Xi- μ)/ 𝜎
Luego, debemos ubicar el resultado obtenido en la tabla de “distribución normal”.
Por lo tanto, para Tesla, procedemos a sustituir los valores para encontrar Z:
Z= (Xi- 𝛍)/ 𝝈
Zt= (0-0,19)/0,1428
Zt= 1,33
Por lo tanto, buscamos ese valor en la tabla 1, y obtenemos que Z de 1,33 = 0,9082. Entonces, si
estamos busando el valor que el rendimiento de Tesla sea menor a Cero, buscaremos ese valor a
la izquierda, por lo tanto es 1-0,9282, lo que es igual a 9,18%. Por lo tanto, la probabilidad de
que el rendimiento de Tesla sea menor a cero, es de 9,18%.
Para la acción de Ford:
Z= (Xi- 𝛍)/ 𝝈
Zf= (0-0,15)/0,0316
Zf= 4,74.
Como podemos ver, no existe una probabilidad para Z=4,74, por lo tanto, la probabilidad de el
rendimiento de Ford sea menor a cero, tiende a cero.
3.2 Tipos de Riesgos

Riesgo del Negocio o específico o de la empresa: Léverage o
Apalancamiento, puntos de equilibrio económico y financiero
1. Actualmente la empresa “La Viandita Dulce” tiene un nivel de ventas de 1.000
unidades de su principal producto, su precio de venta unitario es de $ 20; los costos
variables unitarios son de $ 15, los costos fijos ascienden a $ 1.700, y los cargos anuales
por intereses correspondientes a un préstamo ascienden a $ 3.000. Además, la empresa
paga $100 en concepto de dividendos en acciones preferentes. La alícuota impositiva
efectiva es 30%. La cantidad de acciones ordinarias es de 100 de VN $1 cada una.
Se pide:
a) Calcule el Léverage Operativo (L.O) de la empresa. Interprete su resultado
suponiendo que las ventas: a.1) se incrementan un 30%; a.2) disminuyen un 5%.
39
3
b) Calcule el Léverage Financiero (L.F). Interprete su resultado suponiendo que las

Ventas: b.1) se incrementan un 30%; b.2) disminuyen un 5%.
c) Determine el Léverage Combinado o Léverage Total (L.C). Interprete su resultado
suponiendo que las Ventas: c.1) se incrementan un 30%; c.2) disminuyen un 5%.
Solución:
Datos: Q = 1.000; pv= 20; cv= 15; CF = 1.700; Io= 3.000
a)
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑼𝒂𝑰𝑰
𝑳. 𝑶 =
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑽𝒆𝒏𝒕𝒂𝒔
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣)
𝐿. 𝑂 =
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹
1.000 ∗ (20 − 15)

𝐿. 𝑂 = = 𝟏, 𝟓𝟏𝟓𝟏𝟓
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700
a.1) ∆ UAII (EBIT) = 1,51515 * 30% = 45,45%

a.2) ∆ UAII (EBIT) = 1,51515 * -5% = -7,57578%
b)
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑼𝑷𝑨
𝑳. 𝑭 =
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑼𝒂𝑰𝑰
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹
𝐿. 𝐹 =
𝐷𝐴𝑃
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹 − 𝐼 −
(1 − 𝑡)
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700

𝐿. 𝐹 = = 𝟐𝟏, 𝟎𝟎
100
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000 −
(1 − 0,30)
b.1) ∆ UPA (EPS) = 21 * 45,45 % = 954,545%

b.2) ∆ UPA (EPS) = 21 * -7,57578 % = -159,0909%
c)
𝑳. 𝑪 = 𝑳. 𝑶 ∗ 𝑳. 𝑭
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣)
𝐿. 𝐶 =
𝐷𝐴𝑃
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹 − 𝐼 −
(1 − 𝑡)
1.000 ∗ (20 − 15)

𝐿. 𝐹 = = 𝟑𝟏, 𝟖𝟏𝟖
100
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000 −
(1 − 0,30)
c.1) ∆ UPA (EPS) = 31,818 * 30% = 954,545 %

c.2) ∆ UPA (EPS) = 31,818 * -5% = -159,0909%
40
3
Estos indicadores nos muestran que ante un aumento en las ventas en un 30%, las UAII
aumentarán 45,45% aproximadamente y las UPA un 954.54%%. En sentido contrario,
si las ventas caen un 5%, las UAII caerán un 7,58% aproximadamente y las UPA un
159,09%.
Estos resultados se pueden demostrar a través de un Estado de Resultado proforma:
Concepto Situación 1 Situación 2 Δ% Situación 3 Δ%

Ventas en Unidades 1.000,00 1.300,00 30,00 950,00 -5,00
VENTAS 20.000,00 26.000,00 30,00 19.000,00 -5,00
CV -15.000,00 -19.500,00 30,00 -14.250,00 -5,00
CF -1.700,00 -1.700,00 - -1.700,00
UAII (EBIT) 3.300,00 4.800,00 45,45 3.050,00 -7,58
(-) INTERESES -3.000,00 -3.000,00 -3.000,00
UAI (EBT) 300,00 1.800,00 50,00
(-) IMPUESTOS (t) -90,00 -540,00 -15,00
Rdo. Neto (EAT) 210,00 1.260,00 35,00
Div. Acc. Pref (DAP) 100,00 100,00 100,00
Rdo. p/Acc. Ordinarios 110,00 1.160,00 954,55 -65,00 -159,09
Nº Acc. Ordinarias en Circ. 100,00 100,00 100,00
UPA (EPS) 1,10 11,60 954,55 -0,65 -159,09
2. La Suprema S.A. fabrica un solo producto. Actualmente está operando a un nivel de

140.000 unidades. Sus costos fijos totalizan $ 70.000 y sus costos variables unitarios
ascienden a $ 1,65 por unidad. El producto se vende a $ 3,00 por unidad. La empresa
tiene un préstamo por el que paga Intereses anuales por $ 25.000 y reparte anualmente
dividendos en concepto de acciones preferidas por $10.000. La alícuota impositiva es
del 35%.Cantidad de acciones ordinarias en circulación 10.000.
Se Pide:
a) Calcule matemáticamente el punto de equilibrio. Grafique.
b) Calcule el Leverage operativo, financiero y total.
c) Suponga que el nivel de operación aumenta a 180.000 unidades, ¿cuál es el
aumento de las utilidades operativas (EBIT) y las utilidades por acción (EPS)?
Demuestre los resultados obtenidos a través de un estado de resultados
d) Explique los resultados obtenidos.
41
3
El Riesgo y la dimensión temporal: distintos casos de correlación de los

flujos de fondos en el tiempo
El análisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la
correlación que tengan los flujos de fondos. A partir de ello, se pueden distinguir los
siguientes casos:
a) flujos de fondos independientes en el tiempo;
Flujos de Fondos Esperados para el año t:

𝑛
Ft = ∑ Ftj ∗ Ptj
𝑗=1
Desviación típica del flujo esperado del año t:
𝑛
σt = √∑(Ftj − Ft )
𝑗=1
VAN de una inversión:

𝑛
F1
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 − R f )t
𝑡=0
Desviación típica del VAN:
𝑛
σt 2
𝜎(𝑉𝐴𝑁) = ∑
(1 − R f )2t
𝑡=0
Rf: Tasa libre de Riesgo
“Raíz Cuadrada de la sumatoria de los valores actualizados de las varianzas de los

flujos de fondos”
b) flujos de fondos perfectamente correlacionados en el tiempo;

𝑛
Ft
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 + R f )t
𝑡=0
∞
σt
(1 + R f )t
𝑡=0
c) flujos de fondos en parte independientes y en parte perfectamente

correlacionados (Modelo de Frederick S. Hiller-1.963)
42
3
Supone que yj y zj(1) son variables aleatorias con una distribución de tipo normal.
Las nuevas variables son independientes, excepto zj(k) que están perfectamente
correlacionadas para k=1,2…n.
VAN de la inversión:
𝑛 𝑛 𝐸 𝑚
𝜇𝑗 (𝑦𝑗) + ∑𝑘=1 𝐸𝑗 (𝑘)
𝜇𝑝 = ∑ ⌊ ⌋=∑
(1 + 𝐼)^𝑗 (1 + 𝐼)^𝑗
𝑗=0 𝑗=0
µp: esperanza del valor actual neto
µj: esperanza del flujo de fondos del período j.
E(yi) : esperanza de los flujos de fondos independientes del período j.
E(Zik) : esperanza de los flujos de fondos perfectamente correlacionados del período j
I: tasa de rentabilidad mínima requerida
Varianza del VAN:

𝑛 𝑚 𝑛
𝑉𝑎𝑟(𝑦𝑗) √𝑉𝑎𝑟(𝑦𝑗)
𝜎𝑝 ^2 = ∑ ⌊ ⌋ + ∑ ⌊∑ ( )⌋ ^2
(1 + 𝐼)^2𝑗 (1 + 𝐼)𝑗
𝑗=0 𝑘=1 𝑗=0
σp^2 : varianza del valor actual neto
Var (yj): varianza de los flujos de fondos independientes del período j.
Var (zjk): varianza de los flujos de fondos dependientes del período j.
d) flujos de fondos con correlaciones intermedias (Van Horne-1.986)

𝑛
Ft
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 + K)t
𝑡=0
I
σVAN = √∑(VANx − VAN)2 ∗ Px

𝑥=1
VANX = valor actual neto para las x series de flujos de caja cubriendo todos los
períodos;
VAN = valor esperado del valor actual neto
PX = probabilidad de ocurrencia de estas series.
x = cantidad posible de flujos de caja.
Ejercicios de aplicación práctica:
43
3
1. Una inversión de $2.000 promete los siguientes flujos de fondos por los para los
siguientes 4 años con sus correspondientes desvío estándar:
Flujo de Fondo
Año Riesgo (σ)
promedio
1 1.000 200
2 1.000 300
3 1.000 480
4 1.000 620
Se Pide:
a) Determinar el VAN y su riesgo suponiendo que los flujos de fondos son
independientes en el tiempo.
b) Determinar el VAN y su riesgo suponiendo que los flujos de fondos son
perfectamente correlacionados en el tiempo.
En ambos casos suponga una tasa libre de riesgo del 10%.
c) Analizar los resultados obtenidos en a) y b).
d) ¿Cuáles son los planteamientos de F. Hiller y J. Van Horne. Plantee un ejemplo
práctico.
Solución:
a) Si los F.F. son independientes, un proyecto con una Io = 2.000, siendo rf=10%:
1.000 1.000 1.000 1.000

𝑉𝐴𝑁 = + 2
+ 3
+ − 2.000 = 𝟏. 𝟏𝟕𝟎
(1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10)4
2002 3002 4802 6202

𝜎𝑉𝐴𝑁 = √ + + +
1,12∗1 1,12∗2 1,12∗3 1,12∗4
𝜎𝑉𝐴𝑁 = √403.909 = 𝟔𝟑𝟓, 𝟓𝟒
b) Si los F.F. son perfectamente correlacionados:
VAN = ídem al caso de independencia de los FF, con lo cual VAN = 1.170
200 300 480 620

𝜎(𝑉𝐴𝑁) = + + + = 1.214
1,11 1,12 1,13 1,14
2. Un productor agropecuario está analizando la posibilidad de dedicarse los próximos

tres años a la producción de soja. Para esto realizó un estudio del cual dedujo que la
producción depende de las precipitaciones y que podrían ser las siguientes:
Precipitaciones Producción (Tn)

Abundantes 11.000
Normales 15.000
Escasas 9.000
Las probabilidades (%) de precipitaciones para los próximos tres años son:
44
3
Precipitaciones Año1 Año2 Año3

Abundante 40 30 40
Normales 50 40 40
Escasas 10 30 20
Conoce que el precio de venta de la soja es de $ 25 la tonelada y espera que se

mantenga en el tiempo.
Los costos fijos estimados son los siguientes:
Año 0 1 2 3
$ 60.000 125.000 125.000 65000
La tasa de descuento es del 10% anual.

Además, el productor recibió una propuesta para arrendar el inmueble de $ 100.000
anuales por los próximos tres años.
Se Pide:
a) Calcule el VAN de la propuesta.
b) Calcule el riesgo de la inversión, sabiendo que los flujos de fondos son
independientes entre sí. ¿Qué significa este valor?
c) La probabilidad que el VAN sea mayor a cero.
d) Decida si le conviene realizar este proyecto. Fundamente.
Solución:
a) VAN
𝐹𝐹𝐹 1 𝐸(𝑥) = 11.000 ∗ 25 ∗ 0,40 + 15.000 ∗ 25 ∗ 0,50 + 9.000 ∗ 25 ∗ 0,10
= 𝟑𝟐𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝐹𝐹𝐹 2 𝐸(𝑥) = 11.000 ∗ 25 ∗ 0,30 + 15.000 ∗ 25 ∗ 0,40 + 9.000 ∗ 25 ∗ 0,30
= 𝟑𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝐹𝐹𝐹 3 𝐸(𝑥) = 11.000 ∗ 25 ∗ 0,40 + 15.000 ∗ 25 ∗ 0,40 + 9.000 ∗ 25 ∗ 0,20
= 𝟑𝟎𝟓. 𝟎𝟎𝟎
Conceptos 0 1 2 3
Total Ingresos 320.000 300.000 305000
Egresos (Egreso de c/Año +
-225.000 -225.000 -165.000
C.Op=100.000)
FFN -60.000 95.000 75.000 140.000
95.000 75.000 140.000

𝑉𝐴𝑁 = −60.000 + + +
1,11 1,12 1,13
𝑽𝑬(𝑽𝑨𝑵) = $𝟏𝟗𝟑. 𝟓𝟑𝟏, 𝟏𝟖
a) Cálculo del riesgo para cada año
45
3
Como los flujos de ingreso son variables, son los que poseen probabilidades de
ocurrencia en éste ejemplo (caso contrario deberíamos trabajar con los FF netos).
Calculamos la desviación de los flujos de ingresos (en miles de pesos).
𝜎 𝑭𝑭𝑵 𝑬 = √∑(𝐹𝐹𝑗 − 𝐹𝐹 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)2 ∗ 𝑃𝑥
𝜎 𝐹𝐹𝑁 1 = √(275 − 320)2 ∗ 0,40 + (375 − 320)2 ∗ 0,50 + (225 − 320)2 ∗ 0,10
𝝈 𝑭𝑭𝑵 𝟏 = $𝟓𝟔. 𝟕𝟖𝟗
𝜎 𝐹𝐹𝑁 2 = √(275 − 300)2 ∗ 0,30 + (375 − 300)2 ∗ 0,40 + (225 − 300)2 ∗ 0,30
𝝈 𝑭𝑭𝑵 𝟐 = $𝟔𝟒. 𝟐𝟐𝟔
𝜎 𝐹𝐹𝑁 3 = √(275 − 305)2 ∗ 0,40 + (375 − 305)2 ∗ 0,40 + (225 − 305)2 ∗ 0,20
𝝈 𝑭𝑭𝑵 𝟑 = $𝟔𝟎. 𝟎𝟎𝟎
Cálculos Auxiliares:
FF1 = 11.000*25 = 275.000
FF2 = 15.000*25 = 375.000
FF3 = 9.000 * 25 = 225.000
Como se trata de flujos de fondos independientes, el riesgo del proyecto es la raíz
cuadrada de la sumatoria de los desvíos estándar al cuadrado descontados a uno más
la tasa libre de riesgo elevado a dos veces el período al que corresponde cada desvío
estándar.
n
σt2
(1 + R f )2t
𝑡=0
56.789,082 64.226,162 60.0002

𝜎 𝑉𝐴𝑁 = √ + +
1,102∗1 1,102∗2 1,102∗3
𝝈 𝑽𝑨𝑵 = 𝑹𝒊𝒆𝒔𝒈𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑷𝒓𝒐𝒚𝒆𝒄𝒕𝒐 = $𝟖𝟔. 𝟔𝟖𝟖, 𝟎𝟗
Si suponemos una distribución normal, debajo de la curva de Gauss podemos tener tres
sectores hacia la derecha e izquierda del VAN:
Sector 1: VAN +/- 1  incluye el 68,26% de probabilidad de que el VAN tome los
valores comprendidos entre sus extremos ($106.843 y $ 280.219).
valores entre sus extremos.
valores entre sus extremos.
46
3
La probabilidad de que el VAN sea cero se saca con el factor Z de distribución normal
(variable estandarizada):
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑠𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑉𝐴𝑁 (= 0) − 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝑜 𝑉𝐸 (𝑑𝑒𝑙 𝑉𝐴𝑁)

𝑍=
𝝈𝑽𝑨𝑵
0 + 193.531,18
= = 𝟐, 𝟐𝟑
86.688,09
Como el VAN es positivo, se acepta la inversión, pero el riesgo cuantificado por el

sigma (σ) nos determina que existe un 1,29 % de probabilidad que dicho VAN sea
negativo (según tabla de probabilidad).
PARA 2,23 LA TABLA ME DA 0,9871 QUE, RESTADO DE 1 Y POR 100
RESULTA 1,29%
68% de los datos

VAN= $0
95% de los datos

99%de los datos
VAN
-
-3Sigma 2Sigma -1Sigma µ +1Sigma +2Sigma +3Sigma
-66.533 20.155 106.843 193.531 280.219 366.907 453.595
3.3. Teoría de la Cartera o Portafolio de inversiones: Rendimiento y

Riesgo de Portafolio
Rentabilidad de un Portafolio o Cartera de Inversiones:
𝑛
𝐸 (𝑅𝑝 ) = ∑ 𝐸(𝑅𝑖 ) ∗ 𝑤𝑖
𝑖=1
𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵 2 ∗ 𝜎𝐵 2 + 2𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝐶𝑂𝑉[𝑟𝐴 ∗ 𝑟𝐵 ]
𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵 2 ∗ 𝜎𝐵 2 + 2𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵

1. Se está por realizar una inversión de $ 12.000 en 2 activos distintos; el primero ofrece
una rentabilidad del 20% y el segundo del 16%. Si destinamos $ 7.200 al primer activo.
¿Cuál será la rentabilidad de la cartera?
Solución:
7.200 4.800
𝐸 (𝑅𝑝 ) = 0,20 ∗ + 0,16 ∗
12.000 12.000
𝑬 (𝑹𝒑 ) = 𝟎, 𝟏𝟖𝟒 = 𝟏𝟖, 𝟒𝟎%
47
3
2. En el ejercicio 2 (punto 4.1.), si integramos una cartera con los dos activos,
invirtiendo un 70% en A y un 30% en B siendo el coeficiente de correlación igual a 0,30
¿Cuál es la desviación de la cartera?
Solución:
Para la determinación del σ (sigma) construiremos un matriz, en la cual, en cada celda
tendremos el producto entre las desviaciones de cada activo y el respectivo coeficiente
de correlación, siendo este producto la COVARIANZA. El mismo será multiplicado
por los factores de ponderación.
A B
A σA * σA * ρAA * WA * WA σA * σB * ρAB * WA * WB
B σB * σA * ρBA * WB * WA σB * σB * ρBB * WB * WB
A B
A σA² * 1 * WA² Cov. AB * WA * WB
B CovBA * WB * WA σB² * 1 * WB²
Siendo la varianza la sumatoria del valor de cada celda.
𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵 2
∗ 𝜎𝐵2 + 2 ∗ 𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝐶𝑂𝑉[𝑟𝐴 ∗ 𝑟𝐵 ]
𝜎 2 = 0,001843
𝜎 = 0,04293 = 4,293%, siendo este valor menor al promedio ponderado de las

desviaciones de cada activo, ya que está influenciado por un coeficiente de correlación
menor a 1.
Nota: ρ (rho) es el coeficiente de correlación entre los rendimientos de los activos rA y

rB.
3. En el ejercicio anterior, ¿cuál sería la desviación de la cartera si el coeficiente de

correlación fuese igual a 1? Comente su significado.
Solución:
En caso de ρ AB = 1 el riesgo medido por sigma, será la media ponderada del desvío
estándar de cada activo, ya que este coeficiente de correlación nos indica que los activos
están perfectamente correlacionados; es como si invirtiésemos en un activo con
RIESGO PROMEDIO.
𝜎𝑝 = 0,0346 ∗ 0,70 + 0,096 ∗ 0,30
𝝈𝒑 = 𝟎, 𝟎𝟓𝟑𝟏𝟒 = 𝟓, 𝟑𝟏𝟒%
Si lo comparamos con el ejercicio anterior vemos que el riesgo de ésta cartera es mayor,
ya que los activos están CORRELACIONADOS EN FORMA PERFECTA POSITIVA.
4. Dado un portafolio de inversiones compuesto por acciones de Compaq, Mc Donald`s

y Mc Graw Hill con las siguientes correlaciones entre sus rendimientos, riesgos y
participaciones:
48
3
Compaq Mc Donald`s Mc Graw  Participaciones

Compaq 1 0,14 0,17 44% 40%
Mc Donald`s 1 0,39 22% 40%
Mc Graw 1 19% 20%
Se Pide:
a) Calcular el riesgo de éste portafolio de inversiones. Analice sus resultados.
5. El señor Bruno Acosta forma su cartera de acciones de la siguiente manera: el 30%

con acciones “A” y el 70% con acciones “B”. Se espera que al cabo de un año la acción
A de un rendimiento del 19% y la acción B del 16%.
Se Pide:
a) La rentabilidad esperada de la cartera.
b) El riesgo de la cartera si se espera que la desviación típica de las rentabilidades de las
acciones “A” y “B” sea del 35% y del 26% respectivamente. Sabiendo que las acciones
“A” y “B” se mueven en perfecta correlación.
c) Ídem al punto “b” pero sabiendo que la correlación entre las acciones “A” y “B” es
del 0,60
d) Ídem al punto “b” pero sabiendo que la covarianza entre la acciones “A” y “B” es de
–0,0084 para esa cartera determinada.
Comente a que conclusiones llega con los resultados en los puntos b, c, d.
Solución:
a)
𝐸 (𝑅𝑝 ) = 0,30 ∗ 0,19 + 0,70 ∗ 0,16 = 𝟏𝟕%
b) Desviación Típica de la cartera = 𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2
Para el cálculo de la varianza tenemos que tener presente el concepto de

COVARIANZA.
Covarianza: “Cómo varía una rentabilidad de un activo financiero con respecto a
otro”.
𝐶𝑂𝑉(𝑟𝐴 ; 𝑟𝐵 ) = [𝑟𝐴 − 𝐸𝑟𝐴 ] ∗ [𝑟𝐵 − 𝐸𝑟𝐵 ] 𝐶𝑂𝑉(𝑟𝐴 ; 𝑟𝐵 ) = 𝜎𝐴 ∗ 𝜎𝐵 ∗ 𝜌𝐴𝐵

𝐶𝑂𝑉(𝑟𝐴, 𝑟𝐵 )
𝜌𝐴𝐵 = 𝜎𝐴 𝜎𝐵
Conclusión: La covarianza se calcula siempre de a pares. Los pares posibles dependen

de la cantidad de Activos Financieros que integran la cartera.
Lo primero que hay que hacer es estimar el índice de correlación. Hay fórmulas
estadísticas y matemáticas para su calcularlo.
El coeficiente de correlación puede definirse como un término para evaluar la
covarianza dentro de un intervalo que va desde +1 a -1.
Cuando la correlación es 1 esto quiere decir que si este título sube 15% el otro también
sube un 15%, si uno baja un 45% el otro también baja un 45%.
49
3
Si la correlación es -1 eso significa que cuando uno baja el 10% el otro sube un 10%.
Correlación perfecta pero inversa. De la misma manera, una correlación de 0, puede
interpretarse como inexistencia de relación entre los rendimientos.
Cuando conformo una cartera de Activos tengo que medir cómo están correlacionados
todos los títulos que están en la cartera. Los títulos no son independiente uno de otros,
siempre están dependiendo. ¿De que dependen? Justamente de la COVARIANZA.
Determinados los factores de correlación, se hace una matriz que contemple tantas
casillas como activos tenga la cartera elevada al cuadrado (en éste ejercicio: 2x2; si
fueran tres Activos serán: 3x3), y en cada casilla de ésta matriz vamos a ir relacionando
un activo con el otro.
En cada casilla colocamos el producto del peso relativo que tiene cada Activo
multiplicado por su σ.
A B
A 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴 2 𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝐶𝑜𝑣𝐴𝐵 = 𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝑝𝐴𝐵 ∗ 𝜎𝐴 ∗ 𝜎𝐵
B 𝑤𝐵 ∗ 𝑤𝐴 ∗ 𝐶𝑜𝑣𝐵𝐴 = 𝑤𝐵 ∗ 𝑤𝐴 ∗ 𝑝𝐵𝐴 ∗ 𝜎𝐵 ∗ 𝜎𝐴 𝑤𝐵2 ∗ 𝜎𝐵 2
ρ (rho) es índice de correlación, teniendo en cuenta que el rho que correlaciona los
títulos consigo mismo es igual a 1, serían las celdas de la diagonal principal de ésta
matriz, es por éste motivo que no ponemos multiplicando por uno.
𝐴𝐴 = 0,352 ∗ 0,302 = 0,011025

𝐵𝐵 = 0,262 ∗ 0,702 = 0,033124
𝐴𝐵 = 0,35 ∗ 0,26 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟏 = 0,01911
𝐵𝐴 = 0,35 ∗ 0,26 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟏 = 0,01911
Varianza de la Cartera = ∑(casillas) = 𝜎𝑝2 = 0,082369

Desviación Típica de la cartera = √𝜎𝑝2 → 𝝈𝒑 =√0,082369 = 0,287 → 28,7%
c) para: 𝜌𝐵𝐴 = 0,60

𝐴𝐵 = 0,35 ∗ 0,27 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟎, 𝟔𝟎 = 0,011466
𝐵𝐴 = 0,35 ∗ 0,27 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟎, 𝟔𝟎 = 0,011466
∑ (casillas) = 𝜎𝑝2 = 0,067081 𝝈𝒄 = √𝜎 2 𝑐→ 𝜎𝑐 = √0,067081 = 0,259 25,9%

d) para: 𝐶𝑂𝑉 = −0,0084
𝐴𝐵 = 0,30 ∗ 0,70 ∗ (−𝟎, 𝟎𝟎𝟖𝟒)
𝐵𝐴 = 0,30 ∗ 0,70 ∗ (−𝟎, 𝟎𝟎𝟖𝟒)
e) Comente en clase los resultados obtenidos.

Nota: solo para el caso de que el índice de correlación entre ambas acciones sea 1 se
simplifica el cálculo de la desviación estándar de la cartera. La obtenemos como una
suma ponderada de las desviaciones estándares de cada inversión:
Para: ρ = 1 verificamos que el resultados sea igual al obtenido en b).
𝜎𝑝 = 0,35 ∗ 0,30 + 0,26 ∗ 0,70 = 0,287 → σ p = 28,7 %
50
3
El Modelo de Markowitz: frontera de eficiencia, selección de las

carteras óptimas
1. Grafique las siguientes carteras con riesgo:
Cartera A B C D E F G H I
r en % 10 15 13 19 18 19 21 22 21
σ en % 20 23 19 23 22 26 26 29 25
Indique que carteras son ineficientes y por qué.
Solución:
rp%
22 H
21 I G
19 D F
18 E
15 B
13 C
10 A
19 20 22 23 25 26 29 σp
Seleccionamos las carteras eficientes y por exclusión determinamos cuáles son las
carteras ineficientes.
Carteras Eficientes ó Dominantes: C, E, D, I, H
Carteras Ineficientes: A, B, G, F,
Con los datos que disponemos la mejor cartera va a depender de la aversión al riesgo de
cada inversor.
Determinación del Conjunto de Portafolios Óptimos:
Minimizar:
𝑛 𝑛
𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑝 ) = ∑ ∑ 𝑥𝑖 ∗ 𝑥𝑗 ∗ 𝜌𝑖𝑗 ∗ 𝜎𝑖 ∗ 𝜎𝑗
𝑖=1 𝑗=1
Sujeto a:
𝑛
∑ 𝑥𝑖 ∗ 𝑟𝑖 − 𝑟 ∗ = 0
𝑖=1
Donde: r*: nivel de rendimiento deseado
51
3
3.4. La Teoría del Mercado de Capitales (Capital Asset Pricing Model,

CAPM)
3.4.1Riesgo Sistémico o de Mercado. Modelo de Índice Único (MIU) de
Sharp. Coeficiente Beta.
1. Se conocen los siguientes datos:
Acción β σ
ACINDAR 1,17 42,57%
BAESA 0,63 31,72%
CORCEMAR 0,37 37,02%
INDUPA 1 40,89%
Se Pide:
a) ¿Cómo esperaría que el precio de cada acción cambiase si la rentabilidad del mercado
aumenta un 10%? ¿Y si cae un 10%?
b) Suponga que el coeficiente de correlación entre ACINDAR y BAESA es de 0,45
¿Cuál es el riesgo de una cartera invertida de manera equiponderada?
c) ¿Cuál es el riesgo de la cartera si invertimos 1/3 en ACINDAR, 1/3 en BAESA y un
1/3 en un Bono sin riesgo?
Solución:
De los datos del ejercicio tenemos β y σ, y sabemos que:
β es la sensibilidad que tiene el rendimiento del Activo con respecto al Rendimiento de
la Cartera de Mercado. Cuanto más alta sea β mayor es el Riesgo Sistémico que tiene el
Activo.
El Riego Total de una Cartera de activos está dado por la suma de los dos riesgos:
RIESGO TOTAL = RIESGO DIVERSIFICABLE + RIESGO NO DIVERFICABLE
La parte del riesgo que no se puede disminuir y que queda después de formar la cartera
se denomina Riesgo No Diversificable o Riesgo Sistémico o Riesgo de Mercado,
cuantificado por el coeficiente β.
a) El indicador que responde a los cambios del mercado es la β:
Antes cambios en la rentabilidad esperada del mercado se espera que cada acción
reacciones de la siguiente manera:
Si el mercado AUMENTA
Si el mercado DISMINUYE 10%
10%
ACINDAR AUMENTE 11,70% DISMINUYA 11,70%
BAESA AUMENTE 6,30% DISMINUYA 6,30%
CORCEMAR AUMENTE 3,70% DISMINUYA 3,70%
INDUPA AUMENTE 10,00% DISMINUYA 10,00%
52
3
b)
𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2 → 𝜎𝑝 = √0,1008322 = 0,3175 → σp = 31,75%
ACINDAR, ACINDAR = (0,50)² * (0,4257)² = 0,04530

BAESA, BAESA = (0,50)² * (0,3172)² = 0,02515
ACINDAR, BAESA = 2*(0,50*0,50*0,4257*0,3172*0,45) = 0,0151911*2
c) Incorpora a la cartera un bono sin riesgo:

𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2 → 𝜎𝑝 = σp = 21,17%
ACINDAR, ACINDAR = 0,332 ∗ 0,42572 = 0,02013561

BAESA, BAESA = 0,332 ∗ 0,31722 = 0,011179537
ACINDAR, BAESA = 2 ∗ (0,33 ∗ 0,33 ∗ 0,4257 ∗ 0,3172 ∗ 0,45) = 2 ∗ 0,0067516
En esta cartera la participación de cada Activo es igual a 1/3 (33,33%)

Como el tercer Activo es un bono sin riesgo (β=0), por ejemplo una letra o nota o bono
del Tesoro de EEUU, tenemos una matriz con nueve casilleros, de los cuales cinco
casilleros, son igual a cero:
2 * (Acidar * Activo libre de riesgo) = 0
2 * (Baesa * Activo libre de riesgo) = 0
Activo libre de riesgo * Activo libre de riesgo = 0
2. Se sabe que las letras de tesoro de EE.UU rinden un 6%; el rendimiento promedio del
mercado es un 12% y la inversión a realizar tiene una β = 1,20. ¿Cuál es el rendimiento
requerido para ese nivel de riesgo?
Grafique la situación planteada.
Solución:
El rendimiento requerido será:
𝒓𝒊 = 𝒓𝒇 + 𝜷(𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 )
𝑟𝑖 = 0,06 + 1,2 ∗ (0,12 − 0,06) = 0,06 + 0,072 = 0,132 = 13,2%
Es decir, para que esta inversión se lleve a cabo deberá rendir como mínimo un 13,2%.
Gráficamente:
r% LMV
ri = 13,2%
r m = 12%
P x R del P x R del
Activo mercado
r f = 6%
β=1 β=1,2 β
53
3
Donde: LMV es la línea de mercado de valores o securities market line (SML).

2.Suponga que las letras del Tesoro de USA a 10 años tienen un rendimiento de 3%
anual y el rendimiento esperado sobre la cartera de mercado es 12%, determine el
rendimiento esperado del activo suponiendo que: a) β = 0; b )β = 0,5; c) β = 1; d) β =
2,00. Explique los resultados obtenidos y grafique la LMV (SML).
3. El Señor Rodríguez tiene las siguientes inversiones:
Instrumento financiero Monto invertido Rto. Esperado Beta

Acción A 500 10% 0,85
Acción B 500 13% 1,25
Acción C 500 15% 1,65
Se Pide:
a) ¿Cuál es el rendimiento esperado de esta cartera de inversiones?
b) ¿Cuál es la beta de esta cartera?
c) ¿Tiene esta cartera mayor o menor riesgo sistémico que la cartera de mercado?
d) ¿Qué sucedería con el rendimiento esperado de esta cartera si el mercado aumenta un
5%? ¿Y si cae un 10%?
e) Sabiendo que rf = 6% y rm = 12,5% ¿Ésta cartera ofrece una ganancia adecuada a su
riesgo sistémico? Justifique su respuesta
f) Grafique la situación planteada.
g) En un mercado eficiente, cómo deberían evolucionar los precios de estas acciones y
cuál sería entonces el rendimiento esperado de la cartera y su Beta.
h) Supongamos que agregamos a esta cartera una inversión de 500 en un bono sin
riesgo, ¿cuál sería la Beta de la cartera?
Solución:
a)
500 500 500
𝒓𝒑 = ∗ 0,10 + ∗ 0,13 + ∗ 0,15 = 𝟏𝟐, 𝟔𝟕%
1.500 1.500 1.500
b) La β de la cartera: es la suma ponderada de la β de cada uno de los títulos ponderado

por la participación relativa de cada título.
500 500 500

𝜷 𝒑 = 𝜷 𝐚 ∗ 𝒘𝐚 + 𝜷 𝒃 ∗ 𝒘𝒃 + 𝜷 𝒄 ∗ 𝒘𝒄 = ∗ 0,85 + ∗ 1,25 + ∗ 1,65
1500 1500 1500
= 𝟏, 𝟐𝟓
Ese valor 1,25 me mide el riesgo sistémico de la cartera.
c) Esta cartera tiene mayor riesgo sistémico que la cartera de mercado. Ya que la cartera
de mercado tiene una β = 1 y la β de esta cartera es de 1,25.
d) Si el mercado sube un 5% → ∆ 𝑟𝑐 = 1,25 ∗ 5% = 6,25% 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎.

Si el mercado baja un 10% →∇ 𝑟𝑐 = 1,25 ∗ 10% = 12,5% 𝐷𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑦𝑒.
54
3
e) 𝑅𝑝 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )𝛽𝑝
𝑅𝑝 = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 1,25 = 𝟏𝟒, 𝟏𝟐𝟓%
Esta cartera NO ofrece un nivel de rendimiento acorde para el nivel de riesgo sistémico
que corre, sino que ofrece un rendimiento menor al que debería tener según su riesgo
sistémico. Conclusión, lo que debería hacerse es vender esa cartera o no invertir.
Gráficamente:
r LMV
14,125%
12,67% Cartera
11,5%
10% Acc A
rf = 6%
β = 0,85 β = 1,25 β
El rendimiento requerido para un riesgo de 1,25 es del 14,125% y éste título está
rindiendo por debajo de la LMV (o Recta de Mercado de Activos Financieros).
g) MODELO CAPM RENDIMIENTOESPERADO
𝑅a = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 0,85 = 11,525% > 10%

𝑅b = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 1,25 = 14,125% > 13%
𝑅c = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 1,65 = 16,725% > 15%
¿Qué debería pasar con el precio de estas acciones?

El precio va a tender a bajar, por lo cual si yo tengo estas acciones debería venderlas.
Rendimiento Esperado de la Cartera:
500 500 500

𝑹𝒑 = ∗ 0,1153 + ∗ 0,14125 + ∗ 0,16725 = 𝟏𝟒, 𝟏𝟐𝟓%
1.500 1.500 1.500
h) Se agrega a la cartera una inversión en un Bono sin Riesgo. Las betas de la cartera:
𝛽𝑝 = 𝛽𝐚 ∗ 𝑤𝐚 + 𝛽𝑏 ∗ 𝑤𝑏 + 𝛽𝑐 ∗ 𝑤𝑐 + 𝛽𝑏𝑜𝑛𝑜 ∗ 𝑤𝑏𝑜𝑛𝑜
500 500 500 500

𝜷𝒑 = ∗ 0,85 + ∗ 1,25 + ∗ 1,65 + ∗ 0 = 𝟎, 𝟗𝟑𝟕𝟓
2.000 2.000 2.000 2.000
La beta antes era de 1,25 y ahora es de 0,9375; ¿qué sucedió?
55
3
Como tenemos cuatro inversiones con montos iguales, significa que disminuyó un 25%
el riesgo. Por lo tanto si hago: 1,25 * 0,75 = 0,9375
La beta de un portafolio también es igual a la covarianza del portafolio “p” con respecto
𝜎𝑝𝑚
al mercado sobre la varianza del mercado, es decir: 𝛽𝑝 = 𝜎2
𝑚
Reemplazando 𝜎𝑝𝑚 = 𝜎𝑝 ∗ 𝜎𝑚 ∗ 𝜌𝑝𝑚
4 . Un activo financiero tiene una β = 0,8, el rendimiento medio del mercado es 16,25%
y la tasa libre de riesgo es 10%.
a) ¿Cuál es la rentabilidad esperada del activo?
b) ¿Cuál es la razón ganancia-riesgo? ¿Cómo se interpreta este valor?
Solución:
a) 𝑟𝑖 = 0,10 + (0,1625 − 0,10) ∗ 0,8 = 15%
b) Siendo la razón ganancia-riesgo o pendiente del CAPM:
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = = = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓
𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝛽𝑚 − 𝛽𝑓
(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) (𝑟𝑗 − 𝑟𝑓 ) (𝑟𝑖 − 𝑟𝑓 )

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = = = = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓
𝛽𝑚 𝛽𝑗 𝛽𝑖
0,1625 − 0,10 0,15 − 0,10
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = =
1−0 0,80 − 0
Razón Ganancia – Riesgo: 0,0625 = 0,0625
Este valor es constante para todos los activos ubicados sobre la LMV (en un mercado
eficiente).
5. La acción “y” tiene un coeficiente beta de 1,50 y un rendimiento esperado de 17%.

La acción “z” tiene un coeficiente beta de 0,80 y un rendimiento esperado de 10,5%. Si
la tasa libre de riesgo es de 5,5% y la prima de riesgo del mercado es de 7,5%
a) ¿El precio de estas acciones es correcto?
b) ¿Cuál sería la tasa libre de riesgo para que el precio de las dos acciones fueran el
correcto?
Solución:
La razón entre recompensa y riesgo debe ser la misma para todos los activos del
mercado
a) 𝑅𝑦 = 0,055 + 1,50 ∗ 0,075 = 𝟏𝟔, 𝟕𝟓% promete 17% NO
𝑅𝑧 = 0,055 + 0,80 ∗ 0,075 = 𝟏𝟏, 𝟓𝟎% promete 10,5% NO
Siendo la razón ganancia-riesgo o pendiente del C.A.P.M:
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑅𝑖𝑒𝑔𝑜

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 = 0,13 − 0,055 = 𝟎, 𝟎𝟕𝟓
𝛽
56
3
Este valor es constante para todos los activos ubicados sobre la línea (en un mercado
eficiente).
(𝑟𝑦 − 𝑟𝑓 ) (0,17 − 0,055)

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑦 = = = 𝟎, 𝟎𝟕𝟔𝟔 ≠ 𝟎, 𝟎𝟕𝟓
𝛽𝑦 1,5
(𝑟𝑦 − 𝑟𝑓 ) (0,105 − 0,055)

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑧 = = = 𝟎, 𝟎𝟔𝟐𝟓 ≠ 𝟎, 𝟎𝟕𝟓
𝛽𝑦 0,8
6. Suponga que en un mercado de capitales eficiente E (RM) = 12% anual. En ese

mercado un activo financiero “x” tiene una beta de 0,6 y un rendimiento de 10% anual.
Se Pide:
a) Si ese activo se localiza sobre la LMV, ¿Cuál es la tasa libre de riesgo? Grafique la
situación con todos sus valores numéricos.
b) ¿Cuál es la pendiente de la LMV para la situación a)? Explique qué significado
económico tiene dicha pendiente para los activos financieros en un mercado eficiente.
c) Suponga ahora que la rf crece 200 puntos básicos (bp), manteniéndose todos los
demás valores constantes. ¿Cómo queda el activo financiero “X”·? ¿Qué sucederá con
el mismo? Explique detalladamente y grafique la nueva situación.
57
3
UNIDAD Nº 3:
“RENDIMIENTO Y RIESGO EN
FINANZAS”
PARTE “B”
58
3
3. Rendimiento y Riesgo en finanzas

1. Maderas S.A. vende actualmente 10.000 aberturas de madera por año. Cada abertura
producida tiene un costo variable de $ 1.000 y se venden a $ 2.000. Los costos
operativos fijos erogables ascienden a $ 4 millones anuales. Actualmente la empresa
paga $ 1,5 millón en concepto de intereses anuales provenientes de un préstamo tomado
en una entidad financiera a un costo del 55% y $ 2 millones en concepto de dividendos
preferentes. La empresa tiene en circulación 10.000 acciones ordinarias de VN $1 y
está alcanzada por una alícuota impositiva del 30%.
Se Pide:
a) Calcule el lèverage operativo, el lèverage financiero y el lèverage total de la empresa.
b) Suponga que las ventas varían de la siguiente manera: b.1) se incrementan en un
25%, permaneciendo los costos y precios de venta constantes b.2) caen un 10% con
idénticos supuestos.
c) ¿Qué conclusiones puede sacar de estas variaciones en las ventas?
d) Demuestre los resultados obtenidos a través de un estado de resultado proforma.
e) ¿Qué consideraciones se deben hacer sobre estos indicadores?
f) ¿Cómo se determinan estos indicadores de manera global o para el total de la
empresa?
2. Ud. realiza periódicamente estudios sobre el medioambiente financiero en el que se

desenvuelve la empresa en función de distintas variables económicas. Y ha estimado los
siguientes escenarios:
Escenarios
Escenario Recesión Base Expansión
Probabilidad de ocurrencia 20% 50% 30%
Alternativas de Inversión Rentabilidad Esperada
ETF en USD 16% 16% 16%
Fondo de Inversión -7% 9% 19%
Acciones de Ledesma -22% 12% 42%
Se Pide:
a) Calcule el retorno esperado de cada inversión.
b) Calcule el riesgo de cada una de las inversiones.
c) ¿Cuál elegiría? ¿Por qué?
d) Si invierte un 20% en el Plazo Fijo, 30% en el Fondo de Inversión y 50% en las
acciones de Ledesma, ¿cuál será el rendimiento de ese portafolio?
e) Si la correlación entre los rendimientos del plazo fijo y el fondo de inversión es de
0,15; el plazo fijo y las acciones de Ledesma 0,20; y el fondo de inversión y las
acciones de Ledesma 0,17, ¿cuál será el riesgo del portafolio de inversiones?
59
3
Unidad Nº 4-Primera Parte: Decisiones de

Inversión – Activos Financieros
Objetivos
 Adquirir habilidad en la valuación de activos financieros (títulos,
bonos, obligaciones negociables, acciones, etc.).
 Analizar los distintos tipos de derivados financieros y su forma de

valuación.
 Calcular los rendimientos de los distintos tipos de activos

financieros.
60
3
UNIDAD Nº 4:
“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos Financieros)
PARTE “A”- 1ra Parte

docente
61
3
4. DECISIONES DE INVERSIÓN (ACTIVOS FINANCIEROS)

4.1. La valoración de activos financieros. Factores y modelo básico. Diversas aproximaciones.
Reglas decisorias. Grado de eficiencia de los mercados financieros, distintos tipos y
antecedentes.
4.2. Acciones: valoración de acciones privilegiadas y ordinarias: modelo de crecimiento de
dividendos: casos; el factor de crecimiento de los dividendos. Rendimiento de una acción: tipos,
determinación. Los riesgos de invertir en acciones.
4.3. Bonos: conceptos fundamentales, valores de un bono. Tipos de bonos, bonos de empresas,
obligaciones negociables y títulos públicos. Cotización de los bonos: distintos precios y
paridades. Valuación y rendimiento de bonos. Sistemas de licitación y adjudicación. Los riesgos
de invertir en bonos; calificación de riesgo de un bono. Los bonos y la tasa de interés y el
tiempo. Volatilidad y análisis de sensibilidad. Ratios más usadas en el mercado: duración y
convexidad. Bonos especiales, bonos verdes o carbono: el caso de Jujuy y economías
regionales.
La Estructura Temporal de la Tasa de Interés (ETTI): LA Curva de Rendimiento (Yield curve).
4.4. Administración de Riesgos Financieros: Instrumentos para administración del riesgo
financiero, del riesgo de las tasas de interés y de los commodities: mercados forwards o a
término, futuros, opciones, swaps, warrants, híbridos. Conceptos básicos, características, modos
de operación. Valuación y fijación de sus precios.
62
3
4. Decisiones de Inversión en Activos Financieros
4.1. Valoración de Activos Financieros

4.2.1 Acciones: Valoración de Acciones preferidas y ordinarias
Acciones Preferidas o Privilegiadas (con dividendos constantes)
Enunciados:
1. Se sabe que las acciones preferentes de la empresa; pagan un dividendo fijo de USD
6 a perpetuidad. Si el rendimiento requerido en el mercado para estas acciones es de
12%.
a) ¿Cuál será el valor esperado Ex Dividendos?
b) ¿Cuál será el valor esperado Con dividendos?
Solución:
a) Valor Esperado (VE ap) ex-dividendo = Div / r = 6 / 0,12 = $ 50
b) Valor esperado con dividendo = Valor Esperado ex dividendo. + Dividendo actual =
$ 50 + 6 = $ 56
2. Usted está considerando la compra de acciones preferentes. Las acciones han

declarado un dividendo del 6% y un valor nominal de $ 50. ¿Qué precio estaría
dispuesto a pagar por la acción si se requiere una tasa del 8,5% de retorno de una
inversión en esta clase de riesgo?
Solución:
VE a.p = Div / r VE a.p = 3 / 0,085 = $ 35,29
3. El Valor Esperado de una acción preferente de una Empresa es de $ 62. Si el

dividendo próximo a distribuir es $9,30. ¿Cuál es la tasa de rendimiento ofrecido?
Comente su significado.
Solución:
Rendimiento → r = Div / VE a.p → r = 9,30 / 62 = 0,15; 15%
Acciones Ordinarias con Dividendos Constante
4. WARNER S.A. pagará el año entrante un dividendo de $ 3,60 por acción. Si usted
requiere un rendimiento de 13% en su inversión. ¿Cuánto pagaría hoy por la acción de
la compañía?
Solución:
VE a.c. = Div / r VE a.c. = 3,60 / 0,13 = $ 27,69
5. Un inversor posee 200 participaciones de acciones ordinarias de una empresa, que

cotizan actualmente a $40 la participación y se paga un dividendo de $3,40 por
participación.
¿Cuál es la tasa de rentabilidad esperada? ¿Si el inversor exige un 8% de rentabilidad,
dado el precio actual, se debería vender o comprar más acciones?
Solución:
Rendimiento → r a.c. = Div / P0. → r = 3,40 / 40 = 0,085; 8,5%
¿Compra o vende? Justificar
VE a.c. = Div / r → VE a.c. = 3,40 / 0,08 = $ 42,50
63
3
6. Tambo S.A. tiene una emisión de acciones ordinarias en circulación que pagan un
dividendo anual de $ 8,25 a perpetuidad. Si esta emisión a la fecha se vende a $ 113 por
acción. ¿Cuál es la tasa implícita de rendimiento requerido por los inversores que
adquieran estas acciones?
Solución:
Rendimiento → r a.c. = Div / P0 → r = 8,25 / 113 = 0,073; 7,3%
Acciones Ordinarias con Dividendos Creciente a tasa Constante
7. El último dividendo pagado por esta empresa a sus accionistas ordinarios fue de $5;
esperándose que lo mismos crezcan al 6% anual indefinidamente. Si la tasa requerida
del mercado es del 10%.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el Valor Esperado de esta acción ex dividendo?
b) ¿Cuál es el Valor Esperado de esta acción con dividendos?
Solución:
a) VE a ex- dividendos = Div 1/(r–g) = Div 0 (1+g)/(r –g) = 5*(1+0.06) / (0,10-0,06) =
5,30 / (0,10-0,06) = $ 132,50
b) VE a con dividendos = VE ex dividendos + Dividendo Actual = $ 132,50 + 5 = $

137,50
8. Se espera que los dividendos por acción de la empresa Medios S.A., crezcan
indefinidamente al 5% anual, acompañando el crecimiento general de la economía. Si el
dividendo del próximo año es de $ 10, y el rendimiento exigido por el mercado es del
10%, ¿Cuál es el precio que estaría dispuesto a pagar por cada acción de Medios S.A.?
Solución:
VE a.c = D1 / (r - g) VE a.c = 10 / (0,10 - 0,05) = $ 200
9. Una compañía minera ha planificado sus dividendos en función de sus utilidades

decrecientes. Se espera que los mismos disminuyan anualmente un 6% en forma
indefinida. El rendimiento requerido por los accionistas es del 15% y el próximo
dividendo a apagar será $ 12 ¿Cuál es el valor actual? ¿Y dentro de 3 años?
Solución:
VE a = D1 / (r - g) VE a = 12 / (0,15 + 0,06) = $ 57,14
10. Se espera que el próximo dividendo que abonará una empresa del medio sea $ 15 y
luego crezcan los mismos al 5% anual indefinidamente. Si actualmente el precio de la
acción es de $150 ¿Cuál es el rendimiento esperado de esta acción?
Solución:
a) VE a = Div1 / (r – g) r = (Div1 / VE a) + g = (15 / 150)+ 0,05 = 0,15;
15%
Esta rentabilidad está compuesta por:
 Div1/Po = 0,10 que representa la ganancia por dividendos.
 g = 0,05 representa ganancia por capital.
64
3
Acciones Ordinarias con Dividendos Creciente a tasa no constante

11. Fama S.A. se está expandiendo con rapidez. Se proyecta que su tasa de crecimiento
de dividendo para el próximo año sea del 25%. Esta tasa disminuirá en 5 puntos
porcentuales cada año hasta llegar al promedio de la industria del 5%. Una vez que
llegue al 5%, permanecerá así a perpetuidad. El dividendo más reciente fue de $ 8,50
por acción y el mercado requiere un rendimiento del 16% en inversiones de este tipo.
¿Cuál es el Valor Esperado por acción para Fama S.A.?
Solución:
Dn+1 = Dn * (1+g)
D1 = 8,50 * (1+0,25) = 10,62 D4 = 14,66 * (1+0,10) = 16,13
D2 = 10,62 * (1+0,20) = 12,75 D5 = 16,13 * (1+0,05) = 16,93
D3 = 12,75 * (1+0,15) = 14,66 D6 = 16,93 * (1+0,05) = 17,77...
Mo M1 M2 M3 M4 M5
Dividendos 8,5 10,62 12,75 14,66 16,13 16,93
VE 4 = D 5 / (r - g) 153,60
VE a = 10,62 + 12,75 + 14,66 + 16,13 + 153,60 =

(1+0,16)^1 (1+0,16)^2 (1+0,16)^3 (1+0,16)^4 (1+0,16)^4
$121,65
12. Los dividendos de los próximos 3 años serán $ 5, $ 6 y $ 7 respectivamente. Si se
espera que crezcan a partir del 3º año a un 8% anual indefinido y el rendimiento
requerido es del 15%.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el Valor Esperado por Acción?
b) Calcular el Valor Esperado en los años 1, 2 y 3 ex dividendo y con dividendo.
Solución:
a)
Mo M1 M2 M3 M4 M5
Dividendos 5 6 7 7,56 8,16
VE a = 5 + 6 + 7 + 7*(1+0,08) /(0,15-0,08) = $ 84,50

(1+0,15)^1 (1+0,15)^2 (1+0,15)^3 (1+0,15)^3
VE 1 = 6 + 7 + 108 = $ 92,17
(1+0,15)^1 (1+0,15)^2 (1+0,15)^2
b)
Ex dividendo VE con dividendo

VE1 92,17 97,17
VE2 100 106
VE3 108 115
65
3
13. El último dividendo pagado por esta empresa fue de $10 y se espera que se
incremente anualmente en $2 durante los 3 primeros años, esperando que crezcan a
partir de ese momento al 5% anual a perpetuidad. Si el rendimiento requerido es del
12% anual. ¿Cuál será el Valor Esperado por acción? ¿Valor Esperado dentro de 2
años? ¿Valor Esperado dentro de 10 años?
Solución:
a) VE a = $ 204,09
b) VE 2 = $ 228,57
c) VE 10 = VE 3 (1+g)^7 ó VE 10 = Div 11/(r-g)
14. Una empresa recién comienza sus actividades no va a distribuir dividendos durante
los próximos 3 años. El dividendo Nº 4 será de $ 5 y a partir de allí crecerá al 7% anual
indefinidamente.
Si el rendimiento requerido es del 15% ¿Cuál será el Valor Esperado por acción?
Solución:
a) VE a = $ 41,09
4.2.2 Rendimiento de una acción: tipos, determinación

RENDIMIENTO EX-ANTE: (r) = VAN(D) (esperado)/ P0
RENDIMIENTO EXPOST (r) = [VAN∑ Di +(P1–VANPo)+ α * P1]/ VAN(Po)
Donde:
VAN∑ Di: Dividendos Efectivamente Cobrados
P1– VAN Po: Diferencia de Cotización
α = % Dividendos en Acciones
Si se tiene en cuenta el riesgo en forma explícita, seguimos el modelo de W. Sharpe

estudiado en la unidad Nº 4, y lo calculamos a través de la LÍNEA DEL MERCADO
DE VALORES (RMV o LMV), también llamada SML (SECURITIES MARKET
LINE).
E (Ri) = rf + (Rm – rf ) * βi
1. Las acciones de Pioner S.A., adquiridas hace un año, han pagado un dividendo de $
4,00 cotizan en el mercado a $ 16, distribuyen un 3% en acciones y han sido adquiridas
a $13,00. El costo de oportunidad es un 10%. ¿Cuál fue su rendimiento?
66
3
4.3. Bonos
4.3.1. Valuación de los Bonos Ex Cupón y Con Cupón –Distintas
cotizaciones
Valuación de bonos
Enunciados:
1. Se está analizando la posibilidad de adquirir un bono con vencimiento a 8 años, Valor
nominal $1.000 a una tasa cupón del 12% (TNA), con pagos anuales de interés,
amortizable con sistema americano.
a) ¿Cuál sería el precio sucio del bono si se requiere un rendimiento mínimo del 9%? b)
¿Qué relación existe entre la TRR (r) y la tasa de cupón? c)¿ Qué sucede con el precio
sucio cuando la tasa de rendimiento (tasa de descuento) aumenta? ¿Y cuando
disminuye?
Solución:
Interés = tasa cupón * Valor Nominal = 0,12 * 1.000 = $120, cupón (coupon yield)
Sist. Amort. Americano (Bullet), Pago de cupones anuales.
Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Intereses 120 120 120 120 120 120 120 120
Amort. Cap. 1000
120 120 120 120 120 120 120 1120
P.S(V.E) = 120 + 120 + 120 + 120 + 120 + 120 + 120 + 1.120

(1+0,09)^1 (1+0,09)^2 (1+0,09)^3 (1+0,09)^4 (1+0,09)^5 (1+0,09)^6 (1+0,09)^7 (1+0,09)^8
P.S (V.E) = $1.166,04
Utilizando la fórmula de una renta temporaria inmediata (dado que los primeros siete
cupones son fijos y se repiten):
P.S (VE) =120 * (1+0,09)^7 – 1 + 1.120 = 120 * 5,0330 + 1.120 * 0,5019 =

0,09*(1+0,09)^7 (1+0,09)^8
$1.166,04
Al determinar el precio sucio (PS) o valor efectivo (VE) estamos valuando el bono,
refiriéndonos al valor económico, intrínseco o justo, es decir, el valor que el bono
debería tener cuando descontamos sus flujos de fondos con una tasa de interés que
representa el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable. Es decir
que, el precio sucio o pricing, es un cálculo para determinar un valor “normativo”.
En éste caso el precio máximo que estaríamos dispuestos a pagar será de $ 1.166,64,
para obtener un rendimiento mínimo de 9%.
b) Si TRR (r) < T Cupón (ic) el bono cotiza con prima ó sobre la par PS > VN.
Si TRR (r) > T Cupón (ic) el bono cotiza con descuento ó Bajo la par PS< VN.
Éste análisis puede realizarse para bonos que no sea tipo Bullet y comparar la cotización
con su VR.
67
3
Si el mercado fueses eficiente, el valor efectivo o precio sucio debería ser igual al precio
de mercado.
c) A mayor tasa de descuento (TRR), menor será el valor o precio sucio del bono.
2. Una empresa del sector inmobiliario ha lanzado obligaciones negociables que vencen
a 2 años. Cada O.N. tiene un valor nominal de $ 500, paga un interés nominal anual del
12% (TNA), y con sistema de amortización alemán. Los cupones de servicio y
amortización de capital son semestrales.
Si se requiere un rendimiento del 15% anual efectivo sobre estos bonos; ¿Cuál será el
valor máximo que está dispuesto a pagar (valor económico, intrínseco o justo)?
Solución:
Períodos 0 1 2 3 4
Amort. Cap. 125 125 125 125
Intereses 30 22,50 15 7,50
Total 155 147,50 140 132,50
PS = $ 486,49
3. Existe un Bono en circulación emitido hace 4 años con vencimiento a 10 años. Un

Valor Nominal de $1.000 y una tasa cupón del 10% anual, amortizable con sistema
americano (Bullet)
a) ¿Cuál sería el valor que estaríamos dispuestos a pagar si se requiere en el mercado un
12% anual de rendimiento para bonos similares? Calcule el precio ex cupón b) Calcule
el precio con cupón. ¿Cuál es la diferencia con la valuación ex cupón?
Solución:
PS = $ 917,74
El precio máximo que estaríamos dispuestos a pagar será de $ 917,74 para obtener un
rendimiento mínimo de 12%.
4. Calcule el precio sucio de un Bono con tasa cupón del 9% (TNA), 20 años de plazo y
un valor a la par de $1.000 siendo el retorno requerido del 12%. Si el plazo se redujera a
16 años, cómo se verá afectado el precio del Bono.
Solución:
PS (20 años) = $ 775,92 A mayor plazo, mayor riesgo, menor valor del bono
PS (16 años) = $ 790,78
5. La siguiente tabla contiene información sobre tres obligaciones emitidas por la

compañía Altos Hornos con un Valor Nominal de $1.000. Hoy es 02/01/2017
Años p/ el
Cupón (TNA)
Vencimiento.
5% 5
8% 15
12,63% 25
a) ¿Cuál es el valor esperado (PS) de cada bono si la tasa de rendimiento requerida es

del 8%?
68
3
b) ¿Cuál sería el valor si los cupones fueran semestrales en vez de anuales? (Resolver
sólo para el bono de 5 años)
c) ¿Cuál es el valor esperado (PS) del bono de cinco años dentro de un año y su
ganancia de capital si el rendimiento requerido es del 8%?
d) ¿Cuál es el rendimiento total esperado del bono de cinco años considerando el inc.
c)?
6. La empresa Metro S.A. ha sufrido unos reveses financieros y no está en posibilidades

de cumplir con sus próximos pagos de cupones. Los Bonos en cuestión vencerán dentro
de 3 años y tiene tasa nominal del cupón del 10%, V.N. $1.000. Los cupones se pagan
semestralmente y la amortización de capital se realiza al vencimiento del bono.
Mediante un convenio con sus acreedores, Metro S.A. no pagará los próximos tres
cupones. Los cupones no pagados se liquidarán al vencimiento, sin interés. Es de
esperar que ante esta situación los inversionistas consideren a estos bonos como
riesgosos y exijan un rendimiento de 30%. ¿Cuál es el valor normativo de estos bonos?
Solución:
PS (VE) = $ 601,73
7. El gobierno emitió Letras del Tesoro (LETES) de VN = $1.000 a 91 días, pagando

una tasa de descuento de 7,96% TNA (A/365). Determine el precio pagado.
Solución:
TNA: 7,96% (A/365) ; 0,0796 / 365 = 0,02181% (DIARIO) * 91 días = 1,98%
Dado que éstas letras son de cupón cero (zero cupon) y se negocian a descuento:
P = VN /(1+r) = 1000/ (+0,01984) = $980,54
Cotizaciones de los bonos:

Precio Sucio (PS) = VA ∑ FF
Valor Residual (VR) =Valor Nominal (VN) –Amortizaciones
Valor Técnico (VT) = Valor Residual + Intereses devengados o corridos
Intereses corridos (IC) = cupón de renta / (días corridos/ días del periodo)
PL = PS – Intereses devengados
Paridad (%) = PS/ VN *100
Paridad Técnica (%) = PS/ VT *100
8. Un inversor desea comprar un bono que amortiza el principal bajo sistema alemán,
cuando faltan 25 días para el vencimiento del tercer cupón. El bono fue emitido con un
plazo de 5 años con cupones de renta anual a una tasa fija del 6% y promete un
rendimiento al vencimiento del 10%. VN =$100.
Se Pide:
a) Graficar el flujo de fondos.
b) Calcular el precio sucio del bono.
c) Calcular el precio limpio.
d) Calcular el valor técnico.
e) Calcular la paridad sobre el VN.
f) Calcular la paridad técnica.
69
3
Solución:
a)
p Amortización Intereses Servicios V.R
0 -100 100
1 20 6 26 80 Vencido
2 20 4,8 24,8 60 Vencido
3 20 3,6 23,6 40
4 20 2,4 22,4 20
5 20 1,2 21,2 0
b)PS=23,60/(1+0,00026479)^(25)+22,40/(1+0,00026479)^(385)+21,10/(1+0,00026479)^(745)
PS =61,08
Tasa Diaria = ((1+0,1)^(1/360))-1 = 0,000264786
c) P.L: PS- Intereses Corridos

IC3 = VR * ic * (d1/D)
VR = 100-20-20 = 60
ic = 0,06
d1 = 335 días (360-25)
D=360
IC= 60 * 0,06*(335/360) = 3,35 IA = 3,60 * 335/360
=3,35
PL = 61,08 - 3,35 = 57,73
d) Valor Técnico = VR + I.C "Valor de rescate del Bono al momento Actual"
VR = 60
IC = 3,35
VT = 60+3,35 = 63,35
e) Paridad: forma de expresar el Precio del Bono sobre el VN
P = PS /VN = 61,08/100 = 61,08%
f) PT: % que representa el PS respecto al VT.
Nos indica el descuento que está sufriendo el bono por la parte aún no amortizada.
PT =PS/ VT = 61,08/63,35 = 96,42%

Rendimiento de los Bonos: tipos
9. Compare las siguientes alternativas de inversión de un Bono de $ 100.000 a

cancelarse en un solo pago a los tres años. Con un interés del 18% anual (TNA).
70
3
a) Interés pagadero al final de cada año.

b) Interés pagadero cada seis meses.
Solución:
a)
0 1 2 3
V.N. -100.000 100.000
Interés 18.000 18.000 18.000
F.F. -100.000 18.000 18.000 118.000
Despejamos la tasa de interés de la siguiente ecuación:
100.000 = 18.000 + 18.000 + 118.000

(1+ TIR )^1 (1+ TIR )^2 (1+ TIR )^3 TIR = 18% anual
b) 100.000 = 9.000 + 9.000 + 9.000 + 9.000 + 9.000 + 109.000

(1+ i)^1 (1+ i)^2 (1+ i)^3 (1+ i)^4 (1+ i)^5 (1+ i)^6
i = TIR = 9% semestral
Para que el costo de la operación sea comparable con otras alternativas de inversión se
debe expresar en términos anuales:
TEA = (1+ i)^p -1 = (1+0,09)^12/6 -1 = 18,81% anual.
10. Un bono (ON) de una empresa ha sido emitido bajo la par al 95% de su valor
nominal, que es $1.000; venciendo el mismo en 3 años.
Si este bono paga una tasa cupón del 18% nominal anual y realiza pagos de interés
semestralmente, amortizándose con sistema americano.
¿Cuál es el rendimiento al vencimiento?
Solución:
VN: 1.000 bajo la par 95% 1000*0,95 =$950 n: 3 años
i: 18% Cupones semestrales i/2: 0,09
0 1 2 3 4 5 6
V.N. -950 1.000
Interés 90 90 90 90 90 90
F.F. -950 90 90 90 90 90 1.090
950 = 90 * ( 1+TIR)^5 – 1 + 1090 ,

TIR*(1+TIR)^5 (1+TIR)^6
950 = 90 * 1 - (1+TIR)^-5 + 1090 ,
TIR (1+TIR)^6
TIR = 0,1015
10,15% TIR semestral
(1 + 0,1015)^360/180 - 1) = 0,2134 TIR Efectiva Anual ó TIREA
71
3
11. Se ha emitido hace 3 años un bono con vencimiento a 10 años con tasa cupón anual
al 12% y valor nominal de $1.000, amortizándose con sistema americano.
¿Cuál sería la TIR si se adquiere hoy en $1.050?
Solución: TIR = 10,94%
4. Un bono a 4 años paga una tasa de cupón del 10% anual. Su valor al vencimiento es
de $1.000 y hoy se negocia al 84,83% de su valor nominal. ¿Cuál será el rendimiento al
vencimiento? Y si el bono cotizara a un precio de $ 1.049,13 ¿Cuál será el consecuente
rendimiento al vencimiento?
Solución:
TIR = 15,35%
*Con una cotización de $ 1.049,13: TIR = 8,50%
12. Ramal S.A. emitió bonos a 12 años hace 2 años, a una tasa cupón de 8,6%. Los
bonos hacen pagos semestrales. Si estos bonos en la actualidad se venden a 97% de su
valor par, ¿cuál es el rendimiento al vencimiento?
Solución: TIR = 4,53%
13. Usted está considerando dos bonos idénticos en todo, excepto por sus cupones, y por
supuesto, sus precios. Los dos tienen 12 años al vencimiento. El primer bono tiene una
tasa de cupón de 10% y se vende en $ 935,08. El segundo tiene una tasa de cupón de
12%. ¿En cuánto piensa usted que se vendería?
Solución:
TIR -A= 11,04 % PS-B = $ 1.064,92
14. Pensemos en un bono al que le faltan 4 años para su vencimiento, (el último pago
fue ayer).
a) ¿Cuál es el rendimiento del Bono al vencimiento si su valor nominal es $ 1.000, el
cupón rinde 8% anual y su precio actual es $ 821?
b) ¿Si el precio del mercado es de $ 1.070?
Solución:
a) TIR= 14,16% b) TIR= 5,98%
15. Suponga que una persona posee un activo que el año pasado tuvo un rendimiento
total de 13,40%. Si el año pasado la tasa de inflación fue de 4,5% ¿Cuál fue el
rendimiento real que esa persona obtuvo?
Solución:
a) Rendimiento Real: 8,5167%
Ejercicios Integrales de Bonos

16. Una SRL decide lanzar al mercado una nueva emisión de Bonos, amortizando con
Sistema Alemán en forma anual a 5 años con cupones semestrales a una TNA 16% y
valor nominal de $1.000.
Ante esto un posible inversor desea saber:
a) Rendimiento que obtendrá si lo adquiere al momento de emisión al 90% de su valor.
b) Rendimiento que obtendrá si lo adquiere a los 18 meses de emitido al 90% de su
valor.
c) Rendimiento que obtendrá si lo adquiere a los 51 meses de emitido al 90% de su
valor.
Solución:
72
3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Amortización 200 200 200 200 200
Interés 80 80 64 64 48 48 32 32 16 16
F.F. Total 80 280 64 264 48 248 32 232 16 216
a) P = 0,90*V.N. = 900
900 = 80 + 280 + 64 + … + 216
(1+TIR)^1 (1+TIR)^2 (1+TIR)^3 (1+TIR)^10
TIR = 10,45 % Semestral
b) P= 0,90*V.R. = 0,90 * 800 = 720

720 = 264 + 48 + 248 + … + 216
(1+TIR)^1 (1+TIR)^2 (1+TIR)^3 (1+TIR)^7
TIR = 11,45 % Semestral
c) Si lo adquiere a los 51 meses, en ese momento no hay pago de intereses, lo relevante

para determinar el VE es el Valor Técnico, el cual se obtiene a partir del valor residual
más los intereses devengados y no cobrados a ese momento, es decir los interese
corridos, en este caso será:
P = 0,90 * V.T. = 0,90 * (200 + 16/6 * 3) = 0,90 * 208 = 187,20 TIR = 7,84 %
trimestral
187,20 = . 16 + . 0 + 216
(1+TIR)^1 (1+TIR)^2 (1+TIR)^3
17. Un inversor adquiere un Bono corporativo que vence el 31 de Dic ´12. El Bono es
comprado y liquidado el 14/12/11 y opera con cupón. Los cupones se pagan el último
día de los meses de junio y diciembre de c/año. El valor Par es de $1.000 y paga una
tasa de cupón del 10%. El retorno requerido es del 8% al año. Calcular:
a) El Precio máximo, suponiendo que todo el cupón se lo lleva el comprador
b) A cuánto ascienden los intereses corridos
c) El Precio del Bono, detrayéndole los intereses corridos que correspondan
Solución:
30 Junio 14 Dic. 31 Diciembre 30 Junio 31 Diciembre

Amortización Fecha de 1.000
Interés 50 Cpra. 50 50 50
F.F. Total 50 50 50 1.050
P = 50 + . 50 + 1.050
(1+0,00021)^17 (1+0,00021)^198 (1+0,00021)^382
a) Con cupón = $ 1.066,52

b) Intereses corridos = $ 50 / 184 * 17 = $ 45,38
c) Precio Limpio = Precio Sucio – Intereses Corridos = $ 1.021,14
73
3
Sistemas de Licitación: de Precio único y Sistemas de Licitación de

Precio múltiple
Enunciados:
18. Para una emisión de Leliqs por $ 90.000.000 para la cual se han recibido ofertas del
tramo no competitivo por $ 10.000.000, y para el tramo competitivo como se detalla a
continuación:
TASA TNA
OFERENTE MONTO ($)
(%)
A 25.000.000 8,3
B 19.000.000 8,35
C 13.000.000 10
D 10.000.000 9,5
E 9.000.000 9,8
F 7.000.000 9,45
Se Pide:
a) De acuerdo al sistema de licitación por precio único, determinar la tasa que se pagará
a todos los oferentes y el monto que tomara de cada uno.
b) De acuerdo al sistema de licitación por precio múltiple, determinar la tasa que se
pagará a todos los oferentes y el monto que tomara de cada uno.
c) ¿Cuáles son las diferencias entre un sistema y otros?
19. Para una emisión de Leliqs por $ 80.000.000 para la cual se han recibido ofertas del
tramo no competitivo por $ 7.000.000, y para el tramo competitivo como se detalla a
continuación:
TASA (TNA
OFERENTE MONTO ($)
%)
A 17.000.000 9,30
B 22.000.000 9,37
C 7.000.000 9,45
D 25.000.000 9,80
E 9.000.000 10,10
F 15.000.000 10,15
De acuerdo al sistema de licitación de precio único y precio múltiple, determinar la

tasa que se pagará a todos los oferentes y el monto que tomará de cada uno.
Medida de Volatilidad y Análisis de Sensibilidad

Duración de F. Macaulay – Duración Modificada – Convexidad
20. Calcular la duración de un bono que tiene un valor nominal de $ 20.000 y paga
interés del 5%. La rentabilidad requerida es del 4% y el vencimiento es dentro de cinco
años.
Solución:
Calculamos el precio sucio = $ 20.890,36
74
3
Ponderamos el valor actual de cada flujo por su periodo.
D = Σ t x Ft/ (1+r)^n = 95.199,20 / 20.890,36 = 4,5570 años.

P.S.
21. Calcular la duración y duración modificada de un bono que tiene un valor nominal
de $ 1.000 y paga interés del 10% (tasa cupón). La rentabilidad requerida es del 10% y
el vencimiento es dentro de diez años.
Solución:
Calculamos la duración y duración modificada:
Periodo
22. Ponderación
AÑO PAGOS V.P. (10%) Ponderado
(V.P./100)
(1x4) en años
1 100 90,91 0,0909 0,0909
2 100 82,64 0,0826 0,1653
3 100 75,13 0,0751 0,2254
4 100 68,3 0,0683 0,2732
5 100 62,09 0,0621 0,3105
6 100 56,45 0,0564 0,3387
7 100 51,32 0,0513 0,3592
8 100 46,65 0,0467 0,3732
9 100 42,41 0,0424 0,3817
10 1100 424,1 0,4241 4,241
P.S. = 1.000,00 1 D = 6,7590
Duración = Σ VA cupones x t / P.S. = 6.759/1.000 D = 6,7590
Duración Modificada = D / (1+r) = 6,759 / (1+0,10)
DM = 6,1446
= DM
Calcular la duración de un bono que tiene un valor nominal de $ 1.000 y paga interés
del 10% (tasa cupón). La rentabilidad requerida es del 20% y el vencimiento es dentro
de diez años.
Solución:
Calculamos la duración y duración modificada.
Duración = Σ VA cupones x t / P.S. = 3.323 / 580,75 = 5,72

años
Duración Modificada = D / (1+r) = 5,7219 / (1+0,20) = 4,77
años
23. Un bono tiene un valor nominal de $ 1.000 y paga interés del 10%. La rentabilidad
requerida es del 10% y el vencimiento es dentro de cinco años. a) Determinar la
duración y duración modificada. b) ¿Cuál será el nuevo precio estimado si el
rendimiento requerido aumenta 100 puntos básicos? c) Estimar el precio sucio. d) ¿Cuál
75
3
es la variación real del precio debido al cambio en la tasa de rendimiento? ¿A qué se

deben las diferencias? ¿Cuál es el porcentaje de error observado al estimar el precio?
Solución:
Calculamos la duración y duración modificada y verificamos el cambio de precio.

a)
Precio Sucio (10%) = 1.000,00
D = Duración = Σ VA cupones x t / P.S. = 4.170/1.000 = 4,1699

D M = Duración Modificada = D/(1+r) = 4,1699/(1+0,10) = 3,7908
b) δ Po = - DM x Δ r = - 3,7908 * 0,01 = -0,037908 Variación del precio ante un

aumento de la TRR en 100pb = -3,7908%
Estimación del precio a través de la DM:

P1 = Po * (1 + Δ P/P) = 1.000 + (1 + -0,037908) = $ 962,09
c) Precio Sucio (11%) = $963,04 precio calculado como el V.A de los FF con una
TRR del 11%
d) Variación real del precio ante el aumento de la “r”: (963,04 – 1000) / 1000 = -
0,03696; -3,696%
% de error de estimación del precio con la DM = (963,04 -962,09)/ 962,09 = 0,0986%
24. Un Bono Bullet con un plazo de vencimiento de 5 años con un valor nominal de $
1.000, cupones del 10% y ofrece un rendimiento al vencimiento del 12%. ¿Si la tasa de
rendimiento es del 8%?
Se Pide:
a) Calcular el Precio Sucio.
b) Calcular la Duración Modificada.
c) Calcular la Convexidad. ¿Por qué utiliza éste indicador?
d) Determine el cambio porcentual en el precio ante una disminución en la tasa de
rendimiento de 200 puntos básicos (bp). ¿Cuál es la variación real del precio debido a
la modificación de la TRR? ¿Cuál es el porcentaje de error observado al estimar el
precio con éstas medidas?
25. Un bono cupón cero emitido con un plazo de vencimiento de 1 año, ofrece un
rendimiento al vencimiento del 8%. Para un principal de $100, determinar:
a) El Precio Sucio.
b) La duración modificada.
c) La convexidad.
d) El cambio porcentual en la tasa de rendimiento de 200 puntos básicos.
76
3
UNIDAD Nº 4:
(Activos No Financieros)
PARTE “A”- 2da Parte

docente
77
3
4. DECISIONES DE INVERSIÓN (ACTIVOS NO FINANCIEROS)
4.5. Inversiones No Financieras: conceptos, características, tipos de proyectos según distintos

criterios clasificatorios. Etapas y estructura de un proyecto de inversión. Evaluación
Financiera o Privada de proyectos de inversión bajo condiciones de certeza: supuestos.
Definición de los Flujos de Fondos (F.F): tipos; efectos derivados del proyecto: costos
pertinentes, costos de erosión y costos hundidos, valores residuales; cálculo de la inversión
inicial; tratamiento del capital de trabajo. El Flujo de Fondos Operativo (FEO) y el Flujo de
Fondos Libre (FEL). Criterios alternativos de valoración de proyectos de inversión: conceptos,
forma de cálculo, regla de aceptación y ranking de inversiones. El caso de las TIR Múltiples. La
TIR modificada (TIRM). Relaciones entre algunos criterios. Consideraciones adicionales sobre
el VAN. Situaciones conflictivas entre el VAN y la TIR derivadas: del monto o tamaño del
proyecto, del desplazamiento temporal de los F.F, de las vidas útiles de los proyectos
(decisiones de reemplazo: aproximaciones). Racionamiento de capital y selección de
inversiones
Niveles de riesgo en el Presupuesto de Inversiones. Cálculo de los F.F y de la sigma del
proyecto (σp).Otras aproximaciones al tratamiento de la incertidumbre: Análisis de sensibilidad
y de escenarios. Simulación de Montecarlo. Tasa de descuento ajustada al riesgo
(RADR).Análisis bajo condiciones inflacionarias y de devaluación del tipo de cambio.
Opciones reales: Tipos, proceso y métodos de valoración.
78
3
4. Decisiones de Inversión en Activos No Financieros
4.5. Inversiones No Financieras

4.5.1. Evaluación Financiera o Privada de proyectos de inversión bajo
condiciones de certeza
Cálculo del Flujo de Efectivo Operativo (FEO) de un proyecto
1. Se proyecta en base a una determinada inversión las siguientes ventas para los
próximos 4 años: $520.000, $250.000, $420.000 y $310.000 respectivamente. Los
costos variables representan un 60% y los costos fijos erogables $50.000 anual.
La tasa impositiva es del 30% y la depreciación anual es de $ 20.500. ¿Cuál es el
F.E.O?
Solución:
1 2 3 4
Ingresos 520.000 250.000 420.000 310.000
Costos Variables (312.000) (150.000) (252.000) (186.000)
Costs Fijos (50.000) (50.000) (50.000) (50.000)
EBITDA 158.000 50.000 118.000 74.000
Depreciaciones (20.500) (20.500) (20.500) (20.500)
EBIT 137.500 29.500 97.500 53.500
Imp Gcias (41.250) (8.850) (29.250) (16.050)
NPAT 96.250 20.650 68.250 37.450
Depreciaciones 20.500 20.500 20.500 20.500
FEO 116.750 41.150 88.750 57.950
Determinación de la incidencia del Capital de Trabajo Neto (CTN)
2. La inversión inicial en Activos corrientes para un nuevo proyecto será de $120.000 de

los cuales serán financiados el 70% por proveedores.
Luego se espera que el CTN para los próximos 3 años sea: $50.000, $60.000, $20.000.
Se sabe que el CTN final será liquidado al 90% de valor libros.
¿Cuál es la incidencia sobre los flujos de fondos, siendo la tasa impositiva 30%?
Solución:
0 1 2 3
CTN (120.000) 70.000 (10.000) 40.000
Liquidación CTN 18.000
Efecto Impositivo 600
FEL (120.000) 70.000 (10.000) 58.600
79
3
Incidencia de la Inversión en activos Fijos
3. La inversión en activos fijos al momento inicial fue de $250.000 la cual se deprecia

linealmente durante 5 años. Si este activo fijo se espera venderlo al 3º año en $120.000
¿Cuál es la incidencia sobre los flujos de fondos, siendo la tasa impositiva del 30%?
0 1 2 3 4 5
Activo Fijo (250.000)
Depreciaciones (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000)
Efecto Impositivo 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
Venta Activo Fijo 120.000
Efecto Impositivo 6.000
Depreciaciones (*) 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
FEL (250.000) 15.000 15.000 141.000 15.000 15.000
(*) Se suman nuevamente ya que no son flujos de efectivo.
Ejercicios de Presupuesto de Inversión No Financiera (bajo condiciones de certeza)
4. Una empresa planea llevar adelante un proyecto de inversión. Para ello requiere un
capital de trabajo inicial de $ 50.000 y una inversión fija de $ 5.000.000, amortizable en
5 años. Al final del 5º año se venderían los activos fijos a $ 1.000.000 en efectivo. Cada
año se requiere como capital de trabajo el 10 % de las ventas para financiación a los
clientes. Se calcula que el CTN final puede liquidarse a un precio igual al 80% de su
valor en libros.
Las ventas del año 1 al 5 son en $: 3.750.000, 5.750.000, 6.000.000, 5.250.000 y
5.300.000. Los costos equivalen al 20 % de las ventas de cada año. La empresa paga el
35 % del impuesto a las ganancias durante el año al que corresponde. La Tasa de Costo
de Oportunidad es del 45%.
Se Pide:
a) Determinar el Flujo de Efectivo Libre-F.E.L (Flujo de Efectivo de los Activos FEA)
a) Determinar el VAN del proyecto.
b) Determinar la TIR del proyecto.
Decidir si el proyecto es conveniente o no. Justificar su respuesta.
Solución:
80
3
Expresado en miles 0 1 2 3 4 5
Ventas 3.750 5.750 6.000 5250 5300
Costos (750) (1.150) (1.200) (1.050) (1.060)
EBITDA 3.000 4.600 4.800 4.200 4.240
Depreciaciones (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.000)
EBIT 2.000 3.600 3.800 3.200 3.240
Imp Gcias (700) (1.260) (1.330) (1.120) (1.134)
NPAT 1.300 2.340 2.470 2.080 2.106
Depreciaciones 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Flujo de Efectivo Operativo 2.300 3.340 3.470 3.080 3.106
Inversión AF (5.000)
Venta AF 1000
Efecto Impositivo (350)
Inversión CTN (50) (525) (25) 75 (5)
Venta CTN 424
Efecto Impositivo 37
Flujo de Efectivo Libre (5.050) 1.775 3.315 3.545 3.075 4.217
Costo de op. = 45%

VAN = 267
TIR = 48%
5. En la formulación de un nuevo proyecto se está estudiando la posibilidad de

establecer en San Salvador de Jujuy un Parque de Diversiones. Para determinar el
interés que pudiese existir sobre él se realizó un estudio de mercado cuyos resultados
fueron los siguientes:
Para el 1º año de operación se estimaron ventas de 2.800 entradas para el 1º semestre y
de 3.200 para el 2º. Sin embargo, de acuerdo con el crecimiento del mercado objetivo,
se proyecta un incremento de la demanda de 100 entradas anuales. El mercado objetivo
está compuesto por 35% de adultos y 65% de niños.
Ambos segmentos del mercado tendrían una estructura de precios diferente que
consistirá en $35,00 la entrada por adulto y $25,00 por niño, pudiendo utilizar todos los
entretenimientos del establecimiento las veces que se desee. Estos valores serán
incrementados, en el tercer año en un 25%.
El estudio técnico ha determinado que se requerirá incurrir en los siguientes costos
promedios de acuerdo a estudios realizados en otros países:
INSUMO COSTO UNITARIO

Energía $0,25 por persona
Manutención de Equipos $2,35 por persona
Mano de obra directa $6,40 por persona
Para que el establecimiento sea atractivo deberá contener, al menos, una “montaña
rusa”, una “casa del terror”, los “Piratas del Caribe” y una “mini-ciudad” ambientada al
estilo cowboy del siglo XIX. Con el objeto de cumplir con lo anterior el estudio técnico
81
3
determinó necesario realizar las siguientes inversiones en activos en las fechas que se
señalan:
Activo Valor de adquisición Vida útil Valor de salvamento
Juegos $350.000 10 60%
Computación $ 21.000 3 25%
Para ello cuenta con un terreno que adquirió hace varios años en $ 50.000. El valor de
mercado en la actualidad es de $60.000. Para la ejecución de las instalaciones y obras
físicas del Parque, se requerirá una inversión de $240.000, la que se pagará en 24 cuotas
iguales cada mes. Estas inversiones serán depreciadas a 20 años, y tendrán un valor de
salvamento del 70% de su valor de facturación. La inversión en capital de trabajo se
estima en dos meses de costo operacional. El costo del estudio de mercado es de
$10.000, se pagó el 50% al momento del contrato y el saldo a un año.
Para el funcionamiento del parque será necesario contar con una estructura
administrativa, lo que implicará un egreso mensual de $3.200. Por último, para efectuar
la evaluación considere una tasa de descuento del 13% y una tasa de impuestos de 35%
anual.
Nota:
Los valores estimados de salvamento son para el último año de evaluación.
Considere un horizonte de 5 años para efectuar la evaluación.
Se Pide:
a) Construya el Flujo de Fondos Relevante para la evaluación de la Inversión.

b) Calcule el VAN y la TIR, y enuncie si conviene realizar la inversión o no.
82
3
Solución:
0 1 2 3 4 5
Entradas Adultos 73.500 74.725 94.938 96.469 98.000
Entradas niños 97.500 99.125 125.938 127.969 130.000
Venta Total Entrada 171.000 173.850 220.875 224.438 228.000
Costos de Operación (54.000) (54.900) (55.800) (56.700) (57.600)
Gastos Administrativo (38.400) (38.400) (38.400) (38.400) (38.400)
Depreciación ObrasFisicas (12.000) (12.000) (12.000) (12.000) (12.000)
Depreciación Juegos (35.000) (35.000) (35.000) (35.000) (35.000)
Depreciación Eq. Comp. (7.000) (7.000) (7.000)
UAII (EBIT) 24.600 26.550 72.675 82.338 85.000
Impuestos - 35% 0 (8.610) (9.293) (25.436) (28.818) (29.750)
Utilidad Neta 15.990 17.258 47.239 53.519 55.250
FEO = U.N + Deprec. 69.990 71.258 101.239 100.519 102.250
Inversión en CTN (9.000) (150) (150) (150) (150)
Recupero Io CTN 9.600
Efecto Impositivo -
Inversión en Obra Fisica (240.000)
Venta Obra Fisica 168.000
Inversión en Juegos (350.000)
Venta Juegos 210.000
Efecto Impositivo (12.250)
Inversión en Eq. Comp. (21.000)
Venta Eq. Comp. 5.250
Efecto Impositivo (1.838)
Costos de Op. Terreno (60.000)
FEL (FFN) (676.500) 69.840 71.108 101.089 100.369 485.213
VAN = -$ 164.035
TIR = 5,18%
6. Una empresa automotriz muy conocida está por lanzar al mercado un nuevo modelo
de automóvil mediano, el cual se espera vender a $1.500.000 cada unidad.
Los costos variables representan un 60% del precio de venta y los costos fijos erogables
$250.000.000 anuales.
Se espera vender 50 unidades mensuales durante los dos primeros años y 70 en los 3
años siguientes.
El activo fijo marginal para el proyecto asciende a $100.000.000 y será depreciado en
forma lineal por 10 años, el cual tendrá un valor de mercado de $40.000.000 al finalizar
el proyecto.
El capital de trabajo será $10.500.000 al inicio esperando no realizar nuevas
inversiones.
83
3
Cabe aclarar que esta empresa, al lanzar el nuevo modelo; perderá ventas en un modelo
de igual segmento que espera seguir fabricando durante 3 años más. Las ventas de este
modelo disminuirán en 300 unidades anuales, perdiendo por lo tanto una ganancia
unitaria promedio de $120.000 por unidad.
Se Pide:
Determine la conveniencia de lanzar el nuevo modelo sabiendo que se requiere un rendimiento
del 50% y la tasa impositiva es del 30%.
Expresado en millones 0 1 2 3 4 5
Ventas 900 900 1.260 1.260 1.260
Costos Variables (540) (540) (756) (756) (756)
Costos Fijos (250) (250) (250) (250) (250)
Costo de Oportunidad (36) (36) (36)
EBITDA - 74 74 218 254 254
Depreciaciones (10) (10) (10) (10) (10)
EBIT - 64 64 208 244 244
Imp Gcias - (19) (19) (62) (73) (73)
NPAT - 45 45 146 171 171
Depreciaciones - 10 10 10 10 10
Flujo de Efectivo Operativo - 55 55 156 181 181
Inversión CTN (11)
Venta de CTN 11
Efecto Impositivo -
Inversión en AF (100)
Ventas AF 40
Efecto Impositivo (3)
Flujo de Efectivo Libre (111) 55 55 156 181 228
VAN = 62
TIR = 76%
7. Una empresa de nuestro medio ha ganado una licitación para proveer durante 4 años
el producto que fabrica, siendo la provisión de 50.000 unidades anuales.
El packaging del producto en la actualidad lo adquiere a $75,6 cada unidad. Ante esta
perspectiva, analiza la posibilidad de producirlo, por lo cual debe adquirir una máquina
que cuesta $1.500.000, teniendo que tiene una vida útil de 10 años y un valor de venta al
final del proyecto de $300.000. No deberá contratar nuevo personal, ya que resignará
tareas.
Para realizar el proceso utilizaría un galpón propio que en la actualidad está alquilado en
$80.000 mensuales. Tiene costos variables de $25 por unidad, gastos de fabricación
$350.000 anuales y los costos en concepto de mano de obra y carga sociales para la
empresa es de $150.000 mensuales. Si tiene un costo de oportunidad del 47% y la tasa
impositiva es de 35%. ¿Conviene realizar el proceso?
84
3
Solución:
0 1 2 3 4
Ahorro 3.780.000 3.780.000 3.780.000 3.780.000
Costos Variables (1.250.000) (1.250.000) (1.250.000) (1.250.000)
Costos Fijos (350.000) (350.000) (350.000) (350.000)
Costo Oportunidad (960.000) (960.000) (960.000) (960.000)
EBITDA - 1.220.000 1.220.000 1.220.000 1.220.000
Depreciaciones (150.000) (150.000) (150.000) (150.000)
EBIT - 1.070.000 1.070.000 1.070.000 1.070.000
Imp Gcias - (374.500) (374.500) (374.500) (374.500)
NPAT - 695.500 695.500 695.500 695.500
Depreciaciones - 150.000 150.000 150.000 150.000
FEO - 845.500 845.500 845.500 845.500
Inversión AF (1.500.000)
Venta AF 300.000
FEL (1.500.000) 845.500 845.500 845.500 1.355.500
VAN = 22.902
TIR = 48%
8. Ignacio ganó la lotería y desea invertir el dinero en algún negocio. Hace unos años
hizo un curso de jardinería, por lo que le parece una buena idea involucrarse en dicho
rubro. El análisis que solicita es de aquí a 10 años.
Estuvo averiguando y, para iniciar el proyecto, necesita las siguientes inversiones:
Máquina $ 1.300.000,00
Herramientas $ 150.000,00
Estas inversiones se depreciarán en 5 años de forma lineal, y en el año 5, se repondrán

las herramientas por el mismo valor. La maquinaria podrá ser vendida al finalizar el
proyecto en $ 300.000.
Ignacio hizo una estimación de los costos variables por cada operación de corte de
césped:
Combustible $ 150,00 x Corte

Aceite $ 85,00 x Corte
Fertilizantes $ 97,00 x Corte
Los costos fijos los proyecta de la siguiente forma:
Service Máquina $ 35.000,00 Semestral

Reposición Herramientas $ 30.000,00 Trimestral
85
3
El hijo de un amigo suyo se recibió recientemente de Licenciado en Marketing, por lo

cual decidió contratarlo para que le haga una estimación de cuáles podrían ser las ventas
anuales que tendría, le pagó $10.000.
Según la estimación, la cantidad de cortes de césped anuales que tendrá son 650 y el
precio de venta podría ser de $2.500 por corte de césped.
Además, se proyecta que el Capital de Trabajo necesario para llevar adelante sería un
equivalente al 10% de las ventas.
Teniendo en cuenta una tasa impositiva del 35%, y una tasa de corte del 37% Anual, se
pide:
- Calcular los flujos de fondo del proyecto, el VAN y la TIR para determinar si es
conveniente llevar adelante la inversión.
- ¿Cuántos cortes de césped debe realizar para llegar a un punto de equilibrio
económico anual? Graficar
- ¿Cuántos para un punto de equilibrio financiero anual? Graficar.
Solución:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000 1.625.000
Costo Variable - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800 - 215.800
Costo Fijo - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000 - 190.000
Depreciación - 290.000 - 290.000 - 290.000 - 290.000 - 290.000 - 30.000 - 30.000 - 30.000 - 30.000 - 30.000
EBITDA 929.200 929.200 929.200 929.200 929.200 1.189.200 1.189.200 1.189.200 1.189.200 1.189.200
Impuesto - 325.220 - 325.220 - 325.220 - 325.220 - 325.220 - 416.220 - 416.220 - 416.220 - 416.220 - 416.220
FEO 893.980 893.980 893.980 893.980 893.980 802.980 802.980 802.980 802.980 802.980
Working Capital - 162.500 - - - - - - - - - 162.500
Efecto Impositivo
Inversión - 1.450.000 - 150.000
Recupero Máquina 300.000
Efecto Impositivo - 105.000
FEL - 1.612.500 893.980 893.980 893.980 893.980 743.980 802.980 802.980 802.980 802.980 1.160.480
VAN = $643.795
TIR = 54%
Punto de Equilibrio Económico = 221 cortes
Punto de Equilibrio Financiero = 88 cortes
9. La empresa Galaxy SA tiene sus operaciones en el Salar del Hombre Muerto en

Catamarca. Se dedica a la producción de Carbonato de Litio (LiC). Su estructura de
costos es la siguiente:
86
3
Costos Variables Unidades x tn LiC Precio Unitario

Energía Eléctrica 1000 mwh 0,35 USD/mwh
Gas Natural 250 nm3 0,17 USD/nm3
Gas-oil 45 l 1 USD/l
Carbonato de Sodio 3,45 tn 425 USD/tn
Dióxido de Carbono 1,5 tn 146 USD/tn
Cal 6,7 tn 25 USD/tn
Empaque 1 Un 56 USD/Un
Costos Fijos
Mantenimiento 6.000.000 USD Anuales
Mano de Obra 9.000.000 USD Anuales
Campamento 4.200.000 USD Anuales
Administración 10.800.000 USD Anuales
Produce 17.000 toneladas de Carbonato de Litio, y el precio de venta estimado son

USD/tn 4.500.
Está analizando invertir en una máquina que le permita disminuir el consumo de

Carbonato de Sodio en un 25%, y de Dióxido de Carbono en un 20%. El valor de la
máquina es de USD 15 millones, se estima que su vida útil será de diez años (período
durante el cual reportará los beneficios detallados anteriormente). Se estima que una vez
cumplidos los diez años, se puede recuperar a un valor de USD 2.5 millones.
Considerando que la tasa impositiva es del 35% y que la empresa tiene un costo de
oportunidad del 25%, se pide:
a. Determinar los Flujos de Fondos del proyecto.

b. Calcular el VAN, y determinar si es conveniente o no llevarlo a cabo.
c. Determinar si la producción alcanza para alcanzar un punto de equilibrio
económico, graficar.
d. Determinar si la producción anual alcanza para alcanzar un punto de equilibrio
económico, graficar.
e. Determinar si la producción anual alcanza para alcanzar un punto de equilibrio
financiero, graficar.
f. ¿Qué pasaría si el precio de venta disminuye en un 20%? ¿Qué propuestas
realizaría para poder contrarrestar este factor?
Solución:
87
3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Beneficios 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163 6.976.163
Depreciación Maquinaria - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000 - 1.500.000
UAII 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163 5.476.163
Impuesto - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657 - 1.916.657
FEO 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506
Inversión - 15.000.000
Recupero Inversión 2.500.000
Efecto Imp - 875.000
FEL - 15.000.000 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 5.059.506 6.684.506
VAN = 3.239.464
Punto de Equilibrio Económico 12.285

Punto de Equilibrio Financiero 11.700
Punto de Equilibrio Económico (caida de precio)

18.929
Punto de Equilibrio Financiero (caida de precio)
18.028
10. La empresa CHOAM se dedica a la extracción de Melange en el planeta Arrakesh.

Se contrató a un geólogo especialista para hacer un análisis del proceso de limpieza de
las bombas de extracción, sus honorarios fueron USD 15.000.
Después de su estudio, presentó la propuesta de reemplazar las bombas tradicionales,

por el nuevo modelo de Bomba Eléctrica Dragflow EL 12, la inversión en la misma se
estima en: USD 18.500 por la bomba, USD 6.500 el tablero eléctrico y un estimado de 4
horas máquina de grúa para la instalación, siendo el valor de cada hora USD 120/hr. La
vida útil de esta bomba se estima en 2 años, y se podrían recuperar USD 8.000 al
finalizar este período.
El beneficio que se podría obtener de la instalación sería la reducción de horas de

limpieza requeridas. Con las bombas tradicionales se requieren 500 horas trimestrales,
mientras que con el nuevo modelo se necesitarían solamente 150 horas trimestrales. La
hora de asistencia de limpieza se estima en USD 10/hr.
El consumo de Energía Eléctrica pasaría de 2.000 kwh a 2.500 kwh, con un valor de
USD 0,19/kwh; mientras tanto, el mantenimiento de las bombas pasaría a ser de USD
9.000 por semestre a USD 10.000 por semestre.
Considerando una tasa impositiva del 30% y una tasa de rendimiento requerida del
10,5%, se solicita analizar la conveniencia de instalar las nuevas Bombas Eléctricas
Dragflow EL 12 a través del método del VAN.
Notas:
USD = Dólares Americanos
Hr = hora
Kwh = kilowatt hora
Se recomienda hacer el análisis en trimestres
88
3
Trimestre - 1 2 3 4 5 6 7 8
Ahorro Limpieza 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500
Adicional Energía Eléctrica - 285 - 285 - 285 - 285 - 285 - 285 - 285 - 285
Adicional Mtto - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000
EBITDA 3.215 2.215 3.215 2.215 3.215 2.215 3.215 2.215
Depreciaciones - 12.740 - 12.740
EBIT 3.215 2.215 3.215 - 10.525 3.215 2.215 3.215 - 10.525
IG - 965 - 665 - 965 3.158 - 965 - 665 - 965 3.158
NPAT 2.251 1.551 2.251 - 7.368 2.251 1.551 2.251 - 7.368
FEO 2.251 1.551 2.251 5.373 2.251 1.551 2.251 5.373
Inversión - 25.480
Recupero Inversión 8.000
Efecto Impositivo Recupero - 2.400
FEL - 25.480 2.251 1.551 2.251 5.373 2.251 1.551 2.251 10.973
VAN = - 8.629
11. Una compañía de multimedios está analizando la posibilidad de instalar el cine

“Argos” en un pequeño pueblo donde todavía no existen instalaciones como tal. El
proyecto se evaluará para los próximos 5 años.
El cine contaría con una sala de una capacidad de 100 personas, estimando que se
ofrecerán 4 funciones por día trabajando de lunes a sábado (25 días por mes). A su vez,
la ocupación promedio será del 70% en promedio, previéndose un incremento del 2%
cada año. El precio de las entradas de cine es de $750.
La empresa estima que se consumirán en promedio:
- Pochoclos: 0,7 bolsas por persona. El costo por bolsa es de $200 y se vendería a
$350.
- Vasos con gaseosa : 0,8 vasos por persona. El costo por vaso es de $150 y se
vendería a $250.
- Galletas: 0,3 paquetes por persona. El costo por paquete es de $50 y se vendería
a $200.
La empresa deberá contar siempre con un capital de trabajo de 1 bolsa de pochoclo, 1
vaso con gaseosa y 1 paquete por persona que se estime que asistirá al cine. Esto será
comprado antes de iniciar la operación y se irá reponiendo el faltante en cada período.
Al finalizar el proyecto, se estima que se podrá recuperar el capital de trabajo por el
60% de su valor.
Los costos fijos mensuales de la operación serán:
- Licencias: $200.000
- Salarios: $400.000
- Energía Eléctrica $75.000
- Servicio de limpieza: $100.000
- Gastos de administración: $100.000
- Mantenimiento: $50.000
- Alquiler: $150.000
89
3
Se necesita para operar la compra de equipos especializados por $3.000.000, los cuales
serán amortizados en 5 años y su valor recupero se proyecta en el 40% de su valor
origen.
Considerando una tasa impositiva del 30% y una tasa de rendimiento requerida del 60%,
se solicita:
1) Calcular el Flujo de Efectivo Operativo

2) Calcular el Flujo de Efectivo Libre
3) Calcular el VAN y determinar si el proyecto es conveniente o no.
- 1 2 3 4 5
Ventas Entradas 63.000.000 64.260.000 65.545.200 66.856.104 68.193.226
Ventas comestibles 42.420.000 43.268.400 44.133.768 45.016.443 45.916.772
Costos Variables (23.100.000) (23.562.000) (24.033.240) (24.513.905) (25.004.183)
Costos Fijos (12.900.000) (12.900.000) (12.900.000) (12.900.000) (12.900.000)
EBITDA 69.420.000 71.066.400 72.745.728 74.458.643 76.205.815
Depreciación (600.000) (600.000) (600.000) (600.000) (600.000)
EBIT 68.820.000 70.466.400 72.145.728 73.858.643 75.605.815
Tax (20.646.000) (21.139.920) (21.643.718) (22.157.593) (22.681.745)
NPAT 48.174.000 49.326.480 50.502.010 51.701.050 52.924.071
Depreciación 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000
FEO 48.774.000 49.926.480 51.102.010 52.301.050 53.524.071
Inv Capital de trabajo (33.600.000) (672.000) (685.440) (699.149) (713.132)
Venta CT 21.821.832
Efecto Impositivo CT 3.533.450
Inv Equipos (3.000.000)
Recupero Equipos 1.200.000
Efecto Impositivo Equ (360.000)
FEL (36.600.000) 48.102.000 49.241.040 50.402.861 51.587.918 79.719.353
VAN = 40.478.239
4.5.1.2 Criterios Alternativos de Valoración de Proyectos de Inversión

12. a) ¿Cuál es el plazo de recuperación simple de cada uno de los siguientes proyectos?
Proyecto Co C1 C2 C3 C4
A -5.000 1.000 1.000 3.000 0
B -1.000 0 1.000 2.000 3.000
C -5.000 1.000 1.000 3.000 5.000
D -5.000 1.500 1.500 1.500 1.500
b) Dado que desea utilizar el criterio del plazo de recuperación (Pay Back) con un
período de corte de 2 años, ¿qué proyectos aceptaría? ¿Y con tres años?
c) Si el coste de oportunidad es del 10%, ¿Cuál es el periodo de recupero descontado
(Discounted PayBack)? e) “Si una empresa utiliza un único periodo de corte para todos
los proyectos es probable que seleccione muchos proyectos de corta duración”.
¿Verdadero o falso?
90
3
d) Utilizando el criterio del plazo de recuperación descontado, ¿aceptará proyectos de

VAN negativos? ¿Rechazará proyectos con VAN positivo? Explique.
e) Determine el índice de rentabilidad (I.R) de cada proyecto, simple y descontado)
Solución:
Proyecto Co C1 C2 C3 C4 a) b) b)
A -5.000 1.000 1.000 3.000 0 3 NO SI
B -1.000 0 1.000 2.000 3.000 2 SI SI
C -5.000 1.000 1.000 3.000 5.000 3 NO SI
D -5.000 1.500 1.500 1.500 1.500 3,3 NO NO
Proyecto 0 1 2 3 4 c) IR VA VAN
A -5.000 909 826 2.254 0 n.r 0,798 3.989 -1.011
B -1.000 0 826 1.503 2.049 2a 2m 4,378 4.378 3.378
C -5.000 909 826 2.254 3.415 3a 4m 1,481 7.405 2.405
D -5.000 1.364 1.240 1.127 1.025 n.r 0,951 4.755 -245
4.5.1.3 Situaciones conflictivas entre el VAN y la TIR
13. Considere los proyectos Alfa y Beta con los siguientes flujos de fondos netos:
Proyecto 0 1 2 TIR VAN (8%)

Alfa -400.000 241.000 293.000 20,86% 74.348,42
Beta -200.000 131.000 172.000 31,10% 68.758,57
El coste de oportunidad es del 8%. Suponga que los proyectos son mutuamente
excluyentes. ¿Qué proyecto elegiría? Fundamente su respuesta. Grafique.
Proyecto 0 1 2 TIR VAN (8%) VAN (0%) VAN (10%) VAN (20%)
Alfa -400.000 241.000 293.000 20,86% 74.348 134.000 61.240 4.306
Beta -200.000 131.000 172.000 31,10% 68.759 103.000 61.240 28.611
C (A-B) -200.000 110.000 121.000
Tasa Fisher = 10%
91
3
VAN $ Zona de Conflicto
134.000 Zona No hay conflicto
103.000
74.348,42
68.759
61.240 Tasa Fischer
0 8 10 20,86 31,1 TRR %

14. Considere dos proyectos mutuamente excluyentes como los siguientes:
Proyecto Co C1 C2 C3
A -100 60 60 0
B -110 0 0 140
a) Calcule el VAN de cada proyecto considerando una tasa de actualización del 0%,
10% y 20%. Calcule la TIR. Haga un gráfico representando en el eje vertical el VAN y
en el horizontal la tasa de rentabilidad exigida.
b) ¿Bajo qué circunstancias aceptaría la empresa el proyecto A? Explique a qué se debe
la presencia de situaciones conflictivas en éste caso.
Solución:
Proyecto 0 1 2 3 TIR VAN (10%) VAN (0%) VAN (3%) VAN (5%)
A -100 60 60 0 13% 4 20 15 12
B -110 0 0 140 8% -5 30 18 12
C (A-B) 10 60 60 -140 5%
Tasa Fisher = 4,67%
92
3
VAN Zona de Conflicto
B 30 Zona No hay conflicto
A 20
18
15
5 Tasa Fischer
0 3 4,67 8 10 13 TRR
15. Se presenta un proyecto con una inversión de $1.200 y los siguientes flujos de
fondos: FF1 = 2.000; FF2 =1.000; FF3 = -2.000. El costo de oportunidad es del 10%.
Se Pide:
a) Calcular el VAN del proyecto.
b) Calcular la TIR del proyecto.
c) Graficar la función del VAN.
d) Analice los resultados obtenidos.
Concepto 0 1 2 3 VAN
FF -1.200 2.000 1.000 -2.000 -58%
El VAN de éste proyecto es igual a cero para las tasas de descuento del 19 y 45%.
El VAN es una función polinomial que depende de la tasa de descuento. Ésta función,
según la regla de signos de Descartes, puede tener tantas raíces que acumulan la
ecuación como cambios de signos se produzcan.
Para tasas inferiores al 19% y para superiores al 45%, el VAN es negativo y entre éstas
tasas el VAN es positivo.
Entonces, para realizar el análisis, observamos primero las inflexiones (cambios de

signos). Cuando existen dos o más inflexiones pueden presentarse raíces múltiples o
no, como en los dos casos que se exponen a continuación:
93
3
Valores Nominales Valores Nominales

Flujo Inflex. Importes Flujo Inflex. Importes
0 -4 0 -12.000
1 1º 3 1 1º 30.500
2 1,5 2 2º -16.500
3 200 3 3º 3.500
4 2º -3,8 4 4º -7.000
5 3º 4
3 inflexiones 4 inflexiones
Raíz única 10,08% Raíces múltiples 10,63% y 73,36%
TIR
300000 10000
250000 0
10,63%
200000
-10000
150000
TIR
VAN
VAN
-20000
100000
50000 10,08%
-30000
TIR
-40000
0
-50000
-60%-38%- 1 6 % 6 % 2 8 %5 0 %7 2 %9 4 %1 1 6 %
138%
160%
182%
-50000
-40% 59%
73,36%
158% 257% 356% 455% 554% 653% 752%
Ta s a Ta s a
4.5.2. Niveles de riesgo en el Presupuesto de Inversiones

4.5.2.1 Cálculo de los Flujos de Fondos y de la Sigma (σ) del Proyecto.
Tasa de Descuento Ajustada al Riesgo (RADR). Equivalencia a la
certidumbre
1. Una empresa maderera está evaluando invertir $10.000 en un proyecto. Tiene
previsto un flujo de tesorería para el año 1 de $ 12.000 y para el año 2 de $1.800.
La tasa de interés es del 4%, la prima estimada por riesgo en el mercado es del 9%, y el
proyecto tiene una β de 0,3. Si utiliza una tasa de descuento ajustada al riego constante.
Se Pide:
a) El valor actual neto del proyecto ajustando la tasa de descuento a riesgo.
b) El VAN si los flujos de tesorería equivalentes ciertos en los años 1 y 2.
c) ¿Cuál es la relación entre los flujos de tesorería ciertos y los flujos esperados de
tesorería en los años 1 y 2?
Solución:
a) FFN 1 = 12.000 VAN = Io - VA
FFN 2 = 12.000 VAN = FF Esperados = FFF
i = 0,04 i ajustada (1 + r f + ρ*)
p* = (rm - r f) = 0,09
β = 0,3 VAN = 12.000 + 1.800 .
Tasa Ajustada = 0,04 + 0,09 *0,3 (1+0,067) (1+0,067) 2
i * = 0,067 VAN = 12.827,52
94
3
La prima por riesgo va creciendo con el tiempo a una tasa constante, es decir que la
dispersión de la función de probabilidad de los flujos de fondos aumenta con el tiempo a
una proporción constante.
b) Ajustando los Flujos de Fondos Esperados:

Se aplica a cada flujo incierto una corrección para transformarlo en un flujo en
condiciones de certidumbre.
VAN = ∑n α * Fj .
j=0 (1 + r f)j
α: coeficiente de corrección a la certidumbre del flujo j
α = FF Certidumbre = FF Esperado / (1+ r f + ρ*) n

FF Incertidumbre FF Esperado / (1+ r f ) n
α = (1+ r f )n .
(1+ r f + ρ*)n
ρ* Prima por riesgo “subjetivo”
α1= (1+ 0,04 )1 . = 0,9203 α2= (1+ 0,04 )2 . = 0,84705

(1+ 0,04 + 0,09)1 (1+ 0,04 + 0,09)2
FFN 1 = 12.000 * 0,9203 = 11.044,25

FFN 2 = 1.800 * 0,84705 = 1.524,69
VA* = Σ α F = 11.044,25 + 1.524,69 = $ 12.024,96

1
(1+ r f ) ( 1 + 0,04 ) ( 1+ 0,04) 2
VAN* = VA* - Io = 12.024,96 – 10.000 = $ 2.029,05
Si el premio por el riesgo *p es constante, a medida que crecen los períodos j, se
producirá una disminución del ratio. Cuanto menor es alfa (α) mayor el riesgo que se le
está asignando al flujo del año correspondiente. Cada período tiene un riesgo propio. La
aversión al riesgo es un supuesto implícito en este análisis.
c) Se encuentran relacionados por el coeficiente α.
4.5.2.2 Otras Aproximaciones al tratamiento de la Incertidumbre:
Análisis de Sensibilidad y de Escenarios
2. La empresa 2HD dedicada a la producción de autopartes, está evaluando la
posibilidad de realizar un nuevo proyecto para abastecer de una pieza importante a una
terminal automotriz, por el plazo de 10 año, periodo en el que dejará de fabricar el
modelo de auto para el que se destina dicha pieza.
Para el mismo, es necesaria la compra de una máquina cuyo costo de adquisición es de
$ 60.000 y su capacidad de producción llega a las 1.500 unidades anuales. A los fines
contables se depreciará en 10 años en forma lineal, y se conoce que al final de dichos
períodos se podrá vender a otra firma del mercado en la suma de $ 15.000.
El analista de costos informa que esta pieza insumirá materia prima y otros costos
variables por $ 15 la unidad, y los costos fijos erogables ascenderán a $ 7.000 por año.
95
3
El precio de venta está establecido por la terminal automotriz, y es de $ 35 por unidad,

que es lo que le cuesta hoy importar dicha pieza.
El estimado de ventas brindado por la terminal automotriz es de 1.000 unidades anuales.
Por la experiencia que se tiene del rubro y considerando las posibles fluctuaciones
económicas del país, se calcula que en los casos extremos optimistas y pesimistas, la
variación en la cantidad de ventas será del 15% respecto al normal de 1.000 unidades.
El destino alternativo de los fondos que se invertirán en este proyecto tiene una
rentabilidad del 18%(TRR). En base a esta información, y a los fines de evaluar la
factibilidad del presente proyecto se supone que la empresa se encuentra en un Régimen
de Promoción Industrial, con lo cual está exenta impositivamente.
Se Pide:
a) Realizar la proyección del estado de resultado para las tres opciones de suceso
(normal, optimista y pesimista) y determine el VAN para las mismas. En base a los
resultados que obtenga determinar si el proyecto se llevará a cabo o no.
b) Calcular el punto de Equilibrio económico, Financiero y de los flujos de fondos.
c) A fin de simplificar los cálculos se considera que la máquina adquirida no tiene
precio de venta al final del proyecto y manteniendo los demás datos, calcular el L.O.
Explicar su significado.
Solución:
a) Debemos proyectar el estado de resultado para las tres opciones de suceso
(normal, optimista y pesimista) para los 10 años que dura el proyecto.
Situación Normal: Ventas: 1.000 Año o Año 1 al 9 … Año 10

Ventas 35.000 35.000
Costos Variables -15.000 -15.000
Costos Fijos -7.000 -7.000
Depreciación -6.000 -6.000
Ingreso/Egreso Extraord. 15.000
Utilidad Imponible (UAI) 7.000 22.000
Depreciación 6.000 6.000
FEOp. 13.000 28.000
FEL -60.000 13.000 28.000
VAN (18%) = 1.289,09
Situación Pesimista: Ventas= 850 Año o Año 1 al 9 … Año 10

Ventas 29.750 29.750
Utilidad Imponible (UAI) 4.000 19.000
FEOp. 10.000 25.000
FEL -60.000 10.000 25.000
VAN = -12.193,17
96
3
Situación Optimista: Ventas =1.150 Año o Año 1 al 9 … Año 10

Ventas 40.250 40.250
Utild. Imponible 10.000 25.000
FEOp. 16.000 31.000
FNL -60.000 16.000 31.000
VAN = 14.771,35
Se observa que los niveles de ventas que resultan un VAN negativo están muy cerca al
valor definido como “situación normal”, y de que el VAN obtenido es positivo,
concluimos que para definir la realización o no del proyecto debemos investigar más
profundamente, en especial definir el grado de certeza que tenemos de que el nivel de
ventas será como mínimo el definido como situación normal y la probabilidad de que el
mismo ocurra sea menor.
En éste caso hemos trabajado distintos escenarios suponiendo la variación de uno de los
parámetros, pero podría haberse trabajado con la variación simultánea de varios de
ellos.
b) Puntos de Equilibrio
Puntos de Equilibrio económico:
Q* = (C F. Erogables + CF. No Erogables) / (pv - cv)
Q* = (7.000 + 6.000) / (35 - 15) Q* = 650 unidades
Puntos de Equilibrio Financiero:
Q* = (C F. Erogables) / (pv - cv)
Q* = (7.000) / (35 - 15) Q* = 350 unidades
Puntos de Eq. Con flujos de fondos: Calculamos la cantidad de unidades necesarias
para que el VAN= 0
10
VAN = -60.000 + 15.000 + Σ FEO . Calculamos FEO =
12.713,16
(1+0,18)^10 t=1 (1+0,18)^t
FEO = ventas – costos variables – costo fijos

FEO = 35 * Q – 15 * Q – 7.000 ó 12.713,16+7.000 = 19.713,15
Q * = 19.713,15 / 20 Q* = 986 unidades
97
3
Gráficamente:
FEO = 12.713,11
FEO = Dep. 6.000
350 650 986 Cantidad Vendida
Costos Fijos 7.000
Conclusión:
Lo que realmente nos interés es el nivel de Equilibrio Financiero, porque son las
unidades mínimas a vender para el que proyecto genere un VAN de cero. Tener
presente el objetivo, para que un proyecto agregue valor a la empresa, el VAN debe ser
mayor a cero
Por los resultado obtenidos en los distintos Puntos de Equilibrio, podemos decir que si
bien los dos primero dan como resultado la aceptación del proyecto ante los distintos
escenarios, el Punto de Equilibrio Financiero da un valor muy cercano al nivel de
ventas en la situación normal, lo que evidencia un alto riesgo de que el VAN sea
negativo con pequeñas variaciones en menos de la unidades vendidas, ello en
concordancia con los valores obtenidos en punto 1 donde se calculó el VAN de los
distintos escenarios (normal, pesimista, optimista).
c) Léverage Operativo
Cuantifica la variación porcentual en la Utilidad Operativa, ante variación en las ventas.
L.O = Variación de las UAII = Q * (pv –cv) = 1.000 * (35 – 15) =

1,538
Variación de las Ventas Q * (pv-cv) - CF 1.000 * (35 – 15) – 7.000
∆ UAII = 1,538 * 10% = 15,38%
Significa que, si varían un 10% las ventas, la Utilidad Operativa (UAII-EBIT)

variará un 15,38%.
98
3
UNIDAD Nº 4:
PARTE “B”
99
3
Decisiones de Inversión
1. La cotización de las Acciones de la empresa Ledesma (LEDE) el día 23/06/2018 fue
de $7,60 por acción. El último dividendo pagado fue de $0,20 por acción. Su ROE es
de 7,2% y su Pay-Out es del 59% a) ¿Cuál es su valor al día 23/06/2018 si el
rendimiento requerido por Ud. es de 10%? b) Sabiendo que su Beta es de 0,90; el
rendimiento de los bonos del tesoro de USA a 10 años es del 3% y el rendimiento
promedio del mercado es del 7,5%, ¿qué rendimiento esperado tienen éstas acciones?
¿Invertiría en las mismas?
2. Los dividendos por acción de la empresa YPF de los últimos cinco años son los
siguientes:
Año Dividendo por acción

2018 2
2017 1,25
2016 1
2015 0,85
2014 0,75
Se espera que para los próximos tres años (2019, 2020 y 2021) decrezcan a un 5% anual
y a partir de allí tengan un crecimiento constante del 1,5% anual. Siendo su rendimiento
requerido de un 8%, determine el valor que estaría dispuesto a pagar al 31/12/2018. Si
el precio a esa fecha es mayor a su valor efectivo, ¿estaría dispuesto a comprar? ¿Y si
fueses menor?
3. La empresa emite un bono ON clase XXXI el 01/07 a 360 días con pago de cupones
mensuales a una TNA (fija) del 20%, VN $ 1000. Estos bonos serán emitidos a la par y
devolverán el capital a su vencimiento. Si la tasa de interés a plazo fijo es del 23% anual
(TEA),a) ¿realizaría esta inversión? b) ¿Qué valor residual tendría el 31/12? c) ¿De
cuántos son los intereses corridos al 15/01?d) ¿Cuál es el valor técnico al 15/01? e) si la
cotización al 15/01 era de $103, cuál será su paridad y paridad técnica. f) Calcule su
duración y duración modificada al 01/07. g) Si la tasa de rendimiento disminuye 200 pb
cuál sería su nuevo precio sucio estimado.
4. Una Pyme industrial necesitaba invertir de $5 millones en la ampliación de su planta

de producción, para ello emitió hace 2 años O.N en la BCBA. Éstos títulos amortizan
capital bajo sistema alemán de forma anual, tienen un VN de $1.000, tasa de cupón de
11% (TNA), vencimiento a 5 años y cupones de intereses semestrales. Ud. está
evaluando invertir en éstos, y para ello requiere un mínimo de 12%. Suponga que faltan
90 días para el 5º cupón de intereses.
Se Pide:
a) Calcular el precio sucio del bono.
b) Calcular el precio limpio.
c) Calcular el valor técnico.
100
3
d) Calcular la paridad sobre el VN.

e) Calcular la paridad técnica.
5. Un gobierno provincial necesitaba invertir de USD 100 millones en infraestructura

para la generación de “energías limpias”, para ello emitió un bono en MVA a siete años.
Estos títulos amortizan capital bajo sistema alemán de forma bi-anual, tienen un VN de
USD 1.000, tasa de cupón de 9,65% (TNA) y cupones de intereses anuales. Ud. está
evaluando invertir en éstos. El mercado requiere un rendimiento de 8,62% para bonos
de riesgo similar.
Se Pide:
a) Calcular el precio sucio del bono.
b) Suponga que faltan 90 días para el tercer cupón de capital e intereses: b.1) calcular el
precio limpio; b.2) calcular el valor técnico; b.3) calcular la paridad; b.4) calcular la
paridad técnica.
c) Calcular la duración (Duration).
d) Calcular la Duración Modificada (DM)
e) Estimar el nuevo precio sucio ante una disminución de la tasa de rendimiento de 200
pb (basis point).
f) ¿Cuál es la variación real del precio? ¿Cuál es el porcentaje de error observado?
6. La empresa AJAX está considerando la compra de un torno para reemplazar a otro

más antiguo. El precio de compra de la nueva máquina es de $18.500 y harán falta otros
$1.500 para instalarla. La máquina antigua podrá venderse por su valor contable
residual que es de $2.000.
Se estima que la nueva máquina producirá ahorros (una vez considerados los impuestos
y las amortizaciones) por un monto de $5.600 anuales durante los próximos 5 años ,
después de los cuales no se espera que proporcione ahorro alguno ni que conserve valor
de recupero.
La empresa decidió amortizar además del costo del torno, los gastos de instalación.
La máquina vieja tiene una vida útil remanente de 5 años y no se espera valor de
recupero al final de ese período.
La tasa de impuesto a las ganancias es del 50%.
El 20% de la inversión inicial requerida (después de los impuestos) será financiada por
un préstamo bancario a un costo del 40% (después del impuesto). El resto se financiará
con el fondo de reserva para inversiones cuyo costo de oportunidad es del 20%.
Se Pide:
a) Determine si le conviene o no a la empresa concretar el proyecto utilizando el método
del VAN y la TIR.
7. Una empresa que trabaja muy cerca de su máxima capacidad teórica analiza la
conveniencia de comprar un terreno contiguo a la planta de producción que le
permitiría, en caso de que se expanda la demanda del producto, ampliar las instalaciones
en el futuro. El terreno tiene un valor de $100 y la inversión necesaria para ampliar la
planta es de $250. Considera que la demanda del producto puede ser alta o baja en el
futuro. La probabilidad de que sea alta es del 75% y de que sea baja 25%. Si es baja, el
101
3
flujo de fondos anual será $80. Mientras que, si la demanda es alta, el flujo de fondos
anual dependerá de que haya o no ampliado la planta. S no amplió la planta, trabajará a
máxima capacidad generando un flujo de $100, pero, con ampliación, el flujo
aumentaría a $200 anuales. Considerando una tasa de descuento del 10% y un horizonte
de planeamiento a perpetuidad, ¿qué decisión debe tomar? Determine el VAN de cada
decisión utilizando un árbol de decisión.
8. Suponiendo dos proyectos mutuamente excluyentes, “A” y “B”, con los siguientes
flujos de fondos:
Año 0 1 2 3
Ingresos 75 75 75
Proyecto "A"
Costos -100 -25 -25 -25
FFN -100 50 50 50
Año 0 1 2 3
Ingresos 50 50 50
Proyecto "B"
Costos -100 50
FFN -100 50 50 50
Se Pide:
a) Determine la relación Beneficio-Costo (B/C) suponiendo una TRR del 10%. ¿Qué
proyecto llevaría a cabo? ¿Por qué?
b) ¿Cuál es la utilidad de ésta medida? ¿Qué sucede cuando existe restricción de
capitales?
9. Suponiendo tres proyectos mutuamente excluyentes, “6”, “7” y “8”; con los
siguientes flujos de fondos netos:
Años 0 1 2 3
Proyecto "6" FFN -2.000,00 2.000,00 - -
Proyecto "7" FFN -2.000,00 1.000,00 1.500,00 1.000,00
Proyecto "8" FFN -2.000,00 - 1.500,00 3.000,00
Se Pide:
a) Determine la relación Período de Recupero descontado suponiendo una TRR del
10%. ¿Qué proyecto llevaría a cabo? ¿Por qué?
b) ¿Cuáles desventajas presenta ésta medida? ¿Es correcto considerarla aisladamente?
¿Por qué?
10. Suponiendo dos proyectos mutuamente excluyentes, “A” y “B”, con los siguientes
flujos de fondos netos:
102
3
Proyecto Proyecto
Año
"A" "B"
0 -120.000 -240.000
1 0 50.000,00
2 0 40.000,00
3 0 120.000,00
4 240.000 160.000,00
Se Pide:
a) Determine el VAN y la TIR de cada proyecto considerando una TRR del 12%.
b) ¿Qué proyecto llevaría a cabo?
c) Grafique la función del VAN de cada proyecto.
d) Determine la relación Beneficio-Costo (B/C) ¿Qué proyecto llevaría a cabo? ¿Por
¿Cuál es la utilidad de esta medida?
e) Determine el período de recupero descontado de ambos proyectos. Comente los
resultados obtenidos. ¿Cuáles desventajas presenta esta medida? ¿Es correcto
considerarla aisladamente? ¿Por qué?
103
3
Unidad Nº 5: La Inversión en Capital de

Trabajo y su Administración
Objetivos
 Identificar las diferentes políticas financieras de corto plazo,
reconociendo en cada una de ellas sus costos y beneficios.
 Exponer las distintas medidas de liquidez de la firma.
 Interpretar el Ciclo Operativo, Ciclo de Conversión de Caja y Ciclo
de Conversión Financiero de una empresa reconociendo su
importancia en la determinación del Capital de Trabajo.
104
3
UNIDAD Nº 5:
“LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE

TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN”
PARTE “A”
docente
105
3
5. LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN

5.1. Capital de Trabajo: distintos conceptos, componentes, estimación y gestión.
Liquidez, Solvencia e Insolvencia: conceptos. Liquidez de un activo y de una firma.
Medidas de la liquidez de la empresa: Indirectas tradicionales y no tradicionales: Ciclo
Operativo o de Producción (CO), Ciclo de Conversión de Caja (CCC) y Ciclo de
Conversión Financiero (CCF) de uno y varios productos, determinación de las
necesidades de efectivo o Fondo de Maniobra, estrategias para administrar el CCF; otras
medidas indirectas de liquidez de la empresa. Medida Directa: presupuesto del flujo
diario de caja. Plan financiero de corto plazo.
Comportamiento de la Liquidez: su problemática, su manejo. Liquidez necesaria y
sincronía entre activos y pasivos. Insolvencia: tipos. El manejo del Capital de Trabajo
en condiciones inflacionarias.
5.2. Administración del efectivo: razones para mantenerlo. Horizonte de la
administración del efectivo y la incertidumbre. Determinación del nivel de reserva de
efectivo: costos que intervienen, nivel óptimo. Modelos para su administración.
Administración de Ingresos y Egresos de Caja. Inversión de los saldos ociosos de caja.
5.3. Administración de Créditos y Cobranzas. Sistema de Créditos. Concepto,
objetivos y tipos de créditos. Política de Créditos: decisión primaria. Factores a definir:
condiciones generales para establecer la modalidad de venta: elementos; condiciones
particulares: análisis y evaluación crediticia; política de cobranzas y recuperación de
créditos otorgados. Análisis crediticio: condiciones y requisitos; métodos de análisis y
evaluación de clientes según tipos de clientes. Calificación del sujeto de crédito
mediante: ratios financieros, sistemas de calidad crediticia, puntuación o scoring,
análisis discriminante múltiple, sistemas informáticos; normativa del BCRA. Decisión
de otorgamiento: elementos. Límites crediticios y garantías. Indicadores de la Gestión
crediticia. Sistema y políticas de cobranzas. Seguimiento, control y gestión de
cobranzas: procedimientos. Índices de calidad crediticia. Modelos de riesgo crediticio.
Seguros de crédito y factoring.
5.4. Administración de Inventarios: conceptos, razones para mantener stocks. Sistema
de Administración de Inventarios: políticas, estructura, funciones, normas y
procedimientos. Información necesaria sobre demanda, productos, proveedores. Reglas.
Técnicas utilizables; nivel óptimo: objetivo de costos; enfoques según su demanda:
Sistemas y modelos para su determinación; variables que intervienen y objetivos. Stock
de protección y stock de seguridad: riesgos por ruptura del stock. Métodos modernos,
sistemas informáticos. Otros factores a considerar: descuentos por cantidad, inflación,
estacionalidad. Métodos de control de inventarios. Sistemas de evaluación de
proveedores.
106
3
5. Inversión en Capital de Trabajo y su Administración
5.1. Capital de Trabajo: definición, composición

5.2. Estimaciones del Capital de Trabajo, Liquidez y Administración
de Créditos
1. Examinar la siguiente información tomada de los estados financieros de “El Gato
Negro S.A”:
Partida Inicial Final
Inventarios $ 2.331 $ 2.567
Cuentas por Cobrar $ 1.108 $ 1.426
Cuentas por Pagar $ 4.927 $ 5.300
Ventas Netas a Crédito $ 23.750
Costos de ventas $ 13.776
Se Pide:
a) Calcular el Ciclo Operativo (CO) y el Ciclo de Conversión de Caja (CCC) e
interpretar los resultados obtenidos.
Solución:
Compra Pago Venta Cobro
C.C. de C a P
C.C. de Inventarios C.C. de C a C
C.C.C
Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = P. de Inv. + P.de Ctas. por Cobrar – P.de
Ctas. por Pagar
Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = C.C. de Inv. + C.C. de Créditos – C.C. P.de
Pagos
Ciclo Operativo (CO) = Período de Inv. + P. de Ctas. a Cobrar

Ciclo Operativo (CO) = Ciclo de Conversión de Caja + Período de Cuentas a Pagar
Período de Inv. = 365 / Rotación de Inv. = 365 / 5,63 = 64,83 días aprox.
Rotación de Inv. = Costo de Vta. /Inv. Promedio

13.776/ (2.331+2.567)/2 = 5,63 veces
Período de Ctas. por Cobrar = 365/ Rotación de Ctas. a Cobrar
365/ 18,74 = 19,47 días aprox.
Rotación de Ctas. por Cobrar = Vtas a Crédito./Ctas. a Cobrar Promedio
23.750/(1.108 +1.426)/2 = 18,74 veces
107
3
Período de Ctas.por Pagar = 365/ Rotación de Ctas. por Pagar

365/ 2,69 = 135,69 días aprox.
Rotac. de Ctas.por Pagar = Costo de Vtas./Ctas. por Pagar Prom.
13.776/(4.927+5.300)/2 = 2,69 veces
Ciclo Operativo (CO) = 64,83 + 19,47 = 84,30 días
Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = 65 +19 - 135,69 = - 51,39 días.
Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = 84,30 – 135,69 = - 51,39 días.
La empresa cobra los inventarios vendidos a créditos, 52 días antes de pagar sus cuentas
a los proveedores. Es decir no tiene problemas financieros en cuanto a la
Administración de sus ciclos.
2. Una empresa Cooperativa de Servicio desea saber la magnitud de capital de trabajo

aplicada durante los primero 3 meses.
El nivel de actividad por ciclo es de 100 unidades. Esta empresa adquiere sus
mercaderías y las paga luego de 15 días, siendo el costo de esta $7.000 por ciclo.
Abona mano de obra cada 30 días de cada ciclo: $2.500 y gastos de fabricación por
$1.000 a los 45 días de cada ciclo. Espera vender sus productos a los 60 días de
adquirida la mercadería, a $150 cada uno de contado. El comienzo de sus ciclos se
produce cada 15 días.
Se Pide:
a) Capital de trabajo aplicado quincenalmente (durante los 3 primeros meses)
b) Quincenalmente de Máxima necesidad y mínima necesidad.
c) Como se financiaría ese capital de trabajo.
Solución:
Comienza un ciclo cada 15 días

1º ciclo
15 30 45 60
0
Pago M.O.
Cpra.Merc. M.O. C.I.F.
Merc. Vta.=Cobro
2º ciclo 75
Pago M.O.
Merc. Vta.=Cobro
3º ciclo 90
Pago M.O.
Merc. Vta.=Cobro
4º ciclo 105
M.O.
Cpra.Merc. Pago Merc. M.O. C.I.F.
Vta.=Cobro
108
3
INGRESOS - - - 15.000 15.000 15.000 15.000

EGRESOS -7.000 -9.500 -10.500 -13.000 -13.000 -13.000 -13.000
a) F.F.Neto -7.000 -9.500 -10.500 2.000 2.000 2.000 2.000
b) F.F.N.
-7.000 -16.500 -27.000 -25.000 -23.000 -21.000 -19.000
Acum.
- Egreso $ 7.000: Pago merc. 1º ciclo.

- Egreso $ 9.500: Pago merc. 2º ciclo y MO del 1º ciclo.
- Egreso $ 10.500: Pago merc. 3º ciclo, MO del 2º ciclo y CIF del 1º ciclo.
- Egreso $ 13.000: Pago merc. 4º ciclo, MO del 3º ciclo, CIF del 2º ciclo y MO del 1º
ciclo.
a) CTN aplicado quincenalmente es el F.F. Neto

b) CTN Máxima es $ 27.000 (día 45), CTN Mínimo $ 21.000 (día 90)
c) Depende del grado a aversión al riesgo del inversor:
 Para Política Restrictiva los $ 21.000 (CTN Mínimo) con capitales permanentes
el resto con endeudamiento a corto plazo
 Para Política Flexible (sin riesgo) financio lo Máximo con capital permanente.
3. La empresa “Baby S. A.” se dedica a la producción y venta de ropa y accesorio para

bebes y niños de hasta cinco años de edad.
El gerente comercial de la firma ha estimado que las ventas de ropa, su producción
principal, en los próximos meses pueden disminuir debido a que el Estado reducirá los
aranceles de importación para este rubro. Se posee información de que los competidores
ofrecerán precios más bajos a los actuales. En consecuencia, el departamento de
finanzas proyecta que la empresa tendrá dificultades financieras a corto plazo y desea
proyectar el presupuesto de efectivo y el plan financiero para el próximo año.
La información que posee es la siguiente:
Estimación de las ventas para los próximos cuatro trimestres son:
1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre

$ 800.000 $ 900.000 $ 700.000 $ 1.000.000
Las ventas en el primer trimestre del próximo año se han pronosticado en $ 600.000. El
saldo de las cuentas por cobrar al inicio del año era de $ 150.000. La empresa cobra por
trimestre en promedio la tercera parte de sus ventas y el saldo a los 90 días.
Las compras a proveedores para cada trimestre se estiman en un 55% de las ventas
pronosticada para el siguiente trimestre, pagando el 50% en el momento de la compra y
el saldo a los 90 días. La empresa tiene un saldo inicial de cuenta a pagar de $ 75.000.
En los meses de septiembre y octubre del próximo año, los propietarios retirarán $
25.000 y $40.000 respectivamente.
Los sueldos y cargas sociales ascienden a $ 50.000 mensuales, y los gastos de
administración y comercialización, representan un 8% del monto de ventas para cada
trimestre. Todos estos conceptos se pagan de contado.
Para el mantenimiento de los activos fijos, la empresa debe invertir en maquinaria cuyo
costo es de $ 140.000. Se comprará en la tercer semana del primer trimestre y se
abonara en dos cuotas iguales trimestrales a una tasa efectiva trimestral del 10%, la
primera de ellas a los 90 días de efectuada la operación y la segunda a los 90 días de
pagada la segunda cuota.
El saldo mínimo de efectivo que desea mantener la empresa es de $ 40.000.
La política financiera respecto de los superávit de la empresa, es colocar los fondos a
109
3
plazo fijo a 90 días a una TNA del 16% para saldo mayores a $ 10.000, cuando no se
superan dicho importe, se colocan en plazo fijo a una tasa de interés efectiva del 0,5%
trimestral.
Los déficits transitorios se financian trimestralmente mediante préstamo bancarios a una
TNA del 28%.
Para simplificar los cálculos considere todos los meses de 30 días.
Solución:
Cobranzas 1 2 3 4
Saldo Inicial de Cuentas a Cobrar 150.000,00 533.333,00 600.000,00 466.667,00
Ventas 800.000,00 900.000,00 700.000,00 1.000.000,00 600.000
Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Saldo Final de Cuentas a Cobrar 533.333,00 600.000,00 466.667,00 666.667,00
Total de Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Pagos 1 2 3 4
Compras 495.000,00 385.000,00 550.000,00 330.000,00
Saldo Inicial de Cuentas a Pagar 75.000,00 247.500,00 192.500,00 275.000,00
Pagos 322.500,00 440.000,00 467.500,00 440.000,00
Saldo Final de Cuentas a pagar 247.500,00 192.500,00 275.000,00 165.000,00
Sueldos 150.000,00 150.000,00 150.000,00 150.000,00
Otros Gastos -8% Ventas 64.000,00 72.000,00 56.000,00 80.000,00
Compra Maquinaria 0 80.667,00 80.667,00
Retiro de Socios 25.000,00 40.000,00
Total de Pagos. 536.500,00 742.667,00 779.167,00 710.000,00
Presupuesto de Efectivo 1 2 3 4
Saldo Inicial de Efectivo 40.000,00 -79.833,00 10.833,00 64.999,00
Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Pagos -536.500,00 -742.667,00 -779.167,00 -710.000,00
Saldo Final de Efectivo -79.833,00 10.833,00 64.999,00 154.999,00
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Superávit/ Déficit -119.833,00 -29.167,00 24.999,00 114.999,00
110
3
Plan Financiero de Corto Plazo 1 2 3 4

Saldo Inicial de Efectivo 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Pagos -536.500,00 -742.667,00 -779.167,00 -710.000,00
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Superávit/ Déficit -119.833,00 90.666,00 54.166,00 90.000,00
Plazo Fijo -13.981,82 -111.680,68
Recupero Plazo Fijo 13.981,82
Int. Plazo Fijo 55,93
Deudas 119.833,00 37.555,31
Amort. Deudas -119.833,00 -37.555,31
Intereses Deudas -8.388,31 -2.628,87
Total 119.833,00 90.666,00 54.166,00 -90.000,00
Comprobación 0 0 0 0
Nota: Los intereses se encuentran calculados de manera directa a efectos

ejemplificativos.
Otra opción de solución para el Presupuesto de Efectivo y Plan Financiero.
Presupuesto de Efectivo 1 2 3 4
Total de Ingresos 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Total de Egresos -536.500,00 -742.667,00 -779.167,00 -710.000,00
Saldo Inicial 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Plan Financiero de Corto Plazo 1 2 3 4

Saldo Inicial de Efectivo 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Plazo Fijo -13.981,82 -104.542,21
Recupero Plazo Fijo 13.981,82
Int. Plazo Fijo 559,32
Deudas 119.833,00 37.555,31
Amort. Deudas -119.833,00 -37.555,31
Intereses Deudas -8.388,31 -2.628,87
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Comprobación 0 0 0 0
4. Actualmente la empresa “LO MÁS S.A.” tiene por política vender toda su producción
de contado, la que asciende a 800 unidades mensuales a un precio unitario de $120.
111
3
El gerente de comercialización propone cambiar la política de ventas, sin variar el

precio, por la siguiente: entrega inicial del 30% al momento de la venta y el saldo en 2
cuotas mensuales e iguales sin interés, con lo cual estima que todas las ventas se
realizarán a crédito y que crecerán un 10%. Asimismo, se prevé una incobrabilidad del
8% sobre el monto de las cuotas.
Los costos variables unitarios ascienden a $ 70 y actualmente se pagan a 30 días. Con la
nueva política, los proveedores preocupados suspenderán el pago de crédito y exigirán
que sea de contado.
Los costos fijos erogables ascienden a $10.000 mensuales y los no erogables $ 1.500
mensuales.
Suponiendo un costo de oportunidad mensual del 2%.
Se Pide:
a) Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional de capital neto aplicado hasta
el 4º período inclusive, indicando el mes y monto de máxima necesidad.
b) ¿Le conviene conceder el crédito a la empresa?
Solución:
a) Situación Actual de la Empresa: Ventas: 800 u a $120 c/ u Costos Variables: $70
Año 1 2 3 4
Ventas 96.000 96.000 96.000 96.000
Costos Variables 56.000 56.000 56.000
F.F.N. 96.000 40.000 40.000 40.000
Situación Propuesta: 96.000 +10% = 105.600

30% Efectivo = 105.600*30% = 31.680
Saldo: 2 cuotas sin Interés = 36.960
Incobrabilidad 8% = 36.960* 8% = 2.956,20
Cobro en Efectivo = 36.960 -2.956,80 = 34.003,20
Costos Variables = 800 *1,10 *70 = 61.600
Año 1 2 3 4
Ventas -1 31.680 34.003 34.003
Ventas -2 31.680 34.003 34.003
Ventas -3 31.680 34.003
Ventas -4 31.680
Total Ventas 31.680 65.683 99.686 99.686
Egresos-CV. 61.600 61.600 61.600 61.600
F.F.N-Propuesto -29.920 4.083 38.086 38.086
Comparación de ambas situaciones:

FFN-Situación Actual 96.000 40.000 40.000 40.000
FFN-Situación Propuesta -29.920 4.083 38.086 38.086
CTN Aplicado (Propuesta-Actual) -125.920 -35.917 -1.914 -1.914
FFN Acumulado -125.920 -161.837 -163.750 -165.664
112
3
5. La empresa “LISTA S.A.” produce y vende a un precio de contado de $ 1.000 la

unidad. Actualmente la empresa está vendiendo 5.000 unidades mensuales (todas de
contado) y está estudiando un plan para otorgar financiación con el cual se estima que
las ventas ascenderían a 7.000 unidades (5.000 al contado y 2.000 a crédito).
El precio de venta financiado sería de $ 120 y el mismo se pagaría un 40% al contado y
el saldo en tres cuotas mensuales iguales y consecutivas.
La empresa tiene una contribución marginal del 40% sobre el precio de venta financiado
y unos costos unitarios no erogables de $ 15.
Es sabido que los costos variables se devengan a medida que avanza la producción y se
pagan de contado.
Se Pide:
a) Determinar a cuánto asciende el capital neto aplicado (C.N.A.) al rubro créditos, para
el cuarto mes utilizando un cuadro de imputación con criterio conservador de los
componentes del precio de ventas; indicando claramente el concepto de C.N.A. al rubro
crédito.
Solución:
Datos Relevantes:
Q= 2.000 u; p.v = $120 financiado; Ventas = 2.000*120 = 240.000
40% de Contado = 2.000*120*0,40 = 96.000
Saldo: 3 cuotas iguales y consecutivas = 240.000 -96.000 = 144.000/3 = 48.000;
Cmg=40% Cmg = pv – cv = 120 -72 =48
CV = cv* q = 72*2.000 =144.000; CF No Erogables=15*2.000 = 30.000
Situación Propuesta:
Año 1 2 3 4 Total
Ventas -1 96.000 48.000 48.000 48.000 240.000
Ventas -2 96.000 48.000 48.000 192.000
Ventas -3 96.000 48.000 144.000
Ventas -4 96.000 96.000
Total Ventas 96.000 144.000 192.000 240.000 672.000
Egresos-CV. -144.000 -144.000 -144.000 -144.000 -576.000
F.F.N-Propuesto -48.000 0 48.000 96.000 96.000
F.FN Acumulado -48.000 -48.000 0 96.000
Cuadro de imputación de Créditos por Ventas:
Costos Erogables Costos No Erogables Beneficios

Percibidos No Percib. Percibidos No Percib. Percibidos No Percib.
1º Venta 144.000 0 30.000 66.000
2º Venta 144.000 0 30.000 18.000 48.000
3º Venta 144.000 0 0 30.000 66.000
4º Venta 96.000 48.000 0 30.000 66.000
Total 528.000 48.000 60.000 60.000 84.000 180.000
113
3
C.N.A.= C.E No percibidos – Costos No Erogables Percibidos – Beneficios Percibidos

– Financiación de proveedores.
C.N.A.= 48.000 – 60.000 - 84.000 - 0,00 = -96.000
6. Actualmente una empresa produce y vende 1.000 unidades mensuales en las

siguientes condiciones:
- Precio de venta de lista $ 150
- Cobra, en promedio, el 50% de contado con un descuento del 5% y el 50% restante
neto a 30días
Está analizando cambiar su política de ventas, sin variar el precio de lista, por la
siguiente condición de pago 50% a 30 días y 50% a 60 días sin interés, con lo cual se
estima que todas las ventas se realizarán a crédito y que las mismas crecerán un 15%, no
acumulativo. De acuerdo a su experiencia se estima un 5% de incobrables.
Los costos variables unitarios ascienden a $ 90, se producen en el mismo mes de la
venta y se pagan a los 30 días.
Los costos fijos erogables ascienden a la suma de $ 5.000 que se erogan de contado.
Los costos fijos no erogables son de $ 1.000 mensuales.
El costo de oportunidad mensual es del 2%.
Se Pide:
a) Determinar por el flujo de efectivo la necesidad adicional de Capital Neto Aplicado al
rubro de crédito, mes a mes hasta el cuarto período inclusive, y el mes y monto de la
máxima necesidad.
b) La necesidad de C.N.A. anterior ¿De qué es neta? Explique clara y detalladamente
qué significa el C.N.A.
c) ¿Le conviene a la empresa conceder crédito?
Solución:
Situación Actual:
Q= 1.000 u; p.v= 150; V=150.000; Cobro de Contado 50% 75.000; 50% a 30 días; 5%
de Desc.= 75.000*0.05 = 3.750.
Ingreso por Venta de Contado=75.000 -3.750 =71.250; C.V = 90*1.000=90.000
Año 1 2 3 4
Ventas 1 71.250 75.000
Ventas 2 71.250 75.000
Ventas 3 71.250 75.000
Ventas 4 71.250
Total Ventas 71.250 146.250 146.250 146.250
Egresos-CV -90.000 -90.000 -90.000
F.F.N Actual 71.250 56.250 56.250 56.250
Situación Propuesta:
50% a 30 días, y 50% a 60 días; Incremento de las ventas 15% =
150.000*1,15=172.500
114
3
50% a 30 días = 172.500*0,50=86.250; 5% Incobrables=86.250*0,05=4.312,50;

Ingresos por Ventas=86.250-4.312,50=81.937,50; C.V= 1.000*1,15=1.150*$90=
103.500 (a 30 días).
Año 1 2 3 4
Ventas 1 81.937,50 81.937,50
Ventas 2 81.937,50 81.937,50
Ventas 3 81.937,50
Ventas 4
Total Ventas 0 81.937,50 163.875,00 163.875,00
Egresos-CV -103.500,00 -103.500,00 -103.500,00
F.F.N Propuesto 0 -21.562,50 60.375,00 60.375,00
Comparación:
Año 1 2 3 4
FFN-Situación Actual 71.250 56.250 56.250 56.250
FFN-Situación Propuesta 0 -21.563 60.375 60.375
CTN Aplicado (Propuesta-Actual) -71.250 -77.813 4.125 4.125
FFN Acumulado -71.250 -149.063 -144.938 -140.813
c) VAN CRÉDITO = -71.250 + (77.813) + 4.125 + (4.125/0.02)

(1+0,02)^1 (1+0.02)^1
VAN CRÉDITO = $54.668,63
7. En la empresa “La Popular Ucrania S.A.”, dedicada al reciclaje de residuos está

evaluando aceptar o no un contrato propuesto para procesar 20.000 toneladas de basura
a $ 6,00 la tonelada.
Tal como está planteada la propuesta, corresponderá efectuar el trabajo a razón de
10.000 toneladas en Enero y 10.000 toneladas en Febrero de 2.014 y las condiciones de
pago son de tres cuotas mensuales iguales (sin interés), pagaderas la primera a los 60
días de la fecha de cada fin de mes de operaciones.
El cliente exige como garantía de nuestro cumplimiento, que a la fecha de la firma del
contrato la Empresa efectúe un depósito de $ 15.000 en un banco a designar, cifra que
se recupera recién al momento de terminar el trabajo.
La estructura de costo actual de la empresa para trabajos similares (válida para el
tiempo que dure el procesamiento) es la siguiente:
Mano de obra: $ 3,00
Depreciación de maquinaria: $ 1,50
Otros costos Erogables: $ 1,00
Otros costos No Erogables: $ 0,50
TOTAL $ 6,00
La mano de obra se abonará el último día del mes en que se ocupe y los demás costos a
erogar relacionados a esta operación se desembolsaran en el mes siguiente al de su
utilización.
La empresa cuenta con $ 15.000 para emprender esta operación, no obstante en caso de
ser necesario, el Banco con el que opera habitualmente la Empresa le ofreció un
descubierto bancario por el importe que sea necesario a una tasa del 3% efectivo
115
3
mensual, pagadera por mes vencido.

En el caso de que la operación arroje excedentes financieros se depositaran a Plazo
Fijos a una TNA del 6%.
El Costo de capital es del 2% mensual.
Considera todos los meses como de 30 días.
Se Pide:
a) Determinar por el método de Flujo de Fondos El Capital de Neto Aplicado al rubro
Crédito en cada mes e indicar el mes de mayores necesidades de fondos.
b) Determinar por el método el VAN si es conveniente presentarse a la licitación.
c) Elaborar el plan financiero para la empresa.
Solución:
a)
Capital Neto Aplicado al rubro Créditos.

Dic. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio
Cobranzas de Servicios 20.000 20.000 20.000
Cobranzas de Servicios 20.000 20.000 20.000
Mano de Obra -30.000 -30.000
Otros Costos Erogables -10.000 -10.000
Depósito en Garantía -15.000 15.000
Flujos de Fondos Neto -15.000 -30.000 -25.000 10.000 40.000 40.000 20.000
FF Acumulados -15.000 -45.000 -70.000 -60.000 -20.000 20.000 40.000
b) VAN 2% = -15.000 - 30.000/1,02 - 25.000/1,02^2 + 10.000/1,02^3 + 40.000/1,02^4 +

40.000/1,02^5 + 20.000/1,02^6 = $ 31.924,72
c)
Plan Financiero de Corto Plazo
Dic. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio
Saldo Inicial 15.000
Flujos de Fondos Neto -15.000 -30.000 -25.000 10.000 40.000 40.000 20.000
Nueva Deuda a CP 0 30.000 55.900 47.577 9.004
Intereses Deuda a CP -900 -1.677 -1.427 -270
Pago Deuda a CP -30.000 -55.900 -47.577 -9.004
Depósito a PF -30726
Recupero Depósito a PF 30.726
Intereses Depósito. a PF 153,6
Saldo Final 0 0 0 0 0 0 50.880
116
3
5.3. Administración del Efectivo

Determinación del nivel de reserva de efectivo
1. Vulcan Corporation tiene salidas de efectivo de $ 100 al día, los siete días de la
semana. La Tasa de interés es 5%, y el costo fijo de reponer los saldos de efectivo es de
$10 por transacción. ¿Cuál es el saldo inicial óptimo de efectivo?
Solución:
Datos: Transacciones diarias = T = $ 100
Tasa de interés = 5%
Costo Fijos = c = 10% de c/transacción
Demanda total de caja en el año = T * 365 = 100 * 365 = 36.500
Con base en el modelo de Baumol se tiene que el saldo inicial óptimo es:
Q*=√2*c*T/i =
Q * = √ 2 * 10 * 36.500 / 0,05 = $ 3.821
Entonces, el saldo promedio de efectivo será: Q* /2 = 3.821 / 2 = 1.911
Por lo tanto el costo de oportunidad es: 1.911 * 0,05 = $96
Dado que Vulcan necesita $100 diarios, el saldo de 3.821 durará 38,21 días (3.281/100)
La empresa necesita reabastecer la cuenta 9,6 veces al año (365/38,21).
2. Soluciones Corporation tiene un costo fijo relacionado con la compra - venta de

valores negociables de $100. La tasa de interés es actualmente de 0,021% al día, y la
empresa ha calculado que la desviación estándar de los flujos netos de efectivo diario es
de $75. La administración ha establecido un límite inferior de $1.100 en la tenencia de
efectivo. Calcule el saldo de efectivo meta y el límite superior usando el modelo Miller-
Orr.
Solución:
Datos: Tasa de interés anual 0,021%
Costo Fijo por transacción $ 100
Total de efectivo necesario $ 1.100
Varianza diaria de los cambios en los saldo de caja = σ² = 75² = 5.625
a) Saldo óptimo de efectivo: Z óptimo = 3√ (3 * b * σ² / 4 * i

Saldo óptimo de efectivo: Z óptimo = 3√ (3 * 100 * 5.625 / 4 * 0,00021 = 1.261,79
b) Límite Superior: h óptimo = 3 * Z opt.

Límite Superior: h óptimo = 3 * 1.261,79 = 3.785,38
3. Una empresa recibe unas entradas de caja de $100.000 al día que utilizará para hacer
frente a los pagos que deberá efectuar cada dos semanas por un montante igual a la
cantidad acumulada durante ese período. Suponiendo que pueda invertir el efectivo en
el mercado monetario a un interés del 6,75% anual y que el costo de cada transacción
sea de $37,5
¿Cuál será según el modelo de Beranek la estrategia óptima de tesorería y el beneficio
derivado de la misma?
117
3
Solución:
Y = 100.000 14 (días) = 1.400.000 será la cuantía acumulada cada dos semanas.
t = período entre pagos = 14 días
i = 6,75% → i14 DÍAS = 0,002625
n*: número de transferencias óptimas entre períodos Y*: óptimo de tesorería =Y/n*
n* = √(iY/2a) = √((0,002625*1.400.000)/(2*37,5))= 7
para n* = 7 → efectuaremos (n*-1) = 6 depósitos de Y/n* = 200.000 hacia la cuenta de

inversión
→efectuaremos un reintegro final (a la tesorería) de ((n*-
1)/n)Y=(6/7)1400000 =1.200.000 hacia Tesorería.
Saldo óptimo medio de la cuenta de tesorería = Y/2n*
Beneficio asociado a n*:
Bfo = I (rendimiento obtenido en el m.monetario) – C (costes de transacción entre

cuentas)
Costos asociados a n*:

CT= CO (c.oportunidad/rendimiento que se deja de percibir en el m.monetario) +
CTR (c.transacción)
Bfo = ((n-1)/2n) iY –na = 1312,5
t/n = período de aprovisionamiento (entre cada dos transferencias entre cuentas) = 14/7
= 2 días
118
3
5.4. Administración de Inventarios: conceptos, razones para mantener

stocks
1. Diagrama ABC
1. Clasificar por el método del ABC los siguientes artículos, teniendo en cuenta los
costos anuales detallados a continuación, (considerando 70% 30% aproximadamente):
Nº de
Código Artículos Costo Anual
1 Carteras 18.000,00
2 Monederos 800
3 Bolsos 95000
4 Llaveros 625
5 Mochilas 25000
6 Pulseras 1.500,00
7 Anillos 235
8 Collares 7500
9 Valijas 75000
10 Relojes 13.000,00
2. Modelo del nivel óptimo
1. Una empresa desea establecer una política de manejo de inventarios. Con estos fines,
se cuenta con la siguiente información:
La fábrica consume 8.000 unidades de materia durante el año.
El departamento de compras informa que el precio en plaza por unidad de Materia
Prima es de $0,30. El costo de colocar cada pedido se estima en $7.
Teniendo en cuenta las tasas de interés de mercado, se determina que el costo de
mantenimiento del stock es de un 15% del valor de inventario promedio.
Se Pide:
a) Lote económico de compra.
b) Verificar la frecuencia de compra correcta en forma analítica.
c) Costo de adquisición
d) Costo de almacenamiento.
e) Costo total esperado.
Solución: Datos: Consumo anual = D= 8.000
Costo M. P. = b= 0,30
Costo de Pedido = K= $ 7
Costo de Mantenimiento = p= 15%
a) Lote Económico de Compra:
Qe = √ (2*D*K) / (b*p)
Qe = √(2*8.000*7)/(0,30*0,15)
Qe = 1.578 Cada compra debe ser de 1.578 unidades.
b) Frecuencia de Compras: n = D/q

n = 8.000/1.578= 5,06
c) Costo de Adquisición = D * K / q
Costo de Adquisición = 8.000*7 / 1.578 = 35,48
119
3
d) Costo de Almacenamiento = ½ *q*b*p

Costo de Almacenamiento = ½ *1.578*0,30*0,15 = 35,48
e) Costo Total Esperado= Costo de Adquisición + Costo de Almacenamiento

Costo Total Esperado= 35,48 + 35,505 = 71
2. El fabricante Juan Pérez consume alrededor de 2.000 unidades anuales del art. A,
cuyo costo de adquisición es de $ 70. Cada emisión de una orden de compra significa
una erogación de $50 y la tasa de riesgo es del 10%.
Se Pide:
a) Lote Óptimo.
b) Costo de adquisición.
c) Costo de almacenamiento.
d) Frecuencia de compra.
3. El proveedor de materia prima de la empresa ABC, la envía en un plazo que varía
entre 15 y 20 días. Se tiene calculado que el transporte tiene una demora entre 3 y 5 días
para hacer llegar la materia prima al depósito de la empresa. La orden de Compra
demora para llegar al proveedor entre 2 y 4 días, a contar de la fecha de emisión. Se ha
previsto consumir en el mes entre 20.000 y 30.000 unidades de materia prima. En el
mes de abril de 2.010 se trabajará 25 días a razón de 8 horas por día.
Por otra parte se sabe que el lote económico es de 8.000 unidades y el stock de reserva
es de 3.000 unidades.
Se Pide:
a) Plazo promedio.
b) Consumo promedio.
Solución: Mínimo Máximo

Plazo de envío 15 20
Demora de Transp. 3 5
Demora O.C. 2 4
Plaza Total 20 días 29 días
Consumo p/ mes 20.000 30.000
Tiempo normal de trabajo 25 días

LE 8.000 u
Stock Reserva 3.000 u
a) Plazo Promedio = (Plaza Total mínimo + Plaza Total máximo) / 2

Plazo Promedio = (20+29)/ 2 = 24,5 días
b) Consumo Promedio = (Consumo p/mes mínimo + Consumo p/mes máximo) / 2
Consumo Promedio = (20.000+30.000)/2 = 25.000 unidades
4. Para establecer la política de manejo de inventario para el principal producto de la

compañía se obtuvo la siguiente información:
Demanda proyectada para cada período mensual: 9.000 unidades.
Costo de mantener Inventario: 4% mensual.
120
3
Costo de cada adquisición: $ 500.

Costo unitario de insumo: $ 15.
Tiempo de entrega: 3 días.
Demanda Promedio en el tiempo de entrega: 1.000 unidades.
Desvío estándar para la demanda promedio en tiempo de entrega: 250 unidades.
Factor de Seguridad: 3
Existe revisión continua de inventario.
Se Pide:
a) Determinar el Lote Económico de Compra.
b) Hallar el punto de repedido.
Solución: Datos: Demanda = D= 9.000
Costo de Mantenimiento = p = 0,04
Costo de Adquisición = K= $ 500
Plazo (días) = 3
Demanda Promedio(u) = 1.000
Costo de pedido = b = $15
Desvío Estándar (u) = 250
Factor de Seguridad = H = 3
a) Lote Económico de Compra:

Qe = √ (2*D*K) / (b*p)
Qe = √(2*9.000*500) / (15*0,04)
Qe = 3.872,98 Cada compra debe ser de 3.873 unidades.
b) Punto de Pedido = c*d + Sp

Punto de Pedido = 31,83 + 16,93 = 48,76 u
Consumo = c = 3.872,98 / 365 = 10,61
Consumo. en el periodo de demora = 10,62 * 3 = 31,83
Stock de protección = Sp = H *√ (c * d)^1/2
Stock de protección = Sp = 3 * √ (10,61*3)^1/2 = 16,92
121
3
UNIDAD Nº 5:
“LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE

TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN”
PARTE “B”
122
3
5. Inversión en Capital de Trabajo y su Administración

1. La empresa “La productora del Norte S.R.L.” es una pequeña empresa industrial
instalada en Salta desde hace varios años. Durante su existencia se caracterizó, entre
otras cosas, por tener una importante cartera de clientes y un interesante nivel de ventas
y cobranzas. Sin embargo en los últimos meses, debido a la crisis económica que vive el
país, se notó una marcada caída en sus operaciones lo que motivó que los dueños de la
misma buscaran asesoramiento profesional tendiente a orientarlos sobre el camino a
seguir. Con ese fin se contactaron con el estudio “E y N”, a quienes le pusieron la
siguiente información a su disposición:
 Precio de venta por unidad $ 70,00

 Costo variable por unidad $ 45,00
 Costo fijo por unidad $ 15,00
 Ventas anuales a crédito 400.000 unidades
 Período de cobranzas 3 meses
 Tasa de utilidad requerida 19 %
Después de realizado los análisis correspondientes el Estudio consultado presentó un

informe aconsejando modificar las normas sobre créditos. Como consecuencia de tales
modificaciones se espera lo siguiente:
 Un incremento del 25 % de las ventas

 El período de cobranza aumentará a 4 meses
 Los incobrables se estiman en el 4 % sobre las ventas adicionales
 Los costos adicionales de cobranzas aumentarán en $ 34.000,00
Se Pide:
Determine si resulta o no conveniente modificar la política crediticia de la empresa.

Justifique su decisión.
2. La empresa Black vende actualmente toda su producción de contado, la que asciende
a 400 unidades mensuales, a un precio de $ 200, cada una. Ante una posible caída de las
ventas, se está analizando vender a crédito, pero sin variar el precio actual.
La nueva condición de venta consistía en una entrega inicial del 50% y el resto se
financiaría a 60 días, con lo cual se estima que todas las ventas se realizarán a crédito y
que crecerán a 440 unidades mensuales.
Los costos variables unitarios ascienden a $ 80, se devengan en el mismo mes de la
venta y actualmente se pagan de contado, habiendo logrado que a partir de la nueva
metodología de venta, los proveedores nos financien el 50% de dichos costos variables
unitarios a 30 días.
Los costos fijos no erogables ascienden a $ 1.600 mensuales y se pagan de contado.
Los costos no erogables ascienden a $ 500 mensuales. El costo de oportunidad es del
2% mensual.
123
3
Se Pide:
a) Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional del Capital Neto Aplicado al
rubro créditos, mes a mes, hasta el cuarto mes inclusive.
b) Determinar la máxima necesidad de C.N.A. y en qué mes se produce.
c) ¿Nos conviene aplicar la política de créditos, teniendo en cuenta que el Costo de
Oportunidad es del 2%?
d) Como se modificaría la situación, si solamente se vendieran a crédito 40 unidades y
400 al contado, manteniendo al pago a proveedores en su política inicial (contado).
3. Considere la siguiente información de los estados financieros de Wilson S.A.
Concepto Inicial Final

Inventarios $ 8.413 $ 10.158
Cuentas por Cobrar $ 5.108 $ 5.439
Cuentas por Pagar $ 6.927 $ 7.625
Ventas a Crédito $ 67.312
Costos de ventas $ 52.827
Gastos de Com. y Adm. $20.000
Se Pide:
a) Calcular el ciclo operativo, Ciclo Conversión de Caja y Ciclo de Conversión

Financiero e interpretar los resultados obtenidos.
4. Wilson S.R.L estudia flexibilizar su actual política de créditos. Actualmente vende a

30 días, con lo cual el 25% de las mismas son a crédito, obteniendo un margen bruto de
ventas del 20%. La propuesta del área de comercialización es otorgar una financiación a
90 días. Las ventas totales que actualmente son de $500.000 anuales, se incrementarían
un 30% y las ventas a crédito serían del 50%. Los gastos de cobranzas actualmente son
del 3% sobre las ventas.
Se Pide:
a) Calcular en cuánto se incrementaría el beneficio bruto con la nueva propuesta.

b) ¿Cuánto crecerán los gastos de cobranzas?
c) ¿Cuánto variará el saldo medio de las cuentas por cobrar? Interprete los resultados
obtenidos.
124
3
Unidad Nº 6: Decisiones de Financiamiento
Objetivos
 Analizar las diferentes decisiones de financiamiento de la firma.
 Estudiar el modelo general de financiamiento.
 Adquirir la habilidad en el cálculo de los distintos costos de

financiamiento.
 Analizar el efecto lèverage y su relación con el lèverage total.
 Determinar la estructura óptima de financiamiento y el valor de la

firma.
 Visualizar los límites del endeudamiento.
125
3
UNIDAD Nº 6:
“DECISIONES DE FINANCIAMIENTO”
PARTE “A”
docente
126
3
6. DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
6.1. Características y diferencias con las de Inversión. Estructura de financiamiento:
las cuatro grandes decisiones de financiamiento. Clasificaciones: internas, externas;
negociadas, compulsivas; de corto y de largo plazo. Factores que influyen. Aspectos
básicos para su evaluación. Modelo general de financiamiento.
6.2. Costo de las Deudas: modelo general, costo después de impuestos, deudas en
moneda extranjera, préstamos indexados, préstamos bancarios. Mercado informal.
Renegociación de deudas: evaluación. Tipos de Deudas. Leasing: concepto,
intervinientes, tipos, ventajas y desventajas. Costo de desplazamiento de la deuda.
6.3. Costo del capital propio: acciones privilegiadas y ordinarias: modelos de
crecimiento de dividendos y CAPM. El caso en que las acciones no cotizan en el
mercado de capitales. Utilidades retenidas.
6.4. Costo Promedio Ponderado del Capital (CCPP o WACC): concepto y
determinación. El Costo Marginal de Capital Promedio Ponderado (CMCPP): concepto
y determinación; puntos de ruptura. Decisiones conjuntas de financiamiento e
inversión: uso del CMCPP y el Programa de Oportunidades de Inversión (POI).
6.5. Estructura óptima de financiamiento y el valor de la firma: introducción, la
tesis tradicional y las de Modigliani-Miller (M&M) . Consideración del impuesto a las
sociedades. Las imperfecciones del mercado y su efecto en el valor de la firma.:
impuestos, costos de quiebra, costos de agencia, de la información asimétrica y la
señalización, de la interacción de los mercados de insumos y productos, del control de la
propiedad, otros.
6.6. El riesgo y la estructura de capital óptima mediante el análisis EBIT-EPS
(UAII-UPA): usos y limitaciones. Efecto lèverage o palanca. El análisis del lèverage y
la conveniencia o no de endeudarse. Efecto lèverage y lèverage combinado. El efecto
lèverage cuando la tasa de interés real es negativa. Límites al endeudamiento:
Indicadores. Estructuras Financieras Alternativas; efectos sobre la rentabilidad, el
riesgo, la liquidez y el control.
6.7. Tasa de Rendimiento Requerido (TRR) por los Inversores: concepto, otras
denominaciones, usos, componentes. Distintos métodos para su determinación: a)
análisis sólo del riesgo sistémico; b) análisis del riesgo total. Tipos de empresas en que
resultan aplicables cada uno de ellos. TRR para nuevas emisiones de capital y para
utilidades retenidas.
127
3
6. Decisiones de Financiamiento
6.1. Costo de la deuda
1. Compare las siguientes alternativas de Financiamiento de un Bono de $100.000 a
devolver en un solo pago a los tres años. Con un interés del 18% anual.
a) Interés pagadero al final de cada año;
b) Interés pagadero al comienzo de cada año;
c) Con los datos del punto a) considere que corresponde un sellado de $3.000 a mitad
del primer año;
d) Con los datos del punto c) pero con interés pagadero por adelantado.
Solución:
a)
Conceptos 0 1 2 3
Préstamo $ 100.000 -$ 100.000
Intereses -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 18.000
FF $ 100.000 -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 118.000
Despejamos la tasa implícita (el costo de la deuda) de la siguiente ecuación:
18.000 18.000 118.000

100.000 = − 1
− 2
−
(1 + Kd) (1 + Kd) (1 + Kd)3
𝑲𝒅 = 𝟏𝟖% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥
Nótese que “kd” (Costo de la Deuda) es la TIR de ese Flujo de Fondos.

Sabemos que la TIR es aquella que iguala el flujo inicial con la sumatoria de los flujos
de fondos descontados a dicha tasa.
b)
Conceptos 0 1 2 3
Préstamo $ 100.000 -$ 100.000
Intereses -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 18.000
FF $ 82.000 -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 100.000
18.000 18.000 100.000

82.000 = − − −
(1 + Kd)1 (1 + Kd)2 (1 + Kd)3
𝑲𝒅 = 𝟐𝟏, 𝟗𝟓% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥
c) Sellado de $3.000 a mitad del 1º año:

d)
Conceptos 0 1 2 3 4 5 6
Préstamo $ 100.000 -$ 100.000
Intereses -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 18.000
Sellado -$ 3.000
FF $ 100.000 -$ 3.000 -$ 18.000 $0 -$ 18.000 $0 -$ 118.000
128
3
3.000 18.000 0 18.000 0

100.000 = − − − − −
(1 + Kd)1 (1 + Kd)2 (1 + Kd)3 (1 + Kd)4 (1 + Kd)5
118.000
−
(1 + Kd)6
𝑲𝒅 = 𝟗, 𝟐𝟐% 𝐒𝐞𝐦𝐞𝐬𝐭𝐫𝐚𝐥
𝑲𝒅 = 𝟏𝟗, 𝟐𝟗% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥
2. La empresa tomará un préstamo de $100.000 para financiar la importación de

mercaderías de reventas, para lo cual las condiciones del Banco con el que opera
habitualmente son: un interés del 18% nominal anual, pagadero en tres cuotas iguales
a los 60, 120 y 180 días respectivamente.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el Costo de la Operación?
b) ¿Cuál es la tasa equivalente de 30 días, de 120, de 180 y anual de esa operación?
c) Considere que al momento de otorgar el préstamo, el banco deducirá del monto un
2% en concepto de gastos y sellados. Calcule el costo que rige esta operación.
Suponga que la empresa posee una alícuota impositiva efectiva del 35%. Determine
el costo después de impuestos.
Solución:
Monto 100.000
𝑉𝑁 = $100.000 𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎𝑠 𝐼𝑔𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 = Factor de Actualización = 1−(1+0,03)−3
=
0,03
35.353,04
0,18
𝑇𝑁𝐴 = 18% 𝑖𝑝 = ∗ 2 = 0,03 para 60 días
12
a)
Conceptos 0 60 días 120 días 180 días

Préstamo $ 100.000,00
Cuotas -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04
FF $ 100.000,00 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04
1 − (1 + kd)−3
100.000 = −35.353,04 ∗
kd
𝑲𝒅 = 𝟎, 𝟎𝟑 ó 𝟑%
El costo de la deuda es del 3% para 60 días. La tasa de descuento se encuentra
expresada en función de la periodicidad de los flujos de fondos (en términos efectivos).
b)
Concepto Cálculo Tasa %
Tasa equivalentes a 30 días (1 + 0,03)^30/60 -1 0,01489 1,489%
Tasa equivalentes anual (1 + 0,03)^360/60 -1 0,19405 19,405%
129
3
c)
Conceptos 0 60 días 120 días 180 días
Préstamo $ 100.000,00
Gastos y Sellado -$ 2.000,00
Cuotas -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04
FF $ 98.000,00 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04
1 − (1 + kd)−3
98.000 = −35.353,04 ∗
kd
𝑲𝒅 = 𝟒, 𝟎𝟔% 𝒑𝒂𝒓𝒂 𝟔𝟎 𝒅í𝒂𝒔
𝑲𝒅 = 𝟐𝟔, 𝟗𝟔% 𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍
𝑲𝒅𝒕 = 𝒌𝒅 ∗ (𝟏 − 𝒕) = 𝟎, 𝟐𝟔𝟗𝟔 ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟓) = 𝟏𝟕, 𝟓𝟐% 𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍
3. La empresa Ajax acaba de contraer un préstamo a 20 años, con pagos semestrales por
$ 5.000.000 en un Banco local, a una tasa nominal anual del 7%. El Banco le cobró
una comisión por estudio de la carpeta de Ajax del 5% del monto del préstamo y los
gastos de escrituración y administrativos alcanzaron un 3% del monto total del
préstamo. La empresa tiene una tasa del impuesto a las ganancias del 30%.
Se Pide:
a) Calcular el costo de la deuda antes de impuestos.
b) Calcular el costo de la deuda después de impuestos, considerando que recién se van a
poder aprovechar los beneficios impositivos por los gastos e intereses en el segundo
año.
Solución:
a)
Conceptos 0 1 2 … 39 40
Capital $ 5.000.000 -$ 5.000.000
Amortización
Comisión -$ 250.000
Gtos. Escrit. -$ 150.000
Intereses -$ 175.000 -$ 175.000 … -$ 175.000 -$ 175.000
FF $ 4.600.000 -$ 175.000 -$ 175.000 … -$ 175.000 -$ 5.175.000
175.000 175.000 175.000 5.175.000

4.600.000 = − − − ⋯ − −
(1 + kd)1 (1 + kd)2 (1 + kd)39 (1 + kd)40
𝑲𝒅 = 𝟑, 𝟗𝟎% 𝑺𝒆𝒎𝒆𝒔𝒕𝒓𝒂𝒍
130
3
b)
𝑲𝒅𝒕 = 𝟎, 𝟎𝟑𝟗 ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑) = 𝟐, 𝟕𝟑% 𝑺𝒆𝒎𝒆𝒔𝒕𝒓𝒂𝒍
𝑲𝒅𝒕 = 𝟓, 𝟓𝟑% 𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍
4. Tiempo S.A. emite un bono a 20 años al 8% anual, Valor Nominal $ 1.000,

y tiene gastos de emisión de $ 60 por cada bono. La tasa de impuestos a las
ganancias es del 40%. Determinar el Costo de la Deuda antes y después de
impuestos. Explicar las diferencias.
Solución:
Antes de impuesto: Kd= 8,64% Después de impuesto: Kdt = 5,18%
5. Calcular el costo explícito después de impuestos de la deuda de cada una de

las obligaciones siguientes de valor nominal $ 1.000 suponiendo una tasa impositiva
del 50%. Amortización total de la deuda al vencimiento de la misma.
Tasa de
Obligación Vigencia Suscripción Prima/Descuento Interés
Anual
A 18 años $ 25 -$ 20 7%
B 20 años $ 40 -$ 15 8%
C 15 años $ 30 $ 40 10%
D 25 años $ 15 a la par 6%
E 22 años $ 20 $ 20 9%
Solución:
a) 3,73%, b) 4,29%, c) 4,93% d) 3,06%, e) 4,50%
6. La compañía System estaba pensando en una nueva emisión de obligaciones para

financiar una inversión de $10.000.000. Los rendimientos exigidos por el mercado
para una deuda con calificación BBB rondaban el 9%. Ante tal situación, se decidió
emitir la obligación con una tasa del 9% anual por cinco años, con intereses
pagaderos anualmente y el capital al final, en un solo pago, con lo cual seguramente
la obligación cotizaría a la par. La tasa del Impuesto a las Ganancias es del 40%.
Se Pide:
a) Calcular el costo efectivo de la obligación, teniendo en cuenta que los costos
de flotación ascienden al 3% de la emisión.
b) Calcule el valor presente del ahorro fiscal, suponiendo que los ahorros
fiscales periódicos tienen el mismo riesgo que la deuda.
c) Suponga que la dirección de System hubiera optado por emitir una obligación con
un cupón del 8% (TNA) y dejar que el mercado efectúe un descuento en el
precio. ¿Cuál sería el precio probable de suscripción de la obligación?
Solución:
a) 5,87%, b) $ 1.521.735, c) $ 9.611.034,87
131
3
Deuda en Moneda Extranjera

7. Se solicita un préstamo en un banco de nuestro medio para financiar la reparación de
uno de los equipos de producción importado de la empresa por U$S 1.000, con un
interés anual de 25%. El tipo de cambio al momento de la operación es $ 3,797=1U$S,
y al momento de cancelación del mismo $3,976 = 1U$S. El préstamo será devuelto en
el plazo de un año.
Solución:
Préstamo: U$S1.000 n=1 año i= 25%
Primero se debe calcular el % de devaluación de la moneda extranjera (d):
Tipo de Cambio Cierre − Tipo de Cambio Inicial

𝑑=
Tipo de Cambio Inicial
3,976 − 3,797
𝑑= = 𝟒, 𝟕𝟏𝟒%
3,797
Conceptos U$S $
Se Reciben 1.000 3.797
Amortización del Capital 1.000 3.976
Intereses 250 994
Total a Devolver 1.250 4.970
Luego el Costo de la Deuda en Moneda Extranjera (Kme) será:
4.970 − 3.797
𝐾𝑚𝑒 = = 𝟑𝟎, 𝟖𝟗% ó Kme = (1 + 0,04714) ∗ (1 + 0,25) − 1
3.797
= 𝟑𝟎, 𝟖𝟗%
Leasing
8. Una empresa desea comprar un nuevo servidor de archivo para la red informática de
banda ancha. El servidor cuesta $100.000, y será totalmente obsoleto en cinco años. Las
opciones son pedir prestado el dinero a 10% (costo efectivo anual) o arrendar la
máquina. Si se arrienda, los pagos serán de $ 27.000 al año, pagadero al final de cada
uno de los próximos cinco años. Si se compra el servidor, es posible depreciarlo en línea
recta hasta cero en el transcurso de cinco años. Los ahorros de costos por la
introducción del equipo son $10.000 anuales. La tasa impositiva es de 30%. ¿Es
conveniente tomar el Leasing o el préstamo bancario?
132
3
Solución:
Cálculo del Flujo de Fondo de la Opción de compra
Comprar / Años 0 1 2 3 4 5
Costo del nuevo bien -$ 100.000
Ahorro de Costos Neto $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000
Ahorro Imp. por Deprec. $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
Total -$ 100.000 $ 13.000 $ 13.000 $ 13.000 $ 13.000 $ 13.000
Cálculo del Flujo de Fondo del Leasing

Años 0 1 2 3 4 5
Canon -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000
Beneficio Imp. por canon $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100
Ahorro de Costos Neto $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000
Total $0 -$ 11.900 -$ 11.900 -$ 11.900 -$ 11.900 -$ 11.900
Cálculo del Flujo Directo Incremental de la alternativa del Leasing (FF Leasing – FF compra)
Años 0 1 2 3 4 5
Canon -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000
Beneficio Imp. por canon $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100
Costo del Equipo $ 100.000
Ahorro Imp. por Dep. -$ 6.000 -$ 6.000 -$ 6.000 -$ 6.000 -$ 6.000
Total $ 100.000 -$ 24.900 -$ 24.900 -$ 24.900 -$ 24.900 -$ 24.900
K Leasing 7,78%
Comparo los costos de financiamiento y decido por el menor COSTO. En este caso elijo
tomar el préstamo bancario.
Kdt = 0,10 ∗ (1 − 0,30) = 7% anual
Puedo decidir a través del VAN, descuento los flujos del Leasing a una tasa de costo
relevante (la tasa adecuada es la de financiación después de impuesto de banco).
Aplico esta tasa para el cálculo del VAN sobre el flujo de fondos incremental.
VAN = $5.609,41 (al 10%, es decir Kd antes de impuestos);

VAN = -2.094,92 (al 7%, es decir Kd después de impuestos, con lo cual ya no es
conveniente el Leasing).
9. La empresa PEREZ Y CIA desea incorporar una máquina a la actividad

productiva. El gerente financiero se enfrenta a dos alternativas:
a.- Tomar un préstamo por el 100% del valor de la máquina, pagadero
mediante 5(cinco) anualidades vencidas, con más un 5% de interés anual.
b.- Suscribir un contrato de "leasing" por 5 (cinco) años, el cual se abona de la
siguiente manera: los dos primeros años $ 50.000.- por año y los tres restantes $
60.000.- por año.
133
3
El valor de la máquina es de $ 200.000.- con una vida útil impositiva de 10 años, sin
valor residual.
La tasa del impuesto a las ganancias es el 33% y la tasa de costo de capital para la
empresa es del 30%.
Para facilitar los cálculos, trabajar con exclusión del IVA en todos los
niveles y hacer el supuesto simplificador que el Impuesto a las Ganancias se paga el
31/12 de cada año junto con las anualidades de cada alternativa.
Se Pide:
a) ¿Cuál alternativa es la más conveniente para el Gerente Financiero
desde el punto de vista del costo efectivo de las distintas operaciones? ¿Por qué?.
6.2. Costo de Capital Propio

1. “Lomas S.A” desea determinar su costo de capital en acciones. El precio de mercado
de sus acciones ordinarias es $50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo de
$ 4 al final del año 2017. Los dividendos pagados sobre las acciones en circulación
durante los últimos 6 años fueron los siguientes:
Año 2016 2015 2014 2013 2012 2011

Dividendos $ 3,80 $ 3,62 $ 3,47 $ 3,33 $ 3,12 $ 2,97
Se Pide:
a) Calcular el Costo de las acciones comunes de “Lomas S.A” usando el Modelos de
crecimiento de dividendos.
Solución:
3,80 1/5
Tasa de Crecimiento g = ( ) − 1) = 𝟓, 𝟎𝟓%
2,97
𝐃𝟏
𝐊𝐞 = +𝐠
𝐏𝟎
Donde:
 Ke: costo del capital accionario;
 D1: próximo dividendo a distribuir;
 P0: precio de mercado o cotización de las acciones;
 g: tasa de crecimiento de los dividendos.
4
𝐊𝐞 = + 0,0505 = 𝟏𝟑, 𝟎𝟓%
50
2. La empresa San Miguel S.A (SAMI) posee 700 millones de acciones ordinarias en
circulación de VN $1 cada una. Las mismas cotizan a $112 cada una. El último
dividendo distribuido por la empresa fue de $6,50 por acción. Se espera que éstos
crezcan de manera constante. Las utilidades netas del último ejercicio fueron $1000
millones. La empresa tiene como política distribuir el 60% de sus utilidades. a) ¿Cuál es
costo actual del capital accionario? b) Conociendo que el costo de emitir nuevas
acciones es del 3% del VN, ¿cuál es el costo de emitir nuevas acciones ordinarias?
134
3
3. Los bonos del tesoro de USA a 10 años es de 2,5%, el Beta de la empresa 1,5 y el
rendimiento promedio del Merval es el 11%.
Se Pide:
a) Calcular el costo de las acciones comunes de la empresa utilizando el modelo del
CAPM.
Solución:
𝐊𝐞 = rf + (rm − rf) ∗ βi
𝐊𝐞 = 0,025 + (0,11 − 0,025) ∗ 1,5 = 𝟏𝟓, 𝟐𝟓%
4. Utilizando los datos de cada una de las empresas que se muestran en la tabla
siguiente, calcule el costo de las utilidades retenidas (Kur) y el costo de las acciones
ordinarias.
P0/ Costo de
Empresa V.N g (%) D1 ($)
Acción($) Emisión($)
A 10,00 50,00 8,00 2,25 1,00
B 10,00 20,00 4,00 1,00 1,50
C 10,00 42,50 6,00 2,00 2,00
D 10,00 19,00 2,00 2,10 1,70
6.3. Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) – Weighted Average

Costo of Capital (WACC)
1. Una empresa ha compilado la información que se muestra en la tabla siguiente:
Fuentes de Valor en Libros Valor de Mercado Costo después

Financiamiento. ($) ($) de Impuestos
Deuda a LP $ 4.000.000,00 $ 3.840.000,00 6%

Acciones Preferentes $ 40.000,00 $ 60.000,00 13%
Acciones Ordinarias $ 1.060.000,00 $ 3.000.000,00 17%
Totales $ 5.100.000,00 $ 6.900.000,00
Se Pide:
a) Calcule el Costo de Capital Promedio Ponderado utilizando valor de libros.
b) Calcule el Costo de Capital Promedio Ponderado utilizando valor de mercado.
c) Compare las respuestas obtenidas en el apartado a) y b). Explique las diferencias.
Solución:
𝐶𝑃𝑃𝐶 = Kao ∗ w1 + Kap ∗ w2 + Kur ∗ w3 + Kd ∗ (1 − t) ∗ w4
Donde:
 kao: costo de acciones ordinarias;
 kap: costo de acciones preferidas;
 Kur: costo de utilidades retenidas;
135
3
 Kd: costo de la deuda;

 w: participación de cada fuente en el total del financiamiento (estructura de
capital).
𝑆𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑤1 + 𝑤2 + 𝑤3 + 𝑤4 = 100% ó Valor Total de la Empresa V

= D + FP
Donde:
 V: Valor Total de la Empresa;
 D: Deuda;
 FP: Fondos Propios ó Equity.
Pond
Ponder
eraci CPPC-
Fuentes V. Libros ación V. Mercado Costo CPPC-V.M
ón VL
(w)
(w)
Deudas LP $ 4.000.000,00 0,78 $ 3.840.000,00 0,56 6% 4,7% 3,3%
Acc Pref. $ 40.000,00 0,01 $ 60.000,00 0,01 13% 0,1% 0,1%
Acc. Ord. $ 1.060.000,00 0,21 $ 3.000.000,00 0,43 17% 3,5% 7,4%
Total $ 5.100.000,00 1,00 $ 6.900.000,00 1,00 8,33% 10,81%
2. Dados los siguientes datos respecto de las distintas fuentes de financiamiento.

Determinar el CPPC de la empresa.
Acciones Comunes: 12.000 acciones que cotizan a $50 cada una. Su valor en libro es de
$25. Acaban de distribuir $8 de dividendos y se espera que los mismos crezcan a un 2%
anual indefinido.
Deudas: 500 bonos, VN $1.000 cada una: que cotizan al 90% con vencimiento a 8 años
y tasa cupón del 5% anual.
Acciones Preferentes: 2.500 acciones a $40 cada una, las cuales distribuyen $6 en
concepto de dividendos.
También se conoce que las T-Bills tienen un rendimiento del 2,5%; la prima por riesgo
del mercado es 12% y la tasa impositiva es del 30%.
3. Una empresa contempla la posibilidad de ampliar su estructura de inversiones, y para

ello precisa determinar previamente el costo promedio de su estructura de
financiamiento actual.
Tipo de financiamiento Monto ($) Costo (%)
Deudas Entidades Financieras L.P 12000,00 19,00

Deudas Bancarias M.P 38000,00 13,00
Deudas Bancarias Largo Plazo 22000,00 12,00
Patrimonio Neto 28000,00 14,00
La rentabilidad del 14% pretendida por los accionistas es neta de impuesto a las
ganancias. La tasa de impuesto a las ganancias es del 35 %.
Se Pide:
a) Costo promedio ponderado del capital.
b) Costo actual de las fuentes de financiamiento ajenas.
136
3
c) El costo promedio de capital si la empresa desea expandirse un 30% y financiará el

incremento del activo con un 50% de Deudas Bancarias de corto plazo al 14% y el
restante 50% con Aportes de Capital de los accionistas, que exigirán una rentabilidad
del 16%.
Decisiones conjuntas de financiamiento e inversión (CMCPP - POI)
4. La empresa “A” retuvo en el presente ejercicio económico $ 300.000 de utilidades a
un costo del 13% (igual al actual costo de las acciones ordinarias). El costo de emisión
de nuevas acciones ordinarias es de 14%. Además la empresa espera obtener prestado $
400.000 a un costo de 5,6%, la deuda adicional tendrá un costo después de impuestos
del 7,4%. El costo de las acciones preferidas es 10,6%
La empresa utiliza las siguientes ponderaciones para el cálculo de su CPPC:
 Deudas a LP: 40%;
 Acciones preferentes: 10%;
 Acciones Ordinarias: 50%.
Se Pide:
a) Calcule el Costo Marginal de Capital Promedio Ponderado (CCMPP-WMCC).
b) Interpretar los resultados obtenidos.
Solución:
 Punto de Ruptura:
𝐀𝐅𝐣
𝐁𝐏𝐣 =
𝐰𝐣
BPj: Punto de ruptura de la fuente de financiamiento j.

AFj: Cantidad de fondos disponibles de la fuente de financiamiento j a un costo
dado.
wj: ponderación de la estructura de capital.
300.000
BP acciones ordinarias = = 𝟔𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎
0,50
400.000
BP deuda a LP = = 𝟏. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎
0,40
 Cálculo del CCMP:
Rango Fuente w (%) Costo (%) CPPC (%)
Deuda LP 40,00 5,60 2,24
$0 a $600.000 Acc. Pref. 10,00 10,60 1,06
Acc. Ord. 50,00 13,00 6,50
CCMPP 9,80
Deuda LP 40,00 5,60 2,24
$600.001 a
Acc. Pref. 10,00 10,60 1,06
$1.000.000
Acc. Ord. 50,00 14,00 7,00
CCMPP 10,30
Deuda LP 40,00 7,40 3,36
$1.000.001 en
Acc. Pref. 10,00 10,60 1,06
adelante
Acc. Ord. 50,00 14,00 7,00
CCMPP 11,00
137
3
En base a los resultados obtenidos para la Empresa “A”, junto con la información que se
presenta a continuación acerca de las oportunidades de inversión disponibles, trace la
tabla del costo de capital marginal ponderado (CMCPP) y el programa de oportunidades
de inversión (POI-IPO) de la empresa en el mismo conjunto de ejes, e indique en que
proyectos invertirá aumentando en $1.000.000 el nuevo financiamiento. Interprete los
resultados obtenidos.
Programa de Oportunidades de Inversión (POI)

Proyecto Inversión Inv. Acum. TIR (%)
A $ 100.000,00 $ 100.000,00 15,00
B $ 200.000,00 $ 300.000,00 14,50
C $ 400.000,00 $ 700.000,00 14,00
D $ 100.000,00 $ 800.000,00 13,00
E $ 300.000,00 $ 1.100.000,00 12,00
F $ 200.000,00 $ 1.300.000,00 11,00
G $ 100.000,00 $ 1.400.000,00 10,00
Uso del CMPPC y POI) en la toma de decisiones de Inversión y Financiamiento:

Éste análisis nos permite responder la siguiente pregunta: ¿cómo tomamos
simultáneamente Decisiones de Inversión y Financiamiento?
El CMCPP (WMCC) es el CPPC de la empresa asociado con el peso siguiente del
nuevo financiamiento, siendo una función del incremento del nivel del nuevo
financiamiento.
Regla de Decisión: Aceptar proyectos hasta el punto en que el rendimiento marginal de
una inversión sea igual a su costo marginal ponderado.
En nuestro ejemplo, el rendimiento obtenido sobre el último $ invertido (Proyecto F:
TIR = 11%) iguala su CPPC (11,00%). G ya no será factible por tener un rendimiento
de 10%, menor al CPPC de 11%.
138
3
6.4. Estructura óptima de financiamiento y el valor de la firma
Teorías Clásicas: Criterio o enfoque Tradicional.

1. La empresa “Maderas S.A.” tiene un total de deudas de $6.000 en su estructura de
financiamiento a un costo del 5%. La ganancia neta operativa antes de impuestos (UAII)
es de $2.000 y el costo del capital propio es 12%.
Por lo tanto el valor de mercado de la empresa es:
𝑉 =D+C
Go − (D ∗ Ki)
V=D+
Ke
2.000 − (6.000 ∗ 0,05)

V = 6.000 + = $𝟐𝟎. 𝟏𝟔𝟕
0,12
Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00

I Intereses 300,00
Gd Ganancia Distribuible 1.700,00
Ke Costo de los Fondos Propios 12%
V Valor Total de la Empresa 20.167,00
D Valor de las Deudas 6.000,00
C Valor de los Fondos Propios 14.167,00
Ki Costo de la Deuda 5%
El costo del capital total es:
Go 2.000
V= = = 𝟗, 𝟗𝟐%
V 20.167
La relación deuda/ capital es:
D 6.000
= = 𝟒𝟐, 𝟑𝟓%
C 14.167
El precio de mercado por acción es:
$14.167
= $20,24
700
Entonces, la empresa puede disminuir su costo de capital (de 10% a 9,90%) y aumentar
el valor de la misma (de $20.000 a $20.167) y la cotización de sus acciones (de $20 a
$20,24) mediante el uso del endeudamiento.
Ahora, supongamos que la empresa incrementa su endeudamiento de $6.000 a $10.000
y con el producido rescata capital. El costo de la deuda aumenta a 6% y el costo del
capital propio al 14%.
Entonces:
139
3
Go − (D ∗ Ki)
V=D+
Ke
2.000 − (10.000 ∗ 0,06)

V = 10.000 + = $20.000
0,14
Ahora el costo de capital total es:
Go 2.000
Ko = = = 10%
V 20.000
La relación deuda/ capital es:
D 10.000
= = 100%
V 10.000
Ahora el valor de la empresa y de otros parámetros es:
Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00

I Intereses 600,00
Gd Ganancia Distribuible 1.400,00
Ke Costo de los Fondos Propios 14%
V Valor Total de la Empresa 20.000,00
D Valor de las Deudas 10.000,00
C Valor de los Fondos Propios 10.000,00
Ki Costo de la Deuda 6%
Ko Costo del Capital Propio 10%
D/C Deudas/Capital Propio 100%
La estructura óptima de capital es cuando el costo del capital toca un mínimo, que
ocurre ante que el aumento del costo del capital sobrepasa el beneficio producido por el
uso de los fondos propios por el uso de fondos de terceros. El costo del capital aumenta
cuando el costo de la deuda también comienza a aumentar.
Por lo tanto esta teoría postula que el costo de capital no es independiente de la
estructura de financiamiento y que existe una estructura óptima de financiamiento.
Gráficamente:
140
3
Teorías M&M (F. Modigliani-M. Miller).

1 - Proposición I
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 = 𝐹𝑃 + 𝐷 = ⇒ 𝐾0 =
𝑘0 𝑉
Donde:
EBIT: esel beneficio medio antes de deducir los intereses de la deuda de la empresa
FP: es el valor de mercado de sus fondos propios (C).
D: es el valor de mercado de la deuda.
V = FP +D: es el valor de mercado de la empresa.
VU: Valor de la empresa sin deuda.
2 - Proposición II
𝐷
𝐾𝑒 = 𝑘0 + (𝑘0 − 𝑘𝑑 ).
𝐹𝑃
𝐹𝑃 𝐷
𝐶𝑃𝑃𝑃 (𝐾0 ) = 𝐾𝑒 ∗ 𝐷+𝐹𝑃 + 𝐾𝑑 ∗ 𝐷+𝐹𝑃
Donde:
Ke : Costo de los fondos propios.
K0 : Costo de capital (CPPC ó WACC)
Kd : Costo de la deuda.
3 - Proposición I con impuestos
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − t) t ∗ 𝑘𝑑 ∗ 𝐷
𝑉𝐿 = + = 𝑉𝑈 + 𝑡 𝐷
𝐾0 𝐾𝑑
Donde:
VL: es el valor de la empresa con deuda o apalancada
EBIT: son los beneficios antes de intereses e impuestos, reducidos por el factor (1-t)
t*D: valor de la empresa sin deuda más el valor presente de la protección fiscal
4 - Proposición II con impuestos
𝐷
𝐾𝑎 = 𝑘0 + (𝑘0 − 𝑘𝑑 ). ∗ (1 − 𝑡)
𝐹𝑃
𝐹𝑃 𝐷
𝐶𝑃𝑃𝑃 (𝐾0 ) = 𝐾𝑒 ∗ 𝐷+𝐹𝑃 + 𝐾𝑑 ∗ ∗ (1 − 𝑡)
𝐷+𝐹𝑃

1. Una empresa sin deudas tiene en CPPC (WACC) del 20%; siendo su UAII (EBIT) de
$1.500 ¿Cuál será el valor de mercado de la empresa según M&M?
141
3
1.500
𝑉𝑢 = = 7.500
0,20
2. En el caso anterior, si la empresa se endeuda en $2.500 a una tasa del 12%:
a) ¿Cuál será su valor según M&M?
b) ¿Cuál será el rendimiento requerido por los accionistas?
c) ¿Cuál será el nuevo CPPC?
Solución:
a) Vu = 7500 ; D = 2500; FP = 5.000
𝑉𝐿 = 𝑉𝑢 = 5.000 + 2.500 = 7.500
b)
2.500
𝐾𝑒 = 0,20 + (0,20 − 0,12) ∗ = 𝟐𝟒%
5.000
c)
5.000 2.5000
𝐶𝑃𝑃𝐶 = 0,24 ∗ + 0,12 ∗ = 𝟐𝟎%
7.500 7.500
Por tanto, el valor de la empresa es independiente de la estructura de capital de la misma

(si mantiene en $7.500). En otros términos, la relación en la que los ingresos netos de la
explotación se dividen entre lo que se paga a los acreedores y se entrega a los
accionistas no puede alterar el valor de mercado de la empresa.
Gráficamente:
% Costo
CPPC (K0)
Endeudamiento
El costo promedio ponderado de capital de una empresa es independiente de su

estructura financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de beneficio dentro
de su clase.
142
3
% Costo Ka
CPPC (K0)
Endeudamiento
La tasa de retorno o tipo de rendimiento Ke que los inversores esperan obtener de las
acciones de una empresa, que pertenece a una determinada clases, es una función lineal
del endeudamiento.
Aun cuando la estructura de capital de la empresa no altera el valor de la misma, sí

provoca cambios importantes en la deuda y el capital accionario. Siendo éste una
función lineal positiva de la estructura de capital de la misma.
Es decir que, el costo promedio de capital no depende de la razón de deuda a capital o
fondos propios; es igual, independientemente de cuál sea la razón D/FP. A diferencia de
la teoría tradicional que a medida que aumentaba el endeudamiento, el costo de capital
adoptaba una forma de “U”, haciendo un mínimo en un punto o segmento.
3. La empresa de los puntos anteriores tiene una EBIT (UAII) de $2.400 a perpetuidad,
actualmente no tiene deudas y su costo de capital es del 15%. Puede obtener
financiamiento de terceros a una tasa del 10%. La tasa impositiva es del 30%.
Si esta empresa planifica tomar deudas por $ 6.000 ¿Cuál será el nuevo valor del CPPC
según M&M?
Solución:
1 − 0,30
𝑉𝑢 = 2.400 ∗ = $𝟏𝟏. 𝟐𝟎𝟎
0,15
𝑉𝐿 = 11.200 + 6.000 ∗ 0,30 = $𝟏𝟑. 𝟎𝟎𝟎
Siendo: D = 6.000 y FP = 7.000
6.000
𝐾𝑒 = 0,15 + (0,15 − 0,10) ∗ ∗ (1 − 0,30) = 𝟏𝟖%
7.000
7.000 6.000
𝐶𝑃𝑃𝐶 (𝑊𝐴𝐶𝐶) = 𝐾𝑜 = 0,18 + + 0,10 ∗ (1 − 0,30) = 𝟏𝟑, 𝟏𝟗%
13.000 13.000
143
3
Gráficamente:
Valor de la VL = VU + t.D
Empresa
txD
VU
VU
Deuda Total
En efecto, el valor de la empresa aumenta conforme la deuda total se incrementa debido

a la protección fiscal por los intereses, siendo ésta la base de la proposición I de M&M
con impuestos (pasa de $11.200 a $13.000 cuando se toma una deuda de $6.000).
También queda modificada la proposición II, en la que los rendimientos después de
impuestos de los recursos propios ya no son una función lineal creciente con el
endeudamiento de la empresa, en un monto igual a la diferencia entre el costo de capital
y sus deudas; ahora crecen con el endeudamiento, pero reducidos por el factor (1-t) (el
costo de los fondos propios ahora es 18%).
El costo de capital promedio ponderado después de impuestos de dicha empresa decrece

linealmente en función del ratio de endeudamiento. O equivalentemente, el valor de la
empresa con deuda aumenta con el endeudamiento a causa del impuesto a las ganancias
(el costo de capital bajó a 13,19%, aumentando el valor de la empresa.
En efecto, ¿cuál sería la estructura financiera óptima según M&M con impuestos?
¿Qué implicancias podría tener?
4. Una S.A. de nuestro medio en la actualidad no tiene deudas, pero está estudiando
otras alternativas de estructura de capital, según el siguiente cuadro:
144
3
Alternativa Alternativa Alternativa

I II III
Deuda 0,00 650,00 1300,00
PN (FP) 2600,00 1950,00 1300,00
Total 2600,00 2600,00 2600,00
En la actualidad cada acción cotiza a $10 cada una. Los dueños esperan obtener una
UAII (EBIIT) de $ 390 en forma perpetua y pagar una tasa de interés por las deudas del
12% .Ésta empresa está exenta del impuesto a las ganancias.
Se Pide:
a) Calcular el costo del capital (CPPC) de la empresa no apalancada (sin deuda –Vu).
b) Calcular el costo de los fondos propios o capital accionario (Ke) para cada una de las
alternativas.
c) Con cual estructura se minimiza CPPC según M&M?
d) Suponga que se deroga la exención impositiva y que la empresa pasa a pagar un 35%
de impuesto a las ganancias. ¿Con cuál estructura la empresa maximiza su valor total?
e) Graficar los resultados obtenidos en b/; c) y d). Comentar brevemente.
6.5. El Riesgo y la estructura óptima mediante el análisis utilidades

antes de intereses-utilidades por acción (UAII-UPA / EBIT-EPS)
1. Productos Amsterdam está evaluando dos planes de financiación. Las utilidades antes
de intereses e impuestos (UAII) proyectadas son $400.000. La alícuota impositiva es
50%. Las alternativas de financiamiento para cada plan son las siguientes:
Fuentes de Financiamiento Plan "A" Plan "B"

Bonos $80.000 al 9% $150.000 al 10%
Acciones Preferentes 8.000 acciones de $3 4.000 acciones de $3,50
Acciones Ordinarias 20.000 acciones 23.000 acciones
Se Pide:
a) Determine la Utilidad por acción (UPA) de cada Plan de Financiamiento.
b) ¿Para qué nivel de UAII ambos planes serían indiferentes?
c) Determine los puntos de Indiferencia financieros de cada plan.
d) Grafique.
145
3
Solución:
a)
Cálculo Plan Cálculo Plan
Conceptos Plan "A" Plan "B"
"A" "B"
UAII $ 400.000,00 $ 400.000,00
Intereses -$ 7.200,00 80.000*0,09 -$ 15.000,00 150.000*0,10
UAI $ 392.800,00 $ 385.000,00
Impuestos (50%) -$ 196.400,00 -$ 192.500,00
Resultado Neto $ 196.400,00 $ 192.500,00
Dividendos Preferentes -$ 24.000,00 8000*3,00 -$ 14.000,00 4000*3,50
Resultado Neto p/Acc. Ordinarias $ 172.400,00 $ 178.500,00
N° de Acciones Ordinarias en Circulación 20.000 23.000
UPA (EPS) $ 8,62 172.400/20.000 $ 7,76 178.500/23.000
b)
𝐔𝐀𝐈𝐈(𝟏 − 𝐭) − 𝐃𝐢𝐯. 𝐀𝐜𝐜. 𝐏𝐫𝐞𝐟.

𝑼𝑨𝑰𝑰 =
𝐍° 𝐝𝐞 𝐀𝐜𝐜. 𝐎𝐫𝐝. 𝐞𝐧 𝐂𝐢𝐫𝐜.
𝑼𝑨𝑰𝑰 𝒄𝒐𝒏 𝑷𝒍𝒂𝒏 "A " = 𝐔𝐀𝐈𝐈 𝐜𝐨𝐧 𝐏𝐥𝐚𝐧 "𝐁"
(UAII − 7.200) ∗ (1 − 0,50) − 24.000 (UAII − 15.000) ∗ (1 − 0,50) − 14.000

=
20.000 23.000
𝐔𝐀𝐈𝐈 = $𝟏𝟑𝟔. 𝟓𝟑𝟑
El Punto de Indiferencia de UAII de la empresa es $136.533
Conceptos Plan "A" Plan "B"
UAII $ 136.533,00 $ 136.533,00

Intereses -$ 7.200,00 -$ 15.000,00
UAI $ 129.333,00 $ 121.533,00
Impuestos-50% -$ 64.667,00 -$ 60.767,00
Resultado Neto $ 64.667,00 $ 60.767,00
Dividendos Preferentes -$ 24.000,00 -$ 14.000,00
Resultado Neto p/Acc. Ordinarias $ 40.667,00 $ 46.767,00
Cantidad de Acc. Ord. En Circulación 20.000 23.000
UPA (EPS) $ 2,03 $ 2,03
c) Para el desarrollo del gráfico UAII-UPA de ambos planes, necesitamos calcular dos
coordenadas, que obtendremos de los puntos de indiferencia financieros.
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨𝐬 𝐝𝐞 𝐀𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬 𝐏𝐫𝐞𝐟𝐞𝐫𝐞𝐧𝐭𝐞𝐬

𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒆𝒔 +
𝟏−𝐭
146
3
24.000
𝑷𝒍𝒂𝒏 𝑨 = 7.200 + = $𝟓𝟓. 𝟐𝟎𝟎
1 − 0,50
14.000
𝑷𝒍𝒂𝒏 𝑩 = 15.000 + = $𝟒𝟑. 𝟎𝟎𝟎
1 − 0,50
Es decir que, con el Plan “A”, la empresa debe tener $55.200 en UAII para cubrir las
erogaciones en concepto de Intereses y Dividendos en Acciones Preferentes. En el caso
del Plan “B” $43.000.
UPA-UAII
10,00
9,00
$ 8,62
8,00 $ 7,76
7,00
6,00
U Plan "A"
5,00
P
4,00 Plan "B"
A
3,00
2,00 $ 2,03
1,00
$ 0,00
0,00 $ 0,00
-1,00 43000 55200 136533 400000
UAII
 Si las UAII se encuentran por debajo de $136.533 es preferible el Plan "B"

porque son mayores las UPA
 Si las UAII se encuentran por encima de $ 136.533 es preferible el Plan "A"
porque son mayores las U.P.A. para ese nivel.
2. Los directores de La Suprema S.A. están considerando los métodos para financiar la
compañía. Se necesitarán inicialmente $600.000. Algunos de los directores desean
financiar las necesidades con una emisión de 5.000 acciones comunes. Otro grupo
cree que la compañía debe emitir $300.000 en O.N al 15% y reunir los restantes $
300.000 con la venta de 2.500 acciones comunes. Suponga que la tasa de impuesto a las
ganancias es del 40%.
Se Pide:
a) Calcular el punto de indiferencia UPA.
b) Comparar las utilidades por acción (UPA) bajo las dos estructuras de capital
propuestas, si la UAII es de $80.000 y $100.000. ¿Cómo explica las diferencias en sus
resultados?
3. Gol S.A. está comparando dos estructuras de capital diferente. El Plan I daría como
resultado 1.000 acciones y $ 8.000 de deuda. El Plan II daría como resultado 1.150
acciones y $ 5.000 en deuda. La tasa de interés es del 5%.
Se Pide:
a) Sin tener en cuenta los impuestos, compare ambos planes con un plan integrado
exclusivamente por capital en acciones comunes, suponiendo que la UAII será de
147
3
$2.000. ¿Qué plan tiene la UPA más alta y cual la más baja? El plan integrado
solamente por capital accionario daría como resultado 1.400 acciones en circulación.
b) En la parte a, ¿cuáles son los niveles de UAII en el punto de equilibrio para cada
plan, comparado con un plan integrado exclusivamente por capital en acciones
comunes? ¿Es alguna más alta que la otra? ¿Por qué?
c) Sin tener en cuenta los impuestos, ¿cuándo será idéntica la UPA para los dos planes?
d) Conteste a, b y c suponiendo que la tasa de impuesto a las ganancias es del 40%.
¿Son diferentes los puntos de equilibrio? ¿Porque si o porque no?
e) Sin tener en cuenta los impuestos, ¿cuál es el precio por acción del capital con el Plan
I y con el Plan II? ¿Qué principio muestra la respuesta?
6.6. Efecto Lèverage, relación con el Lèverage y Efecto Lèverage

cuando la tasa real de interés es negativa
1. Suponga los siguientes datos y escenarios de ventas y niveles de endeudamiento para
una empresa:
 Activo Total: $20.000
 Ventas: 1.000 unidades a $20 cada una con incrementos de 50; 33,33 y 50%. Costo
variables unitarios de $15 y costos fijos de $1.700.
 El costo de la deuda (Kd) es del 30%.
 Acciones en circulación: 2.000 a $ 10 cada una.
 Niveles de endeudamiento considerados: 0%; 50%; 30% y 80%.
 Alícuota impositiva: 25%.
Se Pide:
a) Determine la utilidad operativa para cada uno de los escenarios de ventas proyectadas
y la rentabilidad de la inversión (ROI).
b) Determine la ganancia por acción (EPS) y la rentabilidad de los fondos propios
(ROE) para un nivel de endeudamiento de 0%, 50%, 30% y 80%.
c) Interprete los datos obtenidos en a) y b).
d) Analice el Efecto Lèverage en cada escenario y comente en qué casos podría
endeudarse la empresa.
e) Calcule el lèverage combinado y determine la relación con el efecto lèverage.
f) Suponga una tasa de inflación anual de 40% y analice el efecto lèverage.
Acciones Ord. 2000 Escenarios Δ% Ventas Q (unidades)

Po 10 A 1000
Activos 20000 B 50 15000
Kd 30% C 33,33 2000
t 25% D 50 3000
pv 20 Niveles de Endeudamiento
cv 15 Escenarios %
CF 1700 1 0
2 50
3 30
4 80
148
3
A B Δ% C Δ%
Ventas en Unidades 1000 1500 50 2000 33,33
VENTAS 20000 30000 50 40000 33,33
CV -15000 -22500 50 -30000 33,33
CF -1700 -1700 0 -1700 0
EBIT 3300 5800 75,76 8300 43,10
ROI (UAII/A) 16,50 29 75,76 41,50 43,10
ENDEUDAMIENTO FP= 20000 D= -

0%
A B Δ% C Δ%
EBIT 3300 5800 75,76 8300 43,10
Impuestos (25%) -825 -1450 75,76 -2075 43,10
Rdo. Neto 2475 4350 75,76 6225 43,10
Acc. Ordinarias 2000 2000 0 2000 0
EPS 1,2375 2,175 75,76 3,113 43,10
ROE (UN/PN) 12,375 21,75 75,76 31,125 43,10
Efecto Lèverage 0,75 0,75 0,75
ENDEUDAMIENTO: FP= 10000 D= 10000

50% A B Δ% C Δ%
EBIT 3300 5800 75,76 8300 43,1
Intereses (Kd=30%) -3000 -3000 0 -3000 0
EBT 300 2800 5300
Impuestos (25%) -75 -700 833,33 -1325 89,29
Rdo. Neto 225 2100 833,33 3975 89,29
Acc. Ordinarias 1000 1000 0 1000 0
EPS 0,225 2,1 833,33 3,975 89,29
ROE (UN/PN) 2,25 21 833,33 39,75 89,29
Efecto Lèverage 0,14 0,72 0,96
De este cuadro se puede concluir:
1) Cuando una empresa no tiene deudas (0% de endeudamiento). Un aumento en la
rentabilidad de la inversión (ROI), se corresponde con un idéntico aumento en el retorno
sobre el capital (ROE). Así, cuando la rentabilidad de los activos pasa del 16,5% a 29%,
es decir que, tiene un incremento del 75,76%. El ROE pasa de12, 375% a 21,75%, es
decir que se incrementa en un 75,76%.
2) Cuando la empresa comienza a endeudarse, por ejemplo al 50%: un aumento del
75,76% del ROI se corresponde con un aumento del 833,33% del ROE.
3) Cuando el ROI pasa de 29% a 41,5% (se incrementa 43,10%), el ROE se incrementa
en un 89,29%.
4) En los primeros dos escenarios, “A” y “B”, el ROI es de 16,5% y 29%
respectivamente. En estos caso el ROE es superior con cero endeudamiento que con
50% de endeudamiento. Por el contrario, en el escenario “C”, cuando el ROI es de
149
3
41,5%; el ROE es superior con 50% de endeudamiento (39,75%) que con 0%

(31,125%).
5) Entonces cuando la variación del ROE es mayor a la variación del ROI, tendrá un
efecto lèverage positivo o favorable, cuya condición es que el ROI sea mayor al costo
de endeudarme. Por el contrario si la variación del ROI es mayor que la variación del
ROE el efecto lèverage será desfavorable y deberé desendeudarme. Si la variación del
ROE es igual a la variación del ROI como el primera caso, entonces se dice que es
neutro o indiferente.
6) En conclusión se puede decir que cuando el ROI supera el costo de la deuda,
incrementos en aquellos provocarán aumento más que proporcionales en el ROE.
A efectos de analizar el efecto lèverage y el lèverage combinado o total, se analiza los

resultados obtenidos en uno y otro caso:
Lèverage Operativo (L.O):
Q ∗ (pv − cv)
𝑳. 𝑶 =
Q ∗ (pv − cv) − CF
1.000 ∗ (20 − 15)

𝑳. 𝑶 = = 1,51515
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700
Éste nos muestra en cuánto se incrementan las Utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII ó EBIT) ante un incremento en las ventas. Si las mismas se incrementan en un
50% (escenario “B”), entonces las UAII se incrementan= 50%*1,51515 = 75,76%.
Para el escenario “C”:
1.500 ∗ (20 − 5)
𝑳. 𝑶 = = 1,29310
1.500 ∗ (20 − 5) − 1.700
Con lo cual, ante un incremento de las ventas de 33,33%, las UAII se incrementan en:
33,33%* 1,29310= 43,10%.
Lèverage Financiero (L.F):
Q ∗ (pv − cv) − CF
𝑳. 𝑭 =
Q ∗ (pv − cv) − CF − I
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700

𝑳. 𝑭 = = 11
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000
Éste nos muestra en cuánto se incrementan las Utilidades por Acción (UPA ó EPS), ante
un incremento de las UAII. Si las mismas se incrementaron en un 75,76% (Escenario
“B” respecto a “A”), las UPA se incrementan en: 75,76%*11= 833,33%.
Para el escenario “C”: 1.500*(20-15)-1.700/ 1500*(20-15)-1.700-3.000 =2,07143
150
3
Con lo cual, ante un incremento de las UAII de un 43,10%, las UPA se incrementan en:
43,10%*2,07143 = 89,29%.
Lèverage Combinado (LC):
Q ∗ (pv − cv)
𝑳. 𝑪 =
Q ∗ (pv − cv) − CF − I
1.000 ∗ (20 − 15)

𝑳. 𝑪 = = 𝟏𝟔, 𝟔𝟔𝟕 ó
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000
𝑳. 𝑪 = 𝐿. 𝑂 ∗ 𝐿. 𝐹 = 1,51515 ∗ 11 = 𝟏𝟔, 𝟔𝟔𝟕
Es decir que, ante un incremento de las ventas de 50%, en las UPA se incrementan en:
50%*16,667= 833,33%.
Para el escenario “C”:
1.500 ∗ (20 − 15)

𝑳. 𝑪 = = 𝟐, 𝟔𝟕𝟖𝟓𝟕
1.500 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000
Con lo cual ante un incremento de las ventas de un 33,33%, las UPA se incrementa en:
33,33% * 2,67857 = 89,29%.
Con lo cual, para reconstruir los hallazgos del efecto lèverage con el lèverage
combinado tenemos que:
𝑹𝑶𝑬 "B" = 𝑹𝑶𝑬 "A" + 𝑳. 𝑪 ∗ 𝚫 𝐕𝐞𝐧𝐭𝐚𝐬 ∗ 𝐑𝐎𝐄 "𝐀"
𝑅𝑂𝐸 "B" = 2,25 + 16,667 ∗ 0,50 ∗ 2,25 = 𝟐𝟏%
𝑅𝑂𝐸 "C" = 21 + 2,67857 ∗ 0,3333 ∗ 21 = 𝟑𝟗, 𝟕𝟓%
Si las ventas crecen un 100% (de 1.000 a 2.00 unidades), tenemos que las ganancias por
acción (UPA) crecerán 16,667 veces, con lo cual nuestro ROE es de 39,75%
EFECTO LÈVERAGE CUANDO LA TASA DE INTERÉS REAL ES
NEGATIVA
La presencia de altas tasas de inflación trae aparejado que se produzcan tasas de interés
negativas. Esto es cuando el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflación.
Para esto es importante analizar el efecto lèverage en condiciones de tasa de interés real
negativa.
En nuestro ejemplo el costo de la deuda anual (Kd) es 30%, suponiendo una inflación
anual del 40%, nuestro costo de la deuda real (Kdr ó ir-tasa real de interés-)) será:
𝟏 + 𝐊𝐝
𝑲𝒅𝒓 = ( − 𝟏) ∗ 𝟏𝟎𝟎
𝟏+𝛑
𝟏 + 𝟎, 𝟑𝟎
𝑲𝒅𝒓 = ( − 𝟏) ∗ 𝟏𝟎𝟎 = −𝟕, 𝟏𝟒%
𝟏 + 𝟎, 𝟒𝟎
151
3
A partir de esto, se puede calcular el rendimiento de los fondos propios con inflación
(ROEi):
𝐑𝐎𝐈 − (𝟏 − 𝐩) ∗ 𝐢𝐫 𝐑𝐎𝐈 − 𝐢𝐫
𝑹𝑶𝑬𝒊 = ó 𝑹𝑶𝑬𝒊 = + 𝐢𝐫
𝐩 𝐩
Dónde:
ROEi: ROE con inflación,
ROE: Rentabilidad sobre los fondos propios (UN/PN),
ROI: Rentabilidad de la inversión o Activos (UaII/A),
ir: Tasa de interés real sobre las deudas,
p: FP/A: Fondos propios sobre activos.
Escenario “A”:
Para 0% de Deuda:
16,5 − (1 − 1) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟏𝟔, 𝟓
1
Para 50% de Deuda:
16,5 − (1 − 0,50) ∗ (−0,0714)

𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟑𝟑, 𝟎𝟕
0,50
Escenario “B”:
Para 0% de Deuda:
29 − (1 − 1) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟐𝟗
1
Para 50% de Deuda:
29 − (1 − 0,50) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟓𝟖, 𝟎𝟕
0,50
Escenario “C”:
Para 0% de Deuda:
41,5 − (1 − 1) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟒𝟏, 𝟓
1
Para 50% de Deuda:
41,5 − (1 − 0,50) ∗ (−0,0714)

𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟖𝟑, 𝟎𝟕
0,50
152
3
Con lo cual, podemos observar que cuando la tasa de interés real es negativa (Kdr), a
medida que disminuimos los fondos propios en la estructura de financiamiento de la
empresa o incrementamos el endeudamiento la rentabilidad de los fondos propios se ve
incrementada. En el caso del escenario “A” el ROE con inflación es de 16,5 para el caso
de 0% de endeudamiento, pero cuando nos endeudamos en un 50% con una tasa de
interés del 30% y una tasa de inflación de 40% (tasa real -7,14%), el ROE se incrementa
a 33,07. Lo mismo sucede en el escenario “B” y “C”.
153
3
UNIDAD Nº 6:
“DECISIONES DE FINANCIAMIENTO”
PARTE “B”
154
3
6. Decisiones de Financiamiento
1. La sociedad Buenbit S.A., está analizando obtener una deuda para financiar una
compra de bienes de uso con deuda a largo plazo.
La empresa cuenta con los siguientes datos (en dólares)
UAII 90.000
Intereses año 1 deuda LP: 15.000
Tasa de impuesto a las ganancias 30%.
En una reunión, el dueño le pide qué le explique qué significa el ‘escudo fiscal de la
deuda’. Explique el mismo utilizando un estado de resultados, y analizando los mismos.
2.Usted se encuentra en una reunión con el cliente ‘Soft S.A.’ en la cual están
analizando la posibilidad de endeudarse en dólares por un valor de U$D 1.000. Para
tomar esa decisión, estimaron el T.C. del dólar a un año a $180, siendo el valor actual
del mismo $110, a una tasa de interés del 9%.
a) ¿Cuál es el costo de la deuda? Utilice dos métodos distintos para calcularla.
b) ¿Usted recomendaría al cliente endeudarse en pesos o en dólares?
c) Para usted, ¿es indiferente si las ventas del cliente son en pesos o en dólares?
Justifique su respuesta.
3. La empresa ‘I+D’ S.A. lo contrata a usted para calcular el costo del capital propio, y
le brinda los siguientes datos.
G= 7%
D1= 3 U$D
Po= 30 U$D.
¿Cuál es el costo del capital propio de ‘I+D’ S.A.?
4. Usted se reúne con el directorio ‘Los Pollos Hermanos S.A’, quienes los contratan
para conocer el costo del capital propio de la sociedad. Si usted conoce qué los bonos
del tesoro de EEUU rinden un 3% anual, el beta de la compañía analizada es del 1,7, y
el rendimiento promedio del mercado local es del 15%. ¿Cuál será el costo del capital
propio?
5. La empresa ‘ JGFM S.A.’ cuenta con la siguiente estructura de financiamiento:
Fuente Monto Costo

Deuda L.P. 40.000 45,00%
Deuda C.P. 10000 30,00%
Acc. Ord. 5000 50,00%
Acc. Preferentes 1000 60,00%
Si la tasa del impuesto a las ganancias es del 30%, ¿Cuál será el CPPC?
155
3
Unidad Nº 7: Decisiones de Retención de

Utilidades y Distribución de Dividendos
Objetivos
 Conocer las diferentes políticas de dividendos.
 Determinar la influencia de los dividendos en el valor de la firma.
 Analizar las decisiones financieras de manera simultánea.
 Estudiar el modelo del multiplicador de autofinanciamiento y sus

efectos sobre el valor de la empresa.
156
3
UNIDAD Nº 7:
“RETENCIÓN DE UTILIDADES Y
DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS”
PARTE “A”
docente
157
3
7. DECISIONES DE RETENCIÓN DE UTILIDADES Y DISTRIBUCIÓN DE

DIVIDENDOS
7.1. Política de Dividendos. Conceptos básicos: dividendos en efectivo, en acciones y
utilidades retenidas. Diferentes Políticas de dividendos. Factores que la determinan.
Relaciones entre las Decisiones Financieras Fundamentales: modelo de fijación de
objetivos y políticas en dos variables y una residual.
7.2. Influencia de los dividendos en el valor de la firma: a) Teoría de la irrelevancia
de los dividendos en el valor de firma (F. Modigliani-M. Miller); b) Teorías de la
relevancia: J.Walter, M. Gordon, Modigliani y Miller, M. Gordon-E. Shapiro; c) Nuevas
perspectivas. Recompra de acciones. Efectos de la distribución de dividendos en el valor
de las acciones.
7.3. El modelo del multiplicador de autofinanciamiento.
158
3
7. Retención de Utilidades y Distribución de Dividendos
7.1. Política de Dividendos

1. Para cada una de las empresas que se describen a continuación, ¿qué política de
dividendos esperaría Ud.? Justifique.
a) Una empresa con alta proporción de dueños que trabajan en ella, teniendo todos altos
ingresos.
b) Una empresa en crecimiento, con abundantes oportunidades de inversión.
c) Una empresa con crecimiento normal, que tiene alta liquidez y mucha capacidad no
utilizada de tomar préstamos.
d) Una empresa que paga dividendos y experimenta una inesperada disminución de sus
utilidades debido a una tendencia del mercado.
e) Una empresa con utilidades volátiles y alto riesgo en sus negocios.
Solución:
Las respuestas suponen que todos los demás factores se mantienen constantes, excepto
la partida que se trata:
a) Baja razón de pago. Probablemente los dueños con altos impuestos desearán realizar
sus rendimientos a través de ganancias de capital.
b) Baja razón de pago. Posiblemente en esa situación la política de dividendos se
considera una decisión residual, por lo que no existirán fondos residuales para
destinar al pago de dividendos.
c) Razón de pago de mediana a alta. Es probable que sobren fondos después de cubrir
las inversiones que se desean realizar. Más aún considerando la liquidez y el acceso a
préstamos disponibles que le da a la empresa gran flexibilidad.
d) Razón de pago de mediana a alta. A menos que la empresa corte sus dividendos (lo
que probablemente no suceda en el corto plazo) su razón de pagos aumentará con la
disminución de las utilidades.
e) Razón de pago baja. Es probable que la empresa desee retener las utilidades para
generar solidez financiera a fin de compensar el alto riesgo de los negocios (ante
riesgo operativo, conviene bajo riesgo financiero).
2. La Comercial del Centro S.A. espera con bastante seguridad obtener las siguientes
utilidades netas después de intereses e impuestos, e inversiones durante los próximos
cinco años (en miles de pesos):
Conceptos 1 2 3 4 5
Utilidad Neta $ 2.000,00 $ 1.500,00 $ 2.500,00 $ 2.300,00 $ 1.800,00
Inversiones $ 1.000,00 $ 1.500,00 $ 2.000,00 $ 1.500,00 $ 2.000,00
En la actualidad, la empresa tiene en circulación un millón de acciones comunes y

paga dividendos de $ 1,00 por acción.
Se Pide:
a) Si la política de dividendos se trata como una decisión residual, determine los
dividendos por acción;
159
3
b) Si se mantiene el dividendo actual por acción, determine el financiamiento que

será necesario cada año;
c) Determine los dividendos por acción, si se mantiene una razón de pagos de
dividendos del 50% de la utilidad neta esperada;
d) ¿Bajo cuáles de las tres políticas de dividendos se maximizan los dividendos
totales que se pagarán en el periodo de cinco años?
e) ¿Qué política de dividendos sugiere Ud.? Fundamente su respuesta.
Solución:
a) Política de dividendo: Decisión residual.
Utilidad Div. por

Año Utilidad Neta Inversiones
Disponible Acción
1 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1,00
2 $ 1.500,00 $ 1.500,00 - -
3 $ 2.500,00 $ 2.000,00 $ 500,00 $ 0,50
4 $ 2.300,00 $ 1.500,00 $ 800,00 $ 0,80
5 $ 1.800,00 $ 2.000,00 -$ 200,00 -
Dividendos por acción constante: $ 1 por año.

Porcentaje de utilidad destinada a dividendo: variable.
Año Utilidad Neta Dividendos Inversión Financiamiento
1 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00 -

2 $ 1.500,00 $ 1.000,00 $ 1.500,00 $ 1.000,00
3 $ 2.500,00 $ 1.000,00 $ 2.000,00 $ 500,00
4 $ 2.300,00 $ 1.000,00 $ 1.500,00 $ 200,00
5 $ 1.800,00 $ 1.000,00 $ 2.000,00 $ 1.200,00
b) Dividendos por acción variable todos los años.

Porcentaje de utilidad destinada a dividendos: constante.
Div. por
Año Utilidad Neta Dividendos Inversión
Acción
1 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 1,00 $ 1.000,00
2 $ 1.500,00 $ 750,00 $ 0,75 $ 1.500,00
3 $ 2.500,00 $ 1.250,00 $ 1,25 $ 2.000,00
4 $ 2.300,00 $ 1.150,00 $ 1,15 $ 1.500,00
5 $ 1.800,00 $ 900,00 $ 0,90 $ 2.000,00
3. La empresa Factor S.A. cuenta con fondos que resultan excesivos para las
actuales oportunidades de inversión, por ello está estudiando la posibilidad de
distribuir dividendos extraordinarios.
La compañía entiende que tiene dos formas de hacerlo:
160
3
 Distribuyendo dividendos en acciones,

 Rescatando acciones.
A Ud. le proporciona la siguiente información:
Conceptos Importes
Utilidad neta después de impuestos $ 3.500.000,00
Acciones en circulación 875.000,00
Precio por acción ex-dividendo $ 105,00
Utilidad a distribuir $ 2.625.000,00
Se Pide:
a) ¿Cuántas acciones deberán distribuirse? ¿Se modifica el precio por acción?
b) ¿Cuántas acciones deberán rescatarse? ¿Qué precio se debe ofrecer?
c) ¿Cuál de las dos alternativas es más conveniente? ¿Por qué?
Solución:
a) Cantidad de acciones a distribuir:
Utilidad a distribuir
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑟 =
Precio por Acción
2.625.000
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑟 =
105
𝑨𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒆𝒔 𝒂 𝒅𝒊𝒔𝒕𝒓𝒊𝒃𝒖𝒊𝒓 = 𝟐𝟓. 𝟎𝟎𝟎 𝐀𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬
El precio de la acción se modifica por el incremento que resulta de repartir las utilidades
retenidas entre la cantidad de acciones en circulación después de agregar las 25.000 que
se distribuyeron.
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛
Utilidad neta después de impuesto − Utilidad a distribuir
=
Acciones en circulación + Aciones a distribuir
3.500.000 − 2.625.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
875.000 + 25.000
875.000
900.000
𝑰𝒏𝒄𝒓𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆 𝑨𝒄𝒄𝒊ó𝒏 =0,9722
161
3
Luego, valor de la acción post dividendos es $105,972.
b) Cantidad de acciones a rescatar:
Utilidad no distribuible
Acciones en circulación
875.000
875.000
𝑰𝒏𝒄𝒓𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆 𝑨𝒄𝒄𝒊ó𝒏 = 𝟏 𝐩𝐨𝐫 𝐀𝐜𝐜𝐢ó𝐧
Luego, nuevo valor de las acciones es $106.
Utilidad a distribuir
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑎𝑟 =
Precio por Acción
2.625.000
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑎𝑟 =
106
𝑨𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒆𝒔 𝒂 𝒓𝒆𝒔𝒄𝒂𝒕𝒂𝒓 = 𝟐𝟒. 𝟕𝟔𝟒 𝐀𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬
𝐶𝑎𝑛𝑡. 𝑎𝑐𝑐. 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑒

= Acc. en Circulación − Acc. a rescatar
𝐶𝑎𝑛𝑡. 𝑎𝑐𝑐. 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑒 = 875.000 − 24.764
𝑪𝒂𝒏𝒕. 𝒂𝒄𝒄. 𝒆𝒏 𝒄𝒊𝒓𝒄𝒖𝒍𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆𝒔𝒑𝒖é𝒔 𝒓𝒆𝒔𝒄𝒂𝒕𝒆 = 𝟖𝟓𝟎. 𝟐𝟑𝟔
Valor de las acciones después del rescate: 105 x 875.000 $ 91.875.000,00

(+) utilidades no distribuidas $ 875.000,00
TOTAL $ 92.750.000,00
Luego,
92.750.000
Precio de Acción = = 𝟏𝟎𝟗, 𝟎𝟗
850.236
c) Es más conveniente la alternativa de rescatar acciones porque permite incrementar el

valor de las acciones que quedan en circulación después del rescate, y además porque
esta alternativa es posible considerando la situación de liquidez que se plantea
(excesiva para las actuales oportunidades de inversión).
4. La empresa Laurel S.A. estima que tendrá oportunidades de inversión por un total de
$100 millones. La empresa definió como deseable mantener una relación
Pasivo/Capital de 0,30 en función de la actividad que desarrolla y del riesgo de sus
operaciones.
162
3
Tradicionalmente la empresa paga dividendos que equivalen al 60% de las

utilidades, que en este caso se estiman en $150 millones. La Compañía cuenta con $450
millones de pasivo y $1.500 millones de capital. Si la empresa desea aprovechar todas
las oportunidades de inversión, ¿qué alternativas tiene para financiar los nuevos
proyectos?
Solución:
La empresa Laurel S.A. desea aprovechar todas las oportunidades de inversión, por lo
tanto, se pueden plantear las siguientes alternativas:
a) Políticas de Dividendo Residual. Distribuir un porcentaje menor de dividendos que

el que venía tradicionalmente distribuyendo (60%)
Utilidades Netas $ 150.000.000,00

Utilidades a retener $ 100.000.000,00
Utilidades a distribuir en dividendos $ 50.000.000,00
50.000.000
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = ∗ 100 = 𝟑𝟑, 𝟑𝟑%
150.000.000
Luego para reducir el % de distribución de dividendos respecto de las ganancias se debe

informar adecuadamente a los socios de los motivos, en este caso el aprovechamiento de
las utilidades en inversiones que aumentarán el valor de la empresa; con esto se evitará
la generación de cierta desconfianza en la empresa que posteriormente podría afectar su
valor y por consiguiente el de sus acciones.
b) Financiamiento residual Acudir al financiamiento externo y aportes de capital.
Determinación de la necesidad de fondos.
Para inversiones $ 100.000.000

Para distrib.de dividendos $ 90.000.000
Fondos necesarios $ 190.000.000
Utilidad de la empresa $ 150.000.000

A financiar $ 40.000.000
Financiamiento externo $ 9.000.000

Aportes de capital $ 31.000.000
Pasivo
Relación P/C = = 0,30
Capital
450.000.000 + 9.000.000 459.000.000

Relación P/C = = = 𝟎, 𝟑𝟎
1.500.000.000 + 31.000.000 1.531.000.000
163
3
Si el objetivo es mantener la relación pasivo/capital = 0,3 y aprovechar todas las

oportunidades de inversión y mantener la tradicional política de dividendos, o sea
distribuir el 60% de utilidad, entonces se puede acudir al financiamiento externo por 9
millones y a un nuevo aporte de capital por 31 millones.
7.2. Relaciones entre las decisiones financieras fundamentales con el

objetivo de maximizar el valor de la empresa
7.2.1. Modelo de fijación de objetivos y políticas de dos variables y una
residual
1. Una empresa tiene propuestas de inversiones de $250 con un VAN>0. Un total de
Activos Totales de $2.000, se financia en un 50% con deudas y un 50% con fondos
propios. Tiene en la actualidad como política de dividendos la distribución del 70%
de sus Utilidades. Las ganancias netas del período ascienden a $250.
Se Pide:
a) Suponiendo que la empresa no desea realizar nuevos aumentos de capital, ¿Podrían
funcionar todas las decisiones financieras en forma activa simultáneamente?. Con los
datos enunciados anteriormente realice los cálculos necesarios que sustenten su
respuesta.
b) Suponiendo que la empresa realiza un aumento de capital: ¿cómo funcionarían las
distintas decisiones financieras?
Solución:
a)
i) Decisión de Inversión como variable residual. Variables activas: dividendos y
endeudamiento.
Dividendos
Distribución de dividendos (0,70*250) $ 175,00
Utilidades Retenidas (250-175) $ 75,00
Deudas/Activos Totales = 50%

Incremento de activos por utilidades retenidas $ 75,00
Incremento de activos por deudas $ 75,00
Total $ 150,00
Situación Final
Deudas $ 1.075,00
Fondos Propios $ 1.075,00
Total $ 2.150,00
Deudas/Activos = 50% - Deudas/Fondos Propios = 1
164
3
Variable Residual: Inversión

Inversiones Propuestas $ 250,00
Inversiones a Realizar $ 150,00
Inversiones Postergadas $ 100,00
ii) Endeudamiento como variable residual. Variables activas: dividendos e inversión.
Dividendos
Inversiones
Inversiones a realizar $ 250,00
Utilidades retenidas $ 75,00
Nueva Deuda $ 175,00
Situación Final
Deudas $ 1.175,00
Total $ 2.250,00
Deudas/Activos = 52,22% - Deudas/Fondos Propios =

1,093
iii)Dividendos como variable residual. Variables Activas: Inversión y endeudamiento.
Inversiones
Deudas/ activos totales = 50%

Deudas $ 1.125,00
Total $ 2.250,00
Deudas/ activos totales= 50% - Deudas/Fondos

Propios= 1
Variable Residual: Dividendos
Ganancias Netas $ 250,00
Fondos Propios Adicionales $ 125,00
Dividendos $ 125,00
165
3
b) Variables activas: inversión, endeudamiento y dividendos.

Inversiones
Dividendos
Deudas/ activos totales = 50%

Deudas $ 1.125,00
Total $ 2.250,00
Fondos Propios
Fondos Propios nuevos totales $ 125,00
Fondos propios aportados por UR $ 75,00
Nuevo Capital $ 50,00
7.3. El Modelo del Multiplicador de Autofinanciamiento

1. Suponga que la empresa retiene $20 de utilidades. El valor total de la misma es de
$100. Ante diferentes grados de endeudamiento, determine: el multiplicador de
autofinanciamiento, el nuevo valor de la firma y la deuda adicional a tomar para
mantener dichos coeficientes de endeudamiento. Interprete los resultados obtenidos.
Situación Inicial Situación Final

Nueva
Fondos Valor K=1/(1- Valor
Deudas d=D0/V0 Deudas Deuda a
Propios Total d) ∆ UR ∆V(ΔA)=k*UR Total d= D1/V1
(D0) (D1) Tomar
(FP0) (V0) (V1)
(D1-D0)
$ 20,00 $ 80,00 $ 100,00 0,80 5,00 $ 20,00 $ 100,00 $ 200,00 $ 160,00 $ 80,00 0,80
$ 30,00 $ 70,00 $ 100,00 0,70 3,33 $ 20,00 $ 66,67 $ 166,67 $ 116,67 $ 46,67 0,70
$ 40,00 $ 60,00 $ 100,00 0,60 2,50 $ 20,00 $ 50,00 $ 150,00 $ 90,00 $ 30,00 0,60
$ 50,00 $ 50,00 $ 100,00 0,50 2,00 $ 20,00 $ 40,00 $ 140,00 $ 70,00 $ 20,00 0,50
$ 60,00 $ 40,00 $ 100,00 0,40 1,67 $ 20,00 $ 33,33 $ 133,33 $ 53,33 $ 13,33 0,40
$ 70,00 $ 30,00 $ 100,00 0,30 1,43 $ 20,00 $ 28,57 $ 128,57 $ 38,57 $ 8,57 0,30
$ 80,00 $ 20,00 $ 100,00 0,20 1,25 $ 20,00 $ 25,00 $ 125,00 $ 25,00 $ 5,00 0,20
$ 90,00 $ 10,00 $ 100,00 0,10 1,11 $ 20,00 $ 22,22 $ 122,22 $ 12,22 $ 2,22 0,10
2. Los siguientes estados contables corresponde a una importante empresa del medio al
31/12/18.
Estado de Resultados al 31/12/2018 Estado de Situación Patrimonial al 31/12/18
Ventas $ 5.000,00 Pasivo Cte. $ 200,00
Activo Cte. $ 600,00
Costo de Ventas -$ 3.600,00 Pasivo No Cte. $ 1.300,00
Depreciaciones -$ 300,00 Total de Pasivo $ 1.500,00
Activo No Cte. $ 2.300,00
Utilidad Gravable $ 1.100,00 PN $ 1.400,00
Impuesto 35% -$ 385,00 Total de Activo $ 2.900,00 Total (Pasivo+PN) $ 2.900,00
Utilidad Neta $ 715,00
166
3
La empresa distribuye el 40% de sus utilidades.
Se pide:
a) Calcule el incremento del activo posible con el modelo de autofinanciamiento,
suponiendo que la empresa está trabajando al 100% de capacidad instalada.
b) Confeccione los estados contables proforma con el dato obtenido en el inciso
anterior.
Solución:
𝑃 1500
a) 𝑑 = 𝑑 = 2900 𝒅 = 𝟎, 𝟓𝟏𝟕𝟐
𝐴
1 1
𝐾 = 1−𝑑 𝐾 = 1−0,5172 𝑲 = 𝟐, 𝟎𝟕𝟏𝟒
∆A = ∆UR ∗ K ∆A = 429 ∗ 2,0714 ∆𝐀 = 𝟖𝟖𝟖, 𝟔𝟒
El nuevo activo de la empresa será de $ 3.788,64 (2.900 + 888,64) es un 30,64% más.

b)
Estado de Resultados Proforma Estado de Situación Patrimonial Proforma
∆ de las Ventas 30,64% Pasivo Cte. $ 261,29
Activo Cte. $ 783,86
Ventas $ 6.532,14 Pasivo No Cte. $ 1.698,36
Costo de Ventas -$ 4.703,14 Total de Pasivo $ 1.959,64
Depreciaciones -$ 391,93 PN $ 1.829,00
Utilidad Gravable $ 1.437,07 Total de Activo $ 3.788,64 Total (Pasivo+PN) $ 3.788,64
Impuesto 35% -$ 502,97
Dividendos $373,64 y UR $560,46.
3. Se presenta los siguientes estados contables al 31/12/18:
Estado de Resultados Estado de Situación Patrimonial
Ventas $ 3.000,00 Activo Corriente $ 2.000,00

Costos de Ventas -$ 2.000,00 Activo No Corriente $ 3.000,00
Depreciaciones -$ 500,00 Total Activo $ 5.000,00
UaII $ 500,00 Pasivo Corriente $ 800,00
Impuestos (30%) -$ 150,00 Pasivo No Corriente $ 1.200,00
Utilidad Neta $ 350,00 Total Pasivo $ 2.000,00
Capital $ 3.000,00
Se Pide:
a) Calcule el incremento del activo posible con el modelo del multiplicador del
autofinanciamiento, suponiendo que la empresa está trabajando el 100% de
capacidad instalada.
167
3
Esta empresa ha pronosticado un aumento del 15% en las ventas para el próximo
período. Los costos, Activos Corrientes y Pasivo Corrientes son proporcionales a las
ventas. Distribuye el 40% de sus utilidades.
b) Elabore los Estado Pro forma para el inciso a).
. Solución:
𝑃 2000
a) 𝑑 = 𝑑 = 5000 𝒅 = 𝟎, 𝟒
𝐴
1 1
𝐾 = 1−𝑑 𝐾 = 1−0,4 𝑲 = 𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟕
∆A = ∆UR ∗ K ∆A = 210 ∗ 1,6667 ∆𝐀 = 𝟑𝟓𝟎, 𝟎𝟎
El nuevo activo será de $ 5.350 (5.000 + 350) es un incremento del 7%.
b)
Estado de Resultados
Proforma ∆ de las Ventas Estado de Situación Patrimonial Proforma
30,64%
Ventas $ 3.210,00 Pasivo Cte. $ 856,00
Activo Cte. $ 2.140,00
Costo de Ventas -$ 2.140,00 Pasivo No Cte. $ 1.284,00
Depreciaciones -$ 535,00 Total de Pasivo $ 2.140,00
Utilidad Gravable $ 535,00 PN $ 3.210,00
Impuesto (30%) -$ 160,50 Total de Activo $ 5.350,00 Total (Pasivo+PN) $ 5.350,00
El dividendo es de $149,80 y la utilidad retenida $224,70.
168
3
UNIDAD Nº 7:
“RETENCIÓN DE UTILIDADES Y
DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS”
PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el Estudiante
169
3
7. Retención de Utilidades y Distribución de Dividendos

1. Red S.A. sigue una política estricta de dividendos residual. Su razón de deuda a
capital es 3.
Se Pide:
a) Si las utilidades del ejercicio anual ascienden a $ 180.000 ¿Cuál es la cantidad
máxima de gasto de capital posible sin emitir nuevas acciones?
b) Si los desembolsos planeados para inversión durante el próximo año suman
$760.000. ¿Red S.A. pagará un dividendo? ¿De ser así a cuánto ascenderá el mismo?
2. La compañía está planeando una inversión en activo fijo con el objetivo de aumentar
la producción en un 125%. El nuevo equipo costará 3,5 millones de pesos y los
beneficios después de impuesto en la actualidad son de 11,25 millones de pesos. La
empresa desea mantener su ratio de endeudamiento (en términos contables) en un
valor de 0,25 (deudas/acciones).
Se Pide:
a) Si la empresa sigue una política de dividendos de tipo residual y tiene un millón de
acciones emitidas ¿Cuál debería ser el actual dividendo por acciones a pagar?
3. Se presentan a continuación los estados contables actuales de una empresa del medio.
Estado de Resultados Estado de Situación Patrimonial
Ventas $ 20.000 Activo Corriente $ 14.000
Costos de Ventas -$ 14.000 Activo No Corriente $ 40.000
Depreciaciones -$ 3.000 Total Activo $ 54.000
Otros egresos -$ 1.000 Pasivo Corriente $ 8.000
UaII $ 2.000 Pasivo No Corriente $ 12.000
Impuestos (30%) -$ 600 Capital $ 34.000
Utilidad Neta $ 1.400 Pasivo + PN $ 54.000
Se sabe que los costos, activos corrientes y pasivos corrientes son proporcionales a las
ventas, no así la deuda a largo plazo y el activo fijo. Además el activo fijo se sabe que
está siendo utilizado en un 80% de su capacidad.
Esta empresa mantiene una relación constante de pago de dividendos de 60%.
Se Pide:
a) Elaborar los estados proforma para un ∆ 30% en las ventas.
b) Calcular el incremento del activo que podría lograr la empresa utilizando el modelo
de multiplicador.
170
3
Unidad Nº 8: Planificación y Análisis

Financiero
Objetivos
 Desarrollar los diferentes modelos de planificación financiera de

corto plazo (operativos) y largo plazo (estratégicos).
 Comprender los procesos de elaboración del presupuesto de caja y

del plan financiero como herramientas fundamentales de la
planificación financiera de corto plazo.
 Conocer las diferentes rentabilidades y sus componentes como

elementos para la planificación.
 Entender la importancia de los estados financieros proyectados para

la planificación de los fondos externos necesarios o requeridos (FEN
o FER) y su relación con la tasa de crecimiento interna (TCI).
• Comprender el límite de crecimiento de la firma bajo determinadas
políticas financieras, a través de la tasa de crecimiento sostenida
(TCS).
171
3
UNIDAD Nº 8:
“PLANIFICACIÓN Y ANÁLISIS
FINANCIERO”
PARTE “A”
docente
172
3
8. PLANIFICACIÓN Y ANÁLISIS FINANCIERO

8.1. Análisis financiero: concepto, finalidad y usos, componentes,
herramientas del análisis financiero. Información para el análisis financiero.
Posición del analista financiero y perspectivas del análisis.
8.2. Instrumentos para el análisis financiero: índices o ratios, las tasas de
crecimiento interno (TIC) y sostenible (TCS) y los fondos externos requeridos
(FER). Modelo de Du Pont y Du Pont modificado. Modelo de crecimiento auto-
sostenido de Higgins. Otros modelos. Insumos básicos para su aplicación.
8.3. Planificación estratégica: conceptos básicos, tipos, niveles dentro de la
empresa. Estrategia Financiera, características. El Plan Financiero. Modelos de
Planificación Financiera. Tipos. Sistemas informáticos para la planificación
financiera, ERP (Enterprise Resource Planning). Características, requisitos
para su aplicación.
8.4. Planificación Financiera de Largo Plazo: modelo general, metas
estratégicas, presupuestos, indicadores, objetivos.
8.5. Planificación Financiera de Corto Plazo: el Sistema Presupuestario de la
Empresa, Presupuesto Económico, Financiero o de caja y Estados Financieros
proyectados. Métodos para la valoración de los presupuestos. Métodos para
realizar pronósticos.
173
3
8. Planificación y Análisis Financiero
1. Tasa de Crecimiento Interna (TCI), Tasa de Crecimiento Sostenida

(TCS) y Fondos Externos Requeridos (FER ó FEN).
1. Tiempo S.A. tiene activos totales por $ 5.000. La razón de retención de utilidades es
de 0,50, la razón de deuda a fondos propios es de 1 y el margen de utilidad es del
5%. Si las ventas registradas en el año que acaba de terminar fueron de $2.000, y se
proyecta una variación positiva en las misma del 10%.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el FER (FEN)?
b) ¿Cuál es la relación general entre el crecimiento en ventas y el FER (FEN))? Muestre
su respuesta en forma gráfica.
c) ¿Qué tasa de crecimiento puede sostener la empresa sin financiamiento externo?
¿Cuáles son los supuestos para que esto suceda?
d) ¿Qué ocurriría si el crecimiento fuese cero? ¿Cómo interpreta el resultado?
Solución:
a) Para el cálculo del FER o FEN se confecciona los distintos estados proforma.
Estado de Resultado
Conceptos Año Actual Año Proyectado Δ%
Ventas $ 2.000 $ 2.200 10%
Utilidad 5% $ 100 $ 110 10%
Utilidad Ret. 0,5 $ 50 $ 55 10%
Dividendos 0,5 $ 50 $ 55 10%
Estado de Situación Patrimonial - Año Actual
Pasivo $ 2.500
Activo $ 5.000
Patrimonio Neto $ 2.500
Total $ 5.000 Total $ 5.000
Activos Totales 5000

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = = = 𝟐, 𝟓
Ventas 2000
Se necesitan $2,5 de activos para generar $1 de ventas.
174
3
Estado de Situación Patrimonial - Año Proyectado
Pasivo $ 2.500
Activo
($5000*1,1)
$ 5.500
Ó
2.200 * 2,5 PN
$ 2.555
($2500+$55UR)
Total $ 5.500 Total $ 5.055
𝐹𝐸𝑁 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − (𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝑃𝑁) = 5500 − 5055 = 𝟒𝟒𝟓
Forma Directa de Cálculo del FEN o FER:
FER = Activos/Ventas ∗ ∆ Ventas − (Pasivos Espontáneos)/Ventas ∗ ∆ Ventas

− Mg ∗ Ventas Proyectadas ∗ (1 − d)
Donde:
Mg: Margen de utilidad sobre ventas (Utilidad Neta/Ventas).
Pasivos Espontáneos: Son todos los rubros del pasivos que varían (aumenta o
disminuyen) en función a las ventas.
5000 0 100
FER = ∗ 200 − ∗ 200 − ∗ 2200 ∗ (1 − 0,5)
2000 2000 2000
FER = 500 − 0 − 55
𝐅𝐄𝐑 = 𝟒𝟒𝟓
b) Gráfico:
∆ en
∆ en Vtas.
Activos ∆ en UR FEN
Proyectadas
Requeridos
0% $0 $ 50 -$ 50
10% $ 500 $ 55 $ 445
175
3
$ 600
$ 500
Activos $ 400
Requeridos y
Utilidades
$ 300
Retenidas FER<0
$ 200
TCI FER>0
$ 100
$0
0% Crecimiento de Ventas Proyectadas 10%
Requerimiento de Activos Utilidades Retenidas
En el gráfico se puede observar que a medida que crecen las ventas el requerimiento de
activos es cada vez mayor. Pero solo cuando el requerimiento de activos supera las
utilidades retenidas (autofinanciamiento) surge la necesidad de fondos externos (FEN
positivo). Para los otros casos en que los activos requeridos no superan a las utilidades
retenidas, el FEN es negativo.
c) La tasa de crecimiento que puede alcanzar la empresa sin financiamiento externo es

la TCI.
ROI ∗ b 0,02 ∗ 0,5 0,01
𝑇𝐶𝐼 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟎𝟏 ó 𝟏, 𝟎𝟏% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥
1 − ROI ∗ b 1 − 0,02 ∗ 0,5 0,99
UN 100
𝑅𝑂𝐼 = = = 𝟎, 𝟎𝟐 ó 𝟐%
Activos 5000
Por lo tanto, la tasa a la que puede crecer la empresa sin financiamiento externo es al
1,01% anual.
2. De acuerdo a la siguiente información presentada en los estados contables.

Se Pide:
a) Determinar las rentabilidades de la inversión y del patrimonio neto, mostrando sus
respectivos componentes a través de Du Pont y Du Pont modificado.
b) Explicar detelladamente los resultados obtenidos.
. Estado de Resultado
Ventas $ 23.200.000
CMV -$ 13.180.000
Utilidad Bruta $ 10.020.000
Gastos de Administración -$ 3.500.000
Gastos de Comercialización -$ 1.200.000
UAII $ 5.320.000
Intereses -$ 1.700.000
Utilidad Gravable $ 3.620.000
Impuestos (35%) -$ 1.267.000
Utilidad Neta $ 2.353.000
176
3
Estado de Situación Patrimonial

Caja y Bancos $ 1.300.000 Deudas Comerciales $ 340.000
Cuentas a Cobrar $ 4.200.000 Préstamos CP $ 14.000.000
Bienes de Cambios $ 22.560.000 Total de Pasivo Corriente $ 14.340.000
Total de Activo Corriente $ 28.060.000
Préstamos LP $ 24.000.000
Bienes de Uso $ 17.000.000 Total de Pasivo no Corriente $ 24.000.000
Total de Activo no Corriente $ 17.000.000
Patrimonio Neto $ 6.720.000
Total de Activo $ 45.060.000 Total de Pasivo y PN $ 45.060.000
Cuadro Du Pont
177
3
3. Una empresa desea mantener una tasa de crecimiento del 5% anual, una razón deuda
a capital (D/FP) del 0,5 y un pago de dividendos del 60%. La razón activos a ventas
es 2. ¿Qué margen de utilidad se tiene que alcanzar?
Solución:
Para resolver este ejercicio tenemos que aplicar la fórmula de TCS:
UN UN Ventas Activos UN 1 3
𝑅𝑂𝐸 = ; ó por Método de Du Pont = ∗ ∗ = ∗ ∗
PN Ventas Activos PN Ventas 2 2
= 0,75 ∗ Mg
ROE ∗ b
𝑇𝐶𝑆 =
1 − ROE ∗ b
0,75 ∗ Mg ∗ 0,4
0,05 =
1 − 0,75 ∗ Mg ∗ 0,4
0,05 ∗ (1 − 0,30 ∗ 𝑀𝑔) = 0,30 ∗ 𝑀𝑔
𝑴𝒈 = 𝟎, 𝟏𝟓𝟖𝟕 ó 𝟏𝟓, 𝟖𝟕%
El margen de utilidad sobre ventas es 15,87% anual.
4. Una empresa desea mantener una tasa de crecimiento del 10% anual y un pago de
dividendos del 20%. La razón activos a ventas es 2 y el margen de utilidad es del
10%.
Se Pide:
a) Determinar el ROE.
b) Calcular la razón deuda a capital (D/FP).
Solución:
Activos UN Pasivo
𝑇𝐶𝑆 = 10% ; 𝑑 = 80% ; =2 ; = 10% ; =?
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑁
a) Calculo de ROE
ROE ∗ b
TCS =
1 − (ROE ∗ b)
ROE ∗ 0,8
0,1 =
1 − (ROE ∗ 0,8)
0,1 − 0,08 ∗ ROE = 0,8 ∗ ROE
0,1 = 0,88 ∗ ROE
𝐑𝐎𝐄 = 𝟎, 𝟏𝟏𝟑𝟔 ó 𝟏𝟏, 𝟑𝟔%
178
3
b) Calculo de Razón Deuda/Capital

UN
ROE =
PN
𝐏𝐍 = 𝟎, 𝟖𝟖
Activo = Pasivo + PN
2 = Pasivo + 0,88
𝐏𝐚𝐬𝐢𝐯𝐨
= 𝟏, 𝟐𝟕
𝐏𝐍
Otra forma de cálculo
UN Ventas Activo
ROE = ∗ ∗
Ventas Activo PN
1 Pasivo
ROE = 0,1 ∗ 2 ∗ (1 + )
PN
Pasivo
ROE = 0,05 ∗ (1 + )
PN
𝐑𝐎𝐄 = 𝟎, 𝟎𝟓 + 𝟎, 𝟎𝟓 𝐏𝐍
ROE ∗ b
𝑇𝐶𝑆 =
2𝑎1 − 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏
P
(0,05 + 0,05 PN) ∗ 0,8
0,10 =
P
1 − (0,05 + 0,05 PN) ∗ 0,8
Pasivo Pasivo
0,096 − 0,004 = 0,04 + 0,04
PN PN
= 𝟏, 𝟐𝟕
𝐏𝐍
5. Se ha recopilado la siguiente información sobre DOBLE C S.A.:

Ventas: $ 4.000
Utilidad Neta $ 200
Dividendos $ 50
Deuda Total $ 5.000
Capital Total $10.000
Se Pide:
a) ¿Cuál es la tasa de crecimiento sostenible de DOBLE “C” S.A.?.
b) Si efectivamente crecen a esta tasa ¿Cuál será el préstamos a tomar el próximo año?.
c) Calcular la TCI.
179
3
Solución:
a) TCS:
𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏 0,02 ∗ 0,75 0,015

𝑇𝐶𝑆 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟓𝟐 ó 𝟏, 𝟓𝟐%
1 − ROE ∗ b 1 − 0,02 ∗ 0,75 0,985
b) 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = $50 ; 𝑏 = 0,75
PN1 − PN0 200 ∗ 1,0152 ∗ 0,75 152,28
∆%𝑃𝑁 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟓𝟐 ó 𝟏, 𝟓𝟐%
PN0 10000 10000
∆𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 = Pasivo ∗ ∆%PN = 5000 ∗ 1,0152 = 𝟓𝟎𝟕𝟔, 𝟏𝟒
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 ∆𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑎 ∆𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 76,14/152,28 = 𝟎, 𝟓
c) TCI:
ROA ∗ b 0,0133 ∗ 0,75 0,01
𝑇𝐶𝐼 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟎𝟏 ó 𝟏, 𝟎𝟏%
1 − ROA ∗ b 1 − 0,0133 ∗ 0,75 1 − 0,01
180
3
UNIDAD Nº 8:
“PLANIFICACIÓN YANÁLISIS
FINANCIERO”
PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el Estudiante
181
3
8. Planificación y Análisis Financiero

1. Calcular el ROE teniendo en cuanta la siguiente información:
 Razón deuda a fondos propios 0,9;
 ROA 11%;
 PN $6.450.000.
2. Si se supone que las siguientes razones son contantes. ¿Cuál será la TCS?
 Rotación de los Activos 1,85;
 MU 7,9%;
 MC 1,25;
 d 30%.
3. ¿Qué nos indica la razón UaII/Activos? ¿Por qué podría ser más útil que UN/Activos
cuando se quiere calcular el ROA?
4. Shafina S.R.L registró en su último ejercicio económico:
 Ventas por $5.200.000;
 Activos Totales: $3.860.000;
 Razón deuda a capital 1,10;
 ROE del 38%.
¿Cuál fue la UN de la Empresa?
5. Usted es el Gerente Financiero de una empresa del medio y obtiene una TCS del
19%. ¿Qué significa está tasa y qué importancia tiene para la gestión financiera de su
empresa?
6. De acuerdo a lo siguientes datos:

 b: postiva;
 Razón deuda a fondos propios constante;
 Crecimiento de Ventas 18%;
 FER proyectado negativo.
¿La TCI es mayor o menor a 18%? ¿Por qué?
7. Se presentan los estados contables de “BI Innovación Empresarial S.A”:

Estado de Resultado Estado de Situación Patrimonial
Ventas $ 3.096.000 Activo Corriente $ 4.500.000 Pasivo Corriente $ 1.320.000
Costos -$ 1.980.000 Activo no Corriente $ 9.400.000 Pasivo no Corriente $ 2.200.000
Utilidad
Gravable $ 1.116.000 Total de Pasivo $ 3.520.000
Impuestos (35%) -$ 390.600 Patrimonio Neto $ 10.380.000
Utilidad Neta $ 725.400 Total de Activo $ 13.900.000 Total de Pasivo y PN $ 13.900.000
Información Adicional
Pago de Dividendos $ 217.620
Ventas Proyectadas $ 3.467.520
Tanto los activos como los costos crecen en forma proporcional con las ventas, mientras
que las deudas y el patrimonio neto no lo hacen. ¿Cuál es el FER que necesita la
empresa?
182

FCE UNJu Guía TP Adm Financ TP 2023 CP

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UNIVERSIDAD NACIONAL DE

GUÍA DE TRABAJOS PRÁCTICOS

Unidad Nº 1: Introducción y conceptos

 Repasar conocimientos de cálculo financiero: operaciones

 Analizar la evolución de las empresas a través de los distintos

 Clasificar a las empresas según su capacidad para generar valor

UNIDAD Nº 1: “INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES”

1.1. Revisión de conceptos previos fundamentales: Paradigmas de la Economía y de la

1.2. Administración Financiera: concepto, orígenes y evolución de su enfoque. Objetivo

1. El valor del dinero a través del tiempo

Ejemplo: TNA 12% con capitalización semestral: i (m) = j (m) / m

Tasa Nominal = Tasa Proporcional ó Tasa de Trabajo

Al proporcionarla la llevamos al momento en que se capitaliza (es decir, donde la tasa

Siguiendo con el ejemplo anterior:

i = (1 + (0,12 / 365/180)) ˆ 365/180 - 1 = 12,36%

Ejemplo: el rendimiento efectivo de una operación es 12,36%, y queremos saber cuál es

i(30) = (1 + 0,1236)^(30/365) – 1 = 0,96 %

D-TASA INSTANTÁNEA DE INTERÉS Y CAPITALIZACIÓN CONTINUA

E– TASA REAL DE INTERÉS

Utilizando la ley de Fisher:

Operaciones de Capitalización y Actualización-Ejercicios de aplicación práctica:

Para despejar δ, aplicamos logaritmo neperiano a ambos términos:

Entonces nos queda que:

2. Un capital de USD 100.000 se convierte al cabo de 2 años en USD 120.000, con

b) Sabemos por relaciones de tasas, que la tasa efectiva de δ es i, siendo:

Por lo que i será igual a:

C0 = 25.000 e – 0,03 . 5 C0 = 21.518 millones

Rta: USD 19.392,89 18.882,23

Rta: 11 años y 3 meses aprox.

VA= 9.000* 1/(1+i)^n = 9.000/(1+0,14)^10 = 2.427,69

1 ó ( 1+i )^-n = Factor de Descuento ó

4. Si a un costo de oportunidad del 12%, el factor de descuento a seis años es 0,507.

Cn = Co (1+i)^6 = 0,507 (1+0,12)^6 = 0,507 x 1,97382 = 1

Factor de Descuento: 1 = 0,507

5. Si el valor actual de $ 139 millones es $ 125 millones. ¿Cuál es el

Cn = Co (1+i) ^n 139 = 125 ( 1 + i )^n = (139/125 ) -1 = 0,112; 11,2%

6. Si el factor de descuento a 8 años es 0,285. ¿Cuál es el valor actual de $ 596 mil a

8. Calcular el capital primitivo que colocado a interés compuesto produjo al cabo de

Co = Cn = 1.219 = 1.219 x 0,820 = 1.000

VA = 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000

VA = 3.000 * (1+0,10)^8-1 = 16.004,78

VA = 3.000 * 1 – (1 + 0,10)^-8 = 16.004,78

VA = 3.000 x 1 – 1/(1 + 0,10)^8 = 16.004,78

Factor del Valor Presente de la Anualidad o Factor de

Cn = Co (1+i)^n Cn = 100 * (1 + 0,15)^8 = 100 *3,059 = 305,90

12. Calcular el monto de USD 30.000 colocados a interés compuesto al 5% anual

Cn = Co (1+i)^n = 30.000 x (1 + 0, 05)^9 = 30.000 x 1,55132 = 46.539,85

13. El 01/01/23 se realiza un depósito de $ 100.000 que permite retirar el

Cn = (1+i)^n ; 140.000 = (1+i)^5 = 1,40^1/5 = (1+i ); donde: i =6,96

Cn =[200.000 x (1+ 0,045)^5 – 100.000]

5. ¿Cuál es la TEA que corresponde a una TNA del 15% a 30 días?

6. ¿Cuál es la TEM que corresponde a una TEA del 30%?

7. Tasa de Interés Real

Completar el siguiente cuadro y averiguar el rendimiento real:

1) ir=1,4018%mensual 3) ir=0,7268%anual 5) ir=-4,162%anual 7) ir = -1,327%mensual

Paso 2: TEA real = [(1+0,047) / (1 + 0,254)] -1= -16,50%

10. Se otorga un préstamo al que no se le puede aplicar corrección monetaria.

Cuota = Capital. i (1 + i)n

Sistema de amortización real constante o “Alemán”:

Préstamos con intereses directos

Cuota = (V + V.r.n)/ n c = V(1+r.n) / n ; I = V.r.n

4. Interés sobre Deuda Original (sistema impuro)