07 La Estructura Temporal de Tipos de Interés

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UNIDAD
7 LA ESTRUCTURA
DE LOS TIPOS
DE INTERÉS.
ESTRUCTURA
FINANCIERA
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GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

FINANCIERA ESTRUCTURA FINANCIERA 1
P.º GRAL. MARTÍNEZ CAMPOS, 5 y PONZANO, 15. 28010 MADRID • GRAN DE GRÀCIA, 171. 08012 BARCELONA • ALBORAYA, 23. 46010 VALENCIA
Unidad 7
1. INTRODUCCIÓN
Se puede definir el tipo de interés como el precio del dinero con el que los ofertantes re-
muneran a los demandantes. La demanda de recursos financieros viene determinada por las
oportunidades de realizar inversiones rentables, siendo aquella tanto mayor cuanto menor sea
el coste al que resulta su obtención, de ahí que los tipos de interés desde el punto de vista de
la demanda tengan una pendiente negativa. Por el lado de la oferta, lógicamente, la pendiente
será positiva, esto es, estarán dispuestos a prestar más dinero cuanto mayor sea la retribución
que el mercado les dé. Finalmente, el precio del dinero será aquel en el cual la oferta y deman-
da de capitales se crucen.
Además, hay que tener presente que los tipos de interés se ven influenciados fundamen-
talmente por tres factores, entre otros:
• La inflación esperada.
• El horizonte temporal.
• El riesgo de insolvencia.
Asimismo hay que tener en cuenta que estos factores cambian con el tiempo y, en conse-
cuencia, los tipos de interés. Por todo ello se hace necesario un estudio continuado y en pro-
fundad de los tipos de interés.
1.1. CLASIFICACIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS
Aunque se pueden clasificar los tipos de interés de otras formas, atendiendo a otros crite-
rios, para estudiar la evolución temporal de los tipos de interés ha de distinguirse entre:
• Tipos de interés al contado (spot).

• Tipos de interés a plazo, implícitos (forward).
• Tanto interno de rendimiento (TIR).
A continuación se analizan con más detalle cada uno de ellos.


1.1.1. Tipos de interés al contado (spot)
Es el tipo de interés efectivo, expresado en base anual, al que se puede realizar una ope-
ración financiera a un determinado plazo con inicio hoy y sin pagos intermedios de intereses.
También se les denomina tipos cupón cero. El origen de este término proviene de los ac-
tivos «cupón cero», que se caracterizan por tener un único flujo al final de su vida, amortizando
principal y pagando los intereses de una sola vez al final de la vida del título.
Sus características son las siguientes:
• Están referidos a un plazo de tiempo y no a un activo concreto.

• Están pensados para operaciones en las que no haya flujos periódicos: un flujo
único al inicio y otro al final.
• Al referirse a operaciones que se inician en el momento actual, se conocen con
total certeza.
Para un intervalo (0,n), si P0 es el precio en el momento cero del activo y Pn el valor de

reembolso transcurridos n periodos, el tipo de interés al contado i0,n se obtiene mediante una
ley financiera de capitalización:
• Operando a corto plazo (capitalización simple):
(
P0 × 1 + i0,n ×
n
365 ) = Pn de donde i0,n = [ Pn
P0
– 1 ] ×
365
n
Nota. Se toma n en días.
• Operando a largo plazo (capitalización compuesta):

1
[ ]
n
Pn
P0 × (1 + i0,n )n = Pn de donde i0,n = – 1
P0
Nota. Se toma n en años.
De esta forma resulta que, al haberse definido este tipo en función de un plazo determinado
(0,n), es posible establecer una hipotética relación funcional entre los tipos de interés al con-
tado de activos con las mismas características. A esta relación funcional entre plazo y tipo de
interés al contado es lo que se conoce como estructura temporal de tipos de interés (ETTI).
A ella nos referiremos a continuación.

EJEMPLO 1
La empresa «ANCHUELO» dispone de la siguiente información respecto a emisiones corres-

pondientes a títulos cupón cero:
Años hasta amortización Cotización actual (%) Valor de reembolso (%)
1 99,010 105
2 98,376 112
3 97,545 120
4 97,344 130
A partir de la información anterior se desea conocer los tipos de interés al contado correspondien-
tes a cada uno de los plazos indicados en el cuadro y su representación gráfica.
Solución
Teniendo en cuenta los precios actuales y sus valores de reembolso y empleando la ley financie-
ra de capitalización compuesta, se obtienen los diferentes tipos de interés al contado para los 4
años previstos.
1 1
[ ] [ ]
1 2
105 112
i0,1 = – 1 = 6,050% i0,2 = – 1 = 6,700%
99,010 98,376
1 1
[ ] [ ]
3 4
120 130
i0,3 = – 1 = 7,150% i0,4 = – 1 = 7,500%
97,545 97,344
Gráficamente:
8,00%
7,50%
7,00%
Tipos
6,50%
6,00%
5,50%
5,00%
0 1 2 3 4 5
Años
1.1.2. Tipos de interés a plazo o implícitos (forward)
El tipo implícito es el tipo de interés efectivo anual estimado al que podremos realizar, en
una fecha futura, una operación financiera a un determinado plazo.

Determinan dónde espera el mercado que se sitúen los tipos de interés a un determinado
plazo dentro de un periodo de tiempo. Son, pues, una estimación a día de hoy de los tipos al
contado en un momento futuro.
Un tipo de interés a plazo se deduce de la combinación de dos tipos de contado a diferen-

tes horizontes de tiempo. Es el que está implícito en los tipos al contado y se obtiene a partir
de estos, de manera que dados dos tipos al contado: i0,s para el plazo (0,s) y i0,n para el plazo
(0,n), el tipo a plazo is,n es el que corresponde al plazo (s,n).
Gráficamente:
i0,n
0 s n
i0,s is,n ??
siendo:
i0,s = Tipo de interés del periodo corto (0,s).

i0,n = Tipo de interés del periodo largo (0,n).
is,n = Tipo esperado por el mercado para el periodo (s,n) (tipo implícito).
Es decir, para unas determinadas expectativas, el inversor se plantea invertir una unidad
monetaria durante un periodo de tiempo (0,n) y obtener un rendimiento i0,n o primero invertir
por un tiempo (0,s) (s < n) con rendimiento i0,s y luego reinvertir por el resto del tiempo (s,n).
Pues bien, para que ambas alternativas resulten indiferentes habrá un tipo de interés is,n vigente
en el futuro durante el tiempo (s,n): el tipo de interés implícito. De esta forma, se evita la po-
sibilidad de arbitraje en los mercados financieros.
El cálculo del tipo implícito se obtiene a partir del cumplimiento de la siguiente igualdad:
• Para periodos cortos, aplicando la ley de capitalización simple:
( 1 + i0,s ×
s
365 ) ( × 1 + is,n ×
n – s
365 ) ( = 1 + i0,n ×
365
n
)

de donde el tipo implícito is,n resulta:
[ ( )
]
n
1 + i0,n ×
365 365
is,n = – 1 ×
( 1 + i0,s ×
s
) n – s
365
Nota. Se toma s y n en días.
• Para periodos largos, aplicando la ley de capitalización compuesta:
(1 + i0,s)s × (1 + is,n)n-s = (1 + i0,n)n
de donde el tipo implícito is,n resulta:

1
[ ]
n-s
(1 + i0,n )n
is,n = – 1
(1 + i0,s)s
Nota. Se toma s y n en años.
EJEMPLO 2
La empresa «POZUELO DEL REY» dispone de la siguiente información de mercado respecto a

emisiones correspondientes a títulos cupón cero:
Años hasta amortización Tipos spot (%)
1 6,050%
2 6,700%
3 7,150%
4 7,500%
A partir de la información anterior se desea conocer los tipos de interés implícitos a un año pre-
vistos para los próximos 3 años, que se derivan de la anterior ETTI.
Solución
A partir de la curva cupón cero anterior y en función de los diferentes plazos, empleando la ley
financiera de capitalización compuesta, podemos obtener los siguientes tipos implícitos:
• El tipo de interés anual previsto para el plazo (1,2) se obtendrá a partir de los tipos cupón
cero a 1 y 2 años según la siguiente expresión.
1,067002 = 1,0605 × (1 + i1,2) → i1,2 = 7,354%

.../...

.../...
1,071503 = 1,06702 × (1 + i2,3) → i2,3 = 8,056%
1,075004 = 1,07153 × (1 + i3,4) → i3,4 = 8,557%
Nota. A partir de la curva anterior se podían haber obtenido más tipos implícitos: i1,3 (para una operación que em-
pieza dentro de 1 año y dura 2); i1,4 (para una operación que empieza dentro de 1 año y dura 3); i2,4 (para una opera-
ción que empieza dentro de 2 años y dura otros 2).
1.1.3. Tanto interno de rendimiento (TIR)
Es el tipo de interés efectivo anual que iguala los valores actuales de todos los cobros y
pagos realizados en una operación financiera.
Si se trata de una obligación, es el tanto que iguala el precio pagado por el título con el
valor actual de las cuantías a recibir por cupones y reembolso del principal.
n
Ct Valor reembolso
P = Σ +
t=1 (1 + r)t (1 + r)n
donde:
P = Precio de mercado.
Ct = Cupón del periodo t.
r = Tanto interno de rendimiento (TIR).
Aspectos a tener en cuenta:
• El TIR y el tipo al contado coinciden en los bonos cupón cero.

• El TIR se calcula a partir del precio de mercado (y no al revés).
• El TIR es una característica de un activo concreto y su finalidad es facilitar la
comparación entre distintos activos financieros. Así es posible la existencia de tí-
tulos amortizables en una misma fecha con TIR diferentes, siempre y cuando las
estructuras de flujos de cada uno de ellos sean distintas.
• El TIR no sirve para calcular la rentabilidad efectiva del activo porque supone que
los flujos de caja intermedios se reinvierten a la misma tasa TIR.
• El TIR de diferentes activos con distintos vencimientos no definen la estructura
temporal de los tipos de interés, pero sí puede servir de base para la elaboración
de dicha estructura. Eso sí, determinan lo que se denomina curva de rendimien-
tos (yield curve).

EJEMPLO 3
La empresa «PEZUELA DE LAS TORRES» dispone de la siguiente información referida a bonos pri-
vados cotizados en mercados oficiales, siendo sus valores nominales de 1.000 euros en ambos casos:
Emisión Cotización actual (%) Años hasta amortización Cupón anual
«A» ............................. 103,50% 3 5%

«B» .............................. 101,00% 3 4%
A partir de esa información se desea conocer los TIR de ambos bonos.
Solución
Al considerar el precio de compra, los cupones y el valor de reembolso tenemos:
• Para el bono «A»:

50,00 50,00 1.050,00
1.035,00 = + +
(1 + TIR)1 (1 + TIR)2 (1 + TIR)3
de donde se puede obtener el TIR del título:
TIR = 3,745%
• Para el bono «B»:

40,00 40,00 1.040,00
1.010,00 = + +
(1 + TIR)1 (1 + TIR)2 (1 + TIR)3
de donde se puede obtener el TIR del título:
TIR = 3,642%
Nota. El cálculo se podrá realizar con máquina de calcular financiera o con ayuda de la función TIR de Excel.
Se puede observar cómo, a pesar de que los títulos se amortizan al mismo tiempo, presentan
TIR diferentes. Esta divergencia se explica por la diferente estructura interna de los flujos de
cada título.
1.1.4. Tanto efectivo
Es el tipo de interés resultante para el inversor (o el emisor) teniendo en cuenta las comi-
siones y demás gastos en los que incurre.
El tanto efectivo de un título coincide con su TIR cuando no existan comisiones ni gastos.

EJEMPLO 4
La empresa «SANTORCAZ» dispone de la siguiente información respecto a emisiones corres-

pondientes a títulos cupón cero:
Emisión Cotización actual (%) Años hasta amortización Valor de reembolso (%)
«A» ............................. 99,010 1 105

«B» .............................. 98,376 2 112
«C» .............................. 97,545 3 120
«D» ............................. 97,344 4 130
A partir de esa información se desea conocer:
a) Los tipos de interés al contado correspondientes a cada uno de los plazos indicados en el
cuadro y representarlos gráficamente.
b) Los tipos de interés a plazo (tipos forward) que están implícitos en los tipos de interés al
contado obtenidos en el punto a).
c) Cálculo del TIR de una obligación de 1.000 euros de nominal, con un cupón de 75 euros si
se compra a 1.017,20 euros y se amortiza dentro de 4 años con una prima de 20 euros.
d) Cálculo del tanto efectivo de la obligación del punto c) si la compra y la amortización con-
lleva un gasto de 3 euros.
Solución
a) Tipos al contado
1 1
[ ] [ ]
1 2
105 112
i0,1 = – 1 = 6,050% i0,2 = – 1 = 6,700%
99,010 98,376
1 1
[ ] [ ]
3 4
120 130
i0,3 = – 1 = 7,150% i0,4 = – 1 = 7,500%
97,545 97,344
Nota. Se ha operado en términos porcentuales, sin tener en cuenta el valor nominal de los títulos.
Gráficamente:
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
0 1 2 3 4 5
Años
.../...

.../...
b) Tipos a plazo (tipos implícitos)
A partir de la curva cupón cero anterior y en función de los diferentes plazos, podemos obtener
los siguientes tipos implícitos:
1,067002 = 1,0605 × (1 + i1,2)1 → i1,2 = 7,354%

1,071503 = 1,0605 × (1 + i1,3)2 → i1,3 = 7,704%
1,075004 = 1,0605 × (1 + i1,4)3 → i1,4 = 7,988%
1,071503 = 1,06702 × (1 + i2,3)1 → i2,3 = 8,056%
1,075004 = 1,06702 × (1 + i2,4)2 → i2,4 = 8,306%
1,075004 = 1,07153 × (1 + i3,4)1 → i3,4 = 8,557%
c) TIR de la obligación
75 75 75 1.095
1.017,20 = + + +
(1 + TIR)1 (1 + TIR)2 (1 + TIR)3 (1 + TIR)4
de donde se puede determinar la rentabilidad del título:
TIR = 7,435 %
d) Tanto efectivo de la obligación
Teniendo en cuenta los gastos pagados en la compra (3 €) y los deducidos en el momento de la

amortización (3 €), la ecuación que permite determinar el tanto efectivo (rentabilidad real de
la operación) es la siguiente:
75 75 75 1.095 – 3
1.017,20 + 3,00 = + + +
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4
obteniéndose:
r = 7,281%
2. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS (ETTI)
2.1. INTRODUCCIÓN
La evidencia en los mercados financieros muestra que los tipos de interés no son únicos.
Entendiendo por «tipo de interés» la medida de la rentabilidad exigida por los prestamistas de
los fondos que prestan, es un hecho constatado que ese tipo varía en función de:
• La divisa en que está denominado el préstamo.


• La persona del prestatario.

• El plazo al que se ceden los fondos.
La denominación de las operaciones en una divisa implica que estas se ven afectadas por
las alteraciones que, en general, sufren todas las variables monetarias denominadas en la misma
(fundamentalmente, la tasa de inflación). La necesidad de ajustar los rendimientos a esas cir-
cunstancias monetarias justifica que a divisas diferentes, correspondan, ceteris paribus, tipos
de interés diferentes.
El hecho de que a sujetos diferentes se les exijan tasas distintas tiene que ver con la noción
de calidad crediticia, que es, grosso modo, la estimación que el mercado hace de la capacidad del
prestatario para atender sus obligaciones. Esta variación de tasas entre sujetos engendra la deno-
minada estructura espacial de los tipos de interés.
Por último, es también evidente que los prestamistas no son, en general, indiferentes al
plazo. Dentro de una misma divisa y sujeto prestatario, a plazos distintos corresponden tipos
de interés distintos. Esta circunstancia es denominada estructura temporal de los tipos de
interés (ETTI).
La ETTI tiene su expresión gráfica en las curvas de tipos y resulta fundamental para la
valoración de activos financieros ya que, para un emisor y divisa dados, la ETTI nos informa
acerca del valor del dinero en el tiempo.
La ETTI constituye una herramienta fundamental en la gestión del riesgo de tipos de inte-
rés. En este sentido, se puede definir como la relación que existe, en un momento dado, entre
los tipos de interés al contado, de instrumentos de la misma calidad crediticia y sus plazos a
vencimiento.
Existen distintas teorías explicativas de por qué se produce este fenómeno. A continuación
las enunciamos de modo muy breve.
2.2. TEORÍAS EXPLICATIVAS
La teoría o enfoque de las expectativas plantea que solo tiene entidad real el tipo de inte-
rés al plazo más corto posible (tipo a un día, normalmente). A partir de ahí operan expectativas
de los agentes sobre ese tipo. El resto de los plazos se componen como sigue:
Supongamos que el tipo de interés a un día es i1. Ese es el único tipo existente con entidad
autónoma. Los agentes tendrán también una expectativa sobre cuál será ese tipo de interés a
un día dentro de un día (denotemos i1,2). Pues bien, en ese contexto, podemos argumentar que
el tipo de interés a dos días ha de ser i2 tal que:
(1 + i1)1/365 × (1 + i1,2)1/365 = (1 + i2)2/365 [1]
¿Por qué ha de ser así? Imaginemos que el primer miembro de la igualdad fuese superior
al segundo:
(1 + i1)1/365 × (1 + i1,2)1/365 > (1 + i2)2/365


Eso significaría que el resultado de invertir a un día y esperar al siguiente para reinver-
tir sería mayor que el de invertir a dos días directamente. En estas condiciones, dadas las
expectativas, nadie querría invertir a dos días. Lógicamente, el tipo a dos días subiría hasta
equilibrar el mercado.
A contrario sensu, supongamos que:

(1 + i1)1/365 × (1 + i1,2)1/365 < (1 + i2)2/365
Tampoco esta situación podría mantenerse, puesto que, dadas las expectativas, todo el
mundo optaría por invertir a dos días y no esperar a la reinversión. El tipo a dos días tendería,
en consecuencia, a bajar.
La única situación compatible con el equilibrio es, por tanto, la igualdad [1] y el tipo a
dos días debe ser i2. El mismo razonamiento se aplicaría sucesivamente para 3, 4, 5 ... n días,
hasta completar todos los tramos posibles.
Nótese que, admitido este enfoque, la curva forma un todo, de manera que el conocimien-
to de los tipos de contado nos informa acerca de qué es lo que espera el mercado del futuro.
Además, desde el punto de vista de la teoría de las expectativas, el largo plazo no existe como
tal, sino que se forma por adición de una serie indefinida de plazos más cortos.
La teoría de las expectativas nos permite, conocidos los tipos de contado a dos plazos cua-
lesquiera, conocer cuál es la expectativa para los tipos que van del plazo menor al plazo mayor.
Así pues, una curva cupón cero de contado lleva implícitas una serie de curvas a plazo.
En efecto, conocidos los tipos de contado a 1, 2, 3 ... n años, es posible conocer la curva que
forman las expectativas para el tipo a x años para dentro de 1, 2, 3 ... n años. Así pues, para co-
nocer el tipo a x años dentro de t años, bastará con conocer el tipo de contado a t y t + x años,
aplicándose la fórmula derivada de la ecuación [1] anterior.
Los tipos a plazo son fundamentales en la valoración de activos para los que haya que es-
timar flujos de caja futuros.
El denominado enfoque de la segmentación sostiene que los plazos sí tienen entidad

propia, de manera que existen tantos mercados como plazos. Al menos, existiría un mercado
a corto y un mercado a largo. El tipo de interés a corto se formaría por la interacción de los
oferentes y demandantes a corto y el tipo de interés a largo en función de la demanda y oferta
de fondos a largo. Entre ambos submercados existiría cierta estanqueidad, de manera que no
existen interacciones relevantes.
Desde este punto de vista, la forma de la curva no informa de nada relevante (veremos
más adelante que, desde el enfoque de expectativas, sí lo hace). De hecho, un enfoque de seg-
mentación radical permitiría afirmar que la estructura temporal no es tal estructura, puesto que
no se podría hablar de ella como un todo único.
El enfoque del hábitat preferido es más complejo y resulta intermedio entre los otros
dos. La teoría del hábitat plantea que, en efecto, los agentes, en función de su mayor o menor
aversión al riesgo, tienen un rango de plazos en el que se sienten más cómodos (el denominado
hábitat), pero pueden estar dispuestos a salir de él si el riesgo que asumen es suficientemente

remunerado. Los segmentos del mercado existirían, pero no serían estancos. Los diversos tra-
mos de la curva están ligados entre sí en función del déficit o exceso de fondos que en ellos se
produzca. Si, por ejemplo, hay excedente de prestatarios a corto plazo, esos prestatarios pueden
dirigirse hacia un segmento a largo deficitario si se les remunera suficientemente.
2.3. ESTIMACIÓN DE LA CURVA CUPÓN CERO
La ETTI en un momento del tiempo está constituida por el conjunto de los tipos de inte-
rés i0,1, i0,2 … i0,n, donde cada i0,t es el tipo de interés al plazo t en dicho momento del tiempo.
El problema radica en la imposibilidad de encontrar un mercado donde se negocien títulos tipo

cupón cero con idéntico riesgo de crédito, liquidez y tratamiento fiscal lo suficientemente amplio
como para obtener una información real y directa. Por tanto, habrá que recurrir a su estimación.
La estimación de la estructura temporal de tipos de interés ha sido objeto de una atención cre-
ciente en la literatura económica de las últimas décadas. Las primeras estimaciones se llevaron a
cabo en 1942 y fueron realizadas para la economía norteamericana. Desde entonces, la mayor parte
de los estudios realizan las estimaciones a partir de los precios de los títulos de Deuda Pública, ya
que estos ofrecen numerosas ventajas. Cabe destacar, entre estas, la ausencia de riesgo de crédito
y la existencia de mercados secundarios suficientemente líquidos para una amplia gama de plazos.
El problema de la obtención de la estructura temporal de tipos consiste en utilizar los ins-

trumentos de deuda para estimar los distintos i0,t de un sistema de ecuaciones formado por los
precios de cada uno de dichos instrumentos. La estructura temporal estimada ha de satisfacer
los siguientes requisitos:
• Abarcar un amplio conjunto de plazos, preferiblemente un continuo.

• Ser capaz de captar las múltiples formas que la verdadera estructura temporal pueda
tener: creciente, decreciente, plana, creciente-decreciente, decreciente-creciente, etc.
En cuanto a los métodos de estimación, la literatura se divide en dos grandes grupos: métodos
no econométricos o recursivos y métodos econométricos que estiman la función de descuento.
2.3.1. Procedimientos no econométricos: método recursivo
Con cualquiera de los procedimientos de este grupo se obtienen valores discretos de la

función de descuento. Para obtener la estructura para un continuo de plazos suele procederse
a interpolar los i0,t obtenidos. Dentro de este grupo destaca el denominado método recursivo o
método bootstrapping.
El denominado método bootstrapping es un sistema recursivo de cálculo muy elemental,

pero muy eficaz y sencillo de programar. El método parte de un conjunto de precios de activos de
los que se conocen datos para, tras una homogeneización, obtener el precio de flujos individua-
les que son asimilables a títulos cupón cero. El método se basa en dos premisas fundamentales:
• El valor actual de un activo debe ser la suma de los valores actuales de los flujos
que lo componen (ley de aditividad del valor).

• Un activo debe tener un mismo valor, con independencia de la técnica de descuen-

to de flujos empleada para valorarlo (ley del precio único).
Dado que el método es muy sencillo en sus fundamentos, se ha elaborado un ejemplo que
acompaña a este texto. El desarrollo teórico es el siguiente, que presenta una limitación impor-
tante y es que necesitamos al menos un dato observable directamente. Para obtener ese dato,
bastará contar con un activo al que le quede por pagar un único flujo de caja. Por ejemplo, un
bono a un año al que solo le quedara por pagar el último cupón (c) más la amortización. El TIR
de ese bono P1 sería el valor r1 que resolviera la ecuación:
c + 100
P1 =
1 + r1
El valor r1 sí es un elemento de la curva cupón cero (i0,1).
Analicemos ahora el caso del bono a dos años, con valor P2, ese bono pagará un cupón en
el año 1 (c) y otro cupón (c) más la amortización en el año 2. Dado que aún no conocemos el
tipo cupón cero a dos años, no podemos saber qué es lo que vale cada flujo valorado indepen-
dientemente. Lo que sí podemos afirmar es que:
P2 = VA (c) + VA (100 + c)
Ya que, cualquiera que sea la distribución que hagamos, la suma de valores actuales ha
de seguir siendo el precio del título. Dado que si conocemos el tipo a 1 año (i0,1) podemos co-
nocer el valor actual del primer cupón:
c
VA (c) =
(1 + i0,1)1
Es obvio que, dado que no hay más sumandos, el resto del valor tiene que corresponder
al segundo flujo de caja, por tanto:
c
VA (c + 100) = P2 –
(1 + i0,1)1
Es decir, llamando i0,2 al tipo buscado:
c + 100 c
= P2 –
(1 + i0,2)2 (1 + i0,1)1
podemos, entonces, despejar:
( )
-1/2
P2 – c × (1 + i0,1)-1
i0,2 = – 1
c + 100

¿Qué ocurre con el bono a tres años? Supuesto que tiene un valor de mercado P3, este
se podrá descomponer en el valor actual de un cupón pagadero en el año 1 (c), un cupón
pagadero en el año 2 (c) y un tercer cupón (c) más la amortización pagaderos en el año 3.
Por tanto:
c c c + 100
P3 = + +
(1 + i0,1 )1 (1 + i0,2 )2 (1 + i0,3)3
Todo son datos, excepto i0,3, que puede despejarse:
( )
-1/3
P3 – c × ((1 + i0,1)-1 + (1 + i0,2)-2)
i0,3 = – 1
c + 100
Es fácil entrever cómo el método se configura como un algoritmo recursivo, en el que cada
nuevo dato depende de los anteriores. La relación anterior puede generalizarse como:
( )
n-1 -1/n
Pn – c × Σ
t=1
(1 + i0,t)-t
i0,n = – 1
c + 100
EJEMPLO 5
La empresa «LOS SANTOS DE LA HUMOSA» quiere estimar la curva de tipos cupón cero par-
tiendo de la siguiente información referida a rendimientos de Deuda Pública, siguiendo el mé-
todo bootstrapping:
Bono Plaza hasta vencimiento Cupón anual Cotización
«X» .............................. 1 año 4,25% 100,240%

«Y» .............................. 2 años 4,50% 99,813%
«Z» .............................. 3 años 5,00% 100,683%
Solución
Los pasos a seguir son los siguientes:
a) Cálculo de los TIR.

b) Cálculo de los tipos cupón cero.
.../...

.../...
a) Cálculo de los TIR
• Para el bono «X»:

104,25
100,240 =
(1 + TIR)1
de donde se obtiene el TIR del título «X»:
TIR = 4,000%
• Para el bono «Y»:

4,50 104,50
99,813 = +
(1 + TIR)1 (1 + TIR)2
de donde se obtiene el TIR del título «Y»:
TIR = 4,600%
• Para el bono «Z»:
5,00 5,00 105,00

100,683 = + +
(1 + TIR)1 (1 + TIR)2 (1 + TIR)3
de donde se obtiene el TIR del título «Z»:
TIR = 4,750%
b) Cálculo de los tipos cupón cero
El razonamiento que permite pasar de la curva de rendimientos TIR a la de rendimientos cupón

cero se basa en la denominada «ley del precio único» o, lo que es lo mismo, en la ausencia de po-
sibilidades de arbitraje. En virtud de esta ley, un mismo activo no puede tener dos precios dife-
rentes según sea la técnica de valoración empleada.
En primer lugar, para los activos a un año, es evidente que su rendimiento TIR coincide con el in-
terés cupón cero a un año, puesto que no existen flujos intermedios. Los flujos a un año deberán
descontarse, por tanto, al 4,00 por 100.
• Bono «X»:
104,00
100 =
1 + i0,1
de donde se obtendrá el tipo cupón cero a un año:
i0,1 = 4,000%
.../...

.../...
¿Qué ocurre con los activos a dos años? Su precio debe ser 99,813 y resultará de actualizar los flu-
jos futuros al tipo cupón cero acorde al vencimiento de cada uno de ellos. Así, el flujo del primer
año se descontará al i0,1 = 4,000% y el segundo flujo (cupón + nominal: 104,50) al tipo i0,2 que haga
que se cumpla la siguiente igualdad:
• Bono «Y»:
4,50 104,50
99,813 = +
1 + 0,04 (1 + i0,2)2
de donde se obtendrá el tipo cupón cero a dos años:
i0,2 = 4,614%
Para el activo a tres años: el precio debe ser 100,683 y resultará de actualizar los flujos futuros al
tipo cupón cero acorde al vencimiento de cada uno de ellos. Así, el flujo del primer año se des-
contará al i0,1 = 4,000%, el segundo flujo al i0,2 = 4,614% y el tercer flujo (cupón + nominal: 105,00)
al tipo i0,3 que haga que se cumpla la siguiente igualdad:
• Bono «Z»:
5,00 5,00 105,00
100,683 = + +
1 + 0,04 (1 + 0,04614)2 (1 + i0,3)3
de donde se obtendrá el tipo cupón cero a tres años:
i0,3 = 4,768%
Cuadro resumen de diferentes tipos:
Plazo (años) TIR Tipo cupón cero
1 4,000% 4,000%
2 4,600% 4,614%
3 4,750% 4,768%
La calidad de las curvas obtenidas mediante la metodología bootstrapping (en general,

cualquier metodología), es decir, lo representativas que, en efecto, sean de la realidad del
mercado, va a depender mucho de la calidad de los datos básicos suministrados. Es muy
importante que los precios tomados como base de análisis sean representativos de un mer-
cado líquido y profundo.
El método bootstrapping tiene la limitación de que conduce a curvas discretas. No pro-

porciona una función continua. Esta dificultad debe salvarse mediante alguna forma de inter-

polación. Es decir, si conocemos los tipos a t1 y t2 años, que son i0,1 e i0,2 respectivamente, y
queremos conocer cuál debería ser el tipo a t años, en ausencia de datos, y siendo t1 < t < t2,
podemos admitir como tipo el resultado de realizar una interpolación lineal:
t – t1
i0,t = i0,1 + × (i0,2 – i0,1)
t2 – t1
o exponencial:
[( ) ]
1 t-t1
t2-t1
i0,2
i0,t = i0,1 ×
i0,1
El método lineal es el más ampliamente utilizado. La interpolación conduce a resultados

aceptables siempre que:
• El intervalo interpolado sea relativamente pequeño.

• Exista poca erraticidad dentro del intervalo (es decir, que se pueda presumir que
los tipos evolucionan de modo consistente).
Como inconvenientes de este método hay que señalar que alguno de los plazos negociados
resulta poco líquido, por lo que los tipos incorporarían primas de liquidez.
2.4. INTERPRETACIONES DE LA FORMA DE LA CURVA
Si admitimos como bueno el enfoque de expectativas, la forma de la curva aporta infor-

mación relevante. Las curvas de tipos pueden tener distintas formas (véase el gráfico):
• Cuando los tipos son sucesivamente crecientes con el tiempo, se dice que la curva
es creciente o normal. Esta denominación obedece a que, en virtud del denomi-
nado principio de subestimación de las necesidades futuras, o de preferencia por
la liquidez, los agentes serán, en general y en condiciones normales, más reacios
a invertir a largo plazo, por lo que requerirán tasas mayores a medida que la du-
ración de las imposiciones se alarga.
• Cuando los tipos se mantienen estables, hablamos de curva plana.
• Cuando los tipos a corto son más altos que los tipos a largo, hablamos de curva
decreciente o invertida.
Por añadidura, las anteriores estructuras pueden presentarse simultáneamente (tipos cre-
cientes hasta un plazo y decrecientes después). La estructura será entonces mixta.
La forma de la curva tiene importantes consecuencias económicas. La experiencia con-

firma que las curvas crecientes son indicadores de ciclos expansivos en la economía, mientras
que las curvas decrecientes son la antesala de una época de recesión.

El gráfico siguiente ilustra las cuatro formas anteriores, presentando, como es habitual,
el tiempo (años) en el eje de abscisas y tipos de interés (en porcentajes) en el de ordenadas:
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000
Tipos (%)
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
0,500
-
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Tiempo (años)
Curva Normal Curva Invertida Curva Plana Curva Mixta
2.5. UTILIDAD DE LA CURVA CUPÓN CERO
El conocimiento de la ETTI tiene múltiples aplicaciones que se pueden dividir en tres

grandes grupos:
• Para la teoría económica, en el estudio de temas tales como la formación de ex-

pectativas, las relaciones entre los tipos a corto y a largo plazo, etc.
• Para los emisores e inversores en instrumentos financieros, por cuanto contribuye

a analizar los condicionantes de su financiación o inversión.
• Para la economía financiera, puesto que permite valorar múltiples activos finan-
cieros y diseñar estrategias de inversión o de cobertura.
De esta forma se podrá comparar el precio real (de mercado) de un activo con el
precio obtenido a partir de la curva cupón cero de referencia, buscando sesgos
de precios que nos permitan comprar aquellos que estén infravalorados o vender
los que estén sobrevalorados antes de que se produzca la corrección de precios.
También se emplea en la valoración de instrumentos financieros más complejos
(swaps, opciones, etc.)
No obstante, hay que tener siempre presente que a la hora de valorar cualquier instrumento
financiero, y en particular los activos de renta fija, influyen otros factores además de los tipos
de interés, como puede ser el riesgo de crédito, la liquidez, etc. Por tanto, la valoración a tra-
vés de la curva cupón cero debe realizarse con cuidado, evitando que se encuentre sesgada por
cualquiera de esos factores antes mencionados.

EJEMPLO 6
La empresa «VALDELAGUNA» dispone de la siguiente información referida a títulos de Deuda

Pública:
Bono Plazo hasta vencimiento Nominal Cupón Cotización
«X» .............................. 3 años 1.000 € 3,00% 95,50%

«Y» .............................. 3 años 1.000 € 4,50% 99,00%
Sabiendo que la curva cupón cero para títulos de estas características a uno, dos y tres años es del
3,50 por 100, 4,50 por 100 y 4,75 por 100, respectivamente, determinar si los precios están infra-
valorados o sobrevalorados.
Solución
En primer lugar habrá que determinar el valor teórico de cada bono, que será el resultado de ac-
tualizar los flujos futuros con la curva cupón cero que se tome como referencia. Así:
• Bono «X»:
30 30 1.030
PX = + + = 952,60
1,0351 1,0452 1,04753
• Bono «Y»:
45 45 1.045
PY = + + = 993,88
1,0351 1,0452 1,04753
Así pues, el bono «X» cotiza a 955 euros, que es una cantidad superior a su valor teórico, por lo
que se puede decir que este bono está sobrevalorado en este momento. Por tanto, sería el momen-
to de venderlos en el supuesto de tenerlos en cartera, porque esta situación irá desapareciendo a
medida que la presión vendedora haga que los precios suban.
Por el contrario, el bono «Y» está cotizando por debajo de su precio teórico. El bono «Y» esta, por
tanto, infravalorado, por lo que interesará mantener el valor en cartera y esperar una corrección
de precios.
2.6. VALORACIÓN FINANCIERA: SELECCIÓN DE LA CURVA CUPÓN CERO
Como antes se comentó, una de las principales aplicaciones de la ETTI es la de herramien-

ta para realizar la valoración de instrumentos financieros. Desafortunadamente, la ETTI espe-
cífica para valorar un instrumento en particular no se observa directamente, ya que los tipos
de interés que la componen han de recoger exclusivamente la relación entre el tipo de interés
y el plazo. Sin embargo, los tipos observados en los activos que cotizan en el mercado reflejan
efectos distintos del plazo, tales como la cuantía de los cupones y la estructura de pago de di-

chos cupones, entre otros. Por lo tanto, la obtención de la ETTI requiere, en general, una esti-
mación que elimine las características específicas de los activos considerados.
En determinadas ocasiones, cuando la heterogeneidad es debida a un único factor, por

ejemplo, fiscalidad, es posible incluir en el modelo una variable adicional que recoja el efecto
de la prima correspondiente y que mejore la calidad de la estimación. Sin embargo, si la hetero-
geneidad es debida a múltiples factores, la inclusión de un número de variables suficientemente
alto como para controlar dicha heterogeneidad haría que el modelo fuese muy complejo. En tal
caso, no está garantizado que el modelo pueda ser estimado y, de ser posible su estimación, la
bondad del ajuste no tiene por qué mejorar necesariamente y puede seguir siendo muy reducida.
En conclusión, cuando nos encontramos con instrumentos financieros heterogéneos en su ries-
go de crédito, liquidez o fiscalidad, es posible que no podamos estimar una curva cupón cero.
2.6.1. La curva de referencia
En principio, dos son los claros candidatos a ser utilizados como mercados de referencia:
el mercado de Deuda Pública emitida en euros del Tesoro y el mercado de swaps de tipos de
interés, también en euros.
Tanto en el caso del Tesoro como para los swaps la curva cupón cero puede obtenerse fá-
cilmente por los procedimientos descritos anteriormente y pueden utilizarse como lo que po-
dríamos denominar «curvas de referencia» para los mercados de renta fija. Es decir, el nivel
general de tipos de interés (rentabilidades medidas por el TIR o tipos cupón cero) viene mar-
cado por estos mercados y el resto de instrumentos de renta fija negociados pueden entenderse
como si cotizaran respecto a dichas curvas, cotizando cada referencia con un cierto diferencial.
Dicho diferencial puede ser constante o no en el tiempo y por plazos.
El mercado de Deuda Pública en euros del Estado es el mercado financiero más impor-
tante en cualquier país. Ello permite la obtención diaria e incluso en tiempo real de una curva
cupón cero del Tesoro utilizando instrumentos extremadamente líquidos, emitidos por el mismo
emisor y de fiscalidad homogénea. Por tanto, en condiciones normales, este sería el más firme
candidato a ocupar el puesto de curva de referencia para las referencias emitidas en el país.
Por su parte, dadas las características de las permutas financieras (swaps), que se estudia-
rán más adelante, se puede convertir en un mercado de elevadísima liquidez.
Juegan a favor de la curva swap cuatro aspectos adicionales. En primer lugar, en la ope-
rativa del mercado existe una estrecha relación entre los instrumentos emitidos en el mercado
de renta fija y la curva swap. En segundo lugar, un número creciente de instrumentos admitidos
a negociación en AIAF (mercado oficial de renta fija privada) llevan aparejados opciones de
tipos de interés. Siendo práctica habitual del mercado valorar estas opciones partiendo de la
curva de swaps de tipos de interés (curva IRS). En tercer lugar, los instrumentos admitidos
a negociación caracterizados por pagos ligados a tipos flotantes también suelen valorarse te-
niendo la curva de IRS como referencia. Finalmente, mientras las cotizaciones swap se refie-
ren diariamente a instrumentos teóricamente emitidos a la par el mismo día, la referencia a las
rentabilidades de la deuda sería más complicada, al disminuir el plazo de las distintas referen-
cias a medida que pasa el tiempo.
Sobre la base de lo anterior, parece adecuado decantarse por la curva swap como curva
de referencia o benchmark para la obtención de los precios de referencia de los mercados de

renta fija. Debe considerarse, no obstante, que esta elección no afectará a los resultados si hu-
biéramos seleccionado la curva del Tesoro, pues la correlación entre la curva swap y la curva
del Tesoro es muy elevada.
Una vez seleccionada la curva de referencia, el elemento que falta para poder proceder a
la valoración de los instrumentos financieros es el cálculo de las primas. La estimación de las
primas se ha de realizar de forma independiente para cada uno de los activos de renta fija que
sean objeto de estudio.
EJEMPLO 7
La empresa «GUADALIX DE LA SIERRA» dispone de las cotizaciones swap y sus respectivos

tipos cupón cero para un cierto día. Son los de la siguiente tabla:
Año Tipo swap Tipo cupón cero
1 5,00% 5,00%
2 5,49% 5,50%
3 5,96% 6,00%
Tenemos una cartera con bonos a tres años con cupón 10 por 100 emitido por una empresa «A»
que siempre cotiza con una prima nula respecto a la curva swap, y bonos a dos años con cupón
9,5 por 100 de la empresa «B» que cotizan un 0,10 por 100 por encima de la curva swap, reflejan-
do un mayor riesgo crediticio.
Nota. Nótese que las primas, al estar definidas como primas sobre la curva swap, están definidas como diferen-
ciales en términos de rentabilidad medida por la TIR y no en términos de diferenciales sobre tipos cupón cero.
Bajo los supuestos anteriores, se desea valorar los dos bonos («A» y «B») un día para el que no se
existan cotizaciones en el mercado.
Solución
Bastaría con valorar el bono de la empresa «A» a una TIR del 5,96 por 100 (swap a tres años más
una prima nula) y el de la empresa «B» a una TIR del 5,59 por 100 (swap a dos años con una prima
del 0,10%). Es decir:
• Empresa «A»:
10 10 110
P = + + = 110,807
(1 + 0,0596)1 (1 + 0,0596)2 (1 + 0,0596)3
• Empresa «B»:
9,5 109,5
P = + = 107,210
(1 + 0,0559)1 (1 + 0,0559)2
.../...

.../...
Obsérvese que valorar el bono vía primas en la TIR no es equivalente a valorar el bono con la
curva cupón cero añadiéndole la misma prima. En el caso del bono de la empresa «A», la actuali-
zación de sus flujos a la curva cupón cero swap con una prima nula sobre esta última daría como
resultado, 110,866. Para que el precio fuera igual a 110,807, la prima sobre la curva cupón cero
swap debería ser de 0,02072 por 100:
• Empresa «A»:
10 10 110
P = + + = 110,807
(1 + 0,0502072)1 (1 + 0,0552072)2 (1 + 0,0602072)3
Donde:
5,02072% = 5,00% + 0,02072%

5,52072% = 5,50% + 0,02072%
6,02072% = 6,00% + 0,02072%
En el caso de la empresa «B», esta prima sería de 0,11197 por 100 en vez de 0,10 por 100:
• Empresa «B»:
9,5 109,5
P = + = 107,210
(1 + 0,0511197)1 (1 + 0,0561197)2
Donde:
5,11197% = 5,00% + 0,1197%

5,61197% = 5,50% + 0,1197%
Normalmente, en los mercados se hace referencia a las primas como primas en términos
de TIR y no como primas sobre la curva cupón cero. Aunque para cada prima sobre TIR existe
una sola prima sobre curva cupón cero, consideramos que la extendida utilización de las TIR
en el mercado hace preferible que las referencias a las primas se establezcan como diferencia-
les por encima o por debajo de las TIR de la curva de referencia.
Partiendo de que pueden obtenerse las primas para las distintas emisiones cotizadas en un merca-
do en relación con la curva de otro mercado, las ventajas de la metodología propuesta son evidentes:
• En primer lugar, la curva de referencia corresponderá a una curva cupón cero de

un mercado en el que los instrumentos utilizados para su obtención gozan de una
elevada homogeneidad. Se parta de la curva cupón cero de la deuda del Tesoro o
de la curva de swaps de tipos de interés, la información sobre ambas está disponi-
ble en tiempo real y, al corresponder a instrumentos muy líquidos, dichas curvas
reflejan en todo momento la información disponible por parte de los agentes que
operan en los mercados financieros. Evita, por tanto, tener que estimar una curva
de tipos de interés con referencias que no son homogéneas.
• Aunque no se disponga un día, o durante un cierto periodo de tiempo, de infor-
mación acerca del precio de mercado del instrumento en cuestión, el descuento de

sus flujos con la curva de referencia (considerando, por supuesto, la prima) per-
mite la obtención de un precio de referencia de elevada calidad, que incorpora los
cambios que ha sufrido el mercado y, por tanto, la modificación del conjunto de
información de los agentes que operan en él.
• En tercer lugar, la obtención de precios de referencia por este procedimiento per-
mite comparar estos precios con los precios efectivamente negociados en el mer-
cado, lo que puede utilizarse para identificar anomalías en unos u otros.
En definitiva, la utilización de una curva de referencia y de un conjunto de primas por

emisiones ayuda a valorar cualquier activo de renta fija.
La prima, en caso de ser positiva, puede interpretarse como la rentabilidad adicional que
los inversores exigen al instrumento objeto de valoración por tener unas características espe-
cíficas de fiscalidad, liquidez y riesgo. Por el contrario, si la prima es negativa, indica que los
agentes están dispuestos a renunciar a una cierta rentabilidad por la adquisición de dicho acti-
vo (siempre respecto a la curva de referencia).
3. EL PROBLEMA DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA
3.1. INTRODUCCIÓN
En este epígrafe se analizarán las decisiones de financiación a largo plazo, centrándonos en

la utilización del capital propio o de la deuda, calcularemos el coste que a la empresa le supone
una u otra alternativa y finalmente determinaremos cuál es la mejor estrategia de financiación.
Quizás la más sencilla e importante fuente de financiación es el capital propio, reunido a

través de la emisión de acciones o mediante beneficios retenidos. La siguiente fuente en im-
portancia es la deuda. Los tenedores de deuda están acreditados para exigir el pago regular de
intereses y el reembolso final del principal.
Además hay que tener presente la existencia de ciclos en la financiación de las empresas.
A veces, las empresas prefieren emitir deuda; otras veces, acciones. En parte, esto refleja su in-
tento de cumplir con el nivel de la ratio entre deuda y capital propio que se han marcado como
objetivo. Pero también parece como si las empresas intentaran emitir acciones después de un
aumento de su precio en el mercado.
Ya que el coste de los fondos ajenos es fácil de determinar en tanto que viene fijado por el
prestamista que cede los fondos, prestaremos atención a los criterios para determinar el coste
de los fondos propios.
3.2. DETERMINACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL EN ACCIONES
El cálculo del coste de capital en acciones (con fondos propios) no es tarea fácil, ya que
no existe una forma única de determinar el rendimiento sobre la inversión que los accionistas
exigen a la empresa.

Estudiaremos los dos métodos siguientes:
• El modelo de descuento de dividendos.

• El modelo CAPM.
3.2.1. Modelo de descuento de dividendos
Podemos afirmar que la remuneración que los accionistas esperan recibir por su aportación
a la empresa viene dado, además de por dividendos, por las futuras ganancias de la empresa
(que se traducirán en un aumento del valor de su inversión –plusvalías–). Así, si el precio ac-
tual de una acción es P0, el precio esperado para dentro de un año es P1, y el dividendo que se
espera recibir es D1, la rentabilidad que los inversores esperan obtener de esta acción a lo largo
del próximo año se define como el dividendo esperado (D1) más la revalorización del precio de
la acción (P1 – P0), dividido todo ello entre el precio al comienzo del año (P0):
D 1 + P1 – P 0
Rentabilidad esperada =
P0
De la misma forma, si el accionista (o futuro accionista) conoce las previsiones de dividendo

y del precio futuro y la rentabilidad esperada (r) ofrecida por otras acciones de riesgo similar,
puede realizar una previsión del precio actual (P0 ), que debería pagar para realizar la inversión:
D 1 + P1
Precio actual (P0) =
1 + r
La cuestión que surge es si será ese precio el correcto, o por el contrario es alto o bajo.
Pues, en principio, y partiendo de la condición de equilibrio de los mercados de capitales com-
petitivos, es de suponer que todos los títulos de riesgo similar estarán valorados de modo que
ofrezcan la misma rentabilidad esperada. De no ser así, los inversores traspasarían su capital
de unos títulos a otros, buscando la mayor rentabilidad posible.
De la misma forma que en función del precio esperado para el próximo año y de los divi-
dendos, se puede explicar el precio actual de las acciones, se puede prever los precios futuros de
las acciones y, en consecuencia, se puede llegar a relacionar el precio actual con los dividendos
previstos para un horizonte temporal y el precio final estimado para ese intervalo de tiempo.
Así se llega a expresar el precio actual como una renta perpetua de dividendos actualizados a
las tasas de rentabilidad que los accionistas esperan obtener de ese título:
∞
Dt
P0 = Σ
t=1 (1 + r)t
De igual forma, conocido el precio inicial (P0) y los dividendos futuros [suponiéndolos constan-
tes (D)], la rentabilidad media esperada por los accionistas vendrá determinada de la siguiente forma:
D
Rentabilidad esperada =
P0

Una vez que se conoce la rentabilidad que los accionistas esperan (o desean) obtener por su
aportación a la sociedad, estamos determinando lo que esto supondrá de coste para la empresa
que reciba estos fondos. Según el método de descuento de dividendos, el coste efectivo derivado
de los recursos propios (KE) (acciones y reservas –beneficios no distribuidos–) viene determi-
nado por el pago periódico de dividendos (suponiéndolos constantes), en relación con el precio
de mercado de los títulos y la rentabilidad media futura esperada por los accionistas. Esto es:
D
KE =
P
donde:
KE = Coste de los fondos propios.

D = Dividendo periódico.
P = Precio de la acción.
No obstante, el pago de dividendos no suele permanecer constante, pues suele depender

de la evolución de los resultados de la empresa. El coste de capital debe ser, por tanto, ajusta-
do por una tasa de crecimiento anual de los dividendos (g) para el horizonte de estudio que se
contemple, resultando:
D
KE = + g
P
siendo g la tasa media de crecimiento anual de los dividendos.
La dificultad radica en cuantificar g. Para ello existen dos formas de estimar esta tasa de
crecimiento (g):
1. Utilizar las tasas de crecimiento históricas.

2. Utilizar los pronósticos formulados por analistas de las futuras tasas de crecimiento.
3.2.1.1. Ventajas y desventajas del método de los dividendos
• Ventajas:
1. Sencillez de cálculo.
2. Facilidad de comprensión y de aplicación.
• Inconvenientes:
1. Es aplicable solo a empresas que reparten dividendos.

2. El coste así calculado es muy sensible a la tasa de crecimiento estimada.
3. No tiene en cuenta el riesgo de forma explícita.
4. Puede ser que el pago de dividendos no coincida con la rentabilidad exigida
por los accionistas, que además quieren que la empresa aumente su valor.

5. Solo tiene en cuenta los dividendos que se pagarán a las acciones que hoy
están en circulación. No obstante, la empresa puede, en un futuro, decidir
emitir más acciones y estas tendrán derecho a un dividendo, que supondrá
rehacer los cálculos iniciales.
Conclusiones
Las expresiones antes vistas son reglas prácticas muy útiles, pero no son más que
esto. Una confianza ciega en estas fórmulas puede llevar a conclusiones absurdas.
Para evitar errores considerables hay que tener en cuenta algunas consideraciones:
1. La enorme dificultad que conlleva estimar la tasa de rentabilidad que los inver-
sores esperan (desean) obtener en el futuro (r). Para su estimación se acon-
seja el estudio de una muestra grande de títulos de riesgo similar.
2. La tasa de crecimiento (g) de dividendos ha de resultar creíble y consistente
con el resto de parámetros de la empresa. Ninguna empresa puede continuar
creciendo indefinidamente a tasas exageradamente grandes. Todo lo contra-
rio, normalmente la rentabilidad sobre la inversión disminuirá gradualmente a lo
largo del tiempo y, en consecuencia, la tasa de crecimiento de los dividendos.
3. No resulta conveniente el empleo de estas fórmulas para comprobar si el mer-
cado estima correctamente el valor de las acciones. Las posibles diferencias
que surjan probablemente sean debidas a previsiones incorrectas de los futu-
ros dividendos.
EJEMPLO 8
La empresa «FRESNO DE TOROTE» decide acometer un proyecto de inversión financiándose

exclusivamente con capital propio.
Tomando como referencia los valores en bolsa al 31 de diciembre de cada año obtiene los siguien-
tes datos:
Datos financieros bursátiles de «X, SA»
Concepto 20X0 20X1
Valor nominal ................................................................ 2,00 2,00

Valor bolsa 31-12 ........................................................... 13,94 15,58
Cotización media ........................................................... 12,65 13,42
Dividendo por acción ................................................... 1,60 1,60
N.º acciones .................................................................... 3.575.000 3.575.000
Capitalización bursátil media ..................................... 45.223.750 47.976.500
Crecimiento esperado de dividendos ........................ 2,00%
¿Cuál será el coste estimado de los fondos propios?

.../...

.../...
Solución
En condiciones normales, los inversores esperan obtener remuneración, bien por dividendos o
bien por ganancias derivadas de la revalorización bursátil. Si llamamos P0 al precio de la acción
en el año 0, P1 al precio de la acción en el año 1 y D1 a los dividendos del año 1, la rentabilidad
obtenida por los accionistas será:

D1 + P1 – P0
Rentabilidad =
P0
Tomando como referencia los valores en bolsa al 31 de diciembre de cada año, obtenemos la ren-
tabilidad del año 20X1:
1,60 + 15,58 – 13,94

Rentabilidad = = 23,24%
13,94
Utilizando la cotización media de la acción, que es un valor más representativo que la de un día
concreto, se obtendría:
1,60 + 13,42 – 12,65

Rentabilidad = = 18,74%
12,65
De esta forma, la rentabilidad ofrecida por la empresa para los accionistas en el último año se
puede tomar como referencia para la esperada en siguientes ejercicios y, por tanto, del coste que
a la empresa le supondrá esta fórmula de financiación.
3.2.2. El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)
El riesgo que soporta el accionista, como propietario de la empresa, tiene dos componen-
tes: el económico (derivado de la naturaleza de la actividad a la que se dedica la empresa) y
el financiero (derivado de la estructura financiera de la empresa –relación fondos propios/fon-
dos ajenos–).
La presencia de fondos ajenos en la empresa tiene una influencia importante sobre el ries-
go que asumen los accionistas. Así, en el supuesto de que no existiera endeudamiento, tam-
poco existiría riesgo financiero, siendo el económico el único que asumirían los accionistas.
Para que los inversores asuman este riesgo y no se deshagan de las acciones que poseen
en empresas con deudas, se hace necesaria una compensación por la asunción de tales riesgos.
Esta compensación se plasma en la denominada prima de riesgo.
Como los accionistas asumen los riesgos económico y financiero, el rendimiento que exi-
gen (o esperan) habrá de contener, además de una tasa libre de riesgo (Rf), una prima por cada
uno de ellos, de tal forma que se cumpla:
Rentabilidad esperada = Rentabilidad sin riesgo + Prima por riesgo económico +

+ Prima por riesgo financiero

El problema que resuelve el modelo CAPM consiste en determinar la prima por riesgo
que permita determinar la rentabilidad de los accionistas (el coste de capital de los recursos
propios). La expresión de cálculo es la siguiente:
KE = Rf + β × (Rm – Rf)
donde:
KE = Coste de los fondos propios (rentabilidad accionistas).
Rf = Rentabilidad sin riesgo (Deuda Pública).
 = Beta de la empresa (medida de riesgo total de la empresa).
Rm = Rentabilidad del mercado en su conjunto.
Rm – Rf = Prima de riesgo del mercado.
× (Rm – Rf) = Prima de riesgo de la acción.
Además, teniendo en cuenta que el endeudamiento produce apalancamiento financiero y que

este no afecta al riesgo del negocio, pero si aumenta el riesgo de las acciones lo que conduce, a
su vez, a que los accionistas demanden una rentabilidad más alta, habría que ver cómo afecta a la
rentabilidad que exigen los accionistas un cambio en la ratio de endeudamiento. En este sentido,
el método CAPM permite a los responsables de la empresa hacer una estimación del impacto que
una variación en la ratio de endeudamiento tiene sobre la rentabilidad exigida por los accionistas.
El modelo de equilibrio de activos financieros es muy utilizado por grandes empresas para
estimar la rentabilidad que los accionistas están dispuestos a exigir y, en consecuencia, la tasa
de coste para la empresa.
Sin embargo resulta que la beta es difícil de medir con precisión para una empresa indi-
vidual, lo que se puede corregir considerando la media de empresas similares. Pero entonces
hay que definir qué se entiende por «similar». Además, hay otra complicación: las betas pue-
den cambiar a lo largo del tiempo.
3.2.2.1. Cálculo de las betas
Un procedimiento para medir la beta de una acción es examinar cómo ha respondido su

precio a los movimientos del mercado en el pasado. Para ello se observan las tasas de rentabi-
lidad de la empresa en función de las tasas de rentabilidad del mercado para los mismos perio-
dos. Posteriormente se ajusta la nube de puntos obtenidos por la línea que mejor se ajusta. La
pendiente de esa recta es la beta.
Debido al interés que suscita el poder conocer las betas de las diferentes empresas, exis-
ten compañías que se dedican a publicar regularmente sus estimaciones.
3.2.2.2. Ventajas y desventajas del método CAPM
• Ventajas:
1. Se ajusta explícitamente para el riesgo.

2. Se puede utilizar en una variedad más amplia de circunstancias.

• Inconvenientes:
1. Requiere que se estimen dos factores: la prima por riesgo del mercado y el
coeficiente beta. Si las estimaciones son deficientes, el coste de capital en
acciones resultante es inexacto.
2. La publicación de betas por parte de entidades especializadas se refiere a
grandes empresas que cotizan en mercados organizados (bolsa). Sería difí-

cil la obtención de datos para el resto de las empresas, salvo que se tomaran
como válidos los datos medios del sector.
EJEMPLO 9
La empresa «CAMARMA DE ESTERUELAS» desea estimar el coste financiero de los fondos pro-
pios y, no disponiendo de indicadores de rentabilidad mensuales, emplea como aproximación los
correspondientes del sector eléctrico en el cual está incluida.
En la tabla siguiente aparecen reflejados para el año anterior y de forma mensual el índice total del
sector eléctrico y el índice total general. Asimismo, se ha calculado la rentabilidad mensual
del sector frente a la rentabilidad mensual del mercado, así como las rentabilidades medias, vo-
latilidades, el coeficiente beta y de correlación.
Mes General Eléctrico General Eléctrico
1 Enero 107,73 103,45 7,73% 3,45%

2 Febrero 108,25 108,45 0,48% 4,83%
3 Marzo 110,19 107,42 1,79% – 0,95%
4 Abril 111,30 112,94 1,01% 5,14%
5 Mayo 112,73 113,90 1,28% 0,85%
6 Junio 112,27 118,18 – 0,41% 3,76%
7 Julio 107,07 111,27 – 4,63% – 5,85%
8 Agosto 112,27 112,59 4,86% 1,19%
9 Septiembre 116,18 117,44 3,48% 4,31%
10 Octubre 120,98 120,20 4,13% 2,35%
11 Noviembre 129,95 129,60 7,41% 7,82%
12 Diciembre 148,44 142,94 14,23% 10,29%
Rentabilidad media ......................................................................... 3,4476% 3,0992%
Volatilidad ........................................................................................ 4,6103% 3,9679%
Beta ............................................................................................................................... 0,650
Rentabilidad libre de riesgo ...................................................................................... 3,00%
¿Cuál será la rentabilidad esperada por los accionistas de la empresa si se considera como válida
la rentabilidad media del mercado obtenida en los últimos meses?
.../...

.../...
Solución
En la tabla anterior se reflejan para el año estudiado y de forma mensual el índice general y el
sectorial al que corresponde la empresa en cuestión.
A efectos de calcular la beta del sector deberemos relacionar la rentabilidad media mensual del
mismo frente a la rentabilidad mensual del mercado. A continuación, y mediante una regresión
lineal, se determina la recta que mejor aproxima la rentabilidad media del sector frente a la renta-
bilidad del mercado, siendo la beta, de 0,650, la pendiente de esta recta, lo que implica que estas
acciones se pueden calificar como de bajo riesgo.
Finalmente, conocidas la rentabilidad libre de riesgo y la rentabilidad del mercado resulta:
Rentabilidad esperada = 3% + 0,650 × (3,4476% – 3%) = 3,291%
3.3. ELECCIÓN DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA
Se entiende por estructura de capital o estructura financiera a las decisiones relativas

la proporción capital/deuda de una empresa.
En principio, cualquier empresa puede elegir la estructura de capital que desee y poste-
riormente modificarla: lo que se denomina reestructuración de capital, que consiste en sustituir
una estructura por otra sin modificar para ello los activos de la empresa.
Por tanto, las decisiones de reestructuración de capital se pueden tomar al margen de las
decisiones de inversión, si bien hay que tener en cuenta las implicaciones que suponen en el
valor de la empresa y en el coste de capital. Se trata de elegir la estructura financiera adecuada
y determinar los movimientos de fondos que supone.
En este sentido, a la hora de elegir la estructura financiera óptima habrá que atender tanto
al coste de financiación como a los desajustes de tesorería que la misma pueda originar. Es
decir, se deberá elegir aquella estructura financiera que mejor equilibre la situación de coste y
liquidez de la empresa.
La elección de la estructura financiera óptima no tiene una fórmula única y universal. Así,
puede que endeudarse tenga sentido para algunas empresas, pero no para otras. Por ejemplo,
las empresas de alta tecnología en crecimiento, cuyos activos entrañan mucho riesgo y son ma-
yoritariamente intangibles, normalmente se endeudan poco, mientras que las compañías aéreas
se endeudan fuertemente, puesto que sus activos son tangibles.
A la hora de elegir la estructura financiera adecuada habrá que tener presente cuatro pun-
tos de referencia: impuestos, riesgo, tipo de activos y la necesidad de remanentes financieros.
Esto proporcionará un esquema para tomar decisiones de endeudamiento más apropiadas.
De forma similar a lo que ocurre con el apalancamiento operativo (proporción de costes

fijos frente a costes variables), un apalancamiento financiero elevado (alto nivel de endeuda-
miento) significará que cuando la rentabilidad de la empresa sea superior al coste de la financia-
ción ajena, la rentabilidad que obtengan los accionistas será superior a la rentabilidad obtenida

por la empresa (apalancamiento financiero positivo), pero que si la rentabilidad disminuye por
debajo del coste de la financiación ajena, la rentabilidad que obtengan los accionistas será in-
ferior a la rentabilidad obtenida por la empresa (apalancamiento financiero negativo).
Análogamente, un bajo nivel de endeudamiento disminuirá el riesgo financiero, pero la

rentabilidad obtenida por los accionistas será prácticamente la misma que la de la empresa, in-
dependientemente de cuál sea esta.
Para medir el endeudamiento de la empresa se utilizan diferentes ratios cuyo principal ob-
jetivo es evaluar la cantidad y calidad de la deuda y observar si los beneficios generados son
suficientes para soportar la carga financiera que supone el endeudamiento.
Se trata de observar la evolución de esas ratios y, en consecuencia, determinar si es posible

acudir o no a financiación ajena adicional sin que por ello aumente el riesgo financiero inicial
de la empresa. Asimismo, resulta práctica la comparación de los valores del sector de nuestra
actividad y con proyectos de características similares.
Conclusiones:
1. El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio antes de intereses

e impuestos (BAII) de la empresa. Cuando el BAII es relativamente alto, el apalan-
camiento es beneficioso.
2. El beneficio fiscal que se deriva del apalancamiento financiero solo es importante
para empresas que se encuentran en posición de pagar impuestos. Además, cuan-
to mayor sea la tasa de impuestos, mayor será el incentivo para obtener deuda.
3. El apalancamiento incrementa el rendimiento de los accionistas, medido por el rendi-
miento de los fondos propios (rentabilidad financiera) o por el BPA (beneficio por acción).
4. Los accionistas están expuestos a un mayor nivel de riesgo en la estructura que
sea más sensible a cambios en el BAII.
5. Debido al impacto que tiene el apalancamiento financiero sobre el rendimiento es-
perado de los accionistas y el nivel de riesgo de las acciones, la estructura de ca-
pital es un aspecto importante.
EJEMPLO 10
La empresa «CORPA» presenta el siguiente balance:
Activo Pasivo
Inmovilizado ..................................... 60.000 Capital social ..................................... 40.000

Deuda a largo plazo ......................... 20.000
Total .................................................... 60.000 Total .................................................... 60.000
El capital social está representado por acciones de 5 euros nominales, que actualmente cotizan a
15 euros.
.../...

.../...
La deuda genera intereses anuales del 6 por 100.

El responsable de la empresa está decidido a ampliar el negocio realizando una inversión que
supondrá unos equipos nuevos por valor del 25 por 100 de los actuales. Asimismo, piensa que la
rentabilidad económica continuará en torno al 18 por 100 actual.
Para financiar esta expansión se están negociando dos fórmulas alternativas:
• Solicitar un préstamo con un coste del 7 por 100 anual.

• Ampliar capital, emitiendo acciones a 12 euros.
¿Cuál será la fuente de financiación a elegir si se pretende maximizar el beneficio por acción du-
rante el primer año?
El impuesto de sociedades es el 30 por 100.
Solución
El beneficio por acción (BPA) viene dado por la siguiente expresión:
Beneficio neto (BAII – I) × (1 – t)

BPA = =
N.º acciones N.º acciones
Aunque no se conoce el BAII de la empresa, se puede obtener a partir de la rentabilidad econó-

mica de la que sí se dispone. Así:
BAII
Rentabilidad económica =
Activo total
de donde podremos calcular el BAII:
BAII = Rentabilidad económica × Activo total
La nueva inversión aumenta un 25 por 100 el activo existente, por lo tanto, el activo total será:
Activo total = 60.000 + 25% × 60.000 = 60.000 + 15.000 = 75.000
Por tanto:
BAII = 75.000 × 18% = 13.500
Financiación con préstamo
Los gastos financieros serán:
Intereses deuda antigua (6% × 20.000) ................................................. 1.200

Intereses préstamo (7% × 15.000) ......................................................... 1.050
Total intereses ...................................................................................... 2.250
.../...

.../...
Como el número de acciones no se ha modificado, sigue siendo 8.000 (40.000/5), el beneficio por
acción quedará:
Beneficio neto (13.500 – 2.250) × (1 – 0,30)

BPA = = = 0,984
N.º acciones 8.000
Financiación con fondos propios (ampliación de capital)
Los gastos financieros serán:
Intereses deuda antigua (6% × 20.000) ................................................ 1.200
El número de acciones habrá aumentado en 1.250 títulos, al financiar la ampliación con acciones
nuevas emitidas a 12 euros (15.000/12), el beneficio por acción será:
Beneficio neto (13.500 – 1.200) × (1 – 0,30)

BPA = = = 0,931
N.º acciones 8.000 + 1.250
En conclusión, si lo que se pretende es maximizar el beneficio por acción, la alternativa de finan-

ciación con préstamo resultará la elegida.
No obstante, conviene tener presente que la elección de la estructura financiera óptima se

puede realizar también atendiendo a la rentabilidad y riesgo del accionista, pudiendo la deci-
sión final divergir de la que resultaría si se tienen en cuenta criterios de coste de pasivo y exi-
gibilidad. En este caso el objetivo es intentar determinar la estructura de capital que maximice
el valor de la empresa o, lo que es lo mismo, maximizar el valor de los accionistas. Y esto se
conseguirá cuando se minimice el coste medio ponderado de capital (CMPC).
Sea cual sea el fin último perseguido a la hora de determinar la estructura financiera del
proyecto, los pasos a seguir serán los siguientes:
1. Determinación del volumen total de recursos financieros necesarios para acome-

ter la inversión que se va a efectuar.
2. Definir, para cada una de las fuentes financieras previstas, las dimensiones finan-
cieras y estimación de sus respectivos costes efectivos.
3. Determinación de la fuente financiera (o combinación de ellas) más interesante,
teniendo en cuenta el objetivo perseguido.
3.4. ESTRUCTURA FINANCIERA PARA MINIMIZAR EL COSTE FINAN-

CIERO DE LA EMPRESA
Desde el punto de vista del coste, la fuente financiera más interesante para la empresa es
la que tenga menor coste. Si de lo que se trata es de buscar la estructura financiera de menor
coste deberemos tener en cuenta el CMPC de las diversas fuentes empleadas.

Ahora bien, habrá que observar, además, la exigibilidad de las distintas fuentes financie-
ras al objeto de que no originen problemas de liquidez. Para ello realizamos la factibilidad fi-
nanciera, a través de la cual se observa la adecuación entre las cuantías de los cobros netos por
la inversión y los pagos derivados de las obligaciones financieras del pasivo con el que se fi-
nancia la inversión.
El proceso a seguir para determinar el coste medio ponderado de capital consistirá en de-
terminar para cada una de las fuentes financieras empleadas su dimensión (movimientos de
tesorería que genera) y, por suma de estas, determinar los flujos de caja totales que genera la
totalidad del pasivo empleado. Finalmente, calculando el coste efectivo a este conjunto de flu-
jos se determinará el coste medio ponderado de las fuentes financieras empleadas.
Otro camino alternativo al anteriormente descrito consistirá en calcular, por separado, el

coste efectivo a cada una de las fuentes de financiación utilizada para, posteriormente, realizar
una media ponderada teniendo en cuenta el coste de cada fuente y el volumen de financiación
aportado. Este procedimiento presenta algunas dificultades adicionales, destacando el hecho
de que, al ser una media ponderada en función de los volúmenes de financiación, como estos
cambiarán a lo largo del tiempo como consecuencia de su amortización, obtendremos un coste
medio ponderado variable en el tiempo. No será por tanto un único coste medio representativo
para todo el horizonte temporal considerado. No obstante, esta manera de proceder resultará
válida cuando los volúmenes de las distintas fuentes permanecen constantes a lo largo de toda
la vida del proyecto. Sin embargo, si alguna de las fuentes hubiera variado (por ejemplo, se ha
amortizado a lo largo de horizonte de valoración y no al final) esto implicaría la modificación
de los coeficientes de ponderación y la obtención de un CMPC distinto para cada uno de los
periodos, lo cual no resultaría operativo.
Por tanto, en la práctica la determinación del CMPC se deberá realizar aplicando un coste
efectivo a la dimensión financiera conjunta, obteniéndose así una única medida representativa
del coste del pasivo empresarial.
Además, en la determinación del CMPC se considerarán exclusivamente las fuentes fi-

nancieras permanentes implicadas en el proyecto; por tanto, se excluyen los pasivos circulan-
tes (póliza de crédito, crédito de proveedores, descuento comercial, etc.)
Finalmente, el CMPC será representativo de la rentabilidad mínima exigida por la empre-

sa al proyecto siempre y cuando el nuevo proyecto no afecte al valor de la empresa en su con-
junto. Para que eso ocurra se tienen que cumplir los tres requisitos siguientes:
• Mantenimiento de la política de dividendos después de la realización del nuevo

proyecto.
• Mantenimiento inalterado del riesgo económico (el derivado de la propia natura-
leza de la inversión), que sucederá si el nuevo proyecto es de naturaleza similar a
los que ya tenía la empresa.
• No modificación del riesgo financiero de la empresa (por la forma de financiación
empleada), que se traduce en que el nuevo proyecto mantenga constante la ratio
de endeudamiento de la empresa. Para estudiar el comportamiento del riesgo fi-
nanciero será necesario comparar la estructura financiera de la empresa antes y
después del nuevo proyecto.

Si no se cumplen estos tres requisitos, el CMPC no sería una tasa de valoración válida
para evaluar la inversión y habría que añadirle una prima de riesgo de carácter subjetivo cal-
culada con técnicas más o menos sofisticadas para determinar la correcta tasa de valoración.
EJEMPLO 11
La empresa «NUEVO BAZTÁN» decide acometer un proyecto de inversión financiándolo con

deuda que se financiará con una estructura permanente deuda/capital propio de 1/4 (o sea, 20%,
deuda y 80%, capital propio). Se sabe, además, que:
• La tasa de coste de capital sin apalancamiento es del 15 por 100.

• La tasa de interés es del 10 por 100.
• La tasa del impuesto es del 30 por 100.
¿Cuál será el coste medio ponderado de la empresa?
Solución
El coste medio ponderado de capital se determina a partir del coste de cada una de las fuentes de
financiación empleadas, ponderando estos costes según sus volúmenes respectivos. Teniendo en
cuenta el ahorro fiscal de la carga financiera de la deuda.
80 20
CMPC = 15% × + 10% × × (1 – 0,30) = 13,40%
100 100
3.5. ESTRUCTURA FINANCIERA PARA MAXIMIZAR LA RENTABILIDAD

DEL INVERSOR
En este caso resulta prioritario definir qué variable es representativa de la rentabilidad de

los accionistas. Para medir la rentabilidad del accionista tenemos:
• El BPA:
Beneficio neto
BPAt =
N.º acciones
• La rentabilidad relativa del accionista (r):
Beneficio neto
r =
Fondos propios

A su vez, para cuantificar la rentabilidad de los accionistas será necesario determinar el

BAII y la ratio de endeudamiento (L):
Fondos ajenos
L =
Fondos propios
Por cierto, para cuantificar los fondos propios no se debería considerar la cifra que figure
en el balance de situación sino el valor de capitalización de las acciones, ya que de no hacerlo
así se trastocaría el endeudamiento global de la empresa.
En una primera aproximación se deberá observar una relación entre el nivel de endeuda-
miento de una empresa y la rentabilidad de sus accionistas: a mayor endeudamiento, mayor
rentabilidad de los accionistas. Por tanto, en una primera apreciación, a los accionistas les in-
teresa el endeudamiento.
Además, cabe esperar una correlación positiva entre la rentabilidad de la inversión y la de

los accionistas; es decir, una variación en el BAII origina un cambio en el mismo sentido en la
rentabilidad del accionista, aunque no de la misma proporción, ya que, al estar los intereses de la
deuda prefijados por su coste, una disminución del BAII implicaría una disminución proporcional-
mente mayor del beneficio neto. Este mayor riesgo se reflejará en un aumento de la rentabilidad
exigida por los accionistas y, por tanto, del coste de capital de la empresa que habrá de cuantificar.
De igual manera hay una relación entre la ratio de endeudamiento y la rentabilidad de los
accionistas. Lo que no queda muy claro es la naturaleza de esa relación.
3.6. ESTRUCTURA FINANCIERA PARA MINIMIZAR EL RIESGO DEL IN-

VERSOR
En este caso la elección de la estructura financiera óptima se va a realizar considerando el

riesgo soportado por los accionistas o la variabilidad esperada en torno a la rentabilidad media
de los mismos y para cada una de las alternativas posibles, lo cual podría alterar la decisión
final con respecto al criterio anterior.
Dado que la única variable aleatoria de la que depende la rentabilidad del accionista es el
BAII y el resto son variables ciertas, podemos sacar algunas conclusiones:
• El riesgo del accionista depende en primer lugar de la variabilidad asociada a la

rentabilidad de la inversión, siendo el efecto sobre el riesgo del accionista del
mismo sentido.
• Aunque el riesgo de la inversión no varía con el tipo de financiación elegida, el
riesgo del accionista depende no solo del riesgo económico, sino también de la
estructura financiera de la empresa. Teniendo en cuenta la vinculación entre el
riesgo del accionista y la ratio de endeudamiento, hay que tener presente que
el riesgo del accionista aumenta con el nivel de deuda.
Esto nos lleva a afirmar que el riesgo del accionista tiene un componente derivado de la
estructura económica (riesgo económico, derivado de las características particulares del pro-

yecto, del sector, de la empresa, etc.), y otro derivado de la estructura financiera con la que se
financia (riesgo financiero).
3.7. ESTRUCTURA FINANCIERA INTEGRANDO RIESGO Y RENTABILI-

DAD DEL INVERSOR
En los dos epígrafes anteriores la toma de decisiones ha sido sesgada. En el primer caso,
por considerar únicamente la rentabilidad, y en el otro, solo el riesgo.
Cualquier decisor racional utiliza toda la información disponible al objeto de que la alter-
nativa elegida sea la más eficiente para sus intereses.
En este sentido, de cara a la elección de la estructura financiera óptima, deberá tener en

cuenta:
• La rentabilidad de la inversión (R).

• El coste de la deuda (i).
• La rentabilidad del accionista (r).
• El riesgo del accionista.
Si se da el caso de que R < i, a los accionistas no les interesa endeudarse desde el punto de
vista de la rentabilidad ni de su riesgo, que siempre aumenta con el nivel de deuda. Es decir,
en este caso no se hubiera producido conflicto de objetivos.
Por el contrario, si se da el caso de R > i, a los accionistas sí les interesa endeudarse desde
el punto de vista de la rentabilidad, aunque desde el punto de vista de su riesgo quizás no. Es
decir, en este caso, sí se hubiera producido conflicto de objetivos entre el riesgo y la rentabi-
lidad del accionista de cara a la elección de su estructura financiera óptima. La resolución de
esta divergencia exige un posicionamiento por parte del accionista, de manera que debe ex-
presar sus preferencias en cuanto a la rentabilidad que desea y al riesgo que está dispuesto a
soportar por alcanzarla.
De esta forma, si el accionista mantiene una actitud conservadora frente al riesgo, es decir,
tiene aversión al riesgo, preferirá aquella estructura que incorpore un menor riesgo por unidad
media de rentabilidad. Por el contrario, si el accionista es arriesgado, si es capaz de soportar unos
niveles de riesgo por unidad media de rentabilidad elevados, elegirá la estructura financiera con
mayor riesgo por unidad media de rentabilidad.

07 La Estructura Temporal de Tipos de Interés

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07 La Estructura Temporal de Tipos de Interés

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GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

1.1. CLASIFICACIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS

• Tipos de interés al contado (spot).

A continuación se analizan con más detalle cada uno de ellos.

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

1.1.1. Tipos de interés al contado (spot)

Sus características son las siguientes:

• Están referidos a un plazo de tiempo y no a un activo concreto.

Para un intervalo (0,n), si P0 es el precio en el momento cero del activo y Pn el valor de

• Operando a corto plazo (capitalización simple):

Nota. Se toma n en días.

• Operando a largo plazo (capitalización compuesta):

Nota. Se toma n en años.

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

La empresa «ANCHUELO» dispone de la siguiente información respecto a emisiones corres-

Años hasta amortización Cotización actual (%) Valor de reembolso (%)

1.1.2. Tipos de interés a plazo o implícitos (forward)

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

Un tipo de interés a plazo se deduce de la combinación de dos tipos de contado a diferen-

i0,s = Tipo de interés del periodo corto (0,s).

• Para periodos cortos, aplicando la ley de capitalización simple:

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

de donde el tipo implícito is,n resulta:

Nota. Se toma s y n en días.

• Para periodos largos, aplicando la ley de capitalización compuesta:

(1 + i0,s)s × (1 + is,n)n-s = (1 + i0,n)n

de donde el tipo implícito is,n resulta:

Nota. Se toma s y n en años.

La empresa «POZUELO DEL REY» dispone de la siguiente información de mercado respecto a

Años hasta amortización Tipos spot (%)

1,067002 = 1,0605 × (1 + i1,2) → i1,2 = 7,354%

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

1,071503 = 1,06702 × (1 + i2,3) → i2,3 = 8,056%

1,075004 = 1,07153 × (1 + i3,4) → i3,4 = 8,557%

1.1.3. Tanto interno de rendimiento (TIR)

Aspectos a tener en cuenta:

• El TIR y el tipo al contado coinciden en los bonos cupón cero.

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

Emisión Cotización actual (%) Años hasta amortización Cupón anual

«A» ............................. 103,50% 3 5%

A partir de esa información se desea conocer los TIR de ambos bonos.

Al considerar el precio de compra, los cupones y el valor de reembolso tenemos:

• Para el bono «A»:

de donde se puede obtener el TIR del título:

• Para el bono «B»:

de donde se puede obtener el TIR del título:

1.1.4. Tanto efectivo

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

La empresa «SANTORCAZ» dispone de la siguiente información respecto a emisiones corres-

«A» ............................. 99,010 1 105

A partir de esa información se desea conocer:

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

b) Tipos a plazo (tipos implícitos)

1,067002 = 1,0605 × (1 + i1,2)1 → i1,2 = 7,354%

Al considerar el precio de compra, los cupones y el valor de reembolso tenemos:

de donde se puede determinar la rentabilidad del título:

d) Tanto efectivo de la obligación

Teniendo en cuenta los gastos pagados en la compra (3 €) y los deducidos en el momento de la

2. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS (ETTI)

• La divisa en que está denominado el préstamo.

GESTIÓN LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS. UNIDAD 7

• La persona del prestatario.