Rankia Guia Analisis Fundamental

MANUAL DE ANÁLISIS
FUNDAMENTAL Y VALORACIÓN
DE EMPRESAS
www.rankia.com
¿Por qué a las acciones se les llama renta variable? ...................................................................................... 5
¿Por qué las acciones cotizan en bolsa? ......................................................................................................... 6
¿Cómo puedo analizar una acción para invertir en ella? ................................................................................ 6
Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones .......................................................................... 9
Cómo invertir en acciones............................................................................................................................ 10
Dónde encontrar la información de las compañías cotizadas ....................................................................... 10
Empresas cíclicas ......................................................................................................................................... 13
Empresas sólidas.......................................................................................................................................... 14
Empresas de bajo crecimiento ..................................................................................................................... 15
Empresas de alto crecimiento ...................................................................................................................... 16
Empresas en ree structuración ..................................................................................................................... 17
Empresas con activos ocultos ...................................................................................................................... 17
Inversión indexada ...................................................................................................................................... 18
Value Investing (Inversión en valor) ............................................................................................................. 18
Inversión en empresas de crecimiento......................................................................................................... 19
Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable .................................... 19
Buy & Hold (Comprar y mantener) ............................................................................................................... 20
Inversión por dividendos ............................................................................................................................. 20
Inversión en empresas cíclicas ..................................................................................................................... 21
Estrategia de momentum ............................................................................................................................ 22
1
Activo .......................................................................................................................................................... 23
Pasivo .......................................................................................................................................................... 25
Patrimonio Neto .......................................................................................................................................... 27
Fondo de maniobra...................................................................................................................................... 28
Deuda Financiera Net a................................................................................................................................. 31
Magnitudes y márgenes de la cuenta de resultados .................................................................................... 34
EBITDA y margen EBITDA ............................................................................................................................. 35
Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo ......................................................................................... 41
Free Cash Flow ............................................................................................................................................. 42
Análisis del Estado de Flujos de Efectivo ...................................................................................................... 42
Reinterpretando el estado de flujos de efectivo .......................................................................................... 45
Márgenes y ratios del FCF ............................................................................................................................ 46
Debt to Equity .............................................................................................................................................. 48
Debt to Assets.............................................................................................................................................. 48
Cobertura de Intereses ................................................................................................................................ 48
Ratio de solvencia ........................................................................................................................................ 49
Acid Ratio .................................................................................................................................................... 49
Current Ratio ............................................................................................................................................... 49
Capacidad de pago financiero ...................................................................................................................... 50
2
ROA ............................................................................................................................................................. 50
ROE .............................................................................................................................................................. 51
ROCE ............................................................................................................................................................ 51
Tipos de ampliación de capital: .................................................................................................................... 52
Ampliación de capital .................................................................................................................................. 53
Derechos de Suscripción Preferente (DSP) ................................................................................................... 54
Ampliación de capital liberada ..................................................................................................................... 55
¿Es conveniente acudir a una ampliación de capital? ................................................................................... 56
Beneficio por acción (BPA) ........................................................................................................................... 57
Dividendo por acción (DPA) ......................................................................................................................... 58
Pay Out ........................................................................................................................................................ 59
Dividendo ordinario ..................................................................................................................................... 60
Dividendo extraordinario............................................................................................................................. 61
Dividendos pagados en acciones.................................................................................................................. 62
Dividendo Flexible (Scrip Dividend) ............................................................................................................. 65
PER .............................................................................................................................................................. 67
Rentabilidad por dividendo (RPD) ................................................................................................................ 68
Price to Book (P/B) ...................................................................................................................................... 69
Price to Sales (P/S) ....................................................................................................................................... 70
EV/EBITDA ................................................................................................................................................... 71
3
OPA (Oferta Pública de Adquisición) ............................................................................................................ 76
OPV (Oferta Pública de Venta) ..................................................................................................................... 77
OPS (Oferta pública de suscripción) ............................................................................................................. 78
Análisis fundamental: Valor Intrínseco vs Precio ......................................................................................... 79
Cómo valorar una e mpresa por múltiplos históricos y comparables ............................................................ 83
Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC) .................................................................. 87
Número de Graham ..................................................................................................................................... 91
Modelo de Gordon-Saphiro ......................................................................................................................... 92
Análisis de los estados financieros ............................................................................................................... 95
Valoración de Gas Natural Fenosa ............................................................................................................... 99
4
Qué son las acciones y c ómo analizarla s
Una acción representa una parte alícuota del capital social de una empresa ,
entendiendo por capital social el valor de las aportaciones de los socios. Es decir, las
acciones confieren a su poseedor la condición de propietario y como tal, un accionista
tiene derechos como el derecho de voto en junta o el derecho de participar en los

beneficios.
Las empresas cotizadas en bolsa suelen tener dividido su capital social en un gran
número de acciones , de manera que cualqui er person a puede compr ar un número
determinado de ellas. De hacerlo, dicha persona pasa a ser propietario de ese negocio
directamente. Sin embargo, su porcentaje de participación en la empresa será
probablemente muy bajo y no tendrá el poder suficiente para imponer su voluntad en
la dirección de la empresa. Por ejemplo, la familia Botín controla el Banco Santander
con tan solo el 0,7% del capital.
Sin embargo, se debe tratar la inversión en acciones como cualquier otro negocio
en el que uno sea propietario. Si confiamos en un negocio que funciona e incluso
crece, ¿por qué no convertirse en propietario? Por otro lado, si tenemos un negocio
en el que no tenemos buenas perspectivas de futuro, lo más lógico sería venderlo,
aunque ello signifique perder dinero ya que podría perderse más de continuar dentro.
En el caso de las acciones, la inversión por fundamentales se basa, en menor o
mayor medida, en este argumento.
¿Por qué a las acciones se l es llama renta variable?
Un poseedor de acciones, al ser propietario de una empresa, participará en los

beneficios generados por esta en una proporción igual al número de acciones que
posea. Ese beneficio generado y repartido entre los accionistas , llamado
dividendo, no será igual todos los años, por lo que el poseedor de acciones recibirá
una renta por su condición de accionista, que será variable y dependerá de los
beneficios obtenidos en cada momento por la empresa de la que es propietario.
5
¿Por qu é las accion es cotizan en bolsa?
Las empresas, ante la necesidad de financiación para realizar inversiones o la

necesidad de capital para pagar deudas pueden recurrir a los accionistas existentes.
Sin embargo, estos pueden preferir que otras personas aporten ese capital y entren a
formar parte de la propiedad de la empresa. Para ello, se emiten nuevas acciones y
se ponen en circulación en algún mercado regulado (bolsa). Ello obliga a las
empresas a hacer públicas sus cuentas para que cualquier potencial accionista
disponga de toda la información necesaria para valorar a la empresa.
Para una empresa, el hecho de cotizar en bolsa le permite ser más visible a sus
posibles clientes, obtener mejores condiciones de financiación y cierto prestigio. Para
los clientes, proveedores e inversores de una empresa, el hecho de cotizar en bolsa
supone una garantía de transparencia y solvencia.
¿Cómo p uedo analiza r una acció n para invertir en ella?
Básicamente existen dos criterios para analizar una acción:
 Análi si s f un dam ent al: El análisis fundamental se basa en toda la información que
pone una empresa cotizada a disposición del público: Cuentas anuales, informes
trimestrales, semestrales, hechos relevantes (noticias que la propia empresa pública).
Además, también se tiene en cuenta la evolución del sector, las perspectivas de futuro
del mismo y la evolución de la economía.
Fuente: Enagás
6
 Análi si s téc ni co : El análisis técnico solo tiene en cuenta el comportamiento
reciente del precio en un gráfico y el número de acciones negociadas. Con esta
información se pretende obtener una valoración sobre la dirección del precio futuro.
Normalmente, el análisis técnico está relacionado con la especulación (inversiones de
corto plazo).
Fuente: ProRealTime
Para analizar una empresa e invertir en ella a medio o largo plazo, el análisis
fund amental e s necesario para discerni r qué empresas son apropi adas y cuále s
no . Después de ello, tendremos que llegar a la conclusión de cuál es el precio justo a
pagar por sus acciones y hacernos una idea de cuando esa acción está cotizando cara
o barata.
El análisis técnico puede servir para afinar el precio de compra . Por lo tanto,
ambos criterios no son excluyentes en la inversión de acciones, más bien son
compatibles. El análisis fundamental indica qué empresa es válida para invertir y
puede llegar a hacernos una idea del precio justo de una acción, mientras que el
análisis técnico sirve para decidir el momento de la inversión.
7
Qué son las accio nes y c ómo analizarlas II
Cuando compramos acciones de una empresa nos convertimos en propietarios de

una parte del capital de esa empresa. Pero, ¿Cuál es el motivo de invertir en acciones
en lugar de en otros activos? La inversión en acciones a largo plazo proporci ona
una rentabilidad mayor a cualquier a otro activo. No obstante, la mayor rentabilidad
es en el largo plazo y durante meses e incluso años puede tener una rentabilidad
menor a la de otros activos.
Fuente: elaboración propia
Si en lugar de realizar la inversión en todas las empresas que componen un índice,

como por ejemplo el Ibex35, realizamos un correcto análisis fundamental, podremos
discernir las empresas que consideremos válidas para la inversión a medio y largo
plazo de las que no lo son. Esto implicaría elimin ar las empresas más endeudadas
o con p oca capa cid ad de ge neración de caja y bajos beneficios.
De esta manera, podríamos conseguir una rentabilidad incluso mayor a la del índice.
Por tanto, con la inversión en acciones a medio y largo plazo se persigue obtener
una rentabilidad de los ahorros mayor de la que obtendríamos con cualquier otro
activo.
8
Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones
 Inversión en accione s c omo alternativa a la inversión i nmobili aria : La

inversión inmobiliaria no es tan eficiente como la inversión en acciones. En
primer lugar, las acciones de grandes empresas pueden comprarse y
venderse con mucha más rapidez con la que podemos comprar y vender un
piso, es decir, tienen mayor liquidez. Además, la compra de una vivienda
genera una serie de gastos y trámites en el momento de comprarla y
venderla. Adicionalmente, la propiedad de un activo inmobiliario genera
costes vía impuestos (IBI), así como la necesidad de realizar reformas.
La compra/venta de acciones también genera una serie de gastos de compra

y venta, pero no deberemos pagar un impuesto todos los años por su
tenencia. Por otro lado, también podemos invertir en activos inmobiliarios
mediante la inversión en acciones de SOCIMIs (Sociedades Anónimas
Cotizadas de Inversión Inmobiliaria).
 Inversión en acciones como alternativa al ahorro en depósitos: Las

cuentas de ahorro y depósitos dan una rentabilidad menor a otros activos
con mayor riesgo, como es el caso de las acciones. Muchas de las grandes
empresas reparten parte del beneficio a sus accionistas mediante el pago de
dividendos, de manera que la rentabilidad por dividendo es mayor a la
rentabilidad vía depósitos. La inversión en acciones que pagan abultados
dividendos es una estrategia de inversión en sí misma y está muy

relacionada con la inversión en grandes compañías a largo plazo.
Las buenas compañías suelen incrementar el pago por dividendo a lo largo
de los años, lo que incrementará la rentabilidad por dividendo si mantenemos
las acciones. Sin embargo, al contrario de los depósitos, el capital invertido
varía de valor según la cotización de las acciones por lo que el capital
destinado a la inversión no debe ser necesario y urgente en el corto y medio
plazo.
9
Cómo invertir en accione s
Para invertir en acciones solo tenemos que abrir una cuenta con un bróker . El gasto
por comisiones es muy importante, y según el bróker que elijamos deberemos de
pagar unas comisiones u otras. Además, muchos brókeres cobran comisiones por
tener una cuenta de valores abierta. Todos los gastos relacionados con la compra,
venta y mantenimiento de acciones merman la rentabilidad final de una inversión por
lo que deberemos seleccionar cuidadosamente aquel que nos ofrezca las condiciones
que más se adapten al estilo de inversión que elijamos.
Dónde e ncon trar la info rmació n de las compañía s coti zadas
Para la inversión en acciones de compañías cotizadas es muy recomendable realizar

un análisis de los estados financieros (análisis fundamental) para valorar si una u otra
compañía es válida para la inversión. Los estados financieros son una foto de la
situación financiera de una empresa en el momento que estos se publican

(principalmente una vez al año, aunque también se emiten informes cada tres meses).
Dentro de los estados financieros hay tres estados con mayor relevancia a los demás:
El balance de situación, la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo.
Al tratarse de empresas cotizadas, estas tienen que hacer pública toda esta
información. Dicha in formación puede e ncontrarse en la CNMV. Solo tenemos que
hacer una "Búsqueda por entidades" e introducir la compañía que queramos analizar.
Fuente: CNMV
10
También resulta muy interesante volcar los datos de las cuentas anuales en una hoja
de cálculo para analizar una compañía con mayor profundidad, ya que podremos
observar la evolución de las ventas, beneficios o deuda de una compañía a lo largo
de los años.
Además, podríamos obtener una serie de ratios financieros de rentabilidad,

endeudamiento, crecimiento, etc. Para ello debemos de ir a esta página web de la
CNMV, http://www.cnmv.es/ipps/default.aspx y seleccionar una compañía.
Fuente: CNMV
Para volcar los datos financieros anuales tenemos que seleccionar los segundos
semestres de cada año . Después de ello seleccionaremos el balance, cuenta de
resultados y estados de flujo de efectivo, todos ellos consolidados.
Losinf orm es cons olid ados hacen referencia a to da una com pañía e n su
conjunto mientras que los informes individuales solo expresan los datos de la
empresa matriz. Una vez seleccionados cada uno de estos estados, deberemos
ir copiando y pegando las tablas a un Excel.
11
Fuente: CNMV
Seleccionando el segundo semestre de cada año, copiando los datos en un Excel y

ordenando toda la información podremos tener toda la información ordenada:
12
En el apartado información segme ntada encontraremos información de las ventas
nacionales e internacionales. Esto nos servirá para determinar el grado de
internacionalización de la compañía. Además, también resulta útil observar la
información económica de los países y mercados en los que una compañía opera.
Tipos d e empresa s
En el momento de comprar acciones de empresas que cotizan en bolsa, un punto

fundamental es saber qué tipo de empresa queremos incorporar en
cartera.Obviamente no todas las empresas son iguales y dependiendo de la
naturaleza de su negocio pueden tener unas características u otras. La clasificación
que hace Peter Lynch es muy acertada , a pesar de que una empresa puede
catalogarse dentro de más de una de las siguientes categorías.
Empresas cíclicas
Las empresas cíclicas, como su nombre indica, dependen muy notablemente del
ciclo económico o del precio de a lguna mate ria prima . Por tanto, tendremos que
ser cuidadosos en el momento de invertir en este tipo de empresas. No son empresas
que tengan unos beneficios crecientes y unos altos márgenes sobre beneficios. En su
lugar, tienen unos beneficios y unos márgenes más elevados cuando están en la parte
alta de su ciclo y más bajos cuando están en la parte baja.
Por ello, si acertamos el momento de inversión podremos obtener buenas

rentabilidades, mientras que si no se acierta la pérdida será abultada, ya que
normalmente la cotización de estas empresas acompaña sus resultados. Los sectores
cíclicos son el acerero, el petrolero, hotelero, inmobiliarias, etc. En el mercado
continuo tenemos algunas empresas que se pueden denominar cíclicas como Arcelor
Mittal, Acerinox, Repsol, IAG, etc.
En general, todas l as empr esas son cícli cas de a lgun a manera, ya que en periodos
de crisis sus beneficios se contraen, pero son consideradas como empresas cíclicas
las que dependen excesivamente del ciclo económico o de alguna materia prima. La
inversión en empresas cíclicas se adapta mejor a una inversión de medio plazo
13
cuando somos capaces de determinar la parte baja de l cic lo para compr arlas y la
parte alta para venderlas . A continuación, se muestra el resultado de explotación de
Acerinox desde 2009.
Empresas sólidas
Las empresas sólidas son grandes empresas que operan e n sectores maduro s pero
que por su posición en el mercado mantienen crecimientos en beneficios
medianamente altos, es decir, tienen alguna ve ntaja competi tiva . Consiguen crecer
por la internacionalización y de manera orgánica (sin adquirir otras compañías) y
mantienen una estructura fin ancie ra muy bu ena .
En situaciones de pánico en los mercados suelen a cotizar a precios interesantes,
aunque no suelen haber grandes retrocesos en sus cotizaciones debido a la ventaja

competitiva que poseen, y es por ello por lo que suelen cotizar a múltiplos PER algo
elevados con una media-baja rentabilidad por dividendo.
Sin embargo, al invertir en una empresa de este tipo debería vigilarse el

mantenimi ento de la ventaja competit iva que le hace tan rentable. El ejemplo típico
que se pone es Coca-Cola por la imagen de marca tan fuerte que tiene. En España
hay algún que otro ejemplo como Inditex (Integración vertical en el proceso de
producción y venta) o Viscofan (Posición de líder en su mercado). El siguiente gráfico
corresponde a la cotización de Inditex.
14
Fuente: ProRealTime
Empresas de bajo crecimiento
Las empresas de bajo crecimiento son empresas que operan en mercados maduro s
y saturados . Por lo tanto, no tienen capacidad para obtener crecimientos en los
beneficios año tras año. Aunque hay varias empresas que pertenecen a este tipo,
como por ejemplo Mapfre, el mejor ejemplo de este tipo de empresas en España sería
el sector energético: Gas natural, Endesa, Iberdrola, REE y Enagás.
Este tipo de compañías consigue crece r principalmente mediante adquisiciones

de otras compañías y que operan en otros países, ya que el mercado nacional ya ha
sido copado por ellas.
Generalmente suelen pagar un alto dividendo ya que no tienen muchas opciones

para destinar los beneficios. La inversión en empresas de bajo crecimiento suele
hacerse por la alta rentabilidad por dividendo y porque a menudo tienen unos ingresos
bastante recurrentes y predecibles. El siguiente cuadro de Enagás muestra las
variaciones en la cuenta de resultados.
15
Empresas de alto crecimiento
A menudo, las empresas de alto crecimiento son empresas relativamente pequeñas

en fase de e xpansió n . En ese caso, si se consigue detectar una de estas empresas
e invertir en ella en fases tempranas, la rentabilidad puede llegar a ser muy alta, ya
que la cotización puede llegar a multiplicarse por diez veces o más. Este tipo de
empresas son de las que menos afectadas se ven por los ciclos económicos, el caso
típico de estas empresas son las tecnológicas como por ejemplo Google.
Fuente: ProRealTime
En España tenemos varios casos de empresas que en los últimos años han tenido
grandes revalorizaciones: CIE Automotive, Viscofan o Gamesa. Muchas de las
grandes empresas que hoy en día cotizan en España en su día fueron empresas de
alto crecimiento y posteriormente se convirtieron en empresas sólidas o empresas de
bajo crecimiento.
16
Empresas en reestructuración
Las empresas en reestructuración son empresas que están pa sando por pr oblemas
de algún ti po debido al negocio en el que opera, a la mala gestión, al ciclo de mercado
a no saber anticipar las condiciones de mercado, o a la alta deuda contraída, etc.
Cuando una empresa está pasando por una coyuntura negativa hasta el momento de
ponerse en cuestión su viabilidad la cotiza ción se desploma .
Solo cuando se den síntomas de que dicha empresa se va a recuperar será buen
momento de invertir en ella dado que probablemente este cotizando con excesivo
descuento. En España, la constructora OHL pasó por problemas financieros a finales
de 2015 y tuvo que realizar una ampliación de capital.
Empre sas con activos ocul tos
Son empresas que mantienen algún activo excepcional y que no está reflejado
en el precio , al menos por el momento. Este tipo de activos puede ser un inmueble o
solar, una patente, o el desarrollo de un medicamente en el caso del sector
farmacéutico. Cuando el activo oculto es valorado por el mercado el precio de la acción
aumenta. Lo complicado de los activos ocultos es encontrarlos, valorar si realmente
tienen potencial y determinar si dicho potencial está incorporado en el precio.
Tipos de inversión en bolsa
A la hora de invertir en bolsa en el medio y en el largo plazo existen varios tipos de

estrategias: crecimiento, dividendos, value investing, GARP, buy and hold, etc. En la
mayoría de ellas, será necesario realizar un análisis fundamental para determinar si
las acciones, de una u otra empresa, son apropiadas para la estrategia de inversión
que sigamos. Ello no quiere decir que las acciones de una empresa solo puedan tener
cabida en un tipo de estrategia. Por ejemplo, una empresa apta para la estrategia
basada en dividendos también puede tener cabida en una cartera Buy and hold.
17
Inversión indexada
La inversión indexada consiste en invertir en índice s bur sátiles a través de ETFs o

fondos de inversión. Esta manera de invertir nace de la imposibilidad de muchos
inversores y gestores de batir al mercado (índice bursátil) constantemente y año tras
año. Este método de inversión se llama inversión pasiva por el hecho de comprar
índices bursátiles con la intención de mantenerlos en el largo plazo .
Las ventajas de la inversión indexada son, principalmente, la diversificación que se

logra con la inversión en un solo activo y las pocas complicaciones que conlleva, pues
no deberemos de analizar las empresas que componen cada índice individualmente.
Value Investing (Inversió n en valor)
La inversión en valor o value investing trata de inverti r en empresas que se
encuentren cotizando a precios especialmente atractivos . Por ello, el Value

Investing trata de aprovechar al máximo las diferencias que el mercado ofrece
entre precio y valor intrínseco. El objetivo de este tipo de inversión es comprar
acciones cuando coticen con un descuento importante con respecto el valor intrínseco,
es decir, con un importante margen de seguridad. Posteriormente, las acciones serán
vendidas cuando alcancen el valor intrínseco o cuando lo superen en un porcentaje
determinado, por ejemplo, un 10%. En resumen, el value investing consiste
en comp rar barato y ve nder caro .
Para hallar el valor intrínseco, valor al que debería cotizar una empresa, deberemos
realizar un análisis fundamental de los estados financieros de la empresa en cuestión.
Solo así podremos saber cuándo estamos comprando con descuento.
- Contrarian investing: La inversión "Contrarian" consiste en invertir

en empresas que se encuentran muy penalizadas por la coyuntura económica,
por el ciclo del mercado o por cualquier otro motivo. La inversión Contrarian
también consiste en invertir en empresas que no están de "moda" y de las que
existe motivos suficientes para creer que tendrá una alta revalorización. En
definitiva, consiste en invertir en empresas castigadas en el corto plazo.
18
Inversión en empresas de crecimiento
La inversión en empresas de crecimiento intenta identificar empresas de las qu e se

espera un gran crecimiento en próximos años . A menudo, estas empresas son
empresas pequeñas que llevan poco tiempo en el mercado. Por ambos motivos, son
empresas que cotizan a precios elevados, debido a las fuertes expectativas de
crecimiento futuro. Sin embargo, esa expectativa de crecimiento no tiene por qué
cumplirse y la inversión no tiene por qué salir siempre bien. Es por estas razones por
lo que esta estrategia suele tener un mayor riesgo a otras, aunque en caso de acertar
suele obtener grandes rentabilidades.
En la inversión en empresas de crecimiento, además de análisis fundamental,

deberemos de llevar a cabo un análisis cualitativo del negocio para determinar si
realmente es una inversión que pueda crecer tanto en el futuro.
Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio

razonable
La estrategia GARP se sitúa a medio camino entre la inve rsión en va lor e inversión
en crecimiento . En concreto, la estrategia GARP escoge empresas con expectativas
de crecimiento moderado que no coticen a precios excesivamente elevados (como si
ocurre en muchas empresas de crecimiento), ni que coticen con excesivo descuento,
lo que elimina empresas con escasa capacidad de crecimiento.
19
Buy & Hold (Compr ar y mantener)
La estrategia Buy & Hold consiste en comprar acciones y mantenerlas en el muy

largo plazo . Esto implica que las empresas escogidas deben contar con ventajas
competitivas y que a priori las vayan a mantener en el largo plazo.
En este tipo de inversión los precios de compra son menos importantes dado que se
persigue una alta revalorización en el largo plazo. El único motivo de venta de esta
estrategia es el deterioro en los fundamentales de la empresa, lo que implicaría
pérdida de ventajas competitivas y disminución del crecimiento de la empresa en el
largo plazo.
En definitiva, el Buy & Hold invierte en empresas excepcionales, aunque coticen a

precios elevados, y no venderlas nunca. Según Warren Buffet, es mejor comprar
empresas excepcionales a precios razonables en lugar de empresas nor males a
precios de ganga .
Inversión por dividendos
La inversión en dividendos trata de invertir en empresas que paguen un alto

dividendo de manera recurrente y creciente año tras año . Normalmente, estas
empresas son empresas grandes y estables pues no tienen muchas opciones para
crecer y reparten gran parte del beneficio a sus accionistas en forma de dividendo.
La inversión en este tipo de empresas tiene por objetivo reinvertir los dividendos
cobrados en más acciones de empresas que paguen dividendos, de manera que cada
año la renta cobrada en dividendos sea mayor. Esta estrategia (de largo plazo) es
utilizada como alternativa a la inversión en depósitos y activos de bajo riesgo que
proporcionan una rentabilidad escasa.
20
Las mejores empresas para llevar a cabo esta estrategia son empresas con beneficios
estables y a poder ser, crecientes año tras año. El requisito para invertir en empresas
de este tipo es la renta bilidad por dividendo y la sostenibilidad del mismo .
- Perro s del Dow: Esta estrategia de inversión consiste en tener, a principios de

cada año, una ponderación del 10% en cartera de las 10 empresas con una
mayor rentabilidad por dividendo.
Inversión en empresas cíclicas
La inversión en empresas cíclicas consiste en comprar empresas en la parte baja

del ciclo y venderlas en la parte alta del mismo , cuando la cotización es muy
elevada y muchos inversores esperan unos beneficios altos de manera prolongada.
No obstante, la naturaleza de las empresas cíclicas les hace tener unos beneficios
irregulares de un año a otro al depender, normalmente, del precio de una materia
prima. Por este motivo, invertir en empresas cíclicas suele hacerse en el medio pl azo,
intentando determinar los momentos bajos y altos del ciclo para comprar y vender.
21
Estrategia de momentum
La estrategia de momentum consiste en abrir posiciones largas en las acciones que

han tenido una mayor revalorización en los últimos 3-12 meses y mantenerlos
durante los próximos 3-12 meses. Esta estrategia ha demostrado ser rentable y ha
sido ampliamente estudiada por Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman.
En esta estrategia, el tipo de empresas y sus fundamentales son irrelevantes, solo

importa el hecho de haber tenido una mayor revalorización en lo últimos meses. Las
empresas típicas de una estrategia de momentum son aquellas que pasan por un
buen momento presente, con beneficios por encima de lo esperado, que están de
moda, etc.
Balance de situación
En los estados financieros de una empresa, el balance es el estado financiero que

refleja la situación patrimonial de una entidad en un momento determinado. El
balance se estructura en, Activo, Pasivo y Patrimonio Neto. A su vez, cada uno de
estos tres elementos se divide en cuentas más específicas.
Cuando analizamos una empresa que cotiza en bolsa nos fijaremos en el balance
consolidado, el cual aglutina a la empresa matriz y a las empresas que dependen de
ella. Otro punto a tener en cuenta es que el total del activo (lo que posee una empresa)
coincide con la suma del pasivo total (lo que debe una empresa) y el patrimonio neto
(lo que aportaron los accionistas).
22
Activo
El Activo está compuesto por todos los bienes, derechos y otros recursos
necesarios para poder llevar a cabo la actividad del negocio, y que son
controlados por la organización. Dentro del activo también podemos encontrar
recursos que forman parte de la empresa, pero de los que se espera obtener un
beneficio mediante su venta.
Por ejemplo, el activo de Inditex está compuesto por las tiendas que tienen en
propiedad, los centros productivos, la tienda online, los derechos de cobro sobre
franquiciados, etc. El Activo está dividido a su vez en Activo Corriente y Activo no
Corriente.
Ac tiv o n o c or ri ent e
Los activos que permiten realizar la actividad de la empresa, así como los activos
financieros mantenidos a largo plazo componen el activo no corriente. En Inditex, el
activo no corriente estaría compuesto por los locales en propiedad, el valor de las
marcas, la maquinaria para producir, etc.
- Inmoviliza do intangible: son activos no físicos que pueden valorarse

económicamente (derechos, patentes, concesiones, aplicaciones informáticas,
etc.).
Inmoviliza do mate rial: activos relacionados con la producción, distribución y

gestión de la empresa (activos necesarios para llevar a cabo la actividad
económica: maquinaria, plantas de producción, etc.).
- Inversiones inmobil iarias: inmuebles de los que se espera obtener rentas o

plusvalías.
Inversiones
- cont abili zadas aplicando el método de
participación: Inversión en empresas asociadas de las que se tiene una
influencia significativa.
23
- Inversiones fin ancieras a largo plazo: activos financieros de largo plazo tales
como créditos concedidos, acciones, bonos, etc.
- Activos por impuesto diferido: son un impuesto sobre los beneficios pagado
anticipadamente consecuencia de la tributación del beneficio (reducen el
impuesto a pagar en el futuro).
- Otros activos no corri ente s: activos no corrientes no clasificados en ninguna

de las partidas anteriores.
Ac tiv o c or ri ent e
El Activo Corriente se compone de los bienes, dere chos y recurs os q ue se espera
vender o consumir en el proceso de producción en el corto plazo (menos de un
año). Dicho de otra manera, son todos los activos que son fácilmente convertibles en
dinero (activos líquidos). Dentro del Activo Corriente también son considerados los
24
activos financieros y el dinero que posee la empresa en efectivo. Siguiendo con el
ejemplo de Inditex, los activos corrientes sería la ropa producida que todavía no ha
sido vendida, el efectivo de las tiendas, etc.
- Activos no corri entes mante nidos pa ra la venta: activos que esperan ser
vendidos por la empresa a corto plazo.
- Existencias: los productos que ya han sido producidos, pero todavía no han
sido vendidos.
- Deudor es comerci ales y otr as cuentas a cobr ar: lo que nos deben los
clientes.
- Otros activos financieros corri entes: activos financieros de corto plazo, por
ejemplo, letras del tesoro a 6 meses.
- Otros activos corri entes: activos corrientes no clasificados en ninguna de las

partidas anteriores.
- Efectivo y equivalentes: dinero en efectivo y en cuentas corrientes.
Pasivo
Los pasivos representan, principalmente, las obligaciones que tiene una empresa
frente a sus acree dores . Por ejemplo, el pasivo de Inditex estaría compuesto por las
deudas que mantiene con bancos, lo que debe a sus proveedores, etc. A su vez, el
pasivo está dividido en Pasivo Corriente y Pasivo no Corriente.
Pasivo no co rriente
Principalmente, el Pasivo no Corriente está formado por las obligaciones que tiene
una empresa con terceros en un hori zonte la rgo d e tiempo , por ejemplo, la deuda
emitida o el préstamo pedido a una entidad financiera.
- Subvenciones: subvenciones recibidas por parte del Estado o cualquier otra

entidad.
25
- Provisiones no corrientes: obligaciones de la empresa, pero inciertas en su
cuantía final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a largo
plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).
-
Pasivos financieros no corri ente s: Obligaciones con entidades de crédito u
otro tipo de entidad en el que se debe reponer efectivo durante un periodo largo
de tiempo (emisiones de deuda y préstamos principalmente).
- Pasivos por impuesto diferido: son un impuesto realizado pero diferido en el

tiempo consecuencia de la tributación del beneficio. Por tanto, es un impuesto
que debemos y será pagado en el futuro.
- Otros pasivos no corrientes: pasivos no corrientes y no clasificados en

ninguna de las partidas anteriores.
Pasivo corriente
Está formado por las obli gacion es que se e speran fin aliza r en menos de un año al
estar en parte ligadas al ciclo de explotación que lleva a cabo la compañía.
- Pasivos vinculados con activos no corrientes mante nidos para la
venta: pasivos asociados con los activos no corrientes mantenidos para la

venta.
- Provisiones corri entes: obligaciones de la empresa, pero inciertas en su

cuantía final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a corto
plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).
- Pasivos financieros corrientes: obligaciones con entidades de crédito u otro

tipo de entidad en el que se deba reponer efectivo durante el año en curso
(emisiones de deuda y préstamos principalmente).
26
- Acreedores comerciales y otr as cuentas a pagar: lo que se debe a
proveedores a corto plazo por la compra de materias primas, etc.
- Otros pasivos corrientes: pasivos corrientes no clasificados en ninguna de

las partidas anteriores.
Patrimonio Neto
El Patrimonio Neto está formado por las aportaciones de accionistas y los

bene ficios acumulados de la empresa en años anteriores. Además, es la diferencia
del Activo menos el Pasivo (lo que tiene una empresa menos lo que debe).
- Fondos Propios: aportados por los accionistas o como consecuencia de la

acumulación del beneficio de años anteriores y no repartido a los accionistas.
27
- Ajustes de cambio de valor: contrapartida a variaciones de valor de los
activos financieros (otras divisas, derivados financieros, etc.).
- Inte rese s minori tarios: Una empresa grande suele controlar otras empresas,
llamadas dependientes, que suman todo su activo y pasivo al de la empresa
matriz, aunque dicha empresa no tenga el 100% de las acciones. El porcentaje

de acciones que no son de su propiedad representa los intereses minoritarios.
Fondo de maniobra
El fondo de maniobra representa la parte del activo corriente que es financiada

con recursos permanentes (pasivos no corrientes) y en cierta manera mide si la
empresa tendrá problemas financieros a corto plazo. Para entenderlo mejor, el Fondo
de Maniobra puede entenderse como el excedente de activo corriente una vez se ha
hecho frente a todas las obligaciones a corto plazo (pasivo corriente).
28
El fondo de maniobra puede calcularse e interpretarse de dos maneras:
FM = Acti vo Corrient e - Pasivo Corr iente: el fondo de maniobra mide el

exceso de capacidad de una empresa para hacer frente a las obligaciones
contraídas a corto plazo con los activos corrientes. Por tanto, cuanto más
excedente de activo corriente exista, mayor salud financiera de una empresa,
ya que habrá más margen para afrontar los pagos en el corto plazo.
- FM = Recur sos Permane ntes (P atrim onio Ne to + Pasivo no Corri ente) -

Acti vo no Cor ri ent e: bajo esta interpretación, el fondo de maniobra mide la
cantidad de activo corriente que se está financiando con recursos permanentes
o, dicho de otra manera, es el excedente de recursos permanentes después de
cubrir el activo no corriente.
Dependiendo del signo del Fondo de Maniobra, este puede ser positivo, negativo o
con valor cero.
- FM > 0: parte de los activos corrientes están financiados con recursos
permanentes de manera que se puede hacer frente a las obligaciones de corto

plazo a pesar de que haya algún retraso en el cobro a clientes o en la venta de
existencias.
29
- FM = 0: cuando el fondo de maniobra es igual a cero se dice que existe
equilibrio financiero, sin embargo, esto implica cierto riesgo ya que todo el
activo corriente está financiado con pasivo corriente y ello implica que si no se
puede cobrar o realizar (convertir en dinero) alguna partida del activo corriente
no se podrá hacer frente a las obligaciones.
- FM < 0: parte del activo no corriente que se está financiando con recursos a
corto plazo, lo que lleva a una situación de desequilibrio financiero. Esto podría
provocar dificultades en el pago de las obligaciones que vencen a corto plazo.
Con respecto el fondo de maniobra hay que tener en cuenta los siguientes puntos:
- Se puede dar la situación en la que una empresa tenga un fondo de maniobra

positivo debido a la acumulación de existencias que no puede vender pero
que computan como activo corriente.
- El Fondo de Maniobra debe ser suficienteme nte amplio de manera que la

empresa cuente con un margen de seguridad por si retrasa el cobro de alguna
cuenta de activo corriente. Las obligaciones a corto plazo son de pago seguro
en su cuantía y en una fecha determinada, en cambio, existe incertidumbre
sobre el cobro de ciertas partidas de activo corriente (clientes y existencias)
- Pero tampoco debe ser excesivo ya que los recursos permanentes con los
que está financiado tienen un coste mayor a la rentabilidad que proporciona la
tenencia de activo corriente (efectivo, existencias, etc.)
- En algunas empresas un Fondo de Maniobra negativo no implica

problemas financieros . Los supermercados, por ejemplo, suelen cobrar al
contado mientras que aplazan sus pagos a 30, 60,90 o incluso 180 días por lo
que no es raro observar un valor de pasivo corriente más alto que el de activo
corriente, pero ello no es un problema porque saben que el día de pagar las
obligaciones tendrán el importe necesario para su pago.
30
Deuda Financiera Neta
La Deuda Financiera indica cuanta deuda con coste tiene una empresa. Dicho de
otra manera, es la cuantía que debemos a quienes nos han prestado dinero.
Normalmente, la deuda financiera de las empresas está compuesta por préstamos
recibidos de entidades financieras y por emisiones de deuda. Ambos tipos de deuda
conllevan un coste, los intereses.
Deuda Financi era = Pasivos Financieros no Corrientes + Pasivos Financieros

Corrientes
La Deuda Financiera Neta es la deuda financiera menos los activos financieros

corrientes (Otros activos financieros corrientes) y el efectivo y otros activos líquidos
equivalentes. Es decir, la deuda financiera neta es la deuda financiera después de
restarle los activos más líquidos .
Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera - otros activos financieros - efectivo y

otros activos líquidos equivalentes
El tamaño de la Deuda Financiera y la Deuda Financiera Neta es un dato que siempre

tiene que estar controlado. Dependiendo de la naturaleza del negocio de las
empresas, y de la recurrencia de sus ingresos, estás pueden soportar un menor o

mayor grado de deuda en relación al tamaño de su activo. Empresas con ingresos o
beneficios estables, como es el caso de Abertis o REE, pueden permitirse tener
niveles de deuda mayores que otras empresas ya que, además, tendrán que pagar
un tipo de interés menor por lo comentado anteriormente (predictibilidad y estabilidad
de beneficios).
En empresas que aumenten su nivel de deuda, deberemos observar si ese aumento

ha ido acompañado de un aumento del tamaño de los activos y/o de aumento de
beneficios. De lo contrario, probablemente esa empresa tenga problemas.
31
Por otro lado, cuando la Deuda Financiera Neta es negativa significa que el activo
financiero junto con el efectivo es superior a los pasivos financieros. En ese caso
existe Exceso de Caja .
Cuenta de result ados
La cuenta de resultados de una empresa, también llamada cuenta de pérdidas y

ganancias, es el estado financiero que muestra si una empresa ha tenido
bene ficios o p érdida s a lo largo de un periodo de tiempo.
Como veremos, la cuenta de resultados se estructura en resultado de explotación

(resultado de la actividad de la empresa) y resultado financiero (resultado de los
activos y pasivos financieros).
La cuenta de resultados es importante, pero debe tenerse en cuenta que sigue el

criterio de devengo . El criterio de devengo significa que los ingresos y gastos se
contabilizan a medida que se van reconociendo en lugar de cuando se van cobrando
y pagando.
La cuenta de pérdidas y ganancias a tener en cuenta en una empresa cotizada en

bolsa es la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada , la cual aglutina el
resultado de una empresa matriz y sus sociedades dependientes.
En el cuadro siguiente se muestra cada partida de la cuenta de resultados y su

descripción:
32
Además de utilizar el criterio de devengo, la cuenta de pérdidas y ganancias tiene en

cuenta partidas que no representan una entrada o salida de dinero como por
ejemplo la amortización de inmovilizado o el deterioro/revalorización de activos
inmovilizados o financieros.
Otro punto a destacar es el porcentaje de beneficio atribuido a la entidad
dominante , y cuanto más alto sea este mejor, ya que es el beneficio que
posteriormente la empresa podrá repartir en forma de dividendo a los accionistas.
33
A continuación, la cuenta de resultados de Inditex de los años 2015 y 2014:
Magni tudes y márgenes de la cuenta de result ados
Un dato que resulta muy interesante de extraer de la cuenta de resultados es el

margen del resultado de explotación (también llamado EBIT por sus siglas en inglés:
Earnings before interests and taxes) y el margen neto (margen del resultado del
ejercicio). Ambos miden la eficiencia de la empresa, y cuanto mayores sean más
margen de beneficio se obtiene por cada unidad de ventas.
Margen EBIT = Resultado de explotación / Ventas x 100
34
Margen Neto = Resultado del ejercicio / Ventas x 100
EBITDA y m argen EBITDA
El EBITDA o Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization (Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones) es uno de los indicadores financieros más importantes a la hora de
realizar el análisis fundamental de una empresa.
El EBITDA se interpreta como el beneficio bruto de explotación y mide los beneficios

recurrentes de una empresa, considerando únicamente la actividad productiva de la
misma y sin tener en cuenta gastos financieros, impuestos, depreciación y la
amortización de los activos.
La utilización del EBITDA debe conllevar el análisis de otros aspectos de la empresa.

De no ser así, el análisis aislado del EBITDA puede conducir a interpretaciones
erróneas. Por ejemplo:
- El EBITDA no tiene en cuenta para su cálculo una serie de salidas de tesorería,

como la devolución del principal de los préstamos que la empresa tenga
contraídos, por tanto, no puede ser util izado para medir l a liquid ez generada
por la compañía.
-
El EBITDA no tiene en cuenta las inversiones necesarias para mantener la
actividad del negocio. Dichas inversiones sí aparecen en el estado de flujos de
efectivo, pero pueden ser aproximadas por la amortización.
¿Cómo se calcul a el EBIT DA de una empresa española?

Partiendo de la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada, el cálculo del EBITDA
es muy sencillo:
 EBITDA = Resultado de Explotación - Amortización del inmovilizado -
Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado - Imputación de
subvenciones de inmovilizado no financiero y otras - Otros resultados.
35
A modo de ejemplo, vamos a ver el EBITDA de Inditex durante los años 2015 y 2014:
El margen EBITDA viene a medir la efici encia de una e mpresa , es decir, el margen
EBITDA es el margen bruto que se obtiene por la venta de los productos. Por tanto,
cuanto mayor sea el margen EBITDA mejor. Como ocurre con otras magnitudes, debe
compararse este margen con el de empresas del mismo sector.
Margen EB ITDA = EBTDA / Ventas x 100
Estado de fluj os de e fectivo
El Estado de Flujos de Efectivo mide la capacidad de generación de caja de una

empresa a lo largo de un periodo. En el estado de flujos de efectivo se recogen todas
las partidas que implican una entrada y una salida de dinero. Por tanto, el estado de
flujos de efectivo es más difícil de manipular que la cuenta de resultados, ya que
esta última depende de partidas que no implican entrada y/o salida de dinero alguna.
Para realizar un análisis fundamental de una empresa que cotiza en bolsa, deberemos
fijarnos en el estado de flujos de efectivo consolidado ya que tiene en cuenta el
flujo de caja de la empresa matriz y todas las empresas que dependen de ella. El
estado de flujos de efectivo es de vital importancia para llevar a cabo un correcto

análisis fundamental. De esta manera, sabremos si una empresa necesita endeudarse
36
para realizar inversiones que le permitan crecer, si se está endeudando para pagar el
dividendo o si necesita de fuertes inversiones para mantener la actividad del negocio.
El estado de flujos de efectivo se divide en tres partes : flujos de efectivo de las

actividades de explotación (variaciones de efectivo con respecto los resultados),
flujos de efectivo de las actividades de inversión (variaciones en el activo) y flujos de

efectivo de las actividades de financiación (variaciones en el pasivo y patrimonio
neto).
Los flujos de efectivo de las actividades de explotación pueden representarse de dos

maneras distintas, según se utilice el método directo o indirecto. En el método directo
se especifican los cobros y pagos determinados por actividades de explotación,
mientras que en el método indirecto se parte del resultado antes de impuestos y se
van sumando y restando partidas del beneficio que no representen una entrada / salida
de efectivo.
La mayoría de grandes empresas realizan el estado de flujos de efectivo por el método

indirecto. Por tanto, se va a analizar este método tomando como referencia el estado
de flujos de efectivo de Inditex , el cual utiliza el método indirecto:
Los flujos de explotación parten del resultado antes de impuestos (1). A

continuación, se realizan ajustes al resultado (2) por partidas que no implican
37
entradas / salidas de efectivo. Los cambios en el capital corriente (3) se refieren a
variaciones de existencias, acreedores, activos y pasivos corrientes, etc.
Los flujos de efectivo de las actividades de inversión se dividen (1) pagos

por inversiones, (2) cobros por desinversiones y (3) otros flujos de las actividades de
inversión. Este apartado es muy importante ya que informa sobre las inversiones
necesarias que tiene que llevar a cabo una empresa para mantener la actividad de la
empresa. Las partidas que aparecen en el apartado (1) hacen referencia a:
- Empresas del grup o y asociadas y unid ades de negocio: Son inversiones

realizadas para aumentar la participación en empresas del grupo y asociadas.
Con el aumento de participación se persigue aumentar los beneficios futuros
de la empresa matriz. Por tanto, normalmente es una inversión considerada
como inversión de crecimiento.
- Inmoviliza do mate rial, intangible e inversiones inmobili aria s: También

conocido como CAPEX. Suele relacionarse con la inversión necesaria para
mantener el flujo de efectivo de las actividades de explotación. Sin embargo,
no siempre es así ya que pueden tener cabida en esta partida inversiones
38
destinadas a crecer en beneficios. En los informes financieros de las empresas
suele venir reflejado el capital destinado a mantener el negocio y crecer.
- Otros activos financieros: Son inversiones de tipo financiero como concesión

de préstamos, bonos, acciones, etc.
- Otros activos: Es l a inversión en activos que no puede clasificarse en ninguna

de las anteriores partidas.
El apartado (2) se refiere a las mismas cuentas anteriores cuando se desinvierte de

ellas. Las desinve rsiones suceden por varios motivos : la empresa ya no necesita
un activo, esa inversión deja de ser todo lo rentable que se esperaba, el activo
desinvertido ya no es un activo estratégico en la empresa, o se necesita dinero para
hacer frente a una nueva inversión o pagar deudas.
39
Los flujos de efectivo de las actividades de financiación se dividen en (1) Cobros
(Pagos) por instrumentos de patrimonio, (2) Cobros (Pagos) por instrumentos de
pasivo financiero, (3) Pagos por dividendos y remuneración de otros instrumentos de
patrimonio y (4) otros flujos de efectivo de actividades de financiación.
El apartado (1) se relaciona con la emisión, adquisición, amortización y

enajenación de acciones propias . La emisión representa una entrada de efectivo
por la prima de emisión cobrada. La adquisición y enajenación son las compras y
ventas a mercado de acciones propias. Por último, la amortización significa hacer
desaparecer acciones de que la empresa tuviera en autocartera (acciones propias),
sin embargo, solo representa salida de caja cuando se amortizan acciones con valor
por debajo del nominal.
El apartado (2) se divide en emisión de deuda (entrada de efectivo) y devolución y

amortización de deuda (salida de efectivo). Una emisión de deuda genera efectivo
en la empresa, pero ello implica un aumento de la deuda de la empresa mientras que
una amortización consume efectivo de la empresa, pero con ello se consigue eliminar
deuda financiera de la empresa. Si las dos partidas tienen un valor similar, la empresa
está pagando una deuda pendiente con la emisión de una nueva. Ello puede ser bueno
o malo dependiendo del diferencial de tipos de interés, pero, en cualquier caso, el nivel
de deuda de la empresa se mantiene.
Por último, quedaría por explicar los otros flujos de explotación, inversión,
financiación y el punto (3) del flujo de efectivo de financiación. En este sentido, los
cobros y pagos de dividendos e intereses pueden incluirse en más de una partida. Lo
realmente importante es identificar donde son clasificadas estas partidas ya que cada
empresa sigue su propio criterio.
40
Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo
El Estado de flujos de efectivo es quizás el estado financiero más importante para

analizar una empresa por fundamentales. El estado de flujos registra todo el dinero
que sale y entra en una empresa a lo largo de un periodo y mide la capacidad de
generar caja (efectivo). El estado de flujos de efectivo es importante por los siguientes
motivos:
- El estado de flujos de efectivo utiliza el criterio de caja frente al criterio de

devengo de la cuenta de resultados. En la cuenta de resultados se reconocen
los ingresos y gastos cuando son reconocidos en lugar de cuando son cobrados
/ pagados.
- Permite observar el crecimiento y disminución de deuda . Cuando una

empresa emite deuda, ello representa una entrada de efectivo y cuando la
empresa paga el principal de una deuda (amortización), esto representa una
salida de caja, pero un aumento de deuda no es, a priori, positivo.
- En la cuenta de resultados aparece la partida amortización, la cual sirve para

aproximar la inversión necesaria para mantener el negocio. En el estado de
flujos de efectivo podemos observar la inversión real realizada por la
empresa , tanto para mantener el negocio como para expandirse. De igual
manera podemos observar si la empresa ha realizado desinversiones en los
últimos años.
41
- Otro punto importante es observar los dividendos pagados durante un
ejercicio . Los dividendos suelen representar una salida importante de caja en
muchas empresas.
En definitiva, observando los estados de flujos de efectivo podemos observar el

aumento / disminución de deuda, el pago de intereses, las inversiones realizadas
(tanto para mantener la estructura productiva del negocio como para crecer) y los
dividendos pagados a los accionistas. De esta manera, podemos observar el
porcentaje que representa el pago de inversiones, intereses, y dividendos sobre el
flujo de caja libre (FCF: Free Cash Flow). También podemos observar si las
inversiones para crecer han sido financiadas con la caja generada por el negocio o
mediante la emisión de deuda
Free Cash Flow
El FCF es el flujo de ca ja obtenido de las activid ades de e xplo tación una vez han
sido deducidas las inversiones para mantener el negocio . Dicho de otra manera,
el FCF es el dinero que genera el negocio, una vez han sido deducidos los costes de
producción, y con el que se paga a los acreedores (intereses de deuda), accionistas
(dividendos) e inversiones de crecimiento.
El FCF es una magnitud muy importante porque podemos medir si las inversiones
necesarias para mantener el negocio / intereses / dividendos pagados son muy

elevados con respecto el FCF generado. Lo ideal es que las inversiones para
mantener el negocio y los intereses de la deuda sean bajas en comparación al FCF,
con lo que la empresa podría dedicar una mayor parte a pagar dividendos o a crecer
como empresa. También habrá que tener en cuenta si para pagar todas estas partidas
la empresa necesita aumentar su deuda.
Análi si s d el Es tado de Fluj os de Ef ect ivo
Dicho esto, lo mejor es reexpresar el estado de flujos de efectivo de manera que se

observe mejor todo lo comentado anteriormente. Partimos del estado de flujos de
efectivo, en este caso el estado de flujos de efectivo de Enagás:
42
43
En la imagen anterior se resalta la siguiente información:
- Cash Flow de explot ación: Es lo que genera el negocio por las actividades
productivas que lleva a cabo la empresa.
-
Coste de la deuda: son los intereses pagados por cada una de las deudas que
tiene contraída la empresa.
- Capex (Capital expenditures): el CAPEX es la partida de inversiones que lleva

a cabo una empresa de manera interna. Esta partida de inversiones recoge
tanto inversiones para mantener el negocio como para aumentar los ingresos
futuros. Para el cálculo del FCF nos interesa saber el porcentaje de cada tipo
de inversión, para lo que deberemos fijarnos en los informes anuales.
- Inversiones de crecimiento: Son las inversiones en empresas del grupo y

asociadas. Si se realiza una inversión adicional en estas empresas (aumentar
la participación) se tendrá un porcentaje mayor de los beneficios futuros.
- Aumento / Disminución deuda : Se refiere al pago del principal de préstamos

(devolución y amortización) y a la emisión de deuda nueva.
- Pago de accioni stas: pago por dividendos a los accionistas de la empresa.
Todas estas magnitudes son importantes a la hora de reinterpretar el estado de flujos

de efectivo. Además, falta señalar los cuadros amarillos: cobros y pagos de
intereses y dividendos . Como se observa, pueden ir en más de una sección .
Normalmente se imputa el pago de dividendos al estado de flujos de financiación
mientras que el cobro de dividendos y los cobros / pagos de intereses suelen ser
imputados en función del criterio de cada empresa. Lo importante es saber dónde
están imputados y tener en cuenta su magnitud.
44
Reint erpretando el estado de flu jos de efectivo
Siguiendo con el ejemplo de Enagás, partimos de las ventas y flujo de caja de

explotación (cuadro rojo), donde hemos tenido en cuenta el cobro de dividendos e
intereses, si bien es cierto que podríamos haber imputado estas partidas fuera del flujo
de caja de explotación.
Posteriormente hemos restado las inversiones de mantenimiento, utilizando un % de

Capex del 100%. Una vez restado el Capex llegamos al FCF, al que restamos el coste
de la deuda para obtener el FCF del accionista. Con esta magnitud la dirección de la
empresa puede pagar dividendos y / o invertir en crecimiento. La opción de invertir en
crecimiento no siempre está disponible y dependerá del sector.
Al FCF del accionista le restamos el pago por dividendos, dando lugar al Cash Flow
después de pagar a los stake-holders (accionistas + acreedores). El cash flow
después de pagar a los stake-holders es el flujo de caja con el que se tiene que pagar
las inversiones de expansión (porcentaje restante del CAPEX + inversión en empresas
participadas).
45
Si las inversiones de expansión representan una cuantía mayor al CF stake-holders
esas inversiones deberán financiarse con la emisión de deuda, como es el caso de
Enagás en 2014. Otra alternativa hubiera sido no pagar dividendos y financiar toda la
inversión en crecimiento con FCF Accionista, eso hubiera sido lo mejor, pero también
sabemos que los ingresos de Enagás están regulados por lo que una inversión en
crecimiento supone ingresos futuros seguros.
De esta manera, un aumento de deuda destinado a una inversión con una

rentabilidad mayor al coste de la deuda no tiene por qué ser del todo negativo .
También podría haber financiado la inversión en crecimiento consumiendo el
efectivo que mantiene la empresa, hecho que ocurrió en 2013. En ese mismo año
vemos como no solo financió las inversiones de crecimiento con la caja, sino que
además devolvió deuda con ella.
Después del aumento / disminución de deuda, sumamos y restamos las demás

partidas que todavía no han sido tenidas en cuenta por considerarlas de menor
importancia, pero no siempre será así, por ejemplo, en algunas empresas
constructoras, las desinversiones podrían tener características de flujo de explotación.
Márgenes y r atios del FCF
Con la información del cuadro anterior podemos calcular los márg enes del FC F sobre
ventas para visualizar la eficiencia de una empresa en la generación de caja sobre las
ventas. Mayores valores de los márgenes significan una mayor eficiencia.
Margen FCF = FCF / Ventas
Margen FCF A cci oni sta = FCF Accionista / Ventas
Margen FCF SH = FCF Stake Holders / Ventas
También podemos cuantificar la proporción de inversiones de mantenimiento con

respecto el cash flow de explotación, así como el peso de los intereses pagados con
46
respecto el FCF. Menores valores de las ratios siguientes significan mayor flujo de
caja para poder pagar dividendos e inversiones de expansión.
Ratio Capex = (-) Inversiones mantenimiento / CFE Exintereses
Ratio Intereses = (-) Coste de deuda / FCF
Por último, podemos observar cómo se destina el FCF del Accionista al pago de
dividendos y a las inversiones de Expansión. Si la suma de los dos siguientes valores
es menor a uno la empresa puede afrontar estos pagos sin aumentar deuda ni
consumir efectivo ni realizar desinversiones, es decir, puede pagar ambas magnitudes
con el FCF del accionista.
Ratio Crecimiento = (-) Inversiones de expansión / FCF Accionista
Ratio Dividendos = (-) Dividendos pagados / FCF Accionista
Cómo valor ar el e ndeudamiento d e una e mpr esa
Las ratios de endeudamiento nos permiten analizar cuál es la estructura financiera

de una empresa. Las ratios las usamos para la relación entre la deuda y otras
magnitudes financieras (Activos, Beneficios, etc.) De esta manera, podemos prever
riesgos financieros y dificultades para afrontar el pago de intereses e incluso valorar
si una empresa tiene un nivel de deuda demasiado elevado para invertir en ella.
A continuación, nos centraremos en algunos de las principales ratios para evaluar el

endeudamiento. Ninguno de ellos es mejor que otro, ni tal vez sea necesario tener
todos ellos en cuenta, pero todos proporcionan información acerca del nivel de
endeudamiento de una empresa. Según el sector al que se pertenece, un valor en una
ratio u otro puede considerarse excesivo o no, por lo que el sector al que pertenece
una empresa debe tenerse siempre en cuenta a la hora de analizar las ratios de
endeudamiento
47
Debt t o Equity
Mide la relación entre el capital aportado por los acreedores (deuda = debt) y el
aportado por los accionistas (patrimonio = equity).
Debt t o Equity = Deuda Financiera (Neta) / Patrimonio Neto
Se trata en una herramienta rápida que nos indica el apalancamiento financiero que
usa una empresa; es decir, proporciona una idea de la medida en que esta se sirve
del endeudamiento para financiar sus operaciones.
- Una ratio de 1 significa que una empresa financia sus proyectos con una
combinación equilibrada entre endeudamiento y patrimonio.
- Una ratio elevada (> 2) de endeudamiento sobre patrimonio es preocupante,
ya que podría indicar un nivel excesivo de deuda.
- Una rati o pequeña (<0,3) puede indicar que hay una administración
conservadora con el nivel de deuda asumida.
Debt to Assets
Se trata de una ratio que muestra la deuda de una empresa en comparación con
sus activos . Cuanto mayor sea la relación, mayor será el grado de apalancamiento
(endeudamiento) y, por lo tanto, el riesgo financiero.
Debt to Assets = Deuda Financiera Neta / Activo Total
El Debt to Assets se suele usar para medir la estructura de capital de una empresa.
Cobertura de Intereses
Esta ratio mide la capacidad de la empresa para genera r lo s recursos s uficientes

para hacer frente a la deuda de la empresa.
48
Cobertura de intereses = Resultado de Explotación / Gastos Financieros
Cuanto mayor sea el valor de esta ratio, mayor será la capacidad de la empresa
para hacer frente al coste de intereses.
Ratio de solvenci a
La solvencia expresa que parte de la deuda está garantizada con sus propios activos,
aunque esto no asegure que el acreedor vaya a cobrar en el momento indicado, ya
que pueden surgir problemas de liquidez.
Solvencia = Activo Total / Pasivo Total
Acid Rat io
El acid ratio nos indica la liquidez inmediata de una empresa , es decir, es un
indicador que nos muestra el nivel de liquidez a corto plazo que tiene una empresa.
Acid Rati o = (Activo Corriente - Existencias) / Pasivo Corriente
Si el acid ratio fuese menor a uno, indicaría un pasivo corriente excesivamente alto en
relación al activo líquido, y sería aconsejable vender existencias para poder hacer
frente mejor a las deudas a corto plazo.
Current Ratio
Esta ratio se usa para ver si la empresa es capa z de hace r f rente a sus deudas a
corto plaz o. El valor de esta ratio debería ser mayor de 1,2. Un valor inferior supone
problemas de liquidez, y un valor muy superior infrautilización de recursos. El current
ratio muestra la misma información que el Fondo de Maniobra en términos relativos.
Current Ratio = Activo Corriente / Pasivo Corriente
49
Capacidad de pago financi ero
Mide la capacidad de la empresa a la hora de hacer frente a sus deudas financieras

en función de su generación de EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones). Puede medirse respecto la deuda financiera total o
respecto la deuda financiera neta.
Capacidad de pago financi ero = Deuda Financiera (Neta) / EBITDA
Cuanto menor sea el valor de la ratio, menores problemas tendrá la empresa para el
pago de la deuda.
- Si la ratio es menor a 2 se está en presencia de una compañía con buena

capacidad de pago de deuda.
Si supera 4 la empresa podría tener problemas financieros.
Ratio s de rentabilidad
ROA
ROA (Return on Assets) mide la renta bilidad de los activos que tiene una empresa,
por tanto, un ROA alto significa que los activos de una empresa generan un alto
beneficio mientras que un ROA bajo se interpreta como que los activos de una
empresa no generan excesivos beneficios.
ROA = Beneficio Neto / Activos totales
Por ejemplo, un ROA de un 6% significa que, por cada 100 euros de activo, el
beneficio neto de la empresa es de 6 euros por lo que un ROA alto siempre será mejor,
ya que la empresa necesitará menos activos para obtener un determinado beneficio.
Además, como los activos necesarios serán menores la inversión que tendrá que
llevar a cabo para mantenerlos será menor. En resumen, el ROA mide como de
eficiente es una empresa en la utilización de sus activos.
50
Con respecto a los valores que toma esta ratio, un ROA bajo significa que la empresa
es intensiva en capital porque necesitará de muchos activos para obtener
beneficios. Por otro lado, hay que tener en cuenta que el ROA, al igual que otras ratios
de rentabilidad, debe compararse con el obtenido por empresas del mismo
sector . Pese a ello, lo ideal es buscar empresas con ROAs altos.
ROE
ROE (Return On Equity): el ROE es una ratio que mide la rentabilidad de los
accionistas al relacionar el resultado neto (atribuido a la dominante) con el patrimonio
neto (atribuido a la dominante). También se interpreta como la rentabilidad de los
recursos propios.
ROE = Resultado Neto atribuido a la entidad dominante / Patrimonio neto atribuido a

la entidad dominante
Por tanto, El ROE mide la eficiencia de una empresa con respecto los recursos
aportados por los accionistas (recursos propios o patrimonio neto). A modo de
ejemplo, un ROE del 8% significa que por cada 100 euros aportados por los
accionistas la empresa obtiene 8 euros de beneficios. Así, un mayor valor de la ratio
supone una mayor rentabilidad de los recursos propios y viceversa.
No obstante, se debe tener en cuenta que una empresa con una baja proporción de
patrimonio neto tendrá unos valores de ROE altos, por lo que tendremos que vigilar si
un valor alto en el ROE está ligado a un alto endeudamiento. Además, los valores
alcanzados por el ROE deben ser comparados con los obtenidos por empresas del
mismo sector.
ROCE
El ROCE(Return On Capital Employed) es la rentabilidad sobre el capital
empleado . Por capital empleado se entiende la suma del patrimonio neto total y la
deuda financiera neta. El EBIT es el resultado de explotación.
51
ROCE = EBIT / Capital Empleado = Resultado de explotación / (Deuda financiera
neta + Patrimonio neto)
El capital empleado tiene en consideración los recursos aportados por los accionistas
y los acreedores. Por ello, nos interesa saber cuál es el beneficio alcanzado antes de
pagar intereses, ese beneficio es el resultado de explotación (EBIT).
Como ejemplo, un ROCE del 10% significa que por cada 100 euros aportados por
acreedores y accionistas la empresa genera 10 euros, los cuales se destinarán a
pagar a los propios accionistas y acreedores. De esta manera, en la medida que esta
ratio toma mayores valores la empresa es más eficiente en la utilización de los
recursos aportados.
Al igual que el ROE y ROA, esta ratio hay que compararlo con el obtenido por
empresas del mismo sector.
Am pliacio nes de c api tal en bol sa
Cuando una empresa realiza una ampliació n de capital está aumentando el valor de
los fondos propios o patrimonio neto. Con ello, la empresa capta dinero para poder
invertir en proyectos o pagar deuda. Para llevar a cabo la ampliación existen dos
alternativas, emitir nuevas acciones o aumentar el valor nominal de las acciones ya

existentes. Normalmente, una ampliación de capital se realiza mediante la emisión de
nuevas acciones.
Tipos de ampliación de capital:
- A la par: se emiten acciones por el mismo importe que el valor nominal (capital
social que representa cada acción).
- Con pri ma de emisión : se emiten acciones por el importe del valor nominal +
prima de emisión.
52
- Liberada: se emiten con cargo a reservas, por lo que no supone ningún
desembolso para los accionistas ni un aumento de capital para la empresa.
En bolsa, las empresas suelen realizar ampliaciones de capital liberada para repartir
acciones en concepto de dividendo flexible (script dividend) a sus accionistas cuando
realmente no es una remuneración “total”. Las ampliaciones de capital con prima de

emisión también son muy comunes en bolsa.
Normalmente, esa prima de emisión que pagan los accionistas va dirigida a pagar
deudas (en la mayoría de los casos) e inve rtir en nuevos proyectos. Por último, las
emisiones a la par son poco frecuentes en bolsa debido a que las acciones suelen
cotizar por encima del valor contable.
Ampl iaci ón de c apital
En una ampliación de capital, a la par o con prima de emisión, la empresa incrementa

su capital social (patrimonio neto) . Estos fondos serán aportados por los
accionistas anteriores, si ejercen su derecho de hacerlo, o por accionistas nuevos. En
cualquier caso, un accionista interesado en acudir a una ampliación de capital tiene
que tener los derechos de suscripción preferente necesarios.
Dependiendo de las acciones nuevas que se vayan a emitir será necesario un número
determinado de derechos de suscripción preferente para obtener una acción
nueva. Como ejemplo, si una empresa cuenta con 1.000 acciones y decide realizar
una ampliación de capital con la emisión de 200 acciones nuevas, será necesario
reunir 5 derechos de suscripción preferente para obtener 1 acción nueva.
Una vez tengamos lo derechos de suscripción preferente necesarios para comprar

acciones en una ampliación de capital, deberemos abonar el precio de las mismas, el
cual será fijado por la empresa. Ese dinero irá a parar a las cuentas de la empresa
con la que esta podrá amortizar deuda o invertir en nuevos negocios.
El precio teórico de las acciones después de la ampliación debería ser el siguiente:
53
Sin embargo, la acción cotiza durante los días en los que no incorpora el derecho y se
emiten las nuevas acciones, por lo que el precio teórico no tiene por qué coincidir.
Derechos de Suscri pció n Preferente (DS P)
Los accionistas de una empresa reciben tantos derechos de suscripci ón pr eferente

como accio nes te ngan . Los accionistas anteriores a una ampliación de capital tienen
el derecho a suscribir las nuevas acciones antes de que lo hagan nuevos accionistas
porque, de esta manera, no pierden el porcentaje de participación en la empresa. Para
ello, deben canjear sus derechos por las acciones nuevas y pagar el precio de las
acciones (si la ampliación es no liberada).
Los derechos de suscripción preferente cotizan en bolsa durante un periodo de

tiempo, normalmente 15 días. Durante este periodo, un accionista puede tomar
cualquiera de las siguientes opciones:
- No vender sus derechos , acudir a la ampliación y ejercer sus DSP asignados,
manteniendo así el porcentaje de participación.
- Vender todo s o parte de los DSP reduciendo su participación. A cambio de

ello cobrará el precio de los mismos.
- Comprar más derechos con el objetivo de ejercerlos e incrementar su

porcentaje de participación.
Si la decisión es no vender los derechos o comprar más para ampliar la participación,

deberemos desembolsar el precio de las acciones nuevas que adquiramos. Es decir,
54
en una ampliación de capital deberemos pagar los derechos (si no los tenemos)
necesarios para canjearlos por una acción y luego pagar el precio de la acción. Una
fórmula intermedia es la opera ción blanca . En ella se venden parte de los DSP para
poder comprar las acciones a las que tenemos derecho con los DSP no vendidos. Así
se consigue no desembolsar dinero, pero a cambio de perder participación.
Con respecto al precio de los derechos de suscripción preferente, cuando empieza la

negociación por separado de los derechos y de las acciones, estas últimas bajan de
valor al dejar de incorporar un derecho, el derecho de suscripción preferente.
En teoría, el precio en el que bajan las acciones por dejar de incorporar el derecho es
lo que vale el propio derecho. Así, el precio teórico de los derechos es el siguiente:
Sin embargo, el precio de los derechos d epende del precio de las a cci ones:
Ampl iaci ón de c apital l ib erada

Una ampliació n de ca pit al (totalmente) lib erada no mod ifi ca el capital soc ial o el
patrimonio neto de una empresa. En este sentido es como un Split (disminuye el
valor de las acciones). Lo único que varía es el número de acciones. Cuando una
empresa anuncia una ampliación de capital liberada lo que ocurre es que emite nuevas
acciones, con cargo a las reservas de la sociedad, por lo que simplemente hay una
reclasificación contable de los fondos propios. Por tanto, al aumentar el número de
acciones y mantenerse igual los fondos propios, el valor contable de cada acción
disminuye.
55
Es por ello por lo que no deberemos desembolsar dinero cuando acudamos a una
ampliación de capital liberada, únicamente tendremos que tener los derechos
necesarios para poder canjearlos por acciones. Estos derechos cotizan en bolsa y
como en el caso anterior pueden ser comprados y vendidos.
Ejemplo de ampliación de capital:

Un accionista tiene 1.000 acciones de la empresa A y existen 10.000 acciones de esta
empresa, nuestro accionista tiene el 10% de participación sobre la misma.
Ahora, la empresa A anuncia una ampliación de capital mediante la emisión de 2.000

acciones nuevas. Nuestro accionista tenía 1.000 acciones por lo que le corresponden
1.000 derechos de suscripción preferente para la ampliación de capital.
En este caso, la ecuación de canje es de 5x1: cinco derechos de suscripción

preferente son necesarios para obtener una acción nueva.
Si nuestro accionista canjea todos los derechos de suscripción preferente obtiene 200
acciones nuevas (En una ampliación de capital normal, además tiene que pagar por
las acciones al precio que fije la empresa). De esta manera acabaría teniendo 1.200
acciones sobre las 12.000 acciones totales de la empresa, manteniendo el porcentaje
de participación en un 10%.
Si por el contrario el accionista decide vender todos sus derechos continuaría teniendo
1.000 acciones sobre el total de 12.000 acciones, representando una participación del
8,3% pero habría cobrado el importe de los derechos.
¿Es con veniente a cudi r a una a mpl iación d e capital?
En una ampliación de capital liberadasiempr e será conveni ente acud ir si

deseamos mantener el porcentaje de participación en la empresa. Si decidimos
vender derechos debemos tener claro que es como si vendiéramos parte de nuestras
acciones. Si tenemos 1.000 acciones y no decidimos acudir a la AK liberada
mantendremos el número de acciones, pero el BPA por acción será menor, ya que
56
ahora hay más acciones en circulación, por lo que el beneficio que nos corresponde
disminuye. Es decir, disminuye la participación.
En una ampliación de capital tradicional la diferencia está en que la empr esa capta
recursos: Si la empresa tiene 1.000 acciones y un beneficio de 100 y tras la
ampliación, la empresa cuenta con 1.200 acciones. Si el beneficio aumenta hasta 120
el BPA por acción se mantiene. En este caso, acudir a la ampliación es como comprar
más acciones en una situación normal. Lo verdaderamente complicado es saber si los
recursos captados en la ampliación van a permitir aumentar el beneficio en la misma
proporción que las acciones.
BPA, DPA y Pay-Out
Bene ficio por acción (BPA)
El Bene ficio por Acci ón (BPA) es el Beneficio neto que corresponde a cada acción.
Se obtiene dividiendo el beneficio neto atribuido a la dominante de una empresa entre
el número de acciones en circulación.
BPA = Beneficio Neto / número de acciones
Como se puede observar, el BPA está afectado por el número de acciones. Así, se
tiene que tener en cuenta las variaciones en el número de las mismas (Split,
contrasplits, ampliaciones de capital y dividendos flexibles).
Además del número de acciones, también hay que tener en cuenta el efecto de
beneficios extraordinarios, pues un aumento en el BPA puntual puede deberse a un
beneficio extraordinario. De esta manera, el BPA de ese año mostrará una imagen
distorsionada del verdadero BPA. Con respecto a ello, es muy correcto separar el BPA
ordinario del extraordinario.
57
Dividendo por acción (DPA)
El Dividendo por acción (DPA) Es el dividendo pagado que corresponde a cada

acción. Para su cálculo, se dividen los dividendos pagados entre el número de
acciones.
DPA = Dividendos Pagados / Número de acciones
Pero los dividendos pagados tienen que ser los que se realicen con cargo al
ejercicio que queramos analizar. Las empresas que pagan el dividendo en varios
pagos (a cuenta + complementario) suelen hacerlo en diferentes ejercicios.
A modo de ejemplo, podemos ver los dividendos de Enagás con cargo a los ejercicios
2013, 2014 y 2015:
Fuente: Enagás
En la fecha en la que se está escribiendo el artículo, el dividendo complementario con

cargo a 2015 todavía no ha sido pagado. No obstante, podemos observar los
dividendos a cuenta y complementario de los años 2014 y 2013. Vemos como los
dividendos con cargo a 2014 han sido pagados en 2014 y 2015 mientras que los
dividendos con cargo a 2013 han sido pagados en 2013 y 2014. De esta manera,
tenemos:
DPA año xx xx = Dividendos a cuenta del año xxxx + Dividendo complementario del
año xxxx
58
Las empresas pagan los dividendos con los beneficios obtenidos. Sin embargo,
las empresas no saben que beneficio van a obtener hasta que acabe el ejercicio. Pese
a ello, en los últimos meses de año ya tienen una previsión o estimación de lo que van
a ganar por lo que pueden pagar el primer dividendo a cuenta con cargo al año xxxx
en el año xxxx, antes de que sepan del todo lo que van a ganar.
Pay Out
El Pay-Out mide el porc entaje del be nefici o de una compañía que se reparte como
dividendo . Para su cálculo, dividimos el dividendo por acción entre el beneficio por
acción
Pay-Out = Dividendo por acción / Beneficio por acción = DPA / BPA
Por ejemplo, si una empresa obtiene un beneficio por acción de 1,2 y paga un
dividendo a cada acción de 0,6 el pay-out será de 0,6 / 1,2 = 50%. Resulta muy
interesante comparar las magnitudes de BPA, DPA y Pay-out gráficamente. En la
siguiente gráfica se muestran estos tres datos de Gas Natural Fenosa:
¿Qué por centaje de pay-out es el adecuado?
El pay-out es muy importante ya que se asocia a la sostenibilidad del dividendo a largo

plazo. El pay-out idóneo depende del tipo de empresa, aunque valores cercanos al
40% o 50% se consideran buenos. Esto es así porque ante bajadas en el beneficio
59
por acción, la empresa cuenta con margen para pagar el mismo dividendo. Es decir,
si el BPA disminuye se puede mantener el dividendo aumentando el pay-out.
Por otra parte, el tipo de empresa influye. Empresas que no necesiten demasiadas
inversiones para seguir funcionando pueden pagar más dividendo en proporción al
beneficio (mayor pay-out). Por el contrario, si la empresa está en fase de expansión,

con lo que debe de realizar grandes inversiones, su pay-out debería de ser bajo, ya
que tiene que retener la mayor parte de los beneficios para el financiamiento de las
inversiones (otra opción sería financiar esas inversiones con deuda).
Tipos de remuneración al accionista y dividendos
A la hora de invertir en acciones son muchos los que se fijan en la rentabilidad por
dividendo. Los dividendos son la parte del beneficio de una empresa que se
reparte entre sus accionistas . Normalmente, no se distribuye todo el beneficio en
forma de dividendo con el fin de realizar inversiones en la propia empresa y poder
seguir creciendo. De esta manera, los dividendos son un elemento fundamental a la
hora de valorar una empresa, tanto es así, que los dividendos constituyen
una estrategia de inversión.
A continuación, se explican todos los tipos de dividendo y tipos de remuneración al
accionista.
Dividendo ordinario
El dividendo ordinario es el dividendo que se paga a cargo de los

bene ficios corrientes generados a lo largo de un ejercicio por una empresa (lo que
ganó Repsol vendiendo petróleo en sus estaciones de servicio o Mapfre vendiendo
seguros). Normalmente, el importe del dividendo ordinario se paga en efectivo y no es
repartido de una sola vez, es decir, se realizan varios pagos, lo que nos lleva al
dividendo a cuenta y complementario.
60
Dividendos a cuenta y co mpleme ntarios
Cuando el dividendo ordinario se paga de una sola vez se le llama dividendo a cuenta
(del ejercicio xxxx) o dividendo único. Por otra parte, cuando el dividendo ordinario se
paga en varias veces, al último de ellos se le llama dividendo complementario y a los
demás, dividendos a cuenta.
Para entender la diferencia entre dividendos a cuenta y complementarios tomaremos

los dividendos pagados por Enagás (en efectivo) hasta finales de 2015: Los dividendos
que se pagan durante un ejercicio pueden ser con cargo a los resultados de ese mismo
ejercicio (resultados que todavía no han sido determinados totalmente) o con cargo a
los resultados del ejercicio anterior.
Una situación habitual, como en el caso de Enagás, es la de pagar los dividendos con
cargo a los resultados del ejercicio en curso como dividendos a cuenta y el pago del
dividendo complementario un ejercicio posterior (momento en que la empresa ya sabe
el beneficio obtenido del ejercicio al que se cargan, y por tanto "complementa” a los
dividendos a cuenta pagados anteriormente).
Lo r ealmente importante es e l di videndo total c obrado, obtenido como la suma de

los dividendos a cuenta y el dividendo complementario, todos ellos con cargo al mismo
ejercicio.
Dividendo extraordinario
Los dividendos extraordinarios son aquellos que son pagados por la empresa como
consecuencia de un beneficio no recurrente o extraordinario (Cuando Mapfre
decide vender un inmueble que tenía en desuso o una empresa participada).
El dividendo extraordinario no se debe tener en cuenta a la hora de valorar una

empresa ya que no es un pago recurrente de la empresa hacía los accionistas.
Sin embargo, puede darse el caso de una empresa que pague varios años
consecutivos un dividendo bajo la denominación de extraordinario.
61
Fuente: Rankia
Dividendos pagados en acciones
Los dividendos, ya sea en efectivo o en acciones, constituyen una remuneración por

parte de una empresa a sus accionistas. Sin embargo, a veces ocurre que cuando una
empresa reparte dividendos en acciones, realmente no está repartiendo nada. Es
decir, no está pagando un dividendo ni está remunerando a sus accionistas.
Ac ci on es proc edentes de au to car ter a
Cuando las acciones repartidas en concepto de dividendos proceden de la autocartera

de la empresa, la remuneración al accionista es real porque el porcentaje de
participación de cada accionista en los beneficios de la empresa aumenta, al contar a
partir de ese momento, con un mayor número de acciones sobre el total. En este caso,
cuanto mayor sea el número de acciones repartidas, mayor será la remuneración real
al accionista.
Este tipo de remuneración al accionista es posible porque las empresas pueden

comprar acciones propias en el mercado en cualquier momento. Imaginemos que un
accionista tiene el 5% de las acciones de una empresa, por ejemplo, 1.000 acciones.
En total, la empresa está formada por 20.000 acciones y tiene en autocartera 2.000.
62
Si decidiese repartir estas acciones, tendría que dar 1 acción por cada 9 que tuviera
cada accionista. El accionista del que hemos hablado recibiría 111 acciones, con lo
que a partir de ese momento pasaría a tener el 5,5% de participación.
Am or ti zaci ón de acci on es
En este caso no se están repartiendo acciones, pero realmente es un tipo de
remuneración similar a la anterior. Cuando una empresa amortiza acciones, lo que
realmente está haciendo es “eliminar” acciones que tiene en autocartera. Por tanto, al
haber menos acciones en circulación, el por centaje de part icip ación de cada
accionista sobre el total de la empresa será mayor, pues ahora existen menos
acciones, pero cada accionista sigue teniendo las mismas.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si en lugar de repartir 2.000 acciones, la empresa

las amortiza (hace desaparecer) el capital de la empresa pasará a estar formado por
18.000 acciones. Como el accionista que hemos comentado posee 1.000 acciones,
ahora pasaría a tener el 5.5% de participación en la empresa, igual que en el caso
anterior.
Ac ci on es proc edentes de u na am pl iac ió n liber ada

En una ampliación de capital liberada la empresa emite nuevas acciones que son
repartidas a sus accionistas de manera gratuita. Por tanto, cada accionista contará
con más acciones, pero el número total de acciones habrá aumentado en la misma
proporción. Por tanto, el porcentaje de participación de cada accionista se habrá
mantenido. En este caso, el dividendo pagado en acciones no representa una
remuneración real de la empresa a sus accionistas.
Supongamos que tenemos 2.000 acciones de una empresa que cuenta con 20.000
acciones en circulación. Si nos entregan 1 acción por cada 10 acciones que ya
tuviéramos pasaríamos a tener 2.200 acciones y el número total pasaría a ser de

22.000. Sin embargo, antes de la ampliación y después de ella nuestro porcentaje de
participación es el mismo, del 10%.
63
Realmente, cuando el dividendo es repartido de esta manera, a cada acción vieja le
corresponde un derecho de suscripción. Estos derechos son canjeables por acciones
en la proporción que anuncie la empresa, por ejemplo, diez derechos por acción. Dicho
esto, si en lugar de realizar el canje de derechos por acciones vendemos los
derechos al mercado (para lo que se establece un periodo determinado) estaríamos
vendiendo "una parte de nuestras acciones" , lo que lleva a tener un porcentaje de
participación menor en la empresa, es decir, se diluye nuestra participación.
De la tabla anterior observamos como el accionista C, después de recibir los derechos

y canjearlos, se queda igual (con el mismo porcentaje de participación). El accionista
B aumentó su participación, pero para ello le compró derechos al accionista A. Por
último, al final de la ampliación liberada, el accionista A perdió participación al vender
parte de sus derechos.
Cuando se realiza el canje de derechos por acciones , estas se suman a nuestra

cartera a un coste cero , lo que hace disminuir el precio medio de compra de las
acciones. De la misma manera, el importe cobrado en efectivo por la venta de los
derechos al mercado hace disminuir el precio medio de compra. Esto cobra sentido,
pues al haber más acciones en circulación el valor de las mismas debe de bajar. Esta
operación, al igual que la venta de derechos de suscripción al mercado no está

sometida a ningún tipo de retención.
64
Am pl iac ió n d e capit al l iberada y amo rt ización de acci on es:
Cuando ambas operaciones se realizan simultáneamente nos encontramos ante
una remuneración real de la empresa a sus accionistas. Como hemos visto en la
ampliación de capital liberada, los accionistas mantienen su porcentaje de
participación en la empresa (si deciden no vender los derechos de suscripción) pese
a tener, cada uno de ellos, un mayor número de acciones.
Posteriormente, la empresa lleva a cabo una amort ización de accion es (ya sea con
acciones que ya tuviera en autocartera o comprándolas antes), lo q ue hace aumenta r
el porcentaje de participación de los accionistas. No obstante, hay que tener en
cuenta el número de acciones emitidas en la ampliación liberada y las amortizadas
posteriormente por la empresa. Cuantas menos haya al final de la operación, mayor
será el valor de cada acción y la remuneración al accionista.
Dividendo Flexible (Scrip Dividend)
El dividendo flexible, o scrip dividend, es como una ampliación de capital liberada en

el sentido de que podemos recibir las acciones o vender los derechos al mercado. Sin
embargo, con el scrip dividend surge otra alternativa: vender los derechos a la
empresa a un precio fijado por la misma. En estos casos, las empresas no suelen
ejercer esos derechos, por lo que una parte de las acciones emitidas en la ampliación
liberada serán posteriormente "compradas y amortizadas" por la empresa.
De esta manera tenemos que en un dividendo flexible podemos: (1) Canjear los
derechos por acciones, manteniendo o aumentando ligeramente la participación en
la empresa (según el número de derechos que los accionistas vendan a la empresa)
y reduciendo el precio medio de compra. (2) Vender los derechos al mercado,
reduciendo nuestra participación, pero disminuyendo nuestro precio medio de
compra. (3) V ender los derechos a l a empresa, pero con retención fiscal.
65
Con la venta de derechos, ya sea a mercado o a la empresa, hemos cobrado su valor
en efectivo. Sin embargo, el porcentaje de participación disminuye, aunque no tanto
como en una ampliación de capital liberada total, ya que la empresa ha "comprado y
amortizado" algunas de las acciones que ha emitido.
Por ejemplo, supongamos cuatro accionistas que tienen todas las acciones de una
empresa. A través del dividendo flexible los accionistas recibirán 1 acción por cada 10
derechos (un derecho por acción)
Como vemos, el accionista B elevaría ligeramente su participación mientras que el

accionista A y C la reducirían ligeramente. Con respecto a ello, el accionista A ve
reducido su precio medio de compra por el importe de los derechos vendidos, mientras
que el accionista C recibiría el importe de los dividendos con retención fiscal. El
accionista D ve aumentada su participación sin desembolsar dinero y canjeando sus
derechos ya que el accionista C vendió sus derechos a la empresa.
Algunas empresas, además de realizar un dividendo flexible, realizan posteriormente

una amortización de acciones de manera que la remuneración al accionista final es
totalmente real. Con este procedimiento dan la opción a los accionistas a cobrar el
dividendo bajo la modalidad que prefieran.
66
Múltiplos
PER
El PER o P/E relaciona el Precio cotizado de una acción con el Beneficios por
acción (BPA). El BPA puede ser el último BPA anual o el estimado para el año en
curso. A modo de ejemplo, durante el año actual sabemos el BPA obtenido del año
anterior.
PER = Precio / BPA
Es muy común observar el PER con el BPA estimado para el año en curso, ya que de
lo contrario estamos teniendo en cuenta beneficios pasados. En este caso, estamos
suponiendo que la estimación del BPA se va a cumplir:
PER(e) = Precio / BPA(e)
El PER esperado puede consultarse en varias webs de información financiera.
¿Cómo int erpretar el PER ?

Explicado de una manera sencilla, el PER son las veces que el BPA está contenido
en el precio. Dicho de otra manera, si suponemos que el BPA se va a mantener
constante, son los años que tendríamos que esperar hasta que, como
accion istas, recibamos la inversió n realizada (precio) vía beneficio s (BPA).
Como ejemplo, imaginemos una empresa que cotiza a 15 €. y este año ha tenido un
BPA de 1 € y esperamos que se vaya a mantener constante durante al menos los
próximos 15 años. Esta empresa estaría cotizando a un PER 15. Si nos decidimos a
invertir en ella pagaríamos 15 euros y tendríamos que esperar 15 años para que el
beneficio recibido durante esos 15 años iguale la inversión de 15 euros ya que cada
año hemos obtenido un beneficio de 1 €.
En bolsa, se suele tomar c omo referencia un PER 15 por ser el valor medio histórico
de la bolsa. Sin embargo, los distintos valores de PER suelen asociarse a alguna de
las distintas situaciones
67
- PER < 10: Un PER bajo se asocia con que la acción está infravalorada o barata
(cotización baja). También puede asociarse a malas expectativas en el
beneficio futuro (BPA(e) bajo).
-
PER > 17: Un PER alto se asocia con acciones sobrevaloradas, al estar
cotizando a precios altos. También puede asociarse a grandes incrementos en
el beneficio futuro (BPA(e) alto).
- 10 < PER < 17: Un PER entre 10 y 17 suele considerarse un valor razonable.
Así, tenemos que las empresas que se encuentran en crecimiento suelen cotizar a
niveles de PER altos mientras que las empresas estables con bajos crecimientos de
beneficios suelen cotizar a niveles de PER inferiores. Dicho esto, el PER depende de
las cotizaciones, y estas a su vez de la volatilidad en los mercados, por lo que si
consideramos invertir en una empresa por sus fundamentales siempre será mejor
comprarla a un PER menor (precio menor).
En cualquier caso, siempre hay que tener en cuenta el PER medio de la empresa
durante los últimos años.
El PER, como indicador de si una empresa cotiza barata o cara, funciona mejor en
empresas con crecimientos estables. Para ello debemos comparar el PER actual con
el PER medio de los últimos años. Por otra parte, niveles de PER superiores a 35
puede significar que estamos ante un chicharro.
Rentabil idad por divi dendo (RP D)
La rentabilidad por dividendo (RPD) , relaciona el dividendo repartido por acción en

el último año con el precio al que cotiza dicha acción. Se expresa en tanto porcentual
y se calcula de la siguiente manera:
RPD = Dividendo por acción / Precio de cotización
68
La rentabilidad por dividendo suele ser mayor en empresas de bajo
crecimiento que tengan su actividad en mercados maduros, donde es muy difícil
seguir creciendo. En esos casos, las empresas no pueden destinar mucho beneficio
a inversiones de crecimiento y deciden repartirlo a sus accionistas. De manera
contraria, las empresas con altas oportunidades de crecimiento pagarán menos
dividendos y dirigirán sus beneficios a realizar inversiones de expansión.
Si una empresa cualquiera cotiza a una RPD mayor al RPD medio de los últimos cinco
años es sinónimo de que está cotizando barato, mientras que si la RPD es baja en
comparación con la RPD media, diríamos que cotiza caro. Sin embargo, tenemos que
tener en cuenta el DPA esperado para el año siguiente.
La RPD(e) se calcula como sigue:
RPD(e) = DPA(e) / Precio
Hay que tener especial precaución cuando se invierte en acciones por su dividendo.
Si una empresa cotiza a 10 € y pagó un dividendo de 1 € el año anterior, la RPD será
del 10%. Imaginemos que esa misma empresa cancela el pago del dividendo para el
año siguiente, por tanto, el RPD(e) será de 0%. Hay que tener en cuenta la previsión
del dividendo para el año en el que compramos, pues de lo contrario podríamos invertir
pensando que obtendríamos una RPD alta cuando podría ocurrir lo contrario
Price to B ook (P/B)
El Price to Boo k (P/B) compara e l pr ecio de cotiza ción c on el valor co ntable por
acción . También puede ser calculado con la capitalización bursátil (número de
acciones x cotización) entre el total de los Fondos Propios. El Valor Contable por
Acción (VCA) y el Price to Book (P/B) se calculan de la siguiente manera:
VCA = Fondos propios atribuidos a la entidad dominante / número de acciones
P/B = Precio / VCA = Capitalización Bursátil / Fondos Propios atribuidos a la entidad

dominante.
69
Cómo int erpretar el P /B
El P/B nos dice a qué precios cotiza una empresa en relación a su patrimonio.
Normalmente, las empresas suelen cotizar a precios superiores al de su valor
contable, es decir a una ratio P/B>1. Esto se debe a que la cotización de una empresa
refleja las expectativas sobre la capacidad de generar beneficios de la empresa.
Cuando una empresa cotiza por debajo de su valor contable (P/B<1), puede significar
que la valoración de los activos de la empresa está sobrevalorada. Es decir, la
capacidad de generar beneficios de ese activo ha disminuido. También puede
interpretarse como que está cotizando barato. No obstante, al igual que otros múltiplos
hay que tener en cuenta la media de los últimos años. Las empresas del mismo sector
suelen cotizar a niveles similares.
Pric e to Sales (P/S )
El Price to Sales (P/S) relaciona las ventas de una empresa con la capitalización
bursátil (cotización x número de acciones). También puede interpretarse como la
relación entre el precio y las ventas por acción de una empresa:
Ventas por acción = Ventas totales / número de acciones
P / S = Capitalización Bursátil / Ventas = Precio / Ventas por acción
El P/S, a diferencia de otros múltiplos, no tiene un valor de referencia. Sabemos que

valores de entre 10-17 de PER son considerados normales pero el P/S, a menudo,
depende de cada sector.
Relación entr e PER y P/S

Como hemos dicho, valores de PER 10-17 son normales. En Estados Unidos , por
ejemplo, un valor muy común es que las empresas coticen alrededor de PER 15 .
Entonces, ¿qué valor P/S deberían tener? Ello depende del margen neto sobre ventas,
por ejemplo:
70
Observamos que las empresas A y B cotizan al mismo precio y consiguen el mismo

BPA, entonces el PER es el mismo, PER 15. Por otra parte, las ventas por acción son
el doble en la empresa B con respecto a la A, por lo que el margen neto es inferior.
Esto quiere decir que la empresa A es más eficiente que la empresa B, ya que necesita
un 50% menos de ventas para obtener el mismo beneficio.
Los márgenes sobre ventas están muy asociados a los sectores, por lo que
sectores con bajos márgenes, en general, cotizarán a P/S menores mientras, que
sectores con márgenes altos cotizarán a múltiplos mayores. Como ejemplo, vamos a
observar los márgenes netos y P/S medios de Enagás y Gas Natural (desde 2007 a
2015)
EV/EBITDA
El EV/EBITDA es el resultado de dividir el Valor de la Empresa entre

el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). El
EBITDA es una aproximación del beneficio recurrente de la empresa, mientras que el
EV (Enterprise Value), mide el valor total de una empresa. El EV y EV/EBITDA se
calculan de la siguiente manera:
EV = (Número de acciones x cotización) + Deuda Financiera Neta = Capitalización

bursátil + Deuda Financiera Neta
71
EV/EBITDA = EV / EBITDA
El EV/EBITDA tiene una interpretación muy similar al PER . En este caso, el

EV/EBITDA relaciona el valor total de la empresa con la capacidad de la misma de
generar beneficios recurrentes. También puede decirse que el EV/EBITDA muestra el

número de años que tardaríamos en pagar todo el valor de una empresa (acciones +
deuda) con el beneficio recurrente (EBITDA) que genera si se mantuviera constante.
Se consideran r atios de norm ales de EV /EBITDA entre 6 y 9 , aunque a diferencia

del PER hay más variación entre empresas y sectores. Sin embargo, como en el caso
de otros múltiplos, hay que tener en cuenta el EV/EBITDA medio de los últimos años.
También resulta de interés observar el EV/EBIT y compararlo con el EV/EBITDA. La

diferencia entre el EBIT y EBITDA son, principalmente, las amortizaciones
(aproximación a las inversiones para mantener la actividad productiva). Por tanto, una
diferencia muy amplia entre las dos ratios indica fuertes necesidades de inversión para
mantener el beneficio.
Hechos Relevantes
Los Hechos releva ntes so n las publi caciones ofi ciales que rea lizan las e mpresas
cotizadas a través de la CNMV. Los Hechos relevantes hacen referencia a todo tipo
de información que una compañía cotizada en bolsa desea hacer pública, de manera
que todo el público tenga acceso a esa información y pueda valorarla. Los Hechos
relevantes son procesados por la CNMV y pueden observarse en su página web.
Normalmente, todos los días se publican Hechos relevantes de alguna compañía

cotizada. Sin embargo, no todos los Hechos relevantes tienen la misma importancia.
Cuando una empresa presenta resultados trimestrales, semestrales o anuales,
previamente se notifica en la CNMV y se emite un Hecho relevante. Un incremento de

beneficios por encima o por debajo de lo esperado puede afectar notablemente a la
cotización de dicha compañía.
72
Fuente: CNMV
Los Hechos rele vante s i nforman de s ucesos im portantes
Instrumentos financieros: Aumentos y reducciones de capital, Split y contra-

splits, ofertas públicas de suscripción y venta de acciones, ofertas públicas de
adquisición de acciones, dividendos, recompras de acciones, etc.
- Negocio y situación financiera : Información sobre resultados, cartera de

pedidos, cuestiones laborales, cambios en la valoración de activos, información
financiera intermedia, Planes estratégicos, etc.
-Opera cion es cor porativas: Transformaciones, fusiones, escisiones,

disoluciones, Transmisiones y adquisiciones de participaciones societarias, etc.
73
- Gobie rno corporativo: Convocatorias y acuerdos de juntas y asambleas,
composición del consejo de administración, informe anual de gobierno
corporativo, etc.
- Tipos de IIC y otr as: Sustitución de gestora o depositario de IIC, modificación
del lugar de publicación del valor liquidativo, nombramiento del auditor,

suspensiones y levantamientos de negociación, etc.
Hecho s r elevantes a tener en c uenta

Los hechos relevantes que más afectan al precio son la información sobre resultados,
la información financiera intermedia (resultados trimestrales y semestrales),
dividendos, ampliaciones de capital, planes estratégicos, recompras y amortización de
acciones.
En todos estos casos no so lo i nfluye lo que el hecho releva nte anuncia, si n o las
expectativas qu e tenía e l m ercado sobre ello. Por ejemplo, un hecho relevante que
anuncie un aumento de dividendo mayor de lo esperado va a tener un efecto positivo
en el precio. A veces, el efecto que tiene un hecho relevante en el precio es temporal
(horas, días), mientras que otras veces el efecto es más duradero. Cuando el efecto
es duradero es porque el mercado no contaba con ese hecho. Por otro lado, cuando
el efecto del hecho relevante dura pocas horas es porque la noticia ya estaba
descontada por la gran mayoría.
SPLITs y Contr asplit s
SPLITs
Un Split consiste en multiplicar el número de acciones de una empresa que
cotiza en bolsa por un determinado número, reduciendo así el valor nominal de las
mismas.
74
Por ejemplo, una empresa que tenga 1.000 acciones y cada una de ellas tenga un
valor nominal de 1€. Si la empresa decide realizar un Split 2x1, cada acción se
desdobla en dos por lo que ahora la empresa pasa a tener 2.000 acciones con un
valor nominal de 0,50€ cada una. Un accionista de esta empresa pasará a tener el
doble de acciones después del Split. Por tanto, con un Split lo único que varía es el
número de acciones.
El objetivo de un Split suele ser aportar l iquidez a la negociación de las acciones ya

que, normalmente, las empresas que realizan Split son empresas en las que la
cotización de las acciones es muy alta. Por ejemplo, Inditex realizó un Split 5x1 en
2014. En ese momento cotizaba a 110 euros por acción aproximadamente, después
del Split lo hacía alrededor de 22.
Efecto psic ológico de un Split

A medida que una empresa crece en tamaño, beneficios, etc., el precio de sus
acciones aumenta. El problema se encuentra en que si el precio de las acciones de
una empresa es demasiado elevado, la liquidez de las mismas tiende a disminuir. Al
realizarse un Split la liquidez suele aumentar.
En primer lugar, existe un sesgo a rela cionar precios bajos con " bara tos" . Por otro
lado, al disminuir el precio de las acciones se pueden comprar un mayor número con
el mismo dinero. Sin embargo, este efecto es engañoso ya que nada ha cambiado,
solamente el número de acciones
Contra-SPLITs
El Contrasplit consiste en reducir el número de acciones de una compañía. Es decir,
una empresa que tiene 100 acciones que cotizan a 1€ realiza un Contrasplit y pasa a
tener 50 acciones que cotizan a 2€. Es la operación contraria a un Split.
Esta operación se lleva a cabo con la intención de que una empresa que cotiza a
precios reducidos elimine parte de la volatilidad producida cuando el cambio en el
precio da lugar a variaciones porcentuales muy elevadas. Por ejemplo, cuando una
acción cotiza a 0,010€, y sube de precio a 0,011€, ello supone una revalorización del
75
10%. El Contrasplit es una estrategia usual en bolsa por empresas de baja
capitalización, cuyas cotizaciones no alcanzan el euro.
OPA, OPV y OPS
OPA (Oferta Pública de Adquisi ció n)
Una oferta pública de adquisición (OPA) es una operación por la que una empresa o
sociedad ofrece a los accionistas de una compañía cotizada la compra de sus
acciones con el objetivo de hacerse con una participación significativa o total en la
misma.
Para lanzar una OPA la empresa que la realiza debe informar de la operación a los
accionistas de la sociedad opada, plazo que se le concede a estos para aceptarla y el

precio de compra. Así, para que los accionistas de la sociedad opada acepten, el
precio propuesto debería ser mayor al que cotizan las acciones. Por tanto, acudir a
una OPA es una decisión voluntaria para el accionista, aunque haya situaciones
que la mejor decisión será aceptarla.
Tipos de opas
- OPA de exclus ión: tiene como objetivo que la compañía deje de cotizar en
Bolsa. El inversor que decida conservar sus acciones deberá ser consciente de
las implicaciones de la nueva situación: pérdida de liquidez, menos
obligaciones de difusión de información por parte de la compañía, comisiones
de los brókeres, etc. En estas situaciones, la mejor decisión suele ser aceptar
la OPA y vender las acciones.
- OPA amisto sa: Si se presenta tras un acuerdo entre la sociedad oferente y los
accionistas significativos o el consejo de administración de la sociedad opada.
En estos casos la OPA puede ser por el 100% de las acciones o no. Ante una
OPA amistosa podemos distinguir entre dos situaciones, una en la que la OPA
sea por un porcentaje elevado (o total) de las acciones y otro en el que se haga
por un porcentaje significativo, pero no elevado. En el primer de los casos suele
76
ser recomendable acudir a la OPA ya que la acción perderá liquidez. En el
segundo de los casos deberemos de valorar si nos interesa o no en función del
precio fijado, la sociedad que decida lanzar la OPA, etc.
- OPA hostil : Si no media acuerdo previo entre la sociedad que realiza la OPA
y la sociedad opada suelen denominarse "opa hostil", aunque realmente no

diferencia ningún tema legal con respecto las OPA amistosas. Las OPAs
hostiles no tienen por qué acabar en adquisición si los accionistas de la
sociedad que recibe la OPA hostil la rechazan. Normalmente, cuando se realiza
una OPA hostil se realiza para tomar una participación muy elevada.
- OPC (Oferta Públ ic a de Canje): la diferencia entre una OPA y una OPC es
que en la OPC no se realiza una oferta pública comprando las acciones si no
ofreciendo acciones de la sociedad que lanza la OPC.
- OPA obl igator ia: Existen ciertas situaciones en las que una empresa o
sociedad debe lanzar una OPA, normalmente son situaciones que implican
mantener el control sobre la sociedad (>30%), exclusión de la sociedad opada
y en ciertos casos, de reducción de capital. Se realizan por el 100% de las
acciones y los accionistas deben vender las acciones a la sociedad opante.
OPV (Oferta Públ ica de Venta)

Cuando uno o varios accionistas mayoritarios de una empresa hacen pública
su int ención de poner a la venta a ccio nes en el mercado bur sátil . La propia
empresa también puede hacer una OPV por las acciones propias que mantenga en
autocartera.
Los motivos principales para realizar una OPV son que uno o varios accionistas
significativos deseen desprenderse de una parte, o el total, de su participación en la
empresa, o que la propia empresa quiere cotizar en bolsa, para lo que deberá vender
acciones al público.
77
Las OPV pueden ser de dos ti pos, generale s y restri ngid as . La primera de ellas se
dirige al público general, la segunda es la que se dirige a grupos determinados
restringidos.
Como inversores minoritarios, las que nos interesan son las OPV generales ya que
son a las que podemos acudir.
Las OPV han sido util izada s po r el Estado para pri vatiza r l as empresas , algunas
de ellas son Repsol, Endesa, Telefónica o AENA. Muchas de estas OPV fueron una
oportunidad para los inversores, prueba de ello es la revalorización que tuvieron
posteriormente. Sin embargo, nada asegura que una OPV realizada por el Estado sea
una oportunidad de inversión. En una OPV deberemos valorar el negocio de la
empresa, el precio al que se lanza la OPV y / o los accionistas que salen de ella.
Tipos de OPV
 OPV de acciones no cotizadas: son empresas que no han cotizado
anteriormente y quieren colocar, por primera vez, acciones de la empresa en
bolsa. Como paso previo se necesita una solicitud de admisión a cotización,
tras lo que la empresa realizará una valoración para determinar el precio de
la OPV, es decir, el precio al que se venderán las acciones.

OPV de acciones cotizadas: en empresas que ya cotizan cuando uno o
más accionistas mayoritarios se quieren desprender de parte o todas sus
acciones. En este tipo de OPV tendremos que valorar si el / los accionistas
mayoritarios gestionaban la empresa y el valor que tenían dentro de ella.
OPS (Oferta públic a de susc rip ción )
Una Oferta P úbl ica de Suscri pció n (OPS) es una oferta pública de venta de valores
realizada a través de una ampliación de capital , en la que uno, varios, o la totalidad
de los accionistas renuncian al ejercicio del derecho de suscripción preferente. Esta
operación la pueden realizar tanto empresas cotizadas como no cotizadas, y en ambos
casos se diluye la participación de los antiguos accionistas. En resumen, una OPS es
78
una OPV tras una ampliación de capital, y son las acciones emitidas en la ampliación
las que se venden al mercado.
En general, la finalidad es la captación de fondos para invertir en nuevos proyectos.

Por ello, al igual que en las ampliaciones de capital, se debe analizar en que se van a
invertir los fondos captados y si van a poder ser rentabilizados.
Valor ación de empresas
Análi si s f un dam ent al: Valo r Int rín sec o vs Pr eci o
El objetivo de analizar por fundamentales una empresa es observar su capacidad para

generar beneficios, pagar deuda, crecer en el futuro y, además, determinar su Valor
Intrínseco (VI), entendiendo por ello el precio al que deberían cotizar sus acciones.
Por otra parte, tenemos el precio cotizado de las acciones, que no es más que
el precio al cual se pueden comprar y vender las mismas en el mercado.
En inversiones a corto plazo, la diferencia entre precio y VI y algunos conceptos como

margen de seguridad pueden ser obviados, pero en inversiones de medio y largo plazo
es imprescindible saber de ellos.
Precio vs Va lor Int rínseco

¿Coinciden valor intrínseco y precio? La respuesta es que normalmente no .
Pocas veces se da la situación en la que el precio y valor coinciden, y el motivo es que
las cotizaciones oscilan más bruscamente que el VI. A modo de ejemplo, el Valor
Intrínseco (línea azul) y la cotización de una acción podrían ser los siguientes:
79
Fuente: ProRealTime
Cuando las cotizaciones se encuentran por debajo del valor intrínseco se dice que el
activo está barato y viceversa, cuando el precio cotiza por encima del Valor Intrínseco,
el activo está caro. También hay que tener en cuenta que cuando un activo cotiza
barato, no significa que no pueda estar todavía más barato. De la misma manera,
cuando un activo está cotizando caro podría estar todavía más caro.
Estas divergencias entre precio-valor se deben a la irracionalidad de los mercados, al

pánico y la euforia de los mismos. Cabe recordar que las empresas no son peores
ni mejor es por que suba o caiga su cotización.
El valor intrínseco depende de aspectos como las ventas, beneficios, deuda,

inversiones etc. de una empresa, así como de las expectativas de la misma en el
futuro, de los países en los que ofrece sus servicios y vende sus productos, etc. Las
cotizaciones suelen tener esto en cuenta, pero, además, sobreaccionan en momentos
de pánico y euforia. Así, podemos ver como las cotizaciones pueden encontrarse por
debajo y por encima del valor intrínseco durante un largo periodo de tiempo.
Mr. Market y Margen de Segurid ad

Benjamin Graham junto con David Dodd publicaron el libro "el Inversor Inteligente" en
1949 donde definieron a Mr. Market como una persona ficticia que en cada
momento nos dice a qué precio estaría dispuesto a negociar acciones de cualquier
empresa con nosotros. Llegados a este punto, como "inversores inteligentes",
debemos decidir si los precios que nos ofrece nos interesan o no.
80
Si estuviéramos interesados en comprar la empresa del gráfico, lo mejor
sería comprar acciones de dicha empresa cuando el precio se encontraba por
debajo de la línea azul (valor intrínseco). En ese momento hubiéramos adquirido
acciones de una compañía por un precio inferior al teórico. Ese descuento que
hubiéramos conseguido con respecto al Valor Intrínseco se le llama margen de

seguridad y cuanto mayor sea este mejor. Por ello, caídas en el precio
injusti ficadas debe n verse como opor tunidades de compra .
Por ejemplo, si la cotización de una empresa es de 32,2 €/acción y el Valor intrínseco

es de 43,5€ y decidimos comprarla, estaríamos invirtiendo en esa empresa con un
margen de seguridad del (43,5-32,2)/32,2= 35%. La ventaja de invertir con un
margen de seguridad alto es que si la compañía tiene algunos problemas que
suponen una disminución de su valor intrínseco, nuestros precios de compra todavía
serian inferiores al VI.
Siguiendo con el ejemplo, si la empresa, por el motivo negativo que fuera, ve rebajado
su VI a 38,5 €/acción, a los precios de compra realizados (32,2€) todavía tendríamos
un margen de seguridad de (38,5-32,2)/32,2 = 19,5%.
Por otra parte, imaginemos que cuando nos interesamos por la empresa del gráfico,
la cotización se encuentra por encima de la línea azul (Valor Intrínseco). En ese
momento, los precios que nos ofrece Mr. Market para comprar las acciones de esa
empresa nos parecen caros, con lo que estaríamos pagando un sobre-precio por las
acciones de la empresa. En ese momento lo mejor sería no hacer nada y esperar a
que Mr. Market nos ofreciera mejores precios.
An áli si s c ual itat iv o: Inv ert ir en em pr esas co n v ent ajas co mp eti ti vas
¿Significa esto que es recomendable invertir en empresas cuando el precio es inferior
al valor intrínseco? Obviamente no. Las malas empresas, o venidas a menos, pueden
cotizar por debajo de su VI pero también es más probable que su cotización y valor
intrínseco continúen cayendo, de manera que nuestro precio de compra pudo ser
bueno en su momento, pero tras la rebaja del VI ahora es demasiado elevado.
81
Fuente: ProRealTime
Imaginemos que invertimos en las acciones de la empresa del gráfico justo en el precio
que aparece redondeado. Si esta fuera una mala empresa, la probabilidad de que su
valor intrínseco disminuya es mayor que en las buenas empresas. Al tratarse de una
empresa con pésimos fundamentales, el valor intrínseco descendió por debajo de
nuestro precio de compra (línea magenta).
En una empresa con ventajas competitivas y buenos fundamentales (elevados

márgenes, internacionalizada, monopolio, fuerte imagen de marca, líder del sector,
baja deuda, alta generación de caja, etc.) el valor int rínseco s uele tener u na
tendencia alcista , y en el caso de que su VI se viera afectado temporalmente no
descendería tanto (a menos que perdiera una de esas ventajas competitivas).
Cómo calcular el Valor Intrínseco

Ahora que ya sabemos la diferencia entre precio y valor y en cuales empresas es
mejor invertir queda la última pregunta, ¿Cómo calculamos el valor
intrínseco? Pues depende del método de valoración escogido y los parámetros que
elijamos dentro de cada método. Métodos de valoración hay muchos, algunos de ellos
son:
82
- Valoración por múltip los: múltiplos comparables con otras empresas o en
relación a los múltiplos históricos de la misma empresa. Entre los múltiplos más
habituales se encuentran el PER, RPD, EV/EBITDA, Price to Book, etc.
- Valor ación por descuento de flu jos de caja: actualiza los flujos de caja
futuros, para lo que tendremos que proyectar el crecimiento de los mismos y la

tasa de descuento a la cual se actualizan.
- Número de Graham: calcula el valor mediante una fórmula matemática con el

BPA, VCA, PER y Price to Book.
- Modelo de Gordon : modelo que actualiza los dividendos futuros a una tasa de
descuento elegida.
Parece que calcular el Valor Intrínseco no es nada sencillo, y es que afinar el VI de

una empresa hasta en los decimales es prácticamente imposible . Lo mejor es
tener una idea aproximada del precio que puede representar el valor intrínseco e
intentar invertir cuando las cotizaciones sean notablemente inferiores, de manera que
los precios a los que compremos tengan un buen margen de seguridad. Aquí es donde
el análisis técnico puede resultar útil en el largo plazo: para decirnos a que precios por
debajo del VI puede llegar a cotizar una empresa.
Cómo va lorar una empre sa por múlti plos hi stóric os y comparables

Uno de los métodos más sencillos y utilizados en el análisis fundamental para valorar
una empresa es la valoración por múltiplos. Los múlt iplos rela cionan la cotización
de las acciones con alguna magnitud financiera de la empresa: Ventas, EBITDA,
Beneficios, Dividendos, etc. Algunos de los múltiplos más comunes son
el PER, RPD, Price to Book (P/B), Price to sales (P/S) o el EV / EBITDA.
Múltiplos históricos
Al depender del precio, el valor de los múlt iplos cambia con la cotiza ción , ya que
son función de ella. Por tanto, podemos obtener el valor mínimo y máximo de cada
año por múltiplo, así como el valor medio de los últimos años. Esto nos sirve para
83
tener una perspectiva de si los precios a los que cotiza una empresa son demasiado
elevados o bajos.
Por ejemplo, si el PER medio histórico es de 12 y en la actualidad una empresa cotiza

a PER 17 podríamos pensar que en términos de PER esta empresa está cotizando
cara. Sin embargo, el PER considera el beneficio por acción, el cual incluye beneficios
extraordinarios. Por este motivo es mejor observar más de un múltiplo a la vez, y
observar, si en relación a ellos una empresa esta barata o cara.
No obstante, si utilizamos los múltiplos históricos para valorar una empresa

deberemos tener en cuenta si el negocio de la empresa ha cambiado en los
últimos años, pues ello puede hacer variar el valor de algunos múltiplos. No todos
los sectores cotizan a múltiplos similares.
A continuación, se puede observar los múltiplos de Gas Natural Fenosa (GAS) desde
el año 2012 hasta el 2015. El valor sombreado en azul representa el valor del múltiplo
a partir de la cotización media entre valor mínimo, máximo, apertura y cierre del año.
El valor medio es la media entre los valores sombreados en azul desde 2008.
84
En el día de hoy, Gas Natural cotiza a estos múltiplos:
- P/E = 11.99
- EV/EBITDA = 7.98
- P/S = 0.68
-
P/B = 1.22
- RPD = 5.69%
Considerando estos valores, tenemos que GAS está cotizando con un P/E y
EV/EBITDA superior con respecto los valores medios de los últimos años, lo que
indicaría que está cotizando por encima de su valor, es decir, estaría cotizando caro.
En cambio, con respecto el P/S, P/B y RPD, GAS estaría cotizando por debajo de su
valor medio, por lo que estaría cotizando barato.
Como hemos utilizado varios múltiplos, algunos de ellos nos señalan que GAS está
cotizando por encima de su valor medio y otros que está cotizando por debajo de su
valor medio. Es decir, algunos nos dicen que GAS está barata y otros que GAS está
cara. Aquí deberíamos tener en cuenta aquellos que han funcionado mejor a lo largo
de los últimos años. Sin embargo, podemos obtener una valoración o precio "justo" a
partir de todos los múltiplos anteriores.
Valoración por múltip los

Para obtener un valor o un precio justo a partir de los múltiplos medios de los
últimos años , tendremos que despejar el precio (valor) de la fórmula en cada uno de
ellos. Por ejemplo, el P/E = Precio / BPA; el P/E medio de los últimos años lo tenemos
calculado del cuadro anterior (P/E = 11) y el BPA lo sabemos de la cuenta de
resultados (también podríamos utilizar el BPA esperado del próximo año). Entonces,
P/E * BPA = Precio. Si realizamos esto para cada múltiplo tenemos que cada uno de
ellos nos proporciona un precio justo según el valor medio.
85
Como a nosotros lo que nos interesa es obtener un solo valor, podemos hacer
una media de todos ellos . En la imagen anterior, tenemos que en 2015 el valor justo
según la media de los múltiplos históricos es de 18,2€.
Múltiplos de empresas comparables

Aunque a partir de los múltiplos históricos podemos obtener una valoración, lo más
lógico es compara r los múlti plos de una compañía con los de las empresa s
comparables o del mismo sector. No en todas las compañías va a ser posible
encontrar una empresa comparable, pero en muchas otras si, como por ejemplo
bancos o energéticas. Aun así, la comparación no será perfecta ya que aún teniendo
dos empresas el mismo tipo de negocio, es muy posible que no operen en los mismos
países y no tengan el mismo tamaño, por lo que siempre tendremos que tomar estos
datos con precaución.
En el cuadro siguiente observamos en las dos primeras columnas las magnitudes
financieras de Gas Natural, que luego se multiplicaran a los múltiplos de Iberdrola y

Endesa para obtener una valoración, según los múltiplos de estas. Es decir, se calcula
el valor de Gas Natural a partir de los múltiplos de sus empresas comparables.
86
Del cuadro anterior se desprende que Gas Natural, en términos de P/E, debería cotizar
entre 24.06€ y 25.515€ según sus empresas comparables. Con respecto el P/S, GAS
debería cotizar entre 23.66€ y 31.72€; entre 14.35€ y 29.274€ según el P/B y entre
15.81€ y 22.037€ a partir de la RPD.
De la misma manera que hemos hecho anteriormente, podemos calcular la valoración

de Gas Natural a partir de la media de todos los múltiplos de sus comparables. En
este caso, según la valoración a partir de los múltiplos de Iberdrola y Endesa, GAS
debería cotizar a 23.04€ y 23.56€ respectivamente. Hoy en día, GAS está cotizando
a 17.7€, por lo que, a partir de sus empresas comparables, estaría cotizando por
debajo de su valor teórico.
Valor ando un a empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC)
Uno de los métodos más comunes para valorar empresas es el descue nto d e flujos
de caja . El descuento de flujos de caja consiste en valorar una empresa por la
capacidad de esta de generar flujos de caja libres (FCF) en el futuro. Para realizar la
valoración correctamente, esos flujos de caja futuros deberán ser actualizados al
presente.
Valorar una empresa por descuento de flujos de caja consiste en actualizar los FCFs.
Sin embargo, no hay un único procedimiento y podemos complicar el cálculo tanto
como queramos. Pero al final, la valoración dependerá , y mucho, del valor que
tomen algunas variables , principalmente, del valor de la tasa de descuento.
Obteniendo el Valor de una empresa por Descu ento de Fluj os d e Caja (DFC)
La fórmula para obtener el valor de una empresa a partir de flujos de caja libres es la
siguiente:
87
- FCF: El free cash flow es el flujo de caja libre. El FCF puede ser calculado a
partir de la cuenta de resultados, pero también puede obtenerse fácilmente a
partir del estado de flujos de efectivo. El FCF son los flujos de efectivo de las
actividades de explotación, sin considerar los intereses pagados, y restándole
el CAPEX (FCF = CFE Exintereses - CAPEX). Normalmente, se toma el FCF
actual y se proyecta N años a futuro, por ejemplo 5, 7, 10 años.
- k (Tasa de descuento) : Es la tasa a la cual se actualizan los FCF de cada año.

Suele utilizarse el CAPM o el WACC como tasa de descuento, dependiendo de
si consideramos el FCF o el FCF del accionista respectivamente (FCF
Accionista = CFE - CAPEX). Para el cálculo del CAPM y el WACC se tiene en
cuenta demasiadas variables, y a veces es más realista utilizar una tasa de
descuento discrecional, de entre el 8% y el 15% por ejemplo, dependiendo del
riesgo de la empresa a valorar.
- Exceso de caja : el exceso de caja se suma cuando la deuda financiera neta

es negativa (Efectivo + activos financieros corrientes - deuda financiera > 0).
¿Por qué incluir el exceso de caja? Supongamos que compramos una caja
fuerte por 100€, si dentro de ella nos encontrásemos 5€, en realidad, nos
hubiera costado 95€. Aquí, el exceso de caja representa esos 5€.
- VA.VR (Valor actual del Valor Residual) : El valor residual es lo que vale la
empresa desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". El Valor actual

del Valor Residual se calcula de la siguiente manera:
- tasa de crecim iento a largo plazo (g) : es la tasa a la que crecen los flujos de
caja libres desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". Como
veremos en el ejemplo, se suele utilizar una tasa menor a la del crecimiento de
los FCFs hasta N.
88
Cómo aplicar el descuento de flujo s de ca ja
Cuando valoramos una empresa por descuento de flujos de caja, tenemos
que proyectar los FCF futuros a partir del FCF actual. Para ello, podemos suponer
un crecimiento de los FCF anual, de por ejemplo el 3%, 4% o 5%. Otra forma de
proyectar los FCF es a partir de las ventas , dado que estas crecen de manera más
regular a lo largo del tiempo. Posteriormente, multiplicaremos las ventas por el margen
FCF sobre ventas.
Si decidimos utilizar la proyección de FCF en función de las ventas, podemos calcular

el crecimiento de ventas medio de los últimos años, así como el margen FCF
medio de los últimos años e introducirlo en la siguiente expresión:
Por último, para ser conservadores en la valoración, puede ser interesante aplicar
un ajuste por interese s mi noritarios . Es decir, si los minoritarios representan un 5%
del patrimonio neto, multiplicaremos el V.DFC por 0,95
Ejemplo de descuento de flujo s de ca ja

Para valorar una empresa por el método de descuento de flujos de caja, lo más
cómodo es utilizar una hoja de cálculo. En el siguiente ejemplo, vamos a valorar a la
empresa de alimentación Ebro Foods. Primero hemos obtenido el crecimiento de
ventas medio desde 2008 y el margen FCF sobre ventas medio desde 2008.
89
Con ello, hemos elegido un crecimiento de ventas esperado del 3,5%, un margen FCF
del 6,5% y una tasa de crecimiento de largo plazo (g) del 1,75% para ser
conservadores. Con esta informaciónproyectare mos los flujos y los
actualizaremos a una tasa de descuento (k), discrecional, del 9%.
Finalmente, tenemos que la valoració n por DFC es de 15,065€ por acción (teniendo
en cuenta los valores que hemos elegido: tasa de descuento, crecimiento de ventas,
margen FCF y tasa de crecimiento a largo plazo). Esta valoración hubiera sido
distin ta de e legir otros valore s , por lo que podemos obtener más de un escenario
futuro (valoración)
Inconv enientes de l descuento de flu jos de caja

Una vez tenemos la hoja de cálculo hecha, es muy sencillo calcular el valor de una
empresa mediante el descuento de flujos de caja. Pero el cálculo del valor por este
método presenta un principal inconveniente: La valoración está muy afectada por
el valor que tom an las variables , en especial, por la tasa de descuento.
En el ejemplo anterior, solo con aumentar la tasa de descuento hasta el 10%, la
valoración por DFC hubiera sido de 13,18€. Además, la tasa de descuento debe ser
suficientemente mayor a la tasa de crecimiento a largo plazo (g) para no tener un valor
residual exagerado.
90
Número de Graham
Benjamin Graham, autor del "Inversor Inteligente", determinó una fórmula para valorar
empresas conocida como Número de Graham . En ella se relaciona el beneficio por
acción (BPA), valor contable por acción (VCA) y el precio. El objetivo de esta fórmula
es determinar que empresas están baratas. Como veremos, es una fórmula
que funciona mejor en empresas estables , pero podemos modificarla para que se
adapte mejor a cada empresa.
El número de Graham solo necesita los valores del BPA y VCA para valorar las
acciones de una empresa . Bajo esta fórmula, si el precio al que cotiza una acción se
encuentra por debajo del obtenido por el número de Graham diríamos que la
cotización está cotizando barata o que está infravalorada por el mercado. El número
de Graham se calcula de la siguiente manera:
El número de Graham es la raíz de 22,5 x BPA x VCA. ¿Por qué 22,5? porque 22,5
es la multiplicación de 15 y 1,5. 15 hace referencia al PER y 1,5 al P/B (Price to Book).
Para Graham, una empresa estable debería cotizar a esos múltiplos. De esta manera,
tenemos que el número de Graham infravalora a las empresas si cotizan por debajo
de estos múltiplos y las sobrevalora si cotizan por encima de ellos.
¿Cómo interpretar la fórmula? El PER = Precio / BPA y el P/B = Precio / VCA. Si

sustituimos el 22,5 por la multiplicación del PER y P/B vemos como los denominadores
se eliminan con el BPA y el VCA, entonces el Número de Graham = raíz (precio*precio)
= precio.
Como cualquier otro múltiplo, el Número de Graham podría calcularse con los
valores esperados , es decir, con el BPA esperado y con el VCA esperado. Ello
implica suponer un crecimiento del BPA y VCA. El crecimiento del BPA podríamos
obtenerlo de las previsiones de la empresa o suponer un crecimiento igual a la media
91
de los últimos años. El crecimiento del VCA es más complicado de estimar, pero
podríamos proceder de igual manera a la del BPA, haciendo una media del
crecimiento de los últimos años.
Por último, podríamos calcular el número de Graham utilizando los valores medios de
los últimos años. La fórmula del número de Graham supone un PER 15 y un Price to
Book de 1,5 como valores correctos ya que su multiplicación es igual a 22,5. En su
lugar, podríamos introducir en la ecuación la multiplicación del PER y P/B medios de
los últimos años. Por ejemplo, si el PER y P/B medios de los últimos años de una
empresa fueran 17 y 2,2 sustituiríamos el 22,5 por 17*2,2 = 37,4
Modelo de Gordon-Saphiro
El modelo de Gordon-Shapiro es un método de valoración de empresas creado por
Myron J. Gordon y Eli Shapiro. Este modelo valora a las empresas mediante el valor
presente de los dividendos pagados en el futuro. Al ser un modelo que depende
directame nte de los dividendos paga dos , funcionará mejor con empresas que los
repartan año tras año de manera creciente y estable.
El modelo de Gordon-Shapiro se expresa de la siguiente manera:
"Pn" es el precio teórico del precio al que deberían cotizar las acciones según el
modelo de Gordon-Shapiro. "Dn" es el dividendo pagado en el año "n", "g" es la tasa
anual de crecimiento de los dividendos. Aquí, vemos como el numerador podría ser
sustituido por el dividendo a pagar el año siguiente, el cual puede haber sido ya
anunciado por la empresa. Por último, "Ke" es la tasa de descuento o tasa de

rentabilidad exigida.
92
La ventaja de este modelo de valoración es la simplic idad de cá lculo, ya que con el
dividendo pagado y una estimación de su crecimiento podemos obtener una
valoración. Por el contrario, el modelo de Gordon-Shapiro presenta problemas para
su cálculo en el denominador. La resta entre la tasa de descuento y la tasa de
crecimiento no puede ser negativa ni cercana a cero pues de lo contrario, el precio
obtenido alcanzaría valores muy elevados. Esto presenta un problema y es que si la

"g" es muy alta o el "Ke" es bajo, deberemos de ajustar alguno de los dos para poder
utilizar el modelo.
La tasa de descuento puede ser calculada a través del CAPM o puede ser elegida
discrecionalmente. Tasas de descuento a partir del 8% o 9% pueden ser aptas para
valorar empresas, pero debe ser elegido con respecto el riesgo y recurrencia de los
beneficios de la empresa; a mayor riesgo, mayor tasa de descuento. También hay que
tener en cuenta que variaciones en este parámetro hacen variar mucho el
precio obtenido.
Por ejemplo, si suponemos un "Dn" = 2,4€ y un "g" = 3%:

- "Ke" = 9%: El precio obtenido es: 41,2 €
- "Ke" = 11%: El precio obtenido es: 30,9 €
Otra desventaja es elegir la tasa de crecimiento de los dividendos. Cuando utilizamos

un "g" estamos suponiendo que ese crecimiento de los dividendos se mantendrá
constante hasta el "infinito". Esto quiere decir que, aunque la empresa anuncie un
crecimiento elevado de dividendos para los próximos años, después de dicho
crecimiento puede estancarse, por lo que es mejor ser conservador en este aspecto.
93
An álisis fun dam ent al de Gas Nat ural Feno sa (16/02/2016)
Gas Natural Fenosa (GAS) es un grupo energético internacional y que opera en

30 países, principalmente LATAM y España, de donde provienen el grueso de sus
ingresos. Gas Natural integra actividades de gas y electricidad como muchas otras
empresas energéticas. Como dato importante, en 2009 adquirió Unión Fenosa lo que
supuso un gran crecimiento en su tamaño.
En 2014 Gas Natural adquiere CGE , líder en distribución de gas y electricidad en

Chile. Ello le ha permitido aumentar beneficios, pero también tuvo que aumentar su
deuda financiera neta en un 17% durante 2014. Sin embargo, como veremos ha ido
amortizando deuda en los últimos años.
En la actualidad, Gas Natural cuenta con cinco líneas de negocio:
 Distribución de gas: la distribución de gas consiste en rebajar la alta presión

del sistema de transporte (principalmente controlado por Enagás) y hacerlo
llegar a los hogares y empresas. Esta actividad se lleva a cabo principalmente
en España, Latinoamérica e Italia y además, está regulada.
 Distribución de electricidad: al igual que la distribución del gas, esta actividad

está regulada y consiste en rebajar la tensión del sistema de transporte
(principalmente controlado por REE) y hacerla llegar a los hogares y empresas.
Principalmente, esta actividad se lleva a cabo en España, Latinoamérica y
Moldavia.
94
 Gas: Compra de gas natural, en estado gaseoso o licuado, así como el
transporte del mismo mediante la flota de buques metaneros con la que cuenta
Gas Natural o mediante gaseoductos de alta presión. También participa en la
exploración y extracción de gas natural en yacimientos, almacenamiento y
regasificación. Dentro de esta línea de negocio entra la comercialización del
gas natural a los hogares. Esta actividad no está regulada.
 Electricidad: Mediante un mix de generación basado en ciclos combinados de

gas, centrales de combustible fósil, centrales nucleares, térmicas de carbón,
fuel-gas, hidráulicas y eólicas. La generación de electricidad se lleva a cabo en
España y en varios países a través de la participada Global Power Generation.
Al igual que la línea de negocio de Gas, Gas Natural también lleva a cabo la
comercialización de la electricidad a hogares y empresas. Esta línea de negocio
tampoco está regulada.
 CGE: Tras la reciente adquisición de CGE, Gas Natural considera esta

empresa como una línea de negocio distinta. CGE se dedica a la distribución
de gas y electricidad, así como al transporte de estas dos energías.
Salvando las distancias, las actividades reguladas y no reguladas contribuyen al

EBITDA en proporción similar . Por último, es importante tener en cuenta que la
Caixa y Repsol tienen una participación en el capital social del 34% y 30%
respectivamente.
Análi si s d e los est ados f in anc ier os
El activo de Gas Natural ha rondado los cincuenta mil millones de euros tras la compra
de Unión Fenosa en 2009. Puede observarse en el siguiente gráfico como los activos
se han mantenido relativamente constantes , y la proporción de activos corrientes y
no corrientes parece mantenerse estable.
95
La compra de Unión Fenosa supuso un aumento de la deuda financiera neta que desde
entonces no ha hecho más que descender. Sí que es cierto que, durante 2014, cuando
Gas Natural adquiere al grupo chileno CGE, la deuda aumenta ligeramente. Sin
embargo,
Patrimoniovuelve a descender
Neto sobre en 2015. Por otro lado, parece que la proporción de
el total aumenta.
La cuenta de resultados muestra un crecimiento en todas las magnitudes durante los

últimos cinco años. Desde 2011 las ventas han aumentado un 23%, el EBITDA un 12%
y el resultado neto atribuido a la dominante en un 13%.
96
Ahora vamos con el fluj o de caja genera do po r Gas Na tur al . El flujo de caja generado
por el negocio (CFE ExIntereses) ha sido irregular desde 2011 aunque lo cierto es que
desde ese año ha crecido considerablemente (+40%).
Por otro lado, Gas Natural no discierne con exactitud las inversiones de mantenimiento
de las de expansión por lo que a pesar de que muchas de las inversiones reconocidas
como inmovilizado material son de crecimiento (ya que permiten aumentar la red de
distribución, por ejemplo, y aumentar los beneficios futuros) hemos considerado un
porcentaje alto-conservador de capex (95%) lo que nos lleva a que las inversiones de
mantenimiento supongan un alto porcentaje del CFE (alrededor del 40%) lo cual no es
muy positivo. Sin embargo, queda suficiente FCF para pagar deuda e invertir en
participadas con la excepción de 2014, donde adquirió la comentada CGE.
Por otro lado, como se observa en el Cash Flow Neto , este siempre ha sido positivo
con la excepción comentada y, además, ha venido amortizando deuda durante los
últimos años, aunque ello no le ha permitido bajar el coste de la deuda. Sin embargo,
la tendencia ha sido la de bajar el endeudamiento, lo que es una buena señal.
97
Como consecuencia de ello, en los dos últimos años no ha podido incrementar el
efectivo ya que por un lado ha realizado la compra de CGE, y por otro, ha disminuido
deuda.
Por el lado de los dividendos, la empresa ha mantenido un pay-out c ercano al 62%

desde 2010 y las magnitudes de BPA y DPA han venido creciendo de manera lenta y
estable. Además, no se han emitido nuevas acciones en los últimos años ni se han
realizado scrip dividends, por lo que el dividendo se ha pagado en efectivo.
Las ratios de endeudamiento no presentan magnitudes preocupantes , el Debt to

equity es menor a uno, la deuda financiera neta representa una tercera parte del activo,
el patrimonio neto representa casi un 40% en 2015 desde el casi 30% de 2011. El acid
ratio es mayor que uno y el current ratio mayor a 1.2, ambos han disminuido
ligeramente, pero son valores aceptables. La DFN / EBITDA está cercana a 3.
Las ratios de rentabilidad muestran valores estables a lo largo de los años del
mismo modo que los márgenes sobre ventas, los cuales no son muy altos al tratarse
de una empresa energética.
98
Los márgenes FC F son bajos por el mismo motivo que los márgenes sobre beneficios
y las inversiones de mantenimiento son relativamente altas, aunque no es raro ver estas
magnitudes en empresas energéticas. Por último, la internacionalización ha crecido
durante los últimos años y ya supera el 50%.
Valor ación de Gas Na tur al Fenosa
Todos los métodos para valorar acciones tienen en cuenta de alguna u otra manera el
número de acciones de una empresa. En el caso de Gas Natural, el número de
acciones se ha mantenido constante desde 2012 tras un ligero incremento ese
mismo año. Por su parte, la cotización no ha sufrido grandes revalorizaciones.
99
Con respecto los múltiplos medios, estos han sido más o menos constantes debido a
la estabilidad de las magnitudes financieras.
Pasamos a la valoración de la empresa mediante múltiplos , utilizando los valores

medios. Según este criterio, Gas Natural tiene un valor de intrínseco de 18,2 euros. El
número de Graham clásico alcanza un valor de 22 mientras que el NG promediado
alcanza un valor de 17,6 euros.
100
Para el descue nto d e flujos de caja hemos utilizado tres criterios, en el primero
utilizamos el Mg. FCF y como tasa de descuento el WACC, en el segundo, el Mg. FCF
de los accionistas y como tasa de descuento el CAPM. En el último criterio he elegido
una tasa de descuento del 10%. En cada cálculo he supuesto un crecimiento de
ventas del 4% y unos márgenes FCF iguales a la media de los últimos años.
Tomando una media de los tres criterios, el valor intrínseco es de 23,4 euros. Por
último, el Modelo de Gordon de crecimiento de dividendos, suponiendo un crecimiento
de los mismos del 3%, es de 23,96 euros.
101
Finalmente, hacemos una media del valor proporcionado por el modelo de Gordon, el
descuento de flujos de caja, el número de Graham y la valoración por múltiplos.
De esta manera, tenemos que el valor intrínseco es (23,96 + 23,4 + 17,6 + 18,2)/4 =
20,79 euros p or acc ión . En el momento de escribir este artículo la cotización es de
15,675 euros por lo que, según estos métodos de valoración, Gas Natural Fenosa
estaría cotizando con un margen de seguridad del 32%.
102
Tel: 963 386 976
www.rankia.com
103

Rankia Guia Analisis Fundamental

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Rankia Guia Analisis Fundamental

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

MANUAL DE ANÁLISIS

¿Por qué las acciones cotizan en bolsa? ......................................................................................................... 6

¿Cómo puedo analizar una acción para invertir en ella? ................................................................................ 6

Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones .......................................................................... 9

Cómo invertir en acciones............................................................................................................................ 10

Dónde encontrar la información de las compañías cotizadas ....................................................................... 10

Empresas cíclicas ......................................................................................................................................... 13

Empresas de bajo crecimiento ..................................................................................................................... 15

Empresas de alto crecimiento ...................................................................................................................... 16

Empresas en ree structuración ..................................................................................................................... 17

Empresas con activos ocultos ...................................................................................................................... 17

Inversión indexada ...................................................................................................................................... 18

Value Investing (Inversión en valor) ............................................................................................................. 18

Inversión en empresas de crecimiento......................................................................................................... 19

Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable .................................... 19

Buy & Hold (Comprar y mantener) ............................................................................................................... 20

Inversión por dividendos ............................................................................................................................. 20

Inversión en empresas cíclicas ..................................................................................................................... 21

Estrategia de momentum ............................................................................................................................ 22

Patrimonio Neto .......................................................................................................................................... 27

Deuda Financiera Net a................................................................................................................................. 31

Magnitudes y márgenes de la cuenta de resultados .................................................................................... 34

EBITDA y margen EBITDA ............................................................................................................................. 35

Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo ......................................................................................... 41

Free Cash Flow ............................................................................................................................................. 42

Análisis del Estado de Flujos de Efectivo ...................................................................................................... 42

Reinterpretando el estado de flujos de efectivo .......................................................................................... 45

Márgenes y ratios del FCF ............................................................................................................................ 46

Debt to Equity .............................................................................................................................................. 48

Cobertura de Intereses ................................................................................................................................ 48

Ratio de solvencia ........................................................................................................................................ 49

Acid Ratio .................................................................................................................................................... 49

Current Ratio ............................................................................................................................................... 49

Capacidad de pago financiero ...................................................................................................................... 50

Tipos de ampliación de capital: .................................................................................................................... 52

Ampliación de capital .................................................................................................................................. 53

Derechos de Suscripción Preferente (DSP) ................................................................................................... 54

Ampliación de capital liberada ..................................................................................................................... 55

¿Es conveniente acudir a una ampliación de capital? ................................................................................... 56

Beneficio por acción (BPA) ........................................................................................................................... 57

Dividendo por acción (DPA) ......................................................................................................................... 58

Pay Out ........................................................................................................................................................ 59

Dividendo ordinario ..................................................................................................................................... 60

Dividendos pagados en acciones.................................................................................................................. 62

Dividendo Flexible (Scrip Dividend) ............................................................................................................. 65

Rentabilidad por dividendo (RPD) ................................................................................................................ 68

Price to Book (P/B) ...................................................................................................................................... 69

Price to Sales (P/S) ....................................................................................................................................... 70

OPV (Oferta Pública de Venta) ..................................................................................................................... 77

OPS (Oferta pública de suscripción) ............................................................................................................. 78

Análisis fundamental: Valor Intrínseco vs Precio ......................................................................................... 79

Cómo valorar una e mpresa por múltiplos históricos y comparables ............................................................ 83

Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC) .................................................................. 87

Número de Graham ..................................................................................................................................... 91

Modelo de Gordon-Saphiro ......................................................................................................................... 92

Análisis de los estados financieros ............................................................................................................... 95

Valoración de Gas Natural Fenosa ............................................................................................................... 99

tiene derechos como el derecho de voto en junta o el derecho de participar en los

¿Por qué a las acciones se l es llama renta variable?

Un poseedor de acciones, al ser propietario de una empresa, participará en los

Las empresas, ante la necesidad de financiación para realizar inversiones o la

¿Cómo p uedo analiza r una acció n para invertir en ella?