DEEP VALUE

TOBIAS E. CARLISLE
Prólogo a cargo de LORENZO SERRATOSA y JOSÉ IVÁN GARCÍA
Fundadores de Zonavalue Club

DEEP
VALUE
Tácticas y estrategias para el inversor activo

Argentina – Chile – Colombia – España

Estados Unidos – México – Perú – Uruguay
Título original: Deep Value — Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing
Corporations
Editor original: John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, EE UU
Traducción: Alfonso Barguñó

1.ª edición Octubre 2019

Reservados todos los derechos. Queda rigurosamente prohibida, sin la autorización

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incluidos la reprografía y el tratamiento informático, así como la distribución de
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Copyright © 2014 by Tobias E. Carlisle

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Copyright © 2019 de la traducción by Alfonso Barguñó
© 2019 by Ediciones Urano, S.A.U.
Plaza de los Reyes Magos, 8, piso 1.º C y D – 28007 Madrid
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www.edicionesurano.com

ISBN: 978-84-17780-38-8

Fotocomposición: Ediciones Urano, S.A.U.

Para mis damas de la suerte, Nicole y Stella
 Índice

Prólogo a la edición española

Prefacio
Agradecimientos
Sobre el autor
1. El Manifiesto Icahn
2 . Contrarios en la puerta
3 . Warren Buffet: de liquidador a operador
4. El múltiplo de adquisición
5. Un mercado que funciona como un reloj
6. Operando con glamur: la Era Conglomerada
7. Coger un cuchillo que cae
8 . El arte del asalto corporativo
9. Cómo se beneficia Aníbal de sus victorias
10. Deep Value aplicado
Conclusión
 Prólogo a la edición española

La vida es una especie de juego de ajedrez en el que la suerte posee todas las
fichas menos los peones. Nosotros podemos mover los peones y lo hacemos, de
un lugar a otro, pero quien decide la partida, quien dice dónde iremos o no, es
la suerte caprichosa, con sus movimientos aleatorios e inesperados.

Un día que un agricultor escocés trabajaba en su campo, oyó un grito a lo lejos

y corrió para salvar a un niño que se ahogaba en el barro. A la mañana
siguiente, una lujosa carroza llegó a su propiedad y un noble caballero
descendió de la misma.
—Usted ha salvado a mi hijo— dijo—. ¿Qué recompensa desea?
—No —dijo el agricultor—. No puedo aceptar ninguna recompensa por
este hecho.
Y mientras decía eso, su hijo salió de la casa a ver qué pasaba.
—¿Es su hijo? —preguntó el noble.
—Si —dijo el agricultor.
—Pues ya sé cuál será mi recompensa. Educaré a su hijo como al mío, en los
mismos colegios, y así los dos nos sentiremos orgullosos de él. Esa será mi
recompensa.

Algunos afirman que el hijo del agricultor, educado en los mejores colegios
gracias a esta casualidad, se llamaba Alexander Fleming, estudió medicina y
descubrió la penicilina, y el pobre niño que se ahogaba en el barro era Winston
Churchill.
 No sabemos si es verdad o no, pero ¿qué conclusión sacan de esta historia?
¿fue quizá la suerte moviendo sus fichas la que cambió el destino de estas
personas y de todos nosotros, o el destino ya estaba escrito de antemano? Y más
aún, ¿son las cosas que nos suceden fortuitamente las que más cambian
nuestras vidas, o son aquellas que decidimos racionalmente?
¿Es un movimiento de la suerte que usted tenga en sus manos este libro y se
disponga a leerlo? ¿Qué le ha traído a usted hasta el value investing? ¿Y por qué
el value investing se ha convertido en la filosofía de inversión más reconocida?
¿Ha sido la suerte, el destino, o un elaborado y certero pensar racional?
Las respuestas a estas preguntas no son fáciles. Es más, puede que sean
imposibles de responder. En todo caso, es la obligación del pensador indagar
en las posibles respuestas hasta llegar al abismo, al lugar en el que ya no
podemos dar un paso más. Indaguemos, pues, juntos por qué tiene usted un
libro en la mano, un libro de Value Investing, y a dónde puede llevarle este
hecho.
Lo primero que podemos afirmar es que si usted está leyendo este libro
conoce lo que es un libro y conoce el Value Investing. ¿O no? ¿Es la primera vez
que oye hablar de alguna de estas dos cosas: libro - Value Investing? No lo
creemos.
Dice C. S. Lewis que lo que vemos y lo que escuchamos depende totalmente
de dónde nos encontramos. Esto es obvio, nada va a llegar a nuestros oídos y a
nuestros ojos que no esté ya en nuestro entorno. Pero si vamos un paso más
allá de lo obvio, nos daremos cuenta de que nada va a llegar a nuestra mente, a
nuestras emociones, a nuestros deseos, si no está antes a nuestro alrededor, si
no nos hemos relacionado con ello. Nuestro entorno marcará nuestro destino.
Desearemos, como decía Hannibal Lecter en El silencio de los corderos, solo lo
que vemos, y seremos hijos de aquello que podemos concebir. En conclusión,
no leeremos nada si antes no se nos incitó a la lectura y si leer no está a nuestro
alcance. No nos atraerá nada que no nos haya influenciado antes o que alguien
no nos haya recomendado.
Sí. Las influencias pueden venir en forma de muchas cosas; por ejemplo, de
personas. Jim Rohn dice que somos la media de las cinco personas con las que
más tiempo pasamos, que esas personas conforman nuestra mayor influencia.
¿Cuáles son esas personas en su vida? ¿Son ellas las que le han llevado a leer este
libro?
Sea como fuere, estaremos de acuerdo entonces en que un niño criado en un
arrozal de Camboya y que nunca salió de allí no tendrá las mismas
posibilidades mentales que uno criado en Nueva York, y no hablamos solo de
posibilidades reales sino de posibilidades mentales, tremendamente necesarias
para poder poner en marcha la máquina del deseo y, por lo tanto, crear nuestro
futuro.
Para Gandhi aún existe una cosa más que debemos tener en cuenta, y que
sería decisiva en ese destino: nuestras creencias. Según él, ellas se convierten en
tus pensamientos, tus pensamientos se convierten en tus palabras, tus palabras
se convierten en tus acciones, tus acciones se convierten en tus hábitos, tus
hábitos se convierten en tus valores, tus valores se convierten en tu destino.
Deberemos pues coincidir en que lo normal es que la realidad que nos rodea
(el arrozal de Camboya), las relaciones que provee (un mundo cerrado de
agricultores camboyanos) y las creencias que nos graba en nuestra mente
marcarán con toda seguridad nuestro destino. Solo quedarán fuera de esta
realidad, como en la historia de Fleming y Churchill, los cambios fortuitos de
la caprichosa suerte, el movimiento del alfil que la fortuna realice a nuestro
favor sin sentido y sin porqué aparente.
Y por lo tanto, y dicho en forma contundente: no somos nada que no haya
sido previamente establecido por las influencias recibidas, en forma de cuerpo
de creencias, personas, aprendizajes o golpes de suerte. Las influencias que
recibamos de una u otra forma conformarán nuestra manera de pensar, y
crearán nuestra vida.
Es por esto que los libros, el que usted está leyendo y todos los buenos libros,
son claves para abrir nuestra mente a nuevas posibilidades, para construir
nuevos posibles futuros, para ampliar el universo de las influencias que entran
en nuestra vida. De otro modo todos esos mundos, sus personajes y hazañas,
sus deseos y formas de entender la vida, quedarán velados, ocultos para nuestra
mente, como las posibilidades de unos genes que nunca se hubieran activado, o
de un dado que nunca hubiera sido lanzado. Usted sabe esto, y por eso tiene
este libro en su mano.
Usted sabe que los libros nos permiten pasar tiempo con Virgilio, con
Sócrates o con Warren Buffett sin ni siquiera conocerlos, y nos dan la
posibilidad de que esas cinco personas que más nos van a influenciar sean
personas que admiramos, personas de las que deseamos aprender, personas que
elegimos para que aquello que creemos, aquello que somos, sea más amplio,
más perfecto, y podamos convertirnos en la mejor versión de nosotros mismos,
desarrollar todo el potencial que encierra el mundo de las posibilidades
infinitas.
Los que aquí escribimos nunca sabremos por qué este libro llegó a sus
manos, solo usted lo sabe; pero sí sabemos que tiene, como todos los buenos
libros, el poder de obrar milagros, y esperamos que sus páginas obren ese
milagro en usted, el milagro de abrirle nuevas posibilidades en su mente,
nuevos mundos antes no explorados que, obviamente y en este caso, tendrán
relación con el Value Investing. Pero no solo con el Value Investing, sino
también, en una nueva jugada maestra del destino, con Inglaterra, con los
clásicos griegos, con Omaha y con el departamento de admisión de Harvard.
¿Por qué decimos que este libro tendrá relación con Inglaterra, los clásicos
griegos, Omaha y el departamento de admisión de Harvard? Veamos cómo la
suerte movió sus fichas.
El Value Investing se ha convertido en lo que es hoy, una estrategia de
inversión conocida en todo el mundo gracias a Warren Buffett que, aplicando
sus principios, se ha convertido en el hombre más rico del planeta. Él ha
difundido sus leyes, ha popularizado sus hallazgos y ha dejado muy claro que el
Value Investing bien aplicado sirve para responder adecuadamente a los retos
que presenta la inversión en empresas y que, por lo tanto, es la fórmula de
inversión que mejores resultados ofrece a largo plazo.
Pero, para que esto fuera así, un humanista nacido en Inglaterra y amante de
los clásicos debía unir su destino con un joven de Omaha enganchado a la
Pepsi Cola y las hamburguesas. Las posibilidades remotas de este encuentro
quedaron en manos del departamento de admisión de Harvard. Curioso,
¿verdad? Repasemos la historia.
Un joven estudiante obsesionado con las empresas, con la bolsa y con ganar
dinero, hijo de un broker de provincias convertido en congresista, pide su
admisión en Harvard y es rechazado. En sustitución se va estudiar a la
Columbia Business School y se produce el milagro, conoce a Benjamin
Graham y descubre las ideas sobre inversión que la experiencia y la inteligencia
de este gran pensador habían generado.
Graham había sido pobre y había vivido la Gran Depresión; de hecho, en
1932 había perdido un 70% del dinero que gestionaba y estaba casi en la
ruina, tanto que, cuando su libro Security Analysis salió en 1934, llevaba 4 años
trabajando como broker sin cobrar. Este ambiente, estas influencias y estos
movimientos de la suerte le llevaron a concebir una estrategia de inversión con
la que pudiera invertir de forma segura: el Value Investing.
En esos días, los ánimos estaban tan deprimidos que algunos analistas como
Gerald M. Loeb afirmaban que invertir en bolsa para obtener una ganancia era
imposible, que nadie podía saber si realmente había un valor en una acción y
que, finalmente, todo alrededor de la bolsa era especulación. Por lo tanto, lo
único importante era la psicología del mercado, y no si una empresa ganaba o
no dinero.
Sin embargo, Graham no respondió a las preguntas y a los retos de la Gran
Depresión de la misma manera. Su pregunta: ¿cómo puedo invertir en acciones
con seguridad? Tuvo otra respuesta. Para Graham, las empresas sí tenían un
valor, el valor intrínseco, que es independiente del mercado y que puede ser
obtenido y medido, ofreciéndonos la llave para realizar buenas inversiones.
Estas buenas inversiones las realizaremos cuando el precio de las acciones esté
muy por debajo del valor intrínseco de la empresa, una diferencia que se puede
medir y que se llamó «margen de seguridad».
La única pregunta que quedaba por resolver es si alguna vez estos dos valores
se encontrarían produciéndonos una ganancia. Benjamin Graham contestó así
a esta pregunta clave cuando un senador, en el transcurso de una investigación
pública sobre Wall Street, se la formuló:

Senador: «¿Qué causa que la cotización de una acción encuentre su

valor?»
Graham: «Este es uno de los misterios de nuestro negocio, y es un
misterio para mí también, como lo es para todo el mundo. Pero
sabemos por la experiencia que, cuando esta situación se da, cuando
una acción cotiza por debajo de su valor, un día u otro valor y precio
se encuentran».

Warren Buffett bebió de esta filosofía e hizo sus primeros millones

trabajando en Graham y Newman, la empresa de inversión de Benjamin
Graham, y luego aplicando sus mismos principios en su Buffett Partnership.
Pero todos evolucionamos. Y ¿no es, como decíamos, porque algo o alguien
nos influencia? ¿No es porque la suerte vuelve a jugar?
 En el caso de Buffett, la aparición de Charlie Munger, que había nacido
también en Omaha y trabajado en la tienda del abuelo de Buffett, supuso otro
movimiento maestro en el ajedrez de la suerte y el destino. Munger cambió a
Buffett y lo hizo transitar desde las empresas baratas hacia las «buenas empresas
a precios razonables», transformándolo de rico inversor en el hombre más rico
del planeta.
Este fue el espaldarazo necesario para el Value investing, pues una pregunta
parece inevitable: ¿hubiera sido tan conocido de no ser por el éxito de Warren
Buffett? Nosotros pensamos que no.
En todo caso, en Buffett basó su trabajo Joel Greenblatt poniendo sobre la
mesa el ratio EV/EBIT, y hoy la suerte, con otro de sus movimientos, ha
querido que usted esté leyendo este libro en el que Tobias Carlisle profundiza
en el mundo del Value Investing, el trabajo de algunos grandes inversores y el
ratio EV/EBIT para seleccionar empresas fuertemente infravaloradas como
fórmula para una inversión rentable.
En la literatura actual sobre Value Investing muchos autores discrepan acerca
de si la calidad de una empresa aporta valor o no de cara a obtener un plus de
rentabilidad en nuestras inversiones. En realidad son muchas cosas las que
podemos tener en cuenta pero, como dice Warren Buffett, cualquier buena
inversión puede convertirse en un desastre debido al precio pagado.
Graham lo tenía claro, para él el precio era lo único que importaba. De
hecho, se cuenta que un día Walter Schloss, que trabajaba para Graham y
Newman, junto a Warren Buffett, quería que Graham comprara acciones de
Haloid, una empresa de fotografía que era dueña de la patente de una
tecnología llamada Xerographia; la acción cotizaba a 21 y el negocio actual de
la empresa valía para Walter 17 por acción, así que pensó que por 4 dólares por
acción podría tener una parte de la máquina de Xerox. Pero Graham no estaba
interesado en ninguna especulación y, simplemente, le contestó: «Walter, no es
suficientemente barato». Pero no se inquiete, ahora no nos importa si
realmente la calidad influye o no en la rentabilidad de una buena inversión o si
es solo el precio la variable que debemos tener en cuenta. Lo realmente
importante, lo que realmente a nosotros nos importa, es que la suerte ha
querido que usted tenga un libro en la mano y pueda dejar volar su
imaginación, ha querido que ese libro sea de Value Investing y le permita
aprender a invertir mejor, y ha querido que ese libro sea de nuestro amigo
Tobias Carlisle, y sea un libro que hemos ayudado a editar en castellano,
porque lo consideramos excelente y porque un día también nos influenció a
nosotros en nuestro trabajo.
Esperamos que todo este cúmulo de coincidencias e influencias cumpla su
cometido, le lleve a descubrir nuevos horizontes y se convierta en una nueva
puerta que mejore su vida.
Para nosotros es un honor participar como un peón más en que usted, al que
nadie ha obligado a leer estas páginas, haya decidido jugar a este juego, que no
es otro que el juego de la autoeducación, pues somos firmes creyentes de lo que
afirmó Isaac Asimov: «La autoeducación es el único tipo de educación que
hay».
Esperamos y deseamos que disfrute, piense, discrepe y obtenga todo lo que
una mente cultivada puede obtener de un libro, nuevos caminos, puertas y
horizontes. Cada vez que damos un nuevo paso en la vida, que movemos uno
de nuestros peones, dejamos el siguiente movimiento en manos de la suerte y
tenemos más posibilidades de que ese movimiento sea para nuestro bien.
Juegue con cabeza.

Lorenzo Serratosa – José Iván García

Fundadores de Zonavalue Club
 Prefacio

«No obstante, los directores de estas sociedades [comandatarias por acciones], al

gestionar sobre todo el dinero de otras personas, deberían hacerlo con la misma
vigilancia atenta con la que los socios de una empresa suelen proteger su propio
dinero, aunque no siempre lo hagan.»
–Adam Smith, La riqueza de las naciones (1776)

Deep value (en castellano, «valor profundo») es una inversión de éxito

disfrazada de desastre empresarial. Es una idea simple, pero no evidente: bajo
las condiciones adecuadas, las acciones a la baja —aquellas en crisis, de
empresas que parecen ir directas a la quiebra o que tienen un futuro incierto—
suponen una inversión de futuro inusualmente favorable. Es una filosofía que
va en contra del saber tradicional de los mercados. Muchos inversores piensan
que una buena empresa y una buena inversión son la misma cosa. Pero muchos
inversores en valores, inspirados por el ejemplo de Warren Buffett, creen que
una buena empresa infravalorada es la mejor inversión. Es una visión
contradictoria. Aunque no parece que haya nada especialmente atractivo en
ellas —quizá porque parece que no haya nada especialmente atractivo en ellas
—, las empresas profundamente infravaloradas dan la posibilidad de ganancias
muy atractivas. Caídas en desgracia, con el precio en el mercado desplomado,
los beneficios se hunden y el balance patrimonial es un descalabro. En el peor
de los casos, acabarán perdiendo dinero y se irán a pique. Por esta razón son
baratas. Como señaló Benjamin Graham en Security Analysis: «Si los beneficios
han aumentado de forma regular, es obvio que las acciones no serán baratas. El
problema con comprar estos valores es la probabilidad, o, al menos, la
posibilidad de que los beneficios menguarán o que las pérdidas seguirán, que se
dilapidarán los recursos y que el valor intrínseco, en última instancia, será
menor que el precio pagado». Este libro es una investigación sobre las pruebas
y las condiciones bajo las cuales las acciones a la baja se convierten en
oportunidades asimétricas, con una reducida posibilidad de pérdida y un
enorme potencial de ganancias.
En esencia, la inversión deep value es sencillamente la aplicación metódica de
los principios intemporales que se han demostrado durante más de ochenta
años de investigaciones y práctica. El marco intelectual que emplearé es el libro
Security Analysis de Graham, el documento fundacional de la escuela de
inversión ahora conocida como value investing (inversión en valor). Gracias a
su genio y su experiencia, Graham comprendió intuitivamente lo que otros
investigadores han demostrados empíricamente durante las ocho décadas que
han pasado desde que se publicó el libro por primera vez: es decir, que las
acciones parecen fundamentalmente más atractivas en el pico de su ciclo
empresarial, cuando suponen la peor tasa riesgo-beneficio, y en cambio,
cuando están en el valle del ciclo y es el mejor momento para comprarlas, no
llaman la atención en absoluto. Para los inversores, esto tiene varias
implicaciones. En primer lugar, las investigaciones, que analizamos en este
libro, demuestran que la magnitud del descuento del precio de mercado
respecto al valor intrínseco —el margen de seguridad en la jerga financiera— es
más importante que la tasa de crecimiento de los beneficios, o el rendimiento
del capital invertido, un parámetro con el que se mide la calidad de una
empresa. Parece una contradicción respecto a la exhortación de Buffett en favor
de «empresas maravillosas con precios justos» —que generan dividendos altos y
regulares— y no de aquellas «empresas justas con preciso maravillosos» —que
son baratas, pero no ofrecen ninguna ventaja económica—.
En el libro, analizamos por qué Buffett —que fue el estudiante más dotado
de Graham, que trabajó para él, que fue su amigo durante toda la vida y su
heredero intelectual— cambió su estilo de inversión debido a la influencia de
su amigo y socio Charlie Munger. Estudiaremos por qué Munger incitó a
Buffett a buscar la empresa maravillosa, la que pudiera conjugar el crecimiento
con los generosos dividendos a los accionistas. Analizaremos los ejemplos de
manual de este tipo de empresas para comprender qué las hace «maravillosas»,
y luego pondremos a prueba la teoría para comprobar si comprar acciones que
cumplan con los criterios de Buffett da como resultado un rendimiento regular
y por encima del mercado a largo plazo. ¿Las empresas maravillosas de Buffett
consiguen mejores resultados sin el genial análisis empresarial cualitativo de
Buffett? Y, si es así, ¿cuál es la verdadera causa? Sabemos que una empresa
maravillosa generará dividendos medios si el precio de mercado refleja su valor
justo. Para superar la media, se debe descontar el precio —y, cuanto más
amplio el descuento, o el margen de seguridad, más altos los dividendos— o la
empresa debe ser más maravillosa de lo que piensa el mercado. Los inversores
en empresas maravillosas, por lo tanto, deben determinar tanto si las empresas
superiores pueden mantener una rentabilidad inusual, y hasta qué punto el
precio de las acciones ya anticipa su capacidad para hacerlo. Es una tarea
complicada porque, como veremos, no hay muchas empresas que cumplan con
ello. Y no entendemos muy bien todavía qué les permite hacerlo. En la mayoría
de los casos la competencia provoca que las empresas de alta calidad igualen su
rendimiento con la media, y algunas incluso llegan a tener pérdidas. Lo que
parece una empresa inusualmente sólida suele estar disfrutando de condiciones
inusualmente favorables, justo en el pico de su ciclo empresarial.
El problema para los inversores no es solo que el crecimiento alto y la
rentabilidad inusual no persistan. En muchos casos se suma a ello que el
mercado sobrestima el potencial de la empresa y puja por un precio de las
acciones que está muy por encima de su potencial. Las acciones de las empresas
de alta calidad están tan valoradas que la rentabilidad a largo plazo queda en
entredicho, incluso dando por supuesto que los altos índices de crecimiento y
rentabilidad persistan. Lo contrario también es verdad: una empresa a la que
aparentemente le van mal las cosas generará una rentabilidad excelente si el
mercado subestima su valor real, incluso dando por supuesto que los bajos índices
de crecimiento y rentabilidad persistan. Estos hallazgos determinan una verdad
axiomática sobre las inversiones: los inversores no reciben una recompensa por
escoger a los ganadores, sino por descubrir desajustes de precios, es decir,
divergencias entre el precio de una acción y su valor intrínseco. Son estos
desajustes de precio los que crean oportunidades en el mercado. Y el lugar para
buscarlos es la zona de desastres, entre las empresas rechazadas, las ignoradas, la
despreciadas, las olvidadas, las temidas…, las perdedoras. En esta cuestión se
centra este libro.
No salta a la vista cuál debería ser nuestro mercado, si queremos un rápido
crecimiento de los beneficios y la consecuente apreciación de las acciones. Pero
lo más probable es que se encuentre entre las acciones infravaloradas que están
sufriendo una caída de los beneficios y del precio. ¿Por qué es así? La razón es
un fenómeno duradero y generalizado llamado reversión a la media. Se puede
observar en el rendimiento de las empresas, en los precios de los valores, en el
mercado de acciones y en las economías. Provoca que el alto crecimiento de las
acciones vuelva a la normalidad, al mismo tiempo que da un empujón a
sectores moribundos y una nueva vida a empresas agonizantes. Aunque
Graham describió el mecanismo por el que la reversión a la media causaba que
las acciones infravaloradas recuperaran su valor intrínseco como «uno de los
misterios de nuestra disciplina», la teoría microeconómica se comprende muy
bien. El crecimiento y la rentabilidad alta alertan a nuevos actores cuya
competencia merma la rentabilidad, lo cual lleva al estancamiento; mientras
que las pérdidas y las rentabilidades bajas provocan que los competidores se
vayan, lo cual genera un periodo de crecimiento y rentabilidad alta para
quienes siguen en la empresa.
Aunque es omnipresente, no reconocemos de forma intuitiva las condiciones
de la reversión a la media. Una y otra vez, los inversores, y también los
inversores en valores, la ignoran y a causa de ello obtienen menos beneficios.
Podemos demostrar que una carpeta de acciones profundamente infravaloradas
generará, de media, más rentabilidad, y sufrirá menos años malos, que el
mercado. Pero, en lugar de focalizarnos en la experiencia de estas acciones
infravaloradas, nos distraen los titulares. Actuamos impulsivamente. Nos
fijamos en el impacto a corto plazo de la crisis. Nos obsesionamos con el hecho
de que cualquier acción individual puede sufrir una pérdida de capital
permanente. La razón es que incluso aquellos que nos consideramos inversores
en valor padecemos sesgos cognitivos, y cometemos errores conductuales. Son
fáciles de cometer porque la decisión incorrecta —rechazar acciones
infravaloradas— nos parece bien, mientras que la decisión correcta —comprar
acciones con ganancias anémicas y declinantes— nos parece mal. Las
investigaciones demuestran que nuestro instinto inexperto es extrapolar
ingenuamente una tendencia, ya sea de ingresos, de ganancias, de flujo de caja
o de precio de acciones. Y cuando extrapolamos la rentabilidad fundamental de
las acciones con las ganancias a la baja, concluimos que el valor intrínseco
deberá ser menor al precio pagado. Estos sesgos —la ignorancia de la
frecuencia base y, por extensión, de la reversión a la media— son
determinantes en los actuales rendimientos de las inversiones deep value.
En el libro también examinaremos cómo el mercado de acciones, al hacer
posible un cambio involuntario del control directivo, crea los medios para
disciplinar a los directores con una actuación mediocre y mejora las empresas
con baja rentabilidad. De la misma forma que las empresas muy rentables
atraen a los competidores, las que no lo son atraen a directores externos. A
través de adquisiciones, o del activismo, estos directores externos —
normalmente, compradores financieros como empresas de capital privado,
inversores activistas y liquidadores— compiten por los recursos corporativos
con un potencial poco explotado en el mercado para el control corporativo. El
conflicto principal-agente —provocado por la separación de la propiedad y la
gestión de las empresas en bolsa— causa que la directiva ponga su interés por
delante del de los accionistas. Los activistas intentan resolver este conflicto
presionando a las juntas para que despidan a los directores que no gestionan
bien, para que detengan fusiones o adquisiciones negativas, optimicen las
estructuras de capital o aboguen por una venta de la empresa y obtengan un
beneficio con ello. De esta forma, están incentivados para reactivar unas
acciones que estaban siendo ignoradas, y son un agente importante en el
mercado de las acciones profundamente infravaloradas.
En lo que respecta a las carteras, las empresas infravaloradas con condiciones
que posibiliten el activismo ofrecen unos retornos asimétricos por encima de la
media del mercado. Los activistas compran participaciones minoritarias
suficientes y luego presionan para que haya cambios. ¿Qué mejor plataforma
que una bien publicitada lucha de poder y la oferta de arrojar luz sobre la mala
gestión y la administración deficiente del valor intrínseco, y luego inducir a
una restructuración voluntaria de la empresa o a que sea absorbida por algún
gigante del sector? La inversión activista se puede entender como una forma de
arbitraje. Los activistas invierten en empresas infravaloradas, con un bajo
rendimiento y con un valor intrínseco mal gestionado. Al poner remedio a la
deficiencia o logrando que el valor intrínseco se acerque a su potencial, y
eliminando el descuento del precio de mercado por el camino, capturan un
recargo que es, a la vez, la mejora del valor intrínseco y la eliminación del
descuento en el precio de mercado. Estudiamos los retornos del activismo para
determinar hasta qué punto se deben a la mejora del valor intrínseco o son,
simplemente, el resultado de escoger acciones profundamente infravaloradas.
Por último, analizaremos los parámetros de valoración que se utilizan para
identificar las características que suelen atraer a los activistas: infravaloración,
cuantiosas retenciones de efectivo y bajas tasas de pago. Estos parámetros
favorecen empresas con los llamados balances financieros «vagos» y con un
potencial oculto o no consumado debido a una capitalización inapropiada. Los
activistas localizan estas empresas infravaloradas y con mucho efectivo con el
objetivo de mejorar el valor intrínseco y reducir el descuento del precio de
mercado disminuyendo el exceso de efectivo y aumentando la tasa de pago.
Analizaremos los resultados de estos parámetros y los aplicaremos a dos
ejemplos reales de activismo. El poder de estos parámetros es que identifican
buenos candidatos para la atención de los activistas y, si no se postula ningún
activista para mejorar el valor intrínseco, otras fuerzas correctivas actúan en el
precio de mercado para generar retornos excelentes.
El objetivo de este libro es ser una guía práctica que enmarque las
investigaciones académicas y de la industria en las teorías del valor intrínseco,
la influencia de la dirección en el valor y el impacto, tanto en el precio de
mercado como en el valor, de los intentos de derrocar una directiva. Cada
capítulo se ocupa de un aspecto diferente de la inversión deep value con la
intención de ilustrar una cuestión que no es evidente a simple vista. A través de
estas historias, analizaremos varias ideas que demuestran que las acciones
profundamente infravaloradas proporcionan una ventaja enorme para los
inversores y generan unos retornos ingentes tanto si han sido objeto de los
activistas como si no. Empezaremos con Carl Icahn, que fue arbitrajista y
agente de opciones financieras. Reconocido inversor de Graham-and-Dodd,
Icahn comprendió pronto las ventajas de poseer acciones aparentemente tan
apetecibles como el veneno. Aprovechó la filosofía de inversión de Benjamin
Graham y la utilizó para buscar acciones infravaloradas que ofrecían retornos
asimétricos para marcar su propio camino. Más que en cualquier otro caso, la
evolución de Icahn como inversor refleja la evolución del activismo. En los
próximos capítulos pasaremos al otro lado del espejo para analizar las teorías
del deep value y de la inversión activista desde Graham y Buffett hasta Icahn y
más allá.
 Agradecimientos

Me beneficié de mucha ayuda durante la escritura del manuscrito de Deep

Value. En primer lugar y por encima de todo, me gustaría darle las gracias a mi
mujer, Nickole, que asumió principalmente todas las responsabilidades
parentales de nuestra recién nacida, Auristella, cuya llegada marcó el punto
medio de la preparación del primer borrador. Quiero agradecer a los primeros
lectores de aquel borrador primordial: Scott Reardon, Taylor Conant, el doctor
Travis Dirks, Peter Love, Toby Shute y a mi madre y mi padre, los doctores
Wendy y Roger Carlisle. También me gustaría agradecer al doctor Jeffrey
Oxman por su ayuda para poner a prueba las diversas estrategias que se
analizan en el libro. Por último, aprecio mucho la ayuda del equipo de Wiley
Finance, sobre todo a Bill Falloon, Lia Ottaviano, Angela Urquhart, Tiffany
Charbonier y Meg Freeborn, que me orientaron y me aconsejaron durante
todo el camino.
 Sobre el autor

Tobias Carlisle es el fundador y el director de Eyquem Investment

Management LLC, y es director de carteras de Eyquem Fund LP. Es
especialmente conocido como el autor de la muy reconocida página web
Greenbackd.com, y coautor de Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to
Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors (2012,
Wiley Finance). Tiene una larga experiencia en valoración de activos, gestión
de carteras, investigación en inversión, gobernanza corporativa de empresas que
cotizan en bolsa y derecho mercantil. Antes de fundar Eyquem en 2010, Tobias
fue analista en un fondo de cobertura activista, consejero general de una
empresa del mercado de acciones australiano y abogado mercantil. Como
abogado especializado en fusiones y adquisiciones ha asesorado transacciones
en varios sectores de Estados Unidos, Reino Unido, China, Australia, Singapur,
Bermudas, Papúa Nueva Guinea, Nueva Zelanda y Guam. Se licenció en la
Universidad de Queensland, Australia, en derecho (2001) y administración de
empresas (1999).
 1
El Manifiesto Icahn
De hacerse con el control de las empresas a convertirse
en un inversor activista

«Si nos quedara mundo suficiente, y tiempo, estos remilgos, Señora, no serían
un crimen…»
–Andrew Marvel, A su dama remilgada (c. 1605)

bouleversement, nombre: transformación completa; alteración; conmoción;

agitación.
–Proviene del francés, del francés antiguo bouleverser, «darle la vuelta», de
boule, «bola» (del latín bulla) + verser, «voltear» (del latín versare, de vertere,
«verter»).

En otoño de 1975, Carl Icahn y su mano derecha, Alfred Kingsley, debatieron

una nueva estrategia de inversión en las reducidas oficinas de Icahn &
Company. Ubicadas en el número 25 de Broadway, unos pocos pasos más allá
de la icónica escultura del Toro de Wall Street de más de 3.200 kilos que erigió
Arturo Di Modica después del derrumbe del mercado en 1987, Icahn &
Company era por entonces una pequeña pero exitosa agencia de corredores
especializada en el arbitraje. Kingsley, licenciado en Wharton y con un máster
en impuestos de la Universidad de Nueva York, se había unido a Icahn en
1968. Inmediatamente impresionado por su capacidad para captar con rapidez
transacciones complejas, Icahn le preguntó a Kingsley que sabía del arbitraje.
«Nada en absoluto», respondió.1 Poco tiempo después Icahn dedicaba gran
parte de su tiempo a arbitrar los valores de conglomerados como Litton
Industries, LTV e IT&T. El arbitraje consiste en la práctica de comprar y
vender simultáneamente un activo que se negocia en dos o más mercados a
precios diferentes. En la versión clásica, el arbitrajista compra a precio bajo y
vende a precio alto, y al hacerlo genera un beneficio sin riesgo que representa la
diferencia de precio, normalmente no muy alta. Icahn y Kingsley
emprendieron una variación conocida como arbitraje convertible: comerciar de
forma simultánea con una acción y sus valores convertibles que, ya fuera por la
liquidez o por razones de psicología de mercado, a veces estaban depreciados
respecto a la acción. Litton, LTV, IT&T y los otros conglomerados habían
lanzado un conjunto confuso de acciones comunes, acciones preferentes,
opciones, garantías, bonos y deuda convertible. Como agente de opciones
financieras, Icahn aprovechó su mayor conocimiento del mercado para
capitalizar las ineficiencias entre, por ejemplo, los precios de las acciones
comunes y las garantías, o entre las acciones comunes y la deuda convertible.
Lo atrayente del arbitraje convertible es que era neutral respecto al mercado, lo
cual significaba que los clientes de Icahn & Company no estaba sujetos al
riesgo de un declive repentino del mercado.
Poco a poco, Icahn y Kingsley empezaron a arbitrar fondos de inversión
cerrados y las acciones de las carteras subyacentes. Un fondo de inversión
cerrado está cerrado porque tiene un número fijo de acciones o unidades. Al
contrario que los fondos de inversión abiertos, la dirección no puede emitir o
recuperar nuevas acciones o unidades para satisfacer la demanda de los
inversores. Por esta razón, un fondo de inversión cerrado puede comerciar con
un descuento significativo o, menos comúnmente, con una prima del valor del
activo neto. Icahn y Kingsley compraron las unidades de los fondos de
inversión cerrados que se vendían con el mayor descuento respecto al valor del
activo subyacente, y luego hicieron una cobertura del riesgo del mercado
vendiendo al descubierto las acciones que conformaban la cartera del fondo de
inversión. Como la estrategia del arbitraje convertible, el arbitraje de los fondos
de inversión cerrados era ajeno a los vaivenes del mercado y generaba beneficios
a medida que se estrechaba la distancia entre el precio de la unidad y el valor
subyacente. No obstante, no era un arbitraje sin riesgos clásico.
De la misma forma que era posible que hubiera una diferencia entre el precio
de la unidad del fondo de inversión y el valor subyacente de la cartera, también
era posible que esta diferencia fuera cada vez mayor. Cuando ocurría, el
inversor que hubiera comprado las unidades del fondo y que hubiera vendido
al descubierto la cartera subyacente sufría pérdidas latentes a corto plazo hasta
que el mercado eliminaba la diferencia. En el peor de los casos, el inversor
estaría obligado a reconocer las pérdidas si la diferencia siguiese aumentando y
él no pudiera mantener su posición, algo que podría darse si fuera incapaz de
satisfacer un ajuste de márgenes de garantía o tuviera que cubrir una posición
corta. Dado que no querían confiar en que el mercado eliminara la diferencia,
con frecuencia Icahn y Kingsley influían en los acontecimientos. Una vez
establecida su posición, contactaban con el director y presionaban para que se
liquidara el fondo. O bien accedía, y entonces Icahn y Kingsley finiquitaban su
posición con una ganancia, o la simple perspectiva de que el director pudiera
liquidar el fondo provocaba que la diferencia se eliminara total o parcialmente.
La estrategia generaba buenos retornos, pero el conjunto de los fondos de
inversión cerrados con un gran descuento era limitado. Icahn y Kingsley
vislumbraron un universo potencialmente mucho mayor en las empresas que
cotizaban en bolsa con activos infravalorados. Esta era la nueva estrategia de
inversión que estaban confeccionando en 1975, en el 25 de la calle Broadway.
 Todavía moribundo después de una década de estanflación, una crisis del
petróleo y una economía estadounidense en declive, Wall Street seguía
tambaleándose a causa del golpe que recibió el mercado en 1974, el peor desde
la Gran Depresión. Después de que fuera a la baja durante la década de 1960,
el mercado llegó a un nuevo pico histórico en 1973. De allí se desplomó hasta
el punto mínimo de octubre de 1974, un 45 por ciento más bajo que en enero
de 1973. (El mercado seguiría con estos ciclos de altibajos hasta noviembre de
1982, cuando llegó a los niveles de 1966, dieciséis años antes.) Las acciones
que eran baratas en 1973 estaban por los suelos en 1974. Los bonos,
desvalorizados por una inflación desmedida, fueron denominados por algunos
bromistas «certificados de confiscación».2 En 1975, los inversores seguían con
síndrome postraumático. Aunque los convencieran de que tenían una ganga
delante de las narices, muchos eran reacios a volver al mercado porque creían
que las acciones infravaloradas volverían a caer en cualquier momento. Si
cogían el teléfono del agente de bolsa era para decirle que, sencillamente,
querían «salir pitando del mercado».3
Aunque pocos pudieran sentirla, una revolución silenciosa se estaba abriendo
camino. Icahn y Kingsley vieron lo que otros no vieron: una década de
turbulencias en el mercado de acciones había creado una rara oportunidad.
Después de negociar en bolsa de forma secundaria durante nueve años, la
inflación galopante generó una franja de acciones infravaloradas con activos en
los balances que tenían un gran descuento respecto a su valor real. La
experiencia reciente ha enseñado a la mayoría de los inversores que incluso las
acciones con un descuento ingente pueden seguir cayendo en valor, pero Icahn
y Kinsgley estaban en una posición única para darse cuenta de que no debían
depender de los caprichos del mercado para eliminar la diferencia entre el
precio y el valor intrínseco. Tiempo después, Kingsley recordó:4

Nos preguntamos: «Si podemos ser activistas en un fondo de inversión cerrado e

 infravalorado, ¿por qué no podemos ser activistas en una corporación con
activos infravalorados?»

Igual que hicieron con los fondos de inversión cerrados, Icahn y Kingsley se
propusieron controlar el destino de las empresas que cotizaban en bolsa. Su
impacto en las corporaciones estadounidenses iba a ser profundo.

ICAHN REFORMA WALL STREET

La progresión de Icahn de arbitrajista y liquidador de fondos de inversión

cerrados a raider empresarial comenzó en 1976 con una síntesis de la estrategia
que redactó en un memorándum que repartió a inversores potenciales:5

En nuestra opinión, los elementos del entorno económico actual se han

combinado de forma única para crear oportunidades de grandes beneficios con
un riesgo relativamente bajo. El valor real o de liquidación de muchas
empresas estadounidenses ha aumentado notablemente en los últimos años; no
obstante, y esto es lo interesante, no se ha visto completamente reflejado en el
valor de mercado de las acciones. Por lo tanto, tenemos frente a nosotros un
conjunto de circunstancias único que, si se gestiona bien, puede generar
abundantes beneficios con la siguiente estrategia: la directiva de estas empresas
objetivo con activos valiosos generalmente posee pocas acciones y, por lo tanto,
no le suele interesar que alguien compre la empresa. Protege con celo sus
prerrogativas construyendo «murallas chinas» alrededor de sus empresas con la
esperanza de repeler la invasión de dólares nacionales y extranjeros. Aunque
estos «muros» son penetrables, la mayoría de las empresas nacionales y casi
todas las extranjeras son renuentes a lanzar una adquisición «hostil» contra
una compañía. Sin embargo, cualquier lucha por el control suele acarrear
beneficios caídos del cielo para los accionistas. Con frecuencia la empresa en
 cuestión, si se ve seriamente amenazada, buscará otra empresa más amistosa,
que generalmente se conoce como «caballero blanco», para que haga una mejor
oferta y, por lo tanto, comienza una guerra de ofertas. Otro gambito que se
suele utilizar es intentar comprar las acciones de quienes quieren adquirir la
empresa o, si todo esto no funciona, la empresa puede optar por la liquidación.
Desde nuestra perspectiva, creemos que se pueden obtener grandes beneficios
tomando posiciones largas en acciones «infravaloradas» y luego intentando
controlar los destinos de las empresas en cuestión con las siguientes acciones:
a) tratando de convencer a la dirección de que liquide o venda la empresa a
un «caballero blanco»; b) provocando una lucha de poder; c) haciendo una
oferta de compra; d) revendiendo nuestra posición a la empresa.

El «Manifiesto Icahn» —como lo denominó Mark Stevens, el biógrafo de

Icahn— era la solución para el viejo dilema corporativo agente-principal
identificado por Adolf Berle y Gardiner Means en su obra fundamental de
1932 The Modern Corporation and Private Property [La corporación moderna y
la propiedad privada].6 El problema se refiere a la dificultad de una de las partes
(el principal) para motivar a la otra (el agente) para primar los intereses del
principal sobre los suyos propios. Berle y Means argumentaban que la
corporación moderna protegía a los agentes (la junta directiva) del control de
los principales (los accionistas), con el resultado de que los directores tendían a
dirigir las empresas según sus propios objetivos y se desentendían de los
accionistas que eran demasiado pequeños y dispersos y estaban mal informados
para reaccionar. Según Berle y Means:7

Lo habitual es que se dirija una corporación con el objetivo de beneficiar a los

propietarios —los accionistas— y que estos deberían recibir los beneficios que
se distribuyan. No obstante, ahora sabemos que un grupo controlador puede
tener el poder de desviar los beneficios hacia sus propios bolsillos. Ya no tenemos
 certidumbre alguna de que una corporación sea dirigida principalmente para
satisfacer el interés de los accionistas. La separación extensiva entre la
propiedad y el control y el fortalecimiento de los poderes de control han
generado una nueva situación en la que se debe decidir si aplicamos la presión
social y legal para que las operaciones corporativas sean en beneficio de los
propietarios o si esta presión se debe aplicar para satisfacer los intereses de otro
grupo o de un grupo más amplio.

Como ejemplo, Berle y Means pusieron la Compañía Estadounidense de

Teléfonos y Telégrafos (AT&T) que, afirmaron, poseía activos por un valor de
5.000 millones de dólares y tenía 454.000 empleados y 567.694 accionistas
que, en su mayor parte, eran propietarios de menos del uno por ciento de las
acciones:8

En estas condiciones el control está en el poder de los directores o gerentes que

pueden poner en marcha la maquinaria del poder para convertirse en un ente
que se autoperpetúa, aunque, como grupo, solo posean una pequeña fracción de
las acciones en circulación. En cada uno de estos casos, control mayoritario,
control minoritario o control de la dirección, la separación entre la propiedad y
el control se ha hecho efectiva: se ha creado una gran cantidad de accionistas
que no ejercen ningún control práctico sobre la riqueza que ellos o sus
antecesores han generado para la empresa. En el caso del control de la
dirección, el interés como propietarios de los directivos supone una fracción
exigua de la propiedad total.

Icahn fue al grano y comparó este problema con un portero que se niega a
permitir que el propietario venda el inmueble porque quizá lo dejan sin
trabajo.9 En su manifiesto proponía que los accionistas asumieran su posición
legítima ejerciendo sus derechos de propiedad. Si la dirección desatendía sus
llamamientos, trataban de lograr el control de la junta con una lucha de poder,
uno de los medios que tienen los accionistas para echar con su voto a la
directiva de turno y sustituirla por directores nuevos. En una lucha de poder,
los directores potenciales defienden por qué están más capacitados para dirigir
la empresa y aumentar el valor de las acciones. Si la lucha de poder no
funcionaba, podían hacer una oferta para comprar acciones o vender las suyas a
la empresa, una práctica llamada greenmail (o chantaje empresarial). Greenmail,
un neologismo que probablemente proviene de blackmail (chantaje) y
greenback (billete verde), es hoy en día una práctica ilícita en la que la directiva
de una empresa paga un rescate a un raider en la forma de un pago de sus
acciones con una prima sobre el precio de mercado. Warren Buffett, quien dijo
que el greenmail era «odioso y repugnante», describió la naturaleza de esta
transacción en su Carta del Presidente de 1984, con sus característicos
términos coloridos:10

En estas transacciones, dos partes obtienen sus objetivos personales por medio de
la explotación de una tercera parte inocente que no sabe nada del asunto. Los
jugadores son: (1) el «accionista» extorsionador que, antes de que la tinta de su
certificado de acciones se seque, envía el mensaje de «la bolsa o la vida» a los
directores; (2) los directores corporativos que quieren la paz a cualquier precio,
siempre que este precio lo paguen otros; y (3) los accionistas, cuyo dinero lo
utilizan (2) para que se vaya a (1). Cuando bajan las aguas, el accionista
atracador perora sobre la «empresa libre», la directiva atracada habla del «lo
mejor para la empresa» y el accionista inocente se queda pasmado mientras
financia el soborno.

Icahn practicó el greenmail varias veces antes de que se ilegalizara, y en una

ocasión le pusieron una demanda colectiva los accionistas de Saxon Industries,
un distribuidor de papel con sede en Nueva York que quebró después de la
transacción. La demanda afirmaba que Icahn no había informado al mercado
de que había chantajeado a la empresa para no emprender una lucha de poder.
Cuando Saxon Industries anunció que había pagado a Icahn 10,5 dólares por
acción a causa del greenmail, lo que le generó un beneficio sustancial puesto
que las acciones estaban a un precio de compra medio de 7,21 dólares, el valor
de la empresa se desplomó. Según la demanda, después del anuncio repentino
de Saxon de que había comprado las acciones de Icahn, los precios se
hundieron hasta los 6,5 dólares. Aunque la quiebra de Saxon Industries era,
seguramente, el resultado directo del fraude contable de su presidente, Stanley
Lurie, la demanda demostraba dos ideas: en primer lugar, la inequidad del
greenmail. La prima sustancial que se paga al chantajista se hace a costa del
resto de accionistas que se quedan en la empresa. En segundo lugar, la
demanda ilustra el poder de una campaña activista. La amenaza de Icahn de
una lucha de poder impulsó el precio de las acciones de 6 dólares a 10,5.
Cuando desapareció la posibilidad de una lucha de poder, el precio volvió a
caer al precio medio previo a la campaña de 6,5 dólares.
Aunque consiguió control e influencia sobre las decisiones operativas y de
capital de la empresa, la experiencia de Icahn con los fondos de inversión
cerrados le había enseñado una lección valiosa: con solo llamar la atención
sobre el descuento del precio de mercado de la empresa respecto al valor
intrínseco subyacente y no explotado, atrajo la atención de otros inversores.
Esperaba que, al enseñar al mercado que la empresa estaba infravalorada, otras
compañías o adquirientes estratégicos competirían por hacerse con el control y,
al hacerlo, aumentaría el precio de las acciones. Icahn entonces podía venderlas
a cualquier oferta de adquisición al ponerlas en el mercado o vendérselas al
licitador. Era la clásica situación en la que solo se puede ganar que tanto le
gustaba a Icahn: aunque no lograba un asiento en la junta, la lucha de poder
era un catalizador y otros licitadores potenciales se fijaban en la infravaloración
y la mala administración de la empresa.
La teoría del activismo: Tappan Stove Company en juego
El primer objetivo de Icahn fue Tappan Stove Company, un fabricante de
hornos y estufas en horas bajas que seguía presidiendo un miembro de la
epónima familia fundadora, Dick Tappan, casi un siglo después de que se
fundara en 1881. Las acciones de Tappan estaban por los suelos, como el resto
del mercado después de la crisis de 1974. Se desplomó cuando publicó las
primeras pérdidas en cuarenta años después de que una operación para abrir un
nuevo mercado —de calefacción y refrigeración— fuera un fracaso y se
hundiera el mercado de la construcción. Kingsley, que la identificó como un
candidato atractivo, afirmó:11

Cuando tomamos nuestra posición en Tappan, todo el mundo estaba como loco
por Magic Chef, pero yo me dije: «Las cifras de Magic Chef son muy altas.
¿Cómo evolucionará a partir de aquí? Magic Chef está en el punto álgido de su
ciclo y Tappan está en el punto más bajo. Prefiero apostar por esta última».

Incitado por Kingsley, Icahn empezó a comprar acciones en 1977 cuando se

vendían a 7,5 dólares. Se dio cuenta de que Tappan dominaba un nicho en un
mercado copado por empresas como General Electric y Westinghouse, de
modo que era un candidato atractivo como adquisición estratégica para
cualquier de estos gigantes. Con un valor contable de 20 dólares por acción,
Icahn conjeturó que su potencial de crecimiento estaría alrededor de los 12,5
dólares por acción, o un 170 por ciento. En lo que se convertiría en un análisis
típico de Icahn, vio que el descuento en las acciones proporcionaba un riesgo
negativo limitado, y había el potencial de una ganancia significativa si revolvía
suficientemente las aguas para fomentar una adquisición. Tappan era un
objetivo ideal para esta nueva estrategia: si salía cara, ganaría un montón; si
salía cruz, no perdería mucho.
Icahn afianzó su posición en Tappan durante 1977 y luego, a principios de
enero de 1978, él y Kingsley llamaron al director general de Tappan, Donald
Blasius, para alertarle de su presencia. Icahn le dijo a Blasius que había
adquirido entre 10.000 y 15.000 participaciones de Tappan y que estaba
considerando hacer una «inversión adicional considerable». Blasius, que pareció
no dar importancia a Icahn, señaló en un memorándum a Dick Tappan, el
presidente, que Icahn «parece interesado en que le dediquemos un tiempo a
hablar de la empresa». Con la intención de mantener la presión, Icahn y
Kingsley llamaron de nuevo a Blasius a finales de febrero, cuando ya habían
adquirido 70.000 participaciones de la empresa, para decirle que Tappan les
interesaba por su potencial para venderse a otros actores. Igual que hizo con la
primera llamada, Blasius mandó un informe a Dick Tappan en el que le decía
que Icahn «había ganado mucho dinero comprando acciones que estaban en
proceso de cambio a precios bajos. En algunos casos, el proceso de cambio
había aumentado el valor de las acciones, pero en otros se había llegado a una
adquisición que, aproximadamente, doblaba el precio de las acciones». Blasius
también mencionó que «consideran que Tappan es un buen candidato para
ello, lo cual es un incentivo de más para invertir».12
Icahn siguió afianzando su posición en Tappan y compró varios cientos de
miles de acciones, pero seguía siendo demasiado pequeño para tener que enviar
una Notificación 13D a la SEC. La Notificación 13D informa al mercado de
las intenciones de un accionista que posee más del 5 por ciento de las acciones
en circulación de la empresa y que se propone emprender alguna actuación
corporativa, como una adquisición, una liquidación u otros tipos de cambios
en el control. Icahn esperaba que sus compras continuas alertaran a otros
actores sobre la situación en Tappan, entre ellos a los arbitrajistas de riesgo —
inversores que apuestan sobre los resultados de las adquisiciones—, otros
adquirientes estratégicos potenciales y banqueros de inversión. En la década de
1980, los arbitrajistas de riesgo con una porción de acciones considerable a
menudo podían convertir el rumor de una adquisición en una profecía
autocumplida. Por desgracia para Icahn, la explosión de la actividad de
adquisiciones que tuvo lugar durante esta década aún no había despegado y, sin
un 13D que habría llamado la atención sobre Tappan, el precio de las acciones
languideció durante los siguientes nueve meses.
Icahn optó por encargarse personalmente del asunto y, en mayo de 1978, se
reunió para almorzar con Blasius y Fred Sullivan, el presidente del
conglomerado Walter Kidde & Co., que poseía una gran cantidad de las
acciones de Tappan. Icahn esperaba que Sullivan quisiera asignar el negocio de
estufas de Tappan en la división Faberware. No obstante, no mencionó a
Blasius que habría otra persona en el almuerzo. Aquella mañana, cuando
Blasius supo que también asistiría Sullivan y que, además, estaba interesado en
adquirir Tappan, se puso furioso. Blasius dejó claro que la empresa no estaba
en venta. Cogido por sorpresa, Sullivan dijo que no iba a emprender una
adquisición hostil, de modo que descartaba la idea. El informe que hizo Blasius
señalaba que Sullivan «comprendió que no estábamos en venta y que, por lo
tanto, no daríamos ni un paso en esa dirección. Luego añadió, sin que yo le
sugiriera nada: “Si aparece alguien que no os interesa, o vosotros creéis que
podemos llegar a buen puerto, estaremos encantados de hablarlo.”»13 Si Blasius
sintió alivio cuando oyó que Sullivan no llevaría a cabo la adquisición, Icahn
oyó que la adquisición de Tappan era posible si encontraba a un comprador
dispuesto proponerla de forma hostil. El informe de Blasius también señalaba
que «[Icahn] repitió que no era un intentó de realizar una adquisición, ni
siquiera el principio de ella… Pensaban que las acciones estaban infravaloradas
en, aproximadamente, 8 dólares y que tenía un gran potencial de crecimiento.
También comentó que no deberíamos preocuparnos si se cumplimentaba un
13D, porque no sería el inicio de un intento de adquisición».14
Icahn trató de acelerar el proceso y encontrar a un comprador de Tappan,
pero no tuvo éxito. Siguió comprando acciones. A finales de noviembre de
1978, la posición de Icahn fue lo bastante importante para que le requirieran
un 13D con la SEC, y por fin Wall Street supo la noticia de que Tappan estaba
«en juego». Las acciones subieron y, en enero de 1979, Icahn le hizo saber a
Blasius que, si alcanzaban dos o tres dólares más, sería un vendedor. También le
comentó que un adquiriente estratégico anónimo había contactado con él para
comprarle su participación a un precio de entre 15 y 17 dólares por acción.
Recordó a Blasius que Sullivan estaría dispuesto a ser un «caballero blanco», un
adquiriente amistoso que tal vez mantendría la directiva de la empresa. Icahn
consideraba que la cantidad de acciones que poseía le legitimaba para obtener
un décimo asiento en la junta que debería crearse para él, y así se lo dijo a
Blasius. Blasius se negó en redondo. En el informe de Blasius a la junta,
escribió:15

Le expliqué que nuestra junta estaba limitada a nueve miembros —solo dos de
ellos representantes de la dirección—, algo que se estableció el año pasado o el
otro. También le hice un resumen del poder que creo que representa la junta y
le dije que de verdad me parece que tenemos un equipo eficiente:
independiente, muy capaz, que hace un buen trabajo… Y que yo,
personalmente, no veía necesidad o deseo de incorporar a un décimo miembro.

La empresa, que ahora se daba cuenta cabalmente de la amenaza que

representaba Icahn, decidió emitir acciones preferentes con la intención de
bloquear cualquier acción hostil. Icahn se enteró de este movimiento junto con
otros accionistas. Dijo Kingsley: «Supimos de la táctica con las preferentes por
una declaración informativa que nos llegó por correo. En cuanto la leí, me dije:
“Carl, si vamos a hacer algo, mejor hacerlo ahora”».16 El riesgo, según la
opinión de Kingsley, era que las acciones preferentes se utilizaran para
desbaratar cualquier oferta de compra hostil. Si Icahn no podía utilizar su
participación como un gran catalizador para vender la empresa, gran parte de
su influencia sería nula.
Icahn reaccionó lanzando una campaña para detener la emisión de acciones
preferentes y que se vendiera Tappan con todo su valor. Frente a la indignación
mayúscula de Icahn, la junta cedió casi de inmediato y decidió retirar su
propuesta de emisión. Icahn, igualmente, siguió presionando. En una carta de
abril de 1979 a los accionistas de Tappan abogó por que le dieran un puesto en
la junta y que se vendiera la empresa con una prima considerable sobre el
precio de mercado:17

Escribo esta carta para pedirles que me elijan miembro de la Junta Directiva
en la Reunión Anual de Accionistas del 23 de abril de 1979. Como el mayor
accionista de Tappan, me gustaría que nuestra empresa fuera adquirida o
vendida por un precio cercano al valor contable del 31 de diciembre de 1978,
es decir, 20,18 dólares.

Igual que Berle y Means, Icahn argumentaba que la dirección se desentendía

de la poca rentabilidad de la empresa porque recibía un paquete de
compensaciones exageradamente generoso:18

Tappan, durante los últimos cinco años, bajo la dirección actual, ha perdido
3.300.000 dólares en ventas de un total de 1.300 millones y, durante este
mismo periodo, [Dick] Tappan y [Donald] Blasius, el presidente y el director
general respectivamente, han recibido salarios y bonificaciones por valor de
1.213.710 dólares.

En la carta se incluía un gráfico que comparaba las ganancias de Tappan con

los salarios anuales de Dick Tappan y Blasius. Refiriéndose al gráfico, Icahn
dijo:19
 Si yo personalmente fuera el propietario de una empresa con estos resultados
operativos y que tuviera un valor neto sustancial, sin duda trataría de
venderla. Creo que la misma lógica debería aplicarse al caso de Tappan.

Aprovechándose de todas las dudas latentes que podrían tener los accionistas
sobre los motivos de la directiva, Icahn resucitó el espectro de la emisión de
acciones preferentes que habían retirado. Afirmando que la directiva había
admitido que una emisión de estas características «podría tener el efecto de
desalentar algún intento futuro de adquirir la empresa con una oferta de
compra en efectivo o de otra forma», Icahn sostuvo que, si lo elegían para la
junta, «bloquearía cualquier propuesta futura similar en su estado
embrionario».20

Como director de Tappan mi primera actuación consistirá en contactar con

una firma de inversión bancaria (que no tenga relación alguna conmigo) para
solicitar propuestas de terceras partes para adquirir nuestra compañía a un
precio cercano a su valor contable que, el 31 de diciembre de 1978, era de
20,18 dólares.
Aunque la directiva me ha informado de que no desean que otra compañía
adquiera Tappan, les aseguro que, si soy elegido, informaré a los posibles
interesados de que al menos un miembro de la junta no comparte las opiniones
de la directiva respecto a la adquisición de Tappan por otra compañía. Trataré
de que los accionistas conozcan cualquier indicador de interés u ofertas en
firme para adquirir la empresa que recibamos de terceras partes.

La carta tuvo el efecto deseado, e Icahn logró un asiento en la junta.

Como directivo, se movió con rapidez para vender activos de Tappan. En la
primera reunión de la junta, presionó para que se liquidara la subsidiaria
canadiense, Tappan-Gurney, que perdía dinero, y que poseía propiedades
inmuebles de gran valor en Montreal, y también abogó por la venta de la
fábrica de Tappan en Anaheim, California. Asimismo, promocionó la venta de
la empresa ofreciéndola a empresas del sector y a adquirientes estratégicos. Al
reconocer que Icahn había ganado y que pronto encontraría un comprador, la
directiva se esforzó por encontrar a su propio caballero blanco. Tappan y
Blasius se reunieron con el gigante de electrodomésticos sueco AB Electrolux y
le ofrecieron Tappan en bandeja. Electrolux se comió el anzuelo y pujó por 18
dólares por acción. La puja supuso unos beneficios de 2,7 millones de dólares
para las 321.500 acciones de Icahn, lo que representaba una ganancia de casi el
90 por ciento respecto al precio medio de 9,6 dólares que pagó por cada
acción.
Sorprendentemente, a Dick Tappan le impresionó tanto la estrategia de
Icahn que más tarde se convirtió en inversor de la sociedad de Icahn:21

Organizamos una última reunión de la junta en la que los directores

aprobaron la venta de la compañía a Electrolux. Icahn asistió y, en algún
momento de la reunión, yo dije: «Icahn nos ha hecho un favor. Hemos
obtenido un 50 por ciento de prima sobre el precio de mercado, y Electrolux
invertirá capital en Tappan». Luego le dije a Icahn si tenía algún otro negocio
en el que yo pudiera participar y fue cuando me respondió: «Sí, ahora mismo
tengo uno entre manos».

Y así fue como Dick Tappan se convirtió en un socio limitado e invirtió

100.000 dólares en la sociedad de Carl C. Icahn. Con el tiempo se demostraría
que fue una gran inversión para el expresidente.
Tappan fue el modelo de las posteriores incursiones de Icahn. En Tappan, la
teoría perfilada en el Manifiesto Icahn demostró ser correcta de manera
impresionante: adquirir suficientes acciones en una empresa profundamente
infravalorada para influir en la dirección; llamar la atención al mercado sobre el
amplio descuento entre el precio de mercado y el valor intrínseco; y presionar a
la directiva para que haya un catalizador, como la venta de la empresa, una
liquidación o cualquier otro proceso que aumente el valor. Si la directiva es
intransigente y una lucha de poder no atrae el interés de otros pujadores, Icahn
podía hacer una oferta de compra de acciones, lo cual lo colocaría en una
situación de ganancia segura. Por un lado, creaba un precio base de las
acciones. Entonces, cabía esperar que otros compradores estratégicos o
financieros se sumaran con una puja mayor, lo cual le daría más liquidez a su
posición. Si no aparecía ningún otro interesado, Icahn podía adquirir él mismo
la empresa, de modo que generaría liquidez al resto de accionistas y,
presumiblemente, la compraría barata, dado que se había demostrado que
nadie más codiciaba una empresa moribunda. Era una inversión en valor en la
que el inversor controlaba su propio destino y, como demostraba la experiencia
de Icahn en Tappan y en otras campañas que se documentaron en un informe
posterior de Icahn, funcionaba:22

Tabla 1. 1. Circular de la sociedad de Icahn: «El precio de las acciones durante maniobras no
amistosas».

Tres meses antes de comenzar la operación Después de la operación

Empresa objetivo
($) ($)

Warner Swasey 29 80

National Airlines 15 50

Wylain 13 28,5

Flintkote 30 55

Fairchild Camera 29 66

Tappan 8 18

EL PROTOACTIVISMO DE GRAHAM
¿Cómo llegó Icahn hasta Tappan? ¿Qué vio Kingsley que otros pasaron por
alto? Las acciones se habían desbaratado después de que reconociera las
primeras pérdidas en cuarenta años, la nueva línea de negocio parecía irse al
traste y era un actor menor en un mercado liderado por los gigantes General
Electric y Westinghouse. Para comprender Tappan y la estrategia perfilada por
Icahn y Kingsley en el Manifiesto Icahn que tuvo tan buen resultado, debemos
comenzar con el gran inversor en valor y filósofo de la inversión Benjamin
Graham. Icahn y Kingsley tenían una deuda intelectual con Graham, cuya
estrategia de inversión era bastante diferente que la que sugiere el sobrenombre
del Decano de Wall Street, dado que se parecía más a la ley de la selva que a un
comportamiento profesoral o académico. Graham abogaba de manera
contundente y elocuente por el uso del activismo de los accionistas para
fomentar un cambio en empresas profundamente infravaloradas. La primera
edición de su obra magna, Security Analysis, publicada en 1934, dedicaba un
capítulo entero a la relación entre los accionistas y la dirección, que Graham
describió como «uno de los fenómenos más extraños de las finanzas
estadounidenses».23 «¿Por qué —se preguntaba—, sin importar las malas
perspectivas que tenga una empresa, sus propietarios permiten que siga
operando hasta que haya agotado sus recursos?» Al responder a esta pregunta,
Graham escribió que era un «hecho notorio (…) que el típico accionista
estadounidense sea el animal más dócil y apático en cautividad»:24

Hace lo que le dice la junta directiva y rara vez piensa en afirmar sus derechos
individuales como dueño de la empresa y empleador de los directores. El
resultado es que el control efectivo de muchas, quizá la mayoría, de las
corporaciones estadounidenses no lo ejercen aquellos que, en conjunto, poseen
casi todas las acciones, sino un pequeño grupo conocido como «la directiva».

Consideró que la infravaloración profunda debía incitar a los accionistas a

«plantear la pregunta de si su interés era continuar con la empresa» y de si «la
directiva debía dar los pasos necesarios para corregir la disparidad obvia entre el
precio de mercado y el valor intrínseco, y, entre estos pasos, una
reconsideración de sus estrategias y una justificación honesta a los accionistas
sobre su decisión de continuar con la empresa».25
Graham publicó Security Analysis apenas dos años antes de que Berle y
Means, que habían identificado el problema del principal-agente en las
corporaciones que cotizaban, compartieran sus investigaciones. Citó la obra de
Berle y Means con cierta repercusión. Estos propusieron que era «evidente para
cualquier observador atento» que el efecto de la separación entre la propiedad y
el control era que la corporación dejaba de ser «un ente empresarial privado»
para convertirse en una «institución» pública:26

Los dueños de la propiedad pasiva, al ceder el control y la responsabilidad a la

propiedad activa, han anulado el derecho de que la corporación solo tenga
como objetivo su interés. Es decir, han permitido que la comunidad les deje de
proteger en todos los aspectos que implica la doctrina de los derechos de
propiedad. Al mismo tiempo, los grupos controladores, al extender sus
competencias corporativas y en busca de su propio interés, han roto los límites
de la tradición, que requieren que una corporación sea dirigida con el único
objetivo de beneficiar a los dueños de la propiedad pasiva.

Graham rechazó el argumento de Berle y Means de que una corporación

debe entenderse como una especie de propiedad comunitaria que «sirve no solo
a los dueños o al grupo de control, sino a toda la sociedad». Dudaba de que,
intencionadamente, los accionistas hubieran «anulado el derecho de que la
corporación solo tenga como objetivo su interés»,27 y sostenía que los
accionistas estadounidenses habían abdicado por defecto. La opinión de
Graham era «que las corporaciones son las criaturas y la propiedad de los
accionistas que las poseen; que los directores son empleados asalariados de los
accionistas; y que la junta directiva, se escogiera como se escogiera, era en la
práctica una administradora cuyo deber legal es actuar únicamente en favor de
los dueños de la empresa».28 Todo lo que se necesitaba para cambiar el curso de
las cosas era «reafirmar los derechos de control que son inherentes a la
propiedad».29
No fue una coincidencia que la cuestión de los derechos de los accionistas en
Security Analysis estuviera justo después del capítulo sobre cómo calcular el
valor de liquidación, la evaluación más amarga del futuro de una empresa. El
valor de liquidación es el residuo que queda después de que se hayan satisfecho
todas las obligaciones y de que se haya finiquitado la empresa. Graham lo
describió, sencillamente, como «el dinero con el que se quedarían los
propietarios si quisieran desentenderse de la empresa».30 Para Graham, un
precio de la acción por debajo del valor de liquidación era una prueba clara de
que la directiva estaba siguiendo «una política equivocada» y de que debería
emprender «acciones correctivas, ya sea voluntariamente o bajo la presión de
los accionistas»:31

En los términos más simples, la cuestión se reduce a lo siguiente: ¿el problema

es la dirección o es el mercado? ¿Los precios bajos son el resultado de un miedo
ilógico, o transmiten la advertencia de que hay que liquidar mientras aún se
esté a tiempo?

En 1932 —dos años antes de la publicación de Security Analysis—, Graham

escribió una serie de artículos para la revista Forbes resaltando la gran cantidad
de acciones que seguían cotizándose muy por debajo del valor de liquidación
tres años después de que el mercado quebrara en 1929. La solución, propuso
Graham, era que los inversores adquirieran «consciencia de propiedad»:32

Si afirmaran sus derechos como propietarios de la empresa, no veríamos este

 espectáculo desquiciado de tesorerías llenas de dinero en efectivo mientras los
propietarios escapan en desbandada y ceden sus intereses sin condiciones.
Quizá la misma corporación compra las acciones que los accionistas tiran al
mercado y, con un final que no tiene poco de irónico, vemos que de forma
indigna reciben como pago su propio dinero.

Graham hacía lo que predicaba. Los empleados de Graham-Newman, su

sociedad de inversión, se pasaban el día empollando las 10.000 páginas de los
manuales de Standard and Poor’s o de Moody’s para encontrar empresas que
encajaran en el modelo net-net. Entre ellos se encontraba la futura estrella que
Graham contrató sin convencimiento, el joven Warren Buffett. La filosofía de
Graham fue adoptada también por un grupo de inversores en las décadas de
1940, 1950 y 1960, entre los que se encontraban Thomas Mellon Evans, Louis
Wolfson y Leopold Silberstein —conocidos como los Tiburones blancos de Wall
Street—33 que se hicieron famosos por utilizar las luchas de poder y las
campañas mediáticas para anular a directivas atrincheradas. Evans fue el más
importante de ellos, adoptó el análisis del valor de liquidación de Graham y
causó estragos en los trajes de franela gris de las décadas de 1940 y 1950. Libró
numerosas batallas empresariales usando tácticas que son las predecesoras de las
que emplean muchos activistas actuales. Nacido en Pittsburgh el 8 de
septiembre de 1910, y huérfano desde los once años, Evans creció en la
pobreza. A pesar de un primer apellido famoso —el primo de su abuela era
Andrew Mellon, el industrial y secretario del Tesoro con los presidentes
Harding, Coolidge y Hoover—, comenzó su carrera financiera desde abajo.
Después de licenciarse en Yale en 1931, a pesar de la Gran Depresión
consiguió un puesto de empleado por cien dólares al mes en Gulf Oil.
Mientras sus amigos salían por la noche, Evans se quedaba en casa leyendo
estados financieros y buscando empresas prometedoras, aquellas que podía
comprar por menos del valor de liquidación.
 En Security Analysis, Graham perfiló un inteligente atajo para calcular el valor
de liquidación, que examinaba el capital circulante de una empresa como una
variable aproximada, pero normalmente conservadora, del valor de liquidación.
Graham llamó a este cálculo el valor de los activos netos corrientes (NCAV, por
sus siglas en inglés). Aprovechando la técnica de Graham, Evans halló acciones
que se vendían por debajo de su valor de liquidación al calcular sus activos
netos líquidos, otro nombre para la porción más líquida del valor neto y
corriente de un activo. Sus amigos le hacían bromas por esta obsesión, hasta el
punto de apodarlo Evans «Neto y Líquido».34 En 1939, Evans tomó el control
sobre la arruinada H. K. Porter Co., un fabricante de locomotoras industriales,
al comprar sus bonos paupérrimos por la décima parte de su valor. Reorganizó
la compañía, convirtió los bonos en acciones y ocupó el cargo de presidente a
la edad de veintiocho. Desde entonces, Evans «Neto y Líquido» se transformó
en el terror «agresivo y engominado»35 de las juntas directivas aletargadas de la
época, muy parecido al estereotipo de los raiders corporativos de la década de
1980.
Incluso Warren Buffett, el alumno más capacitado de Graham, probó suerte
como liquidador y adoptó el activismo de su mentor en su propia sociedad de
inversión. Tomó el control de Dempster Mill Manufacturing Company36 a
principios de los sesenta con una mayoría del accionariado y un puesto en la
junta antes de casi liquidarla por completo. En el proceso se ganó la ira de la
ciudad de Beatrice, Nebraska, cuando propuso cerrar la fábrica que estaba
ubicada allí. Después de una campaña corrosiva por parte de los ciudadanos y
del diario local, Buffett acabó vendiendo Dempster por su valor contable —sus
activos prácticamente liquidados, que consistían en dinero en efectivo, valores
negociables y la fábrica de Beatrice— al nieto del fundador y a su grupo de
inversores. Aunque resultó ser un negocio tan rentable como cualquier otro de
Buffett, le disgustó la animosidad que había provocado y se prometió no
hacerlo nunca más.37
Igual que Graham, Icahn no tenía estos escrúpulos. Mark Stevens, su
biógrafo, al describir su rápido ascenso de agente de opciones a «formidable
tiburón y táctico financiero», dice que Icahn «combinaba un intelecto
extraordinario con una personalidad implacable para aprovecharse de todas las
debilidades de las corporaciones estadounidenses, y ganó sumas enormes
atacando a empresas como Tappan». En el punto álgido de su influencia en la
década de 1980, controlaba miles de millones en capital y era temido incluso
por los gigantes de la bolsa, como Texaco, la «Gran Estrella Roja de las
Autopistas Estadounidenses», por la que ofertó 12.400 millones de dólares, y
U. S. Steel, la primera corporación con un valor superior a los mil millones,
con una capitalización de mercado de 6.000 millones por entonces. Otros
inversores tomaron nota, y apareció la industria artesanal de raiders
corporativos. Durante un breve periodo, las noticias de sus hazañas
sobrepasaron las páginas de economía y llegaron a la cultura popular,
especialmente el personaje Gordon Gecko que interpretó Michael Douglas en
Wall Street (1987), el de Edward Lewis que interpretó Richard Gere en Pretty
Woman (1990) y Larry «El Liquidador» Garfield en El dinero de los demás, al
que dio vida Danny DeVito (en esta última película hay una escena
memorable donde DeVito escribe la fórmula del valor activo neto corriente en
una pizarra). Su influencia seguía los vaivenes del mercado. Después de la crisis
de 1987, fueron desapareciendo poco a poco de la consciencia pública.
Un nuevo linaje de inversores activistas apareció después de la quiebra de las
punto.com a principios de los 2000 en busca de las gangas del boom
tecnológico. Como Evans e Icahn antes que ellos, los nuevos inversores
activistas redescubrieron el poder de las campañas públicas, las luchas de poder
y las ofertas de compra. En algunos casos, los nuevos activistas se dedicaron a
civilizar el activismo permitiendo una institucionalización que atrajo a capital
nuevo, y generaron innumerables innovaciones, gracias a campañas web e
inversiones «públicas». Otros se resistieron a la civilización y la
institucionalización y asaltaron empresas con el mismo machismo y antiglamur
que los raiders corporativos. Tal vez se trate de una reacción necesaria del
inframundo del mercado a los altibajos de las acciones. Lejos del brillo de los
analistas y los medios de comunicación, se propaga el fraude descarado, el robo
a la luz del día y la opresión flagrante de los inversores en minoría. Los
alguaciles de esta frontera son los activistas y los vendedores al descubierto, y
quién puede culparles si el horror, el horror les lleva a escribir cartas
envenenadas al estilo de Hunter S. Thompson, pensadas como si Mistah Kurtz
tuviera que enviar su panfleto de «¡Exterminar a todos los salvajes!» a la SEC
(Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos).
La evolución de Icahn de liquidador a raider corporativo reflejaba el cambio
filosófico subyacente en el mundo más general de la inversión en valor y el
activismo. La estrategia de Graham, que identificaba sus objetivos por el
descuento respecto al valor de liquidación, fue apropiada para la época y
extremadamente efectiva, pero todas aquellas oportunidades habían
desaparecido en gran medida del panorama en la década de 1980. Como
reacción a ello, los activistas modernos se han adaptado y utilizan una lente con
más aumentos para calibrar el valor y emplear un abanico más amplio de
herramientas para lograr sus objetivos. Icahn se colocó junto a ellos con más
capital y envergadura que nunca y, como hizo en la década de 1980, se sumó a
la época más reciente de activismo inversor de los años 2000 y se mantuvo en
primera línea.
1. Mark Stevens, King Icahn, Penguin Group, Nueva York, 1993.

2. Spencer Jakab, «Fears of return to the 1970s are overdone,» Financial Times, 29 de abril de
2011. Disponible en http://www.ft.com/intl/cms/s/0/8f773248-727f-11e0-96bf-
00144feabdc0.html#axzz29bATsOYq.

3. Tom Lauricella, «Flashbacks of the 1970s for Stock-Market Vets.» The Wall Street Journal, 18 de
abril de 2009. Disponible en http://online.wsj.com/article/SB124001598168631027.html.

4. Stevens, 1993.

5. Íbid.

6. Adolf Augustus Berle y Gardiner Coit Means, The Modern Corporation and Private Property,
Transaction Publishers, New Brunswick, 1932.

7. Íbid.

8. Íbid.

9. Anon, «“If He Ruled the World”: Carl Icahn’s Take on Time Warner and Corporate America»,
Knowledge@Wharton, 22 de febrero de 2006, disponible en
http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=1392.

10. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1984.

11. Stevens, 1983.

12. Íbid.

13. Íbid.

14. Íbid.

15. Íbid.

16. Íbid.

17. Íbid.

18. Íbid.

Í
19. Íbid.

20. Íbid.

21. Íbid.

22. Íbid.

23. Benjamin Graham y David Dodd, Security Analysis, McGraw Hill, Nueva York, 1934. [Hay
trad. cast.: Security Analysis, Ediciones Deusto, Barcelona, 2016.]

24. Íbid.

25. Íbid.

26. Berle y Means.

27. Graham y Dodd, 1934.

28. Íbid.

29. Íbid.

30. Íbid.

31. Íbid.

32. Benjamin Graham, «Inflated Treasuries and Deflated Stockholders.» Forbes,1932. Disponible
en http://www.forbes.com/forbes/1999/1227/6415400a.html.

33. Diana B. Henriques, The White Sharks of Wall Street: Thomas Mellon Evans and the Original
Corporate Raiders, Lisa Drew Books, Nueva York, 2000.

34. Time Magazine, «Young Tom Evans.» 27 de marzo de 1944. Disponible en

http://www.time.com/time/magazine/article/0,9171,803258,00.html.

35. Íbid.

36. Warren Buffett, «Partnership Letters.» Buffett Partnership. Disponible en

http://csinvesting.org/wp-
content/uploads/2012/05/dempster_mills_manufacturing_case_study_bpls.pdf.

37. Alice Schroeder, The Snowball, Bantam, 2009.

 2
Contrarios en la puerta
El Decano de Wall Street y las liquidaciones, el activismo y el
Gran Misterio de la reversión a la media de la inversión en valor

Presidente: «(…) Un pregunta más y acabo. Cuando encontramos una

situación especial y decidimos, solo como ejemplo, que podemos comprar por 10
algo que vale 30, y tomamos una posición, pero luego no podemos consumarla
hasta que muchas otras personas también crean que vale 30, ¿cómo se lleva a
cabo este proceso? ¿Con publicidad? ¿O qué pasa?»
Graham: «Este es uno de los misterios de nuestro negocio, y es tan misterioso
para mí como para cualquier otro. Sabemos por experiencia que el mercado, al
final, acaba reconociendo el valor. Se percata de él de una u otra forma».
–Benjamin Graham, «Estudio del mercado de acciones. Audiencias ante el
Comité de la Banca y la Moneda, Senado de Estados Unidos, Congreso
Octogésimo Cuarto, Primera Sesión sobre los Factores que Afectan la Compra y
la Venta de Acciones Patrimoniales.» (3 de marzo de 1955).38

En 1927, Benjamin Graham, de treinta y un años, empezó a dar una clase

nocturna en la Universidad de Columbia llamada «Security Analysis». Proponía
un nuevo método que había ideado para analizar acciones. El joven profesor,
que había rechazado ofertas para cursar doctorados en filosofía, matemáticas y
filología inglesa cuando se había licenciado trece años antes, planteó la idea
radical de que el precio de las acciones y el valor intrínseco eran cantidades
distintas. El valor intrínseco de una acción, afirmaba, se podía deducir a partir
de un análisis fundamental y cuidadoso del estado financiero y las perspectivas
de negocio, y a partir del valor intrínseco comparado con el precio disponible
en el mercado. Si el precio de la acción cotizaba con un descuento significativo
respecto al valor intrínseco para proporcionar un margen de seguridad, se
podía comprar la acción. Con el tiempo, el precio de mercado se igualaría al
valor intrínseco, momento en el cual se vendería la acción. Si el valor intrínseco
excedía el precio o no tenía un margen de seguridad suficiente, la acción debía
rechazarse. Era la simplicidad misma. Con David Dodd, un profesor de
economía de Columbia que, como estudiante, había asistido a la primera clase
de Graham, Graham transformó en 1934 sus clases en el libro Security Analysis,
que desde entonces se ha considerado un documento fundacional de la
inversión en valor.
Para Graham, que se había prácticamente arruinado desde de la crisis de
1929, la mejor estimación del valor intrínseco era la más conservadora, y la
más conservadora de todas ellas era el valor de liquidación de la acción.
También era la más fácil de calcular y requería poco análisis, aparte de la
aplicación de una regla simple y puramente cuantitativa. Graham empleó el
cálculo del «valor activo neto corriente» (NCAV), que tanto encandiló a
Thomas «Neto y Líquido» Evans y a otros Tiburones Blancos de Wall Street,
para analizar el capital circulante de una empresa y obtener una variable,
inexacta pero normalmente conservadora, del valor de liquidación. El objetivo
de Graham al aplicar el método del valor activo neto corriente no era
determinar el valor de liquidación exacto de la compañía, sino hacerse una idea
aproximada de este valor para calibrar si las acciones se venderían por menos de
lo que los accionistas podían obtener de la empresa:39

El balance anual de una empresa no nos da una información exacta sobre su

 valor de liquidación, pero nos proporcionará pistas o detalles que pueden ser
útiles. La primera regla para calcular el valor de liquidación es que los pasivos
son reales, pero los activos tienen un valor cuestionable. Esto significa que todos
los pasivos reales que aparecen en las cuentas se deben deducir del montante
total. El valor que se atribuya a los activos, no obstante, variará dependiendo
de su carácter.

Graham determinó el valor activo neto corriente calculando los activos de la

empresa, y luego deduciendo de ellos todos los pasivos, tanto actuales como a
largo plazo. Los valores de activos a largo plazo —por ejemplo, activos
intangibles y activos fijos como una fábrica— se excluían totalmente del
cálculo. En un contexto normal, y respecto a la mayoría de las empresas, el
valor activo neto corriente calculado después de llevar a cabo este análisis era
negativo, lo cual indicaba que el pasivo era mayor que los activos actuales. No
obstante, en un reducido número de acciones, el valor activo neto corriente
sería positivo, lo cual indicaba que había un excedente de efectivo, cuentas
pendientes e inventario respecto al pasivo. Para que fueran susceptibles de
compra, Graham exigía que una empresa con un excedente de activos netos
corrientes cotizara en la capitalización de mercado por debajo de dos tercios del
valor neto corriente de los activos. Graham descubrió que las empresas que
satisfacían los criterios —que a veces se denominaban net-net, porque la
capitalización de mercado era neta respecto al valor neto corriente— a menudo
tenían un precio con un descuento significativo respecto a las estimaciones de
valor que los accionistas podrían recibir en una venta o liquidación real de toda
la compañía.
La insistencia de Graham en que el precio de compra no llegara a dos tercios
del valor neto corriente de los activos ilustra un elemento importante de la
inversión en valor: el margen de seguridad. Graham escribió en El inversor
inteligente:40
 En las antiguas leyendas, los sabios redujeron la historia de los asuntos mortales
a una sola frase: «También esto pasará». Con un desafío similar para resumir
el secreto de las inversiones efectivas en tres palabras, nos decantamos por el
lema: MARGEN DE SEGURIDAD. Este es el hilo que conecta toda la
disquisición sobre los modos de invertir, a veces de forma explícita y, en otras
ocasiones, de manera menos directa.

El margen de seguridad es el descuento del precio de mercado respecto a la

estimación del valor intrínseco. La insistencia de Graham en que el precio de
compra no supere los dos tercios del valor activo neto corriente significa, por
ejemplo, que el margen de seguridad de la acción net-net arquetípica a la hora
de adquirirla no sea menor a un tercio del precio de compra, y nuestra
estimación del valor activo neto corriente puede caer un tercio antes de generar
una desvalorización permanente del capital. Por lo tanto, el margen de
seguridad, teóricamente, es una protección de una pérdida permanente
significativa, incluso en contextos de liquidación donde la empresa tiene poco
valor intrínseco o un valor intrínseco no regular. El margen de seguridad
también proporciona una posibilidad de un avance a medida que la diferencia
entre el valor activo neto corriente y su precio de mercado convergen. Cuanto
mayor sea el descuento entre el precio de mercado y el valor intrínseco, mayor
será el margen de seguridad, y mayor será también la posibilidad de rentabilizar
la inversión. Si el segundo punto parece una repetición del primero se debe a
que es, esencialmente, la misma idea considerada desde una perspectiva
diferente. Cuanto mayor sea el margen de seguridad —calculado como el
descuento respecto al valor intrínseco—, menor será el riesgo de un deterioro
permanente del capital, y mayor la posibilidad de obtener retornos. Este
principio dual —menor riesgo igual a mayor retorno— es un axioma de la
inversión en valor, pero una imposibilidad bajo la teoría financiera ortodoxa.
¿Por qué las empresas cotizan con un descuento respecto al valor de
liquidación? Durante los años que siguieron a la crisis de 1929 un gran número
de empresas siguieron cotizando bastante por debajo del valor de liquidación,
lo cual incitó a Graham a escribir una serie de artículos para la revista Forbes en
1932 —dos años antes de la publicación de Security Analysis— analizando el
fenómeno. Dado que normalmente eran casos aislados, Graham disertó sobre
un estudio que había encargado a la Facultad de Empresariales de la
Universidad de Columbia que estimaba que 200 de las 600 empresas
industriales —una de cada tres— que estaban en la Bolsa de Nueva York se
vendían por menos de su valor activo neto corriente. Más de cincuenta se
vendían por menos de su dinero en efectivo y sus valores negociables, y varias
docenas más se vendían por menos del efectivo que tenían ingresado en el
banco. Graham señaló que esto implicaba que, «en beneficio de Wall Street»,
estas empresas «valen más muertas que vivas» (las cursivas son de Graham).41
Una razón para la venta indiscriminada, según Graham, era que los inversores
no estaban prestando atención a los activos de las empresas, ni siquiera al
dinero que poseían en efectivo. El valor solo se relacionaba con la capacidad de
generar beneficios y los «beneficios registrados, que podían ser únicamente
temporales o incluso engañosos».42 Se preguntó si los inversores que vendían
estas acciones profundamente infravaloradas eran conscientes de que
desprendiéndose de ellas «por un valor menor que el que se da a la chatarra».
Concluyó que muchos inversores habrían justificado un precio de venta
demasiado bajo porque la compañía no tenía intención alguna de liquidarse.
¿Por qué pensar en el valor de liquidación si la empresa no iba a liquidarse? La
respuesta, según Graham, era que, aunque los accionistas no tenían el poder de
hacer que la empresa fuera rentable, sí que tenían el poder para liquidarla. «En
resumidas cuentas —escribió—, no es en absoluto una cuestión teórica, sino
totalmente práctica y urgente».43 «¿Podrá ser cierto —se preguntó— que una
de cada tres empresas estadounidenses esté destinada a seguir perdiendo dinero
hasta que a los accionistas ya no les quede capital?»44

La liquidación después de la insolvencia es, por descontado, más frecuente; pero

la idea de bajar la persiana antes de que llegue el alguacil les parece
repugnante a los señores de Wall Street.

Además de olvidarse de analizar el balance, escribió Graham, los accionistas

parecían también haber olvidado que eran «los dueños de una empresa y no
solo los dueños de una cotización en el recibo de la acción». Era el momento
de que millones de accionistas estadounidenses se preguntaran si su dinero
«debía quedarse estancado de forma improductiva en balances con un exceso
de efectivo mientras ellos tenían una necesidad urgente de fondos». «No son
problemas de dirección —escribió Graham—, sino problemas de los
propietarios», y la solución era adquirir una «consciencia de propiedad».45
Graham creía que era fundamentalmente ilógico que una compañía cotizara
de forma continuada por debajo del valor de liquidación. Era una señal del
mercado de que, o bien el precio era demasiado bajo, o la compañía debía
finiquitarse. En cualquier caso, las acciones eran demasiado baratas y, por lo
tanto, eran un ámbito atractivo para el análisis de valores y, potencialmente,
una atractiva oportunidad de compra. Comparó este tipo de acciones con los
dólares de oro:46

Si se pudieran comprar dólares de oro, sin que hubiera trampa alguna, por 50
céntimos, habría una gran publicidad y un montón de dinero se dedicaría a
aprovecharse de la ganga. Los dólares de oro corporativos están ahora
disponibles en grandes cantidades por 50 céntimos o menos, pero tienen alguna
trampa. Aunque pertenecen al accionista, no puede controlarlos. Es posible que
deba quedarse sentado mientras ve cómo merman y desaparecen a causa de las
pérdidas operativas. Por esta razón, los inversores rechazan incluso las reservas
de efectivo de las corporaciones incluso a su valor contable.
 No obstante, aceptó que las acciones que si cotizaban con un descuento
respecto al valor de liquidación era porque «casi siempre tienen una tendencia
de beneficios insatisfactoria»:47

Si los beneficios han crecido de forma regular es obvio que las acciones no se
venderán a un precio bajo. El problema con comprarlas reside en la
probabilidad o, al menos, la posibilidad de que las ganancias caigan o
continúen las pérdidas, y los recursos se esquilmarán y el valor intrínseco
acabará siendo menor que el precio pagado.

Graham respondió a estas objeciones que, aunque esta situación era cierta en
casos individuales, había un potencial mucho mayor de que el resultado fuera
un precio de la acción más alto. La lista de Graham de las posibles evoluciones
se lee como una lista de exigencias de un inversor activista moderno, e incluía
lo siguiente:48

1. La creación de una capacidad de ganancias proporcional a los activos

de la compañía. Podría ser el resultado de:
a. Una mejora general del sector.
b. Un cambio favorable en las políticas operativas de la empresa,
con o sin cambios en la dirección. Entre estos cambios se incluirían
métodos más eficientes, nuevos productos, abandono de líneas
improductivas, etc.

2. Una venta o una fusión, porque otra empresa interesada podría

utilizar los recursos con más eficiencia y, por lo tanto, al menos podrá
pagar el valor de liquidación por los activos.

3. Liquidación completa o parcial.

Graham propuso que un analista perceptivo se decantaría por las acciones

que tuvieran en perspectiva inminente una de estas evoluciones, o si no,
buscaría otras características estadísticas atractivas como los beneficios, los
dividendos corrientes o una media de capacidad de beneficios alta en el pasado.
Los analistas evitarían acciones que estuvieran esquilmando rápidamente sus
activos corrientes o no mostraran señales de dejar de hacerlo. Aun así, escribió,
«apenas hay dudas de que las acciones comunes que se venden por debajo del
valor de liquidación representan a toda la clase de valores infravalorados».49
Otros inversores se han mostrado menos entusiastas que Graham respecto a
la perspectiva de las acciones por su valor de liquidación. El presidente de
Baupost Group, Seth Klarman, en su popular pero agotado libro Margin of
Safety [Margen de seguridad], nos recuerda que, al imitar la estrategia de
Graham respecto al valor de liquidación, la evaluación debe hacerse con una
información incompleta, y requiere varias suposiciones:50

Mientras el capital circulante no esté sobrevalorado y las operaciones no

consuman el efectivo de manera rápida, una empresa podría liquidar sus
activos, eliminando con ello cualquier carga existente, y seguir distribuyendo
beneficios por encima del precio de mercado a los inversores. Las pérdidas
regulares, no obstante, pueden deteriorar rápidamente el capital circulante net-
net. Por lo tanto, los inversores siempre deben sopesar el estado actual de las
operaciones de una compañía antes de comprar. Los inversores, además,
deberían considerar cualquier cuenta desequilibrada o pasivos contingentes que
podrían salir a la superficie en una liquidación, como el cierre de fábricas o las
leyes medioambientales.

Marty Whitman, un inversor legendario y un prolífico autor, fundador de la

sociedad Third Avenue Management, ilustró algunas de las dificultades a las
que se refería Klarman:51

Sopesamos las net-net basándonos más en el sentido común. Por ejemplo,

 tenemos un activo, un edificio de oficinas de Clase A, financiado con recursos
financieros, ocupado totalmente por inquilinos completamente solventes, que
en contabilidad se clasifica como activo fijo, pero que, teniendo en cuenta el
tipo de edificio, podemos hacer una llamada y venderlo, de modo que es más
corriente o líquido que el inventario de K-Mart, por ejemplo, que se clasifica
como activo corriente.

Warren Buffet ha escrito que considera «estúpida» la adquisición de net-net,

a menos que seamos liquidadores, y se refirió a las acciones subliquidación
como cigar butts (colillas):52

Si compramos una acción a un precio lo bastante bajo, normalmente habrá

algunos vaivenes en la fortuna de la empresa que nos den la oportunidad de
ganar un beneficio decente, aunque el rendimiento a largo plazo de la empresa
sea terrible. Lo llamo la estrategia de inversión «cigar butt». Una colilla que
encontramos en la calle a la que solo le queda una calada quizá no sea un gran
hallazgo, pero, dado que es una «ganga», nos permitirá obtener un beneficio.
A menos que seamos un liquidador, este tipo de estrategia a la hora de
comprar una empresa es una locura. En primer lugar, el precio original de la
«ganga» seguramente resultará que no es tan bueno después de todo. En una
empresa en apuros, tan pronto como se resuelve un problema aparece otro: en la
cocina nunca hay solo una cucaracha. En segundo lugar, cualquier ventaja
inicial de la que nos beneficiemos se verá rápidamente mermada por la baja
rentabilidad de la empresa. Por ejemplo, si compramos una empresa por ocho
millones que se puede vender o liquidar por diez millones y rápidamente
optamos por una de estas dos opciones, obtendremos una buena ganancia. Pero
la inversión será nefasta si vendemos la empresa por diez millones diez años
después y, entretanto, solo habrá ganado y repartido un porcentaje muy bajo
del coste. El tiempo es el amigo de las empresas maravillosas y el enemigo de las
 mediocres.

A pesar de las reservas de Klarman, Whitman y Buffett, las investigaciones

sobre el rendimiento de las acciones net-net parecen corroborar la afirmación
de Graham de que «apenas hay dudas de que las acciones comunes que se
venden muy por debajo del valor de liquidación representan en conjunto un
tipo de valores infravalorados». Comprar acciones que se ajusten a la variable
entre en valor de los activos netos corrientes (NCAV) y el valor de liquidación
es una estrategia de inversión con un rendimiento notablemente bueno. En
una entrevista de 1976, Graham estimó que su estrategia net-net había
generado una rentabilidad anual media del veinte por ciento durante los treinta
años de existencia de Graham-Newman, su sociedad de inversión:53

Aplicamos esta estrategia de forma general cuando gestionamos fondos de

inversión y, durante un periodo de treinta años, debemos haber ganado una
media de un veinte por ciento anual gracias a ello. En una época, no obstante,
al final de la década de los cincuenta, este tipo de oportunidades fueron muy
raras debido a un mercado alcista persistente. Pero, después del declive de
1973-1974, vuelven a ser abundantes. En enero de 1976 contamos más de
trescientos casos en la Guía de Standard & Poor’s: un diez por ciento del total.

Henry Oppenheimer, por entonces un profesor asociado de finanzas en la

Universidad Estatal de Nueva York en Binghamton, analizó la rentabilidad de
la estrategia con el valor de los activos netos corrientes durante trece años,
desde el 31 de diciembre de 1970 hasta el 31 de diciembre de 1983.54 El
estudio de Oppenheimer presumía que todas las acciones que cumplían con el
criterio de inversión se compraron el 31 de diciembre de cada año, se
conservaban durante todo el año y se sustituían el 31 de diciembre del
siguiente año por acciones que cumplieran con los criterios a esa fecha. La
muestra total constaba de 645 selecciones de net-net. La muestra anual más
baja fue de 18 acciones y la más alta fue de 89, muchos menos de los que
encontró Graham en su estudio de 1932. Las conclusiones de Oppenheimer
sobre la rentabilidad de la estrategia fueron poco menos que extraordinarias.
Descubrió que la rentabilidad media durante el periodo examinado de trece
años fue del 29,4 por ciento anual, en comparación con el 11,5 del mercado.
Para poner en perspectiva la rentabilidad acumulada, Oppenheimer escribió
que un millón invertido en la cartera de valores activos netos corrientes el 31
de diciembre de 1970 —al inicio del estudio— habría aumentado hasta los
25.497.300 dólares el 31 de diciembre de 1983. En comparación, un millón
invertido en el mercado habría aumentado hasta solo 3.729.600 dólares.
Junto con Jeffrey Oxman y Sunil Mohanty, he comprobado la rentabilidad
de la estrategia de Graham durante veinticinco años, desde el final de los datos
de Oppenheimer el 31 de diciembre de 1983 hasta el 31 de diciembre de
2008.55 Descubrimos que la regla de los NCAV generaba una rentabilidad
anual media del 35,3 por ciento durante todo el periodo, mejorando la
actuación del mercado en una media del 22,4 por ciento anual, y de una
cartera indexada de empresas pequeñas en una media del 16,9 por ciento
anual. El año en que menos selecciones hubo fue en 1984, con 13 acciones que
cumplían con los criterios. El año en que más hubo fue en 2002. Es una
rentabilidad impresionante, y no es exclusiva de los Estados Unidos.
Otros estudios sobre el valor de los activos netos corrientes han descubierto
rentabilidades superiores a las del mercado en las principales bolsas
internacionales. Un estudio sobre el mercado japonés entre 1975 y 1988
confirmó que la estrategia de Graham conllevaba una rentabilidad que
superaba a la del mercado en un 13 por ciento anual.56 Un estudio parecido en
la bolsa de Londres entre 1981 y 2005 demostró que la rentabilidad media
superaba a la del mercado en un 19,7 por ciento anual.57 El ensayo, de la
Facultad de Empresariales de la Universidad de Salford en Reino Unido,
afirmaba que las acciones seleccionadas según los criterios de Graham
mejoraban sustancialmente la rentabilidad del mercado durante periodos
seguidos de hasta cinco años. Adaptando el método de Oppenheimer, los
autores estimaron que un millón de libras invertido en una cartera con NCAV
el 1 de julio de 1981 se habría convertido en 432 millones en junio del año
2005, lo cual representa una extraordinaria rentabilidad del 29 por ciento
anual. En comparación, un millón de libras invertido en el mercado completo
de Reino Unido se habría convertido en 34 millones al acabar junio de 2005.
El experto en las conductas financieras e inversor en valor James Montier
examinó la rentabilidad de una estrategia que comprara una cartera con
acciones net-net en todos los mercados desarrollados del mundo durante el
periodo de 1985 a 2007.58 Montier descubrió que se obtenía una excelente
rentabilidad del 35 por ciento anual, superando una cartera basada en el
mercado en un 17 por ciento anual. Una rentabilidad del 35 por ciento
durante 23 años supone que es una estrategia de élite. Los hallazgos de Montier
apuntan algunas de las características comunes de las carteras net-net. En
primer lugar, la cartera media contenía 65 tipos de acciones, lo cual indica que
el universo de las acciones net-net es relativamente reducido en número.
También comprobó que la capitalización bursátil media de las acciones net-net
de la cartera era de 21 millones de dólares, lo cual indicaba que las carteras
tendían a estar compuestas de acciones poco o muy poco capitalizadas (Small y
Micro Cap). Por descontado, no todas las net-net son diminutas. Apple, Inc.
(Nasdaq: AAPL) era una net-net en 2002 operando al precio ajustado al split
de 7 dólares por acción en octubre de aquel año, lo cual le daba una
capitalización bursátil de poco más de 2.500 millones. En aquel momento,
poseía 7,8 dólares de efectivo descontando todas las deudas, y generaba
beneficios. Diez años después, en octubre de 2012, cotizaba a 700 dólares por
acción, cerca de su récord, y se había multiplicado por cien en una década. La
estrategia del valor del activo neto corriente (NCAV) de Graham cosecha
algunas gangas extraordinarias, y este es el origen de su rentabilidad
extraordinaria.
El instinto de Graham respecto al margen de seguridad resultó ser correcto.
Cuanto más alto fuera el descuento del valor de los activos netos corrientes,
mayor era la rentabilidad. Oppenheimer lo analizó calculando el precio de
compra de cada tipo de acción como una proporción del valor del activo neto
corriente, y luego las dividió en cinco carteras, desde el menor margen de
seguridad hasta el mayor. La conclusión de Oppenheimer fue clara: las carteras
con acciones con el mayor margen —o, en otras palabras, las más
infravaloradas— rentaban más que las del siguiente grupo, y así hasta las
carteras con el menor margen de seguridad, que eran las que menos rentaban.
Oppenheimer se dio cuenta de que el tamaño del margen de seguridad, y, por
lo tanto, el grado de infravaloración era una consideración importante: las net-
net más infravaloradas generaban más de un diez por ciento anual de
rentabilidad adicional respecto a las net-net menos infravaloradas. Hemos
replicado el método de Oppenheimer y hemos obtenido los mismos resultados,
con una diferencia que es tan significante como sorprendente. Nuestros
resultados, en general, concordaban con la conclusión de Oppenheimer: la
rentabilidad es más alta en aquellas empresas con mayor descuento respecto al
valor del activo neto corriente. Sin embargo, las acciones de la cartera con el
descuento más profundo respecto al valor del activo neto corriente tenían la
rentabilidad más baja. Es posible que el resultado sea una excepción, y merece
la pena considerarlo, pero no cambia el hecho de que existe una relación
positiva entre el tamaño del descuento y los retornos.
Graham recomendaba que el «analista atento» debía tender hacia acciones
con un valor del activo neto corriente que atrajeran la atención de un activista
o que ostentaran otras características estadísticas atractivas, como los beneficios
corrientes y los dividendos. En este caso, las conclusiones de Oppenheimer
contradicen la advertencia de Graham. La intuición clarividente de Graham
sobre los beneficios y los dividendos parece estar equivocada, quizá porque va
contra toda lógica. Oppenheimer puso a prueba la sugerencia de Graham
dividiendo las acciones de valor del activo neto corriente en dos carteras: una
en la que había acciones que habían sido beneficiosas durante el año
precedente y otra con acciones que habían operado con pérdidas. Descubrió
que la cartera con acciones que operaban con pérdidas solía mejorar el
rendimiento de la cartera con las acciones con beneficios. También puso de
relieve que las acciones beneficiosas que pagaban dividendos generaban unos
retornos más bajos que las acciones beneficiosas que no pagaban dividendos.
Estos hallazgos llevaron a Oppenheimer a concluir que escoger solo acciones
con beneficios o acciones con beneficios que pagaban dividendos conllevaría
una menor rentabilidad. Nuestros resultados concuerdan con las conclusiones
de Oppenheimer. Las acciones net-net con beneficios rendían bastante menos
que las que tenían pérdidas, y las que además pagaban dividendos eran menos
rentables que las que no pagaban dividendos.
Graham observó que «la objeción a comprar estos títulos reside en la
probabilidad o, al menos, la posibilidad de que los beneficios decaigan o las
pérdidas continúen, y que los recursos se esquilmen y el valor intrínseco, en
última instancia, llegue a ser menor que el precio pagado».59 Esta preocupación
parece estar justificada al nivel de una compañía individual. En su estudio,
Montier descubrió que una acción individual seleccionada por la estrategia del
valor del activo neto corriente era más posible que sufriera una pérdida de
capital permanente que una acción media. Comprobó que alrededor del cinco
por ciento de este tipo de acciones decaían un noventa por ciento o más
durante un solo año, mientras que solo un dos por ciento del resto de acciones
sufrían un desplome similar. Paradójicamente, parece que lo que es verdad a
nivel individual no lo es a nivel de conglomerado. Las carteras net-net tienen
menos años malos que el mercado. Las net-net solo sufrieron pérdidas a nivel
de cartera durante tres años en el periodo completo de veintitrés años que
estudió Montier. En comparación, el mercado en general padeció seis años de
rentabilidad negativa.60 De modo que la estrategia de Graham no solo fue más
rentable durante todo el periodo, sino que además tuvo menos años de
pérdidas, aunque la net-net media tuviera dos veces y media más posibilidades
que las acciones comunes de sufrir un declive terminal. Son resultados
intrigantes, y ponen de relieve algunos de los fenómenos contra toda lógica —
el sello distintivo del deep value investment— que investigaremos en detalle más
adelante.

UNO DE LOS MISTERIOS DE NUESTRO NEGOCIO

Cuando Graham compareció frente al Comité del Senado Estadounidense

sobre Banca y Moneda en 1955 para testificar en su investigación sobre «los
factores que afectan la compra y venta de valores patrimoniales», el presidente
le preguntó cómo podía ser que las acciones infravaloradas se ajustaran al valor
de mercado, una cuestión básica del value investment:61

Cuando nos encontramos frente a una situación especial y decidimos, por

ejemplo, que podemos comprar por diez algo que vale treinta, y tomamos una
posición, y no podemos defenderla hasta que otras muchas personas decidan
que vale treinta, ¿cómo se lleva a cabo este proceso? ¿Con publicidad? ¿Cómo
ocurre?

La respuesta de Graham era típica de él, pero lo más probable es que no

satisficiera al presidente: «Este es uno de los misterios de nuestro negocio —
explicó—, y es tan misterioso para mí como para cualquier otro. Sabemos por
experiencia que el mercado acaba ajustándose al valor. Lo hace de una u otra
forma».62 La pregunta del presidente es quizá la más importante para los
inversores en valor. ¿Cómo llega una acción infravalorada a adquirir el valor de
mercado? Es su libro Margin of Safety, agotado y codiciado, el legendario
inversor Seth Klarman escribió:63

Una liquidación corporativa suele connotar una quiebra empresarial; pero,

paradójicamente, se corresponde con una inversión de éxito. La razón es que la
liquidación o quiebra de la empresa es un catalizador que descubre el valor
empresarial latente. Dado que los inversores en valor tratan de comprar
acciones que cotizan con un descuento considerable respecto a los activos de la
empresa, la liquidación es una de las formas en que los inversores pueden
cobrar beneficios.

¿Es el origen de los retornos el catalizador, un suceso como una liquidación,

una fusión o cualquier otra causa? Seth Klarman señala que los inversores
buscan catalizadores, tanto para generar retornos como para reducir riesgos:64

Los inversores en valor siempre están en busca de catalizadores. Aunque

comprar activos con un descuento respecto a su valor latente es una
característica definitoria del value investing, la realización parcial o total del
valor subyacente a través de un catalizador es un medio importante para
generar beneficios. Es más, la presencia de un catalizador sirve para reducir el
riesgo. Si la diferencia entre el precio y el valor subyacente va a reducirse con
rapidez, la probabilidad de perder dinero debido a las fluctuaciones del
mercado o una mala gestión de la empresa se reduce. No obstante, si no hay
catalizador, el valor subyacente se puede deteriorar; a la inversa, la diferencia
entre el precio y el valor podría aumentar con los vaivenes del mercado. Poseer
valores con un catalizador, por lo tanto, es una buena forma para los inversores
de reducir el riesgo en sus carteras, y aumenta el margen de seguridad que ya
 había alcanzado al invertir con descuento en valores subyacentes.

¿Es necesario, como sugiere Buffett, ser un liquidador para que la estrategia
sea rentable? La base teórica de la estrategia de Graham es que el derecho en
última instancia del accionista es finiquitar la empresa y recuperar su capital.
Comprar acciones por menos del valor de liquidación tal vez solo tenga sentido
porque existe un mecanismo legal para recuperar más efectivo del necesario
para poner en marcha este proceso. Para la mayoría de los inversores, no
obstante, su participación será demasiado pequeña para desencadenar el
mecanismo legal, de modo que sus derechos no son ejecutables. ¿Puede un
inversor que no sea un liquidador, o que no pueda desencadenar el mecanismo
legal, sacar provecho de una estrategia net-net? En Margin of Safety, Klarman
escribió que «la liquidación es, en cierto sentido, una de las pocas
interconexiones en las que se revela la esencia del mercado de valores»:65

¿Son las acciones trozos de papel que se compran y se venden, o son un interés
proporcional en un negocio subyacente? Una liquidación pone sobre la mesa
este debate, distribuye a los propietarios de trozos de papel los beneficios en
efectivo reales de la venta de los activos corporativos al mejor postor. Por lo
tanto, una liquidación actúa como un golpe de realidad para el mercado de
acciones, forzando que los precios de las acciones sobre o infravalorados se
ajusten a su valor subyacente real.

Si no hay el «golpe de realidad» de Klarman, ¿los precios de las acciones

infravaloradas se ajustan al valor subyacente real? Parece ser que sí. De hecho,
resulta que la mayoría de las empresas con acciones net-net no se liquidan ni se
fusionan.
Como han señalado Graham y Klarman, los análisis de liquidación —
incluyendo la variable del valor del activo neto corriente para la liquidación—
son ejercicios teóricos en evaluación. La liquidación no suele ser el proceso más
habitual para extraer el valor. La razón es que los activos de una empresa son
más valiosos como conjunto que en una liquidación, de modo que el valor de
liquidación se considera solo en la peor de las situaciones. Recordemos que
Graham proponía una amplia gama de opciones aparte de la liquidación que
podrían dar como resultado un precio más alto de la acción. En mi
investigación con Jeffrey Oxman y Sunil Mohanty, observamos específicamente
los diferentes resultados que podían dar las acciones net-net. Descubrimos que
muy pocas empresas se liquidaban o se fusionaban. De hecho, de las 1.362
acciones de nuestra selección, solo nueve empresas cayeron de la lista por una
liquidación (el 0,66 por ciento), y otras cinco por una fusión (el 0,37 por
ciento). Por lo tanto, excluir estas empresas tuvo poca incidencia en las
estimaciones de rentabilidad. Parece que no sea necesario que estas acciones
llamen la atención de los liquidadores para mejorar. Entonces, ¿qué causa la
rentabilidad de las acciones net-net?
El mecanismo exacto por el cual el descuento entre el valor intrínseco y el
precio de mercado se ajusta sigue siendo algo tan misterioso hoy como en la
época de Graham. Mientras que una liquidación, como una fusión, es una de
las posibilidades catalizadoras para extraer el valor, nuestra investigación
demuestra que es un caso extremadamente raro. Esto significa que el resultado
más probable es la generación de ganancias proporcionales a los activos. Se
debe resaltar que esta situación se da en empresas en las que Graham había
identificado previamente una tendencia insatisfactoria en las ganancias: «Si los
beneficios han aumentado regularmente, es evidente que las acciones no se
venderán a un precio bajo».66 ¿Qué provoca que con un pobre registro de
beneficios empiece a generar beneficios espontáneamente, hasta igualar el valor
intrínseco con el precio de mercado? Graham sugirió que tal vez se debiera a
una mejora del sector o a un cambio en las políticas empresariales de la
compañía, con o sin sustitución de la dirección, pero no es una respuesta
satisfactoria realmente. Él también lo sabía, y por esta razón lo describió como
uno de los misterios de nuestro negocio. Sea cual sea la causa aparente, el ajuste
entre el precio y el valor es un fenómeno llamado reversión a la media, y es
fundamental en el deep value investment.

ELEMENTOS CUALITATIVOS DE LA REVERSIÓN A LA MEDIA

En Security Analysis, Graham advirtió de que la inclusión de ciertos factores

cualitativos en la evaluación sin tener en cuenta el impacto de la reversión a la
media conllevará algunos errores de sobrevalorarán o, con más frecuencia,
infravalorarán la operación. Graham clasificó los elementos del análisis de
valores en dos grupos: cuantitativos y cualitativos. Los factores cuantitativos —
lo que Graham describió como las pruebas estadísticas de las acciones— eran,
sencillamente, el estado financiero de la compañía y otras informaciones sobre
la producción y sobre el libro de pedidos. Entre los factores cualitativos, se
incluía «la naturaleza de la empresa; la posición relativa de la compañía en el
sector; sus características físicas, geográficas y operativas; la idiosincrasia de la
dirección; y, por último, el pronóstico de la unidad, para el sector y para la
empresa en general».67 Gran parte de los esfuerzos se deben «dedicar a las
cifras», escribió Graham, porque los elementos cualitativos incluirían «una
buena mezcla de meras opiniones» y, por esta razón, se deberían tratar de
«manera superficial o sumaria».68
Pero en el caso de ocuparse de estos factores cualitativos, los más importantes
eran la naturaleza de la empresa y la calidad de la dirección, aunque ambos
fueran «difícilmente calibrables de forma inteligente».69 La razón de ello, según
Graham, es que la mayoría de las personas tiene nociones definidas, aunque
erróneas, de lo que constituye una «buena» empresa porque se basan en simples
conjeturas o en sus propios sesgos individuales.70 La valoración que hacían de
la naturaleza de la empresa a menudo se basaba en el rendimiento más
reciente:71

Es natural presumir que los sectores que han ido peor que la media están
«situados desfavorablemente» y que, por lo tanto, hay que evitarlos. Se colige lo
contrario, por lo tanto, de aquellos a los que les ha ido bien. Pero esta
conclusión, con frecuencia, está equivocada. Las condiciones anormalmente
buenas o anormalmente malas no duran siempre. Es algo que se cumple en
general, pero también en sectores particulares. Se suelen poner en marcha
fuerzas correctivas que tienden a restaurar los beneficios allí donde han
desaparecido, o a reducirlos cuando son excesivos en relación con el capital.

Lo más probable es que las empresas con buenos registros se beneficien de un

entorno empresarial favorable y que sean susceptibles de sufrir «fuerzas
correctivas» y un periodo de estancamiento. De forma similar, las empresas que
han padecido condiciones duras tienen más probabilidades de disfrutar de un
periodo de bonanza. Los analistas que presumen que las condiciones presentes
continuarán no tienen en cuenta la reversión a la media de las condiciones
empresariales y de la rentabilidad en relación con el capital. Y ¿qué hay de la
valoración de las capacidades de la dirección? En este aspecto, Graham señaló
que los analistas se toparían con las mismas dificultades porque «había pocas
formas objetivas de probar la capacidad de dirección y estaban lejos de ser
científicas»:72

En la mayoría de los casos los inversores deben confiar en la reputación, que

será merecida o no. La prueba más convincente de una dirección capaz es un
registro comparativamente superior durante un periodo de tiempo. Pero esto
nos lleva de vuelta a los datos cuantitativos.
Existe una sólida tendencia en el mercado bursátil que valora el factor de la
dirección por dos veces en sus cálculos. Los precios de las acciones reflejan los
 beneficios abundantes que ha generado una buena dirección, además de un
incremento sustancial por «buena dirección» considerado separadamente.

Graham pensaba que esto suponía «contar dos veces el mismo truco», y
escribió que era una causa frecuente de sobrevaloración. El factor cuantitativo
final del que advertía Graham era presumir una tendencia en los beneficios. En
lo que por entonces era una práctica reciente, y que hoy es más común, los
analistas proyectaban una tendencia del pasado —ya fueran beneficios, ventas
o cualquier otra medida fundamental— al futuro y la utilizaban como base
para evaluar un valor. El hecho de que este proceso incluyera cifras lo hacía
parecer «matemático» cuando, de hecho, era una «predicción definida de unos
resultados mejores o peores y, por lo tanto, debía estar bien o mal»:73

Los factores que hemos mencionado con anterioridad que afectan al

mantenimiento de una prosperidad o depresión anormal se oponen igualmente
a una tendencia alcista o bajista que continúe de forma indefinida. Cuando
nos damos cuenta de que hay una tendencia, las condiciones ya pueden estar
preparando otro cambio.

Por esta razón, dar demasiada importancia a la tendencia puede generar

errores de sobrevaloración o infravaloración:74

Esto es cierto porque no se puede fijar límite alguno respecto hasta qué punto
llegará la proyección de la tendencia; y, por ende, el proceso de evaluación,
aunque parezca matemático, es en realidad psicológico y bastante arbitrario.

Graham advirtió de que una tendencia era, sencillamente, la afirmación de

una presuposición sobre la perspectiva futura en la forma de una «predicción
exacta». De la misma forma que las conclusiones sobre la naturaleza de la
empresa o sobre las capacidades de la dirección, la tendencia se consideró una
herramienta de pronóstico cuando, de hecho, era muy difícil separarla de las
condiciones empresariales en boga. Todos estos factores cualitativos adolecen
del mismo problema básico: que es imposible determinar hasta qué punto ya
están reflejados en el precio de una acción dada:75

En la mayoría de los casos, y si es que se reconocen en primer término, suelen

exagerarse. Constantemente vemos que la misma influencia afecta al mercado
en general. Los excesos recurrentes de sus progresos y declives se deben,
básicamente, al hecho de que, cuando los valores se determinan principalmente
por el pronóstico, los juicios resultantes no están sujetos a ningún control
matemático y casi inevitablemente se llevan al extremo.

Graham sugirió que el analista debía considerar los elementos cualitativos y

cuantitativos de la siguiente manera: las conclusiones del analista «se deben
basar en las cifras y en las pruebas y estándares establecidos», pero pueden estar
«completamente viciadas por las consideraciones cualitativas de una relevancia
contraria».76 Los factores cualitativos eran importantes, «pero, siempre que el
compromiso dependa en grado sustancial de estos factores cualitativos —es
decir, siempre que el precio sea considerablemente más alto de lo que justifican
las cifras—, entonces el análisis será parcial».77 Los analistas deberían ocuparse
principalmente de valores que estén respaldados por hechos y no de aquellos
que dependan de las expectativas. Esto diferencia al analista de valores del
especulador, cuyo éxito se basa en su capacidad para adivinar el futuro,
mientras que el analista no trata de sacar provecho del futuro, sino protegerse
de él. Graham escribió que los analistas ven «el futuro empresarial como un
riesgo que deben minimizar con sus conclusiones en lugar de una forma de
reafirmarse».78 Fue una declaración reveladora que ilustra hasta qué punto
Graham fue un producto del crack bursátil de 1929. Deberíamos esperar al
mejor alumno de Graham, Warren Buffett, para tener una perspectiva
totalmente diferente.
38. United States Government Printing Office, Washington. 1955. Disponible en
http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?file_id=131668.

39. Graham y Dodd, Security Analysis.

40. Benjamin Graham, El inversor inteligente, Deusto, Barcelona, 2007.

41. Benjamin Graham, «Inflated Treasuries and Deflated Stockholders.» Forbes, 1932. Disponible
en http://www.forbes.com/forbes/1999/1227/6415400a.html.

42. Benjamin Graham, «Should Rich but Losing Corporations Be Liquidated?» Forbes, 1932.
Disponible en http://www.forbes.com/forbes/1999/1227/6415410a.html.

43. Graham y Dodd.

44. Graham, «Inflated Treasuries», 1932.

45. Íbid.

46. Benjamin Graham, «Should Rich but Losing Corporations Be Liquidated?» Forbes, 1932.
Disponible en http://www.forbes.com/forbes/1999/1227/6415410a.html.

47. Graham y Dodd.

48. Íbid.

49. Íbid.

50. Seth A. Klarman. Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful
Investor, HarperCollins, Nueva York, 1991.

51. «Marty Whitman on Graham and Dodd.» Julio de 2008. Disponible en

http://www.youtube.com/watch?v=Hlj3fMUx73c.

52. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc., Annual Report. 1989.

53. Graham, 1976.

54. Henry R. Oppenheimer, «Ben Graham’s Net Current Asset Values: A Performance Update.»
Financial Analysts Journal, Vol. 42, No. 6 (1986), pp. 40–47.
55. Jeffrey Oxman, Sunil K. Mohanty, y Tobias Eric Carlisle, «Deep Value Investing and
Unexplained Returns.» (16 de septiembre de 2011) Midwest Finance Association 2012 Annual
Meetings Paper. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1928694 o
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1928694.

56. John B. Bildersee, John J. Cheh y Ajay Zutshi, «The Performance of Japanese Common Stocks
in Relation to Their Net Current Asset Values.» Japan and the World Economy, Vol. 5, No. 3
(1993), pp. 197–215.

57. Ying Xiao y Glen Arnold, Testing Benjamin Graham’s Net Current Asset Value Strategy in
London. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=966188 o
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.966188.

58. James Montier, «Graham’s Net Nets: Outdated or Outstanding.» SG Equity Research. Societe
Generale, 30 de septiembre de 2008.

59. Íbid.

60. Íbid.

61. United States Government Printing Office, Washington. 1955. Disponible en

http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?file_id=131668.

62. Íbid.

63. Klarman, 1991.

64. Íbid.

65. Íbid.

66. Graham y Dodd, 1934.

67. Íbid.

68. Íbid.

69. Íbid.

70. Íbid.

71. Íbid.

Í
72. Íbid.

73. Íbid.

74. Íbid.

75. Íbid.

76. Íbid.

77. Íbid.

78. Íbid.
 3
Warren Buffet: de liquidador
a operador
Cómo el scuttlebutt de Charlie Munger y Phil Fisher llevó a
Buffet más allá de Graham

«Es como un dedo apuntando a la luna.

No te concentres en el dedo, ¡o te perderás toda la gloria celestial!»
–Bruce Lee, Operación Dragón (1973)

La primera vez que Warren Buffett oyó el nombre de Charlie Munger fue una
tarde de domingo de 1957. Estaba reunido en casa de dos inversores
potenciales para su sociedad de inversión, el doctor Edward «Eddie» Davis y su
mujer, Dorothy. Sentados en el salón, el joven Buffett —tenía veintiséis años,
pero, según Eddie, aparentaba dieciocho— estaba exponiendo los fundamentos
de una inversión en su sociedad. Durante más de una hora, Buffett describió su
filosofía de gestión y las condiciones inusuales de su propuesta de inversión:
Buffett tendría un control absoluto y no compartiría con sus socios cómo
invertiría. Recibirían un resumen anual de sus dividendos y solo podrían retirar
su dinero una vez al año, el 31 de diciembre. Mientras tanto, Eddie Davis
estaba sentado en un rincón, sin hacer nada y, según le pareció a Buffett, sin
prestarle atención. Cuando Buffett acabó su acelerado soliloquio, Dorothy, que
había estado escuchando sin perder detalle, se volvió a Eddie y dijo: «¿Qué te
parece?»79 Eddie respondió: «Démosle cien mil dólares». Educadamente,
Buffett contestó: «Doctor Davis, estoy encantado con que me confíe este
dinero, no hace falta decirlo. Pero usted no ha prestado mucha atención
mientras hablaba. Entonces, ¿por qué ha tomado esta decisión?» Eddie miró a
Buffett y dijo: «Bueno, me recuerdas a Charlie Munger». Buffett dijo: «Pues no
sé quién es este Charlie Munger, pero no cabe duda de que me gusta». Los
Davis invirtieron su dinero con Buffett, pero no conoció a Munger hasta dos
años después. Cuando se encontraron finalmente, el resultado fue una de las
sociedades empresariales más exitosas de Estados Unidos en toda su historia.
Buffet creó su primera sociedad el 1 de mayo de 1956, después de que su
profesor y mentor, Benjamin Graham, decidiera finiquitar la Graham-Newman
Corporation donde estaba empleado. Cuando Graham decidió jubilarse,
Buffett dirigió su sociedad tal y como lo había hecho en Graham-Newman,
hojeando los manuales de Standard and Poor’s y Moody’s, página tras página,
buscando las clásicas net-net de Graham. Aunque Buffett se consideraba a sí
mismo el heredero intelectual de Graham y dirigía su sociedad como lo hubiera
hecho Graham, desde el principio tuvo la intención de desarrollar su propio
estilo y, poco a poco, fue dejando atrás la aplicación estricta de los principios
de Graham. Mientras que a Graham le gustaba diversificar, y compraba
muchas posiciones modestas, a Buffett le gustaba concentrarse en sus mejores
ideas. Graham le había aconsejado que era fútil dedicar tiempo a analizar la
calidad de un cigar butt (colilla): el margen de seguridad estaba en el descuento
del valor de liquidación. Graham sabía que algunas colillas serían un fracaso,
pero también creía que, de media, la cartera sería beneficiosa. Buffett
aprovechó su capacidad prodigiosa para absorber números en los manuales de
Standard and Poor’s y Moody’s para cribar el universo de las net-net y
encontrar aquellas tan baratas que eran casi gratis. Buffett declaró a su biógrafa,
Alice Schroeder: «Estudiaba los volúmenes de empresas y encontraba una o dos
en las que podía invertir diez mil o quince mil dólares y que eran ridículamente
baratas».80 Mientras que a Graham no le gustaba visitar a la directiva —lo
llamaba «autoayuda»81 y creía que un inversor debía ser un agente externo que
se enfrentaba a la dirección en lugar de codearse con ella—, a Buffett le gustaba
tener una relación amistosa. Buffett esperaba que su encanto personal le
ayudara a influir en la empresa para que hiciera lo correcto. Aun así, no se
había distanciado mucho de la filosofía de inversión de Graham cuando,
finalmente, conoció a Charlie Munger.
Buffett y Munger se conocieron en un caluroso viernes de verano de 1959 en
el Omaha Club. Charles T. Munger, seis años mayor que Buffett, no sabía
mucho de aquel joven de veintiocho años. Muy pronto estaban hablando a la
vez y comprendiéndose el uno al otro a la perfección. Buffett hablaba de
Graham y del value investing. También le explicó que tenía una sociedad de
inversión y la rentabilidad que tenía hasta ese momento: un 10 por ciento en
positivo en 1957 por encima de un mercado que había perdido un 8 por
ciento; un 40 por ciento en 1958 por encima del mercado, que había generado
un 38,5; y en 1959 acabó con un 25,9, de nuevo por encima del Dow, que
había generado un 19,9 por ciento.82 Impresionado, Munger preguntó: «¿Crees
que yo podría hacer algo parecido en California?»83 Buffett contestó: «Sí, no me
cabe duda de que podrías hacerlo».84
En 1959, la posición más importante de Buffett —donde tenía más de un
tercio del capital de la sociedad— era Sanborn Map. Sanborn publicaba mapas
extremadamente detallados de líneas de electricidad, cañerías, carreteras,
ingeniería de construcción, tejados sintéticos y escaleras de emergencia de todas
las ciudades de Estados Unidos. Las aseguradoras contra incendios compraban
la mayoría de los mapas de Sanborn, y los utilizaban para llevar a cabo
evaluaciones de riesgos nacionales desde una oficina central. Durante setenta y
cinco años la empresa fue prácticamente un monopolio, generaba beneficios
cada año y no era necesario que dedicara muchos esfuerzos a las ventas. Buffett
explicó en la circular de 1961 que Sanborn era un tipo de acción clásica de
Graham: el negocio iba decayendo porque las compañías de seguros empezaron
a fusionarse —la rentabilidad pasó de estar por debajo de los 500.000 dólares
anuales en la década de 1930 a rozar los 100.000 dólares en 1958, con ventas
por valor de dos millones y medio—, pero poseía una cartera de inversión que
valía más de 7 millones o 65 dólares por acción.85 Las acciones cotizaban a 45
dólares. Buffett señaló que en 1938, cuando las acciones de Sanborn se vendían
a 110 dólares, la cartera de inversión valía 20 dólares por acción, lo cual
implicaba que el valor de la empresa en aquel momento era de 90 dólares por
acción. En 1958, casi veinte años después, el precio de la acción a 45 dólares
implicaba que la misma empresa de mapas tenía un valor negativo de 20
dólares por acción, o que la cartera de inversión valía 69 céntimos por dólar
con el negocio de los mapas regalado.
La Sociedad Buffett compró 46.000 participaciones de las 105.000 emitidas,
suficientes para que Buffett fuera incorporado a la junta directiva. Antes de que
entrara en ella, los dividendos se habían recortado cinco veces en ocho años,
pero Buffett señaló, con cierta sequedad, que «no halló en ninguna parte una
propuesta de recortar salarios o los honorarios del director o el comité».86 En la
primera reunión de la directiva en marzo de 1959, Buffett se enteró de por qué
las acciones estaban tan baratas. El resto de los miembros de la junta eran
representantes de las compañías de seguros, los clientes más importantes de
Sanborn, y entre ellos solo poseían unas simbólicas 46 acciones, una milésima
parte de lo que tenía Buffett. Buffett propuso liquidar la cartera de inversión y
repartir las ganancias entre los accionistas. El resto de los miembros de la junta
se opuso y descartó la idea de inmediato. Más tarde, Buffett planteó que la
empresa se deshiciera de todos los accionistas que aceptaran desvincularse con
los títulos de la cartera a un valor de mercado. La junta aceptó evitar una lucha
de poder, que sin duda habría ganado Buffett. Alrededor del 50 por ciento de
los 1.600 accionistas, que representaban un 72 por ciento de las
participaciones, aceptaron la oferta. Buffett escribió más tarde en la circular de
su sociedad que «estas situaciones de control» serían infrecuentes. El negocio
básico consistía en «comprar títulos infravalorados y venderlos cuando la
infravaloración se corrige junto con la inversión en “situaciones especiales”
donde el beneficio depende más de lo corporativo que de la acción del
mercado».87
Después de que volviera a California, Munger y Buffett se llamaban cada día
y charlaban durante una hora. En 1962, Buffet le planteó formar su primera
sociedad de inversión, Wheeler, Munger & Company. Dirigida desde un
diminuto entresuelo de Spring Street cerca de la sección de Skid Row de Los
Ángeles, Munger Wheeler recaudaba dinero prometiendo seguir de cerca los
preceptos de inversión de Graham. Aunque al principio era un seguidor
estricto —compraba colillas e invertía en situaciones especiales—, pronto las
diferencias con Graham serían evidentes. A Munger no le impresionaban tanto
como a Buffett los principios de Graham, y decía: «Ben Graham tiene puntos
ciegos. No llega a apreciar el hecho de que por algunas empresas merece la
pena pagar grandes primas».88 Munger acataba las enseñanzas más
fundamentales de Graham —valorar las acciones como lo haría un propietario
privado, y comprar y vender teniendo como referencia el valor intrínseco—,
pero no le interesaban las acciones colilla de Graham. Tampoco le interesaban
las gangas de por sí. Munger pensaba que «valía la pena pagar un poco por
algunas empresas para conseguir una ventaja a largo plazo».89 Al analizar una
inversión, Munger tenía en cuenta tanto la calidad como el precio. «El truco —
según Munger— es conseguir más calidad de la que pagamos por el precio. Es
tan sencillo como esto». Era sencillo, pero también era revolucionario.
Munger trató de persuadir a Buffett de que dejara de seguir la práctica de
Graham de considerar el margen de seguridad en términos puramente
cuantitativos, argumentando que una empresa de alta calidad proporciona más
margen de seguridad que un precio de compra con un descuento respecto al
valor de liquidación. Las acciones que cotizaban con un descuento respecto al
valor de liquidación normalmente pertenecían a empresas mediocres. Munger
tenía una visión muy clara de las empresas de baja calidad. Había aprendido lo
difícil que era reflotar una empresa en apuros como director de una franquicia
de International Harvester en Bakersfield, California. La franquicia, por muy
costoso que fuera administrarla, le sirvió para captar la diferencia entre una
empresa de alta calidad y una empresa de baja calidad. International Harvester
consumía capital. Había que comprar cada máquina antes de venderla, de
forma que quedaba capital inmovilizado. Munger quería una empresa que no
solo no creciera sin dilapidar capital, sino que lo produjera. ¿Qué cualidades
debería tener una empresa así?, se preguntó. Pidió opinión a los demás. «¿Cuál
es el mejor negocio del que has oído hablar?»90 Al profundizar en esta idea, se
percató de las limitaciones de la metodología de Graham. Según Munger, era
demasiado conservador. Veían un futuro «más lleno de riesgos que de
oportunidades»,91 lo cual contrastaba con el optimismo natural de Buffett.
Expuso a Buffett todas las virtudes de las empresas de alta calidad, pero
encontró resistencia por la estima que todavía tenía por su maestro. El punto
de inflexión para Buffett fue American Express.

LA CRISIS DE AMERICAN EXPRESS

A finales de 1963, American Express se vio involucrada en el infame fraude del

aceite para ensalada perpetrado por un cliente, el empresario Anthony «Tino»
De Angelis. De Angelis comerciaba con aceite de soja, que almacenaba en los
tanques de su nave industrial en Nueva Jersey. Aunque el negocio principal de
American Express era los cheques de viaje y las tarjetas de crédito, también
poseía una línea de negocio emitiendo recibos de almacén, un documento que
era una prueba de propiedad de los productos almacenados en las naves.
American Express emitió recibos por la cantidad de aceite de soja que De
Angelis tenía almacenada, y De Angelis los vendió o los utilizó como aval para
sus préstamos. En algún momento creyó que podría hacer creer a los
inspectores que tenía más aceite de soja del que había en sus naves, así que
empezó a sustituir el aceite por agua de mar. De Angelis engañó tan bien a los
inspectores que, en un momento, controlaba más aceite de soja del que
existía.92 La treta quedó al descubierto cuando el mercado le fue decididamente
en contra y no pudo satisfacer los ajustes de márgenes de garantía de su agente
de bolsa. De Angelis quedó fuera de juego de inmediato. Su posición había
sido tan importante que también llevó a la quiebra a su agente de bolsa. Los
prestamistas de De Angelis, frente a un fraude y un agente en quiebra, se
pusieron a buscar a alguien con fondos a quien demandar. Encontraron a
American Express, la empresa que, de hecho, había emitido los recibos que
certificaban que el aceite de soja existía. La suma que exigieron fue de 175
millones de dólares —más de diez veces los beneficios de American Express en
1964— y no estaba claro que American Express pudiera sobrevivir a una
indemnización de esta envergadura. El precio de las acciones se desplomó a la
mitad.
Picado por la curiosidad, Buffett le pidió a su agente de bolsa, Henry Brandt,
que recabara los scuttlebutts (rumores) sobre American Express. Philip Fisher,
un reconocido inversor de crecimiento de San Francisco, utilizó por primera
vez este término en su libro de 1958, Common Stocks and Uncommon Profits.93
Fisher abogó por utilizar el método scuttlebutt para identificar factores
cualitativos que pudieran dar al inversor información fiable sobre una posible
inversión. Recabadas de la competencia, los clientes o los proveedores, estas
informaciones cualitativas podían referirse a la capacidad de la dirección, la
utilidad de las investigaciones, del desarrollo y de la tecnología, la capacidad de
servicio o la orientación al cliente, o la efectividad del márquetin. Fisher
aprovechó toda la información que generaba el método scuttlebutt para
determinar la capacidad de una empresa de crecer y defender su cuota de
mercado gracias a la superioridad tecnológica, la excelencia en el servicio o la
fidelidad de los clientes.94 A Buffett le preocupaba que el fraude de De Angelis
y las potenciales responsabilidades de American Express llevaran a otras
empresas a rechazar los cheques de viaje y las tarjetas de American Express, lo
cual acabaría con la empresa. Le pidió a Brandt que averiguara si los
restaurantes y otros comercios que solían aceptar American Express lo seguían
haciendo.
Fue una situación inusual para Buffett, que normalmente se interesaba en
cuestiones cuantitativas sobre los activos o las cargas de una compañía, pero
Brandt se ocupó de ella con su vigor habitual. Registró todos los bancos,
restaurantes, hoteles y propietarios de tarjetas de American Express, y le
entregó a Buffett una pila de material de dos palmos de alto.95 Buffett también
visitó varios restaurantes de Omaha, y vio que seguían aceptando la tarjeta. La
valoración de Buffet de estos scuttlebutts fue que American Express estaba
sufriendo temporalmente los efectos de un golpe fiscal que no iba a destruir su
excepcional economía subyacente. Consistía en una «empresa extraordinaria
con un cáncer localizable y extirpable», de forma que sobreviviría.96 Buffett
invirtió alrededor del 40 por ciento del capital de la sociedad en las acciones.
Fue la inversión más importante que había hecho nunca, y le dio a Buffett el
control de más de 5 por ciento de las acciones de American Express por un
coste de 13 millones de dólares. American Express llegó a un acuerdo con los
prestamistas en 1965 por 60 millones y, las acciones, que habían caído por
debajo de los 35 dólares, rápidamente subieron a 49 dólares.97
 American Express fue una excepción sustancial al método cuantitativo de
Graham. Si había alertado explícitamente de tener en cuenta la naturaleza de la
empresa, Buffett contó con ello en su valoración. Pero Buffett no abandonó
por completo a Graham. Dos cigar butts —Texas Gulf Producing y Pure Oil—
conformaban otro tercio de la cartera. Representaban una típica
infravaloración estadística de Graham. Buffett declaró que la estrategia
cuantitativa seguía siendo su «pan de cada día»98, pero reconoció que tenía sus
limitaciones. En 1966, este tipo de gangas cuantitativas eran escasas y, cuando
las había, solían ser negocios pequeños. Igual que su capital, a Buffett se le
estaba quedando pequeño Graham. La inversión en American Express puso de
relieve otra limitación en la estrategia puramente estadística de Graham. El
valor de American Express no se hallaba en el balance, sino en su negocio. No
cabía duda de que era más valiosa viva que muerta, puesto que no poseía
muchos activos que pudieran liquidarse, pero sí un gran valor en sus
consumidores. Buffett se dio cuenta de que esta franquicia de los consumidores
tenía una ventaja sobre el cigar butt: la primera seguía pudiéndose desarrollar,
mientras que a la colilla solo le quedaba una calada más. Por esta razón, la
franquicia representaba una inversión mejor, aunque no se ajustase a las
condiciones de Graham. En 1967, Buffet ya había reflexionado suficiente sobre
la cuestión para tratarla en la circular de la sociedad:99

La evaluación de títulos y empresas con el fin de invertir en ellos siempre ha

implicado una mezcla de factores cualitativos y cuantitativos. En un extremo,
el analista que solo se ocupa de los factores cualitativos dice: «Compra la
empresa adecuada (con las buenas perspectivas, las condiciones inherentes del
sector, la dirección, etc.) y el precio se ajustará por sí mismo». Por otro lado, el
adalid de lo cuantitativo dirá: «Compra al precio adecuado y la empresa (y las
acciones) se ajustarán por sí mismas».
(…)
 Es interesante señalar que, aunque considero estar principalmente en la
escuela cuantitativa (y, al escribir estas líneas, aún no ha llegado nadie del
recreo y tal vez sea el último alumno de la clase), las ideas realmente
sensacionales que he tenido durante estos años se han decantado en gran
medida hacia lo cualitativo, donde he tenido una «alta porción de
conocimientos». Esto es lo que hace cantar a la caja registradora. No obstante,
son casos infrecuentes, como lo suelen ser este tipo de revelaciones, y, por
supuesto, en el ámbito cuantitativo no son necesarias: las cifras deben ser tan
claras como un buen golpe con un bate de béisbol. Así que las ganancias
verdaderamente espectaculares suelen venir de la mano de inversores que
aciertan con sus decisiones cualitativas, pero, al menos en mi opinión, las
ganancias más seguras suelen generarse con decisiones cuantitativas obvias.

Al parecer, la fuerza de la lógica de Munger había dado sus resultados. En

1969, Buffett se describió a sí mismo en una entrevista con la revista Forbes
como «un 15 por ciento de Phil Fisher, un 85 por ciento de Benjamin
Graham».100 Buffett consideraba que Common Stocks and Uncommon Profits era
«un libro que solo está por detrás de El inversor inteligente y la edición de 1940
de Security Analysis en la lista de los mejores libros para inversores serios».101
Buffett declaró: «Charlie me mostró el camino de no solo comprar gangas,
como me había enseñado Ben Graham. Este fue el verdadero efecto que tuvo
en mí. Necesité una fuerza enorme para apartarme de la visión limitadora de
Graham. Fue la fuerza de la mente de Charlie».102 Una vez hecho este salto
filosófico, Buffet dio el último paso de su evolución como inversor en valor con
la adquisición en 1972 de See’s Candies.

SEE’S CANDIES

Cuando Buffett recibió la llamada de que See’s Candies estaba en venta, su

respuesta inmediata fue: «Llamad a Charlie».103 Munger había recabado todo
tipo de rumores sobre See’s, y se mostró muy efusivo cuando habló con Buffett:
«See’s tiene un nombre incomparable en California (…). Podemos adquirirla a
un precio razonable. Es imposible competir con esta marca sin gastarse un
buen montón de dinero».104 Buffett estudió las cifras y llegó a la conclusión de
que «estaría dispuesto a comprar See’s por un buen precio».105 Pero el precio
resultó ser demasiado alto. Harry See quería 30 millones por una empresa que
solo poseía 8 millones en activos. Los 22 millones restantes servían para
comprar la marca, las marcas registradas, el fondo de comercio y un negocio
que obtuvo poco menos de 2 millones de beneficios después de descontar los
impuestos en 1971. Buffett se opuso. Después de todo, él solo era un 15 por
ciento de Fisher, y See estaba pidiendo un precio extraordinariamente alto.
Munger insistió en que merecía la pena pagar, así que Buffett hizo una
contraoferta que habría hecho sonrojar a Graham: 25 millones, que equivalían
a una ratio precio-beneficios de 12,5, y una ratio de precio-valor contable de 4.
Al principio, See se mostró renuente a la rebaja, pero Buffett y Munger estaban
«en el límite exacto de lo que estaban dispuestos a pagar».106 Un poco más caro,
y Buffett hubiera desistido. See acabó por ceder y, el 31 de enero de 1972,
Buffett y Munger compraron See’s Candies por 25 millones de dólares.
Convenientemente, la adquisición se emprendió a través de Blue Chip Stamps,
una subsidiaria parcialmente propiedad de Berkshire Hathaway, Inc., dirigida
por Munger.
El valor que le daba Buffett a See’s Candies, y su disposición a pagar un
precio aparentemente tan exorbitante, era el valor de los consumidores de See’s.
El chocolate de See’s era, según Buffett, de una calidad particularmente alta y
era el favorito de los amantes del chocolate, por encima de otras chocolatinas
que valían dos o tres veces más.107 Además, Buffett observó que la calidad del
servicio al consumidor en las tiendas propiedad de la compañía era «tan buena,
en todos los aspectos, como el producto» y que «constituía una marca
registrada tan identificativa como el logo de la caja».108 De manera acumulada,
estas cualidades creaban una franquicia de consumidores que le permitía a See’s
tomar materiales simples y brutos —azúcar, cacao y leche— y convertirlo en
un producto con un margen particularmente alto. A medida que See’s se
convirtió en una tradición californiana, los clientes no hicieron más que crecer.
Allí donde Graham habría valorado que la cantidad de activos tangibles que
poseía la empresa justificaba un precio de compra más bajo —quizá un
descuento respecto al valor de los balances, para proporcionar un margen de
seguridad—, Buffett tuvo otra visión. Comprendió que la capacidad de See’s
para generar una alta rentabilidad por el capital invertido implicaba que
aquellos activos tangibles tuvieran una prima respecto al valor del balance. La
alta rentabilidad de See’s respecto a la pequeña cantidad de capital empleado le
permitía crecer rápidamente y generar dinero al mismo tiempo, precisamente
las cualidades que Munger había considerado como distintivas de las empresas
de alta calidad. Pero ¿cuánto valía See’s? En 1971, See’s había ganado poco
menos de 5 millones antes de impuestos, de forma que generó una rentabilidad
extraordinaria respecto a los activos tangibles de 8 millones. Presumiendo una
tasa de descuento de entre el 10 y el 12 por ciento —en comparación, la tasa
del tesoro a diez años en enero de 1972 era del 5,95 por ciento—, See’s valía
entre 5 y 6 veces el capital invertido, es decir, entre 40 y 48 millones. Buffett, y
en esto demostró ser 85 por ciento Graham, la compró por 25 millones que era
solo de la mitad a dos tercios de su valor intrínseco. Y, aunque hubiera pagado
el precio total, See’s habría sido de todas maneras una inversión extraordinaria.
En su carta a los accionistas de 2007, Buffett describió See’s como «el
prototipo de la empresa de los sueños».109 Aquel año generó unos beneficios
para Berkshire Hathaway, Inc. de 82 millones con solo 40 millones de capital,
una rentabilidad extraordinaria del 195 por ciento. Que los beneficios se
multiplicaran por dieciséis, de 5 a 82 millones, solo requirió que el capital
invertido se multiplicara por cinco. Es decir, los beneficios que See’s generó
para Berkshire Hathaway entre 1971 y 2007 —1.350 millones— solo
implicaron la inversión de 32 millones para su crecimiento orgánico. En
comparación, Buffett estimó que una empresa normal habría requerido una
inversión adicional de 400 millones en capital circulante y activos fijos para
obtener ganancias de la misma magnitud, y valdría menos que See’s después de
todo. En lugar de ello, Buffett y Munger redirigieron gran parte de los
beneficios de See’s a comprar otras empresas de alta calidad, y Berkshire
Hathaway se convirtió en una potencia financiera.
En 1989, Buffett resumió las lecciones de inversión que había aprendido de
Graham, Munger, Fisher y See’s en una sola frase: «Es mucho mejor comprar
una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa justa a un precio
maravilloso».110 Se convertiría en un refrán famoso. Graham había fijado los
puntales del value investment: el concepto del valor intrínseco como una
cantidad diferente del precio, y la importancia del margen de seguridad.
También concibió algunas ideas sobre cómo evaluar el valor intrínseco, y
profundizó tanto en sus investigaciones que no dejó mucho más que descubrir
a los inversores del futuro. Es justo, por lo tanto, que el único alumno de
Graham que recibió una calificación de excelente encontrara nuevos caminos
en el marco conceptual de Graham, que surgieron al combinar la filosofía de
Phil Fisher con la de Graham. Las discrepancias de Buffett respecto a los
métodos de Graham no eran un rechazo de su filosofía, sino una extensión de
ella. Surgieron gracias a las sumas cada vez más grandes que invertía y a la
insistencia de Munger de que la visión de Graham estaba limitada porque
ignoraba hechos pertinentes como la calidad de la empresa. Buffett ha
reconocido regularmente la influencia de Munger en su «empresa maravillosa a
un precio justo». En 1989, afirmó: «Charlie lo entendió muy pronto; yo soy un
aprendiz lento. Pero ahora, cuando compramos empresas o acciones, buscamos
empresas de primera clase con directivas de primera clase».111

CÓMO DIRIGIR UNA TIENDA DE CARAMELOS

(Y OTRAS COSAS QUE BUFFETT APRENDIÓ SOBRE
LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA)

La lección que aprendió Buffett de See’s es que el valor intrínseco de una

empresa es una función del retorno que genera el capital invertido en ella:
cuanto más alto el retorno, mayor el valor intrínseco. Era una idea innovadora.
Poco después de que Graham publicara Security Analysis en 1934, John Burr
Williams publicó en 1938 su obra maestra The Theory of Investment Value, en la
que describió la teoría clásica del «valor actual neto (VAN)».112 En una cuestión
sugerida por el gran economista Joseph Schumpeter —famoso por describir el
capitalismo como «destrucción creativa»113—, la tesis de Williams reflejaba
certeramente la visión de Graham: el precio de un título y su valor intrínseco
eran propiedades diferentes. La innovación de Williams consistió en que el
valor intrínseco se podía calcular con el valor actual de sus flujos de caja
futuros. En la Carta del Presidente de Berkshire Hathaway de 1992, Buffett
describió la teoría de Williams cuando se aplica a empresas, acciones y
bonos:114

En The Theory of Investment Value, escrito hace más de cincuenta años,

John Burr Williams expuso la ecuación para el valor, que resumimos aquí: el
valor de cualquier acción, bono o empresa de hoy está determinado por las
entradas y salidas de los fondos —descontados con una tasa de interés
apropiada— que se pueden esperar durante la vida restante del activo. Se debe
resaltar que la fórmula es la misma para las acciones y para los bonos. Aun así,
hay una diferencia importante y complicada de gestionar entre los dos: un
 bono tiene un cupón y una fecha de vencimiento que definen los futuros flujos
de caja; pero, en el caso de las acciones, el analista de inversión debe estimar él
mismo los futuros «cupones». Es más, la calidad de la dirección afecta solo
raramente al cupón del bono, sobre todo cuando la directiva es tan inepta o
corrupta que se suspenden los pagos de interés. En comparación, la capacidad
de la directiva puede afectar espectacularmente a los «cupones» de las acciones.
La inversión que muestra el cálculo más barato de los flujos de caja descontados
es la que debería adquirir el inversor, sin tener en cuenta si la empresa crece o
no, si los beneficios son volátiles o van como la seda, o si tiene un precio alto o
bajo en relación con los beneficios actuales y el valor contable. Además, aunque
la ecuación de valor normalmente muestra que las acciones son más baratas
que los bonos, este resultado no es inevitable: cuando se calcule que los bonos
son la inversión más atractiva, deberían comprarse.

La teoría del valor intrínseco con el flujo de caja descontado de Williams es el

fundamento de las finanzas modernas y conforma la base intelectual para varios
modelos de valoración. Buffett tomó la teoría del flujo de caja descontado y la
aplicó a valorar adecuadamente el crecimiento de una empresa. Según Buffett,
las mediciones que tradicionalmente se usan para valorar una empresa —el
valor contable, los beneficios y el crecimiento— no eran efectivas. El valor
empresarial intrínseco era «la medición que realmente cuenta», enfatizó Buffett
en la Carta del Presidente de 1983:

La virtud del valor contable como medición es que es fácil de calcular y no

implica juicios subjetivos (pero importantes) que se aplican en el cálculo del
valor empresarial intrínseco. Es importante comprender, no obstante, que los
dos conceptos —valor contable y valor empresarial intrínseco— tienen
significados muy diferentes. El valor contable es un concepto de contabilidad
que registra el aporte financiero acumulado del capital y de los beneficios
 retenidos. El valor empresarial intrínseco es un concepto económico que estima
las futuras salidas de efectivo descontadas del valor presente. El valor nominal
nos dice qué hay dentro; el valor empresarial intrínseco estima qué se puede
sacar.

Los beneficios —un concepto central en la teoría del valor actual neto de
Williams— solo eran útiles en relación con el capital invertido. A pesar de
admirar la teoría de Williams, Buffett pudo demostrar que dos empresas con
beneficios idénticos podían tener valores intrínsecos muy dispares si diferentes
sumas de capital invertido generaban los beneficios. Más sorprendente fue la
observación de Buffett según la cual el crecimiento por sí mismo no era
necesariamente bueno y que, de hecho, podía destruir valor. Solo las empresas
que generaran un retorno al capital invertido que excediera la tasa requerida
por el mercado deberían crecer. Aquellas cuyos retornos se quedaban más
cortos convertían los dólares de las ganancias en céntimos de dólar en el valor
empresarial.
La valoración de una empresa siguiendo el método de Buffett es un proceso
subjetivo que se encuentra en algún lugar entre el arte y una ciencia inexacta.
Sin embargo, podemos extraer algunas líneas maestras generales. Hay que
considerar dos aspectos de una empresa —el cuantitativo y el cualitativo—, y
se conforman mutuamente. El pilar cuantitativo de una valoración teórica
empleando los estudios de Buffett es relativamente simple:115

La razón económica que justifica la inversión en acciones es que, en conjunto,

las ganancias adicionales por encima de los retornos de la inversión pasiva —el
interés en los valores de renta fija— se derivarán del empleo de habilidades
directivas y empresariales en conjunción con el capital social. Es más, se afirma
que, puesto que la posición del capital social se relaciona con un mayor riesgo
que las formas de inversión pasiva, «tiene el derecho» de retornos más altos.
 Una bonificación de «valor añadido» para el capital social parece natural y
justa.

En condiciones de igualdad, cuanto más alta sea la rentabilidad del capital

invertido, más valor tendrá la empresa. Por ejemplo, si presumiéramos que
abona todas las ganancias y no tenemos en cuenta el efecto de los impuestos,
una empresa que tuviera una rentabilidad del 20 por ciento del capital
invertido —una «buena» empresa— será cuatro veces más valiosa que otra cuya
rentabilidad fuera del 5 por ciento —una «mala» empresa—. Si los bonos
tributables del gobierno a largo plazo generaran un 10 por ciento, entonces la
«buena» empresa, con un 20 por ciento, solo valdría el doble (20 por ciento ÷
10 por ciento = 2x) del capital invertido, y la «mala» empresa, con un 5 por
ciento sobre el capital invertido, no valdría más que la mitad de este capital (5
por ciento ÷ 10 por ciento = 0.5x). Tanto para la buena como para la mala
empresa, el valor intrínseco «no es más» que el valor calculado. El valor
cuantitativo es el techo del que debemos descontar las valoraciones de hasta
qué punto cada empresa puede sostener sus dividendos sobre el capital y el
riesgo de cada empresa en relación con los bonos del gobierno.
Si cambia el interés de los bonos tributables del gobierno a largo plazo, el
valor intrínseco de la empresa también cambiará. Si el interés cae al 5 por
ciento, el valor de la empresa mala no aumenta más que el capital invertido (5
por ciento ÷ 5 por ciento = 1x), y el valor de la empresa buena no aumenta
más de cuatro veces el capital invertido (20 por ciento 5 ÷ por ciento = 4x).
Por otro lado, si el interés del bono del gobierno sube hasta, digamos, el 20 por
ciento, el valor de la empresa mala cae a no más de un cuarto del capital
invertido (5 por ciento ÷ 20 por ciento = 0.25x), y el valor de la empresa
buena cae a no más de una vez el capital invertido (20 por ciento 20 ÷ por
ciento = 1x). «La ratio de rentabilidad que los inversores le piden a cualquier
inversión —escribió Buffett en 1999— están directamente relacionadas con la
ratio de libre de riesgo de los títulos del gobierno».116

La proposición básica es la siguiente: lo que debería pagar un inversor hoy para

recibir un dólar mañana solo se puede determinar observando el tipo de interés
libre de riesgo.
Consecuentemente, cada vez que la tasa de interés libre de riesgo se modifica
en un punto —en 0,01%— el valor de cualquier inversión cambia. Es algo
que se puede ver fácilmente en el caso de los bonos, cuya validez normalmente
se ve afectada por los tipos de interés. En el caso de las acciones, los bienes
inmuebles, las granjas o cualquier otra cosa, otras variables muy importantes
también influyen, y esto significa que el efecto del cambio del tipo de interés
suele quedar diluido. No obstante, el efecto —como la fuerza invisible de la
gravedad— es constante.

Aunque inicialmente hemos presumido para simplificar que se abonan todas

las ganancias, en la práctica la proporción de las ganancias reinvertidas y la
proporción de las que se abonan como dividendos suponen una gran influencia
en la valoración. En el caso de este ejercicio, ignoremos el impacto de los
impuestos. Con el bono a largo plazo que genera un 10 por ciento, cada dólar
de beneficios que se reinvierte en la buena empresa que produzca un 20 por
ciento de rentabilidad sobre el capital generará inmediatamente 200 céntimos
por dólar en valor empresarial (20 por ciento 10 ÷ por ciento), lo cual es una
muy buena rentabilidad. Comparémoslo con el retorno al propietario de la
mala empresa que genera un 5 por ciento sobre el capital. Cada dólar de
beneficio que se reinvierta en esta empresa se convertirá en 50 céntimos de
valor empresarial (5 por ciento ÷ 10 por ciento), con lo cual desaparecerá la
mitad del valor de cada dólar que se invierta. El propietario de la buena
empresa que gana el 20 por ciento sobre el capital invertido quiere que la
empresa lo reinvierta y que crezca, porque el crecimiento es rentable. El
propietario de la mala empresa que gana un 5 por ciento sobre el capital
invertido quiere que le abonen todas las ganancias porque el «crecimiento»
destruye el valor. En una cruel ironía, la mayoría de las buenas empresas que
obtienen una alta rentabilidad sobre el capital invertido no pueden absorber un
gran incremento de capital sin reducir la alta rentabilidad, mientras que la
mayoría de las mala empresas con una baja rentabilidad sobre el capital
invertido requieren que todos los beneficios se reinviertan solo para mantener
el ritmo de la inflación. Las malas empresas que solo pueden generar retornos
por debajo del promedio destruyen su capital hasta que son liquidadas. Cuanto
antes se liquida la empresa, más valor se puede salvar. Cuanto más tiempo la
buena empresa pueda mantener una alta rentabilidad sobre el capital invertido,
más valiosa es. Entonces, ¿qué diferencia a las empresas de primera clase de las
empresas corrientes? La diferencia no es solo la alta rentabilidad sobre el
capital, que, como señaló Graham, incluso una empresa corriente ganará en
algún punto del ciclo empresarial, sino la alta rentabilidad sostenida durante
varios ciclos. La sostenibilidad de una alta rentabilidad depende de que la
economía de la empresa sea sólida y esté protegida por una ventaja competitiva
duradera, o lo que Buffett describe como «castillos económicos protegidos por
“fosos” insuperables».117

Empresas de primera clase

El valor intrínseco de una empresa activa su capacidad para sostener una alta
rentabilidad sobre el capital invertido y resistir la reversión a la media. Para que
sea más valiosa que el capital invertido, debe tener unas condiciones
económicas que le permitan generar un retorno mayor que el requerido y que
proteja esta rentabilidad sobrenormal durante un ciclo empresarial. Para la
mayoría de las empresas, la alta rentabilidad sobre el capital invertido no es
muy probable que sea sostenible por la sencilla razón de que atrae a
competidores y la competencia erosiona la alta rentabilidad (y, por extensión, el
valor intrínseco). La rentabilidad volverá a la media. Por esta razón, el foso es
tan importante para el castillo:118

Una empresa realmente buena debe tener un «foso» resistente que proteja la
rentabilidad excelente sobre el capital invertido. La dinámica del capitalismo
garantiza que los competidores asaltarán cualquier «castillo» empresarial que
obtenga una alta rentabilidad. Por lo tanto, una barrera formidable, como
que una empresa sea la productora con el coste más bajo (GEICO, Costco) o
que posea una marca potente a nivel mundial (Coca-Cola, Gillette, American
Express), es algo esencial para un éxito sostenible. La historia empresarial está
llena de «velas romanas», empresas cuyos fosos demostraron ser ilusorios y
pronto fueron cruzados.

Para ilustrar la centralidad de la filosofía de inversión del foso, Buffett ha

dedicado mucho espacio en sus Cartas del Presidente de Berkshire Hathaway a
reflexionar sobre la fisiología de las ventajas competitivas. Es la presencia o la
ausencia de una ventaja competitiva la que permite que una empresa resista a la
reversión a la media en su sector y que continúe generando retornos
sobrenormales de capital. La mayoría de las empresas sucumben a las presiones
competitivas, y por esta razón Buffett ordena a los directores de las empresas
que controla que «se centren continuamente en las opciones de ensanchar el
foso».119 También busca los casos especiales que se resisten a la reversión a la
media —la «franquicia económica»— que diferencia, con cierta confusión, de
una «empresa» corriente:120

Una franquicia económica surge de un producto o servicio que: (1) se necesita

o se desea; (2) los clientes creen que no tiene un sustituto claro; (3) no está
sujeto a la regulación de precios. La existencia de estas tres condiciones se
 demostrará con la capacidad de una empresa de dar un precio a su producto o
servicio que sea alto y, por lo tanto, que suponga una alta rentabilidad sobre el
capital. Además, estas franquicias son resistentes a una mala dirección. Una
directiva inepta disminuirá la rentabilidad, pero no podrá infligir un daño
mortal.
En comparación, «una empresa» obtiene beneficios extraordinarios solo si es
el operador a bajo precio o si el suministro de su producto o servicio es escaso.
La escasez en el suministro, sin embargo, no suele durar mucho. Con una
buena dirección, una empresa podrá mantener su estatus de operador a bajo
precio durante mucho más tiempo, pero, incluso en este caso, se enfrenta
siempre a la posibilidad de un ataque competitivo. Y una empresa, al contrario
que una franquicia, puede desaparecer debido a una mala dirección.

La llamada franquicia económica es, por lo tanto, una empresa especial con
unas condiciones inusuales y naturales que le permiten tener una rentabilidad
alta sobre el capital durante el curso del ciclo empresarial y que es capaz de
mantener su rendimiento a pesar de la incursión de competidores. Cuando la
competencia provoca que las empresas normales —con una ventaja
competitiva débil, o sin ella— se vean afectadas por la reversión a la media, las
franquicias y las empresas de primera categoría se resisten a ella.
La mayoría de las empresas, durante un ciclo, no harán más que rentabilizar
lo que se espera de ellas. En años de grandes ganancias, parecerán ser buenas
empresas que generan más de lo esperado, pero entre estos años serán igual que
malas empresas que generan retornos normales. Mientras que una valoración
teórica podría sugerir que la decisión de retener las ganancias o pagar
dividendos en una empresa normal —la que, durante todo el ciclo, no gana
más de lo que se espera— no afectará al valor intrínseco, es una decisión de
importancia vital, y a menudo va contra toda lógica. La reinversión parecerá
algo más atractivo en los años buenos y una locura en los malos, pero lo
contrario suele ser lo correcto, porque los malos años suceden a los buenos, y
viceversa. El capital reinvertido en los años con grandes ganancias generará
retornos infranormales a medida que el ciclo empresarial se dirija hacia una fase
mala, y, por esta razón, normalmente será más valioso en manos de los
accionistas. El capital reinvertido en los años malos tiene la posibilidad de
generar retornos sobrenormales a medida que el ciclo se dirija hacia una fase
buena, pero con frecuencia solo se puede cobrar una parte ínfima porque las
ganancias estarán pasando por un bache. En otra cruel ironía, las empresas
encuentran abundante capital —tanto de las ganancias retenidas como de
inversores externos— cuando menos lo necesitan, y muy poco cuando más lo
necesitan. Los equipos directivos, por lo tanto, se pueden distinguir si
administran bien el capital durante el ciclo, anticipando la reversión a la media
tanto en las buenas como en las malas fases, y por esta razón Buffett insiste que
las empresas de primera categoría deben estar gestionadas por una directiva de
primera clase.

Directivas de primera clase

Los buenos directores maximizan el valor intrínseco de una empresa al
maximizar la rentabilidad del capital, lo que significa gestionar tanto el
numerador (la rentabilidad) como el denominador (el capital invertido)
durante el ciclo empresarial. En la práctica, esto significa abonar tanto como
sea posible de los beneficios, y cualquier parte del capital invertido que sea
improductivo, para minimizar el capital invertido que se emplea en la empresa.
Así se reduce el tamaño del denominador (capital invertido) y se aumenta la
ratio de rentabilidad del capital invertido. También significa evitar inversiones
que pueden generar cada vez más beneficios, pero que ofrecen un retorno sobre
el capital invertido que está por debajo la rentabilidad mínima que fija el
mercado. La mayoría de los directores, gracias a sus contratos laborales,
bonificaciones y suplementos, no están de facto incentivados para maximizar la
rentabilidad del capital invertido, sino para maximizar el crecimiento del
numerador (los beneficios). Para ilustrar este extraño fenómeno, en 1985
Buffett pidió a sus accionistas que se imaginaran una cuenta de ahorro de
100.000 dólares a un 8 por ciento de interés gestionada por un administrador
que podría decidir cada año qué porción del interés les iba a pagar en
efectivo.121 El interés no abonado serían ganancias retenidas que se añadirían a
la cuenta de ahorro. El administrador fija la ratio de abono a un cuarto de las
ganancias anuales. Bajo estas condiciones, la cuenta de ahorro tendrá 179.084
dólares al cabo de diez años. Además, los beneficios anuales habrán aumentado
un 70 por ciento, de 8.000 a 13.515 dólares. Y, por último, los dividendos
habrán crecido de forma pareja, de 2.000 dólares el primer año a 3.378 dólares
el décimo año. Buffett observó irónicamente: «Cada año, cuando el encargado
de las relaciones públicas de la empresa de nuestro administrador prepare el
informe anual para nosotros, todos los gráficos deberían tener líneas que se
dirigieran al cielo»,122 pero este crecimiento no será un logro empresarial
reseñable si «podemos obtener personalmente el mismo resultado sentados en
nuestra mecedora»:123

Si cuadruplicamos el capital de la cuenta de ahorro, obtendremos cuatro veces

más beneficios. No esperaremos que alguien cante aleluya por este logro. Sin
embargo, oímos con frecuencia elogios a CEO que, por ejemplo, han
cuadruplicado las ganancias de su empresa durante su reinado, sin que nadie
analice si se deben, sencillamente, a muchos años de ganancias retenidas y a los
efectos del interés compuesto. Si la empresa logró de forma regular una
rentabilidad superior sobre el capital en este periodo, o si el capital empleado
solo se dobló durante el reino de este CEO, entonces los elogios serán bien
merecidos. Pero si la rentabilidad del capital fue escasa y el capital empleado
aumentó al mismo ritmo que los beneficios, no se merece aplauso alguno.
 En la definición de Buffett, las directivas de primera clase entienden el
comportamiento económico de su empresa y gestionan el denominador —el
capital invertido— para maximizar los dividendos y, por lo tanto, para
maximizar el valor intrínseco. No obstante, Buffett era consciente de que había
límites respecto a lo que puede conseguir la directiva:124

Los buenos jinetes lo harán bien con un buen caballo, pero no con un rocín
que no se aguante en pie.
(…)
Los directores en una empresa con buenos factores económicos obtendrán
buenos resultados. Pero no obtendrían nada de nada si la empresa tuviera pies
de barro.
Muchas veces he dicho que, cuando una directiva con una reputación
brillante toma las riendas de una empresa con mala reputación económica, es
la reputación de esta última la que queda intacta.

Ahora podemos apreciar los contornos de la empresa maravillosa de Buffett

de forma completa. Una empresa maravillosa posee un negocio de primera
clase y está dirigida por una directiva de primera clase. Obtiene una alta
rentabilidad sostenida sobre el capital invertido porque posee una buena
condición económica y es resistente a la competencia. La franquicia es un caso
especial con una actuación económica inusual que le permite, de forma
natural, resistir la competencia y generar retornos sobrenormales. Una directiva
de primera clase mantendrá y aumentará la rentabilidad sobre el capital
regulando la cantidad de capital invertido en la empresa y ampliando
continuamente el foso. Cuando existen estas condiciones, el valor intrínseco de
la empresa se optimiza. Estos son los elementos de las empresas maravillosas de
Buffett. La empresa maravillosa arquetípica —pensemos en See’s Candies—
crece con una reinversión mínima, aumenta el valor intrínseco a buen ritmo y,
además, abona a los accionistas la mayoría de las ganancias. Siempre que la
empresa siga ganando más de lo que ofrece el mercado y mantenga su ventaja
competitiva, los inversores serán recompensados por mantenerla durante un
largo periodo o, como afirma Buffett: «Cuando poseemos porciones de
empresas excelentes con una directiva excelente, nuestro periodo de apoyo
predilecto es “siempre”».125 Esto permite que la inversión sea rentable sin tener
que pagar impuestos sobre los beneficios del capital, y es una de las principales
razones de que las empresas maravillosas parezcan una oportunidad de
inversión tan atractiva.
Con este salto, Buffett dejó atrás a Graham. Si Graham había advertido
sobre las cuestiones cualitativas, Buffett las aprovechó. Y no solo eso. También
aplicó dos factores que Graham había puesto en cuarentena: la naturaleza de la
empresa y la capacidad de la directiva. Graham creía que era imposible
distinguir unos retornos sobre el capital inusualmente buenos o una directiva
especialmente hábil de las acciones que se benefician de unas condiciones
empresariales favorables. «Las fuerzas correctivas —advirtió Graham— suelen
ponerse en marcha para restaurar los beneficios cuando desaparecen, o para
reducirlos cuando son excesivos respecto al capital».126 Buffett tenía en cuenta
la advertencia de Graham, pero creía que existían algunas empresas con una
alta rentabilidad sobre el capital que eran capaces de resistirse a estas fuerzas
correctivas debido a unos factores económicos extraordinarios. Una directiva
capaz solo podría prosperar en estas empresas de alta calidad, pero era esencial
que el capital se conservara en la empresa y que se mantuviera la ventaja
competitiva. La historia, sin embargo, no acaba aquí.
79. Alice Schroeder, The Snowball, Bantam Books, Nueva York, 2008.

80. Íbid.

81. Íbid.

82. Warren Buffett, «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville.» Hermes, Columbia Business

School Magazine. Otoño, 1984.

83. Schroeder, 2008.

84. Íbid.

85. Warren Buffett, «Partnership Letter: 1960.» Buffett Associates Limited, 1961.

86. Íbid.

87. Íbid.

88. Janet Lowe, «Damn Right: Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Billionaire Charlie
Munger», Wiley, Nueva York, 2003.

89. Lowe, 2003.

90. Schroeder, 2008.

91. Íbid.

92. Íbid.

93. Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits, Wiley Investment, Nueva York, 1996.

94. Fisher, 1996.

95. Schroeder, 2008.

96. Buffett, 1980.

97. Schroeder, 2008.

98. Warren Buffett, «Partnership Letter: 1967.» Buffett Associates Limited, 9 de octubre de 1967.
Í
99. Íbid.

100. «The Money Men: How Omaha Beats Wall Street.» Forbes Magazine, 1 de noviembre de
1969.

101. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 2013.

102. Lowe, 2003.

103. Schroeder, 2008.

104. Íbid.

105. Lowe, 2003.

106. Schroeder, 2008.

107. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1983.

108. Buffett, 1983.

109. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 2007.

110. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1989.

111. Íbid.

112. J. B. Williams, The Theory of Investment Value, Fraser Publishing Co., Burlington, Vermont,
1997.

113. Joseph A. Schumpeter, From Capitalism, Socialism and Democracy, Harper, Nueva York, 1975.

114. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1992.

115. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1981.

116. Warren Buffett y Carol Loomis, «Mr. Buffett on the Stock Market.» Forbes Magazine, 22 de
noviembre de 1999. Disponible en
http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1999/11/22/269071/.

117. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1995.
118. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 2007.

119. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 2012.

120. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1991.

121. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1985.

122. Íbid.

123. Íbid.

124. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1989.

125. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1988.

126. Graham y Dodd, 1934.

 4
El múltiplo de adquisición
«Los filtros estadísticos se limitan a explotar un grupo de acciones
infravaloradas que se identifican fácilmente y que están protegidas por unos
sólidos balances de cuentas y valores de activos considerables. Además, debido a
la naturaleza deprimida y a la composición líquida de las empresas que
cumplen con nuestros criterios, suelen ser el objeto de intentos de adquisición.»
–Joel Greenblatt, How The Small Investor Beats the Market (1981)
[El pequeño libro que bate al mercado: descubra la fórmula más rentable para
invertir en bolsa, Empresa Activa, 2007]

Joel Greenblatt dirigió un experimento en 2002 para comprobar si se podía

enseñar a un ordenador a invertir como Warren Buffett. Greenblatt, un
reconocido inversor y profesor adjunto en la Facultad de Empresariales de la
Universidad de Columbia, tiene una larga trayectoria como investigador y
escritor sobre estrategias de inversión. A los diecinueve años, cuando era un
joven estudiante de Wharton, leyó un artículo sobre Benjamin Graham en la
revista Forbes titulado «La última voluntad y el testamento de Ben Graham».127
En el artículo se citaba una entrevista que Graham había concedido al
Financial Analysis Journal unos meses antes de morir en 1976 y en la que dijo
que ya no era «un defensor de técnicas elaboradas de análisis de títulos para
encontrar buenas oportunidades de valor. Todo lo que se necesita —dijo
Graham— son unas pocas técnicas y unos principios sencillos».128 Lo más
importante era que los inversores «compren grupos de acciones que cumplan
con unos criterios sencillos según los cuales están infravaloradas, sin tener en
cuenta el sector y prestando poca atención a la empresa en particular».129
Propuso que los inversores emplearan su variable del valor del activo neto
corriente para obtener el valor de liquidación, que consideraba «un método
eficaz para la inversión sistemática» que era «infalible y satisfactorio».130
Greenblatt se quedó intrigado. Decidió poner a prueba los criterios estadísticos
de Graham con acciones que se vendían por debajo del valor de liquidación.
Con los compañeros de Wharton Rich Pzena y Bruce Newberg, estudió una
pila de guías de Standard and Poor’s y anotó los retornos a mano. Greenblatt
quería analizar el rendimiento de esta estrategia durante un periodo de
condiciones extremas en el mercado, así que escogió el volátil periodo de abril
de 1972 a abril de 1978. En esta franja se encontraba el hundimiento del
mercado a finales de 1974, en el que el mercado casi se redujo a la mitad, y la
subsiguiente recuperación, en la que casi se dobló. A medida que valoraban
cada empresa y registraban sus retornos, limitaron la muestra a empresas con
una capitalización de mercado por encima de los tres millones de dólares y que
empezaran con las letras A o B. En esta selección había unas 750 empresas, lo
cual representaba, aproximadamente, un 15 por ciento del total de acciones de
las guías de Standard and Poor’s. Después de varios meses de costosos análisis
de cuatro variaciones de los criterios de Graham, Greenblatt, Pzena y Newberg
obtuvieron sus resultados. Descubrieron que cada variación de la fórmula de
Graham seleccionaba carteras que superaban el rendimiento del mercado en
más de un 10 por ciento anual, entre ellas, una que tenía una media del 42,2
por ciento anual durante todo el periodo (en comparación, el mercado rindió
un 1,3 por ciento anual). Greenblatt ordenó los resultados y publicó un
artículo en el Journal of Portfolio Management en 1981, titulado «Cómo un
inversor modesto puede superar al mercado».131
 En el artículo, Greenblatt y los coautores se preguntaban: «¿Por qué
funciona?» Quizá vislumbrando su posterior investigación sobre la estrategia de
Buffett, Greenblatt respondía: «Fuimos incapaces de descubrir ninguna
cualidad “mágica” asociada con las acciones que se vendían por debajo del valor
de liquidación»:132

Dicho de forma sencilla: limitando nuestras inversiones a acciones que, según

las ideas fundamentales de la valoración de acciones, parecían estar
severamente deprimidas, fuimos capaces de localizar más que nuestra
participación de estos títulos infravalorados, con un precio ineficiente. En otras
palabras, probablemente hay más acciones infravaloradas que no se están
vendiendo por debajo del valor de liquidación.

Más de veinte años después de su prueba sobre el valor del activo neto
corriente (NCAV) de Graham, y después de una trayectoria excelente como
cogestor de carteras en Gotham Capital en la que obtuvo un retorno del 50 por
ciento anual,133 Greenblatt prestó atención a Buffett. Si, como había afirmado
en 1981, había muchas más acciones infravaloradas que no se vendían por
debajo del valor de liquidación, ¿quién mejor que Buffett para ayudarle a
identificarlas?
Greenblatt propuso poner a prueba la estrategia de Buffett de una empresa
maravillosa a un precio justo, pero el análisis suponía muchas más dificultades
que el que había emprendido con Graham. La estrategia de Buffett no se había
diseñado para aplicarla algorítmicamente para seleccionar una cartera, como en
el caso de Graham, sino que parecía sostenerse en la capacidad extraordinaria
de Buffett como analista empresarial. ¿Cómo se podía codificar la estrategia de
Buffett, y cómo interacciona una aplicación sistemática de estos elementos
cuantitativos con los conocimientos superiores de Buffett sobre los elementos
cualitativos de las empresas (directiva de primera clase y empresa de primera
clase, que significan un foso resistente y unas buenas condiciones económicas)?
Greenblatt leyó las Cartas del Presidente de Berkshire Hathaway para analizar
la estrategia en sus componentes básicos —una empresa maravillosa, y a un
precio justo— y encontrar una definición cuantificable.
La clasificación de Buffett de una empresa maravillosa, en particular, parecía
resistirse a la cuantificación. ¿Cómo se podía identificar una empresa de
primera clase con una directiva de primera clase? En su Carta del Presidente de
1977, Buffett mostró el camino:134

Excepto en los casos especiales (por ejemplo, empresas con ratios deuda-acciones
inusuales o aquellas con activos importantes con valores en el balance
irrealistas), creemos que una medida del rendimiento económico es la
rentabilidad sobre el capital social.

Greenblatt reinterpretó la medición de la rentabilidad sobre el capital social

como rentabilidad sobre el capital, que construyó como la ratio de beneficios
operativos antes de impuestos (beneficios antes de que se apliquen el interés y
los impuestos, o EBIT, por sus siglas en inglés) respecto al capital tangible
empleado en la empresa (Activos Circulantes + Activos Fijos Netos), definido
de la siguiente manera:135

Rentabilidad sobre el capital = EBIT (Activos Circulantes + Activos Fijos

Netos)

El uso del EBIT para los beneficios operativos antes de impuestos hace que la
ratio de la rentabilidad sobre el capital sea comparable entre diferentes
estructuras de capital. Esto es significativo, porque la mezcla particular de
deuda y capital en una empresa afecta al pago de intereses y a la tasa
impositiva, y, por lo tanto, a los beneficios declarados. (Greenblatt hace la
presunción simplificadora de que los gastos para el mantenimiento del capital
son iguales a la depreciación y la amortización, de modo que se puede excluir
del cálculo de los beneficios operativos.) El EBIT nos permite comparar
manzanas con manzanas. Para el capital tangible, Greenblatt utiliza los Activos
Circulantes + los Activos Fijos Netos, en lugar de los activos totales, para
determinar la cantidad de capital que necesita cada empresa para funcionar. La
ratio de Greenblatt del Activo Circulante, por lo tanto, no castiga a una
empresa que tiene un exceso de efectivo (un efectivo mayor del que se necesita
para financiar los impagos y el inventario). Los Activos Fijos Netos —el coste
devaluado de los activos fijos de una empresa— se incluyen en el cálculo del
capital tangible porque una empresa también debe financiar la comprar de sus
bienes inmuebles, de la fábrica o del equipo. La ratio que surge del cálculo es
fácil de interpretar: cuanto mejor gestione la empresa y la directiva el capital
tangible anejo a la empresa, más altos serán los beneficios operativos en
relación con el capital tangible. En otras palabras, cuanto más alta sea la
rentabilidad sobre el capital, más maravillosa será la empresa.
Para determinar un precio justo, Greenblatt utiliza la rentabilidad de los
beneficios, que define de la siguiente manera:

Rentabilidad de los Beneficios = EBIT ÷ EV

La rentabilidad de los beneficios de Greenblatt es como la inversa de la ratio

más familiar de precio/beneficio (P/B), pero varía en dos aspectos importantes.
En primer lugar, Greenblatt sustituye el valor de la empresa (EV, por sus siglas
en inglés) por la capitalización de mercado (el precio en la ratio P/B). El valor
de la empresa es el corte que debe pagar un adquiriente para adueñarse
completamente de una empresa. Engloba toda la capitalización de mercado,
incluyendo cualquier acción preferente; toda la deuda, que el adquiriente debe
saldar; cualquier interés minoritario; y los ajustes por exceso de efectivo, que el
adquiriente puede restructurar. El valor de la empresa da una panorámica más
completa del precio real que se debe pagar, si se compara con solo la
capitalización de mercado. En segundo lugar, Greenblatt utiliza el EBIT en
lugar de los beneficios por la misma razón que usa la ratio de la rentabilidad de
los beneficios: los beneficios están influidos por la estructura de capital de la
empresa, mientras que el EBIT es neutro, lo cual nos permite comparar
empresas sobre una base sólida. Como la ratio que obtenemos del cálculo sobre
la rentabilidad del capital, la rentabilidad de los beneficios es fácil de interpretar:
cuanto más altos sean los beneficios operativos en relación con el valor de la
empresa, más alta será la rentabilidad de los beneficios y mayor el valor.
Con la estrategia de Buffett de una empresa maravillosa a un precio justo
cuantificada y codificable, en 2005 Greenblatt pidió a un joven investigador de
Wharton con experiencia en la programación informática que la pusiera a
prueba. No sería necesario hacerlo costosamente a mano, como había ocurrido
en la década de 1970. En lugar de ello, el informático ordenó a la computadora
que hiciera los cálculos y examinara las 3.500 acciones más importantes,
excluyendo ciertas acciones y servicios financieros, de una base de datos
histórica de precios de acciones que se remontaba hasta 1988. Cada año, el
programa asignaba a cada acción una clasificación basada en la rentabilidad de
los beneficios y otra clasificación basada en la rentabilidad sobre el capital.
Después, las aunaba para determinar una clasificación combinada. El programa
configuró una cartera igualmente repartida —lo cual significa que el capital
teórico de la cartera estaba dividido de forma igual entre todas las acciones—
cada año con las 30 mejores acciones. Entonces, analizaba el rendimiento de la
cartera durante un año. Cada doce meses se volvía a hacer la selección. Cuando
acabó el proceso, Greenblatt examinó los resultados. Citando a Graham, le
pareció que fueron «bastante satisfactorios».136
Durante los diecisiete años entre 1988 y 2004, las carteras con 30 tipos de
acciones con la mejor combinación de rentabilidad de los beneficios y los
retornos del capital habrían generado un 30,8 por ciento anual. Para ponerlo
en contexto, escribió Greenblatt, invertir a un 30,8 por ciento durante
diecisiete años habría convertido 11.000 dólares en más de un millón. Durante
el mismo periodo, el mercado rindió solo un 12,4 por ciento anual, que habría
convertido estos 11.000 dólares en 79.000. Además, Greenblatt se percató de
que las carteras habrían generado esta rentabilidad corriendo muchos menos
riesgos que el mercado. La empresa más pequeña de las 3.500 acciones tenía
una capitalización de mercado de solo 50 millones. Si limitaba la muestra a las
2.500 acciones más importantes —entonces, la empresa más pequeña tendría
unos 200 millones de capitalización—, la rentabilidad media anual de esta
fórmula mágica caería a un todavía impresionante 23,7 por ciento, lo cual
sigue siendo el doble que el mercado. Si limitara la cartera a solo las 1.000
acciones más importantes —la empresa más pequeña tendría una capitalización
de 1.000 millones—, la fórmula mágica seguía generando una rentabilidad
anual del 22,9 por ciento. Las tres simulaciones informáticas que cuantificaban
y simplificaban la estrategia de Buffett apuntaban que mejoraría
sustancialmente la actuación del mercado, y lo haría corriendo menos riesgos.
A Greenblatt le impresionaron tanto los resultados que denominó a estos
criterios la «Fórmula Mágica», y escribió sobre ella en un libro que tituló El
pequeño libro que bate al mercado.137 Greenblatt había construido su Buffett
mecánico. Con su socio Robert Goldstein, fundó una empresa de inversión,
Gotham Asset Management, para implementar sistemáticamente una serie de
inversiones.
Muchos inversores, cuando conocieron la Fórmula Mágica, se mostraron
escépticos de que unos criterios tan simples pudieran seleccionar de forma
segura acciones que mejoraban el rendimiento del mercado, y con tanto
margen. Las críticas se centraron en dos objeciones básicas. En primer lugar,
los críticos afirmaron que la Fórmula Mágica no funcionaría como en el
periodo estudiado porque era un producto de la búsqueda y el procesamiento
de datos. El procesamiento de datos es el análisis repetido de datos para poner
de relieve relaciones que existen solo de forma accidental y, por lo tanto, lo más
probable es que no concuerden fuera de estos datos. Las críticas implicaban
que Greenblatt había puesto a prueba muchos factores y combinaciones de
factores hasta que encontró la que mejoraba los resultados del mercado.
Entonces, de forma retroactiva, adecuó la explicación más plausible a estos
factores, y el resultado fue la Fórmula Mágica. La segunda crítica era que
seleccionaba acciones que parecían mejorar el rendimiento del mercado, pero
que un inversor no podría utilizarlas porque eran demasiado pequeñas y
líquidas. Picado por la curiosidad, analicé la Fórmula Mágica de Greenblatt
junto con Wes Gay, un doctor de la Facultad de Empresariales de la
Universidad de Chicago, para nuestro libro Quantitative Value (2012).138
Pusimos a prueba la Fórmula Mágica respecto al patrón oro académico, lo cual
significaba, entre otras cosas, que analizamos los datos históricos fuera del
periodo que había estudiado Greenblatt y controlamos las acciones de poca
capitalización. Los resultados fueron sorprendentes, y nos revelaron una verdad
profunda sobre el value investment que suele perderse en la confusión de
quienes emulan a Buffett.

ANÁLISIS DE LA FÓRMULA MÁGICA

Nuestra investigación independiente sobre la Fórmula Mágica descubrió que

mejoraba la rentabilidad del mercado, y por un amplio margen, como había
afirmado Greenblatt, pero no de la misma magnitud. También descubrimos
que los retornos se concentraban en las acciones con una capitalización de
mercado más baja, pero no tanto como para que nadie, excepto los más
grandes inversores institucionales, pudiera invertir en ellas. Analizamos la
rentabilidad de la Fórmula Mágica durante el periodo de 1964 a 2011 —
considerablemente más largo que el periodo analizado por Greenblatt, e
incluyendo años antes y después de su estudio— y excluimos las acciones con
la capitalización más baja, que definimos como cualquier acción que estuviera
fuera del índice S&P 500. Para dar una idea, la empresa más pequeña del
índice S&P 500 en enero de 2014 era de 3.400 millones, la capitalización
media era de 16.500 millones y la más habitual, de 35.000. Son empresas muy
grandes. También ponderamos las acciones restantes según la capitalización de
mercado para crear carteras que fueran comparables al índice S&P 500, que
está ponderado por la capitalización de mercado, para reducir cualquier sesgo
respecto a las acciones con la capitalización más baja. Descubrimos que,
incluso bajo estas condiciones duras, la Fórmula Mágica de Greenblatt
mejoraba el índice de rentabilidad total del S&P 500 (que incluye dividendos,
igual que la Fórmula Mágica) en toda la muestra, con una rentabilidad media
del 13,9 por ciento anual comparado con el 10,5 por ciento del mercado
durante el mismo periodo. La Figura 4. 1. muestra un gráfico logarítmico del
rendimiento de la Fórmula Mágica y del índice de rentabilidad total S&P500.
Figura 4. 1. Gráfico logarítmico de la Fórmula Mágica y la Rentabilidad Total de S&P 500 (de 1964 a
2011).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC.

La Fórmula Mágica lograba este 3,3 por ciento anual de más con
aproximadamente el mismo nivel de riesgo (si utilizamos la definición
académica de desviación típica, el 16,5 por ciento de la Fórmula Mágica frente
al 15,2 del mercado). 330 puntos base —3,3 por ciento anual— quizá no
parezca mucho, pero, acumulado en todo el periodo, significa que la Fórmula
Mágica generó casi seis veces más rentabilidad que el mercado. 10.000 dólares
invertidos en la Fórmula Mágica se convirtieron en 12,2 millones, mientras
que la misma cantidad en el mercado generó solo 2,1 millones. La rentabilidad
de la Fórmula Mágica, además, fue bastante segura durante todo el periodo,
batió al mercado en el 85 por ciento de los periodos de cinco años y en el 97
por ciento de los periodos de diez años. Concluimos que, aunque los resultados
no eran tan impresionantes como los resultados ponderados por igual que
afirmaba Greenblatt, en las acciones con una gran capitalización en que
pusimos a prueba la Fórmula Mágica con capitalización ponderada del
mercado batía de forma sustancial y regular el índice S&P 500 durante todo el
periodo, y corriendo un riesgo comparable al del mercado. En resumen,
coincidimos con la afirmación de Greenblatt de que la Fórmula Mágica era,
para citar a Graham, «bastante satisfactoria».
Otros estudios que analizan la rentabilidad de la Fórmula Mágica fuera de
Estados Unidos han mostrado resultados similares por encima del mercado. En
2006, James Montier puso a prueba la rentabilidad de la Fórmula Mágica en
Europa, Reino Unido y Japón empleando datos entre 1993 y 2005.139 Limitó
las acciones a aquellas que aparecían en los índices FTSE y MSCI, que
contienen acciones con una gran capitalización. Igualmente, Montier ponderó
las acciones, lo cual tuvo el efecto de disparar la rentabilidad, pero lo controló
comparando los resultados con una versión igualmente ponderada de los
índices. Montier demostró que la Fórmula Mágica mejoraba el rendimiento del
mercado en un 8,8 por ciento en Europa (sin contar con Reino Unido), en un
7,3 por ciento en Reino Unido y en un 10,8 por ciento en Japón, y todo ello
corriendo menos riesgos que el mercado. Concluyó que estos «resultados sin
duda confirman las ideas que se proponen en el Libro pequeño. En todas las
regiones, esta estrategia mejoró sustancialmente el rendimiento del mercado y
con menos riesgos».140 Las pruebas fuera de la muestra confirman que la
Fórmula Mágica bate de forma regular al mercado, y con un riesgo comparable
o menor. Ya analicemos acciones de diferentes tamaños según la capitalización
de mercado, o diferentes mercados geográfica y temporalmente, la Fórmula
Mágica da un mejor rendimiento. Pero ¿qué es lo que genera la rentabilidad de
la Fórmula Mágica? ¿De verdad está imitando la estrategia de Buffett de
empresas maravillosas a un precio justo, de manera que encuentra empresas de
primera clase con directivas de primera clase, o influyen otros factores? Con la
intención de saberlo, descompusimos la Fórmula Mágica en sus partes
elementales —rentabilidad del capital y rentabilidad de los beneficios— y las
pusimos a prueba durante todo el periodo. Los resultados fueron, para decirlo
suavemente, un poco sorprendentes.
En Estados Unidos, durante el periodo de 1974 a 2011, la Fórmula Mágica
generó una tasa de crecimiento anual compuesto (TCAC) del 13,94 por
ciento, superando la del mercado, del 10,46 por ciento.141 No obstante, solo la
rentabilidad de los beneficios supuso un 15,95 por ciento anual, mientras que la
rentabilidad del capital supuso solamente un 10,37 por ciento anual. Lo hemos
leído bien. La rentabilidad de los beneficios superó a la Fórmula Mágica y la
medición de la rentabilidad del capital quedó por debajo del mercado, de forma
que mermó la capacidad de la Fórmula Mágica. En la Figura 4. 2. se puede
observar un gráfico logarítmico de la Fórmula Mágica ponderada según el
mercado, la rentabilidad sobre los beneficios considerada por sí misma, la
medición de la rentabilidad del capital y el índice de Rentabilidad Total del
S&P 500.
Figura 4. 2. Gráfico logarítmico de la Fórmula Mágica (ponderada con el mercado), la rentabilidad
de los beneficios, la rentabilidad del capital y el rendimiento total del S&P 500 (de 1974 a 2011).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC.

¿Quizá la rentabilidad del capital contribuyó a la Fórmula Mágica

disminuyendo los riesgos o mejorando su consistencia? En la Tabla 4. 1. se
muestran los resultados. La desviación típica de la rentabilidad de la Fórmula
Mágica durante el periodo fue del 16,93 por ciento, frente al 17,28 por ciento
de la rentabilidad de los beneficios, y el 17,04 por ciento de la rentabilidad del
capital. A pesar de que la Fórmula Mágica parece tener una desviación típica
ligeramente inferior que la rentabilidad de los beneficios o la rentabilidad del
capital, si limitamos la estadística solo a la desviación a la baja, que mide hasta
qué punto las carteras se desvían por debajo de la rentabilidad media,
descubrimos que la desviación a la baja de la Fórmula Mágica fue ligeramente
superior que la rentabilidad de los beneficios o la rentabilidad del capital por sí
mismos. La desviación a la baja de la Fórmula Mágica fue del 12,02 por ciento,
frente el 11,88 por ciento de la rentabilidad de los beneficios y el 11,35 por
ciento de la rentabilidad del capital, lo cual significa que la desviación típica
más alta de la rentabilidad de los beneficios fue al alza. Durante el periodo
estudiado, la rentabilidad de los beneficios tuvo la mejor tasa de retorno
ajustada a la volatilidad, y obtuvo una ratio de Sharpe del 0,64 frente al 0,55 y
el 0,35 de la Fórmula Mágica y la rentabilidad del capital, respectivamente, y
una ratio Sortino del 0,96 frente al 0,80 y el 0,56 de la Fórmula Mágica y la
rentabilidad del capital, respectivamente. En todos los parámetros sobre la
rentabilidad o la volatilidad, la rentabilidad de los beneficios superó a la
Fórmula Mágica, lo cual significa que la rentabilidad del capital no redujo la
volatilidad. Tampoco mejoró la consistencia de la Fórmula Mágica. A pesar de
que los retornos de la rentabilidad de los beneficios y de la Fórmula Mágica
estaban estrechamente correlacionados —como cabría esperar, dado que uno es
el componente del otro—, en los periodos de cinco años en conjunto, la
rentabilidad de los beneficios superó a la Fórmula Mágica un 15,1 por ciento
de las veces, y en un 11,3 por ciento de las veces en los periodos de diez años.
¿En qué contribuye la rentabilidad del capital a la Fórmula Mágica?
Sorprendentemente, parece añadir más retornos, aunque no muchos, y
aumenta la volatilidad.

Tabla 4. 1. Estadísticas de rendimiento de la Fórmula Mágica (ponderada con el mercado), la

rentabilidad de los beneficios, la rentabilidad del capital y el rendimiento total del S&P 500 (de
1974 a 2011).

Fórmula Rentabilidad de los Rentabilidad S&P

Mágica beneficios del capital 500 RT

TCAC (%) 13,94 15,95 10,37 10,46

Desviación típica (%) 16,93 17,28 17,04 15,84

Desviación a la baja (%) 12,02 11,88 11,35 11,16

Ratio de Sharpe 0,55 0,64 0,35 0,37

Ratio de Sortino (MAR = 5%) 0,80 0,96 0,56 0,56

Mejora del rendimiento en los

15,11 84,38 80,10
últimos 5 años (%)

Mejora del rendimiento en los

11,28 89,91 96,44
últimos 10 años (%)

Correlación 0,927 0,806 0,872

Fuente de los datos: Wesley Gray y Tobias Carlisle. Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent
Investment and Eliminating Behavioral Errors (Wiley Finance, Hoboken, 2012).

Montier obtuvo unos datos similares en su investigación de la rentabilidad

de la Fórmula Mágica y sus componentes en Europa (sin Reino Unido), en
Reino Unido, y Japón, que se muestran en la Tabla 4. 2.142 La rentabilidad de
los beneficios por sí misma superó a la Fórmula Mágica en todos los mercados
excepto Japón. En Europa generó una tasa de crecimiento anual compuesta del
22,2 por ciento (frente al 22 por ciento de la Fórmula Mágica), en Reino
Unido del 22,6 por ciento (frente al 17 por ciento de la Fórmula Mágica) y en
Japón una media anual del 14,5 por ciento (frente al 18,1 por ciento de la
Fórmula Mágica), pero lo logró con una volatilidad considerablemente inferior
comparada con la Fórmula Mágica. En Reino Unido, la rentabilidad de los
beneficios consiguió unos beneficios mayores que la Fórmula Mágica. En
Europa, la rentabilidad del capital contribuyó poco. La rentabilidad de los
beneficios mejoró el rendimiento de la Fórmula Mágica, pero con una
volatilidad ligeramente superior. En Japón, el parámetro de la rentabilidad del
capital mejoró los retornos, pero con una mayor volatilidad. Montier concluyó
que la rentabilidad de los beneficios, por sí misma, es «muy potente» y
corroboró su creencia, como inversor en valor, de que «comprar empresas
malas a precio muy bajo es una estrategia perfectamente viable siempre y
cuando, por descontado, no lleguen a la bancarrota».143
De nuevo, las pruebas son claras: la Fórmula Mágica supera al mercado, pero
no porque identifique empresas maravillosas a precios justos. Las empresas
maravillosas, definidas en este contexto como las que obtienen una alta
rentabilidad del capital, reducen los retornos. Los datos apuntan a que la mejor
apuesta son empresas justas a precios maravillosos. El porqué pone sobre la
mesa dos verdades sobre el value investment: en primer lugar, la rentabilidad de
los beneficios de Greenblatt es un muy buen parámetro para identificar
acciones infravaloradas; y, en segundo lugar, la reversión a la media es un
fenómeno poderoso. Examinemos primero por qué la rentabilidad de los
beneficios se comportó de manera tan sólida, y después analicemos la reversión
a la media para los inversores en valor que quieren emular a Buffett.

Tabla 4. 2. Resumen de las estadísticas de rendimiento de la Fórmula Mágica (ponderando todas

las acciones por igual), de la Rentabilidad de los beneficios, de la Rentabilidad del capital y el
 Mercado en EUA, Europa, Reino Unido y Japón (de 1993 a 2005).

Fórmula Rendimiento de los

Mercado
Mágica beneficios

TCAC

Estados Unidos (%) 17,1 19,7 13,5

Europa (sin Reino Unido) (%) 22,0 22,2 13,3

Reino Unido (%) 17,0 22,6 9,7

Japón (%) 18,1 14,5 7,3

Desviación típica (en relación con el

mercado)

Estados Unidos 0,92 0,66 –

Europa (sin Reino Unido) 0,95 1,12 –

Reino Unido 0,91 0,78 –

Japón 0,87 0,70 –

Fuente de los datos: James Montier, «The Little Note that Beats the Market». DrKW Macro Research, 9 de marzo de 2006.

EL MÚLTIPLO DE LA EMPRESA

La rentabilidad de los beneficios de Greenblatt —conocida generalmente como

el múltiplo de la empresa o empresarial y, a veces, como el múltiplo de
adquisición— es una medición altamente predictiva de la valoración relativa.
De hecho, varios estudios académicos y de la industria han demostrado que es
el mejor parámetro para identificar acciones infravaloradas, más que cualquier
otra ratio relacionada con el precio, como el valor del precio respecto al valor
contable, el valor del precio respecto a los beneficios, el valor del precio
respecto al flujo de caja operativo o el valor del precio respecto al flujo de caja
libre. La medición convencional para identificar acciones infravaloradas es el
valor del precio respecto al valor contable. Se utiliza ampliamente en las
investigaciones académicas, sobre todo debido al trabajo de dos influyentes
economistas, Ken Fama y Eugene French, sobre cómo dar precio a los activos.
En 1992, Fama y French identificaron dos tipos anómalos de acciones que
solían mejorar el rendimiento del mercado y que se resistían a la aplicación del
modelo tradicional activo-precio. Estos dos tipos anómalos —capitalización
pequeña y acciones baratas si se compara el precio con el valor contable—
llevaron a Fama y French a proponer un nuevo modelo de dar precio a los
activos que diera cuenta, explícitamente, del tamaño y del precio en relación
con el valor contable, el llamado «modelo de tres factores». Fama y French
sostienen que no supone ninguna diferencia qué cálculo respecto al precio se
emplee, pero prefieren el que se refiere al valor contable:144

El precio de una acción es, simplemente, el valor presente de los futuros

dividendos que se esperan con los dividendos esperados descontados con el
retorno de la acción que se espera (hablando a grandes rasgos). Un retorno
esperado más alto supone un precio más bajo. Siempre enfatizamos que
diferentes ratios precio-valor contable son únicamente diferentes maneras de
escalar el precio de una acción con un valor fundamental, extraer información
en la muestra representativa de precios de acción sobre los retornos esperados.
Un valor fundamental (valor nominal, beneficios o flujo de caja) es tan bueno
como cualquier otro, y los retornos medios generados por diferentes ratios son
similares y, en términos estadísticos, indistinguibles uno de otro. A nosotros nos
gusta [la ratio precio-valor contable] porque el valor contable en el numerador
es más estable a lo largo del tiempo que los beneficios o el flujo de caja, lo cual
es importante para mantener una baja rotación en una cartera de valor.
Sin embargo, todas las variables contables representan problemas y el valor
contable no es una excepción, así que añadir otras ratios puede mejorar la
información sobre los retornos esperados. Periódicamente ponemos a prueba
esta proposición, hasta el momento sin mucho éxito.
 Aswath Damodaran, profesor de finanzas en la Facultad de Empresariales
Stern de la Universidad de Nueva York, ha descubierto que el múltiplo
empresarial, junto con la ratio precio-beneficios y la ratio precio-ventas, es la
ratio de valoración más común que utilizan los analistas de valores.145
Animados por la popularidad del múltiplo empresarial en la industria, otros
investigadores han puesto en duda la posición de Fama y French de que los
inversores puedan ser neutros o que la ratio precio-valor contable es el mejor
parámetro. En 2009, Tim Loughran, el catedrático de finanzas C. R. Smith de
la Universidad de Notre Dame y Jay W. Wellman, el profesor de finanzas
visitante de la Universidad de Cornell, resaltaron serios defectos en el uso de la
ratio precio-valor contable, y argumentaron que el múltiplo empresarial es el
mejor parámetro por varias razones de peso.146 La principal es que identifica
mejor las acciones infravaloradas durante el periodo estudiado por Loughran y
Wellman —entre 1963 y 2008— y que identifica mejor las acciones
infravaloradas con una gran capitalización de mercado cuando la ratio precio-
valor contable es inútil. Se debe señalar que Loughran y Wellman definen el
múltiplo empresarial de una manera ligeramente diferente a Greenblatt, y
emplean los beneficios antes de los intereses, los impuestos, la depreciación y la
amortización (EBITDA) en lugar del EBIT de Greenblatt:

Múltiplo Empresarial = EBITDA ÷ EV

Como veremos, ya usemos el EBIT o el EBITDA no habrá muchas

diferencias. El principal problema con la ratio precio-valor contable es que
tiende a identificar acciones con una capitalización micro o muy pequeña y
acciones que se benefician del llamado «Efecto Enero», un aumento general de
los precios de las acciones en enero, posiblemente como resultado de la venta
de acciones con minusvalías para compensar impuestos en diciembre.
Loughran y Wellman descubrieron que para las acciones más grandes, que dan
cuenta del 94 por ciento de la capitalización de mercado de todo el mercado de
acciones, la ratio precio-valor contable no se podría utilizar para identificar
acciones infravaloradas una vez que se ven afectadas por el Efecto Enero. Por
esta razón, concluyen Loughran y Wellman, para casi todo el valor de mercado
en el mercado de acciones más grandes del mundo (el de Estados Unidos),
durante el periodo de tiempo más importante (después de 1963), la ratio
precio-valor contable no podía identificar acciones infravaloradas. Además, la
ratio precio-valor contable podría no identificar acciones infravaloradas en el 6
por ciento de acciones más pequeñas porque la amplia horquilla de oferta y
demanda podría haber malinterpretado el precio al que estas acciones con
microcapitalización podían cotizar. Loughran y Wellman también señalan que
muchos gestores de inversiones tienen limitada su capacidad para comprar
acciones muy pequeñas debido a las restricciones de concentración de
propiedad, y tienen prohibido comprar acciones a bajo precio —por debajo de
los 5 dólares— debido a su «naturaleza especulativa». Por esta razón, en la
práctica, la ratio precio-valor contable tampoco identifica la infravaloración en
las acciones pequeñas. Sostienen que el múltiplo empresarial tiene éxito donde
la ratio precio-valor contable fracasa.
Para las acciones más grandes, que dan cuenta del 94 por ciento de toda la
capitalización de mercado, el múltiplo empresarial era muy efectivo
identificando acciones relativamente infravaloradas en el periodo de 1963 a
2008. Lo siguió siendo después de que los investigadores controlaran el Efecto
Enero y suprimieran las acciones con precio bajo, factores que pueden
distorsionar los retornos al alza. Loughran y Wellman averiguaron que el
múltiplo empresarial también era más efectivo que la ratio precio-valor
contable para identificar acciones infravaloradas en Reino Unido y Japón. El
múltiplo empresarial es un parámetro mejor para identificar acciones
infravaloradas. En lugar de depender de «oscuros artefactos de los datos» —es
decir, las acciones del 6 por ciento más bajo en la capitalización de mercado—
y el Efecto Enero, el múltiplo empresarial identificó acciones infravaloradas
entre todas las acciones de Estados Unidos.
Nuestra propia investigación confirma que el múltiplo empresarial identifica
de forma más consistente acciones infravaloradas que la ratio precio-valor
contable. Es necesario señalar que no es estrictamente correcto describir estas
ratios como ratios precio-valor. Como observó Buffett:147

Ya sea apropiado o no, el término «value investing» se utiliza con mucha

frecuencia. Normalmente, connota la compra de acciones con atributos como
una ratio precio-valor contable baja, una ratio precio-beneficios baja, o una
alta rentabilidad de los dividendos. Por desgracia, estas características, aunque
aparezcan combinadas, no son determinantes para asegurar que un inversor
está comprando algo por lo que vale y, por lo tanto, están operando sobre el
principio de obtener valor con sus inversiones. De la misma forma, las
características opuestas —una ratio alta precio-valor contable, una ratio alta
precio-beneficios y una baja rentabilidad de los dividendos— de ninguna
manera son inconsistentes con una compra de «valor».

Una descripción más honesta es una ratio “precio-valor fundamental”, pero

es una ilustración poco manejable que enturbia más que alumbra el significado
de las ratios. De manera intuitiva, comprendemos estas ratios como ratios
precio-valor —las ratios bajas de precio-valor se relacionan con acciones de
valor, mientras que las ratios altas precio-valor se relacionan con el glamur o
con las acciones de crecimiento— aunque, estrictamente, no sea correcto
describirlas de esta forma. La explicación de Buffet es indiscutible, pero
también es cierto que un precio bajo en relación con un parámetro
fundamental es más posible que se asocie con una acción infravalorada que con
un precio alto en relación con el mismo parámetro fundamental. Al llevar a
cabo la investigación nos interesó más, para tomar prestada la expresión de
Buffett, tener razón vagamente que equivocarnos de manera exacta. Como en
el Eclesiastés, la carrera no siempre la gana el rápido y la batalla no siempre la
gana el fuerte, pero, como nos dice Damo Ruynon, esta es la forma de apostar.
En nuestra investigación, analizamos datos del periodo 1964 a 2011 para
comprobar el rendimiento de varias ratios precio-valor populares (Tablas 4. 3,
4. 4):

Tabla 4. 3. Tasas de crecimiento anual compuesto de todas las ratios históricas precio-valor (de
1964 a 2011).

Múltiplo Empresarial

Valor Empresarial Valor Empresarial Precio –

Variación Variación Precio –
– Flujo de Caja – Beneficios Valor
EBITDA EBIT Beneficios
Libre Brutos Contable

RT
S&P 9,5%
500

Valor 13,5% 14,6% 12,4% 11,7% 13,5% 13,1%

Glamur 7,6% 7,1% 7,8% 9,1% 7,4% 8,6%

Prima
de 6,2% 7,5% 4,7% 2,6% 6,1% 4,5%
Valor

Fuente de los datos: Wesley Gray y Tobias Carlisle. Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent
Investment and Eliminating Bahvioral Errors (Wiley Finance, Hoboken, 2012).

Tabla 4. 4. Volatilidad relativa y rentabilidad ajustada a la volatilidad para el decil de valor de cada
ratio histórica precio-valor (de 1964 a 2011).

Múltiplo Empresarial

Variación Variación Precio – Valor Valor Precio –

EBITDA EBIT Beneficios Empresarial Empresarial Valor
 – Flujo de – Beneficios Contable
Caja Libre Brutos

Desviación típica en
relación con la RT 1,14 1,13 1,16 1,08 1,21 1,14
de S&P 500

Desviación a la baja
en relación con la 1,08 1,06 1,14 1,03 1,,21 1,04
RT de S&P 500

Ratio de Sharpe 0,53 0,58 0,46 0,44 0,50 0,50

Ratio de Sortino
0,82 0,89 0,68 0,68 0,73 0,80
(MAR = 5%)

Fuente de los datos: Wesley Gray y Tobias Carlisle. Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent
Investment and Eliminating Behavioral Errors (Wiley Finance, Hoboken, 2012).

dos variaciones del múltiplo empresarial, una con EBIT y otra con
EBITDA;
precio-beneficios
precio-valor contable
valor empresarial-flujo de caja libre, donde «flujo de caja libre» se
define como ingresos netos + depreciación y amortización – variación
del capital circulante – inversiones en bienes de capital;
valor empresarial-beneficios brutos, donde «beneficios brutos» se
calcula como ingresos – coste de los bienes vendidos; y
precio-estimaciones de beneficios futuros, donde las estimaciones de
beneficios futuros se definen por la previsión de beneficios de EPS
para el año fiscal del Institutional Broker’s Estimate System (IBES)
(disponible solo de 1982 a 2010).

Como anteriormente, limitamos la investigación al patrón oro académico y

analizamos solo las empresas con una capitalización de mercado mayor que el
percentil cuarenta de la Bolsa de Nueva York —es decir, la empresa más
pequeña el 31 de diciembre de 2011 tenía una capitalización de mercado de
1.400 millones— y las incluimos en carpetas según la capitalización de
mercado. Creamos carteras deciles —cada una tenía un 10 por ciento del
conjunto— tanto para las acciones con una clasificación más alta como para las
que tenían una clasificación más baja según la ratio precio-valor (una ratio
precio-valor baja identifica acciones de valor, y una alta, acciones de glamur).
Aparte de la ratio precio-estimaciones de beneficios brutos, las demás se
calculan en periodos de doce meses. Las carteras se requilibraron anualmente el
30 de junio del año t utilizando datos fundamentales del pasado desde el 31 de
diciembre del año t – 1.
Comprobamos que las dos variaciones del múltiplo empresarial eran las más
efectivas identificando acciones infravaloradas. Las carteras con EBIT
generaron un crecimiento anual compuesto del 14,6 por ciento, y aquellas con
EBITDA, un 13,7 por ciento durante todo el periodo (en comparación, el
índice de Rentabilidad Total S&P 500 generó un 9,5 por ciento). El parámetro
preferido de Wall Street, las ratios precio-valor, solo alcanzaron el 8,6 por
ciento, incluso por debajo del comportamiento del mercado.
La prima de valor es la diferencia en rentabilidad de una cartera de acciones
glamur (el diez por ciento más sobrevalorado) cuando se compara con una
cartera de acciones de valor (el diez por ciento más infravalorado), según
clasificación de la ratio precio-valor.
Cuanto más alta la prima de valor, mejor identifica una ratio precio-valor las
acciones infra y sobrevaloradas. Es una prueba más sólida que, simplemente,
medir el rendimiento de las acciones infravaloradas. De nuevo, sobresalen los
múltiplos empresariales. La variación EBIT genera la prima de valor media más
importante con un 7,5 por ciento anual, mientras que la variación EBITDA
llega al 6,2 por ciento. Entre las otras ratios más comunes, la ratio valor
empresarial-flujo de caja libre produjo el margen más pequeño, lo cual indica
que no fue nada eficiente al filtrar las acciones infra y sobrevaloradas.
Los múltiplos empresariales con EBIT y EBITDA siguen rindiendo mejor
incluso después de ajustar la volatilidad. Ambos tienen una volatilidad
ligeramente mayor comparada con el mercado, pero, predominantemente, es
volatilidad al alza. Esto conlleva que ambos parámetros tengan la mejor
rentabilidad ajustada a la volatilidad. Empíricamente, el múltiplo empresarial
—en particular, la variación EBIT de Greenblatt— es el más eficaz
identificando acciones infravaloradas.
¿Por qué el múltiplo empresarial identifica tan bien las acciones
infravaloradas? En primer lugar, el denominador en el múltiplo empresarial —
el valor empresarial— proporciona una idea más clara del precio pagado que la
capitalización de mercado. El valor empresarial se acerca más al verdadero coste
de la acción porque, además de la capitalización de mercado, incluye más
información sobre el contenido de los balances, como por ejemplo, la deuda,
los fondos y las acciones preferentes (y, en algunas variaciones, los intereses
minoritarios y el valor neto de cobros-pagos). Es una información significativa
para los adquirientes de la empresa en su conjunto, lo cual, después de todo, es
la forma en que los inversores en valor piensan sobre cada acción. El valor
empresarial se puede considerar como un precio de adquisición teórico de la
empresa. Después de la adquisición, el adquiriente asume las obligaciones de la
empresa, incluyendo la deuda, pero toma el control sobre los fondos y sus
equivalentes. Incluir la deuda es importante. Solo la capitalización de mercado
no será suficiente. Loughran y Wellman, citando a Damodaran, dan el ejemplo
de General Motors, que en 2005 tenía una capitalización de mercado de
17.000 millones, pero una deuda de 287.000 millones. La capitalización de
mercado infravaloró en gran medida el verdadero coste de General Motors,
pero el valor empresarial captó la enorme carga de deuda, y, por lo tanto,
describió de forma más completa su impacto en la rentabilidad. (El riesgo de
una gran carga de deuda pasó de lo teórico a lo real cuando General Motors
pidió protección por bancarrota en 2009.) Con frecuencia, una acción que
parece superficialmente infravalorada sobre la base del valor contable se
descubre como completamente valorada, o sobrevalorada, cuando se añade la
deuda al cálculo. Otros investigadores confirman que el valor empresarial es
superior a la capitalización de mercado, y sobre todo cuando las empresas
tienen diferentes cargas de deudas.148 La facilidad con que el valor empresarial
compara a empresas con estructuras de capital diferentes hace que sea tan
efectiva.
La medición de los beneficios que emplea el múltiplo empresarial —
beneficios operativos, ya se definan como EBIT o EBITDA— también aporta
más información que los ingresos netos y, por lo tanto, da una mejor
panorámica de los ingresos de la empresa. Ni el EBIT ni el EBITDA se ven
afectados por los beneficios no operativos o las pérdidas, mientras que los
ingresos netos fluctúan según las pérdidas no operativas. Las pérdidas no
operativas son importantes durante todo el ciclo operativo, pero enturbian la
situación de cualquier año. Loughran y Wellman consideran los beneficios
operativos —EBIT o EBITDA— como una medición de ganancias más
transparente, menos a corto plazo y menos manipulable, lo cual conlleva que se
puedan comparar empresas en un mismo o en diferentes sectores. Los críticos
señalan que el EBIT y el EBITDA son mediciones de beneficios contables y no
pueden sustituir el flujo de caja, que es lo que cuenta a la hora de la verdad.
Por lo tanto, en cualquier procedimiento de valoración basado en un análisis
del múltiplo empresarial sería bueno incluir algún factor referente al flujo de
caja operativo, y hasta qué punto los beneficios contables se traducen en
generación de fondos.
Como un cuidadoso inversor en valor, el múltiplo empresarial prefiere a las
empresas que tienen dinero en efectivo y detesta aquellas con altos niveles de
deuda inútil. En la práctica, es un arma de doble filo. Las selecciones con el
múltiplo empresarial estarán compuestas de muchas «cajas de efectivo»
pequeñas —empresas con una gran provisión de efectivo en comparación con
la capitalización de mercado—, con frecuencia porque el negocio principal se
ha vendido, o la empresa es un legado a punto de desaparecer como nuestro
apéndice. Estas acciones suelen tener unas ventajas limitadas. Por otro lado,
normalmente no conllevan desventaja alguna. Desde este punto de vista, son
muy superiores a las empresas muy equilibradas favorecidas por la ratio precio-
valor contable, que suelen ofrecer tajadas muy apalancadas de acciones en parte
descontadas. El múltiplo empresarial es una medición más completa del valor
relativo que la ratio precio-valor contable, o que cualquier otra ratio precio-
valor, que tanto gusta a los académicos. El múltiplo empresarial incluye deuda
y acciones, constituye una medición más clara del beneficio operativo y capta
los cambios en el efectivo de un periodo a otro. La rentabilidad empírica de
carteras que se han creado con el múltiplo empresarial confirma esta idea. ¿Por
qué el múltiplo empresarial, por sí mismo, mejora el rendimiento de la
Fórmula Mágica, el múltiplo empresarial y la rentabilidad sobre el capital
invertido juntos? ¿Cómo podemos reconciliar la teoría que sustenta la
estrategia deep value —que da cuenta de las empresas justas a precios
maravillosos— con la teoría de Warren Buffet que sustenta la estrategia de
empresas maravillosas a precios justos?

Reversión a la media y la rentabilidad sobre el capital invertido

Michael J. Mauboussin ha llevado a cabo una investigación exhaustiva acerca
de las propiedades de la rentabilidad sobre el capital invertido y la manera
como los inversores deberían incorporar estas estimaciones en las valoraciones.
Mauboussin, el director de las estrategias financieras globales de Credit Suisse y
profesor adjunto de finanzas en la Facultad de Empresariales de Columbia
desde 1993, es autor de cuatro libros sobre value investing y comportamiento
financiero. En 2012, publicó un libro brillante titulado La ecuación del éxito:
descubre la proporción que existe entre habilidad y suerte, tanto en los negocios y las
inversiones como en los deportes,149 que constituye un tour de force de los datos
acerca de la tendencia de la rentabilidad sobre el capital invertido para revertir
hacia la media. Sus descubrimientos son aleccionadores. La investigación de
Mauboussin respalda la visión de Graham de que, aunque algunas empresas
generan una rentabilidad alta o baja persistente sobre el capital invertido más
allá de la aleatoriedad, en la mayoría de las empresas existe una tendencia sólida
hacia la reversión a la media. Para aquellas empresas que generan una alta
rentabilidad de forma continua, Mauboussin no pudo hallar los factores que la
provocan. En otras palabras, no puede predecir qué empresas tendrán una
rentabilidad alta y sostenible sobre el capital y cuáles se verán afectadas por la
reversión a la media, que es la situación más habitual. Recordemos que
Graham advirtió sobre los peligros de formarnos ideas sobre «una buena
empresa» basándonos en registros superiores:150

Las condiciones anormalmente buenas o malas no duran siempre. Esto se

cumple tanto en las empresas en general como en los sectores particulares.
Habitualmente, se ponen en marcha fuerzas correctoras que restauran los
beneficios cuando han desparecido o que los reducen cuando son excesivos en
comparación con el capital.

Mauboussin observa que la reversión a la media es una fuerza poderosa y que

afecta a la rentabilidad sobre el capital invertido igual que a otros factores. La
media a la que revierte la rentabilidad sobre el capital es el coste del capital. La
teoría microeconómica dicta que la rentabilidad alta del capital invertido atrae
a la competencia que, gradualmente, iguala los retornos con el coste del capital
hasta que los participantes de la industria ya no pueden obtener un beneficio
económico. Mauboussin ilustró el fenómeno de la reversión a la media
utilizando datos de 1.000 empresas no financieras entre 2000 y 2010. El
gráfico de la Figura 4. 3. muestra una tendencia clara hacia el beneficio
económico nulo, punto en el cual la rentabilidad sobre el capital invertido
iguala al coste del capital.

Figura 4. 3. Cambio en la media de la Rentabilidad sobre el Capital por quintilo (de 2000 a 2010).
Fuente: Michael J. Mauboussin, La ecuación del éxito: descubre la proporción que existe entre habilidad y suerte, tanto en los
negocios y las inversiones como en los deportes. Empresa Activa, Barcelona, 2013.

Mauboussin aconseja que «deberíamos ir con cuidado con no sobrevalorar

este resultado, porque la reversión a la media es evidente en cualquier sistema
con un alto grado de aleatoriedad. Podemos explicar en gran medida la
reversión a la media reconociendo que los datos son fragorosos». Señala que
cualquier sistema que combine la habilidad con la suerte, con el tiempo,
mostrará una reversión a la media:151

La idea básica es que una actuación excelente combina una habilidad eficaz
con la buena suerte. La actuación pésima, en comparación, refleja una
habilidad débil y mala suerte. Aunque la habilidad persista en periodos
subsiguientes, la suerte igualará a los participantes, haciendo que los resultados
se acerquen más a la media. Así que no se trata de que la desviación típica de
toda la muestra se esté achicando; más bien se trata de que el papel de la suerte
disminuye con el tiempo.
Separar las contribuciones relativas de la habilidad y la suerte no es tarea
fácil. Naturalmente, el tamaño de la muestra es esencial porque la habilidad
solo aflora con un número amplio de observaciones. Por ejemplo, el estadístico
Jim Albert estima que la media de golpes de un bateador durante una
temporada es una combinación al cincuenta por ciento entre la habilidad y la
suerte. Las marcas de un 100 por cien de golpes, en comparación, son un 80
por ciento de suerte.

Aun así, Mauboussin no detectó persistencia en la rentabilidad del capital de

algunas empresas durante el periodo de 2000 a 2010. La persistencia, en este
caso, es la probabilidad de que una empresa sostenga la rentabilidad durante el
periodo analizado. Descubrió que un subconjunto generaba persistentemente
una rentabilidad alta, a un nivel que no solo se podía atribuir a la suerte, pero
no pudo identificar los factores causales subyacentes. Una cosa es señalar post
hoc que algunas empresas sostuvieron una rentabilidad alta o baja durante el
periodo en cuestión y otra es hacerlo ex ante, es decir, antes de que ocurra. La
dificultad reside en que no conocemos los factores que predicen una futura
rentabilidad alta sobre el capital invertido.
Mauboussin examinó tres posibilidades —tasas de crecimiento históricas, los
factores económicos del sector y el modelo empresarial—, pero no pudo
identificar factores que nos ayudaran a predecir rentabilidades altas. Halló
cierta correlación entre el crecimiento histórico y la persistencia, pero apuntó
que «las malas noticias sobre el crecimiento, sobre todo para los modeladores,
es que es extremadamente difícil de prever»:152

Aunque hay algunas pruebas sobre la persistencia de las ventas, no hay muchas
sobre la persistencia del crecimiento. Como han resumido hace poco unos
investigadores: «En conjunto, las pruebas que sugieren que la probabilidad de
que un inversor descubra la nueva acción de crecimiento prodigioso son más o
menos las mismas que las de adivinar de qué lado caerá una moneda».

También señaló que dos sectores estaban sobrerrepresentados entre las

empresas que sostenían la rentabilidad sobre el capital durante el periodo: la
industria farmacéutica y biotecnológica, y la industria del software. Afirmó que
una buena posición estratégica en un sector generalmente favorable estaba
relacionada con una alta rentabilidad sostenible. Por descontado, es algo difícil
de predecir, y era precisamente la queja de Graham:153

Es natural presumir que los sectores que se han comportado peor que la media
tienen una «situación desfavorable» y que se deberían evitar. Lo contrario
también se podría presumir, desde luego, sobre aquellos que se han comportado
bien. Pero esta conclusión, con demasiada frecuencia, demuestra ser errónea.

Por último, Mauboussin sugirió que el modelo empresarial que adoptara una
empresa estaba correlacionado con una rentabilidad sostenible. Quizá se trate
de la variable más útil e interesante considerada por Mauboussin. Iguala dos
fuentes de ventaja competitiva del experto en estrategia Michael Porter —
diferenciación y producción a bajo coste— a la rentabilidad sobre el capital
invertido al descomponerlo en sus dos elementos principales: el margen del
Beneficio Operativo Neto después de Impuestos (NOPAT, por sus siglas en inglés)
y la rotación del capital invertido. (El margen del NOPAT es igual al NOPAT
dividido entre las ventas, y la rotación del capital invertido es igual a las ventas
divididas por el capital invertido. La rentabilidad sobre el capital invertido es el
producto entre el margen del NOPAT y la rotación del capital invertido.)
Mauboussin descubrió que empresas diferenciadas con una ventaja de
consumo —las que generan una alta rentabilidad con unos altos márgenes del
NOPAT, en lugar de una alta facturación del capital invertido— estaban
sobrerrepresentadas entre aquellas que tenían una alta rentabilidad sobre el
capital durante el periodo examinado. Como ejemplo de este tipo de empresas
pone a la «exitosa joyería que genera grandes beneficios por cada unidad
vendida (márgenes altos), pero que no tienen un gran volumen de ventas (baja
facturación)». Otro ejemplo es See’s Candies, que utiliza materias primas
baratas —azúcar, cacao y leche— y las convierte en un bien de consumo
diferenciado con un precio alto, con lo que obtiene amplios márgenes. Otro
tipo de modelo —una empresa de bajo coste con una ventaja de producción,
que gana márgenes NOPAT bajos de una alta rotación del capital invertido—
estaba infrarrepresentado. Da como ejemplo de este modelo empresarial «la
clásica tienda de ropa con descuento, que no gana mucho por unidad vendida
(márgenes bajos), pero el inventario es muy dinámico (alta rotación)».154
La investigación de Mauboussin sobre las causas de una rentabilidad alta y
sostenible sobre el capital fue exhaustiva, pero no nos da mucha información
para predecir qué empresas tendrán una rentabilidad persistente en el futuro.
Todo lo que sabemos es que, aunque algunas empresas generan una
rentabilidad persistente, alta o baja, sobre el capital invertido, la mayoría de las
empresas se ven profundamente afectadas por la reversión a la media. Un buen
sector y una ventaja de consumo decantan la probabilidad hacía la
sostenibilidad, pero no es conclusivo. Citando a Michael Potter, Mauboussin
observa:155
 Es imposible inferir la causa de la persistencia en el rendimiento del hecho de
que haya persistencia. La persistencia se puede deber a recursos fijos, una
estructura del sector sólida, anomalías financieras, control de precios o
cualquier otro factor que perdure (…) En suma, las inferencias fiables sobre la
causa de la persistencia no surgirán a partir de análisis que solo documenten si
ha habido o no persistencia.

He aquí la sencilla razón: la reversión a la media es generalizada, y afecta a

los resultados financieros igual que al precio de las acciones. En general, la
rentabilidad extraordinaria sobre el capital revierte a la media. Solo en casos
especiales se evita, y los factores que lo determinan son imposibles de
identificar con antelación. Sin el genio de Buffett con el análisis empresarial,
seríamos precavidos respecto a modelos que justifiquen un valor intrínseco
elevado por una alta rentabilidad sobre el capital invertido o una alta tasa de
crecimiento. Son seductoras porque nos permiten encajar una acción de
glamur en una estructura de valor. El problema, como vio Graham, es que el
crecimiento es muy difícil de valorar:156

En mi opinión, el llamado inversor en acciones de crecimiento —o cualquier

analista de valores del montón, por otro lado— no tiene ni idea de cuánto
pagar por una acción de crecimiento, cuántas acciones comprar para obtener la
rentabilidad deseada o cómo se van a comportar los precios. Pero son cuestiones
básicas. Por esta razón creo que la filosofía de las acciones de crecimiento no se
puede aplicar con resultados razonablemente fiables.

Los modelos de valor intrínseco que descarten la reversión a la media en la

rentabilidad sobre el capital invertido confeccionarán valoraciones que serán
sistemáticamente optimistas. Solo en unos pocos casos estará justificado, y en la
vasta mayoría será un distorsionador. Mauboussin concluye con la observación
crucial de que el objetivo del inversor es encontrar títulos con precios
desajustados o «situaciones en que las expectativas del precio de la acción no
reflejen de forma precisa el fundamento real»:157

Una empresa con una gran actuación fundamental ganará una tasa de
mercado de rentabilidad si el precio de la acción ya refleja los factores
fundamentales. No nos pagan por escoger a los ganadores; nos pagan por
aflorar precios desajustados. La incapacidad de distinguir entre lo fundamental
y las expectativas es común en el sector de la inversión.

Tanto las empresas como las inversiones son sistemas cuyos resultados están
determinados por una mezcla de habilidades y suerte; por lo tanto, esperamos
que ambas reflejen el efecto de la reversión a la media con el paso del tiempo.
Los inversores en valor anticipan la reversión a la media en el precio de los
títulos, pero, si solo buscamos las «empresas maravillosas» de Buffett, estaremos
ignorando o subestimando el impacto de la reversión a la media a nivel
empresarial. De la misma forma que algunas caras botellas de vino que se
guardan en las bodegas resultan ser vinagre, algunas acciones aparentemente de
alta calidad nos decepcionan. Anticipar la reversión a la media en los resultados
financieros es el principal punto de diferencia entre el método deep value y el
de Buffett. En su esencia, este tipo de estrategia de inversión es una apuesta a
que la empresa no revertirá a la media, sino que seguirá generando una
rentabilidad superior sobre el capital. Como teorizó Graham, y como ha
demostrado Mauboussin, es rara la empresa que no vuelve al rebaño. En la
mayoría de los casos, la competencia y otras fuerzas correctivas compelen a que
la rentabilidad se estabilice. La mejor apuesta es la que va contra toda lógica:
una infravaloración profunda que anticipe la reversión a la media. No tanto la
inversión de Warren Buffett en See’s Candies, sino en American Express. Tener
en cuenta la reversión a la media es esencial para el value investment. En el
siguiente capítulo analizaremos la leyenda sobre la relación entre la suerte, la
habilidad y la reversión a la media, y las investigaciones sobre la reversión a la
media en el ámbito de los títulos.
127. Steven Friedman, «Joel Greenblatt and Robert Goldstein of Gotham Asset Management,
LLC.» Santangel’s Review, marzo de 2011.

128. Benjamin Graham, «A Conversation with Benjamin Graham.» Financial Analysts Journal, Vol.
32, No. 5 (1976), pp. 20–23.

129. Íbid.

130. Íbid.

131. J. Greenblatt, R. Pzena y B. Newberg, «How the small investor can beat the market.» The
Journal of Portfolio Management, Verano de 1981, 48–52.

132. Íbid.

133. Joel Greenblatt, You Can Be A Stock Market Genius, Fireside, Nueva York, 1997.

134. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1977.

135. Joel Greenblatt. The Little Book that Beats the Market, Wiley, Hoboken, 2006. [Hay trad.
cast.: El pequeño libro que bate al mercado, Empresa Activa, Barcelona, 2007.]

136. Íbid.

137. Íbid.

138. Wesley Gray y Tobias Carlisle, Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating
Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors, Wiley Finance, Hoboken, 2012.

139. James Montier. «The Little Note that Beats the Market.» DrKW Macro Research, 9 de marzo
de 2006.

140. Íbid.

141. Gray y Carlisle, 2012.

142. Montier.

143. Íbid.

144. Eugene Fama y Kenneth French, «Q&A: Why Use Book Value To Sort Stocks?» Dimensional
Fama/French Forum, 2011. Disponible en http://www.dimensional.com/famafrench/2011/06/qa-
why-use-book-value-to-sort-stocks.html.

145. Aswath Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate
Finance, John Wiley & Sons, Nueva York, 2006.

146. Tim Loughran y Jay W. Wellman, «New Evidence on the Relation Between the Enterprise
Multiple and Average Stock Returns (5 de septiembre de 2010).» Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1481279 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1481279.

147. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1992.

148. S. Bhojraj y C. M. C. Lee, «Who Is My Peer? A Valuation-Based Approach to the Selection of

Comparable Firms,» Journal of Accounting Research 40 (2002), 407–439.

149. Michael J. Mauboussin, The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports
and Investing, Harvard Business Review Press, Boston, 2012. [Hay trad. cast.: La ecuación del éxito,
Empresa Activa, Barcelona, 2013.]

150. Graham y Dodd.

151. Maboussin.

152. Íbid.

153. Graham y Dodd.

154. Maboussin.

155. Íbid.

156. Janet Lowe. The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend.
(Nueva York: John Wiley & Sons) 1999.

157. Mauboussin.
 5
Un mercado que funciona
como un reloj
La reversión a la media y la rueda de la fortuna

«Incluso si suponemos que el análisis puede dar al especulador una ventaja

matemática, no le asegura un beneficio. Sus suposiciones son arriesgadas. Puede
haber una pérdida en cualquier caso individual. Y, después de concluir la
operación, será difícil determinar si la contribución del analista ha sido
beneficiosa o perjudicial. Por lo tanto, la posición del analista en el campo
especulativo es, en el mejor de los casos, incierta, y en cierto modo carece de
dignidad profesional. Es como si el analista y la Dama de la Fortuna tocaran
un dueto en un piano especulativo, y que la diosa inconstante escogiera todas
las melodías.»
–Benjamin Graham, Security Analysis (1934)

Los antiguos romanos atribuyeron la excepcional buena suerte del rey Servio
Tulio a su relación con la Diosa Fortuna.158 Nacido como esclavo, llegó a ser el
sexto rey de la Antigua Roma y gobernó durante 44 años, del 578 al 535 aC.
Los romanos relacionaban la buena suerte con el favor divino, y consideraron
que Servio fue el rey más afortunado. Una noche, su madre —una virgen vestal
responsable de cuidar la llama sagrada del palacio real— tomó las ofrendas
sacrificiales de la mesa real y, como era habitual, las arrojó al fuego. Cuando las
llamas remitieron, apareció un falo. Asustada, corrió a decírselo a Tanaquil, la
señora del hogar. Creyendo que la aparición se debía al lar de la casa, una
deidad que protegía el hogar, o al dios Vulcano, Tanaquil la vistió con los
atuendos de novia y la cerró en una habitación. La buena suerte de Servio
empezó cuando nació engendrado por una divinidad en el palacio real.
El historiador romano Plutarco escribió que, de todos los antiguos reyes
romanos, Servio era, naturalmente, el menos indicado para la monarquía y
quien menos deseaba el trono. Llegó a ser rey solo gracias al favor de la
Fortuna. Siendo niño, su cabeza resplandeció como un relámpago. Se dijo que
era «una señal de que había nacido del fuego», y un buen augurio de que en el
futuro ascendería al poder. Cuando el viejo rey, en su lecho de muerte, nombró
repentinamente a Servio como sucesor, Tanaquil gritó la noticia desde una
ventana del palacio conocida como Porta Fenestella. Él quiso rechazarlo, pero
Tanaquil le hizo prometer que se mantendría en el poder. Por esta razón, dice
Plutarco, Servio debe su reinado inesperado a la Fortuna, y tuvo que conservar
la corona en contra de su voluntad. En contrapartida, Servio construyó los
primeros santuarios y templos en su honor, y creó el culto romano a la
Fortuna. Por esta devoción, se dice que la diosa lo visitó en su dormitorio
entrando por la Porta Fenestella, la misma ventana por la que Tanaquil lo había
proclamado rey. No cabe duda de que Servio gozaba del favor divino.
Plutarco afirma que Servio sabía que «la fortuna es determinante o, más bien,
es esencial en los asuntos humanos» porque fue gracias a ella que pasó de ser un
esclavo a ser un rey.159 En la mitología romana, la Fortuna era la diosa del
destino y la personificación de la suerte. Daba vueltas a la Rota Fortunae —la
Rueda de la Fortuna— que dictaba los destinos de los humanos. La rueda tenía
cuatro fases —Regnabo, Regno, Regnavi, Sum sine regno (reinaré, reino, reiné,
estoy sin reino)—160 y giraba constantemente, moviendo a los hombres de una
fase a otra. La «indómita rueda» de la Fortuna, según Shakespeare, «nos
transmite su moral porque rueda, es inconstante, mutable y varía».161 También
se consideraba que la Fortuna era caprichosa y cruel porque no distinguía entre
lo que valía y lo que no valía. Séneca lo advirtió en su obra Agamenón:162

Oh Fortuna, que otorgas la bendición del trono con una mano burlona, al más
exaltado lo llenas de dudas y peligros. Los cetros nunca han dado la paz o el
ejercicio sopesado, las atenciones son una carga, y tormentas siempre nuevas
azotan sus almas.
(…)
Siempre que alza algo, luego lo deja caer. Una condición más modesta
favorece una vida larga. Feliz aquel que, satisfecho con la vida corriente,
acaricia la orilla con una suave brisa y, temiendo zarpar al mar abierto, rema
sin ambiciones siempre cerca de la costa.

Servio debería haber hecho caso a los consejos de Séneca. La coda de su

historia es que la Fortuna acabó por abandonarlo de una forma brutal. Su hija,
Tulia, y su yerno, Tarquino el Arrogante, encargaron a una banda de maleantes
que lo asesinaran en la calle. Tulia, entonces, fue con su carro al Senado para
jalear a Tarquino como nuevo rey. Al volver a casa por la misma calle donde
habían asesinado a Servio, se encontró con el cuerpo de su padre, postrado,
como lo habían dejado los maleantes. Pasó por encima de su cuerpo. De esta
forma, Fortuna alzó a Servio de esclavo a rey solo para abandonarlo y dejar que
unas ruedas lo arrollaran. Fortuna es una dama cruel.
La Fortuna y la Rueda de la Fortuna son motivos adecuados para el deep
value investment. Como personificación de la suerte, es una influencia
persistente en el mercado de acciones. Diferencia los resultados que observamos
de los resultados que esperamos y, al hacerlo, enturbia la presencia, o la
ausencia, de la habilidad. Podemos percibir el impacto de la suerte en los
resultados financieros de las empresas y en la rentabilidad de las estrategias de
inversión. Es suerte, aleatoriedad y dispersión, pero su influencia solo se hace
notar a corto plazo. A largo plazo, el papel de la suerte es menor y el efecto de
la habilidad es más notable. Cuando la buena suerte al principio da pie a una
habilidad media, el líder vuelve al rebaño. Cuando la habilidad media supera
una mala suerte inicial, el rezagado acaba alcanzando al rebaño. Así rueda la
Fortuna: Regno (reino) se convierte en Regnavi (reiné), y Sum sine regno (estoy
sin reino) se convierte en Regnabo (reinaré). En esto consiste la reversión a la
media.
Al colocar las palabras «De las que han caído, muchas se elevarán; y de las
que ahora ocupan posiciones de honor, muchas caerán» en la página principal
de Security Analysis, Graham dio la posición más prominente a la idea de que la
Rueda de la Fortuna también influye en los títulos, haciendo descender los que
se han elevado y haciendo elevar los que han descendido. La frase, que proviene
del Arte poética de Horacio, se hace eco de la sentencia de los legendarios sabios
que resumieron la historia de los asuntos mortales a tres palabras: «También
esto pasará». Es la regresión a la media, una expresión acuñada por Sir Francis
Galton (1822-1911) en la publicación en 1886 de su ensayo «Regression
Towards Mediocrity in Hereditary Stature».163 En este ensayo, Galton señalaba
que los hijos de padres inusualmente altos o bajos solían tener una altura más
cercana a la media que sus progenitores. Observó que los hijos de padres altos
solían ser más altos que la media, pero no tanto como sus progenitores, y lo
mismo ocurría con los hijos de padres bajos: eran más bajos que la media, pero
no tanto como sus padres. Describió este cambio de la altura de los hijos en
relación con la de sus padres como «regresión hacia la mediocridad», que ahora
conocemos como regresión hacia la media.
En estadística, normalmente se utiliza el término para describir un fenómeno
bastante diferente del identificado por Galton. La reversión a la media en
estadística es el proceso por el que un error de muestra inicial disminuye a
medida que se repite o por el que muestras más exhaustivas exponen valores
más próximos al valor esperado. Por ejemplo, cuando lanzamos una moneda al
aire, esperamos que haya la misma probabilidad de que salga cara o cruz, de
modo que las probabilidades son del 50 por ciento. Si la lanzamos al aire diez
veces, esperamos que salga cinco veces cruz y cinco veces cara, pero es posible
que salga cara ocho veces, o un 80 por ciento de las veces. La ley de las grandes
cifras sostiene que, si hacemos el experimento una gran cantidad de veces, la
media de los resultados debería acercarse al valor esperado —50 por ciento de
cada—, y que, a medida que lancemos la moneda, cada vez se acercará más. Así
que, si lanzamos la moneda cien veces o más, el número de caras en 110
intentos será cercano al 50 por ciento, sencillamente, porque el resultado más
probable en los cien lanzamientos subsiguientes será el 50 por ciento. Si
añadimos las cincuenta caras del segundo experimento a las ocho del primero,
la proporción de caras de toda la serie caerá del 8 ÷ 10, u 80 por ciento, al 8 ÷
10 + 50 ÷ 100 = 58 ÷ 110, o 52,7 por ciento. Si lanzáramos la moneda mil
veces más, esperaremos que salgan 500 caras y 500 cruces, y la proporción de
caras para toda la serie caerá de 58 ÷ 110 a 558 ÷ 1110, o el 50,5 por ciento.
La ley de las grandes cifras afirma que, a medida que lancemos la moneda, es
altamente probable que la proporción de caras converja hacia el 50 por ciento.
Es importante señalar que la proporción observada de caras no converge
hacia el 50 por ciento esperado porque una cruz suceda a una cara y viceversa.
Ocurre porque la ratio subsiguiente de caras o cruces se ajusta a la probabilidad
subyacente (50 por ciento de caras y 50 por ciento de cruces), y el error
absoluto (ocho caras) se hace proporcionalmente menor en relación con el
número de intentos. La creencia en una racha de cruces después de una serie de
caras se conoce como la falacia del apostador. Consiste en la idea errónea de que
las desviaciones de las probabilidades esperadas en intentos independientes de
un proceso aleatorio generan con más probabilidad futuras desviaciones en
dirección opuesta. En otras palabras, es la creencia de que, después de una serie
de caras, saldrá cruz. Los lanzamientos de una moneda son intentos
independientes en un proceso aleatorio, lo cual significa que la probabilidad de
una cara o una cruz es independiente de cualquier resultado anterior. Incluso
después de que salgan ocho caras, la probabilidad de que salga otra cara es del
50 por ciento.

CUIDADO CON LA DIOSA INCONSTANTE

La reversión a la media es omnipresente en las finanzas, pero no es la reversión

a la media puramente estadística de lanzamiento de monedas. Se parece más a
la falacia del apostador hecha realidad: los movimientos en el precio de los
títulos, individualmente y de forma agregada, suelen ser seguidos por
movimientos de precio subsiguientes en la dirección opuesta. Cuanto más
extremo sea el movimiento inicial, más se deberá ajustar en la dirección
opuesta. Es un fenómeno que se puede observar en los resultados financieros de
las empresas, en el precio de mercado de los títulos, en los movimientos de los
índices y en los resultados de los gestores de inversiones. Las razones son
múltiples, pero la más obvia es que las actuaciones no son independientes: las
decisiones que tomamos sobre comprar o vender están influidas por las ventas
o compras que las han precedido. El economista inglés John Maynard Keynes
observó en Teoría general del empleo, el interés y el dinero (1936) que «las
fluctuaciones de un día a otro en los beneficios de las inversiones, que tienen
un carácter obviamente efímero e insignificante, suelen tener, en conjunto, una
influencia excesiva, incluso absurda, en el mercado».164 Dos economistas
conocidos por sus investigaciones tanto en comportamiento del mercado como
en la toma de decisiones individual, Werner De Bondt y Richard Thaler,
teorizan que esta reacción exagerada a movimientos de precio insignificantes
crea las condiciones para la reversión a la media. De Bondt y Thaler conjeturan
que los inversores reaccionan exageradamente a fluctuaciones aleatorias y a
corto plazo en los precios del mercado, lo cual provoca que el precio de las
acciones difiera temporalmente del valor intrínseco. Si realmente este es el caso,
los precios de las acciones que más hayan fluctuado —a la baja o al alza—
serán los que más probablemente bajarán o subirán de forma significativa. De
Bondt y Thaler pusieron a prueba esta idea en 1985.165 Con datos del periodo
de 1926 a 1982, crearon carteras de los 35 tipos de acciones que más habían
ganado (las que más había subido) y de los 35 que más habían perdido (las que
más habían caído), según los tres años anteriores a la fecha de selección.
Después, registraron la rentabilidad de los siguientes tres años. La Figura 5. 1.,
del ensayo de De Bondt y Thaler, muestra el rendimiento de las carteras de
Perdedores y Ganadores.
Se ve claramente que las carteras de Perdedores superan ampliamente a las
carteras de Ganadores, lo cual sugiere que los movimientos del precio de las
acciones hacia una dirección van seguidos de movimientos en dirección
opuesta. De Bondt y Thaler propusieron que la causa de ello era la reacción
exagerada de los inversores a ciertas noticias, lo que les hacía ser demasiado
optimistas o pesimistas sobre las acciones en cuestión a corto plazo.
Consecuentemente, el precio de las acciones se revertía hacia su valor intrínseco
a medida que el impacto de las noticias se iba olvidando.
Figura 5. 1. Rentabilidad Media Acumulada (RMA) para las carteras de Ganadores y Perdedores de
35 acciones durante 36 meses (de 1933 a 1982).
Fuente: Werner F. M De Bondt y Richard H. Thaler, «Does the Stock Market Overreact?», Journal of Finance, 40 (3), 1985, pp.
793-805.

En un segundo estudio publicado en 1987, De Bondt y Thaler revisaron la

investigación desde otro punto de vista.166 Lanzaron la hipótesis de que la
reversión a la media que habían observado en el precio de las acciones del
primer estudio podría deberse a que los inversores se habían focalizado
demasiado en el corto plazo. Esta fijación con el pasado reciente y la
incapacidad de ver más allá del futuro inmediato habría provocado que los
inversores no calibraran bien los beneficios futuros por no tener en cuenta la
reversión a la media. Si las ganancias también estuvieran sujetas a esta
reversión, entonces los aumentos o las reducciones extremas de precio podrían
ser, paradójicamente, anticipatorios de la reversión a la media no solo en el
precio de las acciones, sino también en los beneficios (paradójicamente, porque
esperamos que los beneficios comanden a los precios, y no al revés). En otras
palabras, el precio de una acción que haya caído mucho se convierte en una
buena señal del subsiguiente crecimiento en los beneficios, y una acción que
haya subido mucho lo más probable es que acabe reduciendo los beneficios.
Con datos del periodo entre 1966 y 1983, De Bondt y Thaler replicaron el
experimento original y crearon carteras con Ganadores y Perdedores teniendo
en cuenta el rendimiento en los tres años precedentes. Después registraron los
beneficios de cada cartera durante los tres años anteriores y los cuatro
posteriores. Los beneficios se indexaron a 100 según la fecha de selección. La
Figura 5. 2. emplea datos del ensayo de De Bondt y Thaler para mostrar el
cambio en los beneficios medios de las acciones en las carteras de Ganadores y
Perdedores.
Sorprendentemente, y como habían anticipado De Bondt y Thaler, los
beneficios de las acciones en la cartera de Perdedores crecieron a un ritmo
mayor que los de la cartera de Ganadores. Las acciones de la cartera de
Perdedores —que habían visto caer sus ganancias un 72 por ciento en tres años
— experimentaron un crecimiento de beneficios del 234,5 por ciento en los
siguientes cuatro años. En comparación, las acciones de la cartera de Ganadores
—que habían aumentado beneficios en un 30 por ciento los tres años
anteriores— sufrieron una caída del 12,3 por ciento los cuatro años siguientes.
Como habían conjeturado, la cartera de Perdedores —las acciones con una
mayor caída en el precio de mercado— tuvo un rendimiento en beneficios
mucho mayor que la cartera de Ganadores —las que mayor alza en beneficios
habían experimentado—. La cartera de Perdedores también tuvo un mejor
comportamiento en los precios cuatro años después de la selección, con un alza
acumulada del 24,6 por ciento por encima del mercado. En el mismo periodo,
las acciones de la cartera de ganadores rindieron un 11,7 por ciento menos que
el mercado.
 Figura 5. 2. Cambios en los beneficios medios de las acciones en las carteras de Ganadores y
Perdedores (de 1966 a 1983).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC, utilizando datos de Werner F. M. De Bondt y Richard H. Thaler, «Further
Evidence on Investors Overreaction and Stock Market Seasonality?», Journal of Finance, 42 (3), 1987, pp. 557-581.

De Bondt y Thaler señalaron en el segundo ensayo que el efecto ganador-

perdedor que habían observado en el primer ensayo lo más probable es que se
tratara de un efecto sobrevalorado-infravalorado porque las empresas
Perdedoras tienden a tener unas ratios precio-valor contable menor, y las
Ganadoras, mayor. Para estimar con precisión este punto, llevaron a cabo otro
análisis de los datos y categorizaron las carteras no sobre la base de la
fluctuación del precio de las acciones, sino por el grado de infra o
sobrevaloración. Clasificaron las acciones según el precio-valor contable, y
luego denominaron a las cinco más baratas la cartera Infravalorada, y a las
cinco más caras, la cartera Sobrevalorada. En la Figura 5. 3. se puede observar
el cambio en los beneficios medios por participación de las carteras
Infravaloradas y Sobrevaloradas durante los tres años anteriores y los cuatro
posteriores a la fecha de selección.

Figura 5. 3. Cambios en los beneficios medios por acción de las carteras Infravaloradas y
Sobrevaloradas (de 1926 a 1983).
Fuente: Eyquem Investmente Management LLC, utilizando datos de Werner F. M. De Bondt y Richard H. Thaler, «Further
Evidence on Investors Overreaction and Stock Market Seasonality?», Journal of Finance, 42 (3), 1987, pp. 557-581.

En la Figura 5. 3. se puede observar que los beneficios crecieron más rápido,

después de la fecha de selección, en la cartera Infravalorada que en la
Sobrevalorada. Las acciones de la cartera Infravalorada, que habían visto una
caída de los beneficios del 30 por ciento en los tres años precedentes,
aumentaron un 24,4 por ciento en los siguientes cuatro años. De nuevo, y en
comparación, las acciones en la cartera Sobrevalorada, que habían
experimentado un crecimiento de los beneficios del 43 por ciento en los tres
años anteriores, vieron que los beneficios seguían creciendo, pero a un anémico
8,2 por ciento. Igual que las acciones de la cartera de Ganadores, la cartera
Sobrevalorada no cumplía con la promesa de una alta tasa de crecimiento de
los beneficios, que se podría haber colegido por el crecimiento en los tres años
precedentes a la fecha de selección. La cartera Infravalorada obtuvo la mejor
rentabilidad de los beneficios. La diferencia en el crecimiento también se vio
reflejada en la rentabilidad de cada cartera. La cartera Infravalorada generó un
retorno medio acumulado en los años posteriores a la fecha de selección del
40,7 por ciento por encima del mercado. Por otro lado, las acciones en la cartera
Sobrevalorada rindieron un 1,3 por ciento menos que el mercado. Son
resultados sorprendentes.
Los descubrimientos de De Bondt y Thaler dieron un vuelco al saber
convencional y muestran pruebas claras de diversas variedades de reversión a la
media en las acciones. Los grandes beneficios o pérdidas no persisten. Más
bien, las caídas abruptas van seguidas de grandes subidas, y a estas les siguen
caídas abruptas. Las grandes caídas de los precios de las acciones también
suelen ir seguidas de aumentos significativos de beneficios, y las subidas de
precios, de caídas significativas de beneficios. Si clasificamos las acciones según
el precio de mercado en relación con el valor contable, las acciones
infravaloradas, con una ratio baja precio-valor contable, ven un crecimiento de
sus beneficios más rápido que las acciones sobrevaloradas y, por lo tanto,
experimentan un mayor aumento del precio. Parece que, si queremos un rápido
crecimiento de los beneficios y una subida del precio, el lugar donde buscarlos
va contra toda lógica. Las acciones sobrevaloradas, con un alto crecimiento de
los beneficios y del precio, nos decepcionarán. En lugar de ello, las acciones
infravaloradas, con una contracción de los beneficios y una caída en el precio
de mercado, nos darán lo que queremos. No es un fenómeno que se limite a las
empresas y los títulos individuales. Como veremos a continuación, los
hallazgos inesperados de De Bondt y Thaler afectan también al
comportamiento de los mercados de acciones y de las economías.
MERCADOS INFRAVALORADOS

A finales de 1999, Warren Buffett escribió un artículo extraordinario para la

revista Fortune titulado «Mr. Buffet en el mercado de acciones».167 Era
extraordinario porque Buffett rara vez hace comentarios sobre el estado del
mercado y prefiere centrarse en las empresas individuales que lo conforman. En
una declaración habitual sobre su visión del mercado, hecha en 1987, Buffet
dijo: «Cuando invertimos, nos vemos como analistas empresariales, no como
analistas de mercado, ni como analistas de la macroeconomía, ni siquiera como
analistas de títulos».168 En un artículo de 1999, publicado unos cinco meses
antes del pico de la burbuja punto.com, Buffett se esforzaba por explicar que
solo se fijaba en el mercado «de manera muy limitada»:169

En Berkshire nos centramos casi exclusivamente en las valoraciones de las

empresas individuales, y solo de manera muy limitada nos fijamos en la
valoración del mercado en su conjunto. Incluso cuando lo hacemos, valorar el
mercado no tiene nada que ver con cómo se va a comportar la semana que
viene, el mes que viene o el año que viene; es algo en lo que nunca nos
metemos. El hecho es que los mercados se comportan de una manera, en
ocasiones durante un periodo largo, que no está relacionada con el valor. No
obstante, tarde o temprano, el valor cuenta.

Para ilustrar la cuestión, Buffett comparó dos periodos adyacentes de 17

años: de 1964 a 1981, y de 1981 a 1998. En el primero, escribió Buffett, el
PIB de Estados Unidos casi se quintuplicó, aumentando un 373 por ciento. El
mercado, por el contrario, no se movió. El Promedio Industrial del Dow Jones
estaba en 874,12 el 31 de diciembre de 1964. Diecisiete años después estaba a
875,00. De 1981 a 1998, el PIB creció solo el 177 por ciento —menos de la
mitad que los diecisiete años precedentes—, pero el Promedio Industrial del
Dow Jones avanzó de 875 en 1981 a 9.181,43 el 31 de diciembre de 1998, es
decir, se multiplicó por diez.
Buffett atribuyó este comportamiento aparentemente inusual del mercado de
acciones a la relación entre dos variables importantes: los tipos de interés y la
valoración. «Los tipos de interés —escribió Buffett— afectan a la valoración
financiera igual que la gravedad a la materia: cuanto más alto el tipo, más
fuerte la atracción hacia abajo».170

Esto se debe a que las tasas de rentabilidad que los inversores necesitan de
cualquier tipo de inversión están directamente ligadas con el tipo de interés
libre de riesgos que pueden obtener de los títulos del gobierno. De modo que, si
la tasa del gobierno aumenta, los precios de todas las inversiones se deberán
ajustar a la baja, a un nivel que mantenga las tasas de rentabilidad esperadas.
Por el contrario, si los tipos del interés del gobierno caen, los precios de las
inversiones se ajustan al alza. La proposición básica es la siguiente: lo que un
inversor debe pagar hoy para obtener un dólar mañana solo se puede
determinar teniendo en cuenta el tipo de interés libre de riesgo.

De 1964 a 1981, los tipos de los bonos del gobierno a largo plazo pasaron
del 4,2 por ciento a finales de 1964 al 13,65 por ciento a finales de 1981. La
triplicación de los tipos mermó el valor del mercado de acciones hasta el punto
de que el crecimiento empresarial subyacente extraordinario del país fue nulo.
En el segundo periodo de 17 años, los tipos cayeron del 13,65 por ciento en
1981 al 5,09 en 1998, y el mercado de acciones se multiplicó por diez.
Muchos inversores profesionales, economistas y periodistas financieros
presumen que la economía —medida por la tasa de crecimiento del PNB o del
PIB— lidera la tasa de beneficios del mercado de acciones. Cuanto más rápido
el crecimiento, más favorable es el clima de inversión y, por lo tanto, más
grandes deberían ser los beneficios que pueden esperar los inversores. El sólido
crecimiento económico, dice el saber popular, es igual a una rentabilidad
sólida; el crecimiento débil implica rentabilidad baja; y la recesión equivale a
un hundimiento del mercado. Para la mayoría de las personas, esta observación
es obvia hasta el punto de ser manida: la actuación del mercado de acciones
está ligada con la economía subyacente. Pero, si esto es así, ¿por qué en los
primeros diecisiete años identificados por Buffett la actuación del mercado fue
mediocre mientras que la economía subyacente fue boyante, y en el segundo
periodo la economía subyacente se ralentizó pero el mercado de acciones
explosionó? ¿Por qué divergieron tanto el mercado y la economía de 1964 a
1998?
La razón es que la valoración, en vez del crecimiento económico, determina
la rentabilidad de las inversiones a nivel de mercado y de país. Los estudios de
Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School,
señalan que la búsqueda de economías en crecimiento es similar a la búsqueda
de acciones sobrevaloradas, y genera unos resultados igualmente
decepcionantes.171 En un estudio de 17 mercados de acciones de diferentes
países que se remontaba hasta 1900, Dimson, Marsh y Staunton descubrieron
que había una relación negativa entre la rentabilidad de las inversiones y el
crecimiento del PIB per cápita. En otras palabras, un mayor crecimiento del
PIB conlleva menos rentabilidad del mercado de acciones. En una segunda
prueba, tomaron las tasas de crecimiento de cinco años de estas economías y las
dividieron en quintilos o quintos. Los mercados de acciones de las economías
con las tasas de crecimiento más altas generaron retornos del 6 por ciento
durante el siguiente año. Aquellas en la parte baja generaron retornos del 12
por ciento, el doble que las primeras. En una tercera prueba, Dimson, Marsh y
Staunton no hallaron ninguna relación estadística entre la tasa de crecimiento
del PIB de un año y la rentabilidad de las inversiones del año siguiente. En
cada país, los retornos no tenían relación alguna con el crecimiento a corto
plazo del PIB, o tenían una relación inversa, lo cual significa que un alto
crecimiento predecía unos retornos bajos y viceversa.
Quizá se trate de un fenómeno que se limita a las economías desarrolladas y a
sus mercados de acciones, en las que las tasas de crecimiento se han estancado
en comparación con los mercados emergentes. Quizá, pero no es así. Otra
investigación que extiende los hallazgos de Dimson, Marsh y Staunton a
mercados emergentes, donde presumiblemente las tasas de crecimiento son
muy altas, pone de relieve la misma relación. Paul Marson, el director de
inversiones de Lombard Odier, uno de los bancos privados independientes más
grandes de Suiza, analizó las causas de la rentabilidad en países en desarrollo
entre 1976 y 2005, y no halló correlación alguna entre el crecimiento del PIB y
los retornos del mercado de acciones.172 Al comentar el estudio de Marson en
su columna Buttonwood, The Economist identificó China como el ejemplo
clásico de este fenómeno. El crecimiento nominal medio del PIB entre 1993 y
2009 fue del 15,6 por ciento, y el retorno acumulado del mercado de acciones
durante el mismo periodo fue del 3,3 por ciento negativo. Buttonwood
comparó el rendimiento de China con la «pesada y vieja Inglaterra», que tuvo
un crecimiento nominal medio del PIB de solo el 4,9 por ciento, pero unos
retornos anuales del mercado del 6,1 por ciento, que superó en nueve puntos
porcentuales a la explosiva China. En la página web Efficient Frontier, el autor y
teórico financiero estadounidense William J. Bernstein observó que «no hace
falta dejarse los ojos con análisis de regresión para convencerse; unas pocas
anécdotas ya dan cuenta de la historia»:173

Durante el siglo veinte, Inglaterra pasó de ser la principal economía y la

potencia militar del mundo a ser un enorme parque temático, y, aun así,
generó unas de las rentabilidades de las acciones más altas entre 1900 y 2000.
Por otro lado, en el último cuarto de siglo, Malasia, Corea, Tailandia y, por
supuesto, China han tenido simultáneamente las mayores tasas de crecimiento
del mundo y las rentabilidades de acciones más bajas.
 De la misma forma que las carteras de Ganadores y de Sobrevalorados de De
Bondt y Thaler tuvieron una rentabilidad más baja que las carteras de
Perdedores e Infravalorados, las naciones con un alto crecimiento obtienen una
rentabilidad menor que las naciones con un crecimiento bajo. ¿Por qué parece
que el crecimiento alto merma la rentabilidad de las acciones y que el bajo
crecimiento genera una alta rentabilidad? No se trata de que el crecimiento
destruya la rentabilidad, sino que el mercado reconoce el potencial de alto
crecimiento de una nación y puja por un precio de las acciones demasiado alto.
Los inversores son demasiado optimistas durante los periodos de crecimiento,
de forma que encarecen el precio de las acciones y reducen la rentabilidad a
largo plazo; al contrario, son demasiado pesimistas en los periodos de
depresión, de forma que venden acciones y crean las condiciones para una alta
rentabilidad a largo plazo. Los efectos de la recesión en el mercado de acciones,
según Jay Ritter, «se deben en parte a una mayor aversión al riesgo (…), pero
también a una reacción irracional y exagerada».174 De Bondt y Thaler estarían
orgullosos. Ritter añade que esta «irracionalidad» genera volatilidad «y
reversión a la media con varios años de perspectiva».175 También Graham
estaría de acuerdo.
Las implicaciones para la reversión a la media en las acciones van contra toda
lógica. Las acciones con grandes aumentos de precio de mercado y con una alta
tasa histórica de crecimiento de los beneficios suelen crecer, con posterioridad,
con más lentitud, y rinden por debajo del mercado. Las acciones con pérdidas
de precio en el mercado y una baja tasa histórica de crecimiento suelen crecer
con más rapidez en el futuro, y mejoran el rendimiento del mercado. Las
acciones infravaloradas con un crecimiento en los beneficios históricamente
bajo crecerán más que las sobrevaloradas. Esto es la reversión a la media y,
como identificó Benjamin Graham por primera vez, es el fenómeno que
provoca que las estrategias de valor mejoren el rendimiento del mercado. La
versión de Buffett de la explicación de Graham aplicada a las acciones es tan
lúcida como puede serlo (no está documentado que Graham empleara esta
analogía):176

A corto plazo, el mercado es una máquina de votos: refleja una prueba de

registro de votos que solo requiere dinero, nada de inteligencia ni de estabilidad
emocional. Pero, a largo plazo, el mercado es una balanza.

CIEGOS FRENTE A LA RUEDA DE LA FORTUNA

La nave de los locos (1494) de Sebastian Brant es una recopilación de historias

de un barco lleno de pasajeros corruptos, locos o alienados que zarpa en busca
de un «paraíso de los locos», sin tener mucha idea de en qué dirección ir.
Alberto Durero creó unos grabados de madera para ilustrar cada una de las
locuras. En la Figura 5. 4. se muestra uno de ellos. Representa a hombres
llevando capuchas con orejas de asno y encaramándose a la Rueda de la
Fortuna, que «dirige» la Fortuna misma. A medida que ascienden la rueda, los
hombres se van convirtiendo en asnos. En el punto más alto, el asno intenta
alcanzar el sol y, a medida que desciende, se convierte de nuevo en hombre. El
grabado parece ser un comentario sobre nuestra ignorancia acerca del papel que
desempeña la suerte y la aleatoriedad en la vida, y el fin inevitable del Regno
(reino). En Regno, en lugar de prepararse para Sum sine Regno (estoy sin reino),
intentamos alcanzar el sol, porque imaginamos que seguiremos ascendiendo o
que nos mantendremos en la cúspide para siempre.
Figura 5. 4. La Rueda de la Fortuna de Alberto Durero, de La nave de los locos (1498) de Sebastian
Brant.
Fuente: Sebastian Brant, The Ship of Fools, traducido por Alexander Barclay, William Paterson, Edimburgo, 1874.177

Como el asno que intenta alcanzar el sol en la cúspide del grabado de

Durero, solemos minusvalorar las consecuencias de la reversión a la media. El
psicólogo conductual Daniel Kahneman, ganador en 2002 del premio Nobel
de Economía, cuenta en su autobiografía que la primera observación de esta
inconsciencia fue «el momento eureka más satisfactorio» de su carrera.178
Cuando intentaba enseñar a un grupo de instructores militares de vuelo que los
elogios son más efectivos que el castigo para favorecer el aprendizaje, uno de los
más veterano le interrumpió. Empezó concediendo que el refuerzo positivo
podía funcionar con la comunidad en general, pero negó que fuera efectivo con
los cadetes de vuelo. Dijo: «En muchas ocasiones he elogiado a algunos cadetes
por una ejecución limpia de una maniobra acrobática y, en general, cuando lo
vuelven a intentar, lo hacen peor. Por otro lado, con frecuencia he gritado a los
cadetes que lo hacían mal y, en general, después lo han hecho mejor. Así que,
por favor, no nos diga que el refuerzo funciona y que el castigo no, porque lo
cierto es justamente lo contrario». Kahneman afirma que entonces comprendió
una verdad importante sobre el mundo: dado que tendemos a recompensar a
los demás cuando lo hacen bien y a castigarlos cuando lo hacen mal, y dado
que existe la regresión a la media, forma parte de la condición humana que,
estadísticamente, se nos castigue por recompensar a los demás y se nos
recompense por castigarlos. Inmediatamente organizó una demostración en la
que cada participante lanzaba dos monedas a un objetivo a su espalda y sin que
le dijeran nada del resultado. Midieron a qué distancia habían caído del
objetivo y observaron que los que habían hecho un buen tiro la primera vez,
hacían un segundo tiro peor; y los que habían hecho un primer mal tiro,
hacían un segundo tiro mejor. Kahneman sabía que esta demostración no
neutralizaría los efectos de «una exposición durante toda la vida a la
contingencia perversa», pero tomó un camino que, al final, le llevó al premio
Nobel de Economía. Las pruebas apuntan a que nuestra actitud hacia la
reversión a la media en los precios de las acciones está conformada por la
misma contingencia perversa.
Los investigadores en la conducta financiera Joseph Lakonishok, Andrei
Shleifer y Robert Vishny llevaron a cabo un estudio revolucionario en 1994
para saber por qué las estrategias de valor mejoran el rendimiento del mercado.
Concluyeron que se debía a que las estrategias de valor no son tan ingenuas
como algunos inversores que, como los asnos que se encaraman a la rueda de la
Fortuna, no dan importancia a las implicaciones de la reversión a la media.179
Entre estas estrategias ingenuas se encuentra extrapolar el crecimiento de los
beneficios del pasado al futuro, confiar en las tendencias de los precios de las
acciones, reaccionar exageradamente a las buenas o a las malas noticias o,
sencillamente, pensar que una buena inversión es lo mismo que una empresa
bien dirigida, sea cual sea el precio. Algunos inversores se entusiasman
sobremanera con acciones que han ido bien en el pasado y pagan más por ellas,
de forma que estas llamadas acciones de glamur acaban sobrevalorándose. De
forma parecida, reaccionan con exageración a las acciones que han ido mal, las
venden en exceso y estas acciones que han perdido su favor, al final, están
infravaloradas. Como De Bondt y Thaler demostraron, las estrategias de
inversión de «extrapolación ingenua» identifican acciones que rinden por
debajo del mercado. Los inversores en valor toman posiciones contrarias:
invierten más en acciones con una trayectoria y expectativa de bajo
crecimiento, e invierten menos, o no lo hacen directamente, en las acciones
glamur con un historial y una expectativa de alto crecimiento.
Con datos de 1968 a 1990, Lakonishok y sus colaboradores probaron si una
estrategia de inversión en valor sencillamente contraria —una que apueste en
contra de las acciones con altas expectativas (acciones de glamur) y apueste a
favor de acciones con unas expectativas pobres (acciones de valor)— tendría
una rentabilidad superior. Examinando la rentabilidad de las acciones globales
entre 1980 y 2013 podemos replicar y extender la prueba.180 Analizamos la
rentabilidad de veintitrés mercados de países desarrollados: Australia, Austria,
Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Hong
Kong, Irlanda, Italia, Japón, Holanda, Nueva Zelanza, Noruega, Portugal,
Singapur, España, Suecia, Suiza, Reino Unido y Estados Unidos. Excluimos el
50 por ciento de las acciones más pequeñas por capitalización de mercado en
cada país para evitar las acciones de microcapitalización. Cada acción se
seleccionó según su ratio precio-valor contable, flujo de caja y beneficios.
Luego se dividieron todas ellas en cinco carteras de quintilos (cada una de ellas
contenía el 20 por ciento de las acciones totales). Luego registramos la
rentabilidad anual quintilo por quintilo, calculada en dólares estadounidenses,
durante los cinco años posteriores a la fecha de selección. En la Figura 5. 5. se
muestra la rentabilidad anual media de cada cartera para cada ratio de precio.

Figura 5. 5. Rentabilidad media anual de los mercados globales durante cinco años para todas las
ratios de precio (de 1980 a 2013).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC.

La Figura 5. 5. demuestra que, sin importar qué ratio de precio decidamos

analizar, durante el periodo de 33 años bajo consideración, el quintilo que
contiene las acciones con la ratio precio-valor fundamental más baja (el
quintilo de valor, en el extremo derecho del gráfico) mejoró el rendimiento del
quintilo con las acciones con la ratio precio-valor fundamental más alta (el
quintilo de glamur, en el extremo izquierdo del gráfico). Los quintilos también
se comportan según el orden de clasificación: el quintilo de valor rinde mejor
que el siguiente quintilo más barato (quintilo 2), y así hasta llegar al quintilo de
glamur, que es el que menos rinde. Hallamos pruebas parecidas cuando
dividimos el resto de las acciones en gran capitalización (el tercio mayor) y
pequeña capitalización (los dos tercios menores). En la Figura 5. 6. se pueden
observar los retornos anuales medios de las acciones clasificadas por el precio-
valor contable y divididas en carteras de capitalización grande o pequeña.
La Figura 5.6. demuestra que el hecho de que el quintilo de valor rinde más
que el quintilo de glamur no es solo un pequeño fenómeno de capitalización.
Las acciones con una gran capitalización también rinden más que las acciones
glamur de gran capitalización. La medida en que el quintilo de valor rinde más
que el quintilo de glamur se conoce como el valor Premium. La tabla 5.1.
muestra los retornos y otros datos estadísticos, incluido el valor Premium, para
acciones de capitalizaciones de mercado superiores a un 50 por ciento, y para
los dos subconjuntos, Capitalización Baja y Capitalización Alta.
Figura 5. 6. Retornos medios anuales de los mercados globales en un periodo de cinco años para
los quintilos precio-valor contable (de 1980 a 2013).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC

Hay mucha información en la Tabla 5. 1., así que analicemos qué significa.
La tabla muestra que el quintilo de glamur (en la columna 1) genera los
retornos más bajos con la peor ratio de Sharpe, y el quintilo de valor genera los
retornos más altos con la mejor ratio de Sharpe. Los quintilos también se
comportan inversamente a la clasificación, casi de forma perfecta, de glamur a
valor (la columna 5 rinde más que la 4 y así sucesivamente). El valor no solo
mejora al glamur en términos de retornos anuales, sino que también lo hace en
una base de riesgo ajustado.

Tabla 5. 1. Estadísticas de rendimiento anual medio en cinco años por la capitalización de los
quintilos precio-valor contable (de 1980 a 2013).

Glamur Valor Valor Premium

1 2 3 4 5 (5-1)

Todos Retornos anuales 8,80% 10,82% 11,32% 11,89% 13,48% 4,68%

Desviación típica 19,03% 18,24% 17,45% 16,08% 16,44%

Ratio de Sharpe 0,21 0,33 0,37 0,43 0,52

Capitalización Alta Retornos anuales 9,85% 11,62% 11,78% 11,65% 13,36% 3,51%

Desviación típica 19,77% 18,90% 17,27% 16,12% 16,45%

Ratio de Sharpe 0,25 0,36 0,40 0,42 0,52

Capitalización Baja Retornos anuales 8,23% 10,46% 11,22% 12,14% 13,41% 5,18%

Desviación típica 19,21% 18,61% 17,88% 16,67% 16,96%

Ratio de Sharpe 0,17 0,30 0,35 0,43 0,50

Estos son los retornos medios durante todo el periodo. No hay garantía de
que la prima de valor sea positiva en periodos de tiempo más cortos. La prima
de valor aparece y desaparece, y el valor, en ocasiones, rinde menos que el
glamur. En la Figura 5. 7., analizamos la prima de valor (o descuento) en un
periodo de cinco años para acciones con alta y baja capitalización.
La Figura 5. 7. muestra que la prima de valor varía según el periodo y,
ocasionalmente, es negativa, momento en que se ve superada por el glamur. El
peor periodo de rendimiento bajo fue el más reciente, de 2010 a 2013.
Respecto al periodo corto de datos disponibles, este nivel de infrarrendimiento
es inusualmente largo. Podría estar relacionado con el notable e impresionante
rendimiento de 2000 a 2005, cuando el valor generó unos rendimientos
superiores y sostenidos sobre el glamur. Este periodo, no obstante, también se
podría atribuir al periodo de rendimiento bajo de las acciones de valor durante
la burbuja de las punto.com a finales de la década de 1990. La prima de valor,
al parecer, también se revierte. Si es así, lo más probable es que observemos un
rendimiento superior y sostenido del quintilo de valor después del último breve
periodo de rendimiento inferior.
 Figura 5. 7. Mejora del rendimiento anual valor Premium en un periodo de cinco años para los
quintilos precio-valor contable (de 1980 a 2013).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC.

La actualización de la investigación de Lakonishok y sus colegas demuestra

que, aparte de los breves periodos de infrarrendimiento, las acciones de valor
generan una prima de valor consistente y, a largo plazo, superan al mercado y a
las acciones de glamur. Las razones de ello son una fuente de cierta
controversia. Los economistas financieros conductuales como De Bondt,
Thaler, Lakonishok, Shleifer y Vishny creen que se debe a que son contrarias a
las reacciones exageradas y a la extrapolación ingenua. La explicación
alternativa, sostenida por los influyentes economistas de mercado eficiente
Eugene Fama y Ken French es que son fundamentalmente más arriesgadas. Las
estrategias de valor parecen rendir más, según ellos, porque compensan el
riesgo adicional. El mismo argumento se utilizó para criticar la investigación de
De Bondt y Thaler sobre la reacción exagerada. Para ser fundamentalmente
más arriesgadas, las acciones de valor deberían rendir menos que las acciones de
glamur con cierta frecuencia y, particularmente, en lo que Lakonishok y sus
colegas describen como «malos» estados del mundo, como caídas extremas del
mercado o recesiones. Lakonishok y sus colegas descubrieron que, aunque la
estrategia de valor actúa desproporcionadamente bien en buenos tiempos, su
rendimiento en malos tiempos también es impresionante. De hecho, a largo
plazo las estrategias de valor casi siempre superan a las estrategias de glamur, y
les va particularmente bien en los malos estados del mundo. No pudieron
hallar ninguna medición de riesgo que explicara la enorme diferencia en los
retornos medios de las estrategias de valor. No obstante, pudieron encontrar
pruebas de que los inversores parecían estar extrapolando el rendimiento
pasado, aunque el futuro no garantizara una extrapolación de este tipo.
Lakonishok y sus colegas describen la esencia de la extrapolación ingenua
como la idea de que los inversores son demasiado optimistas sobre las acciones
de glamur porque relacionan las expectativas de crecimiento futuro con el
crecimiento pasado, y son demasiado pesimistas sobre las acciones de valor por
la misma razón. Pusieron a prueba la validez de esta aserción comparando las
tasas de crecimiento actuales de medidas fundamentales como las ventas, los
beneficios y los ingresos operativos a las tasas de crecimiento pasadas a las
esperadas de estas medidas fundamentales. Calcularon las tasas de crecimiento
esperadas de las ratios de precio de cada título. Si el mercado fija un precio alto
de un título en relación con estas variables fundamentales, implícitamente está
esperando un alto crecimiento en estas variables. En otras palabras, por
ejemplo, cuanto más alta sea la ratio precio-beneficios, más rápido esperará el
mercado que crezcan los beneficios. Se puede mostrar este aspecto con la
constante del modelo de crecimiento de Gordon, que es un modelo para
determinar el valor intrínseco de una acción teniendo en cuenta la serie de
dividendos que crecen a un ritmo constante.181 La ecuación es la siguiente:
 donde:
P es el precio actual de la acción
D1 es el valor de los dividendos del próximo año
g es la tasa de crecimiento constante en perpetuidad esperada de los
dividendos, y
r es la tasa de descuento

Si aplicamos el modelo de Gordon, manteniendo constantes el dividendo

(D1) y la tasa de descuento (r), un precio alto (P) implica una alta tasa de
crecimiento (g). La misma idea se aplica si sustituimos por dividendos, ventas,
beneficios, flujo de caja o ingreso operativo.
Cuando Lakonishok y sus colegas compararon las tasas de crecimiento que
implican el precio de mercado con las tasas actuales de crecimiento que
aparecen después de la selección de los datos, obtuvieron un resultado
remarcable, que respalda la investigación de De Bondt y Thaler, y la intuición
de Graham: las acciones de valor hacen crecer las variables fundamentales más
rápido que las acciones de glamur. Los altos precios pagados por las acciones de
glamur implican que el mercado espera que generen altas tasas de crecimiento.
Pero, al contrario, las tasas de crecimiento no persisten. Las pruebas muestran
con bastante claridad que las tasas de crecimiento de las acciones de glamur
caen al nivel de las tasas de crecimiento de las acciones de valor o incluso se
hunden más. En otras palabras, las variables fundamentales de las acciones de
crecimiento sufren una reversión a la media, como habían apuntado De Bondt
y Thaler. En lugar de anticipar esta reversión a la media, no obstante, el
mercado suele relacionar sus previsiones con las tasas de crecimiento del
pasado, y da un precio a las acciones de glamur demasiado optimista en
comparación con las acciones de valor. Con estas expectativas, el crecimiento
de las acciones de glamur decepciona regularmente a los inversores, y las
acciones de valor, en las que nadie se fija, generan regularmente gratas
sorpresas.
La investigación reveladora de Lakonishok y sus colegas estableció tres
proposiciones centrales del value investment. En primer lugar, muchas
estrategias de inversión diferentes que implican comprar acciones de valor
mejoran los resultados de las estrategias de glamur y del mercado. En segundo
lugar, la razón más probable de que estas estrategias funcionen tan bien en
comparación con las de acciones de glamur se debe al hecho de que las tasas de
crecimiento actuales de variables fundamentales (beneficios, ventas, etc.) de las
acciones de glamur son mucho más bajas que en el pasado o sus múltiplos no
cumplen con las expectativas del mercado. Es decir, los participantes del
mercado parece que sobrestiman las tasas de crecimiento de las acciones de
glamur en comparación con las acciones de valor porque no tienen en cuenta
que la reversión a la media es el resultado más probable. En tercer lugar, las
estrategias de valor parecen conllevar menos riesgos que las estrategias de
glamur.
Esta conclusión suscita una pregunta obvia: si somos conscientes de que las
acciones de valor son más rentables que las acciones de glamur, ¿por qué los
inversores siguen favoreciendo a las segundas? Una posible explicación sugerida
por Lakonishok y sus colegas es que los inversores, sencillamente, no conocen
este fenómeno. El apoyo de Benjamin Graham a las estrategias de value
investment, que comenzó hace ochenta años con la publicación de Security
Analysis, y el éxito arrollador de su discípulo más famoso, Buffett, hace que sea
algo improbable. Buffett ha escrito extensivamente sobre el value investment en
sus cartas a los accionistas de Berkshire Hathaway desde la década de 1960,
describiendo los procesos y las influencias. Una explicación más plausible es
que los inversores prefieren las estrategias de glamur por razones conductuales.
Como veremos, no es un fenómeno exclusivo de los inversores legos. De Bondt
y Thaler hallaron «pruebas considerables» de que los analistas profesionales de
títulos y los predictores de la economía suelen mostrar el llamado «sesgo de
sobrerreacción». Lakonishok y sus colegas argumentaron que tanto los
inversores individuales como los institucionales adoptan una conducta
subóptima, ya sea por razones cognitivas o por los llamados problemas de
principal-agente. A continuación, vamos a analizar estas razones.
158. Plutarco, De Fortuna Romanorum. Moralia, Vol. IV de la Loeb Classical Library edition,
Cambridge, 1936.

159. Íbid.

160. Carmina Burana.

161. William Shakespeare. Henry V, Acto 3, Escena VI. Disponible en

http://www.onlineliterature.com/shakespeare/henryV/16.

162. Séneca, Tragedias, G. P. Puttnam’s Sons, Nueva York, 1917.

163. F. Galton, «Regression Towards Mediocrity in Hereditary Stature.» The Journal of the
Anthropological Institute of Great Britain and Ireland.15: 246–263, 1886.

164. J. M. Keynes, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, FCE, México, 2005.

165. Werner F. M. De Bondt y Richard H. Thaler, «Does the Stock Market Overreact?» Journal of
Finance 40 (3) (1985): 793–805.

166. W. De Bondt y R. Thaler, «Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market
Seasonality,» Journal of Finance, Julio, 42 (3) (1987), pp. 557–581.

167. Warren Buffett y Carol Loomis, «Mr. Buffett on the Stock Market.» Fortune Magazine,
noviembre de 1999. Disponible en
http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1999/11/22/269071.

168. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1987.

169. Buffett y Loomis, 1999.

170. Íbid.

171. Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton, The Triumph of the Optimists: 101 Years of
Global Investment Returns, Princeton University Press, Princeton, 2002.

172. Buttonwood, «Buttonwood’s Notebook: The Growth Illusion.» The Economist. 28 de agosto
de 2009. Disponible en
http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2009/08/the_growth_illusion.

173. William J. Bernstein, «Thick as a BRIC.» Efficient Frontier, 2006. Disponible en

http://www.efficientfrontier.com/ef/0adhoc/bric.htm.
174. Jay Ritter. «Economic Growth and Equity Returns.» Working Paper, University of Florida,
noviembre de 2004.

175. Íbid.

176. Warren Buffett. «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1985.

177. Sebastian Brant, The Ship of Fools, William Paterson, Edimburgo, 1874. Disponible en
http://www.gutenberg.org/files/20179/20179-h/images/t311.png.

178. Daniel Kahneman. «Daniel Kahneman—Autobiographical.» The Nobel Prizes 2002, Editor
Tore Frängsmyr, Nobel Foundation, Estocolmo, 2003. Disponible en
http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/2002/kahneman-bio.html.

179. J. Lakonishok, A. Shleifer y R.W. Vishny, «Contrarian Investments, Extrapolation, and Risk.»
Journal of Finance, Vol. XLIX, No. 5, (1994) pp. 1541–1578.

180. Sugerido por Value vs. Glamour: A Global Phenomenon (diciembre de 2012). The Brandes
Institute, 2012. Disponible en http://www.brandes.com/Institute/Documents/White%20Paper-
Value%20Vs.%20Glamour%202012.pdf.

181. Lakonishok et al., 1994.

 6
Operando con glamur:
la Era Conglomerada
Especulación, inversión y finanzas conductuales

«–¿Lo llamas —dije contemplando la orilla— “método insano”?

–Sin duda —exclamó con vehemencia—. ¿Tú no?
–Para mí no es ningún método en absoluto —murmuré al cabo de un rato.»
–Joseph Conrad, El corazón de las tinieblas (1899)

ergot, nombre:
Un hongo (Claviceps purpurea) que infecta el centeno y otras plantas cereales
con las que se alimenta al ganado. Su ingestión produce convulsiones y
alucinaciones. Podría ser la responsable de los brotes de histeria masiva de la
Europa medieval.
–Proviene del francés, de la voz del francés antiguo argot, la espuela de un
gallo, sugerido por la forma del hongo.182

Tex Thornton necesitaba 750.000 dólares. Había pedido prestados 300.000 al

Wells Fargo Bank para hacer un anticipo a Litton Industries, un fabricante de
magnetrones de San Carlos, California, que vendía a empresas relacionadas con
la industria militar, y debió aportar una nota de crédito personal como aval
para garantizar esta cantidad.183 Ahora necesitaba otros 750.000 dólares para
comprarle la empresa a su fundador Charles V. Litton, o perdería el depósito.
En una reunión con banqueros de inversión de Lehman Brothers en Nueva
York, Thornton esbozó su plan para reducir el tamaño de Litton Industries y
luego ganar tres millones de dólares anuales en rentas. Thornton creía que
Litton se podía convertir en una corporación de 100 millones anuales en cinco
años al adquirir otras empresas a cambio de acciones en Litton. La mayoría de
pequeñas empresas de electrónica militar habían perdido competitividad o
habían sido absorbidas por competidores más grandes. La única opción de
Litton era expandirse rápidamente, dijo Thornton a los banqueros. «No hay
otra forma de triunfar en la electrónica militar.»184 Esta estrategia sería posible,
argumentó Thornton, siempre y cuando pudiera aumentar el precio de las
acciones de Litton. El boyante mercado de acciones de 1953 ayudaría, pero la
clave para obtener y sostener una alta ratio precio-beneficios de las acciones era
que se considerara una empresa de tecnología glamurosa y de alto crecimiento.
Thornton les dijo: «Quiero crear una compañía que se convierta en un agente
destacado en el sector científico y tecnológico del futuro. Será una empresa
equilibrada: no solo ingeniería, no solo fabricación, no solo financiera. No se
puede ganar un partido del béisbol con un lanzador y un receptor, y no se
puede tener una empresa sólida a menos que sea equilibrada».185
Los banqueros inversores debieron de ser escépticos. Thornton estaba
dirigiendo una compañía recién creada llamada Electro Dynamics
Corporation.186 A pesar de este impresionante nombre, la empresa no tenía ni
negocio ni activos. Lo que sí tenía era un núcleo de extrabajadores de Hughes
Aircraft con experiencia en investigación y desarrollo, y contactos para
conseguir contratos gubernamentales.187 Después de la Segunda Guerra
Mundial, Thornton había acabado en Hughes Aircraft, una empresa subsidiaria
de Hughes Tool recién formada, que pertenecía al excéntrico Howard Hughes.
Su logro más notable era el «Spruce Goose», una enorme barcaza de madera
voladora que nunca voló. No tenía muchos contratos del gobierno, y la poca
seriedad para cumplir los plazos y entregar los proyectos le deparaba un futuro
desalentador. Hughes era un propietario ausente. La empresa, de hecho, la
dirigía Noah Dietrich, el primer ayudante de Hughes, y Dietrich quería
disolverla. Aunque Thornton no era consciente de ello, Dietrich lo había
contratado para que le ayudara a hacerlo. En lugar de ello, Thornton le dio un
vuelco al negocio y transformó Hughes Aircraft en una empresa de electrónica
militar muy rentable con una división de investigación y desarrollo que era la
envidia del sector. A pesar del éxito de la empresa, Dietrich y Thornton tenían
continuos encontronazos. Hughes, por su parte, se negó a intervenir o fue
incapaz de hacerlo. Cuando Dietrich despidió a uno de los principales
colaboradores de Thornton sin consultárselo, él y un grupo de altos ejecutivos
presentaron su dimisión como protesta. En sus cinco años en Hughes Aircraft,
Thornton había convertido una empresa con solo 8,5 millones de dólares de
ingresos y que tenía pérdidas, en una empresa con 600 millones de ingresos y
unos beneficios de 8 millones.188 Thornton creyó que podía repetir su éxito de
Hughes Aircraft, pero esta vez lo haría para sí mismo. En lugar de empezar
desde cero, buscó una pequeña empresa de tecnología con una base de clientes
fija que pudiera comprar por un buen precio. Después de una breve
prospección, se decidió por Litton Industries porque todavía pertenecía a su
fundador, Charles Litton, que era ingeniero e inventor. Litton reconocía que
había hecho todo lo que había podido con la empresa —él quería crear
empresas, no dirigirlas—, y a Litton Industries no le iría mal una dirección
profesional. Thornton pensó que él y sus colegas de Hughes Aircraft eran lo
que necesitaba: directores profesionales con experiencia en empresas de alta
tecnología. Sabía que podía transformar Litton Industries, pero necesitaba
750.000 dólares para comprarla.
 A pesar de la inconsistencia de Electro Dynamics Corporation, la
presentación de Thornton sedujo a los banqueros de inversión de Lehman
Brothers y aceptaron recaudar el dinero para comprar Litton Industries. Era, en
el fondo, una apuesta por Thornton. Lo hicieron creando 50 unidades que
constaban de 20 bonos, 50 participaciones de acciones preferentes convertibles
y 2.000 participaciones de acciones normales.189 Cada unidad tuvo un precio
de 29.200 dólares por un total de 1.460.000 dólares antes de las comisiones.190
Thornton utilizó el capital recaudado para pagar a Charles Litton el resto del
precio y para abonar las notas de crédito de Wells Fargo, con lo que le
quedaron unos 400.000 dólares de capital circulante. En 1954, Electro
Dynamics Corporation se convirtió en Litton Industries, y Thornton se dedicó
a implementar las estrategias que había descrito a los banqueros de Lehman
Borthers. De la misma forma que había hecho con Litton Industries, Thornton
barrió el panorama estadounidense en busca de objetivos potenciales de
adquisición. Lo más difícil fue convencer a los propietarios de que un
intercambio de acciones era preferible a dinero en efectivo. Tenía un discurso
atractivo: Thornton argumentaba que era mejor poseer una participación de
una empresa que cotizaba en bolsa con varias líneas de negocio que de una
empresa privada con una sola línea de negocio. Una cartera de empresas
diferentes dirigidas desde un solo centro con acceso a capital en bolsa estaba
mejor posicionada para capear los vaivenes del ciclo empresarial que una sola
empresa privada. Si la venta se completaba con un intercambio de acciones, no
pagarían impuestos y las participaciones seguirían subiendo de precio. Si
decidían venderlas, las acciones eran tan líquidas como el efectivo. Muchos
propietarios de empresas se convencieron con las razones de Thornton, y
Litton Industries creció con rapidez.
En 1958, tenía unos ingresos de 83 millones de dólares y 3,7 millones de
beneficios, y se consideraba que era una empresa especialista que crecía
rápidamente en el sector de la electrónica militar.191 Los beneficios por acción
habían pasado de los 0,28 a los 2,13 dólares, mientras que las acciones
remanentes habían pasado de 525.000 a casi 1,7 millones. Thornton se aseguró
de que a los medios no les faltaran noticias de Litton. Algo extraño en aquel
tiempo, emprendió campañas publicitarias sobre los éxitos de Litton y pulió su
imagen como una empresa glamurosa de alta tecnología. No perdió
oportunidad para hablar de su estilo de dirección sin forma, una especie de velo
para la política de adquisición ad hoc. Sabía que el éxito de la empresa
dependía de su capacidad para mantener la apariencia de éxito. Un precio de
acción cada vez más alto era atractivo para los vendedores de las empresas que
quería comprar, y esto también era bueno para Thornton. Cada primavera la
empresa enviaba un informe anual extenso y reluciente, con unas acciones por
los cielos y lleno de optimismo y comentarios más idóneos para las páginas de
Vanity Fair que para los balances financieros.192 El tono del informe tenía como
objetivo no dejar de hablar de los factores financieros —al contrario, eran lo
principal, como un pavo de Acción de Gracias que se muestra con orgullo
sobre la guarnición— y añadir una pátina de glamur apropiada a una empresa
de alta tecnología con un crecimiento espectacular. Los balances eran claros y
los ingresos mostraban que los beneficios por acción subían como la espuma.
No se ocultó nada. Si la rentabilidad de las acciones era en cierto sentido
anémica y la mayoría de los beneficios provenían de las fusiones y las
adquisiciones, más que de las operaciones, se debía a que esta era la naturaleza
de una empresa conglomerada. A los accionistas no parecía importarles,
siempre y cuando aquel hombre nuevo de la alta tecnología diseñara ingresos y
beneficios que no pararan de subir. El informe estaba lleno de gráficos, tablas y
estadísticas que resaltaban el rendimiento espectacular de la empresa, algo de
rigor para las organizaciones dirigidas científicamente. Thornton conocía bien a
su público.
 Aunque Thornton había vendido Litton como una empresa de alta
tecnología, no había nada particularmente innovador en su estilo de dirección.
Como otros conglomeradores que absorbían empresas pequeñas, Litton utilizó
sus acciones —que cotizaban con una alta ratio precio-beneficios por su
aparente alta tasa de crecimiento y la moda por los conglomerados— para
adquirir acciones de otras empresas con ratios más bajas precio-beneficio pero,
con frecuencia, con una prima significativa. El objetivo era transformar los
beneficios de las empresas, adquiridas con una ratio más baja de precio-
beneficios, en beneficios del conglomerado, que cotizaba a una ratio más alta
de precio-beneficios, y crear la ilusión de un crecimiento rápido. Un
conglomerado con una capitalización de mercado de 20 millones y que
cotizara, por ejemplo, con una ratio precio-beneficios de 20 podía adquirir una
empresa con el mismo nivel de beneficios, 1 millón, pero que cotizara con una
ratio precio-beneficios de 8. El conglomerado podía ofrecer una prima del 25
por ciento sobre el precio de mercado, y solo pagaría 10 millones, o los
beneficios multiplicados por diez, por la empresa. Una vez completada la
adquisición, el conglomerado doblaba sus beneficios a 2 millones, pero solo
aumentaba el valor de las acciones en un 50 por ciento. De esta forma, los
beneficios de la empresa adquirida, metamorfoseados en beneficios del
conglomerado, aumentaban los beneficios por acción del adquiriente en un 33
por ciento. El conglomerado parecía tener una alta tasa de crecimiento en los
beneficios por acción, y las acciones se sumaban a la subida para mantener el
mismo múltiplo sobre beneficios notablemente mayores.
En 1959, Litton llegó a los 20 millones en ventas, y Thornton había
superado con un margen de 20 millones el objetivo a cinco años que se había
fijado en la presentación a Lehman Brothers. En 1958 había completado varias
transacciones importantes, pero la que contribuyó más a que superara los 100
millones de ventas —Monroe Calculating Machine Company— era
paradigmática de la política de adquisiciones de Thornton. Monroe no era
militar ni electrónica —fabricaba máquinas mecánicas de tabular anticuadas—,
pero a Thornton le interesó porque estaba controlada por una familia que
estaba dispuesta a vender barato, y por acciones de Litton. En 1957, Monroe
tenía ventas por un valor de 44 millones, beneficios de 1,8 millones, beneficios
por acción de 6 dólares y un valor contable por acción de 42,71 dólares.193
Litton, en comparación, tenía unos ingresos de 28 millones, los mismos
beneficios de 1,8 millones, unos beneficios por acción de 1,51 dólares y un
valor contable por acción de 6,71 dólares.194 Monroe tenía más líquido y unas
ratios financieras mejores, pero Litton crecía con más rapidez, y era la más
glamurosa de las dos empresas. Monroe estaba dispuesta a aceptar una acción y
media de Litton por cada acción de Monroe, lo cual significaba que los
accionistas de Litton poseerían tres cuartas partes de la combinación, y los de
Monroe el cuarto restante. Los accionistas de Litton recibieron casi tres veces
los beneficios por acción y más de cuatro veces el valor contable por acción de
Monroe por cada acción de Litton que cedieron. En cambio, los accionistas de
Monroe recibieron poco más de un tercio de los beneficios y menos de un
cuarto del valor contable por acción de Litton por cada acción cedida de
Monroe. Este era el precio de unirse al conglomerado. De esta forma, las
acciones de alta tecnología y crecimiento se tragaron a una empresa mucho más
grande, pero en declive. Aunque se había desviado bastante de su negocio
original de electrónica militar, el mercado siguió considerando la combinación
como si fuera una versión más extensa del negocio original. Esta era la
verdadera habilidad de Thornton: podía adquirir una empresa de baja calidad
en un sector solo débil y tangencialmente conectado con la electrónica o el
ejército y luego convencer al mercado de que las sinergias de la combinación
seguirían garantizando una valoración más alta.
En 1966, Litton tenía unas ventas de 1.000 millones y vendía más de 5.000
productos, entre ellos productos de alta tecnología dispar como plataformas de
extracción petrolífera, submarinos, tarjetas de crédito, cupones y, por supuesto,
máquinas de tabulación mecánica.195 El tórrido ritmo de adquisiciones de
Thornton desde 1954 había dejado en la cuneta a varios altos ejecutivos. Se los
llamó LIDO —los caídos de Litton Industries, por sus siglas en inglés— y
Litton fue conocida como la «escuela de los conglomeradores».196 Un LIDO
conocido fue Henry Singleton, quien, junto con otro alumno de Litton, se fue
de la empresa para formar Teledyne. Buffett describió a Singleton como una
«superestrella de la dirección»197, con «la mejor trayectoria operativa y de
desarrollo de capital de las empresas estadounidenses».198 Los LIDO y otros
imitaron a Litton, pero ninguno de ellos tenía el toque y el celo de Thornton
para la publicidad y las relaciones con los inversores. Incluso cuando se
expandió mucho más allá de las empresas de alta tecnología en las que se había
basado su éxito y comenzó a comprar más empresas del montón, Thornton se
las arregló para mantener el aura de glamur y crecimiento de Litton. Aquel año
cotizaba en una ratio media de precio-beneficios de 33, mientras que otros
conglomerados cotizaban con múltiplos mucho más bajos.199 Textron, por
ejemplo, cotizaba a una ratio media precio-beneficios de 11, Ling-temco-
Vought cotizaba a 13 e ITT, a 17. A todas se las valoraba por la mitad o menos
que Litton.200 Era una muestra de la capacidad de Thornton para enamorar a
los analistas de Wall Street, adquirir empresas y producir informes anuales
atractivos. No obstante, empezaron a aparecer grietas. Mientras Thornton
lograra que se percibiera a Litton como un conglomerado de electrónica militar
de alta tecnología, el precio de las acciones se mantendría alto, pero esto
dependía de unos beneficios por acción que siguieran creciendo. Las empresas
que poseía Litton se estaban convirtiendo en empresas «endebles,
inconsistentes, necesitadas de capital y mal dirigidas»201, debido a que el éxodo
de los LIDO había mermado el talento de la empresa. Parte de la filosofía de
Thornton de «dirección sin forma» dependía de la creencia de que un buen
director podía operar en cualquier sector.202 Era una ilusión elaborada —más
autoengaño y arrogancia que una equivocación intencionada— y, en 1968, la
verdad salió a la luz.
En enero de 1968, después de 57 trimestres de crecimiento continuo, Litton
anunció por primera vez que los beneficios caerían en 11 millones desde el
punto culminante de los 58,4 millones ganados el año anterior. Las acciones se
hundieron. Aunque los conglomerados en sí mismos sobrevivieron, este suceso,
más que cualquier otro, acabó con el ardor de los inversores por los
conglomerados. Pareció que el mercado se había despertado de un sueño y que
reconoció por primera vez que el crecimiento de los beneficios por acción
debido a las adquisiciones no era sostenible y que, en cualquier caso, el
crecimiento del beneficio por acción no era, por sí mismo, un fin que
mereciera la pena. En Barron’s apareció un artículo satírico en 1968
describiendo los trucos de los conglomeradores:203

Agenciémonos los discursos e informes anuales de los entendidos de moda, que

conocen la jerga y cantan la canción (…). Se debe proyectar la imagen
adecuada a los analistas para que se den cuenta de que somos la nueva
progenie de los emprendedores. Hablemos de las sinergias de las empresas sin
forma y de su interrelación con el cambio y la tecnología. Contémosles que
tenemos una sala sin ventanas llena de investigadores (…) que examinan el
futuro para que nuestra corporación esté atenta a las oportunidades de la
tecnología. (…) Los analistas y los inversores quieren conglomerados
conceptuales (que no sean oportunistas), preferentemente en el sector de la alta
tecnología. Por esta razón pagan el precio de la ratio alta precio-beneficios,
porque la vida es mucho menos dura con un múltiplo alto.

Los críticos acusaron a Litton de que su verdadera habilidad no era la alta

tecnología, sino la publicidad y la relación con los inversores.204 También
señalaron que Litton empleaba técnicas contables inusuales —aunque no
ilegales— que ocultaban el verdadero estado de la empresa y exageraban su
crecimiento.205 Tratando de que el sueño no se acabara, uno de los ejecutivos
de Litton dijo en 1968: «Nadie duda de que Litton será una gran empresa con
éxito, pero nuestro objetivo es ser una empresa de crecimiento con éxito».206 Ya
era demasiado tarde. El mercado había visto el truco.
Merece la pena señalar que la comunidad de inversores —analistas
financieros, banqueros de inversión, vendedores de empresas e inversores
profesionales— necesitara tanto tiempo para comprender el juego de los
conglomeradores: utilizar acciones con sobreprecio para comprar empresas a un
precio que permita un crecimiento de los beneficios por acción; promocionar el
crecimiento como resultado de la habilidad en la gestión y de la alta tecnología;
y volver al empezar. La variable que no aparecía por ninguna parte era el valor
intrínseco que se daba y se obtenía en cada fusión. En sus cartas a los
accionistas, Warren Buffett aconsejaba que los directores deberían considerar si
acordarían una venta de la empresa en su conjunto en los mismo términos que
una venta de una porción de la empresa, que era la realidad económica de la
fusión.207 Si la transacción ascendía a 2 dólares del valor intrínseco del
adquiriente por 1 dólar del valor intrínseco de la empresa adquirida, aunque
crecieran gradualmente los beneficios por acción, se tenían que preguntar si la
venta merecía la pena.208 Parte de la confusión residía en el lenguaje usado para
describir la disolución de los beneficios por acción de este tipo de fusiones, que
solían enturbiar en lugar de aclarar el intercambio de valores intrínsecos:209

La atención que se presta a esta forma de disolución es exagerada: los beneficios

corrientes por acción (o incluso los beneficios por acción en los próximos cinco
años) son una variable importante en la mayoría de las valoraciones
empresariales, pero no son ni de lejos determinantes. Ha habido un montón de
 fusiones que, en este sentido limitado, no diluyen, y que para el adquiriente
supusieron una destrucción de valor inmediata. Y algunas fusiones que han
diluido los beneficios por acción corrientes y a corto plazo han, de hecho,
mejorado el valor. Lo que de verdad cuenta es si una fusión diluye o no diluye
en términos de valor empresarial intrínseco (un juicio que implica tener en
consideración muchas variables). Creemos que el cálculo de la disolución desde
este punto de vista es lo más importante (y que rara vez se hace).

Aunque acabaron apropiándose de la mayoría de la combinación, la

disolución del valor intrínseco en la fusión con Monroe fue considerable para
los accionistas de Litton. Si hubieran comprendido por completo las
implicaciones económicas de la transacción, se habrían lamentado por haber
cedido un cuarto de la próspera empresa de electrónica militar por tres cuartos
de una empresa de tabulación mecánica agonizante.
De 1968 en adelante, el barniz de crecimiento, glamur y alta tecnología de
los conglomerados no logró ocultar las empresas inactivas y
sobredimensionadas que habían absorbido. Hasta entonces, un mercado de
acciones próspero, unos tipos de interés bajos y, en general, las buenas
condiciones económicas habían ocultado muchos de los pecados de los
directores y les habían permitido «construir la casa por el tejado», como lo
describió un humorista.210 Cuando el mercado cambió de dirección y los tipos
de interés subieron, las empresas dependientes de los ciclos que poseían los
conglomerados volvieron a la tierra, de forma que se vio claro que la
diversificación no les iba a ayudar en tiempos de vacas flacas. Aunque se
publicitaban a sí mismos como los nuevos hombres con una visión «sin forma»
de la organización, la realidad fue que la mayoría de ellos no eran más que
ingenieros financieros de despacho que montaban la ola de un mercado en
expansión. «El resultado más dañino de la era de los conglomerados —escribió
Lewis Berman en Fortune— fue la falsa legitimidad que parecieron conferir a la
búsqueda de beneficios a partir de la manipulación financiera en lugar de
producir algo con un auténtico valor económico».211
En la introducción a Security Analysis, Graham escribió que era
«sorprendente» que la situación financiera de la década de 1920 —el boom que
precedió al crack del 29— estuviera dominada por lo que describió como
«elementos puramente psicológicos».212 «En mercados al alza previos —escribió
Graham— el aumento del precio de las acciones permaneció bastante fiel a la
relación con la mejora de la empresa durante gran parte del ciclo; solo fue en la
fase de culminación, invariablemente corta, cuando se llegó a cotas
desproporcionadas debido al optimismo desenfrenado del contingente
especulativo»:213

La doctrina de la «nueva era» según la cual las «buenas» acciones eran

inversiones seguras por muy alto que fuera el precio fue, en resumidas cuentas,
un medio de racionalizar bajo el título de «inversión» la casi capitulación
universal de la fiebre de las apuestas. Creemos que el fenómeno psicológico está
estrechamente relacionado con la importancia dominante presumida en los
últimos años por factores intangibles de valor, buena voluntad, gestión,
potencial de beneficios futuros, etc. Estos factores de valor, aunque son
indudablemente reales, no están sujetos a cálculos matemáticos. Por esta razón,
los estándares con los que se miden son en gran parte arbitrarios y pueden
sufrir las más grandes variaciones según la psicología en boga.

Graham podía estar describiendo tranquilamente la era de los

conglomerados. No era un fenómeno reciente en 1969, ni siquiera en 1929, el
hecho de que el mercado estuviera dominado por elementos puramente
psicológicos. En 1720, un libelista anónimo censuró la especulación sobre las
participaciones de la South Sea Company, advirtiendo que «el aumento
adicional de las acciones por encima del capital real solo será imaginario; uno
más uno, según las más vulgares reglas de la aritmética, nunca sumarán tres y
medio; por lo tanto, cualquier valor ficticio supondrá una pérdida para una
persona u otra, al principio o al final».214 Pero la especulación tampoco nació
en 1720.
Como explicó Edward Chancellor en su brillante libro Sálvese quien pueda:
una historia de la especulación, el «elemento puramente psicológico» se ha
relacionado con los mercados desde que estos existen, empezando con el
sistema financiero romano del segundo siglo antes de Cristo, que tenía muchas
de las características del sistema financiero moderno, entre ellas los mercados
de acciones y bonos del Foro, cerca del Templo de Cástor. Allí, «multitudes
compraban y vendían acciones y bonos de empresas recaudadoras de
impuestos, diferentes productos por dinero en efectivo o a crédito, granjas y
propiedades en Italia y en otras provincias, casas y tiendas en Roma y otros
lugares, barcos y almacenes, esclavos y ganado».215 Comparable a la fiebre
especulativa que barrió Reino Unido durante la burbuja de South Sea en 1720,
se decía que «apenas había un alma que no tuviera interés en estos contratos
[para recaudar impuestos] y en los beneficios que generaban».216 Petronio
Arbiter, un cortesano romano durante el reinado de Nerón que se cree que es el
autor de la novela satírica El Satiricón, escribió con posterioridad que «la usura
mezquina y los préstamos atraparon a la gente corriente en un torbellino, y la
destruyó».217 La moda de los conglomerados fue otra moda especulativa de una
larga lista. Y no iba a ser la última.

OSTENTACIÓN Y GLAMUR

La pregunta más problemática sobre la era de los conglomerados es por qué la

comunidad inversora profesional —inversores institucionales, fondos de
inversión y analistas de investigación— quedó tan hipnotizada con Thornton y
otros conglomeradores. Litton quizá era un espejismo, pero no era un fraude.
No ocultaba nada en sus informes anuales repletos de notas al pie, o en su 10-
ks remitidos a la SEC.218 Leer estos documentos habría revelado que se trataba
de una serie de empresas mediocres pilotadas por un vendedor carismático y
hábil para hacer relucir una organización.219 Desde el principio, las acciones
habían rendido bien, los beneficios se habían disparado y el múltiplo se había
expandido. Cabe señalar que Litton no anunció pérdidas en 1968 —solo una
caída en los beneficios de un 19 por ciento— y tampoco se vio inmersa en un
escándalo corporativo, pero las acciones se hundieron de 90 a 53 dólares. No
era necesario ser un analista de valores para ver que a un precio tan alto
cualquier grieta en la historia conllevaría una carnicería en las acciones.
Entonces, ¿cómo es que tantos profesionales no se dieron cuenta?
Imaginamos que los inversores profesionales comprenden los engranajes de
las inversiones de éxito, que revisan atentamente los documentos que se envía a
la SEC, calculan las probabilidades de que una empresa sobreviva y prospere,
calibran el valor intrínseco y, después, apuestan con inteligencia para
maximizar las ganancias. Si este es el caso, no es lo que reflejan los datos. La
demostración más famosa de la insuficiencia de los inversores profesionales
para diferenciar las buenas acciones de las malas para mejorar el rendimiento
del mercado es la presentación de Alfred Cowles III a la Sociedad
Econométrica de Cincinnati el último día de 1932. Cowles, que estaba suscrito
a varios servicios relacionados con el mercado de acciones, decidió que lo mejor
sería estar suscrito solo a uno —el mejor, naturalmente—, pero no había datos
que registraran el rendimiento de los analistas del mercado de acciones. A
partir de 1928, Cowles recopiló datos de los servicios financieros más
conocidos y, con la ayuda de una máquina calculadora con tarjetas, los analizó.
De los 16 servicios estadísticos, las 25 compañías de seguros, las 24 cartas de
previsión y los editoriales de Dow Theory de William Peter Hamilton desde
diciembre de 1903 hasta diciembre de 1929, Cowles descubrió que solo un
puñado de ellos habían mejorado el rendimiento del mercado. Aun así,
concluyó que, entre aquellos que habían batido al mercado, los resultados era
«magros, en todo caso, poco mejores de lo que se podría esperar de la pura
suerte».220 Su última acción fue recopilar análisis de mercado aleatorios de
cientos de tarjetas al azar, y descubrió que las tarjetas solían mejorar los
resultados de los analistas profesionales. Más recientemente, John C. Bogle, el
legendario fundador de The Vanguard Group, apareció ante el Subcomité del
Senado sobre Dirección Financiera, Presupuesto y Seguridad Internacional el 3
de noviembre de 2003 para demostrar lo insuficiente que era la rentabilidad
que proporcionaban los inversores profesionales. Su argumento era que la
naturaleza competitiva del sector de la inversión significaba que la rentabilidad
de un fondo de inversión medio debía ser igual a la rentabilidad del mercado
menos las tarifas que cobra el fondo de inversión. Bogle testificó:221

Durante el periodo 1984-2002, el mercado de acciones estadounidense,

medido según el Índice S&P 500, generó una tasa de rentabilidad anual del
12,2 por ciento. La rentabilidad de un fondo de inversión medio fue del 9,3
por ciento. La razón de este desajuste no es compleja: a medida que los
inversores profesionales y experimentados que emplea la industria compiten
entre ellos para lograr las mejores acciones, sus resultados acaban igualándose.
Por esta razón, un fondo de inversión medio debería obtener la rentabilidad
del mercado… antes de cargar los costes. Dado que se estima que el coste de los
fondos es alrededor de un 3 por ciento al año, el desajuste del 2,9 por ciento en
la rentabilidad después de cargar los costes parece confirmar esta hipótesis
eminentemente razonable.

Aunque la hipótesis de Bogle de que los inversores profesionales no pueden

batir al mercado porque ellos son el mercado es «eminentemente razonable»,
como afirma, los datos muestran que los inversores profesionales rinden por
debajo del mercado en un 1 por ciento anual antes de sumar los costes y las
tarifas de gestión.222 ¿Cuál es la razón? Parece que los inversores profesionales
prefieren las acciones de glamur y, como hemos visto, las acciones de glamur
generan, de media, una rentabilidad menor.
¿Por qué los inversores profesionales, que a menudo cobran según los
resultados que obtengan, buscan acciones que lo más probable es que rindan
menos que la media? Quizá lo hacen sin saberlo. Lakonishok y sus colegas
analizan esta cuestión y constatan que los inversores también cometen errores
de juicio, extrapolan tasas de crecimiento del pasado de acciones de glamur
aunque sea muy improbable que persistan. Como el inversor lego, también
ellos cometen el pecado de dar demasiado peso al pasado reciente de las
acciones en particular en lugar de anteponer la razón, que significa conocer la
probabilidad de los retornos de las acciones de glamur story (es decir, aquellas
cuyo valor refleja el rendimiento esperado, o una buena publicidad, en lugar de
sus activos o ingresos). Es un error de juicio común no solo en el mercado de
acciones, sino también en muchas otras situaciones que requieren predicciones
sobre estados futuros inciertos. Se conoce como la «falacia de la frecuencia
base», y fue analizada por primera vez por dos pioneros de las investigaciones
en conducta financiera, Daniel Kahneman y Amos Tversky, que le dieron un
lugar prominente en su ensayo crucial, «Judgement under Uncertainty:
Heuristics and Biases» (1974).223 Kahneman y Tversky descubrieron que
tomamos decisiones sobre acontecimientos inciertos del futuro basándonos en
tres heurísticas —atajos o simples reglas básicas— que nos ayudan a
descomponer tareas cognitivas complejas en operaciones sencillas. Cada una de
ellas provoca que tomemos malas decisiones sobre acontecimientos futuros
porque nos hacen tener en cuenta pruebas irrelevantes y, al hacerlo, pasamos
por alto las probabilidades subyacentes de los acontecimientos.
 Las tres heurísticas son la representatividad, la disponibilidad y el efecto de
anclaje. La representatividad nos lleva a considerar únicamente cómo se ajusta
nuestro estereotipo de un grupo de cosas. Por ejemplo, Kahneman y Tversky
pidieron a un grupo de sujetos que determinaran si un individuo era abogado
o ingeniero. Les dijeron que el individuo había sido seleccionado
aleatoriamente de una muestra de profesionales en la que había 70 ingenieros y
30 abogados. Cuando recibieron una descripción de la personalidad del
individuo, los sujetos calibraron la posibilidad de que el individuo fuera un
ingeniero o un abogado en la medida en que la descripción de la personalidad
se ajustara al estereotipo de un ingeniero o un abogado, en lugar de fijarse en
las probabilidades subyacentes. Luego se alteró la pregunta de tal forma que no
dieron ninguna información sobre la personalidad del individuo, y los sujetos
emplearon adecuadamente las probabilidades subyacentes. El ejemplo ilustra
que, cuando no se da ninguna prueba específica o representativa, utilizamos las
probabilidades a priori correctamente, pero cuando se da una prueba
representativa carente de valor, solemos ignorar las probabilidades a priori y nos
desorientamos con la prueba representativa. La heurística de la disponibilidad
nos lleva a considerar solo aquellos aspectos que afectan a la mente con
facilidad, con frecuencia porque tenemos una experiencia personal de ellos. Por
ejemplo, sopesamos los riesgos de un ataque al corazón en personas de mediana
edad al recordar casos entre nuestros conocidos, en lugar de considerar las
probabilidades subyacentes. La heurística del efecto de anclaje provoca que nos
aferremos a nuestra primera impresión, incluso cuando nos presentan pruebas
que deberían hacernos cambiar de opinión.
Cada una de estas heurísticas se manifiesta de muy diversas formas. Gran
parte de las veces son útiles y eficientes, pero, al sopesar probabilidades y
predecir estados futuros inciertos, pueden provocar errores sistemáticos y
predecibles. El problema, escribe Leonard Mlodinow en su espléndido libro El
andar del borracho, es que los mecanismos a través de los cuales analizamos
condiciones probables e inciertas son un «intrincado producto de factores
evolutivos, estructura cerebral, experiencia personal, conocimiento y emoción»,
tan complejos que «las diferentes estructuras cerebrales llegan a conclusiones
distintas».224 Con frecuencia, la confusión reside en que el hemisferio
izquierdo, que es lógico, busca patrones, mientras que el hemisferio derecho se
comporta de forma más intuitiva. Mlodinow pone el siguiente ejemplo de la
tensión entre la búsqueda de patrones y los impulsos intuitivos: el juego se
llama adivinar probabilidades. Se muestran a los sujetos luces de dos colores,
pongamos una roja y otra verde. Las luces se activan de forma que un color
aparece con más frecuencia que el otro, pero sin ningún patrón. Por ejemplo, la
luz roja aparece el doble de veces que la verde en una secuencia como roja-roja-
verde-verde-roja-roja-verde-roja-roja-roja-roja-verde y así sucesivamente.
Después de observar durante un rato, el sujeto debe adivinar qué color
aparecerá a continuación. Mlodinow nos cuenta que hay dos estrategias
básicas. La primera es apostar siempre por el color que aparece con más
frecuencia. Es la preferida de las ratas y otros animales, y de nuestro hemisferio
intuitivo. Si aplicamos esta estrategia, nos garantizamos cierto nivel de éxito,
pero no cabe mejora alguna. Si el rojo aparece el doble que el verde, entonces
dos tercios de las apuestas serán correctas y, un tercio, incorrectas. La otra
estrategia es averiguar el patrón. Es la estrategia favorita de los estudiantes de
MBA y de nuestro hemisferio lógico. Si las luces aparecen según un patrón, y
podemos averiguar cuál es, acertaremos cada una de las veces. Si las luces
aparecen aleatoriamente, solo acertaremos en la medida que optemos por el
color que se ilumine con más frecuencia. Hacemos un intercambio intuitivo
cuando tratamos de adivinar: dejamos de lado la tasa de error garantizada, pero
conocida, a cambio de la posibilidad de acertar siempre. Por esta razón las ratas
suelen obtener mejores resultados que los estudiantes de MBA en este tipo de
experimentos. Nuestra intuición nativa está equivocada, y el aparato racional
no se desempeña bien en condiciones de incertidumbre.
Hay pocos ámbitos que nos permitan demostrar el amplio abanico de
nuestras patologías heurísticas como el mercado de acciones. Las
investigaciones dejan claro que las acciones de valor —definidas por un precio
bajo en relación con alguna variable fundamental como los beneficios, el valor
contable o el flujo de caja— mejoran el rendimiento de las acciones de glamur,
que tienen un precio alto en relación con estas mediciones fundamentales. No
obstante, nos sentimos intuitivamente atraídos a las acciones de glamur. Nos
gustan porque han rendido bien en el pasado reciente, ya sea respecto al
comportamiento del precio de las acciones o al crecimiento de los beneficios;
portan buenas noticias; o confundimos una empresa bien dirigida con una
buena inversión. El mismo impulso nos lleva a evitar las acciones de valor
porque los beneficios o el precio han caído, comportan problemas o pensamos
que una empresa mal dirigida debe ser una mala inversión. Al hacerlo, estamos
ignorando la frecuencia base y nos centramos en factores que no predicen el
rendimiento. Por ejemplo, Kahneman y Tversky escriben que una visión
favorable de los productos de una empresa nos lleva a sacar conclusiones
favorables sobre sus acciones. Si invertimos en las acciones de una empresa
basándonos en nuestra percepción de sus productos, ignoramos la
confiabilidad de este tipo de pruebas, que es baja, y la precisión de una
predicción basada en ellas, que también es baja. Por ejemplo, en agosto de
2012 Apple se consideraba una empresa innovadora, con unos productos
fantásticos y un crecimiento de beneficios estratosférico, y se convirtió en la
acción más valiosa por capitalización de mercado de la historia. La Figura 6. 1.
muestra un gráfico del precio de acciones de Apple el año después de que la
coronaran como la empresa más valiosa de la historia.
Aunque siguió vendiendo productos populares, haciendo crecer los ingresos
y los beneficios y pagando dividendos, las acciones cayeron un 45 por ciento
desde el pico de 700 dólares a menos de 400 dólares. Esto ilustra el problema
con la valoración basada en una visión favorable de la empresa, que no es
predictiva, en lugar de basarnos en mediciones que sabemos que, en el pasado,
han predicho la rentabilidad. Si lo hubiéramos hecho, habríamos observado
que, por encima de los 700 dólares, las acciones de Apple estaban
sobrevaloradas, y la sobrevaloración es una condición que comporta una
rentabilidad futura menor. También habríamos observado que, por debajo de
los 400 dólares, era una de las acciones con gran capitalización más
infravaloradas, y, como sabemos, la infravaloración es una condición para
obtener una rentabilidad que supere el comportamiento futuro del mercado.

Figura 6. 1. Gráfico del precio de las acciones de Apple durante 10 años.

Fuente: Eyquem Investment Management LLC.

Poco después de que Graham publicara Security Analysis en 1934, John Burr
Williams publicó en 1938 su obra maestra The Theory of Investment Value.225 La
teoría del valor intrínseco del descuento del cash flow de Williams es el
fundamento de las valoraciones modernas y conforma la base intelectual para
una gran variedad de modelos de valoración, entre ellos, por ejemplo, el
modelo de crecimiento de Gordon, que hemos analizado anteriormente. Los
modelos requieren una estimación de futuros flujos de caja, beneficios o
dividendos que permiten cualquier tipo de crecimiento a perpetuidad. El
dinero tiene un valor temporal —un dólar hoy vale más que un dólar dentro
de un año—, de modo que debemos descontar hoy los futuros flujos de caja
según una tasa de descuento determinada. Aunque la teoría es correcta, del
dicho al hecho hay un trecho. Las tres variables —flujos de caja futuros, la tasa
de crecimiento y la tasa de descuento— son fuentes de errores de previsión.
Los modelos del descuento del cash flow son extremadamente sensibles a las tasas
de descuento, lo cual puede comportar errores de bulto, pero el problema real
reside en que el modelo presume que tenemos alguna manera de predecir el
flujo de caja futuro y las tasas de crecimiento que implica. Una y otra vez se ha
demostrado que nuestras predicciones son erróneas, y preferimos extrapolar la
tendencia actual en lugar de presumir la reversión a la media. Kahneman y
Tversky lo denominaron la «falacia de la regresión», y es algo que aparece una y
otra vez en el mundo de las inversiones.
Los estudios de las previsiones de beneficios de los analistas financieros, por
ejemplo, han descubierto que no incorporan a las previsiones una expectativa
de la reversión a la media cuando es lo más probable y, por lo tanto, obtienen
unos resultados que no son mejores que la pura suerte. En 2007, Roy Batchelor
analizó los registros de analistas financieros entre 1990 y 2005 y constató que
estaban regularmente equivocados, que eran persistentemente optimistas
porque extrapolaban una tendencia existente sin tener en cuenta la reversión a
la media. La Figura 6. 2. es un gráfico que muestra los descubrimientos de
Batchelor sobre el excesivo optimismo de los analistas.226
El gráfico muestra que las previsiones de beneficios rara vez son correctas y
suelen replicar los beneficios actuales. Batchelor descubrió que este sesgo
demasiado optimista es sistemático. El tamaño del error de previsión
disminuye cuando se acelera el crecimiento económico y aumenta cuando se
ralentiza el crecimiento. En la investigación de Batchelor, los beneficios reales
solo mejoran las previsiones en dos ocasiones en 25 años, en ambos casos en
periodos de recuperación después de una recesión. Cuando las previsiones
acertaron se debió a que el crecimiento económico subyacente fue
especialmente fuerte, lo cual quiere decir que la previsión acertó porque las
presunciones habituales de la predicción estaban equivocadas. Los analistas no
acertaron ni un solo vaivén del mercado o la economía. Como los inversores
que extrapolan ingenuamente, no dieron cuenta de las posibilidades de la
reversión a la media, cuando la reversión a la media es el resultado más
probable.
 Figura 6. 2. Los analistas son excesivamente optimistas por sistema.
Fuente: Roy Batchelor, 2007, «Bias in Macroeconomic Forecasts», International Journal of Forecasting, 23 (2), pp. 189-203, abril-
junio de 2007.

Esta incapacidad de dar cuenta de la reversión a la media es endémica en las

previsiones. En The Fortune Sellers: The Big Business of Buying and Selling
Predictions,227 William Sherden analizó investigaciones sobre la precisión de las
previsiones macroeconómicas a corto plazo (a menos de tres años vista) llevadas
a cabo desde la década de 1970. Sherden descubrió que los economistas, como
los analistas financieros de la investigación de Batchelor, tampoco llegaban a
predecir los puntos de inflexión de la economía. Su previsión no era mejor que
una «previsión ingenua» de que el futuro cercano sería parecido al pasado
reciente, y su capacidad de prever con precisión era, de media, tan buena como
lanzar una moneda al aire. Los economistas confiaban en extrapolaciones
ingenuas, igual que los inversores ingenuos de las investigaciones de
Lakonishok y sus colegas. Sherden también descubrió que las predicciones de
los economistas tendían a ser optimistas. Es revelador que una sofisticación
más profunda —ordenadores más potentes, modelos más completos y
montañas de datos históricos— no haya mejorado la precisión de sus
previsiones. No hay prueba alguna de que su capacidad haya mejorado desde la
década de 1970 (en todo caso, las pruebas apuntan en dirección contraria).228
En su análisis de las previsiones publicadas por The Wall Street Journal entre
1985 y 2001, la Reserva Federal de Estados Unidos comprobó que los
economistas suelen pasar por alto los puntos de inflexión.229 Las previsiones
acertaban más en periodos de expansión económica, cuando el futuro cercano
se parecía más al pasado reciente, y la extrapolación ingenua era un método
más probable para obtener una respuesta precisa. No obstante, las previsiones
fallaban absolutamente en los puntos de inflexión, como por ejemplo, el inicio
de la recesión en julio de 1990, y el estallido de la burbuja punto.com en enero
de 2001. Queda claro que los analistas financieros, los economistas y los
predictores de cualquier tipo se comportan como los inversores ingenuos de
Lakonishok: ignoran la reversión a la media, son demasiado optimistas y, como
consecuencia de ello, no prevén los puntos de inflexión de los mercados y la
economía. Cuando ocurren estos puntos de inflexión, algo inevitable, es fácil
decir que no se podían predecir.
No debería sorprendernos que los inversores profesionales cometan errores
cognitivos. Al fin y al cabo, son humanos. Kahneman y Tversky, en sus
investigaciones, descubrieron que incluso los psicólogos clínicos especializados
en la cognición —y conscientes de las investigaciones de la heurística— y otros
psicólogos que llevan a cabo sofisticadas investigaciones estadísticas cometen
los mismos errores cuando piensan intuitivamente. En contextos
experimentales fueron capaces de evitar errores elementales como la falacia del
apostador, de la que hemos hablado en el capítulo anterior, pero caían en las
mismas trampas cuando los problemas estaban disimulados, eran más
complejos o tenían otro contexto. Kahneman y Tversky muestran, por
ejemplo, que los psicólogos clínicos que emprenden entrevistas de selección
para reclutar personal tienen confianza en sus predicciones aunque haya una
«vasta literatura que demuestra que las entrevistas de selección son altamente
falibles».230 Análogamente, un estudio sobre psicólogos que investigan con
estadísticas demostró que ponen demasiada fe en los resultados de estudios con
muestras reducidas —lo cual los lleva a sobrestimar la probabilidad de que los
resultados se puedan replicar y de que sean representativos de la población—,
cuando se sabe que los estudios con muestras reducidas tienen una alta tasa de
errores. Si psicólogos expertos en cognición y estadística cometen errores
cognitivos, es totalmente plausible que los inversores profesionales también los
cometan.
No es difícil comprender por qué los inversores profesionales compran
acciones de glamur. Una de las implicaciones de la investigación de De Bondt
y Thaler, por ejemplo, es que deberíamos decantarnos por acciones cuyos
beneficios han caído en los últimos tres años, en lugar de las que hayan
experimentado subidas. No es un concepto difícil de comprender, pero es
tremendamente complicado ponerlo en práctica. La intuición es que, si han
caído durante tres años seguidos, lo seguirán haciendo. Las acciones con
beneficios parecen una apuesta mucho más segura. Es intuitivo extrapolar una
tendencia al alza, y es incómodo invertir esperando que habrá una reversión a
la media. Análogamente, nos da miedo comprar acciones cuyos precios se están
hundiendo, y es fácil comprar aquellas que suben. La investigación de
Lakonishok y sus colegas muestra que, cuanto más bajo sea el precio de una
acción en relación con alguna variable fundamental, más probable será que
remonte, pero rara vez las acciones se abaratan sin problemas. Es complicado
ignorar estos problemas, que no son predecibles, y centrarse en la
infravaloración, que sí lo es. Es así como tienen lugar los errores cognitivos. La
probabilidad a priori es fácil de comprender, pero la aplicación práctica de este
conocimiento no es fácil en absoluto.
Incluso si los inversores profesionales pueden soslayar sus errores cognitivos,
hay otras razones por las cuales pueden preferir las acciones de glamur por
encima de las de valor. Como suele ser el caso, durante el auge y la caída de
Apple, sus acciones eran las más populares entre los inversores profesionales.231
La razón es que también hay un problema principal-agente en la inversión
profesional: un inversor profesional quizá no actúa en favor de los intereses de
los inversores de su fondo. Lakonishok y sus colegas observaron, por ejemplo,
que los inversores profesionales pueden preferir las acciones de glamur porque
parecen ser inversiones «prudentes» y, por lo tanto, fáciles de justificar. En este
caso, aunque el inversor profesional sea inmune a los errores cognitivos, los
patrocinadores del fondo quizá no lo son. Son ellos quienes cometen el error de
juicio y consideran que las acciones de glamur son más «seguras» que las
acciones de valor, aunque, como hemos visto, comportan más riesgos. Por esta
razón el inversor profesional sabe que la estrategia de invertir en acciones de
glamur no es prudente en absoluto, pero la aplica porque los patrocinadores
potenciales y existentes del fondo consideran que es prudente. Otra
posibilidad, que De Bondt y Thaler demostraron en su investigación, es que los
inversores profesionales están obligados a fijarse en el corto plazo porque los
juzgan por el rendimiento a corto plazo, y las estrategias de valor requieren
horizontes más lejanos para que compensen. Lakonishok y sus colegas plantean
que los inversores profesionales busquen racionalmente acciones que parezcan
generar retornos inmediatos, en lugar de una prima anual sobre el mercado
durante los próximos cinco años. No se pueden permitir rendir menos que el
índice o que sus colegas durante ningún periodo de tiempo porque, si lo hacen,
los patrocinadores retirarán los fondos. Una estrategia de valor que requiere de
tres a cinco años para que compense, pero que quizá rinde menos que el
mercado entretanto, tal vez es demasiado arriesgada para los inversores
profesionales desde una perspectiva de carrera profesional. El problema, por
descontado, es que, al intentar evitar un bajo rendimiento a corto plazo, se
quedan enmarañados. La suma de estos errores conlleva que incluso los
inversores profesionales inviertan como si prefirieran las acciones de glamur y, a
consecuencia de ello, rinden por debajo del mercado. La razón más probable,
dada la experiencia de los psicólogos clínicos y de investigación, es que
cometen errores cognitivos. Son fáciles de cometer porque las decisiones
incorrectas parecen intuitivas, mientras que las correctas parecen ir contra toda
lógica. La extrapolación es intuitiva; la reversión a la media, no. La lección es
que, si comprendemos tanto las características que provocan que las acciones
rindan más como la fisionomía que lleva a los inversores a rendir menos, la
diferencia entre las dos es conductual.
182. Adaptado de The American Heritage Science Dictionary, Houghton Mifflin Company, Boston,
2008.

183. Robert Sobel, The Rise and Fall of the Conglomerate Kings, Stein and Day, Nueva York, 1984.

184. Íbid.

185. David Bird, «Charles B. Thornton Dead at 68; Was a Litton Industries Founder.» The New
York Times, 26 de noviembre de 1981.

186. Sobel, 1984.

187. Íbid.

188. Íbid.

189. Íbid.

190. Íbid.

191. Íbid.

192. Íbid.

193. Íbid.

194. Íbid.

195. Bird, 1981.

196. Sobel, 1984.

197. Warren Buffett, «Shareholder Letter,» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1982.

198. John Train, The Money Masters, Harper & Row, Nueva York, 1980.

199. Sobel, 1984.

200. Íbid.

201. Íbid.
Í
202. Íbid.

203. Íbid.

204. Anónimo, «Lehman Brothers Collection: Litton Industries, Inc. Company History». Harvard
Business School Baker Library Historical Collection, 1960. Disponible en
http://www.library.hbs.edu/hc/lehman/company.html?company=litton_industries_inc.

205. Sobel, 1984.

206. Íbid.

207. Buffett, 1982.

208. Íbid.

209. Íbid.

210. Sobel, 1984.

211. Íbid.

212. Graham y Dodd, 1934.

213. Íbid.

214. Edward Chancellor. Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation, Penguin
Group, Nueva York, 2000.

215. Íbid.

216. Íbid.

217. Íbid.

218. Sobel, 1984.

219. Íbid.

220. Justin Fox, The Myth of the Rational Market: A History of Risk, Reward, and Delusion on Wall
Street, HarperCollins, Nueva York, 2009.
221. John. C. Bogle, «Statement of John C. Bogle to the United States Senate Governmental
Affairs Subcommittee,» 3 de noviembre de 2003. Disponible en
http://www.vanguard.com/bogle_site/sp20031103.html.

222. Lakonishok et al., 1994.

223. Amos Tversky y Daniel Kahneman, «Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases.»
Science, New Series, Vol. 185, No. 4157 (27 de septiembre de 1974), pp. 1124–
1131.http://www.jstor.org/pss/1738360.

224. Leonard Mlodinow. The Drunkard’s Walk: How Randomness Rules Our Lives, Pantheon Books,
Nueva York, 2009.

225. John B. Williams. The Theory of Investment Value, Fraser Publishing Co., 1997.

226. Roy Batchelor, «Bias in Macroeconomic Forecasts,» International Journal of Forecasting 23 2,

189-203, Abril–Junio 2007.

227. William A. Sherden, The Fortune Sellers: The Big Business of Buying and Selling Predictions,
John Wiley & Sons, Nueva York, 1999.

228. Chris Leithner, Leithner Letter No. 163–166 26, July–26 October 2013. Leithner &
Company Pty. Ltd. Brisbane, 2013. Agradezco a Chris que haya resaltado estos artículos en su
carta.

229. Jon E. Hilsenrath, «Economists’ Forecasts Are Worst When They Might Be Most Useful.» The
Wall Street Journal, 1 de julio de 2002.

230. Kahneman y Tversky, 1974.

231. Meena Krishnamsetty y Jake Mann, «Apple is the hedge fund king once again.» The Wall
Street Journal MarketWatch. 16 de mayo de 2013. Disponible en
http://www.marketwatch.com/story/apple-is-the-hedge-fund-king-once-again-2013-05-16.
 7
Coger un cuchillo que cae
La anatomía de la estrategia de valor contrario

«—No hay una probabilidad a priori de ello. ¡El hombre es un extraño

enigma!
—Algunos creen que es un alma oculta en un animal —sugerí.
—Winwood Reade tiene razón en esta cuestión —dijo Holmes—. Señala que,
mientras que el hombre individual es un rompecabezas insoluble, en conjunto
se convierte en una certidumbre matemática. Por ejemplo, no se puede predecir
qué hará un hombre en particular, pero se puede prever con precisión que hará
una cantidad media de ellos. Los individuos varían, pero los porcentajes son
constantes. Es lo que dice la estadística.»
–Arthur Conan Doyle, El signo de los cuatro.

Ronald Alfred Brierley lanzó el New Zealand Stocks and Shares —«el diario
líder de inversiones», como se describía a sí mismo— en 1956 a los diecinueve
años.232 Había decidido poner un anuncio para vender la idea. Si nadie se
suscribía, abandonaría el proyecto y lo único que se gastaría sería el coste del
anuncio. Era una época en que toda la capitalización del mercado de acciones
de Nueva Zelanda era de solo 300 millones de libras neozelandesas233 —
alrededor de 12.000 millones de dólares estadounidenses de 2014234— y el
diario relegaba las noticias financieras a media página embutida entre los
resultados del golf y las carreras de caballos, de modo que no podía esperar una
gran respuesta. Por suerte, recibió cinco cheques de 1 libra con 10 chelines, por
un total de 7 libras y 10 chelines (unos 400 dólares estadounidenses), que era
suficiente para producir la primera edición. Brierley fue el autor de cada una de
las seis páginas de «informes expertos», dobló el producto final, los metió en
sobres y los cerró personalmente. En la primera edición, había un consejo bajo
la cabecera de «Comprar por debajo de par puede ser provechoso», siendo el
par una especie de acción de valor arcaica por debajo de la cual la empresa se
comprometía a no emitir acciones, que decía que «cuando los valores de las
acciones caen, el precio de algunas acciones caen mucho más de lo que
justifican las circunstancias y, en estos casos, puede abrirse una buena
oportunidad para una inversión rentable».235 Proporcionaba una lista de 33
acciones diferentes por debajo del par, y recomendaba a la «Hauraki Whaling
Company».236 Aunque el New Zealand Stocks and Shares solo tenía cinco
subscriptores, Brierley decidió imprimir mil copias. Pensó que cualquier
compañía de Nueva Zelanda que cotizara en bolsa querría una copia, y seis
meses después, cuando, sin ninguna duda, se habrían habituado a la
publicación, les facturaría las copias enviadas. A Brierly le pagaron uno de cada
cuatro. Escribió a los que no le habían pagado señalando que «National
Investments» —el nombre grandilocuente con el que firmaba la publicación—
estaba «decepcionado» porque habían decidido no pagar, y pedía la cantidad
total por los números anteriores. Los que se volvieron a negar recibieron otra
carta del joven de diecinueve años que comenzaba: «Nos entristece mucho la
perspectiva de escribir un artículo sobre su organización».237 Pocos se
resistieron.
En la década de 1960, el New Zealand Stocks and Shares ya no era una
publicación de seis páginas de un aficionado con cinco subscriptores, sino una
revista bien conocida, aunque algo extravagante.238 Brierley defendía a capa y
espada cualquier sentido de la propiedad, y con frecuencia criticaba ferozmente
a las directivas con un tono sarcástico para que devolvieran el capital a los
accionistas. Dijo: «Era consciente del hecho de que si alguien escribe mentiras
ofensivas me podían demandar por grandes cantidades de dinero, así que
intenté escribir verdades ofensivas. Realmente, lo que parecía ofensivo entonces
es hoy inocuo». Aun así, era algo que no se había oído nunca en los círculos
empresariales de Nueva Zelanda. Un gracioso dijo que la publicación era
menos Stocks and Shares y más «Shocks and Stares» (sacudir y mirar mal).239 Al
investigar a las empresas que cotizaban en bolsa en Nueva Zelanda, Brierley se
sorprendió de cuántas estaban dominadas por miembros de juntas directivas
viejos y atrincherados que conservaban activos de bajo rendimiento y que no
soltaban los beneficios, además de negarse a pagar dividendos. Muchos de los
negocios ya habían superado su vida útil, pero las empresas que los poseían
tenían un exceso de capital y unos accionistas pasivos que dejaban que fueran a
la deriva. Brierley se imaginaba a «directores envejecidos, distantes o
dormitando en sus salas de reuniones forradas con madera, recuperándose de
una comilona en el club. Dios sabe que no había razón alguna para que
estuvieran alerta. Era su juego y, en general, nadie los retaba».240 Decidió
tambalearlos un poco.
Brierley ya tenía alguna experiencia en ello. En Stocks and Shares había
publicado una serie de artículos escritos son su habitual tono sardónico sobre
una oferta por Wellington Loan and Investment Company Limited. Cuando
apareció una segunda oferta que hizo subir los precios, un periódico local
atribuyó a Brierley el incremento. Aprovechó la publicidad para lanzar R. A.
Brierley Invesments Limited y puso algunos anuncios en los periódicos locales
prometiendo «aventuras reales en el mercado de acciones»:241

R. A. Brierley Investments Limited se basa en las exitosas técnicas de la nueva

escuela extranjera de financieros emprendedores: los hombres de las
 adquisiciones, los expertos en fusiones, los raiders corporativos. Todos hemos
leído las extraordinarias historias de estos millonarios…, y aquí en Nueva
Zelanda hay las mismas oportunidades.
Ahora —si nunca en su vida ha comprado una acción—, usted se puede
unir a los asaltos secretos y espectaculares a las aletargadas empresas públicas.
Envíe el cupón que hay bajo estas líneas —hoy— para una copia gratis del
prospecto.

Los que enviaron el cupón recibieron un documento delgado con el lomo

azul que fijaba los objetivos de la compañía: «adquiriría otras empresas y
reorganizaría sus finanzas, vendería los activos sobrantes y reinvertiría los
fondos para un desarrollo más útil de la empresa».242 También «invertiría en
sectores donde las fusiones son inevitables».243 Incorporaba citas de diario y
análisis de la técnica de adquisición utilizada por Charles Clore, un financiero
británico. Aunque R. A. Investments no tenía beneficios ni activos, tuvo éxito
recaudando capital. En 1961, a los veintitrés años, Brierley estaba dirigiendo
una empresa en bolsa con 200 accionistas con 144.000 acciones de cinco
chelines y una capitalización total de 30.000 libras neozelandesas después de
costes (alrededor de 1 millón de dólares).
El primer objetivo de R. A. Brierley Investments fue la Otago Co-operative
Association of New Zealand Limited en julio de 1961.244 Otago Farmers había
sido ubicada en la lista no oficial de la Bolsa de Nueva Zelanda por no cumplir
con los requerimientos oficiales. Era un objetivo típico de Brierley: una
estructura legal inusual, una ligera mácula por haber sido apartada de la lista
oficial y que generaba unos magros beneficios, pero con activos ocultos y
valiosos. Como hacía con Stocks and Shares, Brierly dobló y metió
personalmente los documentos de la oferta y cerró todos los sobres. Esperaba
que esta operación provocativa atrajera a accionistas a R. A. Brierly
Investements, pero creía que la probabilidad de tomar el control real de Otago
Farmers era remota. Tenía razón. La oferta no fue bien recibida. Muchos
accionistas la devolvieron con obscenidades escritas en los sobres de respuesta
ya pagados.245 No obstante, no fue una pérdida absoluta. Poco después de la
oferta de Brierly, la compañía anunció un cambio en su política de descuentos
a los accionistas, y el precio de las acciones subió.246
El segundo objetivo de Brierley fue Southern Cross Building and Banking
Society Limited en diciembre de 1961 por 20 chelines por acción pagados en
tres años.247 Igual que Otago Farmers, Southern Cross tenía escasos beneficios,
pero su balance anual era líquido, y poseía tierras y edificios que
probablemente estaban infravalorados. El presidente declaró que había sido un
«incordio mayúsculo» que Brierley hiciera la oferta justo antes de Navidad —
una táctica clásica de Brierley— creyendo que los pillaría por sorpresa, y así
fue.248 También había mandado la oferta con el encabezamiento
«Memorándum para los Miembros de Southern Cross» con su nombre y
dirección abajo que, por coincidencia, era la del mismo edificio de Southern
Cross, lo cual daba la impresión de que la misma Southern Cross había
emitido el memorándum. La directiva envió de inmediato una carta a Brierley
acusándolo de actuar de mala fe, señalando la oferta a la baja, que debía
pagarse en tres años, y que también debía contar con la aceptación del 51 por
ciento de los accionistas. Brierley respondió con su propia carta abierta: «Si lo
que quieren decir es que las acciones valen más que 20 chelines, parece extraño,
porque la sociedad misma ha hecho ventas durante los últimos años por 12
chelines, y los mismos directores han comprado acciones a este precio sin
pensar en advertir a los miembros de que valían más».249 En marzo de 1962, la
directiva anunció una emisión de bonos de uno a uno «para demostrar la
fuerza de la estructura [de Southern Cross] al ajustar el balance anual con la
capacidad de sus activos».250 La compañía también volvió a evaluar sus tierras y
edificios a casi el doble del valor nominal de 1961. El precio de las acciones
reaccionó. Aunque fue otra operación sin éxito, los periódicos locales volvieron
a reconocer el papel de Brierley en el aumento de precio de las acciones.
Brierley dijo: «Era un ejemplo de libro de una organización que se vendía por
menos de su valor que, de repente, descubre que puede recompensar a sus
accionistas como nunca antes en la historia».251
Después de otra operación de adquisición ardua que volvió a fracasar,
Brierley logró cierto éxito en 1963 cuando tomó el control de Finance
Corporation of New Zealand.252 Quería su impresionante nombre, que
ocultaba el hecho de que la compañía se había fundado en 1952 para financiar
la compra a plazos de radios. Se había quedado huérfana cuando su madre, la
Radio Corporation of New Zealand Limited, fue adquirida, y el resto de sus
once años de existencia había ganado solo 19.000 libras neozelandesas (unos
630.000 dólares). Inmediatamente lanzó un prospecto bajo el nombre de
Finance Corporation of New Zealand para recaudar 100.000 libras
neozelandesas en un 10 por ciento de pagarés no garantizados. Brierley acertó
con el poder del nombre. Hubo adhesiones masivas, recaudó 266.000 libras
neozelandesas (unos 8,6 millones de dólares) y Brierley se convirtió en una
fuerza a tener en cuenta.
Brierley utilizó el capital para hostigar los residuos del mercado de acciones:
empresas en bolsa sin cotizar para las que no había un mercado activo, y en las
que muchos de sus accionistas eran inencontrables. En la década de 1930, las
compañías forestales contrataron a vendedores de acciones puerta a puerta,
prometiendo que las acciones serían valiosas cuando se talaran los bosques,
treinta años después. Muchos de los accionistas, sencillamente, se olvidaron de
que tenían acciones. En algunas compañías, estos accionistas perdidos o
inencontrables —conocidos como «desaparecidos, sin dirección», o GNA, por
sus siglas en inglés— suponían el 30 por ciento de los accionistas.253 La
atracción obvia que sentía Brierley por estas empresas con tantos GNA era que
se podía tomar el control sin tener el 50 por ciento de las acciones. En 1964,
Brierley halló una, Mamaku Forests, que valoró en 25 chelines por acciones,
pero que se podía comprar por 7 chelines. Un director descubrió que Brierley
estaba comprando y le informó de que, si pagaba 17 chelines por acción, la
junta le respaldaría.254 Es lo que hizo Brierley y, aunque apareció otro
comprador con un mejor precio, la junta apoyó a Brierly. Como había
sospechado, solo había dueños del 70 por ciento de las acciones —el resto eran
GNA— y Brierley tomó el control de una empresa considerable con unos
fondos de accionistas de 20.000 libras neozelandesas (unos 650.000 dólares) y
un gasto de unas 11.000 libras (unos 350.000 dólares), o poco más de la mitad
del precio.255
Brierley empezó a examinar empresas de Australia. En 1964, puso un
anuncio en la Australian Financial Review en busca de lo que describió como
«situaciones especiales».256 Recibió una carta señalando a Citizens and Graziers
Life Assurance Company Limited. Relataba la historia de la empresa, que no
cotizaba, que no había pagado dividendos en treinta años, e incluía el detalle
de que acababa de vender su negocio de seguros de vida. Brierley enseguida
captó que sus activos serían principalmente dinero en efectivo, y lo más
probable es que estuviera infravalorada. Empezó a comprar acciones. La
intención de la junta era convertir la empresa en una operación de inversión,
pero necesitaba la aprobación del 75 por ciento de los accionistas. Brierley se
apresuró para adquirir el 25 por ciento para bloquear la conversión y lanzó una
oferta por Citizens and Graziers en 1966.257 Los directores capitularon cuando
Brierley llegó al umbral del 25 por ciento, y recomendaron a los accionistas
que aceptaran la oferta. Luego, Brierley utilizó Citizens and Graziers para hacer
una oferta por Industrial Equity Limited, una empresa no operativa creada en
1964 para ejercer opciones de compra cubiertas (estrategia buy-write), que
genera ingresos al vender opciones de compra sobre las acciones adquiridas.258
El negocio buy-write no había generado muchos ingresos, y las acciones
cotizaban con un descuento significativo respecto al valor de los activos, que
eran en su conjunto acciones cotizadas. Los directores habían decidido dar por
terminada la empresa y liquidarla, así que la oferta de Brierley fue recibida con
los brazos abiertos. En Industrial Equity, Brierley encontró su vehículo para
invertir en Australia. Inmediatamente empezó a buscar otras empresas
australianas que adquirir.
Halló tierra fértil en el sector agrario y de la alimentación. Estaba dominado
por una serie de pequeñas empresas familiares. Los subsidios y una larga
relación con grandes multinacionales como Heinz, Cadbury y Nabisco las
habían convertido en empresas lentas, ineficientes y aletargadas. Cada una de
ellas era un objetivo clásico de Brierley: profundamente infravaloradas y con
una directiva complaciente, baja rentabilidad y ratios de pago incluso más
bajas, balances altamente líquidos y un exceso de activos. Brierley estaba seguro
de que la industria se consolidaría y, a principios de la década de 1970, tomó
posición en varias compañías en el momento más bajo del sector. La más
grande de ellas era Southern Farmers Cooperative Limited, que tenía dos
atributos caros a Brierley. Había sido una cooperativa, pero se había convertido
en una empresa de responsabilidad limitada y, en este proceso, había puesto al
descubierto 1.600 GNA que se habían perdido por el camino.259 La anterior
estructura legal significaba que estaba en el radar de las inversiones, y el gran
número de GNA implicaba que Brierley no necesitaría el 50 por ciento de las
acciones para controlar la empresa. Brierley estimó el valor intrínseco de las
acciones de Southern Farmers, que cotizaban en el mercado a 1,3 dólares, en
casi 8 dólares, lo cual significaba que era una de las empresas más
infravaloradas del mercado de acciones australiano.260 Vio que en Southern
Farmers había un exceso de capitalización y, con tantos activos improductivos
que se podían vender, se dio cuenta de que podía tomar el control por
prácticamente nada después de retornar el capital.
En 1974, Brierley había puesto un tercio del capital de Industrial Equity en
Southern Farmers antes de que los directores llegaran a darse cuenta de que
estaba preparando una oferta. Creyendo que quería el dinero en efectivo, los
directores aplicaron un retorno del capital del 7 por ciento a los accionistas en
forma de dividendo de 50 céntimos por acción de dinero en efectivo. Como
accionista importante, Industrial Equity fue uno de los mayores beneficiados
del retorno de capital, lo cual sirvió para reducir sus costes de mantenimiento
en casi un 40 por ciento. Al darse cuenta de su error táctico, Southern Farmers
se fusionó con un consorcio de empresas agrarias, lo que tuvo el efecto de
reducir el tamaño proporcional de las acciones de Brierley, pero que también le
supuso un sustancial cobro en efectivo. Industrial Equity empleó bien el dinero
y adquirió Noske Limited, una empresa que quería Southern Farmers. En
1976, Southern Farmers compró Noske a Industrial Equity por un
intercambio de acciones, lo cual le volvió a dar más poder sobre Southern
Farmers. Brierley fue nombrado miembro de la junta y tuvo un control
efectivo. La empresa se convirtió en su plataforma para consolidarse en el
sector agrario y alimentario. En 1978, era la tercera empresa más importante
por el valor de sus activos.
Los accionistas lo recibieron con una ovación en la vigésimo quinta reunión
anual de Brierley Investments (las siglas R. A. se perdieron en 1971). En los
veinticinco años que habían pasado desde su fundación, Brierley Investments
había crecido hasta llegar a los 160.000 accionistas, tenía una capitalización de
mercado de 4.500 millones de dólares neozelandeses (unos 9.200 millones de
dólares) y controlaba 300 empresas en todo el mundo con 11.800 millones de
dólares neozelandeses (casi 20.000 millones de dólares) en activos. Las 500
libras neozelandesas invertidas en 1961 —Nueva Zelanda convirtió las libras
en dólares en julio de 1967 a una ratio de dos dólares por libra— llegaron al
valor extraordinario de 3 millones de dólares neozelandeses en 1986, una tasa
de crecimiento anual acumulado de aproximadamente el 38 por ciento. Fue
una validación absoluta de la estrategia de inversión de Brierley que, en cierto
momento, comportó que lo describieran como el «vagabundo de los negocios»
porque le atraían acciones «andrajosas y desposeídas».261 Era una descripción
injusta. De forma muy parecida a Warren Buffett, Brierly le dijo a su biógrafo
en 1990 que «prefería las empresas de “ladrillo y mortero”, con activos
fácilmente identificables, que producían productos relativamente sencillos», y
«deliberadamente se apartaba de las empresas tecnológicas porque no las
comprendía».262 No obstante, había dos diferencias significativas. Allí donde
Buffett buscaba empresas maravillosas, Brierley se dedicaba a empresas
profundamente infravaloradas en las que pudiera revelar «su verdadero valor
para que lo viera el mundo».263 Como explicó en 1990:264

Si posees el valor, el desbloqueo es secundario. Cuando posees algo, si el valor

está allí, es posible que debas devanarte los sesos para encontrar una solución,
pero es mejor que descubrir que no hay valor alguno que desbloquear.

Allí donde Buffett quería directores de alta calidad y autónomos, Brierley

consideraba su empresa como una «organización de control que
continuamente evalúa el rendimiento de varias empresas y actúa como
catalizador para promover la propiedad más efectiva de una empresa».265 Su
biógrafa, Yvonne van Dongen, señaló que «sus logros a la hora de incitar a las
directivas no se limitaban a las empresas que adquiría, sino a todas las que
sentían su amenazadora presencia. Hubo muchas compañías (…) que pusieron
en marcha un plan de acción que el mismo Brierley había instigado».266
Su oferta de 1987 por la compañía de seguros británica de 143 años de
antigüedad Equity and Law Life Assurance Society PLC fue la oferta
definitoria de Brierley. Equity and Law era un objetivo poco manejable, con
una protección formidable y un valor selecto. La compañía estaba protegida
por varias regulaciones específicas del sector de los seguros: una junta con
caballeros, lores y otros linajes de sangre azul y participaciones societarias
cruzadas de otras aseguradoras, con el riesgo de que la amenaza a una
supondría una amenaza a todas. La proposición de valor también era oscura.
Equity and Law tenía una capitalización de mercado de 350 millones de libras,
pero ganaba 8 millones de libras sobre 2,8 millones en títulos. Lo que sí tenía
era una emisión de acciones sustancial de los fondos de los asegurados. Otros
ejecutivos de Brierley Investments estaban preocupados por la oferta. Uno
preguntó: «¿Cómo sacaremos provecho de ello?», y Brierley respondió,
enigmáticamente: «Si a estas alturas no lo sabes, quizá deberías cambiar de
negocio».267 Brierley juzgó que el valor intrínseco se hallaría al mejorar
significativamente el rendimiento considerable y no explotado de la emisión de
acciones de Equity and Law, que estaba generando unos magros retornos.
También se dio cuenta de que había una buena posibilidad de que la oferta
forzara a una puja competitiva de otra compañía. Era una proposición de valor
asimétrica —efectos negativos limitados, sustanciales efectos positivos—, y
demasiado buena para dejarla pasar.
Brierley había estado adquiriendo acciones de Equity and Law durante dos
años cuando, en septiembre de 1987, la Ley de las Compañías de Seguros le
puso coto. Se requería la aprobación del Departamento de Comercio e
Industria de Reino Unido para sobrepasar el 33,3 por ciento del poder de voto,
y Brierley ya había llegado al 29,6 por ciento. La aprobación llevó seis semanas,
lo cual solo le dejaba una semana para completar la adquisición según la ley de
Reino Unido.268 El 4 de septiembre de 1987, Brierley hizo una oferta por 363
peniques por acción por Equity and Law, de manera que se valoraba la empresa
en 374 millones de libras (unos 1.200 millones de dólares).269 La junta rechazó
de inmediato la oferta porque «no era de recibo y estaba infravalorada».270 En la
sala de espera del aeropuerto de Bangkok, de camino de vuelta a Australia,
Brierly se enteró de una nueva oferta por 400 peniques de la francesa
Compagnie du Midi, que anteriormente había negociado con Brierley para
comprarle sus participaciones en Equity and Law.271 La junta también rechazó
la oferta de la Compagnie du Midi. Un mes después, no obstante, aceptó la
nueva oferta por 446 peniques de la Compagnie du Midi. Los medios de
comunicación y el resto de los ejecutivos de Brierley Investments esperaban
que él también la aceptara, de modo que se quedaron de piedra cuando hizo
una contraoferta por 450 peniques. ¿Por qué poner en peligro la oferta de
Compagnie du Midi por solo 4 peniques, menos de un 1 por ciento más? No
obstante, la decisión de Brierley fue acertada, y la Compagnie du Midi
respondió con otra oferta por 450 peniques, el límite absoluto del valor de
Equity and Law, y Brierley aceptó.272 Brierley obtuvo unos beneficios de 42,9
millones de libras (unos 140 millones de dólares) o un 42 por ciento de su
posición.273 Brierley había tirado los dados y había ganado, pero había fundido
su capital político en Brierley Investments en el momento en que más lo
necesitaba.
Equity and Law fue la última adquisición de Ron Brierley en Brierley
Investments. El crack del mercado de acciones del 19 de octubre de 1987 tuvo
lugar solo dos semanas después de que se cerrara el trato con la Compagnie du
Midi. El mercado de acciones de Nueva Zelanda se hundió más que cualquier
otro. Del pico de 3.968,89, cayó un 32 por ciento a los 2.000 durante los
siguientes tres meses.274 A Brierley Investments le fue todavía peor y cayó un 40
por ciento, de los 4,43 a los 2,7 dólares por acción.275 Los directivos creyeron
que, si la Compagnie du Midi no hubiera hecho la contraoferta, Brierley
Investments se habría hundido.276 Lo que era peor era que había puesto en
peligro la empresa por un 1 por ciento de la oferta. Predominantemente,
Brierley había utilizado el dinero en efectivo para las adquisiciones y así evitar
diluir sus propias acciones, pero Brierley Investments era una empresa de
inversión, y Brierley nunca había tenido una posición de poder en ella. En
1961 había adquirido acciones junto con otros accionistas y había alcanzado
solo un 15 por ciento. En 1987, sus acciones solo llegaban al 3,7 por ciento de
las participaciones remanentes en forma de acciones que se habían emitido
para las adquisiciones. En 1989, echaron a Brierley de la empresa que había
fundado. En 1990 se pasó a Guiness Peat Group, una empresa fantasma en
bolsa que había salvado del asalto de otro raider corporativo. Fue presidente de
Guiness Peat hasta que lo dejó en 2010, aunque permanece como director no
ejecutivo de la junta. A los setenta y seis años, sigue buscando valor oculto y
actúa a través de la Mercantile Investment Company de la Bolsa australiana.

VALOR CONTRARIO

El modus operandi de Brieley era encontrar acciones en empresas con problemas

y valorarlas bien. Desde su inversión en Otago Farmers, pasando por su oferta
por Southern Cross, hasta su entrada en el sector agrario y alimentario de
Australia y su gestión de Equity and Law, fueron inversiones en acciones
infravaloradas en un contexto en depresión, hechas con la expectativa de que
las condiciones empresariales mejorarían y la valoración se ajustaría
adecuadamente a la reversión a la media. Benjamin Graham nos enseñó que el
value investing es invertir anticipando que el precio de mercado puede diferir
del valor intrínseco a corto plazo, pero que volverá a ajustarse a largo plazo. La
lección profunda de Graham fue que el valor también oscila. Nos equivocamos
si examinamos el estado financiero para analizar el rendimiento fundamental y
asumimos que la tendencia persistirá. La perspectiva de Graham, redescubierta
por los investigadores de la conducta financiera De Bondt y Thaler, y
confirmada por Lakonishok, Shleifer y Vishny, es que el impulso de extrapolar
ingenuamente nos lleva, de forma sistemática, a pagar de más por las acciones
de glamur —buenas empresas con una valoración cara— y evitar las acciones
de valor —mediocres empresas con bajas valoraciones—. El llamado inversor
contrario plantea el problema anticipando la reversión a la media tanto en las
variables fundamentales como en la valoración. ¿Esta estrategia da mejor
rendimiento que una simple estrategia de value investing que analiza solo la
valoración?
Lakonishok, Shleifer y Vishny examinaron esta estrategia de valor contrario y
estudiaron la rentabilidad de las acciones compradas sobre la base de que tenía
una trayectoria de variables fundamentales mediocre y una baja valoración, lo
cual implicaba una expectativa de un rendimiento pobre y continuado.
Descubrieron que la estrategia de valor contrario, de hecho, mejora el
rendimiento de la estrategia de valor, analizada anteriormente, que solo invierte
basándose en el análisis de si la acción está infravalorada sin tener en cuenta la
trayectoria de rentabilidad de la empresa. Lakonishok, Shleifer y Vishny
pusieron a prueba la estrategia de inversión de valor contrario al examinar un
conjunto de acciones que cumplían dos variables —rendimiento histórico y
rendimiento futuro esperado— y luego dividiendo el conjunto en tres carteras:
el 30 por ciento más bajo, el 40 por ciento intermedio y el 30 por ciento más
alto. Las carteras de Glamur consistían en acciones con el crecimiento histórico
más alto, que Lakonishok definió como el crecimiento en ventas más alto
porque los beneficios y el flujo de caja pueden ser negativos pero las ventas no,
excepto en circunstancias muy inusuales; y la valoración más alta, determinada
por los múltiplos del precio-valor contable, el flujo de caja y los beneficios. Las
carteras de Valor Contrario consistían en acciones con el crecimiento de ventas
más bajo y los múltiplos más bajos del precio-valor contable, flujo de caja y
beneficios. Esto significa, por ejemplo, que una acción en la cartera de Valor
Contrario debe tener un rendimiento histórico bajo y una baja valoración, lo
cual expresa tanto un crecimiento de ventas bajo o negativo y un múltiplo
bajo. Esto nos ayuda a distinguir una acción de valor de una acción que el
mercado considera como «temporalmente perdedora», que ha tenido un alto
crecimiento en el pasado reciente, pero el mercado espera que se ralentice y,
por lo tanto, le aplica un múltiplo bajo. Al contrario, una acción de glamur
también se debería diferenciar de una «ganadora temporal», que ha tenido un
crecimiento bajo en el pasado reciente, pero que el mercado espera que se
recupere y por lo tanto le aplica un múltiplo alto. Lakonishok y sus colegas
pusieron a prueba el rendimiento de las tres carteras durante los cinco años
siguientes a su formación. La Tabla 7. 1. muestra los resultados del estudio.

Tabla 7. 1. Rentabilidad acumulada media a cinco años de las carteras de Glamur y de Valor
Contrario.

Rentabilidad acumulada Diferencia

Rentabilidad acumulada
media a cinco años de la (Valor
media a cinco años de la
cartera de Valor Contrario Contrario —
cartera de Glamur (%)
(%) Glamur) (%)

Crecimiento del
precio-valor
84,2 161,8 77,6
contable y de las
ventas

Crecimiento del
precio-flujo de caja 71,2 171,1 99,9
y de las ventas

Crecimiento del
precio-ganancias y 67,4 171,6 104,2
de las ventas

Las carteras de Valor Contrario de la Tabla 7. 1. mejoran ampliamente el

rendimiento de las carteras de Glamur, y por un margen significativo durante
cinco años. La diferencia media acumulada en la rentabilidad a cinco años está
entre el 77,6 por ciento y el 104,2 por ciento, lo cual es sustancial. Es un
hallazgo intrigante. Las carteras de Valor Contrario fueron más baratas que las
de Glamur, pero también eran mucho menos atractivas según las variables
fundamentales. Podemos analizar cada cartera en el rendimiento histórico de
sus acciones antes de la selección. Antes de la selección, las carteras de Glamur
habían aumentado su negocio en una tasa significativamente más alta que las
carteras de Valor Contrario. La Tabla 7. 2. muestra el crecimiento en
beneficios, flujo de caja, ventas y beneficios operativos para cada cartera de
Glamur y de Valor Contrario en los años anteriores a la formación de la
cartera.
La Tabla 7. 2. muestra que las acciones de Glamur eran considerablemente
más atractivas basándonos en las variables fundamentales en el momento de la
adquisición que las acciones de la cartera de Valor Contrario. En todos los
casos, las carteras de Glamur tenían una tasa de crecimiento de las ventas, los
beneficios, los beneficios operativos y el flujo de caja bastante más alto que las
carteras de Valor Contrario. La Tabla 7. 3. también muestra que las carteras de
Glamur eran ostensiblemente más caras que las carteras de Valor Contrario.

Tabla 7. 2. Crecimiento acumulado medio a cinco años de las variables fundamentales de las
acciones antes de la selección de las carteras de Valor Contrario y de Glamur (de 1963 a 1990).

Características de preselección de las carteras de crecimiento del precio-beneficios y ventas

Glamur Valor Contrario

Crecimiento en los beneficios (%) 18,7 9,7

Crecimiento en el flujo de caja (%) 18,1 7,4

Crecimiento en las ventas (%) 15,2 2,5

Crecimiento en beneficios operativos (%) 18,2 5,9

Características de preselección de las carteras de crecimiento del precio-valor contable y

 ventas

Glamur Valor Contrario

Crecimiento en los beneficios (%) 15,9 –6,7

Crecimiento en el flujo de caja (%) 18,0 1,3

Crecimiento en las ventas (%) 62,3 10,7

Crecimiento en beneficios operativos (%) 14,3 0,2

Características de preselección de las carteras de crecimiento del precio-flujo de caja y ventas

Glamur Valor Contrario

Crecimiento en los beneficios (%) 14,2 8,2

Crecimiento en el flujo de caja (%) 20,5 4,7

Crecimiento en las ventas (%) 11,2 1,3

Crecimiento en beneficios operativos (%) 15,9 –6,7

Tabla 7. 3. Características de valoración de las carteras de Valor Contrario y de Glamur (de 1963 a
1990).

Características de las carteras formadas según el crecimiento del precio-beneficios y las ventas

Glamur Valor Contrario

Ratio precio-beneficios 19,6x 6,5x

Ratio precio-flujo de caja 10,8x 3,7x

Ratio precio-ventas 0,7x 0,2x

Ratio precio-beneficios operativos 6,3x 2,3x

Características de las carteras formadas según el crecimiento del precio-valor contable y las
ventas

Glamur Valor Contrario

Ratio precio-beneficios 17,2x 38,5x

Ratio precio-flujo de caja 9,5x 6,3x

Ratio precio-ventas 0,7x 0,2x

Ratio precio-beneficios operativos 5,7x 3,2x

Características de las carteras formadas según el crecimiento del precio-flujo de caja y las
ventas

Glamur Valor Contrario

Ratio precio-beneficios 18,5x 8,8x

Ratio precio-flujo de caja 12,5x 3,6x

Ratio precio-ventas 0,9x 0,2x

Ratio precio-beneficios operativos 7,2x 2,2x

Las acciones en la cartera de Valor Contrario eran más baratas en conjunto

que las de la cartera de Glamur en todos los parámetros excepto uno. Las
acciones de las carteras de Valor Contrario formadas según el crecimiento del
precio-valor contable y las ventas eran más caras en una base precio-beneficios
que las acciones comparables de la cartera Glamur, posiblemente debido a que
las ganancias de estas carteras eran exiguas. Estos resultados respaldan los
hallazgos de De Bondt y Thaler, que descubrieron que las carteras de
Perdedores —aquellas que habían visto caer sus beneficios durante tres años—
mejoraban el rendimiento de las carteras de Ganadores —aquellas que habían
aumentado las ganancias durante tres años—. Los datos de Lakonishok,
Shleifer y Vishny apuntan a que una estrategia contraria —la que activamente
busca empresas infravaloradas con un rendimiento histórico mediocre—
mejorarán el rendimiento de empresas sobrevaloradas con un rendimiento
histórico excelente. La pregunta natural es si las acciones de valor con un
rendimiento mediocre en las carteras de Valor Contrario mejorarán el
rendimiento de las acciones de valor con un buen rendimiento histórico,
descrito aquí como Valor de Alto Crecimiento. En la Tabla 7. 4. se exponen los
resultados.

Tabla 7. 4. Rentabilidad acumulada media a cinco años de las carteras de Valor de Alto
Crecimiento y las carteras de Valor Contrario (de 1963 a 1990).

Rentabilidad acumulada Rentabilidad Diferencia (Valor

media a cinco años del acumulada media a Contrario — Valor de
Valor de Alto Crecimiento cinco años del Valor Alto Crecimiento)
(%) Contrario (%) (%)

Crecimiento del
precio-valor
117,1 161,8 44,7
contable y
ventas

Crecimiento del
precio-flujo de 116,3 171,1 54,8
caja y ventas

Crecimiento del
precio-
136,5 171,6 35,1
beneficios y
ventas

En la Tabla 7. 4. se puede ver que las carteras de Valor Contrario mejoran el

rendimiento en conjunto de las carteras comparables de Valor de Alto
Crecimiento, aunque hay que señalar que estas últimas también mejoran el
rendimiento de las carteras de Glamur de la Tabla 7. 1. En la Tabla 7. 5. se
muestra que las carteras de Valor de Alto Crecimiento contenían acciones que,
en el momento de la adquisición, eran considerablemente más atractivas, según
las variables fundamentales, que las carteras comparables de Valor Contrario.

Tabla 7. 5. Crecimiento medio a cinco años de las carteras de Valor Contrario y Valor de Alto
Crecimiento (de 1963 a 1990).

Características de preselección de las carteras de crecimiento precio-beneficios y ventas

Valor de Alto Crecimiento Valor Contrario

Crecimiento de los beneficios (%) 16,9 9,7

Crecimiento del flujo de caja (%) 16,3 7,4

Crecimiento de las ventas (%) 13,9 2,5

Crecimiento de los beneficios operativos (%) 16,0 5,9

Características de preselección de las carteras de crecimiento precio-valor contable y ventas

Valor de Alto Crecimiento Valor Contrario

Crecimiento de los beneficios (%) 6,8 –6,7

Crecimiento del flujo de caja (%) 4,0 1,3

Crecimiento de las ventas (%) 60,3 10,7

Crecimiento de los beneficios operativos (%) 0,4 0,2

Características de preselección de las carteras de crecimiento precio-flujo de caja y ventas

Valor de Alto Crecimiento Valor Contrario

Crecimiento de los beneficios (%) 14,3 8,2

Crecimiento del flujo de caja (%) 14,0 4,7

Crecimiento de las ventas (%) 10,6 1,3

Crecimiento de los beneficios operativos (%) 11,8 –6,7

En todas las categorías, las carteras de Valor de Alto Crecimiento son más
atractivas que las de Valor Contrario. La tabla 7. 6. muestra los múltiplos de los
beneficios, del flujo de caja, de las ventas y de los beneficios operativos que se
pagan por las carteras de Valor de Alto Crecimiento y de Valor Contrario.
Cabe señalar que los múltiplos son comparables.

Tabla 7. 6. Características de valoración de las carteras de Valor Contrario y de Valor de Alto

Crecimiento.

Características de las carteras formadas según el crecimiento del precio-beneficios y las ventas
 Valor de Alto Crecimiento Valor Contrario

Ratio precio-beneficios 6,3x 6,5x

Ratio precio-flujo de caja 3,9x 3,7x

Ratio precio-ventas 0,3x 0,2x

Ratio precio-beneficios operativos 2,2x 2,3x

Características de las carteras formadas según el crecimiento del precio-valor contable y las
ventas

Valor de Alto Crecimiento Valor Contrario

Ratio precio-beneficios 8,7x 38,5x

Ratio precio-flujo de caja 4,0x 6,3x

Ratio precio-ventas 0,2x 0,2x

Ratio precio-beneficios operativos 2,1x 3,2x

Características de las carteras formadas según el crecimiento del precio-flujo de caja y las ventas

Valor de Alto Crecimiento Valor Contrario

Ratio precio-beneficios 7,0x 8,8x

Ratio precio-flujo de caja 3,5x 3,6x

Ratio precio-ventas 0,2x 0,2x

Ratio precio-beneficios operativos 2,1x 2,2x

Lo sorprendente de estos resultados es que, aunque las carteras de Valor de

Alto Crecimiento y de Valor Contrario contienen acciones que cotizan con,
aproximadamente, las mismas ratios precio-valor, las acciones en las carteras de
Valor de Alto Crecimiento eran en algunos casos más baratas que las acciones
de las carteras de Valor Contrario y, aun así, fueron estas últimas las que
generaron mejores retornos.
Los resultados establecen dos proposiciones. En primer lugar, la valoración es
más importante que el crecimiento a la hora de confeccionar carteras. Carteras
baratas y de bajo crecimiento mejoran el rendimiento sistemáticamente de las
carteras caras y de alto crecimiento, y por amplios márgenes. En segundo lugar,
y aunque parezca ir contra toda lógica, lo que sucede es que, incluso en las
carteras de valor, el alto crecimiento conlleva un bajo rendimiento y el
crecimiento bajo o inexistente conlleva un mejor rendimiento. Es un hallazgo
fascinante. Intuitivamente, nos atrae el alto crecimiento y presumimos que las
acciones de valor con alto crecimiento son acciones de alta calidad a un precio
de ganga. Los datos muestran, no obstante, que las acciones de valor con
crecimiento bajo o inexistente son una mejor opción. Parece que cuanto peor
pinta tiene una acción, más rentabilidad generará, incluso cuando las
valoraciones son comparables.
Este comportamiento contra toda lógica también se puede observar en
acciones de subliquidación. Recordemos que Henry Oppenheimer puso a
prueba el rendimiento de dos carteras de acciones de valor activo neto
corriente, una con acciones que habían sido rentables el año precedente y otra
con acciones que habían tenido pérdidas.277 Descubrió que la cartera con
acciones con pérdidas solía mejorar el rendimiento de la cartera con acciones
con beneficios. La Tabla 7. 7 muestra los resultados de la investigación de
Oppenheimer en net-net rentables y con pérdidas hasta 1983, y nuestra
actualización hasta 2010.278
Oppenheimer también descubrió que acciones rentables que pagaban
dividendos generaban un retorno más bajo que las acciones rentables que no
pagaban dividendos. La Tabla 7. 8. muestra los resultados de la investigación
de Oppenheimer hasta 1983, y nuestra actualización hasta 2010.

Tabla 7. 7. Retornos anuales medios de carteras de valor activo neto corriente rentables y con
pérdidas.

Retorno anual medio de Retorno anual medio de net– Diferencia (con

net–net rentables (%) net con pérdidas (%) pérdidas – rentables)
 (%)

De 1970
33,1 36,2 3,1
a 1983

De 1983
26,2 49,0 12,8
a 2010

Tabla 7. 8. Retornos anuales medios de carteras de valor activo neto corriente que pagan y no
pagan dividendos (de 1970 a 2010).

Retornos anuales medios de Retornos anuales medios de Diferencia (no

net–net que pagan dividendos net–net que no pagan dividendos –
(%) dividendos (%) dividendos) (%)

De
1970 a 27,0 40,6 13,6
1983

De
1983 a 19,3 33,2 13,9
2010

Como muestran las Tablas 7. 7. y 7. 8., nuestros resultados respaldan las

conclusiones de Oppenheimer de que las acciones net-net rentables rinden
significativamente menos que las que tienen pérdidas, y las acciones rentables
que pagan dividendos rinden menos que las acciones rentables que no pagan
dividendos. Estos hallazgos llevaron a Oppenheimer a concluir que optar solo
por acciones rentables, o acciones rentables que pagan dividendos, «no
ayudaría» al inversor, pero quizá le haría subestimar la situación. Con la
advertencia de que los retornos ajustados a la volatilidad son más bajos en las
acciones que pierden y en las que no pagan dividendos, está claro que las que
tienen peor pinta de todas son las que generan los mejores retornos.279
A pesar de que estos hallazgos parecen ir contra nuestras intuiciones, es un
fenómeno que se repite a lo largo de toda la literatura del value investment. Un
ejemplo famoso es el conocido superventas de Tom Peters publicado en 1982 y
titulado En busca de la excelencia.280 Descrito como «el mejor libro empresarial
de todos los tiempos»281, Peters perfiló empresas identificadas como
«excelentes» basándose en un rendimiento financiero sobresaliente según la
rentabilidad y el crecimiento, y sugirió que los atributos de estas compañías se
podrían utilizar como «un plan de acción para la excelencia corporativa en
general».282 Las características de rendimiento financiero eran parámetros como
el crecimiento de los activos, el retorno sobre el capital y el retorno sobre las
ventas. En 1987, cinco años después de la publicación del libro, Michelle
Clayman dirigió un estudio de las empresas identificadas por Peters y analizó
29 de las 36 que todavía existían.283 Descubrió que, cinco años después de que
Peters definiera sus acciones como «excelentes», la mayoría habían
experimentado un declive en las tasas de crecimiento y en los retornos sobre las
acciones y el capital. El 86 por ciento habían sufrido caídas en las tasas de
crecimiento de activos, el 83 por ciento tenían unos retornos sobre el capital
más bajos y el 83 por ciento tenían un retorno menor sobre las ventas. Solo 4
de las 29 empresas mostraban un incremento en 3 o más atributos. La mayoría
de ellas ya no eran «excelentes» según los criterios de Peters. Clayman atribuyó
las caídas a «un fenómeno llamado “reversión a la media”, que afirma que, con
el tiempo, las propiedades de los miembros de un grupo tienden a converger al
valor medio del grupo en su conjunto, porque las fuerzas económicas suelen
mover las cosas hacia el equilibrio».284

En el mundo de las finanzas, los investigadores han demostrado que los

retornos sobre las acciones suelen revertir a la media. La teoría económica
sugiere que los mercados que ofrecen unos retornos altos atraerán a nuevos
actores que, poco a poco, harán disminuir los retornos a los niveles generales del
mercado.
 Dieciocho de las empresas «excelentes» de Peters —casi dos tercios—
rindieron por debajo del índice S&P 500, y once lo hicieron por encima. El 69
por ciento sufrieron una caída en las ratios precio-valor contable. No obstante,
como cartera, las compañías excelentes de Peters sí que superaron el índice
S&P 500 en un 1 por ciento anual, lo cual es impresionante. Clayman escribió
que ella creía que «la mayoría de las empresas excelentes rindieron menos
porque el mercado sobrestimó su crecimiento futuro y sus retornos futuros
sobre las acciones y, a consecuencia de esto, sus ratios precio-valor contable se
sobrevaloraron».285 Empleando las mismas variables que Peters, Clayman fue
«en busca del desastre». Creó una cartera de empresas «mediocres» del índice
S&P 500, que estaban en el tercio más bajo de cada variable. La Tabla 7. 9.
contiene una comparación de las características financieras de las compañías
excelentes y mediocres de Peters y Clayman. Las empresas de Peters parecen
mucho más atractivas en todos los parámetros excepto en la valoración.
Intuitivamente, esperaríamos que una cartera con las empresas excelentes de
Peters rendiría mejor que la cartera de empresas mediocres de Clayman, pero
no fue el caso. 25 de las 39 empresas mediocres rindieron más que el índice
S&P 500, y 14 rindieron menos. Como cartera en su conjunto, sin embargo,
las empresas mediocres mejoraron el rendimiento del mercado en un
impresionante 12,4 por ciento anual.

Tabla 7. 9. Características del rendimiento medio en un periodo de cinco años de las compañías
Excelentes de Peters y de las No Excelentes de Clayman (de 1976 a 1980).

Excelentes No Excelentes

Crecimiento de los activos (%) 21,78 5,93

Crecimiento del patrimonio (%) 18,43 3,76

Precio–valor contable (%) 2,46 0,62

Rendimiento medio del capital (%) 16,04 4,88

Rendimiento medio del patrimonio (%) 19,05 7,09

Rendimiento medio de las ventas (%) 8,62 2,49

No fue la mejora en el rendimiento fundamental de estas compañías

mediocres lo que les permitió rendir más que el mercado. Igual que las
empresas excelentes de Peters, el rendimiento operativo de las empresas
mediocres cayó, aunque no al mismo nivel que las empresas excelentes. El 67
por ciento sufrió una caída en las tasas del crecimiento de los activos, el 51 por
ciento tuvo un menor retorno sobre el capital, el 51 por ciento tuvo un menor
retorno medio sobre las acciones y el 56 por ciento tuvo un menor retorno
sobre las ventas. Sorprendentemente, analizadas después del periodo de cinco
años, las empresas excelentes de Peters seguían siendo más atractivas según las
variables fundamentales que las empresas mediocres de Clayman. Lo que
resalta, no obstante, es que solo tres de las empresas mediocres sufrieron un
declive en la ratio precio-valor contable, lo cual significa que el mercado valoró
al alza 36 de las 39 empresas. Esto supuso una revalorización de toda la cartera
del 58 por ciento, un ejemplo claro de la reversión a la media. Clayman
concluye que «las pruebas apuntan que las empresas con ratios precio-valor
contable menores tienen más probabilidades de que aumenten las ratios con el
tiempo. Los analistas financieros, por lo tanto, deben mirar más allá de los
atributos conductuales y de la trayectoria financiera histórica y presente para
estimar los retornos de la inversión:286

Con el tiempo, los resultados de las empresas tienden a regresar a la media a

medida que las fuerzas económicas subyacentes atraen a nuevos actores y
animan a los participantes a evitar empresas con retornos bajos. Debido a esta
tendencia, las empresas que han rendido «bien» en el pasado pueden resultar
peores inversiones, mientras que las que les ha ido «mal», con frecuencia,
generarán mejores retornos en el futuro. Las «buenas» empresas rinden menos
 porque el mercado sobrestima su crecimiento y retornos futuros sobre las
acciones y, a consecuencia de esto, iguala las ratios precio-valor contable; y lo
contrario ocurre con las «malas» empresas.

En este estudio hay una advertencia. En 1994, Clayman revisó el estudio

original, filtrando las mismas características financieras y luego dividiendo el
conjunto del S&P 500 en decilos, una perspectiva más sistemática que la
selección ad hoc de la lista de Peters.287 Las mejores empresas en el decilo
superior se etiquetaron como «Buenas» y las peores, en el decilo inferior, como
«Malas». En el periodo de cinco años de 1988 a 1992, la cartera Buena generó
un retorno anual del 17 por ciento, mejor que la cartera Mala, que solo logró
un retorno del 11,2 por ciento, anualizado. Clayman atribuye la diferencia en
los resultados al hecho de que el periodo estudiado era más favorable a las
acciones de glamur que a las acciones de valor, lo cual es inusual. Analizando el
conjunto dividido en decilos basándonos solo en la ratio precio-valor contable,
el decilo más caro generó un retorno medio del 14,3 por ciento, de forma que
mejoró el decilo más barato, que generó una media de 12,6 por ciento anual.
También señala que, «aunque la ratio precio-valor contable media de las buenas
empresas cayó entre los dos periodos, el crecimiento más rápido de las acciones
(valor contable) significa que el comportamiento del precio no se vio
perjudicado», lo cual también es inusual.288 Merece la pena señalar que este
mejor rendimiento tuvo lugar durante un periodo en que el glamur rindió más
que el valor, algo que ocurre periódicamente, pero no consistentemente o a
largo plazo, y también que el mejor rendimiento se basó en un crecimiento
más rápido del valor contable en comparación a la caída de la ratio precio-valor
contable, lo cual es una presunción inusual y arriesgada. La posición más
convencional sería presumir que el valor seguiría rindiendo más que el glamur,
y que el valor contable no crecería más rápido que la caída de la ratio precio-
valor contable. El primer ensayo encajaba en la existente teoría
microeconómica, mientras que el segundo no, lo cual sugiere que el primer
ensayo, probablemente, describía el fenómeno con más precisión, y que el
segundo era un caso aparte.
La cuestión se aclaró en 2013 cuando Barry B. Bannister, de Stifel Financial
Corp., un banco de inversión y de corredores de bolsa ubicado en St. Louis,
Misuri, comprobó las empresas excelentes de Peters y las mediocres de
Clayman de junio de 1972 a junio de 2013.289 Bannister descubrió que las
carteras de acciones mediocres retornaron un 13,74 por ciento de media
durante todo el periodo, en comparación con el 9,77 por ciento de las carteras
excelentes, que no solo rindieron menos que las mediocres, sino que también
rindieron menos que el mercado, que retornó un 10,59 anual. En la Figura 7.
1. se muestra el valor de 1.000 dólares invertidos en carteras de empresas
mediocres y en carteras de empresas excelentes desde el último día de junio de
1972 hasta 30 de junio de 2013, e incluye el S&P 500 como referencia.

Figura 7. 1. Comparación de carteras mediocres y excelentes

(de 1972 1 2013).
 Fuente: Stifel Financial Corp. y Eyquem Investment Management LLC.

Bannister descubrió que las carteras mediocres rindieron más que las
excelentes en la mayoría de los años (67 por ciento) del experimento de cuatro
décadas. La ventaja de las carteras mediocres persistió incluso después de
ajustar la volatilidad. Es más, aunque podríamos presumir que las carteras de
acciones excelentes proporcionan características «defensivas», solo mejoraron el
rendimiento de las carteras mediocres en 11 de 22, o en el 50 por ciento de los
periodos de «dificultades económicas globales», que Bannister definió como el
crecimiento real y global del PIB menor a la media de todo el periodo. En
cambio, las carteras mediocres mejoraron el rendimiento en 15 de 17 (o el 88
por ciento) de los periodos que no tuvieron dificultades económicas globales.
La Figura 7. 2. muestra el rendimiento relativo de las carteras mediocres y
excelentes durante los periodos de crecimiento económico global por debajo de
la media.
Figura 7. 2. Rendimiento relativo de carteras de acciones mediocres y excelentes (Seguimiento de
los retornos anualizados a tres años entre 1972 y 2013).
Fuente: Stifel Financial Corp. y Eyquem Investment Management LLC.

Bannister escribió que el mejor rendimiento regular de las carteras mediocres

respecto al S&P 500 y las carteras excelentes era «fácilmente defendible»:290

En teoría, la alta rentabilidad invita a nuevos actores que disminuyen los

beneficios, mientras que la baja rentabilidad provoca que los competidores se
vayan, al mismo tiempo que, potencialmente, puede cambiar la directiva de
una empresa o favorecer una adquisición por un competidor o un comprador
financiero.
Los analistas de inversiones deben sopesar si la excelencia en los parámetros
financieros se descuenta del precio de las acciones con un potencial riesgo
negativo. Concluimos que lo que es «excelente» para los directores, en la
mayoría de las ocasiones, no lo es para los inversores.

Bannister llegó a la conclusión de que los retornos excepcionales a largo

plazo sobre las acciones provenían de carteras mediocres «con bajos parámetros
financieros pasados siempre y cuando estuvieran respaldados por un proceso de
inversión en valor disciplinado». Las acciones mejoraban el rendimiento a
medida que los negocios de las empresas mediocres revertían a la media.
Y ¿qué decir de un concepto más nebuloso como «admiración»? Deniz
Anginer y Meir Statman analizaron el comportamiento de la clasificación de la
revista Fortune de «Las empresas más admiradas de Estados Unidos» entre 1983
y 2007.291 Fortune ha publicado los resultados de los estudios sobre la
reputación de las empresas desde 1983. El publicado en marzo de 2007 incluía
a 587 compañías de 62 sectores. Fortune entrevistó a más de 3.000 ejecutivos
sénior, directores y analistas de valores para puntuar a las 10 empresas más
importantes de sus sectores respectivos según 8 «atributos de reputación»:
calidad de la dirección; calidad de los productos o servicios; innovación; valor
de la inversión a largo plazo; viabilidad financiera; capacidad de atraer, formar
y conservar a personas con talento; responsabilidad hacia la comunidad y el
medio ambiente; y uso inteligente de los activos corporativos. La puntuación
de Fortune es la media de la puntuación de los ocho atributos. Anginer y
Statman crearon dos carteras utilizando las puntuaciones de Fortune, cada una
ellas compuesta por una mitad de las acciones de Fortune. La cartera
«Admirada» contenía las acciones con la mayor puntuación de Fortune, y la
cartera «Desdeñada» contenía las acciones con las puntuaciones más bajas.
Anginer y Statman descubrieron que las acciones desdeñadas rindieron mejor
que las admiradas. Durante el periodo, la cartera desdeñada retornó una media
del 18,3 por ciento anual, mientras que la admirada solo llegó al 16,3 por
ciento. No solo la admiración estaba relacionada con un menor rendimiento,
sino que, sorprendentemente, una mayor admiración implicaba un menor
retorno. Por ejemplo, las acciones en el cuartil más desdeñado que estaban
cayendo en su reputación retornaron una media del 18,8 por ciento anual,
mientras que las que estaban mejorando su reputación solo retornaron un 13,2
por ciento anual. ¿A qué se debía? Como hemos visto en el capítulo anterior,
Kahneman y Tversky descubrieron que una opinión favorable de los productos
de una empresa nos lleva a sacar conclusiones favorables sobre sus acciones. Es
posible que la admiración sea otra variable que influye en una visión favorable
de una empresa, y Anginer y Statman, sencillamente, han identificado otro
aspecto de este fenómeno. Sea cual sea la causa, parece que las empresas
admiradas se suelen sobrevalorar igual que las acciones de glamur y las
empresas desdeñadas se ignoran igual que las acciones de valor, lo cual crea una
oportunidad para una apuesta contraria.
Otro estudio analizó el rendimiento de acciones que habían sido puntuadas
por los Servicios de Puntuación de Standard and Poor’s, la agencia de
puntuación con 150 años de historia.292 Standard and Poor’s analiza parámetros
financieros como la rentabilidad y el apalancamiento financiero para clasificar
acciones entre A+ y D, siendo A+ la mejor puntuación que puede recibir una
acción y D, la peor. La Figura 7. 3. muestra los retornos anuales que
obtuvieron cada «nicho» de clasificación entre 1986 y 1994.
Como seguramente ya esperaremos a estas alturas, la Figura 7. 3. muestra
que las acciones peor puntuadas obtienen los mejores retornos, y las acciones
mejor puntuadas obtienen los retornos más bajos. Aswath Damodaran,
profesor de finanzas en la Facultad de Empresariales Stern de la Universidad de
Nueva York y un experto en valoración, señala respecto al gráfico que «la alta
rentabilidad de las empresas peor valoradas puede reflejar el alto riesgo
percibido de estas empresas, pero indica que los inversores que compraron las
acciones mejor clasificadas, esperando una alta rentabilidad, se quedaron
claramente decepcionados».293

Figura 7. 3. Comparación entre las puntuaciones de las acciones de Standard and Poor’s y los
retornos (de 1986 a 1994).
Fuente: Eyquem Investment Management LLC y Aswath Damodaran, Value Investing: Investing for Grown Ups? (14 de abril de
 2012).

Lo que demuestran estos estudios es que la reversión a la media es un

fenómeno persistente que, además, no reconocemos de forma intuitiva.
Nuestro instinto natural es buscar acciones de glamur, acciones de alto
crecimiento, acciones story, acciones excelentes, acciones admiradas, acciones A+
o incluso las rentables net-net, pero un estudio tras otro nos demuestra que el
instinto nos lleva a una rentabilidad menor. Comprar compañías bien dirigidas
con buenos negocios parece una buena idea. Comprar compañías con buenos
negocios a precio de ganga parece una idea todavía mejor. No obstante, las
investigaciones demuestran que la mejor inversión —en lugar de la mejor
empresa— es la acción de valor, la despreciada, la mediocre, la D, la net-net
que tiene pérdidas. Y la mejor acción de valor, según Lakonishok, Shleifer y
Vishny, es la acción de valor con bajo crecimiento o sin crecimiento, lo que
describen como «valor contrario», y que yo llamo deep value: la que tiene peor
pinta de todas. Lo que está claro es que el value investing, en general, y el deep
value investing en particular, es muy complicado en términos conductuales. Va
en contra de nuestros instintos, de la lógica, y por esta razón muchos inversores
lo evitan. Para triunfar como inversores de deep value debemos superar nuestros
sesgos conductuales. Si nos dejamos determinar por los mismos sesgos que el
resto de los inversores, ¿cómo podremos explotar esta irracionalidad sin llegar a
ser víctimas de ella?

EL PROBLEMA DE LA PIERNA ROTA

La mayoría de las acciones profundamente infravaloradas, fundamentalmente

débiles, son así porque su futuro parece incierto —pierden dinero o tienen una
rentabilidad marginal— e, individualmente, no parecen unas buenas
candidatas para la compra. Sabemos, no obstante, que en conjunto
proporcionan retornos excelentes, mejoran el rendimiento del mercado a largo
plazo y tienen menos años malos. Es un aspecto en que nuestra intuición
natural es falible. Como hemos visto, no importa lo bien formados que
estemos, los humanos tendemos a tener problemas con los procesos
probabilísticos, inciertos y aleatorios. Frente a problemas que requieren una
comprensión intuitiva de las probabilidades de un contexto desconocido,
incluso los mejores inversores y los expertos en conducta financiera están
perdidos. Si la mera consciencia de que nuestro juicio está enturbiado por
nuestra naturaleza no nos ayuda mucho para corregir los errores, ¿cómo
podemos protegernos? Desde la década de 1950, los científicos sociales han
estado comparando las capacidades predictivas de los expertos tradicionales y
de lo que se conoce como las reglas de predicción estadística. Estos estudios
han confirmado casi de manera unánime que las reglas de predicción
estadística son más fiables que los mejores expertos. Paul Meehl —uno de los
padres fundadores de este ámbito de investigación— dijo en 1986:294

Ninguna otra controversia en las ciencias sociales cuenta con un cuerpo de

estudios diverso y cualitativo que apunte tan uniformemente en la misma
dirección (…), que predican desde el resultado de un partido de fútbol hasta el
diagnóstico de una enfermedad de hígado. Cuando apenas existen media
docena de estudios que muestran pruebas, aunque sean débiles, en favor de los
expertos, es hora de llegar a una conclusión práctica.

La conclusión práctica de Meehl es la siguiente: para un amplio abanico de

problemas de predicción, las reglas de predicción estadística —con frecuencia,
modelos muy simples— hacen predicciones que son como mínimo tan fiables
como los expertos humanos y, normalmente, mucho más fiables. Es una
observación tan aceptada hoy en día que se conoce como la Regla de Oro de los
Modelos Predictivos.295
 Rory Sutherland, el vicepresidente de Ogilvy Group UK —la agencia de
publicidad fundada por David Ogilvy, un defensor pionero de la cuantificación
y la investigación en la publicidad—, se describe a sí mismo como un
abanderado de la aplicación de la economía conductual en la publicidad.
Sutherland cree que es más posible que sigamos reglas simples y absolutas —«si
X, entonces Y»— que se adaptan a nuestra naturaleza que con reglas sutiles que
requieren «un ejercicio continuo de autocontrol»:296

Consideremos la vieja regla de limitarnos a un número máximo de bebidas

alcohólicas a la semana. Precisamos de una vigilancia constante. Con
frecuencia, tendremos que dejar de beber cuando ya estemos borrachos. Y es
endiabladamente fácil hacer trampas: sencillamente, nos convencemos de que
un vaso de 25 cl de merlot chileno al 14,7 por ciento de alcohol cuenta como
una bebida cuando, en realidad, cuenta por tres. Hombres mejores que
nosotros se han engañado a sí mismos de esta manera: Immanuel Kant decidió
fumar solo una pipa de tabaco después de desayunar; fue fiel a la regla, pero,
hacia el final de su vida, todos sus amigos constataban que sus pipas eran
enormes.

La observación de Sutherland también se aplica a la inversión. Los inversores

en valor siguen un simple algoritmo que afirma algo como lo que sigue: compra
si el precio de mercado es igual o menor a un descuento fijo del valor intrínseco.
Vende si el precio de mercado es igual o excede el valor intrínseco. La regla de
Graham para los valores activos netos corrientes (NCAV) para adquirir
acciones de subliquidación es un ejemplo de esta estrategia de inversión simple
y clara; simple para calcular, con reglas concretas para su aplicación. Graham la
recomendaba como un «método infalible para la inversión sistemática, sin
basarse en los resultados individuales sino en términos de resultado grupal
esperable».297 El cálculo de los valores activos netos corrientes no puede ser más
sencillo: el valor activo neto corriente es igual a los activos corrientes menos todas
las cargas. Y las reglas no pueden ser más concretas: compra si el precio de
mercado es igual a dos tercios o menos del valor activo neto corriente. Vende si el
precio de mercado ha aumentado un 50 por ciento, o cuando pasen dos años desde
la adquisición. Como hemos visto, la rentabilidad de los valores activos netos
corrientes es astronómica. El problema es que su aplicación es muy limitada.
Pocas acciones cumplen con los criterios de «compra» en un mercado
ordinario. No obstante, es posible aplicar la filosofía subyacente sin emplear la
regla en sí. Podemos calcular el valor intrínseco de varias maneras, y aplicar la
misma directiva. Esto es lo que se quiere decir con una regla de predicción
estadística. En su base, es, sencillamente, una exhortación para adherirse
estrictamente a la filosofía del value investment: pero solo si el precio de
mercado es un tipo de descuento fijo o menos del valor intrínseco. Solo
tenemos que vender cuando el precio de mercado sea igual o mayor que el
valor intrínseco, o si nos topamos con una oportunidad mejor. En caso
contrario, no vendamos.
La resistencia a la aplicación de las reglas de predicción estadística viene de
lejos en el value investment. Muchos inversores no están dispuestos a ceder el
control de las decisiones de inversión a un modelo estadístico porque creen que
es mejor utilizar el resultado de la regla de predicción estadística y conservar la
decisión de si aplicar el resultado o no. Algunas pruebas respaldan esta
posibilidad. Los expertos tradicionales han tomado mejores decisiones cuando
han tenido a su disposición los resultados de la predicción estadística. La
cuestión es que siguen obteniendo peores resultados que únicamente la regla de
predicción estadística. La razón de ello se conoce como el problema de la
«pierna rota»:298

Supongamos que tenemos una fórmula actuarial que predice cuántas veces va
un individuo al cine. Si sabemos que el sujeto tiene una pierna rota, sería
 inteligente descartar la fórmula actuarial.

Las reglas de predicción estadística se topan con los problemas de la pierna

rota porque el caso particular es muy diferente de la frecuencia base. Si nos
encontramos en esta situación, entonces los casos anómalos se podrían
beneficiar de un experto que pasara por alto la regla, ¿verdad? Pues los estudios
demuestran que no. De hecho, los expertos predicen de una forma menos
fiable de lo que lo habrían hecho si se hubieran limitado a aplicar la regla de
predicción estadística.299 La regla de predicción estadística suele ser un techo
que cierra el paso al experto, en lugar de una base sobre la que construye. La
razón es que, cuando los expertos emplean la regla de predicción estadística
con el permiso para desviarse de ella, suelen encontrar más piernas rotas de las
que en realidad hay. Nuestra resistencia a la regla se debe a una tendencia al
exceso de confianza de nuestra capacidad de razonar subjetivamente y, por lo
tanto, de la fiabilidad de nuestras predicciones. Es autorreflexiva: la confianza
en nuestra capacidad de razonar refuerza la confianza en nuestros juicios, y el
exceso de confianza en los juicios alienta nuestra creencia en la fiabilidad de
nuestras facultades.
En la edición original de Security Analysis, Graham advirtió del peligro de
comprar un conjunto de valores que cotizan con una ratio baja de alguna
variable fundamental como precio-beneficios sin considerar los «factores
desconocidos» necesariamente excluidos de este análisis. Graham argumentó:300

Teóricamente, estos factores desconocidos deberían tener la misma posibilidad

de ser favorables o desfavorables y, por lo tanto, deberían neutralizarse a largo
plazo. Por ejemplo, se podría pensar que una forma fácil de ganar dinero sería
comprar varias acciones comunes que en este momento obtengan el porcentaje
más alto del precio de mercado y, simultáneamente, venderlas para ganar el
porcentaje más bajo, con la idea en mente de que los cambios futuros
 favorables o desfavorables se deberían distribuir equitativamente entre los dos
grupos, de modo que el grupo de compra debería mantener un resultado total
mejor y, por lo tanto, un comportamiento superior en el mercado. Pero
también podría ser que el precio bajo de acciones aparentemente atractivas se
deba a ciertos factores importantes y desfavorables que, aunque no sean
públicos, son conocidos por aquellos que se identifican con la compañía, y
viceversa para las acciones que aparentemente se venden por encima de su valor
relativo. En situaciones especulativas, «los que están dentro» tienen una
ventaja de este tipo que neutraliza la premisa de que los cambios buenos y
malos se anulan mutuamente, y que reduce las posibilidades del analista que
trabaja con algunos de los hechos que le ocultan.

Por lo tanto, un análisis más inteligente debería considerar más factores.

¿Qué más se debería considerar? «Un estudio de estas características se podría
llevar a cabo con un grado de detalle ilimitado —advirtió Graham—; por lo
tanto, el juicio práctico se debería ejercer para determinar hasta qué punto se
debe llevar a cabo el proceso».301 Tenemos que reconocer ahora los «factores
desconocidos» de Graham como ejemplos de problemas de pierna rota. El
mayor reto para los inversores en valor es la facilidad con la que podemos
acceder a la información. La tentación es utilizarla toda cuando, de hecho, lo
único que necesitamos es la información adecuada. Seth Klarman ha observado
que algunos inversores insisten en «intentar obtener un conocimiento perfecto
sus inversiones inminentes, investigando compañías hasta que creen que saben
todo lo que tienen que saber»:302

Estudian el sector y la competencia, contactan con exempleados, consultores de

la industria y analistas, y conocen personalmente a los altos ejecutivos.
Examinan estados financieros de la década anterior y las tendencias del precio
de las acciones durante un tiempo aún más prolongado.
 La diligencia es admirable, pero tiene dos inconvenientes. En primer lugar,
por mucho que se investigue, siempre hay cierta información que queda oculta.
Los inversores deben aprender a vivir con información incompleta. En segundo
lugar, incluso en el caso de que se pudieran conocer todos los datos de una
inversión, no es seguro que el inversor o la inversora pudiera beneficiarse de
ello.

Klarman añadió que esto no significaba que el análisis de las variables

fundamentales no fuera útil. «Sin duda lo es», y agregó:303

Pero la información generalmente sigue la regla conocida del 80/20; el primer

80 por ciento de la información disponible se reúne durante el primer 20 por
ciento del tiempo dedicado a recabarla. El valor de un análisis profundo está
sujeto a retornos marginales cada vez menores.
La mayoría de los inversores se esfuerzan en vano para obtener certidumbre
y precisión, y evitan situaciones en las que es difícil obtener información. Pero
la alta incertidumbre suele ir acompañada de precios bajos. Cuando la
incertidumbre se disipa, lo más probable es que los precios hayan subido.
Con frecuencia, los inversores se benefician de tomar decisiones con un
conocimiento imperfecto y reciben una buena recompensa por aceptar el riesgo
de la incertidumbre.
El tiempo que otros inversores dedican a aclarar el último detalle les puede
costar la oportunidad de comprar a un precio tan bajo que ofrezca un margen
de seguridad a pesar de la información incompleta.

La estrategia de inversión del valor contrario se adecua muy bien a la

aplicación de reglas de predicción estadística. El valor intrínseco es incierto,
porque su descubrimiento requiere la anticipación de un acontecimiento que
no es evidente por los datos financieros históricos y por la reversión a la media.
Debemos confiar que la frecuencia base estadística en los títulos infravalorados
y que pierden dinero revertirá a la media y se llegará a un estado de poder
económico acorde con los activos. Graham —refiriéndose a las net-net, pero es
algo que también se puede aplicar a todas las acciones profundamente
infravaloradas— observó que «la objeción para comprar estas acciones es la
probabilidad, o, al menos, la posibilidad de que las ganancias caigan o que las
pérdidas continúen, que los recursos se disipen y que el valor intrínseco acabe
siendo menor al precio pagado».304 Como hemos visto, a esta preocupación no
le falta base al nivel de las compañías individuales. En su estudio, Montier
demostró que una acción individual seleccionada según la estrategia de valor
activo neto corriente tenía una probabilidad dos veces y media mayor de sufrir
una pérdida permanente de capital que una acción media (Montier descubrió
que alrededor de un 5 por ciento de los valores activos netos corrientes caían
un 90 por ciento o más en un solo año, mientras que solo ocurre en el 2 por
ciento de las acciones ordinarias).305 Recordemos que lo que era cierto a nivel
individual no se cumple a nivel de grupo. Las carteras net-net tenían menos
años malos que el mercado (a nivel de cartera, las net-net solo perdieron en 3
de 23 años, mientras que el mercado llegó a los 6 años de rentabilidad
negativa).306 Esta estrategia no solo tuvo un mejor rendimiento durante todo el
periodo, sino también menos años de pérdidas, aunque la net-net corriente
tenía dos veces y media más de probabilidades de sufrir un declive terminal.
Los hallazgos de Montier en relación con las net-net son emblemáticos
respecto a nuestra actitud general con las acciones infravaloradas. Cuando
tenemos que elegir entre dos acciones infravaloradas —una con una alta tasa de
crecimiento en ventas, beneficios y flujo de caja, con un buen crecimiento de
los activos y una alta rentabilidad sobre el capital y las acciones; y otra con
beneficios a la baja, un crecimiento anémico de las ventas, una lenta generación
de flujo de caja, sin crecimiento de activos y con una débil rentabilidad de las
acciones—, escogemos la segunda. No hay que devanarse los sesos. La acción
de alto crecimiento es un diamante en bruto, y la otra es una trampa clara; sí,
está infravalorada, pero por las buenas razones. Como ya sabemos, nuestra
intuición se equivoca. Ignoramos la frecuencia base de estas acciones
infravaloradas y no tenemos en cuenta el efecto de la reversión a la media en
ambas acciones.
Estos sesgos —ignorancia de la frecuencia base y de la reversión a la media—
son elementos clave de la rentabilidad actual de la inversión deep value.
Sabemos que una cartera con acciones deep value, de media, generará una
rentabilidad mayor y tendrá menos años malos que el mercado, pero nos
fijamos en el hecho de que cualquier acción deep value individual tiene más
probabilidades de una pérdida permanente de capital. La razón es que incluso
aquellos que nos identificamos como inversores en valor padecemos sesgos
cognitivos y cometemos errores conductuales. Preferimos acciones de valor con
un alto crecimiento cuando la investigación ha dejado claro que su relación
tienen un crecimiento bajo o nulo. Como observó Damodaran:307

Cualquier estrategia de inversión que se base en comprar buenas empresas bien

dirigidas y que espere un crecimiento de los beneficios para que suba el precio
de las acciones es peligrosa, puesto que ignora la posibilidad de que el precio
corriente de una empresa ya refleje la calidad de la dirección y de su negocio. Si
el precio corriente es correcto (y el mercado está pagando una prima por la
calidad), el mayor peligro es que, con el tiempo, pierda su lustre y que la prima
pagada se disipe. Si el mercado está exagerando el valor de la empresa, esta
estrategia puede conllevar una rentabilidad anémica aunque cumpla con su
expectativa de crecimiento. Solo cuando los mercados subestiman el valor de la
calidad de la empresa tiene posibilidad esta estrategia de generar un exceso de
retornos.

En 1976, más de cuarenta años después de la publicación de la primera

edición de Security Analysis en 1934, Graham concedió una entrevista al
Financial Analyst Journal donde reconsideró sus posiciones pasadas, y le dijo al
entrevistador que ya no era un «defensor de elaboradas técnicas de análisis de
valores para encontrar grandes oportunidades de valor».308 En lugar de ello,
Graham se decantaba por «una estrategia altamente simplificada que aplique
uno o dos criterios al precio para garantizar que todo el valor está presente y
que confíe en los resultados según el rendimiento de la cartera en su conjunto
—es decir, en el grupo de resultados— y no en la expectativa de las acciones
individuales». Aconsejó:309

Lo que se necesita, en primer lugar, es una regla definida para comprar que
indique a priori que estamos adquiriendo acciones por menos de lo que valen.
En segundo lugar, debemos operar con un número suficientemente grande de
acciones para que la estrategia sea efectiva. Y, por último, necesitamos unas
líneas maestras bien definidas para vender.

Como en muchas otras cosas, Graham se anticipó a su tiempo al abogar por

lo que se parece mucho a una regla de predicción estadística.
Los inversores que optan por una estrategia deep value lo hacen tanto por la
rentabilidad como por su capacidad para identificar acciones infravaloradas en
un punto bajo y con una apariencia de mediocridad. Valoran estas acciones con
mala pinta porque los accionistas siempre están dispuestos a ceder el control de
algo que parece destinado a generar pérdidas, aunque las investigaciones dejen
claro que mejorarán el rendimiento del mercado. Nuestra intuición respecto a
la extrapolación de tendencias hace que el impacto de la reversión a la media
en los resultados empresariales sea un misterio para la mayoría de los
inversores. Es este contraste inusual entre la probabilidad estadística de la
reversión a la media —su resultado probable— y el hecho de que el mercado
dé un precio a los títulos como si fuera una posibilidad remota lo que hace que
el value investing sea tan rentable, e interesante. Los matices de la reversión a la
media pueden provocar que el deep value sea «un enigma» para la mayoría de
los inversores. En los siguientes capítulos analizaremos varios ejemplos de
practicantes que reconocen las condiciones de la reversión a la media y que
aplican estrategias de deep value para capitalizarlas.
232. Yvonne van Dongen. Brierley: The Man Behind The Corporate Legend. Penguin Books (NZL)
Ltd., Auckland, 1990.

233. Íbid.

234. Todas las conversiones de los datos del Reserve Bank of New Zealand «Inflation Calculator»
extraídas en noviembre de 2013. Disponibles en
http://www.rbnz.govt.nz/monetary_policy/inflation_calculator.

235. Van Dongen, 1990.

236. Íbid.

237. Íbid.

238. Íbid.

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240. Íbid.

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277. Henry R. Oppenheimer, «Ben Graham’s Net Current Asset Values: A Performance Update.»
Financial Analysts Journal, Vol. 42, No. 6 (1986), pp. 40–47.

278. Jeffrey Oxman, Sunil K. Mohanty y Tobias Eric Carlisle, Deep Value Investing and
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SSRN: http://ssrn.com/abstract=1928694 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1928694.

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280. Thomas J. Peters y Robert H. Waterman, In Search of Excellence: Lessons from America’s Best-
Run Companies, Harper and Row, Nueva York, 1982.

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283. Michelle Clayman, «In Search of Excellence: The Investor’s Veiwpoint.» Financial Analysts
Journal, Mayo–Junio 1987, 54. Sugerido por Damodaran, 2012.

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287. Michelle Clayman, «Excellence Revisited.» Financial Analysts Journal, Mayo–Junio 1994, 61.
Sugerido por Damodaran, 2012.

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289. Barry B. Bannister y Jesse Cantor. «In Search of «Un-Excellence»—An Endorsement of Value-
style Investing» Stifel Financial Corp. 16 de julio de 2013.

Í
290. Íbid.

291. Meir Statman y Deniz Anginer, «Stocks of Admired Companies and Spurned Ones.» SCU
Leavey School of Business Research Paper No. 10-02. Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1540757 o http://dx.doi.org/10.2139/srn.1540757 via Damodaran,
2012.

292. Aswath Damodaran. «Value Investing: Investing for Grown Ups?» (14 de abril de 2012).
Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=2042657 o
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294. Michael A. Bishop y J. D. Trout, «50 years of successful predictive modeling should be
enough: Lessons for philosophy of science.» Philosophy of Science 69.S3 (2002): S197–S208.

295. Íbid.

296. Rory Sutherland, «The Wiki Man: If you want to diet, I’m afraid you really do need one
weird rule.» The Spectator, 13 de abril de 2013.

297. Benjamin Graham. «A Conversation with Benjamin Graham.» Financial Analysts Journal, Vol.
32, No. 5 (1976), pp. 20–23.

298. Bishop y Trout, 2002.

299. Íbid.

300. Graham y Dodd, 1934.

301. Íbid.

302. Seth A. Klarman, Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful
Investor, HarperCollins, Nueva York, 1991.

303. Íbid.

304. Graham y Dodd, 1934.

305. James Montier, «Graham’s Net Nets: Outdated or Outstanding.» SG Equity Research. Societe
Generale, 2008.

306. Íbid.
307. Damodaran, 2012.

308. Graham, 1976.

309. Íbid.
 8
El arte del asalto corporativo
Una historia de violencia corporativa

«Si un hombre crea en la mente de otro una sensación inmediata de peligro

que le incite a escapar y, al hacerlo, se daña a sí mismo, la persona que ha
creado este estado mental es la responsable de los daños resultantes.»
–Lord Coleridge C. J. en Reg. v. Halliday (1889) 61 LT 701

Defenestración, nombre:
Arrojo de una persona por una ventana
Proviene del latín de + fenestra, «ventana».

T. Boone Pickens describe Cities Service como un «caso de estudio sobre lo

que fue mal en la dirección de Big Oil».310 A pesar de poseer unos increíbles 10
millones de acres en contratos de exploración, después de años de una mala
gestión había dilapidado sus enormes reservas de gas y petróleo. Estos
problemas habían permanecido ocultos debido a su enorme flujo de caja que,
durante casi diez años, habían aumentado junto con el precio del petróleo. No
obstante, el precio de mercado reflejaba su futuro, y estaba profundamente
infravalorado. Otras empresas del sector del gas y el petróleo cotizaban por
debajo del valor de sus reservas demostradas —muchos hacían la broma de que
era más barato perforar en busca de petróleo en Wall Street que en las áreas
petroleras—311, pero, en 1982, pocas estaban tan infravaloradas como Cities,
que cotizaba por un tercio del valor de los activos subyacentes.312 El primer
obstáculo para una adquisición hostil de Cities era su tamaño. En 1982 era la
decimonovena empresa petrolera más grande de Estados Unidos y estaba en la
posición trigésimo octava de la lista Fortune 500.313 Pickens quería adquirir
Citties pero, con unos activos por valor de 6.000 millones de dólares, era seis
veces más grande que su empresa, Mesa Petroleum.
Mesa estaba tomando posiciones en compañías petroleras más grandes y les
aconsejaba cómo aumentar el valor de la empresa y ajustar el descuento del
precio de mercado con las acciones. Las directivas solían responder que, si a
Mesa no le gustaba cómo se dirigía la empresa, podía vender las acciones. A
Pickens le parecía que era como decir que, «si no te gusta cómo el jardinero
corta el césped, vende la casa».314 Cuando Pickens analizó el sector del gas y el
petróleo a finales de la década de 1970, se dio cuenta de que no faltaban
directivas mediocres y compañías infravaloradas. Con cierto parecido con
Benjamin Graham, Pickens escribió en su autobiografía:315

Me intrigaba la relación del precio de mercado de una compañía con el valor

subyacente de sus activos. Muchas personas, incluyendo algunos directivos,
prefieren ver el mercado de acciones como un mecanismo irracional. Mi
análisis era el contrario. A largo plazo, el mercado refleja la capacidad de la
dirección de sacar el máximo partido de sus activos. Así que el precio de la
acción de una compañía es como un libro de calificaciones. Las acciones de
Mesa casi siempre han cotizado cerca o por encima del valor de los activos. Lo
habitual es vender al menos por el valor de los activos, y un poco más caro si la
dirección es buena. Si una empresa tiene una mala dirección, el precio de las
acciones lo notará y, normalmente, se venderán por un precio sustancialmente
menor al valor.
 Se dio cuenta de que el sector del gas y del petróleo está sobrecapitalizado, y
que generaba más flujo de caja que el que podía utilizar con un buen fin.
Muchas empresas estaban gastando sus reservas y no las estaban remplazando.
Desde el principio hasta el final de la década de 1970, los precios del petróleo
se habían multiplicado por diez y el sector estaba por las nubes.316 Luego, a
finales de la década, el consumo de petróleo se desplomó al mismo tiempo que
los tipos de interés y los costes de extracción se dispararon, lo cual generó un
exceso de reservas de crudo. El alto precio y la reducción de las exploraciones y
los gastos de desarrollo convirtieron a las empresas de gas y petróleo en gallinas
de los huevos de oro que generaban torrentes de flujos de caja. Los directivos
solían gastar este efectivo adquiriendo empresas en sectores ajenos. Se
expandieron a la venta al por menor, a la fabricación, al material de oficina y a
la minería,317 y normalmente fueron adquisiciones desastrosas.318 La
deslocalización masiva de capital en el sector conllevó que el mercado valorara
las acciones de gas y petróleo con la expectativa de que la destrucción de capital
continuaría, lo que, a principios de la década de 1980, era lo más probable.
También se creó la combinación perfecta de condiciones para enormes
adquisiciones hostiles. La oferta de Mesa por Cities sería el disparo de salida de
un bullicioso mercado para el control de corporaciones, primero en el sector
del gas y el petróleo y luego en todas partes.

EL TERROR DE LAS ZONAS PETROLÍFERAS

Thomas Boone Pickens Jr. creció en el negocio del petróleo. Su padre era un
landman: un comerciante que negocia derechos minerales con los propietarios
de tierra y luego los vende a otros prospectores minerales. Estudió geología en
la universidad. Al graduarse en 1951, empezó a trabajar como geólogo para
Phillips Petroleum. Fundada en 1917 por Frank Phillips, uno de los wildcatters
originales —prospectores que perforan en busca de petróleo en tierras que no
son conocidas por sus reservas—, Phillips Petroleum era una de las veinte
corporaciones más importantes de Estados Unidos cuando llegó Pickens, y era
extremadamente burocrática. Comenzó como geólogo de campo, pero
rápidamente lo promocionaron para que explorara en los pozos. Cansado de la
burocracia de una corporación tan ingente, Pickens tomó su propio camino en
1954. Actuando como su propio landman, buscó oportunidades en las que un
arrendatario subarrendara sus tierras para que una tercera parte perforara
pozos. Pickens le propuso a su antiguo empleador, Phillips, perforar una tierra
en la que el contrato estaba a punto de expirar y en la que no tenía interés.
Phillips estuvo de acuerdo y Pickens le ofreció el contrato a un petrolero
independiente que le pagó 2.500 dólares por las gestiones.
Después de foguearse con este primer contrato, siguió negociando con
pequeñas empresas petroleras —consultoría geológica, exploración y desarrollo,
estructuración y trabajo con los pozos— hasta que se le ocurrió la idea de
recaudar fondos externos para perforar sus propios pozos a través de sociedades
limitadas. La sociedad petrolera llevó la empresa de Pickens al siguiente nivel.
A principios de 1964, fue capaz de convertir su sociedad limitada en una
empresa que cotizaba en bolsa llamada Mesa Petroleum y la vendió a los
inversores diciéndoles que las acciones de la empresa con un interés en cada
pozo proporcionarían más diversificación y liquidez que una sociedad limitada
con interés en un solo pozo. Mesa Petroleum comenzó su andadura el 30 de
abril de 1964, como una diminuta empresa en bolsa; tan pequeña, de hecho,
que vendía sus acciones en la ventanilla de los bancos, como solían hacerlo las
empresas muy pequeñas. Con solo 239 accionistas, Pickens, como presidente y
CEO, también era el responsable de proporcionar un servicio de correduría
poniendo en contacto a los compradores y los vendedores. Las acciones
cambiaron de manos por una media de 6 dólares. Generó solo 1,5 millones de
dólares de ingresos en su primer año como empresa en bolsa. En 1968, Mesa
ganaba 1,5 millones sobre 6,8 millones de ingresos, y las acciones, que ya
cotizaban en la Bolsa estadounidense, se vendían por 35 dólares. Pickens
decidió utilizar las atractivas acciones de Mesa para llevar a cabo su primera
adquisición.
A principios de 1968, empezó a analizar Hugoton Production Company,
que le llamó la atención porque había abortado varios intentos de fusión con
otras compañías. Lo que atrajo a Pickens a Hugoton fueron sus enormes
reservas de gas —1,7 billones de pies cúbicos frente a los 62.000 millones de
Mesa—, que parecía que la dirección estaba dilapidando lentamente a un
precio por debajo de mercado. El problema era que Hugoton estaba dirigida
por una firma de inversión —The Clarke Estates— más interesada en liquidar
la empresa que en maximizar su potencial. Pickens creía que una dirección más
agresiva podría rentabilizar mejor los activos, así que invitó al presidente, Mike
Nicolais, a comer y le habló de la fusión. Nicolais fue elusivo y una semana
después llamó para rechazar la oferta. Pero Pickens no era fácil de desanimar.
Aunque Hugoton era mucho más grande que Mesa, y Mesa no tenía recursos
para comprar Hugoton, Pickens pensó que las acciones de Mesa podían ser
atractivas para los accionistas de Hugoton. Mesa ofreció una acción de una
emisión preferente recién creada por cada acción común de Hugoton. Las
acciones preferentes se convertirían en 1,8 acciones de Mesa en cinco años y,
mientras tanto, pagarían un dividendo de 2,5 dólares con 50 céntimos por
encima que los 2 dólares que pagaba Hugoton por las suyas. Pickens planeaba
utilizar el dividendo de Hugoton para financiar gran parte del dividendo de las
acciones preferentes de Mesa, y Mesa asumiría la diferencia. Pickens apostó a
que una mejora en los contratos y la venta de gas significaría que Mesa no
debería tener que pagar el dividendo de las preferentes durante mucho tiempo
porque la mayoría de los accionistas preferentes se pasarían a las acciones
comunes cuando subiera el precio. Mesa envió la compleja oferta de
intercambio a finales de setiembre, y a mediados de octubre había acumulado
un 17 por ciento de las acciones comunes de Hugoton, lo cual no era suficiente
para ejercer el control, pero era suficiente para ser «irritante», como dijo
Pickens. La directiva de Hugoton recibió el mensaje y, a finales de octubre
anunció una fusión con un caballero blanco de Los Ángeles, Reserve Oil &
Gas.
El reglamento de Hugoton estipulaba que se requerían dos tercios de
accionistas para aprobar una fusión. Con el 17 por ciento, Mesa necesitaba
otro 17 por ciento para llegar al 34 por ciento con el que podría bloquear los
planes de fusión de Reserve. Pickens se puso en marcha para convencer a los
accionistas de Hugonot de que era la mejor opción de fusión. Cuando expiró el
tiempo de la oferta, Mesa controlaba el 28 por ciento de Hugoton. Pickens
tenía un problema. Mesa podía pedir dinero prestado para comprar más
acciones de Hugoton, pero no podía permitirse una deuda durante demasiado
tiempo. Contactó con Nicolais y le dijo que estaba pensando alargar el tiempo
de la oferta. Nicolais respondió que «ojalá lo hicieras».319 Le pidió un tiempo
para pensar y luego lo llamó: «Ven a Nueva York, estamos listos para hablar de
condiciones».320 Nicolais le conminó a subir la oferta —de 1,8 acciones
comunes de Mesa a 1,875— y Pickens bajó el dividendo de la preferente de
2,5 dólares a 2,2. En abril de 1969, Mesa y Hugoton se fusionaron, y Mesa
sobrevivió. El trato fue un punto de inflexión para Pickens. Catapultó a Mesa a
primera división, con activos y un balance financiero suficiente para
expandirse, lo cual le dio a Pickens una experiencia que necesitaba. Fue una
señal de lo que estaba por venir, porque Pickens se decidió a llevar a cabo
adquisiciones como una parte esencial de la estrategia de crecimiento de Mesa.
Justo ocho meses después de la fusión de Hugoton, Pickens descubrió su
segundo objetivo, la Southland Royal Company. Southland tenía un interés
mayoritario en los derechos minerales de Waddell Ranch en West Texas, un
gran campo petrolífero. Gulf Oil había comprado un contrato por 50 años
para producir petróleo en el Waddell Ranch en 1925. Southland cobraba las
regalías y no explotaba mucho el campo. En cambio, invertía las regalías
diversificándolas en empresas extravagantes, como una empresa de caramelos,
lo cual hizo que su presidente, Bob Cain, recibiera el nombre de «Candy»
Cain. A finales de la década de 1960, el contrato estaba a punto de expirar. Los
pozos de Waddell Ranch seguían produciendo y, con más de 100 millones de
barriles, lo más probable es que siguiera haciéndolo después del fin del
contrato. Cuando expirara, los derechos minerales volverían a Southland, lo
cual la convertiría en una de las empresas petrolíferas independientes más
importantes del sector.
La estrategia de Gulf había consistido en enfrentarse a Southland en los
tribunales. Aunque Southland tenía una posición legal más fuerte, era una
empresa mucho más pequeña, y Gulf estaba presionando mucho para que se
sentaran a negociar en una mesa. Gulf se hizo con el 12 por ciento de las
acciones de Southland el mismo día en que interpuso una demanda para enviar
el mensaje de que, si Southland no negociaba, Gulf la absorbería. Pickens se
dio cuenta de que Southland estaba en una «situación de infravaloración» y que
sería «sería un buen negocio aunque perdiera contra Gulf»,321 así que contactó
con Gulf para hablar de Southland. Después de comprar el 12 por ciento de
Southland, Gulf se dio cuenta de que era algo que le podía perjudicar en la
demanda, de modo que estaba interesado en vender. De hecho, estaba tan
interesado que le ofreció a crédito las acciones a Pickens, que él aceptó de
inmediato. Con un pie en la puerta, Mesa informó a la SEC el día después de
Navidad de 1969. La oferta —una oferta de intercambio como la de Hugoton
— se topó con problemas de inmediato. Pickens había pasado por alto la gran
porción de acciones que controlaba la gente de Southland, y estaba dispuesto a
emprender una batalla legal. Se hicieron con los servicios del afamado abogado
que defendía de las adquisiciones, Joe Flom, que se centró en las revelaciones
de Mesa en la oferta de intercambio. Un juzgado de Delaware le dio la razón a
Flom, lo cual retrasó la oferta. Pickens se dio cuenta de que la oferta de Mesa
tenía pocas probabilidades de éxito, así que la retiró cuatro meses después de
lanzarla. Vendió las acciones en el mercado, con un ligero beneficio y varias
lecciones valiosas. En primer lugar, las ofertas de intercambio suponían varias
dificultades prácticas. Y, en segundo lugar, incluso las ofertas fallidas podían ser
rentables.

CITIES SERVICE

En mayo de 1982 Mesa tenía acciones de Cities por valor de 1.000 millones de
dólares. Pickens planeaba utilizarlo como garantía de un crédito de 1.300
millones más, que emplearía para financiar una oferta por el 51 por ciento de
las acciones comunes de Cities a 45 dólares por acción, lo cual representaba
una prima del 25 por ciento de los 36 dólares que eran el precio de mercado.
Se dio cuenta de que, incluso después de pagar una prima considerable, Cities
seguía siendo barata a 45 dólares por acción.322 Mesa estaría pagando menos de
5 dólares por barril de las reservas de crudo de Cities en una época en que el
petróleo se vendía a 30 dólares por barril. Pickens estaba perfilando los últimos
detalles del paquete de financiación de Mesa cuando Cities, que se enteró de la
oferta, anunció una oferta preventiva por Mesa. Pickens la describió como
«una broma, en algunos aspectos».323 Cities había ofrecido 17 dólares por
acción cuando el precio de mercado era de 16,75, una prima minúscula del 1,5
por ciento. Aun así, supuso una desventaja para Pickens en el ámbito temporal.
Las leyes de las ofertas por la compra de acciones requerían un periodo de 20
días antes de que el ofertante pudiera pagar por las acciones. Al comenzar
primero, Cities tendría la oportunidad de empezar a comprar acciones de Mesa
antes de que Mesa pudiera comprar acciones de Cities.
La solución de Pickens fue el abrazo del oso, una oferta «amistosa» hecha a
los miembros de la junta en lugar de a los accionistas, con la intención de
ponerles presión para que reaccionaran. La belleza de ello, en la mente de
Pickens, era que generaría una expectación en los medios, alertaría a los
accionistas del interés de Mesa en la empresa y le daría más tiempo para
pergeñar una oferta financiera. Pickens llamó al presidente de Cities, Charles
Waidelich, y le contó que Mesa ofrecía 50 dólares por cada acción de Cities. La
respuesta fue que no estaban interesados, y ni siquiera estuvo dispuesto a
transmitírselo al resto de la junta. No importaba. La llamada había cumplido
con el objetivo de Pickens, que era hacer una oferta a la junta de Cities que
pudiera servir para que los accionistas de Cities supieran que Mesa seguía
interesada.
Pickens y su equipo se esforzaron por reunir socios capitalistas y formas para
financiar la deuda. Su discurso era que Mesa y sus socios comprarían petróleo
por 5 dólares el barril cuando ya solo los «costes de hallazgo» de la industria
llegaban a los 15 dólares por barril. No se necesitaba dinero por adelantado.
Todos lo que los socios potenciales debían hacer era comprar las acciones
cuando se ofertaran, y el éxito de la adquisición estaría garantizado. Era un
discurso atractivo, pero, con la oferta de Cities colgando sobre sus cabezas, fue
un periodo duro para Pickens. Muchos socios estaban interesados, pero
ninguno estaba dispuesto a comprometerse. Después, el 17 de junio, un jueves,
Gulf Oil anunció una oferta de 63 dólares por todas las acciones comunes de
Cities, casi 20 dólares más que la oferta de Pickens, y casi el doble de lo que
ofrecía el mercado. El anuncio también incorporaba el importante detalle de
que la junta estaba de acuerdo en aceptar la oferta. Pickens estaba en éxtasis.
Mesa no podría hacerse con el control de Cities porque la oferta de Gulf,
sencillamente, era demasiado buena, pero obtendría un beneficio instantáneo
de 70 millones por las acciones de Cities que poseía. Su ánimo decayó, no
obstante, cuando se dio cuenta de que la oferta de Cities por Mesa seguía en
pie. Los abogados de Mesa contactaron con los de Cities para recibir las malas
noticias: Cities propuso retirar la oferta solo si Mesa vendía las acciones que
poseía de Cities al precio que le había costado, sin ningún margen de beneficio.
Pickens no se lo podía creer. Llamó al CEO de Gulf Oil, Jimmy Lee, para ver
qué sabía de la propuesta de Cities. Lee le dijo que no sabía nada de propuesta
alguna. También le dijo que Gulf se estaba forzando mucho para pagar los 63
dólares por acción de Cities, y que no tenían ningún interés en Mesa. Pickens
le dijo que intentaría desbaratar la oferta de Gulf por Cities si no se convencía
a esta última de que retirara la oferta por Mesa. Poco después de la
conversación, el abogado de Cities contactó de nuevo para ofrecer una compra
de las acciones de Mesa por 55 dólares, ocho menos que la oferta de Gulf. Al
saber que la oferta de Gulf era inestable, Pickens aceptó. Después de costes,
Mesa había obtenido 30 millones de la operación, es decir, un 25 por ciento de
rentabilidad. No fue el chollazo que esperaba Pickens, pero era un retorno
sólido por el tiempo que había transcurrido. Seis semanas después, Gulf retiró
la oferta por Cities y las acciones cayeron a 30 dólares, por debajo del precio de
mercado antes de la oferta y demostrando efectivamente el valor de la
competencia por el control.
Después de la oferta por Cities, Pickens hizo varias más por empresas
petroleras infravaloradas, y estuvo en los márgenes de muchas otras luchas de
poder. En todos los casos era, «simplemente, un inversor en busca de una
oportunidad para ganar dinero»,324 y aprovechó la restructuración del sector
para hacerlo. Todas estas transacciones menores fueron solo «calentamiento
(…) para el gran movimiento».325 El siguiente negocio de Pickens fue el más
publicitado de su carrera. Desde su punto de vista, «cambió toda la dinámica
de fusiones y se convirtió en un hito de la historia de las adquisiciones».326
También fue la primera vez que Pickens no trató de obtener el control por el
control, sino que quiso aumentar el precio de las acciones induciendo a la
empresa objetivo a restructurarse o a que otro adquiriente mejorara la oferta de
Mesa. La experiencia con Cities preparó a Mesa para algo extraordinario, y el
siguiente proyecto cumplió con las expectativas.

Gulf Oil
La operación de la pequeña Mesa Petroleum con la colosal Gulf Oil —que la
superaba veinte veces en tamaño— fue una lucha de adquisiciones
representativa de la década de 1980. Conllevaría la fusión corporativa más
importante hasta aquel momento, y demostraría que únicamente el tamaño no
era suficiente para proteger a una directiva ineficiente y atrincherada. Gulf
tenía activos por un valor de 20.000 millones, y ganaba 6.500 millones de
unos ingresos anuales de 30.000 millones. Con una capitalización de mercado
de 7.000 millones, cotizaba a un múltiplo precio-beneficios increíblemente
bajo, de poco más de 1. Estaba incluso más infravalorada que Cities. La visión
convencional era que no había peligro puesto que su enorme tamaño la
protegía de una OPA hostil. Los raiders corporativos no la amenazaban y, por
lo tanto, su precio de acción no suponía ninguna prima por adquisición. Los
analistas creían que Gulf era una proposición de alto riesgo, pero Pickens se dio
cuenta de que el enorme descuento limitaba sus riesgos negativos y suponía el
potencial de una alta rentabilidad. Como empresa profundamente
infravalorada en la bolsa, Gulf era menos arriesgado que «explorar en busca de
gas y petróleo en un tiempo de precios a la baja y un exceso de suministro».327
El problema era cómo lograr que el mercado reconociera el valor intrínseco
subyacente de una gran compañía petrolífera cuando las grandes compañías
habían estado «infravaloradas durante 50 años».328
 El plan de Pickens, de hecho, no era adquirir Gulf, sino lograr que se
restructurara, ya fuera comprando acciones o reorganizándola como un royaltie
trust, una estructura más eficiente respecto a los impuestos que la forma
corporativa y que adoptaron la mayoría de las empresas de gas y petróleo, y que
pasaba los flujos de caja directamente a los accionistas. Morgan Stanley preparó
una presentación detallada para Mesa en la que demostraba que el royaltie trust
podía aumentar el valor de las grandes compañías petrolíferas en hasta un 50
por ciento. Pickens esperaba que, si se implementaba, el royaltie trust generaría
un valor sustancialmente más alto para los accionistas, y el precio de las
acciones seguiría el mismo camino. Creía que la necesidad de restructuración
de Gulf era evidente. Estaba generando unos flujos de caja considerables,
escribió en su autobiografía, pero las perspectivas de reinversión no eran
buenas. Era momento de encontrar una manera de retornar el exceso de capital
a los accionistas.
Pickens consideró muchas otras opciones, pero Gulf le siguió pareciendo la
mejor. Su exceso de capitalización y la baja rentabilidad de las inversiones eran
característicos de la industria. Algo importante es que estaba cotizando a una
fracción de su valor intrínseco; generaba un flujo de caja importante de 3.000
millones anuales y pagaba unos dividendos sustanciales. Tan sustanciales, de
hecho, que el coste de la posición de Mesa con toda probabilidad sería positivo,
de manera que podría mantenerla de forma indefinida si Gulf no cortaba los
dividendos. Pickens estimó que solo los activos subyacentes ya valían 100
dólares por acción. El precio máximo al que jamás habían llegado las acciones
era de 53 dólares, pero, a mediados de 1983, había languidecido hasta los 30
dólares con pocas perspectivas de mejora. Crucialmente, desde la perspectiva
de Pickens, la reputación de la directiva de Gulf era muy mala. Después de una
serie de escándalos y de meteduras de pata durante la década de 1970,
espantaron a otros muchos inversores al retirar su oferta por Cities Service en
1982, lo cual acabó con cualquier posibilidad de buena voluntad en la
comunidad profesional de inversores. A pesar de su enorme tamaño en
comparación con Mesa, era el paradigma de un objetivo de adquisición
profundamente infravalorado, puesto que tenía unos riesgos negativos
limitados y un gran potencial de beneficios.
En septiembre de 1983, Mesa se gastó 350 millones comprando 8,5 millones
de acciones, lo cual representaba el 4,9 por ciento de Gulf Oil, y estaba justo
por debajo del 5 por ciento que requería informar a la SEC y hacerlo público al
mercado.329 Cuando Mesa acabó informando a la SEC en octubre, ya tenía
14,5 millones de acciones, lo cual representaba casi el 9 por ciento, que
adquirió por el precio de 638 millones de dólares. Mesa mandó una
Notificación 13G que indicaba una inversión pasiva, pero su reputación como
adquiriente hostil provocó que en la directiva de Gulf cundiera el pánico. La
junta anunció una reunión de accionistas extraordinaria para diciembre. El
plan era que Gulf cambiara sus estatutos y reglamentos para suprimir varios
derechos de los accionistas y cambiar la sede de Pensilvania a Delaware, que era
más complaciente con los equipos de dirección. Pickens siguió comprando y, al
acabar octubre, ya tenía el 11 por ciento de Gulf. El 31 de octubre, Mesa
anunció que se proponía entablar una lucha de poder para evitar la nueva
constitución de la empresa.330
En los días anteriores a la reunión especial de los accionistas, Pickens alabó
los méritos del royaltie trust en la prensa y en las reuniones de los comités de los
importantes accionistas institucionales de Gulf. Argumentó que el royaltie trust
era la forma más eficiente de que Gulf compartiera sus enormes flujos de caja
con los accionistas, y que no tenía sentido suprimir los derechos de los
accionistas y reconstituir la empresa para impedir que un inversor activista
implementara esta idea. A muchos inversores les preocupaba que Mesa
estuviera detrás de un greenmail, así que Pickens organizó una conferencia de
prensa en noviembre para dejar claro que Mesa quería «participar en la mejora
de las acciones de Gulf en las mismas condiciones que el resto de los
accionistas».331 De ninguna forma tenía en mente un greenmail. A Pickens le
costó vender la idea del royaltie trust, que se malinterpretó como una forma de
liquidar la empresa. Pickens señaló que Gulf no había remplazado sus reservas
desde 1971, de modo que ya estaba en liquidación.332
Cuando tuvo lugar la reunión de los accionistas el 10 de diciembre, Mesa ya
tenía el 12 por ciento de Gulf. Desde el púlpito, el CEO de Gulf, Jimmy Leer,
abrió la reunión denunciando que Pickens era un «tiburón», diciendo que tenía
una «trayectoria de tácticas de atropello y fuga» y que el royaltie trust
«mancillaría la empresa y penalizaría severamente a la mayoría de los
accionistas».333 También dijo que Mesa debería cortar el dividendo de Gulf
para pagar por el royaltie trust. Cuando acabó, Pickens se vio obligado a hablar
desde la platea, pero lo convirtió en una ventaja desde el principio: «Aprecio
mucho que me den la oportunidad de hablar hoy al mismo nivel que los
empleados y los accionistas de Gulf. Francamente, es donde me siento más
cómodo».334 La frase suscitó un aplauso ensordecedor del público. A medida
que esperaba los resultados de la reunión —se necesitarían varias semanas para
contar a los representantes de los 400.000 accionistas de Gulf—, Mesa siguió
comprando acciones de Gulf, hasta los 21,7 millones, o alrededor de un 13 por
ciento. Cuando a finales de diciembre ya tuvieron los resultados, Gulf había
obtenido un 52 por ciento de los votos, una victoria, pero pírrica.
Pickens continuaba creyendo que Gulf debía restructurarse o venderse, de
modo que Mesa siguió presionando. En primer lugar, detalló los beneficios de
restructurar Gulf como royaltie trust en un documento de 57 páginas que se
envió a todos los miembros de la junta directiva de Gulf el 29 de diciembre de
1983. Gulf rechazó la idea con una respuesta de dos páginas. Para seguir con la
presión, Mesa empleó la misma táctica que había utilizado con Cities Service, y
anunció en enero de 1984 una oferta parcial por 13,5 millones de acciones de
Gulf a 65 dólares por acción. El precio de las acciones reaccionó, y subió de 37
a 62 dólares. En la tarde del 5 de marzo, Pickens finalmente recibió las noticias
que estaba esperando: Gulf anunció que había llegado a un acuerdo de fusión
con Social, lo cual proporcionaba una oferta de 80 dólares por acción, o
13.200 millones. Si la aprobaban los accionistas, Mesa podía obtener unos
beneficios de 760 millones de la posición de 21,7 millones de acciones de Gulf.
En una reunión especial el 15 de junio, los accionistas de Gulf aprobaron la
fusión con Social. Las acciones que había comprado Mesa, a una media de 45
dólares, con la compra de Social por 80 dólares por acción representaban una
rentabilidad del 80 por ciento en una inversión de casi 1.000 millones en
menos de doce meses, una rentabilidad increíble, se mire como se mire, por
una adquisición fallida. Por su parte, Pickens escribió en su autobiografía que
«esto es lo que en los negocios se llama un asalto»:335

Tal como lo veo, cuando inviertes 1.000 millones en acciones de una empresa
—como hicimos en Gulf—, no eres un tiburón, sino un accionista muy
importante. Deberías poseer todos los derechos de propiedad, entre ellos un
diálogo abierto con la directiva sobre los cambios que pueden beneficiar a todos
los accionistas. No pedíamos nada del otro mundo. Solo queríamos hablar.

Después de Gulf, Mesa siguió tratando de restructurar las grandes compañías

petrolíferas, con ofertas hostiles a Phillips y Unocal. La recapitalización de
Phillips y Unocal —debido a la presión de Mesa— generó unas ganancias
considerables para los accionistas. En ninguna de estas campañas Pickens se
hizo con el control de las empresas, pero, en ambos casos, Mesa logró una
rentabilidad notable. Phillips aceptó la restructuración al recomprar el 38 por
ciento de sus acciones, lo cual supuso para Mesa, en solo tres meses, un 40 por
ciento de beneficios por un valor de 90 millones.336 Igualmente, Unocal
recompró sus acciones, de forma que Mesa logró unos beneficios de 83
millones sobre la posición de 1.000 millones de Pickens.337 En ambos casos, las
compañías también incrementaron los dividendos en efectivo y la venta de
activos y redujeron ostensiblemente los gastos de exploración y desarrollo. La
tesis de Pickens de que las compañías de gas y petróleo tenían un exceso de
capital y que debían reducir su capacidad fue gradualmente aceptada tanto por
el sector como por los académicos.

DISTRIBUCIÓN DE CAPITAL Y RESTRUCTURACIÓN

Los esfuerzos de Pickens para restructurar el sector conllevaron un retorno de

capital colectivo y una mayor eficiencia. En The New Financial Capitalists,
George Baker y George Smith escribieron que, aunque adoptaron una
estructura diferente, el intento de Pickens de implementar el royaltie trust tuvo
el mismo efecto que las compras apalancadas (leveraged buy-outs, LBO por sus
siglas en inglés):338

Las compañías que acabaron siendo propietarias de los activos, incluyendo las
reservas de petróleo, debieron endeudarse mucho para financiar sus
adquisiciones, lo cual siempre requería cuantiosos pagos en efectivo a los
accionistas prexistentes que aumentaron su capital gracias al proceso de ofertas.
Estos pagos se financiaron liquidando las reservas, de manera que tuvieron la
misma función que un royaltie trust, el motivo subyacente del cual —la
canalización del flujo de caja libre hacia los accionistas— era el mismo que el
de la otra técnica para materializar el valor: la compra apalancada (LBO).

Por lo tanto, el royaltie trust de Pickens fue, como el LBO, otro mecanismo
para resolver lo que Michael C. Jensen —un economista que emprendió
investigaciones sobre el problema del agente-principal y profesor emérito de
Harvard— describió como «los costes de agente del flujo de caja libre».339
Jensen propuso que el exceso de flujo de caja libre creaba un conflicto de
intereses entre los accionistas y los directivos acerca de las políticas de pago. El
problema, según Jensen, consistía en cómo motivar a los directivos para
«devolver el efectivo en vez de invertirlo por debajo del coste del capital o
malgastarlo en ineficiencias organizativas»,340 un eufemismo para altos salarios
y otras bonificaciones. Las promesas de pagar más dividendos eran insuficientes
porque se podían incumplir después, escribió Jensen. En lugar de ello, la
solución era la deuda porque obligaba a los directivos a garantizar que pagarían
futuros flujos de caja y, por lo tanto, reducirían los costes de agente del flujo de
caja al reducir el flujo de caja disponible que los directivos podían gastar a
discreción. Jensen lo denominó las «hipótesis de control» de la deuda. La deuda
reduce los costes de agente del flujo de caja libre al limitar la discreción de la
directiva para distribuirlos porque se reparte desde el principio a los accionistas
de la empresa LBO para pagar la deuda.
Jensen también propuso que «la amenaza de fracaso para pagar la deuda es
una fuerza motivadora efectiva para que las organizaciones sean más
eficientes».341 Los directivos tienen el incentivo para «superar la resistencia
organizacional normal a los recortes con el pago del flujo de caja libre que suele
requerir».342 Buffett estaba menos convencido respecto del uso de la deuda
como ayuda motivacional. En su Carta del Presidente de 1990 escribió que las
grandes cargas de deuda provoca que los directivos «se centren en sus esfuerzos
como nunca antes, igual que una daga en el volante de un coche haría que el
conductor condujese con cuidado extremo»:343

Recocemos que este método hará que el conductor esté extremadamente alerta.
Pero una consecuencia cierta será un accidente mortal —e innecesario— si el
coche se topa con un bache o resbala sobre una capa de hielo. Las carreteras de
los negocios están llenas de baches. Un plan que exija esquivarlos todos es un
 plan condenado al desastre.

La idea de Pickens del royaltie trust evitaba la daga en el volante de las LBO,
al mismo tiempo que descartaba la tentación de un exceso de flujo de caja.
Jensen, al argumentar a favor de los costes de agente del flujo de caja libre,
citaba dos estudios que habían descubierto que el sector del gas y el petróleo
había invertido en exceso en la exploración y el desarrollo a finales de la década
de 1970 y principios de la década de 1980. En el primer estudio, los
investigadores analizaron 658 compañías del sector y descubrieron que aquellas
que anunciaron incrementos en los gastos de exploración y desarrollo entre
1975 y 1981 vieron reducciones sistemáticas en el precio de las acciones, y
viceversa.344 Los resultados fueron sorprendentes, porque cuando otras
empresas industriales anunciaban incrementos comparables en los gastos de
investigación y desarrollo sus acciones experimentaban retornos positivos, y
viceversa. Un segundo estudio sobre los retornos reales de los gastos de
exploración y desarrollo de las 30 empresas petrolíferas más importantes
desveló que, de media, la industria ganaba menos del 10 por ciento antes de
impuestos de las inversiones entre 1982 y 1984.345 Jensen estimó que el valor
presente neto de futuros flujos de caja netos de inversiones en el sector del gas y
el petróleo iba desde los 60 céntimos por dólar en el peor caso y 90 céntimos
en el mejor. Era una deficiente distribución de capital a escala sectorial, pero
difícil de percibir para quienes estaban implicados en la industria,
acostumbrados como estaban a la rutina de la reinversión. Había llegado el
momento para la llegada de un intruso al estilo de Graham —recordemos que
Graham consideraba que codearse con las directivas era una especie de
«autoayuda», y creía que los inversores debían ser agentes externos que
cuestionaran a la directiva— para revitalizar las empresas del sector y señalar la
continua mala distribución del capital. Pickens y Mesa desempeñaron este
papel, y obtuvieron unos beneficios como caídos del celo. Fue un proceso que
acabaría replicándose en otros sectores por inversores que fueron los
precedentes de los actuales inversores activistas. Aunque Pickens fue el
abanderado de la locura de las adquisiciones de la década de 1980, no fue el
primero en darse cuenta del valor de aplicar adquisiciones parecidas de
empresas con exceso de capital como medio para catalizar a las directivas para
que siguieran los amigables consejos de los accionistas.

La «colilla» (cigar butt) Berkshire Hathaway

En 1962, un inversor en valor admirador de Graham y colega de Buffett alertó
a este último de un fabricante textil de New Bedford, Massachusetts, que
cotizaba a un tercio de su valor activo neto corriente de unos 22 millones de
dólares, o 19,46 dólares por acción.346 Buffett vio que podía adquirirlo y
liquidarlo, o revender su posición a la empresa cuando su presidente de
entonces, Seabury Stanton, autorizara una de sus recompras periódicas.
Stanton tenía el hábito de utilizar el exceso de efectivo que no se reinvertía en
las fábricas a recomprar acciones de la empresa cada par de años. Buffett lo
sabía y pensó que podría adelantarse a Stanton en la siguiente ocasión, y
revenderlas a la empresa cuando se hiciera el anuncio.347 Su sociedad de
inversión empezó a acumular acciones del fabricante —que era Berkshire
Hathaway— el 12 de diciembre de 1962: 2.000 acciones por 7,5 dólares.348
Cowin desempeñó el papel de Henry Brandt en la inversión de Buffett en
American Express: una adquisición scuttlebutt (por rumores). Descubrió que el
miembro de la junta de Berkshire Otis Stanton estaba molesto con su hermano
Seabury porque había escogido a su hijo Jack para sucederle como
presidente.349 Otis creía que Jack no estaba capacitado para el puesto y, en
cualquier caso, no tenía pensado cederle el control. Otis favorecía a otro
empleado de Berkshire como sucesor, Ken Chace, el vicepresidente de
manufacturación. Seabury, graduado en Harvard, había dirigido Berkshire
desde 1934. Se consideraba un héroe que había salvado las fábricas textiles al
invertir millones en modernizarlas cuando otros habían «dudado de gastar el
dinero de los accionistas en equipo nuevo cuando el negocio iba mal y la
perspectiva era negativa».350 Nicholas Brady, otro graduado de la Facultad de
Empresariales de Harvard, y sobrino del presidente de Berkshire, Malcolm
Chase —sin relación con Ken—, había escrito su tesis sobre Berkshire, y se
desanimó tanto por los resultados de su investigación que vendió todas sus
acciones.351 Seguramente, Malcolm se fio del estudio de su sobrino porque se
negó a seguir con los planes de modernización de Seabury. No obstante, el
delirio de salvador de Seabury se impuso y siguió invirtiendo millones en una
modernización incansable.352 No funcionó y, cuando la realidad de una
situación económica mediocre superó las capacidades de dirección de Seabury,
empezó a beber mucho, algo que Cowin hizo saber a Buffett. Aun así, Seabury
seguía con suficientes facultades para comprender que Buffett representaba una
amenaza de adquisición seria.
Seabury respondió a la acumulación de acciones de Buffett haciendo varias
ofertas por las acciones, uno de los resultados potenciales que Buffett había
considerado desde el principio. Cuando la última oferta de Seabury hizo
aumentar el precio de las acciones entre los 9 y los 10 dólares, Buffett decidió
viajar a New Bedford para conocer a Seabury y debatir los planes de la
siguiente oferta. Buffett le dijo tiempo después a su biógrafa, Alice Schroeder,
que Stanton le preguntó: «Probablemente haremos una oferta un día de estos.
¿A qué precio venderá, Señor Buffett?»353

–Venderé a 11,5 dólares por acción, si hace una oferta.

–Bien, ¿me asegura que si hago la oferta usted venderá?
–Si es en un futuro razonablemente cercano sí, pero no dentro de veinte
años.
 Poco después de la reunión, Berkshire Hathaway envió una carta a Buffett y
al resto de accionistas ofreciendo 11 y 3/8 de dólar por acción.354 La cantidad,
12 y ½ céntimos menos por acción que lo que había acordado con Seabury,
enfureció a Buffett. Decidió que, en lugar de vender su posición a Seabury y
Berkshire Hathaway, adquiriría la empresa.
Buffett contactó con Otis Stanton para hacerle una oferta por sus acciones.
Otis accedió con la condición de que Buffett le hiciera la misma oferta a
Seabury, una condición que Buffett aceptó de buena gana.355 Las acciones de
Otis llevaron la posición de Buffett hasta el 49 por ciento, que era suficiente
para controlar la junta. Buffett eligió formalmente a un director de Berkshire
Hathaway en una reunión especial que tuvo lugar en abril de 1965.356 Cuando
Seabury y su hijo, Jack, dimitieron de la junta un mes después, Buffett fue
nombrado presidente. El New Bedford Standard Times publicó una noticia de la
adquisición. Buffett, con la intención de evitar la ira del pueblo de New
Bedford y no repetir el caso de la Dempster Mill Manufacturing Company,
confirmó con rapidez que iba a continuar con la empresa, no a liquidarla.
Tiempo después, Buffett dijo de Berkshire:357

Compré mi propia cigar butt, y traté de fumármela. Caminas por la calle y te

encuentras una colilla, y está sucia y da un poco de asco, pero es gratis… y
puede que todavía le quede una calada. Berkshire no tenía más caladas. Así
que lo único que me quedaba era una sucia colilla en la boca. Esto era
Berkshire Hathaway en 1965. Dediqué mucho dinero a esta colilla. Lo mejor
habría sido que nunca nadie me hubiera hablado de Berkshire Hathaway.

Más tarde, en su Carta del Presidente de 1985, escribiendo sobre el negocio

textil, Buffett describió una industria de productos básicos en la que existía un
exceso de capacidad parecida a la del sector del gas y el petróleo en la década de
1970, y que sufría semejantes distribuciones anómalas de capital. Los
conocimientos en inversión y de una buena distribución de capital de Buffett le
permitieron evitar grandes gastos en las operaciones textiles, que parecían
«ganadoras inmediatas (…) si se confiaba en las pruebas estándares de retorno
sobre la inversión», pero que ofrecían beneficios «ilusorios» por la razón que
aduce Buffett:358

Muchos de nuestros competidores, tanto nacionales como extranjeros, se

sumaron al mismo tipo de gastos y, cuando lo hicieron suficientes empresas, los
costes reducidos propiciaron los precios reducidos en toda la industria.
Consideradas individualmente, las decisiones de inversión de capital de las
empresas parecían racionales y efectivas respecto a los costes; consideradas
colectivamente, las decisiones se neutralizaron mutuamente y fueron
irracionales (de la misma forma que cuando cada una de las personas que
presencia un desfile decide que podrá ver mejor si se pone de puntillas).
Después de cada ronda de inversión, todos los implicados habían puesto más
dinero y obtenían los mismos retornos anémicos. Así que nos vimos frente a un
dilema fatal: una gran inversión de capital nos habría ayudado a mantener la
empresa con vida, pero nos habría dejado con unos retornos mediocres sobre un
capital cada vez mayor. Después de la inversión, además, la competencia
extranjera seguiría teniendo una ventaja importante en los costes laborales.
Negarse a invertir, no obstante, nos haría ser cada vez menos competitivos,
incluso en comparación con los fabricantes nacionales. Siempre me vi en la
posición que describe Woody Allen en una de sus películas: «Más que nunca
antes en la historia, el hombre está en una encrucijada: un camino lleva a la
desesperación y la desesperanza profunda, y el otro, hacia la extinción total.
Recemos por tener la sabiduría para escoger correctamente».

Poco a poco, Buffett fue liquidando el negocio textil de Berkshire. Cuando

tomó control de la empresa, era su único negocio. En lugar de limitarse a
reinvertir en él, Buffett se redirigió a otros sectores con mejores perspectivas
como el capital de seguros, en lugar de invertir en inventarios, impagos y
activos fijos. Esta decisión, junto con otras que se tomaron por la misma razón,
acabaron convirtiendo a Berkshire en un puntal de la inversión. Los
competidores que no se liquidaron, sino que decidieron seguir, tuvieron un
mal final. La experiencia de Burlington Industries —la empresa textil más
importante cuando Buffett se hizo con Berkshire Hathaway en 1964— fue,
según Buffett, veintiún años después, «instructiva»:359

En 1964 Burlington tenía unas ventas de 1.200 millones de dólares

comparado con los 50 millones de Berkshire. Era fuerte tanto en la
distribución como en la producción, una posición a la que nunca podríamos
llegar, y tenía unos beneficios mucho más cuantiosos. En 1964, sus acciones se
vendían a 64 dólares; las nuestras, a 13.
Burlington tomó la decisión de seguir en el negocio textil, y en 1985 tenía
ventas por un valor de 2.800 millones. Entre 1964 y 1985, la empresa gastó
capital por un valor de 3.000 millones, mucho más que cualquier otra textil
de Estados Unidos, y más de 200 dólares por acción, que valían 60. Gran
parte de los gastos, no me cabe duda, se dedicaron a la reducción de costes y la
expansión. Puesto que se habían comprometido a quedarse en el sector textil,
doy por supuesto que sus decisiones sobre cómo utilizar el capital fueron
bastante racionales.
No obstante, Burlington perdió volumen de venta en dólares reales y tiene
una rentabilidad sobre las ventas y las acciones bastante menor que hace veinte
años. Divididas las acciones 2 por 1, ahora se venden a 34, que, si se ajusta, es
un poco más de los 60 dólares de 1964. Mientras tanto, el IPC se ha
multiplicado por más de tres. Por lo tanto, cada acción vale un tercio de lo que
valía en 1964. Han pagado dividendos regulares, pero también se han
depreciado significativamente. Este resultado devastador para los accionistas
 demuestra lo que puede pasar cuando mucha inteligencia y energía se aplican a
una premisa falsa.

Buffett concluyó, después de la experiencia de la disminución implacable del

negocio textil, que «si te encuentras en un barco con una fuga de agua crónica,
dedicar la energía a cambiar de barco será más productivo que tapar las
fugas».360
Como Buffett en la industria textil, Pickens se había desentendido de las
nociones de inversión del sector del gas y el petróleo. Vio que era fútil
distribuir capital por debajo de la tasa de rentabilidad del mercado y, a falta de
mejores perspectivas, optó por generar retornos redirigiendo el exceso de
capital a las manos de los accionistas. Limitado por su propio capital de
inversión, Pickens confió en el ingenio para lograr sus fines, un elemento
crucial de los cuales era el mercado por el control corporativo: el mercado en el
que diferentes equipos de dirección compiten por el derecho a gestionar
corporaciones. Al hacer posible un intercambio involuntario de control en las
compañías que cotizaban en bolsa, el mercado de acciones crea un mercado
competitivo para la dirección de las corporaciones. Pickens nunca tomó el
control de una gran empresa, ni convenció a ninguna de que se restructurara
específicamente adoptando su idea del royaltie trust, pero sí que provocó
cambios en cada empresa relacionada con Mesa. Muchos medios interpretaron
estas campañas como una extravagancia quijotesca en busca de molinos de
viento inexpugnables, y etiquetaron de adquisiciones fracasadas sus esfuerzos
por focalizar la atención en empresas profundamente infravaloradas y con una
dirección mediocre. Algunos inversores, no obstante, tomaron nota. ¿Qué
mejor plataforma que una lucha de poder bien publicitada y una oferta de
compra para poner de manifiesto una mala dirección y un valor intrínseco mal
explotado, y abogar por un cambio? De la misma forma que hizo Pickens con
el sector del gas y el petróleo, se dieron cuenta de que el mercado del control
corporativo podía ser un catalizador para inducir una restructuración
voluntaria o la adquisición por una empresa mayor.
Al observar que los inversores podían captar retornos de la inversión al tomar
posición en empresas con acciones infravaloradas y luego provocando un
cataclismo corporativo, como una adquisición o una liquidación, un grupo de
los llamados «emprendedores de adquisiciones» o «raiders corporativos» empezó
a acosar a las empresas en la década de 1980. A menudo, con poco más que la
ambición, se aprovecharon de un sector de empresas profundamente
infravaloradas y de la liquidez que proporcionaba un mercado al alza para
tomar el control y generar una rentabilidad estratosférica. Algunos trataron de
adquirir empresas enteras con transacciones apalancadas; otros quisieron el
control de las juntas para liquidar o vender; otros solo crearon la ilusión de ir
en busca del control, esperando que otro adquiriente comprara su posición con
una prima después de poner la empresa «en el mercado». La mayoría
desparecieron con el crack de 1987 o ya no pudieron encontrar empresas
infravaloradas a principios de la década de 1990, pero apareció una nueva
progenie después de que estallara la burbuja de las punto.com en 2000.
Encontraron un paisaje fértil para la inversión donde compañías tecnológicas
con exceso de capital cotizaban con un descuento respecto al valor de
liquidación o, en algunos casos, respaldadas por efectivo. Por primera vez en
más de una década, había vuelto el raider corporativo, pero ahora estilizado
como un inversor activista. De nuevo, fue Icahn quien se puso al frente.
310. T. Boone Pickens, Jr, Boone, Houghton Mifflin, Boston, 1989.

311. George P. Baker y George David Smith, The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts
and the Creation of Corporate Value, Cambridge University Press, 1998.

312. Pickens, 1989.

313. Íbid.

314. Íbid.

315. Íbid.

316. Michael C. Jensen, «Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.»
American Economic Review, Mayo 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323–329.

317. Íbid.

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319. Pickens, 1989.

320. Íbid.

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322. Íbid.

323. Íbid.

324. Íbid.

325. Íbid.

326. Íbid.

327. Íbid.

328. Íbid.

329. Íbid.
Í
330. Íbid.

331. Íbid.

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338. Baker y Smith, 1998.

339. Jensen, 1986.

340. Íbid.

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342. Íbid.

343. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1990.

344. John J. McConnell y Chris J. Muscarella, «Corporate Capital Expenditure Decisions and the
Market Value of the Firm.» Journal of Financial Economics. Volume 14, Issue 3, septiembre de
1985, pp. 399–422.

345. Bernard Picchi, «Structure of the U.S. Oil Industry: Past and Future.» Salomon Brothers. Julio
de 1985.

346. Schroeder, 2008.

347. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1994.

348. Schroeder, 2008.

349. Íbid.

Í
350. Íbid.

351. Íbid.

352. Íbid.

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354. Íbid.

355. Íbid.

356. Íbid.

357. Íbid.

358. Warren Buffett, «Chairman’s Letter.» Berkshire Hathaway, Inc. Annual Report, 1985.

359. Íbid.

360. Íbid.
 9
Cómo se beneficia Aníbal
de sus victorias
El retorno de la inversión activista

«Vinse Hannibal, et non seppe usar’ poi Ben la vittoriosa sua ventura»
[Aníbal ganó batallas, pero nunca supo aprovechar sus victorias.]
–Petrarca, Soneto 82 (83), citado por Montaigne en sus Ensayos

«La realidad es que la Teoría Hipermoderna es la mera aplicación, durante las

primeras fases generalmente, de los mismos viejos principios a través de unas
tácticas en cierta forma nuevas. No ha habido cambio alguno en lo fundamental.
Solo ha sido un cambio de forma, y no siempre para mejor.»
–José Raúl Casablanca, «La máquina de ajedrez humana», en Fundamentos del
ajedrez (1934)

2009 fue un annus horribilis —año terrible— para Genzyme Corporation, un

gigante tecnológico con sede en Cambridge, Massachusetts. Los problemas
comenzaron en junio, cuando descubrieron una contaminación viral en la fábrica
de Allston Landing.361 El Departamento Estadounidense de Alimentos y
Fármacos (FDA, por sus siglas en inglés) había advertido a Genzyme que la
fábrica debería pasar una revisión en mayo como parte del proceso de aprobación
de un nuevo fármaco, Lumizyme, que servía para tratar una enfermedad rara
llamada enfermedad de Pompe. Con la contaminación, la FDA retrasó la
aprobación de Lumizyne, y ordenó que cerraran la fábrica y que pasara por un
proceso de inspección y descontaminación de cinco semanas. Por muy molesta
que fuera la contaminación y el retraso, los problemas de Genzyme no habían
hecho más que empezar. El cierre de cinco semanas reveló problemas en el
proceso de almacenamiento de los fármacos más importantes de Genzyme.
Genzyme tenía muy pocos fármacos en inventario, de modo que el cierre conllevó
una escasez severa. Las existencias de Cerezyme y Fabrazyme, que se usaban para
tratar raras enfermedades genéticas, se agotaron, dejando a los pacientes sin la
medicina que necesitaban desesperadamente. Cerezyme era el único tratamiento
para la enfermedad de Gaucher, un monopolio que generaba 1.250 millones
anuales.362 Para garantizar el suministro, los reguladores permitieron a dos de los
competidores de Genzyme que lanzaran al mercado alternativas a Cerezyme, y así
perdieron su valioso monopolio. La empresa también tuvo que dar por perdidas
todas las existencias de Cerezyme.363 El origen de la contaminación nunca se
identificó.364
Las consecuencias de la contaminación se extendieron más allá del cierre. En
septiembre, la FDA rechazó el fármaco de Genzyme Clolar, que servía para tratar
la leucemia, y en noviembre rechazó Lumizyne. Genzyme también abortó un
tercer candidato en noviembre, un fármaco para los riñones que había fallado en
la Fase 3 de desarrollo. Justo cuando la empresa estaba dejando atrás la peor crisis
operacional de su historia, se descubrió una contaminación nueva y más grave.
Los médicos detectaron en los viales de algunos fármacos que provenían de la
fábrica de Allston Landing algunas partículas visibles.365 Se identificaron como
restos de acero, goma y fibra, restos del viejo equipamiento y de un proceso de
fabricación defectuoso.366 La nueva contaminación afectó a cinco fármacos más,
lo cual representaba casi la mitad de los ingresos anuales de Genzyme, 4.600
millones de dólares.367 Jim Edwards, de la CBS, comentó en Money Watch: «No
cabe duda de que Genzyme necesita ya la supervisión de un adulto».368
 La crisis afectó profundamente a Genzyme. En enero de 2009, la empresa había
previsto unos beneficios de 4,7 dólares por acción, superando los 4,01 dólares de
2008.369 Cuando la contaminación salió a la luz y los suministros de fármacos se
agotaron, se vio obligada a recortar las previsiones de beneficios e ingresos en
cuatro ocasiones. Por último, la empresa anunció que la expectativa de beneficios
en 2009 caería un 43 por ciento respecto a 2008, a 2,27 dólares por acción.370 Las
acciones de Genzyme se hundieron un 40 por ciento, de los 80 dólares a los 48
dólares por acción, en nivel más bajo en cinco años. Las acciones se quedaron por
detrás de todos sus competidores de biotecnología de gran capitalización en el
Arca Biotech Index del NYSE, que había aumentado un 46 por ciento en el
último año.371 Mientras tanto, el CEO de Genzyme, Henri Termeer, tuvo un muy
buen año y ganó 35 millones de dólares. Por esta «gestión desastrosa», The Street
lo nombro el Peor CEO de la Biotecnología de 2009.372
La ira de los accionistas era palpable. Las contaminaciones, el cierre de las
fábricas y la escasez eran pruebas, afirmaban algunos, de que la directiva había
hundido los mejores activos de Genzyme, invirtiendo poco en sus negocios muy
rentables de curación de enfermedades raras, mientras diversificaba con otros
negocios que no eran tan rentables.373 Un analista de biotecnología de Sanford C.
Bernstein & Company dijo: «No es sorprendente que el negocio principal se
quede sin fondos de capital y que tengáis todo tipo de problemas».374 Genzyme
necesitaba una «nueva directiva para cambiar de rumbo —afirmó— y
recomponer lo que se había convertido en un conglomerado».375 Los accionistas
también se quejaron de que la contabilidad de la empresa era opaca y que los
informes financieros no se habían ajustado a las convenciones.376 La junta,
sencillamente, estaba muy unida, era pasiva y estaba amedrentada por Termeer,
una personalidad arrolladora que había dirigido Genzyme durante los últimos 25
años, desde los inicios hasta convertirla en un gigante con 4.600 millones en
ventas.377 Sheridan Snyder, el fundador de la empresa, pidió la dimisión de
Termeer. Termeer, haciendo oídos sordos, aseguró a la CNBC que no había razón
para dimitir porque la empresa «se recuperaría en la primera mitad de 2010 y
volvería a alcanzar el precio récord de las acciones de 2008».378Reuters informó de
que un gestor de cartera que poseía 500.000 acciones de Genzyme había
declarado: «En mi opinión, y en la opinión de Wall Street, Henri no ha dirigido
bien la empresa en los últimos años. Creo que ciertos inversores podrían darle la
vuelta a la directiva».379
Alex Denner, el analista de biotecnología de Icahn, había estado siguiendo
durante años la trayectoria de Genzyme.380 Icahn tenía un 1 por ciento de
Genzyme en 2007, pero lo vendió cuando las acciones subieron. Denner le dijo a
Icahn que debía prestar atención a Genzyme: el negocio estaba sufriendo una
serie de crisis causadas por las malas decisiones de la dirección; la junta tenía
problemas de gerencia corporativa; y los accionistas estaban descontentos. La
empresa era diversa, con muchas partes movibles, algunas valiosas, otras no. La
oportunidad estaba en la joya infravalorada de Genzyme —el lucrativo negocio de
las enfermedades raras—, oculto por una contabilidad turbia, enmarañada por
productos dispersos de cirugía y diagnosis y otros fármacos.381 Denner creía que
las adquisiciones, que generaban 2.000 millones en ingresos, no contribuían en
nada al balance.382 Resumiendo la situación, Denner afirmó:383

Genzyme tenía una gallina de los huevos de oro. Todo lo que debían hacer era
darle un poco de grano por la mañana, pero ni siquiera hacían esto.

Por su parte, Termeer declaró a Forbes que la diversificación era esencial para
sobrevivir y crecer. «Estos productos eran altamente rentables. Quizá [Icahn] no
puede verlo [en el estado financiero], pero sus suposiciones están equivocadas».384
Cuando Denner describió la situación de Genzyme, Icahn lo ametralló con
preguntas: «¿Hasta qué punto está hundida la fabricación? ¿La FDA está tan
enfadada que puede complicarle la vida a Genzyme todavía durante unos años?
Con la reforma de la sanidad en el aire, ¿el congreso podría limitar los precios de
los fármacos que mejor se venden?385 Satisfecho con las respuestas, Icahn concluyó
que el precio de las acciones de Genzyme había bajado «por las razones
equivocadas».386 Los problemas de fabricación habían espantado a los inversores a
corto plazo, dijo, «pero creía que a largo plazo no habría muchos problemas.
Además, Genzyme tenía una gran línea de producción a la que nadie le estaba
dando valor».387 Icahn decidió tomar una posición. «Le dije a Alex: Es una gran
oportunidad, muy buena, para nosotros. Compra todo lo que puedas comprar.»388
A finales de septiembre de 2009, se había gastado 73 millones en 1,5 millones de
acciones de Genzyme a un precio medio de 50,47 dólares. Constituían el 0,5 por
ciento de la empresa. Icahn siguió comprando. A finales de 2009 alcanzó 4,8
millones de acciones, o el 2 por ciento, y era todavía demasiado pequeño para
enviar una Notificación 13D, pero ya había puesto el pie en la puerta.

UNA INDUSTRIA IDEAL

Icahn conocía bien la industria de la biotecnología mucho antes de que él y

Denner pusieran a Genzyme en el punto de mira. Descubrió que era un buen
terreno de caza desde que comenzara su primera campaña en 2002 con ImClone
Systems como objetivo. Las acciones de ImClone se hundieron de los 74 a los 15
dólares cuando la FDA rechazó su fármaco Erbitux, que se usaba para tratar el
cáncer colorrectal. Icahn poseía un 5,1 por ciento de la empresa desde 1995
debido a su amistad con el fundador y CEO Damuel D. Waksal.389 Después del
rechazo de Erbitux y de la cotización de las acciones alrededor de 18 dólares,
Icahn solicitó, y recibió, permiso de la Comisión de Comercio Federal y del
Departamento de Justicia para aumentar su participación hasta el 40 por
ciento.390 ImClone lo interpretó como un apoyo a Erbitux.
Cuando más tarde se supo que varios ejecutivos de ImClone, entre ellos
Waksal, habían vendido acciones antes del anuncio, se interpusieron varias
demandas colectivas y fue objeto de una investigación informal a cargo de varias
agencias gubernamentales federales.391 Encerraron a Waksal y otros ejecutivos por
uso de información privilegiada, así como a la conocida personalidad televisiva
Martha Stewart. La empresa anunció que habría un CEO provisional, al que
Icahn se opuso, y trató de fusionarse con otra compañía en contra de los deseos
de Icahn. Poco después de que nombraran al CEO provisional, Icahn inició una
campaña activista enviando una Notificación 13D que hacía pública una posición
por valor de 390,5 millones de dólares, que representaban el 13,8 por ciento de
ImClone. Durante la lucha de poder, ImClone se quejó de que Icahn había
bloqueado una oferta de 36 dólares por acción. Icahn se negó a aceptarla
argumentando que la «no oferta», como la describió, era demasiado baja y daba
un precio «demasiado alto» a las acciones del ofertante. Siguió con la presión y, en
octubre de 2006, fue nombrado presidente de la junta de ImClone. Otros cuatro
nominados por Icahn, entre ellos Denner, se unieron a la junta.
Cuando en julio de 2008 Bristol-Myers Squibb anunció una oferta de 4.500
millones, a 60 dólares por acción, Icahn la ignoró durante meses y después, en
septiembre, acabó por rechazarla. Aunque la oferta suponía para Icahn un
beneficio del 80 por ciento respecto al precio de compra, y valoraba su posición
en 700 millones, afirmó que una gran compañía farmacéutica —cuyo nombre se
negó a revelar— había ofrecido 70 dólares por acción.392 El 22 de septiembre,
Bristol-Myers respondió con una carta a Icahn, como presidente de ImClone,
aumentando la oferta a 62 dólares, lo cual significaba que no se creían a Icahn o
que no se tomaban en serio la oferta de la empresa sin nombre.393 (Las acciones de
ImClone cotizaban a 59,40, lo cual apuntaba a que el mercado estaba de acuerdo
con Bristol-Myers.)394 En la carta con la nueva oferta de 62 dólares, Bristol-Myers
también amenazaba con llevar a cabo una lucha de poder para echar de la junta a
Icahn y sus colegas o con hacer la oferta directamente a los accionistas.395 Ambas
tácticas eran típicas de Icahn, lo cual fue una ironía que no pasó desapercibida a
los medios, que afirmaron que le estaban dando de su propia medicina.396 Icahn
respondió al día siguiente a Bristol-Myers, diciendo que su oferta hostil de 62
dólares era «absurda» debido a la otra oferta por 70 dólares, que se iba a
formalizar el 28 de septiembre, a menos de una semana vista.397 Cumpliendo su
palabra, el 6 de octubre ImClone anunció la fusión con Eli Lily and Company
por 70 dólares por acción en efectivo, por un valor total de 6.500 millones de
dólares.398 La oferta de Eli Lily representaba una prima de 34 dólares respecto a la
oferta de 2006, una prima de 10 dólares respecto a la primera oferta de Bristol-
Myers y de 8 dólares respecto a la última. En la nota de prensa que anunciaba la
transacción, Icahn afirmó: «Creemos que la transacción de Eli Lily reafirma
nuestra decisión de oponernos en 2006 a una transacción potencial en la que se
habría vendido la compañía a unos 36 dólares por acción, lo cual era la idea de la
antigua junta».399 La oferta de Bristol Myers supuso para Icahn un beneficio
acumulado del 109 por ciento, o un 40 por ciento anual, si se tomaba como
punto de referencia la Notificación 13D enviada en febrero de 2006.
Icahn había seguido de cerca el sector biotecnológico desde que invirtiera en
una serie de empresas antes de hacerlo en Genzyme y, en las comunicaciones con
los accionistas siempre resaltaba su éxito con ImClone. El siguiente objetivo
después de la lucha de poder del 2006 en ImClone fue MedImmune, que vendió
a AstraZeneca por 15.600 millones después de una breve refriega en 2007.
También lo hizo con Enzon Pharmaceuticals en marzo de 2008 y con Amylin
Pharmaceuticals en mayo de 2008, con resultados dispares. Antes de que
concluyera el proceso de venta de ImClone en octubre de 2008, Icahn ya se había
fijado en Biogen Idec, haciendo público en agosto que tenía un 6 por ciento de la
empresa. Desafió a la junta en una serie de luchas de poder sin éxito en 2009 y
2010. En junio de 2011, después de que subieran las acciones, Icahn vendió con
un 90 por ciento de beneficios, pero sin hacerse con el control. Biogen Idec,
MedImmune, ImClone Systems, Amylin Pharmaceuticals y Enzon Pharaceuticals
eran compañías mucho más pequeñas que Genzyme, pero la oportunidad era la
misma. A Icahn le atrajo el sector biotecnológico porque, como la industria del
petróleo y el gas en la década de 1980 y la industria textil en 1960, rebosaba de
capital, las nuevas inversiones tenían poca rentabilidad y había grandes y
consolidadas empresas farmacéuticas en busca de nuevos tratamientos. Los largos
procesos para la creación de nuevos fármacos —se podía tardar entre 12 y 15 años
para que llegaran al mercado—, la alta tasa de fracaso en los ensayos de
investigación y las inversiones ingentes que se necesitaban para ir de la
investigación al tratamiento implicaban que las grandes empresas farmacéuticas a
menudo consideraran que era menos arriesgado comprar nuevos fármacos que
desarrollarlos internamente.400 El mercado rápidamente vendía las acciones de las
empresas biotecnológicas que fabricaban fármacos fallidos, e Icahn aprovechó este
miedo para adelantarse a las compañías que querían encontrar nuevas
oportunidades a medida que los fármacos viejos entraban en competencia con los
genéricos. Explicando esta estrategia, Icahn declaró a Forbes: «Normalmente, estas
compañías tienen una directiva que ha gastado demasiado dinero y no tienen
suficientes fondos para acabar lo que han empezado. Hay un pretendiente en la
puerta al que no dejan pasar. Nosotros le ayudamos a abrir la puerta».401 Genzyme
no era un caso diferente.

UN OBJETIVO ARQUETÍPICO

Genzyme era un objetivo clásico de Icahn: profundamente infravalorado; una

empresa que va de crisis en crisis; accionistas descontentos con la directiva; una
gobernanza corporativa débil; y en un sector que necesitaba restructurarse. En
febrero de 2010, Icahn anunció que iba a nominar a cuatro directores para la
junta de Genzyme.402 En el anuncio, Icahn expuso su plan y, como ya había
hecho muchas veces antes, aprovechó la oportunidad para señalar su éxito con
ImClone:

Puesto que la dirección de Genzyme lo ha hecho tan mal en el pasado, la primera

tarea será tratar de arreglar lo que se ha roto. Muchos accionistas nos han dicho
que tienen muy poca fe en la junta actual y creen que debería restructurarse su
composición.
 Viendo la empresa como una nueva versión de los éxitos de ImClone, Icahn se
preparó para darle la vuelta antes de encontrar a un comprador.
A finales de marzo de 2010 había comprado 5,7 millones de acciones más,
hasta alcanzar los 10,5 millones, a un precio medio por acción de 54,95
dólares.403 Genzyme representó entonces el 17 por ciento de la cartera de Icahn.404
Bajo la presión de Icahn, Genzyme recompró acciones.405 El movimiento provocó
el efecto deseado: las acciones se dispararon. Justo cuando parecía que Genzyme
estaba despegando, la planta de Allston Landing sufrió un corte de energía, lo
cual puso bajo los focos, de nuevo, los problemas de fabricación. El corte limitó la
producción de Cerezyme y Fabrazyme. Complicando las cosas, desde la
perspectiva de Icahn, Genzyme no hizo público el corte y su impacto en el
suministro hasta 21 días después.
En junio, Icahn envió una carta a los accionistas de Genzyme abogando por su
configuración de la directiva. Empezaba así: «¿Están ustedes tan cansados como
nosotros de ver que la inversión en Genzyme se deteriora por la continua
trayectoria de errores de la directiva y el rendimiento deficiente respecto a la
gestión de los problemas de fabricación de la compañía?». El problema principal,
en letras mayúsculas, era que «DEFICIENCIAS GRAVES EN LA
FABRICACIÓN HAN PROVOCADO UNA DESTRUCCIÓN
SIGNIFICATIVA DE VALOR ACCIONARIAL A CORTO Y LARGO
PLAZO». Icahn afirmaba que la junta se había «dormido al volante», y describió a
Termeer como el «Rey de la Compañía». La empresa «ha perdido de forma
permanente ingresos y beneficios respecto a los competidores de su gallina de los
huevos de oro de las enfermedades genéticas a causa de una mala gestión de la
fabricación y de una pésima planificación estratégica. Además, la compañía ha
perdido una credibilidad significativa con los pacientes, médicos y reguladores,
tanto en Estados Unidos como en Europa, dos de sus mercados más importantes
para sus fármacos». La solución era una «revisión profunda de la directiva de
Genzyme a través de una reconstitución de la junta que tendrá como objetivo
resolver la crisis de fabricación y restablecer la confianza y la credibilidad entre los
accionistas». Y quienes debían hacerlo eran la llamada «selección de Icahn», que,
mientras dirigieron ImClone, «lanzaron una serie de iniciativas que resultaron en
un beneficio del 126 por ciento en el precio de las acciones entre octubre de 2006
y noviembre de 2008, cuando se vendió la compañía a Eli Lily & Co. Las
iniciativas de ImClone durante el periodo de dos años incluyeron reforzar las
relaciones con Bristol-Myers Squibb que dispararon las ventas del fármaco estrella
Erbitux; recortar los gastos, redistribuir recursos y llegar a acuerdos en los litigios.
El equipo de Icahn estuvo implicado en lograr una contraoferta a los 60 dólares
por acción de Bristol-Myers, que fue de 70 dólares por acción. Todo esto es de
dominio público».406
Genzyme respondió con una circular que envió a los accionistas en que
afirmaba que la Selección Icahn tenía un conflicto de intereses porque Denner e
Icahn estaban en la junta de otras empresas de biotecnología con fármacos que
competían con los de Genzyme.407 Algunos accionistas se tomaron el conflicto en
serio, lo suficiente como para que Icahn dudara de la viabilidad de la operación.
Para evitar la derrota, Icahn contactó con el director de Genzyme, Ralph
Withworth, que también era un inversor activista que se había unido a la junta
recientemente, para ver si podía añadir a Denner, también, a la junta. Withworth
respondió que no podía añadir a Denner, pero que podía escoger a otros dos
directores independientes. Withworth ya había hablado de la oferta con Termeer,
diciéndole que «todavía tienes a Carl ahí fuera, y ahora está enfadado. Hagamos
que todo se calme un poco y que se suban al barco para trabajar juntos».408 Icahn
estuvo de acuerdo y retiró su selección cuando se añadieron dos nuevos directores
a la junta.
Si Termeer sintió algún tipo de alivio, fue breve. Sin invitación de Icahn, pero
sintiendo aparentemente la oportunidad que los dos inversores activistas habían
creado en Genzyme, el gigante farmacéutico Sanofi-Aventis empezó a interesarse.
En agosto hizo una propuesta informal de 69 dólares por acción o 18.500
millones por la empresa. El precio de las acciones de Genzyme subió a 70 dólares,
el punto más alto en las últimas 52 semanas, por la especulación en la prensa de
que se había hecho una oferta. Genzyme rechazó la oferta. Sanofi-Aventis
respondió revelando una oferta hostil por el mismo precio y enviándola
directamente a los accionistas. En la nota de prensa de octubre, la empresa explicó
que había lanzado una oferta hostil porque los «intentos de fusionarse con
Genzyme se habían bloqueado continuamente. Nuestras reuniones recientes con
los accionistas de Genzyme demuestran que apoyan la transacción y que están
frustrados por la no disposición de la empresa a emprender debates constructivos.
Esto no nos ha dejado más opción que presentar la oferta directamente a los
accionistas».409
El CEO de Sanofi-Aventis, Chris Viehbacher, contactó con Icahn, que le dijo:
«Mira, esta es una buena empresa, no podrás conseguir que la venda por menos
de 80. Por lo que a mí respecta, deberíamos obtener 80 dólares por la compañía y
si no los obtenemos, apoyaré lo que sea… De hecho, seré el aliado de Termeer».410
Termeer era renuente a vender, pero se reunió con Viehbacher en enero de 2011.
Llegaron a un acuerdo en términos generales. Sanofi-Aventis aumentaría el precio
que pagaría por las acciones hasta los 74 dólares, o un total de 20.100 millones,
además de un derecho de valor contingente. El derecho de valor contingente es
un título que cotizará en 2020, y que podría valer hasta unos 14 dólares
adicionales, o 3.800 millones en total, si Genzyme cumple con varios objetivos de
ventas ambiciosos.411 Incluso sin los derechos de valor contingentes, la adquisición
fue la segunda más importante de la historia del sector biotecnológico.
Genzyme era un caso típico de Icahn. Él y Withworth tal vez aceleraron la
venta, pero era «inevitable», como lo describió un artículo, una vez que la planta
de Allston Landing empezó a crear problemas.412 En un sector con un exceso de
capital y rentabilidad más baja, la caída precipitada del precio de las acciones de
Genzyme la convirtió en un objetivo para cualquier gran empresa farmacéutica:413

Aquello los puso en el radar, y todos empezamos a calcular números. Estos

 acuerdos forman parte de la ecología del sector. Las grandes empresas
farmacéuticas se mueren por encontrar nuevas fuentes de ingresos, y las
biotecnológicas, a este respecto, son hermosas.

Icahn, junto con Withworth, vio la posibilidad de una adquisición y actuó para
convertir en realidad lo inevitable. Fue una campaña exitosa para Icahn: en 18
meses obtuvo una rentabilidad del 40 por ciento de 600 millones.
En los cuarenta años que han pasado desde que Kingsley e Icahn redactaran el
Manifiesto Icahn, ni su filosofía ni su estrategia han cambiado mucho. El nombre
de su método ha pasado del asalto corporativo a la inversión activista, y los
objetivos han aumentado tanto como su capital, pero sigue buscando «tomar
posiciones importantes en acciones infravaloradas» e intenta «controlar el
destino», igual que hizo en la década de 1970. Estuvo activo durante toda la
década de los noventa, cuando muchos de sus contemporáneos de los ochenta se
quedaron en la cuneta, y siguió dando que hablar en el mundo empresarial
durante la década del 2000. Su estilo de activismo siempre ha tenido algo más
que mero oportunismo. Detecta crisis que bajan los precios por debajo del valor, y
luego aprovecha la frustración del accionista para tomar el control.
La estrategia ha funcionado. Icahn se puede reivindicar como uno de los más
grandes inversores en valor. La rentabilidad que consigue, medida desde que envía
la Notificación 13D hasta que sale de la empresa, es extraordinaria: un 29 por
ciento anual hasta el 30 de junio de 2013, comparado con el 6,9 del índice S&P
500, según el 13D Monitor, un servicio de investigación.414 Sigue activo, en busca
de nuevas crisis, no por sí mismas, sino porque crean la urgencia y la
oportunidad. Cuanto peor pinta tiene, mejor. En mayo de 2012 compró otra
empresa biotecnológica, Forest Laboratories, dos meses después de que a su
fármaco estrella, el antidepresivo Lexapro, le expirara la patente. Compró de
nuevo participaciones de Chesapeake Energy en mayo de 2012, cuando los
precios del gas natural se hundían y parecía que la empresa iba a sucumbir debido
a la deuda. Después de que las acciones se desplomaran un 55 por ciento respecto
al mayor registro en 52 semanas, Icahn señaló en una carta a la junta que envió
junto con la Notificación 13D que creía que Chesapeake había reunido «algunos
de los activos en gas y petróleo más importantes del mundo», pero «el bajo precio
de las acciones de hoy no refleja el valor de estos activos; al contrario, el precio se
resiente porque se relaciona con el enorme riesgo que supone una estrategia
empresarial cambiante, un ingente vacío de financiación, una gobernanza
defectuosa y unos riesgos sin control».415 Icahn, como siempre, abogó por el
compromiso de los accionistas, y aprovechó la oportunidad para señalar algunos
de sus triunfos:416

Creemos que la representación de los accionistas en las juntas, incluso en minoría,

es una herramienta muy poderosa para implantar la responsabilidad en una
empresa. Esto ha sido así en muchas empresas en las que hemos tenido una
representación minoritaria en la junta, como en Motorola, Biogen, Genzyme y
Hain Celestial, por nombrar solo unas pocas.

RENTABILIDAD DEL ACTIVISMO

Aunque los resultados de Icahn son particularmente buenos, el activismo en

general suele obtener resultados óptimos que mejoran el rendimiento del mercado
tanto a largo como a corto plazo. (Al contrario de lo que dice su reputación, los
activistas suelen ser inversores a largo plazo con un periodo medio de activismo
que dura poco más de dos años.)417 La notificación 13D —con frecuencia la
primera revelación pública de que hay intención de ser activista— suele ser un
acontecimiento catalizador positivo que aumenta el precio de las acciones de las
empresas a corto plazo. En 2007, los investigadores financieros April Klein y
Emanuel Zur descubrieron que campañas activistas «polémicas» —aquellas en las
que el activista declara que tratará de influenciar las decisiones de la directiva—
generan «una reacción del mercado significativamente positiva para la empresa
cuando se hace la Notificación 13D» y «una rentabilidad significativamente
positiva durante el siguiente año». De media, las acciones objetivo rinden un 7
por ciento más que el mercado.418 Luego, las empresas objetivo rinden un 10,2
por ciento por encima del mercado durante el periodo después de la Notificación
13D, y un 11,4 adicional durante el año siguiente.419 En 2008, Alon Brav, Wei
Jiang, Randall Thomas y Frank Partnoy también midieron el impacto a corto
plazo de una Notificación 13D, veinte días antes y veinte días despuñes.420
Descubrieron que hay un aumento de un 3,2 por ciento por encima del mercado
los diez últimos días antes de la notificación. El día en que se recibe la
notificación y el siguiente experimentan un salto del 2 por ciento por encima del
mercado. Después de la notificación, el precio de las acciones genera otro 2 por
ciento, componiendo un total de un 7,2 por ciento en 20 días. La Figura 9. 1.
muestra la rentabilidad «anormal» —por encima del mercado— en la ventana de
la notificación.
La rentabilidad varía según el tipo de campaña activista. Brav y sus colegas
descubrieron que las campañas que abogan por una venta generan la mayor
rentabilidad del 10,94 por encima del mercado. El activismo que aboga por la
estrategia empresarial —por ejemplo, hacer que una empresa sobrediversificada se
reconcentre vendiendo activos no esenciales— también genera una rentabilidad
mayor del 4,37 por ciento. Las campañas de activismo sin un objetivo declarado
más que mejorar el valor de los accionistas, la eficiencia o, sencillamente, la
infravaloración generan un retorno del 4,99 por ciento por encima del mercado.
Brav y sus colegas descubrieron que las campañas cuyo objetivo es la estructura
del capital o la gobernanza corporativa generan una rentabilidad menor. No
obstante, otros investigadores han descubierto que las reformas de la gobernanza
corporativa suponen la mayor prima en la venta de la empresa.421 Esta
investigación analizaba las estrategias activistas en el contexto de los fines
perseguidos, y dejó patente que, en general, los activistas tuvieron éxito a la hora
de conseguir sus objetivos específicos. Por ejemplo, las campañas de activistas
focalizadas en la estrategia empresarial generaron empresas rentables, con
crecimiento de los ingresos, mayores márgenes y una mejor rentabilidad de los
activos. Las campañas que buscan vender la empresa concluyeron con éxito en
más de un cincuenta por ciento de los casos, y por un precio más alto. (Cuando se
pedía poner en venta una empresa se ganaba, de media, un 24,6 por ciento de
prima más por encima del mercado.) El activismo centrado en la estructura del
capital incrementó la ratio de pagos más de un 10 por ciento y redujo la deuda.
Por último, el activismo relacionado con la gobernanza corporativa redujo los
costes de agente dado que las empresas objetivo tienden a reducir los activos en
comparación con las empresas medias. (Recordemos que Michael Jensen
demostró que los costes de agente conllevan que los equipos directivos gasten un
exceso de flujo de caja, de forma que crecen los activos a costa de la rentabilidad.)

Figura 9. 1. El exceso de la rentabilidad de comprar-y-guardar alrededor de la fecha de la Notificación

13D.
Fuente: Alon P. Brav, Wei Jiang, Randall S. Thomas y Frank Partnoy, «Hedge Funda Activism, Corporate Governance, and Firm
 Performance», Journal of Finance, mayo de 2008, vol. 63, pp. 1729, 2008.

Como hemos visto en capítulos anteriores, la rentabilidad de las acciones

profundamente infravaloradas es considerable. ¿Hasta qué punto la rentabilidad
del activismo es, sencillamente, la rentabilidad de las acciones infravaloradas?
Dicho de otra forma, ¿el activismo crea valor, genera una rentabilidad más allá de
la rentabilidad de las acciones baratas? Benjamin Solarz, de la Universidad de
Yale, se ocupó de esta cuestión en 2009.422 Analizó las carteras de los activistas y
registró el efecto de sus campañas «activistas» y de sus inversiones «pasivas», es
decir, aquellas que no estaban relacionadas con el activismo. Solarz concluyó que
las acciones activistas obtienen un 3,8 por ciento más que otras inversiones
pasivas comparables durante los dos primeros meses, y un increíble 18,4 por
ciento más durante los dos siguientes años. La Figura 9. 2. muestra la rentabilidad
de las acciones activistas y pasivas a corto plazo (un periodo de 61 días).

Figura 9. 2. A corto plazo, las inversiones activistas superan a las inversiones pasivas.
Fuente: Benjamin S. Solarz, «Stock Pricing in Disguise? New Evidence the Hedge Fund Activism Adds Value», Editorial Objective
1001 (2010): 101.
 En la Figura 9. 3. se muestra la rentabilidad de las acciones activistas y pasivas a
largo plazo (un periodo de 25 meses).
Brav y sus colegas también analizaron esta cuestión, y hallaron varios
indicativos de que el activismo mejora el rendimiento de las acciones. En primer
lugar, descubrieron que un activismo hostil, agresivo o polémico —campañas con
luchas de poder, demandas, OPA hostiles, amenazas con promover una lucha de
poder o una demanda, o campañas públicas para criticar o incluso sustituir a la
directiva— generaron una rentabilidad más alta que las estrategias relativamente
amistosas (11,8 por ciento en comparación con el 5,3 por ciento). También
descubrieron que el mercado reacciona mucho más positivamente al anuncio de
un activista con planes específicos para la empresa —un cambio en la estrategia
empresarial o una venta— que a la declaración del activista de que cree que las
acciones están infravaloradas. Probablemente, esto se debe, descubrió Solarz, a
que los activistas venden empresas objetivo con más frecuencia, y por un precio
más alto que empresas comparables. Si los activistas se dedicaran solo a escoger
acciones infravaloradas, entonces no esperaríamos que un anuncio de este tipo
supusiera una mayor rentabilidad. Las acciones en las que se fijan los activistas
ostentan un precio que rinde mejor incluso después de controlar las ventas de la
empresa. La Figura 9. 4. muestra que el activismo mejora el rendimiento del
precio de las acciones más allá de la venta de la empresa, pero las ventas generan
una rentabilidad muy alta.
 Figura 9. 3. A largo plazo, las inversiones activistas rinden más que las pasivas.
Fuente: Benjamin S. Solarz, «Stock Pricing in Disguise? New Evidence the Hedge Fund Activism Adds Value», Editorial Objective
1001 (2010): 101.

Figura 9. 4. El activismo añade valor más allá de la venta de la empresa.

Fuente: Benjamin S. Solarz, «Stock Pricing in Disguise? New Evidence the Hedge Fund Activism Adds Value», Editorial Objective
 1001 (2010): 101.

Aquí, Solarz controla la infravaloración y descubre que el activismo sigue

rindiendo más que otras inversiones pasivas similares, haya una venta o no.
¿Los activistas mejoran el rendimiento fundamental de las empresas objetivo?
Parece ser que sí. Solarz muestra márgenes mejorados y una mayor rentabilidad
sobre los activos, unas ratios de pago más altas, menor apalancamiento y menos
activos. Brav y sus colegas también descubrieron que las empresas objetivo
generan una rentabilidad moderadamente mejor sobre los activos (definida como
EBITDA/Activos), y una rentabilidad significativamente mejor sobre las acciones,
lo cual sugiere que asumieron deuda para equilibrar el balance. También invierten
menos en activos fijos, y reducen los gastos de capital. Brav y sus colegas también
señalaron que los activistas suelen tener éxito recortando las compensaciones de
los ejecutivos y echando a los CEO, lo cual tiene un impacto directo y
considerable en los beneficios de los accionistas. Demostraron que el salario del
CEO cae entre 800.000 dólares y un millón anual después del activismo, y esto
supone un efecto significativo en el valor intrínseco:423

Supongamos que a todos los altos ejecutivos, en conjunto, se les paga entre 4 y 5
millones de dólares menos al año debido al activismo, y que este valor va a parar
a los accionistas (sin tener en cuenta los impuestos); entonces, el valor presente de
una fuente de ingresos similar está en un orden de magnitud de 50 millones de
dólares, que es una porción significativa de la capitalización de mercado de una
típica empresa objetivo (la capitalización de mercado media de la muestra de
empresas es de 706 millones de dólares).

Igual que Solarz, observaron un cambio notable en la política de pagos antes y

después del activismo. Aunque el pago total de la empresa objetivo no difiere de
sus congéneres antes del activismo, la diferencia es patente un año después (1,66
puntos porcentuales). Definiendo el 14,5 por ciento de la muestra de Brav que se
liquidan, se venden o se toman en privado como un pago completo a los
accionistas, entonces la ratio de pago post-activista es mucho más alta que lo que
indican las mediciones de pago convencional. Boyson y Mooradian también
obtuvieron resultados similares que indicaban que los activistas mejoraban
significativamente el rendimiento a largo y corto plazo de las empresas objetivo.424
Estas mejoras en el rendimiento incluyeron una reducción de las reservas de
efectivo, lo cual es una prueba más de que los activistas reducen los costes de
agente relacionados con los flujos de caja libres.
La investigación deja claro que los inversores activistas, sobre todo aquellos que
persiguen objetivos agresivos y bien definidos, mejoran el rendimiento operativo
tanto a corto como a largo plazo de las empresas.425 En el proceso, generan una
mayor rentabilidad para los inversores, en comparación con la rentabilidad que
generan los activistas menos agresivos y los inversores pasivos. Aunque la
Notificación 13D mejora el rendimiento del mercado a corto plazo, la disciplina
que aplica un inversor comprometido —mejorando la gobernanza corporativa y
reduciendo los costes de agente— también conlleva un mejor rendimiento
operativo a largo plazo. Probablemente se deba a que los costes de agente —
compensación ejecutiva, diversificación y provisiones de efectivo— reduce el valor
de las empresas, y son cuestiones en las que se fijan los activistas. Los intereses de
los inversores activistas son los mismos que los de otros accionistas y, por lo tanto,
tratan de que salga a la superficie el valor oculto.
Graham describió el descuento del precio de mercado de la acción respecto al
valor intrínseco como el barómetro para sopesar el rendimiento de la directiva. Si
la acción cotiza con un descuento acentuado respecto al valor intrínseco, la
directiva «debería dar los pasos necesarios para corregir la disparidad obvia entre
la cotización del mercado y el valor intrínseco, incluyendo una reconsideración de
sus propias políticas y una justificación sincera a los accionistas sobre por qué
deben continuar en el negocio».426 Si la directiva no es sensible a ello, los
accionistas deberían ejercer sus derechos de propiedad y exigir estas políticas de
revisión. Un grupo de accionistas que deba proteger una participación
considerable, actuando en interés de todos los accionistas, debería «lograr que la
base de accionistas le prestara más atención de la que le presta en muchos
casos».427

Si ejercen sus derechos como propietarios de la empresa, no tendríamos frente a

nosotros el espectáculo descabellado de tesorerías repletas de efectivo y sus
propietarios escapando en desbandada y cediendo sus derechos bajo cualquier
condición que les ofrezcan.

La investigación sobre el activismo respalda las tesis de Graham. Unos

accionistas comprometidos pueden reducir los costes de agente al conminar a los
directivos a que creen valor accionarial en lugar de seguir otros planes. Cualquier
accionista podría hacerlo, pero, como apunta Graham, es necesario que sean
conscientes de su poder como propietarios. Los inversores activistas presionan a las
juntas para que expulsen a directivos incompetentes, detengan fusiones y
adquisiciones que destruyen valor, malgasten un exceso de efectivo y optimicen la
estructura de capital, o presionen para la venta de la empresa, todo ello en busca
de mejorar el valor de las acciones. Como cartera, las empresas susceptibles de
activismos ofrecen una rentabilidad asimétrica y por encima del mercado. Los
activistas aprovechan estas propiedades al hacerse con grandes participaciones
minoritarias de estas acciones apaleadas y luego presionando para que haya
cambios. Con ello esperan una resolución rápida y, por lo tanto, una reducción
del riesgo. Estas acciones —un activismo agresivo, con unos objetivos bien
definidos— parecen mejorar tanto el rendimiento a corto plazo como el
rendimiento operativo a largo plazo de las empresas objetivo más allá de la
reversión a la media respecto a las acciones profundamente infravaloradas. El
mercado reacciona como si efectivamente este fuera el caso, y se activa con la
Notificación 13D. La oportunidad reside en identificar estos objetivos antes de
que aparezcan los activistas. En el próximo capítulo, analizaremos métodos
sencillos para hacerlo.
361. Jim Edwards, «Genzyme’s Triple Screwup: Factory Problem Ends Its Monopoly and Puts NDA
on Hold.» CBS News MoneyWatch, 1 de septiembre 2009. Disponible en
http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-42842754/genzymes-triple-screwup-factory-problem-
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363. Adam Feuerstein, «Genzyme’s Termeer: Worst Biotech CEO of «09.» TheStreet.com, 17 de
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365. Jim Edwards, «Bring Me the Head of Genzyme CEO Henri Termeer!» CBS News MoneyWatch,
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409. Bertoni, 9 de marzo de 2011.

410. Sanofi-Aventis SEC SC To-T «Press Release.» Disponible en

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/732485/000119312510222490/dex99a5a.htm.

411. Bertoni, 9 de marzo de 2011.

412. Nina Sovich y Noelle Mennella, «Sanofi to buy Genzyme for more than $20 billion.» Reuters, 16
de febrero de 2011. Disponible en http://www.reuters.com/article/2011/02/16/us-genzyme-sanofi-
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413. Robert Weisman, «Genzyme agrees to $20.1b sale to drug giant.» The Boston Globe, 16 de febrero
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415. «Activist Profile: Carl Icahn.» 13D Monitor.com, 30 de junio de 2013. Disponible en
http://icomm-net.com/ActivistProfile.aspx?investor_id=32.

416. Carl C. Icahn, SEC Schedule 13D. 25 de mayo de 2012. Disponible en

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/895126/000092166912000045/chk13d052512.htm.

417. Íbid.

418. Nicole M. Boyson y Robert M. Mooradian, «Corporate Governance and Hedge Fund Activism
(1 de junio de 2010).» Review of Derivatives Research, Vol. 14, No. 2, 2011. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=992739.

419. April Klein y Emanuel Zur, «Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other
Private Investors (Septiembre de 2006).» AAA 2007 Financial Accounting & Reporting Section (FARS)
Meeting disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=913362 o
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.913362.

420. Alon P. Brav, Wei Jiang, Randall S. Thomas y Frank Partnoy, «Hedge Fund Activism, Corporate
Governance, and Firm Performance (Mayo de 2008).» Journal of Finance, Vol. 63, pp. 1729, 2008.

421. Íbid.

422. Benjamin S. Solarz, «Stock Picking in Disguise? New Evidence that Hedge Fund Activism Adds
Value.» Editorial Objective 1001 (2010): 101.

423. Íbid.

424. Brav et al., 2008.

425. Boyson y Moradian, 2011.

426. Íbid.

427. Graham y Dodd, 1934.

 10
Deep Value aplicado
Cómo identificar potenciales objetivos de los activistas que estén
profundamente infravalorados
Sr. Graham: «La dirección es uno de los factores más importantes a la hora de
evaluar una compañía líder y tiene un gran efecto en el precio de mercado de
empresas secundarias. No controla necesariamente el valor de las empresas
secundarias a largo plazo, porque si la dirección es comparativamente mediocre
hay fuerzas influyentes que mejoran la dirección y, por lo tanto, incrementan el
valor de la empresa».
El presidente: «Cuando usted se encuentra con situaciones especiales y compra
grandes participaciones, ¿suele tomar el control de la empresa?»
Sr. Graham: «No, es algo muy excepcional. Diría que, de las 400 empresas en
las que hemos invertido en los últimos años, no habrá más de tres o cuatro
situaciones en las que nos haya interesado tomar el control».
–Benjamin Graham, Estudio del mercado de acciones. Audiencias frente
el Comité de Banca y Moneda, Senado de Estados Unidos, Congreso octogésimo
octavo, Primera sesión sobre los factores que afectan a la compra y venta de
títulos (3 de marzo de 1955).428

«Todas las familias felices se parecen; pero cada familia infeliz lo es de una
forma particular.»
 –León Tolstói, Anna Karenina (1877)

Como las familias felices de Tolstói, las «empresas maravillosas» de Buffett

representan un ideal en el que cualquier deficiencia crea una valoración
intrínseca por debajo de lo óptimo, con un precio de mercado que suele ser
inferior al valor subóptimo. Los inversores activistas buscan las familias infelices
—empresas «no maravillosas» que no poseen todos los atributos de las empresas
maravillosas de Buffett— donde hay una oportunidad para mejorar el valor
intrínseco solventando las deficiencias, de forma que el valor intrínseco alcance
su potencial de «empresa maravillosa» y elimine el descuento del precio de
mercado en el proceso. Carl Icahn ha descrito esto como un arbitraje,
comparable al arbitraje que emprendió como corredor de opciones:429

Lo que hago hoy en día es más o menos la misma idea. Compro acciones de una
empresa que es barata y me fijo en el valor activo de las empresas en las que
compro acciones y se vuelve un poco más complejo. Básicamente, busco la razón
por la que son tan baratas, y la razón principal suele ser una dirección mediocre.
En cierto sentido, es como un arbitraje. Entro; compro muchas acciones; y luego
trato de introducir cambios.

Las investigaciones demuestran que las empresas objetivo típicas de los

activistas tienen acciones con un rendimiento bajo, una valoración pobre,
mucho efectivo disponible y pocas oportunidades de crecer. Brav y sus colegas
analizaron el activismo entre 2001 y 2005430, y descubrieron que la empresa
objetivo típica estaba profundamente infravalorada y generaba más efectivo que
otras empresas comparables que no eran objetivo de los activistas. Aunque
generan un flujo de caja relativamente alto, suelen hacer pagos escasos tanto en
dividendos como en ratio de pagos, la cantidad de dividendos que se pagan en
relación con el efectivo que genera la empresa. Por lo tanto, acumulan una gran
cantidad de efectivo en el balance en relación con el tamaño de otros activos y
con el de la empresa. Otros investigadores que han analizado las campañas
activistas de 1994 a 2005 describieron el objetivo típico de los activistas en los
mismos términos: una «gallina de los huevos de oro con bajas perspectivas de
crecimiento, que posiblemente sufre por los costes de agente del flujo de caja
libre»,431 de la teoría de Michael Jensen en la que el flujo de caja libre crea un
conflicto de intereses entre los accionistas y la dirección sobre las políticas de
pago. Jensen sostiene que la dirección prefiere reinvertir el efectivo en el
crecimiento de activos, incluso cuando el capital reinvertido rinda por debajo
del coste de la compañía, o lo malgasta en «ineficiencias organizativas», mientras
que los accionistas prefieren que el efectivo se dirija hacia ellos.432 Este problema
fue una plaga en la industria textil en la década de 1960 e indujo a Warren
Buffett a tener como objetivo el cigar butt de Berkshire Hathaway. También fue
habitual en el sector del petróleo y el gas en la década de 1980, lo cual favoreció
los intentos de T. Boone Pickens de restructurar Gulf Oil y otras empresas, y lo
mismo le ocurrió a Carl Icahn en el sector de la biotecnología durante los 2000.
Las dos variables de valoración efectivas que identifican las características que
suelen atraer a los activistas —infravaloración profunda, gran cantidad de
efectivo y ratios de pago bajas— son la regla del valor activo neto corriente de
Graham y el múltiplo empresarial. A continuación vamos a examinar la
rentabilidad de cada una, y las utilizaremos para identificar objetivos de
activistas profundamente infravalorados.

CIGAR BUTTS, ACTIVOS NETOS CORRIENTES

Y LIQUIDACIONES

David Einhorn fundó Greenlight Capital en 1996 con solo 900.000 dólares.
Pronto tuvo éxito con las acciones de una net-net de Graham, C. R. Anthony,
una empresa vendedora al por menor que acababa de salir de la bancarrota.
Incluida en el Nasdaq, la pequeña C. R. Anthony cotizaba por la mitad de sus
36 millones en valor activo neto corriente. Einhorn invirtió el 15 por ciento de
sus fondos en C. R. Anthony —unos 135.000 dólares— a finales de mayo de
1996, el primer mes de operaciones de Greenlight. La fortuna le sonrió cuando
Stage Stores Inc. tanteó la empresa para comprarla poco después de que Einhorn
tomara su posición. A finales de año, C. R. Anthony había rendido un 500 por
ciento sobre el 15 por ciento de Einhorn, y Greenlight, que generó una
rentabilidad del 37 por ciento aquel año, se embolsó 13 millones de dólares.433
Aunque la rentabilidad de Einhorn con C. R. Anthony fue excepcional, la
rentabilidad de las acciones que cumplen con los criterios del valor activo neto
corriente de Graham suele ser muy alta. Recordemos que en el Capítulo 2
Graham estimó que su estrategia net-net había generado una rentabilidad media
anual del 20 por ciento durante los treinta años de vida de Graham-Newman, lo
que convierte una inversión de 10.000 dólares en 2.374.000 dólares. La Figura
10. 1. muestra la rentabilidad de los criterios de valor activo neto corriente entre
diciembre de 1970 y diciembre de 2013.

Figura 10. 1. Rentabilidad de la regla del valor activo neto corriente de Graham y del Índice Small
 Firms (de 1970 a 2013).

Con una tasa compuesta de crecimiento anual del 38,7 por ciento, la
estrategia del valor activo neto corriente convierte 10.000 dólares en unos
increíbles 12.700 millones en 44 años, mientras que el índice comparable de
Small Firm, con una tasa compuesta del 19,7 por ciento, solo llega a los 22,4
millones. La rentabilidad compuesta de la estrategia del valor activo neto
corriente es increíble, tanto en el sentido de que es astronómica como de que es
inalcanzable. El problema con esta estrategia es que está, en palabras de Graham,
«severamente limitada en su aplicación» porque las acciones de valor activo neto
corriente son muy pequeñas e ilíquidas, y con frecuencia, no están disponibles.
Suelen desparecer en un mercado que sea alcista de forma continua, y solo están
disponibles en cantidad cuando el mercado está a la baja. Dado que no necesita
comprar realmente las acciones, la simulación de la Figura 10. 1. sobrestima de
forma sustancial el capital que se puede invertir en la práctica en la estrategia. Si
presumimos que la cantidad de capital invertido en cada oportunidad de valor
activo neto corriente es la misma, sería muy difícil invertir más que un millón en
2014. La posición de 135.000 dólares de Einhorn probablemente representaba
gran parte del volumen disponible en C. R. Anthony en mayo de 1996, que no
era mucho. Independientemente de ello, para inversores individuales que
gestionan cuentas personales, la estrategia net-net sigue siendo válida, como
Graham explicó en 1976: «un método infalible de inversión sistemática: de
nuevo, no sobre la base de la rentabilidad individual, sino en términos del
resultado esperado como grupo». También es uno de los métodos de valoración
preferidos de los inversores activistas. Las net-net clásicas de Graham, aunque
pequeñas y con frecuencia no disponibles, cumplen muchos de los criterios que
buscan los activistas. La intención de Graham con esta regla era que fuera una
variable aproximada del valor de liquidación, de forma que se pueda argumentar
sólidamente que una acción que cotice con un amplio descuento respecto a su
valor está profundamente infravalorada. Puesto que gran parte del valor
intrínseco que sopesa esta medición se encuentra, por definición, en los activos
corrientes —que incluyen el efectivo y otros activos que se pueden convertir en
efectivo: inventarios y deudas—, también son acciones con balances líquidos y
bajas ratios de pago. Estos atributos, junto con una base de accionistas que
probablemente esté descontenta con la dirección, hacen que las net-net sean
atractivas para los activistas.
Las acciones que cotizan con un descuento respecto al valor de liquidación
son, en palabras de Graham, acciones que el mercado ha determinado que valen
más muertas que vivas. Las acciones de las net-net, por lo tanto, implícita o
explícitamente, expresan su insatisfacción extrema con la continua operación de
la empresa. El medio más directo con el que un activista puede diferenciar el
precio de descuento del mercado es con la liquidación de la compañía, aunque
normalmente sea un resultado poco común, y solo se da en una de cada veinte
net-net. Un método ligeramente más indirecto es la liquidación parcial, que
tiene el efecto de mejorar la ratio de pago. Las investigaciones demuestran que
los inversores que tienen como objetivo net-net con bajas ratios de pago tendrán
una mejor rentabilidad que aquellas que tiene una alta ratio de pagos. Aunque
Graham recomendaba decantarse por net-net con beneficios que pagaran
dividendos, como hemos visto, son de hecho las net-net con pérdidas y que no
pagan dividendos las que suelen tener una rentabilidad más alta. El problema
principal con las net-net es que son escasas y pequeñas. Son difíciles de
encontrar y, cuando aparecen, suelen ser demasiado pequeñas para absorber
mucho capital. La segunda estrategia —el múltiplo empresarial o del adquiriente
— se funda en la misma filosofía subyacente de las net-net de Graham —
comprar acciones con balances líquidos que coticen con un descuento
significativo respecto al valor intrínseco—, pero tiene el beneficio de escalar con
más rapidez, e identifica empresas infravaloradas con una gran capitalización.

Ú
ACTIVISMO Y EL MÚLTIPLO DEL ADQUIRIENTE

Daniel Loeb lanzó Third Point Management en 1995 con solo 3,3 millones de
dólares en activos. Desde entonces han aumentado hasta 14.000 millones en
2013, con un extraordinario crecimiento anual del 17,8 por ciento.434 A Loeb se
lo conoce por un método que creó otro activista, Robert Chapman Jr., y que se
origina en las campañas mediáticas de Icahn: adjuntar en la Notificación 13D
cartas abiertas a la dirección. Escritas con un lenguaje vívido y empleando un
tono sarcástico y punzante, las cartas tienen el objetivo de generar publicidad
para la campaña. Lo han descrito como «el Hunter S. Thompson de las cartas
activistas», una referencia al periodista y escritor estadounidense que fundó el
estilo «Gonzo» de periodismo experimental. El Gonzo emplea «una inventiva
salvaje y una retórica más salvaje»435, como lo describió Tom Wolfe, para divertir
y entretener al tiempo que hace mordaces observaciones sociales. Como
Thompson, Loeb emplea su escritura cáustica para arrojar luz sobre cualquier
conducta o situación que le parece cuestionable. Dice que solo se decanta por las
cartas cargadas de veneno cuando le cierran otras opciones legales:436

Las empresas que han erigido barreras artificiales como poison pills o juntas
que se niegan a convocar reuniones especiales no nos dejan más alternativa que
favorecer la presión social, y es un fenómeno que se debe únicamente a ellas.
Nosotros optaríamos por votar inmediatamente.

Las cartas tienen dos propósitos. En primer lugar, son como un folleto de
márquetin que llama la atención de otros inversores sobre la infravaloración de
la compañía, y perfilan varias opciones para eliminar el descuento de valoración,
ya sea con una restructuración o con un retorno de capital. El otro propósito de
la carta es avergonzar a la dirección para que se tome la medicina prescrita por
Loeb.
La primera carta con la Notificación 13D de Loeb, enviada en septiembre de
2000 a William Stiritz, el CEO de Agribands International, es un ejemplo de su
arte. Agribands consintió en fusionarse con otra empresa, Ralcorp. Según las
condiciones, los accionistas de Agribands iban a recibir tres acciones por cada
acción de la nueva compañía que representaría la combinación, y los accionistas
de Ralcorp recibirían una acción. Los accionistas de Agribands también podían
optar por cobrar 39 dólares por acción en efectivo, y los de Ralcorp, 15 por
acción, lo cual implicaba que el precio de adquisición de Agribands era de 420
millones de dólares. Con 160 millones en efectivo en su balance y unos
beneficios de 90 millones anuales en EBIDTA, la adquisición valoraba
Agribands por menos de un tercio del EBIDTA, una oferta muy baja. Además,
Loeb creía que la transacción no tenía ninguna razón estratégica.
En la carta, Loeb argumentó que el precio de fusión propuesto no reflejaba el
valor total y justo de Agribands, lo cual se demostraba por el bajo múltiplo
empresarial y la ratio precio-beneficios:437

El precio actual representa solo el 2,9X del Valor Empresarial de Agribands

respecto al EDIBTA, y solo el 9,2X de los beneficios estimados de Prudential
Securities para el año fiscal que acaba el 31 de agosto [del 2000] y el 7,9X de los
beneficios estimados para el siguiente año. Estas estimaciones no tienen en
consideración los 10 millones de dólares del valor de rescate de la póliza de 102
millones sobre su vida [la de William Stiritz], ni la prima potencial a la que
puede optar Agribands como parte de la clase con derecho al acuerdo de 242
millones de dólares de la demanda contra Roche Holding AG y otras cinco en
relación con la fijación de precios de las vitaminas utilizadas para fortificar los
alimentos para animales y las comidas procesadas.

Con la intención de subir el precio de la oferta, Loeb propuso un segundo

proceso de venta o varias posibilidades de restructuración de capital, entre ellos
una recapitalización apalancada, una oferta holandesa o un dividendo especial.
Concluyó señalando que tenía suficientes acciones para bloquear la fusión, y
conminó a la dirección a que considerara otras posibilidades para aprovechar el
valor:438

No somos los únicos que se oponen a la fusión con Ralcorp. Según las
conversaciones que hemos tenido con otros accionistas importantes que también
se siente frustrados, creemos que es improbable que consiga la mayoría requerida
de 2/3 para aprobar la transacción… Por lo tanto, le invitamos a que rechace la
tarifa de ruptura de 5 millones de dólares y que ponga la compañía oficialmente
en venta y considere otras alternativas, como una LBO o una recapitalización
para maximizar el valor de las acciones.

La carta de Loeb tuvo el efecto deseado. En diciembre, Agribands anuló la

fusión con Ralcorp y llegó a un acuerdo para ser adquirida por Cargill por 54,5
dólares por acción, un 40 por ciento más de lo que ofrecía Ralcorp. La nueva
oferta valoraba Agribands en 580 millones, lo cual suponía cinco veces más que
su EDIBTA. La oferta de Cargill supuso para Third Point un beneficio de 9
millones de su posición de 18,6 millones, lo cual era una rentabilidad del 48 por
ciento en poco menos de tres meses. En abril de 2001, Loeb envió otra carta a
Stiritz ofreciendo su «consejos y apoyo para escoger un curso de acción
consistente con las sugerencias de la carta del 8 de septiembre de 2000».439
Aunque es imposible saber el impacto que tuvo la carta original de Loeb, su
oportunismo fue asombroso, y sin duda le dio la razón sobre que había
bloqueado la fusión original y había dado pie a la adquisición final.
El análisis de Loeb de que Agribands estaba infravalorada con un precio de
adquisición que representaba menos que un tercio del valor de la empresa, casi
sin ninguna duda, era correcto. Como hemos visto en el capítulo anterior, el
múltiplo empresarial, ya se determine por EBIT o por EBITDA, es la medida de
valoración más predictiva. En la Figura 10. 2. se muestra la rentabilidad
ponderada de la capitalización de mercado de las carteras formadas del decilo de
valor de las acciones clasificadas en el múltiplo empresarial (valor
empresarial/EBIT) desde enero de 1951 hasta diciembre de 2013. Las acciones
se seleccionan anualmente del 40 por ciento más importante de las acciones por
capitalización de mercado del NYSE, el Nasdaq o la Bolsa de Estados Unidos.
Para dar contexto, la acción más pequeña por capitalización de mercado de la
muestra disponible en diciembre de 2018 era de 1.800 millones, lo cual lo hace
comparable al Índice Russell 1000. Es preciso que haya un límite alto en la
capitalización de mercado y en la capitalización ponderada por dos razones. En
primer lugar, las acciones pequeñas pueden tener una horquilla de precios muy
amplia, lo cual hace que sea muy difícil comerciar con ellas según el precio de
mercado. Lo más probable es que las acciones se adquieran a un precio más alto
y se vendan a un precio más bajo, sobrestimando la rentabilidad que se puede
obtener en el mundo real. En segundo lugar, las acciones más grandes son más
susceptibles de inversión. El problema con las acciones net-net es que son
demasiado pequeñas, de modo que la rentabilidad simulada no refleja la
experiencia de un inversor real. Es más probable que las acciones más grandes
tengan suficiente volumen para inversores importantes. Medimos la rentabilidad
de un año de las carteras de valor desde el 1 de enero de cada año y la
comparamos con el rendimiento del conjunto de acciones con capitalización de
mercado ponderada del que se obtienen las carteras de valor («Todas las
Acciones»).
En la Figura 10. 2. se expone que las carteras de los decilos de las acciones de
valor, sustancial y consistentemente, tienen una mejor rentabilidad que el
conjunto de todas las acciones al que pertenecen. Las carteras de las acciones de
valor tienen una tasa de crecimiento anual compuesto del 12,5 por ciento
durante todo el periodo, en comparación con el 8,36 por ciento del resto de las
acciones. Para darle contexto, 10.000 dólares en las carteras de valor se
convertirían en 14,9 millones después de 63 años, mientras que en el resto de las
acciones se convertirían en 1,45 millones.
 Figura 10. 2. Rendimiento de las acciones de valor (según el múltiplo empresarial) y de todas las
acciones, capitalización de mercado ponderada (de 1951 a 2013).

La cartera de Todas las Acciones, que aquí representa el mercado y el conjunto

de inversiones en el simulador, contiene una gran cantidad de acciones. El 31 de
diciembre de 2012, la última cartera que se formó de este tipo contenía
aproximadamente 1.140 acciones. Esto significa que la cartera formada con el
decilo de valor tenía más de 100 acciones, lo cual es demasiado para la mayoría
de los inversores, Queremos encontrar las acciones de la cartera de valor que
rendirán mejor y evitar las que tengan pérdidas. Al reducir el tamaño de la
cartera, corremos el riesgo de que el rendimiento de cualquier acción tenga una
influencia mayor, sea buena o mala. Para el propósito de este examen,
sencillamente, dividiremos la cartera de valor en dos conjuntos de unas sesenta
acciones para comparar el rendimiento. Aunque siguen siendo unas carteras
muy grandes —demasiado para cualquier inversor individual—, demostrarán la
utilidad de la métrica, y ninguna acción influirá demasiado en los resultados.
Acciones de valor de alta y baja calidad
Se pueden utilizar varios métodos para reducir el conjunto para hacer una
cartera más manejable. Una posibilidad es, como en la Fórmula Mágica, emplear
una medición de las cualidades que prefiere Buffett. Ya hemos visto que la
rentabilidad sobre el capital invertido —la medición de calidad que se usa en la
Fórmula Mágica— no ayuda al rendimiento del múltiplo empresarial. Otra
métrica de calidad que podemos poner a prueba en busca del mismo fin que la
rentabilidad sobre el capital es la ratio Robert Novy-Marx de beneficios brutos-
activos totales, que se define de la siguiente manera:440

beneficios brutos-activos totales = (ingresos – coste de los bienes vendidos) ÷

activos totales

En comparación con la medición de Greenblatt, Novy-Marx cree que esta

ratio funciona sobre una base independiente para identificar las acciones que
mejoran el rendimiento del mercado:441

[La ratio de los beneficios brutos-activos totales] tiene, más o menos, el mismo
poder prediciendo la diversidad de rentabilidad esperada que el valor contable-
valor comercial.

La medición de Novy-Marx de beneficios brutos-activos totales recompensa

las acciones que generan más beneficios brutos por cada dólar de los activos
totales. Esto significa que utiliza diferentes métricas para la medición de la
rentabilidad sobre el capital invertido de Greenblatt para hacer una valoración
del rendimiento de una empresa. Hay varias diferencias sutiles entre las dos
ratios. En primer lugar, la de Novy-Marx mide los beneficios de una empresa
desde la parte alta del estado de resultados, donde la ratio de la rentabilidad
sobre el capital invertido utiliza EBIT, que se reconstruye con la parte baja del
estado de resultados. Por lo tanto, argumenta Novy-Marx, los beneficios brutos
son la medición «más limpia» de la verdadera rentabilidad económica:442

Cuanto más bajamos por el estado de resultados, más pulidas están las
mediciones de rentabilidad, y menos relacionadas con la verdadera rentabilidad
económica. Por ejemplo, una empresa que tenga unos bajos costes de producción
y unas ventas más altas que las de sus competidores será claramente más
rentable. Aun así, fácilmente puede tener unos beneficios menores que sus
competidores. Si la empresa está aumentando rápidamente las ventas gracias a
una publicidad agresiva, o dando comisiones a sus vendedores, estas acciones,
aunque sean positivas, pueden reducir sus ingresos por debajo de los competidores
menos rentables. De forma parecida, si la empresa gasta en investigación y
desarrollo para aumentar su ventaja de producción, o invierte en capital
organizativo que le ayudará a conservar su ventaja competitiva, tendrá como
resultado unos beneficios corrientes menores. Además, los gastos de capital que
incrementan directamente la escala de las operaciones de la empresa reducirán
todavía más el flujo de caja libre en comparación con los competidores. Estos
hechos sugieren que es mejor construir la variable empírica de la productividad
utilizando los beneficios brutos.

La segunda diferencia se encuentra en el denominador de las ratios. Mientras

que la medición de Greenblatt de la rentabilidad sobre el capital invertido utiliza
«capital invertido», la ratio Novy-Marx emplea los activos totales. Igual que el
«capital invertido de Greenblatt», los activos totales son independientes de la
estructura de capital que adopta la dirección, lo cual la hace comparable a la
medición de los beneficios brutos, que también es independiente de la
estructura del capital. En lo que se diferencia es en que trata al efectivo como a
cualquier otro activo, mientras que Greenblatt deduce el efectivo neto para
llegar al capital invertido. Esto significa que la ratio de Novy-Marx penaliza a las
empresas que tienen mucho efectivo en comparación con la medición de
Greenblatt, que las recompensa con una ratio mejor. Aunque esta penalización
quizá no tiene sentido en casos individuales, puede ser útil en un grupo de
acciones de valor seleccionadas con el múltiplo empresarial. Recordemos que
uno de los problemas con el múltiplo empresarial es que identifica demasiadas
«cajas de efectivo» —compañías con grandes cantidades de efectivo neto en
comparación con su capitalización de mercado—, con frecuencia porque el
negocio principal se ha vendido o el negocio es un legado que va a la baja.
Aunque estas acciones tienen pocos riesgos porque son en su mayor parte
efectivo, tampoco tiene mucho potencial. La medición de beneficios brutos-
activos totales penalizará a estas empresas por tener efectivo; por lo tanto,
debería ser particularmente útil para filtrar las cajas e identificar empresas
infravaloradas con una rentabilidad alta. La pregunta es: ¿estas leves diferencias
generan diferencias significativas en la rentabilidad de las acciones
infravaloradas? La Figura 10. 3. muestra el rendimiento de las acciones de las
carteras de valor de la Figura 10. 2., que han sido divididas utilizando la métrica
de Novy-Marx. La cartera de «Acciones de Valor Alta Calidad» contiene la mitad
de las acciones de la cartera de valor con la ratio más alta beneficios brutos-
activos totales, y la cartera «Acciones de Valor de Baja Calidad» contiene aquellas
con la ratio más baja.
Como anteriormente, la cartera de Todas las Acciones de Valor que contiene
114 acciones en el decilo de valor rindieron un 12,5 por ciento compuesto, y
Todas las Acciones, un 8,36. Las acciones de valor de baja calidad generaron
menos que toda la cartera, un 10,79 compuesto en todo el periodo. Las acciones
de valor de alta calidad, en cambio, generaron un 13,37 por ciento compuesto.
Aunque la diferencia entre los rendimientos medios compuestos es pequeña, en
el periodo de 63 años analizado la cartera de valor de alta calidad convierte
10.000 dólares en 24 millones, mientras que la de baja calidad acabó con tan
solo 5,7 millones. Las acciones de valor de alta calidad fueron cuatro veces más
rentables. La Figura 10. 3. parece mostrar que la medición Novy-Marx para
identificar las acciones de valor de alta calidad en el decilo de valor es una buena
idea. Parecería contradictorio para la tesis de este libro que las acciones de valor
de baja calidad tuvieran un mejor rendimiento que las acciones de valor de alta
calidad.

Figura 10. 3. Rendimiento de todas las acciones de valor comparando acciones de valor de alta
calidad, de baja calidad y todas las acciones, ponderación por capitalización de mercado (de 1951 a
2013).

No obstante, hay varios problemas con esta conclusión. En primer lugar, las
carteras de acciones de valor de alta calidad no siempre dan mejor rentabilidad
que las de baja calidad. La Figura 10. 3. muestra que rindieron ligeramente por
debajo hasta 1982, toda la primera parte del periodo analizado. La rentabilidad
excelente de las carteras de valor de alta calidad tiene lugar en la segunda parte
de los datos. Es más, las carteras de valor de alta calidad tienen un rendimiento
peor que las de baja calidad en 27 de los 63 años, lo cual significa que eran una
mejor apuesta el 43 por ciento de las veces. Sorprendentemente, en la segunda
parte de los datos —cuando las carteras de alta calidad rindieron más que las de
baja calidad sobre una base compuesta—, las carteras de alta calidad tuvieron
una rentabilidad menor que las de baja calidad en 17 de los 32 años, o más de la
mitad de los años. También la rentabilidad fue menor en el 31 por ciento de los
periodos de cinco años. La falta de regularidad no inspira confianza en su mejor
rentabilidad. El segundo problema con el rendimiento de la métrica de la alta
calidad es que no ha sido replicable en mercados de acciones internacionales.
Esto apunta a la posibilidad de que la relación entre la calidad y la rentabilidad
se deba a una cuestión aleatoria. Si analizamos suficientes métricas, esperamos
ver varios falsos positivos —métricas que parecen predecir rentabilidad, pero que
se deben a la suerte— que no se confirmarán fuera de los datos examinados. Es
posible que se trate de una correlación espuria. Aunque hay buenas razones para
que la medición de los beneficios brutos-activos totales deba identificar las
acciones de alto valor, no existen suficientes pruebas para concluir
definitivamente que esa medición servirá para optar por las acciones de valor de
alta calidad en el futuro.

Acciones Deep Value

Ya sabemos que el múltiplo empresarial es la mejor métrica para identificar
acciones infravaloradas y para distinguir acciones en carteras sobre e
infravaloradas. Con su métrica, Novy-Marx solo resalta el rendimiento por
encima de la media de las acciones de valor identificadas gracias a la ratio precio-
valor contable. Como hemos visto en el Capítulo 4, la ratio de precio-valor
contable es un predictor bastante mediocre de la rentabilidad y no
particularmente bueno para distinguir acciones sobre o infravaloradas. Quizá la
mejor solución es la más sencilla: ordenar la cartera de valor según la valoración
que nos da el múltiplo empresarial. Dado que es tan útil para identificar
acciones sobre e infravaloradas en el mercado, sería extraño que no funcionara
en el decilo de valor para identificar acciones infravaloradas. La Figura 10. 4.
muestra el rendimiento de las carteras de acciones que, de nuevo, hemos
extraído de las carteras de valor de la Figura 10. 2., y la hemos dividido en dos
empleando el múltiplo empresarial. Definiremos aquí Deep Value como lo más
barato de lo más barato: la mitad más barata del decilo de valor. Por lo tanto, la
cartera de «acciones Deep Value» contiene la mitad de las acciones de la cartera
de valor con la ratio EBIT-valor empresarial más alta, y la cartera de «acciones de
glamur» contiene la mitad con las ratios más bajas.
La cartera de Todas las Acciones de Valor siguió rindiendo un 12,5 por ciento
compuesto, contra un 8,36 de la cartera de Todas las Acciones. Las carteras de
Valor Glamur —la mitad más cara de las acciones de valor— rindió menos que
la cartera de Todas las Acciones de Valor, con un 8,84 por ciento compuesto en
todo el periodo. Las carteras Deep Value, en cambio, rindieron sustancialmente
más, un 15,72 por ciento en todo el periodo. Esto supone una diferencia
significativa en el capital final. En 63 años, 10.000 dólares invertidos en Todas
las Acciones generan 1,45 millones de dólares; en Todas las Acciones de Valor,
14,9 millones; en las Acciones de Valor Glamur, 1,9 millones; y en las Acciones
Deep Value, unos extraordinarios 85,4 millones. La Tabla 10. 1. contiene todas
las estadísticas de rendimiento de Todas las Acciones de Valor, Valor Glamur y
Deep Value durante todo el periodo.
La Figura 10. 4. y la Tabla 10. 1. demuestran que la cartera Deep Value rindió
por encima de las demás durante todo el periodo, pero ¿es cierto en todas las
décadas? Allí donde falla la medición de calidad, la medición de valor sobresale,
lo cual genera un rendimiento excepcionalmente consistente. La Tabla 10. 2.
muestra las estadísticas de rendimiento de las carteras de todas las Acciones de
Valor, Valor Glamur y Deep Value, según la década.

Tabla 10. 1. Estadísticas de rendimiento de Todas las Acciones de Valor, Acciones Deep Value y
Acciones de Valor Glamur.

Carteras Deep Carteras Valor Cartera Todo

Value Glamur Valor

Tasa de crecimiento anual 15,72% 8,84% 8,36%

compuesta

Media aritmética 16,22% 9,61% 12,91%

Desviación típica 13,63% 14,40% 14,35%

Ratio de Sharpe 1,28 0,64 0,92

Fuente de los datos: Eyquem Investment Management LLC, Compustar.

Figura 10. 4. Rendimiento de todas las acciones de valor comparado con las acciones Deep Value,
Valor Glamur y todas las acciones, ponderación por capitalización de mercado (de 1951 a 2013).

Tabla 10. 2. Estadísticas de rendimiento en cada década de Todas las Acciones de Valor, acciones
Deep Value y acciones de Valor Glamur (de 1951 a 2013).

Carteras Deep Carteras Valor Cartera Todas las Acciones

Value Glamur de Valor

1951-1959

Tasa de crecimiento anual

15,74% 12,30% 14,39%
compuesto

Rentabilidad media
15,82% 14,34% 15,82%
aritmética
 Desviación típica 20,40% 23,63% 21,47%

Ratio de Sharpe 0,85 0,61 0,74

1960-1969

Tasa de crecimiento anual

19,24% 5,90% 12,71%
compuesto

Rentabilidad media
18,16% 4,65% 11,40%
aritmética

Desviación típica 15,42% 9,89% 14,38%

Ratio de Sharpe 1,18 0,47 0,79

1970-1979

Tasa de crecimiento anual

8,27% 9,13% 8,82%
compuesto

Rentabilidad media
9,44% 11,12% 10,28%
aritmética

Desviación típica 7,86% 14,35% 11,30%

Ratio de Sharpe 1,20 0,77 0,91

1980-1989

Tasa de crecimiento anual

14,92% 13,10% 14,18%
compuesto

Rentabilidad media
15,21% 13,14% 14,18%
aritmética

Desviación típica 11,69% 13,91% 12,55%

Ratio de Sharpe 1,30 0,95 1,13

1990-1999

Tasa de crecimiento anual

23,95% 6,92% 15,52%
compuesto

Rentabilidad media
22,91% 5,09% 14,00%
aritmética

Desviación típica 10,99% 12,56% 14,68%

 Ratio de Sharpe 2,08 0,41 0,95

2000-2013

Tasa de crecimiento anual

12,97% 8,00% 10,69%
compuesto

Rentabilidad media
14,92% 9,73% 12,32%
aritmética

Desviación típica 12,97% 11,41% 12,27%

Ratio de Sharpe 1,15 0,85 1,00

Fuente de los datos: Eyquem Investment Management LLC, Compustar.

La Figura 10. 5. muestra el crecimiento anual compuesto de cada cartera en

cada década.

Figura 10. 5. Rendimiento compuesto en cada década de todas las acciones de valor comparado con
las acciones Deep Value y las acciones de Valor Glamur, ponderación por capitalización de mercado
(de 1951 a 2013).
La Tabla 10. 2. y la Figura 10. 5. muestran que las carteras Deep Value
mejoraron consistentemente el rendimiento de las carteras de Valor Glamur y de
Todas las Acciones de Valor. Únicamente entre 1970 y 1979 las carteras Deep
Value rindieron menos.
Podemos determinar los múltiplos empresariales medios de cada cartera en
cada año para comprender mejor qué genera el rendimiento. La Figura 10. 6.
muestra el múltiplo empresarial medio de las carteras de Valor Glamur y de
Deep Value en cada año del estudio.
La Figura 10. 6. muestra con claridad por qué las carteras Deep Value tienen
un mejor rendimiento total que las carteras de Valor Glamur. En cada año, las
carteras Deep Value fueron de media considerablemente más baratas según el
múltiplo empresarial que las carteras de Valor Glamur. De media, las carteras de
Valor Glamur tuvieron acciones con un múltiplo empresarial del 8,2, mientras
que en las de Deep Value fue menos de la mitad, 3,91. Este gráfico también
explica el menor rendimiento de la cartera Deep Value en la década 1970-1979.
Ambas carteras estaban en los puntos más bajos de valoración —solo fueron más
bajos en la década de 1950—, y la diferencia entre sus múltiplos empresariales
era mínima. Comparemos la década de 1970 con la de 1990. En esta última, la
diferencia entre los múltiplos empresariales fue la más acentuada, y las carteras
Deep Value tuvieron su mejor rendimiento.
 Figura 10. 6. Múltiplo empresarial medio de las acciones Deep Value y de Valor Glamur (de 1951 a
2013).

Por último, podemos analizar las carteras según la ratio de Novy-Marx de

beneficios brutos-activos totales. En la Figura 10. 7. se expone esta ratio de las
carteras Valor Glamur y Deep Value en cada año del estudio.
Podemos ver que las carteras de Valor Glamur tienden a contener unas
acciones ligeramente mejores según la medición de Novy-Marx. En 49 de los 63
años, las carteras de Valor Glamur tuvieron acciones con una ratio beneficios
brutos-activos totales mejor. En todo el periodo, las acciones de las carteras de
Valor Glamur generaron una media de beneficios brutos del 43 por ciento por
cada dólar invertido en los activos totales, mientras que las acciones de la cartera
Deep Value alcanzaron un 39 por ciento de media. Podemos concluir de ello
que el mejor rendimiento de la cartera Deep Value no se debió a que contuviera
unas acciones de calidad más alta. Aunque ambas carteras suelen tener acciones
con una medición de calidad Novy-Marx similar, las carteras de Valor Glamur
tenían de media una mayor calidad y, aun así, rindieron menos.

Figura 10. 7. Ratio de beneficios brutos medios-activos totales de las acciones Deep Value y Valor
 Glamur (de 1951 a 2013).

Analizamos la rentabilidad sobre la base de una capitalización de mercado

ponderada porque la mayoría de los índices de mercado de las acciones como el
S&P 500 o el Russell 1000 están ponderados por la capitalización de mercado.
Esto significa que la cartera de Todas las Acciones es una variable razonable para
estos índices y la rentabilidad de las diferentes carteras es comparable. Tiene
sentido crear un índice de mercado de acciones que esté ponderado por la
capitalización de mercado. No obstante, no crearemos una cartera según la
capitalización de mercado, lo cual significaría que ubicaríamos capital en cada
acción de la cartera según lo grande o pequeña que sea. El método más simple
para crear una cartera es ponderar cada acción de forma igualitaria. Si, en lugar
de ponderarlas según la capitalización de mercado, las ponderamos por igual,
veremos un rendimiento sustancialmente mejorado. En la Figura 10. 8. se
muestra el impacto de las carteras Deep Value igualmente ponderadas en
comparación con la capitalización de mercado ponderada.

Figura 10. 8. Comparación del rendimiento de las acciones Deep Value (según el múltiplo
 empresarial) y de todas las acciones con capitalización de mercado ponderada y con ponderación
igual (de 1951 a 2013).

Sencillamente, con ponderar de forma igual las mismas carteras de acciones

Deep Value generan una extraordinaria tasa de crecimiento anual compuesta del
21,3 por ciento en todo el periodo, lo cual significa una rentabilidad media del
5,58 por ciento más anual que la cartera con la capitalización de mercado
ponderada. Durante el periodo de 63 años analizado, una inversión de 10.000
dólares se convierte en un capital final de 1.600 millones, casi diecinueve veces
más que las carteras con una capitalización de mercado ponderada comparable.
Probablemente, este sea otro ejemplo de cómo el simulador se adelanta a la
realidad. Con esta cantidad de capital, la cartera Deep Value igualmente
ponderada llegaría a alcanzar los límites de la estrategia.
Este análisis demuestra la utilidad de analizar acciones sobre la base del valor
intrínseco en general y del múltiplo empresarial en particular. Ya sabemos que el
múltiplo empresarial es útil para identificar acciones infravaloradas en el
mercado de acciones. Las carteras del decilo formadas sobre la base del múltiplo
empresarial rinden según el orden de clasificación: las mejores son las más
infravaloradas y las peores son las más sobrevaloradas. Ahora podemos ver que,
si limitamos el análisis al decilo de valor, descubrimos que incluso las carteras de
acciones con las ratios de valoración más bajas son más rentables que las
acciones de valor más caras. La ratio de beneficios brutos-activos totales, la
medición de calidad Novy-Marx, parece ser una de las mejores métricas de
calidad porque identifica acciones en el mercado de acciones general que
mejoran la rentabilidad del mercado. Los datos también aportan alguna prueba
débil de que identifica acciones de valor de alta calidad que rinden mejor que
otras acciones de valor, pero no es concluyente sobre si continuarán haciéndolo.
En cualquier caso, rinde menos que una cartera de tamaño similar con acciones
seleccionadas únicamente según su valoración. Esto parece confirmar la tesis de
que la valoración es un determinante muy efectivo del rendimiento de las
inversiones, y que es más importante que la calidad.
Como la regla net-net de Graham, el múltiplo empresarial identifica acciones
que cumplen con muchos criterios que buscan los activistas en sus objetivos. Al
contrario que la regla net-net, no obstante, el múltiplo empresarial tiene la
ventaja de escalar en las acciones con una gran capitalización. Recordemos que el
múltiplo empresarial busca acciones con una ratio EBIT o EBITDA alta en
relación con el valor empresarial, que es la capitalización de mercado menos el
efectivo neto más la deuda, cualquier acción preferente e intereses minoritarios,
y puede incluir costes de pensión subfinanciados, y se considera como el
verdadero coste de una compañía en su conjunto para un adquiriente. El efecto
práctico es que el múltiplo empresarial favorece empresas con altos niveles de
efectivo y bajos niveles de deuda en relación con los beneficios operativos
generados por la empresa. Aunque los inversores suelen considerar estos
atributos como positivos, las empresas pueden acumular demasiado efectivo en
relación con su tamaño. Los costes de agente del flujo de caja libre de Jensen
ilustran la tensión entre los directores que desean retener el efectivo para el
crecimiento de los activos y mantener una ratio de pagos demasiado baja, frente
a los accionistas que prefieren que aumente la ratio de pagos y que se abone el
efectivo. Por esta razón, el múltiplo empresarial identifica muchas compañías
infravaloradas con los llamados balances «perezosos» y un potencial oculto o no
consumado. Los activistas se fijan en estas empresas infravaloradas y repletas de
efectivo, y tratan de mejorar el valor intrínseco y cerrar el descuento del precio
de mercado al incrementar las ratios de pago.

Activismo Deep Value

«A los acaparadores de efectivo que quieren racionalizar sus actos les gusta
postular: “Si distribuyes efectivo a los accionistas, ¿no significa eso que ya no eres
una compañía que crece porque no tienes un buen objetivo en el que emplear el
 efectivo?” Mi pensamiento es: ¿dejar que se acumulen decenas de miles de
millones en los balances durante años no revela una incapacidad para encontrar
un buen fin al que dedicar el efectivo?»
–David Einhorn, iPrefs: Unlocking Value (2013)

La naturaleza de las exigencias que suelen tener los activistas respalda la visión de
que buscan compañías infravaloradas con balances altamente líquidos donde un
incremento de las ratios de pago mejorará el valor intrínseco y ajustará el
descuento de precio de mercado. Mientras que los activistas no se centran
únicamente en un solo defecto, e utilizan la «dirección mediocre» como variable
para un conjunto de pecados, Brav y sus colegas descubrieron que el objetivo
declarado principal de las campañas de los activistas solía ser una de siete
categorías. Cada una de ellas se focaliza en un error distintivo que se puede
remediar para mejorar el valor intrínseco y ajustar el descuento del precio de
mercado. Los objetivos no son mutuamente excluyentes, lo cual significa que
una sola campaña de activistas se puede dirigir a varios problemas. A
continuación los enumeramos de más común a menos común:

1. Infravaloración. La campaña se formula solo en términos de

«maximizar el valor de los accionistas». Más de la mitad —el 50,7 por
ciento— de los casos estudiados por Brav y sus colegas se adecuan a
esta categoría.
2. Ineficiencia operacional. El activista se fija en las ineficiencias
operacionales generales y propone un recorte de costes o eficiencia
tributaria.
3. Política de pagos baja o sobrecapitalización. El activista se propone
reducir el efectivo, incrementar el apalancamiento o aumentar el
pago a los accionistas usando dividendos o recompras de acciones. En
otras ocasiones, intentan parar o reducir la venta de acciones y
 restructurar la deuda.
4. Diversificación excesiva. Cuando la empresa objetivo está
excesivamente diversificada, el activista propone deshacerse de
divisiones o reconcentrarse en la estrategia empresarial. Cuando el
objetivo está sujeto a una fusión o una adquisición, el activista se
propone parar la fusión o buscar un precio de venta más alto.
5. Independencia. El activista intenta adquirir el objetivo o forzar la
venta a una tercera parte.
6. Gobernanza mediocre. El activista trata de mejorar la gobernanza
corporativa o anular las defensas a las adquisiciones (ya sea
desclasificando a la junta o revocando poison pills); echando al CEO o
al presidente; poniendo en duda la independencia de la junta o su
representación; buscando una mayor transparencia y apuntando a un
fraude potencial; y poniendo bajo lupa el nivel o la conveniencia de
las compensaciones de los ejecutivos.
7. Infracapitalización. Los activistas tratan de proporcionar
financiación para el crecimiento empresarial o la restructuración
corporativa que genera una bancarrota o un bache empresarial, a
cambio de una representación amistosa en la junta.

Dejando de lado el genérico «infravaloración» e incluso la «eficiencia

operacional», que suele ser un eufemismo para recorte de costes, la tercera
petición más común de los activistas son unos pagos más altos, incluso hasta el
punto de que la empresa asuma más deuda. La siguiente queja más común es la
diversificación excesiva, con la que los activistas piden una refocalización en el
negocio, para que no se amplíe la diversificación o evitar que la empresa realice
más adquisiciones. Estas son todas las peticiones si la cuestión de la que se trata
es uno de los conflictos de agente de flujo de caja libre de Jensen. Brav y sus
colegas también citaron cuestiones de gobernanza general, entre ellas rescindir
defensas frente a la adquisición, despedir a los CEO, promover la independencia
de la junta y recortar las compensaciones de los ejecutivos, una razón habitual
para el activismo.
A principios de 2013, David Einhorn empezó a presionar a Apple para que
repartiera sus enormes fondos de efectivo. En una charla que dio en el congreso
Ira W. Sohn, Einhorn señaló que, con casi 137.000 millones de efectivo en el
balance, almacena más efectivo que «la capitalización de mercado de todas las
empresas del S&P 500 menos 17», un tamaño que «ponía de manifiesto un
error básico en la distribución de capital de Apple».443 El problema de tener
tanto efectivo, según Einhorn, es su coste de oportunidad. Genera solo una
pequeña cantidad de interés, lo cual significa una rentabilidad por debajo de la
tasa de inflación. Lo relaciona con «un inventario en decadencia»,
argumentando que el valor real cae poco a poco cada día:444

Aun peor, la rentabilidad está muy por debajo del coste de capital. Para las
empresas con un balance que solo consiste en acciones*, los costes del capital son
particularmente altos porque el capital social caro respalda tanto el efectivo de la
empresa como el externo*.
La teoría de las finanzas apunta que un balance de efectivo neto o sin deuda
debería verse recompensado por unos múltiplos P/B más altos. En la práctica, el
mercado asigna un descuento a este nivel de gestión de capital a largo plazo
extremadamente conservador.
El efectivo no solo tiene una rentabilidad por debajo de coste del capital, sino
que los beneficios futuros probablemente también se reinvertirán con una
rentabilidad baja. A consecuencia de esto, el mercado no solo descuenta el
efectivo del balance, sino que también disminuye el múltiplo P/B debido a la
tasa de reinversión subóptima anticipada para los futuros flujos de caja.

Einhorn argumentaba que, con un coste de capital del 10 por ciento, el

efectivo representaba un coste de oportunidad de cerca de 13.700 millones
anuales, o 14 dólares de beneficios por acción. Su solución era que Apple
emitiera a los accionistas «iPrefs» —acciones preferentes de alto rendimiento—
que, según Einhorn, permitirían a Apple «liberar un valor accionarial
significativo» al reducir el efectivo de su «balance inflado».445 No fue el único
activista que se quejó de la acumulación de efectivo de Apple. Poco después de
que Einhorn propusiera esta idea en el congreso Ira W. Sohn, Icahn también
planteó en una carta abierta a Tim Cook, el CEO de Apple, que la empresa
retornara efectivo con una recompra de 150.000 millones:446

Cuando nos reunimos, usted estuvo de acuerdo con nosotros en que las acciones
estaban infravaloradas. Desde nuestra perspectiva, una infravaloración
irracional tan espectacular como esta a menudo es una anomalía a corto plazo.
Hay tiempo para una recompra, pero esta oportunidad no durará siempre.
Aunque las acciones de la junta hasta la fecha (una recompra de acciones de
60.000 millones en tres años) pueden parecer considerables, sencillamente no son
suficientes porque Apple, en la actualidad, tiene 147.000 millones de efectivo en
su balance, y que generarán 51.000 millones de EBIT el próximo año (previsión
consensuada de Wall Street).
(…)
Con este enorme desajuste de valoración y la gran cantidad de efectivo en el
balance, no entendemos muy bien por qué la junta no actúa de forma más
agresiva y recompra acciones anunciando de inmediato una oferta de 150.000
millones de dólares (financiada con deuda o con una combinación de deuda y
efectivo del balance).

Icahn creía que, si Apple decidía pedir prestado 150.000 millones con un 3
por ciento de interés para realizar una oferta de 525 dólares por acción, el
resultado sería un incremento inmediato del 33 por ciento en los beneficios por
acción y, presumiendo que no hubiera una expansión múltiple, un aumento
proporcional del 33 por ciento en el valor de las acciones. Icahn consideró que
las acciones se revalorizarían, en los tres años siguientes, de 525 a 1.250 dólares,
asumiendo un crecimiento anual sostenido del 7,5 por ciento del EBIT de
Apple y un múltiplo EBIT del 11 en comparación con el 7 de 2013. En su
presentación, Einhorn también defendió una recompra de Apple, aunque era de
la mitad del tamaño de Icahn y no requería que la empresa se endeudara. ¿Por
qué Einhorn e Icahn querían que Apple reconociera sus fondos de efectivo?
Un ejemplo demuestra que la sobrecapitalización puede afectar al valor
intrínseco y, a la vez, expone la utilidad del múltiplo empresarial. Digamos que
existe una empresa, Orange, con una capitalización de mercado de 500 millones
y beneficios de 37 millones anuales y que genera 50 millones de EBIT
(asumamos también que los gastos de capital se ajustan a la depreciación y a la
amortización, de modo que el EBIT sea igual al flujo de caja operativo y los
beneficios representan el flujo de caja libre). En la hoja de balance ostenta 150
millones en efectivo neto y equivalentes. Digamos también que el bono a largo
plazo genera un 3 por ciento. La Tabla 10. 3. resume el estado financiero, las
estadísticas y las ratios de Orange.
La ratio precio-beneficios de esta empresa es 14 (500 millones ÷ 37 millones).
Esto supone una rentabilidad de los beneficios del 7,4 por ciento (37 millones ÷
500 millones), lo cual no es caro porque es más del doble de lo que ofrece el
bono a largo plazo, aunque sin correr los riesgos particulares de esta empresa y
su negocio. Los beneficios brutos sobre los activos totales son poco más del 31
por ciento (37 millones ÷ 225 millones, siendo estos 225 los 150 millones del
efectivo neto y equivalentes y los 75 millones de los otros activos, lo cual es
excelente porque, de nuevo, es más de diez veces lo que ofrece el bono a largo
plazo. Es incluso más interesante desde el punto de vista del múltiplo
empresarial. Tiene un múltiplo empresarial de 7 (350 millones ÷ 50 millones).
Dada la alta cantidad de efectivo en la hoja de balance y la generación
sobresaliente de flujo de caja, la empresa puede devolver con comodidad gran
parte o todo el capital a los accionistas.
 Tabla 10. 3. Resumen del estado financiero, estadísticas y ratios de Orange

Resumen de la hoja de balance

Efectivo neto y otros equivalentes 150 millones

Otros activos 50 millones

Activos totales 225 millones

Resumen del estado de resultados

Beneficios brutos 70 millones

EBIT 50 millones

Ingresos netos 37 millones

Otras estadísticas y ratios

Capitalización de mercado 500 millones

Valor empresarial 350 millones

Ratio precio-beneficios 14x

Rentabilidad de los beneficios 7,4%

Múltiplo empresarial 7x

Beneficios brutos sobre los activos 93%

Tipo de bono a largo plazo 3%

Einhorn señala que, para saber cuánto valor se puede liberar, debemos
averiguar cuánto crédito da el mercado por el efectivo de la empresa. Si el
mercado no da crédito, y sí lo da la restructuración a partir de la devolución de
todo el efectivo, entonces el efectivo devuelto es valioso, lo cual significa que el
dividendo liberará los 150 millones enteros. Esto puede ocurrir si la rentabilidad
sobre los activos supera el 93 por ciento (70 millones 75 ÷ millones), lo cual con
toda probabilidad justifica un múltiplo precio-beneficios de 14 o más, que
significa que la capitalización de mercado sigue en 500 millones. Los accionistas
reciben 150 millones y conservan las acciones con la misma capitalización de
mercado. Aunque se debe tener en cuenta que, si el mercado ya da algo de
crédito por el efectivo, la cantidad que se libere será menor:447

No hay forma de saber cuánto crédito da el mercado, así que no hay forma de
saber cuánto valor se liberará. Pero el abanico va de no menos que cero y no más
que el valor del efectivo distribuido.
La cuestión es que, si esto llevara a Apple a adoptar una política mejor de
distribución de capital para que el efectivo presente y el del futuro no se quede
atrapado indefinidamente, el mercado podría darle a Apple una ratio P/B más
alta.

Einhorn argumenta que este análisis es más útil para aquellas compañías que
están capitalizadas inapropiadamente porque el concepto de valor intrínseco
«presume que los flujos de caja generados por la empresa están óptimamente
financiados para minimizar el coste de capital de la empresa». En la práctica, la
mayoría de las empresas que cotizan en bolsa están apropiadamente capitalizadas
y, por lo tanto, cotizan con valoraciones de mercado proporcionales a su valor
intrínseco. Esta idea, entonces, no mejora el valor intrínseco de la mayoría de las
empresas. No obstante, cuando la compañía no está apropiadamente
capitalizada, cuando no está minimizando el coste de su capital, el valor
intrínseco se puede mejorar reduciendo el exceso de efectivo. Al hacerlo, es muy
posible que se suprima el descuento del precio de mercado y que la empresa
cotice más acordemente con su valor intrínseco. La utilidad del múltiplo
empresarial es que identifica precisamente este tipo de empresa, infravalorada y
con un valor intrínseco no explotado. Si no aparece un activista para mejorar el
valor, serán otras fuerzas correctivas las que actúen sobre el precio de mercado
para generar unos retornos excelentes.
La conclusión de que las campañas de Einhorn e Icahn presionaran a Apple
para pagar los 150 millones de exceso de capital demuestra claramente el poder
de esta idea. Después de espolear a Apple durante seis meses, escribiendo cartas
y reuniéndose con el CEO de Apple, Tim Cook, la empresa inició una recompra
de acciones en 2013. En febrero de 2014 había comprado acciones por valor de
40.000 millones, el récord de recompra hecho en tan solo doce meses.448 Poco
después, Icahn retiró su plan de que la empresa hiciera una recompra mayor, y
escribió en una carta abierta a los accionistas de Apple: «No vemos razón para
continuar con nuestra propuesta no vinculante, sobre todo cuando la empresa ya
está tan cerca de cumplir con nuestra petición.»449 Después de que Icahn retirara
su plan, Apple anunció en abril que devolvería 130.000 millones en capital con
una recompra más importante y un incremento del dividendo. El precio de las
acciones, que ya había empezado a moverse, dio un salto. Después de cotizar a
unos bajos 388 dólares en mayo de 2013, el anuncio de abril de 2014 impulsó
las acciones hasta los 604 dólares, un aumento del 56 por ciento en una de las
empresas más importantes del mercado de acciones en poco menos de un año.
The Wall Street Journal dijo en un artículo: «Carl Icahn ha demostrado una vez
más que incluso cuando lo derrotan sabe sacar un beneficio».450
428. United States Government Printing Office, Washington. 1955. Disponible en
http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?file_id=131668.

429. Carl Icahn y Robert Shiller, «Financial Markets (ECON 252) Guest Lecture.» Yale University,
19 de noviembre de 2008

430. Alon P. Brav, Wei Jiang, Randall S. Thomas, y Frank Partnoy, «Hedge Fund Activism,
Corporate Governance, and Firm Performance (Mayo 2008).» Journal of Finance, Vol. 63, pp. 1729,
2008.dispoble en SSRN: http://ssrn.com/abstract=948907.

431. Nicole M. Boyson y Robert M. Mooradian, «Corporate Governance and Hedge Fund Activism
(1 de junio de 2010).» Review of Derivatives Research, Vol. 14, No. 2, 2011. Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=992739.

432. Michael C. Jensen, «Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.»
American Economic Review, Mayo de 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323–329.

433. David Einhorn. Fooling Some of the People All of the Time, A Long Short (and Now Complete)
Story, John Wiley & Sons, Hoboken, 2010.

434. Augustino Fontevecchia. «Billionaire Dan Loeb’s Big 2013: Third Point Is Up 18% As It
Unveils Nokia Stake And Returns 10% Of Capital.» Forbes Magazine, 22 de octubre de 2010.
Disponible en http://www.forbes.com/sites/afontevecchia/2013/10/22/billionaire-dan-loebs-big-
2013-third-point-is-up-18-as-itunveils-nokia-stake-and-returns-capital-to-investors.

435. Tom Wolfe, «A Gonzo in Life as in His Work.» The Wall Street Journal, 22 de febrero de 2005.

436. Katherine Burton, «Hedge Hunters: Hedge Fund Masters on the Rewards, the Risk, and the
Reckoning.» Bloomberg Press, 2007.

437. Daniel Loeb, «Schedule 13D Exhibit 3. Letter To Chief Executive Officer.» Securities and
Exchange Commission, 15 de septiembre de 2000. Disponible en
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1040273/000089914000000393/0000899140-00-000393-
0003.txt.

438. Íbid.

439. Daniel Loeb, «Schedule 13D/A Exhibit 2. Letter to Chief Executive Officer.» Securities and
Exchange Commission, 15 de septiembre de 2000. Disponible en
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1040273/000089914001500023/tmp889727c.txt.

440. Robert Novy-Marx, «The Other Side of Value: Good Growth and the Gross Profitability
Premium» (Abril 2010). NBER Working Paper No. w15940. Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1598056.

441. Íbid.

442. Íbid.

443. David Einhorn, «iPrefs: Unlocking Value.» Greenlight Capital, 2013. Disponible en
https://www.greenlightcapital.com/905284.pdf.

444. Íbid.

445. Íbid.

446. Carl Icahn, «Letter to Tim Cook.» Icahn Enterprises, 8 de octubre de 2013. Disponible en
http://www.scribd.com/doc/178753981/Carl-Icahn-s-Letter-To-Apple-s-Tim-Cook.

447. Einhorn, 2013.

448. David Benoit. «Icahn Ends Apple Push With Hefty Paper Profit.» The Wall Street Journal, 10 de
febrero de 2014.

449. Steven Russolillo. «Carl Icahn: “Agree Completely” With Apple’s Bigger Buyback.» The Wall
Street Journal, 23 de abril de 2014.

450. Beonit, 2014.

 Conclusión

«Hay muy poco altruismo en las finanzas. Las guerras contra las directivas
corporativas requieren tiempo, energía y dinero. No se puede esperar que los
individuos se dediquen a ello tanto solo para hacer lo correcto. En estas
cuestiones, los movimientos más impresionantes y dignos de crédito los hace un
grupo de accionistas importantes, que tienen algo que proteger y, por lo tanto,
actúan en interés del conjunto de los accionistas. Las operaciones de este tipo,
en cualquier cuestión en la que el interés de los directivos y de los propietarios
sea opuesto, deberían ser consideradas con más respeto por parte de los
accionistas de lo que han sido en la mayoría de los casos.»
–Benjamin Graham, Security Analysis, 1934.

Gracias a su genio y experiencia, Graham comprendió intuitivamente lo que

otros demostrarían empíricamente 75 años después: que las acciones parecen
más atractivas en la cúspide del ciclo empresarial, cuando tienen la peor ratio
riesgo-recompensa, y menos atractivas en la parte baja del ciclo, cuando de
hecho son la mejor oportunidad. Aunque parecen profundamente poco
atractivas —y quizá precisamente por ello—, las empresas muy infravaloradas
ofrecen una rentabilidad atractiva. Se suelen encontrar en las crisis, con el
precio de mercado por los suelos y beneficios en recesión, y parecen puro
veneno. En última instancia, podrían dirigirse hacia la liquidación y perder
dinero en el proceso. Por esta razón son baratas. Como señaló Graham en
Security Analysis:451

Si los beneficios han aumentado de forma constante, es obvio que las acciones
no tendrán un precio bajo. La objeción con comprar estas acciones es la
probabilidad o, al menos, la posibilidad de que los beneficios declinen o las
pérdidas continúen, y que los recursos se desvanezcan, y que el valor intrínseco,
al final, llegue a ser menos que el precio pagado.

Para el inversor que ignora los problemas precisos de las acciones en

consideración, y se refieren a la frecuencia base —infravaloración—, lo más
probable es que la rueda de la Fortuna haga subir estas acciones en lugar de
arrollarlas. Es la reversión a la media, y es generalizada, aunque no seamos
particularmente buenos intuyendo su influencia. Es, como testificó Graham,
uno de los misterios del negocio, tan misterioso para él como para cualquier
otro.452 En lugar de fijarnos en la experiencia de las acciones profundamente
infravaloradas, nos distrae la crisis. Cometemos errores cognitivos. Son fáciles
de cometer porque la decisión incorrecta —rechazar las acciones infravaloradas
— nos parece la adecuada, mientras que la decisión correcta —comprar
acciones con unos beneficios anémicos y en declive— nos parece equivocada.
La extrapolación es instintiva, pero la reversión a la media, no. Y cuando
extrapolamos el rendimiento fundamental de acciones con beneficios a la baja,
concluimos que el valor intrínseco acabará siendo menor al precio pagado. Pero
no es esto lo que muestran los datos.
En primer lugar, las investigaciones demuestran que la valoración es más
importante que la tendencia de los beneficios. Las carteras baratas, con un
crecimiento bajo o nulo, sistemáticamente rinden más que las carpetas con
acciones caras y un crecimiento alto, y por amplios márgenes. En segundo
lugar, un hallazgo que va contra la lógica es que, incluso en las carteras de
valor, un crecimiento alto lleva a un rendimiento bajo, y un crecimiento bajo o
nulo lleva a un rendimiento superior. Para muchos inversores en valor, es un
descubrimiento inesperado. Intuitivamente, nos atrae el crecimiento alto y
presumimos que las acciones de valor con alto crecimiento son acciones de alta
calidad a un precio de ganga. También es posible que presumamos que una alta
rentabilidad sobre el capital invertido cumple con los requisitos de una
empresa de alta calidad. El problema es que los datos muestran que las acciones
con un alto crecimiento y una alta rentabilidad nos suelen decepcionar. La
competición influye en la rentabilidad alta y hace que los abanderados regresen
al pelotón. La buena es la empresa particular que puede resistir la competencia,
y las investigaciones demuestran que es extremadamente difícil de identificar ex
ante, es decir, antes de que resista. Warren Buffett ha demostrado tener una
capacidad extraordinaria para encontrar fosos económicamente sostenibles y
una alta rentabilidad sostenible sobre el capital, una de las condiciones, junto
con una directiva competente y honesta, de sus «empresas maravillosas». No
obstante, los datos demuestran que, para quienes no tenemos el talento de
Buffett, las acciones de valor con un crecimiento bajo o nulo son una mejor
apuesta. Parece que cuanto peor pinta tiene una tendencia empresarial mejor
será la rentabilidad, incluso cuando las valoraciones sean comparables. Esto es
el deep value investing.
Las acciones deep value suelen hallarse en situaciones complicadas —
pensemos en la operación de Buffett con American Express en la época de la
Buffett Partnership—, y algunas están envueltas en el escándalo. Pero el
escándalo y las crisis no connotan peligro. No son empresas peligrosas —suelen
tener mucho efectivo y son rentables—, pero no están creciendo o los
beneficios suelen ser insatisfactorios y, por lo tanto, están profundamente
infravaloradas. Tienen un potencial no satisfecho. Por esta razón, las
inversiones deep value y el activismo van de la mano. En 1934, Graham
comprendió la infravaloración profunda como una forma de presionar para
que «los accionistas se plantearan si su interés era continuar con la empresa» y
«que la directiva diera los pasos necesarios para corregir la disparidad obvia
entre la cotización de mercado y el valor intrínseco, incluyendo la
reconsideración de sus propias políticas y una justificación sincera a los
accionistas de su decisión de continuar con la empresa»453. Graham exhortó a
los inversores a que fueran «propietarios conscientes».454
Las investigaciones sobre el activismo respaldan la tesis de Graham. Unos
accionistas comprometidos pueden reducir los costes de agente al conminar a
los directivos a que se centren en crear valor accionarial en lugar de seguir otras
estrategias. El activismo de los accionistas puede tener otros objetivos aparte de
mejorar el valor intrínseco o suprimir el descuento del precio de mercado, pero
los inversores activistas solo quieren obtener rentabilidad. La diferencia entre la
inversión activista y otras formas de activismo de los accionistas es la diferencia
entre cazar ballenas y cazar ballenas en el Pequod. El mandato son ballenas —
infravaloración profunda—, no ballenas blancas —activismo de los accionistas
—. Esto conlleva que los inversores activistas tengan unos objetivos distintos a
los de los accionistas. Los inversores activistas presionan a las juntas para que
expulsen a directivos ineficientes, detengan fusiones y adquisiciones que
destruyen valor, liberen un exceso de efectivo y optimicen estructuras de
capital; o presionan para que se venda la empresa. En todo caso, el objetivo es
mejorar el valor de las acciones.
Como cartera, las empresas que cumplen con las condiciones de los activistas
ofrecen una rentabilidad asimétrica por encima del mercado. Los activistas
explotan estas propiedades adquiriendo participaciones minoritarias de estas
acciones desplomadas y luego promocionan el cambio. Este proceso parece
mejorar tanto el rendimiento a corto plazo del mercado como el rendimiento
operativo a largo plazo de las empresas objetivo más allá de la rentabilidad de
las acciones. El mercado reacciona acordemente, y sube cuando se manda la
Notificación 13D. Los activistas, al invertir en las empresas objetivo y luego
proporcionando un catalizador, captan esta rentabilidad. Cuanto más
«agresivo» es este activismo —venta de la empresa, recompras de acciones,
liberación de activos, expulsión del CEO—, más rápida y mejor es la
rentabilidad. Los mejores retornos se relacionan con una venta directa de la
empresa, que proporciona una prima por el control total. Los activistas que
logran tomar el control dan los pasos básicos que dan las empresas de capital
privado, y llevan a cabo los cambios que podría haber hecho la vieja directiva.
Icahn afirma: «Hacemos el trabajo de los tipos de LBO, pero para todos los
accionistas».455
Icahn ha sido descrito como el «contrario por antonomasia» y «el contrario
para acabar con todos los contrarios»456, y sus objetivos preferidos se han
descrito como «tan apetecibles como un animal atropellado».457 Ken Moelis, un
banquero de inversión y fundador de Moelis & Company, una empresa
independiente de inversión bancaria, asegura que Icahn ha ido más allá de
apostar contra las tendencias:458

Comprará en el peor momento posible, cuando no hay razón alguna para que
empiece a brillar el sol y nadie esté de acuerdo con él.

Como hemos visto, las investigaciones respaldan estas apuestas. A este

respecto, la visión de Icahn es perfectamente racional, como él mismo
explica:459

El pensamiento de consenso suele estar equivocado. Si seguimos una tendencia,

siempre iremos por detrás. Así que yo compro empresas que no son glamurosas y
que no tienen el favor de nadie. Todavía es mejor si el sector entero está en el
purgatorio.

En julio de 2013, unos 38 años después de que él y Kingsley se sentaran en

el número 25 de Broadway para concebir el Manifiesto Icahn de la estrategia
de los activistas, Icahn apareció en un congreso de Delivering Alpha para
hablar de su última inversión. El entrevistador, Scott Wapner, de la CNBC, le
preguntó por qué estaba detrás de Dell, el fabricante de ordenadores personales
«según pedidos», cuando había una oferta de compra de su fundador Michael
Dell: «Están aquellos que miran la situación y dicen: “Carl, ¿tú no quieres de
verdad quedarte con Dell, no? ¿Para qué quieres esta empresa? Se está
muriendo. ¿Estás tratando de que Michael Dell retire su oferta?”»
Confirmando que su filosofía de inversión sigue igual, dijo a los 77 años:460

Toda mi historia, si nos fijamos en ella, no es comprar empresas buenas. Yo no

voy al menudeo. Yo me implico cuando todos dicen que es terrible. Es
verdaderamente la vieja filosofía de Graham y Dodd. Te implicas cuando
nadie quiere hacerlo, pero está bien… Un montón de analistas echan de menos
cosas así.

Como tantas veces antes, Icahn de nuevo reconoció la deuda intelectual del
Manifiesto Icahn con el Security Analysis de Benjamin Graham y David Dodd,
y reveló que su variante de activismo deep value es tan antigua como el mismo
value investing.
451. Graham y Dodd, 1934.

452. United States Government Printing Office, Washington. 1955. Disponible en

http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?file_id=131668.

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