Analisis Financiero y Valoración de Proyectos

Análisis financiero y
valoración de
proyectos
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Análisis financiero y valoración de
proyectos
Ayuda
Objetivos
1. Análisis de la información económico-financiera
1.1. Entorno económico
2. Análisis financiero de la empresa
2.1. Usuarios del análisis financiero
2.2. Áreas de análisis financiero de la empresa
2.3. Técnicas de análisis financiero
3. Análisis financiero mediante ratios
3.1. Tipos de análisis de ratios
3.2. Aspectos para tener en cuenta en el análisis de ratios
3.3. Clasificaciones de ratios
3.4. Ratios de rentabilidad
3.5. Ratios de liquidez
3.6. Ratios de solvencia
3.7. Ratios de eficiencia
4. Otros indicadores de diagnóstico financiero
4.1. Contribución marginal
4.2. Margen de contribución
4.3. Financiación de los activos
4.4. Ebitda
4.5. Fondos de maniobra: operativo y neto operativo
4.6. Productividad del fondo de maniobra neto operativo
4.7. Palanca de crecimiento

2
4.8. Valor económico añadido
5. Ratios financieros y contabilidad
5.1. El valor del dinero
5.2. Capitalización simple y compuesta
5.3. Descuento simple y compuesto
5.4. Factor de capitalización y descuento
5.5. Tipos de interés fraccionado
6. Valor actual de los flujos de tesorería múltiples
6.1. Rentas pospagables
6.2. Rentas prepagables
6.3. Rentas perpetuas
7. Bases de la evaluación y selección de inversiones
7. Bases de la evaluación y selección de inversiones
7.1. Clasificación de inversiones
7.2. Variables de una inversión
7.3. Dimensiones financieras
8. Evaluación económica de inversiones
8.1. Criterios de decisión estáticos
8.1.1. Ratio coste-beneficio
8.1.2. Tasa de rentabilidad simple
8.1.3. Tasa de rendimiento contable
8.1.4. Tasa de rendimiento contable medio
8.1.5. Plazo de recuperación de la inversión (PRI)
8.2. Criterios dinámicos
8.2.1. Plazo de recuperación descontado
8.2.2. Valor actual neto
8.2.3. Tasa interna de rentabilidad
8.2.4. Tasa interna de rentabilidad modificada (TIRM)
9. Valoración de empresas
3
9.1. Finanzas corporativas
9.2. Valoración de la deuda
9.3. Valoración de la renta variable
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4
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5
Objetivos
El objetivo general de la asignatura será elaborar un plan de negocios para su

desarrollo nacional o internacional, estableciendo las condiciones y características
requeridas para su realización conforme a la selección de un proyecto de
generación o promoción de un producto o servicio y su pertinencia atendiendo a
las características del análisis financiero de una empresa, resaltando las ventajas
competitivas de la organización en la economía de la globalización.
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1. Análisis de la información económico-

financiera
El análisis financiero es el estudio

y la interpretación de la
información contable de una
empresa o de una organización
con el fin de diagnosticar su
situación actual, y de esta forma
proyectar su desenvolvimiento
en un futuro.
El análisis financiero ofrece un escenario de técnicas y procedimientos; entre

ellos, los indicadores, los estudios de ratios financieros y otras técnicas, los cuales
permiten analizar la información contable de la empresa y de esta forma obtener
una visión mucho más objetiva acerca de la situación actual y cómo se espera que
sea su evolución en el futuro. Indica la inversa de la TIR para los accionistas de una
empresa.
"Análisis financiero", Economipedia, accedido en marzo de 2020, desde

http://www.economipedia.com
7
1.1. Entorno
económico
El mundo de la empresa y los
mercados financieros está sometido a
una constante evolución.
Consecuentemente, cualquier sujeto
económico tratará de evolucionar y
hacerse más competitivo con el fin de
sobrevivir y alcanzar el éxito en un
entorno cada vez más complejo.
La meta es adaptarse lo antes posible

a cualquier cambio y, a tal fin, las
empresas y los mercados destinarán
significantes recursos para acceder a
información relevante que mejore su
conocimiento del entorno y pueda
suponer una ventaja competitiva en el
entorno.
El entorno de la empresa, según su dinámica, podrá clasificarse como entorno

estable, reactivo o inestable:
Entornos estables
Se caracterizan por ser simples, homogéneos, poco
volátiles y competitivos. Por tanto, las empresas
pueden prever futuros cambios y desarrollar
estrategias a largo plazo que les permitan adaptarse de
forma progresiva a dichos cambios.
Entornos reactivos o adaptativos

Se caracterizan por ser estables, pero con mayor
complejidad, volatilidad y competitividad. En este
caso, la planificación y los cambios pueden realizarse
en un horizonte temporal menor dada la dificultad de
entender algunos mecanismos del entorno y sus
repercusiones en el mismo.
8
Entornos inestables
Son entornos dinámicos, complejos, volátiles y
hostiles. La planificación de estrategias a largo plazo es
difícil dada la dificultad para comprender los factores
que determinan el entorno futuro, por lo que la
planificación será a corto-medio plazo con
necesidades puntuales de improvisación en la
estrategia corporativa.
La interacción más o menos compleja entre los distintos factores que determinan
los cambios en el entorno se diferencian dependiendo del origen interno o externo
de los factores.
Entorno interno
El entorno interno se refiere a la organización interna de la

propia empresa. La empresa puede actuar sobre los factores
internos introduciendo medidas de eficiencia, cambios en su
organización, etc.
Valgan como ejemplo los siguientes factores:
Productividad.
Mano de obra.
Coste materias primas o energía.
Distribución del trabajo.
Entorno externo
El entorno externo hace referencia a los factores ajenos a la

organización interna de la empresa, por tanto, dichos
factores no son controlables por la misma.
A continuación, veremos las variables externas más influyentes en las sociedades

(normativa, entorno económico, tecnología e innovación y cambios
socioculturales).
Normativa 9
Normativa
Las medidas de naturaleza política —ya sean a nivel local,

regional, estatal o supranacional— afectarán a las
empresas en diversos ámbitos como la competencia, el
medio ambiente, la fijación de precios, la calidad, los
incentivos o exenciones fiscales… Estas últimas, por
ejemplo, podrán estar motivadas por causas estratégicas
(asociadas a la localización de la empresa como la
creación de una zona franca, un polígono o un centro
logístico) para fomentar la creación de empleo, para la
repoblación de áreas con baja demografía, para fomentar
un cambio de sistema productivo a nivel local o regional,
etc.
Entorno económico
La empresa no es un individuo aislado, sino que depende de la situación global de
la economía (por ejemplo, en una situación de recesión el consumo caerá y, salvo
empresas muy concretas, los resultados de las empresas empeorarán por lo
general).
Hay cinco variables que permiten definir la situación de una economía.
Producto interior bruto

Indica la producción de bienes y servicios de una
economía en un período determinado.
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Tipos de interés
Indica el coste de financiación por uso de fondos
ajenos.
Tipos de cambio
Indica el valor de una divisa frente a otra.
Inflación
Refleja el incremento en el coste de bienes y servicios.
Inversión extranjera
Refleja el capital foráneo invertido en activos
nacionales.
Los factores del entorno económico se pueden agrupar atendiendo a su

persistencia en el tiempo, así se distingue entre temporales y permanentes.
Temporales
Fase del ciclo económico, evolución de precios, política económica del

gobierno, etc.
Permanentes
Nivel de competitividad, nivel de industrialización, desarrollo económico del

país, disponibilidad de recursos, etc.
Tecnología e innovación
Las empresas se ven obligadas a lo largo de su vida a realizar mejoras y cambios
que les permitan no quedarse obsoletas frente a los avances de la tecnología (en
maquinaria, sistemas informáticos…).
11
(1)
Cambios socioculturales
Los cambios en los gustos de la sociedad pueden alterar la demanda de bienes y/o
servicios. A su vez, estas variables externas se pueden distinguir por su naturaleza
en dos grupos, atendiendo a cómo afectan a las empresas, si lo hacen a nivel
global (macroeconomía) o a nivel individual (microeconomía):
Variables macroeconómicas
Afectan al conjunto de integrantes del sector.
Política.
Normativa.
Tecnología.
Demografía.
Variables microeconómicas
Afectan a una empresa en particular.
Oferta.
Demanda.
Métodos para el análisis de entorno económico

Hay muchas maneras de analizar una empresa y su entorno, cada una de ellas se
centrará en una serie de variables atendiendo a su horizonte temporal, la
organización del entorno o la interacción entre los distintos niveles del entorno.
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Análisis coyuntural del entorno económico
Esta metodología estudia las variables que definen la situación del entorno a
corto plazo.
Inflación.
Tipos de interés.
Costes salariales.
Política monetaria Banco Central Europeo.
Balanza de pagos.
Política fiscal.
Análisis estructural del entorno económico
El análisis estructural estudia las variables básicas para la definición del

crecimiento económico:
El producto interior bruto (PIB); sus componentes: consumo, inversión, gasto

público y sector exterior (nótese que PIB = C + I + G + (X - M)).
Análisis top-down del entorno económico
Esta metodología consiste en realizar un análisis cuyo estudio de variables

evoluciona desde los niveles más generalistas hacia niveles internos de la
propia empresa:
Economía mundial.
Economía española.
Sector.
Empresa.
Operación.
En caso de realizar un estudio en orden contrario, es decir, en niveles

crecientes desde la empresa hacia la globalidad, se denominará análisis
bottom-up.
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Análisis DAFO (debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades)
El análisis DAFO (o SWOT, en inglés)

permite realizar un análisis sobre los
entornos interno y externo de la
empresa, ofreciendo información sobre
cómo interactúa con su entorno.
Las fortalezas y las debilidades de la empresa en el análisis DAFO son

las áreas relacionadas con su entorno interno.
Las amenazas y oportunidades de la empresa respecto a su sector en el
análisis DAFO son las relacionadas con su entorno externo.
Tecnología (1)
La evolución de la tecnología obliga a las empresas a realizar inversiones

periódicamente para actualizarse o para hacer un cambio total en sus
herramientas tecnológicas, ya que, si no incurren en estas inversiones, se
arriesgan a entrar en pérdidas de productividad, aumento de los costes de
producción (por ineficiencia energética o por exceso de mano de obra), etc.
En la medida en la que estos costes se acumulen, las empresas perderán de
forma paulatina rentabilidad y posicionamiento en el mercado.
14
2. Análisis financiero de la
empresa
Tal y como se ha comentado anteriormente, el entorno económico en el que se
desenvuelven las sociedades es cada vez más complejo, volátil, hostil y dinámico,
por lo que, sea cual sea la naturaleza de una empresa, necesitarán realizar su
planificación a corto, medio y largo plazo.
El análisis financiero es un
conjunto de principios que tiene
como finalidad evaluar la
situación financiera actual y
pasada de la empresa, así como
los resultados de sus
operaciones, con el objetivo de
realizar una estimación sobre su
situación y los resultados
futuros.
La herramienta que se emplea

son los estados financieros o
cuentas anuales generados
mediante la actividad contable.
En dichos estados se reflejan las transacciones realizadas por la empresa a lo largo

de cada ejercicio, junto con la información de los años precedentes, con el fin de
conocer tendencias en la evolución histórica y realizar comparativas interanuales.
De entre los distintos documentos de los estados financieros, la mayor parte de la

información necesaria se extraerá del balance y de la cuenta de pérdidas y
ganancias:
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Balance
Documento estático que refleja el estado financiero de una empresa en un

momento determinado, indicando los bienes y los recursos de la empresa
frente a las fuentes de financiación utilizadas, ya sean deudas, aportaciones
de los socios o las ganancias generadas por la propia actividad de la empresa.
Cuenta de pérdidas y ganancias
Documento dinámico que informa de las operaciones realizadas en un

periodo determinado, ordenándolas según su origen.
El análisis financiero es una herramienta de análisis corporativo que permite

mediante el estudio de los datos publicados en los estados financieros de la propia
empresa, diagnosticar sus posibles debilidades y/o fortalezas, facilitando la toma
de decisiones y la planificación.
El análisis financiero es, por

definición, un análisis por
comparación, cualquier
información obtenida a través de los estados
financieros habrá de ser puesta en relación con
valores, magnitudes, competidores... Será
necesario, por tanto, comparar los datos con
otros que permitan valorarlos a lo largo del
tiempo (“análisis intertemporal”) o entre distintas
empresas (“análisis interempresa”).
16
2.1. Usuarios del análisis
financiero
Los principales grupos de usuarios
La información obtenida a serán:
través del análisis financiero
podrá ser utilizada por Administración Acreedores.
cualquier individuo del entorno pública. Inversores.
económico de la empresa. Empresarios. Accionistas.
Gerentes. Investigadores
Intereses de los
usuarios.
Estos distintos usuarios tendrán necesidades de

información muy diversas, aunque los intereses de todos
ellos pueden agruparse en tres áreas diferentes:
1. Para controlar la realidad económica de la

empresa; en el caso español, por ejemplo, la
Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) o el Ministerio de Hacienda.
2. Terceros que desean estudiar la empresa antes o
durante una etapa de relación con ella, como por
ejemplo empresarios, inversores o acreedores.
3. La propia dirección de la empresa en la toma de
decisiones de gestión de sus recursos.
Es generalmente aceptado dividir el análisis financiero en tres áreas:
Análisis de rentabilidad
Hace referencia al hecho de si una empresa genera

rentas suficientes para cubrir los costes y remunerar a
los inversores.
17
Análisis de riesgo
Evalúa la capacidad de la empresa para poder hacer

frente a sus obligaciones.
Análisis de las fuentes y utilización de fondos
Analiza el origen y el destino de los fondos generados

por la empresa.
18
2.2. Áreas de análisis financiero de la
empresa
El análisis de los estados financieros se centrará especialmente en dos

ámbitos de la empresa:
Situación financiera
La estructura patrimonial de la empresa.

El fondo de maniobra y la liquidez a corto
plazo.
El flujo de efectivo.
Resultados de las operaciones
El resultado económico de las operaciones.

Rendimiento y rentabilidad.
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2.3. Técnicas de análisis
financiero
Dentro de este epígrafe, veremos análisis por comparativas, por porcentajes, en
gráficas y por índices o análisis vertical-horizontal. ¡Comencemos!
2.3.1. Análisis por comparativas
La finalidad de esta técnica es comparar distintas magnitudes de los

estados financieros para:
Detectar cambios temporales en la propia empresa.
Detectar diferencias o semejanzas entre empresas

diferentes.
Realizar comparaciones entre distintas masas

patrimoniales de los estados financieros.
2.3.2. Análisis por porcentajes

Esta técnica es también conocida como análisis estructural. Consiste en la
comparación relativa de las distintas masas patrimoniales (activo, pasivo y
patrimonio neto).
La información será mayor cuanto mayor sea el desglose de la información

contable, permitiendo además localizar con más facilidad anomalías y los puntos
adversos causantes de los resultados desfavorables.
Pese al gran volumen de información disponible a través de esta técnica, no se

debe prescindir del trabajo mediante valores absolutos que permite poner en
contexto la naturaleza de la información (así, los porcentajes pueden ser
decrecientes, mientras que el valor absoluto puede ser creciente).
20
2.3.3. Representaciones
gráficas
Consiste en mostrar los datos del análisis
estructural contables mediante
superficies o gráficos.
Sigamos viendo otros tipos de análisis.
2.3.4. Análisis por índices o análisis vertical-horizontal

Consiste en estudiar la tendencia de una cuenta o grupo de cuentas tomando
como referencia el valor de esta cuenta en un ejercicio próximo a la media
ponderada del histórico de dicha cuenta y, en el caso de no existir un año con esta
característica, se podría emplear la propia media ponderada.
(2)
(3)
Cada sector tiene sus indicadores específicos. No obstante, habrá algunos índices
cuya utilización permita un uso generalizado, dependiendo del tipo de análisis.
Análisis vertical
Esta modalidad de análisis permite evaluar la estructura interna de la

empresa; además, permite valorar la situación de la empresa respecto de su
entorno.
La metodología consiste en calcular el porcentaje que representa una cuenta

dentro del propio estado financiero en el que dicha cuenta está recogida.
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Análisis horizontal
Esta modalidad de análisis tiene por finalidad determinar la variación absoluta

o relativa, crecimiento o decrecimiento, experimentada en el tiempo por una
cuenta proveniente de los estados financieros de una empresa, por lo tanto,
permite determinar si el comportamiento de la empresa en un período ha
sido positivo o negativo. Será necesario, por tanto, disponer de los estados
financieros de los diferentes años con el fin de examinar la tendencia que
tienen las cuentas en el transcurso del tiempo ya establecido para su análisis.
Variación absoluta: se calcula como la diferencia entre los valores de la

cuenta en ambos períodos. Pensemos en una variable “A”, la variación
absoluta de la variable A entre dos períodos t y t+1 será: At + 1 – At
Variación relativa: se calcula según la expresión (Att+1– At) ⁄ At
Vamos a ver una serie de ejemplos tanto de análisis vertical como horizontal.
Ejemplo A de análisis Ejemplo B de análisis Ejemplo de análisis

vertical. vertical. horizontal.
(4) (5) (6)
A raíz de los resultados, se observa que ambos análisis son complementarios,

por lo que para obtener una visión completa de la información financiera será
recomendable recurrir a ambos métodos. No obstante, conviene recordar que
el análisis vertical, en algunos casos, puede indicar una mejora en la empresa;
mientras que el análisis horizontal puede indicar un empeoramiento.
Procedamos ahora con un ejemplo detallado y exhaustivo, el cual nos dará un

conocimiento profundo del análisis de estados financieros. En él veremos:
Balance general.
Estado de resultados.
Análisis vertical - Balance general.
Análisis horizontal - Balance general.
Análisis vertical - Estado resultados.
Análisis horizontal - Estado resultados.
Indicadores de liquidez.
Indicadores de endeudamiento.
Indicadores de rentabilidad.
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¡Comencemos!
Balance general. Estado de resultados.
(7) (8)
Veremos ahora los correspondientes análisis vertical y horizontal.
Análisis vertical del balance

general.
(9)
Análisis horizontal del balance

general.
(10)
Análisis vertical del estado de

resultados.
(11)
Análisis horizontal estado de

resultados.
(12)
23
Por último, veamos los indicadores y sus correspondientes interpretaciones.
Indicadores de liquidez
24
Indicador Fórmula 2022 2021
CT Capital de 1.508.308.5 1.179.350.6

Activo corriente
trabajo 76,00 16,00
% CT CT / Activo total 97 % 95 %
CTN - Capital de Activo corriente - 1.345.930.3 1.019.434.9

trabajo neto Pasivo corriente 81,00 86,00
% CTN CTN / CT 89 % 86 %
CTO - Capital
Deudores + 770.000.000 500.000.000
de trabajo
Inventarios ,00 ,00
operativo
% CTO CTO / CT 51 % 42 %
CTNO Capital
CTO - 680.850.000 479.999.261
de trabajo neto
Proveedores ,00 ,00
operativo
% CTNO CTNO / CTO 88 % 96 %
Productividad
CTO / Ventas 68 % 50 %
CTO
Productividad
CTNO / Ventas 60 % 48 %
CTNO
Liquidez Activo corriente /

9,29 7,37
corriente Pasivo corriente
Prueba ácida o (Activo corriente -

coeficiente Inventarios) / 7,01 6,29
liquidez Pasivo corriente
Veamos la interpretación de los indicadores:
25
CT Capital de trabajo
Recursos de corto plazo para cubrir deudas de corto plazo y

la operación. Activo corriente/Pasivo corriente
% CT
Porcentaje del activo corriente sobre el activo total de la

empresa.
CTN Capital de trabajo neto
Determina cuánto pesa el capital de trabajo neto sobre el

total de activo corriente
% CTN
Margen de seguridad de la empresa para cumplir

sus compromisos de corto plazo.
CTO - Capital de trabajo operativo
Recursos operativos de corto plazo comprometidos en la

operación por cartera pendiente y saldo inventarios.
% CTO
Porcentaje de los recursos de corto plazo operativos sobre

el total de activo corriente.
CTNO Capital de trabajo neto operativo
Valor de los recursos operativos de corto plazo que no son

financiados por los proveedores (recursos propios).
% CTNO
Porcentaje de los recursos financiados por la empresa sobre

el total de recursos comprometidos de corto plazo.
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Productividad CTO
Determina los recursos comprometidos en capital

de trabajo operativo para la generación de ventas.
Productividad CTNO
Recursos propios comprometidos diferentes a

la financiación de proveedores para generar ventas.
Prueba ácida o coeficiente de liquidez
Capacidad para atender deudas de corto plazo sin tener que

recurrir a la venta de inventarios.
Indicadores de endeudamiento
Compañía comercial DSA
27
Razón de
independencia
Patrimonio / Activo
financiera - 83 % 76 %
total
Financiación con
recursos propios
Endeudamiento Pasivo total / Activo

17 % 24 %
total total
Endeudamiento a Pasivo corriente /

63 % 53 %
corto plazo Pasivo total
Apalancamiento a Pasivo a largo plazo/

37 % 47 %
largo plazo Pasivo total
Financiación con Proveedores / Pasivo

35 % 7%
proveedores total
Financiación con Obligaciones

obligaciones financieras totales / 26 % 34 %
financieras Pasivo total
Gastos financieros /
Carga financiera 2% 3%
Ventas
Veamos la interpretación de los indicadores:
Razón de independencia financiera - Financiación con

recursos propios
Cuánto de los recursos de la empresa están financiados con

participación de los propietarios.
Endeudamiento total
Determina el grado de apalancamiento de acreedores en los

activos de la empresa.
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Endeudamiento a corto plazo
Establece cuál es el porcentaje del total de deudas que

deben ser canceladas en el corto plazo.
Apalancamiento a largo plazo
Determina, del total de deudas, cuánto está financiado a

largo plazo.
Financiación con proveedores
Determina cuánto de los recursos financiados con terceros

está comprometido con los proveedores.
Financiación con obligaciones financieras
Determina, del total de pasivos, cuánto es financiado con

obligaciones financieras.
Carga financiera
Porcentaje de las ventas que son dedicadas a cubrir la carga

financiera.
Indicadores de rentabilidad
Compañía comercial DSA
29
Margen Bruto - Utilidad bruta /

60 % 60 %
Rentabilidad bruta Ventas
Margen Operativo
- Rentabilidad UAII / Ventas 30 % 26 %
operativa
Margen antes de
UAI / Ventas 26 % 21 %
impuestos
Margen neto -
Rentabilidad neta - Utilidad neta /
16 % 12 %
Productividad Ventas
marginal
Potencial de Utilidad neta /

12 % 10 %
utilidad Activos totales
% ROA - Return on
assets (retorno Ebitda/ Activo total 22 % 21%
sobre activos)
% ROI - Return on
investment UAII / Activos
18 % 21 %
(retorno sobre operativos promedio
inversión)
% ROE - Return on
UAI / Patrimonio
equity (rentabilidad 23 % 22 %
promedio
sobre patrimonio)
UAII + Depreciacion 341.389.6 260.514.6

EBITDA
+ Amortizacion 22,00 00,00
30
2.3.5. Análisis por ratios
Los ratios o indicadores financieros son los cocientes obtenidos al dividir datos de
una empresa y que nos permiten medir y comparar respecto de unos valores que
se consideran aceptables, recomendados o incluso óptimos. Esta metodología de
análisis se estudiará pormenorizadamente en el punto siguiente.
Para reflexionar:
El análisis de estados financieros es un
método que, aplicado a cualquier
empresa, permite evaluar con
exactitud su situación financiera
permitiéndole conocer en qué
condición está, tomar las decisiones
correctas y observar el cambio de la
organización. Además, es importante
mencionar que el proceso más
representativo de un negocio es la
toma de decisiones, la cual requiere
conocer la información y las herramientas del análisis financiero que se deben
utilizar para dictaminar la forma más acertada de actuar. (Ortega, J., 2006.
Análisis de estados financieros: teoría y aplicaciones. España. Entornos de
evaluación de análisis financiero.)
31
Índice (definición) (2)
Un índice se define como una proporción entre dos valores: un

denominador correspondiente al dato del período que se desea estudiar, y
otro valor llamado base correspondiente al año considerado referencia. Al
dividir un dato por la base se obtendrá un porcentaje superior o inferior a
uno, siendo la unidad en el caso de que el año coincida con la base.
Análisis del tanto por uno (3)
Al trabajar con valores alrededor de uno (“tanto por uno”), se puede realizar
un análisis rápido sobre la evolución de los datos, siendo su especial
aplicación el conocer las tendencias. Los índices funcionan como valores de
referencia, ya que por definición están calculados respecto a unos valores
centrales, por tanto, en el caso de valores alejados de uno, habrá que
analizar el sector de la empresa para comprobar la “normalidad” de los
resultados.
32
Ejemplo A - Análisis vertical (4)
Sea el estado de pérdidas y ganancias de la sociedad DSA el siguiente:
DSA. Estado de pérdidas y ganancias (31/12/20XX)
UM % UM %
Ventas 100 100 Amortizaciones 5 5
Ingreso operativo 100 100 Ebit 25 25
Gastos operaciones 50 50 Ingresos financieros 4 4
Rentabilidad bruta 50 50 Costes financieros 8 8
Gastos administrativos 15 15 Ebt 21 21
Gastos generales 5 5 Impuestos (30 %) 6,3 6,3
Ebitda 30 30 Resultado neto 14,7 14,7
La operativa seguida en la tabla anterior considera el dato de ventas como

base. Dado que las ventas suponen un beneficio de 100 unidades
monetarias, por tanto, el índice de las ventas será 100 %, ventas/ventas =
100/100 = 1 = 100 %.
Para el capítulo de gastos generales, que supone un coste de 5 unidades

monetarias, los gastos generales entre las ventas suponen 5/100 = 0,05 = 5
%, esto es, los gastos generales suponen un 5 % del total de las ventas; se
podría decir, por tanto, que el 5 % de los recursos que provienen de las
ventas se invirtió en gastos generales.
Esta misma operativa se podrá realizar con cualquier otra cuenta del estado
de pérdidas y ganancias.
33
Ejemplo B - Análisis vertical (5)
Sea el balance de la misma sociedad considerada en el ejemplo anterior,

DSA, el siguiente:
DSA. Balance general (31/12/20XX)
% sobre % sobre total

UM UM
total activo pasivo y PN
Activo Pasivo
100 40 % 50 20 %
corriente corriente
Activo no Pasivo no
150 60 % 90 36 %
corriente corriente
Total activo 250 100 % Total pasivo 140 56 %
Patrimonio
110 44 %
neto
Total pasivo
250 100 %
y PN
La operativa seguida en la tabla anterior considera al activo total del balance

general como la base, por lo tanto, activo/activo = 250/250 = 1 = 100 %.
Si el activo total es de 250 unidades monetarias y el activo no corriente es

de 150, quiere decir que del total de los bienes perdurables en propiedad de
la empresa representan el 60 %del total del activo. Igual ocurriría en el caso
del pasivo y patrimonio neto, se podría hacer la lectura de que el 44 % de
los fondos de la empresa corresponden a financiación propia o, lo que es lo
mismo, que el 56 % de los activos de la empresa están financiados con
deudas con terceros y el 20 % tiene vencimiento inferior a un año.
34
Ejemplo de análisis horizontal (6)
Será el balance de la misma sociedad considerada en el ejemplo anterior,

DSA, el recogido a continuación:
DSA. Balance general

(31/12/20XX) - (31/12/20XX-1)
20XX- 20XX-
20XX 20XX
1 1
Activo corriente 90 100 Pasivo corriente 60 50
Activo no Pasivo no
140 150 100 90
corriente corriente
Total activo 230 250 Total pasivo 160 140
Patrimonio neto 70 110
Total pasivo y
230 250
PN
La variación absoluta experimentada por el activo no corriente fue de 150 -

140 = 10. Es decir, el activo incrementó su valor (tuvo una variación
positiva) de 10 UM en dicho período.
La variación relativa, siguiendo la expresión anterior, será de (150 - 140) /

140 = 7.143 %. Es decir, el activo se expandió un 7 % respecto al período
anterior.
Balance general (7)
DSA - 900.654.321-8
Balance general (millones de pesos). A 31 de diciembre
2022 2021
Efectivo y equivalentes 308.308.576 279.350.616
35
2022 2021
Inversiones 430.000.000 400.000.000
Cartera 399.800.000 326.542.000
Inventarios 370.200.000 173.458.000
Total activo corriente 1.508.308.576 1 .179.350.616
Edificios 60.000.000 60.000.000
Depreciación edificios -48.000.000 -36.000.000
Vehículos 30.000.000 30.000.000
Depreciación vehículos -12.000.000 -9.000.000
Muebles 20.000.000 20.000.000
Depreciación muebles - 8.000.000 - 6.000.000
Total activo no corriente 42.000.000 59.000.000
TOTAL ACTIVO 1.550.308.576 1.238.350.616
Obligaciones financieras 66.876.195 102.605.891
Proveedores 89.150.000 20.000.739
Otras obligaciones CP - -
Impuestos por pagar 6.352.000 37.309.000
Total pasivo corriente 162.378.195 159.915.630
Pasivo largo plazo 93.648.000 143.100.000
Ingresos anticipados - -
Total pasivo no corriente 93.648.000 143.100.000
36
2022 2021
TOTAL PASIVOS 256.026.195 303.015.630
Capital social 360.000.000 360.000.000
Reservas 755.744.726 451.661.158
Utilidades 178.537.656 123.673.828
Total patrimonio 1.294.282.381 935.334.986
TOTAL PASIVO +
1.550.308.576 1.238.350.616
PATRIMONIO
Estado de resultados (8)
DSA - 900.654.321-8
Estado de resultados (millones de pesos). Del 1 de enero al 31 de diciembre
37
2022 2021
Ventas netas 1.140.656.250 991.875.000
Costo mercancía 456.262.500 396.750.000
Utilidad bruta 684.393.750 595.125.000
Gastos administración 134.604.128 126.910.400
Gasto ventas 208.400.000 207.700.000
Utilidad operacional 341.389.622 260.514.600
Otros ingresos 0 0
Egresos financieros 24.521.178 33.809.503
Egresos extraordinarios 16.300.000 18.500.000
Utilidad antes de
300.568.444 208.205.097
impuestos
Impuesto de renta 102.193.270,96 70.789.733
Utilidad antes de reservas 198.375.173,04 137.415.364
Reserva legal 19.837.517,30 13.741.536,40
Utilidad o pérdida neta 178.537.656 123.673.828
Compañía comercial DSA. Información adicional
2022 2021
Compras a crédito 153.060.000 141.800.000
Ventas a crédito 144.620.000 136.000.000
38
Análisis vertical - Balance general (9)
Análisis vertical - Balance general 2021-2022 - Compañía comercial DSA
2 2022 2021
5 7
Efectivo 80.177.326 80.975.616
% %
15 16
Bancos 228.131.250 198.375.000
% %
28 32
Inversiones 430.000.000 400.000.000
% %
26 26
Cartera 399.800.000 326.542.000
% %
24 14
Inventarios 370.200.000 173.458.000
% %
97 95
Total activo corriente 1.508.308.576 1.179.350.616
% %
4 5
Edificios 60.000.000 60.000.000
% %
-3 -3
Depreciación edificios -48.000.000 -36.000.000
% %
2 2
Vehículos 30.000.000 30.000.000
% %
-1 -1
Depreciación vehículos -12.000.000 -9.000.000
% %
1 2
Muebles 20.000.000 20.000.000
% %
39
2 2022 2021
-1 0
Depreciación muebles -8.000.000 -6.000.000
% %
Total activo no 3 5
42.000.000 59.000.000
corriente % %
10 10
TOTAL ACTIVO 1.550.308.576 0 1.238.350.616 0
% %
4 8
Obligaciones financieras 66.876.195 102.605.891
% %
6 2
Proveedores 89.150.000 20.000.739
% %
Otras obligaciones corto 0 0

0 0
plazo % %
0 3
Impuestos por pagar 6.352.000 37.309.000
% %
10 13
Total pasivo corriente 162.378.195 159.915.630
% %
6 12
Pasivo largo plazo 93.648.000 143.100.000
% %
0 0
Ingresos Anticipados 0 0
% %
Total pasivo no 6 12
93.648.000 143.100.000
corriente % %
17 24
TOTAL PASIVOS 256.026.195 303.015.630
% %
23 29
Capital social 360.000.000 360.000.000
% %
40
2 2022 2021
49 36
Reservas 755.744.726 451.661.158
% %
12 10
Utilidades 178.537.656 123.673.828
% %
83 76
Total patrimonio 1.294.282.381 935.334.986
% %
10 10
TOTAL PASIVO +
1.550.308.576 0 1.238.350.616 0
PATRIMONIO
% %
Conclusiones y observaciones:
Podemos apreciar que para la compañía, en lo referente a los activos

corrientes, se mantine un nivel estable con respecto a los dos años, aunque
debemos resaltar que para el año 2022 hay un incremento con respecto al
2021 en los inventarios, los cuales aumentaron en un 10 %, reflejado en la
disminución de los dineros tanto en caja como en bancos, los cuales
pudieron ser utilizados para la compra de materias primas o productos, e
incrementaron los inventarios.
Es de resaltar que las obligaciones financieras han disminuido en lo

referente a los dos años y que la empresa no ha comprometido obligaciones
a corto plazo.
En el 2022, hay un incremento considerable en el patrimonio reflejado en

las reservas, lo que indica que puede estar para cubrir otras obligaciones o
como base de futuras inversiones o simplemente como ahorro para ser
distribuido a los socios.
41
Análisis horizontal - Balance general (10)
Análisis horizontal - Balance general 2021-2022 - Compañía comercial DSA
V
a
r.
2022 2021 Variación absoluta
r
el
.
42
V
a
r.
r
el
.
-
Efectivo 80.177.326 80.975.616 -798.290 1
%
1
Bancos 228.131.250 198.375.000 29.756.250 5
%
8
Inversiones 430.000.000 400.000.000 30.000.000
%
1
Cartera 399.800.000 326.542.000 73.258.000 8
%
1
1
Inventarios 370.200.000 173.458.000 196.742.000
3
%
2
Total activo
1.508.308.576 1.179.350.616 328.957.960 8
corriente
%
0
Edificios 60.000.000 60.000.000 0
%
-
Depreciación 2
-48.000.000 -36.000.000 -12.000.000
edificios 0
%
0
Vehículos 30.000.000 30.000.000 0
%
43
V
a
r.
r
el
.
-
Depreciación 1
-12.000.000 -9.000.000 -3.000.000
vehículos 0
%
0
Muebles 20.000.000 20.000.000 0
%
-
Depreciación 1
-8.000.000 -6.000.000 -2.000.000
muebles 0
%
-
Total activo 2
42.000.000 59.000.000 -17.000.000
no corriente 9
%
2
TOTAL
1.550.308.576 1.238.350.616 311.957.960 0
ACTIVO
%
-
Obligaciones 3
66.876.195 102.605.891 -35.729.696
financieras 5
%
3
4
Proveedores 89.150.000 20.000.739 69.149.261
6
%
44
V
a
r.
r
el
.
Otras
0
obligaciones 0 0 0
%
corto plazo
-
Impuestos por 8
6.352.000 37.309.000 -30.957.000
pagar 3
%
6
Total pasivo
162.378.195 159.915.630 38.192.261 7
corriente
%
-
Pasivo largo 3
93.648.000 143.100.000 -49.452.000
plazo 5
%
Ingresos 0
0 0 0
anticipados %
-
Total pasivo 3
93.648.000 143.100.000 -49.452.000
no corriente 5
%
-
TOTAL
256.026.195 303.015.630 -11.259.739 6
PASIVOS
%
0
Capital social 360.000.000 360.000.000 0
%
45
V
a
r.
r
el
.
6
Reservas 755.744.726 451.661.158 304.083.568 7
%
4
Utilidades 178.537.656 123.673.828 54.863.828 4
%
3
Total
1.294.282.381 935.334.986 358.947.396 8
patrimonio
%
TOTAL 3
PASIVO + 1.550.308.576 1.238.350.616 347.687.657 1
PATRIMONIO %
46
Análisis vertical - Estado resultados (11)
Análisis vertical - Estado de resultados - Compañía comercial DSA
2022 2021
Ventas netas 1.140.656.250 100 % 991.875.000 100 %
Costo mercancía 456.262.500 40 % 396.750.000 40 %
Utilidad bruta 684.393.750 60 % 595.125.000 60 %
Gastos
134.604.128 12 % 126.910.400 13 %
administración
Gasto ventas 208.400.000 18 % 207.700.000 21 %
Utilidad
341.389.622 30 % 260.514.600 26 %
operacional
Otros ingresos 0 0
Egresos
24.521.178 2% 33.809.503 3%
financieros
Egresos
16.300.000 1% 18.500.000 2%
extraordinarios
47
2022 2021
Utilidad antes de
300.568.444 26 % 208.205.097 21 %
impuestos
Impuesto de
102.193.270,96 7% 70.789.733 5%
renta
Impuesto de
27.051.159,96 2% 18.738.458,73 2%
CREE
Utilidad antes de
198.375.173,04 17 % 137.415.364 14 %
reservas
Reserva legal 19.837.517,30 2% 13.741.536,40 1%
Utilidad o
178.537.656 16 % 123.673.828 12 %
pérdida neta
Análisis horizontal - Estado resultados (12)
Análisis horizontal - Estado de resultados - Compañía comercial DSA
V
a
r.
r
el
.
1
Ventas netas 1.140.656.250 991.875.000 148.781.250,00 5
%
1
Costo
456.262.500 396.750.000 59.512.500,00 5
mercancía
%
48
V
a
r.
r
el
.
1
Utilidad bruta 684.393.750 595.125.000 89.268.750,00 5
%
Gastos 6
134.604.128 126.910.400 7.693.728,00
operacionales %
0
Gasto ventas 208.400.000 207.700.000 700.000,00
%
3
Utilidad
341.389.622 260.514.600 80.875.022,00 1
operacional
%
Otros ingresos 0 0 0 0
-
Egresos 2
24.521.178 33.809.503 9.288.325,00
financieros 7
%
-
Egresos
1
extraordinario 16.300.000 18.500.000 2.200.000,00
2
s
%
4
Utilidad antes
300.568.444 208.205.097 92.363.347,00 4
de impuestos
%
4
Impuesto de
102.193.270,96 70.789.733 23.090.836,75 4
renta
%
49
V
a
r.
r
el
.
4
Impuesto de
27.051.159,96 18.738.458,73 8.312.701,23 4
CREE
%
4
Utilidad antes
198.375.173,04 137.415.364 60.959.809,02 4
de reservas
%
4
Reserva legal 19.837.517,30 13.741.536,40 6.095.980,90 4
%
4
Utilidad o
178.537.656 123.673.828 54.863.828,12 4
pérdida neta
%
2022 2021
Compras a débito 153.060.000 141.800.000
Ventas a crédito 144.620.000 136.000.000
50
En numerosas ocasiones, la información obtenida mediante los estados financieros

no es fácil de interpretar o no es concluyente, por lo que es necesario
complementarla con el estudio de otros datos (internos y externos) que aporten
información adicional, más completa o clara.
Los diferentes ratios financieros

se calculan como el cociente
entre varios datos provenientes
de los estados financieros. Si
bien su cálculo no encierra en
principio ninguna complejidad, ya
que son operaciones simples y el
acceso a la información es
relativamente fácil, resulta
imprescindible un buen manejo e
interpretación de estos.
El análisis mediante ratios se erige como una metodología ampliamente aceptada y

empleada en la toma de decisiones por su facilidad y rapidez en la obtención de
información.
51
Los ratios, su variedad y sus
interpretaciones.
Hay tantos ratios como necesidades de información pueda tener un individuo.

No se puede decir que existan ratios más útiles o más representativos que
otros, ya que el uso o preferencia entre distintos ratios podrá depender de las
demandas de información de la empresa o individuo, del uso tradicional de
unos frente a otros, de la información disponible, de la calidad de dicha
información (entendida la calidad como el reflejo de una imagen fiel de la
compañía a través de la información financiera), de modas, etc.
Respecto a la información obtenida a través de un ratio, distintos autores

extraen información heterogénea de ratios calculados de igual manera en
virtud de las propiedades que cada usuario considera en la información
financiera empleada, de modo que no serán pocas las ocasiones en las que no
coincidan las lecturas efectuadas a raíz de los resultados.
52
3.1. Tipos de análisis de
ratios
Los análisis con ratios financieros

no son útiles si los empleamos de
forma aislada o no hacemos las
interpretaciones/comparativas
oportunas. Dependiendo de las
necesidades de información del
usuario, el análisis de ratios
realizará un análisis comparativo
dinámico o estático.
3.1.1. Análisis dinámico
Se compara el valor actual del ratio con el de períodos anteriores o el

esperado para futuros periodos; de esta manera se ofrece información sobre
los cambios de valor del ratio en el tiempo y posibles desviaciones respecto
una tendencia histórica.
La información histórica empleada será la recogida en los estados financieros

publicados anualmente por una única empresa, motivo por el que también se
denomina análisis intraempresa.
Con la intención de que los ratios sean comparables, la información financiera a

emplear deberá cumplir ciertas condiciones:
Los datos deben corresponder a los mismos períodos

contables a comparar.
Las unidades de los distintos datos a emplear deben

ser consistentes.
53
No se considerarán, por lo general, los resultados
consecuencia de actividades extraordinarias de la
empresa.
3.1.2. Análisis estático
Se comparan los ratios confeccionados con la información financiera de un

único período entre dos empresas similares, una empresa frente a la media
de un grupo de empresas comparables o incluso una empresa frente a la
media del sector; por esta razón también se conoce como análisis
interempresas.
Con la intención de que los ratios sean comparables, tanto en el análisis estático
como dinámico, la información financiera a emplear deberá cumplir ciertas
condiciones:
Los datos deben corresponder a un mismo momento o

período contable.
Debe existir relación económica, financiera y

administrativa entre las cantidades a comparar.
Las unidades de los distintos datos a emplear deben

ser consistentes.
No se considerarán, por lo general, los resultados

consecuencia de actividades extraordinarias de las
empresas.
54
3.2. Aspectos para tener en cuenta en el análisis
de ratios
De cara a interpretar los ratios, conviene tener presentes tanto las limitaciones de
esta metodología como una serie de condicionantes cuya finalidad es alcanzar
resultados consistentes y homogéneos.
La elaboración de ratios emplea

información financiera elaborada por
la propia empresa, por lo que solo se
considerarán válidos los resultados
obtenidos mediante cuentas
auditadas. A su vez, el buen analista
deberá considerar la calidad de las
cifras contables y realizar los ajustes
que considere oportunos de modo
que ofrezca la imagen más fiel y real
posible de la empresa.
No existen dos empresas iguales, por tanto, la información

financiera deberá ser puesta en contexto y considerar las
particularidades de cada empresa.
En numerosas ocasiones, los ratios dan información relativa que debe ser
complementada. Por ejemplo, pensemos en un crecimiento de ventas del 20 % en
una empresa A frente al 10 % de una empresa B; sin información adicional
diríamos que A es mejor que B, ahora bien, si las ventas de A son 10.000 unidades
y B de unas ventas de 20.000, la interpretación podría ser distinta.
Existe un gran número de ratios, pero lo importante no es la cuantía de ratios

calculados sino una buena interpretación de estos. Así, un analista experimentado
debería utilizar un número limitado de ratios (no más de 12-16) de los que se
comprenda profundamente su significado.
55
Obtener información certera de los
ratios.
Para que los ratios expresen una información útil y significativa,

deben estar:
Elaborados con información financiera fiable y exacta.

Calculados en condiciones suficientes de consistencia y siempre de
período a período
Preparados para aplicarse a prácticas de benchmarking, comparando las
cifras de la compañía con las de otras empresas del mismo sector.
Capaces de mostrar lo sucedido en un momento determinado, como de
indicar las tendencias generales y los problemas a lo largo de un
periodo de tiempo
Contextualizados a la hora de ser interpretados, teniendo en cuenta
que existen otros muchos factores e indicadores importantes que
también han de ser tomados en consideración en la evaluación del
desempeño de una organización.
"Ratios financieros y su análisis", accedido en mayo de 2020, desde:

http://www.logicalis.com.
56
3.3. Clasificaciones de
ratios
La finalidad del análisis mediante ratios es conocer de forma

sencilla el comportamiento actual y futuro de la empresa a partir de
su información financiera histórica.
Los ratios se clasifican agrupados según varios criterios: por su origen, por
la unidad de medida, por su relación y por su objeto.
Por su origen
No es posible interpretar los ratios únicamente por su valor numérico, es
necesario comparar los resultados con otros valores de referencia, que podrán ser
internos a la propia empresa o externos a ella.
Internas
Se relacionan directamente con la compañía, pero son calculadas con relación

a períodos distintos. La información que emplean son los datos reales
actualizados y corregidos por la propia empresa.
Externas
Son las que pertenecen a distintas empresas del mismo sector económico. La
información que emplean serán los valores proporcionados por otras
organizaciones similares a la nuestra y con una situación económico-
financiera similar.
La comparación entre empresas puede hacerse considerando el mayor número

posible de compañías del sector (con la intención de que represente el mercado a
57
nivel global) o considerando un set de varias empresas similares.
Por la unidad de medida

Según la naturaleza de los datos a emplear se distinguirá en:
Valor.
Cantidad.
Por su objeto
Según el estado financiero del que se obtengan los datos se clasifican en:
Ratios de balance de situación. Ratios de flujos de caja.

Ratios de cuenta de pérdidas y Ratios mixtas.
ganancias.
Los ratios que incluyen cifras de balance de situación se pueden calcular con:
Datos a fin del ejercicio
Los publicados en los estados financieros.
Datos medios del ejercicio
Es decir, con la media entre el cierre del ejercicio anterior y el del actual, de
forma que se elimina parcialmente la volatilidad del cierre de un ejercicio. Esta
opción es recomendable en períodos con gran crecimiento o retroceso.
Por su relación
Según el ámbito de la información obtenida:
Ratios de rentabilidad
Miden los beneficios con respecto a varias variables.
Ratios de liquidez
Miden la capacidad de la empresa para afrontar sus
58
deudas a corto plazo.
Ratios de solvencia
Miden la capacidad de la empresa para afrontar sus
deudas.
Ratios de eficiencia
Miden cómo están realizando determinadas
actividades.
59
3.4. Ratios de rentabilidad
Estos ratios miden la capacidad

de la empresa para generar
beneficios. En este sentido,
podemos encontrar en el
numerador magnitudes como el
resultado de explotación, ebitda,
ebit..., mientras que en el
denominador encontraremos
magnitudes como ventas, activo,
pasivo...
Los ratios de rentabilidad emplearán, por tanto, la información financiera reflejada

en la cuenta de pérdidas y ganancias y los recursos empleados para obtener
dichos beneficios. Por ejemplo, los accionistas quieren saber cuánto beneficio se
ha generado por cada euro que ha invertido en la empresa. De forma parecida, el
margen de beneficios nos dice el beneficio generado por cada euro de ventas.
Como norma general, cuánto más alto sea el ratio de rentabilidad, mejor; aunque
se aconseja ponderarla por los riesgos asumidos en la inversión.
En el presente módulo no se estudiarán todos los ratios de rentabilidad existentes,

sino una selección de los más extendidos entre los académicos y profesionales:
Nótese que al beneficio neto se le suma el gasto financiero en intereses para que
el ratio “ROA” exprese la rentabilidad económica independientemente de la forma
en que se financie el activo.
60
Para el cálculo de los ratios utilizaremos el balance consolidado y la cuenta de
resultados de la empresa DSA para los años 20X1 y 20X0 que se muestran a
continuación:
Activos. Pasivos y capital Cuentas de pérdidas y

propio. ganancias.
(13)
(14)
(15)
3.4.1. Margen de beneficio neto sobre ventas
También conocido como rentabilidad sobre ventas o ROS, del inglés return on
sales. Mide la rentabilidad total de la empresa sobre las ventas, informa sobre
la proporción de los ingresos que se convierte en beneficio, calculando el
margen de beneficio neto.
3.4.2. Margen operativo
A fin de que el ratio exprese la rentabilidad económica de la empresa

independientemente de la forma en que se financie el activo, del pago de
impuestos y de las dotaciones para amortizaciones, este ratio utiliza el dato
del Ebitda:
61
3.4.3. Rentabilidad de activos
Conocido como ROA por su nombre en inglés ( return on assets) expresa la

rentabilidad sobre activos totales:
Los activos que figuran en la contabilidad de la empresa se valoran según el

coste original menos su amortización.
3.4.4. Rentabilidad del capital propio
También es conocido como ROE por su nombre en inglés ( return on equity).

Este ratio es una medida de la rentabilidad muy empleada por combinar los
beneficios con el capital invertido por los accionistas:
El ROE mide el beneficio neto generado con relación a la inversión de los

propietarios de la empresa. La rentabilidad esperada por los propietarios
tendrá que ser una compensación suficiente al riesgo que asumen.
Las expectativas de los accionistas suelen estar representadas por el

denominado “coste de oportunidad”, que indica la rentabilidad que dejan de
percibir los accionistas por no invertir en otras alternativas financieras de
riesgo similar.
Se pueden hacer las siguientes críticas al ROE:
Parte de los beneficios que son una cifra manipulable por la empresa.
El patrimonio neto está a menudo a precios históricos.
La rentabilidad del accionista puede venir por otras variables como, por
ejemplo, un aumento de cotización, o por el reparto de dividendos.
El ROE puede, a su vez, descomponerse en tres ratios según la

Descomposición de Du Pont:
Redondeando obtenemos:
62
O lo que es lo mismo:
La anterior descomposición nos sirve para analizar qué razón o razones han
supuesto una variación de la rentabilidad del capital propio. A su vez, podemos
asimismo relacionar el ROE y el ROA:
La primera relación vincula el ROA con el ratio de rotación de activos (que será
comentado más adelante) de la empresa y con su margen de beneficios
operativos.
En consecuencia:
La rentabilidad financiera (ROE) de una empresa podría modularse actuando

sobre el margen, la rotación o el apalancamiento de la empresa:
Sobre el margen
sobre el precio (nótese que, en el caso de la variable precio,

habríamos de tener presente la elasticidad-precio de la demanda de
modo que un aumento del precio no suponga una disminución de la
cantidad demandada que provoque un efecto contrario, es decir,
que un aumento del precio nos conduzca a una reducción de la
cantidad demandada tal que el margen de beneficio operativo
disminuya).
potenciando la venta de aquellos productos que tengan más
margen.
reduciendo los gastos.
una combinación de las medidas anteriores.
63
Sobre la rotación
Actuando sobre las ventas, el activo o ambos.
Sobre el apalancamiento
Todas las empresas tenderán a buscar la máxima rentabilidad de sus

activos, pero salvo mercados donde no hay competencia, el mercado
limitará de forma natural esta tendencia.
3.4.5. Ratio de distribución de dividendos
El ratio de distribución de dividendos, también conocido por su nombre en

inglés (Payout Ratio), mide la proporción de los beneficios que se paga como
dividendos. Ayuda en el análisis de la política retributiva de la empresa a sus
accionistas.
Es un comportamiento habitual de los directivos mantener constante su

política de retribución de dividendos con objeto de dar una imagen de
fortaleza financiera y estabilidad; así, en el caso en el que hubiera una caída en
los beneficios, si se decidiera mantener constante el payout, la empresa
debería destinar más fondos al reparto de dividendos.
3.4.6. Ratio de reinversión o plowback ratio
Como sabemos, los beneficios que no se pagan como dividendos son

retenidos y reinvertidos en la propia empresa. Por ello el ratio de reinversión
es igual a uno menos el ratio de pago de dividendos. Si multiplicamos el
coeficiente de reinversión por la rentabilidad del capital propio, obtenemos la
tasa de crecimiento de la inversión de los accionistas (también conocido como
tasa de crecimiento sostenible o sustainable growth rate):
64
Téngase en cuenta que los anteriores ratios pueden modificarse de modo
que variemos las magnitudes de numerador y denominador según los
objetivos perseguidos. Así, por ejemplo, no será extraño encontrar el
cálculo de ROE y ROA con un denominador de valores del año que se
analice y no de la media de dos ejercicios.
Activos (13)
65
Activos 20X1 20X0
Activos corriente
Tesorería 1.536 984
Efectos a cobrar 3.599 3.396
Existencias 1.849 1.694
Otros activos corrientes 3.383 2.242
Activo corriente total 10.367 8,316
Activos no corriente
Activos materiales
Propiedades, instalaciones y equipos 19.116 17.706
Menos amortización acumulada 9.337 8.312
Activos materiales total 9.779 9.394
Activos inmateriales
Fondo de comercio 4.691 4.555
Otros activos intangibles 1.837 1.904
Activos inmateriales total 6.528 6.460
Activos no corrientes totales 16.307 15.853
Otros activos 6.911 6.223
Activos totales 33.584 30.392
66
Pasivos y capital propio DSA (14)
Pasivos y capital propio 20X1 20X0
Pasivo CP
Deuda vencida para reembolso 1.265 709
Efectos a pagar 5.513 6.256
Otro pasivo corriente 1.325 733
Pasivo corriente total 8.102 7.698
Pasivo LP
Deuda a largo plazo 2.876 2.042
Impuestos aplazados 1.459 1.513
Otros pasivos a largo plazo 4.860 4.890
Pasivos no corrientes totales 9.196 8.446
Pasivos totales 17.298 16.144
Patrimonio neto
Acciones ordinarias y capital desembolsado 778 2.200
Beneficios retenidos 15.509 12.049
Patrimonio neto total 16.286 14.249
Cuentas de pérdidas y ganancias de DSA (15)
67
Cuenta de resultados de la empresa DSA a 31 del 12 de 20X1. Cifras en
millones de euros.
Cuentas de pérdidas y ganancias 20X1
Ventas 35.113
Coste de productos vendidos 14.570
Gastos de ventas. Generales y administrativos 12.170
Beneficio antes de intereses, impuestos, amortizaciones y

8.372
depreciaciones (Ebitda)
Amortización 1.517
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 6.856
Gastos netos por intereses 200
Beneficio imponible 6.655
Impuestos 1.601
Beneficio neto 5.054
Asiganción del beneficio neto
Dividendos 1.595
Añadido a los beneficios retenidos 3.460
Total asignación 5.054
Otros datos de interés
Gastos de personal 1.000
68
3.5. Ratios de
liquidez
La liquidez, como concepto

económico, mide la rapidez con
la que un activo puede
convertirse en dinero en efectivo
sin sufrir una pérdida en su valor
real. Cuando hablamos de la
liquidez en términos
empresariales hacemos
referencia, por lo general, a la
capacidad que esta tiene de
hacer frente a obligaciones de
pago a corto plazo y/o
inesperadas.
Los activos más líquidos son aquellos que pueden convertirse rápidamente en
dinero a un coste reducido; por lo general, los activos fijos tienen una menor
liquidez por el tiempo y esfuerzo que requiere venderlos en el mercado. Por
ejemplo, los clientes a cobrar y las existencias en almacén de artículos terminados
son habitualmente bastante líquidos, aunque esto dependerá —por supuesto— de
la solvencia de los clientes o de la facilidad de salida de las mercaderías. A medida
que estos activos se vendan y que los clientes paguen sus facturas, se
incrementará la tesorería de la empresa. Por contra, los terrenos, la maquinaria o
las oficinas suelen tener un grado bajo de liquidez por su naturaleza.
69
Ratios principales de
liquidez.
Los ratios de liquidez con mayor aceptación en el mundo financiero son:
3.5.1. Fondo de maniobra sobre ventas
Pone en relación el fondo de maniobra con las ventas.
Consideremos en este caso los valores del ejercicio 20X1:
El valor razonable para una empresa suele oscilar entre el 10-20 %, aunque
dependerá en gran medida del sector en el que opere la empresa.
70
3.5.2. Fondo de maniobra sobre el activo corriente
Los activos circulantes son los activos más líquidos de la empresa: productos
en almacén, materias primas... Estos activos son convertibles en efectivo en
menos de un año. Este ratio informa sobre cuánto supone el fondo de
maniobra dentro del activo a corto plazo.
3.5.3. Fondo de maniobra sobre el activo total
Este ratio informa sobre cuánto supone el fondo de maniobra dentro del
activo total.
3.5.4. Ratio de circulante
Es uno de los ratios más usados como índice de liquidez a corto plazo. Este
ratio indica la relación entre el activo corriente y los pasivos a corto plazo,
señalando el número de veces que los activos corrientes alcanzan para pagar
los pasivos a corto plazo; es decir, mide la capacidad de la empresa para cubrir
sus obligaciones a corto plazo considerando un margen de seguridad por las
posibles pérdidas de valor en los activos corrientes. De acuerdo con un
consenso más o menos generalizado, este ratio debería ser mayor que uno
para que exista un colchón financiero para cubrir contingencias. No obstante,
todo dependerá de las características de la empresa, así como de la liquidez
real o calidad de los activos corrientes (piénsese, por ejemplo, en un exceso de
inventarios o materias primas que suponen un alto valor del ratio de liquidez
pero que a la par lastran a la empresa dados los costes de almacenamiento).
Aunque es recomendable tener un ratio de circulante mayor que 1, en la

práctica hay empresas que operan con fondos de maniobra negativos sin
problemas de liquidez en tesorería, ya que tienen fácil acceso a fuentes de
financiación a corto plazo; por ejemplo, empresas que pagan a sus
proveedores a medio plazo sin intereses mientras que ellas cobran sus ventas
al contado (pongamos como ejemplo Inditex, multinacional con un fondo de
maniobra negativo que no presenta problema alguno en cuanto a la liquidez
dada una excelente gestión en los periodos de cobros y pagos).
71
3.5.5. Ratio de la prueba ácida o acid test
Este ratio implica una mejora en la precisión ofrecida por el ratio de circulante
para empresas con riesgo en sus inventarios (por baja liquidez o en su precio
de venta). La prueba ácida mide la capacidad para hacer frente a sus deudas a
corto, pero sin tener en cuenta los inventarios (bienes terminados o materias
primas), de forma que proporciona una idea más aproximada de la verdadera
liquidez de la empresa.
Los inventarios, además de estar expuestos a criterios contables que

disminuyen la objetividad de su valor, son habitualmente la parte menos
líquida del activo corriente, pues su valor depende de la oferta y la demanda y
en caso de querer transformarlos rápidamente en dinero, existe un mayor
riesgo de pérdida en el caso de que no se venda por encima del precio de
saldo (los problemas suelen producirse cuando la empresa no puede vender
sus productos terminados por un precio superior al que ha costado
producirlos).
Es razonable, por tanto, que se excluyan las existencias, trabajando

exclusivamente con la tesorería, las inversiones financieras corrientes y las
cuentas pendientes de pago de los clientes.
72
3.5.6. Ratio de tesorería
Este ratio implica una mejora en la precisión ofrecida por el test ácido ya que
solo emplea los activos más líquidos por excelencia (saldos de tesorería e
inversiones financieras corrientes), eliminando las cuentas pendientes de
cobro que pueden suponer un riesgo en caso de no ser cobradas en el periodo
corriente. Señala la capacidad de la empresa para afrontar sus obligaciones
con recursos líquidos o inmediatamente convertibles en liquidez.
Este ratio suele ser inferior a 1, siendo un valor razonable una horquilla entre
0,1 y 0,3, ya que un valor superior suele considerarse tesorería improductiva
(también llamada ociosa, ya que implica una gran reserva de fondos para
cubrir imprevistos que no está generando intereses).
El valor del ratio dependerá, entre otros factores, de la política de caja que
adopte la empresa y del sector en el que opere la misma. Por ejemplo, si una
empresa presenta un ratio de tesorería de 0,2, su significado económico es
que por cada 100 unidades monetarias a pagar a corto plazo (pasivo
corriente), la empresa dispone de 20 en efectivo para hacer frente.
73
3.6. Ratios de solvencia
Es importante diferenciar la solvencia de la liquidez, pues, aunque son términos
muy similares, liquidez no es lo mismo que solvencia:
Liquidez
Hace referencia a la calidad o naturaleza de los activos
que permiten convertirse en efectivo rápidamente; es
decir, podríamos equiparar liquidez a la capacidad de
tener el efectivo necesario en el momento oportuno
para afrontar el pago de los compromisos contraídos.
Solvencia
Es la capacidad de una empresa para cumplir o cubrir
sus obligaciones de pago a corto, medio y largo plazo;
aunque ello no necesariamente implique su capacidad
inmediata para pagarlas en efectivo (liquidez).
Obviamente, este es uno de los ratios que las entidades financieras tienen en
consideración a la hora de analizar las operaciones de financiación que solicitan
sus clientes.
(16)
Analicemos cada uno en detalle.
74
3.6.1. Ratio de solvencia general, a corto y a largo plazo
Relacionan la deuda ajena de la empresa con los activos de la empresa que

sirven a modo de “garantía”.
3.6.2. Ratio deuda-Capital propio
Indica cómo la empresa hace frente a sus deudas mediante sus fondos
propios, es decir, la proporción de deudas garantizada con los activos
propiedad de la empresa.
Las lecturas que se pueden hacer de este ratio son similares a las del ratio de
endeudamiento a largo plazo.
3.6.3. Ratio de cobertura de intereses
Otra medida del apalancamiento es la medida en que los beneficios cubren el

coste de los intereses. Los bancos prefieren prestar a las empresas cuyos
beneficios superen con mucho los pagos de intereses.
Los pagos regulares de intereses constituyen una carga que las empresas
deben soportar. Valores altos y positivos de este ratio indican una mayor
capacidad de la empresa para hacer frente al coste que supone recurrir a
fondos ajenos para financiar su actividad.
75
3.6.4. Ratio de cobertura de liquidez
Cuando se calcula el beneficio de una empresa, se consideran las

amortizaciones, aunque como se ha visto en anteriores módulos, las
amortizaciones son un término contable que en realidad no implica un flujo de
caja. Se puede decir que los beneficios dependen de un criterio contable, por
lo que pueden introducir vicios en el análisis.
Será recomendable trabajar con los flujos de caja, que son entradas y salidas
reales, para calcular la medida en que los intereses pueden ser pagados con los
flujos de tesorería de las operaciones. Para ello, se emplea el ratio de
cobertura de liquidez.
Ratios de solvencia (16)
Los más ampliamente utilizados a nivel profesional son:
76
3.7. Ratios de
eficiencia
Las empresas tendrán que utilizar sus activos de forma eficiente si quieren
lograr unos resultados determinados con los menores recursos posibles; sí,
las empresas estudiarán los ámbitos en los que pueden mejorar mediante
ratios como los que veremos a continuación.
3.7.1. Ratios de eficiencia de cobro y pago

Este grupo aglutina variables de naturaleza heterogénea que afectan a la eficiencia
de la empresa:
Tiempo de cobro.
Tiempo de pago.
Los principales ratios de eficiencia en cobros y pagos son:
77
Período medio de cobro
El período medio de cobro mide la velocidad con la que los clientes pagan sus
facturas. Expresa los efectos a cobrar en términos de ventas diarias:
La lectura que puede hacerse de este ratio es cuántos días tardan

de promedio los clientes en pagar sus facturas. (Nótese que la cifra de días
utilizada en el denominador es de 360 días por ser este el valor comúnmente
utilizado como “año comercial”).
Una cifra comparativamente baja implica una alta liquidez e indica una
eficiente gestión del departamento de cobros o incluso una política de crédito
demasiado rígida, por la que la empresa pierde clientes ya que solo ofrecería
crédito a los clientes en los que confía que pagarán pronto.
Período medio de pago
El período medio de pago mide la velocidad con la que la empresa paga sus
facturas a sus proveedores. Expresa los efectos a cobrar en términos de
ventas diarias:
El período de pago es habitualmente empleado para mejorar la liquidez de la

empresa a corto plazo, aumentando el tiempo que tarda en pagarse las
facturas, aunque esta medida puede resultar contraproducente, ya que puede
afectar al prestigio de la empresa entre sus suministradores.
3.7.2. Ratios de eficiencia sobre ventas

Este grupo valora la eficiencia en las ventas de bienes por la empresa través de
varios aspectos que relacionan los gastos y las ventas:
Gastos financieros.
Gastos de personal.
Los principales ratios de eficiencia sobre ventas son:
78
Gastos financieros sobre ventas
Representa el peso de los gastos financieros sobre las ventas del negocio de la
empresa.
La idea es saber hasta qué punto la cuenta de resultados está dedicada a pagar
los intereses. Aunque no se debe hablar de valores normales, en general, no
suelen sobrepasar el 5 % de las ventas. No obstante, esto dependerá del
sector al que hagamos referencia.
Gastos de personal sobre ventas
Indica el porcentaje de ventas que suponen los gastos de personal.
En teoría, cuanto más bajo mejor, pero puede haber empresas con gastos muy
altos de personal que sean más rentables porque:
El personal tiene una alta cualificación y está motivado por su sueldo.

Emplea una plantilla muy superior a otras empresas del sector porque el
servicio que ofrece la empresa es excelente.
3.7.3. Ratios de rotación

Este grupo abarca varios aspectos heterogéneos que afectan a la eficiencia en el
uso de los activos para generar ingresos por ventas:
Rotación.
Existencias.
Inventarios.
Los principales ratios de eficiencia sobre rotación de activos son:
79
Período de rotación de activos
El período de rotación de activos, o de ventas sobre activos, muestra la

intensidad con la que la empresa utiliza sus activos.
Un ratio elevado, en comparación con otras empresas de la misma industria,

indica una eficiencia máxima, diagnosticando una situación en la que es difícil
generar más actividad sin hacer más inversiones ya que la empresa está
operando cerca de su máxima capacidad. Por el contrario, un ratio bajo
implica un uso ineficiente de los medios productivos y un amplio margen de
mejora.
Hay que prestar atención al uso de los activos medios, ya que estos pueden
cambiar a lo largo del año.
Período de rotación de activos a largo plazo
A veces, resulta interesante analizar la intensidad con la que se usa un tipo

concreto de capital, siendo muy habitual considerar el ratio de valor de las
ventas por la inversión en activos fijos.
80
Ratio de rotación de existencias
Para las empresas es muy importante el ritmo de rotación de existencias en la

empresa, ya que indica la inversión realizada que aún no está en condiciones
de ser vendida.
Tanto las empresas eficientes como las empresas con escasez de fondos no
inmovilizan más capital del necesario en materias primas o en productos
terminados. Las primeras porque tienen una rápida rotación de existencia y
las segundas porque suelen reducir al máximo sus existencias.
Este ratio tiene como dificultad en su cálculo el acceso a la información, ya

que los estados financieros muestran el coste de las existencias, pero no el
precio final de venta de los productos terminados.
Días de ventas en inventario
Es también útil calcular cuál es la duración que tendrían las existencias en

caso de no haber suministro, es decir, las existencias disponibles serían
suficientes para mantener las ventas durante un número de días indicado por
el ratio. Se calcula dividiendo las existencias medias entre el coste diario de
los productos vendidos:
81
4. Otros indicadores de diagnóstico

financiero
En el análisis financiero, además de trabajar con ratios o índices,

trabajamos con lo que se han venido a llamar otros indicadores de
diagnóstico financiero, los cuales emplean cifras provenientes de la
contabilidad interna o de valores del mercado.
A continuación, vamos a destacar algunos de estos indicadores.
82
4.1. Contribución
marginal
En la actividad empresarial, los beneficios provenientes por la venta de un bien o
servicio vienen determinados por los ingresos (dado el precio) y por los costes fijos
y variables.
Costes fijos
Son aquellos costos que permanecen constantes
durante un periodo de tiempo determinado, sin
importar el volumen de producción.
Costes variables
Son aquellos que se incrementan según aumenta el
volumen de producción.
Beneficios
Diferencia entre ingresos y costes.
La contribución marginal se define

como la diferencia entre el precio
de venta unitario y los costes
variables (que son unitarios por definición). Este
margen debe ser suficiente para cubrir no solo
los costes variables, sino también los costes fijos
asociados a ese bien/servicio.
Según se calcule de forma unitaria o para el total de ventas, se distingue entre la

83
contribución marginal unitaria o total. Veamos ambos cálculos.
Contribución marginal unitaria
(17)
Contribución marginal total
(18)
84
Contribución marginal unitaria (17)
Es la contribución por unidad producida. Se define por la ecuación:
CMu = PVu - CVu
Donde:
PVu = Precio unitario.

CVu = Coste variable unitario.
Esto da lugar a dos situaciones:
Contribución marginal positiva
Se distinguen tres situaciones diferentes atendiendo a la relación entre

el CM y los costes fijos:
Si la CM es mayor que los costes fijos, se obtendrán beneficios

de la venta.
Si la CM es menor que los costes fijos,habrá pérdidas. Aunque la
empresa pueda seguir operando a pérdidas en el corto plazo, esta
situación sólo será viable mientras la empresa disponga de
suficiente fondo de maniobra disponible, ya que este se
destinará a cubrir los costes fijos que no se cubren con el margen
de contribución.
Si la CM es igual a los costes fijos,no habrá ni pérdidas ni
ganancias. Esta situación se denomina “punto de equilibrio”, en la
que la empresa produce para no obtener beneficios, pero
tampoco genera pérdidas.
Contribución marginal negativa
No es ni siquiera posible pagar los costes fijos de la producción. El

proyecto es, por tanto, inviable.
En definitiva, siempre que la contribución marginal sea positiva, cuanto

mayor sea su valor, mayores serán los beneficios.
85
Contribución marginal total (18)
Es la contribución por unidad producida. Se define por la ecuación:
CMt = V - CVt = PVu × Q – CVt × Q = Q × (PVu - CVt)
Donde:
V = Ventas.
CVt = Coste variable total.
Q = Unidades vendidas.
86
4.2. Margen de
contribución
El margen de contribución (MC)

se define como el cociente entre
la contribución marginal
(diferencia entre el precio de
venta unitario y los costes
variables) y el precio de venta
unitario. Se distingue entre
margen de contribución unitario
y total.
Veamos sus respectivos cálculos.
Margen de contribución unitaria

MCu = CMu / PVu = (PVu – Cvu) / PVu
Margen de contribución total

MCt = CMt / V = (V – CVt) / V = (Q × (PVu - CVt)) / V
87
4.3. Financiación de los
activos
Este valor indica la proporción de los activos que están siendo financiados
con recursos propios de la empresa o mediante deuda. Atendiendo a estos
dos posibles orígenes de los fondos se podrán distinguir dos expresiones:
Porcentaje de activos financiado con deuda
EFd = Pasivo / Activo
Porcentaje de activos financiado con recursos propios
EFrp = Recursos propios / Activo
88
4.4. Ebitda
El ebitda es el equivalente español al
resultado operativo o beneficio por
operaciones. Es un acrónimo del
término anglosajón earnings before
interests, taxes, depreciation and
amortization. Se utiliza como indicador
de rentabilidad de las empresas,
aunque no sea propiamente un ratio
o índice.
El ebitda mide la generación de

fondos de la empresa sin tener en
cuenta la carga financiera ni el
impuesto de sociedades ni las
amortizaciones; es decir, solamente
considera la actividad productiva de
la empresa.
El ebitda puede ser calculado por dos vías diferentes:
1.
La primera es partiendo de los ingresos y sustrayendo
los gastos operativos.
Ebitda = Ingresos – Gastos operativos
2.
La segunda, partiendo del resultado de explotación,
conocido por el acrónimo EBIT, del inglés earnings
before interests, taxes. Al valor de partida, ebit, se le
sumarán las cantidades reservadas para provisiones y
las dotaciones a amortizaciones productivas del
período.
Ebitda = Ebit + Amortizaciones + Provisiones
89
Para realizar una lectura correcta del ebitda y diferenciar el concepto de ebitda
respecto la cuenta de pérdidas y ganancias, es necesario entender por qué se han
excluido de su cálculo una serie de partidas:
a. Amortizaciones
Las inversiones realizadas por la empresa no necesariamente serán

productivas en ese período y reducen los beneficios de la empresa en el
mismo tiempo. Eliminándolas se evita que la estrategia penalice los resultados
del período.
Las dotaciones a la amortización en cada período dependerán del método de

amortización utilizado. Eliminándolas se evita la discrecionalidad contable de
elegir un método u otro.
b. Provisiones
Las empresas, ante el riesgo de situaciones desfavorables (multas, pleitos,

demandas judiciales, etc.), reservan fondos suficientes para garantizar su
solvencia en el caso de que el riesgo se materialice en una pérdida económica.
Estos fondos se obtienen de los beneficios del periodo y, por tanto, reducen
los resultados de la empresa. Claramente, estas dotaciones no son de
naturaleza productiva.
Las dotaciones a provisiones en cada período dependerán de los criterios

contables y directivos. Eliminándolas se evita la discrecionalidad derivada de
la interpretación de la existencia o no del riesgo económico.
c. Intereses financieros
El ebitda mide la capacidad productiva de la empresa con independencia de

cómo se financia.
d. Impuesto de sociedades
El ebitda mide la capacidad productiva de la empresa con independencia de la

carga impositiva.
90
Errores habituales del cálculo del
ebitda.
El ebitda es seguramente uno de los métodos de análisis

financiero más extendidos, pero pese a las ventajas
derivadas de su simplicidad de cálculo e interpretación,
hay que ser cuidadoso en la interpretación del ebitda
puesto que su análisis puede inducir a errores bajo
determinadas hipótesis:
No considera el apalancamiento de la empresa. Es

posible que empresas muy endeudadas con un
ebitda tengan problemas a la hora de hacer frente
a las obligaciones de pago.
No mide la liquidez de la empresa.
No tiene en cuenta las inversiones productivas;
debido a que se eliminan las amortizaciones.
Como conclusión, el ebitda en determinadas condiciones de endeudamiento,

inversión o materialización de los cobros/pagos puede inducir a errores,
siendo en estos casos especialmente necesario contrastar sus resultados de
forma conjunta con otros métodos de análisis financiero de la empresa.
Veamos un ejemplo de comparación e interpretación de resultados de tres

empresas.
Ejemplo comparativo.
(19)
91
Ejemplo comparativo (19)
Empresa A Empresa B Empresa C
Ebitda 10.000 10.000 10.000
Amortizaciones -1.500 -3.000 -2.000
Provisiones -500 -1.000 -1.500
Ebit 8.000 6.000 6.500
Resultados financieros -4.000 -1.000 -3.000
Base imponible 4.000 5.000 3.500
Imp. sociedades (30 %) -1.200 -1.500 -1.050
Resultado neto 2.800 3.500 2.450
Análisis de la situación de las tres empresas:
La primera conclusión a primera vista es que todas las empresas presentan

el mismo ebitda. Sin embargo, si se realiza un análisis sobre la situación
financiera y sobre cómo se ha llegado a ese ebitda, se pueden obtener las
siguientes conclusiones:
La empresa A es la empresa con menos dotaciones a la amortización,

lo que indica menores inversiones productivas que las empresas B y
C.
La empresa C está aprovisionando una cantidad importante de
fondos en comparación con las otras dos empresas; es posible tanto
la existencia de algún riesgo económico para la empresa o incluso
fines fiscales.
Hay que destacar que la empresa A es la más endeudada, mientras
que es la que menos dotaciones hace a la inversión, por lo que la
deuda no la está empleando para el pago de inversiones adicionales.
Se desconoce la liquidez de las tres empresas estudiadas.
92
4.5. Fondos de maniobra: operativo y neto
operativo
Conocido también por FM, capital circulante o working capital, vendría a ser la
parte del activo corriente que se financia con recursos propios y ajenos a
largo plazo y puede calcularse como:
FM = Activo corriente - Pasivo corriente → FM =
= (Tesorería + Cuentas a cobrar + Inventarios + Impuestos + Inversiones a

CP) - Pasivo corriente
Fondo de maniobra operativo
Partiendo de la definición del fondo de maniobra, si se considera que el dinero

en efectivo (tesorería) es un recurso económico momentáneo que no es
resultado directo de las operaciones de la empresa y que en condiciones de
gestión financiera óptimas, tenderá a ser nulo y, por tanto, se puede concluir
que el efectivo no deberá incluirse en el FM. Consecuentemente, se
mantienen las cuentas a cobrar y los inventarios ya que tienen una relación
directa con las operaciones.
Se calculará, por tanto, como el fondo de maniobra visto en el punto anterior

y se le restará la cuenta de tesorería.
FMO = Activo corriente - Tesorería - Pasivo corriente → FMO =
= (Cuentas por cobrar + Inventarios + Impuestos + Inversiones a CP) - Pasivo

corriente
93
Fondo de maniobra neto operativo
Partiendo de la definición del fondo de maniobra operativo, se obtendrá el

FMNO sustrayendo al pasivo corriente la deuda bancaria a CP, de forma que
únicamente se tendrá en cuenta en el pasivo corriente las cuentas por pagar a
proveedores.
FMO = Activo corriente - Tesorería - (Pasivo corriente - Deuda bancaria a

CP) →
→ FMNO = (Cuentas por cobrar + Inventarios + Impuestos + Inversiones a

CP) - Proveedores
94
4.6. Productividad del fondo de maniobra neto operativo
Este indicador, conocido como PFM, refleja cómo la gerencia de la empresa

aprovecha los recursos del fondo de maniobra neto operativo para generar
ventas, es decir, indica las ventas necesarias para mantener en fondo de
maniobra neto operativo.
PFM = FMON / Ventas
95
4.7. Palanca de crecimiento
Es un indicador conocido como

PDC que refleja la relación que,
desde el punto de vista
estructural, se presenta entre el
ebitda y la productividad del
fondo de maniobra neto
operativo de una empresa.
PDC = Ebitda / PFM
96
4.8. Valor económico
añadido
Se denomina "valor económico agregado" o "utilidad económica", aunque es más
conocido por sus siglas en inglés EVA (economic value added) o EP (economic
profit).
El EVA es una medida de la

productividad de todos los
factores empleados por la
empresa para desarrollar sus
actividades. En la práctica, se
estima como el beneficio antes
de intereses menos el valor
contable de la empresa
multiplicada por el coste
promedio de los recursos.
Ecuación del EVA.
(20)
El concepto de EVA es asimilable al ejemplo de una empresa de naturaleza

comercial que vende una gama de productos terminados; el precio de venta al que
la empresa venda cualquier de sus productos debe de ser mayor que el coste total
en el que la empresa debe incurrir para vender el producto (transporte,
administración, luz, agua, mano de obra...). El EVA lo que hace es determinar si los
beneficios obtenidos en las operaciones son mayores o menores que el coste de
disponer de los recursos financieros disponibles en el balance de la empresa.
97
Frente a los indicadores vistos anteriormente, el EVA permite calcular la
creación de valor derivada de la toma de decisiones y la estrategia tanto a
nivel global como por departamentos o divisiones de la empresa, para ello
solo es necesario conocer los recursos invertidos o utilizados en cada área de
la empresa y su coste.
El concepto de EVA persigue comparar:
La rentabilidad obtenida por la empresa.

El coste de los fondos que utiliza la empresa, conocido como el “coste del
capital”.
Resultados posibles (interpretaciones).
Según el valor del EVA, podemos diferenciar

entre:
Si la rentabilidad de la empresa es superior al coste

del capital, la empresa estará creando valor para el
accionista.
Si el EVA es positivo, la empresa está obteniendo
mayor rentabilidad de sus inversiones que su coste
de capital y está creando valor.
Si la rentabilidad de la empresa es inferior al coste
del capital (aunque sea positiva), la empresa estará
destruyendo valor al accionista.
Si el EVA es negativo, la empresa está obteniendo
menor rentabilidad de sus inversiones que su coste
de capital y está destruyendo valor.
98
Los directivos, hasta fechas recientes, se centraban en el crecimiento de
beneficio por acción sin preocuparse de la generación de valor para el
accionista, aunque es creciente la exigencia de los accionistas e
inversores hacia una gerencia corporativa basada en la creación de valor.
Ecuación del EVA (20)
EVA = NOPAT - (D + EBV) x WACC
Donde:
NOPAT (net operating profit after taxes) = Beneficio de la empresa sin

deuda.
D = Deuda de la empresa.
EBV = Valor contable de las acciones.
WACC = Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones).
Esta ecuación mezcla parámetros contables (el beneficio y el valor contable

de las acciones y de la deuda), con un parámetro de mercado (WACC).
99
5. Ratios financieros y contabilidad
5.1. El valor del

dinero
Concepto
El valor temporal del dinero es el
coste de oportunidad de no
recibir intereses o no percibir
una rentabilidad de una inversión
comprable a la que se está
realizando. Es decir, es el valor de
lo que podríamos hacer con el
dinero si lo dedicáramos a una
actividad diferente.
Para entender esto, lo más fácil es verlo con un ejemplo.
Ejemplo valor del dinero.
(21)
Muchos autores definen también el valor temporal del dinero como el valor de
esperar o la impaciencia, que no es otra cosa que el valor del tiempo. Si una
persona prefiere 99 € hoy a 100 € dentro de un año, quiere decir que valora la
espera en 1 €. Por tanto, el tipo de interés de esa persona está en un 1 %.
Por estos motivos, a la hora de analizar diferentes inversiones debe de tenerse en

cuenta no solo la cantidad de dinero, sino también el momento en el tiempo en el
que se producen los cobros y los pagos. Es decir, debemos tener en cuenta el
valor temporal del dinero. Así, un cobro o un pago recibirá una valoración distinta
dependiendo del momento en el que se produzca.
Cuando tratamos de llevar un dinero del momento presente al futuro (por ejemplo,
100
10.000 € dentro de un año, ¿cuánto valdrán dentro de un año?), hablamos de
capitalización; por el contrario, si tratamos de llevar un dinero que se recibirá en el
futuro al pasado (por ejemplo, 10.000 € dentro de un año, ¿cuánto valen hoy?),
hablamos de descuento.
La influencia de la
inflación.
El valor del dinero y la inflación
La inflación, en términos de la economía, hace alusión al momento en el cual

los bienes y servicios aumentan su precio de forma general y constante,
reduciendo, así, el valor del dinero; por lo que se debe cancelar aún más por el
mismo producto adquirido con anterioridad un tiempo atrás.
La inflación sucede por el incremento en las materias primas. En este caso, los
productores buscarán la forma de seguir con el mismo margen de ingreso.
Esto solo da pie a un aumento significativo en los precios de los productos
que realizan.
Por lo que, si se aplica el concepto de tasa de interés y se equipara con el

concepto de inflación proyectada en un determinado período, se podrán
tomar decisiones necesarias para invertir y garantizar la estabilidad del valor
del dinero en el tiempo.
"El valor del dinero a través del tiempo", accedido en mayo de 2020, desde:
http://www.rankia.co.)
101
Ejemplo del valor temporal del dinero (21)
¿Es lo mismo poseer 10.000 € hoy que recibirlos dentro de un año? ¿A

cuánto dinero estamos dispuestos a renunciar por cobrar 10.000 € hoy en
vez de dentro de un año? De manera lógica, todos preferimos recibir los
10.000 euros hoy a dentro de 1 año, ya que si recibo hoy esa cantidad
puedo invertirla en algún activo sin riesgo, por ejemplo, y recibir otra mayor
dentro de 1 año. Por otro lado, si no la recibo hoy y decido esperar al año
que viene, puede que finalmente no me la paguen por bancarrota, muerte o
cualquier otra incertidumbre. Además, no podemos olvidarnos del riesgo de
inflación, lo que hace que el dinero vaya perdiendo poder adquisitivo con el
tiempo. Por lo tanto, seguramente estaríamos dispuestos a percibir una
cantidad menor de 10.000 euros por cobrar esa cantidad hoy en vez de
dentro de un año.
102
5.2. Capitalización simple y
compuesta
Vamos a empezar por el valor

futuro de una inversión o
capitalización; este es la cantidad
a la que crecerá la inversión si le
añadimos los intereses
generados durante un período de
tiempo. Por ejemplo, si nuestro
capital inicial es 100 € y el tipo
de interés anual es el 1 %, el
capital final será de 101 €,
sumándose 1 € de intereses a
nuestro capital inicial.
Los intereses son la recompensa que recibe el prestamista por no

poder disponer de su capital durante el tiempo que dure el
préstamo, además de por el riesgo que corre en el caso de que el
prestatario no le devuelva el dinero (lo que se conoce como
“riesgo de crédito”).
Se habla de leyes de capitalización al referirse a aquellas fórmulas matemáticas

que permiten realizar mediante un sencillo cálculo esta operación. Existen dos
modalidades: capitalización simple y capitalización compuesta.
Capitalización simple
La capitalización simple se refiere a aquellas inversiones en las que no se

realiza reinversión de los intereses percibidos, es decir, los intereses siempre
se calculan sobre el capital inicial. Habitualmente se utiliza para períodos no
superiores a 12 meses.
103
Capitalización compuesta
En la capitalización compuesta se produce reinversión de los intereses, por lo

que los intereses generados durante el primer período se unen al principal en
el segundo período y así sucesivamente. Así, el capital final del primer
período es el capital inicial del segundo período, y así sucesivamente.
También es común utilizarla para períodos de inversión mayores a los 12
meses.
Veamos casos prácticos de ambos casos en forma de tablas.
Tabla de capitalización simple. Tabla de capitalización compuesta.
(22)
(23)
Como se puede observar en la

figura, los intereses mediante
capitalización compuesta son
cada vez mayores, mientras
que mediante capitalización
simple son constantes. El
método más utilizado en la
Capitalización simple y compuesta.
economía es la capitalización
Fuente: elaboración propia.
compuesta y es por ello por lo
que se conoce que “el dinero
llama al dinero”, ya que, al
tener más capital, más interés
se generará; y esto, a su vez,
generará más, y así
sucesivamente.
Pasemos ahora a analizar el cálculo matemático de cada tipo de capitalización y

104
sus intereses.
Capitalización simple
En una inversión de capitalización simple, el pago de intereses se calcula

como una proporción constante de la cantidad invertida inicialmente, esta
proporción se denomina “interés nominal”.
Los intereses se calculan únicamente sobre la inversión inicial, pero no sobre

los intereses devengados durante la vida de la inversión, por lo que el inversor
recupera sus intereses y nos los reinvierte, como vimos anteriormente.
Matemáticamente, para hacer el cálculo del

equivalente de la inversión en el futuro,
tomaremos Co como el capital inicial o en el
presente, i será el tipo de interés, n será el
número de períodos y, por último, Cn sería el
capital del año n equivalente a Co, o el
llamado “capital final en el período n”.
Esta fórmula proviene de que el pago de intereses cada año es igual a C0 * i , por lo
tanto, la cantidad pagada durante n años será:
Por lo que el valor futuro será:
Ejemplo de capitalización simple.
(24)
105
Capitalización compuesta
En el caso de la capitalización compuesta el interés ganado sobre el capital

inicial y sobre los intereses que se van generando son reinvertidos para
obtener más intereses. Es decir, el interés ganado en el período anterior se
añade de nuevo al capital inicial y va generando un interés adicional, el
interés del interés.
Matemáticamente, para hacer el cálculo del

equivalente de la inversión en el futuro,
tomaremos Co como el capital inicial o en el
presente, i será el tipo de interés, n será el
número de períodos y, por último, Cn sería el
capital del año n equivalente a Co, o, como
ya sabemos, el capital final en el año n.
Esta fórmula proviene de que el pago de intereses se reinvierte en cada período,

como podemos ver a continuación.
Año Capital al principio de año Intereses devengados durante un año
1 Co Co * i
2 Co + Co * i = Co * (1 + i) Co * (1 + i) * i
3 Co * (1 + i) + Co * (1 + i) * i = Co * (1 + i)2 Co * (1 + i)2 * i
... ... ...
n Co * (1 + i)n - 1 Co * (1 + i)n - 1 * i
Mecanismo de capitalización compuesta. Fuente: elaboración propia.
De esta forma, el capital al final del período n será:
106
Ejemplo de capitalización compuesta.
(25)
Capitalización simple (tabla ejemplo) (22)
Como podemos observar en la tabla de abajo, mediante capitalización

simple, por un capital inicial de 1.000 € y un interés anual de un 5 %, se
recibirá un interés de 50 € cada año. Por ello, en el año número 5, se tendrá
un capital final de 1.250 €.
Año Capital inicial Interés anual Interés Capital final
1 1.000 € 5% 50 € 1.050 €
2 1.050 € 5% 50 € 1.100 €
3 1.100 € 5% 50 € 1.150 €
4 1.150 € 5% 50 € 1.200 €
5 1.200 € 5% 50 € 1.250 €
107
Capitalización compuesta (tabla ejemplo) (23)
Como puede observarse en la tabla de abajo, para un capital inicial de

1.000 € y un tipo de interés anual del 5 %, se obtendrá un interés cada vez
mayor, llegado el quinto año a tener un interés de 1.276 €.
Año Capital inicial Interés anual Interés Capital final
1 1.000 € 5% 50 € 1.050 €
2 1.050 € 5% 52,5 € 1.103 €
3 1.103 € 5% 55,10 € 1.158 €
4 1.158 € 5% 57,9 € 1.210 €
5 1.210 € 5% 60,8 € 1.276 €
Ejemplo cálculo capitalización simple (24)
Imagine que usted tiene dinero sin usar por una cantidad de 1.000 euros y
decide invertirlos durante cinco años con un tipo de interés de 5 %
suponiendo una capitalización simple, como vimos en la tabla ejemplo de
capitalización simple:
Solución:
C5= 1.000 (1 + 5 * 0,05) = 1.000 + 1.000 * 0,05 * 5 = 1.250
Como vemos, la fórmula indica un capital inicial de 1.000 € y la suma de los

intereses de los cinco años, es decir, 5 % * 1.000 * 5 = 250 €.
108
Ejemplo de capitalización compuesta (25)
Imagine que quiere calcular con una capitalización compuesta el equivalente

a 1.000 euros de cinco años con un tipo de interés del 5 %.
Solución:
C5 = 1.000 * (1 + 0.05) 5 = 1.000 + 276 = 1.276€
Como vemos, esta fórmula incluye el capital inicial de 1.000 € más los
intereses generados durante todo el período, pero, además, los intereses
generados sobre los intereses de los períodos anteriores, un total de 276 €
en intereses, 26 € más que en el ejemplo anterior.
109
5.3. Descuento simple y
compuesto
Descuento
Al hablar de descuento se realiza
la operación exactamente inversa
a la capitalización, es decir, lo
que se está tratando es de traer
capitales futuros a la fecha
presente (por ejemplo, 1.000 €
dentro de un año, ¿qué valor
tienen para mí en el día de hoy?),
la mismas fórmulas anteriores
pueden servirnos para hacer el
mismo cálculo, solo que ahora
nuestra incógnita será C0 en vez
de Cn, los podemos denominar
como “valor actual” y como
“valor futuro”.
Descuento simple
Al igual que la capitalización simple, se aplica en operaciones a corto plazo (como
bien sabemos, en general, para períodos inferiores a 12 meses). Se utiliza cuando
se quiere calcular el capital en el momento 0 (C0) de un valor futuro (C n), con un
tipo de descuento (i) y con n períodos, el cálculo se efectuaría:
Como podemos observar, la fórmula es idéntica a la del interés simple, tan solo
que ahora se despeja el término que es nuestra incógnita, el valor que queremos
hallar. Por ello, la misma fórmula sirve tanto para la capitalización como para el
descuento. (Véase el ejemplo A para más detalle.)
Descuento compuesto
Al igual que la capitalización compuesta, la ley de descuento compuesto se refiere
110
a períodos habitualmente superiores a un año. Para el cálculo del capital en el
momento 0 (C0) de un valor futuro (C n), necesitamos un tipo de descuento ( i) y n
períodos.
(Dicho lo cual os instamos a ver el ejemplo B para conocer un caso práctico.)
Ejemplo A
Imagine que quiere saber a cuánto equivaldría un pago de 1.000 que va a

recibir dentro de un año a hoy, siendo el tipo de interés el 5 %.
Solución:
Como vemos, nuestro capital final (el dinero que recibiremos una vez
transcurrido el período) es de 1.000 euros, nuestro período es 1 año (por lo
cual, n = 1) y nuestro interés es el 5 %.
Eso nos da que 1.000 € dentro de un año equivalen a 952 € hoy, o lo que es
lo mismo, que esperar un año 1.000 € equivale a 1.000 € - 952 € = 48 €, lo
cual refleja el valor temporal del dinero que veíamos al principio de este tema.
Ejemplo B
Imagine que un proyecto de inversión le reportará un beneficio de 100.000

euros dentro de 10 años. Si el tipo de interés es de un 4 %, determine cuál
sería el beneficio equivalente hoy.
Solución:
Esto significa que los beneficios futuros tienen una importancia menor en el
día de hoy y, gracias a la capitalización compuesta, tendrán cada vez mucha
menor importancia cuanto más alejados estén en el tiempo. Por este motivo,
es justo decir que la capitalización y el descuento compuestos tienen como
consecuencia hacer cada vez más importante el efecto del valor temporal del
dinero a medida que el tiempo aumenta. Es decir, esperar un año es costoso,
pero esperar dos años será más del doble de costoso, y así sucesivamente.
111
5.4. Factor de capitalización y descuento
Hemos visto que mediante la capitalización compuesta se pueden obtener
rendimientos cada vez mayores y mediante el descuento compuesto la
disminución de valor en el tiempo es cada vez mayor. En las fórmulas de
capitalización compuesta se incluye el componente “(1 + i)n" que va
multiplicando al capital inicial en el caso de capitalización y dividiendo al capital
final en el caso del descuento compuesto. Este componente es muy importante
comprenderlo en su totalidad.
Factor de capitalización
El mencionado componente se denomina “factor de capitalización” a “ (1 + i)n”

y es la cantidad final que recibimos al prestar un euro hoy hasta dentro de n
años.
Factor de descuento
Y se denomina “factor de descuento” a “ (1 + i)-n” y se corresponde con el

valor actual de un euro recibido dentro de n años. Este debe ser siempre una
cantidad menor que la unidad para que se cumpla la ley de valor del dinero.
Es decir, los tipos de interés deberán ser en condiciones normales positivos
(no negativos) porque, de lo contrario, significará que preferiremos 900 €
dentro de un año a 1.000 € hoy, lo cual es una contradicción.
Tasa de interés efectiva y tasa anualizada

En ocasiones, las tasas de interés no ofrecen información útil si no incluyen todos
los conceptos o no están bien especificadas, por lo que en este apartado
aprenderemos dos cosas: a calcular la tasa de interés efectiva y a calcular tasas
anualizadas.
112
a. Tasa de interés efectiva
Por tasa de interés efectiva se entiende aquella tasa que incluye todos los
conceptos que afectan directa o indirectamente al rendimiento de una
inversión. Imaginemos que, para invertir en acciones del Banco Santander,
debemos pagar una cuota al notario porque la legislación nos obliga a notificar
—mediante notario— la compra de las acciones. Los gastos del notario deberán
incluirse en nuestro cálculo para poder calcular la tasa efectiva.
Del mismo modo, en la tasa efectiva no solo se incluirán gastos directos o

indirectos que disminuyan la rentabilidad de la inversión, sino también
ingresos directos o indirectos que aumenten la rentabilidad de la inversión.
Imaginemos que por invertir en acciones del Banco BBVA, el banco nos regala
un juego de sartenes valorado en 150 €. El valor del juego de sartenes deberá
incluirse en la tasa de interés efectiva de la inversión.
b. Tasas anualizadas
Un error común que muchas veces se comete es calcular tasas de interés o

rentabilidades, pero no ajustarlas al período temporal más típico que es el año.
Por ejemplo, a veces, existen rentabilidades que se producen en períodos
inferiores al año o períodos superiores al año. Una forma de anualizarlo es
mediante la capitalización compuesta y otra mediante la capitalización simple.
Lo veremos en los dos últimos ejemplos de los tres que proponemos a
continuación.
Pasemos a las aplicaciones prácticas de lo visto.
Ejemplo tasa de interés Ejemplo tasa Ejemplo tasa anualizada

efectiva. anualizada (a). (b).
(26) (27) (28)
113
Una reflexión acerca de la fluctuación del dinero
invertido.
El dinero en efectivo va cambiando su valor con el tiempo. ¿Por qué? Por la

inflación, por la devaluación, ¿por el riesgo? Teniendo clara esta premisa, se
puede definir una de las teorías más importantes de las finanzas: mientras que
el precio del dinero permanece constante, su valor fluctúa con el paso del
tiempo. Siguiendo con el razonamiento, al hacer una inversión hoy, deberá
aumentar su valor a futuro y, por lo tanto, su precio. Es decir, el dinero, para
no perder poder adquisitivo, deberá generar una renta superior a la inflación a
modo de semilla que se siembre, se reproduce y da fruto. Si queremos
obtener beneficio con él, se lo prestaremos a alguien, ese alguien lo utilizará
para lo que sea menester: llámese negocio, compra de pasivo o activo, planes
de depósito, fondos de inversión o un largo etcétera, todos ellos basados en el
concepto de la variación del dinero en un futuro. La inversión lleva siempre
aparejado un riesgo que es directamente proporcional al beneficio que se
desea obtener porque el riesgo es la incertidumbre que envuelve al futuro.
"El valor del dinero", Opiniones de Zamora, accedido desde (mayo, 2020):
http://www.laopiniondezamora.es
114
Ejemplo tasa de rentabilidad efectiva (26)
Pedro compró 500 acciones del Banco Santander a 5 € cada una, ahora
Pedro quiere vender las acciones al precio de mercado actual, que es
5,72 €. No obstante, para realizar la transacción, Pedro debe pagar una
comisión de 47,87 €. ¿Cuál es la tasa de rentabilidad anual efectiva en la
inversión de Pedro?
Solución:
Primero, debemos calcular el valor inicial de las acciones de Pedro:
Valor inicial = Acciones * Precio inicial = 500 * 5 € = 2.500 €
En segundo lugar, debemos calcular el valor final:
Valor final = Acciones * Precio final = 500 * 5,72 € = 2.860 €
En tercer lugar, calculamos las ganancias:
Ganancias = Valor final - Valor inicial = 2.500 € - 2.860 € = 360 €
En cuarto lugar, extraemos los gastos indirectos y añadimos los posibles

ingresos indirectos a las ganancias, para tener las ganancias o pérdidas
efectivas:
Ganancias efectivas = Ganancias - Costes indirectos + Ingresos indirectos =

360 € - 47,87 € = 312,13 €
En último lugar, calculamos la tasa de rentabilidad efectiva:
Si hubiésemos calculado tan solo la tasa de rentabilidad:
Vemos que existe una diferencia de más de un 2 % entre ambas tasas.
115
Ejemplo de tasa de rentabilidad anualizada (a) (27)
Un producto financiero genera un interés de 500 €, con un capital inicial de

1.000 € durante 5 años. ¿Qué tasa de interés anual presenta la inversión?
Utilice para ello la capitalización simple.
Solución:
Cn = Co * (1 + n * i)
1.000 + 500 = 1.000 (1 + 5 x i)
1.500/1.000 = (1 + 5 x i)
1,5 = (1 + 5 x i)
1,5 – 1 = 5 x i
0,5/5 = i
i = 0,1, es decir, un 10 %
116
Ejemplo de tasa de rentabilidad anualizada (b) (28)
Un producto financiero genera un interés de 1.548 €, con un capital inicial

de 8.000 €, durante 68 días. ¿Qué tasa anual de interés presenta la
inversión? Utilice para ello la capitalización compuesta.
Solución: 68 / 365 = 0,1863 años
Se ha generado en tres meses un capital final de 9.548 €, es decir, un

interés de 1.548 € en 68 días. Ahora, para poder sustituir en la fórmula,
debemos calcular a cuántos años corresponden 68 días:
Sustituyendo los datos en la ecuación de la capitalización compuesta,

tenemos:
Por lo cual, despejando, podemos obtener el tipo de interés anual:
117
5.5. Tipos de interés
fraccionado
El interés simple fraccionado es el equivalente del interés simple anual de
referencia (i) y lo definiremos como ik, este se utilizaría cuando los pagos de
intereses se realizan al final de un período distinto al año, al que definiremos como
m (semestre, mes, semana…). Es indiferente pagar uno u otro porque el montante
final a pagar es el mismo. Este se calcula como:
ik = i/m
También existe el tipo de interés compuesto fraccionado, el cual nos permite

trabajar con períodos mensuales, trimestrales, semestrales… Para ello, tendremos
que calcular el tipo de interés equivalente a un tipo de interés nominal anual (i).
Este tipo de interés equivalente tiene que dar el mismo resultado que una
inversión a un año al tipo de interés nominal “i”.
C0 (1 + i)n = C0 (1 + im)n * m
Donde:
im = (1 + i)1/m- 1
Puede haber casos en los que un año se divida en una cantidad muy elevada de
subperíodos y, por lo tanto, se devenguen intereses de forma continua en el
tiempo. En este caso, el factor de capitalización es igual a:
lim (1 + r)nn→∞ = er * n
Donde “r” es el tipo de interés con capitalización continua y “n” es el número de

años que se mantiene la inversión.
Hemos elaborado un vídeo específico para este tema en el cual podrás visualizar de manera
totalmente práctica lo aquí expuesto: https://youtu.be/QtrPZ7iD_H4
Además, en el material complementario del módulo podrás encontrar la plantilla excel

empleada en el vídeo tutorial, y un manual de excel financiero.
118
6. Valor actual de los flujos de tesorería

múltiples
Generalmente en una inversión no existe un único pago, sino que existen más. Por
ejemplo, pensemos en un dueño de un local comercial que decide alquilarlo por
1.000 € al mes, por lo cual cada mes irá recibiendo el mismo pago de 1.000 €.
Esto se conoce como “renta

financiera” y se define como un
conjunto de capitales que
obligatoriamente tienen vencimientos
en momentos muy concretos de
tiempo (por ejemplo, meses o años).
Por lo tanto, para que un pago

financiero pueda considerarse renta,
el pago tiene que caracterizarse por la
pluralidad de capitales (al menos dos)
y que el período comprendido entre
los capitales debe ser igual (por
ejemplo, si es un mes, debe ser el
pago siempre cada mes) y mantenerse
constante a lo largo de toda la serie
(es decir, el pago no puede variar, si
es 1.000 € deben ser 1.000 € hasta el
final).
Los elementos que componen una renta son:
i.
Causa por la que se produce la renta (por ejemplo, la
jubilación o un alquiler).
ii.
119
Inicio o devengo del primer capital (por ejemplo,
empieza en enero de 2016).
iii.
Momento en el que termina de producirse el último
capital (por ejemplo, termina en diciembre de 2016).
iv.
Tiempo que transcurre desde el origen hasta el final
(por ejemplo, un año).
v.
Cada uno de los capitales que componen la renta (por
ejemplo, siempre 1.000 €).
vi.
Intervalo de tiempo entre los capitales (por ejemplo,
un mes).
vii.
Tipo de interés (por ejemplo, 5 %).
Estos pagos o flujos de caja pueden ser crecientes, decrecientes, constantes o

aleatorios, tal y como veremos a continuación. Y ello dará lugar a diferentes tipos
de rentas.
120
6.1. Rentas
pospagables
Definición
(29)
6.1.1. Cálculo del valor actual

Aplicando la definición de valor actual, tendremos que llevar los flujos de caja uno
a uno al origen (al día de hoy, por ejemplo). Para ello debemos descontar los flujos
de caja al tipo de interés “i” (al 5 %, por ejemplo) desde donde estén cada uno de
los capitales o flujos de caja (FC).
Matemáticamente
La terminología usada para describir la citada renta es:
Donde:
n representa el número de capitales, o número de flujos de caja.

i el tanto de valoración, o tipo de interés de descuento utilizado.
Gráficamente
Veámoslo gráficamente con el siguiente esquema:
121
Si suponemos que el término o flujo de caja es 1 €, obtenemos:
Esto es equivalente a una progresión geométrica que decrece con una razón:
Decrece debido a que el euro se hace cada vez más pequeño a medida que nos
alejamos en el tiempo, por el valor temporal del dinero, que estudiamos
previamente. Además, decrece geométricamente, ya que el denominador va
creciendo exponencialmente.
Aplicando la fórmula de suma de “n” términos de una progresión geométrica:
a1: primer término de la progresión geométrica, es decir, el primer pago de

la renta. Por ejemplo, en el ejemplo de arriba sería 1 €.
an: último término de la progresión geométrica, es decir, el último pago de la
renta. Por ejemplo, en el ejemplo de arriba sería 1 €.
r: razón, es decir, término que explica el decrecimiento o crecimiento de la
progresión. Por ejemplo, en nuestro caso de arriba, sería r= 1 / (1 + i).
Por lo tanto, aplicando la fórmula anterior a los términos actualizados de la renta y

simplificando obtenemos:
Por tanto:
Esta expresión nos permite la valoración actual de una renta unitaria (renta de 1 €
en cada uno de los períodos), pero lo lógico es que no sea unitaria y que la
cantidad sea diferente, por ejemplo, 1.000 € al mes.
Si la renta es constante (es decir, cada período la misma cantidad), el valor actual
se obtiene de la siguiente manera, para un determinado flujo de caja (FC):
122
Donde el corchete es el valor actual de la renta unitaria:
Es decir, como podemos observar, sería idéntico a calcular la fórmula para la renta
unitaria y luego multiplicarlo por nuestro pago constante o flujo de caja (FC).
Ahora bien, todo lo que hemos estudiado sobre rentas hasta ahora se aplican para
rentas cuyo pago o flujo de caja (FC) es constante. Pero ¿qué ocurre si el pago o
flujo de caja (FC) es creciente? Para calcular el valor actual de anualidades
crecientes usaremos la siguiente fórmula:
Donde:
f: término que explica el crecimiento constante del flujo de caja (por

ejemplo, si nuestro flujo de caja crece un 3 % anual, f = 3 %).
t: número de flujos de caja (FC) o pagos totales que posee la renta.
i: tipo de interés anual
FC: flujo de cada o pago de la renta.
Ejemplo valor actual de renta. Ejemplo valor actual renta a diez

años.
(30)
(31)
6.1.2. Cálculo del valor final

No siempre necesitaremos obtener el valor actual de una renta. En ocasiones, es
útil saber cuál será el valor total de una renta, al final de esta, término conocido
como valor final, que aprenderemos a calcular en este apartado.
123
Formulación
Aplicando la definición de valor final y llevando los términos uno a uno al final
de la renta, capitalizando (en lugar de descontar) mediante la capitalización
compuesta con el tipo de interés “i”, se obtiene el valor final el cual se nota
con la siguiente terminología:
Donde:
“n” el número de capitales, pagos o número de flujos de caja (FC).

“i” el tipo de interés.
Gráficamente
Al igual que antes, suponemos que tenemos una renta unitaria que va creciendo
con el tipo de interés:
Otra vez se trata de una suma de “n” términos que crecen siguiendo la progresión
geométrica creciente de razón:
Debemos de darnos cuenta de que, como estamos calculando el valor final, es

decir, llevar todos los flujos de caja (FC) al futuro, debemos utilizar la capitalización
y, por ello, los términos de la renta van creciendo. En el caso del valor inicial o
actual, era la operación contraria: llevar todos los flujos de caja (FC) al momento
actual, donde se usaba el descuento, y por ello los términos de la renta iban
decreciendo.
De nuevo, aplicando la fórmula de suma de “n” términos de una progresión

geométrica, obtenemos:
124
Aplicando dicha fórmula a los términos capitalizados de la renta y simplificando
queda:
Por tanto:
Así, cuando valoramos una renta constante, solo deberemos multiplicar la renta
unitaria por sus flujos de caja (FC):
Donde dentro del corchete es el valor final de la renta unitaria de “n” términos, por
lo que podemos simplificar con la siguiente fórmula:
Al igual que vimos anteriormente para el valor inicial o actual, si la renta no es

constante, sino que es creciente, utilizaremos la siguiente fórmula:
Veamos unas aplicaciones de lo visto.
Ejemplo al 8 % efectivo anual. Ejemplo renta creciente al 3 %.
(32) (33)
125
Rentas pospagables (definición) (29)
Como el propio nombre indica, una renta pospagable no es más que aquella
renta cuyos pagos se producen al final del período. Por ejemplo, si el
alquiler se paga al final del mes, la renta sería pospagable. En las rentas, un
concepto muy importante es el concepto de valor actual, que no es más que
el valor hoy de todos los pagos que quedan pendientes de la renta.
Ejemplo valor actual de renta (30)
Si tenemos una renta con cinco flujos de caja anuales de 250 euros cada
uno a un tipo de interés del 8 % efectivo anual, ¿cuál sería el valor actual de
dicha renta?
Solución:
Como vemos, nuestro flujo de caja (FC) es constante y no crece, por lo

tanto, usamos la siguiente fórmula:
Para comprobar que da el mismo resultado, podríamos actualizar cada uno

de los flujos de caja y sumarlos.
126
Ejemplo valor actual renta a diez años (31)
Si el tipo de interés es del 5 %, calcular el valor actual de una renta anual

que crece a un 3 % cada año si el primer pago de 10.000 euros se produce
dentro de un año y tiene una duración total de 10 años.
Solución:
Como vemos nuestro flujo de caja (FC) es creciente y no es constante, por

lo tanto, usamos la siguiente fórmula:
Ejemplo al 8 % efectivo anual (32)
Calcular el valor final de una renta de cinco términos anuales de 250 euros
cada uno a un tanto de interés de 8 % efectivo anual.
Solución:
Descontando cada uno de los flujos de caja y sumándolos obtendríamos el

mismo resultado:
Vo = Snli = [250 + 250 (1 + 0,08) + 250 (1 + 0,08) 2 + 250 (1 + 0,08) 3 + 250

(1 + 0,08)4] = 1.466,65
127
Ejemplo renta creciente al 3 % (33)
Si el tipo de interés es del 5 %, calcular el valor final de una renta creciente

al 3 %, si el primer pago de 1.000 euros se produce dentro de un año y la
duración total es de 15 años.
Solución:
128
6.2. Rentas prepagables
Hasta ahora hemos estudiado las rentas pospagables que son aquellas que los
flujos de capital vencen al final del período, pero también puede darse el caso
de que los pagos o cobros se realicen al inicio de cada período en lugar de al
final, en este caso, las llamamos rentas prepagables.
De nuevo comenzamos con una renta contante unitaria y siguiendo la

metodología el valor actual:
Y de que es una progresión geométrica decreciente de razón:
La suma de los “n” primeros términos sería:
Donde operando y simplificando obtenemos:
En realidad, una renta prepagable unitaria es la de una pospagable multiplicada

por (1 + i). Si en lugar de una renta unitaria se tiene una renta de cuantía FC, el
valor actual se obtiene:
Y sacando factor común de la cuantía:
129
Siendo el corchete el valor actual de la renta unitaria, temporal, prepagable:
El mismo procedimiento podríamos seguir para descontar los flujos de caja.
Es importante darse cuenta que tanto los valores actuales como los finales de
las rentas prepagables coinciden con los de las rentas pospagables
multiplicando por (1 + i).
Ejemplo renta prepagable.
(34)
130
Ejemplo renta prepagable (34)
Si tenemos una renta prepagable de 250 euros de cinco años con el interés
al 8 %, calcular el valor actual y el valor final.
Solución:
La forma más fácil sería tomar el valor de la renta pospagable que era de
988,18 euros y multiplicar por (1 + i):
También podríamos usar la fórmula directamente de las rentas prepagables:
Haríamos lo mismo para calcular el valor final, cogeríamos el valor de la

renta pospagable que era de 1.466,65 euros y multiplicarlo por (1 + i):
En este caso también podemos usar las fórmulas directamente:
131
6.3. Rentas perpetuas
Como su nombre indica, en estas

rentas el número de términos es
infinito. Lógicamente en este tipo de
rentas solo se podrá calcular valor
actual, pero no el final,
independientemente de que sea
pospagable o prepagable.
Lo mejor es ver qué ocurre a la fórmula cuando “n” tiende a infinito.
Si se trata de una renta pospagable unitaria:
Si no se trata de una renta unitaria, únicamente tenemos que multiplicar el

término por la renta unitaria:
Por otro lado, si se trata de una renta prepagable se sigue cumpliendo que si
multiplicamos la misma renta pospagable por (1 + ) se convierte en otra renta
prepagable.
En el caso de una renta unitaria:
En caso de no ser una renta unitaria:
Ejemplo renta perpetua.
132
(35)
Esquema de todos los tipos de rentas que existen. Fuente:

elaboración propia.
Ejemplo de renta perpetua (35)
Una persona debe decidir si comprar un piso cuyo alquiler es 12.000 euros
al año con los tipos al 8 %. Calcula el precio máximo que deberá pagar si el
alquiler fuera pospagable y prepagable.
Solución:
1. Pospagable:
El máximo que estará dispuesto a pagar hoy por el piso es 150.000 euros.
2. Prepagables:
133
7. Bases de la evaluación y selección de
inversiones
7. Bases de la evaluación y selección de

inversiones
Una de las definiciones de inversión más extendida y aceptada, propuesta por

el profesor Massé, describe el término como “el acto mediante el cual se
cambia la posibilidad de una satisfacción inmediata y cierta a la que se
renuncia por una expectativa de que ocurra un suceso, del cual el bien
invertido es el soporte, asumiendo el riesgo y la incertidumbre de que no se
cumplan las previsiones de flujos”.
Vídeo explicativo: https://www.youtube.com/watch?v=cfoTjfepkmA
Tanto a nivel profesional como académico, se consideran como elementos

clave de una inversión aquellos que se enumeran a continuación:
Sujeto activo
Ya sea individuo o empresa que invierte.
Bienes o servicios
Son aquellos activos en los que el sujeto ha invertido.
Pérdida de utilidad
Representará un coste para el individuo o la empresa,
por la satisfacción o privación cierta y temporal de los
bienes a los que se renuncia.
Utilidad esperada
134
Será el rendimiento que percibir en contraprestación
por la privación temporal.
Las empresas son entidades cuya función es producir bienes

y/o servicios para hacer frente a una demanda insatisfecha.
La empresa (definición
extensa).
Para Julio García y Cristóbal Casanueva, autores del libro Prácticas de la

gestión empresarial, la empresa es definida como una “entidad que, mediante la
organización de elementos humanos, materiales, técnicos y financieros,
proporciona bienes o servicios a cambio de un precio que le permite la
reposición de los recursos empleados y la consecución de unos objetivos
determinados”.
En este vídeo te lo explica en un minuto: https://www.youtube.com/watch?

v=clJw_qu8ODI
En cualquier caso, las empresas, para llevar a cabo sus actividades, necesitan
invertir en la adquisición de una serie de elementos como oficinas o máquinas que
se denominan “activos reales”. Estos activos reales permiten operar a la empresa,
esperando obtener en el futuro ingresos que permitan devolver el capital
invertido y los excedentes que serán la utilidad de la inversión.
135
Clasificación de activos reales
Atendiendo a su naturaleza
Los activos reales se clasificarán en dos grupos atendiendo a su

naturaleza:
Activos tangibles: como, por ejemplo, la maquinaria, las fábricas y

las oficinas.
Activos intangibles: como los conocimientos técnicos, las marcas y
las patentes.
Según la permanencia en la empresa
Podrán tratarse de inversiones en:
Activo fijo o no corriente: son las inversiones en activos cuya

permanencia en la empresa será superior a un año o período
contable.
Activo corriente: son las inversiones en activos cuya permanencia
en la empresa será inferior a un año o período contable.
Las inversiones realizadas por la empresa quedan reflejadas en los estados

financieros dentro del balance, pues el conjunto de bienes y servicios
patrimonio de las empresas se recoge a nivel contable en los activos de una
empresa.
136
7.1. Clasificación de
inversiones
A lo largo del tiempo se han realizado numerosas clasificaciones de las inversiones
atendiendo a distintos criterios. A continuación, se enumeran los criterios más
relevantes o que han tenido mayor aceptación en el mundo académico y/o
profesional.
En este vídeo puedes encontrar un resumen explicativo de la clasificación de inversiones,

míralo con atención y realiza un esquema: https://www.youtube.com/watch?
v=bgyskThOVYs
7.1.1. Según la naturaleza de la inversión

Tendremos las inversiones reales (o productivas) y las inversiones financieras.
Veamos cada tipo.
Inversiones reales o
productivas
(36)
Inversiones financieras
(37)
7.1.2. Según la duración de la inversión
Inversiones a corto plazo

Son aquellas inversiones en activos corrientes, con
gran liquidez, y que permanecerán vinculadas a la
empresa durante un período de tiempo inferior al año.
137
Inversiones a largo plazo
Son aquellas inversiones en activos fijos, con poca o
ninguna liquidez, y que permanecerán en la empresa
un período de tiempo superior al año.
En este vídeo tendrás un buen esquema: https://www.youtube.com/watch?v=HFjljEB7t3w
7.1.3. Según el objeto de la inversión
Inversiones de renovación y reparación: tienen como finalidad obtener la misma

producción, pero a un menor coste. Pueden deberse a causas internas o externas.
Causas internas: dependen de las operaciones o decisiones de la empresa, por ejemplo,

la sustitución de equipos o las reparaciones de averías.
Causas externas: son aquellas que no dependen de las operaciones de la empresa y
vienen impuestas por el entorno productivo o tecnológico. Por ejemplo, la obsolescencia
de la maquinaria o de los equipos informáticos.
Inversiones de expansión: persiguen aumentar la capacidad de producción y venta y poder

atender así una mayor demanda en el mercado.
138
Inversiones de modernización o innovación: buscan disminuir los costes, simplificar el
proceso productivo o mejorar el producto para hacer frente al desarrollo de la demanda.
Inversiones estratégicas: tienen el fin de conservar la posición de la empresa en el

mercado, protegiéndola de posibles riesgos potenciales que pudieran poner en peligro su
situación. Por ejemplo, la adquisición de empresas entra dentro de esta categoría.
Inversiones impuestas: son aquellas que no se realizan por motivos económicos, sino por
motivos legales, acuerdos sindicales, etc. Por ejemplo, las inversiones tendentes a proteger
el ecosistema que circunda las fábricas de la empresa, o las inversiones en la seguridad e
higiene en el trabajo de los empleados.
7.1.4. Según la relación entre inversiones
139
Inversiones independientes
Se dice que dos inversiones son independientes cuando invertir en una de

ellas no influye ni positiva ni negativamente en otra inversión.
Inversiones interdependientes
Se dice que dos inversiones son interdependientes cuando invertir en una de

ellas afecta a la otra de alguna manera. Se dividen en acopladas,
complementarias, sustitutivas y excluyentes.
Subtipo de inversiones interdependientes
Acopladas
Se trata del caso de máxima subordinación entre
inversiones, ya que la realización de una depende
totalmente de la otra inversión. Por ejemplo, construir
una chimenea obligará a tener leña.
Complementarias
La realización de una de ellas favorece en cierta
manera otra inversión. Por ejemplo, comprar un coche
y comprar después una plaza de parquin.
Sustitutivas
La realización de una de ellas dificulta en cierta medida
la ejecución de inversión. Por ejemplo, comprar un
abono mensual de transporte público o repostar el
depósito del coche.
Excluyentes
Se trata del caso de máxima sustitución entre
inversiones, ya que la realización de una impide la otra
inversión. Por ejemplo, reparar maquinaria o
140
sustituirla.
Inversiones reales o productivas (36)
Las empresas realizan inversiones productivas cuando adquieren un activo

real, es decir, adquieren bienes cuya utilidad proviene de la producción de
otros bienes. En estas, el objeto de la inversión se acumula al proceso
productivo para crear riqueza, incorporando un valor añadido e
incrementando el producto nacional. Algunos ejemplos de este tipo de
inversiones son:
La adquisición y compra de equipos y recursos que permitan seguir

añadiendo valor.
El aumento de la capacidad ya instalada y productiva.
La generación de nuevos productos.
Inversiones financieras (37)
Al contrario que las inversiones reales, no tienen por finalidad la creación de

riqueza a través de la producción de nuevos bienes o servicios, solamente
implican el cambio de titularidad de un activo. Así, podríamos definir las
inversiones financieras como la “colocación de recursos en bienes y
derechos que no se emplean para el proceso productivo sino para invertir a
fin de controlar o ejercer cierto dominio sobre otras empresas o para
obtener rentas”. Citemos como ejemplo:
Las participaciones de capital en otras empresas.

Imposiciones a plazo en entidades de depósito.
Obligaciones y otros títulos de renta fija emitidos por otros entes.
141
7.2. Variables de una
inversión
La decisión óptima de inversión será aquella que permita

cumplir con el objetivo financiero de la empresa,
maximizando el valor de la empresa para sus propietarios.
Cuando se procede a analizar una inversión, será prioritario definir una serie de
variables clave por su potencial influencia en el resultado final de dicha inversión:
Los recursos movilizados
Se pueden cuantificar mediante los recursos económicos requeridos

(patrimonio, deuda, oficinas, maquinaria, personal, etc.).
El grado de dependencia
Los proyectos de inversión pueden ser independientes entre sí, excluyentes,

complementarios o sustitutivos.
Los riesgos
El riesgo propio de una inversión puede afectar a los riesgos totales de la

empresa. Si la inversión ayuda a reducir el riesgo de la empresa, se dice que el
proyecto diversifica riesgo; si el proyecto incrementa el riesgo de la empresa,
se dice que hay concentración; y si mantiene el nivel de riesgo original, se dirá
que el proyecto no afecta a los riesgos globales de la empresa.
A mayor riesgo, se exigirá mayor rentabilidad a la inversión más

arriesgada para decidir emprenderla.
A igualdad de riesgo, se escogerá la inversión de mayor rentabilidad.
A igualdad de rentabilidad, será preferida la inversión con menor riesgo
estimado.
Es unánimemente aceptado que el mejor método de valoración de un

proyecto es cuantificar sus entradas y salidas de caja. Para ver si dichos flujos
económicos ayudan o no a conseguir el objetivo financiero se debe resumir
en un solo índice toda la información expresada en la representación gráfica
de todas las entradas y salidas de caja o dimensión financiera de la inversión.
142
Atención: Más dinero no es mayor rentabilidad. https://www.youtube.com/watch?
v=7aWo0ewTuYs
7.2.1. Horizonte temporal
Para la evaluación de un proyecto de inversión debemos

establecer un horizonte temporal de evaluación, debido a
que los proyectos están basados en estimaciones, las
cuales serán más inciertas mientras más alejado sea el
horizonte temporal. Por otra parte, los productos (bienes
o servicios) del proyecto tienen una vida limitada en la
que ofrecen beneficios (rentabilidad), ya que la
continuidad de la empresa se asegura reemplazando
activos, modificando o buscando nuevos productos y/o
mercados que resultan ser proyectos nuevos.
Normalmente, el horizonte temporal se establece en unos cinco o seis años, que

es el período máximo en el que las previsiones pueden ser viables, a no ser que la
vida de los activos invertidos sea inferior a dicho plazo. En algunos ejemplos
supondremos tres años para simplificar cálculos.
Este vídeo es muy aclaratorio: https://www.youtube.com/watch?v=_uxLjTYbAF0
7.2.2. Capital invertido

El capital invertido son “los fondos que la empresa necesita para la realización de
una inversión”. Sus componentes serán:
Activos permanentes necesarios para llevar a

cabo el proyecto
La adquisición de elementos de activo no corriente no
143
tiene efecto impositivo, ya que no son un gasto sino
una inversión.
Activos fijos y activos corrientes que tiene la

empresa
La adquisición de elementos de activo corrientes no

tiene efecto impositivo, ya que no son un gasto sino
una inversión.
Tesorería adicional para los gastos iniciales
Estudios de mercado, asesores y gestores, gastos de

primer establecimiento, recursos humanos y
formación, publicidad, etc. Estos gastos son
deducibles fiscalmente.
Capital invertido = Activos fijos + Activos corrientes iniciales + Gastos

iniciales * (1 - tasas)
En este vídeo podrás ver cómo se obtiene a partir de

contabilidad: https://www.youtube.com/watch?v=yCai1Hr07xo
7.2.3. Flujo neto de explotación

Llamados también cash-flows de explotación, son “ la diferencia entre los ingresos
procedentes de las ventas y los gastos de explotación en los que incurre la
empresa por el hecho de operar”. Al obtenerse de las operaciones de la empresa,
los beneficios están sujetos al pago de impuestos.
144
(38)
Q explot. después impuestos =

Q explot. antes impuestos * (1 - tasas) + Amortización contable * Tasas
7.2.4. Valor residual

Entenderemos valor residual de un
proyecto como “el valor terminal
existente al final del período de
proyección, esto es, la utilidad que
puede proporcionar un proyecto una vez
alcanzado el horizonte temporal del
mismo”. Así, es posible que un proyecto haya supuesto la necesidad de invertir en
activos fijos como instalaciones que sirvan a la empresa para el desarrollo de
nuevos proyectos o para continuar con sus operaciones.
En todo proceso de evaluación de un proyecto habrá, por tanto, que tener en

cuenta el valor residual o utilidad futura de aquellos activos que, tras alcanzar el
horizonte temporal del proyecto, permanecen en la empresa proporcionando
utilidad a la misma.
Aquí hay un gran ejemplo en tres minutos: https://www.youtube.com/watch?

v=BPXpjxb0WWM
145
Los impuestos (38)
El importe que pagar en concepto de impuestos se obtiene multiplicando

los cash flows antes de impuestos por la tasa impositiva correspondiente.
Además, habrá que considerar el pago de impuestos correspondiente al

importe de la amortización contable, por lo que a los cash flows después de
impuestos, habrá que sumarles el valor de la amortización contable
multiplicado por el tipo impositivo (téngase en cuenta que la amortización
es un gasto del período, pero no un flujo o salida de caja).
146
7.3. Dimensiones
financieras
Es comúnmente aceptado que el mejor método de valoración de un proyecto es
cuantificar sus entradas y salidas de caja. Para ver si dichos flujos económicos
ayudan o no a conseguir el objetivo financiero, se debe resumir en un solo índice
toda la información expresada en la representación gráfica de todas las entradas y
salida de caja o dimensión financiera de la inversión.
Dimensiones monetarias.
Todos los flujos o movimientos de tesorería generados por un proyecto

empresarial se pueden representar de forma gráfica en lo que se denominan
“dimensiones financieras” o “monetarias”. Estas dimensiones financieras
registran las transacciones económicas, entradas y salidas de dinero que se
producen en un proyecto a lo largo de cada ejercicio, al final del mismo.
Igualmente, es necesario considerar las salidas de tesorería por

fiscalidad consecuencia de los diferentes gravámenes, tasas e impuestos a los
que la empresa debe responder.
Los diferentes flujos de una inversión que se producen a lo largo del horizonte de
valoración de la vida de la empresa son: el capital invertido, los cash flows y el
valor residual. Estos valores se representarán gráficamente mediante flechas hacia
arriba si son entradas de caja y hacia abajo si son salidas.
Un bono cupón cero es un tipo de activo que devuelve toda la inversión más los
intereses generados durante el período en un único pago a la finalización del
contrato (T= 1 año). Gráficamente:
Una aproximación a la solución, en la que el único criterio de decisión fuese el

ritmo de recuperación de la inversión (sin tener en cuenta tasa interna de
rentabilidad a vencimiento o yield to maturity), puede ser el indicado a
continuación:
147
En el caso en el que la empresa tenga la certeza de
que no necesitará el dinero antes del año, el activo
más adecuado para invertir será el bono cupón cero,
ya que en este tipo no se recibirá ni la inversión ni los
intereses hasta dentro de un año.
El siguiente activo más recomendable sería el bono

bullet, ya que este activo paga los intereses de forma
periódica. Es decir, genera una pequeña entrada de
caja al inversor, aunque la devolución de lo invertido,
que es la cuantía más importante, se produciría al
vencimiento del contrato dentro de un año.
En el caso en el que haya incertidumbre sobre si la

empresa pueda necesitar el dinero antes del año, la
mejor opción será invertir en un bono amortizable, ya
que, desde el primer pago, se está devolviendo la
cantidad invertida en la compra del bono.
148
8. Evaluación económica de
inversiones
Acabamos de ver que la decisión óptima de inversión será aquella que permita
cumplir con el objetivo financiero de la empresa maximizando el valor de la
empresa para sus propietarios, así como que, cuando se procede a analizar una
inversión, será prioritario definir una serie de variables claves por su potencial
influencia en el resultado final de dicha inversión (las cuales hemos visto en el
apartado anterior).
Medir oportunidades.
El uso de criterios de evaluación de proyectos de inversión tiene por fin

último asignar un único índice representativo del proyecto que resuma toda la
información financiera de la inversión y determine la prioridad de realización
del proyecto de inversión por su contribución al objetivo principal de la
empresa.
La estrecha relación que existe entre el objetivo financiero de la empresa y la

realización de proyectos de inversión rentables hará que utilicemos
principalmente indicadores de rentabilidad en la evaluación de inversiones
como magnitud para medir la oportunidad de un proyecto de inversión.
En el caso de que nos encontremos ante la elección de varias alternativas de

inversión, la decisión de aceptación o rechazo conllevará la necesaria comparación
de los diversos proyectos de inversión para elegir aquel que mayor utilidad
reporte. Las fases en la selección de inversiones serían la valoración o
cuantificación de las variables, evaluación, comparación y, por último, la selección.
Para este proceso asumiremos una serie de premisas o simplificaciones. En primer

lugar, consideraremos una independencia absoluta del tratamiento de la inversión
con respecto al de la financiación; es decir, se analizarán las inversiones con
independencia del pasivo asociado a ellas.
Una vez valorados los proyectos de inversión, hemos de proceder a la evaluación

de los mismos, utilizando uno o más criterios, de tal manera que el decisor tenga
elementos racionales de juicio para tomar la decisión. Estos indicadores deben
satisfacer una serie de condiciones:
149
Resumir la información recabada acerca de cada
proyecto y determinar la contribución que realizan al
objetivo financiero de la empresa.
Ser aplicable a cualquier tipo de proyecto de

inversión.
Ser de cálculo rápido y directo.
La aplicación de estos criterios de evaluación ofrece información acerca de la

viabilidad económica del proyecto de inversión en cuestión, es decir, si es
conveniente acometerlo en función de su aportación a la consecución del objetivo
financiero de la firma. Este proceso, también denominado “estudio de la
factibilidad económica”, deberá ser completado con el “análisis de la factibilidad
financiera”.
150
8.1. Criterios de decisión
estáticos
Se denomina criterios estáticos a “aquellos métodos de análisis de

inversiones en los que no se considera el valor temporal del dinero, es
decir, independientes del tiempo”.
151
8.1.1. Ratio coste-beneficio
También conocida como “índice

neto de rentabilidad”, es un
índice que calcula la relación
entre el capital invertido y los
beneficios recibidos en el
proyecto, en él se analiza la
conveniencia de invertir en un
proyecto definiendo en términos
monetarios todos los costes y
beneficios derivados, directa e
indirectamente, de la ejecución
del proyecto.
Matemáticamente se define como: el cociente que se obtiene al dividir el VAI

entre el VAC.
Donde:
VAI. Valor actual de los ingresos totales netos o beneficios netos.

VAC. Valor actual de los costos de inversión o costos totales de un
proyecto.
El criterio que seguir será que un proyecto será rentable cuando la relación costo-
beneficio sea mayor que uno (B/C > 1).
152
Los pasos necesarios para hallar y analizar la relación costo-beneficio son
los siguientes:
1. Calcular los costes de inversión y los ingresos totales netos
Con ellos conocemos los beneficios netos del proyecto.
2. Convertir costos y beneficios a un valor actual
Debido a que los montos que hemos proyectado no toman en cuenta el

valor del dinero en el tiempo (hoy en día tendrían otro valor), debemos
actualizarlos a través de una tasa de descuento.
3. Hallar la relación costo-beneficio
Dividimos el valor actual de los beneficios entre el valor actual de los

costos del proyecto.
4. Analizar la relación costo-beneficio
Si el valor resultante es mayor que 1, el proyecto es rentable; pero si es

igual o menor que 1, el proyecto no es viable, pues significa que los
beneficios serán iguales o menores que los costos de inversión o costos
totales.
5. Comparar con otros proyectos
Si tuviéramos que elegir entre varios proyectos de inversión, teniendo en

cuenta el análisis costo-beneficio, elegiríamos aquel que tenga la mayor
relación costo-beneficio.
Las características principales de este método son:
Facilidad de cálculo
Simplicidad en las hipótesis
153
Poca precisión en las previsiones
Estas características lo hacen especialmente interesante para inversiones de

carácter público o social donde los costes y beneficios no son cuantificables
económicamente, por ejemplo, la mejora de la seguridad vial, la mejora de
accesibilidad, la mejora en la calidad de vida, la seguridad nacional, etc.
Precisamente, estas características lo hacen poco útil en el caso de análisis de
proyectos en el ámbito privado, donde se requiere mayor precisión de previsiones
económicas de costes y beneficio.
Mira aquí un vídeo de la Bolsa de Barcelona y cómo explica el PER, parecido al coste
beneficio, pero aplicado a inversiones con acciones. https://www.youtube.com/watch?
v=I3RTp1PWhig
Ejemplo ratio coste-beneficio.
(39)
154
Ejemplo ratio coste-beneficio (39)
Imagine que usted es un trabajador público analizando la conveniencia o no

de invertir los próximos 5 años en un programa de mejora de las carreteras
y vías públicas de titularidad municipal. Tras analizar el proyecto, el equipo
de ingenieros municipal espera obtener unos ingresos económicos directos
al final del proyecto de 150.000 € y unos ingresos económicos indirectos
(asociados a la reducción de accidentes, congestión, contaminación y
consumo de combustible) cuantificados al final del proyecto en 250.000 €.
Este programa va a ser dotado con 400.000 € del presupuesto del presente
y el siguiente ejercicio. El coste de los recursos financieros para el
ayuntamiento es del 10 %, mientras que la de rentabilidad ofrecida por otras
posibles inversiones del dinero público es del 5 % anual.
B/C = [(150.000+250.000) / (1+ 0,05)5] / [(400.000 / (1+ 0,1)2]
B/C = 313410,4666/ 330578,5124 = 0,9481 = 94,81 % < 1
Como la relación costo-beneficio es menor que 1, el proyecto debería

replantearse de forma que su rentabilidad sea superior a 1; esto se logrará
disminuyendo los costes del proyecto, los costes financieros o
incrementando los beneficios a recibir por el desarrollo del proyecto, ya
que en las condiciones actuales por cada euro que invertimos en la empresa,
obtenemos 0,9481 euros.
155
8.1.2. Tasa de rentabilidad
simple
La tasa de rentabilidad simple (TRS), también conocida como “tasa de retorno”

(TRE), se define como “el porcentaje que representa el beneficio neto actual
sobre la inversión total”, matemáticamente se expresa como el cociente entre
los intereses recibidos y el capital invertido.
TRS = Intereses o beneficio / Inversión
La tasa de rentabilidad simple, como cualquier tasa de rentabilidad,

normalmente se expresa en porcentaje. La tasa de rentabilidad simple es el
concepto de rentabilidad más simple, ya que se considera un único retorno y,
por tanto, un único período, en casos con varios capitales financieros será
necesario recurrir a otras metodologías más complejas.
Un minivídeo para aclarar qué es la rentabilidad: https://www.youtube.com/watch?

v=aAFtb-73g9Q
156
8.1.3. Tasa de rendimiento
contable
¿Qué es?
Es un criterio basado en la información contable que relaciona el beneficio

neto medio anual con la inversión media (es decir, aquella que la empresa
tiene inmovilizada de media durante los años que dura la inversión).
¿Cómo se calcula?
Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio

neto medio anual esperado de un proyecto (después de amortizaciones e
impuestos), por el valor medio contable de la inversión:
Donde la fórmula de inversión media es = (Desembolso inicial + valor residual)

/2
Este método supone un sistema de amortización lineal o cuota de

amortización constante, de ahí que se obtenga calculando un valor medio del
beneficio neto como media aritmética de los beneficios netos de la vida del
proyecto. Cuando los beneficios previstos son constantes, el beneficio medio
coincide con el beneficio anual estimado. Igualmente, a la inversión total se le
deducen las dotaciones a las amortizaciones, calculándose el rendimiento
medio respecto del capital pendiente de amortización.
Una vez conocida la tasa, se compara después con la tasa de rendimiento contable
con alguna referencia externa como puede ser la tasa media de rendimiento
contable del sector a que pertenezca la empresa, o a la tasa contable objetivo para
ese proyecto.
157
8.1.4. Tasa de rendimiento contable
medio
Es una variación del criterio del rendimiento contable expuesto en el punto

anterior, ya que incorpora el horizonte temporal del proyecto. Se obtiene
dividiendo la tasa de rendimiento contable entre el número de años t que
dura la inversión.
Ejemplo tasa de rendimiento contable

medio.
(40)
La gran ventaja de este método es su facilidad de cálculo, mientras que sus

mayores inconvenientes son:
No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, de

forma que se sobreestiman los flujos de caja más
distantes, de menor valor actual y sobre los que existe
mayor incertidumbre.
El cálculo se efectúa sobre las rentabilidades medias y

no sobre el flujo de efectivo, por tanto, el resultado
dependerá de considerar las salidas como gastos o
como activos amortizables.
El rendimiento contable medio no ofrece información

158
por sí mismo, es necesario determinar un valor umbral
que sirva como referencia para evaluar un proyecto,
por tanto, dependerá de los objetivos de
remuneración del decisor.
Ignora el coste de oportunidad del dinero, y las

decisiones de inversión pueden estar relacionadas con
la rentabilidad de los negocios presentes de la
empresa.
La subjetividad en la definición del umbral de rentabilidad exigible al proyecto

puede llevar a empresas con altas tasas de rentabilidad en su cartera de proyectos
a rechazar proyectos con una rentabilidad que otras empresas aceptarían sin
problemas. En el caso contrario, empresas con bajas tasas de rentabilidad pueden
llegar a aceptar proyectos de baja calidad. Una forma de solucionar este problema
de subjetividad es utilizar como referencia la rentabilidad de otros proyectos, la
media de sector o el coste de la financiación del proyecto.
Ejemplo tasa de rendimiento contable medio (40)
Considerar un proyecto cuya cuenta de pérdidas y ganancias en euros es la

que se indica a continuación.
2020 2021 2022
Ingresos por ventas 14.000 12.000 8.000
Costes de operaciones 8.000 7.000 4.000
Ebitda 6.000 5.000 4.000
Dotación a amortizaciones 3.000 3.000 3.000
Ebit 3.000 2.000 1.000
Impuesto de sociedades (30

900 600 300
%)
Beneficio neto 2.100 1.400 700
Determinar la tasa de rendimiento contable sabiendo que la inversión inicial
159
para desarrollarlo asciende a 9.000 € y su valor residual es de 0 €.
Antes de impuestos:
Tasa de rendimiento contable medio AI = =
0,444 = 44,4 %
Después de impuestos:
Tasa de rendimiento contable medio DI = 0,311 = 31,1 % =
Otra forma de calcularlo:
Tasa de rendimiento contable medio AI * (1 - tasas) = Tasa de rendimiento

contable medioDI
Tasa de rendimiento contable medio DI = 44,4 % * (1 - 0,30) = 31,1 %
160
8.1.5. Plazo de recuperación de la inversión
(PRI)
Conocido por sus términos en inglés pay-back y pay-off, es “el tiempo que tarda en
recuperarse el desembolso inicial de una inversión”. Dependiendo de la naturaleza
de los beneficios anuales, se distinguirán dos casos:
Proyecto con flujos de caja constantes

Se calcula dividiendo la inversión total por los
beneficios anuales, es decir, es el valor inverso a la
rentabilidad simple. Tan pronto como dicho cociente
sea igual a 1, se habrá recuperado la inversión de
acuerdo con este criterio. Por ejemplo, la compra de
un bono amortizable que paga cupones constantes
durante el horizonte de la inversión.
Proyecto con flujos variables

Se calcula acumulando los sucesivos flujos anuales
hasta que la suma acumulada iguale la inversión inicial.
Por ejemplo, la compra de una acción cuyos
dividendos dependerá de los resultados de la empresa
cada año y del criterio de reparto decidido por la
empresa.
Los principales inconvenientes que presenta este método es que no tiene en

cuenta el momento en que se producen los flujos, ni los flujos posteriores a la
recuperación, ni el riesgo de las inversiones (tan solo el efecto tiempo).
Ante la necesidad de elegir un proyecto, la empresa puede enfrentarse a estas dos

situaciones:
161
Un único proyecto de inversión
(41)
Varios proyectos de inversión no

excluyentes
(42)
Aquí tienes un vídeo aplicado en alquileres: https://www.youtube.com/watch?

v=AsSQvtat_YM
162
Ventajas e inconvenientes del plazo de recuperación
Las principales ventajas son:
Es muy intuitivo.
Su cálculo es muy sencillo.
Este criterio es apropiado para valorar proyectos en épocas o áreas
inestables.
Mientras que sus inconvenientes son:
No es un índice de rentabilidad propiamente dicho.

Es necesario definir un horizonte temporal máximo que, en
muchos casos, se decide de forma arbitraria.
Ignora los flujos de caja obtenidos con posterioridad a la
recuperación de la inversión.
No actualiza los flujos de caja (no tiene en cuenta el valor temporal
del dinero).
La regla del PRD no siempre da la misma recomendación que la regla del VAN.
Si se utiliza solamente la regla del PRI para decidir qué tipo de inversión se
debe llevar a cabo, se podrían cometer errores, por lo que será preferible
utilizar otros métodos.
Un único proyecto de inversión (41)
La empresa seleccionará el proyecto de inversión siempre que su plazo de

recuperación sea menor que el horizonte de inversión máximo establecido
por la empresa.
Varios proyectos de inversión no excluyentes (42)
A igual rentabilidad y siempre que los horizontes temporales de los

proyectos sean inferiores al máximo establecido por la empresa, esta
seleccionará el proyecto en el que la recuperación de la inversión se
produzca antes, ya que el tiempo es un factor de riesgo a evitar.
163
8.2. Criterios
dinámicos
Se denomina criterios dinámicos a aquellos métodos de análisis de

inversiones en los que se considera el principio del valor temporal del
dinero; es decir, los flujos de caja resultado de la inversión dependerán del
momento del horizonte del proyecto en el que se producen.
164
8.2.1. Plazo de recuperación
descontado
La metodología es idéntica a la indicada en el plazo de recuperación simple, con la
única diferencia de calcular los flujos descontados de conformidad con la tasa de
actualización. Sus principales ventajas e inconvenientes son los mismos que el
plazo de recuperación, excepto en la actualización de los flujos de caja.
Ventajas e inconvenientes del plazo de recuperación descontado
Ventajas Inconvenientes
Las principales ventajas son Mientras que sus

similares a las del PRI: inconvenientes son:
Es muy intuitivo. No es un índice de

Su cálculo es muy rentabilidad propiamente
sencillo, pese a emplear dicho.
actualizaciones de los Es necesario definir un
flujos de caja (los flujos horizonte temporal
de caja son descontados). máximo que, en muchos
Introduce el factor riesgo casos, se decide de forma
de forma implícita, ya arbitraria.
que no se llega a valorar. Ignora los flujos de caja
Este criterio es apropiado obtenidos con
para valorar proyectos en posterioridad a la
épocas o áreas recuperación de la
inestables. inversión.
La regla del PRD no siempre da la misma recomendación que el criterio del VAN.
Pese a que este método es más preciso que el PRI, pues sí tiene en cuenta el valor
temporal del dinero (es un criterio dinámico), sigue teniendo importantes
deficiencias, por lo que será preferible utilizar otros métodos.
165
8.2.2. Valor actual
neto
El valor actual neto, también

denominado “valor capital”, (VAN
o NPV del inglés net present
value), es “la suma actualizada al
momento inicial de todos los
flujos que genera un proyecto de
inversión (positivos o flujos de
entrada y negativos o flujos de
salida) utilizando una tasa
adecuada de descuento”.
Fórmula del valor actual neto
(43)
El criterio de decisión sobre la conveniencia de llevar a cabo un

proyecto es:
Si el VAN > 0
Una inversión debería llevarse a cabo pues la suma de
los flujos de caja descontados supera la inversión
inicial.
Si el VAN < 0
Una inversión no debería llevarse a cabo pues la suma
166
de todos los flujos de caja valorados en el año 0 es
menor que la inversión inicial.
Si el VAN = 0
Sin considerar otros factores, habrá indiferencia a la
hora de acometer la inversión y habría que atender a
otros criterios (sociales, políticos, estratégicos, etc.).
Todas las variables se calculan normalmente después de impuestos como vimos

anteriormente.
Ejemplo VAN.
(44)
Este criterio presenta dos ventajas principales:
1. Facilidad de cálculo, ya que solo exige la realización de operaciones

matemáticas elementales.
2. Considera el valor temporal del dinero actualizando los flujos de acuerdo
con la tasa de descuento correspondiente.
167
Limitaciones del
VAN.
Sus limitaciones son varias:
El VAN considera la reinversión de los flujos intermedios de caja que se van

generando hasta el final de la inversión a una tasa igual a la de descuento “k”.
En cada uno de los períodos de duración de la inversión se produce un flujo
de caja que se supone no queda inactivo, sino que se reinvierte en alguna otra
inversión, hasta el año n, fijado como final del proyecto.
Cuando calculamos el VAN, estamos suponiendo, de forma implícita, que la

tasa de reinversión es la misma que la utilizada como tasa de actualización.
Por tanto, este criterio presupone que los flujos netos de caja positivos
proporcionan una rentabilidad igual a la tasa de descuento utilizada y que los
flujos de caja negativos se financian igualmente a dicha tasa. Si una vez
iniciado el proyecto, los flujos de caja se reinvierten a tasas diferentes,
superiores o inferiores a la tasa de actualización que se utilizó al calcular el
VAN, el resultado diferirá al obtenido en este criterio al acometer el proyecto.
En segundo lugar, el VAN es una medida de rentabilidad absoluta, es decir, la

ganancia neta es cuantificada en unidades monetarias del momento inicial del
proyecto de inversión, y no en un porcentaje. Las medidas relativas son
preferibles a las absolutas, ya que relacionan la rentabilidad a obtener con el
coste que supone su obtención.
Dificultad del cálculo de una correcta tasa de actualización (la tasa de

descuento dependerá de variables como el riesgo, la forma de financiación del
proyecto, el coste de oportunidad…).
El criterio del VAN (realizar aquellas inversiones con un VAN positivo) ha de

ser puesto en cuarentena ante determinadas circunstancias: inversiones
excluyentes, en las que la realización de un proyecto impide la del otro. En el
caso de proyectos mutuamente excluyentes, se elegirá únicamente el que
tenga un mayor VAN, aunque el VAN de ambos proyectos sea positivo.
168
Fórmula del valor actual neto (43)
Donde:
FC: flujos de caja de cada período.

I: inversión inicial.
K: tasa de descuento (que es el coste de oportunidad del capital).
Ejemplo de VAN (44)
Supongamos dos inversiones, A y B, con el mismo horizonte temporal.
Inversión A Inversión B
VANa= 100 €MM VANb= 50 €MM
Si se aplica de forma estricta el criterio VAN (sin tener en cuenta otros

factores como sinergias por ejemplo), será preferible la inversión A sobre la
B, pues el VAN del proyecto A es mayor que el del proyecto B.
169
8.2.3. Tasa interna de
rentabilidad
La tasa interna de rentabilidad (TIR) es el valor de la tasa de descuento que

hace el VAN igual a cero.
Partiendo de la ecuación del valor actual neto, la TIR se calcularía despejando

de la siguiente ecuación:
La ecuación anterior es de grado “n”, por lo que, para calcularla, utilizaremos

una calculadora financiera o el excel.
De acuerdo con lo visto, el criterio de decisión a partir del TIR será el siguiente:
TIR > K
Se acepta el proyecto (en este caso el VAN es positivo).
TIR < K
No se llevará a cabo (en este caso el VAN es negativo).
TIR = K
Este criterio muestra indiferencia para acometer un

proyecto (en este caso el VAN es cero).
170
La TIR tiene, entre otras, las siguientes propiedades:
Es bruta
Ya que no se ha deducido el coste de financiación de
los capitales invertidos en el proyecto.
Es relativa
Ya que se define en tanto por uno o en tanto por
ciento.
Es anual
Si los flujos de caja considerados son anuales.
Ventajas e inconvenientes de la TIR
171
Ventajas
Las ventajas fundamentales de la tasa interna de rentabilidad son dos:
Considera el diferente valor del dinero en el tiempo descontando los

flujos según el año en el que se producen.
Proporciona una medida de rentabilidad relativa de la inversión, al ser
un porcentaje y no una cantidad. Permite calcular tanto la rentabilidad
relativa bruta sobre el capital que permanece invertido, como el coste
en porcentaje sobre el volumen de capital.
Inconvenientes
Los principales inconvenientes de la tasa interna de rentabilidad son:
Dificultad de cálculo.
La TIR presenta peculiaridades que hacen de él un indicador poco
fiable cuando se comparan proyectos de inversión.
Casos especiales de valoración mediante la TIR
Es fundamental diferenciar entre

proyectos con flujos simples y
proyectos más complejos; en los
primeros, cabe esperar un
comportamiento similar entre
proyectos; en los segundos,
podremos encontrar situaciones
más complejas (no exista TIR,
haya soluciones múltiples o se
produzcan oscilaciones cuando
los flujos del proyecto cambian
de signo).
En función del signo de los flujos de caja del período, se diferenciarán tres tipos
de proyectos:
Proyecto simple
172
La TIR es una medida única de rentabilidad.
Proyecto puro
La TIR es una medida única de rentabilidad.
Proyecto mixto
Hay infinitas medidas de rentabilidad dependientes del
coste de capital.
A través del vídeo 3 elaborado para este módulo, podrás visualizar de manera totalmente
práctica lo aquí expuesto: https://youtu.be/KAsJajdbhS4. Además, en el material
complementario del módulo, podrás encontrar la plantilla excel empleada en el video
tutorial, y un manual de excel financiero.
Ejemplo TIR.
(45)
TIR en proyectos excluyentes
Cuando los proyectos son excluyentes, la regla de decisión de la TIR no es un

criterio fiable para concluir qué es el que debería realizarse.
Proyectos que no tienen TIR
Hasta ahora hemos supuesto que la ecuación de la TIR tiene solución, pero
eso no es siempre cierto, ya que hay determinados flujos de caja para los que
la ecuación de la TIR no tiene solución, por lo tanto, no existe un valor para la
TIR.
173
Proyectos para los que no existe una única TIR
Hasta ahora hemos trabajado con una serie de proyectos muy simples en los
que inicialmente existía un desembolso inicial que implicaba un flujo
monetario negativo, siendo todos los flujos posteriores positivos. Bajo este
supuesto la ecuación de la TIR siempre tiene solución y, además, esta solución
es única.
En la realidad esto no es siempre cierto, puesto que es común que los

proyectos de inversión tengan unos años flujos positivos y otros años flujos
negativos (inversiones de actualización, de mejora, etc.). En este segundo
supuesto, la ecuación de la TIR puede tener varias soluciones.
174
Ejemplo de TIR (45)
La empresa Amber S.A. debe elegir uno de los tres proyectos de inversión
siguientes:
Se pide seleccionar un proyecto aplicando el criterio del VAN, TIR y

payback, siendo la tasa de actualización del 5 %.
Solución:
Usando las fórmulas que hemos visto o excel:
Proyecto II Año 1 Año 2 Año 3 Payback VAN T
- 2,
A 11.025,00 9.261,00 3 -952,38
24.000,00 5.250,00 %
- 12
B 525,00 8.820,00 15.000,00 3 3.292,92
18.000,00 %
- - 13
C 13.230,00 18.522,00 3 4.761,90
21.000,00 2.100,00 %
175
8.2.4. Tasa interna de rentabilidad modificada
(TIRM)
Cuando los flujos de caja del proyecto alternan resultados positivos y negativos,
como se ha visto en el punto anterior, el resultado matemático de obtener
múltiples soluciones no tiene sentido financiero. Además, una de las hipótesis
básicas de la TIR es la reinversión de los flujos monetarios a lo largo del proyecto
a una tasa igual a la TIR, algo discutible en una gran mayoría de proyectos.
El método de la TIR modificada (TIRM) pretende eliminar el

problema de la inconsistencia que puede surgir al aplicar la
TIR.
Distinguiremos dos tasas:
Tasa de financiación
Es la tasa de interés que se paga por los fondos del proyecto.
Tasa de reinversión
Es la tasa de interés obtenida por los flujos de caja reinvertidos.
El procedimiento a seguir será:
1.
Actualizar, al tipo “k” y hasta el período “0”, la
suma del desembolso inicial y los flujos de caja
negativos.
2.
Capitalizar, al tipo “k” y hasta el período “n”, la
suma de los flujos de caja positivos.
176
3.
Igualar los valores obtenidos en las dos fases
anteriores, en valor absoluto (X e Y), en el
período “0”, utilizando como tipo de descuento
la TIRM que se convierte en la incógnita del
problema.
A través del vídeo 4, elaborado para este módulo, podrás visualizar de manera totalmente
práctica lo aquí expuesto: https://youtu.be/EfNe16pl2nc
Además, en el material complementario del módulo, podrás encontrar la plantilla excel

empleada en el video tutorial, y un manual de excel financiero.
Ejemplo TIRM.
(46)
Como conclusión, este método corrige alguna de las limitaciones del criterio
TIR proporcionando valores más realistas, aunque no mejora las propiedades
del VAN como método de valoración de proyectos.
Aquí un vídeo resumen rapidísimo https://www.youtube.com/watch?v=Tb6wBLIbP0E
Ejemplo de TIRM (46)
Suponer un proyecto de inversión definido por estos flujos de caja:
T=0 T=1 T=2 T=3 T=4 T=5 T=6 T=7 T=8 T=9 T=10
Flujos
- - - -
de 500 900 800 400 300 600 80
1.000 200 600 1800
caja
Supóngase un coste de oportunidad del capital del 10 %.

177
Calculando la TIR del proyecto se obtiene:
En la figura se aprecia, la existencia de TIR doble:
TIR1= 0,498 % (VAN=0 para k=0,00498)

TIR2 = 28,64 % (VAN=0 para k=0,2864)
En estos casos con flujos de signo cambiante, es especialmente

recomendado calcular la TIRM:
Como se ha indicado anteriormente, el primer paso será actualizar al tipo

“k” y hasta el período “0” la suma del desembolso inicial y los flujos de caja
negativos.
El valor actual de los flujos de caja negativos descontados al coste de

oportunidad del capital indicado del 10 % resulta:
El segundo paso será capitalizar, al tipo “k” (10 %) y hasta el período “n” (n =
10), la suma de los flujos de caja positivos.
Y= 500 x (1+0,1) 9 + 900 x (1+0,1)8 + 800 x (1+0,1)6 + 400 x (1+0,1)4 + 300 x

(1+0,1)3 + 600 x (1+0,1)2 + 80
Y = 6.316,4
Ahora que ya se conocen los pagos actualizados en el momento inicial T=0 y

los cobros capitalizados al final de la vida del proyecto T=10, igualamos los
valores obtenidos en las dos fases anteriores, en valor absoluto (X e Y), en el
período “0”, utilizando como tipo de descuento la TIRM que se convierte en
la incógnita del problema:
178
TIRM = 10,7 %
Conocida la TIRM, el criterio de selección de inversiones será igual que el

propuesto para el TIR:
Un proyecto de inversión será viable siempre que TIRM > k.

Entre varias inversiones, se escogerá la que tenga mayor TIRM.
179
9. Valoración de empresas
9.1. Finanzas corporativas

Las finanzas corporativas son un área específica de estudio dentro de las finanzas
que se centran en las decisiones monetarias de las empresas, las herramientas y el
análisis utilizado para tomar esas decisiones cuyo único objetivo será el de
maximizar el valor de la empresa para el accionista.
Tradicionalmente se ha vinculado el valor de una empresa con el valor de sus

activos que viene reflejado en los estados financieros de las empresas a través de
su balance.
El balance de una empresa es una foto fija en un momento determinado que

refleja; por una parte, las fuentes de financiación elegidas por la empresa en este
período; y, por otra, el destino que se ha dado a los fondos captados por la
empresa.
Como se puede ver en el tabla siguiente, en el lado derecho se refleja la estructura

del capital de la empresa, es decir, la combinación de las fuentes de financiación
utilizadas por la compañía en un momento dado para financiar sus inversiones.
Activo Patrimonio neto y pasivo
Patrimonio neto
(recursos no circulantes)
Activo no corriente
Pasivo no corriente
Activo corriente Pasivo corriente
(empleos circulantes) (recursos circulantes)
Balance de una empresa. Fuente: elaboración propia.
El balance refleja la dualidad inversión-financiación, es decir, una empresa en

realidad es una colección de decisiones de inversión y financieras. Por eso, las
finanzas corporativas son la parte de la economía financiera que refleja el lado
180
financiero de las actividades de la empresa.
El criterio para decidir si llevar a cabo o no una inversión descansa en la condición

de un VAN positivo, como hemos visto en los apartados anteriores. Pero para
calcular el VAN es necesario determinar el coste de capital (para dar valor a la tasa
“k” de descuento), que depende básicamente de los instrumentos financieros
utilizados. Por lo tanto, las inversiones financieras están relacionadas con las
decisiones de inversión.
Desde el punto de vista de las inversiones, una empresa se puede ver como una
cartera de proyectos de
inversión de manera que, al final, el valor de la empresa es el valor de su cartera de
proyectos de inversión. Matemáticamente, en un contexto de incertidumbre,
vendría dado por la siguiente expresión:
La condición de VAN cero nos dará el rendimiento esperado en equilibrio de la

cartera de los proyectos de inversión. En realidad, deben ser iguales a los
rendimientos esperados que un inversor puede conseguir bajo proyectos de
inversión alternativos con el mismo nivel de riesgo. Sin embargo, desde un punto
de vista práctico hay un problema, la tremenda variabilidad y dificultad de
estimación de los flujos de caja que se pueden obtener de los diferentes proyectos
de inversión.
Por eso, desde las finanzas corporativas se mira el otro lado del balance de la
empresa, la financiación de dichos proyectos de inversión. La idea es que, en
media, los flujos de caja generados por los proyectos de inversión serán
canalizados a los inversores o acreedores de la empresa, primero a los bonistas, y
el remanente a los accionistas.
Por eso, podemos definir el valor de la empresa como la corriente de flujos de caja
esperados generados por los instrumentos financieros emitidos para financiar los
proyectos de inversión.
De esta manera obtendremos el coste del capital promedio ponderado o WACC

según su equivalente
en inglés (weighted average cost of capital). El WACC nos da la tasa de descuento
que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos operativos para valorar una
empresa.
Viene dado por la siguiente expresión:
181
(47)
Resumiendo, desde el lado de las finanzas corporativas una empresa es una

cartera de instrumentos
financieros y el valor de dicha cartera vendrá dado por la siguiente expresión:
En un mundo con impuestos, tendríamos que, con t c como la tasa impositiva:
El WACC después de impuestos vendrá dado por la expresión (dado el tax shield o
escudo fiscal):
Por eso, elegir las fuentes de financiación adecuadas es un elemento crucial para
las empresas.
Por un lado:
Aquellas que pueden obtener fondos a costes más
bajos serán capaces de desarrollar más proyectos de
inversión incrementando su valor.
Por otro:
La elección de las fuentes de financiación puede
alterar los flujos de caja totales de un proyecto de
inversión y, por lo tanto, modificar sustancialmente el
valor total de la empresa.
182
Veamos ahora las nociones básicas de cómo valorar la deuda y el capital de la
empresa.
Expresión WACC (47)
Donde:
D = deuda (pasivo).
V = pasivo + patrimonio neto.
rD= coste de la deuda.
rE = coste del equity o capital.
Los pesos (D/V y E/V) nos indican la importancia relativa de cada fuente de
financiación (deuda o pasivo y equity) en la estructura de capital.
183
9.2. Valoración de la
deuda
Existen diferentes definiciones de tipos de interés ( spot o al contado, forward, real,
nominal…), y distintos instrumentos de deuda (bonos, pagarés…).
Aunque, por lo general, existe una idea de que los activos de renta fija no poseen
ningún tipo de riesgo, esta idea es errónea. Así, los activos de renta fija sufren
diferentes riesgos tales como el riesgo de impago o default y el riesgo de tipos de
interés.
Riesgo de impago
Se refiere a la posibilidad de que el emisor no cumpla con sus obligaciones de

pago futuras. Es decir, que no pague el cupón correspondiente o que al
vencimiento del título no devuelva el principal. Como es lógico, este riesgo de
impago es mayor cuanto peor es la calidad crediticia del emisor de los títulos
de renta fija. Por esta razón, los inversores van a exigir una mayor
rentabilidad a los títulos emitidos por entidades de peor calidad crediticia.
Existe una estrecha relación entre la calificación de la obligación y su

rentabilidad, de modo que a mayor rating (menor riesgo), más rentabilidad.
Riesgo de interés
El riesgo de interés hace referencia a la posibilidad de que el valor de una

cartera de títulos de renta fija (o un único título de renta fija) descienda por
una subida de los tipos de interés del mercado.
De cara a determinar el coste y valor de la deuda deberemos tener en cuenta

ambos riesgos, los
vaivenes de mercado y la probabilidad de impago o default.
9.2.1. Coste de la deuda
Es importante tener en cuenta varias ideas:
En primer lugar:
Si la empresa emitió bonos y los bonos se negocian, la
184
tasa interna de rentabilidad o yield to maturity se
puede considerar como el coste de la deuda
(rendimiento implícito del bono si se mantiene a
vencimiento).
En segundo lugar:
Si ha sido emitida una calificación o rating para la
empresa o para una emisión de deuda, el coste de la
deuda se determina añadiendo el spread o diferencial a
la tasa libre para el mismo vencimiento:
Por el contrario, si la deuda no se negocia y no hay ninguna calificación sobre la

empresa o la deuda
emitida para determinar el coste de la deuda la empresa puede buscar una
referencia adecuada en
términos de rating o estimar una calificación o rating sintético.
Los ratings o calificaciones sintéticas (ratio cobertura de

intereses)
Las calificaciones o ratings sintéticos, a través del ratio de cobertura de intereses,
se utilizan para
determinar la capacidad de una empresa para pagar los intereses sobre el volumen
de deuda que emite.
El ratio de cobertura de intereses se define como la relación entre los beneficios
antes de intereses e
impuestos (ebit), y los intereses que la empresa tiene que pagar:
Cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los costes de financiación de la

deuda. Con un ratio de
cobertura de intereses bajos, la capacidad de la empresa para pagar sus intereses
será reducida.
Si la relación de cobertura de intereses es menor que 1,5, es poco probable que la
empresa sea capaz de
pagar sus intereses en el futuro.
185
Los rating sintéticos son una forma muy sencilla de estimar la calidad crediticia de
una empresa y
determinar a partir de ella la tasa de descuento apropiada para la valoración de la
deuda. En el tabla siguiente se recoge la relación entre ratings sintéticos y los
rating fijados por las agencias de calificación, y los diferenciales a añadir al activo
libre de riesgo para la valoración de los bonos.
Una vez que tenemos el tipo de descuento a aplicar definido como rD = rF + Spread
(según tabla siguiente)
ya podemos valorar el bono de riesgo corporativo, entendido como el valor
actualizado de todos sus
flujos, cupones y principal a vencimiento. Para ello, se utiliza como tasa interna de
rentabilidad la de
mercado, y en el caso de que no cotice y no tenga rating, la derivada del cálculo de
rating sintético. Es
decir, la suma de la tasa interna de rentabilidad de la deuda soberana a ese plazo y
el diferencial a
añadir por el cálculo del ratio de cobertura de intereses según la tabla siguiente.
186
Si el ratio de
Calificación Diferencial o
cobertura de
rating estimada spread de pago
intereses es:
> 8,50 AAA 0,20 %
6,50-8,50 AA 0,50 %
5,50-6,50 A+ 0,80 %
4,25-5,50 A 1,00 %
3,00-4,25 A- 1,25 %
2,50-3,00 BBB 1,50 %
2,00-2,50 BB 2,00 %
1,75-2,00 B+ 2,50 %
1,50-1,75 B 3,25 %
1,20-1,50 B- 4,25 %
0,80-1,25 CCC 5,00 %
0,65-0,80 CC 6,00 %
0,20-0,65 C 7,50 %
< 0,20 D 10,00 %
Relación entre los rating sintéticos y los rating de agencias. Fuente: elaboración propia.
Ejemplo bonos corporativos.
(48)
187
Ejemplo bonos corporativos (48)
La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75 % (tipo de interés
anual), pagadero cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con
vencimiento en 35 años. Con base en su riesgo de incumplimiento, dada su
calificación o rating por Standard and Poors, la tasa de descuento para los
bonos de Boeing tiene un spread del 0,5 %. El rendimiento de los bonos del
Tesoro con el mismo vencimiento es 5,5 %. ¿Cuál es el precio de los bonos
corporativos de Boeing?
Solución:
• Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75 %* 1.000 =
87,5 €
• Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón /2 = 87,5/2 = 43,75 €
• Interés de la deuda anual rD = rf + Spread = 5,5 % + 0,5 % = 6,0 %
• Interés de la deuda semestral rD = 6,0 % / 2 = 3,0 %
De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:
Precio bono =
188
9.3. Valoración de la renta
variable
Existen diferentes modelos de valoración de renta variable, pero en este capítulo
solo veremos el más sencillo: el modelo de descuento de flujos (dividend discount
model).
Por renta variable se definen los tipos de activos cuyo rendimiento es variable. En
términos genéricos,
es el término que se aplica al mercado de acciones. Se llama así porque la
rentabilidad depende del pago variable de los dividendos, el cual a su vez depende
de los beneficios de la sociedad y de su política de dividendos.
El mercado de renta variable son las bolsas de valores y podríamos representarlo

como un punto de encuentro entre los ahorradores y las empresas societarias,
donde los ahorradores financian a las compañías mediante la compra de sus
acciones en dicho mercado, convirtiéndose en accionistas.
Podemos calcular el valor de una acción de diferentes formas o vías. Pero algunas
de ellas no interesan al accionista.
Valor contable
Resulta de la valoración neta de la empresa atendiendo al balance.

[Patrimonio neto = Activos – Pasivos]. Es el capital aportado por los
accionistas más los beneficios reinvertidos.
Valor de liquidación
Sería la Tesorería obtenida si se venden todos los activos de la empresa y se

paga a los acreedores. Sería la cantidad de euros por acción que una empresa
podría conseguir si cierra y liquida todos sus activos (mercado de segunda
mano).
Valor de mercado
Es el precio de la acción en el mercado secundario. Es en lo que los inversores

valoran esa empresa. Estos valoran:
La capacidad de la empresa de generar beneficios.

Los posibles activos intangibles (I+D).
Las expectativas futuras de crecimiento de beneficios.
189
Podemos valorar las acciones como cualquier otro activo financiero calculando el
valor actual de los flujos de caja esperados para el futuro (esto es, calculando por
ejemplo el valor presente del flujo de dividendos que se espera que pague la
acción). Existen dos tipos diferentes de flujos de caja que los accionistas pueden
esperar:
Cobro de dividendos.
Ganancias de capital.
Así la rentabilidad obtenida en un período por una acción será:
El dividendo por acción de una empresa se puede calcular como: DPA = BPA * Pay
out, donde BPA es
el beneficio por acción, y el ratio payout es la parte que se dedica del beneficio
neto a retribuir al
accionista vía dividendos.
9.3.1. Método de descuento de flujos (modelo de

Gordon)
Siguiendo este método de valoración, el valor actual de una acción vendrá dado
por la siguiente
expresión:
Donde: Dj es el dividendo esperado para el periodo j; PN es el precio esperado de

venta en el período N;
y r es la rentabilidad espera para acciones del mismo nivel de riesgo.
La fórmula general para la valoración de acciones puede expresarse como:
Esta fórmula tiene sentido dado que las acciones de una empresa no mueren (cosa
que si hacen los
bonos u obligaciones) a no ser que la empresa quiebre o exista una adquisición de
la misma.
Podemos expresarlo así, porque tenemos que tener en cuenta que en la fórmula
190
anterior el precio de las
acciones en el año n dependía del descuento de los dividendos futuros esperados
a partir del año n+1.
Ejemplo modelo Gordon.
(49)
9.3.2. Modelo simplificado de Gordon-Shapiro

Gordon y Shapiro desarrollaron una versión simplificada del modelo de descuento
de dividendos. Si asumimos un ROE (rentabilidad sobre recursos propios), y un
ratio payout constantes, la tasa de crecimiento de los dividendos (g) será también
constante. Esto no significa que los dividendos se conozcan de antemano,
simplemente significa que los dividendos esperados crecen a una tasa constante.
Este hecho hace que el valor presente del flujo de dividendos sea una perpetuidad
creciente a una tasa constante que permite calcular el precio de la acción con una
simple fórmula analítica:
Donde:
rE es el coste de los recursos propios. En este enlace (50) te explicamos

cómo obtenerlo.
g es la tasa de crecimiento de los dividendos. Se calcula:
Div1 es el primer dividendo repartido por la empresa.
Ejemplo de cálculos.
(51)
191
Ejemplo cálculo precio actual según modelo Gordon (49)
Calcular el precio actual que deberían tener las acciones de la empresa X si

se esperan unos dividendos para los próximos dos años de 2 euros, y 3
euros respectivamente. Y el precio estimado de venta el segundo año es de
11,5 euros. Además sabemos que la rentabilidad esperada de una inversión
alternativa en acciones de riesgo similar a X es del 8.8 %.
Obtención del coste de los recursos propios (50)
Este valor podremos obtenerlo a través de la ecuación del CAPM. Sirve para
relacionar la rentabilidad de un activo o conjunto de activos (i) respecto la
rentabilidad del mercado (m) en un momento determinado. El modelo
CAPM se expresa matemáticamente como:
Donde:
rf es el tipo de interés libre de riesgo.

ri es la rentabilidad de un activo con riesgo.
rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los
activos disponibles).
ß i,m es la incertidumbre del activo respecto el mercado, se define
como la covarianza entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad
de una cartera de proyectos entre la varianza de la rentabilidad del
mercado.
(Nota: Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ß m,m, que sería la
relación entre el mercado y él mismo, y por tanto su valor será la unidad.)
192
Ejemplo de cálculos (51)
Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo Patrimonio Neto
inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un
ROE anual de 5 % de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio
de pago promedio de dividendos en la empresa se espera que sea similar a
la media de su sector que supone repartir el 75 % del BN anual. Se pide
determinar:
a) ¿Cuál tasa de crecimiento de los dividendos esperada a largo plazo?

b) ¿Cuál será el dividendo esperado para el próximo ejercicio?
c) Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10 %,
determinar el valor del patrimonio neto empleando la metodología de
Gordon-Shapiro.
d) Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de
100.000.000 unidades
monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?
Solución:
a) Tomando la ecuación
Simplemente sustituyendo se obtiene:
g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125
b) El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado

por las ecuaciones:
El importe a repartir en el primer dividendo será:
Div1 = 0,75 * (0,05 * 200.000.000) = 7.500.000 UM
c) El valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro:
Dónde,
193
rE = 10 %, la rentabilidad exigida por los accionistas
Div1 = 7.500.000 U.M.
g = 1,25 %
d) Mientras que el valor de la empresa será igual al total de activos (A) o, a la

suma entre el
valor de la deuda (D) y de los recursos propios (E) calculados anteriormente:
V=A=D+E
V = 85.714.286,7 + 100.000.000 = 185.714.286,7 UM
194
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5.2. Capitalización simple y compuesta

5.3. Descuento simple y compuesto

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5.5. Tipos de interés fraccionado

6. Valor actual de los flujos de tesorería múltiples

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8. Evaluación económica de inversiones

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8.1. Criterios de decisión estáticos

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8.1.2. Tasa de rentabilidad simple

8.1.3. Tasa de rendimiento contable

8.1.4. Tasa de rendimiento contable medio

8.1.5. Plazo de recuperación de la inversión (PRI)

8.2. Criterios dinámicos

8.2.1. Plazo de recuperación descontado

8.2.2. Valor actual neto

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9.2. Valoración de la deuda

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1. Análisis de la información económico-

El análisis financiero es el estudio