Análisis de la Información

Financiera
Objetivos

Este módulo tiene como finalidad familiarizar al alumno con los

conceptos básicos del Análisis Financiero. Se persigue conocer
métodos de análisis del entorno y la propia empresa, discriminando
el tipo de información demandada según los intereses de los
individuos destinatarios, identificando las distintas fuentes de
información existentes y desarrollando las diversas técnicas de
análisis que permitan diagnosticar la situación real de la empresa
de cara a la planificación, la toma de decisiones y la gestión del
riesgo en inversiones.

El desarrollo del módulo partirá desde el estudio de los factores con

influencia directa sobre la empresa, empezando por su entorno y
avanzando hacia su situación económica, sus resultados ordinarios
debidos a las operaciones de la propia empresa y la evolución de su
situación financiera.
INDICE
1. Análisis de la Información Financiera: Entorno
Económico

2. Análisis Financiero de la Empresa

3. Análisis Financiero Mediante Ratios:

Clasificaciones de Ratios

4. Otros Indicadores de Diagnóstico Financiero

5. Ratios Financieros y Contabilidad

Bibliografía
Bibliografía complementaria
 Análisis de la
Información 1. Análisis de la Información Financiera:
Financiera. Entorno Económico.

El mundo de la empresa y los mercados financieros

1. Análisis de la Información
Financiera.
están sometidos a una constante evolución.
Consecuentemente, cualquier sujeto económico
tratará de evolucionar y hacerse más competitivo con
el fin de sobrevivir y alcanzar el éxito en un entorno
cada vez más complejo.

La meta es adaptarse lo antes posible a cualquier

cambio y, a tal fin, las empresas y los mercados
destinarán significantes recursos para acceder a
información relevante que mejore su conocimiento
del entorno y pueda suponer una ventaja competitiva
en el entorno:

Sistema Socio - Económico

Entorno

Sistema Empresa

(Figura 1. Fuente: Elaboración propia)

El entorno de la empresa, según su dinámica, podrá

clasificarse en entorno estable, reactivo o inestable:

• Entornos estables: se caracterizan por ser simples,

homogéneos, poco volátiles y competitivos.
Por tanto, las empresas pueden prever futuros
cambios y desarrollar estrategias a largo plazo
que les permitan adaptarse de forma progresiva a
dichos cambios.

• Entornos reactivos o adaptativos: se caracterizan

por ser estables pero con mayor complejidad,
volatilidad y competitividad. En este caso la
planificación y los cambios pueden realizarse en
un horizonte temporal menor dada la dificultad de
entender algunos mecanismos del entorno y sus
repercusiones en el mismo.

05
• Entornos inestables: son entornos dinámicos, complejos, volátiles y hostiles. La planificación
de estrategias a largo plazo es difícil dada la dificultad para comprender los factores que
determinan el entorno futuro, por lo que la planificación será a corto-medio plazo con
necesidades puntuales de improvisación en la estrategia corporativa.

La interacción más o menos compleja entre los distintos factores que determinan los cambios en
el entorno, se diferencian dependiendo del origen interno o externo de los factores:

Entorno Interno.

El Entorno Interno se refiere a la organización interna de la propia empresa. La empresa

puede actuar sobre los factores internos introduciendo medidas de eficiencia, cambios en
su organización, etc. Valgan como ejemplo los siguientes factores:

• Productividad.
• Mano de obra.
• Coste materias primas o energía.
• Distribución del trabajo.

Entorno Externo.

El Entorno Externo hace referencia a los factores ajenos a la organización interna de

la empresa, por tanto, dichos factores no son controlables por la misma. Las variables
externas más influyentes en las sociedades serán:

Normativa.

Las medidas de naturaleza política, ya sean a nivel local, regional, estatal o supranacional,
afectarán a las empresas en diversos ámbitos como la competencia, el medio ambiente,
la fijación de precios, la calidad, los incentivos o exenciones fiscales… Estas últimas, por
ejemplo, podrán estar motivadas por motivos estratégicos (asociadas a la localización de
la empresa como la creación de una zona franca, un polígono o un centro logístico), para
fomentar la creación de empleo, para la repoblación de áreas con baja demografía, para
fomentar un cambio de sistema productivo a nivel local o regional, etc.

Entorno Económico.

La empresa no es un individuo aislado, sino que depende de la situación global de la

Economía (por ejemplo, en una situación de recesión el consumo caerá y, salvo empresas
muy concretas, los resultados de las empresas empeorarán por lo general).

Hay 5 variables que permiten definir la situación de una economía.

• Producto Interior Bruto: indica la producción de bienes y servicios de una Economía en

un periodo determinado.
• Tipos de interés: indica el coste de financiación por uso de fondos ajenos.
• Tipos de cambio: indica el valor de una divisa frente a otra.
• Inflación: refleja el incremento en el coste de bienes y servicios.
• Inversión extranjera: refleja el capital foráneo invertido en activos nacionales.
Los factores del entorno económico se pueden agrupar atendiendo a su persistencia en el
tiempo, así se distingue entre temporales y permanentes.

• Temporales: fase del ciclo económico, evolución de precios, política económica del
gobierno, etc.

• Permanentes: nivel de competitividad, nivel de industrialización, desarrollo económico

del país, disponibilidad de recursos, etc.

Tecnología e Innovación.

Las empresas se ven obligadas a lo largo de su vida a realizar mejoras y cambios que les
permitan no quedarse obsoletas frente a los avances de la tecnología (en maquinaria,
sistemas informáticos…).

La evolución de la tecnología obliga a las empresas a realizar inversiones periódicamente

para actualizarse o para hacer un cambio total en sus herramientas tecnológicas, ya que
si no incurren en estas inversiones se arriesgan a incurrir en pérdidas de productividad,
aumento de los costes de producción (por ineficiencia energética o por exceso de mano
de obra), etc. En la medida en la que estos costes se acumulen, las empresas perderán de
forma paulatina rentabilidad y posicionamiento en el mercado.

Cambios Socio-Culturales.

Los cambios en los gustos de la sociedad pueden alterar la demanda de bienes y/o
servicios.

A su vez, estas variables externas se pueden distinguir por su naturaleza en dos grupos,
atendiendo a cómo afectan a las empresas, si a nivel global (macroeconomía) o a nivel
individual (microeconomía):

• Variables macroeconómicas: afectan al conjunto de integrantes del sector.

-- Política.
-- Normativa.
-- Tecnología.
-- Demografía.

• Variables microeconómicas: afectan a una empresa en particular.

-- Oferta.
-- Demanda.
-- Gustos del Consumidor.

07
Métodos para el Análisis del Entorno Económico.

Hay muchas maneras de analizar una empresa y su entorno, cada una de ellas se
centrará en una serie de variables atendiendo a su horizonte temporal, la organización
del entorno o la interacción entre los distintos niveles del entorno.

Análisis Coyuntural del Entorno Económico.

Esta metodología estudia las variables que definen la situación del entorno a corto
plazo.

• Inflación.
• Tipos de Interés.
• Costes Salariales.
• Política Monetaria del Banco Central Europeo.
• Balanza de Pagos.
• Política Fiscal.

Análisis Estructural del Entorno Económico.

El Análisis Estructural estudia las variables básicas para la definición del crecimiento
económico:

El Producto Interior Bruto (“PIB”); sus componentes: Consumo, Inversión, Gasto

Público y Sector Exterior (nótese que PIB = C + I + G + (X - M)).

Análisis Top-Down del Entorno Económico.

Esta metodología consiste en realizar un análisis cuyo estudio de variables evoluciona

desde los niveles más generalistas hacia niveles internos de la propia empresa:

• Economía Mundial.

• Economía Española.

• Sector.

• Empresa.

• Operación.
En caso de realizar un estudio en orden contrario, es decir, en niveles crecientes
desde la empresa hacia la globalidad, se denominará análisis Bottom-Up.

Análisis DAFO (Debilidades, Amenazas, Fortalezas y Oportunidades).

El Análisis DAFO (o SWOT en inglés) permite realizar un análisis sobre los entornos
interno y externo de la empresa, ofreciendo información sobre cómo interactúa con
su entorno.

Entorno interno Entorno externo

Debilidades Amenazas
Fortalezas Oportunidades

• Las fortalezas y las debilidades de la empresa en el análisis DAFO son las áreas
relacionadas con su entorno interno.

• Las amenazas y oportunidades de la empresa respecto a su sector en el análisis

DAFO son las relacionadas con su entorno externo.

09
 Análisis de la
Información 2. Análisis Financiero de la Empresa.
Financiera.
Tal y cómo se ha comentado anteriormente, el entorno
económico en el que se desenvuelven las sociedades
es cada vez más complejo, volátil, hostil y dinámico,
2. Análisis Financiero de la por lo que, sea cual sea la naturaleza de una empresa,
Empresa. necesitarán realizar su planificación a corto, medio y
largo plazo.

El análisis de los estados financieros es un conjunto de

principios que tiene como finalidad evaluar la situación
financiera actual y pasada de la empresa, así como los
resultados de sus operaciones, con el objetivo de realizar
una estimación sobre su situación y los resultados
futuros.

La herramienta que se emplea son los estados

financieros o cuentas anuales generados mediante la
actividad contable. En dichos estados se reflejan las
transacciones realizadas por la empresa a lo largo de
cada ejercicio, junto con la información de los años
precedentes, con el fin de conocer tendencias en la
evolución histórica y realizar comparativas interanuales.

De entre los distintos documentos de los estados

financieros, la mayor parte de la información necesaria
se extraerá del Balance y de la Cuenta de Pérdidas y
Ganancias:

• Balance: documento estático que refleja el

estado financiero de una empresa en un momento
determinado, indicando los bienes y los recursos
de la empresa frente a las fuentes de financiación
utilizadas, ya sean deudas, aportaciones de los socios
o las ganancias generadas por la propia actividad de
la empresa.

• Cuenta de Pérdidas y Ganancias: documento

dinámico que informa de las operaciones realizadas
en un periodo determinado, ordenándolas según su
origen.

El análisis de los estados financiero son una herramienta

de análisis corporativo que permite mediante el estudio
de los datos publicados en los estados financieros de
la propia empresa, diagnosticar sus posibles debilidades
y/o fortalezas, facilitando la toma de decisiones y la
planificación.
El análisis de los estados financieros son por definición un análisis por comparación, cualquier
información obtenida a través de los estados financieros habrá de ser puesta en relación con valores,
magnitudes, competidores.... Será necesario por tanto comparar los datos con otros que permitan
valorarlos a lo largo del tiempo (“análisis intertemporal”) o entre distintas empresas (“análisis
interempresa”).

Usuarios del Análisis Financiero.

La información obtenida a través del Análisis Financiero podrá ser utilizada por cualquier
individuo del entorno económico de la empresa.

Los principales grupos de usuarios serán:

• Administración Pública.

• Empresarios.

• Gerentes.

• Acreedores.

• Inversores.

• Accionistas.

• Investigadores.

Estos distintos usuarios tendrán necesidades de información muy diversas, aunque los intereses
de todos ellos pueden agruparse en tres áreas diferentes: 

• Para controlar la realidad económica de la empresa; en el caso español por ejemplo la

Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) o el Ministerio de Hacienda.

• Terceros que desean estudiar la empresa antes o durante una etapa de relación con ella,
como por ejemplo empresarios, inversores o acreedores.

• La propia dirección de la empresa en la toma de decisiones de gestión de sus recursos.

Es generalmente aceptado dividir el Análisis Financiero en tres áreas:

• Análisis de rentabilidad: hace referencia al hecho de si una empresa genera rentas suficientes
para cubrir los costes y remunerar a los inversores.

• Análisis de riesgo: evalúa la capacidad de la empresa para poder hacer frente a sus
obligaciones.

• Análisis de las fuentes y utilización de fondos: analiza el origen y el destino de los fondos
generados por la empresa.

11
Áreas de Análisis Financiero de la Empresa.

El análisis de los estados financieros se centrará especialmente en dos ámbitos de la empresa:

• Situación financiera:

-- La estructura patrimonial de la empresa.

-- El fondo de maniobra y la liquidez a corto plazo.

-- El flujo de fondos.

• Resultados de las operaciones:

-- El resultado económico de las operaciones.

-- Rendimiento y rentabilidad.

Técnicas de Análisis Financiero.

Las técnicas más utilizadas en el análisis de los estados financieros son las siguientes:

Análisis por Comparativas: la finalidad de esta técnica es comparar distintas magnitudes

de los estados financieros para:

• Detectar cambios temporales en la propia empresa.

• Detectar diferencias o semejanzas entre empresas diferentes.

• Realizar comparaciones entre distintas masas patrimoniales de los estados

financieros.

Análisis por Porcentajes: esta técnica es también conocida como Análisis Estructural.
Consistente en la comparación relativa de las distintas masas patrimoniales (activo,
pasivo y patrimonio neto).

La información será mayor cuanto mayor sea el desglose de la información contable,

permitiendo además localizar con más facilidad anomalías y los puntos adversos
causantes de los resultados desfavorables.

Pese al gran volumen de información disponible a través de esta técnica, no se debe

prescindir del trabajo mediante valores absolutos que permite poner en contexto la
naturaleza de la información (así, los porcentajes pueden ser decrecientes, mientras que
el valor absoluto puede ser creciente).
Representaciones Gráficas: consiste en mostrar los datos del análisis estructural
contables mediante superficies o gráficos.

Análisis por Índices o Análisis Vertical-Horizontal: consiste en estudiar la tendencia

de una cuenta o grupo de cuentas, tomando como referencia el valor de esta cuenta
en un ejercicio próximo a la media ponderada del histórico de dicha cuenta y, en el
caso de no existir un año con esta característica, se podría emplear la propia media
ponderada.
Un índice se define como una proporción entre dos valores, un denominador
correspondiente al dato del periodo que se desea estudiar, y otro valor llamado base
correspondiente al año considerado referencia.

Al dividir un dato por la base se obtendrá un porcentaje superior o inferior a uno, siendo
la unidad en el caso de que el año coincida con la base.

Al trabajar con valores alrededor de uno (“tanto por uno”), se puede realizar un análisis
rápido sobre la evolución de los datos, siendo su especial aplicación el conocer las
tendencias.

Los índices funcionan como valores de referencia, ya que por definición están calculados
respecto a unos valores centrales, por tanto, en el caso de valores alejados de uno, habrá
que analizar el sector de la empresa para comprobar la “normalidad” de los resultados.

Cada sector tiene sus indicadores específicos. No obstante, habrá algunos índices cuya
utilización permita un uso generalizado, dependiendo del tipo de análisis.

Análisis Vertical.

Esta modalidad de análisis permite evaluar internamente la empresa, analizando

su estructura interna, además permite valorar la situación de la empresa respecto
de su entorno.

La metodología consiste en calcular el porcentaje que representa una cuenta

dentro del propio estado financiero en el que dicha cuenta está recogida.

13
Ejemplo 1:

Sea el Estado de Pérdidas y Ganancias de la sociedad JKL el siguiente:

DSA. Estado de Pérdidas y Ganancias

( 31 / 12 / 20XX)
UM %
Ventas 100 100%
Ingreso Operativo 100 100%
Gastos operaciones 50 50%
Rentabilidad Bruta 50 50%
Gastos administrativos 15 15%
Gastos Generales 5 5%
EBITDA 30 30%
Amortizaciones 5 5%
EBT 25 25%
Ingresos Financieros 4 4%
Costes Financieros 8 8%
EBT 21 21%
Impuestos (30%) 6,3 6,3%
Resultado Neto 14,7 14,7%

(Tabla 1. Fuente: Elaboración propia)

La operativa seguida en la Tabla 1 considera el dato de ventas como base. Dado que las
ventas suponen un beneficio de 100 unidades monetarias, por tanto, el índice de las ventas
será 100%, ventas/ventas = 100/100 = 1 = 100%.

Para el capítulo de gastos generales, que supone un coste de 5 unidades monetarias, los
gastos generales entre las ventas suponen 5/100 = 0.05 = 5%, esto es, los gastos generales
suponen un 5% del total de las ventas; se podría decir por tanto que el 5% de los recursos que
provienen de las ventas se invirtió en gastos generales.

Esta misma operativa se podrá realizar con cualquier otra cuenta del Estado de Pérdidas y
Ganancias.
Ejemplo 2:

Sea el Balance de la misma sociedad considerada en el ejemplo anterior, DSA, el siguiente:

DSA. Balance General

( 31 / 12 / 20XX)
% Sobre total % Sobre total
UM UM
activo pasivo y PN
Activo Corriente 100 40% Pasivo Corriente 50 20%
Activo No corriente 150 60% Pasivo No corriente 90 36%
Total Activo 250 100% Total Pasivo 140 56%
Patrimonio Neto 110 44%
Total Pasivo y PN 250 100%

(Tabla 2. Fuente: Elaboración propia)

La operativa seguida en la Tabla 2 considera al Activo Total del Balance General como la
base, por lo tanto, activo/activo = 250/250 = 1 = 100%.

Si el Activo Total es de 250 unidades monetarias y el Activo No corriente es de 150, quiere

decir que del total de los bienes perdurables en propiedad de la empresa representan el 60%
del total del Activo. Igual ocurriría en el caso del Pasivo y Patrimonio Neto, se podría hacer la
lectura de que el 44% de los fondos de la empresa corresponden a financiación propia o, lo
que es lo mismo, que el 56% de los activos de la empresa están financiados con deudas con
terceros y el 20% tiene vencimiento inferior a un año.

Análisis Horizontal.

Esta modalidad de análisis tiene por finalidad determinar la  variación absoluta o
relativa,  crecimiento o decrecimiento, experimentada en el tiempo por una cuenta
proveniente de los estados financieros de una empresa, por lo tanto, permite determinar si el
comportamiento de la empresa en un periodo ha sido positivo o negativo.

Será necesario, por tanto, disponer de los estados financieros de los diferentes años con el fin
de examinar la tendencia que tienen las cuentas en el transcurso del tiempo ya establecido
para su análisis.

Variación absoluta: se calcula como la diferencia entre los valores de la cuenta en ambos
periodos. Pensemos en una variable “A”, la variación absoluta de la variable A entre dos
períodos t y t+1 será: At+1 – At.

Variación relativa: se calcula según la expresión (At+1 – At)

⁄A t

15
Ejemplo 3:

Será el Balance de la misma sociedad considerada en el ejemplo anterior, DSA, el recogido a

continuación:

DSA. Balance General

( 31 / 12 / 20XX) - ( 31 / 12 / 20XX-1)
20XX-1 20XX 20XX-1 20XX
Activo Corriente 90 100 Pasivo Corriente 60 50
Activo No corriente 140 150 Pasivo No corriente 100 90
Total Activo 230 250 Total Pasivo 160 140
Patrimonio Neto 70 110
Total Pasivo y PN 230 250

(Tabla 3. Fuente: Elaboración propia)

La variación absoluta experimentada por el activo no corriente fue de 150 – 140 = 10. Es decir,
el activo incrementó su valor (tuvo una variación positiva) de 10 UM en dicho periodo.

La variación relativa, siguiendo la expresión anterior, será de (150-140)/140= 7.143%. Es decir,

el activo se expandió un 7% respecto al periodo anterior.

A raíz de los resultados se observa que ambos análisis son complementarios, por lo que para
obtener una visión completa de la información financiera será recomendable recurrir a ambos
métodos.

No obstante, conviene recordar que el análisis vertical en algunos casos puede indicar una
mejora en la empresa, mientras que el análisis horizontal puede indicar un empeoramiento.

Análisis por Ratios: los ratios o indicadores financieros son los cocientes obtenidos al

dividir datos de una empresa y que nos permiten medir y comparar respecto de unos
valores que se consideran aceptables, recomendados o incluso óptimos.

Esta metodología de análisis se estudiará pormenorizadamente en el punto siguiente.

 Análisis de la
Información 3. Análisis Financiero Mediante Ratios.
Financiera.
En numerosas ocasiones, la información obtenida
mediante los estados financieros no es fácil de
interpretar o no es concluyente, por lo que es necesario
3. Análisis Financiero Mediante complementarla con el estudio de otros datos (internos
Ratios. y externos), que aporten información adicional, más
completa o más clara.

Los diferentes ratios financieros se calculan como el

cociente entre varios datos provenientes de los estados
financieros. Si bien su cálculo no encierra en principio
ninguna complejidad, ya que son operaciones simples y
el acceso a la información es relativamente fácil, resulta
imprescindible un buen manejo e interpretación de los
mismos.

El análisis mediante ratios se erige como una

metodología ampliamente aceptada y empleada en
la toma de decisiones por su facilidad y rapidez en la
obtención de información.

Hay tantos ratios como necesidades de información

pueda tener un individuo, no se puede decir que existan
ratios más útiles o más representativos que otros, ya
que el uso o preferencia entre distintos ratios podrá
depender de las demandas de información de la empresa
o individuo, del uso tradicional de unos frente a otros,
de la información disponible, de la calidad de dicha
información (entendida la calidad como el reflejo de una
imagen fiel de la compañía a través de la información
financiera), de modas, etc.

Respecto la información obtenida a través de un ratio,

distintos autores extraen información heterogénea
de ratios calculados de igual manera en virtud de
las propiedades que cada usuario considera en la
información financiera empleada, de modo que no serán
pocas las ocasiones en las que no coincidan las lecturas
efectuadas a raíz de los resultados.

Tipos de Análisis de Ratios.

Los análisis con ratios financieros no son útiles si

los empleamos de forma aislada o no hacemos
las interpretaciones/comparativas oportunas.

17
 Dependiendo de las necesidades de información del usuario, el análisis de ratios realizará un
análisis comparativo dinámico o estático:

Análisis Dinámico.

Se compara el valor actual del ratio con el de periodos anteriores o el esperado para futuros
periodos; de esta manera se ofrece información sobre los cambios de valor del ratio en el
tiempo y posibles desviaciones respecto una tendencia histórica.

La información histórica empleada será la recogida en los estados financieros publicados

anualmente por una única empresa, motivo por el que también se denomina análisis
intraempresa.

Con la intención de que los ratios sean comparables, la información financiera a emplear

deberá cumplir ciertas condiciones:

• Los datos deben corresponder a los mismos períodos contables a comparar.

• Las unidades de los distintos datos a emplear deben ser consistentes.

• No se considerarán por lo general los resultados consecuencia de actividades

extraordinarias de la empresa.

Análisis Estático.

Se comparan los ratios confeccionados con la información financiera de un único periodo

entre dos empresas similares, una empresa frente la media de un grupo de empresas
comparables o incluso una empresa frente la media del sector, por esta razón también se
conoce como análisis interempresas.

Con la intención de que  los ratios sean comparables, tanto en el análisis estático como
dinámico, la información financiera a emplear deberá cumplir ciertas condiciones:

• Los datos deben corresponder a un mismo momento o período contable.

• Debe existir relación  económica,  financiera  y  administrativa  entre las cantidades a
comparar.
• Las unidades de los distintos datos a emplear deben ser consistentes.
• No se considerarán por lo general los resultados consecuencia de actividades
extraordinarias de la empresas.

Aspectos a Tener en Cuenta en el Análisis de Ratios.

De cara a interpretar los ratios, conviene tener presentes tanto las limitaciones de esta
metodología como una serie de condicionantes cuya finalidad es alcanzar resultados consistentes
y homogéneos.

La elaboración de ratios emplea información financiera  elaborada por la propia empresa, por

lo que sólo se considerarán válidos los resultados obtenidos mediante cuentas auditadas. A su
vez, el buen analista deberá considerar la calidad de las cifras contables y realizar los ajustes
que considere oportunos de modo que ofrezca la imagen más fiel y real posible de la empresa.

No existen dos empresas iguales, por tanto, la información financiera deberá ser puesta en
contexto y considerar las particularidades de cada empresa.
 En numerosas ocasiones, los ratios dan información relativa que debe ser complementada. Por
ejemplo, pensemos en un crecimiento de ventas del 20% en una empresa A frente al 10% de una
empresa B; sin información adicional diríamos que A es mejor que B, ahora bien, si las ventas
de A son 10.000 unidades y B de unas ventas de 20.000, la interpretación podría ser distinta.

Existe un gran número de ratios, pero lo importante no es la cuantía de ratios calculados sino una
buena interpretación de los mismos. Así, un analista experimentado debería utilizar un número
limitado de ratios (no más de 12-16) de los que se comprenda profundamente su significado.

Clasificaciones de Ratios.

La finalidad del análisis mediante ratios es conocer de forma sencilla el comportamiento actual
y futuro de la empresa a partir de su información financiera histórica.

Los ratios se clasifican agrupados según varios criterios: por su origen, por la unidad de medida,
por su relación y por su objeto.

Por su origen

No es posible interpretar los ratios únicamente por su valor numérico, es necesario comparar
los resultados con otros valores de referencia, que podrán ser internos a la propia empresa o
externos a ella:

• Internas: se relacionan directamente con la compañía, pero son calculadas con relación a
períodos distintos. La información a emplear son los datos reales actualizados y corregidos
por la propia empresa.

• Externas: son las que pertenecen a distintas empresas del mismo sector económico. La
información a emplear serán los valores proporcionados por otras organizaciones similares a
la nuestra y con una situación económico-financiera similar.

La comparación entre empresas puede hacerse considerando el mayor número posible de

compañías del sector (con la intención de que represente el mercado a nivel global) o considerando
un set de varias empresas similares.

Por la Unidad de Medida

Según la naturaleza de los datos a emplear se distinguirá en:

• Valor.
• Cantidad.

Por su objeto

Según el estado financiero de donde se obtengan los datos se clasifican en:

• Ratios de Balance de Situación.

• Ratios de Cuenta de Pérdidas y Ganancias.
• Ratios de Flujos de Caja.
• Ratios Mixtas.

19
 Las ratios que incluyen cifras de Balance de Situación se pueden calcular con:

• Datos a fin del ejercicio: los publicados en los estados financieros.

• Datos medios del ejercicio: es decir, con la media entre el cierre del ejercicio anterior y el del
actual, de forma que se elimina parcialmente la volatilidad del cierre de un ejercicio. Esta
opción es recomendable en períodos con gran crecimiento o retroceso.

Por su relación

Según el ámbito de la información obtenida:

• Ratios de rentabilidad: miden los beneficios con respecto a varias variables.

• Ratios de liquidez: miden la capacidad de la empresa para afrontar sus deudas a corto plazo.
• Ratios de solvencia: miden la capacidad de la empresa para afrontar sus deudas.
• Ratios de eficiencia: miden cómo están realizando determinadas actividades.

Ratios de Rentabilidad.

Estos ratios miden la capacidad de la empresa para generar beneficios. En este sentido,
podemos encontrar en el numerador magnitudes como el resultado de explotación, EBITDA,
EBIT…mientras que en el denominador encontraremos magnitudes como ventas, activo,
pasivo…Los Ratios de Rentabilidad emplearán por tanto la información financiera reflejada en
la cuenta de Pérdidas y Ganancias y los recursos empleados para obtener dichos beneficios.

Por ejemplo, los accionistas quieren saber cuánto beneficio se ha generado por cada euro que
han invertido en la empresa. De forma parecida, el margen de beneficios nos dice el beneficio
generado por cada euro de ventas. Como norma general, cuánto más alto sea el Ratio de
Rentabilidad, mejor, aunque se aconseja ponderarla por los riesgos asumidos en la inversión.

En el presente módulo no se estudiarán todos los ratios de rentabilidad existentes, sino una
selección de los más extendidos entre los académicos y profesionales:

EBITDA
Margen operativo =
ventas

beneficio neto
Margen de beneficio neto =
ventas

beneficio neto + interés

Rentabilidad de activos o ROA =
activos totales medios
Nótese que al beneficio neto se le suma el gasto financiero en intereses para que el ratio
“ROA” exprese la rentabilidad económica independientemente de la forma en que se financie
el activo.

beneficio neto
Rentabilidad del capital propio =
capital o fondos propios

dividendos
Ratio de distribución de dividendos o “payout”=
beneficios

Coeficiente de reinversión o “plowback”

= 1 - Ratio de distribución de dividendos

beneficios - dividendos
=
bebeficios

21
Para el cálculo de los ratios utilizaremos el Balance consolidado y la Cuenta de Resultados de
la empresa JKL S.A. para los años 20X1 y 20X0 que se muestran a continuación:

Activos 20X1 20X0 Pasivos y Capital propio 20X1 20X0

Activos circulantes Pasivo CP

Tesorería 1.536 984 Deuda vencida para reembolso 1.265 709

Efectos a cobrar 3.599 3.396 Efectos a pagar 5.513 6.256

Existencias 1.849 1.694 Otro pasivo circulante 1.325 733

Otros activos circulantes 3.383 2.242 Pasivo circulante total 8.102 7.698

Activo circulante total 10.3678.316 Pasivo LP

Deuda a largo plazo 2.876 2.042

Activos fijos Impuestos aplazados 1.459 1.513

Activos materiales Otros pasivos a largo plazo 4.860 4.890

Propiedades, instalaciones
19.116 17.706 Pasivos no corriente totales 9.196 8.446
y eq.
Menos amortización 9.337 8.312
acumulada
Activos materiales total 9.779 9.394 Pasivos totales 17.298 16.144

Activos inmateriales
Fondo de comercio 4.691 4.555 Patrimonio Neto
Acciones ordinarias y capital
Otros activos intangibles 1.837 1.904 778 2.200
desembolsado
Activos inmateriales total 6.528 6.460 Beneficios retenidos 15.50912.049

Patrimonio Neto total 16.28614.249

Activos fijos totales 16.30715.853

Otros activos 6.911 6.223

Activos totales 33.58430.392 Pasivos y Patrimonio Neto 33.58430.392

(Tabla 4. Balance consolidado de la empresa JKL S.A. a 31.12.20X1. Cifras en millones de euros. Fuente:
Elaboración propia)
 Cuentas de Pérdidas y Ganancias 20X1
Ventas 35.113
Coste de productos vendidos 14.570
Gastos de ventas. Generales y administrativos. 12.170
Beneficio antes de intereses, impuestos amortizaciones y depreciaciones
8.372
(EBITDA)
Amortización 1.517
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) 6.856
Gastos netos por intereses 200
Beneficio imponible 6.655
Impuestos 1.601
Beneficio neto 5.054

Asignación del beneficio neto

Dividendos 1.595
Añadido a los beneficios retenidos 3.460
Total asignación 5.054

(Tabla 5. Cuenta de resultados de la empresa JKL S.A. a 31.12.20X1. Cifras en millones de euros. Fuente:
Elaboración propia)

Otros datos de interés

Gastos de personal 1.000

(Tabla 6. Otros datos financieros de la empresa JKL S.A. a 31.12.20X1. Cifras en millones de euros. Fuente: Elaboración
propia)

23
Margen de Beneficio Neto sobre ventas.

También conocido Rentabilidad sobre Ventas o ROS, del inglés Return on Sales. Mide
la rentabilidad total de la empresa sobre las ventas, informa sobre la proporción de los
ingresos que se convierte en beneficio, se debe calcular el margen de beneficio neto.

beneficio neto 5.054

Margen de beneficio neto = = = 0,144 = 14,4%
ventas 35.113

Margen Operativo.

A fin de que el ratio exprese la rentabilidad económica de la empresa independientemente

de la forma en que se financie el activo, del pago de impuestos y de las dotaciones para
amortizaciones, este ratio utiliza el dato del EBITDA:

EBITDA 8.372
Margen operativo = = = 0,238 = 23,8%
ventas 35.113

Rentabilidad de Activos

Conocido como ROA por su nombre en inglés (Return on Assets) expresa la rentabilidad
sobre activos totales:

beneficio neto + gastos intereses 5.054 + 200

Rentabilidad de los activos = = =
activos totales medios (33.584 + 30.392)/2

0,164 = 16,4%

Los activos que figuran en la contabilidad de la empresa se valoran según el coste original
menos su amortización.
Rentabilidad del Capital Propio.

También es conocido como ROE por su nombre en inglés (Return on Equity). Este ratio es
una medida de la rentabilidad muy empleada por combinar los beneficios con el capital
invertido por los accionistas:

beneficio neto 5.054

Rentabilidad del capital propio = = =
patrimonio neto medio ((16.286+14.249)/2)

0,331 = 33,1%

El ROE mide el beneficio neto generado con relación a la inversión de los propietarios de la
empresa. La rentabilidad esperada por los propietarios tendrá que ser una compensación
suficiente al riesgo que asumen.

Las expectativas de los accionistas suelen estar representadas por el denominado “coste
de oportunidad”, que indica la rentabilidad que dejan de percibir los accionistas por no
invertir en otras alternativas financieras de riesgo similar.

Se pueden hacer las siguientes críticas al ROE:

• Parte de los beneficios que son una cifra manipulable por la empresa.
• El Patrimonio Neto está a menudo a precios históricos.
• La rentabilidad del accionista puede venir por otras variables, como, por ejemplo, un
aumento de cotización, o por el reparto de dividendos.

El ROE puede a su vez descomponerse en tres ratios según la Descomposición de Du Pont:

Beneficio neto Ventas Activo

ROE = x x
Capital o fondos propios Ventas Activo

Reordenando obtenemos:

Beneficio neto Ventas Activo

ROE = x x
Ventas Activo Capital propio

O lo que es lo mismo:

ROE = Margen sobre ventas x Rotación x Apalancamiento

25
La anterior descomposición nos sirve para analizar qué razón o razones han supuesto una
variación de la rentabilidad del capital propio.A su vez podemos asimismo relacionar el
ROE y el ROA:

beneficio neto + intereses ventas beneficio neto + intereses

ROA = = x
activo activos ventas

Rotación margen de beneficio

de activo neto sobre ventas

La primera relación vincula el ROA con el ratio de rotación de activos (que será comentado
más adelante) de la empresa y con su margen de beneficios operativos

En consecuencia:

activos ventas beneficio neto + intereses

si ROE = x x
capital propio activos ventas

Ratio de Rotación Margen de beneficio

Apalancamiento de activos operativo

la rentabilidad financiera (ROE) de una empresa podría modularse actuando sobre el

margen, la rotación o el apalancamiento de la empresa:

• Sobre el margen:

-- sobre el precio (nótese que en el caso de la variable precio, habríamos de tener

presente la elasticidad-precio de la demanda de modo que un aumento del precio
no suponga una disminución de la cantidad demandada que provoque un efecto
contrario, es decir, que un aumento del precio nos conduzca a una reducción de la
cantidad demandada tal que el margen de beneficio operativo disminuya).
-- potenciando la venta de aquellos productos que tengan más margen.
-- reduciendo los gastos.
-- una combinación de las medidas anteriores.
• Sobre la rotación, actuando sobre las ventas, el activo o ambos.
• Sobre el apalancamiento.
Todas las empresas tenderán a buscar la máxima rentabilidad de sus activos, pero salvo
mercados donde no hay competencia, el mercado limitará de forma natural esta tendencia.
 Ratio de Distribución de Dividendos.

El ratio de distribución de dividendos, también conocido por su nombre en inglés (Payout

Ratio), mide la proporción de los beneficios que se paga como dividendos. Ayuda en el
análisis de la política retributiva de la empresa a sus accionistas.

dividendos 1.595
Distribución de dividendos = = = 0,316 = 31,6%
beneficios 5.054

Es un comportamiento habitual de los directivos mantener constante su política de

retribución de dividendos con objeto de dar una imagen de fortaleza financiera y estabilidad;
así, en el caso en el que hubiera una caída en los beneficios, si se decidiera mantener
constante el payout, la empresa debería destinar más fondos al reparto de dividendos.

Ratio de Reinversión o Plowback ratio.

Como sabemos, los beneficios que no se pagan como dividendos son retenidos y reinvertidos
en la propia empresa. Por ello el ratio de reinversión es igual a uno menos el ratio de pago
de dividendos. Si multiplicamos el coeficiente de reinversión por la rentabilidad del capital
propio, obtenemos la tasa de crecimiento de la inversión de los accionistas (también
conocido como tasa de crecimiento sostenible o Sustainable Growth Rate):

beneficios-dividendos
Crecimiento del capital propio por reinversión =
capital propio

beneficios - dividendos beneficios

= x
beneficios capital propio

= ratio de reinversión x ROE = 0,684 x 0,331 = 0,227 = 22,7%

Téngase en cuenta que los anteriores ratios pueden modificarse de modo que variemos las
magnitudes de numerador y denominador según los objetivos perseguidos. Así por ejemplo
no será extraño encontrar el cálculo de ROE y ROA con un denominador de valores del año
que se analice y no de la media de dos ejercicios.

Ratios de Liquidez.

La liquidez, como concepto económico, mide la rapidez con la que un activo puede convertirse
en dinero en efectivo sin sufrir una pérdida en su valor real.Cuando hablamos de la liquidez en
términos empresariales hacemos referencia, por lo general, a la capacidad que esta tiene de
hacer frente a obligaciones de pago a corto plazo y/o inesperadas.

27
Los activos más líquidos son aquellos que pueden convertirse rápidamente en dinero a un coste
reducido; por lo general los activos fijos tienen una menor liquidez por el tiempo y esfuerzo que
requiere venderlos en el mercado.

Por ejemplo, los clientes a cobrar y las existencias en almacén de artículos terminados son
habitualmente bastante líquidos, aunque esto dependerá por supuesto de la solvencia de los
clientes o de la facilidad de salida de las mercaderías. A medida que estos activos se vendan y
que los clientes paguen sus facturas, se incrementará la tesorería de la empresa. Por contra, los
terrenos, la maquinaria o las oficinas suelen tener un grado bajo de liquidez por su naturaleza.

Los ratios de liquidez con mayor aceptación en el mundo financiero son:

fondo de maniobra
Fondo de maniobra sobre ventas =
ventas

fondo de maniobra
Fondo de maniobra sobre activo circulante =
activo circulante

fondo de maniobra
Fondo de maniobra sobre activos totales =
activos totales

activos circulantes
Ratio de circulante =
pasivos circulantes

Ratio de prueba ácida o acid test

tesoreria + inversiones financieras CP + clientes a cobrar

=
pasivos circulantes

tesoreria + inversiones financieras CP

Ratio de tesoreria =
pasivos circulantes
 Fondo de Maniobra sobre Ventas.

Pone en relación el fondo de maniobra con las ventas.

Consideremos en este caso los valores del ejercicio 20X1:

Fondo de maniobra (activo circulante menos pasivo circulante) = 10.367 - 8.102 = 2.265

fondo de maniobra 2.265

Fondo de maniobra sobre ventas = = = 0,06
ventas 35.113

El valor razonable para una empresa suele oscilar entre el 10% - 20% aunque dependerá
en gran medida del sector donde opere la empresa.

Fondo de Maniobra sobre el Activo Circulante.

Los activos circulantes son los activos más líquidos de la empresa: productos en almacén,
materias primas… Estos activos son convertibles en efectivo en menos de un año. Este
ratio informa sobre cuánto supone el Fondo de Maniobra dentro del Activo a corto plazo.

fondo de maniobra 2.265

Fondo de maniobra sobre activo circulante = = =
activo circulante total 10.367

0,218 = 21,8%

Fondo de maniobra sobre el Activo Total.

Este ratio informa sobre cuánto supone el Fondo de Maniobra dentro del Activo total.

fondo de maniobra 2.265

Fondo de maniobra sobre activos totales = = = 0,07 = 7%
activos totales 33.584

29
Ratio de Circulante.

Es uno de los ratios más usados como índice de liquidez a corto plazo. Este ratio indica
la relación entre el activo circulante y los pasivos a corto plazo, señalando el número de
veces que los activos circulantes alcanzan para pagar los pasivos a corto plazo; es decir,
mide la capacidad de la empresa para cubrir sus obligaciones a corto plazo considerando
un margen de seguridad por las posibles pérdidas de valor en los activos circulantes.De
acuerdo con un consenso más o menos generalizado, este ratio debería ser mayor que
uno para que exista un colchón financiero para cubrir contingencias. No obstante, todo
dependerá de las características de la empresa, así como de la liquidez real o calidad de los
activos circulantes (piénsese por ejemplo en un exceso de inventarios o materias primas
que suponen un alto valor del ratio de liquidez pero que a la par lastran a la empresa dados
los costes de almacenamiento).

activos circulantes 10.367

Ratio de circulante = = = 1,28
pasivos circulantes 8.102

Aunque es recomendable tener un ratio de circulante mayor que uno, en la práctica hay
empresas que operan con fondos de maniobra negativos sin problemas de liquidez en
tesorería, ya que tienen fácil acceso a fuentes de financiación a corto plazo, por ejemplo,
empresas que pagan a sus proveedores a medio plazo sin intereses mientras que ellas
cobran sus ventas al contado (pongamos como ejemplo Inditex, multinacional con un
fondo de maniobra negativo que no presenta problema alguno en cuanto a la liquidez dada
una excelente gestión en los periodos de cobros y pagos).

Ratio de la Prueba Ácida o Acid Test.

Este ratio implica una mejora en la precisión ofrecida por el ratio de circulante para
empresas con riesgo en sus inventarios (por baja liquidez o en su precio de venta). La
Prueba Ácida mide la capacidad para hacer frente a sus deudas a corto pero sin tener en
cuenta los inventarios (bienes terminados o materias primas), de forma que proporciona
una idea más aproximada de la verdadera liquidez de la empresa.

Los inventarios, además de estar expuestos a criterios contables que disminuyen la

objetividad de su valor, son habitualmente la parte menos líquida del activo corriente, pues
su valor depende de la oferta y la demanda y en caso de querer transformarlos rápidamente
en dinero, existe un mayor riesgo de pérdida en el caso de que no se venda por encima del
precio de saldo(los problemas suelen producirse cuando la empresa no puede vender sus
productos terminados por un precio superior al que ha costado producirlos).

Es razonable, por tanto, que se excluyan las existencias, trabajando exclusivamente con
la tesorería, las inversiones financieras corrientes y las cuentas pendientes de pago de los
clientes.

tesorería + inversiones financieras CP + clientes a cobrar

Ratio de la prueba ácida =
pasivos circulantes

1.536 + 0 + 3.599
= = 0,63
8.102
 Ratio de Tesorería.

Este ratio implica una mejora en la precisión ofrecida por el test ácido ya que solo emplea
los activos más líquidos por excelencia (saldos de tesorería e inversiones financieras
corrientes), eliminando las cuentas pendientes de cobro que pueden suponer un riesgo en
caso de no ser cobradas en el periodo corriente. Señala la capacidad de la empresa para
afrontar sus obligaciones con recursos líquidos o inmediatamente convertibles en liquidez.

tesorería+inversiones financieras CP 1.536

Ratio de tesorería = = = 0,19
pasivos circulantes 8.102

Este ratio suele ser inferior a uno, siendo un valor razonable una horquilla entre 0,1 y
0,3, ya que un valor superior suele considerarse tesorería improductiva (también llamada
ociosa, ya que implica una gran reserva de fondos para cubrir imprevistos que no está
generando intereses).

El valor del ratio dependerá, entre otros factores, de la política de caja que adopte la
empresa y del sector en el que opere la misma.Por ejemplo, si una empresa presenta un
ratio de tesorería de 0,2, su significado económico es que por cada 100 unidades monetarias
a pagar a corto plazo (Pasivo Corriente), la empresa dispone de 20 en efectivo para hacer
frente.

Ratios de Solvencia.

Es importante diferenciar la solvencia de la liquidez pues, aunque son términos muy similares,
liquidez no es lo mismo que solvencia:

• La liquidez: hace referencia a la calidad o naturaleza de los activos que les permiten
convertirse en efectivo rápidamente; es decir, podríamos equiparar liquidez a la capacidad
de tener el efectivo necesario en el momento oportuno para afrontar el pago de los
compromisos contraídos.

• La solvencia: es la capacidad de una empresa para cumplir o cubrir sus obligaciones de

pago a corto, medio y largo plazo, aunque ello no necesariamente implique su capacidad
inmediata para pagarlas en efectivo (liquidez).

Obviamente, éste es uno de los ratios que las entidades financieras tienen en consideración a
la hora de analizar las operaciones de financiación que solicitan sus clientes.

Los ratios de solvencia más ampliamente utilizados a nivel profesional son:

activo total
Ratio de solvencia general =
pasivo total

activo a largo plazo

Ratio de solvencia a largo plazo =
pasivo a largo plazo

31
 activo a corto plazo
Ratio de solvencia a corto plazo =
pasivo a corto plazo

deuda a largo plazo

Ratio deuda-capital propio =
capital propio

BAII o EBIT
Ratio de cobertura de intereses =
pagos de intereses

BAII + amortización
Ratio de cobertura de liquidez =
pago de intereses

Ratio de Solvencia general, a corto y a largo plazo.

Relacionan la deuda ajena de la empresa con los activos de la empresa que sirven a modo
de “garantía”.

activo fijo 16.307

Ratio de solvencia largo plazo = = = 1,77
pasivo no corriente 9.196

Ratio Deuda-Capital Propio.

Indica como la empresa hace frente a sus deudas mediante sus fondos propios, es decir, la
proporción de deudas garantizada con los activos propiedad de la empresa.

deuda a largo plazo 9.196

Ratio deuda-capital propio = = = 0,565
fondos propios 16.286

Las lecturas que se pueden hacer de este ratio son similares a las del ratio de endeudamiento
a largo plazo.
 Ratio de Cobertura de Intereses.

Otra medida del apalancamiento es la medida en que los beneficios cubren el coste de
los intereses. Los bancos prefieren prestar a las empresas cuyos beneficios superen con
mucho los pagos de intereses.

BAII 6.856
Ratio de cobertura de intereses = = = 34,2
pago de intereses 200

Los pagos regulares de intereses constituyen una carga que las empresas deben soportar.
Valores altos y positivos de este ratio indican una mayor capacidad de la empresa para
hacer frente al coste que supone recurrir a fondos ajenos para financiar su actividad.

Ratio de Cobertura de Liquidez.

Cuando se calcula el beneficio de una empresa, se consideran las amortizaciones, aunque

como se ha visto en anteriores módulos, las amortizaciones son un término contable que
en realidad no implica un flujo de caja. Se puede decir que los beneficios dependen de un
criterio contable, por lo que pueden introducir vicios en el análisis.

Será recomendable trabajar con los flujos de caja, que son entradas y salidas reales, para
calcular la medida en que los intereses pueden ser pagados con los flujos de tesorería de
las operaciones. Para ello, se emplea el ratio de cobertura de liquidez.

BAII + amortización 6.856 + 1.517

Ratio de cobertura de liquidez = = = 41,8
interés 200

Ratios de Eficiencia.

Las empresas tendrán que utilizar sus activos de forma eficiente si quieren lograr unos
resultados determinados con los menores recursos posibles. Así, las empresas estudiarán los
ámbitos en los que pueden mejorar mediante ratios como los indicados a continuación:

Ratios de Eficiencia de Cobro y Pago.

Este grupo aglutina variables de naturaleza heterogénea que afectan a la eficiencia de la

empresa:

• Tiempo de cobro.

• Tiempo de pago.

33
Los principales ratios de eficiencia en cobros y pagos son:

efectos a cobrar medios

Periodo medio de cobro =
ventas diarias

efectos a pagar a proveedores medios

Periodo Medio de pago =
coste productos vendidos diario

Período Medio de Cobro.

El Periodo Medio de Cobro mide la velocidad con la que los clientes pagan sus facturas.
Expresa los efectos a cobrar en términos de ventas diarias:

efectos a cobrar medios (3.599+3.396)/2

Periodo Medio de Cobro = = = 35,85 días
ventas diarias 35.113/360

La lectura que puede hacerse de este ratio es cuantos días tardan en promedio los clientes
en pagar sus facturas. (Nótese que la cifra de días utilizada en el denominador es de 360
días por ser este el valor comúnmente utilizado como “año comercial”).

Una cifra comparativamente baja implica una alta liquidez e indica una eficiente gestión
del departamento de cobros o incluso una política de crédito demasiado rígida, por la que
la empresa pierde clientes ya que sólo ofrecería crédito a los clientes en los que confía que
pagarán pronto.

Período Medio de Pago.

El Periodo Medio de Pago mide la velocidad con la que la empresa paga sus facturas a sus
proveedores. Expresa los efectos a cobrar en términos de ventas diarias:

efectos a pagar a proveedores medio

Periodo Medio de pago =
coste de productos vendidos diario

(5.513 + 6.256) /2
= = 145,4 días
14.570/360
 El período de pago es habitualmente empleado para mejorar la liquidez de la empresa a
corto plazo, aumentando el tiempo que tarda en pagarse las facturas, aunque esta medida
puede resultar contraproducente ya que puede afectar al prestigio de la empresa entre sus
suministradores.

Ratios de Eficiencia sobre Ventas.

Este grupo valora la eficiencia en las ventas de bienes por la empresa través de varios
aspectos que relacionan los gastos y las ventas:

• Gastos financieros.

• Gastos de personal.

Los principales ratios de eficiencia sobre ventas son:

Gastos financieros
Gastos financieros sobre ventas =
Ventas

Gastos de personal
Gastos de personal sobre ventas =
Ventas

Gastos Financieros Sobre Ventas.

Representa el peso de los Gastos Financieros Sobre las Ventas del negocio de la empresa.

Gastos financieros 200

Gastos financieros sobre ventas = = = 0,006 =0,6%
Ventas 35.113

La idea es saber hasta qué punto la cuenta de resultados está dedicada a pagar los intereses.
Aunque no se debe hablar de valores normales, en general, no suelen sobrepasar el 5% de
las ventas. No obstante, esto dependerá del sector al que hagamos referencia.

35
 Gastos de Personal sobre Ventas.

Indica el porcentaje de ventas que suponen los gastos de personal.

Gastos de Personal 1.000

Gastos de Personal Sobre Ventas = = = 0,028 = 2,8%
Ventas 35.113

En teoría, cuanto más bajo mejor, pero puede haber empresas con gastos muy altos de
personal que sean más rentables porque:

• El personal tiene una alta cualificación y está motivado por su sueldo.

• Emplea una plantilla muy superior a otras empresas del sector porque el servicio que
ofrece la empresa es excelente.

Ratios de Rotación.

Este grupo abarca varios aspectos heterogéneos que afectan a la eficiencia en el uso de
los activos para generar ingresos por ventas:

• Rotación.
• Existencias.
• Inventarios.
Los principales ratios de eficiencia sobre rotación de activos son:

ventas
Periodo de rotación de activos =
activos medios totales

ventas
Periodo de rotación de activos a LP =
activos fijos medios

coste de productos vendidos

Rotación de existencias =
inventario medio

inventario medio
Ventas diarias de inventario =
coste de productos vendidos /360
Período de Rotación de Activos.

El Periodo de Rotación de Activos, o de ventas sobre activos, muestra la intensidad con la

que la empresa utiliza sus activos.
ventas 35.113
Periodo de rotación de activos = = = 1,098
activos totales medios (33.584 + 30.392) /2

Un ratio elevado, en comparación con otras empresas de la misma industria, indica una
eficiencia máxima, diagnosticando una situación en la que es difícil generar más actividad
sin hacer más inversiones ya que la empresa está operando cerca de su máxima capacidad.
Por el contrario, un ratio bajo implica un uso ineficiente de los medios productivos y un
amplio margen de mejora.

Hay que prestar atención al uso de los activos medios, ya que estos pueden cambiar a lo
largo del año.

Período de Rotación de Activos a Largo Plazo.

A veces resulta interesante analizar la intensidad con la que se usa un tipo concreto de
capital, siendo muy habitual considerar el ratio de valor de las ventas por la inversión en
activos fijos.

ventas 35.113
Periodo de Rotación de Activos a L/Plazo = = = 2,18
activos fijos medios (16.307+15.853)/2

Ratio de Rotación de Existencias.

Para las empresas es muy importante el ritmo de rotación de existencias en la empresa, ya

que indica la inversión realizada que aún no está en condiciones de ser vendida.

coste de productos vendidos 14.570

Rotación de existencias = = = 8,22
existencias medias (1.849+1.694)/2

Tanto las empresas eficientes como las empresas con escasez de fondos no inmovilizan
más capital del necesario en materias primas o en productos terminados. Las primeras
porque tienen una rápida rotación de existencia y las segundas porque suelen reducir al
máximo sus existencias.

37
Este ratio tiene como dificultad en su cálculo el acceso a la información, ya que los estados
financieros muestran el coste de las existencias pero no el precio final de venta de los
productos terminados.

Días de Ventas en Inventario.

Es también útil calcular cuál es la duración que tendrían las existencias en caso de no
haber suministro, es decir, las existencias disponibles serían suficientes para mantener las
ventas durante un número de días indicado por el ratio. Se calcula dividiendo las existencias
medias entre el coste diario de los productos vendidos:

existencias medias (1.849+1.694) /2

Días de ventas en inventario= = =
coste de productos vendidos/360 14.570/360

43,77días
 Análisis de la
Información 4.Otros Indicadores de Diagnóstico
Financiero.
Financiera.
En el Análisis Financiero, además de trabajar con
4. Otros Indicadores de ratios o índices, trabajamos con lo que se han venido a
llamar Otros Indicadores de Diagnóstico Financiero, que
Diagnóstico Financiero. emplean cifras provenientes de la contabilidad interna o
de valores del mercado.

Entre estos indicadores se puede destacar:

Contribución marginal.

En la actividad empresarial, los beneficios

provenientes por la venta de un bien o servicio
vienen determinado por los ingresos (dado el
precio) y por los costes fijos y variables.

• Costes fijos:  son aquellos costos que

permanecen constantes durante un periodo de
tiempo determinado, sin importar el volumen
de producción.
• Costes variables:  son aquellos que se
incrementan según aumenta el volumen de
producción
• Beneficios: diferencia entre ingresos y costes.

La contribución marginal se define como la

diferencia entre el precio de venta unitario y los
costes variables (que son unitarios por definición).
Este margen debe ser suficiente para cubrir no
sólo los costes variables sino también los costes
fijos asociados a ese bien/servicio.

Según se calcule de forma unitaria o para el

total de ventas se distingue entre la contribución
marginal unitaria o total:

• Contribución marginal unitaria: es la

contribución por unidad producida. Se define
por la ecuación:

CMu = PVu - CVu

Dónde:

-- PVu = Precio unitario.

-- CVu = Coste variable unitario.

39
Esto da lugar a dos situaciones:

• Contribución Marginal positiva: se distinguen tres situaciones diferentes atendiendo a la relación

entre el CM y los costes fijos:

-- Si la CM es mayor que los costes fijos, se obtendrán beneficios de la venta.

-- Si el CM es menor que los costes fijos habrá pérdidas. Aunque la empresa pueda seguir
operando a pérdidas en el corto plazo, esta situación sólo será viable mientras la empresa
disponga de suficiente fondo de maniobra disponible, ya que este se destinará a cubrir los
costes fijos que no se cubren con el margen de contribución.

-- Si la CM es igual a los costes fijos no habrá ni pérdidas ni ganancias. Esta situación se

denomina Punto de Equilibrio, la empresa produce para no obtener beneficios pero tampoco
genera pérdidas.

• Contribución Marginal negativa: no es ni siquiera posible pagar los costes variables de la

producción. El proyecto es por tanto inviable.

En definitiva, siempre que la contribución marginal sea positiva, cuanto mayor sea su valor,
mayores serán los beneficios.

• Contribución marginal total: es la contribución por unidad producida. Se define por la ecuación:

CMt = V - CVt = PVu × Q – CVu × Q = Q × (PVu - CVu)

Dónde:

-- V = Ventas.

-- CVu = Coste Variable Unitario.

-- Q = Unidades Vendidas.

Margen de Contribución.

El Margen de Contribución (MC) se define como el cociente entre la contribución marginal

(diferencia entre el precio de venta unitario y los costes variables), y el precio de venta unitario.
Se distingue entre margen de contribución unitario y total:

• Margen de Contribución Unitaria: como se indica en la siguiente expresión:

MCu = CMu / PVu = (PVu – Cvu) / PVu

• Margen de Contribución total:

MCt = CMt / V = (V – CVt) / V = (Q × (PVu - CVu)) / V

Financiación de los Activos.

Este valor indica la proporción de los activos que están siendo financiados con recursos propios
de la empresa o mediante deuda. Atendiendo a estos dos posibles orígenes de los fondos se
podrán distinguir dos expresiones:

• Porcentaje de activos financiado con deuda.

EFd = Pasivo / Activo

• Porcentaje de activos financiado con deuda.

EFrp = Recursos propios / Activo

EBITDA.

El EBITDA es el equivalente español al resultado operativo o beneficio por operaciones.

Es un acrónimo del término anglosajón Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization, que se utiliza como indicador de rentabilidad de las empresas, aunque no sea
propiamente un ratio o índice.

El EBITDA mide la generación de fondos de la empresa sin tener en cuenta la carga financiera,
ni el impuesto de sociedades ni las amortizaciones, es decir, sólo considera la actividad
productiva de la empresa.

El EBITDA puede ser calculado por dos vías diferentes:

• La primera es la recogida en la Tabla 1, partiendo de los ingresos y sustrayendo los gastos

operativos.

EBITDA = Ingresos – Gastos Operativos

• La segunda, partiendo del Resultado de Explotación, conocido por el acrónimo EBIT,

del inglés Earnings Before Interests, Taxes. Al valor de partida, EBIT, se le sumarán las
cantidades reservadas para provisiones y las dotaciones a amortizaciones productivas del
periodo.

EBITDA = EBIT + Amortizaciones + Provisiones

Para realizar una lectura correcta del EBITDA y diferenciar el concepto de EBITDA respecto la
Cuenta de Pérdidas y Ganancias, es necesario entender por qué se han excluido de su cálculo
una serie de partidas:

a. Amortizaciones.

Las inversiones realizadas por la empresa no necesariamente serán productivas en ese

periodo y reducen los beneficios de la empresa en ese periodo. Eliminándolas, se evita
que la estrategia penalice los resultados del periodo.

Las dotaciones a la amortización en cada período dependerán del método de

amortización utilizado. Eliminándolas, se evita la discrecionalidad contable de elegir un
método u otro.

41
 b. Provisiones.

Las empresas ante el riesgo de situaciones desfavorables (multas, pleitos, demandas

judiciales, etc.), reservan fondos suficientes para garantizar su solvencia en el caso de
que el riesgo se materialice en una pérdida económica, estos fondos se obtienen de los
beneficios del periodo y por tanto reducen los resultados de la empresa. Claramente,
estas dotaciones no son de naturaleza productiva.

Las dotaciones a provisiones en cada período dependerán de los criterios contables y

directivos. Eliminándolas, se evita la discrecionalidad derivada de la interpretación de
la existencia o no del riesgo económico.

c. Intereses financieros.

El EBITDA mide la capacidad productiva de la empresa con independencia de cómo se

financia.

d. Impuesto de Sociedades.

El EBITDA mide la capacidad productiva de la empresa con independencia de la carga

impositiva.

El EBITDA es seguramente uno de los métodos de análisis financiero más extendidos, pero
pese a las ventajas derivadas de su simplicidad de cálculo e interpretación, hay que ser
cuidadoso en la interpretación del EBITDA puesto que su análisis puede inducir a errores bajo
determinadas hipótesis:

a. No considera el apalancamiento de la empresa. Es posible que empresas muy

endeudadas con un EBITDA tengan problemas a la hora de hacer frente a las
obligaciones de pago.

b. No mide la liquidez de la empresa.

c. No tiene en cuenta las inversiones productivas. Debido a que se eliminan las

amortizaciones.

Como conclusión, el EBITDA en determinadas condiciones de endeudamiento, inversión

o materialización de los cobros/pagos, puede inducir a errores, siendo en estos casos
especialmente necesario contrastar sus resultados de forma conjunta con otros métodos de
análisis financiero de la empresa.
Ejemplo 4:

EMPRESA A EMPRESA B EMPRESA C

EBITDA 10.000 10.000 10.000
AMORTIZACIONES -1.500 -3.000 -2.000
PROVISIONES -500 -1.000 -1.500
EBIT 8.000 6.000 6.500
RESULTADOS FINANCIEROS -4.000 -1.000 -3.000
BASE IMPONIBLE 4.000 5.000 3.500
IMP. SOCIEDADES (30%) -1.200 -1.500 -1.050
RESULTADO NETO 2.800 3.500 2.450

Análisis de la situación de las 3 empresas:

La primera conclusión a primera vista es que todas las empresas presentan el mismo EBITDA.

Sin embargo, si se realiza un análisis sobre la situación financiera y sobre cómo se ha llegado
a ese EBITDA se pueden obtener las siguientes conclusiones:

• La empresa A es la empresa con menores dotaciones a la amortización, lo que indica

menores inversiones productivas que las empresas B y C.

• La empresa C está aprovisionando una cantidad importante de fondos en comparación

con las otras dos empresas, es posible tanto la existencia de algún riesgo económico para
la empresa o incluso fines fiscales.

• Destacar que la empresa A es la más endeudada, mientras que es la que menos dotaciones
hace a la inversión, por lo que la deuda no la está empleando para el pago de inversiones
adicionales.

• Se desconoce la liquidez de las tres empresas estudiadas.

43
Fondo de Maniobra.

Conocido también por FM, Capital Circulante o Working Capital vendría a ser la parte del activo
corriente que se financia con recursos propios y ajenos a largo plazo y puede calcularse como:

FM =  Activo Corriente – Pasivo Corriente →

FM = (Tesorería + Cuentas a cobrar + Inventarios + Inversiones a CP) – Pasivo Corriente

Fondo de Maniobra Operativo.

Partiendo de la definición del Fondo de Maniobra, si se considera que el dinero en efectivo

(tesorería) es un recurso económico momentáneo que no es resultado directo de las operaciones
de la empresa y que en condiciones de gestión financiera óptimas, tenderá a ser nulo, y por
tanto, se puede concluir que el efectivo no deberá incluirse en el FM. Consecuentemente, se
mantienen las cuentas a cobrar y los inventarios ya que tienen una relación directa con las
operaciones.

Se calculará por tanto como el Fondo de maniobra visto en el punto anterior y se le restará la
cuenta de tesorería.

FMO = Activo corriente – Tesorería – Pasivo Corriente →

FMO = (Cuentas por cobrar + Inventarios + Impuestos + Inversiones a CP) – Pasivo Corriente

Fondo de Maniobra Neto Operativo.

Partiendo de la definición del Fondo de Maniobra Operativo, se obtendrá el FMNO sustrayendo

al pasivo corriente la Deuda bancaria a CP, de forma que únicamente se tendrá en cuenta en el
pasivo corriente las cuentas por pagar a proveedores.

FMO = Activo corriente – Tesorería – (Pasivo Corriente – Deuda bancaria a CP)  →

FMNO = (Cuentas por cobrar + Inventarios + Impuestos + Inversiones a CP) – Proveedores 

Productividad del Fondo de Maniobra Neto Operativo.

Este indicador, conocido como PFM, refleja cómo la gerencia de la empresa aprovecha los
recursos del fondo de maniobra neto operativo para generar ventas, es decir, indica las ventas
necesarias para mantener en fondo de maniobra neto operativo.

PFM = FMNO / Ventas

Palanca de Crecimiento.

Es un indicador conocido como PDC que refleja la relación que, desde el punto de vista
estructural, se presenta entre el EBITDA y la Productividad del Fondo de Maniobra Neto
Operativo de una empresa.

PDC = EBITDA / PFM

Valor Económico Añadido.

Se le denomina Valor Económico Agregado o Utilidad Económica, aunque es más conocido

como sus siglas en inglés EVA (Economic Value Added) o EP (Economic Profit).

El EVA es una medida de la productividad de todos los factores empleados por la empresa
para desarrollar sus actividades. En la práctica se estima como el beneficio antes de intereses
menos el valor contable de la empresa multiplicada por el coste promedio de los recursos.

EVA = NOPAT - (D+EBV) x WACC

Dónde:

• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = Beneficio de la empresa sin deuda.

• D = Deuda de la empresa.

• EBV = Valor contable de las acciones.

• WACC = Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones).

45
Esta ecuación mezcla parámetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones y
de la deuda), con un parámetro de mercado (WACC).

El concepto de EVA es asimilable al ejemplo de una empresa de naturaleza comercial que

vende una gama de productos terminados, el precio de venta al que la empresa venda cualquier
de sus productos debe de ser mayor que el coste total en el que la empresa debe incurrir para
vender el producto (transporte, administración, luz, agua, mano de obra,...). El EVA lo que hace
es determinar si los beneficios obtenidos en las operaciones es mayor o menor que el coste de
disponer de los recursos financieros disponibles en el balance de la empresa.

Frente a los indicadores vistos anteriormente, el EVA permite calcular la creación de valor
derivada de la toma de decisiones y la estrategia tanto a nivel global como por departamentos
o divisiones de la empresa, para ello sólo es necesario conocer los recursos invertidos o
utilizados en cada área de la empresa y su coste.

El concepto de EVA persigue comparar:

• La rentabilidad obtenida por la empresa.

• El coste de los fondos que utiliza la empresa, conocido como el coste del capital.

Según el valor del EVA, podemos diferenciar entre:

• Si la rentabilidad de la empresa es superior al coste del capital, la empresa estará creando

valor para el accionista.

• Si el EVA es positivo, la empresa está obteniendo mayor rentabilidad de sus inversiones que
su coste de capital y está creando valor.

• Si la rentabilidad de la empresa es inferior al coste del capital (aunque sea positiva), la

empresa estará destruyendo valor al accionista.

• Si el EVA es negativo, la empresa está obteniendo menor rentabilidad de sus inversiones

que su coste de capital y está destruyendo valor.

Los directivos hasta fechas recientes se centraban en el crecimiento de beneficio por acción,
sin preocuparse de la generación de valor para el accionista, aunque es creciente la exigencia
de los accionistas e inversores hacia una gerencia corporativa basada en la creación de valor.
Análisis de la
Información 5. Ratios Financieros y Contabilidad.
Financiera.
Las Normas Contables se han creado para proporcionar
5. Ratios Financieros y a los inversores y empresas una visión objetiva de los
Contabilidad. beneficios, los activos y los pasivos de las empresas.
Los continuos cambios pueden justificar la no existencia
de un conjunto aceptado de normas a considerar o la
voluntad de aprovecharse de ellas.

En el cálculo de ratios, es necesario profundizar y

tener en cuenta las posibles limitaciones de la propia
contabilidad. De hecho, en el ámbito del cálculo de
los ratios se suelen plantear interrogantes en nuestro
análisis, por ejemplo, en materia de:

• El fondo de comercio dado su carácter de

intangibilidad.

• Los gastos de investigación y desarrollo siendo

un ejemplo el hecho de que los gastos de estas
partidas tienen un control más complicado que
cualquier otro dado su menor supervisión y reflejo
a largo plazo.

• Las pensiones, siendo esta una de las deudas

importantes que las empresas contraen con sus
trabajadores y que igualmente tienen un control
complejo.

• …

Además, los datos contables no reflejan necesariamente

los valores de mercado, y por ello deben utilizarse con
cautela.

47
Análisis de la
Información Bibliografía.
Financiera.
• ACHING GUZMÁN, C.  Guía Rápida de Ratios Financieros
Bibliografía. y Matemáticas de  la Mercadotecnia. Publicación online
disponible en http://www.eumed.net/libros-gratis/2006a/
cag2/, 2006.

• BODIE, Z., KANE, A. y MARCUS. A. Principios de Inversiones.

Ed. McGraw-Hill, Madrid, 2004.

• BREALEY, R.A., MYERS, S.C. y ALLEN.  F, A.J.  Principios de

Finanzas Corporativas.  9º Edición. Ed. McGraw-Hill, Madrid,
2010.

• GITMAN, L. J. Principios de Administración Financiera. Ed.

Addison Wesley, Madrid, 2007.

• MARTÍN, M. y MARTÍNEZ, P.:  Casos prácticos de Dirección

Financiera. Ed. Pirámide, Madrid, 2006.

• PALEPU, K.G., HELAY, P.M. y BERNARD, V.L. Análisis y

Valuación de negocios. Thomson Editores, México, 2002.

• SÁNCHEZ ARROYO, G. Análisis e interpretación de la

información contable. Ed. Pirámide, Madrid, 2002.

• SHIM, J. K. y SIEGEL, J. G. Dirección Financiera. Ed. McGraw

Hill, 2004.

• ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. y JAFFE, J. Corporate

Finance. Ed. Mc Graw Hill, 2006.

• RUBIO DOMÍNGUEZ, P.  Manual de análisis financiero.

Publicación online disponible en http://www.eumed.net/
libros-gratis/2007a/255/, 2007.
 Análisis de la
Información Bibliografía complementaria.
Financiera.
• BERNSTEIN, L.A.  Análisis de estados financieros. Teoría,
aplicación e interpretación. Tomos I y II.  Ed. Servicio de
Bibliografía complementaria. Publicaciones Universidad Barcelona, Barcelona, 1993.

• LASSALA, C; MEDAL, A y NAVARRO, V. Dirección Financiera

II. Ed. Pirámide, Madrid, 2006.

• MARTÍNEZ GARCÍA, F.J. y SOMOHANO RODRÍGUEZ, F.M.

Análisis de estados contables:  comentarios y ejercicios. Ed.
Pirámide, Madrid, 2002.

• MUÑOZ MERCHANTE, A. Análisis de estados financieros:

Ejercicios y test. Ediciones Académicas (EDIASA), 2009.

• ORIOL, A. Análisis de Estados Financieros. Fundamentos y

Aplicaciones. Ed. Gestión 2000, 2008.

• RIVERO TORRE, P. Análisis de Balances y Estados

Complementarios, Ed. Pirámide, Madrid, 1991.

49
 Finanzas
Operativas
Objetivos

Introducir al alumno en la Gestión Financiera de la empresa. Para ello

estudiaremos las distintas partidas contables a corto plazo (activos y pasivos)
con repercusión directa en la gestión del fondo de maniobra de la empresa,
además de analizar la evolución en el tiempo de los fondos a corto plazo.

Igualmente se realizará un estudio de la Gestión Financiera a largo plazo

donde se analizarán los dos grandes grupos de financiación de la empresa:
los recursos propios y el pasivo a largo plazo.

03
INDICE
1. Introducción a la Gestión Financiera

2. Gestión Financiera a Corto Plazo

3. Gestión del Activo Corriente

4. Gestión del Pasivo Corriente

5. Período de Maduración

6. Gestión Financiera a Largo Plazo

6.1. Recursos Ajenos
6.2. Recursos Propios

Bibliografía
Bibliografía complementaria

05
Finanzas Operativas

1. Introducción a la Gestión Financiera

1. Introducción a la Gestión La Administración “es la coordinación de las actividades de trabajo

Financiera de modo que se realicen de manera eficiente y eficaz con otras
personas y a través de ellas” (Robbins y Coulter).

Aplicando dicha definición al ámbito empresarial, se puede decir que

la administración de las empresas consiste en la coordinación de
las operaciones de los distintos medios a su disposición: humanos,
materiales, financieros, tecnológicos, etc. con el fin de cumplir con el
objetivo empresarial.

De entre todos los recursos disponibles para una empresa, existe

unanimidad en considerar los recursos financieros como los más
importantes para esta.En consecuencia, será necesario optimizar
el uso de los recursos financieros en todas y cada una de las
operaciones de inversión y desinversión. Por este motivo, dentro
de la administración de empresas, se distingue el área de estudio
de la Gestión Financiera, como la disciplina centrada en el estudio
y análisis de las decisiones empresariales dirigidas a la optimización
de los procesos de:

• Captación de recursos para sus inversiones y operaciones al

menor coste posible.
• Realización de operaciones de compra-venta de activos que
generen rentabilidad para la empresa empleando los fondos
captados.
• Administración de los activos e inversiones.

Todo ello con el propósito de obtener, incurriendo en el mínimo

riesgo, el mayor valor de la empresa para el inversor.

Ortega define la función financiera como “la obtención y aplicación

razonable de los recursos necesarios para el logro de los objetivos
de la empresa u organización”.

En la misma línea, Perdomo define la Gestión Financiera como “una

fase de la administración general, que tiene por objeto maximizar
el patrimonio de una empresa a largo plazo, mediante la obtención
de recursos financieros por aportaciones de capital u obtención de
créditos, su correcto manejo y aplicación, así como la coordinación
eficiente del capital de trabajo, inversiones y resultados, mediante
la presentación e interpretación para tomar decisiones acertadas”.

En general, se admite la definición de Gestión Financiera como la

disciplina que hace referencia al trabajo coordinado para el logro de
los objetivos de la organización mediante el uso óptimo de los recursos financieros.

Las funciones principales de la administración financiera son:

• Administrar el pasivo y los recursos propios de una empresa, determinando la estructura financiera óptima
(menor Coste Medio Ponderado de Capital “CMPC” o Weighted Average Cost of Capital “WACC” en inglés) para el
corto y largo plazo.
• Administrar los activos de una empresa y determinar el activo circulante en cada periodo. Tomar decisiones sobre
los activos en los que invertir o desinvertir.
• Realizar el análisis financiero interno (control y evaluación interna) y externo (estados e indicadores financieros)
de la empresa.
• Realizar la planificación financiera de la empresa.

Por la gran repercusión de las funciones descritas anteriormente, la Gestión Financiera ocupará un lugar
privilegiado en la estructura de toda empresa. Según el profesor Ross, “en las grandes empresas, la actividad
financiera suele estar vinculada con un alto ejecutivo, como el vicepresidente o el director financiero, y con
algunos funcionarios de menor jerarquía”.

Por su parte, Mascareñas puntualiza que “el director financiero es el encargado de captar recursos monetarios en
las mejores condiciones del mercado financiero y destinarlos a las diferentes áreas de la organización. Todo ello
con el objetivo de generar el máximo valor agregado a la empresa”.

Mascareñas, además, divide las funciones del director financiero en cinco áreas:

• La prevención y la planificación financiera.

• El empleo del dinero en proyectos de inversión.

• La consecución de los fondos necesarios para financiar proyectos.

• La coordinación y el control.

• La relación con los mercados financieros.

En la práctica, las responsabilidades más importantes del administrador financiero son:

• Coordinación y control de operaciones: la coordinación con otros departamentos para asegurar que las
operaciones se diseñan y ejecutan de la manera más eficiente para obtener los mejores resultados financieros.

• Presupuesto y planificación a largo plazo: el diseño conjunto entre directiva y responsables de cada área para
que la estrategia de la empresa sea coherente con las inversiones a realizar.

• Relación con los mercados financieros: tanto en la búsqueda de fuentes de financiación que permitan a la
empresa financiarse al mínimo coste, como para la inversión del capital ocioso resultante de las operaciones
normales en las condiciones óptimas de rentabilidad y riesgo.

• Selección de inversiones: los activos gestionados por la empresa deberán estar sometidos a un constante análisis
que permita tomar decisiones sobre mantenerlos o venderlos. Para ello, es necesario un sistema de análisis
financiero (contabilidad interna para gestión de costes, redacción de indicadores financieros, Igualmente, el
análisis financiero de activos que puedan interesar a la empresa indicarán donde se deben realizar las inversiones
que generen mayor rentabilidad a la empresa y contribuyan a la creación de valor para la empresa.

• Administración del fondo de maniobra: la gestión de la tesorería y las cuentas por cobrar-pagar es una función
es de especial importancia para la empresa, ya que de su correcta gestión dependerá la liquidez de la empresa.

07
Una óptima coincidencia temporal y monetaria entre las obligaciones de pago y los recursos líquidos de la empresa
permitirá cubrir las necesidades, manteniendo otros recursos de la empresa destinados a otros fines que generen
más rentabilidad y creen mayor valor para la empresa.

La profesora Setzer recoge estas funciones tal y como se muestran a continuación:

Rentabilidad:
Hacer la aplicación de los
recursos con el objetivo
de lograr un rendimiento
adecuado.

Equilibrio:
con base en la
administración adecuada
de capital.

Estructura de inversiones. Estructura de inversiones.

Con base en una mezcla Con base en una relación
adecuada de rendimiento. adecuada de costos.

Capital de trabajo.
Pasivo.
Activo circulante.

Activo no circulante. Capital.

(Figura 1. Fuente: Administración financiera. SETZER, G.)

Podemos concluir diciendo que la Gestión Financiera se diferencia de la función financiera en que la primera atañe
a las decisiones financieras que generen valor en la empresa (planificación, ejecución, seguimiento y control), y la
segunda sólo atiende al uso de los recursos monetarios.

Cabe, entonces, preguntarse lo siguiente:

• ¿Se están gestionando correctamente las inversiones de la empresa?

• ¿La empresa dispone de los fondos necesarios para realizar las operaciones normales sin ningún problema?
• ¿Si no se dispone de los fondos necesarios, ¿cómo se podrá acceder a ellos?
• ¿En qué activos hay que invertir o desinvertir para generar valor para la empresa?
Ámbito de la Gestión Financiera

La Gestión o Administración Financiera tiene como fin administrar los recursos de la empresa para
garantizar que serán suficientes para cubrir los gastos de su funcionamiento y asignar de forma óptima
los recursos financieros necesarios para el normal funcionamiento de la empresa; es decir, lograr la mejor
relación (con mínimo coste para la empresa y máxima generación de valor) entre el activo y el pasivo.

La Gestión Financiera integrará, por tanto:

La determinación de las necesidades de recursos financieros (planteamiento de las necesidades,

descripción de los recursos disponibles, previsión de los recursos liberados y cálculo de las necesidades de
financiación externa).

La consecución de financiación según su forma más beneficiosa (teniendo en cuenta los costes, plazos y
otras condiciones contractuales, las condiciones fiscales y la estructura financiera de la empresa).

La aplicación juiciosa de los recursos financieros, incluyendo los excedentes de tesorería (con objeto de
obtener una estructura financiera equilibrada y adecuados niveles de eficiencia y rentabilidad).

El análisis financiero (incluyendo bien la recolección, bien el estudio de información con objeto de obtener
respuestas seguras sobre la situación financiera de la empresa).

El análisis con respecto a la viabilidad económica y financiera de las inversiones.

A continuación se indican las distintas áreas de la Gestión o Administración Financiera atendiendo a la

naturaleza de los fondos y al nivel de disponibilidad o exigibilidad:

Fundamentos de Administración Financiera

Administración a
Administración a Corto Plazo Largo Plazo

Activo Circulante Pasivo Corriente

Inventarios Clientes Proveedores Efectivo Valores

(Figura 2. Fuente: Elaboración propia)

La Gestión Financiera contempla simultáneamente variables internas y externas a la actividad de la

empresa. Por esta razón, no siempre existirá una relación directa entre la toma de decisiones de la Gerencia
y la obtención de los resultados esperados. Como en todo, existirán distintos grados de adecuación en
función de la incidencia de estas variables.

09
Finanzas Operativas
2. Gestión Financiera a Corto Plazo

Antes de entrar en profundidad en el estudio del circulante,

2. Gestión Financiera a convendrá recordar la definición y estructura del balance. El balance
Corto Plazo. o balance de situación es un estado contable que refleja la situación
patrimonial de la empresa en un momento determinado (es un
documento estático).

Sus partes son el activo, el pasivo y el patrimonio neto. Dentro del

activo o estructura económica se detallan el conjunto de inversiones
que ha realizado la empresa; esto es, los bienes y derechos en los
que la empresa ha materializado o aplicado los recursos financieros
disponibles. Por su parte, el patrimonio neto y pasivo o estructura
financiera señala el origen de dichos recursos.

Como el pasivo y el patrimonio neto es la contrapartida del activo,

pues toda inversión lleva una financiación asociada, siempre ha de
cumplirse la igualdad contable entre el total del activo y el total del
patrimonio neto y pasivo.

En la Figura 1 se representa gráficamente un balance. La estructura

de un balance responderá, en primer lugar, a la división entre las
fuentes de financiación y el destino que la empresa otorga a dichos
fondos. Esta división se representa a nivel horizontal, situándose el
activo a la izquierda del balance y el pasivo y patrimonio neto a la
derecha. Dentro de esta diferenciación horizontal, la organización
vertical responderá, en el caso de los activos a su grado de
disponibilidad o liquidez, y en el caso del pasivo, a su grado de
exigibilidad.

ACTIVO FIJO O
RECURSOS
NO CORREINTE
PROPIOS
Permanentes
Recursos

EXISTENCIAS
Exigibilidad
Líquidez

EXIGIBLE A
Activo circulante o

LARGO PLAZO (L/P)

correinte

CLIENTES
PasivoCirculante
o corrinte

CLIENTES
TESORERIA
+ +

(Figura 1. Fuente: Guia Básica de Financiación, CEEI)

De acuerdo con el Plan General Contable (PGC), el Activo Corriente o Circulante es “aquel que la empresa espera
vender, consumir o realizar en el transcurso de ciclo normal de explotación, el cual con carácter general no
excederá de un año, más cualquier otro activo diferente de los anteriores cuyo vencimiento, enajenación o
realización se espera que se produzca en el corto plazo, es decir, en el plazo máximo de un año contando a partir
de la fecha de cierre del ejercicio, más los activos financieros clasificados como mantenidos para negociar, más
el efectivo y otros activos líquidos equivalentes”.

En otras palabras, el activo circulante hace referencia a las partidas de efectivo o que se espera que lo sean (ya sea
como ganancia económica a través de su venta, o por su uso o consumo dentro de las operaciones de la empresa), en
un plazo inferior a un año o a un ciclo financiero.

El activo corriente está integrado por aquellos bienes propiedad de la empresa con un alto grado de disponibilidad
(liquidez), bien porque sean ya recursos monetarios en efectivo (dinero en metálico en la caja de la empresa o en
cuentas corrientes), bien porque se pueden convertir muy fácilmente en efectivo.

Las cuentas principales asociadas al activo corriente son:

• Efectivo.
• Bancos.
• Inversiones temporales a corto plazo.
• Clientes.
• Documentos por cobrar.
• Deudores.
• Funcionarios y empleados.
• IVA.
• Anticipo de impuestos.
• Inventarios.
• Mercancías e inventarios.
• Anticipo a proveedores.

Según la definición recogida en el PGC, el pasivo corriente son “las obligaciones que la empresa espera liquidar en
el transcurso del ciclo normal de explotación que, con carácter general, no excederá de un año, y las obligaciones
cuyo vencimiento o extinción se espera que se produzca en el corto plazo, es decir, en el plazo máximo de un año,
así como los pasivos financieros clasificados como mantenidos a negociar”.

Es decir, el pasivo circulante está integrado por las deudas y obligaciones con mayor grado de exigibilidad, cuyo plazo
de vencimiento es inferior a un año o un ciclo financiero.

Así, algunas cuentas asociadas al pasivo corriente son:

• Proveedores.
• Documentos por pagar.
• Acreedores.
• Anticipo a clientes.
• Dividendos por pagar.

11
• IVA.
• Impuestos y derechos por pagar.
• Participaciones en los Resultados de la Empresa o Bonus, también llamados (PTU).

El Fondo de Maniobra

El Fondo de Maniobra, también conocido como Fondo de Rotación, Capital de Trabajo (Working Capital) o
Capital Circulante, se define como “la inversión en elementos corrientes que posee o existe en la empresa
y que está financiada con recursos permanentes o lo que es lo mismo, con patrimonio neto y pasivo no
corriente”.

El Fondo de Maniobra está formado por los recursos o capitales permanentes (a largo plazo) que financian
inversiones a corto plazo y se calcula como la diferencia entre el activo corriente o circulante (bienes y
derechos de una empresa que son líquidos: caja, bancos, activos financieros a corto plazo o que pueden
ser convertidos en efectivo en el plazo de un año: clientes, existencias) menos los pasivos corrientes o
circulantes (deudas cuyo vencimiento es a corto plazo, es decir, que son exigibles durante los doce meses
siguientes a ser contraídas).

Intuitivamente podríamos decir que es el capital necesario para el desenvolvimiento de la empresa en el

día a día, afectando partidas como salarios, impuestos, Seguridad Social, pago a proveedores, alquileres,
gastos de consumo (luz, agua, telefonía y comunicaciones...), etc.

Por tanto, el Fondo de Maniobra debe ser suficiente para que la empresa cuente con un margen de
seguridad por si hay retraso en el cobro de alguna partida de su activo circulante, para seguir atendiendo
sus pagos.

No obstante, el Fondo de Maniobra tampoco puede ser excesivo, ya que mantener un nivel significativo de
fondos líquidos o muy líquidos implica no poder invertirlos en proyectos con mayor horizonte temporal,
cuya rentabilidad será en cualquier caso superior, implicando por tanto un coste de oportunidad. No hay
duda de que el nivel óptimo dependerá del sector concreto en el que opere la empresa.Volviendo al
balance, el Fondo de Maniobra se puede definir, bien tomando como origen la liquidez (partiendo desde la
parte inferior del balance), como la diferencia entre el activo corriente de la empresa y su pasivo corriente:

Fondo de Maniobra = Activo corriente – Pasivo corriente

O bien desde el prisma opuesto, es decir, desde la iliquidez (parte superior del balance):

Fondo de Maniobra = Pasivo no circulante + PN – Activo no circulante

A tenor de estas expresiones, Gitman define el Fondo de Maniobra Neto como “la diferencia entre los
activos corrientes de la empresa y sus pasivos corrientes; pudiendo ser positivo o negativo”.

Aplicando las dos ecuaciones previas, se puede realizar el análisis del balance de una empresa de forma
que se puedan dar tres situaciones diferentes:
3. Fondo de Maniobra superior a cero:
En este caso el activo corriente es mayor que las obligaciones a corto plazo. En esta situación, existen
en la empresa recursos suficientes de los que hacer uso para atender dichas obligaciones próximas y
la empresa estaría en una situación de equilibrio financiero a corto plazo. (Ver Figura 2).

(Figura 2. Fuente: Guia Básica de Financiación, CEEI)

7. Fondo de Maniobra igual a cero:

En esta situación específica, los activos corrientes financian las deudas a corto plazo de forma estricta,
en el caso de surgir una obligación a corto plazo, esta tendría que ser financiada con activos a largo
plazo, es decir, la empresa tendría que desviar fondos comprometidos a largo plazo (que generan
mayor rentabilidad que los activos a corto plazo), para hacer frente a obligaciones a corto plazo.

Esta situación, sin ser negativa, corre el riesgo de convertirse en negativa ante cualquier imprevisto o
eventualidad, pudiéndose por tanto entrar en una situación desequilibrio financiero, como se muestra
a continuación:

RECURSOS
PROPIOS

ACTIVO
NO CORRIENTE
DEUDA A LARGO
PLAZO

FR = 0

ACTIVO CIRCULANTE PASIVO CIRCULANTE

O CORRIENTE O CORRIENTE

(Figura 3. Fuente: Guia Básica de Financiación, CEEI)

13
 8. Fondo de Maniobra negativo:

En esta situación, el activo corriente no es suficiente para financiar las obligaciones a corto plazo de la
empresa, lo cual suele ser el principio de los problemas financieros de las empresas.

Cuando los activos no corrientes deben costear deudas a corto plazo, o lo que es igual, cuando los
activos a largo plazo son financiados con recursos a corto plazo, se rompe con el principio de equilibrio
financiero.

Por definición, los activos no corrientes deben dar su rendimiento a largo plazo mientras que tendrán
que ser pagados a corto plazo, como se muestra a continuación:

RECURSOS
PROPIOS

ACTIVO
NO CORRIENTE DEUDA A LARGO
PLAZO

FR < 0
PASIVO CIRCULANTE
O CORRIENTE
ACTIVO CIRCULANTE
O CORRIENTE

(Figura 4. Fuente: Guia Básica de Financiación, CEEI)

El análisis del Fondo de Maniobra permite realizar un análisis rápido y sencillo sobre la situación
financiera de la empresa, de cara a evitar la situación de fondo de maniobra negativo, ya que implican
en la mayoría de los casos dificultades en la solvencia a corto plazo de la empresa, que pueden llevar
a una suspensión de pagos.

No obstante, será necesario realizar un control más exhaustivo de las distintas partidas y cuentas que
influyan en la dinámica del fondo de maniobra, de esto se responsabilizará la gestión financiera.

Gestión Financiera en el Corto Plazo

Cuando se habla de la gestión del circulante es fundamental analizar la influencia de la toma de decisiones
inherente a la administración sobre las variables riesgo y la rentabilidad.

Riesgo: es la probabilidad de insolvencia o de no poder cumplir con las obligaciones.

Rentabilidad: la diferencia entre los beneficios netos y los costes totales asumidos por la empresa en su
actividad.

Rentabilidad = Beneficio Neto - Costes

La Gestión Financiera exigirá tomar decisiones que incrementen la rentabilidad y disminuyan el riesgo de
insolvencia siempre que la empresa se mantenga en situación de liquidez y estabilidad.

Fondo de Maniobra = Activo circulante - Pasivo circulante

La empresa puede afrontar sus compromisos siempre que:

Activo circulante > Pasivo circulante

En este contexto, se pueden citar varias reglas básicas:

a. Mayor fondo de maniobra implica mayor liquidez: a mayor nivel del activo circulante existirá mayor
posibilidad de hacer frente a pagos esperados o no.

FM ↑ → Liquidez ↑

b. Mayor fondo de maniobra implica menor riesgo de insolvencia: a mayor nivel del activo circulante
existe mayor liquidez, es decir, menor rentabilidad y menor riesgo.

FM ↑ → Riesgo ↓ → Rentabilidad ↓

c. Menor riesgo de insolvencia implica menor rentabilidad: menor nivel de rentabilidad y menor riesgo
de ser insolvente.

Rentabilidad ↓ → Riesgo ↓

Activos Circulantes

Los activos circulantes producen una menor rentabilidad que los activos fijos. El dinero en efectivo o
invertido a corto plazo implica una rentabilidad nula o escasa siendo su única ventaja el disponer de dinero
líquido para realizar los pagos.

Pasivo Circulante

La financiación a corto plazo es más barata que la financiación a largo plazo. Utilizar la financiación corriente
permite disminuir el coste financiero generando mayor rentabilidad a costa de imponer un menor plazo
para devolver los capitales, lo que implicará mayores cuotas a devolver.

15
Pasivo No Corriente

Si la empresa decide financiarse a largo plazo, el nivel de pasivo corriente será reducido, aumentando los
costes y disminuyendo la rentabilidad, no obstante, al tratarse de financiación a largo plazo, no existirán
problemas de liquidez en relación con los compromisos contraídos a corto plazo, disminuyendo el riesgo
de ser insolventes. O dicho al contrario: una mayor rentabilidad implica mayor riesgo de insolvencia.

Activo No Corriente

En esta situación, la empresa ha optado por activos poco líquidos que generan mayor rentabilidad, no se
cuenta con demasiados recursos monetarios líquidos y en consecuencia aumenta el riesgo de no disponer
de forma inmediata de los recursos monetarios que la empresa pueda necesitar.

Si la empresa decide financiarse a corto plazo, el nivel de pasivo corriente será elevado, por lo que
disminuirán los costes y se incrementará la rentabilidad. Como contraprestación, existirán mayores
tensiones respecto la liquidez puesto que los compromisos de pago han sido contraídos a corto plazo,
dando lugar a mayores cuotas a devolver concentradas en un menor espacio temporal, incrementándose
el riesgo de no poder cumplir con sus obligaciones a corto plazo.

Rentabilidad ↑ → Riesgo ↑

Estas reglas financieras permiten relacionar el fondo de maniobra con las variables liquidez, rentabilidad
y riesgo, sirviendo de criterio básico para la toma de decisiones financieras.

En la práctica existen dos formas de plantear la relación riesgo-rentabilidad en la toma de las decisiones
financieras:

Conservadora: el activo circulante es financiado por el pasivo fijo. Se emplea el fondo de maniobra para
cumplir con los compromisos a corto plazo sin problema. Será necesario mantener niveles altos de capital
de trabajo que implicarán rentabilidades menores aunque reduciendo el riesgo de insolvencia.

Liberal: el pasivo corriente financia el activo circulante y el pasivo no corriente financia el activo fijo. Es decir,
que el pasivo corriente se utilizará para financiar desembolsos de emergencia, inesperados e imprevistos
(obligaciones puntuales), mientras que el pasivo no corriente se usará para financiar las obligaciones a
largo plazo o permanentes. Por ejemplo, una hipoteca o la compra de maquinaria. Este tipo de decisiones
implica mayor riesgo que las tomadas desde el prisma conservador.

¿Debe ser el Activo Corriente Mayor que El Pasivo Corriente?

A tenor de las dos posturas mostradas en el punto anterior (conservadora y liberal), ¿qué
consecuencias tendría un Fondo de Maniobra negativo?

Salvo que las empresas dispongan de una fuente de financiación alternativa que incremente la
liquidez proporcionada por el Fondo de Maniobra (excedente del activo a corto sobre el pasivo a
corto). Por ejemplo, empresas que se financian a través de sus proveedores.
Si el importe del activo corriente es similar o inferior al del pasivo corriente, o lo que es equivalente,
parte del activo corriente está financiado con capitales permanentes, la empresa no será capaz de
atender todas sus obligaciones a corto plazo.

El control del corto plazo de la empresa, tanto del activo como del pasivo, pretende evitar eventuales
faltas de liquidez y/o un uso excesivo de las líneas de liquidez/crédito que provoque un aumento
del coste de la financiación más allá de los valores establecidos.

Esta labor es un punto fundamental de la Gestión Financiera, puesto que gran parte de las quiebras
suelen derivarse de la falta de recursos para pagar obligaciones en un momento dado.

Y es que no son pocas las empresas que, pese a tener excelentes resultados, han sufrido problemas
de falta de liquidez en forma de caja o tesorería esporádicos, dando lugar a importantes problemas
o, incluso, en ocasiones, llevando el cierre de la misma.

17
Finanzas Operativas 3. Gestión del Activo Corriente

Los elementos fundamentales que componen

el Fondo de Maniobra son las siguientes cuentas
contables:

3. Gestión Financiera a • Inventarios.

Corto Plazo.
-- Materias primas.
-- Productos intermedios.
-- Productos terminados.
• Cuentas por cobrar.
• Cuentas por pagar.
• Efectivo.
• Valores negociables.

Las cuentas de inventarios y las de clientes (efectos

comerciales a cobrar) son, en general, las dos
principales inversiones en operaciones de una
compañía:

• La empresa necesitará disponer de unos

inventarios que permitan proporcionar a los
clientes productos de forma rápida, eficaz, y
sin comprometer el normal funcionamiento de
la empresa. Una empresa en situación estable
debería disponer de suficiente reservas de
materias primas para producir sin interrupciones,
al mínimo coste posible y plazo posibles.

• Las ventas no siempre se traducen de forma

instantánea en cobros. Es frecuente que los
clientes no paguen al contado, siendo necesario
proporcionarles una cierta financiación en forma
de aplazamientos entre la venta y la entrega del
producto o prestación del servicio, o sencillamente,
recurriéndose a fórmulas de crédito.

Será, por tanto, imprescindible para su supervivencia

realizar su gestión con la máxima diligencia de cara a
operar en equilibrio.
Inventarios

Perdomo define los inventarios como un “conjunto de elementos corpóreos, necesarios para la
fabricación y venta de productos terminados”.

La gestión de las materias primas y los productos manufacturados, especialmente en las empresas de
naturaleza comercial e industrial, suponen gran parte de la inversión a realizar. La Gestión Financiera
se encarga de analizar el volumen de compras, la forma de realizar las compras y la rotación de estos
inventarios.

Atendiendo a sus características, los inventarios pueden ser de los siguientes tipos:

• Materias primas: aquellos materiales que no han sido modificados por el proceso productivo de
la empresa.

• Materias semielaboradas o productos en proceso: aquellos materiales que han sido modificados
por el proceso productivo de la empresa, pero que todavía no son aptos para la venta.

• Productos terminados: productos en condiciones de ser vendidos.

• Productos en tránsito: aquellos que se encuentran entre la salida del producto terminado hasta
su puesta en disposición del cliente.

• Productos en consignación: aquellos artículos que se entregan para ser vendidos o consumidos
en el proceso de manufactura pero la propiedad la conserva el proveedor.

• Productos de soporte: hacen referencia a productos que permiten realizar las operaciones pero
que no son vendibles. Estos productos pueden ser maquinaria, repuestos, material de oficina,
consumible informático, etc.

Dependiendo de la naturaleza de la empresa, se distinguirán varios tipos de inventarios:

• Inventarios de empresas industriales: para este tipo de empresas industriales, una parte
importante de su inversión está en los inventarios (generalmente la más importante es la
maquinaria), motivo por el que será fundamental la administración de los inventarios.

-- Materias primas.
-- Productos en proceso.
-- Productos terminados.

• Inventarios de empresas comerciales: en estas empresas la mayor inversión suele ser los
inventarios, puesto que su actividad no consiste en transformar, sino en la compra y venta de
productos ya terminados. Por eso, es fundamental administrar los inventarios, así como comprar
los productos de mayor rotación, rentabilidad y preferencia del consumidor.

-- Mercancías: en la práctica, el control del inventario es una parte de la gestión financiera poco
atendida y valorada, pese a ser de gran relevancia puesto que entre otros, permite:

°° Conocer el número de unidades vendidas o producidas: será un punto clave de cara a

definir el momento óptimo de inversión en materias primas y las cantidades a comprar.

19
 °° Conocer la duración del proceso de producción: dependiendo del tipo de materia
prima, las empresas podrán aprovisionarlas distintos periodos de tiempo. Por ejemplo, los
productos perecederos se comprarán en cantidades pequeñas según vayan necesitándose
para evitar que inventarios se estropeen a la espera de ser manufacturados.

°° Conocer la eficiencia de las técnicas y tecnología: la existencia de tareas críticas

(conocidas como cuellos de botella) y su influencia en otras tareas posteriores definirá
la duración del proceso productivo. La mejora de los tiempos de producción dependerá
en gran medida de las mejoras a realizar en estas tareas, puesto que un retraso en ellas
implica afectar a todas las demás.

°° Definir parámetros que afecten a la demanda: no todas las empresas tienen una
demanda constante de sus productos, por ejemplo, empresas fabricante de vacunas
para la gripe tendrán una demanda estacional concentrada a principios de otoño. Esta
temporalidad en la producción implica una temporalidad en la obtención de recursos que
supone un importante riesgo para la supervivencia de la empresa.

°° Conocer costes de producción: la contabilidad de costes emplea los datos de los inventarios
para definir los márgenes comerciales.

°° Controlar la fluctuación de beneficios: esta cuenta puede afectar notablemente a los

beneficios empresariales puesto que son productos en riesgo (deterioro por una mala
manipulación o almacenamiento, exposición a robos/hurtos, obsolescencia, cambio en el
gusto de clientes, aparición de productos sustitutivos, etc.).

A nivel contable, los inventarios se clasifican como activo circulante puesto que en condiciones
normales su conversión en efectivo es rápida. No obstante, dado el impacto que una incorrecta gestión
del inventario puede tener para una empresa:

• El coste de mantener almacenadas materias primas o productos de forma innecesaria sin ser
transformados y vendidos.

• El coste de incrementar el tiempo para la recuperación de la inversión.

• El coste de oportunidad de no invertir esos fondos en otros proyectos, bienes o servicios.

Para las empresas será fundamental realizar una gestión adecuada de sus inventarios que permita
minimizar el coste de los mismos. De ahí se deduce la importancia de realizar análisis que determinen
los volúmenes de compra más económicos, así como la reserva de materiales, el consumo diario de
materia prima, etc.

Métodos de gestión de costes

Los métodos más habituales para la estimación del coste de los inventarios son:

a. Coste Específico: hace referencia al coste exacto de cada pieza. En la práctica sólo se emplea en algunos productos
o materias primas dada la dificultad de gestionar un importante volumen de datos.

b. Coste Estándar: Es la sumatoria de los costes (directos e indirectos) de los distintos componentes requeridos
para elaborar un producto.
c. Coste Medio Ponderado: consiste en calcular el coste medio de las existencias en almacén y de las entradas a
los inventarios ponderadas por sus cantidades. Dado que cada entrada tendrá un coste, se recalculará después
de cada entrada.

d. FIFO: del inglés “First In-First Out”. Este método contable supone que las piezas que primero se recibieron y
almacenaron en el inventario son las primeras que se incorporan en la producción.

e. LIFO: del inglés “Last In-First Out”. Este método contable supone que las últimas piezas incorporadas al inventario
son las primeras que se incorporan en la producción.

Se estima que los gastos asociados a los inventarios para empresas industriales o comerciales se sitúan en el rango
20-40% del valor total anual del inventario, pudiendo representar hasta el 40% del valor de los activos y el 90% del
capital circulante. Estos gastos son debidos en su mayoría a:

• Manipulación.

• Almacenamiento.
• Deterioro.
• Obsolescencia.
• Seguros.
• Administración, control y seguimiento.
• Costes de financiación.

Para cualquier empresa será importante para lograr el mejor ajuste entre las materias primas disponibles y lo
estrictamente necesario para la producción o la venta. De esta forma, se minimizará la inversión en inventarios,
evitando tener los productos o materias primas almacenadas sin posibilidad de ser convertidas en producto terminado,
es decir, sin poder ser vendidas y convertidas en líquido.

Métodos de Gestión de Inventarios

Se entiende por Gestión de Inventarios todo lo relativo al control y gestión de las existencias de determinados bienes.

Dado que los inventarios generan un gasto para las empresas, será un objetivo fundamental controlar que no exista
sobredimensionamiento de los inventarios, evitar la permanencia dilatada de productos o materias primas en los
almacenes para evitar su deterioro u obsolescencia, etc. En definitiva, que se conviertan en dinero estancado sin
producir rendimientos o ganancias.

El control del movimiento de los inventarios se realizará cuantificando el número de veces que rota el inventario
seleccionado durante un período determinado (habitualmente un año).

• Rotación de materias primas: se calcula como el cociente entre las materias primas en proceso y el inventario
medio de las mismas.

• Rotación de suministros: se calcula como el cociente entre el coste de los suministros empleados y el inventario
medio de dichos suministros.

• Rotación de trabajo en proceso: se calcula como el cociente entre el coste de los bienes terminados y el inventario

21
 medio de trabajo en proceso, también llamado inventario de producción o inventario intermedio.

• Rotación de bienes terminados: se calcula como el cociente entre el coste de los bienes vendidos y el inventario
medio de bienes terminados.

Cualquier variación en estos parámetros puede deberse a una multitud de factores diferentes. Por ejemplo, un
aumento de la rotación puede deberse a:

• Mejora en las técnicas productivas que permita producir con mayor rapidez.

• Mantenimiento de un nivel de inventarios escaso que requiere realizar compras de forma continuada (costes
adicionales por compras fraccionadas o pérdida de ventas por no poder atender pedidos con plazo de entrega
corto).

Por el contrario, disminuciones en la rotación de los inventarios pueden deberse a:

• Sobreinversión en inventarios.

• Provisiones y reservas debidas a una posible falta de suministro o una desaparición de los mismos.

• Cambios en los gustos de los clientes que ralentizan las ventas de los productos terminados en el mercado.

• Obsolescencia de los productos.

La Gestión de Inventarios estará encaminada a la aplicación de métodos y estrategias encaminadas a optimizar la

tenencia de estos activos. Estos métodos de control se agrupan atendiendo a su naturaleza como:

• Control Físico: consistentes en conocer la localización de las materias primas y productos por medio de la
reducción de tiempos, transporte y manipulación de los inventarios (reducción en costes de personal y maquinaria
de transporte).

• Control Contable-Financiero: se basan en la utilización de métodos contables para el control de los inventarios
como: PEPS (primeras en entrar, primeras en salir), UEPS (últimas en entrar, primeras en salir) y costo promedio,
que son los más utilizados, también está el detallista y precios de mercado.

En este ámbito, las empresas pueden aplicar diversas técnicas para el manejo adecuado de los inventarios:

-- Método de Niveles de Inventario.

-- Método de Planificación de Requerimientos de Materiales.

-- Método ABC.

-- Técnica Coste-Beneficio.

-- Técnica “Just in Time”.

Método de Niveles de Inventario

Esta metodología se aplica cuando no es posible realizar una cuantificación respecto la demanda de un determinado
producto. El volumen del inventario se aproximará a un volumen estimado además de una provisión por si existe un
error en la estimación o surge una demanda inesperada.
La estimación del volumen se calculará multiplicando el número de unidades necesarias de producto o materia prima
a transformar por el tiempo estimado que se tarde en ser suministrado del mismo. A esta cantidad base, se le añadirá
un volumen adicional de seguridad por si existen problemas en la tramitación del pedido, si hay problemas con el
transporte, etc.

Algunas variantes de este sistema son:

-- Sistema mínimo-máximo: la cantidad mínima de inventario será la equivalente a la necesaria para operar
durante el periodo de abastecimiento y la cantidad máxima será equivalente a la mínima más el lote económico
de producción (conocido por las siglas EPQ del inglés “Economic Production Quantity”), es decir, la cantidad
de producción de un único producto para el cual los costos por emitir la orden de producción y los costos por
mantenerlo en inventario se igualan.

-- Inventario de reserva: consiste en dividir el inventario en dos partes, una de uso inmediato y otra de reserva, tan
pronto como se haya iniciado el consumo del inventario de reserva se tramitará una orden de reabastecimiento.
Habitualmente supone segregar físicamente el inventario.

-- Reserva útil: establece un nivel de pedido en base al inventario disponible (los productos cuyo abastecimiento ya
se ha solicitado y el producto disponible en almacén menos la demanda aún no satisfecha).

La utilización de cualquiera de estos métodos presenta problemas en cuanto a la posibilidad de

sobredimensionamiento y sobreinversión en inventarios, el riesgo de cambio de gusto en el mercado, aparición de
competencia, descenso de los precios, obsolescencia, etc. Consecuencia directa de este sobredimensionamiento
es que estos sistemas se asocian a bajas rotaciones en los inventarios.

Método de Planificación de Requerimientos de Materiales

Conocido por sus siglas en inglés MRP (“Materials Requirements Planning”), este tipo de sistema de gestión de
inventarios cuantifica las necesidades de suministro multiplicando las cantidades a elaborar de cada producto por las
piezas que requiere el producto para su fabricación, así se obtienen las necesidades brutas de piezas para producción,
a las que habrá de sustraer el número de piezas ya existentes en los inventarios de la empresa y no asignadas a ningún
producto en fabricación.

Estos métodos permiten rotaciones de inventario muy bajas aunque mayores que los métodos de nivel de inventario,
no obstante, también generan un exceso de inventario al no involucrar al proveedor en el funcionamiento de la
producción dado que se emplean tamaños estándar de pedido.

Método ABC

Esta herramienta de análisis puede aplicarse a diferentes áreas operativas de una empresa, aunque generalmente se
emplea en la gestión de inventarios. Permite ordenar y clasificar cualquier variable identificable y cuantificable de la
operación, definiendo los elementos más representativos en análisis.

En el caso de inventarios, se utiliza el análisis costo-consumo para analizar la relación de valor ligada al volumen de
productos manufacturados. Por ejemplo, es posible que productos con un bajo valor unitario representen un valor
superior a otros productos con mayor coste pero con menor volumen.

23
Técnica de Coste-Beneficio

Esta técnica es fundamental en la planificación de operaciones, ya que en la práctica es un método alternativo de

selección de inversiones. La empresa deberá realizar las inversiones con mayor rentabilidad y mayores beneficios,
para ello se tendrán como referencia tres elementos: coste, volumen y precios.

Técnica “Just in Time”

Ésta técnica tiene como fin maximizar la rotación en los inventarios y minimizar el volumen de los mismos. Para ello,
se comprará únicamente lo estrictamente necesario para ser inmediatamente producido y vendido, evitándose el
almacenamiento indefinido de las compras.

La principal ventaja de este método es por medio del incremento de las rotaciones de los distintos inventarios, se
reduce la necesidad de almacenamiento de materias primas, reduciendo las inversiones en inventario sumamente
e incrementando el Fondo de Maniobra, lo que reduce costes, incrementa rentabilidad, libera flujos de caja para
destinar a otras inversiones y mejora liquidez.

Otro aspecto positivo destacable de esta técnica es que permite detectar tareas críticas en la producción. Esto
permite aplicar medidas preventivas o correctivas, de forma que se aumente la productividad y la rentabilidad de las
operaciones.

Esta metodología realiza un análisis de las compras, la producción y las ventas. Por tanto requerirá comunicación
entre estos departamentos y la creación de canales de información entre los departamentos de compra, producción
y venta.

• El departamento de ventas determinará los productos a fabricar por el departamento de producción.

• A su vez, el departamento de compras comprará estrictamente las materias primas que se necesitan para su
transformación.

Todos los sistemas existentes, aunque permiten ejercer un control parcial o total sobre los volúmenes de producción
y gestionar los volúmenes de compras y almacenamiento de materias primas de una forma eficiente en función
de las necesidades productivas, tienen un enorme inconveniente: parten de estimaciones de la demanda definidas
mediante modelos econométricos o estadísticos cuya fiabilidad dependerá de las hipótesis y los datos empleados en
su construcción.

Por ejemplo, cuando se produce la introducción de nuevos productos sobre los cuales las estimaciones de demanda
son más inciertas y no se dispone de experiencia en la producción, cualquier semejanza entre la estimación y la
demanda real será resultado del puro azar.
Clientes

Se definen las cuentas por cobrar como “aquellas cuentas que representan derechos exigibles
originados por las ventas, servicios prestados, otorgamientos de préstamos o cualquier otro
concepto análogo”.

También llamadas Cuentas a Cobrar (“Accounts receivable” en inglés) por incluir los efectos
comerciales a cobrar.

Esta cuenta comienza antes del envío de productos o prestación de servicios, se prolonga durante la
facturación y finaliza una vez se ha producido el pago por los productos y/o servicios. Por tanto, esta
cuenta estará muy ligada a los bienes en tránsito y el plazo de cobro de los clientes y a la tesorería.

La administración de cuentas por cobrar “representa el crédito que concede la empresa a

consumidores en cuenta abierta, para sostener y aumentar las ventas”.

Ortega define estas cuentas como “una función de la administración financiera del capital de trabajo,
ya que coordina los elementos de una empresa para maximizar su patrimonio y reducir el riesgo
de una crisis de liquidez y ventas, mediante el manejo óptimo de las variables de política de crédito
comercial concedido a clientes y política de cobros”.

No siempre es posible que las empresas puedan adquirir productos o servicios al contado, en cuyo
caso tendrán que recurrir al crédito. Por esta razón, las empresas necesitarán analizar el acceso de
sus clientes al crédito con el ánimo de reducir los riesgos de no recuperación del préstamo y definir el
nivel máximo que pueden alcanzar las cuentas por cobrar para que la empresa no sufra problemas
de falta de liquidez o insolvencia. Complementariamente, se evaluará otorgar descuentos por
pronto pago a los clientes y los beneficios que se pueden obtener implementando esta estrategia
comercial.

A nivel contable, las cuentas por cobrar integran a su vez varias cuentas de naturaleza diversa:

• Clientes: son aquellas personas físicas o jurídicas que deben por conceptos de venta de
mercancías sin tener una garantía documental; esto es, contablemente, aunque en la realidad
se deben garantizar todas las ventas a crédito con documentos para poder exigir el pago de esas
deudas.

• Deudores diversos.
• Documentos por cobrar (corto plazo).

Todas estas cuentas se agrupan en la zona inferior del activo circulante puesto que tienen un
alto grado de exigibilidad, además forman parte del estudio del fondo de maniobra.

Puesto que para gran parte de las empresas esta cuenta supone una de los mayores importes del
balance, estas partidas tendrán que ser controladas para evitar su impacto en la reducción del
Fondo de Maniobra. Para ello se emplearán ratios financieros, siendo los dos más comúnmente
utilizados:

a. Período Medio de Cobro

Se calcula como el cociente entre el valor medio de la cuenta de clientes y efectos a cobrar
y el total de ventas anuales a crédito.

25


( )
Clientes _media
PMC = x 365
Ventas _ anuales

Representa el número medio de días que se tarda en cobrar una venta realizada por la
compañía, por lo que cualquier aumento implicará una pérdida de liquidez por una mayor
inversión en Fondo de Maniobra.

Se acepta en general que un valor del Período Medio de Cobro.

Por ejemplo, un tercio superior a los términos de cobro especificados en la facturación, es

un valor representativo de un buen funcionamiento de la empresa. Para el caso de una
empresa que factura a 60 días, se considerará aceptable un valor del Período Medio de
Cobro hasta los 80 días, no obstante, lo más positivo será que esté lo más próximo posible
a 60 días.

En el caso en el que se detecten desviaciones sobre el PMC, la empresa deberá realizar las
siguientes acciones:

• Revisar los pronósticos de venta por anticipado analizando las características crediticias
de cada compañía antes de realizar una venta.

• Facturar inmediatamente tras la expedición del producto o prestación del servicio. En

ningún caso debería ser admisible un retraso mayor de un día.

• Realizar un seguimiento detallado de cada cuenta de cliente cuyo pago se ha retrasado

y contactar al cliente con uno o dos días de retraso sobre la fecha de cobro prevista si
no se ha producido el pago.

• Revisar los términos en que se realizan las ventas en la práctica.

• Segregar cuentas que no son propiamente de clientes de otros elementos inusuales
pendientes de cobro.

b. Rotación de Ventas Sobre Clientes

Se calcula dividiendo el valor de las Ventas totales sobre el valor de la cuenta Clientes.

Ventas _ netas
RV =
Clientes

Este ratio representa la velocidad con la que se cobran las ventas realizadas en un año por
lo que un incremento supone automáticamente una mejora en cuanto a la velocidad de
cobro.

El otorgamiento de créditos por parte de las empresas se establece de acuerdo al mercado

económico en el que se desarrollan las operaciones de venta, al tipo de persona, y a las
características de los productos; lo que se pretende es obtener los mayores rendimientos
con relación a la inversión. Para que esto se logre es necesario tener en cuenta varios
factores para el otorgamiento de los créditos como:

• Plazo.
• Monto.
• Tasa de interés.
• Tiempo.
• Requisitos para otorgar el crédito.
• Cobranza.
• Sanciones por incumplimiento.
• Beneficios por pronto pago.
Para toda empresa, el análisis y el control de los niveles de crédito concedidos a los clientes
es un elemento fundamental del control de estas cuentas. Por un lado, asegurar el buen
funcionamiento de la acción comercial y, por otro, garantizar en la medida de lo posible que
se recuperará el capital prestado con un valor mínimo de morosidad, retrasos y extensiones
de los períodos de cobro, etc. Actualmente una gestión responsable de los niveles de crédito
suele incluir los siguientes elementos:

• Establecer políticas de crédito que incluyan cuales riesgos son admisibles, flexibilidad
de los términos, etc.

• Investigar los niveles de crédito de los clientes utilizando fuentes de información

externas entre las cuales destacan:

-- Agencias de rating.
-- Referencias de proveedores, clientes y bancos.
-- Agencias de cobro de morosos.
-- Información de los mercados de valores y reguladores.
-- Información contable.
• Establecer tablas de límites de crédito de acuerdo con parámetros característicos de
cada cliente y descuentos por pronto pago.

• Establecer procedimientos de aprobación, aumento del crédito y garantías individuales,

corporativas o externas aceptables.

• Aun cuando la gestión de los niveles de crédito funcione correctamente, se considerará

necesario establecer una reserva para los impagos y cuentas de cliente de dudoso
cobro de acuerdo con alguno o ambos de los siguientes procedimientos:

-- Reservar un porcentaje de las ventas mensuales, o de las ventas mensuales a

crédito para esta reserva de acuerdo con la experiencia e histórico acumulado.

-- Revisar el vencimiento de las cuentas de clientes, en particular de aquellas que han

excedido holgadamente los períodos de cobro especificados en la facturación.

Entre las evaluaciones de crédito se puede mencionar el método de las cinco “C”, que
proporciona un panorama general de los clientes para realizar un análisis detallado

27
del crédito, y que se utiliza en diversas empresas para tener mayor certeza de que se
recuperará el crédito. Las cinco “C” son las siguientes:

1. Carácter: es el estudio del comportamiento anterior que han tenido los clientes
para cumplir con sus obligaciones de manera oportuna y en condiciones normales.

2. Capacidad: es el análisis referente a la información financiera (estados financieros)

presentada por los clientes para conocer los flujos de efectivo que disponen y así
saber si cuentan con capacidad de pago.

3. Capital: es la posición financiera (patrimonio) que tienen los clientes, y es necesario

que se estudie para saber si el cliente cuenta con los fondos monetarios suficientes
con relación al monto otorgado en crédito, ya sean fondos en bienes muebles e
inmuebles.

4. Colateral: son las garantías tangibles con las que cuenta el cliente para garantizar
el pago del monto otorgado en crédito.

5. Condiciones: es la evaluación del entorno para conocer la situación que en algún

momento pudiera afectar o beneficiar a la industria, comercio o empresa de
servicios.

Este método se utiliza únicamente para obtener mayor información de los clientes,
y está a consideración de quien lo aplica. Por eso, es recomendable que lo efectúe
alguien con criterio sólido en relación al crédito, con experiencia en el giro, con
sentido común y que pueda obtener la mayor cantidad posible de información de
manera interna o externa del cliente. Esto le permitirá asegurar la recuperación del
crédito en las condiciones normales establecidas desde su otorgamiento.

El departamento de crédito será el responsable último de otorgar, vigilar y supervisar

las cuentas por cobrar de aquellas personas que por medio de las ventas tienen un
adeudo con la empresa, y sobre todo, que éste se recupere de manera oportuna y
en condiciones normales establecidas de acuerdo a las políticas de crédito.

En el análisis de cartera se califica a toda la cartera de clientes de acuerdo al

comportamiento crediticio de los cada uno de ellos con relación al pago y a la
antigüedad de saldos.

Esta calificación consiste en saber cómo es el cliente como pagador, si se encuentra

en cartera vencida por ser cliente moroso o si tiene algún problema externo que
haya afectado su comportamiento.

Se diferencian cinco posibles situaciones atendiendo al pago de las obligaciones:

• Pago anticipado al vencimiento.

• Pago el día del vencimiento.
• Pago después del vencimiento.
• Pago vía judicial (acciones legales) o extra-judicial (medidas de incentivo,
cobradores, despachos de abogados, visitas a domicilio, etc.).
• No recuperable.
Los problemas de impago suelen estar originados por una serie de prácticas
empresariales, entre ellas cabe destacar:

Estándares de crédito incorrectos/mala gestión del riesgo

La inversión en la cuenta “clientes” aumentará:

• Siempre que se estén asignando estándares de crédito demasiado altos a

clientes que no tienen la capacidad financiera para pagar semejantes volúmenes
de compra.

• Cuando la información sobre la solvencia de los clientes sea escasa, poco útil o
errónea, como suele ocurrir en el caso de muchas Pymes.

• Cuando se realicen ventas a nuevos clientes, lo cual suele ocurrir antes de

asignarles un nivel de crédito.

Esfuerzos de cobro escasos

Hoy en día es absolutamente imprescindible realizar un seguimiento minucioso

de todas aquellas facturas con vencimiento pasado, contactar con los clientes
correspondientes y solucionar cualquier problema que impida el pago
correspondiente.

Recientemente ha aparecido suficiente literatura acerca de la gestión de impagados

que recomendamos consultar.

Problemas de tránsito

Errores en las entregas de las partidas de mercancía a los clientes y/o en la

prestación de servicios, así como fallos de calidad en los mismos o un manejo
inapropiado durante la distribución / entrega pueden conducir a un impago y a un
incremento de la cuenta “Clientes”.

Problemas de facturación

Hoy día es cada vez más frecuente una práctica fraudulenta y de difícil erradicación.
Algunos clientes fomentan o se escudan en problemas de facturación para alargar
los plazos y períodos medios de pago hasta límites insospechados. La razón no es
otra que el hecho de que cualquier mínimo error en cuanto a dirección, nombre de
empresa, formato de presentación, etc., puede suponer la anulación de la factura y
el envío de otra nueva lo cual, a su vez, puede involucrar una vez más a numerosos
departamentos.

29
 Este aspecto es crítico en cualquier negocio por cuanto la resolución de estos casos
supone un enorme esfuerzo para cualquier empresa. Esto implica necesariamente
recopilar toda la información correspondiente, contactar con el cliente, asignar un
deterioro de crédito extraordinario al cliente correspondiente, comunicarse con
todos los departamentos implicados de forma regular hasta que se resuelva la
situación, etc.

Efectivo

Para Hongreen, el término efectivo hace referencia al dinero en metálico y cualquier medio
de cambio que acepte el banco a su valor nominal, incluye el dinero en billetes, monedas, los
certificados de depósitos y los cheques, tanto se conserven a la mano en una caja de seguridad o
registradora o en el banco.

Garbult, por su parte, considera efectivo “todos aquellos activos que generalmente son aceptados
como medio de pago, son propiedad de la empresa y cuya disponibilidad no está sometida a
ningún tipo de restricción”.

En el PGC se define el efectivo y otros activos líquidos equivalentes como “los fondos de tesorería
depositados en la caja de la empresa, los depósitos bancarios a la vista y los instrumentos
financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición, su
vencimiento no fuera superior a tres meses siempre que no exista riesgo significativo de
cambios de valor y formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa.”

De acuerdo con lo expuesto, será aceptado como efectivo lo siguiente:

Efectivo en Caja:

• Monedas y billetes de curso legal emitidos por el Banco Central nacional.

• Monedas y billetes de curso legal de otras naciones, conocidas comúnmente como divisas.
• Cheques emitidos pendientes de cobrar o depositar.
• Documentos de cobro inmediato como facturas, giros (bancarios, telegráficos o postales),
ventas por medios electrónicos (tarjetas de crédito, débito, Paypal, etc.).

Efectivo en bancos:

• Cuentas bancarias corrientes o de depósitos a la vista realizadas en bancos nacionales.

• Cuentas bancarias corrientes o de depósitos a la vista realizadas en moneda extranjera y

depositados en bancos en otros países.
• En este caso habrá de tenerse en cuenta que en esos países no existan restricciones a la
disponibilidad o límite al cambio de divisas que limiten su liquidez. En el caso de considerar esta
partida como efectivo, deberá ser previamente traducida a moneda nacional, al tipo de cambio
de mercado aplicable en ese momento.
• Cheques emitidos por la propia empresa que aún no han sido abonados a sus beneficiarios.
Valores Negociables

Son aquellas inversiones financieras cuya propiedad es fácilmente transmisible. Estos activos
proporcionan a las empresas una liquidez asimilable a la del efectivo con la posibilidad de obtener
mayor rentabilidad en comparación con el efectivo. Contablemente se consideran activos líquidos
ya que cotizan en mercados secundarios y son convertibles en efectivo.

Para que los valores sean considerados negociables tendrán que cumplir varias características
básicas:

• Ser negociados en un mercado accesible: el mercado para un valor debe presentar

tanto amplitud como profundidad a fin de minimizar la cantidad de tiempo requerido para
convertirlo en efectivo. La amplitud de mercado se determina por el número de compradores.
La profundidad de mercado se define por su capacidad de absorber la compra o la venta de
un valor en particular por una denominación monetaria grande. Por ello es posible tener un
mercado amplio pero sin profundidad. Aunque ambas características son deseables para que
un valor sea vendible, es mucho más importante que el mercado tenga profundidad.

• Seguridad del capital: deberá haber poca o ninguna pérdida en el precio de un valor negociable
en el transcurso del tiempo. De acuerdo con la definición de negociabilidad, el valor no sólo debe
poseer la facultad de ser vendido con rapidez, sino tan bien a un precio que se acerque lo más
posible al precio original, o bien mayor. Este aspecto de la negociabilidad se le conoce como
seguridad del capital. Por ello, solo los valores que pueden ser fácilmente convertidos a efectivo
sin ninguna reducción apreciable en el capital y son destinados para la inversión a corto plazo.

Atendiendo a su naturaleza, se distinguen dos tipos:

-- Valores negociables de renta fija: estos valores a fecha de adquisición garantizan al

propietario una rentabilidad fija durante toda la vida del valor. Se distingue en este grupo
entre obligaciones, bonos y letras del tesoro que pueden ser emitidas por entidades públicas
o privadas.

-- Valores negociables de renta variable: se denominan valores de renta variable porque

su posesión otorga el derecho al propietario de reclamar los beneficios a distribuir como
dividendos de una empresa, beneficios que a fecha de compra del valor no están prefijados.
Se distingue entre acciones y otras participaciones en capital que siempre serán emitidas
por sociedades privadas.

31
Finanzas Operativas
4. Gestión del Pasivo Corriente

Una vez se ha tratado en profundidad el análisis del

Fondo de Maniobra y la gestión del lado del Activo del
4. Gestión del Pasivo Fondo de Maniobra, esto es, el activo corriente, es
Corriente necesario prestar cierta atención al lado del pasivo a
corto o pasivo corriente.

Primero hay que optimizar:

• Los requerimientos de caja.

• Las necesidades comerciales de la cuenta clientes.
• Las necesidades técnicas de inventarios.
• La gestión de proveedores.

A continuación, hay que prestar atención a la deuda a

corto plazo que siempre es más cara para la financiación
de la empresa que la deuda a largo plazo.

En efecto, el esquema propuesto de gestión parte de

satisfacer las necesidades del lado del activo corriente
para pasar a analizar y gestionar después el lado del
pasivo corriente y las principales partidas o cuentas del
pasivo a corto, que incluyen:

• Proveedores (incluyendo efectos comerciales a

pagar).

• Deuda externa a corto plazo.

• La deuda externa a corto se ha tratado
extensivamente en el ámbito de la tesorería. Su uso
teóricamente está limitado o restringido a la gestión
de la liquidez y los mínimos que eventualmente
pudiera tener ésta.

No siempre ocurre en el caso en el entorno de las Pymes,

ya que debido a las dificultades de acceso a financiación
mediante deuda de este tipo de empresas se produce
la circunstancia de que muchas financian su actividad a
largo plazo mediante deuda a corto.

Aun así se puede sintetizar su gestión en un principio

sencillo: cualquier uso continuo de financiación a corto
en la operativa anual de una compañía debería llevar a replantear por completo la financiación a largo
plazo en el sentido de incurrir en deuda a largo.

En cuanto a la cuenta de proveedores ya se apuntaron las distintas técnicas de gestión de proveedores

que abarcan desde la multiplicidad de los mismos y la realización de subastas competitivas en precio y
condiciones de pago, hasta el grado de socio proporcionado por determinados sistemas de gestión de
inventarios “Just in Time”.

En cualquier caso, las gestión de este pasivo a corto supone siempre comparar las condiciones de pago
estándar a crédito, y las de pronto pago con el coste de la financiación para la empresa en ese mismo
período, de tal modo que se elija la opción económicamente menos desfavorable.

2.4.1.Proveedores

También llamadas Cuentas a Pagar (“Accounts Payable” en inglés) por incluir los efectos comerciales
a pagar. Contablemente se definen las cuentas por pagar como una cuenta deudora resultado de
una compra de bienes o servicios en términos de crédito. Si son pagaderas a menor de 12 meses
se registran como cuentas por pagar a corto plazo y si su vencimiento es a más de 12 meses, en
cuentas por pagar a largo plazo.

Dentro de esta cuenta se puede distinguir por su naturaleza tres tipos de cuentas a pagar:

• Deudas con suministradores.

• Deudas con el propio personal de la empresa (sueldos y salarios devengados).
• Deudas con la Administración Pública (subvenciones, impuestos o retenciones).

33
Finanzas Operativas 3. Período de Maduración

El período medio de maduración es el tiempo que transcurre desde

que la empresa invierte una unidad monetaria hasta que la recupera
con el cobro de la venta efectuada. Lo mejor para una empresa es
5. Período de Maduración que el período medio de maduración sea lo más corto posible, ya
que cuanto menor sea menores serán los costes de financiación
para la misma.

Período Medio de Maduración Económico

Es el tiempo que transcurre desde que entran las

materias primas en el almacén de la empresa hasta que
los clientes nos pagan el importe de la venta.

Empresas industriales:

El período medio de maduración económico en las

empresas industriales se calcula mediante la siguiente
expresión:

PMM económico = PMM materias primas + PMM

fabricación + PMM productos fabricados + PMM clientes

Donde:

• PMM materias primas: se refiere al tiempo que las

materias primas permanecen, por término medio,
en el almacén.
• PMM fabricación: se refiere al tiempo que, por
término medio, los productos están en curso de
fabricación.
• PMM productos terminados: se refiere al tiempo
que, por término medio, los productos terminados
están en el almacén preparados para su venta.

Empresas comerciales:

En el caso de las empresas comerciales, el período medio

de maduración económico al tiempo que transcurre
desde que entran las mercaderías en el almacén de la
empresa hasta que los clientes nos pagan el importe de
la venta, el cual se calculará de la siguiente forma:

PMM económico = PMM mercaderías + PMM clientes

 Donde:

• PMM mercaderías: días que transcurren como media desde que entran las mercaderías en el almacén
de la empresa hasta que se venden.

• PMM cobro a los clientes: días que transcurren como media desde que se venden las mercaderías
hasta que logramos cobrarlas.

Período Medio de Maduración Financiero

Empresas industriales

En el caso de empresas industriales, se denomina período medio de maduración financiero al tiempo

que transcurre desde que se pagan las mercaderías a los proveedores hasta que los clientes nos pagan el
importe de la venta.

Por lo tanto, el período medio de maduración financiero se obtiene restando al período medio de
maduración económico, el período medio de maduración de pago a los proveedores (días que transcurren
como media desde que se compran las mercaderías hasta que se pagan).

PMM financiero = PMM económico - PMM proveedores

A continuación se puede ver, de forma gráfica, la relación entre los periodos medios de maduración
económica y financiera para empresas industriales

Compra Pago Inicio Fin Venta Cobro

m.primas m.primas fabricación fabricación p. terminados p. terminados

PMM proveedores

PMM m primas PMM fabric. PMM prod. PMM

terminados. clientes

PMM económico

PMM Financiero

(Figura 5. Fuente: Finanzas, ESPINOSA SALAS, D.)

35
Empresas comerciales

Al igual que en el caso de empresas industriales, el período medio de maduración financiero para
empresas comerciales se obtendrá restando al período medio de maduración económico, el período
medio de maduración de pago a los proveedores (días que transcurren como media desde que se
compran las materias primas hasta que se pagan).

PMM financiero = PMM económico - PMM proveedores

Gráficamente, la relación entre los periodos medios de maduración económica y financiera para
empresas comerciales será la siguiente:

(Figura 6. Fuente: Finanzas, ESPINOSA SALAS, D.)

Compra Pago Venta Cobro

mercaderías. mercaderías mercaderías mercaderías

PMM proveedores

PMM mercaderías PMM clientes

PMM económico

PMM Financiero
 6. Gestión Financiera a Largo Plazo
Finanzas Operativas

Las principales fuentes de financiación del activo corriente son:

• Proveedores y otros pasivos sin coste financiero.

6. Gestión Financiera a Largo • Deuda financiera.

Plazo
Pero si entramos en la financiación del activo no corriente
observamos que, en teoría, debería estar financiado por:

• Exigible a largo plazo.

• Recursos propios.

No obstante, recordando el concepto de fondo de maniobra, se

observa claramente a continuación, que las empresas en situación
de equilibrio financiero financian parte de sus inversiones a corto
plazo con fondos provenientes de pasivo no corriente.

RECURSOS
ACTIVO PROPIOS
NO CORRIENTE

DEUDA A LARGO
PLAZO
FR > 0

ACTIVO
NO CORRIENTE PASIVO CIRCULANTE
O CORRIENTE

(Figura 2. Fuente: Guia Básica de Financiación, CEEI)

Una parte del activo corriente está financiada mediante retraso en

el pago a proveedores, deuda financiera a corto plazo y otro pasivo
a corto plazo al que la empresa tenga acceso. No obstante, esto no
es suficiente, hará falta utilizar parte de los recursos permanentes,
indistintamente deuda a largo plazo o recursos propios de la
empresa.

37
Por tanto, se puede concluir que el activo a corto plazo también está relacionado con la financiación a largo plazo, por
lo que, en condiciones normales, las decisiones a corto plazo tendrán su influencia en los resultados de la empresa
a través de los gastos financieros a largo plazo (si se emplea deuda a largo plazo), o a través del coste imputable a la
utilización de los recursos propios.

Ahora es necesario abordar los productos concretos que se pueden utilizar para financiar las operaciones, indicando
para cada tipo de producto financiero sus inconvenientes y ventajas que le son propios.

Cuando se habla de la financiación del activo no corriente, en gran parte está formado por:

• Exigible a largo plazo.

• Recursos propios.

6.1. Recursos Ajenos

Son fuentes de financiación que introducen flujos de capital ajenos a la empresa con un ánimo de permanencia
en la misma limitado por el tiempo establecido para su devolución.

La forma más común es la deuda, aunque dentro de este grupo se distinguen múltiples modalidades de
deuda.

El funcionamiento de la deuda en general, consiste en un acuerdo entre la empresa y una tercera parte,
conocido como el prestamista o acreedor, que cede por un espacio de tiempo determinado en el contrato de
cesión una cantidad determinada de fondos monetarios, conocido como el principal o nominal del préstamo

Esta cesión temporal de fondos implica un pago de intereses fijo con carácter periódico y la devolución del
importe prestado antes de una fecha final comprometida con una garantía de devolución respaldada por los
activos de la empresa, e incluso activos adicionales aportados por los socios.

Las formas más habituales de deuda corporativa son:

• Bonos.
• Letras.
• Pagarés.
• Préstamos.
• Hipotecas.
• Líneas de Crédito.

Otras formas de deuda más sofisticadas incluyen las siguientes modalidades:

• Leasing: también conocido como arrendamiento financiero o alquiler con derecho de compra. Es un
contrato mediante el cual, el arrendador traspasa el derecho a usar un bien a un arrendatario, a cambio
del pago de rentas de arrendamiento durante un plazo determinado, al término del cual el arrendatario
 tiene la opción de comprar el bien arrendado pagando un precio determinado, devolverlo o renovar el
contrato.

• Renting: es un contrato de alquiler de bienes muebles, con una duración superior al año normalmente,
cuya principal particularidad consiste en pactar una cuota mensual, trimestral o anual fija durante toda
la vida del contrato de alquiler.

• Titulizaciones: consisten en emitir títulos de deuda negociables en los mercados de capitales empleando
derechos de crédito que por sí mismos no podrían negociarse.

Índices Deuda

Cuando las empresas desean acceder a la financiación por deuda, para cualquiera de los activos
anteriormente citados, en general, el mercado ofrecerá dos posibilidades, financiarse a tipo fijo o a
tipo variable.

• Financiación a tipo variable: implica el pago de un tipo de interés establecido por una tercera
entidad de referencia que se recalcula de forma periódica. Esta forma de financiación es más
barata ya que se estará sometido durante toda la vida de la obligación al riesgo de que los
intereses crezcan.

• Financiación a tipo fijo: implica establecer al principio de la vida de la obligación el pago de un

tipo de interés que permanecerá invariable durante toda su vida. La financiación a tipo fijo es más
cara ya que anula el riesgo de que los tipos de interés de referencia crezcan, no obstante, fijar el
tipo de interés implica un nuevo riesgo: que los tipos de interés de referencia bajen, pagándose
unos intereses superiores a los existentes en el mercado.

Dependiendo del tipo de mercado, el índice de tipos de interés de referencia variará:

Índice “Federal Funds Rate”

Es la tasa de interés de referencia a la que las instituciones depositarias privadas norteamericanas se

prestan dinero entre sí por préstamos a un día. Por tanto, se calcula diariamente.

Este índice, pese a ser dependiente de la Reserva Federal (en inglés “Federal Reserve System” o
FED) de EE.UU. es fijado por el mercado. Supone, en la práctica, una importante herramienta para
controlar la oferta de dinero en el mercado estadounidense. Si la FED retira o añade fondos a la
oferta monetaria puede alinear el índice “Federal Funds Rate” al tipo de interés que tiene como
objetivo lograr.

Índice LIBOR

El LIBOR (“London InterBank Offered Rate”) es el tipo de interés medio al cual una selección de bancos
se otorgan préstamos a corto plazo no asegurados en el mercado monetario mayorista londinense.
El LIBOR se calcula a diario, publicándose siete vencimientos (desde un día hasta 12 meses) en cinco
divisas diferentes. Su valor mínimo está definido por el tipo de interés “London Interbank Bid Rate”,
que es la tasa a partir de la que los bancos pueden aceptar depósitos.

39
Esta tasa no es dependiente del Banco Central de Inglaterra (“Bank of England”), sino que es fijada
por la Asociación de Banqueros Británicos (“British Bankers Association”) y es comparable con el
índice “Federal Funds Rate” de Estados Unidos.

Índice EURIBOR

El EURIBOR (“Euro InterBank Offered Rate”) es el tipo de interés medio al que una selección de
bancos se otorgan préstamos entre sí a corto plazo no cubiertos en euros. El Euribor se calcula a
diario, publicándose nueve vencimientos (desde un día hasta 12 meses) en una única divisa, el Euro.
Destacar que el tipo de interés a un día (vencimiento a un día) se denomina “tipo de interés Eonia”.

Esta tasa no depende del Banco Central Europeo, aunque emplea en su elaboración datos de todos
los Bancos centrales que operan en euros.

El Euribor es el índice de referencia más utilizado para la deuda de las empresas en España, aunque
también se utilizan los índices MIBOR, CECA e IRPH.

Índice MIBOR

El Índice MIBOR responde a las siglas de “Madrid InterBank Offered Rate”. Antes de la aparición del

EURIBOR era el tipo de interés interbancario aplicable a las transacciones interbancarias internacionales
realizadas en el mercado de capitales de Madrid.

Índice CECA

El Índice CECA recibe su nombre por haber sido creado por la Confederación Española de Cajas de
Ahorro. Se calcula como el tipo medio aplicado a tanto a las operaciones de préstamos personales
entre uno y tres años, como a los préstamos con garantía hipotecaria para adquisición de vivienda
libre con plazo superior a tres años, eliminándose en ambos casos los valores extremos.

Tasa IRPH

La tasa IRPH responde a las siglas Índice de Referencia de Préstamos Hipotecarios es publicado
por el Banco de España y calculado como media de los tipos de interés medios de los préstamos
hipotecarios con plazo superior a tres años que los bancos han iniciado o renovado durante el mes.

Por ser un tipo de interés referenciado a un sector en concreto, el hipotecario, con unas condiciones
muy específicas (productos a largo plazo y valores muy estables), es un índice que sólo debe
emplearse para este tipo de operaciones puesto que se comporta de forma estable y con escasa
volatilidad.
4.2.Recursos Propios

Los Recursos Propios representan el pago realizado por un propietario de la empresa (accionista) a cambio
de las acciones ordinarias recibidas.

La empresa no tiene por qué devolver el importe pagado al accionista ni hay ningún tipo de interés
establecido, pero esto no quiere decir que sea “gratis”.

Al contrario, dado que los accionistas no tienen los derechos de colateral que tienen los prestamistas,
exigirán un retorno mucho mayor a cambio de la inversión que han realizado.

De hecho, el equipo directivo y el consejo de administración deberán necesariamente aumentar el valor de

la compañía o pagar dividendos, de tal modo que los accionistas puedan vender sus acciones obteniendo
un beneficio significativo al hacerlo.

El riesgo añadido del equipo directivo y del consejo de administración estriba en que los accionistas tienen
el poder de despedir a los miembros de ambos niveles de gestión de la empresa, por lo que la Gestión del
Valor de las acciones, no sólo de la empresa, es un aspecto prioritario de su labor.

En España la emisión de valores es libre. No obstante, existen unos requisitos o condiciones mínimas que
deben cumplir todas las empresas:

• Comunicarle a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el proyecto de emisión de cualquier
valor (acciones, obligaciones...).

• Exigencia y registro de una auditoría independiente de los estados financieros de la empresa, cuyo
alcance o contenido se determinará de forma reglamentaria. Toda esta información se considera
información pública y se depositará en un registro oficial.

• Presentar un folleto informativo que se registrará en la CNMV, que contendrá información sobre
los valores que emite la empresa. También quedarán recogidas las conclusiones de la auditoría
independiente, así como el modo de colocación de los valores, es decir, el sistema de colocación que
sigue la empresa. En definitiva, en el folleto informativo se va a recoger toda la información que sea
importante para el inversor, para poder juzgar con fundamentos esa inversión.

• Que transcurran unos plazos mínimos entre los requisitos anteriores.

La emisión de acciones se realiza a través de tres vías:

• Colocar las acciones a inversores institucionales (bancos, cajas de ahorros, fondos de inversión,
aseguradoras,...). Esta vía de colocación directa es la preferida por la empresa, por ser la más rápida y
no utilizar ningún tipo de agente que le cobre comisión por colocar las acciones.

• Colocar las acciones a inversores individuales. Esta forma normalmente no se utiliza.

• Colocar las acciones a través de un agente especialista. Este agente puede llegar a acuerdos con las
empresas con respecto a la forma de colocar las acciones:

-- Venta en Firme: el agente especialista compra todas las acciones y las vende a un precio superior
obteniendo beneficios. La empresa pasa el riesgo de colocación al agente especialista.

41
-- Venta en Comisión: el agente especialista actúa como comisionista de cada acción colocada. El
riesgo de colocación de las acciones lo tiene la empresa.

-- Acuerdo “Stand-by”: la empresa vende las acciones al agente especialista, que revenderá las
acciones. En el caso de no poder colocar todas las acciones fijará un precio inferior al que le compró
las acciones a la empresa y se las venderá a la misma a ese precio.

Existen otros instrumentos (ya se ha hablado de las acciones preferentes, por ejemplo) tales como los
derechos sobre acciones, que otorgan a los accionistas actuales o futuros el derecho a comprar acciones
adicionales a un precio generalmente prefijado y, normalmente, en un número que va en función de las
acciones que tienen en la actualidad.

Asimismo, los “warrants” son derechos de compra de acciones ordinarias a largo plazo (generalmente
a precios atractivos) y que suelen estar unidos a emisiones de deuda o instrumentos similares para
hacerlos más interesantes para los inversores.

Una variación de estos instrumentos son los convertibles. Suelen consistir en algún tipo de deuda que se
puede convertir en acciones a un precio prefijado de antemano o función de algún indicador.

Lógicamente, si el precio fijado es atractivo el prestamista ejercerá la conversión en las condiciones

pactadas obteniendo una prima en el valor de las acciones sobre lo que ha pagado.

La elección de los tipos de financiación dependerá de:

-- Disponibilidad de productos concretos: una Pyme, en general, no podrá optar a emitir deuda y
tendrá que solicitar préstamos, por ejemplo.

-- Coste: el Leasing es interesante, pero puede ser mucho más caro que ningún otro tipo de deuda.

-- Características intrínsecas del producto: algunos productos tienen un comportamiento indeseable

en algunas épocas. Por ejemplo, la deuda se encarece cuando suben los tipos de interés de la
economía si se contrata a tipo variable.

-- Términos concretos del acuerdo: puede ser necesario aportar garantías cuantiosas o
alternativamente inmovilizar capital en forma de avales.

-- Evolución temporal de estas variables, en particular el aumento/reducción de la voluntad de

financiar por parte de las distintas fuentes y los costes asociados.

A continuación se resumen las ventajas e inconvenientes de los productos de financiación más usuales:

 PRODUCTO VENTAJAS INCONVENIENTES
Puede requerir garantías cuantiosas en forma de activos o
de todos los activos de la empresa
En general es la forma más barata de financiación.
Préstamo Los términos de acuerdo pueden restringir las operaciones
de la empresa.
Preferencia en la liquidación de la empresa.
Permite reemplazar activos con mayor facilidad
adquiriéndolos.
Difícil de evaluar.
Renting Se evitan gastos mantenimiento.
Caro si no se realiza de una forma cuidadosa.
Ventajas fiscales.
Genera una enorme disponibilidad de caja.

Permite reemplazar con mayor facilidad adquiriéndolos.

Difícil de evaluar.
Ventajas fiscales.
Leasing Ventajas contables.
Caro si no se realiza de una forma cuidadosa.

Genera una disponibilidad de caja.

Pagan rentabilidad fija.

No poseen derechos políticos sobre las decisiones de la
Deuda senior Son los primeros en cobrar en caso de quiebra.
empresa.
Fiscalidad.

Mayor complejidad, son híbridos entre recursos propios y

Mayor rentabilidad que emisiones de deuda senior.
deuda.
Deuda Líquidos en los mercados secundarios.
Menor jerarquía que la deuda senior en caso de impago.
subordinada Algunas modalidades pueden convertirse en acciones.
No poseen derechos políticos sobre las decisiones de la
Fiscalidad.
empresa.

Pueden permitir obviar el pago del principal de la deuda. Reduce el beneficio por acción al considerarse acciones
Deuda Reducen los pagos de intereses implícitas.
Convertible Fiscalidad. Reducen de forma difusa el control de los accionistas
Reducen el apalancamiento financiero. existentes.

Diluyen el beneficio por acción y pueden debilitar el control

Warrants Pueden reducir el pago de intereses de la deuda.
de la empresa.

Derechos políticos sobre las decisiones de la empresa

Acciones (consejo de administración).
Rentabilidad dependerá de los resultados de la empresa.
Ordinarias Rentabilidad superior a la deuda.
Los dividendos no son deducibles en los impuestos.

Pierden sus derechos políticos a cambio de mayor

Evitan el pago del principal de la deuda. rentabilidad
Acciones Prometen un pago de dividendo fijo en caso de existir Rentabilidad dependerá de los resultados de la empresa.
Preferentes beneficios. Los pagos de intereses preferentes o dividendos preferentes
no se deducen en los impuestos.

Derechos sobre Forma simple de alzar financiación entre los accionistas

Modifican la propiedad de la empresa.
acciones existentes.

Permite emitir títulos sobre derechos de cobro que no

Titulizaciones podrían cotizar por sí mismos en el mercado. Complejo y caro, solo rentable para grandes operaciones.
Permite emitir títulos con distinto rating.

43
 Bibliografía
Finanzas Operativas
• BREALEY, R.A., MYERS, S.C. y ALLEN, F., Principios de Finanzas Corporativas.
Ed. McGraw-Hill. México (9ª edición, 2010).

• BRIGHAM E. y HOUSTON, J. F., Fundamentos de Administración Financiera.

Ed. International Thomson Editores. México (2005).
Bibliografía
• DAMODARAN, A., Corporate Finance: Theory and Practice. Ed. John Wiley &
Sons, Inc. New York (2001).

• GITMAN, L. J. y ZUTTER, C. J., Principios de Administración Financiera. Ed.

Pearson Educación, México (12º edición, 2012).

• HORNGREN, C. T., FOSTER, G. y DATAR, S. M., Contabilidad de Costos: Un

Enfoque Gerencial.

• Ed. Pearson Educación (2007).

• MONTALVO CLAROS, O. G., Administración Financiera. Ed. Norma. Bogotá

(2012).

• PERDOMO MORENO, A., Elementos Básicos de Administración Financiera. Ed.

International Thomson Editores, México (2002).

• ORTEGA CASTRO, A., Introducción a las Finanzas. Ed. McGraw-Hill. México.

(2002). ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. y JAFFE, J., Corporate Finance.
Ed. McGraw-Hill (2006). ROBBINS, S. P., Comportamiento Organizacional
Ed. Prentice Hall, México (1999). SANTANDREU, E., Manual de Gestión del
Circulante. Ed. Gestión 2000.

• SETZER, G., Administración Financiera, McGraw-Hill, México (2002).

• TRIBÓ, J., Introduction to Corporate Finance. Ed. Publicaciones UC3M, Madrid

(1º Edición, 2011).
 Bibliografía complementaria
Finanzas Operativas

• CUERVO, A. Y RIVERO, P., Análisis Económico-Financiero de la Empresa. Ed.

Revista Española de Financiación y Contabilidad, vol. XVI, nº 49, pp. 15-33
(1989).

Bibliografía • FAXAS DEL TORO, J. Y ATUCHA FUENTES, M. A., El Análisis Financiero del
complementaria Capital de Trabajo en la Empresa. Ed. Universidad de las Tunas (2011).

• NOGUEIRA, D., HERNÁNDEZ MADEN, R., MEDINA A., y QUINTANA, L. Procesos

Internos y Dimensión Financiera del Control de Gestión. Ed. Revista Industrial.
Vol. XXIII, nº 3 (2002).

• SERRANO CINCA, C., Lecciones de Finanzas. (2014)

45
47
 Fundamentos
de Valoración y DFC
Objetivos

Introducir en profundidad los conceptos necesarios para realizar

la Valoración de un Proyecto Empresarial o una empresa. Con este
fin, se introducirán los conceptos básicos de Financiación de la
empresa, para posteriormente introducir las distintas metodologías
existentes para la valoración de empresas, siendo la intención
del autor profundizar en los conceptos de Valoración de un
Proyecto Empresarial mediante el uso de los estados financieros
y la metodología de Descuento de Flujos de Caja, para lo cual se
explicarán las bases de la Valoración de la Deuda y del Capital de
los proyectos y las empresas.
INDICE
 1. Introducción a la Valoración de Proyectos y Empresas
2. Dualidad Inversión-Financiación
3. Componentes de la Estructura Económica
4. Componentes de la Estructura Financiera
5. Instrumentos de Financiación a Valorar
6. El Coste de las Diferentes Fuentes de Financiación
7. Instrumentos de Financiación de la Empresa
8. Función de Rentabilidad de Acciones y Deuda
9. Valoración de Empresas
10. Valoración de la Deuda
11. Valoración de Recursos Propios
12. Valoración de Proyectos de Inversión
13. Fuentes de riesgo para proyectos individuales
14. Costes Asociados a los Riesgos de un Proyecto
15. Diferentes Escenarios para Determinar el Coste del
Capital

Bibliografía
Bibliografía complementaria
 Fundamentos
de Valoración y 1. Introducción a la Valoración de Proyectos
y Empresas
DFC
Con el fin de facilitar la comprensión del concepto de
valoración, es recomendable destacar la diferencia entre
valor y los términos precio y coste.

1. Introducción a la
• Valor: se considera el grado de utilidad que la compra
Valoración de Proyectos y o inversión ofrece a los adquirentes o inversores.
Empresas
Mientras que:

• Precio: se define como la cantidad de unidades

monetarias en la que dos partes materializan una
operación. (Citemos a efecto ilustrativo la cita de
Warren Buffett: “Precio es lo que uno paga, valor lo
que uno recibe”).

• Coste: se define como la cantidad de recursos

empleados para realizar una operación de compra o
inversión por ejemplo.

Las funciones de utilidad de las partes implicadas en

las operaciones (de compra, de inversión) dependerán
de la naturaleza de cada una de ellos. Toda valoración
será, por tanto, dual, ya que la utilidad de una parte será
difícilmente coincidente con la de la otra. Por extensión,
una empresa tendrá un valor distinto para las distintas
partes que participen en una operación como las citadas.

El valor de mercado de los activos de una compañía no

servirá por lo general para determinar su valor, ya que
éste dependerá de la utilidad o beneficio que pueda
generar a quien adquiere la empresa en parte o en su
totalidad, por tanto, este valor dependerá según quién se
interese por la empresa y los motivos que despierten su
interés.

• Expectativas futuras sobre el sector: por ejemplo, si

el sector se espera que caiga, los propietarios querrán
salir antes de que su inversión (la empresa) pierda
valor en el mercado.

• Expectativas futuras sobre la empresa: por ejemplo,

05
 si se espera que el ciclo económico empeore, una empresa de productos de marca blanca o básicos
estará menos expuesta a sufrir descensos en sus beneficios, y por tanto, su valor no decaerá.

• Usos de los activos: por ejemplo, el valor del Real Madrid antes de la venta de la ciudad deportiva
estaba muy influenciado por el valor de los terrenos donde se ubicaban sus instalaciones
deportivas.

• Economías de escala: por ejemplo, para una empresa con importantes gastos en compra de
suministros, comprar una empresa que le otorgue mejores condiciones de compra o una posición
dominante en la negociación de costes.

• Marcas y reputación: por ejemplo, la compra de una marca muy apreciada por los consumidores
permite acceder a un mayor número de clientes.

• Acceso y posicionamiento: por ejemplo, cuando existen barreras de entrada a un sector o

mercado, comprar o fusionarse con una empresa que ya opera en ese sector puede facilitar el
acceso a la compañía que compra al mismo sector o mercado.

Habitualmente, en los procesos de valoración surge el problema de discriminar qué método resulta
el más adecuado según las circunstancias (continuidad de la empresa, liquidación…). Por lo general,
tres son los métodos que frecuentemente se utilizan:

• Método basado en el descuento de flujos de fondos.

• Método basado en el balance de la empresa.
• Método basado en la cuenta de resultados.

¿Existe un valor único para una empresa?

Tal y como hemos comentado, la valoración es un proceso subjetivo dado que toda función de
utilidad será específica para cada individuo o empresa.

No será de extrañar que, en la práctica, distintos individuos puedan determinar diferentes

valores para una misma empresa en un mismo periodo. Estas diferencias dependerán en gran
medida de la experiencia, conocimientos, hipótesis, opiniones y juicios de valor de cada uno de
los responsables de estas valoraciones.

En esta línea, los profesores López y De Luna señalan que “una valoración correcta es aquella
que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o correctos,
teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración”.

Con otras palabras, el profesor Fernández López indica que la valoración de una empresa es
un ejercicio de sentido común que requiere de pocos conocimientos técnicos. Ambos (sentido
común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista:

• ¿Qué se está haciendo?

• ¿Por qué se está haciendo la valoración de determinada manera?
• ¿Para qué se está haciendo la valoración?
• ¿Para quién se está haciendo?
Antes de comentar las técnicas cuantitativas y otras complejidades financieras asociadas a
toda valoración, será importante comprender bien los cuatro aspectos señalados anteriormente
como base a todas las hipótesis y toma de decisiones necesarias en el desarrollo de cualquier
metodología de valoración.

¿En qué consiste una valoración?

Desde el punto de vista del propietario de una empresa, un gerente o un inversor, una
valoración identifica los ingresos y los gastos atribuibles a la realización del proyecto a
lo largo del tiempo, y en consecuencia, determina cuál es el valor actual de estos flujos
monetarios que serán generados por la empresa.

¿Para qué se está haciendo la valoración?

A lo largo de la vida de la empresa (horizonte temporal de la inversión), los propietarios

necesitarán conocer el valor de sus empresas y proyectos, ya sea por motivos externos
o por motivos internos a la empresa. Los resultados de la valoración, en consecuencia,
dependerán de las respuestas que se buscan cuando se solicita una valoración.

Aunque existen muy diferentes motivos para valorar una empresa, lo más habitual es que
las necesidades de valoración suelan venir motivadas por operaciones de compraventa
y por las necesidades de control de la propia empresa. Atendiendo a la naturaleza de la
necesidad de valoración, se definen tres grupos diferentes de motivaciones:

Motivos de Valoración

Oportunidades de Cambios en la estructura

Conflictos legales
mercado empresarial

(Figura 1. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Oportunidades de Mercado:

Se dirá que una valoración tiene como finalidad aprovechar una oportunidad
existente en el mercado cuando el precio sea diferente a la valoración (en el caso del
comprador, cuando el precio sea inferior a la valoración) Situaciones habituales dentro
de este grupo son:

• Interés de un tercero en comprar la empresa.

• Operaciones de fusión, integración o capitalización.
• Interés en comprar otra sociedad para acceder a nuevos mercados.

07
 • Creación de grupos empresariales y unidades de negocios.
• Operaciones de compra-venta de acciones ya negociadas en los mercados.
• Casos en los que se quiere tener una referencia interna del valor de la
empresa aunque no haya ninguna compra-venta, es habitual en situaciones
donde se están produciendo compra-ventas en el sector o en caso de querer
evaluar la evolución del valor de la empresa por motivos de control.
• Procesos de emisión de acciones o deuda.
• Procesos de privatización de empresas públicas.

Conflictos legales:

Si la valoración tiene por finalidad resolver un conflicto legal, la empresa usará la

valoración para definir el precio de la empresa en litigio. Al igual que en el caso anterior,
el precio final que se fije dependerá de la negociación entre las partes (por lo
general el precio estará en la horquilla resultante del precio máximo que el
comprador está dispuesto a pagar y el precio mínimo que el vendedor está dispuesto
a recibir). Las situaciones más habituales dentro de este grupo se corresponden con:

• Interés de un tercero en comprar la empresa sin consentimiento de la propia

empresa (OPAs hostiles).
• Disputas accionariales entre socios (se necesita fijar un valor que permita
dar salida a uno de los socios).
• Procesos de expropiación o nacionalización.
• Distribución de los bienes de un patrimonio en casos de herencia, sucesión o
divorcio.

Cambios en la estructura empresarial:

En este caso, a diferencia de los anteriores, la valoración no se emplea en

procesos de negociación entre partes, sino que se emplea como herramienta para el
control y la toma de decisiones dentro de la propia empresa. Las valoraciones tienen
como fin controlar y evaluar a la directiva, determinando la contribución de sus
decisiones de inversión en activos (reales y financieros) al objetivo empresarial de
crear riqueza y valor económico. Las situaciones más habituales dentro de este grupo
se corresponden con:
• Ampliaciones de capital, donde es necesario conocer el valor previamente.
• Decisiones estratégicas (absorciones, asociaciones, crecimiento, escisiones,
etc.).
• Diseño de sistemas de remuneración a trabajadores y directivos basados en
la creación de valor en la empresa.
• Diseño de políticas de dividendos.
• Procesos de control interno, identificando la creación o destrucción del valor en
la empresa (productos, áreas, unidades, etc.).

¿Para Quién se Valora?

Dependiendo del cliente que ha encargado la valoración, ésta hará especial énfasis
en unos aspectos u otros de la compañía. Por ejemplo, en el caso de valoración hecha
 por un acreedor, se centrará en la valoración de los activos resultantes de una posible
liquidación de la empresa.

¿En Qué Circunstancias se Valora?

Además de las cuatro preguntas enunciadas por el profesor Fernández López, los
profesores López y De Luna señalan la posibilidad de hacer una pregunta adicional que
haga referencia a las circunstancias que rodean a la empresa a valorar.

Esta pregunta resulta adecuada puesto que la valoración dependerá en gran medida del
sector en el que opera la empresa, del modelo de negocio, del país en que se desarrollan
los proyectos, de los riesgos asociados a cada proyecto (operaciones, país, legal, fiscal,
divisas, mercado, crédito, etc.), del entorno económico (nacional e internacional)y del
ciclo económico de la empresa (crecimiento, auge, decrecimiento o crisis), entre otros
factores ajenos a la empresa.

Por ejemplo, no es igual valorar actualmente a los fabricantes de coches KIA y BMW,
puesto que la primera compañía ofrece un producto barato y asequible para un público
numeroso, especialmente en el contexto de ciclo económico actual de crisis, mientras
que BMW ofrece productos de gama alta y lujo a precios elevados.

¿Qué Método de Valoración Utilizar?

Antes de iniciar la valoración de una empresa será necesario preguntarse por qué se elige
una metodología en concreto de entre todas las distintas posibilidades. En la práctica,
la respuesta a esta pregunta no es sencilla, ya que la mayoría de las veces se termina
decidiendo el método a utilizar por motivos no estrictamente académicos:

• Usar el más fácilmente comprensible para el cliente.

• Usar el que habitualmente usen otros compañeros.
• Usar el que menos cálculos requiera (en caso de plazos ajustados).
• Usar el que emplea el software de la empresa (o del que se disponga licencia).
• Usar el que obtenga una valoración aproximada al valor que el analista o el cliente de
forma subjetiva consideren más apropiado conforme a sus propios intereses.

La metodología más empleada y que académicamente se considera más acertada (esto

no implica que siempre sea la metodología que mejor refleje el fair value de la empresa),
es el descuento de flujos de caja o fondos (“cash flows”). En ésta se considera a la
empresa como una organización generadora de fondos, y que por tanto debe ser valorada
como un activo financiero que posee un valor presente bajo determinadas condiciones.

No obstante, los otros métodos, aunque ofrecen resultados teóricamente menos precisos
que el descuento de flujos de caja, se siguen empleando igualmente bajo determinadas
condiciones (pi, por lo que será también importante comprenderlos y conocer las
limitaciones en su uso.

09
¿Qué variables utilizar?

Los investigadores y académicos suelen hacer referencia a una serie de factores claves
en la definición del valor de una empresa, mostrando un consenso generalizado al
englobarlos en cuatro variables:

• Crecimiento.
• Rentabilidad.
• Tipos de interés.
• Riesgos.

Estas variables se estructuran como eslabones a lo largo de una cadena de valor para la
empresa, representando una suma de causas y consecuencias que definen el valor final
de la empresa:

Valor del capital

Expectativas de flujos futuros de fondos Rentabilidad exigida a las acciones

Crecimiento
Tipos de interés Prima de riesgo
Rentabilidad de la inversión de la
sin riesgo de la inversión
empresa

Rentabilidad de Riesgo de
Activos Impuestos Riesgo operativo
la inversión crédito

(Figura 2. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Ejemplo 1:

Una empresa multinacional constructora desea acceder a un importante contrato de

construcción de una carretera en un país emergente. Dicha empresa encuentra importantes
barreras de entrada, ya que entre otras demandas de la Administración, es necesario disponer
de: (i) una sociedad de la empresa multinacional con sede social en el país emergente; (ii)
trabajadores nacionales; (iii) una serie de permisos y experiencia previa en contratos de
similar cuantía económica que supongan una garantía técnica y profesional de cara a poder
optar a ser contratada.

Solución:

La constitución de la sociedad, sus costes administrativos asociados y la mano de obra serán

inversiones que la empresa deberá realizar, y cuya cuantía dependerá del tiempo disponible y
la forma en que la empresa desee realizar el proceso.

No obstante, en cuanto al aspecto de garantías técnicas y profesionales, la multinacional sólo

podrá conseguirlo a través de la realización de obras; en principio sólo se permitirá acceder
a obras pequeñas y, una vez se disponga de una experiencia positiva suficiente, se permitirá
a la multinacional realizar obras de mayor importe y complejidad. Este proceso es por tanto
lento y complejo.

Así, una multinacional que desee implantarse rápidamente en el nuevo país deberá contemplar
otras posibilidades, como por ejemplo buscar un socio local o comprar una empresa local que
ya disponga de los permisos suficientes para acometer proyectos importantes.

En caso de no querer compartir el negocio con un socio local, habrá que optar por la compra
de una empresa local; esta adquisición permitirá a la multinacional disponer de todas las
ventajas administrativas de la empresa comprada (acceso sin limitaciones a contratos a
los que la empresa multinacional no podría acceder), disfrutando las características de la
empresa comprada, entre otras:

• Peso de la empresa en el sector (margen de negocio actual e histórico en el total del

mercado), siendo una garantía de los resultados que obtendrá la empresa.
• Reputación de la empresa (marca, imagen corporativa, reconocimiento social, etc.). Esta
reputación de la marca será una garantía en el acceso al mercado local y, posteriormente,
para su extensión a los mercados regionales.
• Mano de obra con experiencia contrastada y especializada en el sector.
• Know-how del mercado y el sector en el ámbito nacional.
• Activos de la empresa adquirida (financiación, maquinaria, instalaciones, oficinas, etc.).

En condiciones normales, la valoración que realice la empresa multinacional considerará

especialmente las ventajas de esta vía de acceso al mercado, el modelo y la cuota de negocio
de la marca (actual y proyección), mientras que tenderá a no prestar atención a aspectos
secundarios para ella, como son sus activos ya que, seguramente, la multinacional disponga
de más y mejores activos repartidos por el mundo. Por el contrario, la empresa local, valorará
su empresa en función de sus recursos materiales (activos reales, financieros, patentes,
licencias, equipo humano, know-how, etc.).

11
Metodología para la Valoración de Empresas

El paso previo a todo proceso de valoración consiste en la aceptación y cumplimiento de una

serie de normas o principios generales, a saber:

• La valoración debe realizarse bajo criterios de objetividad absoluta.

• Tener en cuenta el momento en el que se va llevar a cabo la valoración.
• Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe aplicarse permanentemente
durante todo el proceso.
• Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como a la posibilidad de obtener
beneficios futuros, que actualmente implican un valor inmaterial.

Investigadores y profesionales aceptan de forma generalizada separar los métodos empleados

para valorar empresas en seis grupos atendiendo a la información requerida y el tratamiento de
la misma en el proceso de valoración. A continuación se representan las distintas metodologías
de valoración a emplear:

Métodos de Valoración
Mixtos Descuento de Creación de Cuenta de
Balance Opciones
(good will) flujos valor resultados

(Figura 3. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Cada una de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de cálculo
atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda valoración), y de las metas
esperadas en el empleo de cada una de ellas: para qué se valora y qué objetivos se pretenden
alcanzar.

Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López, se indican a continuación
las distintas vías de valoración:

Mixtos Descuentos de Creación de Cuenta de

Balance Opciones
(Good Will) flujos valor resultados
Flujos Libres de
Valor Contable Clásico EVA Beneficio Black - Scholes
Caja
Valor Contable Unión de Expertos Flujos Libres de Beneficio Opción de Invertir,
Ventas
Ajustado Contables Caja Accionista Económico Ampliar y Aplazar
Valor de Valor Añadido de
Renta Abreviada Dividendos EBITDA Usos alternativos
Liquidación Flujos

Valor Sustancial Otros Beneficio Residual CFROI Otros

Valor Presente
Activo Neto Real
Ajustado

(Tabla 1. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Métodos Basados en el Balance

También conocidos como métodos de valoración basados en el estado de situación

patrimonial, tienen por objeto determinar el estado de situación económico-financiero de
una empresa para un periodo concreto, cuya información recoge el balance.

En consecuencia, esta metodología emplea exclusivamente el análisis contable y

constituye entonces un método de valoración estático. Cabe destacar por tanto la
relevancia de disponer de estados financieros auditados y sobre los que no existan dudas
acerca de su credibilidad y calidad.

A continuación se enumeran los distintos métodos basados en el Balance:

A. Valor Contable
También conocido como Fondos Propios o Patrimonio Neto. Se basa en la valoración
de cada una de las partidas del Balance estrictamente atendiendo a sus valores
contables (valor en libros).

Se calculará por dos vías diferentes con igual resultado, el primero como el valor
de los Recursos Propios recogidos en el Balance. O sino, como la diferencia entre el
activo y el pasivo exigible.

Se puede representar mediante dos expresiones complementarias:

Valor Contable = C + R = A – PE

Donde:

• C = Capital.
• R = Reservas.
• A = Activos Totales.
• PE = Pasivo Exigible.

Como es razonable pensar, su mayor inconveniente será la existencia de distintas

normativas y criterios contables, además de ser un método estático.

B. Valor Contable Ajustado

También conocido como Valor del Activo Neto Real (ANR). Este método tiene por
finalidad subsanar la debilidad del método del Valor Contable, que al depender
únicamente de los valores contables, está expuesta a la representatividad del valor
contable.

El método del Valor Contable ajusta el valor contable del Patrimonio Neto a los
precios de mercado; de esta manera, la valoración de la firma se aproxima a las cifras
reales del mercado. Ejemplos de ajuste a precios de mercado pueden ser:

• Reducir la cifra de deudores si parte de esta partida es incobrable.

13
 • Dar menor valor a inventarios si parte de esta partida ha quedado obsoleta y por
ende no puede ser utilizada. Ajustar el valor de inmuebles a los precios que existen
en el mercado, a diferencia de los de compra (especialmente en caso de burbujas).

Se calculará como activos menos pasivos exigibles considerando estrictamente los

valores de mercado, en caso de no conocer los valores de mercado se supondrá que
la mejor aproximación es el valor contable.

VCA = Am – PE

Donde:

• Am = Activos totales a precio de mercado.

Éste método usualmente suele ofrecer una valoración menor que el valor obtenido
mediante el método contable simple.

Presenta dos graves problemas, primeramente, la valoración para activos en los que
no existe “valor de mercado” o mercado secundario de referencia, lo que comporta
una cierta subjetividad para los mismos (por ejemplo, los bienes usados o muy
específicos cuyos potenciales clientes son escasos, siendo en la práctica activos
sin posibilidad de venta). Segundo, su principal ventaja se convierte en defecto por
permitir subjetividad en la introducción de variables de mercado (oferta y demanda,
contexto estratégico, etc.), que pueden generar una gran heterogeneidad al valorar
la empresa.

C. Valor de Liquidación
El valor de cierre o Valor de Liquidación de una empresa es el valor de la empresa
suponiendo el cierre de la misma y vendiendo sus activos de manera inmediata a
precios de mercado para hacer frente a las obligaciones existentes antes de su cierre

El cierre de toda empresa implica una serie de gastos extraordinarios:

• Gastos de liquidación de la empresa en concepto de abogados, costes judiciales,

administradores concursales, etc.
• Pérdidas en la venta de los activos, ya que la venta se produce de forma acelerada
y en general, se producirá a precios por debajo de los precios de mercado.

El resultado económico obtenido de esta operación, deduciendo los gastos inherentes

a la liquidación, corresponderá al valor patrimonial restante, y reflejará el valor neto de
liquidación (es evidente que este método es adecuado si no vamos a valorar la empresa
con previsión de funcionamiento futuro, es decir, una empresa que va a ser liquidada;
pero en caso de suponer “empresa en funcionamiento”, este método no tendría lógica
empresarial). Se obtiene por medio de la expresión:

VL = Aml - PEl - Gl
 Donde:

• AmL = Activos a valor de mercados y ajustado a valor de liquidación.

• PEl = Pasivo exigible ajustado a valor de liquidación.

• GL = Gastos de liquidación de la empresa

Ventajas e Inconvenientes de los Métodos Basados en el Balance

La debilidad principal de cualquiera de los métodos expuestos anteriormente reside en

que la valoración se obtiene de forma estática ya que la información contable empleada
en los cálculos pertenece a un balance de una empresa de forma aislada para un periodo
temporal concreto. Por tanto, en esta valoración:

• No se valora la situación futura de la empresa.

• No se considera el valor temporal del dinero.
• Se obvia el entorno de la empresa.
• Se omite información sobre la estrategia y organización interna de la empresa.

Frente a todas estas carencias, su principal fortaleza es que permite tener un marco de
referencia del valor de la firma rápidamente, pues la información contable es directa y
refleja la situación económica de la empresa en un momento específico, lo cual supone
una buena primera aproximación.

Por tanto, la valoración estática es considerada válida como medio auxiliare en trabajos
de contraste con otras valoraciones obtenidas mediante metodologías más sofisticadas,
como un medio de análisis rápido por comparación con los resultados obtenidos mediante
otros modelos o incluso para la valoración de pequeñas y medianas empresas con una
estructura financiera simple.

Métodos Mixtos

Estos métodos parten de un punto de vista “mixto” pues, si bien es cierto que realizan
una valoración estática de los activos de la compañía, incorporan cierto dinamismo al
tener en cuenta el “goodwill” (término inglés que en español vendría a equivaler al fondo
de comercio).

El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en función de las rentas
esperadas en el futuro, y representa el incremento o decremento de valor de la empresa
respecto su valor contable ajustado. Esta diferencia se corresponde con el valor añadido
a la empresa por un conjunto de variables de naturaleza inmaterial, por ejemplo, la
marca, los clientes, la eficiencia, la estructura de la organización, el acceso al crédito,
el prestigio social, etc.), y es precisamente por su naturaleza inmaterial que no se ven
reflejados en la contabilidad ajustada.

Su valor será positivo o negativo en función de la capacidad de la empresa para generar

15
beneficios por encima de la media del sector:

Valor de la empresa = Valor Contable (Estático) ± Componente Dinámico (Fondo de Comercio).

Los distintos métodos se agrupan en dos ramas, la formulación Tradicional y la

formulación Moderna:

Formulación Clásica

Dentro de esta se comprenden los siguientes métodos:

A. Método Compuesto Simple

También conocido como Método Clásico. Esta metodología permite calcular el valor
de la empresa (V) como la suma de los activos netos reales de la empresa (A) más un
componente de “goodwill”, que se obtiene multiplicando el beneficio medio previsto
en el caso de empresas estables (puede asimilarse al beneficio medio de periodos
anteriores, 5-10 años), por un número (n) que oscilará en un rango de valores (1,5 –
3,0) dependiente del tipo de sector al que pertenezca la empresa. Se calcula mediante
la expresión indicada a continuación:

V= A + (n x beneficios)

Donde:

• A = Activos totales.

En ocasiones, dependiendo de la información disponible, se emplea una variante

que consiste en emplear la cifra de ventas en lugar de los beneficios, por lo tanto,
la ecuación anterior quedaría de la siguiente forma:

V= A + (n x ventas)

B. Método Directo
Conocido también como Método Anglosajón por su origen, se denomina “Directo”
porque para calcular el “goodwill” no necesita calcular previamente el valor de
rendimiento. Se basa en la idea de que la empresa obtiene una rentabilidad superior
al tipo de interés al que la empresa se financia, el “goodwill” será, por tanto, esta
diferencia actualizada.
La ecuación del conocido como Método Directo es:

V= A + 1 x (beneficios - rf x A)
k

Donde:
 • rf = es el tipo de interés libre de riesgo. El tipo de interés libre de riesgo se define
como la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión
donde no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de
interés tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés (rentabilidad)
prometida por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos por los
distintos estados.
• k = Tasa de actualización o tasa de interés que demandará un inversor en una
inversión en la que existe riesgo. En caso de desconocerse la tasa de interés para
inversiones en riesgo puede tomarse la tasa de interés libre de riesgo (rf) y aplicarle
algún factor correctivo que refleje la mayor demanda de rentabilidad que tendría
un inversor para invertir en un proyecto con riesgo frente a otro sin riesgo, por
ejemplo, podría multiplicarse la tasa de interés libre de riesgo (rf) por un factor
corrector entre 1,5 y 2.

C. Método Indirecto
También conocido como Método de los Prácticos o Método Alemán. Se considera que
el “goodwill” creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a
causa de la competencia del mercado.

1 x (beneficios - r x A)
V= A +
2 x rf f

Formulación Moderna

La Formulación Moderna surge con la intención de superar las deficiencias en las

actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de los métodos anteriores. Es irreal
que éste se mantenga a perpetuidad Se propone actualizar el “goodwill” durante una
serie de años, normalmente un plazo de cinco años, ya que:

A. Método de la Renta Abreviada del Goodwill

También conocido como Método de la Unión de Expertos Contables Abreviado. Se
calcula mediante la ecuación:

V = A + an x (beneficios - rf x A)

Donde:

• rf = Tasa de interés de una inversión alternativa libre de riesgo.

• an = Valor de actualización de n rentas unitarias en un periodo n entre cinco y ocho
años.
1 - (1+rf)-n
a n= rf

• (bebeficios - rf x A) = fondo de comercio o “goodwill”.

• (rf x A)= es la rentabilidad de los activos como inversión alternativa libre de riesgo,
conocida como superbeneficio.

17
B. Método de la Unión de Expertos Contables
Se obtiene a través de la ecuación cuyas variables ya son conocidas:

A + an x beneficios
V=
(1 + an x rf)

C. Método de la Tasa con Riesgo y de la Tasa sin Riesgo

Este método es una generalización del método de la UEC cuando el número de años
tiende a infinito. Se calcula mediante la ecuación:

A +(beneficios/k)
V=
1 + (rf / k)

Ventajas e Inconvenientes de los Métodos Mixtos

Frente a anteriores metodologías, ésta ha sido capaz de recoger tanto el valor de los
activos como la capacidad de generación de recursos de la empresa. Todo ello con
cálculos simples y una escasa demanda de información, motivo que pese a sus errores
conceptuales, explica su uso frecuente a nivel profesional y académico.

Las principales limitaciones de esta metodología residen en:

• El principal error conceptual es considerar que la compañía genera valor cuando sus
inversiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de riesgo “rf” en vez de sobre el
coste de capital de la empresa.
• La valoración es bastante estática.
• Emplean básicamente el valor de los activos para la valoración.
• Utilizan el beneficio como un estimador de la capacidad para generar excedentes
futuros sin tener en cuenta las inversiones.
 • No se incorpora el crecimiento esperado de los beneficios futuros.

Métodos de Descuento de Flujos (“Cash Flows”)

Esta metodología trata de determinar el valor de la empresa mediante la estimación

de los flujos de dinero que se generarán a lo largo de la vida de la empresa para, a
continuación, descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo

El valor de la empresa en la práctica se obtiene a partir de dos variables:

• Las expectativas de generación de flujos por parte de la empresa.

• El riesgo asociado a la generación de los flujos esperados.

Esta metodología, considerada conceptualmente por los académicos como la más

adecuada para la valoración de empresas en funcionamiento- fundamentalmente por su
carácter dinámico- se estudiará más adelante.

Métodos Basados en la Creación de Valor

No es de extrañar el auge de los diversos métodos destinados a cuantificar los cambios

en el valor corporativo derivado de la toma de decisiones y la estrategia definida por la
gerencia. Esta metodología implica ir un paso más allá de las citadas hasta ahora, ya que
combinan aspectos financieros, contables y de mercado, además de tener un carácter
dinámico.

Métodos Basados en la Cuenta de Resultados

También conocidos como Métodos de Comparación o de Indicadores. Permiten determinar

el valor de la empresa relacionando variables extraídas de la cuenta de resultados de una
empresa, por ejemplo, los beneficios, las ventas, etc. para posteriormente compararlos con
las variables de otra u otras empresas comparables. El proceso se resume gráficamente
en la figura 4 que se incluye a continuación.

(Figura 4. Fuente: El valor de las Empresas: Métodos de Valoración

Tradicionales y Comparativo. LABATUT SERER, G.)

Pese a sus carencias, estos métodos son muy empleados para:

19
• Valoración de empresas tecnológicas.
• Valorar empresas que no cotizan a partir de la valoración de mercado de empresas
comparables cotizadas.
• Contraste con otros métodos de valoración por su sencillez.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos tendrá que ser interpretado con
cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad
de utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo.

El proceso a desarrollar en cualquier valoración por comparables seguirá 4 pasos. En

primer lugar es necesario analizar la empresa a valorar, de forma que se pueda determinar
cuál es la mejor empresa o grupo de empresas con la que realizar la comparación de
entre todas las existentes en el sector. Una vez definidas las empresas a comparar, será
necesario definir los índices y múltiplos con los que realizar la valoración.

• Análisis de la empresa objetivo. Conocida la empresa a valorar, se iniciará el análisis

estudiando características cualitativas de la misma como productos, servicios,
entorno (competencia, clientes, marco legal, fiscalidad, etc.), evolución histórica a
nivel de operaciones, finanzas, gestión... Se realizará asimismo un análisis contable
y financiero intertemporal que permita conocer la evolución de la empresa en su
solvencia, eficiencia, rentabilidad o liquidez.

• Selección de empresas comparables. Este es el paso crítico de la valoración por

comparables. De una buena selección de la empresa o empresas comparables
dependerá la confianza que podamos dar a la valoración.

La selección se realizará para que coincidan el mayor número de variables tanto

cuantitativas como cualitativas. Por ejemplo, que pertenezcan al mismo sector,
operando en los mismos mercados, con similar diversificación de riesgos, medios de
producción y costes similares, similar rentabilidad, porcentaje de mercado y volumen
de ventas, etc. En la práctica y siempre que sea posible, no se emplean empresas
aisladas, sino grupos de empresas de forma que se minimice el error en la valoración.

• Selección de Indicadores. En teoría, se puede emplear cualquier magnitud empresarial

como variable, pero en la práctica se emplean una serie de ratios o indicadores cuya
lectura aporta información de especial relevancia en el análisis financiero, según el
ratio empleado se distingue entre:

A. Ratios de Beneficios
Este método de valoración utiliza el ratio PER -el ratio más utilizado para la
valoración de múltiplos de mercado- el cual relaciona el precio de la acción con
el beneficio por acción:

PER = precio por acción/ beneficio por acción (“BPA”)

Según la anterior definición, el PER nos vendría a decir cuántas veces el mercado
multiplica el beneficio correspondiente a una acción de cara a determinar su
precio.

Valor de la acción= PER*BPA

 ¿Cuál sería por tanto el valor de la empresa? Habríamos de multiplicar el valor
del PER por el BPA y por el número de acciones de la compañía:

Valor de la empresa= PER*BPA*Número de acciones

Entre las bondades de este método destacaremos el hecho de que incorpora el

sentimiento o las expectativas del mercado; por otro lado, entre las desventajas
mencionaremos el hecho de que descansa sobre cifras contables (BPA) cuya
determinación obedece en ocasiones a criterios subjetivos.

B. Ratios de Dividendos
• Este método asimila el valor de una acción al valor actualizado de los flujos
de dividendos esperados. Si se esperan dividendos constantes, el valor puede
expresarse como:

Valor de la acción = Div / re

Donde:

• Div = dividendo repartido por acción en el periodo

• re = rentabilidad exigible a acciones

Sus principales ventajas son su sencillo cálculo y el fácil acceso a la información.

Al igual que el PER, su mayor desventaja es depender de las prácticas contables.

C. Ratios de Ventas
Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa
multiplicando sus ventas por un coeficiente. Es muy empleado en empresas
industriales dado que, conocida las ventas, permite obtener un primer valor de la
empresa de forma casi instantánea.

Valor = Coeficiente x Ventas

Por ejemplo, en la compraventa de farmacias, suele negociarse un valor aproximado

a sus ventas anuales por un coeficiente cuyo valor depende de variables como la
edad media de la zona, la relación medicamento prescrito con receta / medicamento
sin receta, la proximidad a un centro sanitario o geriátrico, etc.

Este método, al utilizar la cifra de ventas y no los beneficios contables, resulta

menos “manejable” contablemente hablando. Además permite evaluar cambios en
decisiones estratégicas como el margen comercial, relación costes-ingresos, política
de precios, etc. Sus principales inconvenientes son que no reflejan la capacidad
de la empresa de modificar su estructura de costes o la mejora en los márgenes
comerciales.

D. Otros Ratios

21
 Además del PER y el ratio de ventas, otros ratios utilizan las magnitudes del
EBIT (Earnings Before Interest & Tax, o Beneficio antes de intereses e impuestos)
o el EBITDA (Earnings Before Interest, Tax & Depreciation and Amortization, o
Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos):

Múltiplo=Valor de la compañía/ EBIT

Múltiplo=Valor de la compañía/ EBITDA

Métodos Basados en la Teoría de Opciones

Esta metodología no supone en sí misma un enfoque teórico, sino que representa una
herramienta práctica de gran utilidad para el análisis probabilístico de la evolución del
valor de las opciones.

La valoración mediante opciones ha tomado importancia tanto en los Mercados

Financieros como en las Finanzas Corporativas debido principalmente a dos motivos:

• En las empresas no financieras, la toma de decisiones respecto a inversiones

y proyectos implica elegir de entre una serie de distintas alternativas que son
asimilables en su estructura a una opción.

• Las empresas pueden emplear una serie de instrumentos financieros (opciones,

futuros, productos estructurados, etc.), que son muy difíciles de valorar empleando
la metodología tradicional, dado que estos instrumentos cambian de valor a lo largo
del tiempo dependiendo de diversas variables.
 Fundamentos
de Valoración y 2. Dualidad Inversión-Financiación
DFC
El balance, desde el punto de vista contable, es un
documento estático que representa la situación
económica y financiera de una empresay recoge con la
debida separación el activo, el pasivo y el patrimonio neto.

En la práctica, un balance genérico tendría una estructura

2. Dualidad Inversión-
similar a la que se muestra a continuación en la tabla 2:
Financiación

(- liquidez) ACTIVOS OBLIGACIONES (+ vencimiento)

Acciones
Preferentes
Inmovilizado
Acciones Comunes
Tangible
PATRIMONIO
Aportaciones
Inmovilizado NETO
ACTIVO de Capital
Intangible
INMOVILIZADO Adicional
Activos
Beneficios no
Financieros
Distribuidos

Bonos

Préstamos
Bancarios
Inventarios DEUDA A
LARGO PLAZO
Arrendamientos
Cuentas por
Cobrar Otra Deuda a Largo
ACTIVO Plazo
CIRCULANTE Caja
Papel Comercial

DEUDA A
Valores Lineas de Crédito
CORTO PLAZO
Realizables
Cuentas por Pagar

(+ liquidez) ACTIVOS OBLIGACIONES (- vencimiento)

(Tabla 2. Fuente: Elaboración propia)

En la parte de la izquierda se recoge el conjunto de

inversiones que dispone la empresa durante el período
determinado en el que se ha realizado el balance. Por el
contrario, la parte de la derecha muestra los elementos
que conforman la estructura de capital de la empresa,
es decir, el mix de financiación que la empresa está

23
utilizando para financiar sus operaciones durante el período determinado en el que se ha realizado el
balance.

A tenor de lo indicado en el párrafo anterior, se podría decir que una empresa es un conjunto de
inversiones (activo) intrínsecamente relacionadas con un conjunto de decisiones financieras (pasivo
y recursos propios).

En consecuencia, se puede establecer una relación básica de cara a realizar una valoración: el valor de
la empresa se podrá calcular como el valor del conjunto de activos propiedad de la empresa, o bien,
como el valor del conjunto de las fuentes de financiación de la empresa (pasivo + recursos propios).

Valor de los activos = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor Recursos Propios

V=A=D+E
 Fundamentos
de Valoración y 3. Componentes de la Estructura Económica
DFC
La Estructura Económica de la empresa agrupa las
inversiones en activo no corriente y corriente

Por un lado, la condición necesaria para que exista

inversión en activo no corriente es que haya una
2. Dualidad Inversión- demanda insatisfecha en el mercado; la condición
suficiente es que la rentabilidad (activo) sea mayor
que el coste (pasivo).

Por otro lado, las inversiones en activo corriente

dependen del activo fijo y del ciclo de
explotación, habitualmente cuanto menos dure este
ciclo más circulante se suele mover.

La inversión en activo fijo es una utilización acíclica

del capital, se trata de inversiones a largo plazo o de
estructura cuyo objetivo es asegurar la supervivencia
de la empresa. Se convierten en liquidez a través del
proceso de amortización.

Estructura sólida = Activos que no se destinan a la

venta

Estas inversiones son gastos plurianuales que se

recuperan a lo largo de varios ejercicios
económicos. El inmovilizado colabora durante varios
ejercicios en la generación de ingresos. Un gasto es
un consumo de activo; y un gasto plurianual es un
activo que se consume en varios ejercicios.

Las partidas que componen el activo fijo son:

• Inmovilizado material.
• Inmovilizado inmaterial.
• Inmovilizado inmobiliario.
• Inmovilizado financiero.

25
La inversión en activo corriente es un empleo cíclico de capital; se trata de inversiones a corto
plazo o de funcionamiento, cuyo objetivo es asegurar el ciclo de explotación. Se convierte en
liquidez mediante la venta.

Las partidas que componen el activo circulante son:

• Activo no Corriente Mantenido para la Venta.

• Disponible.
• Realizable.
• Exigible.
• Inversiones Financieras Temporales.

Valoración de la Estructura Económica: VAN y TIR

Una empresa puede asemejarse a una cartera de inversiones; en estas condiciones, el

valor de una empresa será el valor de su cartera de activos (proyectos de inversión,
inversiones financieras, etc.).

En el caso de que no exista incertidumbre en los flujos de caja, FCi, y en la rentabilidad de

los activos, tasa de actualización ri, esperados por la empresa a lo largo de un horizonte
temporal del proyecto empresarial de n años, el valor actual de la empresa será:
FC1 FC2 FC3 FCn
VAN= FC0 + + + +...+
(1 + r1) 1
(1 + r2)2
(1 + r3) 3
(1 + rn)n

En el caso de que exista incertidumbre en los flujos de caja y la tasa de actualización

esperados por la empresa:
E (FC1) E (FC2) E (FC3) E (FCn)
VAN= FC0 + + + +...+
(1 + E (r1))1 (1 + E (r2))2 (1 + E (r3))3 (1 + E (rn))n

Es razonable decir que el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de una empresa
será equivalente al valor actual neto de dicha empresa.

Proyectos sin Incertidumbre:

En el caso de Proyectos sin Incertidumbre, el coste del capital medio de los n periodos,
r, será equivalente al TIR dado que la condición impuesta de VAN = 0 es por definición la
TIR del conjunto de proyectos que componen la empresa. Si varios proyectos o empresas
(conjunto de proyectos) presentan igual TIR, la rentabilidad ri que el inversor espera
obtener en estos proyectos de inversión alternativos es igual y con un mismo nivel de
riesgo.

FC1 FC2 FC3 FCn

VAN= FC0 + + + +...+ =0
(1 + r1)1 (1 + r2)2 (1 + r3)3 (1 + rn)n
Proyectos con Incertidumbre:

En el caso de Proyectos con Incertidumbre, la tasa de actualización necesaria para

calcular el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de la empresa, será el coste
del capital ajustado al riego (incertidumbre).

E (FC1) E (FC2) E (FC3) E (FCn)

VAN= FC0 + + + +...+ =0
(1 + E (r1))1
(1 + E (r2))2
(1 + E (r3))3
(1 + E (rn))n

Para el cálculo del VAN bajo incertidumbre, será necesario recurrir al Capital Asset Pricing
Model (CAPM), cuyo uso permite calcular un factor de descuento ajustado al riesgo.

El modelo CAPM relaciona la rentabilidad de un activo o conjunto de activos (i) respecto la

rentabilidad del mercado (m) en un momento determinado. El modelo CAPM se expresa
matemáticamente como:
E (ri) = rf + ßi,m (E (rm) - rf )

Donde:

• rf es el tipo de interés libre de riesgo, es decir, la rentabilidad de un activo libre de

riesgo, equivalente a la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en
una inversión donde no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión.
Este tipo de interés tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés
(rentabilidad) prometida por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos
por los distintos estados.

Debido a la crisis actual, este concepto ha sido revisado, ya que no toda la deuda
soberana a largo plazo puede ser considerada libre de riesgo, considérese el ejemplo
de la deuda griega o chipriota que han necesitado rescates del Fondo Monetario
Internacional para evitar la bancarrota. Es precisamente por este motivo por el
cual actualmente sólo se consideran dos bonos a largo plazo como activos libres
de riesgo. En los países vinculados al dólar norteamericano se considera la deuda
norteamericana a largo plazo (10 años) como el activo libre de riesgo, y por tanto su
cotización será el tipo de interés libre de riesgo a aplicar. En los países vinculados al
euro, el activo libre de riesgo será el bono alemán a 10 años y el tipo de interés que
pague este será por tanto la tasa libre de riesgo a emplear.

• ri es la rentabilidad de un activo con riesgo.

• rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los activos disponibles).
• ßi,m es la incertidumbre del activo respecto el mercado, se define como la covarianza
entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de una cartera de proyectos entre
la varianza de la rentabilidad del mercado.

Los valores de rf y rm se obtienen directamente del mercado, sólo restaría conocer la

relación entre la rentabilidad del mercado y de la cartera de proyectos de inversión de la
empresa para definir la “beta” ßi,m ,

27
 COVAR(ri, rm )
ßi,m=
VAR(rm )

Una vez conocida la ßi,m , puede obtenerse el E(ri)necesario para el cálculo del valor actual neto
de la empresa.

Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ßi,m , que sería la relación entre el mercado y
él mismo, y por tanto su valor será la unidad.
 4. Componentes de la Estructura Financiera

Fundamentos Para intentar conseguir el objetivo financiero

establecido, es decir, maximizar el valor de la
de Valoración y empresa, se ha de disponer de la mezcla de recursos
financieros que proporcionen el menor coste posible,
DFC con el menor nivel de riesgo posible y que procuren
el mayor apalancamiento financiero posible. Así,
pues, los tipos de decisiones sobre la estructura
financiera son acerca de las dos siguientes cuestiones:
• La cuantía de los recursos financieros a corto y
largo plazo.
4. Componentes de • La relación entre fondos propios y ajenos a largo
la Estructura plazo.
Financiera Por tanto, hay que analizar la estructura financiera de
la empresa -no trataremos en esta sección el
problema de su optimización-. Nos centraremos en
el estudio de las fuentes financieras disponibles
para la empresa y sus características (incluyendo
las distintas fuentes, internas o externas, a corto,
medio o largo plazo); y, por otra parte, veremos los
criterios que permitan establecer la mejor
adecuación de los medios financieros globales a las
inversiones -tanto actuales como futuras-, en los
activos fijo y circulante.

Valoración de la Estructura Financiera

Si consideramos la empresa como un conjunto de

fuentes de financiación (pasivo + recursos propios),
la valoración dependerá de su estructura de capital
(combinación de las distintas fuentes de financiación
de la empresa, % de deuda y % de recursos propios), y
del coste que cada una de estas fuentes de
financiación suponen para la empresa.

En el apartado anterior, cuando se hablaba de la

tasa ri como variable clave para el cálculo del valor
actual neto de la empresa, se definía el problema
desde la óptica de la inversión. No obstante, si
observamos el mismo valor ri desde la perspectiva
de la financiación, ri será el coste que representa
para la empresa disponer de esos fondos.

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor

Recursos Propios

V = A = D + E

29
El cálculo para los instrumentos de financiación de la empresa sigue la misma
dinámica que la que acabamos de ver. Pensemos por ejemplo en un bono corporativo
emitido con compromiso de pago de cupón y devolución del nominal al vencimiento. El
valor del bono resultará de las suma de los cupones y del nominal actualizados
convenientemente a la tasa de descuento correspondiente.

¿Qué sucede cuando la estructura de capital de la empresa es mixta, es decir, cuando

empresa se financia a través de capital (se utiliza usualmente el término anglosajón
“equity”) además de deuda externa (“debt”)? En este caso, la tasa de descuento de
los flujos de caja es una media ponderada según el porcentaje de deuda y equity;
estamos hablando del coste de capital medio ponderado o del “weighted average cost
of capital” (WACC), cuyo cálculo mostramos a continuación:

V=A=D+E

V*r0 = D* rd + E* re

WACC = r0 = ( D ) * rd + ( E )* re
V V

Donde:

• D Representa el porcentaje de la deuda sobre el total del valor la de la empresa,

V conocido como apalancamiento o “leverage”.
• E Representa el porcentaje del capital sobre el total del valorde la empresa.
V
• rd Coste promedio de la deuda.
• re Coste promedio del capital.
• r0 Coste promedio ponderado del capital (deuda y capital) o WACC.

Los coeficientes de ponderación de la deuda (D/V) y del capital (E/V) indican el peso de
cada fuente de financiación en la estructura del capital de la empresa.

En el caso de tener un coste de la deuda igual al coste del capital, rd = re, a la empresa le
será indiferente financiarse mediante cualquiera de ambos recursos, no obstante, esta
situación no se cumple en la realidad (piénsese por ejemplo en los beneficios fiscales de
la deuda). Por tanto, la selección de las fuentes de financiación es crítica para la empresa:

1. Las empresas que puedan obtener más fondos a menor coste podrán realizar más
inversiones.

V*r0 = D* rd + E* re →

D* rd + E * re
V=
r0
 2. Las preferencias por una u otra fuente de financiación pueden alterar los flujos de
efectivo totales del proyecto y modificar el valor total de la empresa.

V=A=D+E

• Preferencia total por la deuda: V = D

• Preferencia total por los recursos propios: V = E

¿Qué Perspectiva Emplear en la Valoración de Empresas?

La decisión sobre cuál de ambas perspectivas emplear en una valoración se tomará en virtud
de dos hechos de fácil constatación:

• Las empresas, por lo general, se valoran con vocación de perpetuidad o para horizontes
temporales dilatados. En este contexto, estimar los cash flows futuros de una empresa
implica una gran dificultad, además de una importante volatilidad en los resultados
esperados que en la práctica supone un importante riesgo de desviación en la valoración.

• Por definición, el coste que cada tipo de deuda tiene para la empresa es conocido y fijo en
la mayoría de los casos, por lo que el cumplimiento de las obligaciones adquiridas por la
empresa frente a sus acreedores será conocido y fijo para toda la vida de los activos de
deuda emitidos por la empresa. En el caso de la política de retribución del capital propio, las
decisiones sobre el reparto de dividendos serán adoptadas por el consejo de administración.

En este sentido, los costes financieros de la empresa son más estables y fácilmente predecibles
que las rentabilidades futuras, consecuentemente, la volatilidad e imprecisión en la valoración
serán más reducidas.

A tenor de las ventajas que ofrece la valoración de la empresa desde la perspectiva de la

financiación frente la inversión, como norma general, el valor de una empresa o proyecto
empresarial se definirá como la suma del valor de su deuda y de sus recursos propios.

31
 Fundamentos
de Valoración y 5. Instrumentos de Financiación a Valorar
DFC
Una vez comprobadas las ventajas que ofrece la valoración
de una empresa desde la perspectiva de la financiación,
será conveniente regresar al punto de partida: el balance
de la empresa.

En la parte derecha del balance se registran y contabilizan

5. Instrumentos de las diferentes fuentes de financiación de la empresa:
Financiación a Valorar
• Recursos propios.
• Pasivo.

Dentro de estos dos grupos principales se incluyen

las distintas herramientas empleadas por la empresa
para captar el capital (renta fija, acciones, acciones
preferentes, etc.), según el origen de los fondos y el plazo
en el que se devuelvan se distribuirán dentro da cada uno
de estos dos grupos principales.

Atendiendo únicamente al origen de los fondos, se

distingue entre:

• Financiación interna: los flujos monetarios son

generados por las actividades productivas o
financieras de la propia empresa.
• Financiación externa: se obtiene a partir de
desembolsos de terceras partes que son o actúan
como propietarios de la empresa, al menos durante
un periodo determinado, o bien son acreedores de la
empresa.

Dentro de la financiación externa, se distinguen las:

°° Fuentes de financiación propias: son fondos que

son aportados a la empresa por sus propietarios,
su conjunto será el patrimonio o recursos netos de
la empresa. No son exigibles por terceras partes y
son aportaciones no corrientes con vocación de
permanencia a largo plazo.

El ejemplo más habitual de financiación propia son las

acciones.
°° Fuentes de financiación ajenas: estos fondos proceden de aportaciones de terceras personas
distintos de los propietarios, que la empresa deberá devolver, por tanto, son recursos exigibles.

El ejemplo más habitual de financiación ajena es la deuda corporativa.

Si además del origen de los fondos, se distingue la permanencia de los recursos en la empresa,
el esquema anterior se complementa de la siguiente forma (dependiendo de la permanencia del
capital ajeno en la empresa):

• Financiación no corriente: también llamado exigible a largo plazo, serán aquellos capitales a
devolver en más de un año o periodo contable.

Un ejemplo de este grupo serán las deudas a largo plazo.

• Financiación corriente: denominado exigible a corto plazo, se devolverán en un plazo inferior

a un año o periodo contable.

Un ejemplo de esta financiación serán las deudas a corto plazo.

33
 Fundamentos 6. El Coste de las Diferentes Fuentes de
de Valoración y Financiación
DFC
Para determinar la viabilidad de los proyectos de
inversión, la empresa buscará la relación óptima en
términos de coste para el mix de fuentes de financiación,
minimizando el coste del capital, lo cual implica
optimizar la estructura financiera.
6. El Coste de las
Diferentes Fuentes de Además, es necesario para la empresa conocer la tasa
Financiación mínima de referencia que exigir como rentabilidad
mínima a los proyectos en los que se han invertido
los recursos financieros captados. Esto es crucial para la
estrategia de la empresa, ya que sólo los proyectos que
tengan una rentabilidad superior al coste de financiación
de la empresa añaden valor a la empresa.

La determinación del coste de las distintas fuentes

financieras se ha de realizar en términos reales y
después de impuestos para que sea en efecto
representativa.

Coste del Capital:

El Coste del Capital es para la empresa un coste medio

que contiene:

• Costes monetarios explícitos (el coste de la deuda).

• Costes monetarios implícitos (el riesgo, el coste de
oportunidad, etc.).
• Costes previstos ciertos (intereses de la deuda).
• Costes previstos inciertos (dividendos a repartir).

Este valor no es homogéneo, por lo que su significado es

poco riguroso, siendo una aproximación a un coste de
oportunidad global que asocia elementos de la deuda y
del capital.
Coste de la Deuda:

El coste explícito de la deuda se puede interpretar como la tasa de descuento que permite
igualar el valor actual de flujos de caja con la inversión, considerando desde un punto de vista
fiscal la deducibilidad de los intereses.

Coste de los Recursos Propios:

El coste de los recursos propios se puede interpretar como

• La tasa de rentabilidad mínima a conseguir sobre la parte de cada proyecto de inversión

financiado con capital propio, para mantener intacto el valor de sus acciones.

• La tasa de descuento que iguala el valor actual de todos los dividendos esperados en el
futuro con la cotización de la acción, ya que los accionistas buscan la maximización de los
dividendos esperados.

En este valor influirá el coste de cualquiera de los instrumentos considerados recursos propios
de la empresa (acciones, acciones preferentes, participaciones, autofinanciación, etc.), siempre
que sea aplicable.

Coste Medio Ponderado de los Recursos:

Una vez calculados los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa (equity &
debt), se calcula el coste del capital promedio de todos ellos, conocido por sus siglas en inglés,
WACC. Este valor pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso de cada una de las
correspondientes fuentes de financiación de la estructura financiera.

La estructura financiera idónea de los proyectos será aquella que minimice los costes de
financiación en el largo plazo, por tanto, el coste medio de las distintas fuentes financieras
funciona como una tasa interna de rentabilidad mínima de los proyectos de inversión.

35
 Fundamentos
de Valoración y 7. Instrumentos de Financiación de la Empresa
DFC
En la práctica, la empresa intercambia flujos
monetarios por diferentes instrumentos
financieros que obligan a la empresa a devolver
dichos flujos en un horizonte temporal y en unas
condiciones previamente establecidas.
7. Instrumentos de
Financiación de la Por medio de este mecanismo de intercambio de
Empresa instrumentos financieros por capitales, los inversores
(que ceden a la empresa sus fondos disponibles), y las
empresas u otras instituciones (que necesitan
financiación para sus inversiones en activos reales),
son capaces de encontrar un punto de encuentro
donde satisfacer ambas necesidades.

Las empresas emiten valores y títulos (de capital y

deuda) que son contratos bilaterales que dan derecho
a los inversores a recibir flujos futuros (en forma de
cupones de bonos por ejemplo)

Estos instrumentos financieros son comprados por

inversores o intermediarios financieros:

• Inversores: son aquellos individuos, sociedades o

instituciones que disponen de fondos para invertir.
• Intermediarios financieros: son instituciones que
custodian fondos ajeno (que se les ha entregado
en forma de depósitos por lo general), al tiempo
que están autorizadas para reinvertir esos
mismos fondos prestándolo a los demás a cambio
de un tipo de interés propio de cada operación. En
la práctica, los intermediarios financieros son los
bancos, fondos de inversión, fondos de pensiones,
compañías de seguros, fondos de capital-riesgo,
etc.
Incluso cuando la empresa emite los títulos o valores directamente a los inversores financieros,
los intermediarios financieros juegan un importante papel como asesores y distribuidores de
información entre potenciales inversores.

En esta misma línea, cabe destacar la importante labor de los intermediarios de información a
favor de la liquidez del mercado y del encuentro del punto de equilibrio entre los intereses de
las empresas interesadas en acceder a los fondos y los potenciales inversores.

En la práctica, cuando se habla de valores y títulos, se hace referencia a los dos instrumentos
financieros básicos, donde cada uno representa las dos vías de entrada de capital ajeno a la
empresa (recursos propios y deuda). Las diferencias fundamentales entre ambos se resumen
a continuación:

Acciones

Son los títulos que representan el capital social de una empresa (partes alícuotas,
indivisibles y acumulables del capital social). Otorgan a sus propietarios derechos
económicos (sobre los beneficios de la empresa por ejemplo), además de otros derechos
como los políticos (derecho de voto en junta si se reúnen ciertos requisitos -normalmente
contemplados en los estatutos-).

• Se trata de financiación propia, no existe un pago obligatorio de intereses, aunque si la

empresa obtiene resultados positivos, podrá elegir entre pagar o no pagar dividendos.
• La participación en el capital no está limitada ni hay un plazo para su devolución.
• Cada acción representa la participación de un inversor en una parte proporcional del
capital social de una empresa.
• Cada acción otorga un derecho de voto en la elección de la directiva y las decisiones
de las juntas.
• Cada acción representa un derecho de cobro de una porción de los ingresos de la
empresa (tras pagar deuda, gastos e impuestos), a repartir en forma de dividendos.

En términos económicos, las acciones otorgan al titular el derecho a un flujo de

dividendos futuros que varía de acuerdo a la rentabilidad de la empresa, el estatus de los
accionistas será el de demandantes residuales de los ingresos una vez pagadas todas las
obligaciones de la empresa (esto es, la debt).

En términos financieros, las acciones son activos financieros de renta variable, dado que
el pago de los dividendos dependerá de los beneficios obtenidos por la empresa en cada
periodo.

37
Tipos de acciones:

Atendiendo al derecho que otorgan a sus propietarios, Los títulos de propiedad de la

empresa, se clasifican como acciones ordinarias, preferentes o participaciones:

1. Acciones Ordinarias.

• Son emitidas por las sociedades anónimas.

• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo
necesario el consentimiento de los demás socios para venderlas.
• Implican todos los derechos políticos y de decisión sobre la empresa.
• Son los títulos de menor jerarquía de cobro entre todos los emitidos por una
empresa, serán los últimos en cobrar dividendos en caso de que existan y serán
los últimos en recuperar su dinero en caso de que la compañía quiebre.
• Su responsabilidad es limitada, en tanto que no se les exige que cubran las deudas
de la empresa más allá del valor de su participación en el capital de la empresa.

2. Acciones Preferentes

• Son emitidas por las sociedades anónimas.

• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo
necesario el consentimiento de los demás socios para venderlas.
• Estos activos pierden los derechos políticos y de decisión sobre la empresa a
cambio de determinar un dividendo fijo y mejorar la jerarquía de cobro.
• Establecen el pago periódico de un dividendo fijo siempre que haya beneficios a
repartir. En este caso, el dividendo sería un hibrido entre los cupones en la renta
fija (pago de un interés prefijado en la emisión) y los dividendos de las acciones
ordinarias (sólo paga si hay beneficios a distribuir).
• Estos títulos se sitúan en el escalón inmediatamente superior de las acciones
ordinarias en la jerarquía de cobro, es decir, los titulares de acciones preferentes
cobrarán sus dividendos antes que los tenedores de acciones ordinarias, y si los
ingresos de la compañía no cubren los dividendos de las acciones preferentes, al
ser dividendos no existirá ninguna obligación de pago para la empresa.
• Tienen en común con las acciones su vida indefinida, a diferencia de los bonos; no
obstante, las empresas pueden recomprar estos títulos siempre que el regulador
lo admita.
• Su responsabilidad, al igual que en las acciones ordinarias es limitada, en tanto
que no se les exige que cubran las deudas de la empresa más allá del valor de su
participación en el capital de la empresa.

3. Participaciones (no son propiamente acciones pues tal término se reserva para las
S.A.):

• Son emitidas por sociedades limitadas.

• Salvo disposición contraria de los estatutos, será libre la transmisión voluntaria
de participaciones por actos inter vivos entre socios, así como la realizada en
favor del cónyuge, ascendiente o descendiente del socio o en favor de sociedades
pertenecientes al mismo grupo que la transmitente. En los demás casos, la
transmisión está sometida a las reglas y limitaciones que establezcan los
 estatutos y, en su defecto, las establecidas en la Ley de Sociedades de Capital..
• Salvo disposición contraria de los estatutos sociales, cada participación social
concede a su titular el derecho a emitir un voto.

Deuda

Son títulos que no otorgan propiedad sobre la empresa, únicamente representan un

derecho económico para reclamar un pago con la periodicidad propia del título que se
posee, es decir, otorgan el estatus de acreedor de una empresa.

• Se trata de financiación ajena, la empresa emisora de la deuda ha de pagar el interés

pactado independientemente del volumen de ingresos de la empresa en ese periodo
• La deuda tiene un plazo para su devolución (“vencimiento”).
• El poseedor de un título de deuda sólo tendrá derechos económicos (dado que  la
empresa le debe dinero), nunca políticos.

En términos económicos, los ingresos de la empresa deberán hacer frente al pago de las
obligaciones de la empresa. En el caso de que los ingresos no fuesen suficientes para
hacer frente a la deuda, los propietarios de títulos de deuda son los primeros en cobrar,
por delante de los accionistas.

En términos financieros, la deuda es en general un activo financiero de renta fija, dado

que el pago periódico de los intereses está definido en las condiciones de la emisión.

Tipos de deuda:

Los títulos de deuda, atendiendo a sus características se dividen generalmente en:

• Bonos. Son instrumentos de financiación/inversión en los que el emisor se compromete

a devolver el capital principal junto con los intereses (fijos o variables) o “cupón”.

• Préstamos Bancarios.

• Arrendamientos Financieros o “Leasing”. El propietario de un bien (arrendador),

otorga un derecho de uso a un arrendatario a cambio de corriente de pagos periódicos
y/o un derecho a compra del bien arrendado al final del periodo de arrendamiento.

39
 Fundamentos
de Valoración y 8. Función de Rentabilidad de Acciones y Deuda
DFC
Como resumen de la información previa, se puede
resumir el papel de cada uno de los inversores en estas
dos situaciones:

• Si la empresa se encuentra en una situación

normal, los accionistas tienen derechos de
8. Función de control y cobro de dividendos, al tiempo que los
Rentabilidad de acreedores reciben los pagos comprometidos de
Acciones y Deuda la deuda.

• Cuando la empresa no tiene suficientes ingresos

para hacer frente a sus obligaciones con los
acreedores, los accionistas pierden sus
derechos de control y lógicamente, si no hay
fondos para pagar deuda, no habrá para pagar
dividendos. En esta situación, el control de la
empresa se transfiere a los acreedores, cuyo
fin último será liquidar la empresa para
recuperar parte del importe de la deuda
mediante la venta de los activos de la empresa.
Cuando se compara la función de rentabilidad de la deuda y las acciones, se observa que
la rentabilidad obtenida por los acreedores se corresponde con una función similar a una
función logarítmica, mientras que los propietarios de la empresa (accionistas), presentan
una función de rentabilidad similar a una exponencial (ver Figura 5).

(Figura 5. Fuente: Introduction to Corporate Finance, TRIBÓ, J.)

¿Qué lectura puede hacerse de estas funciones de rentabilidad?

Las implicaciones de estas funciones de rentabilidad serán:

• La forma exponencial de la función de rentabilidad de los accionistas implica que los

accionistas sólo reciben beneficios a partir de un umbral mínimo D, por lo que los
accionistas (que tienen el control sobre las decisiones de inversión de la empresa a
través de su control sobre el consejo directivo), estarán incentivados para emprender
proyectos asumiendo mayores riesgos que permitan alcanzar ese umbral mínimo a
partir del cual obtendrán beneficios.

• La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores supone que sólo existe
riesgo cuando los ingresos generados por la empresa son inferiores a los pagos de la
deuda comprometida D, una vez rebasado ese umbral, los acreedores serán indiferentes
a las decisiones de la empresa ya que sus beneficios no variarán en ningún caso.

Por este mecanismo, se garantiza que los accionistas siempre defenderán los intereses de
los acreedores ya que, si no se alcanza el valor umbral de ingresos D que permite pagar
todas las obligaciones, no es posible repartir dividendos entre los accionistas

Haciendo un ejercicio de imaginación, si los acreedores tuviesen los derechos de decisión

sobre la empresa, sólo estarían dispuestos a realizar proyectos hasta alcanzar su rentabilidad
umbral D, de lo que se deduce que serían más conservadores en la toma de decisiones. En
esta situación, los acreedores no defenderían los intereses de los accionistas, ya que serían
indiferentes a que se supere en mayor o menor grado el umbral D a partir del cual comienza
la retribución de los accionistas vía dividendos.

41
Acciones y Deuda. ¿Cuál Elegir?

Para una empresa, la emisión de deuda implica una serie de ventajas al tiempo que presenta
diversos inconvenientes (ver Tabla 3).

Ventajas Inconvenientes
Importantes costes directos en caso de
Ventajas en el tratamiento Fiscal
insolvencia (abogados, sindicatos, asesores, etc.)
Controlado y diseñado plenamente por la
Importantes costes indirectos de insolvencia
dirección
No es sensible a los ciclos de operaciones de la
empresa

La relación pagos - ingresos es rígida

(Tabla 3. Fuente: Introduction to Corporate Finance, TRIBÓ, J.)

En función de cómo la empresa valore cada una de las ventajas o inconvenientes citados en la
tabla anterior se inclinará por la emisión de acciones o por la deuda.
 Fundamentos
de Valoración y 9. Valoración de Empresas
DFC
Si se piensa en el balance de una empresa, surgirá de
inmediato la duda entre que parte del balance refleja el
valor de la empresa, la inversión o la financiación:

Valor de los activos = Valor de la Financiación

9. Valoración de Empresas
• Desde la perspectiva de la inversión, el valor de la
empresa se ​​puede determinar a partir del valor de sus
activos, es decir, de sus inversiones.

Valor de la Empresa = Valor de los activos

E (FC1) E (FC2) E (FC3) E (FCn)

VAN= FC0 + + + +...+
(1 + E (r1))1 (1 + E (r2))2 (1 + E (r3))3 (1 + E (rn))
n

• Desde la perspectiva de la financiación, el valor de la

empresa se ​​puede determinar a partir de sus fuentes
de financiación, es decir, a partir del valor de su
patrimonio y su deuda.

Valor de la Empresa = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor

patrimonial

V=A=D+E

Las distintas técnicas de valoración existentes, tanto para

la deuda como los recursos propios, se complementan
entre sí ya que ofrecen un resultado final común, que
es la valoración de la empresa, pero desde distintas
perspectivas.

De hecho, en toda buena praxis de valoración se exigirá

el uso de más de un método para reducir los vicios que
cada método tiene, mejorando así la precisión en los
resultados finales de la valoración.

Anteriormente se han estudiado los Métodos

Tradicionales de valoración, que emplean datos de
contabilidad financiera e interna.

43
 10. Valoración de la Deuda
Fundamentos En primer lugar, es importante recordar el concepto
de Valoración y de deuda. La deuda otorga al que la adquiere el

DFC derecho a cobrar unos intereses y el importe prestado en

unas fechas predefinidas.

• El capital invertido se conoce como principal, que

podrá recuperarse a lo largo de la inversión en
unas fechas predefinidas o al final de la inversión.

• Los intereses se conocen como cupones, representan

10. Valoración de la Deuda el porcentaje de rentabilidad respecto el principal, que
podrán ser pagados a lo largo de largo de la
inversión en unas fechas predefinidas o al final de la
inversión.

Pago de intereses a pagar en cada periodo por la

deuda, conocido como cupón, se define como el
importe prestado (principal) por el tipo de interés
prometido por dicha deuda, matemáticamente: F x it

El valor de un activo de renta fija se define como el

valor actualizado de todos sus flujos de caja: pago de
cupones y devolución del importe prestado (principal).

N
Cupón Nominal (N ó F)
P=∑ +
t=1 (1 + rD) t
(1 + rD)N

Ejemplo 2:

La empresa ABC S.A. emite 1.000 bonos con un interés del

2,75%, pagadero anualmente durante los 5 años, con un valor
nominal (F) de 10.000 unidades monetarias y vencimiento en
cinco años. Si el coste de la financiación de la empresa es
rD=5%, determina cuál es el valor del total de la deuda
emitida por ABC S.A.

Solución:

Pago de intereses (cupón) = F x i(t) = 0,0275 x 10.000 = 275

N
Cupón Nominal (N ó F) →
P=∑ +
t=1 (1 + rD) t
(1 + rD)N

5
275 10.000
P = 1.000 x [( ∑ ) + ]=1.000 x 9.025,9
t=1 (1 + 0,05)t (1 + 0,05)5
Ejemplo 3:

La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75% (tipo de interés anual), pagadero
cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con vencimiento en 35 años. Con base
en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating por Standard and Poors, la tasa
de descuento para los bonos de Boeing tiene un spread del 0,5%. El rendimiento de los bonos
del Tesoro con el mismo vencimiento es 5,5%. ¿Cuál es el precio de los bonos corporativos
de Boeing?

Solución:

69
Cupónt F(1 + Cupón70) 69 F X i2 F X (1 + i2)
P=∑ + =∑ + = 1.400,447€
( )rD t
( ) rD 70
( ) ( )
r rD 70
t
t=1 t=1
1+ 1+ 1+ D 1+
2 2 2 2

• Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75%* 1000 = 87,5€
• Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón /2 = 87,5/2 = 43,75€
• Interés de la deuda anual rD = rf + Spread = 5,5% + 0,5% = 6,0%
• Interés de la deuda semestral rD = 6,0%/2 = 3,0%
De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:
1
Precio bono = cupón semestral * (1 -(1+interés semestral)t1 ) + nominal+último cupón semestral
interés semestral (1+interés semestral)t2

Cupón semestral 43,75 Precio bono

interés semestral 0.03 1400.44704
t1 69
t2 70
nominal 1000

El primer punto a tratar cuando se habla de renta fija es subrayar que es incierto que sea un
activo sin riesgo, existen dos fuentes principales de riesgo para los activos de renta fija, el
derivado de los cambios en los tipos de interés y el derivado del impago de la deuda.

45
El Riesgo de Tipo de Interés

Hace referencia al riesgo latente durante la vida de la inversión de que los tipos de intereses
suban, situación en la que el activo de renta fija seguiría pagando un interés inferior al existente
en el mercado, lo que produciría una pérdida de valor de dicho activo.

Es un riesgo sobre el que el inversor no puede actuar de forma directa, sólo puede protegerse
de él realizando operaciones que le protejan de ese riesgo (conocidas como operaciones de
cobertura).

El riesgo de Crédito

Conocido también como riesgo de incumplimiento, riesgo contrapartida o por su nombre en

inglés, riesgo de default, se define como la probabilidad de que el emisor no sea capaz de pagar
los intereses contraídos o no sea capaz de devolver el valor nominal de la deuda (la cantidad
prestada).

En este caso, el inversor sí que actúa directamente sobre esta fuente de riesgo, ya que el
inversor, cuando decide invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el posible riesgo de
impago de la contrapartida.

Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación a su riesgo, activos sin riesgo y
activos con riesgo.

• Activos sin riesgo de Crédito: los activos sin riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés libre de riesgo por el valor del principal.

• Activos con riesgo de Crédito: los activos con riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés de la emisión por el valor del principal. El interés de la emisión es
equivalente al interés del activo libre de riesgo para una inversión con igual horizonte
temporal, además de un diferencial equivalente al interés extra por el riesgo de crédito
propio del emisor y el horizonte temporal de la inversión.

Es un error valorar inversiones con riesgo empleando únicamente la tasa libre de riesgo, ya
que se comete una sobrevaloración de la inversión. Cuando valoramos la deuda en riesgo,
además de la información sobre el tipo de interés, se necesitará medir la compensación que
los inversores demandarán con motivo de la existencia de riesgo. Por el contrario, una tasa de
descuento adecuada al riesgo deberá contener:

• El tipo de interés libre de riesgo para el mismo vencimiento.

• La prima de riesgo de crédito que remunerará específicamente el riesgo de impago.

Expresado matemáticamente:

rD = rf + spread

La prima de riesgo de crédito o spread se expresa como la diferencia en porcentaje entre la

rentabilidad de un bono libre de riesgo (americano o alemán, según proceda), y la rentabilidad
de un bono corporativo con riesgo.
Veamos los siguientes principios financieros:

• Principio de Aversión al Riesgo: todo inversor racional mostrará rechazo a asumir riesgos.

• Principio de relación directa Rentabilidad – Riesgo: todo inversor racional y con aversión
al riesgo tratará en cualquier operación financiera de obtener el máximo rendimiento
asumiendo el mínimo riesgo salvo que dicho riesgo sea recompensado en la proporción
adecuada, requiriendo una compensación por asumirlo.

En efecto, cuanto menor es la calidad crediticia del emisor de la deuda, mayor es el riesgo
de crédito y, consecuentemente, los inversores exigirán una mayor rentabilidad como
contraprestación por la baja calidad crediticia del emisor.

Las calificaciones son la herramienta más empleada para la medida de la calidad crediticia de
un emisor, al tiempo que gracias a la especialización de las agencias dedicadas a la emisión de
calificaciones, son el método más preciso.

Calificaciones de Agencias:

Las  agencias de calificación, también conocidas como agencias de calificación  de riesgos

o agencias de rating, pueden ser empresas públicas o privadas, compartiendo en ambos casos
un mismo modelo de negocio que se basa en realizar calificaciones de los activos emitidos por
empresas e instituciones públicas por encargo de un cliente interesado en invertir en dichos
activos.

Las calificaciones y notas emitidas por dichas agencias valoran tanto la posibilidad de que el
inversor cobre los intereses y recupere el dinero invertido (riesgo de impago), como la evolución
de la solvencia del emisor de los activos (deuda acumulada, plazo de amortización, relación
entre beneficios y deuda, etc.).

Para determinar el riesgo de impago de una empresa o institución pública en una emisión
de deuda fijan un rating. Los ratings toman diversos valores en una escala y representan
desde una situación de riesgo de impago remoto a situaciones donde el riesgo de impago es
total, los distintos estadios que van entre estas dos situaciones extremas se pueden dividir
en dos grupos, activos con grado de inversión (IG o investment grade) y activos con grado de
especulación (los conocidos como junk bonds).

La nomenclatura empleada en las clasificaciones de rating será diferente para cada agencia
de calificación (ver Tabla 4).

Por ejemplo, para la agencia Moody´s los ratings por encima de Ba serán considerados como
activos con grado de inversión, por el contrario, los ratings por debajo de Baa se considerarán
de grado especulativo, mientras que para S&P BBB será el rating mínimo para un activo de
grado inversión, siendo los ratings iguales o inferiores a BB considerados bonos basura.

47
 Probabilidad de Atraso
Tipo de inversión Moody´s S&P, DCR, IBCA
S&P / Moody´s (%)
Grado de Inversión Aaa AAA 1,20% / 0,74%
Aa1 AA+ 1,12% / 1,13%
Aa2 AA 1,12% / 1,13%
Aa3 AA- 1,12% / 1,13%
A1 A+ 1,92% / 1,73%
A2 A 1,92% / 1,73%
A3 A- 1,92% / 1,73%
Baa1 BBB+ 3,97% / 4,61%
Baa2 BBB 3,97% / 4,61%
Baa3 BBB- 3,97% / 4,61%
Grado Especulativo Ba1 BB+ 15,89% / 18,00%
Ba2 BB 15,89% / 18,00%
Ba3 BB- 15,89% / 18,00%
B1 B+ 26,53% / 31,00%
B2 B 26,53% / 31,00%
B3 B- 26,53% / 31,00%
(Tabla 4. Fuente: Eavis (1997))

A continuación se recogen las características propias de cada calificación:

S&P Características

AAA Extremadamente fuerte capacidad para cumplir con sus compromisos financieros

AA Capacidad muy fuerte para cumplir con sus compromisos financieros

Fuerte capacidad para cumplir con los compromisos financieros , pero algo susceptible
A
a cambios en las condiciones económicas adversas
Capacidad suficiente para cumplir los compromisos financieros, pero  vulnerable a
BBB
condiciones económicas adversas
BBB- Grado de inversión más bajo disponible en el mercado

BB + Grado especulativo más alto disponible en el mercado

BB Menos vulnerable en el corto plazo, la empresa se enfrenta a grandes  incertidumbres

en condiciones adversas financieras y económicas a largo plazo

Más vulnerables a los cambios adversos , financiera y condiciones económicas , pero

B
actualmente tiene la capacidad de satisfacer compromisos financieros
Vulnerable y dependiente de las condiciones financieras y económicas para
CCC
satisfacer  compromisos financieros
CC Altamente vulnerable a las circunstancias
Se ha solicitado el concurso voluntario de acreedores o alguna acción similar,  pero
C
continúan los pagos de los compromisos financieros
D Impago de las obligaciones (default)

(Tabla 5. Fuente: Guía Esencial al Rating de Crédito)

La relación entre el riesgo financiero y el riesgo de la empresa se recoge a continuación:

PERFIL DE RIESGO FINANCIERO

Altamente
Mínimo Moderado Intermedio Significante Agresivo
apalancado

Excelente AAA / AA- AA A A- BBB -

PERFIL DE Fuerte AA A A- BBB BB BB-
RIESGO DE
EMPRESA Satisfactorio A- BBB+ BBB BB+ BB- B+

Justo - BBB- BB+ BB BB- B

Débil - - BB BB- B+ B-

Vulnerable - - - B+ B C/D

(Tabla 6. Fuente: Criterio metodológico S&P: Matriz Expandida Riesgo Empresa/Financiero)

En la actualidad existen más de 70 agencias de rating operando a escala mundial, aunque

en la práctica, aproximadamente el 90% del mercado está controlado por tres grandes
agencias:Standard & Poor›s, Moody›s Investors Service y Fitch Ratings.

Por localización y áreas de influencia, las principales agencias de calificación crediticia son las
siguientes:

• En Estados Unidos, el regulador de los mercados financieros (SEC), reconoce nueve

agencias de calificación. No obstante, las más importantes son Standard & Poor's, Moody's
Investors Service y Fitch Ratings.
• En la Unión Europea no existe una agencia de rating específicamente reconocida. Cada
Estado miembro emplea las agencias, nacionales o internacionales según sus necesidades.
En España concretamente, la única agencia de rating nacional reconocida a nivel europeo
es Axesor.
• En China, la principal agencia es la compañía Dagong Global Credit Rating.

Calificaciones sintéticas:

Conocidos también como Ratings sintéticos. Esta metodología es ampliamente utilizada por su
sencillez de cálculo y lo comprensible e intuitiva que resulta, ya que permite estimar la calidad
crediticia de una empresa y determinar a partir de ella la tasa de descuento apropiada para la
valoración de la deuda. Su cálculo se realiza fácilmente empleando el ratio de cobertura de
intereses, ratio cuyos datos de entrada son públicos y de fácil acceso:

• El EBIT a través de los estados financieros.

• Los intereses a través de la información pública sobre la emisión.
EBITt
Ratio Cobertura Intereses =
Pago de Interesest

49
Este ratio se emplea para determinar la capacidad de una empresa para pagar los intereses
sobre el volumen de deuda que emite, definiéndose como la relación entre los beneficios antes
de intereses e impuestos (EBIT), y los intereses que la empresa tiene que pagar.

Como se había explicado con anterioridad, cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los
costes de financiación de la deuda. Con un ratio de cobertura de intereses bajos, la capacidad
de la empresa para pagar sus intereses será reducida; para el caso de una relación de cobertura
de intereses menor de 1,5, es poco probable que la empresa sea capaz de pagar sus intereses
en el futuro.

En la Tabla 7 se recoge la relación entre ratings sintéticos y los rating fijados por las agencias
de calificación para empresas de gran capitalización, y los diferenciales a añadir al activo libre
de riesgo para la valoración de los bonos.

Grandes empresas de servicios no financieros con capitalización de

mercado > 5.000 millones de $

> ≤ Rating Spread

8.50 100 Aaa/AAA 0,40%

6.5 8.499999 Aa2/AA 0,70%

5.5 6.499999 A1/A+ 0,85%

4.25 5.499999 A2/A 1,00%

3 4.249999 A3/A- 1,30%

2.5 2.999999 Baa2/BBB 2,00%

2.25 2.49999 Ba1/BB+ 3,00%

2 2.2499999 Ba2/BB 4,00%

1.75 1.999999 B1/B+ 5,50%

1.5 1.749999 B2/B 6,50%

1.25 1.499999 B3/B- 7,25%

0.8 1.249999 Caa/CCC 8,75%

0.65 0.799999 Ca2/CC 9,50%

0.2 0.649999 C2/C 10,50%

0 0.199999 D2/D 12,00%

(Tabla 7. Fuente: A. Damodaran Online)

Una vez calculado el ratio de cobertura resulta inmediato, a través de la tabla 7 definir el
diferencial a aplicar en el cálculo de los intereses rD,

rD= rf + spread

Calificaciones de agencias de rating frente a calificaciones sintéticas:

Las calificaciones sintéticas y las emitidas por los distintos organismos calificadores no tienen
por qué coincidir.
Las diferencias pueden atribuirse a:

• La calificación sintética sólo tiene en cuenta una única fuente de riesgo, por el contrario, las
calificaciones de las agencias incorporan otras variables adicionales.
• La calificación sintética es una medida estática ya que se basa en el EBIT y los intereses de
la deuda pagados para un periodo concreto, no tiene en cuenta su evolución a largo plazo,
mientras que las calificaciones de agencias toman todos estos aspectos en cuenta.
• Las calificaciones sintéticas tienen en cuenta el riesgo de impago, es decir, el riesgo de
que las ganancias de la empresa no puedan cubrir los pagos de intereses. Sin embargo, la
deuda de una empresa depende además de otros riesgos (riesgo país, riesgo de divisa, etc.).

Valoración de deuda en riesgo según su negociación en los mercados

Se distinguen tres situaciones distintas para la valoración de emisiones de activos de

renta fija dependiendo de su negociación en los mercados.

El activo se negocia en los mercados:

Si el activo de renta fija emitido por una empresa puede ser negociado, vendido o
compradoen los mercados financieros, el retorno del activo será su rentabilidad al
vencimiento, conocida por su nombre en inglés, yield to maturity (concepto equivalente
al TIR).

El activo aún no se negocia en los mercados:

Según se explicó en módulos anteriores, serán de aplicación directa dos principios

financieros:

• Principio de eficiencia de los mercados: que indica que los precios de los activos
negociados en un mercado reflejan toda la información relevante disponible sobre
ese activo
• Principio de conducta financiera iniciativa: que señala que cuando por falta o
ambigüedad de la información, desconocimiento, falta de ideas o cualquier otro
motivo, el inversor no esté en disposición de resolver un problema financiero concreto,
lo más conveniente será actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir,
según indique la tendencia del mercado.

Si los activos de renta fija no están negociados en ningún mercado, es evidente que no se
dispondrá de ninguna información que pueda guiar sobre el valor de dicho activo.

En este caso, se distinguen dos posibles situaciones:

A. Existe calificación crediticia: si una agencia calificadora de riesgos independiente ha

emitido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, el coste
de la deuda se determina añadiendo a la tasa de interés libre de riesgo un diferencial
(conocido como prima de riesgo o spread), que es equivalente al interés extra que
demanda el inversor por el riesgo de invertir en esta emisión o empresa en vez de en
un activo libre de riesgo con igual horizonte temporal.
rD= rf + spread

51
En el caso en el que exista una calificación emitida por alguna agencia de rating, sólo será
necesario consultar dicha calificación para conocer el spread que debe utilizarse para la
valoración de un activo de renta fija. Por ejemplo, considerando la deuda alemana (Bund) o la
deuda norteamericana (T-bonds) como los activos libres de riesgo (según el área geográfica
de influencia), la Tabla 8 recoge los distintos valores del spread para emisiones de deuda
soberana a 10 años según el país emisor.

(Tabla 8. Fuente: Financial Times, 2014)

El spread de la renta fija no es una variable estática, como se puede observar en el caso de la
deuda soberana española a 10 años recogido en la Figura 6 que se muestra a continuación,
la evolución del spread de la renta fija es igual de volátil que los mercados de renta variable.
 (Figura 6. Fuente: El Economista, 2014)

B. No existe calificación crediticia: si ninguna agencia calificadora de riesgos independiente ha

emitido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, se podrán seguir
dos vías posibles para la calificación:

• Si existe una empresa o emisión de similares características de la que si se conoce su

calificación, se emplearán sus calificaciones como referencia para la valoración de la
empresa o emisión donde hay falta de información.

rd= rf + spreadcomparable

Como se acaba de ver, en el caso anterior, si existe calificación crediticia para una empresa o
emisión de deuda comparable, sólo habrá que consultara el rating y su spread correspondiente
(ver tabla 4) para emplearlo en la ecuación anterior.

• Si no existe una empresa o emisión de similares características, habrá que estimar una
aproximación de la calificación que se conoce como calificación sintética.

rd= rf + spreadrating_sintetico

Si se da el caso más desfavorable para el inversor, es decir, aquel en el que no existe una
valoración de la empresa o emisión ni tampoco existe una calificación de una empresa o
emisión de similares características, habrá que estimar la calificación sintética.

Una vez conocidos todos los escenarios posibles de valoración de un activo de renta fija, ya es
posible valorar cualquier activo de renta fija, sea cual sea su emisor y sea cual sea su riesgo.

53
Ejemplo 4:

En 2013, la compañía española ABC S.A. publicó en sus estados financieros un EBIT de
2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no cotiza en ningún mercado, desea
emitir deuda corporativa a 10 años para un plan estratégico de inversión cuyos intereses
ascienden a 500.000 unidades monetarias anuales, determinar qué opinión debería merecer
invertir en dicha empresa.

Solución:

EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses

2.000.000 = 4.0
Ratio Cobertura Intereses =
500.000

• Rating equivalente: A- (ver tabla 7) para un ratio de cobertura de valor 4

• Diferencial ABC S.A.: 1.3% (ver tabla 7) para una calificación de A-
• Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver tabla 8)
• Interés deuda sin riesgo: 1.69% (ver tabla 8)

rd= rf + spread

rd= 1.69% + 1.3% = 2.99%

En España, la deuda soberana a 10 años cotiza a un interés rd = 1.69% + 1.94% = 3.63% (ver
Tabla 8), así la deuda corporativa de ABC S.A., a igual vencimiento paga menos intereses,
esto se debe a que se considera un activo más seguro, de modo que la decisión de invertir
dependerá de la función de utilidad y la aversión al riesgo del inversor, aunque si se atiende
exclusivamente al riesgo, será mejor invertir en la deuda corporativa antes que en la soberana.
Ejemplo 5:

La sociedad ZXY S.A., cuya sede social se encuentra en España, generó un EBIT durante el
último ejercicio de 900.000.000 unidades monetarias, mientras que ha desembolsado por su
deuda a 10 años un importe de 350.000.000.

Solución:

EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses

900.000.000 = 2.57
Ratio Cobertura Intereses =
350 .000.000

• Rating equivalente: BBB (ver Tabla 7).

• Diferencial ABC S.A.: 2% (ver Tabla 7).
• Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver Tabla 8).
• Interés deuda sin riesgo: 1.69% (ver Tabla 8).

(Tabla 9. Fuente: Reuters)

La calificación sintética de la deuda de la sociedad ZXY S.A es BBB, sin embargo, su calificación
para un spread del 1,50% según la agencia de calificación Reuters es AAA.

55
Valoración de la Deuda con Riesgo de Recuperación

Consideremos un activo de renta fija con riesgo de crédito, con vencimiento en t años y
con pagos periódicos de P unidades monetarias (sin importar si este pago comprende
intereses, amortización del principal o una combinación de ambos). Durante todo el
tiempo que se mantenga el activo hasta su vencimiento en T, existirá un riesgo de impago,
es decir, para cada momento t habrá dos posibilidades:

-- La empresa puede atender sus obligaciones, por tanto se recibirá el pago de las P
unidades monetarias. Este escenario tiene una probabilidad 1 - q

-- La empresa no puede atender sus obligaciones, en consecuencia no se recibirá el

pago de las P unidades monetarias, sino que se recibirán P*(1 - p). Dependiendo del
valor de p hablaremos de perdidas parciales o pérdidas totales, p son las pérdidas
derivadas del impago parcial o total de la cantidad adeudada (si p < 100% son pérdidas
parciales, existe un porcentaje recuperado de 1-p que se va a cobrar, mientras que si
p = 100 % las pérdidas son totales ya que no se recupera nada de la inversión). Este
escenario tiene una probabilidad q.

Pcon_riesgo = Psin_riesgo x (1 - q) + Psin_riesgo x q x (1 - p)

Pcon_riesgo = Psin_riesgo x (1 - q) + Psin_riesgo x q x R

q: es la probabilidad de quiebra, situación en que la empresa no puede atender a sus

obligaciones.

R = (1 – p): es conocido como la recuperabilidad o porcentaje recuperable de la inversión

en caso de impago.
Ejemplo 6:

Supongamos la emisión de una letra del tesoro estadounidense que paga, con vencimiento a
un año, un principal de 1.000$. Se pide calcular la valoración de esta letra considerando que
tiene una probabilidad de impago del 2% y que las pérdidas derivadas de la quiebra serían del
25%. [Nota: Las Letras del Tesoro estadounidense funcionan como los bonos cupón 0.]

R= (1- p) = (1- 0,25) = 0,75→ R=75%

Tipo de interés pagado por la deuda soberana norteamericana (ver tabla 8): rf = 2,73%

Solución:

Primero, valoramos la deuda sin considerar el riesgo de impago:

1.000
P0_sin_riesgo = = 973, 42$
(1 + 0,0273)

Teniendo en cuenta que la recuperabilidad media de la inversión en caso de impago es del

75% y que la quiebra tiene una probabilidad del 2%, calculamos la valoración de la deuda
considerando el riesgo de impago:

P0_con_riesgo = P0_sin_riesgo x (1 - q) + P0_sin_riesgo x (1 - p) xq →

P0_con_riesgo = 973,42 x (1 - 0.02) + 973,42 x (0.75) x0.02 = 968,56$

57
 Fundamentos
de Valoración y 11. Valoración de Recursos Propios
DFC
En el ámbito de la valoración del patrimonio de la
empresa es recomendable emplear varias
metodologías de valoración con la intención de poder
comparar resultados e incrementar de esta manera
la precisión de dicha valoración.

11.Valoración de El método de valoración de los recursos propios

Recursos Propios más asequible (siempre que la empresa negocie
sus acciones en algún mercado secundario), es el
cálculo de la capitalización bursátil. Se define la
capitalización bursátil de una empresa como el
número de las acciones emitidas en las que se divide
el Patrimonio neto de la empresa, multiplicado por el
valor de las acciones en los mercados financieros
donde se negocien dichos títulos. Por ejemplo, una
empresa con 1.000.000 de acciones (su capital está
dividido en 1.000.000 de partes), estas acciones son
negociadas en la Bolsa de Madrid a un valor unitario
de cotización de 15€ ahora mismo. La capitalización
bursátil o el valor actual de los recursos propios
de la empresa será de 15.000.000€.
Una vez conocidas las metodologías de valoración tradicionales (Balance, Cuenta de
Resultados y Mixtas), es el momento de estudiar los métodos basados en el descuento de
flujos, considerada por los académicos como la metodología más correcta teóricamente para
la valoración de empresas y proyectos:

• Modelo del Valor Presente Ajustado: se basa en calcular el valor de una empresa sumando
(i) el valor de un proyecto si en su financiación sólo se utilizasen fondos p ropios, más (ii) el
valor los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios.

• Modelos de Descuento de Dividendos: se basa en que el valor de las acciones representa

el valor presente de los dividendos futuros esperados. Podrán distinguirse varios tipos de
modelo en función de las características de la empresa a valorar.

• Modelo de descuento de Beneficios Anormales: el valor de la acciones representa el

valor presente de los flujos anormales esperados además de su valor contable.

• Modelo de descuento de Flujos de Efectivo: el valor de las acciones representa el valor

presente de los flujos de efectivo esperados por los propietarios (accionistas).

Modelo del Valor Presente Ajustado

Cuando una firma se endeuda para financiar sus recursos, la empresa asume una tasa
de interés por la cesión temporal de los fondos prestados, esto implica una pérdida para
la firma que parcialmente se transforma en un beneficio fiscal al disminuir el pago de
impuestos.

El Modelo del Valor Presente Ajustado sugiere discriminar estos ahorros provenientes
del escudo fiscal, de modo que primeramente se calcula el valor de la empresa o proyecto
sin deuda, es decir, sin apalancamiento financiero, y posteriormente se calcula el ahorro
derivado del pago de la deuda en cada período. De forma matemática, esto se expresa
diciendo que el valor actual (VAN) es igual al valor del proyecto sin  apalancamiento
financiero (VANu) más el valor presente neto de los efectos de la financiación o ahorros
fiscales (VANF) además del valor de los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en
lugar de recursos propios:

VAN = VANu + VANF

Siendo cada uno de los términos:

BNt x (1 - t)
VANu= (re)
- I0

VANf = t x Dt
Donde:

• BNt = Son los flujos de efectivo  que generará el proyecto antes de intereses e
impuestos.
• t = Tasa aplicable a los impuestos corporativos sobre los beneficios.
• I0 = Es la inversión inicial del proyecto.
• re  = Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si no existiesen deudas,

59
 es decir, el coste exigido a los recursos propios, ya que la empresa se financiaría
completamente mediante acciones.
• D  = Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es financiado con deudas
(bonos o préstamos fundamentalmente).

Ejemplo 7:

Pensemos en una pequeña empresa en crecimiento sobre la que se plantea su compra. Se

sabe que dicha empresa sólo dispone de un único proyecto con las siguientes características:

• Inversión en el proyecto: 750.000 unidades monetarias.

• Beneficio neto anual: 500.000 unidades monetarias.
• Deudas: 600.000 unidades monetarias.
• Tipo de interés de la deuda: 10%.
• Tipo Impositivo 30%
• re=15%.

Se pide calcular el valor de la empresa empleando el método del Valor Presente Ajustado.

Solución:

VAN = VANu + VANF →

BNt x (1 - t)
A. VANu= (re)
- I0 →

500.000 x (1 - 0.30)
VANu= - 750.000= 1.583.000 UM
0.15

B. VANF = t x Dt
VANF = 0.03 x 600.000 =180.000 UM

VAN= VANu + VANF = 1.583.000 + 180.000 = 1.763.000 UM

Se observa que, a mayor endeudamiento, más valor se crea para la empresa. Esto es cierto
para valores moderados de la deuda en los que el ahorro fiscal derivado de la existencia de la
deuda sea más favorable a la empresa que la flexibilidad derivada de contar con la financiación
mediante recursos propios. Es muy habitual que empresas altamente apalancadas que han
funcionado de forma correcta y cuya valoración era favorable durante periodos estables, en
momentos de crisis resulten insolventes al no poder hacer frente a las obligaciones contraídas
con los acreedores cuyo pago es obligatorio.
Modelos de Descuento de Dividendos

Modelo general de Descuento de Dividendos y Modelo de Gordon-Shapiro:

Las acciones son títulos de propiedad temporalmente ilimitados, a diferencia de la renta

fija que se emite con un horizonte temporal definido (vencimiento). Las acciones se
emiten con la misma voluntad de pervivencia ilimitada en el tiempo que se le supone a
las empresas. En otras palabras, mientras la empresa continúe con sus operaciones, el
título de propiedad seguirá vivo y ofreciendo a su poseedor el derecho de propiedad y de
cobro de dividendos.

Sabemos que el valor actual de un activo financiero (para t = 0), representa el valor
presente de los flujos de caja que los poseedores de ese activo recibirán en su horizonte
de inversión de t años, (t = 1, 2, 3, …, T).

Pensemos en una acción, aplicando el mismo razonamiento, los flujos de caja futuros
para el accionista serán los dividendos que pague la acción, por tanto, el valor de las
acciones será el valor presente de los dividendos que la empresa reparta entre sus
accionistas (div1, div2, div3, …, divT).

Cuando el accionista decida vender sus acciones, este recibirá el precio actual de los
flujos de caja futuros a los que dichas acciones dan derecho de cobro. Lógicamente, el
valor exacto de la corriente de dividendos cobrables futuros y por extensión el precio de
las acciones no se conoce con certeza, pero puede ser estimado como (es la rentabilidad
que los propietarios exigen de sus acciones):

T
Valor de la acción = ∑ E [divt]t
t=1 (1 + re)

En el caso de perpetuidad (T=∞), esto es, en el caso de que esperemos que la empresa
se mantenga indefinidamente en el tiempo y que reparta dividendos constantes todos los
años (“div”), la fórmula para el cálculo del precio es la siguiente:

Valor de la acción = div

re

Si además de perpetuidad, añadimos el hecho de que el dividendo pagadero por la

empresa crece a una tasa constante “g”, entonces la fórmula de cálculo de valor de la
acción sería la siguiente (siendo “div1” el dividendo pagadero el año próximo):

div1
Valor de la acción =
re - g

Modelo de Descuento de dividendos de Gordon-Shapiro:

En el caso apuntado anteriormente de dividendo a perpetuidad, Gordon y Shapiro

desarrollaron la versión simplificada del modelo general de descuento de dividendos.
Estos autores asumen una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) constante y un

61
pago de dividendos creciente para toda la vida de la empresa a un ritmo de crecimiento
perpetuo constante g.

En virtud de la tasa de crecimiento de dividendos constante (g), es posible calcular el

dividendo esperado para cualquier periodo futuro t simplemente conocido un primer
dividendo:

Et [divt+1]= divt x (1 + g)

Otra forma alternativa de calcular el dividendo en un momento futuro t será mediante

la expresión:

divt = payout x BNt →

divt = payout x ROEt-1 x PNt-1

Donde:

• BN son los beneficios netos esperados en t que vienen representados por el ROE y el
BVE del periodo anterior

BNt = ROEt-1 x PNt-1

PN es el valor contable del Patrimonio Neto (Book Value of Equity, BVE). El ROE y el
payout (ratio de pago de dividendos) son constantes. Es importante recordar que el
primer pago de dividendos se produce en t=1Conocidos los valores de ROE y payout, es
posible determinar entonces el valor de g:

g=(1 - payout) x ROE

El que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) sea constante asume que la empresa
se encuentra en una situación estable y por tanto estima que no se sufrirán cambios
importantes en su valor. Es importante destacar que no siempre será posible asumir
una tasa de crecimiento constante de los dividendos, sin embargo, esta aproximación
se ajusta bien a las circunstancias observables en empresas maduras o que operan en
mercados maduros.

Para determinar la tasa de crecimiento de los dividendos (g), se podrán analizar los
datos históricos de la propia empresa (en el caso de que existan y siempre que los
valores históricos tengan cierta relevancia o consistencia), si no, podrán emplearse los
crecimientos experimentados por empresas similares o incluso la media del sector.

En cuanto al cálculo del ROE, éste se calculará según su definición o mediante la

descomposición de Du Pont empleando la información financiera histórica disponible de
la propia empresa (en el caso de que exista y siempre que sus valores históricos tengan
cierta relevancia o consistencia), si no, podrá emplearse el ROE de empresas similares o
incluso el valor medio del sector.
 Beneficio Neto
ROE = Rentabilidad del capital propio =
Patrimonio Neto

En virtud de la Descomposición de Du Pont, el ROE de una empresa se puede dividir

en función de su margen de beneficio, su eficiencia operacional (nivel de actividad) y la
política de financiación.

Beneficio Neto activo total ventas beneficio neto

ROE = = x x
Patrimonio Neto capital propio activo total ventas
↑ ↑ ↑
Apalancamiento Rotación Margen de beneficio

La política de financiación o apalancamiento (Activo Total / Capital Propio) es resultado

de la decisión de la empresa sobre sus fuentes de financiación. Cabe esperar que en un
mismo sector el apalancamiento no difiera significativamente de una empresa a otra,
dado que los activos y los riesgos serán similares.

El índice de rotación de activos (Ventas/Activo Total) depende de las características del

proceso productivo y del tipo de negocio.

Por lo general, esta relación es inversamente proporcional al margen neto. Puede ser
estimado también de valores históricos.

El margen neto (Beneficio neto / Ventas) dependerá de diferentes aspectos como los
ciclos macroeconómicos, el entorno económico, la competencia, el nivel de integración
de la empresa, etc. Se puede determinar a partir de valores históricos, pero deberá
ajustarse para reflejar cambios actuales y futuros.

63
Ejemplo 8:

Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo Patrimonio Neto inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE anual de 5%
de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago promedio de dividendos en
la empresa se espera que sea similar a la media de su sector que supone repartir el 75% del
BN anual.

Se pide determinar:

a. ¿Cuál tasa de crecimiento de los dividendos esperada a largo plazo?

b. ¿Cuál será el dividendo esperado para el próximo ejercicio?
c. Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10%, determinar el
valor del patrimonio neto empleando la metodología de Gordon-Shapiro.
d. Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de 100.000.000 unidades
monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?

Solución:

a. Tomando la ecuación: g = (1 - payout) x ROE

Simplemente sustituyendo se obtiene:

g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125

b. El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las ecuaciones

divt = payout x BNt

BNt = ROEt-1 x PNt-1

El importe a repartir en el primer dividendo será:

E0 [Div1] = div1 = 0,75*(0,05*200.000.000) = 7.500.000 UM

c. El valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro

E0 [div1]
P0= (r - g)
e

P = 7.500.000/(0,1 – 0,0125) = 85.714.286,7

d. Mientras que el valor de la empresa será:

V=A=D+E

V = 85.714.286,7 + 100.000.000 = 185.714.286,7

Combinación del modelo de dividendos general y el modelo de Gordon-Shapiro:

Podemos concluir que en empresas o mercados poco maduros, el método de Gordon-

Shapiro no ofrece buenos resultados. Por tanto, la combinación de ambas metodologías
permite aprovechar las ventajas de cada método y obtener una valoración del patrimonio
acertada de la forma más sencilla posible.

Para ello se plantea utilizar el modelo general de dividendos para un horizonte temporal
limitado a los primeros años de la empresa (generalmente 5 años), que son precisamente
en los años en los que se produce una menor supervivencia de las empresas y en los que
se espera que la empresa pueda sufrir mayores cambios. Mientras que se utilizaría el
Modelo de Gordon-Shapiro para el período más estable posterior y que es más asimilable
a una perpetuidad.
divt div6 1
Valor de la acción= tt == 51 ∑ (1 + r )t + (r - g) * (1 + r )5
e e e

Modelo de Descuento de Dividendos en 3 Etapas:

Este modelo ha sido concebido para empresas en crecimiento y países Emergentes.

El objetivo es presentar un caso especial del modelo de descuento de dividendos para
valorar empresas cotizadas en bolsas emergentes.

Como indica su nombre, consiste en un modelo de descuento de dividendos en el que

se alternan tres etapas, una de estabilidad en el reparto de dividendos, seguida de un
importante crecimiento, seguido por una etapa de estabilidad final.

Otra posible lectura de este comportamiento sería analizar el beneficio, donde una
primera etapa de estabilidad en los beneficios es seguida de un importante decrecimiento,
seguido por una nueva etapa de estabilidad.

En la figura 7 incluida a continuación se recogen las distintas fases posibles tanto en el

crecimiento de beneficios como en el pago de dividendos:

(Figura 7. Fuente: Elaboración propia)

65
El valor de la acción o índice bursátil va a ser igual al valor actual de:

• Los dividendos esperados durante la fase de ganancias por el consenso de mercado IBES
(Institutional Brokers› Estimate System).

• Los dividendos durante el período de transición al crecimiento tendencial de largo plazo, y,

finalmente.

• El valor de la perpetuidad al comienzo de la fase final de crecimiento estable, estimada en

el año 2050.

Los flujos de efectivo esperados se van a descontar utilizando como activo seguro los bonos del
Tesoro de Estados Unidos para esos plazos. La prima de riesgo bursátil será la remuneración
por encima del activo seguro que iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de
mercado.

Como se puede ver en el gráfico hay tres etapas:

• Primera etapa: se utilizan las estimaciones del consenso de analistas IBES para los
Beneficios por acción (BPA) de los dos primeros años.

• Segunda Etapa: los BPA disminuyen de forma lineal pero con la restricción de que el
crecimiento geométrico promedio en el año 2050 se basa en las estimaciones de Price
Waterhouse Coopers recogidas en “The World in 2050”.

• Tercera Etapa: valor de la perpetuidad en el que la tasa de crecimiento nominal terminal es

igual al 6 %, aproximadamente un 1% más alto que en el mundo desarrollado.

Es importante destacar algunas consideraciones adicionales al modelo:

• Reparto de dividendos: inicialmente es igual al promedio de los 3 últimos años y un 50 %

para la fase terminal.

• Vida: el modelo «2050» tiene una vida de 50 años en 2000, pero desciende a 36 años en
2014.

El modelo de descuento de dividendos sería el siguiente:

BPA0 X (1 + ga) x ∏a
t
t =n1 t =n2
DPAt BPAn2 x (1 + gn) x ∏n
P0 = ∑ + ∑ +
t=1 (1 + ke)t t=n1 + 1 (1 + ke)t (1 + ke)n (ke - gn)t

↑ ↑ ↑

Etapa 1. Crecimiento de Beneficios Etapa 2. Descenso Beneficios Etapa 3. Etapa de beneficios

y Consenso IBES estables
 Donde:

• BPAt son los beneficios por acción en el año t

• DPAt son los dividendos por acción en el año t
• ga tasa de crecimiento de las ganancias estimadas por el consenso de mercado IBES
(últimos n1 periodos)
• gn tasa de crecimiento estable en la fase terminal
• Πa ratio de pago de dividendos en la fase de crecimiento (y transición)
• Πn ratio de pago de dividendos estable en la fase terminal
• ke tasa de rendimiento requerido a la bolsa (retorno active libre riesgo + prima de riesgo
bursátil)

En las Figuras 8 y 9 se obtiene con la metodología explicada la Prima de Riesgo bursátil para
los países desarrollados y emergentes para el período 2000 - 2008. Como se puede observar
dichas primas de riesgo tienden a converger, en gran parte por el importante crecimiento de las
áreas emergentes, que a su vez presentan menores desequilibrios en términos de ahorro que las
grandes áreas desarrolladas. Recordemos que la prima de riesgo bursátil será la remuneración
por encima del activo seguro, en este caso los tipos cupón cero de la curva de deuda soberana
de Estados Unidos, que iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de mercado.

(Figura 8. Convergencia en la Prima de Riesgo Bursátil. Fuente: Deutsche Bank)

(Figura 9. Evolución Diferencial Prima de Riesgo Áreas Desarrolladas Vs Emergentes. Fuente: Deutsche Bank)

67
Modelo de Beneficios Residual

También conocido como modelo de ganancias anormales fue desarrollado a partir del
modelo de descuento de dividendos y de la relación entre los dividendos, beneficios y el
valor contable del patrimonio empresarial.

Debido a la propia naturaleza competitiva de los mercados, la competencia en cualquier

sector eliminará a largo plazo los resultados (beneficios o pérdidas) anormales de las
empresas.

• Si un determinado sector genera ganancias anormales, esto atraerá otras empresas

a dicho sector y a través del efecto de la competencia, en el corto y medio plazo se
reducirá el margen de beneficio y finalmente desaparecerán las ganancias anormales.
• Si un determinado sector genera pérdidas anormales, los accionistas perderán dinero,
en el corto y medio plazo los accionistas abandonarán el sector y muchas empresas
desaparecerán, en el largo plazo, la reducción de la competencia permitirá un
aumento en las ganancias de las empresas supervivientes y las perdidas anormales
desaparecerán.

Partiendo del modelo de descuento de dividendos, podemos obtener la siguiente expresión

del modelo de beneficios residuales para el valor del patrimonio:

∞
(∑ E0 [ROEt]-re ) x E0 [PNt-1]
t=1
P0 = PN0 +
(1 + re)t

∞
El término(∑E0[ROEt ]-re)xE0[PNt-1]representa los beneficios anormales de una empresa.
t =1

De ahí se obtiene la ecuación:

BAt =[ROEt - re]xPNt

Por lo tanto, el término de la derecha en la ecuación representa la valoración de los

beneficios anormales:

BA
PBAt =
(1 + re)t

El valor patrimonial de la empresa a lo largo del tiempo se podrá calcular como:

PNt= [1 + gt] x PNt-1

La idea básica que subyace a este modelo es que la rentabilidad sobre recursos propios
(ROE) en el largo plazo debe ser igual a la tasa de rentabilidad demandada por los
accionistas re, mientras que los resultados anormales (sean positivos o negativos)
desaparecerán como consecuencia de la competencia en el mercado.
Ejemplo 9:

Se pide determinar el valor de una empresa de productos sanitarios de alta tecnología que
ha generado importantes beneficios a lo largo de los últimos tres años. En el año en curso,
su valor contable del patrimonio neto es de 1.500.000 de unidades monetarias. La tasa de
rentabilidad demandada por los inversores se sitúa en el 14% y se espera que el pago de
dividendos se mantenga estable en el 40%.

Teniendo en cuenta que la empresa ha generado este año un ROE del 23% aunque se espera
que la competencia aumente significativamente en el corto plazo (se estima que decrezca
progresivamente los próximos cinco años, que este sector sea sector altamente competitivo
y que el ROE iguale la tasa de rentabilidad mínima demandada por los inversores).

Solución:

Como se espera que el sector sea cada vez más competitivo, el ROE será decreciente, y en
cinco años tendrá el valor de la rentabilidad del inversor:

g = (1-payout) x ROE

PNt=[1+gt] x PNt-1

BAt =[ROEt - re] x PNt

PBAt = BA
(1 + re)t

0 1 2 3 4 5 6 total

ROE 23% 21% 19% 17% 15% 14% 14%

re 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%

payout 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%

g 0,138 0,126 0,114 0,102 0,09 0,084 0,084

PN 1.500.000 1.689.000 1.881.546 2.073.464 2.260.075 2.449.922 2.655.715

BA - 118.230 94.077 62.204 22.601 0 0 297.112

PBA - 103.711 72.389 41.986 13.381 0 0 231.467

El valor de la empresa será la suma los términos PN0 y PBAt. Para un horizonte de cinco años,
la valoración de la empresa será:

P0 = 1.500.000 + 103.711 + 72.389 + 41.986 + 13.381 = 1.731.467

∞
(∑ E0[ROEt]-re )x E0 [BVEt-1]
t=1
P0 = BVE0 +
(1 + re)t

69
Modelo de Flujos Libres de Caja

Los modelos que hemos analizado hasta ahora utilizan directamente los Beneficios o los
Dividendos para la valoración de las empresas. No obstante, el uso de los beneficios y los
dividendos presenta varios inconvenientes:
• Los beneficios de una empresa dependerán de las decisiones tomadas por los
directivos (estructura financiera, inversiones, gastos, políticas de retribución de
empleados, etc.).
• Los beneficios son fácilmente manipulables por los contables (criterio de valoración
de inventarios, criterio de amortización, reservas, etc.).

Mientras que los beneficios o los dividendos son resultado de las decisiones contables,
los flujos de caja son el resultado directo de las operaciones de la empresa, es decir, para
un mismo periodo los flujos de caja no tienen por qué indicar lo mismo que los beneficios

Es importante destacar que a largo plazo, los efectos de los ajustes y los cambios en las
políticas contables tienden a anularse entre sí, sin embargo, en el corto plazo, es posible
incurrir en errores e imprecisiones al utilizar estos datos en una valoración, con el fin de
paliar estos inconvenientes surge el Modelo de Flujo Libre de Caja o en inglés modelo de
Free Cash-Flows.

Aunque puede ser que haya diferencias entre los flujos de efectivo de los inversores y
los dividendos pagados, en el largo plazo deben coincidir. En otras palabras, cuando la
política de financiación de la empresa es estable, los fondos que la empresa no desea
reinvertir serán distribuidos en forma de dividendos. Por lo tanto:

∞
E0 [divt] ∞
E0 [FCFEt]
P0 = ∑ ~~ P0 = ∑
t=0 (1 + re)t t=0 (1 + re)t

Diferencias entre flujos de caja y beneficios:

Es muy importante recordar las diferencias entre los flujos de caja y los beneficios:

• Los flujos de caja reflejan los flujos monetarios.

• Los beneficios reflejan los flujos económicos.

Según la naturaleza de las operaciones que realiza la empresa, se pueden distinguir

distintos efectos sobre los flujos de caja y los beneficios:

• Las ventas contribuyen positivamente a los beneficios, mientras que los flujos de caja
sólo registran la porción de ventas que suponen entradas de fondos reales ya que han
sido cobrados a lo largo del ejercicio contable.
• Los costes reducen los beneficios, mientras que los flujos de caja sólo registran la
porción de costes que suponen salidas de fondos reales ya que han sido pagados a lo
largo del ejercicio contable.
• Las provisiones reducen los beneficios, pero el único efecto que tienen sobre los flujos
de caja es a nivel fiscal.
• Las inversiones reducen los beneficios indirectamente a través de las amortizaciones,
mientras que afectan directamente a los flujos de caja.
Cálculo de flujos de caja:

Hay más de una medida de los flujos de caja dado que hay varios métodos para su cálculo.
En el caso de los flujos de caja libre se determinan mediante la siguiente operativa:

• (+) Resultado de explotación o beneficio operativo (EBIT) (a).

• (-) Impuestos sobre los beneficios operativos (b).
• (+) Depreciaciones (amortizaciones de activos fijos) (c).
• (-) CAPEX (gastos de capital, inversiones) (d).
• (+) Provisiones.
• (-) ∆ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – ∆ Fondo de maniobra

Donde:

• (a)-(b) = Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados

Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados, conocido por sus siglas en
inglés NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes), se refiere a los beneficios
totales de operación de una empresa con ajustes por los impuestos.

Según la relación que guarde el CAPEX con las depreciaciones:

• Si, (d) > (c) la firma estará en crecimiento

• Si, (d) = (c) la empresa se ​​encuentra en una etapa de madurez

Calculo de flujos libres de caja para el inversor:

El método de cálculo de los flujos de caja para el inversor (FCFE) se detalla a continuación:

• (+) Beneficios netos por explotación (EBIT)

• (-) Impuestos sobre los beneficios operativos
• (+) Depreciaciones
• (-) CAPEX
• (+) Provisiones
• (-) ∆ Fondo de maniobra
• (-) Reducciones de deuda
• (+) Las emisiones de deuda

Es decir:

FCFE = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – ∆ Fondo de maniobra

-- Reducciones de deuda + Emisiones de deuda.

Si la empresa no está apalancada, los dos últimos términos que hacen referencia a la
deuda desaparecerán, por tanto, FCF = FCFE.

71
Ejemplo 10:

Sea una empresa sin apalancamiento con residencia social en suiza cuyo EBIT actualmente
es de 2.000.000.000 de unidades monetarias, se espera que:

-- El EBIT de la empresa crecerá un 6% durante los primeros 4 años y al 3% después los

siguientes años.
-- Durante los 4 primeros años la firma realizará inversiones por importe de 1.000 millones
de unidades monetarias anualmente.
-- Durante los 4 primeros años las depreciaciones de sus activos fijos supondrán anualmente
2.000 millones de unidades monetarias.
-- El Capital de Trabajo representa anualmente el 40% de EBIT del período.
-- El pago del impuesto de sociedades será equivalente al 36% del EBIT.
-- La rentabilidad exigida por los inversores del proyecto es del 10%.
-- No es necesario realizar provisiones en ningún período.

Se pide determinar el valor patrimonial de la empresa:

Solución:

Al no estar apalancada la empresa, FCFE = FCF. El cálculo del FCF seguirá entonces los
siguientes pasos:

• (+) Beneficios por explotación (EBIT).

• (-) Impuestos sobre las beneficios operativos.
• (+) Depreciaciones (amortizaciones y depreciaciones de activos fijos).
• (-) CAPEX (gastos de capital, inversiones).
• (+) Provisiones.
• (-) ∆ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – ∆ Fondo de maniobra

 0 1 2 3 4 5 6 7 Total
crecimiento EBIT 6% 6% 6% 6% 3% 3% 3%
EBIT 2.000,0 2.120,0 2.247,2 2.382,0 2.525,0 2.600,7 2.678,7 2.759,1 17.312,7
% Impuestos 36% 36% 36% 36% 36% 36% 36%
Impuestos -763,2 -809,0 -857,5 -909,0 -936,3 -964,3 -993,3 -6.232,6
Depreciaciones 2.000,0 2.000,0 2.000,0 2.000,0 0,0 0,0 0,0 8.000,0
CAPEX -1.000,0 -1.000,0 -1.000,0 -1.000,0 0,0 0,0 0,0 -4.000,0
Capital trabajo 800,0 848,0 898,9 952,8 1.010,0 1.040,3 1.071,5 1.103,6 6.925,1
incr. Cap trab -48,0 -50,9 -53,9 -57,2 -30,3 -31,2 -32,1 -303,6
FCF 2.308,8 2.387,3 2.470,6 2.558,8 1.634,2 1.683,2 1.733,7 14.776,5
re 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
FCF act. 2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 889,6 10.530,2

∞ ∞
E0 [FCFt] E0 [FCFt]
P0 = ∑ = ∑ = 10.530,2 U.M.
t=1 (1 + ke)t
t-1 (1 + 10%)t

Dado que V=E, el valor de la empresa únicamente vendrá determinado por la sumatoria de
los FCF. Conocido el valor de los flujos de caja entre año 1 y 7, a partir del año 7 se captura el
valor como el valor actualizado de una renta perpetua mediante la expresión siguiente:

FCFt ) -1
gt = (
FCFt-1

FCFt_empresa_madura x (1 + gt)
Valor_patrimonial_perpetuidad =
(re - gt) x (1 + re)t

Valor patrimonial de la firma = ∑ Valor actual (FCF) + Valor a perpetuidad

0 1 2 3 4 5 6 7 Total
FCF act. 2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 889,6 10.530,2
g 3,40% 3,49% 3,57% -36,14% 3,00% 3,00% -
Perpetuidad 13.090,5 13.090,5
V empresa 2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 13.980,2 23.620,7

Valor patrimonial de la firma = 10.530,2 + 13.090,5 = 23.620,7 U.M.

73
 Fundamentos
de Valoración y 12. Valoración de Proyectos de Inversión
DFC
En la Valoración de Proyectos de Inversión, el coste
de capital representa el rendimiento mínimo que
requerimos de un proyecto de inversión con el fin de
que vaya a crear valor para los inversores. Si el coste
del capital para una empresa es, por ejemplo del 9%, la
12. Valoración de Proyectos empresa deberá al menos obtener una rentabilidad del
9% en sus proyectos de inversión.
de Inversión

En empresas jóvenes, normalmente las inversiones

son homogéneas y poco diversificadas (líneas de
negocio similares, mercados comunes, mismos canales
comerciales, etc.). Según aumenta su madurez, las
empresas diversifican sus ámbitos de actuación
destinando los recursos generados a nuevas inversiones.
De forma natural, sus inversiones y proyectos se vuelven
más heterogéneos, diversificando así sus riesgos.

En estas circunstancias, el riesgo de sus proyectos varía

y se vuelve impreciso utilizar un mismo coste del capital
para valorar toda la cartera de proyectos de la empresa.

En el caso en el que la empresa utilice la misma

estimación del coste del capital, las consecuencias
serían:

• Existiría una sobreinversión en proyectos de alto

riesgo, debido a que la empresa requeriría una tasa
de rentabilidad demasiado baja para los riesgos
asumidos al invertir en estos proyectos.

• Igualmente, habría una inversión escasa en proyectos

de bajo riesgo, ya que la empresa requeriría tasa
de rentabilidad demasiado alta para este tipo de
proyectos.
 Fundamentos
de Valoración y 13. Fuentes de riesgo para proyectos individuales
DFC
No todos los tipos de riesgo deben ser
considerados al determinar el coste de un proyecto. Se
distinguen por lo general cinco fuentes de riesgo
principales para un proyecto individual:

13. Fuentes de riesgo para 1.Riesgo del Proyecto

Riesgoindividuales
proyectos del Proyecto 2.Riesgo de la Competencia
3.Riesgo de Sector
4.Riesgo Internacional
5.Riesgo de Mercado

Este riesgo es intrínseco a cada proyecto. Hace

referencia a los riesgos de cada una de las variables
fundamentales del proyecto (por ejemplo, los flujos de
efectivo por operaciones, la tasa de crecimiento de
ventas, etc.).

La gestión del proyecto influye asimismo en cómo le

afectarán los riesgos. Los diferentes niveles de esfuerzo
de los gestores pueden influir en el rendimiento del
proyecto.

Por ejemplo, en 2006, la empresa de ordenadores Dell

tuvo que llamar a revisión cuatro millones de
ordenadores portátiles para cambiar una batería
defectuosa producida por Sony;una mayor supervisión
o una política de calidad más intensiva con los
suministradores habría ahorrado los 300 millones de
dólares que costó la operación de cambio de las baterías
defectuosas.

Es común para todos los proyectos de un mismo

sector. Los flujos de efectivo de un proyecto se ven
afectados (positiva o negativamente) por las acciones de
los competidores del sector.

75
 Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo sector, y se refiere a los
efectos que la influencia mutua entre las distintas empresas dentro de un sector.

Hay tres factores que influyen en este riesgo:

• Riesgo Tecnológico: refleja los cambios en la tecnología que afectan a la

producción o la distribución del producto o servicio.
• Riesgo legal: refleja los posibles cambios en normativa y regulaciones que
afectan al sector, por ejemplo, normas de seguridad y salud, normas
ambientales, etc.
• Precio de las materias primas: algunos sectores son muy sensibles al precio de
las materias primas, por ejemplo, los beneficios de las compañías aéreas y de
transporte son muy sensibles a los cambios en el precio del petróleo.

Riesgo Internacional

Este riesgo es común para todos los proyectos localizados en un mismo país. Hace
referencia a los riesgos en los que una empresa incurre cuando invierte en un proyecto o
vende un producto o servicio en un país extranjero, por ejemplo, el riesgo de variaciones
en el tipo de cambio entre divisas.

La gestión influirá de forma relevante en cómo le afecten al proyecto los riesgos de esta
naturaleza.

Riesgo de Mercado

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo mercado, ya que refleja
factores económicos macro que afectan de alguna manera a todas las empresas y
proyectos de inversión en la economía. Por ejemplo, cambios en las tasas de interés
afectan el valor de los proyectos a través de las tasas de descuento y a través de los
flujos de efectivo del proyecto.
 Fundamentos 14. Costes Asociados a los Riesgos de un
de Valoración y Proyecto
DFC
Al determinar el coste de un proyecto, es imprescindible
determinar hasta qué punto los inversores y gerentes
pueden reducir riesgos mediante la diversificación de sus
inversiones.

En general los riesgos mencionados podrán ser gestionados

14. Costes Asociados a o al menos atenuados mediante diversificación.
los Riesgos de un
Proyecto Dependiendo de quién sea el inversor marginal de la empresa
(el inversor con más influencia en la determinación de los
precios de los títulos por sus operaciones de compra y
venta), el coste del capital deberá incluir (o no) una
indemnización adecuada por los riesgos no diversificados
(pero diversificables):

• En algunas empresas, el principal inversor es el

fundador de la empresa, el propietario tiene una parte
importante de su riqueza invertida en una única
empresa y por tanto, se considerará un inversor poco
diversificado.
• Si la empresa tiene un gran número de pequeños
inversores y pocos inversores institucionales, será
adecuado asumir que el inversor marginal no tiene
una cartera de proyectos diversificada.
• Por el contrario, si una parte sustancial de la propiedad
de la empresa está en manos de inversores
instituciones, será acertado asumir que el inversor
marginal tendrá una cartera de proyectos bien
diversificada.

77
 Fundamentos 15. Diferentes Escenarios para Determinar el
de Valoración y Coste del Capital
DFC
Al determinar el coste del capital, se pueden considerar
tres posibles escenarios:

• Escenario A: la empresa desarrolla un solo negocio,

15. Diferentes por lo tanto todos proyectos nuevos tienen un riesgo
similar.
Escenarios para
Determinar el Coste • Escenario B: la empresa cuenta con diversas
del Capital inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero
todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de
riesgo en las distintas líneas de negocio.
• Escenario C: los nuevos proyectos de inversión tienen
riesgos diferentes a los riesgos de los proyectos
existentes en la empresa.

Escenario A

La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto

todos proyectos tienen un riesgo similar.

• Si la empresa desarrolla una sola línea de

negocio y todos sus proyectos tienen
características similares, podemos utilizar el coste
de capital de la firma para la valoración de un
nuevo proyecto, siempre y cuando no haya cambios
en la estructura de financiación.
Escenario B

La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero todos
los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de negocio.

• En este caso, habrá que determinar el coste de capital para cada línea de negocio por
separado, y usar su estimación para valorar los proyectos de cada línea de negocio.
• Si se conocen los precios de las empresas que operan en cada una de las líneas de
negocio de la empresa, se puede utilizar estos datos para determinar el coste de
capital en cada línea de negocio.

Para calcular el coste del capital en este caso habrá que seguir los siguientes pasos:

1. Identificar las líneas de negocio de la propia empresa.

2. Identificar empresas con líneas de negocio comparables a las de la empresa.
3. Determinar las betas para estas empresas.
4. Determinar la beta apalancada (ßl) adecuada para cada línea de negocio
de la empresa, para ello se usará la expresión:

ßl = ßu + (ßu - ßd) x (1 - Tc) x (D)

E

Donde:

• Bl es la beta de la deuda del proyecto.

• Bu es la beta no apalancada.
• D/E es el ratio de apalancamiento del proyecto.
• Tces el tipo impositivo de sociedades.

79
 5. Utilizar el CAPM para determinar el coste de las acciones: E (ri) = rf + ßi,m (E (rm) - rf )

Ejemplo 11:

Una empresa consolidada en el sector químico está considerando el lanzamiento de una línea
de productos sanitarios. Se sabe que:

• La tasa libre de riesgo es del 7%.

• La prima de riesgo de mercado es del 6%.
• El impuesto de sociedades es del 40%.
• Esta empresa nunca ha emitido deuda y sus acciones tienen una beta de 1,45.
• Las acciones de las empresas sanitarias tienen una beta promedio de 1,75 para un
coeficiente medio de apalancamiento D / E= 10%.
• La beta de la deuda se puede suponer aproximadamente cero.

Se pide determinar el coste del capital para este proyecto.

Solución:

No podemos usar la beta de la empresa porque los productos sanitarios son una línea de
negocio con un perfil de riesgo diferente que el sector químico. Por ello, habrá que determinar
el riesgo de este tipo de proyectos de inversión a través de la beta del sector de los productos
sanitarios.

Dado que se conoce la beta de las acciones del sector sanitario pero, en condiciones de
existencia de deuda (10%), hay que corregir el efecto de apalancamiento financiero:

ßl = ßu + (ßu - ßd) x (1 - Tc) x (D)

E

Se desconoce la beta de la deuda de las empresas que operan en la actualidad en el sector

de los productos sanitarios, sin embargo, dada su baja relación de apalancamiento (10%), se
puede suponer que el riesgo para los acreedores es bajo y la beta de la deuda es cero. Por lo
tanto:

ßu = 1.65

Por último, utilizando el CAPM se puede determinar la rentabilidad exigida a las acciones:

re = 0.07 + 1.651*0.06 = 0.169 = 16.9%

Escenario C

Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de los proyectos
existentes en la empresa.

En este caso, se podría estimar el coste de capital para cada proyecto siguiendo los
pasos anteriores.

Sin embargo, podemos abordar este problema a través de una perspectiva diferente:

Estimar las betas de diferentes empresas con un perfil similar al proyecto de inversión
que la empresa quiere poner en marcha referido a las diferentes características de las
empresas.

Estimar la beta de la empresa, no con base en la rentabilidad sobre los recursos propios,
sino basándonos en medidas observables de la empresa como los beneficios o los flujos
de efectivo

Coste de la Deuda de un Proyecto Individual

La dificultad de determinar el coste de la deuda es que, en general, tanto el capital como

la deuda se emplean indistintamente para financiar los proyectos de la empresa, es decir,
tanto la deuda como el capital financian los activos y no hay ningún activo específico que
se financie solo con deuda o solo con capital.

La única excepción a esta generalidad resulta cuando se crean sociedades vehículo de

propósitos específicos, conocidos por sus siglas en inglés SPV (special purpose vehicle),
en este caso, el SPV es una nueva sociedad con el propósito de desarrollar un nuevo
proyecto.

En la práctica habrá tres maneras diferentes para determinar el coste de la deuda de un

nuevo proyecto:

• Asumir que el coste de la deuda del nuevo proyecto es igual al coste de la deuda de
la empresa. Será apropiado cuando el nuevo proyecto es pequeño en comparación
con el valor de la empresa y es improbable que significativamente cambie el riesgo
de crédito de la empresa.

• Determinar el Riesgo de Crédito del proyecto en función de una estimación de sus

beneficios y flujos de caja esperados. Será más apropiado para proyectos nuevos
cuyo valor es importante comparado con el valor total de la empresa, igualmente
será apropiado cuando el perfil de riesgo del proyecto nuevo difiere significativamente
del perfil de riesgo de los proyectos ya en marcha de la empresa. En esta situación se
empleará el coste de la deuda de empresas comparables a los nuevos proyectos en
términos de perfil de riesgo y ratios de apalancamiento.

• Mentalidad Project Finance: se utilizará la rentabilidad esperada del proyecto aislado

de la rentabilidad de la empresa matriz y se usarán los propios activos del proyecto
como garantía para la emisión de nueva deuda especifica del proyecto. Este método
será el más apropiado cuando el nuevo proyecto requiera de una gran inversión en
activos específicos para el proyecto; estos activos que no son utilizables en ningún
otro proyecto de la empresa matriz podrán ser utilizados como garantía para la

81
 nueva deuda emitida de este proyecto. El coste de la deuda por tanto sólo dependerá
de la capacidad del nuevo proyecto para generar suficientes flujos de efectivo que
permitan pagar la deuda.

Coste de Capital de un Proyecto Individual

Una vez que se ha determinado el coste del capital y el coste de la deuda del nuevo
proyecto de forma independiente de la empresa matriz, habrá que determinar la
proporción de cada fuente de financiación. Esta tarea será más difícil de hacer en el caso
de proyectos que en el caso de empresas.

Se podrán considerar dos situaciones diferentes:

• Si el valor del proyecto es reducido en comparación con el valor de la empresa y su

desarrollo no afecta significativamente a la capacidad de apalancamiento de la firma,
las proporciones de cada fuente de financiación en el proyecto se considerarán las
mismas que para la empresa matriz.

• Si el valor del proyecto es elevado en relación al valor de la empresa, se pueden

considerar dos situaciones diferentes:

°° El proyecto no cuenta con financiación propia. Se emplearán proporciones de

proyectos similares.

°° El proyecto utiliza sus propias fuentes de financiación. Las proporciones entre

estas son propias del proyecto y no tienen por qué coincidir con las proporciones
de la empresa.

Errores Comunes en la Valoración de Proyectos

Cuando se determina el coste de financiación de un proyecto individual, a menudo hacen

los siguientes errores:

• Subestimar riesgos: las empresas que subestiman riesgos tienden a sobreinvertir en

proyectos, a no diversificar riesgos o a invertir en proyectos que no crean valor para
la empresa.

• Utilizar el mismo coste del capital para proyectos con diferentes riesgos: como ya se
había comentado anteriormente, produce sobreinversión en proyectos de alto riesgo
y la escasa inversión en proyectos de bajo riesgo.

• Buscar remuneración de los riesgos diversificables: el mercado por definición no paga

riesgos diversificables, en estos casos el inversor suele demandar una rentabilidad
demasiado alta que el proyecto no puede pagar, y en esta situación, el inversor
rechazaría de proyectos que para un inversor bien diversificado serían valiosos.
 Fundamentos
de Valoración y Bibliografía
DFC
• BREALEY, R.A., MYERS, S.C. ALLEN, F., Principios de Finanzas
Corporativas. McGraw-Hill. México (2010).

• BRIGHAM E.F. y DAVES, P. R., International Financial

Bibliografía Management. South Western (2002).

• COPELAND, T. E., KOLLER, T. y MURRIN, J., Valuation:

Measuring and Managing the Value of Companies. Ed. Mc
Kinsey & Co, Inc. John Wiley & Sons, Inc. New York (2000).

• DAMODARAN, A., Corporate Finance: Theory and Practice. Ed.

John Wiley & Sons, Inc. New York (2001).

• FERNÁNDEZ LÓPEZ, P., Valoración de Empresas: Cómo Medir

y Gestionar la Creación de Valor. Ed. Gestión 2000 (2001).

• MARTIN MARIN, J.S. y TRUJILLO PONCE, A., Manual de

Valoración de Empresas. Ed. Ariel Economía (2000).

• NASSIR SAPAG, C., Evaluación de Proyectos de Inversión en la

Empresa. Ed. Pearson Education. Buenos Aires (2001).

• PABLO LÓPEZ, A., Valoración Financiera. Ed. Ramón Areces

(2005).

• PALEPU, K.G., HELAY , P.M. y BERNARD, V.L., Análisis y

Valuación de Negocios. Ed. Thomson Editores, México (2002).

• ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. y JAFFE, J., Corporate

Finance. Ed. Mc Graw-Hill (2006).

• SUÁREZ SUÁREZ, A. S., Decisiones Óptimas de Inversión y

Financiación en la Empresa. Ed. Pirámide (2005).

• TRIBÓ, J., Introduction to Corporate Finance. Ed. Publicaciones

UC3M (2011).

83
Fundamentos
de Valoración Bibliografía complementaria
DFC
• ÁLVAREZ GARCÍA, R D. GARCÍA MONSALVE, K. I. y BORRAEZ
ÁLVAREZ, A. F., Las razones para valorar una empresa y los
métodos empleados. Ed. Semestre Económico. Volumen 9, Nº.
18, Pág. 59-83 (Julio-Diciembre de 2006).
Bibliografía
complementaria • DEUTSCHE BANK. Navigating Today’s Markets – Winter
2007/2008 Edition

• FERNÁNDEZ LÓPEZ, P., Company Valuation Methods. The

Most Common Errors in Valuations. Ed. IESE Business School-
Universidad de Navarra. Working Paper Nº 449 (2007).

• FERNÁNDEZ LÓPEZ, P., 144 Errores en Valoraciones de

Empresas. Ed. IESE Business School-Universidad de Navarra.

• GRAHAM, J., HARVEY , C., The Theory and Practice of

Corporate Finance. Ed. Journal of Financial Economics 60,
187-243 (2001).

• HART, O., Firms, Contracts, and Financial Structure. Ed.

Clarendon Lectures in Economics, Oxford University Press.
Oxford and New York (1995).

• LABATUT SERER, G., El valor de las Empresas: Métodos de

Valoración Tradicionales y Comparativos. Ed. CISS, Artículos
de Contabilidad. Nº 676

• MASCAREÑAS, J., Análisis del apalancamiento.  Ed.

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas nº 44 (2013).

• MASCAREÑAS, J., La Beta Apalancada.  Ed. Monografías de

Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 19 (2007).

• PEREYRA TERRA, M., Valoración de Empresas: Una Revisión

de los Métodos Actuales. Documento de Trabajo Nº 41. Ed.
Facultad de Administración y Ciencias Sociales Universidad
ORT. Uruguay (2008).
 Gestión
Contable
Objetivos

Familiarizar al lector con la información contable, su evolución

histórica, definición, características de la información contable
y áreas de la Contabilidad, siendo la meta del presente tema
profundizar en una de sus ramas: la Contabilidad Financiera.

Otros objetivos son el de aproximar al alumno al concepto de

Contabilidad, entender la Contabilidad como sistema de información,
distinguir los diferentes usuarios de la Contabilidad y conocer los
requisitos que debe cumplir la información financiera.

Posteriormente se analizará el método contable, de forma que se

comprenda cómo la Contabilidad da respuesta a las demandas de
organización y control de las actividades rutinarias de las empresas,
estudiándose cómo influye en la actividad contable el marco
normativo y regulatorio a nivel nacional e internacional.
ÍNDICE
1. Introducción a la Contabilidad

2. Análisis del Patrimonio Social

3. El Método Contable

4. Cuentas anuales
4.1. Balance de Situación
4.2. Cuentas de Pérdidas y Ganancias
4.3. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
4.4. Estado de Flujos de Efectivo y Memoria

5. La Normativa Contable
5.1. Normativa Contable Internacional
5.2. Normativa Contable Nacional

Bibliografía

Bibliografía complementaria
Gestión Contable
1. Introducción a la Contabilidad

Contabilidad Interna

Su objetivo es el cálculo de los costes de

los distintos productos, servicios y líneas
1. Introducción a la de actividad, así como la valoración de los
Contabilidad inventarios de producto terminado y durante
el proceso de fabricación, y la determinación
de los márgenes o rentabilidad de las distintas
áreas de actividad de la empresa.

Su ámbito es exclusivamente interno, no

trasciende al exterior de la empresa, ya que
se emplea para explicar cómo y dónde se
generan los resultados económicos de la
empresa, estudiando las actividades internas
de la empresa, de transformación de factores
o recursos económicos de la empresa en
los productos y servicios elaborados por la
compañía.

Si relevante es la información que cualquier

empresa difunde al exterior sobre sí misma, no
es menos importante aquella que la empresa
genera para permanecer dentro de la entidad,
con el fin de que los directivos dispongan de
las mejores herramientas de decisión de cara
a asegurar la supervivencia de la empresa.

La Contabilidad, con el paso del tiempo, ha

llegado a ser una herramienta fundamental
para la dirección de las compañías, ya que
permite mejorar la gestión y organización
interna.

05
 Contabilidad Externa

Se la denomina Contabilidad Externa porque los potenciales receptores de esta información

son individuos externos a la empresa, es decir, sin capacidad de dirigir la empresa, pero con
algún tipo de interés en la misma, por ejemplo:

• Acreedores.
• Accionistas.
• Hacienda.
• Clientes.
• Proveedores.

La Contabilidad Externa observa y mide los hechos económicos de la empresa para así
elaborar una información estructurada sobre los mismos con el fin de:

• Mostrar una imagen fiel del patrimonio, la situación financiera y los resultados de la

empresa.

• Generar la información necesaria para la Contabilidad Interna, de cara a obtener inputs

para la posterior toma de decisiones.

La Contabilidad Externa será el lenguaje en el que la empresa transmite al exterior su

información interna en un código comprensible al individuo externo, por ejemplo, a la toma
de decisiones de inversión, empleando los estados financieros.

La información que se difunde al exterior de la empresa ha de ser útil para los distintos
agentes económicos del sistema. Para ello, la Contabilidad Financiera deberá estar
diseñada para responder a las distintas necesidades de información, entre las que podemos
destacar:

• Propietarios, accionistas o socios, al estimar o evaluar la rentabilidad obtenida por los

recursos invertidos.

• Dirección y gerencia, en la toma de las mejores decisiones que aseguren la supervivencia

de la empresa mediante una buena gestión de los recursos propios.

• Acreedores, para comprobar la capacidad de la empresa para hacer frente al pago de

su deuda.

• Administraciones públicas, para controlar las obligaciones fiscales.

• Trabajadores, para conocer la situación actual y las perspectivas de la empresa.

La Información Contable

La información contable indicará los recursos económicos y financieros  disponibles para la

unidad económica objeto de análisis. Según el International Accounting Standards Board (IASB)
o Junta de Normas Internacionales de Contabilidad, el objetivo fundamental de la información
financiera es: “Proporcionar una información sobre la situación financiera, los resultados
periódicos de la actividad y los cambios en la situación financiera de una entidad que resulte
útil para una amplia gama de usuarios en su proceso de toma de decisiones”.
Para cumplir el objetivo enunciado por el IASB, la información contable financiera deberá
cumplir una serie de requisitos recogidos en el Marco Conceptual del PGC 2007 o “PGC” (Real
Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad,
en vigor en España desde el 1 de enero de 2008). Así, la información financiera debe ser:

• Relevante: Útil para la toma de decisiones económicas, es decir, ayuda a evaluar sucesos
pasados, presentes o futuros, o bien a confirmar o corregir evaluaciones realizadas
anteriormente. En particular, para cumplir con este requisito, las cuentas anuales deben
mostrar adecuadamente los riesgos a los que se enfrenta la empresa.

• Fiable: Libre de errores materiales y neutral.

• Íntegra: Contiene, de forma completa, todos los datos que pueden influir en la toma de
decisiones, sin ninguna omisión de información significativa.

• Comparable: Con la misma empresa a lo largo del tiempo y con distintas empresas en el
mismo periodo. Debe permitir contrastar la situación y rentabilidad de las empresas, e
implica un tratamiento similar para las transacciones y demás sucesos económicos que
se producen en circunstancias parecidas.

• Clara: Sobre la base de un razonable conocimiento de las actividades económicas, la

contabilidad y las finanzas empresariales, los usuarios de las cuentas anuales, mediante
un examen diligente de la información suministrada, deben poder formarse juicios que
les faciliten la toma de decisiones.

Por otro lado, como la información contable interna es utilizada para la planificación y control
de los propios responsables de la empresa, se considera que los anteriores requisitos serán
igualmente aplicados. Sería acertado pensar que la empresa es la primera interesada en
manejar una correcta información contable en su toma de decisiones

Formulación, Aprobación y Publicación de la Información Contable

En la elaboración, aprobación y depósito para la publicación de las cuentas anuales o

estados financieros (Balance, Cuenta de pérdidas y ganancias, Estado de cambios en el
patrimonio neto, Estado de flujos de efectivo y Memoria) se tendrá en cuenta lo siguiente
(de aplicación a las Sociedades Anónimas de acuerdo con el Real Decreto Legislativo
1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de
Capital, en adelante TRLSC):

• Los administradores son los responsables de que las Cuentas Anuales se formulen de
acuerdo con los principios y normas de contabilidad, de modo que se ofrezca la imagen
fiel de la sociedad.

• Formulación anual, disponiéndose generalmente de tres meses a contar desde el cierre

del ejercicio social para ello; no obstante, la sociedad puede elaborar unos estados
financieros intermedios que deberán ser presentados con igual estructura y siguiendo
los mismos criterios aplicables a las cuentas anuales.

• Identificación de la empresa a que corresponde y el ejercicio social al que se refiere.

• Los valores estarán expresados en la moneda de curso legal.

07
 • La información cuantitativa se referirá al ejercicio al que corresponden las cuentas
anuales y el previo con la intención de que se puedan efectuar comparaciones.

• No podrán modificarse los criterios de contabilización de un ejercicio a otro ni la

estructura de los estados financieros, salvo en casos excepcionales, en cuyo caso
deberá expresarse tal circunstancia debidamente en la memoria.

• Dentro de los seis primeros meses de cada ejercicio habrán de aprobarse las cuentas
del ejercicio anterior y resolver sobre la aplicación del resultado.

• Dentro del mes siguiente a la aprobación de las cuentas anuales, los administradores
de la sociedad las presentarán, para su depósito, en el Registro Mercantil del domicilio
social, por vía telemática o presencial (dado que la información contable de las
sociedades es de carácter público, basta acudir al Registro Mercantil Central para
obtenerla).

• Los estados financieros, atendiendo a la naturaleza de la sociedad, podrán realizarse

siguiendo dos estructuras o modelos diferentes:

°° Modelo normal: exigible a las sociedades.

°° Modelo abreviado: aplicable para pequeñas y medianas empresas o Pymes y en

el caso de empresarios individuales o autónomos. Este modelo es una versión
simplificada del modelo normal.

Diferencias entre Contabilidad Interna o de Gestión y Contabilidad Externa o Financiera

Las diferencias entre ambos tipos de Contabilidad se pueden resumir de forma esquemática
en cinco puntos:

• La Contabilidad Interna analiza los flujos sobre la circulación interna de la empresa

para la toma de decisiones; es decir, todo el proceso generador de valores añadidos,
en términos de eficiencia y eficacia, mientras que la Contabilidad Externa analiza la
información sobre las relaciones económicas de la empresa con el exterior.

En este sentido, mientras la contabilidad interna nos permitirá dar respuesta a

preguntas como “¿qué productos o servicios son rentables para la empresa?,
¿conviene subcontratar una determinada actividad dentro del ciclo de explotación
de la empresa?; la contabilidad externa pretende responder cuestiones como “¿será
capaz la empresa de pagar sus deudas?, ¿es aceptable la rentabilidad que están
obteniendo los accionistas?”.

• Los usuarios de la Contabilidad Interna son miembros de la gerencia de la propia

empresa, por lo que tiene un carácter confidencial; mientras que la Contabilidad
Externa está preparada para usuarios ajenos a la propia empresa.

• La información contable interna viene condensada en la Cuenta de Explotación

Funcional, clasificándose los costes por funciones o áreas, mientras que la Contabilidad
Externa refleja la información por su naturaleza en las cuentas anuales.

• La Contabilidad Interna emplea criterios subjetivos para su elaboración; mientras que

la Contabilidad Externa está regulada por un marco normativo legal y sometido a
control externo.
 • La Contabilidad Interna refleja los ingresos-costes, mientras que la Contabilidad
Externa informa sobre los ingresos-gastos.

A tenor de todas estas diferencias, se observa que tanto una como otra no son dos sistemas
alternativos, sino más bien complementarios.

Algunas Ideas Previas al Mundo de la Contabilidad

Como primera aproximación al mundo de la Contabilidad y por motivos pedagógicos

diremos lo siguiente (que más tarde matizaremos y ampliaremos):

• Primera idea: contablemente, cualquier hecho, susceptible de valoración económica,

que suceda en la vida de la empresa podrá convertirse en un hecho contable y
encuadrarse en uno de los siguientes grupos:

°° Activo.
°° Pasivo.
°° Patrimonio Neto (PN).
°° Ingresos.
°° Gastos.

• Segunda idea: un mismo hecho contable no puede pertenecer a dos grupos diferentes.
Por ejemplo, lo que nace como activo muere como activo; lo mismo con un gasto, un
PN, etc.

• Tercera idea: es muy importante al principio identificar correctamente a cuál de estos

cinco grupos pertenece cualquier hecho económico. Después ya se verá cómo se
organizan.

09
Gestión Contable
2. Análisis del Patrimonio Social
2. Análisis del Patrimonio
Social
El patrimonio económico de una empresa está
formado por elementos de distinta naturaleza
que son susceptibles de ser valorados.
Se organizan en tres grupos atendiendo a sus
características:
• Bienes: pueden ser materiales (por ejemplo,
oficinas, terrenos, maquinaria) e intangibles
(por ejemplo, aplicaciones informáticas, fondo
de comercio).
• Derechos: pueden ser de carácter económico
o industrial (por ejemplo, derechos de
traspaso, propiedad industrial, concesiones
administrativas) o de carácter financiero
(por ejemplo, créditos por operaciones
comerciales).
• Obligaciones: frente a los socios o propietarios
de la empresa, en contraprestación a sus
aportaciones, y deudas con terceros que
constituyen una obligación de pago, en
compensación por una cesión de fondos.
Patrimonio
Bienes
Obligaciones
Derechos
(Cuadro 1. Fuente: Elaboración propia)
Los elementos que, cuando cumplan los
criterios de reconocimiento correspondientes, se
registrarán en el balance, son:
• Activo
• Pasivo
• Patrimonio Neto (PN)
Los que se registran en la cuenta de pérdidas y ganancias o, en su caso, directamente en el
estado de cambios en el patrimonio neto, son:
• Ingresos
• Gastos

Veamos a continuación cada uno de ellos:

Activo

Son los bienes, derechos y otros recursos controlados económicamente por la empresa,
resultantes de sucesos pasados, de los que se espera que la empresa obtenga beneficios o
rendimientos económicos en el futuro.

Atendiendo al criterio de permanencia en la empresa, se divide en activo no corriente o fijo y

activo corriente o circulante.

Activo No Corriente

Lo componen aquellos elementos patrimoniales que van a permanecer ligados a la

empresa durante varios ejercicios económicos. Por ejemplo, un vehículo, un terreno o un
nombre comercial.

Presentan las siguientes características:

• Dependen de decisiones a largo plazo.

• Están generalmente sometidos a amortización.

• Su fin es participar en todo el proceso productivo de la empresa.

• Siguiendo el modelo de Balance del PGC 2007, el activo no corriente se clasifica en:

°° Inmovilizado Intangible: bienes intangibles y derechos susceptibles de valoración

económica, por ejemplo una patente, un derecho de traspaso o una concesión
administrativa.
°° Inmovilizado Material: bienes tangibles muebles e inmuebles, por ejemplo un
terreno, un edificio o un vehículo de transporte.
°° Inversiones Inmobiliarias: bienes inmuebles, terrenos y edificios, que la empresa
posee para obtener rentas, plusvalías o ambas cosas.
°° Inmovilizaciones Materiales en Curso: trabajos de adaptación, construcción o
montaje al cierre del ejercicio realizados con anterioridad a la puesta en condiciones
de funcionamiento de los distintos elementos del inmovilizado material.
°° Inversiones en Partes vinculadas a Largo Plazo: inversiones financieras a largo plazo
en empresas del grupo, multigrupo y asociadas, cualquiera que sea su forma de
instrumentación (acciones, obligaciones, créditos concedidos, fianzas constituidas,
etc.).
°° Otras Inversiones Financieras a Largo Plazo: lo mismo que en el caso anterior pero
de empresas no vinculadas.
°° Activos por Impuesto Diferido: reflejan créditos fiscales a favor de la empresa.

11
Activo Corriente

Lo componen elementos patrimoniales que se espera que sean vendidos o consumidos

en el transcurso del ciclo normal de explotación (el ejercicio social por lo general, esto
es, máximo doce meses). Presentan las siguientes características:

• Dependen de decisiones a corto plazo.

• Se convierten en liquidez a través de su venta o consumo.
• Su fin es generar el beneficio de la empresa.

Dentro de esta masa patrimonial podemos distinguir:

• Elementos patrimoniales vinculados al ciclo normal de explotación que la empresa

espera vender o consumir en el transcurso del mismo. A estos efectos se entenderá
por ciclo normal de explotación, el período de tiempo que transcurre entre la
adquisición de los activos que se incorporan al proceso productivo y la venta y cobro
de los productos terminados. Así, en una empresa con un ciclo de explotación superior
a un año (por ejemplo, 14 meses), determinados activos seguirían incluidos como
corrientes aunque su tiempo de permanencia fuera superior a 12 meses.

• Activos, no incluidos en el apartado anterior, cuyo vencimiento o enajenación se

espera que se produzca en el plazo máximo de un año, contado a partir de la fecha
de cierre del ejercicio.

• Los activos financieros clasificados como mantenidos para negociar.

• Efectivo y otros activos líquidos equivalentes.

Según su grado de liquidez, podemos distinguir dentro del activo corriente los siguientes
apartados:

• Realizable: aquellos elementos que se convierten en liquidez cuando se venden. Por

ejemplo, los productos que fabricamos o las mercancías que comercializamos.

• Exigible: derechos de cobro frente a terceros que se convertirán en liquidez cuando

llegue el vencimiento de los mismos.

• Disponible: son los medios más líquidos, efectivo en caja y cuentas corrientes.

Según el modelo normal de balance del PGC 2007, el activo corriente se clasifica en:

• Activos no corrientes mantenidos para la venta: activos no corrientes cuya

recuperación se espera realizar fundamentalmente a través de su venta, en un plazo
inferior a un año, en lugar de por su uso continuado.

• Existencias: tales como mercaderías, materias primas, productos en curso, productos

terminados, etc.

• Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar: derechos de cobro a favor de la

empresa relacionados con el tráfico habitual de la misma.
 • Inversiones en partes vinculadas a corto plazo: inversiones financieras a corto plazo
en empresas del grupo, multigrupo y asociadas, cualquiera que sea su forma de
instrumentación (acciones, obligaciones, créditos concedidos, fianzas constituidas,
etc.).

• Otras inversiones financieras a corto plazo: Inversiones financieras a corto plazo en

empresas no vinculadas.

• Periodificaciones a corto plazo: ajustes relacionados con el principio de Devengo.

• Efectivo y otros activos líquidos equivalentes: dinero en caja, depósitos bancarios

a la vista y determinados instrumentos financieros con vencimiento inferior a tres
meses.

Pasivo

Son obligaciones de pago actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para
cuya extinción la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o
rendimientos económicos en el futuro (a estos efectos, se entienden incluidas las provisiones).

Atendiendo al criterio de vencimiento se clasifica en:

• Pasivo No Corriente.

• Pasivo Corriente.

Pasivo No Corriente

Representa deudas con terceros cuyo vencimiento es a largo plazo, es decir, superior a
doce meses; por ejemplo un préstamo que un banco concede a la empresa a tres años.

Presentan, entre otras, las siguientes características:

• Tienen un coste financiero para la empresa.

• En principio deberían destinarse a financiar el activo no corriente de la empresa.

• Según el modelo de balance se divide en:

°° Provisiones a Largo Plazo: obligaciones expresas o tácitas a largo plazo,

claramente especificadas en cuanto a su naturaleza, pero que, a fecha de cierre,
son indeterminadas en cuanto a su cuantía o fecha en la que se producirán.

°° Deudas a Largo Plazo: deudas con terceros con vencimiento a largo plazo, que no
tienen la consideración de partes vinculadas.

°° Deudas con Partes Vinculadas a Largo Plazo: deudas con empresas del grupo,
multigrupo y asociadas con vencimiento a largo plazo.

°° Pasivos por Impuesto Diferido: diferencias que darán lugar a mayores cantidades
a pagar o menores cantidades a devolver por impuesto sobre sociedades en el
futuro.

13
 °° Periodificaciones a Largo Plazo: anticipos recibidos por ventas o prestación de
servicios a largo plazo.
Pasivo Corriente

Deudas con terceros cuyo vencimiento es a inferior a doce meses. Por ejemplo, una
factura de teléfono pendiente de pago.

Presentan entre otras las siguientes características:

• Pueden tener un coste financiero para la empresa.

• Deberán financiar el activo corriente de la empresa.

• Según el modelo de balance se clasifica en:

°° Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta.

°° Provisiones a Corto Plazo: obligaciones expresas o tácitas a corto plazo,

claramente especificadas en cuanto a su naturaleza, pero que, a fecha de cierre,
son indeterminadas en cuanto a su cuantía o fecha en la que se producirán.

°° Deudas a Corto Plazo: deudas con terceros con vencimiento a corto plazo, que no
tienen la consideración de partes vinculadas.

°° Deudas con Partes Vinculadas a Corto Plazo: deudas con empresas del grupo,
multigrupo y asociadas con vencimiento a corto plazo.

°° Acreedores Comerciales y Otras Cuentas a Pagar: deudas con vencimiento a

corto plazo que tienen su origen en el tráfico habitual de la empresa.

°° Periodificaciones a Corto Plazo: ajustes relacionados con el principio de Devengo.

Patrimonio Neto

El Patrimonio Neto (PN) constituye la parte residual de los activos de la empresa, una
vez deducidos todos sus pasivos (por tanto puede calcularse como activo menos pasivo).
Incluye las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros
posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, así
como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten.

Atendiendo al modelo de balance, se compone fundamentalmente de:

• Capital: representa el capital suscrito de aquellas empresas que tomen cualquier

forma mercantil.

• Prima de emisión: representa el precio pagado en una ampliación de capital por las
reservas generadas en la empresa.

• Reservas: recogen los recursos generados por la empresa que ésta ha decidido
no repartir entre sus socios o accionistas, para potenciar su capacidad económico-
financiera.

• Acciones y participaciones en patrimonio propias: acciones o participaciones propias

adquiridas por la empresa (“autocartera”).
 • Resultados de ejercicios anteriores: resultados negativos de ejercicios anteriores y
remanente.

• Otras aportaciones de socios: elementos patrimoniales entregados por los socios o

propietarios de la empresa sin recibir ningún tipo de contraprestación.

• Resultado del ejercicio: resultado del ejercicio actual, positivo o negativo.

• Dividendo a cuenta: cantidades entregadas a los socios como anticipo del dividendo
del ejercicio.

• Otros instrumentos de PN.

• Ajustes por cambios en la valoración de activos financieros.

• Subvenciones, donaciones y legados otorgados por terceros distintos a los socios o

propietarios.

Ecuación Fundamental del Patrimonio Económico

En cualquier empresa, la suma de los recursos económicos tiene que ser igual a la suma de los
recursos financieros, lo que de alguna forma, nos permite reflejar el patrimonio de la empresa
a través de la ecuación patrimonial en la que se fundamenta la partida doble.

Activo = Pasivo + Patrimonio Neto

Destino de los Recursos = Origen de los Recursos

Bienes y Derechos = Obligaciones

Estructura Económica = Estructura Financiera

Dicha ecuación deberá mantenerse siempre con independencia de los incrementos o

disminuciones que experimenten las masas patrimoniales.

El documento que informa sobre la situación económico-financiera de la empresa o situación

patrimonial en un momento determinado es el Balance de Situación. Se trata de un documento
importantísimo para entender la situación económica y financiera de una empresa, aunque
tiene sus limitaciones:

• Es estático (se elabora a una determinada fecha).

• No nos dice cómo obtiene beneficios (se complementa con la cuenta de pérdidas y
ganancias).

• La valoración de los activos atiende a criterios contables y no tiene por qué coincidir con
sus precios de mercado.

15
Equilibrio Patrimonial

El Equilibrio Patrimonial viene determinado por la relación existente entre las masas
patrimoniales, pudiéndose dar las siguientes situaciones:

Posición de Estabilidad:

El activo está íntegramente financiado con recursos propios y la empresa no tiene deudas.

A = PN P=0

No podemos decir mucho más ya que ignoramos los beneficios que está produciendo la
empresa con esta situación, pero sí sabemos que no tiene gastos financieros al carecer
de deuda.

Posición normal:

El activo en parte está financiado con recursos propios y en parte con pasivo. La mayoría
de empresas presenta una situación de este estilo:

A = P + PN PN > 0

Posición Inestable:

El activo está financiado en su totalidad con recursos ajenos:

A=P PN = 0

Esta situación es potencialmente peligrosa. La empresa ha eliminado sus recursos

propios y depende exclusivamente de los recursos de terceros.

Posición de Quiebra Técnica:

El PN es negativo, es decir, las deudas superan al activo (nótese que el el término

legal insolvencia aplica a aquellos casos en los que el pasivo vencido y exigible es
superior al activo corriente que se considera más líquido):

P>A PN < 0
Ingresos

Son incrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el ejercicio, ya sea en forma de

entradas o aumentos en el valor de los activos, o de disminución de los pasivos, siempre que
no tengan su origen en aportaciones, monetarias o no, de los socios o propietarios.

Hemos de tener en cuenta que ingreso contable no es lo mismo que cobro; así, una venta o un
servicio prestado habrá que registrarlo en el periodo impositivo en el que se produce, sin tener
en cuenta el momento en que se reciba la contraprestación económica en virtud del principio
de devengo:

COBROS ≠ INGRESOS

Los ingresos se registran a nivel contable en las cuentas de gestión. Estas cuentas se
denominan así porque se usan para determinar las pérdidas y ganancias del periodo, mostrando
el resultado de la gestión empresarial.

Gastos

Son decrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el ejercicio, ya sea en forma de

salidas o disminuciones en el valor de los activos, o de reconocimiento o aumento del valor de
los pasivos, siempre que no tengan su origen en distribuciones, monetarias o no, a los socios o
propietarios, en su condición de tales.

Al igual que sucede en el caso de los ingresos, los gastos han de recogerse en el momento
en el que nace la obligación de pago, sin tener en cuenta el momento en que haya de pagarse
efectivamente por el bien o servicio recibido:

PAGOS ≠ GASTOS

Se registran asimismo a nivel contable en las cuentas de gestión.

17
Gestión Contable
3. El Método Contable

El Método Contable consiste en la aplicación sistemática

y regular de los principios, criterios y normas contables
para reflejar la imagen más fiel de la realidad patrimonial
y financiera de la compañía.

Cuando comienza un ejercicio económico, se toma

3. El Método Contable la información definitiva del ejercicio anterior para
recoger cualquier variación económica que se produzca:
compras, ventas, pagos, cobros, etc.

Cuando finaliza el ejercicio, la información se ordena

y ajusta con la finalidad de confeccionar los estados
financieros y la información contable interna de cara a
emplearla en decisiones de gestión y control de la propia
empresa.

La Cuenta

La Cuenta permite conocer las variaciones

producidas en los diferentes grupos patrimoniales
(incrementos y disminuciones de patrimonio) o de
gestión (ingresos o gastos), de manera que refleja
la información disponible sobre la situación de
cada grupo.

El conjunto de todas las cuentas de la empresa

ofrece la situación patrimonial (balance), en un
momento del tiempo concreto, y la gestión (cuenta
de pérdidas y ganancias), durante un periodo de
tiempo.

Esquemáticamente, una cuenta se representa

en dos grupos paralelos, como se puede ver a
continuación:

Activo
Debe Haber
+ -
aumenta disminuye
 Pasivo
Debe Haber
- +
disminuye aumenta

Patrimonio Neto
Debe Haber
- +
disminuye aumenta

(Cuadro 2. Fuente: Elaboración propia)

La parte de la izquierda se denomina  “Debe”, habitualmente representado como “D”. El

movimiento del grupo se recoge en el “Debe” cuando actúa como aplicación de fondos, es
decir, un apunte en el “Debe” de una cuenta implica que estamos adeudando, debitando o
cargando la cuenta.

La parte de la derecha se denomina “Haber”, habitualmente representado como “H”. El

movimiento del grupo se recoge en el “Haber” cuando constituye la fuente de financiación,
es decir, un apunte en el “Haber” implica que estamos abonando, acreditando o descargando
la cuenta.

El “Saldo” de una cuenta será la diferencia entre la suma de las cantidades anotadas en el
“Debe” y en el “Haber”.

• Saldo deudor: cuando la suma del “Debe” sea mayor que la del “Haber”,

• Saldo acreedor: cuando la suma del “Debe” sea menor que la del “Haber”.

Funcionamiento y Clasificación de las Cuentas

Cuentas de Activo:

Representan bienes y derechos.

• Carácter Inicial: siempre nacen por el “Debe”.

• Carácter Funcional: admiten anotaciones en el “Debe” (▲ de valor) y en el “Haber” (▼de

valor).

• Carácter Final: sólo podrán presentar saldo deudor o saldo cero.

DEBE (572)BANCOS C/C HABER

Valor Inicial
▼Disminución de valor
▲Incrementos de valor

19
Cuentas de Pasivo:

Representan obligaciones y deudas.

• Carácter Inicial: siempre nacen por el “Haber”.

• Carácter Funcional: admiten anotaciones en el “Debe” (▼ de valor) y en el “Haber” (▲ de

valor).

• Carácter Final: sólo podrán presentar saldo acreedor o saldo cero.

DEBE (400)PROVEEDORES HABER

▲ Incrementos de valor
▼ Disminución de valor
Valor Inicial

Cuentas de Patrimonio Neto:

Representan beneficios, reservas y aportaciones de los socios.

• Carácter Inicial: siempre nacen por el “Haber”.

• Carácter Funcional: admiten anotaciones en el “Debe” (▼de valor) y en el “Haber” (▲ de

valor).

• Carácter Final: sólo podrán presentar saldo acreedor o saldo cero.

DEBE (100)CAPITAL SOCIAL HABER

▲ Incrementos de valor
▼ Disminución de valor
Valor Inicial

Cuentas de Ingresos:

Representan ingresos derivados de la actividad de la empresa.

• Carácter Inicial: siempre nacen por el “Haber”.

• Carácter Funcional: pueden admitir anotaciones en el “Debe” (▼ de valor) y en el “Haber”

(▲de valor).

• Carácter Final: sólo podrán presentar saldo acreedor o saldo cero.

DEBE (700)VENTAS HABER

▲ Incrementos de valor
▼ Disminución de valor
Valor Inicial
Cuentas de Gastos:

Representan gastos incurridos por la empresa.

• Carácter Inicial: siempre nacen por el “Debe”.

• Carácter Funcional: pueden admitir anotaciones en el “Debe” (▲ de valor) y en el “Haber”

(▼de valor).

• Carácter Final: sólo podrán presentar saldo deudor o saldo cero.

DEBE (600) COMPRAS HABER

▲ Incrementos de valor
▼ Disminución de valor
Valor Inicial

Operaciones Relacionadas con las Cuentas

Abrir: realizar la primera anotación en el “Debe” o en el “Haber” de la cuenta.

DEBE (570) CAJA C HABER

200

Cargar, Adeudar o Debitar: consiste en realizar una anotación en el “Debe”.

DEBE (570) CAJA C HABER

200
140

Abonar, Acreditar o Descargar: consiste en realizar una anotación en el “Haber”.

DEBE (570) CAJA C HABER

200
120
140

Saldo: diferencia (D - H).

• D > H ? Saldo Deudor (Sd).
• D = H ? Saldo Cero (So).
• D < H ? Saldo Acreedor (Sa).

21
 Liquidar: operaciones para calcular el saldo.
∑ Debe=340
∑ Hber=120 →D>H → Saldo deudor =220

Saldar: colocar saldo en el lado que sume menos.

DEBE (570) CAJA C HABER

200 120
140 220Sd

Cerrar: sumar los dos lados después de saldar la cuenta y comprobar que suman lo
mismo.

DEBE (570) CAJA C HABER

200 120
140 220Sd
Total Debe 340 340 Total Haber

Reapertura: abrir la cuenta al comienzo del ejercicio económico siguiente.

DEBE (570) CAJA C HABER

200

Cuentas Patrimoniales o de Situación

El funcionamiento natural de la empresa requiere financiación. Es lógico pensar que es

necesaria la entrada de capital para poder hacer frente a las nuevas inversiones en medios
productivos.

Tal y como hemos visto antes, las fuentes de financiación implicarán un apunte en el “Haber”
de la cuenta que se incluirá en el pasivo o en el patrimonio neto del balance.

Las fuentes de financiación se emplearán en acometer las inversiones necesarias para las
operaciones de la empresa, estas inversiones implicarán un apunte en el “Debe” de la cuenta
que se incluirá en el activo del balance.

La financiación propia, la financiación ajena y las inversiones se recogen a nivel contable en las
llamadas cuentas patrimoniales o de situación.

Según el PGC, las cuentas de situación se agruparán según el tipo de bienes, derechos,
obligaciones y deudas:

• Grupo 1: Financiación básica.

• Grupo 2: Inmovilizado.

• Grupo 3: Existencias.

• Grupo 4: Acreedores y deudores por operaciones de tráfico.

• Grupo 5: Cuentas financieras.

A continuación se muestra, de forma conjunta, tanto el origen de los fondos (patrimonio neto
y pasivo) como el destino de los mismos (activo):

Activo Patrimonio Neto y Pasivo

Patrimonio Neto (Grupo 1)
Activo no corriente (Grupo 2)
Pasivo no corriente (Grupo 1)

Activo corriente (Grupos 3, 4 y 5) Pasivo corriente (Grupos 3, 4 y 5)

(Cuadro 3. Fuente: Elaboración propia)

Cuentas de Gestión

Muestran la gestión económica de la empresa y son las que determinan el resultado de

la compañía en el periodo analizado.

Las Cuentas de Gestión se componen a su vez de:

• Cuentas de Gastos: Grupo 6 y Grupo 8.

• Cuentas de Ingresos: Grupo 7 y Grupo 9.

Los Libros Contables

Un hecho económico es cualquier transacción que realiza la empresa y que produce una
variación en el patrimonio de la misma. Estas transacciones son el resultado lógico de la
relación e interacción entre la empresa y su entorno.

El Método de Doble Partida es el método universalmente aplicado para la gestión

contable. El empleo de esta metodología se remonta al menos hasta 1494, que es el año
del que se tiene constancia de la primera reseña escrita sobre su utilización.

Esta metodología se basa en el siguiente principio: cada vez que se produce una operación
económica que afecta al patrimonio, existe una circulación en la empresa que genera una
relación causa-efecto.

Esta doble naturaleza se recoge en el principio: “No hay acreedor sin deudor, ni viceversa”.

23
Esta circulación económica relaciona dos o más elementos patrimoniales. Uno de ellos
representará el empleo de los recursos y otro el origen de los mismos, dando lugar a las
siguientes identidades:

• El total de cargos siempre tendrá que coincidir con el total de abonos.

• Inversión = Financiación.

• Materialización de los Recursos = Origen de los Recursos.

Libro Diario:

Un hecho económico se convierte en hecho contable mediante los apuntes contables

anotados en el Libro Diario. En el Libro Diario se registran, por orden cronológico, todos
los hechos económicos a través de asientos contables, utilizando el método de la partida
doble y el convenio del cargo y abono.

Se denomina Libro Diario porque el Código de Comercio afirmaba que las operaciones de
la empresa debían ser registradas día a día. Además, tiene carácter obligatorio.

La estructura básica del Libro Diario se puede presentar con la siguiente estructura:

DEBE Libro Diario HABER

Cuenta que recibe o Cuenta que entrega

Importe a Importe
deudora o acreedora

(Cuadro 4. Libro Diario. Fuente: Elaboración propia)

Libro de Inventarios y Cuentas Anuales:

Además del Libro Diario existe un segundo libro obligatorio, conocido como Libro de
Inventarios y Cuentas Anuales que contiene información referente a:

• Balance de situación al cierre a 31 de diciembre.

• Balance de situación inicial a 1 de enero.

• Balance de comprobación (al menos uno cada trimestre).

• Cuentas Anuales.

El Libro Diario y de Inventarios serán los mínimos necesarios para la redacción de los
estados financieros, pudiendo sumarse los Libros Mayores y un cuarto libro conocido
como Libro de Registros Auxiliares.
Libros Mayores:

Los datos contables (los asientos que se van generando en el libro diario) se reordenan en
los Libros Mayores, ordenándolos por partidas, a modo de resumen de los movimientos
en el “Debe” y en el “Haber” de cada cuenta en el periodo. Estos movimientos se recogen
en fichas.

En la ficha de Mayor de cada cuenta se anotan cada uno de los cargos y abonos que
ha tenido cada cuenta en el Libro Diario, por lo que la ficha presenta el saldo en todo
momento.

En resumen, los Libros Mayores contienen la misma información que el Libro Diario pero
ordenada de distinta manera y, a diferencia de este, no tienen carácter obligatorio, aunque
su alta funcionalidad de cara a la gestión de la contabilidad hace que, sin ser obligatorio,
su uso sea generalizado.

Estos dos documentos, de naturaleza complementaria, permiten tener toda la información

contable ordenada según la materia que más interesa, el orden temporal o la naturaleza
de la transacción.

Libro de Registros Auxiliares:

Este libro, pese a no ser obligatorio, es de generalizado uso por motivos similares a los
Libros Mayores, ya que las empresas lo confeccionan de manera auxiliar con el fin de
facilitar el tratamiento de la información contable debido a la complejidad de controlar
el elevado número de operaciones realizadas.

La información recogida en él puede hacer referencia a las ventas e ingresos, compras y

gastos, bienes de inversión, movimientos de tesorería (cobros y pagos), etc.

25
Ejemplo 1:

Se constituye una sociedad anónima, aportando los socios:

a. Una nave por valor de 100.000 unidades monetarias (el valor del terreno es de 40.000
unidades monetarias).
b. Equipos informáticos por valor de 15.000 unidades monetarias.
c. Dinero en efectivo 30.000 unidades monetarias.

Se pide:
1. Hacer los apuntes de estos movimientos en el Libro Diario.
2. Y también en los Libros Mayores.

Solución:

1. Apuntes del Libro Diario:

DEBE Libro Diario HABER

30.000 (570) Caja
60.000 (211) Construcciones
40.000 (210) Terrenos
15.000 (217) Equipos proc. informa a (100) Capital Social 145.000

3. Apuntes de los Libros Mayores:

DEBE (211) Costrucciones HABER

60.000

DEBE (210) Terrenos HABER

40.000

DEBE (570) Caja C HABER

30.000

DEBE (217) Equipos proc. informa. HABER

15.000

DEBE (100) Capital Social HABER

145.000
Una vez iniciadas las operaciones la empresa realiza una serie de operaciones:

a. La empresa ingresa el dinero en efectivo en una cuenta bancaria:

DEBE Libro Diario HABER

30.000 (572) Bancos c/c a (570) Caja C 30.000

DEBE (570) CAJA C HABER

30.000 30.000

DEBE (572) Bancos c/c HABER

30.000

e. La empresa compra una camioneta de reparto pagando al contado por bancos 18.000
unidades monetarias:

DEBE Libro Diario HABER

(218) Elementos de
18.000 a (572) Bancos c/c 18.000
transporte

DEBE (218) Elem.Transporte HABER

18.000

DEBE (572) Bancos c/c HABER

30.000 18.000

g. La empresa obtiene de una entidad de crédito un préstamo a seis meses por valor de 6.000
unidades monetarias:

DEBE Libro Diario HABER

(520) Deudas a C/Pl
6.000 (572) Bancos c/c a 6.000
con E.C.

(520)Deudas a c/pl.con
DEBE HABER
EC

6.000

DEBE (572) Bancos c/c HABER

30.000 18.000
6.000

27
Proceso Contable

El Proceso Contable de un ejercicio social de una empresa cuenta normalmente con una serie
de etapas que se describen a continuación:

1. Apertura del Libro Mayor con los datos del balance inicial: consiste en abrir una a una todas
las cuentas realizando un primer asiento, conocido como asiento de apertura, que refleja el
saldo final que tenían al concluir el anterior ejercicio contable.

2. Confección del Libro Diario:  consiste en realizar uno a uno los asientos derivados de las
operaciones realizadas por la empresa en el periodo.

3. Confección del Libro Mayor: se realiza pasando todas las anotaciones registradas en el
“Debe” y en el “Haber” (cargos y abonos) del Libro Diario al Libro Mayor. Así se podrá conocer
el saldo de una cuenta en cualquier momento del ejercicio.

4. Libros de Registros Auxiliares: no son obligatorios. Cada empresa procesará de la forma

más eficiente la información disponible con la intención de facilitar el control sobre sus
cuentas.

5. Obtención de saldos en el Libro Mayor: una vez anotados todos los cargos y abonos del
Libro Diario al Libro Mayor, se procederá a saldar o liquidar las cuentas del Libro Mayor
obteniendo los correspondientes saldos finales deudores o acreedores.

6. Balance de sumas y saldos: el balance de comprobación o de sumas y saldos permite ver

la consistencia de todos los asientos realizados en el ejercicio comprobando que la suma
de todas las cuentas con saldo deudor es igual a la suma de todas las cuentas con saldo
acreedor.

7. Asientos de regularización: Al finalizar el ejercicio, se realizan unos asientos en los que todos
los saldos acreedores de las cuentas de ingresos se colocan en el debe, y todos los saldos
deudores de las cuentas de gastos se colocan en el haber. La diferencia será el beneficio
(si tiene saldo acreedor) o la pérdida (si tiene saldo deudor), que se contabiliza en la cuenta
“Resultado el ejercicio” para los grupos 6 y 7, y en otras cuentas de patrimonio neto para los
grupos 8 y 9.

8. Cierre del Libro Mayor: consiste en anotar uno a uno todos los saldos finales de todas las
cuentas, generando el balance final del ejercicio de la empresa.

9. Asiento de cierre:  consiste en cerrar una a una todas las cuentas realizando un último
asiento, conocido como asiento de cierre, que refleja el saldo final que tendrán al concluir el
ejercicio contable.

10. Presentación de los estados financieros: obtención, cuadre y presentación de los estados

financieros del ejercicio.
Gestión Contable
4. Cuentas Anuales

Conforme se ha indicado, la presentación de unas

Cuentas Anuales de carácter normal (no abreviado),
conllevará la formulación de los siguientes Estados
Financieros:

• Balance de Situación.
4. Cuentas Anuales • Cuenta de Pérdidas y Ganancias.

• Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.

• Estado de Flujos de Efectivo.

• Memoria.

4.1. Balance de Situación

El Balance de Situación, es un estado contable de

naturaleza estática puesto que refleja la situación
de la empresa en un determinado momento
(generalmente al cierre de ejercicio, que suele
coincidir con el 31 de diciembre, aunque esta fecha
no es obligatoria y las empresas pueden decidir
una fecha alternativa).

El Balance resulta del proceso contable, en el que

se recogen los saldos de todas las cuentas abiertas
en el Libro Mayor a la fecha de cierre del ejercicio,
una vez terminado el proceso de regularización.

La regularización es un proceso contable que

tiene por objeto determinar el resultado de la
unidad económica en un periodo determinado.
Este proceso calcula las diferencias entre las
cuentas de Compras y gastos y Ventas e ingresos
(grupos 6, 7, 8 y 9) y recoge los saldos obtenidos
en la cuenta denominada Resultado del ejercicio y
otras cuentas de patrimonio neto. Si el saldo final
resultante es positivo, se dirá que la empresa ha
obtenido beneficio durante dicho periodo, en caso
contrario, se hablará de pérdidas.

29
Consecuentemente, en el Balance no podrán aparecer cuentas de Gastos o de Ingresos, ya que
si apareciesen, sería un indicio de una mala praxis en el proceso de regularización, indicando
que no se han cerrado correctamente dichas cuentas.

A nivel práctico, el balance muestra, para un momento determinado, los recursos financieros de
los que dispone una empresa, que pueden proceder de terceras personas ajenas a la empresa
(Pasivo) o de la propia empresa y sus propietarios (Patrimonio Neto), y en qué se han invertido
dichos flujos de financiación (Activo).

En el balance se ordenan de forma separada dichas masas patrimoniales (Activo, Pasivo y

Patrimonio Neto) de acuerdo la siguiente estructura:

Patrimonio Neto
• Capital
• Reservas
• Resultados pendientes
Activo
de aplicación
• Activo no corriente
• Activo corriente
Pasivo
• Pasivo no corriente
• Pasivo corriente

(Cuadro 5. Fuente: Elaboración Propia)

Una breve observación permite comprobar que la suma de los saldos deudores, es decir, la
cifra de Activo, ha de ser igual a la suma de los saldos acreedores recogida tanto en la cifra
de Patrimonio neto como de Pasivo. Esto se traduce de forma matemática en la expresión
conocida como Ecuación Fundamental:

Activo = Pasivo + Patrimonio Neto

El orden en el que se organizan los elementos de la estructura económica del Balance (Activo)
responde al criterio de liquidez, mientras que el criterio de organización de la estructura
financiera (Pasivo y Patrimonio Neto) será el criterio de exigibilidad.

• Liquidez: es la capacidad que tiene un activo de convertirse en dinero lo más rápidamente

posible y sin pérdida de valor. El dinero en caja de la tesorería es el activo más líquido
posible, por lo que ocupará la parte inferior del Balance. En el extremo opuesto, las oficinas
son un ejemplo de activo poco líquido para la empresa y por tanto este se situará en la
parte superior del Balance.

• Exigibilidad: hace referencia al vencimiento de las deudas, es decir, el plazo en el que debe
devolverse el capital prestado sin importar la cuantía de las obligaciones. Cuanto menor
sea el plazo en el que vence una deuda, menor tiempo para devolverla, lo que implica
una alta exigibilidad. El capital suele ser la fuente de financiación con menor exigibilidad
puesto que es un recurso propio de la empresa, por el contrario, un ejemplo de pasivo con
gran exigibilidad son las deudas con proveedores, ya que suelen realizarse mediante pagos
semanales o mensuales.
Ejemplo 2:

Sean dos oficinas de un mismo edificio localizado en Madrid, con las mismas características
y que pertenecen a dos empresas diferentes. La primera pertenece a una empresa A cuya
finalidad social es prestar servicios financieros, por el contrario, la segunda empresa o
empresa B se dedica a la compraventa de inmuebles de uso terciario en grandes capitales
europeas.

Se pide determinar dónde habría que buscar en el balance de ambas compañías dichas
oficinas.

Solución:

A primera vista, existe la tentación de clasificar ambas oficinas como activo no corriente
de ambas empresas, pero hemos de pensar en la función que cumplen las oficinas para
las dos empresas. Es cierto que ambas oficinas son idénticas, pero la empresa A pretende
mantenerla para poder prestar sus servicios con vocación de largo plazo; por tanto, dichas
oficinas formarán parte del Activo No Corriente de la empresa A.

Por el contrario, en el caso de la empresa B, se trata de una oficina que ha sido adquirida para
venderla en el corto plazo, es decir, la oficina es una Mercadería o Existencia comercial; por
ello tendrá que ser recogida en el Balance de la empresa B como parte del Activo Corriente.

De forma gráfica, se puede observar en la figura a continuación la aplicación de los criterios de

Liquidez y Exigibilidad en la configuración y distribución de las distintas cuentas del Balance

(Figura 1. Fuente: figura, Guía Básica de Financiación)

31
Donde cada una de las tres masas patrimoniales responde a las siguientes características:

• Activo: el activo corriente comprenderá con carácter general elementos patrimoniales

líquidos o cuasi líquidos (efectivo, cuentas corrientes, valores, etc.), elementos del ciclo
productivo de la empresa que se espera vender o consumir a lo largo del periodo contable,
es decir, partidas cuyo vencimiento, enajenación o realización se espera que se produzca
en un plazo máximo de un año contado desde el cierre del ejercicio anterior, y activos
financieros mantenidos para negociar. Cualquier otro elemento constituyente del activo
que no cumpla dichas características deberá clasificarse en principio como activo no
corriente.

• Pasivo: el pasivo corriente comprenderá con carácter general las obligaciones cuyo
vencimiento o extinción se espera que se produzca en el plazo máximo de un año contado
a partir de la fecha de cierre del ejercicio, incluyendo los pasivos financieros de la cartera
de negociación, las deudas con acreedores y las deudas pendientes con el personal a
corto plazo. Cualquier otro elemento constituyente del pasivo que no cumpla dichas
características será clasificado como pasivo no corriente.

• El Patrimonio Neto se define de forma tradicional como la parte residual de los activos
de la empresa una vez deducidos todos sus pasivos exigibles, esta definición es poco
clarificadora puesto que la definición es una consecuencia lógica del cumplimiento de la
Ecuación Fundamental (Activo = Pasivo + Patrimonio Neto). Desde un prisma práctico, se
puede definir el Patrimonio Neto como el conjunto de recursos aportados a la empresa
por sus propietarios con ánimo de permanencia en ella y que, por tanto, tienen un bajo
nivel de exigibilidad (estos recursos podrán ser aportados a la empresa en el momento de
su constitución o en otros posteriores), además de los recursos propios generados por la
propia actividad de la empresa.

La estructura elegida y el contenido del Balance se ajustará al modelo normal o abreviado

dependiendo de las circunstancias que se reflejan en el artículo 257 del TRLSC.

• Estructura del Balance de Situación según el Modelo Normal:

ACTIVO 20XX 20XX-1

A. ACTIVO NO CORRIENTE
i. Inmovilizado intangible
• Desarrollo
• Concesiones
• Patentes, licencias, marcas y similares
• Fondo de comercio
• Aplicaciones informáticas
• Otro inmovilizado intangible
• Fondo de comercio
• Patentes
• Otro inmovilizado intangible

ii. Inmovilizado material

• Terrenos y construcciones
• Instalaciones técnicas y otro inmovilizado material
• Inmovilizado en curso y anticipos
iii. Inversiones inmobiliarias
• Terrenos
• Construcciones
iv. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
• Instrumentos de patrimonio
• Créditos a empresas
• Valores representativos de deudas
• Derivados
• Otros activos financieros
v. Inversiones financieras a largo plazo
• Instrumentos de patrimonio
• Créditos a terceros
• Valores representativos de deuda
• Derivados
• Otros activos financieros
• Otros activos financieros

vi. Activos por impuesto diferido

B. ACTIVO CORRIENTE
i. Activos no corrientes mantenidos para la venta

ii. Existencias
• Comerciales
• Materias primas y otros aprovisionamientos
• Productos en curso
• Productos terminados
• Subproductos, residuos y materiales recuperados
• Anticipos a proveedores

iii. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar

• Clientes por ventas y prestaciones de servicios
• Clientes, empresas del grupo y asociadas
• Deudores varios
• Personal
• Activos por impuesto corriente
• Otros créditos con las Administraciones Públicas
• Accionistas (socios) por desembolsos exigidos
iv. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo
• Instrumentos de patrimonio
• Créditos a empresas
• Valores representativos de deuda
• Derivados
• Otros activos financieros

33
v. Inversiones financieras a corto plazo
• Instrumentos de patrimonio
• Créditos a empresas
• Valores representativos de deuda
• Derivados
• Otros activos financieros

vi. Periodificaciones a corto plazo

vii. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes
• Tesorería
• Otros activos líquidos equivalentes
TOTAL ACTIVO ( A + B )

PATRIMONIO NETO Y PASIVO 20XX 20XX-1

A. PATRIMONIO NETO
A.1. Fondos Propios

i. Capital
• Capital escriturado
• (Capital no exigido)

ii. Prima de emisión

iii. Reservas
• Legal y estatutaria
• Otras reservas

iv. (Acciones y participaciones en patrimonio propias)

v. Resultados de ejercicios anteriores
• Remanente
• (Resultados negativos de ejercicios anteriores)

vi. Otras aportaciones de socios

vii. Resultado del ejercicio
viii. (Dividendo a cuenta)
ix. Otros instrumentos de patrimonio neto
A.2. Ajustes por cambios de valor
i. Activos financieros disponibles para la venta

ii. Operaciones de cobertura

iii. Otros
A.3. Subvenciones, donaciones y legados recibidos
B. PASIVO NO CORRIENTE
i. Provisiones a largo plazo
• Obligaciones por prestaciones a largo plazo al personal
• Actuaciones medioambientales
• Provisiones por reestructuración
• Otras provisiones

ii. Deudas a largo plazo

• Obligaciones y otros valores negociables
• Deudas con entidades de crédito
• Acreedores por arrendamiento financiero
• Derivados
• Otros pasivos financieros

iii. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo

iv. Pasivos por impuesto diferido
v. Periodificaciones a largo plazo

C. PASIVO CORRIENTE
i. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos
para la venta

ii. Provisiones a corto plazo

iii. Deudas a corto plazo

• Obligaciones y otros valores negociables
• Deudas con entidades de crédito
• Acreedores por arrendamiento financiero
• Derivados
• Otros pasivos financieros
iv. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo
v. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar
• Proveedores
• Proveedores, empresas del grupo y asociadas
• Acreedores varios
• Personal (remuneraciones pendientes de pago)
• Pasivos por impuesto corriente
• Otras deudas con las Administraciones Públicas
• Anticipos de clientes

vi. Periodificaciones a corto plazo

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO ( A + B + C )

(Cuadro 6. Modelo normal de balance de situación. Fuente: PGC)

35
Estructura del Balance de Situación según el Modelo Abreviado:

ACTIVO 20XX 20XX-1

A. ACTIVO NO CORRIENTE
i. Inmovilizado intangible

ii. Inmovilizado material

iii. Inversiones inmobiliarias

iv. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
v. Inversiones financieras a largo plazo

vi. Activos por impuesto diferido

B. ACTIVO CORRIENTE
i. Activos no corrientes mantenidos para la venta

ii. Existencias

iii. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar

• Clientes por ventas y prestaciones de servicios
• Accionistas (socios) por desembolsos exigidos
• Otros deudores

iv. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo

v. Inversiones financieras a corto plazo

vi. Periodificaciones a corto plazo

vii. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes
TOTAL ACTIVO ( A + B )

PATRIMONIO NETO Y PASIVO 20XX 20XX-1

A. PATRIMONIO NETO
A.1. Fondos Propios
i. Capital
• Capitalescriturado
• (Capital no exigido)

ii. Prima de emisión

iii. Reservas
iv. (Acciones y participaciones en patrimonio propias)
v. Resultados de ejercicios anteriores

vi. Otras aportaciones de socios

vii. Resultado del ejercicio
 viii. (Dividendo a cuenta)
ix. Otros instrumentos de patrimonio neto
A.2. Ajustes por cambios de valor
A.3. Subvenciones, donaciones y legados recibidos
B. PASIVO NO CORRIENTE
i. Provisiones a largo plazo

ii. Deudas a largo plazo

• Deudas con entidades de crédito
• Acreedores por arrendamiento financiero
• Otras deudas a largo plazo

iii. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo

iv. Pasivos por impuesto diferido
v. Periodificaciones a largo plazo

C. PASIVO CORRIENTE
i. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos
para la venta

ii. Provisiones a corto plazo

iii. Deudas a corto plazo

• Deudas con entidades de crédito
• Acreedores por arrendamiento financiero
• Otras deudas a corto plazo
iv. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo
v. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar
• Proveedores
• Otros acreedores

vi. Periodificaciones a corto plazo

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO ( A + B + C )

(Cuadro 7. Modelo abreviado de balance de situación. Fuente: PGC)

4.2. Cuenta de Pérdidas y Ganancias

La Cuenta de Pérdidas y Ganancias es también conocida como Cuenta de Resultados o por
el acrónimo “PyG”. Su función principal es informar de forma agregada sobre las diferentes
partidas de gastos, ingresos, pérdidas y ganancias derivadas de las operaciones económicas y
financieras realizadas por la empresa, a lo largo de un ejercicio. Dicha cuenta además reflejará
el resultado del ejercicio, distinguiendo la naturaleza de la actividad en la que se originan los
beneficios entre actividades ordinarias (operaciones habituales de la empresa) y operaciones
interrumpidas (resultado de actividades no ordinarias y que, por tanto, no figuran en la operativa
del día a día de la empresa).

37
Cuando las partidas de ingresos y gastos sean materiales o tengan importancia relativa, su
naturaleza e importe se revelará por separado. La estructura de imputación de ingresos y
gastos en la Cuenta de Resultados de forma gráfica responderá al esquema que se indica a
continuación.

(Figura 2. Fuente: Elaboración Propia)

La contabilidad tradicional ofrece dos modelos de Cuenta de Resultados:

• Cuenta de Resultados según la naturaleza de los Ingresos y Gastos: los ingresos y los
gastos se presentan de manera homogénea para facilitar su identificación, clasificándose
según su naturaleza y características.

• Cuenta de Resultados Funcional: los ingresos y los gastos pueden presentarse siguiendo
un criterio de funcionalidad.

Para interpretar los resultados de la empresa adecuadamente es necesario agrupar los

ingresos y los gastos de naturaleza similar, lo que se consigue conjugando los dos modelos
tradicionales, distinguiéndose los siguientes resultados intermedios:

• Resultados de Explotación: son la diferencia entre los ingresos y los gastos derivados de

las operaciones de la empresa (producción de bienes y servicios).

• Resultados Financieros:  son la diferencia entre los ingresos y los gastos de naturaleza
financiera en las empresas de naturaleza industrial (cuyas operaciones de producción de
bienes y servicios no sean las propias del sector financiero).
Los resultados de explotación y los resultados financieros se engloban dentro de los resultados
derivados de las operaciones continuadas  de la empresa antes de hacer frente al pago de
impuestos sobre beneficios.

Cualquier otro ingreso o gasto no relacionado con las actividades ordinarias de la empresa
se considerará resultado derivados de operaciones interrumpidas o extraordinarias; dichos
ingresos y gastos se recogen en una línea aparte como partida previa al resultado final del
ejercicio. Se entenderá por actividad interrumpida toda actividad o flujo de efectivo que puede
distinguirse del resto de la empresa (una empresa dependiente, una línea de negocio, un área
geográfica, etc.). Dichas operaciones podrán hacer referencia a:

• Enajenaciones.

• Disposiciones por otra vía.

• Clasificaciones como activo mantenido para la venta

• Activo de volumen significativo

• Activo diferenciado del resto de la empresa

• Activo fácilmente separable.

• Activo que forma parte de un plan individual de negocio

Según lo anterior, la estructura de la cuenta de Pérdidas y Ganancias siguiendo el modelo

normal (no abreviado), sería el siguiente:

A. Operaciones continuadas:

• Resultado de explotación (A.1)

• Resultado financiero (A.2)

• Resultado antes de impuestos (A.3 = A.1 + A.2)

• Resultado del ejercicio procedente de operaciones continuadas (A.4 = A.3 - Impuestos)

B. Operaciones interrumpidas:

• Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto de impuesto

(OIsin tasas)

• Resultado del ejercicio (A.5 = A.4. + OIsin tasas)

El contenido de la Cuenta de Resultados se ajustará al modelo normal o abreviado dependiendo

de las circunstancias que se reflejan en el artículo 258 del TRLSC, conforme lo indicado en la
tabla a continuación:

39
• Modelo Normal de Cuenta de Pérdidas y Ganancias

(debe) / haber
CUENTA DE PERDIDAS Y GANANCIAS NOTAS
20XX 20XX-1
A. OPERACIONES CONTINUADAS
i. Importe neto de la cifra de negocios
a. Ventas.
b. Prestaciones de servicios.
ii. Variación de existencias de productos terminados y en curso
de fabricación
iii. Trabajos realizados por la empresa para su activo
iv. Aprovisionamientos
a. Consumo de mercaderías.
b. Consumo de materias primas y otras materias
consumibles.
c. Trabajos realizados por otras empresas.
d. Deterioro de mercaderías, materias primas y otros
aprovisionamientos.

v. Otros ingresos de explotación

a. Ingresos accesorios y otros de gestión corriente.
b. Subvenciones de explotación incorporadas al resultado
del ejercicio.

vi. Gastos de personal

a. Sueldos, salarios y asimilados.
b. Cargas sociales.
c. Provisiones.

vii. Otros gastos de explotación

a. Servicios exteriores.
b. Tributos.
c. Pérdidas, deterioro y variación de provisiones por
operaciones comerciales.
d. Otros gastos de gestión corriente
viii. Amortización del inmovilizado
ix. Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero
y otras
x. Exceso de provisiones

xi. Deterioro y resultado por enajenación de inmovilizado

a. Deterioros y pérdidas.
b. Resultados por enajenaciones y otras.

B. RESULTADO DE EXPLOTACIÓN (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)

 xii. Ingresos financieros
a. D
e participaciones en instrumentos de patrimonio.
a1. En empresas del grupo y asociadas.
a2. En terceros.
b. D
e valores negociables y otros instrumentos financieros.
b1. De empresas del grupo y asociadas
b2. De terceros.

xiii. Gastos financieros

a. Por deudas con empresas del grupo y asociadas.
b. Por deudas con terceros.
c. Por actualización de provisiones

xiv. Variación de valor razonable en instrumentos financieros

a. Cartera de negociación y otros.
b. Imputación al resultado del ejercicio por activos
financieros disponibles para la venta.

xv. Diferencias de cambio

xvi. Deterioro y resultado por enajenación de instrumentos

financieros.
a. Deterioros y pérdidas.
b. Resultados por enajenaciones y otras.

C. RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16)

D. RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A.1+A.2)
xvii. Impuesto sobre beneficios
E. RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE
OPERACIONES CONTINUADAS (A.3+17)

F. OPERACIONES INTERRUMPIDAS
xviii. Resultado del ejercicio procedente de operaciones
interrumpidas neto de impuestos.

G. RESULTADO DEL EJERCICIO (A.4+18)

(Cuadro 8. Modelo normal de Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Fuente: PGC)

• Modelo Abreviado de Cuenta de Pérdidas y Ganancias

(debe) / haber
CUENTA DE PERDIDAS Y GANANCIAS NOTAS
20XX 20XX-1
A. RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
i. Importe neto de la cifra de negocio
ii. Variación de existencias de productos terminados y en curso
de fabricación
iii. Trabajos realizados por la empresa para su activo

41
 iv. Aprovisionamientos
v. Otros ingresos de explotación

vi. Gastos de personal

vii. Otros gastos de explotación
viii. Amortización del inmovilizado
ix. Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero
y otras
x. Exceso de provisiones

xi. Deterioro y resultado por enajenación de inmovilizado

B. RESULTADO FINANCIERO
xii. Ingresos financieros
xiii. Gastos financieros
xiv. Variación de valor razonable en instrumentos financieros
xv. Diferencias de cambio
xvi. Deterioro y resultado por enajenación de instrumentos
financieros
C. RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A + B)
xvii. Impuesto sobre beneficios
D. RESULTADO DEL EJERCICIO (C + xvii)

(Cuadro 9. Modelo abreviado de cuenta de pérdidas y ganancias. Fuente: PGC)

4.3. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

El Estado de Cambios en el Patrimonio Neto (ECPN) refleja la creación de valor resultante de

las operaciones realizadas por una empresa a lo largo de un periodo contable, y otros cambios
debidos a aportaciones de capital por los socios, pago de dividendos y otras operaciones
societarias.

Puesto que por definición, en un balance el patrimonio neto es la parte residual de los activos
de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos exigibles, cualquier cambio (incremento o
decremento) en los activos netos, se reflejará en una variación en el Patrimonio Neto.

La creación de valor en la empresa se obtendrá como resultado de las propias operaciones

recogidas en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, cuyo saldo pasará al Balance, tras el proceso
de regularización contable, a través de la cuenta Resultado del Ejercicio, al que hay que añadirle
otros ingresos y gastos que se imputan directamente al Patrimonio Neto, y que se reflejan en
el Estado de Ingresos y Gastos Reconocidos.

Así, la formulación del Estado de Cambios en el Patrimonio Neto comprenderá dos partes, que
se presentan en dos documentos separados: el Estado de Ingresos y Gastos Reconocidos y el
Estado Total de Cambios en el Patrimonio Neto.
°° Estado de Ingresos y Gastos Reconocidos: recoge los siguientes conceptos:

A. Resultado del ejercicio de la cuenta de Pérdidas y Ganancias.

B. Ingresos y gastos imputados directamente en el Patrimonio Neto:

• Ingresos y gastos de activos financieros disponibles para la venta.

• Ingresos y gastos por pasivos a valor razonable con cambios en el patrimonio neto.

• Otros ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto tales como

deterioro o reversiones del deterioro de determinadas participaciones y valores
representativos de deuda.

• Ingresos y gastos por coberturas de flujos de efectivo.

• Ingresos y gastos por cobertura de inversión neta en el extranjero.

• Diferencias de conversión.

• Ingresos por subvenciones de capital.

• Ingresos y gastos derivados del efecto impositivo imputados directamente al

patrimonio neto.

C. Ingresos y gastos que previamente han sido imputados directamente al Patrimonio Neto
y ahora se traspasan a la cuenta de Pérdidas y ganancias:

• Transferencias de ingresos y gastos de activos financieros disponibles para la venta.

• Transferencias de ingresos y gastos por pasivos a valor razonable con cambios en el

patrimonio neto.

• Transferencias de ingresos y gastos por coberturas de flujos de efectivo.

• Transferencias de ingresos y gastos por cobertura de inversión neta en el extranjero.

• Transferencias de diferencias de conversión.

• Transferencias de subvenciones de capital.

• Transferencias de ingresos y gastos derivados del efecto impositivo.

°° Estado total de Cambios en el Patrimonio Neto: recoge los cambios producidos en el

Patrimonio Neto incluyendo los derivados de las siguientes operaciones:

1. Variaciones que se hayan originado por los cambios en criterios contables.

2. Correcciones de errores.

El contenido de Estado de Cambios en el Patrimonio Neto se ajustará al modelo normal o

abreviado dependiendo de las circunstancias que se reflejan en el artículo 257 del TRLSC,
según se indica en la tabla a continuación:

43
 Otros
Ajustes Subvenciones
Resultados Otras Resultado instrumentos
Primas Acciones (Dividendo por donaciones
Capital Reservas Ejercicios aportaciones del de TOTAL
emisión propias a cuenta) cambios y legados
anteriores de socios ejercicio patrimonio
de valor recibidos
neto

A. SALDO FINAL AÑO

200X-2

I. Ajustes por cambio

criterio 200X-2 y
anteriores

II. Ajustes por errores

200x-2 y anteriores

B. SALDO AJUSTADO,
INICIO AÑO 200X-1

I. Total ingresos y
gastos reconocidos

II. Operaciones con

socios

III. Otras variaciones

del patrimonio neto

C. SALDO FINAL AÑO

200X-1

I. Ajustes por cambio

de criterio 200X-1

II. Ajustes por errores

200X-1

D. SALDO AJUSTADO,
INICIO AÑO 200X

I. Total ingresos y
gastos reconocidos
II. Operaciones con
socios

III. Otras variaciones

del patrimonio neto

E. SALDO FINAL AÑO

200X

(Cuadro 10. Modelo Normal de Estado de Cambios en el Patrimonio Neto. Fuente: PGC)

Las empresas que puedan formular balance y memoria por el método abreviado, no están
obligadas a presentar el Estado de Cambios en el Patrimonio Neto en sus cuentas anuales.

Estado de Flujos de Efectivo y Memoria

Estado de Flujos de Efectivo

El Estado de Flujos de Efectivo, también conocido como Estado de Flujos de Tesorería o

Estado de Cash Flow tiene por finalidad informar sobre cómo la empresa utiliza los activos
monetarios (efectivo) y otros activos líquidos equivalentes, diferenciando los movimientos por
su naturaleza y calculando su variación neta a lo largo del ejercicio.

Se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes los activos siguientes:

-- Tesorería depositada en la caja de la empresa.

-- Depósitos bancarios a la vista (pueden ser dispuestos de forma inmediata).

-- Instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su

adquisición, su vencimiento no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo
significativo de cambios de valor (comercializados en mercados secundarios) y formen
parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa.
Las distintas transacciones que den lugar al movimiento de efectivo en la empresa podrán
agruparse en tres clases de flujos de efectivo:

• Flujos de Efectivo de las Actividades de Explotación (FEAE): son fundamentalmente

los ocasionados por las actividades que constituyen la principal fuente de ingresos de la
empresa, así como por otras actividades que no puedan ser calificadas como de inversión
o financiación.

Existen dos posibles alternativas para la formulación de los Flujos de Efectivo de las
Actividades de Explotación:

-- Método Directo: consiste en separar los principales conceptos de cobros y pagos en

términos brutos.

-- Método Indirecto (es el recogido por el PGC): no se detallan los cobros y pagos de
forma directa, sino que parte de la del resultado antes de impuestos y, para conciliar
dicho resultado con el flujo de efectivo, se realizan una serie de ajustes para eliminar
los gastos e ingresos que no hayan producido un movimiento de efectivo e incorporar
las transacciones de ejercicios anteriores cobradas o pagadas en el actual, clasificando
separadamente los siguientes conceptos:

a. Los ajustes para eliminar:

-- Correcciones valorativas, tales como amortizaciones, pérdidas por deterioro de valor,

o resultados surgidos por la aplicación del valor razonable, así como las variaciones
en las provisiones.

-- Operaciones que deban ser clasificadas como actividades de inversión o financiación,

tales como resultados por enajenación de inmovilizado o de instrumentos financieros

-- Remuneración de activos financieros y pasivos financieros cuyos flujos de efectivo

deban mostrarse separadamente conforme a lo previsto en el apartado c) siguiente.

b. Los cambios en el capital corriente que tengan su origen en una diferencia en el tiempo
entre la corriente real de bienes y servicios de las actividades de explotación y su
corriente monetaria.

c. Los flujos de efectivo por intereses, incluidos los contabilizados como mayor valor de los
activos, y cobros de dividendos.

d. Los flujos de efectivo por impuesto sobre beneficios.

• Flujos de Efectivo de las Actividades de Inversión (FEAI): son los flujos motivados por
la adquisición de activos no corrientes (materiales, intangibles, inversiones inmobiliarias,
inversiones financieras, etc.), su enajenación o su amortización al vencimiento (valor
residual).

Pagos por inversiones (-).

a. Empresas del grupo y asociadas.

b. Inmovilizado intangible.

c. Inmovilizado material.

d. Inversiones inmobiliarias.

e. Otros activos financieros.

45
 f. Activos no corrientes mantenidos para venta.

g. Otros activos.

Cobros por desinversiones (+)

a. Empresas del grupo y asociadas.

b. Inmovilizado intangible.

c. Inmovilizado material.

d. Inversiones inmobiliarias.

e. Otros activos financieros.

f. Activos no corrientes mantenidos para venta.

g. Otros activos.

• Flujos de Efectivo de las Actividades de Financiación (FEAF): son los flujos obtenidos
en la venta a terceros de valores emitidos por la empresa (acciones o participaciones) o
por la obtención de préstamos, líneas de crédito, obligaciones, etc., así como los pagos
realizados por la empresa para amortizar o devolver dicha financiación, además de los
pagos de dividendos a favor de los accionistas (si los hubiese).

Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio.

a. Emisión de instrumentos de patrimonio (+).

b. Amortización de instrumentos de patrimonio (-).

c. Adquisición de instrumentos de patrimonio propio (-).

d. Enajenación de instrumentos de patrimonio propio (+).

e. Subvenciones, donaciones y legados recibidos (+).

Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero.

a. Emisión.

1. Obligaciones y otros valores negociables (+).

2. Deudas con entidades de crédito (+).

3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (+).

4. Otras deudas (+).

b. Devolución y amortización de

1. Obligaciones y otros valores negociables (-).

2. Deudas con entidades de crédito (-).

3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (-).

 4. Otras deudas (-).

Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patrimonio.

a. Dividendos (-).

b. Remuneración de otros instrumentos de patrimonio (-).

Esta clasificación de los flujos, según la naturaleza de las actividades que los generan,
presenta tres ventajas para los usuarios de las cuentas anuales:

-- Permite evaluar la relevancia de dichas actividades en las finanzas de la empresa.

-- Permite evaluar las relaciones entre las distintas actividades.

-- Ofrece información sobre la estructura del efectivo de cara a una posible valoración de
la empresa.

La suma de estos tres flujos de efectivo dará como resultado el incremento neto del efectivo
o equivalentes de la empresa para un periodo determinado, cuya expresión matemática se
corresponde con la expresada a continuación:

Incremento Neto del Efectivo o equivalentes = ± FEAE ± FEAI ± FEAF

Las empresas que puedan formular balance y memoria por el método abreviado, no están
obligadas a presentar el Estado de Flujos de Efectivo en sus cuentas anuales.

Memoria

La Memoria es un documento que complementa, amplia y comenta el contenido de los otros

documentos que integran las cuentas anuales. Su función principal es aportar información
adicional sobre circunstancias relevantes relacionadas con la formulación de las cuentas
anuales y, en general, con la operativa de la empresa, destacando especialmente la relacionada
con:

• Ayuda a la descripción e interpretación de las cifras incluidas en los otros estados financieros
que forman parte de las cuentas anuales (especialmente del Balance y de la Cuenta de
Pérdidas y Ganancias por relevancia y carácter netamente numérico).

• Indicar cuándo se producen excepciones y los motivos de dichas excepciones a las normas
y principios generales al formular los estados financieros.

• Proporcionar de forma adicional otra información económica con relevancia respecto las
cuentas anuales.

El interés y obligatoriedad de presentar la Memoria en las cuentas anuales reside en que,

para mostrar una imagen fiel de la realidad económica de la empresa y facilitar una correcta
interpretación de las cuentas anuales por parte de cualquier usuario, es necesario realizar
explicaciones, argumentaciones y matizaciones que las hagan comprensibles, diferenciándose
dentro del desarrollo de su contenido entre notas explicativas que ayudan a interpretar
las Cuentas Anuales (relacionadas con las políticas contables seguidas), y otros datos que
informan sobre circunstancias de la marcha de la empresa (objeto social, fecha de inicio de
operaciones, etc.).

47
Es precisamente esta función de manual de instrucciones en manos de la empresa el origen
de su principal problema: la variabilidad en las explicaciones y, derivada de esta, la excesiva
extensión y diversidad que puede tener el documento, puesto que en la práctica todas las
partidas del Balance y Cuenta de Resultados son susceptibles de necesitar notas y aclaraciones.

El contenido de la Memoria se ajustará al modelo normal o abreviado dependiendo de las

circunstancias que se reflejan en el artículo 257 del TRLSC. La estructura básica del modelo
normal de Memoria seguirá el esquema representado en la tabla a continuación:

1. Actividad de la Empresa 14. Provisiones y Contingencias

2. Bases de Presentación de las Cuentas Anuales 15. Información Sobre Medioambiente
3. Aplicación de Resultados 16. Retribuciones a Largo Plazo al Personal
17. Transacciones con Pagos Basados en Instrumentos de
4. Normas de Registro y Valoración
Patrimonio
5. Inmovilizado Material 18. Subvenciones, Donaciones y Legados
6. Inversiones Inmobiliarias 19. Combinaciones de Negocio
7. Inmovilizado Intangible 20. Negocios Conjuntos
8. Arrendamientos y Otras Operaciones de Naturaleza 21. Activos No Corrientes para la Venta y Operaciones
Similar Interrumpidas
9. Instrumentos Financieros 22. Hechos Posteriores al Cierre
10. Existencias 23. Operaciones Con Partes Vinculadas
11. Moneda Extranjera 24. Otra Información
12. Situación Fiscal 25. Información Segmentada
13. Ingresos Y Gastos

(Cuadro 11. Modelo Normal de Memoria. Fuente: PGC)

En la estructura de la Memoria indicada en el PGC se distingue por su naturaleza:

• Apartados 1- 3: recogen la información de tipo general.

• Apartado 4: recoge normas generales de registro y valoración.

• Apartados 5 – 21: dan información específica sobre normas de valoración para grupos de
elementos patrimoniales.

• Apartados 22-25: indican otra información necesaria sobre los requisitos, principios y
criterios incluidos en el PGC para conseguir la imagen fiel del patrimonio, de la situación
financiera y de los resultados de la empresa.
Gestión Contable
5. La Normativa Contable
5. La Normativa Contable
5.1. Normativa Contable Internacional
El Plan General Contable (PGC) es el texto legal que
regula la contabilidad de las empresas en España.
Así, el 16 de noviembre del año 2007 se aprobaron
dos Reales Decretos con el fin de adaptar nuestra
legislación a la normativa contable europea. Se trata del
Real Decreto 1514/2007 y el Real Decreto 1515/2007
(que contempla un plan específico para las Pymes).
El objeto de este plan ha sido adaptarlo a las Normas
Internacionales de Información Financiera (NIIFs), que
fueron adoptadas por la Unión Europea.
El PGC actualmente en vigor desde el 1 de enero de
2008, supone un aumento en la cantidad y en la calidad
de la información aportada por las empresas respecto
a su antecesor de 1990.
Desde el año 2005, las cuentas anuales
consolidadas que elaboran las sociedades que
tienen valores admitidos a negociación en un
mercado regulado se formulan de acuerdo con las
normas internacionales de contabilidad adoptadas
por la Unión Europea. El resto de las empresas, sin
embargo, seguía aplicando la normativa española.
El objetivo de la reforma contable, que desarrollan
los dos Reales Decretos aprobados, es evitar
la dualidad existente y conseguir una lectura
homogénea de los estados financieros de las
empresas españolas. Aumenta así la transparencia
y la comparabilidad de las cuentas de nuestras
sociedades con las del resto de la Unión Europea.
La reforma se ha llevado a cabo de manera que
los cambios en la legislación mercantil no tengan
un coste fiscal en las empresas y para ello se
han efectuado las modificaciones pertinentes
en el Impuesto sobre Sociedades. La nueva
regulación contable tampoco implica cambios en
los regímenes fiscales especiales para las pymes
(declaración por módulos y estimación directa).
49
NIIFs-NICs

Las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIFs) y las Normas Internacionales

de Contabilidad (NICs), conocidas por sus siglas en inglés International Financial Reporting
Standards (IFRS), son un conjunto de normas, leyes y principios redactados y emitidos por
el International Accounting Standards Board (IASB) con sede en Londres (Reino Unido)
cuyo cometido es establecer un marco homogéneo para la normativa contable a nivel
europeo y por extensión, a nivel internacional.

Las NIIFs y las NICs definen la información que se debe incluir en los estados financieros y
la forma de presentación de la misma de cara a facilitar la comparabilidad de los estados
financieros en un mundo cada vez más global y también permitir mayor transparencia de
información.

Objetivos:

El objetivo de estas normas es reflejar la imagen fiel de la empresa, tanto en su aspecto

operacional como en su situación financiera.

Cada publicación rige sobre un área temática concreta, en la actualidad se encuentran

en vigor:

Normativa NIC:  

1. NIC 1  Presentación de estados financieros.

2. NIC 2 Existencias.

3. NIC 7 Estado de flujos de efectivo.

4. NIC 8 Políticas contables, cambios en las estimaciones contables y errores.

5. NIC 10 Hechos posteriores a la fecha del  balance.

6. NIC 11 Contratos de construcción.

7. NIC 12 Impuestos a las ganancias.

8. NIC 16 Inmovilizado material.

9. NIC 17 Arrendamientos.

10. NIC 18 Ingresos ordinarios.

11. NIC 19 Retribuciones a empleados.

12. NIC 20 Contabilización de subvenciones oficiales e información a revelar de ayudas

públicas.

13. NIC 21 Efectos de las variaciones en tipos de cambio de la monedad extranjera.

14. NIC 23 Costes de intereses.

15. NIC 24 Información a revelar sobre partes vinculadas.

16. NIC 26 Contabilización e información financiera sobre planes de prestación por
jubilación.

17. NIC 27 Estados financieros separados.

18. NIC 28 Inversiones en entidades asociadas y en negocios conjuntos.

19. NIC 29 Información financiera en economías hiperinflacionarias.

20. NIC 32 Instrumentos financieros.

21. NIC 33 Beneficios por acción.

22. NIC 34 Información financiera intermedia.

23. NIC 36 Deterioro del valor de activos.

24. NIC 37 Provisiones, activos y pasivos contingentes.

25. NIC 38 Activos intangibles.

26. NIC 39 Instrumentos financieros.

27. NIC 40 Inversiones Inmobiliarias.

28. NIC 41 Agricultura.

Normativa NIIF:

1. NIIF 1 Adopción por primera vez de las NIIF.

2. NIIF 2 Pagos basados en acciones.

3. NIIF 3 Combinaciones de negocios.

4. NIIF 4 Contratos de seguros.

5. NIIF 5 Activos no corrientes mantenidos para la venta y actividades interrumpidas.

6. NIIF 6 Exploración y evaluación de recursos minerales.

7. NIIF 7 Instrumentos financieros. Información a revelar.

8. NIIF 8 Segmentos operativos.

9. NIIF 9. Instrumentos financieros.

10. NIIF 10. Estados financieros consolidados.

11. NIIF 11. Acuerdos conjuntos.

12. NIIF 12. Información  a revelar sobre participaciones en otras entidades.

13. NIIF 13. Valor razonable.

14. NIIF 15. Ingresos ordinarios procedentes de contratos con clientes.

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US GAAP

Los US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) son una combinación de

estándares  autorizados y principios de Contabilidad generalmente aceptados por
organizaciones reguladoras que son empleados en la redacción de la información
contable por las compañías con sede en EE.UU. o que coticen en alguno de los
mercados estadounidenses.

Los US GAAP representan un gran volumen de estándares, interpretaciones, opiniones

y boletines, reflejo de la litigiosidad estadounidense que obliga a una regulación muy
detallada. Los estándares de los US GAAP son equivalentes a los IAS (International
Accounting Standards o Estándares Contables Internacionales). 

La normativa es elaborada por tres diferentes instituciones competentes:

• La Financial Accounting Standards Board (FASB).

• La American Institute of Certified Public Accountants (AICPA).

• La Securities and Exchange Commission (SEC).

Los US GAAP no pueden desviarse de la intervención reguladora de la Securities and

Exchange Commission (SEC), institución dominante sobre las otras dos.

Diferencias Entre NIIFs-NICs y US GAAP

Aunque ambas normativas sean convergentes y se inspiren en los mismos principios, son
esencialmente los matices y las formas las principales diferencias.

Los US GAAP son aplicables a EE.UU. y las NIIF-NIC en Europa (aunque ambas normativas
son de origen anglosajón).

Las NIIFs son de más reciente creación y están algo menos desarrolladas que las US
GAAP.

Las US GAAP, aunque nacieron con el propósito de ser principios rectores, han devenido
en un extensísimo conjunto de reglas que dan una orientación muy precisa a los usuarios.
Por el contrario, las NIIFs han sido escritas a modo de principios generales a emplear
como guía para los contables, razón por la que son menos estrictas y contienen mayor
diversidad de opciones.

Las consecuencias directas entre la flexibilidad y opcionalidad de las NIIFs-NICs frente a

la rigidez y formalidad de las US GAAP afecta a dos puntos principalmente:

• Los estados financieros realizados siguiendo las US GAAP serán más homogéneos
y; por tanto, más fácilmente comparables debido a la menor discrecionalidad en la
elección de criterios.
 • Los estados financieros realizados siguiendo las US GAAP reflejarán peor la sustancia
de ciertas transacciones como contraprestación de reflejar mejor la forma de las
mismas.

NIIFs/NICs GAAP

Ámbito de aplicación Europa EEUU

Más antiguas y, por ende, más

Antiguedad Más recientes
desarrolladas
Menos estrictas, son
Grado de flexibilidad Más rígidas, auténticas reglas
“principios generales”

5.2. Normativa Contable Nacional

Hasta la aprobación del actual Plan General Contable, la normativa contable española no se
encontraba armonizada con la normativa contable europea. Para alcanzar un mayor nivel de
convergencia con las normas internacionales de información financiera adoptadas por la Unión
Europea, el Consejo de Ministros aprobó el 5 de mayo de 2006, el Proyecto de Ley de reforma
mercantil en materia contable para su armonización internacional con base en la normativa de
la Unión Europea.

El Plan General Contable (PGC)

El PGC es un texto nacido con la intención de trasponer la normativa internacional.

Su característica principal es que el texto está abierto y permite adaptar la normativa
contable nacional española a cualquier modificación en materia contable nacional o
supranacional.

El PGC es un texto dinámico, sometido a revisión por expertos, profesionales y estudiosos

de la disciplina contable a nivel personal o por medio de las instituciones profesionales
o investigadoras que los agrupan, a través de las consultas al Instituto de Contabilidad
y Auditoría de Cuentas (ICAC), institución reconocida internacionalmente y con
responsabilidades en la materia.

El PGC fue aprobado por el Real Decreto 1514/2007 de 16 de noviembre, junto con el
Plan General de Contabilidad de Pequeñas y Medianas Empresas o Pymes (Real Decreto
1515/2007 de 16 de noviembre).

Por ser un texto nacido con la intención de trasponer la normativa europea, el propio
texto está abierto a introducir en él las modificaciones en materia contable nacional
o supranacional (NIIFs, NICs, US GAAP, etc.), procedentes de cualquier institución
internacional con responsabilidades en la materia (IASB,  FASB, AICPA, SEC, etc.), dada
la creciente evolución de la normativa, su creciente transversalidad y universalización
y, sobre todo, una demanda más exigente por parte de los usuarios de la información
contable.

53
Estructura del PGC

El Plan General Contable se divide en cinco partes:

• Primera parte: Marco conceptual de la Contabilidad.

• Segunda parte: Normas de Registro y Valoración.

• Tercera parte: Cuentas Anuales.

• Cuarta parte: Cuadro de Cuentas.

• Quinta parte: Definiciones y Relaciones Contables.

Todas las sociedades mercantiles están obligadas a cumplir el Plan General Contable, no
obstante existen ciertos aspectos a considerar:

• Las tres primeras partes son de aplicación obligatoria. Ahora bien, según la empresa
se considere grande o pequeña-mediana (según el importe del activo, los ingresos
anuales o el número de trabajadores), la empresa presentará la parte tercera completa
(cuentas anuales normales) o parcialmente (cuentas anuales abreviadas).

• Las dos últimas son de aplicación voluntaria.

1ª parte. Marco Conceptual: incluye una serie de principios y criterios contables que han
de respetar siempre las normas contables. Deberá conducir a que las cuentas anuales
muestren la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la
empresa. Esta parte es de aplicación obligatoria.

Está divido en siete secciones:

• Cuentas anuales. Imagen fiel.

• Requisitos de la información a incluir en las cuentas anuales.

• Principios contables.

• Elementos de las cuentas anuales.

• Criterios de registro o reconocimiento contable de los elementos de las cuentas

anuales.

• Criterios de valoración.

• Principios y normas de contabilidad generalmente aceptadas.

Los  Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA), son las normas básicas
de cara a la definición y desarrollo de la actividad contable.

Cualquier operación que realice la empresa deberá ser contabilizada conforme a estos
principios y criterios objetivos.
De esta forma, cualquier individuo que analice los estados financieros (resultado final
de la actividad contable), estará en condiciones de conocer el significado económico de
cualquier operación efectuada.

Los principios contables son postulados básicos comunes a cualquier sistema contable
a nivel internacional. La aplicación de los principios contables es  obligatoria  y deberá
conducir a que las cuentas anuales expresen la imagen fiel del patrimonio, de la situación
financiera y de los resultados de la empresa.

¿Cuáles son esos principios generales que recoge el PGC?

• Principio de Empresa en Funcionamiento: se considera que la gestión de la empresa

tiene una duración ilimitada, por lo que la aplicación de los principios contables no irá
encaminada a determinar el valor del patrimonio neto empresarial a efectos de su
venta o enajenación global o parcial, ni el importe resultante en caso de liquidación.

• Principio del Devengo:  Los efectos de las transacciones o hechos económicos se

registrarán cuando ocurran, imputándose al ejercicio al que las cuentas anuales se
refieran, los gastos y los ingresos que afecten al mismo, con independencia de la
fecha de su pago o de su cobro.

• Principio de Uniformidad:  determina que una vez adoptado un criterio contable

dentro de las alternativas posibles para la contabilización de una transacción, deberá
mantenerse en el tiempo y aplicarse de manera uniforme a todos los elementos
patrimoniales que tengan las mismas características en tanto no se alteren los
supuestos que motivaron la elección de dicho criterio. De alterarse estos supuestos
podrá modificarse el criterio adoptado en su día pero, en tal caso, estas circunstancias
se harán constar en la memoria, indicando la incidencia cuantitativa y cualitativa de
esa variación sobre las cuentas anuales.

• Principio de Prudencia: Se deberá ser prudente en las estimaciones y valoraciones a

realizar en condiciones de incertidumbre. La prudencia no justifica que la valoración
de los elementos patrimoniales no responda a la imagen fiel que deben reflejar las
cuentas anuales.

Asimismo, sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo 38 bis del Código de Comercio,

únicamente se contabilizarán los beneficios obtenidos hasta la fecha de cierre del
ejercicio. Por el contrario, se deberán tener en cuenta todos los riesgos, con origen en
el ejercicio o en otro anterior, tan pronto sean conocidos, incluso si sólo se conocieran
entre la fecha de cierre de las cuentas anuales y la fecha en que éstas se formulen.
En tales casos se dará cumplida información en la memoria, sin perjuicio de su reflejo,
cuando se haya generado un pasivo y un gasto, en otros documentos integrantes de las
cuentas anuales. Excepcionalmente, si los riesgos se conocieran entre la formulación
y antes de la aprobación de las cuentas anuales y afectaran de forma muy significativa
a la imagen fiel, las cuentas anuales deberán ser reformuladas.

Deberán tenerse en cuenta las amortizaciones y correcciones de valor por deterioro

de los activos, tanto si el ejercicio se salda con beneficio como con pérdida.

• Principio de No Compensación:  a no ser que una norma indique lo contrario, no

podrán compensarse las partidas del activo y del pasivo del balance ni las partidas
de gastos e ingresos que integran la cuenta de pérdidas y ganancias. Es decir, se
valorarán separadamente los elementos integrantes de las distintas partidas del

55
 activo, pasivo, ingresos y gastos. El incumplimiento de este principio no afecta al
resultado económico de la empresa pero sí a la veracidad de los hechos y a la claridad
de la información contable suministrada.

• Principio de Importancia Relativa: podrá admitirse la no aplicación estricta de algunos

de los principios contables anteriores siempre y cuando la importancia relativa en
términos cualitativos y cuantitativos de la variación que tal omisión produzca sea
escasamente significativa y, en consecuencia, no altere las cuentas anuales como
expresión de la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados
de la empresa.

En el caso de conflicto entre principios contables, prevalecerá el principio que transmita

mejor una imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la
empresa a través de las cuentas anuales.

2ª parte. Normas de Registro y Valoración: esta parte es de aplicación obligatoria,

se trata de un conjunto de normas que desarrollan los principios contables y otras
disposiciones contenidas en el Marco Conceptual. Incluye criterios y reglas aplicables
a distintas transacciones o hechos económicos, así como también a diversos elementos
patrimoniales.

3ª parte. Cuentas Anuales: esta parte también es de aplicación obligatoria, incluye

las normas de elaboración de las cuentas anuales e incorpora los estados financieros,
ya sean en su modalidad normal (sociedades) o abreviada (Pymes y autónomos). Está
dividida en tres grandes apartados:

• Normas de elaboración de las cuentas anuales.

• Modelos normales de cuentas anuales.

• Modelos abreviados de cuentas anuales.

4ª parte. Cuadro de Cuentas: esta parte del PGC no es obligatoria y señala nueve grupos
que engloban elementos con características homogéneas en dos tipos de Cuentas:

Cuentas de Balance: engloban los cinco primeros grupos y representan los elementos
constitutivos del patrimonio empresarial que figuran en el balance.

• Grupo 1. Financiación Básica: elementos representativos de la financiación propia y

de la ajena a largo plazo.

• Grupo 2. Inmovilizado: comprende bienes y derechos que presentan un carácter

permanente dentro de la empresa.

• Grupo 3. Existencias: agrupa materias primas, productos terminados, géneros que la

empresa venderá tal y como adquirió, etc.

• Grupo 4. Deudores y Acreedores por Operaciones de Tráfico: incluye derechos de

cobro y obligaciones de pago originados por la actividad que habitualmente realiza la
empresa.

• Grupo 5. Cuentas Financieras: compuesto por elementos de carácter temporal no

incluidos en otros grupos y de naturaleza financiera.
Cuentas de Gestión: engloba las cuentas de los grupos 6, 7, 8 y 9 que intervendrán en el
cálculo del resultado del ejercicio.

• Grupo 6. Compras y Gastos: recoge las adquisiciones de bienes y servicios que la

empresa efectúa para la realización de su proceso productivo, y otros gastos, como
los financieros o los fiscales.

• Grupo 7. Ventas e Ingresos: recoge los bienes y servicios que la empresa presta a
otras, constituyendo el objeto de su actividad principal, y otros ingresos, como los
accesorios o los financieros.

• Grupo 8: Gastos del Patrimonio Neto: recoge los gastos y pérdidas directamente
imputados al patrimonio neto de la empresa, y las transferencias de beneficios del
patrimonio neto a la cuenta de resultados del ejercicio.

• Grupo 9: Ingresos del Patrimonio neto: recoge los ingresos y beneficios directamente
imputados al patrimonio neto de la empresa, y las transferencias de pérdidas del
patrimonio neto a la cuenta de resultados del ejercicio.

Según el nivel de detalle de las anotaciones contables, cada uno de estos grupos se
divide en subgrupos, estos subgrupos están formados por cuentas que se dividen en
subcuentas. Para buscar una cuenta en el cuadro de cuentas, antes de nada hay que
preguntarse acerca de la naturaleza del elemento que se deba registrar. Posteriormente,
dentro del correspondiente grupo, habrá que señalar a qué subgrupo pertenece y ya sólo
resta indicar dentro de ese subgrupo la cuenta que convenga.

5ª parte. Definiciones y Relaciones Contables: este apartado no es obligatorio, en él se

describen cada uno de los conceptos que aparecen en el cuadro de cuentas y la mecánica
contable más habitual de éstos, es decir, los motivos de cargo y abono más usuales.

57
Gestión Contable
Bibliografía

• ALONSO AYALA, M., Manual Práctico del Plan

General Contable. Ed. Cámara de Comercio e
Industria de Madrid (2007).

• ARQUERO MONTAÑO, J. L, JIMENEZ CARDOSO, S.

M. y RUIZ ALBERT, I., Introducción a la Contabilidad
Bibliografía Financiera. Ed. Pirámide. Madrid (3ª edición 2011).

• GALLEGO DIEZ; E., VARA, M.,  Manual Práctico de

Contabilidad Financiera. Ed. Pirámide. Madrid (2ª
edición 2008).

• GARCÍA MARTÍN, V., Contabilidad Adaptada al Plan

de Contabilidad de 2008. Ed. Pirámide. Madrid (1ª
edición 2008).

• LABEL W. y LEÓN LEDESMA, J., Contabilidad para

No Contables. Ed. Pirámide. Madrid (2012).

• LARRÁN JORGE, M., Fundamentos de Contabilidad

Financiera. Ed. Pirámide, Madrid (2008).

• MONTESINOS, V., Introducción a la Contabilidad

Financiera: Un Enfoque Internacional. Ed. Ariel.
Barcelona (7ª edición 2009).

• RUEDA MARTÍNEZ, J.A., Nuevo Plan General de

Contabilidad y Pymes. Ed. Tecnos. Madrid (2010).

• SOCÍAS SALVA, A.: Contabilidad Financiera: El Plan

General de Contabilidad de 2007. Ed. Pirámide.
Madrid (1ª edición 2008).

• TRIGUEROS, J. A.,  SANSALVADOR, M. E.,  REIG

MULLOR J., GONZÁLEZ CARBONELL, J. A.
y CAVERO RUBIO, J. A., Fundamentos y Práctica de
Contabilidad. Ed. Pirámide. Madrid (3ª edición 2008).
Gestión Contable
Bibliografía Complementaria

• APARICIO GONZÁLEZ, M.L., Código de Comercio y

Leyes Complementarias. Ed. Civitas (2013).

• AVELINA BESTEIRO, M. y VARELA; R., Contabilidad

Financiera Superior. Ed. Pirámide. Madrid (2011).

• FERNÁNDEZ IPARRAGUIRRE, J.L., Contabilidad

Bibliografía Financiera para Directivos. Ed. ESIC. Madrid (6ª
Complementaria edición 2010).

• REQUENA RODRÍGUEZ, J. M. y VERA RÍOS, S.,

Contabilidad Interna. Ed. Ariel. Barcelona (2008).

• VAN HORNE, J. C., Administración Financiera. Ed.

Prentice Hall. México (1988).

59